MINISTERUL EDUCAŢIEI ŞI TINERETULU AL REPUBLICII MOLDOVA

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

FACULTATEA „FINANŢE”
CATEDRA „INVESTIŢII ŞI PIEŢE DE CAPITAL”

METODE ŞI TEHNICI DE DIMINUARE A

RISCULUI INVESTIŢIONAL

TEZĂ DE LICENŢĂ
La specialitatea 364.1 „Finanţe şi Bănci”

Coordonator ştiinţific:

__________________

Elaborat de:

__________________

Chişinău, 2008
 2

CUPRINS

INTRODUCERE
CAPITOLUL I. ABORDĂRI TEORETICE PRIVIND RISCUL
INVESTIŢIONAL
1.1 Riscul investiţional – factor complex în activitatea investiţională
1.2 Tipologia riscurilor investiţionale
1.3 Surse de informaţii şi metode de identificare a riscului investiţional

CAPITOLUL II. GESTIUNEA RISCULUI INVESTIŢIONAL

2.1 Influenţa riscului asupra deciziei investitorului
2.2 Metode de luare a deciziilor în condiţii de risc
2.3 Direcţii de prevenire a riscurilor în activităţi investiţionale
CAPITOLUL III. METODE ŞI TEHNICI DE DIMINUARE A
RISCULUI INVESTIŢIONAL
3.1 Metode de analiză a riscului investiţional
3.2 Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional
3.3 Evaluarea riscului de ţară în Republica Moldova
CONCLUZIE
BIBLIOGRAFIE
ANEXE
 3

INTRODUCERE

Actualitatea temei de cercetare. Globalizarea economiei

mondiale se caracterizează în primul rând printr-o stabilitate a
relaţiilor şi legăturilor informaţionale, financiare, tehnologice între
ţări. O însemnătate deosebită în cadrul apariţiei, dezvoltării şi
menţinerii acestor relaţii internaţionale o au investiţiile.
Investiţiile reprezintă suportul material al dezvoltării
economico-sociale a ţării. Ele stau la baza suplinirii, diversificării şi
creşterii calitative a tuturor factorilor de producţie. Sporirea
capitalului fix sau circulant, creşterea randamentului tehnic şi
economic al utilajelor, sporirea productivităţii muncii,
suplimentarea de locuri de muncă, diversificarea producţiei nu pot
fi asigurate fără un consum de resurse financiare, fără investiţii. În
acest context investiţiile reprezintă elementul decisiv al creşterii
economice, al promovării factorilor intensivi, calitativi şi de
eficienţă. Dar despre ce investiţie poate fi vorba fără a lua în
consideraţie factorul „risc”.
A defini riscul nu este o misiune deloc uşoara prin prisma abordărilor
calitative şi cantitative pe care le induce subiectul. Astfel vom analiza conceptul
riscului explicat prin diferite cuvinte cheie; vom clasifica riscul după diferite criterii;
vom propune metode de analiză; direcţii de prevenire ca în final să găsim acele
metode de diminuare a riscului.
Scopul acestei lucrări este de a cerceta, analiza activitatea investiţională în
condiţii de risc, de a identifica riscurile aferente activităţii investiţionale şi de
propune metode şi tehnici de minimizare, diminuare şi neutralizare a riscurilor
investiţionale.
Obiectivul de bază de utilizare a mecanismelor interne de neutralizare, de
regulă, sunt toate formele riscurilor investiţionale, o parte însemnată a riscurilor din
 4

grupa critică, de asemenea, riscurile care nu se asigură, dacă acestea sunt acceptate
de investitori şi condiţionate de necesitatea obiectivă.
Structura tezei. Lucrarea consta din introducere, trei capitole, concluzie, lista
bibliografiei consultate şi anexă.
În Capitolul I. – „Abordări teoretice privind riscul investiţional ” este
definit conceptul de risc în general, conceptul de risc investiţional. Este abordat
aspectul risc în cadrul procesului investiţional. Luând în vedere
influenţa certă a factorului risc s-a definit ca scop conturarea unei
imagini cât mai coerente a tipurilor şi surselor de risc ce
caracterizează procesului investiţional, al formelor sub care apar, a
magnitudinii efectelor pe care le antrenează, cât şi a politicilor şi
tehnicilor prin care aceste riscuri sunt gestionate.
În Capitolul II – „Gestiunea riscului investiţional” se
analizează influenţa riscului asupra deciziei investitorului, şi care
sunt metodele cele mai eficiente de luare a deciziilor în condiţii de
risc apoi se definesc clar direcţiile de prevenire a riscurilor în procesul
investiţional.
În Capitolul III – „Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional” se
prezintă indicatorii cu ajutorul cărora se analizează riscul investiţional, se analizează
metodele prin care se poate neutraliza sau diminua riscurile investiţionale, apoi se
analizează riscul investiţional în Republica Moldova şi ratingul acestuia.
În Concluzie se face o generalizare a temei cercetate. Se analizează şi se
concretizează metodele de diminuare a riscului. Se propune un algoritm de prevenire
şi depistate a riscului unei activităţi investiţionale, de care trebuie să ţină cont
investitorul.
Este prezentată bibliografia selectivă ce include aproximativ 46 de surse
bibliografice.
 5

Teza de licenţă „Metode şi tehnici de diminuare a riscului investiţional"

prezintă o încercarea, nu numai de a descrie importanţa studiului subiectului vizat dar şi
de a stabili direcţiile lui prioritare.

CAPITOLUL I. ABORDĂRI TEORETICE PRIVIND RISCUL

INVESTIŢIONAL.

1.1 Riscul investiţional – factor complex în activitatea investiţională.

Orice activitate economică se desfăşoară în condiţii de risc, aceste riscuri fiind
mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin cunoscute, mai uşor sau mai
greu de evitat. Înainte de a începe orice tip de activitate se impune o identificare şi
evaluare a riscurilor ce pot apărea, eliminarea sau reducerea lor pe cât posibil,
acceptându-se doar acele riscuri care nu afectează decât în mică măsură activitatea
economică. Insuficienta cunoaştere a riscului, evaluarea sa greşită, lipsa unei
protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al
activităţii desfăşurate.
A defini riscul nu este o misiune deloc uşoară prin prisma abordărilor
calitative şi cantitative pe care le induce subiectul. Astfel vom găsi conceptul riscului
explicat prin diferite cuvinte cheie.
Finanţe - Ghid propus de - The Economist Books1 defineşte riscul drept
pericolul de a înregistra o pierdere. Pentru riscurile asumate, investitorii obţin un
câştig. În general, cu cât riscul este mai mare, cu atât mai substanţiale vor fi
câştigurile.

1
Finanţe, ghid propus de The Economist Books, Ed. All, Bucureşti, 2001.
 6

Cuvântul risc provine din latinescul ”riscare”, care înseamnă a îndrăzni.

