You are on page 1of 20

LUCRO, VALOR CONTA.

BIL E DIVIDENDOS NA AVALIA~O DO PATRIMONIO LfQUIDO :::



James A. Ohlson '.'*

itabilidade atribui uma importante funcao integrativa a dernonstracao IS mutacoes do patrimonio lfquido. A dernonstracao inclui os itens rnais importantes do balance e da demonstracao de resultado do exercfcio - 0 valor do patrimonio liquido e 0 lucro - e sua forma de apresenta~ao exige que a alteracao no valor do patrimonio liquido seja igual ao lucro menos os dividendos Of quid os das contribuicoes para aumento de capital). Referimo-nos a essa relacao como sen do a "relacao de lucro limpo" pois, da forma como foi articulada, todas as alteracoes nos ativos e passives que nao estejam relacionadas com os dividendos devern passar pela dernonstracao de resultado do exercfcio. A teo ria da contabilidade adota geralmente esse esquema sem relaciona-lo a perspectiva do usuario dos dados contabeis. Contudo, a ideia fundamental de que estoques (liquidos) de valor sao compativeis com a criacao e distribuicao de valor levanta uma questao basica no contexto de avaliacao do patrimonio lfquido: e possivel delinear uma teoria coesiva do valor de uma firma sustentada pcla relacao de lucro limpo, no intuito de se identificar urn papel claro para cad a uma das tres variaveis, quais sejarn: 0 lucro, 0 valor contabil do patrimonio lfquido e os dividendos?

Este artigo resolve a questao por meio de uma estrutura ncoclassica. Portanto, a analise se inicia a partir do pressuposto de que 0 valor e igual ao valor presente

Publicado originalmente na Contentporanv Accounting Research c traduzido, com autoriza~ao do editor, por Debora Sanches :\asciI1l('nto. I{el'isao tecnica de Gualter Portella.

Lniversidade de Columbia.

19

dos dividendos esperados. Pode-se supor, entao, que a relacao de lucro limpo substitui os dividcndos pelo lucro e 0 valor cont.ibil do patrimonio liquido na formula do valor presente. Suposicoes sobre 0 comportamento estocastico dos dados contaheis levarn-nos, entao, a um rnodelo de nuiltiplas datas e incerteza de forma que os lucros e 0 valor contabil do patrimonio liquido atuam como indicadores complcmcntares de valor. De maneira especffica, a essen cia da fun~ao da avaliacao expressa 0 valor como uma media ponderada de: (i) lueros correntcs capitalizados (aiustados pelos dividendos) e (ii) valor contabil atual do patrirnonio liquido. A extrema parametrizacao do modele produz um desses valores - i ou ii - como indicadores unicos de valor. Ambas as configuracoes foram examinadas por Ohlson (1991). Em seu nivel mais elementar, este artigo generaliza, portanto, a analise previa para derivar uma combinacao convexa de um modele "puro" de fluxo de valor e um modelo "puro" de estoque de valor. Tal combinacao possui interesse conceitual, pois traz os itens rnais importantes do balance e da demonstracao de resultado do exercicio para o modelo de avaliacao por meio da relacao de luero limpo.

o desenvolvimento do modelo dernonstra a rei evan cia do luero residual como variavel que influencia 0 valor de uma firma. Essa medida de desempenho baseada na contabilidade e definida pelo luero subtraido do encargo sobre 0 usa do capital conforme medido pelo valor contabil do patrimonio lfquido do inicio do pcriodo, multiplicado pelo custo do capital pr6prio. 0 luero residual sustenta-se na diferenca entre 0 valor de rnercado e 0 valor contabil da firma, ou seja, sustenta-se no fundo de comercio (goodwill) da fn.na. De fato, um procedimento simples, construfdo em duas etapas, produz uma expressao particularrnen., parcimoniosa para 0 fundo de cornercio, na medida em que esta relacionado ao luero residual. Na primeira etapa desse procedimento, segundo Peasnell (1981) et a/ii, a relacao de luero limpo implica que 0 fun do de comercio da firma seia igual ao valor presente dos lucros residuais esperados no futuro. Na segunda etapa, caso ainda se suponha que os lucros residuais obedecern a um processo auto-regressive, segue-se, entao, que 0 fundo de comercio seja igual ao luc.o residual atual, graduado por uma cc-stante (posinva). 0 resultado enfatiza que e possivel derivar 0 valor da firma considerando-se os processos dos lueros residuais, os quais nao fazem qualquer referencia aos dividendos passados ou esperados para 0 futuro.

A contabilidade do patrimonio liquido nao s6 inclui a rclacao de lucro limpo, como tambern implica que os dividendos reduzern 0 valor contabil do patrimo- 1110 liquido, deixando inalterado, entrctanto, 0 lucro atua!' Explora-se essa ca-

racteristica adicional para examinar os efcitos (marginais) dos dividcndos sobre o valor e sobre a evoluc,:ao dos dados contabeis, Duas propriedades intimamente relacionadas, de Modigliani e Miller (MM) 0958,1961), sao satisfeitas. Os dividendos rcduzem 0 valor do mercado na base de dolar-por-dolar de forma que se aplica a irrelevancia do pagamento do dividendo. Alern disso, os dividendos pagos hoje possuem influencia negativa sobre os lucros esperados para 0 futuro. o modelo, portanto, faz a separacao entre a gera~aJ de riqueza e a sua distribui~ao. Considerando a importancia geralmente dada as propriedades de MM na analise do valor, <J exigencia de que os dividendos reduzem 0 valor contabil do patrimonio liquido, mas nao alteram 0 luero atual, amplia 0 significado economico dado a contabilidade do patrimonio liquido.

o modelo admite informacoes que vao alern do luero, valor contabil do patrimonic liquido e dividendos. As inforrnacocs adicionais sao motivadas pela ideia de quc alguns eventos rclevantcs em termos de valor possam afctar os lueros esperados para 0 futuro ao contrario do que acontece com 0 lucro atual, isto e, a mensuracao contabil incorpora alguns eventos relevantes em termos de valor somente ap6s um deterrninado periodo de tempo. Esta caracterfstica e interessante, po is a analise mostra que, ao mcsmo tempo que os dados contabeis serao indicadores de valor incompletos, a media ponderada do valor presente dos lucros e do valor contabil do patrimonio liquido ainda ofercce a essen cia da funcao de avaliacao.

De forma geral, 0 artigo contribui para a literatura contabil com um modelo de parametro que pode ser utilizado para conceituar a forma pela qual 0 valor se relaciona com as tres variaveis contabeis. 0 modelo satisfaz varias propriedades interessantes e pennite um certo realismo na contabilidade: a teoria sustenta-se diretamente na relacao de luero limpo e na caracteristica de que os dividendos reduzem 0 valor contabil do patrirnonio lfquido, mas nao alteram 0 luero atual,





PANORAMA DAS PREMISSAS, COl\CEITOS E RESUlTADOS

estao basica em consideracao trata da funcao que relaciona 0 valor de mercado de uma firma eom as variaveis contabeis de informacao contemporaneas, A fim de derivar essa funcao dc avaliacao, 0 modelo conta com uma composicao parametrica.

A abordagern utilizada nao s6 possui a vantagem de produzir lima funcao de

')()

21

, t

avaliac,;ao fechada, como tam hem oferccc lima com pi eta estrutura para tratar de valor e dados contabeis. Enquanto algumas premissas podern parecer relativamente rcstritivas, em contrapartida, a maier parte das caracterfsticas fundamentais do modelo sao aplicaveis as circunstancias mais gerais. Suas analises subseqiientes delineiam a forma pela qual os varies ccnceitos contabeis estao rclacionados com as propriedades da funcao de avaliacao. Nesse contexto, e possfvel examinar, tambem, a ampla questao das maneiras diferentes pelas quais 0 valor reflcte :L,) apropriacoes contabeis previstas e nao as apropriacoes contabeis atuais.

Ires premissas analiticamente objetivas cornpoem 0 modelo de avaliacao.

Primeiramentc - como e de praxe nos modelos neoclassicos de avaliacao de valores mobiliarios -, 0 valor presente dos dividendos esperados, ou Present Value oj Expected Dividends - PVED, determina 0 valor de rnercado. A estrutura probabilistica subjacente implica um cenario de "opinioes objetivas". Para simplificar as questoes, aplica-se a neutralidade de riscos, de forma que 0 fator de desconto seja igual a taxa scm risco.

Em segundo lugar, aplica-se a contabilidade do patrimonio liquido convencional: os dados contabeis e os dividendos satisfazem a relacao de lucro Iimpo e, ainda, os dividendos reduzem 0 valor contibil do patnmonio liquido scm afetar 0 lucro atual.

Em terceiro lugar, um rnodelo linear define 0 cornportamento estocastico temporal dos lueros residuals. Como ja foi observado, essa variavel e definida pelo luero atual menos a taxa scm risco, multiplicada pelo valor contabil do patrimdnio liquido do infcio do periodo, isto e, 0 luero liquido subtrafdo do en cargo sobre 0 uso do capital proprio. Uma vez que 0 PVED e a relacao de luero Iimpo implicam que 0 valor de mercado e igual ao valor contabil do patrimonio liquido somado ao valor presente dos lueros residuais esperados para 0 futuro (cf. Peasnell 1981), a analise da avaliacao pode-se concentrar na previsao de lucros residuals ao inves de dividendos. A fim de extrair essas previsoes, a dinamica especifica que os lucros residuals csperados para a data t + 1 sao lineares aos lucros residuais da data t, somados a uma correcao para urna variavel escalar que representa as outras inforrnacoes que nao sao capturadas pelos dados contabeis e dividendos. A variavel para "outras informacoes'' satisfaz um processo autoregressive (regular). As duas equacocs dinarnicas combinam-se com a relacao de luero limpo a fim de garantir que todos os eventos relevantes relacionados ao valor seiam absorvidos pelos lueros e valores contabeis do patrimonio liquido do atual periodo e dos subsequentes.