Totuşi, definiţiile mai recente arată că înţelegerea riscului ca oportunitate începe să
câştige teren, acest lucru având influenţe clare şi asupra managementului riscului.
Riscul este o noţiune socială, politică sau naturală a cărei origine se află în
posibilitatea că o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor
incomplete în momentul luării deciziilor sau inconştienţei unor raţionamente de tip
logic. Întreaga evoluţie a vieţii economice demonstrează că incertitudinea, riscul sunt
prezente la tot pasul, însoţesc toate aspectele economice. Riscul caracterizează
situaţia în care rezultatul exact nu este cunoscut, dar in care rezultatul nu reprezintă o
noutate. Riscul formează rădăcina tuturor operaţiunilor financiare. Speculaţia n-ar
avea nici un temei într-o lume de incertitudine completă, iar în acelaşi timp nici
investiţiile n-ar avea loc. Investiţia, de fapt constă într-o cheltuială sigură, actuală,
faţă de speranţa unui şir de venituri incerte în viitor.
În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se
cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel
puţin numărul de alternative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de
apariţie a fiecăreia dintre ele.2
Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie
internă sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea
trebuind să ia în considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul
sau natura sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa
obţinerii unui câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate. Ipoteza
aversiunii faţă de risc a operatorilor economici, pe care se bazează toate teoriile
financiare fundamentale, are drept urmare definirea unei legături clare între
dimensiunea riscurilor şi cea a câştigurilor aferente unei investiţii: cu cât sunt mai mari
riscurile pe care un investitor şi le asumă, cu atât va fi mai mare câştigul aşteptat de
acesta. Astfel, fiecare investitor încearcă să obţină cel mai ridicat nivel al câştigului
pentru un anumit risc asumat dat sau să suporte cel mai mic risc posibil cu scopul
obţinerii unui câştig determinat.
2
Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45.
 7

Riscul a reprezentat, de-a lungul istoriei în general, şi al economiei, în

special, una dintre cele mai fascinante teme de investigare şi cercetare, cu toate că
primele rezultate în privinţa înţelegerii, evaluării şi gestiunii lui au apărut de abia la
sfârşitul secolului XVII şi începutul secolului XVIII.
În lucrarea lor "Economics", Begg, Fischer şi Dornbusch afirmă, citându-
1 pe Benjamin Franklin, că în lumea în care trăim nu există decât două lucruri sigure:
moartea şi impozitele, dar că şi ele implică un anumit grad de risc, în sensul că nimeni
nu ştie când anume va muri şi, de asemenea, nimeni nu ştie cât de mari vor fi
impozitele pe care va fi nevoit să le plătească. Cu alte cuvinte, trăim într-o lume
incertă, orice acţiune pe care o realizăm în prezent neavând un rezultat viitor care să
fie perfect sigur. Spunem, în aceste condiţii, că rezultatul este incert sau riscant.
Totuşi, apare o diferenţiere între conceptul de risc şi cel de incertitudine,
făcută pentru prima dată de Frank Knight într-o lucrare din 1921 despre cauzele
profiturilor. Knight propune înţelegerea incertitudinii cu un sens distinct de cel de risc.
Termenul risc, a cărui utilizare în limbajul curent este considerată de către Knight a fi
cel puţin neatentă, acoperă în realitate numai cazurile susceptibile a putea fi
cuantificate, în timp ce termenul de incertitudine este asociat situaţiilor
necuantificabile. Posibilitatea de cuantificare a situaţiilor considerate a fi descrise prin
conceptul de risc este legată de utilizarea probabilităţilor sau şanselor de apariţie a
diferitelor evenimente sau rezultate posibile ale unei acţiuni. Din contră, incertitudinea
se referă la situaţiile în care decidentul nu ştie şi nici nu poate determina
probabilitatea obţinerii diferitelor rezultate posibile. Probabil că cele mai grave forme
ale incertitudinii sunt reprezentate de "neştiutele necunoscute", şi anume de rezul-
tatele care apar ca urmare a unor evenimente care nici măcar nu au fost luate în
considerare în momentul acţiunii.
În lucrarea sa De Mensura Sortis, publicată în 1711, Abraham de Moivre
defineşte riscul astfel: „Riscul pierderii oricărei sume este inversul aşteptării, iar
adevărata măsură a lui este dată de produsul dintre suma „aventurat㔺i probabilitatea
pierderii”.
 8

În sensul cel mai corect, riscul reprezintă potenţialitatea ca rezultatele reale să

fie mai bune sau mai slabe decât cele aşteptate (altfel spus, să fie diferite de cele
aşteptate), această definiţie considerând riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea
rezultatelor posibile a fi obţinute. De cele mai multe ori însă, conotaţia dată riscului
este negativă, atât investitorii cât şi managerii firmelor fiind interesaţi numai de riscul
ca rezultatele obţinute să fie mai mici decât cele aşteptate. În acest context considerăm
relevantă accentuarea asupra faptului că riscul poate reprezenta, în acelaşi timp, atât o
ameninţare - şi de aici accepţiunea negativă aspra riscului -, cât şi o oportunitate. Fără
îndoială, înţelegerea obişnuită a cuvântului „risc” are în centru numai latura lui
negativă. Definiţiile tradiţionale ale riscului, întâlnite mai ales în dicţionare,
reliefează şi ele acest aspect. Riscul proiectului reprezintă un eveniment sau o condiţie
incertă care, în cazul în care se produce, are un efect pozitiv sau negativ asupra
obiectivelor proiectului. Riscul proiectului include atât ameninţările la adresa
obiectivelor proiectului, cât şi oportunităţile de îmbunătăţire ale acestor obiective.
Atunci când demarează o activitate de investire orice întreprinzător îşi pune în
mod firesc problema cu privire la soarta capitalului investit, fiind conştient că există
probabilitatea că, din diverse motive mai mult sau mai puţin cunoscute, să nu-şi
atingă scopul propus.
The investopedia dictionary3 defineşte riscul ca fiind posibilitatea ca investiţia
actuala sa nu realizeze rentabilitatea aşteptata.
Renn O.4 În lucrarea sa „There decades of risk research. Accomplishments and new
challanges" identifica 4 tipuri generale ale riscului:
1. Pericol iminent (Sabia lui Damocles) - riscul este considerat o ameninţare care
poate lovi în orice moment. Exista un sentiment de nesiguranţa în rândul subiectului
uman.
2. Cutia Pandorei - riscul este o ameninţare invizibila la sănătatea şi bunăstarea
oamenilor. Este un rău permanent.

3
The Investopedia dictionary, London, 1993.
4
Renn O. There decadea of risk researsch. Accomplishment and new challanges, New York, 2000.
 9

3. Balanţa Atenei - riscul este perceput ca posibilitatea unei pierderi financiare ca

urmare a deciziilor luate.
4. Mitul lui Hercule - riscul este dorit, căutat, asumat cu alte cuvinte exploatat în mod
activ.
J. Tobin5 a elaborat o concepţie originală cu privire la risc denumită „teoria
alegerii portofoliului investiţional" în care argumentează că întreprinzătorii nu
investesc în toate cazurile numai pentru profit, dar şi în alte scopuri. El a demonstrat
că unii investitori fac investiţii cu grad mare de risc, iar alţii cu grad mic, în scopul
obţinerii unui echilibru şi a unei stabilităţi a portofoliului investiţional.
H. Markowitz6 a elaborat în studiile sale un model de determinare al
portofoliului eficient, ţinând cont de relaţia rentabilitate - risc. Legea de aur a acestei
teorii consta în următoarea frază a savantului, devenită aforism: „Nu trebuie să punem
toate ouăle într-un singur cos". Portofoliul trebuie sa fie diversificat cu scopul
diminuării riscului.