As tres premissas levarn a uma solucao linear fechada para a avaliacao que explica 0 fundo de cornercio (goodwill), ou seja, 0 valor e igual ao valor contabil

do patrimonio liquido somado a uma funcao linear dos lueros residuais atuais e a variavelescalar que representa as informacoes adicionais. Uma simples restri<;ao elirnina a variavel escalar tanto na Iuncao de avaliacao quanto na dinarnica dos lucros residuals; 0 caso demonstra que os lucros residuais atuais deterrninam 0 fundo de comercio (goodwill) caso, e apenas neste C:L'>O, os lucros residuais satisfacarn um processo autoregressive. E possivel, tam hem, derivar uma expressao alternativa para 0 valor. Desprezando outras informacoes, 0 valor iguala-se a uma media ponderada: (i) dos lueros correntes trazidos a valor presente subtraidos dos dividendos correntes e (ij) do valor contabil atual do patrimonio liquido. A relacao de luero limpo con cilia as duas expressoes de valor, e arnbas apelam para a intuicao economica. Como consideracao adicional, infere-se, a partir do modelo, que os retornos inesperados (de mercado) dependam, de forma linear, dos lueros inesperados e das novidades ocorridas no processo da variavel escalar.

A natureza isenta de ambigiiidade das expressoes que relacionam 0 valor e os retornos com a contabilidade/inforrnacao levanta a questao de seu potencial para a pesquisa empirica. Ao mesmo tempo que tal questao possui seus meritos, estes nao estao sendo abordados neste artigo. Sob uma perspectiva teo rica, uma questao mais importante envolve as irnplicacoes do segundo aspecto da contabilidade do patrimonio liquido, qual seja, os dividendos reduzem 0 valor contabil do patrimonio ifquido, mas 0 lucro atual permanecem inalterados. Essa caracterfstica e relevante quando identifica-se a teoria economics inerente a premissa da dinarnica dos lucros residuals, combinada com a relacao de lucro limpo. As observacoes iniciais sao as seguintes:

i. Um aumento nos dividendos, em qualquer data, reduz os lucros esperados para 0 periodo subseqiiente. Urna vez que se aceita a neutralidade de risco, o efeito marginal de US$ 1 de dividendos sobre os lucros esperados para 0 proximo periodo iguala-se a taxa sem risco.

ii. De maneira mais geral, urn aumento nos dividendos reduz os lucros agregados dos dois perfodos subseqiientes. A taxa de juros composta dos dois periodos determina esse efeito.

Essas duas consequencias da distribuicao de riqueza para os proprietaries expandern a exigencia mais basica de que os dividendos reduzem 0 valor contabil do patnmonio liquido, mas deixam 0 luero atual inalterado. Os dividendos possuern efeitos sobre os dados contabeis atuais e Juturos. Todos esses conceilOS relacionam-se, efetivamente, a ideia de que os lucros futuros dependent par-

i

~

\

,

22

23

cialmcntc do valor contabil atual do patrimonio liquido. Essa depcndencia torna-sc explfcita ao sc transforrnar a dinarnica dos lucros residuals a fim de expressal' () IUCfO esperado para 0 proximo periodo como uma funcao do valor contahil atual do patrimonio lfquido, hem como do lucro e dividendos atuais.

A quantificacao (ii) referente aos dividendos atuais e os lucros futuros terrnina pOI' ser central it questao. Ao inves de de rival' a propriedade (ii) a partir de uma premissa sobre a dinamica dos lucros residuals, uma analise invertida utiliza (ii) como prernissa para derivar a dinamica dos lucros residuais. Portanto, e possfvcl recuperar, essencialmente, 0 modclo integral ao considerar (ii) juntamente com as duas primeiras premissas. 0 resultado ressalta que, para de rival' uma c1asse restritiva de funcoes de avaliacao, a analise e capaz de formalizar e explorar os conceitos contabeis, ao inves de uma especificacao estocastica que relacione os dividendos futuros com os dados contabeis atuais. 0 modelo satisfaz varias propriedades adicionais e interessantes do ponto de vista intuitivo.

Dentro da ideia de Modigliani e Miller (961), aplica-se airrelevancia da politica de dividendos: US$ 1 de dividendos remove US$ 1 do valor de mercado. Obviarnente, essa implicacao parte da afirrnativa "dividendos reduzern o valor contabil atual do patrimonio liquido ... " e oferece 0 outro lado das propriedades (0 e (ii).

Os valores contabeis dos patrimonlos lfquidos sao avaliadores imparciais dos valores de mercado nos quais 0 fundo de comercio (incondicional) esperado e igual a zero. Em outras palavras, embora 0 fundo de comercio (goodwill) geralmente possua uma correlacao serial positiva, sua media aproxima-se de zero no decorrer de longos periodos de tempo. Aplica-se uma propriedade imparcial temporal (time-series) sernelhante pela avaliacao da diferenca entre os lucros trazidos a valor presente e 0 valor (incluindo os dividendos correntes).

o valor de mercado harrnoniza-se, de forma sensata, com os lucros agregados previstos e os valores contabeis dos patrimonios liquidos previstos. E possivel, tam bern, identificar as condicoes nas quais 0 Iucro esperado para 0 proximo periodo, graduado pelo inverso da taxa sem risco, determina 0 valor. Neste caso, o lucre esperado para 0 proximo periodo, par si s6, fornece informacoes suficientes para 0 valor presente de todos os dividendos csperados para 0 futuro.

Finalmente, 0 modelo incorpora urna nocao interessante dos lucros perrnanentes de longo prazo. Caso irnponha-se uma politica de dividendos na qual os dividcndos sejam iguais aos lucros, entao os lucros esperados para urn futuro distante simplesmente igualam-se ao valor contabil atual do patrimonio liquido multiplicado pela taxa scm risco. Essa observacao, de autoria de Ramakrishnan

(1990), ilustra que 0 processo dos lucros intcgra-se com os valores contabeis dos patrimonios Ifquidos subjacentes.

DESEIWOLVIMEI\TO DO MODELO DE AYALlA(:AO:

PREMISSAS

Consideremos uma economia com neutralidade de riscos e com opinioes homogeneas. 0 valor de mercado de urna firma, entao, e igual ao valor presente dos dividendos esperados (uma secao posterior deste documento generaliza sobre a aversao ao risco). Considerando-se, ainda, que as taxas de lucro satisfazem uma estrutura nao estocastica e de prazo fixo, a primeira premissa reduz-se a:

(PVED)

(AI)

onde:

P, = 0 valor de mercado, ou preco, do patrirnonio Jfquido da firma em uma data t

d, = dividendos liquidos pagos em uma data t Rf = a taxa sem risco mais um

E, [ d",] " 0 operador do valor esperado, condicionado pelas informacoes na data t.

o modelo permite um valor d, negativo, ou seja, e possfvel que as contribuicoes de capital excedam os dividendos. A fim de evitar a expressao incomoda, porcrn rnais precisa, "dividcndos Jfquidos das contribuicoes de capital", sirnplesmente refere-se a d, como "dividendos".

o modelo forca 0 valor a dcpender dos dados contabeis, pois os dados in-

24

25

fluenciam a avaliacio do valor prescnte dos dividendos espcrados. Foi desenvolvida uma estrutura relativarnentc geral em que 0 valor depende do lucro e do valor contabil do patrirnonio liquido, alern dos dividcndos corrcntes. Cad a uma das tres variaveis sed relevante ;1 sua maneira, entretanto, 0 modelo, de forma nenhuma, conta com conceitos contabcis "ideals", tais como "lucre econornico" ou "lucre econdrnico somado a um erro aleatoric".

Por questao de notacao, considercmos que:

de lucros futuros (esperados) e valor cont.ibil do patrimonio liquido ao inves da seqiiencia de dividcndos (esperados) na formula FVED. Define-sc:

..« =,' -(R -I)"

/\, - .", r . (-I

Combinada com a restricao de lucro limpo (A2a), a definicao implica que:

XI = lucre do perfodo (t - I, t)

)'1 = valor contahil (liquido) na data t

d - yO -" + R "

; - A; ); r /;-1

Utilizando-se esta expressao para substituir d, + l' d, _ 2'" na formula PVED, produz-se a equacao:

Obviamente, as caracterizacdes de ."I,'; e y; sao arbitrarias e gratuitas, a menos que 0 modelo explore atributos estruturais inerentes a contabilidade. Existem, pelo menos, dois atributos de interesse que estao intimarnente relacionados, Primeiramente, a alteracao no valor contabil do patrimonio lfquido entre duas datas e igual ao luero menos os dividendos, isto e, 0 modelo impoe a relacao de lucro limpo. Em segundo lugar, os dividendos reduzem 0 valor contabil presente do patrimonio hquido, mas nao reduzem 0 luero atual. Para formalizar estes dois aspectos da con tab iii dade do patrimonio liquido, introduzimos as seguintes restricoes marematicas:

~ = YI + fR7E;[t/~T]

T-I

(1)

EI [YIH V -7 0

considerando-se que / R; ,com r -7 00, Supoe-se, assim, que a

ultima condicao de regularidade esta preenchida,

Ha tempo a literatura contabil reconhece que a equacao do luero limpo implica equivalencia entre a equacao 0) e a PVE1J. Leia-se, por excmplo, Edwards e Bell (961) e Peasnell 0981, 1982).

Faremos referenda a ):;(/ como luero residual. A terminologia foi motivada pelo conceito de que 0 luero "normal" deve relacionar-se com 0 retorno "normal" sobre 0 capital investido no inicio do pcriodo, isto e, 0 valor contabil do patrimonio Iiquido na data t - 1 multiplicado pela taxa de juros. Sen do assim ,

interpreta-se .l:;" como 0 luero diminuido do en cargo sobre 0 uso do capital. Um valor x (/ positive indica um periodo lucrativo na medida em que a taxa de

1+1

)' = J! + d-x

• I-I .; t I

(A2a)

ou

0)1 lad =-1

. ; ;

(A2b)

Embora (A2b) nao seja uma conseqiiencia de (A2a), as duas sao consistcntes entre si, no sentido de que:

retorno contabil, XI;( , excede ao custo de capital da firma, RJ - 1.

A relacao (1) possui uma interpretacao objetiva e intuitivamente atraente: 0 valor de uma firma e igual ao valor contabil do seu patrimonio liquido ajustado pelo valor presente dos lucros residuals previstos. Em outras palavras, a Iucratividade futura, conforme medida pelo valor prescnte da sequencia dos lucros residuals previstos, concilia a difercnca entre os val ores de mercado e contabil.

Embora a relacao (1) pareca recorrer ;1 intuicao, sua cquivalencia com a

ay;_/Ud, = ~J'/ad, + ad/ad, - a,\'/ad,

o = -1 + 1 0

Distinguimos (A2a) de (A2b) porque muitas conclusoes dependent apenas de (A2a),

E possivel aplicar a relacao de luero limpo (A2a) para expressar PI em tennos

26

27

j'"I/(i / I. (J/J/CfllI

<;ao sustenta-se nos lucros (residuals) futuros, indepcndente dos lucros (residuais) atuais e anteriores. 0 modele tambem implica que as concretizacoes (rcalizacocs) de VI (ou E21) nao podern "passar ao largo" das dernonstracoes financeiras, Essas concretizacoes sao introduzidas na seqiifncia x(/ l' X(/ ,"', e

'5' I + t + _

cada concrctizacao de X/I, por sua vez, atualiza 0 valor contabil do patrirnonio lfquido em urna data t por meio da equacao recursiva:

PVElJ depende unicamcnte de algebra trivial. Conforme observa Peasnell (1982), essa formula e peculiar, pois e interpretada por meio de conceitos cor;taLJcls, embora funcione independente dos principios contabeis que medem os valores e lucros contabeis. Os conceitos contabeis que van alern da restricao do luero limpo sao irrelevantes, (~ a relacao (1) sequer considera a premissa (A2b).

A terceira e ultima premissa aborda 0 comportarnento temporal dos lucros residuais. Uma vez que qualquer analise da funcao de avaliacao em geral depende crucial mente dos diversos aspectos dessa premissa que exige cuidadosa elaboracao. Urn modelo linear simples, do ponto de vista analitico, formula a dinamica das inforrnacoes, Duas variaveis introduzem a especificacao: os lueros residuais, ,y/I, e outras informacoes, VI'

YI = _<I + Rf YI_I - d, (3)

A exprcssao demonstra que se infere )', a partir das seqiiencias {X;I LI ' {iT LI e da condicao de inicializacao Yo = -do' Uma vez que

{E E l' deterrnina J _" \t segue-se que a resolucao da incerteza

It' 2! fr=l "\:Xl Jr=l ' '5 ,

Considerando que l;;1 tl satisfaca 0 processo estocastico

(A3)

(2a) (2b)

{EI ,E7 l' -I' bern como a sequencia de dividendos, fd \t _ , sao suficientes

r u fT- )I T .h--O

YVt+E2t+1

Vt+l =

para determinar 0 valor contabil do patnmonio liquido, ou seja, Y( Sendo assim, observa-se que a especificacao (2), combinada com a (3) ou (A2a), funciona

de tal forma que qualquer resolucao da incerteza ate a data t, {Elt' E2t _tl ' e introduzida gradualrnente nos val ores contabeis, atuais e futuros, do patrimonio liquido, ou seja,yl, Y,+" ".

Como parte da premissa (A3), 0 modelo impoe a condicao aYadt = 0 Essa condicao faz sentido, naturalmente, se pensarmos em v, como variavel que absorve todas as inforrnacoes nao-contabeis utilizadas naprevisao de lueros residuals futuros. Embora uma caracterizacao ampla de independencia de v,

I ., . d aVI / - 0 . - facili 'I I

u trapasse a cxigcncia e / od, - , essa caracterizacao ao ta 0 ca cu 0 por

evitar questdes de especificacoes irrelevantes. t\ao atribuimos nenhuma impoi tan cia a possibilidade de se relacionar v, (ou E) aos dados contabeis passados

na qual 0 os termos de desvio £11' £21' T > 1 sao variaveis imprevisiveis de media zero; ou seja, E, r E"'+T] = 0, k = 1,2 e T ~ 1.

A premissa (A3) nao impoe nenhuma restricao as variancias e co-variancias dos termos de desvio. As vanancias, por exemplo, podem ser heteroscedasticas.

Os parametres do processo, co e y, sao fixos e "conhecidos". Restringimos estes parametres para que nao sejam negatives e menores que um. A ultima

condicao implica que as medias incondicionais de x,a e v, seiam zero.

A equacao (2a) coloca 0 coeficiente associado a v, igual a um, sem perda de sua generalidade. A questao e simplesmente de escala. Alern disso, note-se que u,

e irrelevante na dinamica se v 0 = E2T = 0, sendo, em todos os casos, T ~ 1. Este caso especial e equivalente a v = v ". = 0, e l x a] satisfaz um processo auto-

J 2 T

regressivo regular.

A equacao (2b) mostra que as previsoes EI [VI+[] , T 2. 1, dependem, em

grande parte, de VI' e nao de ,x/~ lmpusemos a independencia porque v, deve ser considerado como lim resurno dos eventos relcvantes para a avaliacao que ainda estao para causar irnpacto sobre as dernonstracoes financeiras. Tal informa-

avt/

e atuais enquanto mantern-se ladl = 0

A equacao (2a) preve 0 lucro "normal" e 0 residual do proximo periodo:

28

29

/,1/11", "I. ()f,;',ul!

(.+)

R~'

ex - J >0

2 - (R; - (V XRr - y )

Uma vez que 0 conjunto de informncoes da data t inclui 0 valor conttibil presente do patrimonio ]fquido,.J> bern como \(/ ell" a equacao (4) nao traz ncnhurn problema. A questao da previsao dos lucros, porern, torna-se mais complexa, caso 0 enfoque seja transferido para os perfodos alern do proximo.

Para T 2_ 2, 0 modele nao produz previsocs do tipo E, [x'+T]' Para avaliar este ponto, considercrnos 0 caso T = 2. A equacao (4) demonstra que uma previsao

E, [x,+"] requer uma previsao E, LY,+!]. Esta ultima, contudo, rcquer urna pre-

visao E, l {l,+! j, a qual nao faz parte do modelo.

Todos os elementos da sequencia dos provaveis dividendos E,l d,+! j E, l d'+2 j, ". permanccerao indeterminados, e a seqiiencia nunca podera ser extraida a partir de premissas mais basicas - tais como (A2a) e (A3). A falta de um processo especifico de dividendos pede parecer enigmatica, pois 0 modelo depende da ideia de que a sequencia de dividendos esperados determina, enfirn, 0 valor - ou seia, aplica-se a formula (A 1) . Este artigo resolve esse aparcnte paradoxo.

o Apendice 1 demonstra este resultado.

A equacao (5) implica que 0 valor de mercado e igual ao valor contabil do patrirnonio liquido aiustado pelos seguintes fatores: i. a lucratividade corrente, conforme medida pelo lucro residual; e ii. outras informacces que

alterern a expectativa de lucratividade futura. Elirnina-se (ii) ao restringir .{'/', a fim de satisfazer a um processo autoregressive. Essa versao especial de (A3) pressupoe que v, :==: 0 e, scndo assim, 0 lucro residual, por si so, dcterrnina 0 fundo de comercio (goodwill), caso, e apenas nesse caso, 0 lucro residual corrente seja suficiente para a previsao dos lucros residuals futuros.

Algumas observacoes em relacao aos coeficientes de avaliacao, (XI e (Xl' ajudarn a entender 0 fundamento cconomico do modele. Para co > 0, estes

dois coeficientes sao positives simplesmente porque as previsoes E, lX/' + r], para qualquer T 2_ 1, relacionam-se positivarnente com .y/' e "r (0 caso

limite w = 0 implica que E,lX:/~r J e independente de «: e, portanto, P, tambern nao pode depender de .x/'). Alern disso, as funcoes (XI (w) e (X2 (to, y), sao progressivas em seus argumentos. A propriedade reflete que to e y atuarn como parametros de persistencia no processo ( .1,'/', ti.); valores maiores para we y tornam P, mais sensivel as concretizacces de ( X/I, li,).