5
6
J. Tobin - Liquidity Preference as Behavior towars Risk, The Review of Economic Studies, 1958.
H. Markowitz. Portfolio Selection, The Journal of Finance, 1952.
 10

1.2 Tipologia riscurilor investiţionale.

În condiţiile economiei de piaţă activitatea oricărui investitor, fie el autohton
sau străin este expusă unor riscuri. Orice operaţiune financiară se consideră riscantă,
dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei.
Sinonimul noţiunii de risc este incertitudinea, imposibilitatea de a prezice cu precizie
de 100% dacă va avea loc evenimentul sau nu (aceste evenimente putând fi sau
neputând fi condiţionate de acţiunile noastre precedente).

Riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv

de la mărimea sperată a acestuia.
Cu alte cuvinte, riscul investiţional este o incertitudine cu privire la viitorul
beneficiilor, ce vor fi realizate dintr-o investiţie.
Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi
reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, pe când riscul se referă la
gradul de incertitudine.
Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate
unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor
consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor,
analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în
calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării
evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor
 11

în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite

pentru un anumit mediu economic.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării
probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta
investitorul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării
probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate,
influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa investitorului şi de
atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare
(prietenoasă), de respingere (prudentă) sau flexibilă faţă de risc.
Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:
- identificarea deciziilor alternative posibile;
- cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere al dependenţei lor şi
posibilităţii de a fi controlate;
- analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;
- interpretarea rezultatelor.
Riscul unei investiţii ţine neapărat de venitul aşteptat, investiţiile mai riscante
trebuie să aducă un venit mai mare, orice investitor străduindu-se să-şi minimizeze
riscul până la un anumit nivel al acestuia.
Riscurile sunt clasificate şi grupate după o serie de criterii. Tipologia acestora este
complexă. Există o multitudine de tipuri de riscuri. Unele tipuri de riscuri au existat
dintotdeauna, altele au apărut recent.
Expunerile la diverse tipuri de riscuri sunt diferite: unele sunt mai mari, altele sunt
mai mici; unele riscuri sunt frecvente, poate chiar permanente, altele sunt rare.
Expunerile la risc pot fi certe şi condiţionate (depind de un element, factor,
eveniment etc).
În prezent, nu există o delimitare riguroasă a tuturor tipurilor de risc, deoarece un
astfel de demers este extrem de complicat şi complex. În plus, în timp, apar noi expuneri la
riscuri sau unele riscuri, care anterior au fost neglijate, sunt trecute în revistă în categoria
celor care necesită o atenţie deosebită (este vorba despre ultimele preocupări în materie de
 12

gestiune a riscurilor şi despre ultimele evenimente din lume care au impus un tratament
special al acestor categorii: riscul de război, riscul de terorism, riscul operaţional, riscul
climateric sau al stării vremii etc).
Riscul ce ţine de un obiect investiţional poate fi rezultatul combinării mai
multor tipuri de riscuri şi anume:

Tipuri de risc

Riscul dobânzilor Riscul afacerii

Riscul retragerii înainte

Riscul creditar
de termen

Riscul pieţii Riscul inflaţiei

Riscul lichidităţii Riscul de ţară

Figura 1.2.1 Tipuri de riscuri

Sursa: Elaborat de autor în baza fig.1 Marianciuc A. „Identificarea riscului în contextul gestiunii
riscului investiţional”, // Economica nr.4(60) 2007, p63.

Riscul dobânzii se referă la nivelul de incertitudine privind fluctuaţia cursului

hârtiei de valoare în funcţie de modificarea ratei dobânzii pe piaţă. Aproape toate
instrumentele investiţionale sunt supuse unui astfel de risc, însă titlurile mobiliare cu
dobândă sunt cel mai mult expuse, iar celelalte cu dobândă variată vor resimţi mai
puţin influenţa lui.
O dată cu sporirea ratei dobânzii, pe piaţă se va micşora preţul de piaţă al
hârtiei de valoare, mai ales la obligaţiunile cu dobândă fixă, acestea scăzând atunci
 13

când dobânda pe piaţă creşte, pentru a asigura cumpărătorilor de titluri aceeaşi rată a
profitabilităţii, care era accesibilă în cazul ratelor dobânzilor anterioare, şi invers:
rata dobânzii se poate manifesta şi în alt mod – după modificarea valorii ratei
dobânzii pe piaţă, poate apărea riscul ca fluxurile intermediare de numerar obţinute
să fie reinvestite la dobânzi care nu asigură acelaşi venit, echivalent cu dobânzile din
momentul procurării.
Riscul modificării preţului pe piaţa obligaţiunilor, precum şi riscul reinvestirii
sunt orientate în direcţii opuse. Adică, o dată cu creşterea ratei dobânzii scade preţul
obligaţiunilor, dar, totodată, apare posibilitatea ca plăţile de cupon să fie reinvestite
la rate mai înalte.
Echilibrarea componentelor riscului dobânzii – astfel încât riscul preţului şi
riscul reinvestirii să se compenseze reciproc – poartă denumirea de procedeu de
imunizare.
Riscul ratelor dobânzilor presupune sensibilitatea rezultatelor
financiare ale unei bănci la schimbarea ratei dobânzii, consecinţa a activităţii de
intermediere bancara. Riscul ratei dobânzii depinde de modul în care o banca îşi
structurează activele şi pasivele. Acest risc rezultă din faptul că banca acordă credite
pe termen lung cu dobândă fixă din pasivele pe termen scurt cu dobândă variabilă, de
regulă mai mică. Dacă dobânzile pe termen scurt cresc, creşte şi costul fondurilor
atrase, în timp ce dobânzile încasate din activele pe termen lung rămân, de regulă,
constante.
Riscul creditar apare în cazul în care emitentul hârtiilor de valoare poate să
refuze să-şi onoreze obligaţiunile contractuale şi, pentru a aprecia probabilitatea
neonorării angajamentelor de către emitenţii hârtiilor de valoare, acestora li se
atribuie un anumit rating creditar.
Riscul creditar este riscul ce constă în posibilitatea că o plată aşteptată să nu
se efectueze la timp sau deloc. Întârzierea sau încetarea plăţii poate avea diferite
cauze, dar indiferent care ar fi acestea, creditorul suferă un proces de decapitalizare
care îi va afecta performanţele. În cazul unei emisiuni de obligaţiuni municipale sau
 14

de corporaţie, riscul constă in posibilitatea ca emitentul să se confrunte cu dificultăţi