A expressao (5) combina-se com a dinamica (A3), a firn de dernonstrar como os retOfI1OS de mercado dependem das concretizacoes das informacoes "novas" e imprevisiveis. Manipulacoes simples produzern (d. Apendice 2):

EXPRESSOES PARA VALOR E RETOR:'>OS

Baseando-se nas premissas (A 1) , (A2a) e (A3), com 0 intuito de derivar a funcao de avaliacao, utiliza-se a formula (1) e estima-se L rl~r E,lx/~r J, a partir da dinamica (A3). A Jinearidade na especificacao leva, obviamente, a uma solucao linear:

(5)

(6)

onde:

Duas Iontes de inccrteza, quais sejam, 0 lucros incsperado (EI,+) e as inovacoes inespcradas dentro da vari.ivcl "outras mformacccs" (E2'+I) explicam, portanto, os retornos. Lim termo relacionado com a imprcvisihilida-

ex = (vir )::::: 0

I / \R( -(I)

30

31

jll/J/I'i .1. 0;';'01/

de dos dividendos e ausente, no entanto a expressao (6) nao depcnde de restncoes rfgidas sobre a polftica de dividcndos, isto e, d, nao precisa ser uma funcao deterrninista do luero ccntemporanco, do valor contabil do patrimonio lfquido e de outras inforrnacoes (lil). A irrelevancia da incerteza dos dividendos para explicar os retornos e fundamental, e a expressao (6) sugere que 0 modclo incorpora conceitos de MM (Miller e Modigliani). De Iato, a afirmacao e valida; a secao seguinte considera este importante aspecto do modelo.

Urn exarne dos coeficientes de resposta da expressao (6) dernonstra que eles sao os mesmos presentes na funcao de avaliacao, com excecao do coeficiente associ ado ao luero inesperado, que passa a ser I + ai' ao inves de al. 0 mirnero I na expressao I + al e necessario porque a funcao de avaliacao (5) inclui 0 valor contabil do patrimonio lfquido, 0 qual, pOI' sua vez, origina-se da restricao de luero limpo e da f6rmula de avaliacao (1). Uma correspondencia urn-paraum entre US$ I incremental de luero / valor contabil do patrimonio Jiquido e 0 valor de mercado apenas ocorre caso 0 luero residual atual possua a persistencia minima ou zero (ou seja, quando OJ = al -: 0). Uma vez que um d61ar adicional de valor contabil /Iucro, em geral, acrescenta mais do que US$ I de valor de mercado, 0 coeficiente associado ao luero inesperado possuem urn senti do intuitivo.

A discussao indica que as prernissas (AI), (A2a) e (A3) levam a um modelo coesivo e, ate mesmo atraente, de valor e retornos. Mesmo assim, a extensao ate a qual a estrutura incorpora conceitos contabeis precisa ser abordada. Ate entao, a analise explorou a prernissa do luero limpo (A2a); porern, a premissa de que os dividendos reduzem 0 valor contabil (A2b) perrnanece sem uso. Pode-se questionar, ainda, se a dinarnica (A3) possui matiz suficiente para relacionar-se a qualquer conceito contabil.

Uma secao subseqiiente considera a possibilidade de obter (A3) a partir de conceitos contabeis basicos, incluindo (A2b). Entretanto, antes de faze- 10, seria util analisar de que forma 0 luero, ao inves do lucro residual, relaciona-se com 0 valor. A funcao de avaliacao (5) e a dinamica de inforrnacoes podem ser rescritas a fim de demonstrar de que forma os lucros e valores contabeis operam como indicadores basicos de valor. Esta versao reformulada do modelo enfatiza tanto as semelhancas quanto as diferencas entre os lucros e os valores contabeis.

lhn REI'ORMtL\~jO no ~1O()EI.O E DOIS CASOS ESI'EC(\IS

U tilizando a definicao de -: :,1 fun~a() de avakH.;ao (5) tumhcm iguala-se 'I IJ = v +al" -al(R -I)\' I +CI.,\'" Caso ainda se suhstitua

, ! . J • I ! - l -: _ i

.\'1-1 pclo lado direito da cquacao do luero limpo (;\2 a) , entao ap()s algumas simplificacocs:

P =k(mr -d )+(l-k)\, +CI.,v

I 'f'. r! _ 1 _ r

onde:

Rf/

q>= j(Rf-1)

k=CRl-I)cx = (Rf-1)cv/

. ,I /(R.l-w)

A definicao de ({J e seu Ingar em (7) mostra que () parametro atua como multiplicador de lucro. Em relacao a k, estc coeficiente possui urna relacao de um para um com co (e a). Lma vez que O.s;_ w .s;_ 1, k satisfaz O.s;_ k .s;_ 1 e para os pontos limites obtcm-se k ((li = 0) = 0, k (w = I) = 1. Porcm, para todos os pontos intcriores, nota-se que k = w.

A forma de (7) c as restricoes sobre k indicam que 0 modelo de <\vali:u;:ao pode ser visto como uma media ponderada de urn modele de lucros c de \lI11 modele de valor contabil. A idcia e valida. Considera-se que 0) = k = I e que (V = k = 0, a fim de identiflcar os dois rnodclos auxiliarcs no esquema de ponderacao.

A fim de concluir a consideracao, sirnplificamos (11'. I. o.g. ) ao colocar 1'1 == 0,

Como primciro caso especial, consideremos OJ = k = 1:

PI= qJxl -ell

(~)

e (:\3) reduz-se a:

32

,1.1

Como segundo caso especial, consideremos w == /,.~ == 0:

dendos estao presentes em (S) e (9), mas auscntes em (10) e (11). Porcm, essa diferenca reflete a contabilidadc do patrimdnio liquido em (A2b), isto c, os dividendos reduzcm os valores contabeis do patrimonio lfquido enquanto os lucros atuais pcrmaneceru inalterados. A se~ao a seguir discute este assunto em detalhcs.

p=\,

I . I

(10)

e (A3) reduz-se a:

(11)

No primeiro caso, 0 lucro e os dividendos sao suficientes para prever 0 lucro esperado para 0 pr6ximo periodo; essas duas variaveis, dessa forma, determinam 0 valor. No segundo caso, 0 valor contabil, por si so, preve os lucros e, assim, e suficiente para deterrninar 0 valor de mercado.

As expressoes obtidas tornam evidente que a funcao de avaliacao (7) c igual a media ponderada de (8) e (10), com os pesos k e 1 - k. Menos 6bvio e 0 fato de que a media ponderada das duas equacoes dinamicas (9) e (11) leva a dinamica rnais geral (Za), com excecao de que, agora, weI - co especificam os pesos. Para verificar essa afirmativa, a media ponderada de (9) e (J 1) c igual a:

PROPRIEDADES ADICIOi\AIS DO .\lODELO

iremissas (AI), (A2) e (A3) sao enganosas em sua simplicidade. A strutura permite uma derivacao direta da funcao de avaliacao; porern, ainda nao esta claro se a analise pode ser levada adiante. 0 que preocupa, tarnbem, c que a sirnplicidade das prernissas gera provaveis implicacoes indesejaveis. Esta secao examina 0 modelo detidamente a fim de demonstrar que, de fato, ell' incorpora uma serie de propriedades sutis e significativas, A maioria delas procede porque os conceitos da contabilidade do patrimdnio lfquido cornbinam-se, de maneira atraente, com a dinamica dos lucros residuals. Portanto, sugerimos que 0 modele oferece urn ponto de partida instrutivo para que se tente entender de que maneira 0 lucro, os valores contabeis e os dividcndos relacionam-se com 0 valor de mercado.

As duas primeiras propriedades extraem implicacoes de (A2) - tanto (a) como (b) - quando aplicada a dinarnica de mforrnacoes (A3).

a qual, apos substituir d, = YI_I + XI - YI ' na expressao.simplifica-se para:

(PI)

Uma vez que essa especificacao auto-regressiva envolve a funcao de avaliacao (5), e, portanto, a (7) tambem (com VI == 0), conclui-se que um modelo "puro" de lucros/dividendos e um modelo puro de valor contabil do patrimonio lfquido combinam-se, como uma media ponderada, para compor urn modelo de valor mais geral baseado no trinomio lucros, dividendos e valor contabil. Essa perspectiva nao acarreta nenhum problema, contanto que se tenha ern mente que existem dois conjuntos de pesos: (k, 1 - k) e (w, 1 - w). A consistencia desses pesos precede, pois a funcao k (w) e crescente e considcra-se, naturalmcnte, que 0 pararnetro de persistencia (w) seja 0 fator ex6geno que determina a importancia relativa dos lucros em cornparacao ao valor contabtl na avaliacao.

Os dois casos extremes parecern assimetricos uma vez que os dividendos aparecern explicitamente apenas no primeiro caso (w == J); os termos de divi-

o resultado depcnde de (A2b), alacil = 0 , e da expressao (2a). Especifi-

avll - 1 camente, ladl --

at;'1 av, I .

'Iadl = 0 c ladl = 0, 0 que gera 0 segumte:

34

35

I

I I

a[(RI -I}\ + ev.< + l'J/ /CJdl

-(R I -1)+ 0 + 0 =

-(Rr -I)

A propricdade (P2) demonstra a importancia da agrcgac;ao de lucros. Isto C, para avaliar o cfeito (marginal) dos dividcndos sobre os lucros futures espcrados. c nccessano considerar iodas as fontes de lucros, e essas Iontes adicionamse scm poudcracoes. Dois tipos de agregac;ao de lucros estao presentcs. Primei-

ramente, 0 termo '~I+l + '~I<' exige que os lucros sejam agregados ao longo dos periodos. Em segundo lugar, os dividendos na data t+ I geram lucros por conta propria dos beneficiaries para 0 periodo que finda na data 1+2; essa fonte de

lucros, dH (Rr -1), deve scr adicionada ao lucro da firma para uma avaliacao correta do efeito dos dividendos na data 1 sobre os lucros esperados para os proxirnos dois perfodos. Os lucros na data t + 2 dependem, claramente, dos dividendos na data t + l. Resumindo, a propriedade (P2) expande e generaliza (PI) ao dernonstrar de que forma as premissas (A2) e (A3), em conjunto, rcfletem a agregacao de lucros, bern como as regras de mensuracao - apropriacao - contabil.

A proxima propricdade abrange as tmplicacoes de (A2b) sobre a funcao de avaliacao (5), ao invcs da dinamica de informacoes (A3), Por ser consistente com Modigliani e Miller (I 96 1), 0 modelo satisfaz a propriedade de "irrelevancia do pagamento de dividendos"; isto c, USS I adicional dos dividendos na data t simplesmentc subtrai LS$ 1 do valor de mercado na rnesma data t.

A propriedade (PI) demonstra que 0 pagamento de dividendos rcduz 0 lucre esperado para 0 proximo pcriodo pela taxa scm risco, ou seja, RJ-l. A implica<,;ao faz sentido devido ;1 natureza da apropriacao contabil das rcceitas e despesas e a disponibilidade de atividades de valor prcsente lfquido zero; a firma po de aumentar seus dividendos por meio de ernprcstimos incrementais, mas tais emprestirnos geram uma despesa de juros para 0 periodo subsequente. As regras de apropriacao contabil fawn com que essas despcsas financeiras dependam apenas do montante tornado por ernprestimo e da taxa de juros; 0 cronograma do service da dfvida C'fluxo de caixa") nao possui nenbum efeito sobre a despesa financeira do proximo perfodo. A propriedade (P 1) concede, portanto, uma perspectiva de apropriacao, "rnensuracao", contabil ao cornportamento dos lucros esperados.

A proxima propriedade do modele generaliza (P I) ao expressar 0 efeito dos dividendos sobre os lucros esperados para dois penodos.

(P3)

(P2)

Aprova de (P2) c scmelhante a dc (PI). (Urna vez que ):1+2 +dl'I(Rr -1)= xi~2 + (Rr -lXYI-il + dl~l)= ).::~'.' + (Rr -1X.\'1 + Rrfl) e xI+1

X:~l + (Rr -1)YI' obtcndo-se, entao EI [.] = EIlx/~._, + RrxI:'_' J+ (R~ -1 )YI'

Ainda aEJ~I~2+RfXI~;Ya;11 =0, dcvido a (A2b), aYae11 =0 e

Este resultado surge a partir de (A2b) e (5), =: = -1 uma vez que x",

ladl I

e 1) nao dependem de d .

I I

Enfatizarnos que embora a funcao de avaliacao nao depcnda de (A2b), essa

premissa nao pode ser deixada de lado quando se deriva a propriedade da

rcmocao de valor (P?)). Sua prova exige, claramente, que a'Yaell = -I e

avil

/adl = -I, devido a (A2h).)

a'~'1 ()

') 1 = . Tarnpouco pode-se argumentar que (A2b) e redundantc pelo

U{ I

37

fato de que e derivada de (A2a), Para verificar esse argumcnto, note-so que uma

_ . [(k -1)j l ." , ), "

(P4h) procede porque P, + d, - c»; + I (R( -1) fr + (X2 \ t , (Para

<3\'rl a·\1

prernissa, digarnos )'adr = 0 c ladr = 1 e consistcnte com (A2a), ernbo-

ol.ter a ultima relacao, rcsolve-se Yr em (5) e substitui-se 0 rnesmo en (7).0

ap,1 1

ra tanto (5) quanto ladr = - sejarn satisfeitas. Conclui-se que duas carac-

tcristicas da contabilidade do patrimonio liquido - a relacao de luero Iimpo c "os dividendos rcduzem 0 valor contabil.. .. - sao essenciais para obter-se uma propriedade MM basica,

Obviamente, 0 modele e omisso no que diz rcspeito aos principios contabeis que geram os dados contabeis. Nao obstante, a proxima propriedade demonstra que as premissas forcam as medidas contabeis sem especificacao a satisfazerem determinadas propriedades mais amplas. Baseado na estrutura geral de modelos, 0 valor contabil do patrimonio liquido, da rnesma forma, funciona como

rnedida/estirnativa "nistica'' de valor, ao passe que ,<:/' e v, impulsionam 0 valor contabil como informacoes de "correcao". Essa observacao pode ser mais refinada. Uma vez que os parametres na dinamica satisfazem 0::; w, y < 1, segue-

se que, ao longo do tempo, em media, x/' e 11, igualam-se a zero, 0 fundo de cornercio (goodwill) medio, portanto, tambern iguala-se a zero ao longo do

tempo. Em outras palavras, ernbora 0 processo {Pt - y t } perrnita correlacao serial, durante periodos suficientemente longos, a rcalizacao ou concretizacao media aproxirna-se de zero. Referimo-nos a essa propriedade como contabilidade imparcial, no que diz respeito ao valor contabil do patnrnonio lfquido. A semelhanca disso, e possivel consignar se os lucros, graduados pelo multiplicador tp, iguala-se, em media, ao valor (inclusive dos dividendos). A conclusao e afirrnativa. Esses aspectos do modelo estao forrnalmente resumidos como se segue:

uso de P, + d, ao inves de P, em (b) faz sentido, uma vez que os dividendos na data I nao afctam a diferenca P, + d, - c»: '

As propriedades imparciais das medidas contabeis sustentarn-se na previsao do lucro do proximo periodo. Enquanto a melhor previsao, obviamente, e dada

por w[R I:>':r - (R 1 -1 }f,] + (1 + to X(Rf -1 )y,] + vr .a irnparcialidade das

, '

medidas contabeis implica que ambos os cornponcntes basicos de previsao contabil entre colchetes sao, em media, instrumentos imparciais de previsao do luero esperado para 0 proximo periodo. Essa ideia e expressa mais completa e rigorosamente como

E I-x - (R ~ - (R -l)d )J~ 0 e

, ~ '+T+! IAr+T f r+T '

, .

E, ~t'+T+! - CRI -1)Y'+T)J~ 0, T ~ <XJ.

Uma vez que (AI) irnplica

as provas seguem-se diretamente a partir de (P4b) e (P4a) , respectivarnente.

As duas propriedades discutidas a seguir tratam do valor na medida em que 0 valor relaciona-se com as realizacoes dos dados contabeis esperados. Obviamente, tal relacao ji foi dcsenvolvida, com a denominacao de expressao (1), a qual demonstra de que forma 0 valor e igual ao valor contabil do patrimonio liquido somado a um ajuste para considerar 0 valor presente dos lueros residuais esperados. E possivel que algucm se pergunte 0 que acontece caso 0 enfoque passe a ser sobre os lucros normais e nao sobre os residuals. A resposta e interessante, pois a agregacao de lueros, em oposicao ao desconto, e aplicada neste caso.

Define-se

E, lp,+r - YI+T J ~ 0, como T ~ 00;

E,lp,+T - drfT - <pxr+r J~ 0, como T ~ 00,

(P4a)

(P4b)

A prova de (P4a) decorre diretamente da funcao de avaliacao (5), uma vcz que (A3) implica L~ ltr'~r J e Erlv/'T J~ 0, como T ~ 00, Da mcsma forma,

38

39

Vi

,

cntao

(a) r

I

P como T - 00

I

(P5a)

e

(a) VI - PI nao depende da politica de dividendos.

(P5b)

Os Apendiccs 3 e 4 demonstram estes resultados. A parte (P5a) depende apenas da premissa do lucro lirnpo (A2a) e, obviamcnte, de (Al ). A parte (P5b) tarnbcm utiliza (A2b) e (:\3).

A propriedade (P5) tem muito em comum com a propriedade (P2), como e

sugerido pelo fato de que (P2) avalia a derivada parcial de (R; _1~T em relacao a dl' para T := 2. Tanto (P2) quanta a aproxirnacao do valor de mercado, I~ , dependent da agregac.;ao dos lucros esperados sern ponderacao, e todas as

~(T+r \-:;

Iontes de lucros dcvem ser consideradas: L..J R', -1 PI+r e igual aos lucros

T+I

gerados por conta propria dos beneficiaries pelo investimento dos dividendos ern um ativo livre de riscos. Da mesma maneira que em (P2), os lucros agregados esperados devem ser associados a um fator de desconto apropriado para 0 mirnero de periodos ao longo dos quais os lucros sao previstos. A correcao do

fator de graduacao (R; - 1 t torna-se obvia quando nota-se que a proprieda-

av,T /

de de rernocao dos dividcndos lad, = -1 e simplesmcnte equivalente a

versao generalizada dos perfodos T de (P2).

A aproxtmacao (P5a) seria de interesse apcnas limitado se sen erro depcndessc do gran em que () termo do dividendo domina 0 terrno dos lucros agregados. Entrctanto, tal dcpendencia da politica de dividcndos pode ser descartada.