financiare, ceea ce poate determina o deteriorare a solvabilităţii sau chiar
neîndeplinirea obligaţiilor de plată aferente emisiunii.
Riscul pieţei provine de la modificările survenite în preţul activelor
financiare, ca urmare a impactului unor factori independenţi de hârtiile de valoare în
cauză, cum ar fi evenimentele economice, politice, sociale, sau modificarea în
preferinţele, tendinţele investitorului.
Riscul pieţei presupune riscul ca factorii care influenţează cererea şi oferta
pentru produse şi servicii să evolueze în direcţii şi cu intensităţi diferite, producând
reacţii de schimbare în lichiditatea, volatilitatea şi respectiv preţul acestora,
determinând in mod continuu o dinamică a condiţiilor de realizare a schimbului care
afectează mărimea rezultatelor prezente sau viitoare ale participanţilor. La fel este
riscul că piaţa acţiunilor in ansamblu să scadă. Acest risc nu poate fi eliminat prin
diversificare. Investitorii pot încerca să se protejeze împotriva riscului de piaţă
transferând un procent mai mare din portofoliile lor in instrumente financiare ale
pieţei monetare sau făcând hedging cu contracte futures şi options. Însa, riscul de
piaţă nu este un drum cu sens unic; pe de altă parte există riscul de a sta deoparte
atunci când preţurile acţiunilor cresc.
Riscul lichidităţii apare când un instrument investit nu poate fi realizat la un
preţ predeterminat, într-un moment potrivit. Lichiditatea unui instrument investit
reprezintă un argument pentru investitorul care doreşte să-şi menţină flexibilitatea
portofoliului.
Riscul lichidităţii este riscul cu care se confruntă deţinătorii de valori
mobiliare slab tranzacţionate sau nelichide care sunt nevoiţi să vândă o cantitate
relativ mare de valori mobiliare într-o perioadă scurtă. Când presiunea de vânzare
este prea mare, dealerii îşi micşorează rapid preţurile de cerere. Cu cât lichiditatea
este mai mare, cu atât riscul de lichiditate este mai mic. Obligaţiunile speculative,
acţiunile companiilor mici şi cele tranzacţionate pe pieţele străine slabe prezintă
acest risc.
 15

Riscul afacerii (operaţional) se referă la gradul de fluctuaţie a profitului net şi

a fluxurilor de numerar, caracteristic diferitelor tipuri de afaceri strategice. Riscul
afacerii pentru investitor ţine de nesiguranţa în legătură cu anumite pieţe de
desfacere ale întreprinderii în care s-a investit, pieţe de aprovizionare, activităţi
comerciale.
Riscul afacerii se referă la expunerea privind pierderile financiare datorate
nefuncţionării sau necorelării activităţilor interne ale unei entităţi, fie la evenimente,
tendinţe sau schimbări externe ce nu au putut fi cunoscute şi prevenite prin sistemul
intern de organizare şi control, precum şi de standardele etice stabilite. Participanţii
la procesele investiţionale şi operaţionale sunt cu toţii de acord că riscul nu poate fi
eliminat complet şi că activitatea trebuie sa fie condusa în aşa mod, în cât rezultatele
ei negative să fie cât mai mici. Elementele principale ale riscului operaţional cuprind
riscuri de personal, procesual, al tranzacţiei, tehnologic şi de control în care se pot
desfăşura fapte ca: eroarea, incompetenţa, frauda, depăşirea de limite, defecte de
sistem, informare şi comunicaţii afectând în final rezultatele întregii entităţi.
Riscul de retragere preventivă. Multe corporaţii şi unele organe ale puterii de
stat emitente de hârtii de valoare îşi rezervă dreptul retragerii înainte de termen a
acestor instrumente. Asemenea retrageri, de obicei, se pot produce după micşorarea
ratelor dobânzilor pe piaţă. Emitentul, în asemenea cazuri, poate emite hârtii de
valoare cu cheltuieli mai mici pentru plata dobânzii.
Riscul inflaţiei. În cazul investirii în hârtii de valoare, întotdeauna există un
anumit pericol că dobânzile şi valorile nominale vor scădea din cauza inflaţiei. O
oarecare protecţie de risc inflaţionist au hârtiile de valoare emise pe termen scurt şi
instrumentele cu ratele dobânzii flotante.
Riscul inflaţiei presupune că rentabilitatea investiţiilor pe piaţa de capital să nu ţină
pasul cu creşterea nivelului general al preţurilor (cu rata inflaţiei). Aceasta este o
problemă serioasă în cazul investiţiilor sigure, cum ar fi bonurile de trezorerie.
Portofoliile de acţiuni comune oferă cea mai bună protecţie pe termen lung împotriva
inflaţiei.
 16

Riscuri de ţară ( pays- deduche ) este consecinţa instabilităţii politice, gradul

de îndatorare, nivelul cotaţiilor ( ratingul de ţară). Riscuri de ţară – sunt riscuri
politice care depind de coerenţa politicii guvernamentale, calităţii gestiunii
macroeconomice, datoriile externe ect.
Evaluarea riscului de ţară se face de agenţii internaţionale specializate al căror
cuvânt cântăreşte greu în decizia investitorilor, străini mai ales, de a susţine sau nu
activitatea investiţională. Cele mai prestigioase instituţii de rating sunt agenţiile:
Moody’s Investors Service (1900) şi Standard and Poor’s Corporation (1860). Scările
de evaluare a riscurilor de ţară sunt în mare asemănare: scara Moody’s cuprinde nouă
trepte, de la „Aaa la C” iar scara Standard and Poor’s are zece trepte de la „AAA la
D”
Tabelul nr. 1.2.1
Scările de evaluare a riscurilor de ţară aplicate de Moody’s şi S & P:
Moody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C
S&P AAA AA A BBB BB B CCC CC C D
Plasamente sigure Plasamente speculative

Sursa: Stoian M. „Gestiunea investiţiilor” – Bucureşti: ASE, 2003 pag. 234

De asemenea, în literatura de specialitate, poate fi întâlnită noţiunea de risc

total, care include două componente: riscul diversificabil şi riscul nediversificabi.l

Riscul total

Riscul nediversificabil (riscul

Riscul diversificabil (riscul
sistematic)
nesistematic)
 17

Figura 1.2.2 Riscul total

Sursa: Elaborat de autor în baza fig.2 Marianciuc A. „Identificarea riscului în contextul
gestiunii riscului investiţional”, // Economica nr.4(60) 2007, p63.