T

Dudas as premissas (A2a) e (0\.1), segue-sc que V, c linear ayi' .1'/', 1'1:

40

1/,;

( 12)

c no qual os parametres ul (1') - (XI C Ct.! ( 1') - (1!. uma \ez que T - co .. \ aproximacao 1'1 possui a mcsma estrutura geral de PI' COIll excccao de que os paramctros em (12) geralmente desviam-se dos corretos quando considera-sc T < co. Ao invocar (A2b), a solucao implica que a polftica de dividcndos nao

influencia a avaliacao de v,T .

De fato, c possivel expressar V!' de lima forma altcmativa que asscmelha-se :l formula (1). Bascando-se apenas em (AI) e (:\2a) , surge que para qualquer T,

I

1 ~

I

v' = ,,', + CPT ± R7 E, [\-,'~T]

r~1

TI

d m - Rf~() -. V T I' t .

on e +r = / 1 R;' -1 . A expressao acnna para , 0 rviamcn c aproxima-se

de (J) quando T - 00 e, sen do assim, succde-se a (P5a). Em relacao a (P5b), caso a atencao, novarnente, concentre-se na ultima expressao para VI T , cornparando-a com (1), entao as prcrnissas (A2b) e (A3) claramente implicam que

<: = ap /ad, = -1, desde que -: = -1 e que os dois term os dos lucros residuals espcrados nao dependarn dos dividendos. A analise enfatiza a caracteristica fundamental da dinamica (A,1) ao considerar-se, tambern, (A2b): estas duas premissas garantem que as /UCI'OS residuais, corrente e esperados, ndo podem ser influenciados par uma decisdo dafirma em relacdo aos dioidendos corrente e futuros esperados. Esta aflrmacao (rata da essen cia do rnodelo, pois, do contrario, as propriedades MM (P 1), (P2), (P3) e (P511) seriarn violadas.

A (P5a) trata de aproxirnacoes, 1'/ - I~ ~ 0: porem, ern algumas ccnarios, niio podera ocorrer nell hum erro para urn valor finite 1'. E particularmcntc intcressante que niio haja ncnhurn erro para I:« 1 pois ele Iornecc urn ilustracao modele da ideia popular de que 0 valor dcpcnd« dos lucros capitalizados CSPl'-

f

I

!

41

rados para 0 proximo periodo. De Iato, existent casos scm erro todo valor T:::: I. Conslderando-se as rcstri~oes de (:\3) (w, y) = (J, 0) ou = (0, J); vcrifica-so. scm dificuldade, que para cada 1', aJT) = al e a/T) = ac' Segue-so que:

entao:

(a) W/ ---7 P, como T ~ (X)

(b) Wt T - P, nao depende da politica de dividendos

(P6b)

(P6a)

e, de forma mais geral

Pt = VtT , qualquer T:::: 1.

Interpreta-se a expressao entre colchetes como 0 valor contabil para a data t + T mais 0 valor acumulado por conta propria, devido ao pagarnento de dividendos. 0 ajuste do dividendo e sernelhante ao neccssario a (P5), com cxcecao de que 0 termo, agora, rcpresenta um estoque, ao inves de urn fluxo de valor.

Observa-sc, imediatamente, que 0 erro de aproximacao W/ - P, e igual a

R/"Etbt+T - ~+T], que se aproxima de zero quando T~ 00. Tambem a semelhanca de (P5), W T - \' e uma funcao linear de (x ", v ) para cada T,

'.!;' l. I ') t I '

A possibilidade de ~ = Vxr -1) E, ~t+I] aponta em direcao a Intima rela-

\ao entre (PI) e (P3). Dado que P, = V, ,segue-se, imediatamente, que

a E l't C I II ( )

1 tjadt = R, -1 se, e sornente se,

awtT / 1 I" d divid d -. fl . I' - d WT

ladt = - ,e a po mea e l\"l en os nao 111 uenoa a ava iacao e t

ou 0 erro de aproxirnacao.

Um exernplo simples confirma que Vt T difere de W; T.' w; T = P, para T = 1 se

(If, y) = (0,0), mas V/ l' Pt' para essa especificacao. 0 exernplo ainda ilustra que a aproximacao (P6) pode funcionar perfeitamente para T = 1, embora (xta, I~) * (0, 0).

:\ propricdade final trata da reI evan cia do valor contabil presente ao conceituar os lucros "permanentes" esperados ao longo do tempo. :\ fim de definir tais lueros, caso os dividendos sejam sempre colocados em igualdade com ell'S, consideram-se lucros esperados em um futuro distante. Pode-se, entao, perguntar: qual (is) o(s) fator(es) que determina(m) estes lueros esperados? Essa pergunta possui uma resposta simples, dadas as premissas (A2a) (a restricao de luero Iirnpo) e (:\3) (a dinamica de inforrnacao (Za) e (2b)).

Observa-se, de forma mais geral, que se 0 valor e expresso como:

aerro~1

entao, (PI) e (P3) implicarn urn ao outro, desde que ladt = 0 . A ob-

servacao relativa ao termo de erro e imediata a partir de (P5b), a qual depende de (A2b).

o indicador aproximado de valor V/, concentra-se nUl11 j!ZLl:O esperado de valor contabil agregado ao longo do perfodo (t, / + T). E possfvel, tambem, a sernelhanca disso, conccntrar-se num estoque esperado de valor contabil em t + T; esse indicador aproximado de valor e, obviamente, baseado no valor contabil espcrado para a data t + T.

Dcfine-se:

Se x = d para todo T:::: 1

t+t 1+ T

(P7)

entao

42

43

l<lll;,' I. (

}.I/,'/'(.I,

L<~ l-\·. J = (R - I)\' como T ~ C0.

~I . 1+. I . ,

trar que a previsao de lucros para 0 proximo penodo leva a (15) ou. de maneira cquivalente, a uma media ponderada de urn modele puro de lun-os/ dividcndos

(w = I) c de 1II11 modele puro de valor contabll (OJ = 0).

Para obter 0 mod-lo de grau unico de liberdadc (1.1), tenta-se, simplesmemc, explorar as "propriedades" prcviamente ohtidas como premissas. Obtcm-sc () seguinte resultado: a propriedade (P2), obtida a partir de (A2) e (:\3), utilizada como prcmissa [untamcntc com (A2) e as condicoes de regularidade moderada na dinamica implicarn (J 3). Ou seja, com essas preruissas, rccupera-se (:\3). Proposlcao: Suponha que a previsao do lucro para 0 proximo periodo seja dada por urn conjunto de modelos lincares:

(A obsen'~l(;ao acima dcvc-se a Ramakrishna (1990): a prova e imediata dcsdc que E, l t", J --7 () , sendo que T ~ C0 c Yin = .1'1 para todo T:::: I.)

Consequcntementc, 0 valor cont.ibil presente do patrimonio liquido, por si sr5, derermina os lucros que podern ser esperados 110 longo prazo, caso seja elirninado qualquer crescimcnro nos lucros c no valor contabil, dcvido a alteracoes nos lucros acumulados (ou no capital social). De forma alternativa, 0 modeJa impoc urn Indice medio de retorno contabil que e igual ao fator de desconto, caso considerem-se os dividcndos iguais aos lucros. ?'-io longo prazo, os ativos geram lucros; em contrapartida, os lucros nao podem ser previstos sem os ativos.

E,ltl+IJ=G1x, +8::,.\', +83d, +1', Suponha ainda que:

(14)

(i) .1', = .1'1+1 + d'+1 - xl+1

(A2)

PRE~IISSAS SUFlCIEl\TES PAIl-\ OBTER A DI'\A.MICA DE LlCROS RESIDUAlS

,a.;a:.', = -1 a.;a:" = 0

e ad ' ad

, ,

]Entre as tres premissas do modelo, a premissa (A3) - que trata da dinamica dos lucros residuais - pode parecer mais arbitraria ou restritiva que as duas primeiras. Embora (A3) forncca, supostamente, uma especificacao satisfatoria por levar a um modelo com rnuitas propriedades atraentes, sua "qualidade' e necessidade merecem observacao minuciosa. Os moelclos da previsao de lucros que vao alcm de (2a) podem ser considerados. A questao mais amp la, portanto, trata de como os lucros evoluem ao longo do tempo.

Para maior precisao, devido ao fato de Elltl~1 J = wx;' + v/ ser equivalente a:

(P2)

(iii) E lv J=yv e a",{/ =0

I ,+1 I /ac"

(P2)

(13)

Entao, (14) reduz-se para (13) e, de maneira equivalente,

e possivel levantar a hipotcse de que a maneira que E,l'"tr+1 J depende de (x" Y/' d,) cxclui quaisquer outros modelos de previsao validos. A expressao (13) perrnite apenas um grau ell' Iiberdade (0 parametro w), enquanto uma abordagem linear menos restritiva perrnite tres graus de Iiberdade, isto e, um coeficiente irrestrito para cada uma das variavcis (x".1'1' d). A partir dai, a questao que se lcvanta e a possibilidade de utilizar conceitos cont.ibeis para demons-

A prova esta no Apendice 5.

As prernissas irnplicam que a propricdadc (P I) sustenta-sc. mas nao se po de substituir (P2) por (P I). Portanto, (P2) e mais forte do que (P I), alcrn de refletir tanto a apropriaclo cont.ibil como a agrega~ao dos lucros.

44

-/5

:\ proposicao ofercce uma forma util de se pcnsar 0 modele de a\alia~a() .. \s prernissas (14) e (iii) servem como duas restri~oes (lincares) arnplas ao comportamcnto estocastico dos dados conuihcis e de outras Informacocs. Caso estipule-se os seguintes conceitos contabeis/ de avaliacao, entao, 0 modelo inteiro de avaliacao pcrsevera.

(a) 0 valor de mercado e igual ao valor presente dos dividendos previstos (A1).

rametros da politica, c 111+ [ e urn termo de desvio alcatorio 0 qual, possivclmenrc. correlaciona-se com EII,I e Eeltl. (Identifica-sc dltl = KXI+I como um caso

especial). Pelo uso de A2 e A3, pode-se, em scguida, inferir a sequencia EIPI+I J, T :2: 1 , e, ainda, avaliar PVED para dernonstrar a aplicacao de (5). Embora essa analise seja tediosa, ela perrnanece linear e demonstra diretamente que os parametros da politica JI[, JI2, JI" JI, nao influenciam 0 valor. Nenhuma cornplicacao surge, desde que as especificacoes parametricas satisfacam a condicao de regularidade rnoderada

(b) Conceitos contabeis basicos:

A2. :\ equacao de lucro limpo (A2a) , e os dividendos reduzern 0 valor contabil, mas nao 0 lucro atual (A2b).

P2. A penalizacao pelo pagamento de dividendos sobre os lucros esperados reflete a agregacao dos lucros.

(c) 0 comportarnento de outras informacces relevantes para a avaliacao,

EIlvI+T J, nao dependc de dividendos atuais ou futuros.

A enfase da proposicao sobre a extracao de implicacoes do pagamento de dividendos leva a uma consideracao final. Identifica-se (ou rotula-se) as variaveis individuais no vetor (XI' J'I' d, VI) dependendo de como estas variaveis respondem as alteracces marginais nos dividendos. Desde que as premissas (A2) e (A3) seiam atendidas, observe que:

Deixando de lado a condicao geral de linearidade da dinarnica, a proposicao demonstra que (b) e (c) irnplicam (A3). Segue-so, imediatamente, que os componentes fundamentals (a), (b) e (c) Ievam a (A1), (A2) e (A3).

Embora a teoria da avaliacao tenha inicio no PVED (isto e, (a) ou [AI]), devese enfatizar que os componentes fundamentals nao fazern referenda a politica de dividendos ou aos elementos na sequencia de dividendos previstos. Nao ha nenhum interesse particular nesses elementos, desde que, e claro, os conceitos da contabilidadc do patrimonio Jfquido facam com que a analise saia da distribui~ao da riqueza e concentre-se na criacao e no rcconhecirnento da riqueza. Consequentemente. os componcntes fundamentals garantem a validade da poderosa formula (1) c a cornbinam com uma sequencia de lucros residuals esperados, condicionados ao lucro residual atual e a outras inforrnacccs.

A substituicao dos dividendos pelos lucros residuals nas avaliacoes do valor prescnte condensa e formata a analise, mas nao e necessaria por si s6. Uma abordagern mais inconvenientc apresenta uma classe explicita de polfticas de dividendos, de forma que 0 modele adota uma sequencia de dividcndos esperados. Aplicando-se esta seqiiencia a avaliacao de PVED, obtern-se a funcao de avaliacao (5) scm 0 beneficio de (1). Caso sejarn cspecificadas polfticas lineares, segue-se uma matematica relativarnente simples. Portanto, considere-se a espc-

Alern disso, para distinguir x e V

, I'

enquanto

cificacio d I = nl \. + tt: v + nod + n» + II I' on de JI, JI,. JI., JI sao pa-

'!> f + - I .:.. _' { _~ I '-t ( f ,~ , I ' _ " ,~ 'J

47

//<'))/0" J" (

rente aos lucros (residuals), valores contabcis, dividcndos e outras variaveis mais, mas p nao informa nada sobre essas variaveis. Qucstiona-se, tambem, de forma mais geral, de que mancira a prcsenca do risco, em qualquer Iorrnato, deve alterar a formula PVED e a formula (1) . .\ao c nern urn pouco obvio que () risco possa ser captado apropriadamente pelo simples aumento do fator de desconto no PYED e em (1). Enfim, 0 "procedimento de substituicao" c do tipo ad hoc e ex6geno ao extreme.

Uma teo ria completa da avaliacao identifica todos os ajustes para 0 risco como urna funcao dos conceitos de risco inerentes a economia. A teoria financeira rnoderna (d. Rubinstein, 1976) oferece essa estrutura geral para 0 riscos por meio do ajuste dos numeradores, ao inves dos denorninadores, na formula (Al ). Esta abordagern relativamente abstrata baseia-se em teoria de medida zenerali-

b

zada, ao inves de considerar a estrutura de probabilidades necessaria para defi-

nir 0 operador EJ]. Portanto, a teoria se desenvolve a partir de um operador

E; [], no qual 0 asterisco indica que a medida relaciona-se com 0 sistema subjacente de precos implfcitos - ou contingentes - da economia (0 qual funciona tal como as probabilidades comuns; cf. Huang e Litzenberger 1988 ou Ohlson 1990). Novamente, neste artigo a analise pode ser modificada sem qualquer cornplicacao analitica. 0 "custo" de utilizar esta abordagem, entretanto, e obviarnente pesado, pois nao leva, por si so, a implicacoes concretas.

Como terceira abordagem, e possfvel acrescentar alguma estrutura ao esque-

ma geral de E;' []. 0 trabalho de Garman e Ohlson (1980) pode ser potencialmente explorado neste contexto. Os autores model am correlacoes entre os termos de desvio, tais como EI/, E2/ eo sistema de precos impifcito. Nesse esquema, 0 retorno de mercado esperado e endogene para refletir 0 risco nas variaveis de informacao (x/~ v) e, indiretamente, a sequencia de dividendos. A utilidade teo rica e empinca desta abordagem em relacao ao modelo apresentado neste artigo, se ha alguma, ainda esta por ser descoberta. Uma obvia Iirnitacao diz respeito a au sen cia de um conceito de alavancagem no modelo. A abordagem passa quase sem dizer que urn modele satisfatorio de dados contabeis e de risco de mercado deve separar 0 risco operacional do financeiro.

As condicocs na proposicao, portanto, :tsseguram que cada lima das variaveis no vetor (x, )' , d. r ) dcscmpcnhem lima Iunciio distinta. Alern disso, a rotulac.io

/ -: : / / ~ "

(x, )', d. 1'/) = (lucros, valor contibil. dividendos, outras informacoes) c a

t> / /. "

tinica que faz sentido.

ALGlJ~IAS OBSERYA~OES REL\TJYAS A RISCO

U ma vez que (AI) apoia-se na taxa scm risco como fator de desconto, a teo ria foi baseada na neutralidadc de riscos. Este aspecto levanta, naturalmente, a questao de como se generaliza e rnodifica a analise a fim de incorporar 0 risco ~l sequencia de dividendos previstos. Tres abordagens sao possfveis; esta secao discute resunndamente suas respectivas vantagens e lirnitacoes.

A abordagem mais direta que considers 0 risco substitui 0 fator de desc~)J1to

RJ por algum fator, o, 0 qual ajusta RI para 0 risco. Ou seja, p = RI + jJremia de risco. 0 custo de capital proprio de uma firma. ou 0 retorno de mercado esperado, determina 0 pararnetro p. 0 Capital Asset Pricing Mode! - CAP.I1, pOI' exem-

plo, irnplica que p := RJ + betax [retorno esperado do portfolio de rnercado - R/1. Esse tipo de modificacio n.io aprcscnta, obviamentc, nenhurn problema em termos analiticos e tecnicos.

Esse conceito de risco deve adcquar-se a muitas aplicacoes - ou avaliacoes - empfricas do modelo. Geralmente, mfere-sc p a partir do beta estimado de uma firma e da media do premio de risco do mercado de acoes. Esse conceito de risco, em geral, tambcm sen-e ao sell proposito quando se utiliza 0 modelo em analises "praticas" de investimento. Por cxemplo, qualquer implementacao da formula (aproxirnada) do valor intrfnseco (PGa) , base ada nos Jucros esperados, exige um fator de desconto para implernentar a formula. A simplicidade {lima virtude obvia neste caso.

Embora esta abordagem scja simples e talvez ate util para muitos fins pr.iiicos.

Ialta-lhe 0 apelo teorico. Seu defciio te6rico obvio diz respeito ~l omissao sobrc a origem do risco. :\ ahordagem dcve depcndcr. pn-sumtvelrncnt«, do risco ine-

48

49

~I

/,111//.'.1. ()/t/(("I

OBSERVA~OES FIi'lAIS

Finalmcntc, estc artigo enfatiza 0 papel chave dos dados contaiJeis ao se ten tar defrontar com urn aparcnte paradoxo na avalia<,;ao neockissica de valores mobiliarios: 0 valor presente dos dividcndos csperados determina 0 valor de uma firma, embora a previsao da seqiiencia de dividcndos seja basicamente irrelcvante caso a pohtica de dividcndos ccnsiderada tambem 0 seja. (Quem ira querer prevcr os dividendos esperados para 0 proximo ano quando todas as politicas de dividcndos produzern 0 rnesmo valor de mercador) Resolve-se este paradoxo pela elaboracao de como os dividendos influenciarn as rcalizacoes, atuais e futuras, dos dados contabeis. Com os conceitos contaheis "corretos" - ineluindo a relacao de lucro limpo e "dividcndos sao pages a partir do valor contabil presente do patrirndnio liquido, mas nao alteram 0 lucro atual" - conceitua-se 0 valor de uma firma pel a previsao de urna sequencia de variavcis que ndo dependa da politica de dividendos, ou seja, dos lucros residuals futuros. Esta obscrvacao leva a seguinte conclusao resurnida: a teoria descnvolvida converge na maneira como os dados contabeis dependern dos dividendos em contraposicao a maneira como os dividendos dependem dos dados contabeis. Na visao do autor, 0 significado desta consideracao nao pode ser enfatizado em demasia.