Riscul diversificabil constituie o parte a riscului investiţional, provenit din

evenimente necontrolabile sau aleatorii, dar care poate fi înlăturat prin diversificare.
Care înainte de a se manifesta dau semne prevestitoare specifice, sau despre care se
ştie, cum apar şi cum se manifestă, din experienţe anterioare. Nu este exclus nici
fenomenul de premoniţie în detectarea riscurilor.
Riscul nediversificabil este legat de forţele care influenţează instrumentele
investiţionale şi care nu este unic pentru instrumentul concret. Al căror moment de
apariţie este cunoscut şi nu au semne prevestitoare, ceea ce le face foarte periculoase
pentru derularea activităţii de investiţie.
În cazul riscurilor detectabile este necesar o atitudine anticipativă şi dinamică
care se traduce prin aplicarea de acţiuni prevenite de evitare a stării de risc, de
protecţie a obiectivelor pentru limitarea pagubelor în caz de producere.
În cazul riscurilor nedetectabile este vorba de o atitudine statică, de aşteptare
care constă în acţiuni de urmărire şi audit, folosirea de tehnici de simulare a stării de
risc. Cu cât riscul este mai nedetectabil problema trebuie rezolvată, nefiind posibil de
anticipat, în caz de producere trebuie să se acţioneze rapid şi în regim de urgenţă
(cazul cutremurelor, inundaţiilor).
Lipsa instrumentelor de detecţie poate să conducă la abateri de costuri sau
termene. Având experienţă de investire în proiecte trecute este obligatorie crearea de
proceduri şi instrumente de detecţie. Cu toate acestea uneori probabilitatea de detecţie
este nulă sau necesită sisteme costisitoare de detecţie care nu se justifică la nivel de
activitate investiţională.
Abordarea riscului în investiţii impune luarea în considerare a formelor sale
prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie;
riscul politic; riscul economico – financiar.
 18

Apoi, prevenirea sau evitare unor riscuri ale investiţiilor sunt dependente de
capacitatea de autofinanţare, costul resurselor, costul capitalului permanent, variaţia
valorii în timp a banilor ( deci a valorii actuale nete) şi de alţi factori.
Menţionăm că în procesul desfăşurării activităţii economico-financiare,
întreprinderile sunt expuse în permanenţă unei palete largi de surse de risc, care diferă
între ele după locul şi momentul de apariţie, după ţinta la risc (subdiviziunea
întreprinderii, un gen specific de activitate, produs etc), după dimensiune, după
numărul, tipul (factori interni şi factori externi) şi mărimea factorilor de influenţă,
după corelaţiile care există între factorii de influenţă, după sensibilitatea expunerii în
raport cu factorii de influenţă, după metodele de monitorizare, captare, investigare,
dimensionare, analiză a riscurilor, după procedeele de acoperire a expunerilor la risc
etc. În plus, practica administrării riscurilor relevă faptul că modificarea unui factor de
influenţă determină schimbarea celorlalţi ca urmare a conexiunilor ce există între
aceştia, iar modificarea mărimii unei expuneri concrete duce la modificarea mărimii
aproape a tuturor celorlalte expuneri la risc. Existenţa tuturor acestor corelaţii între
factorii de influenţă, între factorii de influenţă şi expunerile la risc, precum şi între
diferite tipuri de risc creează o serie de obstacole în alegerea celei mai adecvate metode
de monitorizare, captare, evaluare şi analiză a riscurilor concrete, iar fundamentarea
unor decizii optime de gestiune şi acoperire a unui risc concret determină investigarea şi
analiza altor tipuri de riscuri. De unde reiese şi dificultatea unei gestiuni optime a
riscurilor. De aceea, selectarea unei metode şi metodologii de evaluare şi analiză a
nivelului riscului, precum şi de identificare, monitorizare şi captare a principalilor factori
de influenţă este foarte importantă.
 19

1.3 Identificarea riscului

Identificarea riscului presupune o bună cunoaştere a organizaţiei, a pieţei pe
care operează, a mediului legal, social, politic şi cultural în care îşi desfăşoară
activitatea precum şi a obiectivelor organizaţionale (operaţionale şi strategice),
incluzând factorii critici de succes şi ameninţările şi oportunităţile ce pot să intervină
în atingerea acestor obiective.7
Procesul de identificare a riscurilor presupune determinarea riscurilor ce pot
apărea pe parcursul realizării unei activităţi (încă nederulate) şi stabilirea
caracteristicilor acestora.
Condiţia de bază pentru buna funcţionare a sistemului de gestiune al riscurilor
o constituie corecta identificare a acestora. Practic identificarea riscurilor este
fundamentală pentru stabilirea unui nivel optim de protecţie pentru o anumită
activitate. Dacă riscul este subevaluat, nivelul protecţiei va fi insuficient pentru
acoperirea pierderilor, iar dacă este supraevaluat, costul protecţiei în exces va
diminua câştigul obţinut din activitatea respectivă.
Identificarea riscurilor vizează atât expunerea la risc a proprietăţii, drepturilor şi
resursei umane, cât şi hazardul şi pericolele potenţiale care cauzează aceste expuneri la
risc. Aceasta se realizează în 2 etape, respectiv percepţia riscurilor, conştientizarea
faptului ca un anumit risc ameninţă organizaţia (afacerea sau proiectul) şi identificarea
riscului propriu - zis.

7
A Risc Management Standard, The Institute of Risk Managament, The Association of Insurance and Risk Managers,
The National Forum for Risk Managament Risk Managamentîn the Public Sector, 2002.
 20

În ceea ce priveşte percepţia riscurilor, se identifică două elemente prezente în

toate situaţiile decizionale riscante, şi anume:
riscul intrinsec, respectiv suma tuturor pericolelor de facto care sunt inerente în
fiecare situaţie decizională şi care vor avea o contribuţie reală asupra consecinţelor
decizionale;
riscul extrinsec, adică imaginea pe care fiecare decident o are asupra riscului
intrinsec, rezultat din identificarea şi interpretarea evidenţelor disponibile;
Riscul extrinsec este determinat de o serie de factori ce determină diferenţe în
percepţia riscurilor de către decidenţi, între care se numără:
- disponibilitatea informaţiei pentru fiecare dintre aceştia, care depinde
de statutul şi poziţia în structura organizatorică;
- modul în care fiecare informaţie este abordată şi comunicată, ceea ce
poate crea ambiguităţi sau imprecizii în legătură cu aspectele specifice fiecărei
situaţii decizionale;
- cunoştinţele şi experienţele anterioare acumulate de către fiecare decident (pozitive
sau negative) în proiecte şi situaţii decizionale asemănătoare.
Comportamentul unei persoane faţă de risc, precum şi faţă de materializarea
sa probabilă în viitor este strâns legat de percepţia asupra nivelului de acceptabilitate
al riscului.
Riscul devine acceptabil prin prisma avantajelor pe care le-ar putea implica. O
activitate se va desfăşura numai în condiţiile unui nivel de risc considerat acceptabil,
dar se constată că riscul nu poate avea un singur nivel acceptabil, care să fie
general valabil. Acest nivel este puternic influenţat de percepţia pe care o are fiecare
persoană şi de gradul de cunoaştere şi evaluare a dimensiunii şi intensităţii tuturor
factorilor sau acţiunilor generatoare de risc. În procesul de identificare a riscurilor,
de elaborare şi adoptare a deciziilor, investitorii pot avea trei atitudini faţă de risc,
respectiv: aversiune (când se preferă câştigurile mici, dar sigure), neutralitate (sau
indiferenţă), de căutare a riscului şi comportament combinat (aversiune şi preferinţă
 21

pentru risc, exemplul tipic fiind cel al jucătorului la cazino care îşi asigură casa şi
maşina).
Referitor la identificarea propriu-zisă a riscurilor, există o varietate de
metode dintre care fiecare organizaţie poate adopta pe cea sau cele corespunzătoare
culturii sale şi modului de organizare.
O primă modalitate este abordarea prin prisma dimensiunilor riscurilor,
plecând de la ideea că riscul este multidimensional, cuprinzând toate aspectele unei
organizaţii. Altă modalitate o reprezintă folosirea categoriilor funcţionale, adică
identificarea riscurilor din diverse arii operaţionale. Această modalitate
funcţionează foarte bine în organizaţiile care au departamente bine delimitate.
A treia modalitate presupune luarea în considerare a activelor implicate. Se
pune accentul pe activele critice ale organizaţiei, identificându-le pe acelea care sunt
cel mai mult expuse la risc. În general activele unei organizaţii se împart în patru
categorii:
(a) oameni;
(b) proprietăţi;
(c) venituri;
(d) fondul comercial.
Identificarea riscurilor trebuie să ia în considerare aspecte precum:
- factori cauzali şi posibile consecinţe;
- intervalul de timp pe care se desfăşoară identificarea;
- corelarea cu alte riscuri, acordând o atenţie particulară metodelor de influenţare
reciprocă a acestora şi corelărilor negative între anumite riscuri;
- strategiile utilizate în mod curent pentru diminuarea riscului şi gradul lor de
eficacitate.
Etapă de bază în gestionarea riscurilor, identificarea acestora se poate realiza
prin numeroase metode şi prin apelarea la surse variate de informaţii.(vezi figura 1A
din ANEXA 1) Majoritatea sunt valabile atât pentru afaceri cât şi pentru proiecte şi
 22

se pot folosi combinat, în funcţie de cât de avansat este nivelul implementării

managementului de risc în cadrul organizaţiei.
Informaţii pentru identificarea riscurilor pot fi obţinute prin:
- cercetare la masa de lucru:
- vizite la faţa locului:
- participări la manifestări în afara organizaţiei:
- utilizarea experienţei intuitive a investitorilor.
Asemănătoare chestionarelor sunt listele de control a riscurilor (checklist).
Acestea cuprind surse potenţiale de risc, cum ar fi: cadrul în care se desfăşoară
activitatea, personalul care participă la realizarea acesteia, estimări eronate ale
bugetului şi termenului de execuţie, schimbări în legislaţie sau economie etc. şi
este necesară doar "bifarea" cauzelor şi riscurilor potenţiale. Se porneşte de la o
listă standard care este apoi adaptarea fiecărei afaceri/proiect, dar există pericolul
ca acestea să devină foarte laborioase ceea ce îngreunează prelucrarea informaţiei.
O altă metodă similară listelor de control este tabelul riscurilor (vezi exemplul
din tabelul 1.3.1), care structurează informaţia în 4 cadrane, respectiv: ameninţări,
resurse, consecinţe şi factori prin care se poate acţiona pentru a modifica efectele
nedorite ale evenimentelor.
Tabelul 1.3.1
Listele de control pentru identificarea riscurilor
Ameninţări Resurse Consecinţe Factori
modificaţionali
Pericole care Clădirile, Efectele nedorite Factori ce pot
ameninţă firma: echipamentele, ale evenimentelor modifica impactul
incendii, furtuni, materialele,personalul neprevăzute pe care situaţiile
cutremure, , furnizorii, clienţii, asupra resurselor neprevăzute le-ar
datorii, defecţiuni etc. utilizate de organizaţiei avea asupra
în exploatarea organizaţie pentru a-şi (întreruperea resurselor (ex.
utilajelor, etc. asigura existenţa şi producţiei, echipamente de
proprietatea. retragere produs rezervă, sisteme
 23

de pe piaţă etc.) de prevenire a

incendiilor etc.)

Sursa: Nadia Carmen Ciocoiu, „Managementul riscului în afaceri şi proiecte” –Bucureşti:ASE,

2006.

Sistemele expert sunt metode foarte moderne de identificare a riscurilor,

dar realizarea şi menţinerea lor este foarte costisitoare, iar utilitatea lor este
ridicată în cazul riscurilor comune pentru numeroase afaceri şi pentru care
managementul organizaţiei dispune de o experienţă considerabilă.

Interviurile structurate au fost folosite o perioadă îndelungată pentru a

obţine informaţii de la consultanţi şi personalul firmelor, precum şi de către
investitorii de proiect şi/sau managerii de risc pentru a identifica riscurile asociate
proiectelor. Structura interviului este pregătită în avans, iar derularea sa se face într-
o atmosferă relaxantă. Discuţiile pot fi între un intervievator şi unul sau mai mulţi
intervievaţi, iar timpul consumat trebuie dozat cu mare atenţie.

Brainstorming - ui este o metodă foarte eficientă atât pentru identificarea

riscurilor, cât şi pentru stabilirea unor strategii de răspuns. Este important ca
specialiştii implicaţi în derularea proiectului să cunoască foarte bine aspectele
funcţionale şi operaţionale şi să aibă suficiente ocazii şi timp pentru a se întâlni şi
discuta despre proiect. Dezavantajele sunt generate de posibilitatea ca sesiunea de
brainstorming să fie dominată de cei cu personalităţi puternice, aspect ce poate fi
evitat prin alegerea unui moderator experimentat.

Rezultatele identificării riscurilor se concretizează în:

- descrierea surselor de risc, ce trebuie să includă estimări referitoare la:
probabilitatea de apariţie a evenimentelor determinate de acea sursă, domeniul de
variaţie al rezultatelor posibile, momentul estimativ al producerii evenimentelor,
frecvenţa anticipată de apariţie a evenimentelor generate de acea sursă;
- potenţialele evenimente nedorite - care au o probabilitate de apariţie sau o
magnitudine a pierderii „relativ largă”, soluţiile posibile pentru diverse situaţii riscante.
 24

Pentru a permite formalizarea procedurilor de managementul riscului este indicat ca

toate informaţiile obţinute prin metodele enumerate să fie urate într-un format care să
permită stocarea în baze de date accesibile şi care pot fi uşor consultate la derularea
oricărei afaceri.
Identificarea riscurilor trebuie realizată în mod regulat şi este necesar de luat în
considerare atât riscurile interne, pe care organizaţia care realizează respectiva
activitate le poate controla sau influenţa, cât şi riscurile externe.
CAPITOLUL II. GESTIUNEA RISCULUI INVESTIŢIONAL.