Em um nivel elementar, este artigo explora duas ideias simples. Primeiramente, c possfvel aplicar a relacao de lucro limpo a fim de que se transfira a analise de valor do PVED para 0 valor contabil do patrirnonio liquido, sornado ao valor presente dos lucros residuals esperados.

Em segundo lugar, urna prernissa de que os lucros residuals satisfazem urn processo autoregressive - alterado - garante uma simplicidadc analftica. Essas duas ideias combinarn-se para produzir um avaliacao de formate restrito do valor presente dos lucros residuals esperados. Scm violar 0 preceito do PVED, obtem-se expressoes explicitas e basicas que relacionarn 0 valor e 0 retorno aos dados contibeis. Dada a popularidade da pesquisa relativa as questoes de valor / retornos - especialmente no dominic ernpirico - esses resultados sao interessantes por si proprios.

Entretanto, este artigo prossegue dando enfoque a uma terceira ideia, mais sutil, a qual pode ser expressa, inforrnalmente, da seguinte rnaneira: "os dividendos sao pagos a partir do valor contabil do patrimonio liquido, e nao a partir do lucro atual". Ao acrescentar essa premissa aquela relativa aos lucros residuals, gera-se a caracteristica fundamental do modelo, qual seja, a sequencia dos lueros residuais esperados nao depende dos dividendos atuais, nem da politica futura de dividendos. Dentro do espirito das ideias de Miller e Modigliani (1961), obtern-se a propriedade fundamental da rernocao de valor. Os dividendos reduzern 0 valor de mercado na base do dolar-por-dolar, pois os dividendos: (i) reduzem 0 valor contabil, de rnaneira sernclhante, na base do dolar-por-dolar, mas (ii) nao afetarn a sequencia dos lucros residuals esperados. A analise demonstra, ainda, que a propriedade da rcmocao de valor se entrelaca, intimamente, com a ideia de que os dividendos reduzcm os lucros esperados para os periodos subseqiientes. A razao e simples e, entretanto, facil de ficar despercehida: os lucros da firma devern estar alinhados com seu investimento liquido em ativos, ou seja, com seu valor contabil. Portanto, os dividendos pages hoje reduzern os lucros futuros atraves de urna reducao do valor contabil corrente do patrirnonio liquido. Esses desenvolvimentos do modele dernonstrarn, assim, que a premissa sobre a dinamica dos lucros residuals nao e apenas conveniente em terrnos analfticos; cornbina-se, tambcrn, de rnaneira significativa, com os conceitos da contabilidade do patrimonio liquido.

APE\DICE 1: PRo\\ ])\ FlX~~O IlE A\AJ.J.\~\O (5), COXSIDER-\.\DO (AI), (A2a) E (A3).

Defina a matriz 2 x 2

OJ 1 P=Rrl

o y

A dinamica de informacao (A3) po de ser expressa como:

e

50

51

I

Considerando (AI) e (A2a), e possive] utilizar (1) c cornhina-la com a ultima expressao:

~+I + dl+1 - Rr~ =

(al + l}s 11+1 + ae CI+I + f3lxi' + /3c1'1

t; - YI = IR[' EI [t/~r]= (1,0 ip + p2 + ··1<', VI)== (al ». X,<" VI)

r~1

onde:

A soma da serie de matrizes p + pc + ... converge, pois a raiz maxima caracterfstica de P e menor do que 1. Utilizando algebra simples, dernonstra-se que a

soma da serie e igual a P[I - P JI . Obtern-se:

/31 == (al + l):v -alRr

/32 == (al + 1)+a2y -acRf

Uma vez que al = /1R f - ()J ) e al = R~ - Y XR f _ ()J) (cf. Apendice

e, por meio de calculo explicito:

1), verifica-se, prontamente, que /31 = /32 = 0 .

Portanto, segue-se a conclusao:

(~+I + dl+l) _ R f + (al + 1 }s11+1

~ ~ + a2E21+1 /

/~

a =!0( )

I R-()J

f

APt;;1)]CE 2: PROVA DA EXPRESS,~O DE RETORNO (6)

APf:"DICE 3: PRO\:~ DE (PSa), CONSIDER~'lDO (Al) E (A2a).

Considere a equacao recursiva (4), sugerida a partir de (A2a) ,

Obtivemos a expressao para ~+I + dl+1 - Rr~ e, subseqiientemente, dividimos por ~.

~+I + dl+1 - Rf~ =

YI+I +dl+1 +alxi~1 +a2vl+1 - Rr(YI +al·t;' +a2vl)=

Substituindo, recursivamente, em retrocesso, de Y T-I a Y I' obtern-se:

T T

YT = LR~-Ix:' + R~ Yo - LR~-Idl

I~I I~I

S b ut . d II II 'I

u Slum 0 Xltl = ()JXI + VI + EII+I e VIti = YVI + E21tl na ultima expres-

sao, obtern-se, apes algumas simplificacoes:

T

Deduzindo )'0 e acrescentando L d, em ambos os lados da equacao, pro-

I~I

duz-se:

52

53

lim calculo direto mostra que

(Ul)QIOr ,0IQ-I = ({/,.((V-yrl(or -hr» o ),

.\p6s algumas simplificacces segue que Vii!" = Y" + (1ix:: +(1;,'"

ondc

Diferenciando com respeito a d, segue que (A2) e (P 2) implica - (I +0, + (), Xo, -o,)-(), = -(R~ -I)

Solucionando para O,na expressao implica em 0, = (Rj - IXI-O, / R/)

Definindo (V = 01 / Rt ; agora c facil ver que

8e =(Rf -1)(1-(v),81 = (vRr e -0, = (Rr-I)cv El,:+,]=cvR1X, +(RI -1)(l-W)Y,-w(Rr-l)d,. Depois de aplicar (A2a) e seguindo para v, obtem-se E,lr,'~, J= wx;' + "" como afirmado.

Como T --'t c-o 0 pararnetro converge = RI f(Rr -IV)

=(IV-Yf,r_1V __ Y_'j= Rr

l RI -IV R, -Y (R, -IV)(Rr - y)

Entao VI)I nao dcpende da politica de dividendos e VT D d

" -7 I Ii quan 0 T -7 oa .

REFERENCIAS BIBUOGRAFICAS

EDWARDS, E. O. & BELL, P. W. The theory oj and measurement oj business income, Los Angeles, University of California Press, 1961.

GARMAN, C. & OHLSON,]. A. "Information and the sequential valuation of assets in arbitrage-free economics" Journal of Accounting Research, autumn 1980, pp. 420-440.

HUANG, C. & LITZENBERGER, R. H. Foundation jor financial economics, North Holland, 1988.

MILLER, M. & MODIGWJ,I, F. "Dividend policy, grouth and the valuation of shares", joumal of Business, out 1961, pp. 441-433.

MODIGUANJ, F. & MILLER, M. "The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment", American Economic Review, mar 1958, pp. 261-

297.

OHLSON, J. A. "Accounting earnings, book value, and dividends: The theory of the clean surplus equation (Part 1)", Columbia University, 1989, mimeo.

___ . "A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings", Contemporary Accounting Research, spring 1990, pp. 648-676.

ApJ:\[)ICE 5: PRO\A llA PROPOSI(:.~O

Suposicao (iii) asscgura que nao faz diferenca se u, e zero ou nao. Ms colocarnos vt=O para ficar mais simples.

(J 5)

Desde que v =V + \ - d e r O' + 0 0 I - segl e (jlle '1

'l+!'[ ·1+1 [+1 . r+l = J-t, 2Y, + ::,( I +El/-+1 'c 1 c

ultima expressao (I 5) c igual

-! (1 + 01 + 0, XOIX, + O,r, +8,d, )+O,\', + (0, -0, + RI -1 ){I"I l

56

57

--- . The theory of value and earnings. and An introduction to the BallBnmn analysis. Contemporary Accounting Research, fall 1991, pp. I-)l).

PATON \V. A. &: LlTTLETOi\ A. C. "An introduction to corporated accounting standads", American Accounting Association MonograjJb, n. :: 1940.

PEAS.\ELL, K. V "Some formal connections between economic values ans Yields and accounting numbers", journa! of Business Finance and Accounting, out 1982, pp. %1-381.

---. "On capital budgeting and income measurement", Abacus, jun 1981, pp. 52-67.

RAMAKRISII.\A\ R. "What matters from the past-price, book value or earnings?

Sufficient statistics in accounting", Columbia University, 1990, mimeo.

RUBINSTEIN, M. "The valuation of uncertain income streams and the pricing of options", Bell journal of economics, autumn 1976, pp. 407-425.

RYAN, S. Structural Models of the accounting process and earnings", California, Stanford University, tese de doutorado, 1988, mimeo.

58