2.1 Influinţa riscului asupra deciziei investitorului.

În prezent investitorii dispun de numeroase instrumente şi modele pentru
sporirea eficacităţii deciziilor investiţionale. Recentele dezvoltări ştiinţifice în
domeniul computerelor, bazelor de date şi tehnologiei informaţionale au sporit
capacitatea investitorilor de a soluţiona problemele cu care se confruntă organizaţiile
investiţionale.
Pentru a se adapta mediului economico – social incert, în corelaţie cu
creşterea complexităţii activităţii investiţionale din ultimele decenii, s-a atins şi
gama metodelor şi tehnicilor de decizie. Din necesitatea adoptării unor seturi de
decizii care să fie fiabile evoluţiei organizaţiilor, au fost concepute metode complexe
bazate pe modele economico – matematice şi tehnici de simulare, asistate de
calculator. Acest fapt conduce la perfecţionarea vizibilă a actului decizional şi
conturează în mod dinamic efectele acţiunilor investiţionale.
La baza folosirii în fundamentarea deciziilor a modelelor economico –
matematice şi simulării asistate de calculator stau câteva noţiuni principale, şi
anume:
- modelele au capacitatea să realizeze comprimarea timpului. Afacerile şi
activităţile specifice proiectelor pot fi simulate foarte rapid pe computer;
- utilizarea modelului este mai uşoară decât cea a întregului sistem, deci
exprimarea este mai uşoară;
 25

- costul unei greşeli în cadrul experimentării este mai mic în cazul în care
aceasta se realizează cu ajutorul simulării;
- mediul contemporan implică o considerabilă incertitudine. Folosirea
modelării permite unui investitor să calculeze riscurile evaluate în procesul de
elaborare a deciziei;
- costul unei greşeli în timpul experimentelor de tip „încercare şi eroare” este
mult mai mic în cazul când sunt utilizate modelele în locul sistemelor reale;
- modelele accentuează şi întăresc învăţarea şi educaţia investitorilor;
- folosirea modelelor matematice face capabilă identificarea rapidă şi analiza
unui număr foarte mare de variante posibile;
Pe baza acestor premise s-au conturat câteva tendinţe contemporane în domeniul
gestiunii investiţionale. Acestea se referă la:
Dezvoltarea sistemelor suport de decizie. Sfera informaţilor se extinde în mod
progresiv iar calitatea datelor este într-o continuă îmbunătăţire. Dezvoltarea surselor
de date şi sistemele bazate pe computer reclamă folosirea modelelor pentru a
rezuma, interpreta şi realiza o utilizare normativă a acestor date;
Extinderea asistării deciziilor prin metode şi tehnici din domeniul inteligenţei
artificiale. Rolul acestor metode şi tehnici este, în primul rând, de a „sugera”
decizii, care pot fi acceptate sau nu de către decidentul uman în faza de „alegere” a
unei variante decizionale.
Modele economico – matematice sunt utilizate în permanenţă în afaceri.
Proiectele, la rândul lor, sunt planificate ca o însuşire de activităţi interdependente,
pentru care se utilizează modele în calculul termenelor intermediare şi finale de
realizare, a resurselor materiale, umane şi financiare necesare şi a costului final al
proiectului. Odată ce termenele, resursele şi costurile au fost calculate, se iau în
considerare elementele care pot genera abateri faţă de nivelurile planificate şi se
aplică modele de analiză a riscului obţinându-se intervale de valori, abateri posibile.
Metodele ce pot fi utilizate pentru analiza riscului pot fi grupate în 4 categorii:
1. Metode pentru identificarea şi clasificarea riscurilor potenţiale;
 26

2. Metode de analiză numerică utilizate pentru cuantificarea riscurilor şi

evaluarea probabilităţii de impact;
3. Metode pentru definirea acţiunilor de diminuare, a strategiilor de răspuns şi a
planurilor de rezervă;
4. Tehnici folosite pentru situaţii specifice ce pot apărea în anumite tipuri de
proiecte.
O parte din aceste tehnici nu au fost realizate cu scopul de a fi utilizate în
analiza riscului investiţional, dar îşi găsesc aplicabilitatea şi în altfel de situaţii.
Discipline precum Cercetări Operaţionale şi Controlul Calităţii au furnizat
numeroase metode de modelare ce pot fi utilizate şi în analiza riscului investiţional,
dintre acestea cele mai utilizate sunt enumerate în tabelul:
Tabelul nr. 2.1.1
Metode şi modele utilizabile în gestiunea riscului
Etape şi aplicaţii în Exemple de metode şi modele
managementul
riscului
Identificarea riscurilor Diagrama Ishikawa, Lanţurile Markov.

Programarea proiectelor Metode de analiza drumului critic – PERT,

simularea Monte Carlo.
Evalurea şi cuantificarea Probabilităţi, Arborele de decizie, Metode de
riscurilor analiză statistică, Analiza de senzitivitate a
rezultatelor financiare.
Decizia în condiţii de risc Funcţiile de utilitate, Metoda valorii aşteptate,
Arborele de decizie.

Sursa: Nadia Carmen Ciocoiu, „Managementul riscului în afaceri şi proiecte” –Bucureşti:ASE,

2006, pag.145.
 27

Una din condiţiile importante pentru analiza riscului este asigurarea cu

informaţii necesare. În cazul insuficienţii de date statistice, în practică se recomandă
aplicarea estimării de către experţi şi a metodelor de aranjare după rang a riscului,
care se bazează pe aprecieri simpliste. Astfel de modalităţi de abordare solicită
aranjarea evenimentelor examinate după nivelul probabilităţii, gravitatea
consecinţelor şi riscului în câteva grupe (categorii, ranguri), cum ar fi, de exemplu,
cu nivel de risc mare, mediu şi mic etc. De regulă, nivelul mare al riscului se
consideră inadmisibil, nivelul mediu al riscului necesită efectuarea anumitor
activităţi de diminuare, pe când riscul de nivel mic este admisibil, iar nivelul
nesemnificativ în general acceptat.
Importanţa acordată riscului în adoptarea deciziilor este demonstrată de locul
cadrul teoriei deciziei şi de interesul constant pentru evaluarea riscului în investiţii.
Procesul decizional cuprinde activităţi specific umane şi poate fi definit ca un
„ansamblu de activităţi pe care le desfăşoară un individ sau un grup, confruntaţi cu
un eveniment care generează mai multe variante de acţiune, obiectivul activităţii
fiind alegerea unei care corespunde sistemul de valori al individului şi/sau al
grupului”.
Analiza riscului în procesul decizional se poate aborda din două puncte de
vedere determinate de elementele constitutive cheie ale situaţiei decizionale,
respectiv decidentul şi mediul ambiant decizional.
Orice decizie investiţională presupune interacţiunea dintre cei doi factori:
decidentul,investitorul (are competenţa de a decide) şi mediul ambiant (cu conţinut
şi o evoluţie complexă, independentă de voinţa decidentului).
Calitatea deciziei depinde de precizia în interpretarea elementelor informaţionale, de
gradul în care se folosesc metode moderne de calcul la nivelul de pregătire a celor
care prelucrează datele pentru fundamentarea deciziei.
Atitudinea investitorului faţă de risc:
Atitudinea în raport cu factorii de risc, este o caracteristică a fiecărui individ,
legată de dezvoltarea personalităţii, precum şi de decizia acestuia.
 28

Pratt (1964), Arrow (1965), Ross (1981) au considerat că factorii de decizie

individuali se opun asumării riscului. Atunci când au în faţă două alternative, una
care duce la un rezultat cert, iar cealaltă – mai riscantă care conduce la acelaşi
rezultat va fi preferată prima alternativă.
O serie de studii în domeniu (Kahneman, Tversky, 1979) şi atunci când
oamenii văd o problemă ca opţiune între două pierderi, şi să ia decizii riscante,
practic „dând cu zarul” pentru una dintre ele. Însă nu încadrează alternativele ca
opţiuni între câştiguri şi pierderi, el include şi decizii conservatoare protejând
câştigul sigur.
Opoziţia investitorilor la asumarea riscului este rezultatul experienţei fiecăruia
în domeniu şi a influenţei diferenţiate a unor factori moderni asociaţi riscului.
Investitorii se consideră persoane care îşi asumă riscul numai după ce
acţionează asupra pericolelor şi le modifică astfel încât pot fi siguri de succes. Un
studiu despre înclinaţia către risc a directorilor de companii din S.U.A. a ajuns la
următoarele concluzii8:
• Investitorii se percep ca asumându-şi mai multe riscuri decât o fac în realitate;

• Investitorii sunt împotriva riscului în mai mare măsură când este vorba de

banii lor decât atunci când sunt banii companiei;

• Nu există practic „persoane doritoare de risc”, cei care riscă mult într-un
domeniu putând fi foarte reticenţi în altul;
• Cei care au fost pentru multă vreme în aceeaşi firmă sunt împotriva riscului.
Directorii de nivel ierarhic superior şi cei din firme mai mici îşi asumă mai
multe riscuri;
• Directorii cei mai plini de succes sunt cei care şi-au asumat cele mai multe
riscuri.
În cazul firmelor este foarte importantă prezenţa grupurilor în procesul
decizional, fapt ce schimbă mult relaţia dintre atitudinea investitorilor şi nivelul de
risc al variantei alese.

8
Wehrung D.A., Taking Risks: The Management of Uncertainy, New York, The Pree Press, 1986
 29

S-a constatat că gradul de risc asumat de un grup nu este pur şi simplu egal cu
media riscului acceptat de membrii individuali, ci se produc schimbări în favoarea
riscului sau a conservatorismului. În figura 2A din ANEXA 2 se prezintă
schimbările produse în atitudinea faţă de risc a membrilor din două tipuri de
decizie. Un factor cheie în deciziile de grup este poziţia membrilor înainte de a
discuta problema. După cum se observă în figura 2A din ANEXA 2 membrii
grupului X sunt mai conservatori înainte de interacţiune şi înclină în favoarea
coservatorismului după discuţii. Cei din grupul Y sunt dispuşi de la început să rişte,
iar schimbarea lor este în favoarea riscului. Acest lucru conduce la concluzia că
discuţiile de grup tind să polarizeze sau să exagereze poziţia iniţială a grupului9.
Discuţiile de grup generează idei şi argumente pe care membrii grupului nu
le-au luat în considerare până în acel moment. Din moment ce discuţia oferă motive
„mai multe” şi „mai bune” pentru tendinţa iniţială, această tendinţă va fi în final
exagerată. Pe de altă parte, membrii grupului încearcă să se prezinte ca asemănători
în linii mari celorlalţi membri şi „chiar mai buni”; astfel, ei încearcă să iasă în
evidenţă prin adoptarea unei versiuni puţin mai hotărâte faţă de poziţia iniţială a
grupului.
Pentru investitorii aflaţi pe nivelurile ierarhice superioare este foarte
important să acorde atenţie acestei predispoziţii a interacţiunilor de grup spre
polarizarea nivelelor iniţiale de risc. În cazul în care polarizarea rezultă dintr-un
schimb raţional de informaţii, ea poate să îmbunătăţească decizia, dar dacă este
rezultatul dorinţei unui individ de a-i depăşi pe alţii poate duce la decizii de slabă
calitate.
Arta asumării unor decizii investiţionale corecte se sprijină pe combinarea simultană
a unor aspecte precum:
- Personalitatea proprie individului, care trebuie să servească numai politicii
de dezvoltare a firmei şi nu pentru satisfacerea vanităţii personale;

9
Lamm H., Myers D.G., Group – induced polarization of attitudes and behavior, in Bekowitz, Advances in
experimental social psychology, vol.11, New York: Academic Press, 1978
 30

- Încrederea în importanţa estimărilor probabilistice şi adoptarea lor în cadrul

deciziei investiţionale;
- Evitarea strategiei investiţionale ce impune situarea firmei sau a unui proiect
cu orice preţ peste un „prag de rezultat”(de altfel subiectiv ales), contând în acest
sens doar obiectivul final şi nu riscurile la care expune această abordare;
- Asumarea în mod conştient a riscurilor şi selectarea lor în funcţie de efectele
pe care le-ar putea produce (abordarea pe cât posibil a riscurilor „bune” în dauna
celor „rele” ce prezintă de multe ori efecte devansatoare pentru afacere sau proiect).
Teoria deciziei menţionează trei tipuri de atitudini ale investitorilor faţă de
risc, şi anume: de aversiune (pesimistă), de preferinţă/înclinaţie către risc (optimistă)
şi de indiferenţă. Deşi atitudinea de aversiune este predominantă în investotorilor,
pentru fiecare dintre acestea s-au dezvoltat modele de decizie specifice, problema
constând în descoperirea tipului de personalitate a fiecărui individ în parte.
Pentru a înţelege mai bine atitudinea investitorilor faţă de risc se impune
enumerarea unor tendinţe descoperite la cea mai mare parte dintre aceştia:
 Pentru majoritatea investitorilor, riscul nu este un concept probabilistic.

Majoritatea investitorilor consideră amploarea rezultatelor posibile

nesatisfăcătoare ca un element mai important decât probabilitatea. Ei
evaluează riscul pe care-l asumă mai mult în funcţie de valori-cheie şi nu în
funcţie de ajutorul oferit de teoria probabilităţilor sau de informatică;
 Majoritatea investitorilor nu urmăresc să reducă riscul la un singur element

cantitativ (aritmomorf), deşi ei caută anumită precizie în estimarea lui e bază

de calcule numerice;
 Investitorii supraestimează şansele înlănţuirilor complexe de evenimente care

s-ar putea produce. Aceştia consideră că scenariul pe care îl construiesc are

sens chiar dacă devine din ce în ce mai improbabil cu fiecare verigă adăugată
în lanţ;
 31

 Investitorii nu se pricep să revizuiască estimările de probabilitate şi valorile,

pe măsură ce obţin mai multe informaţii. Este aşa-numitul efect de ancorare,

care arată că estimările iniţiale servesc drept ancoră.
Mediul ambiant decizional
Gradul de cunoaştere a mediului ambiant decizional permite diferenţierea a
trei tipuri de situaţii în care se adoptă deciziile investiţionale, şi anume:
În condiţii de incertitudine, caracterizate prin faptul că informaţiile privind
probabilităţile de realizare a stărilor naturii lipsesc, variabilele implicate sunt în
puţine cazuri controlabile, iar evoluţia acestora este anticipată cu aproximaţie;
În condiţii de risc, când alături de variabilele controlabile există un număr
mare de variabile ce nu pot fi controlate, iar caracteristicile acestora sunt insuficient
cunoscute; stările naturii au probabilităţi de realizare între 0 şi 1, iar obiectivul este
posibil de realizat, dar probabilitatea de realizare este redusă.
În condiţii de certitudine, în care decidentul cunoaşte apriori rezultatul
specific la care fiecare variantă decizională conduce invariabil. Decidentul are deci
informaţie completă asupra mediului decizional şi a consecinţelor variantelor
decizionale.
În situaţiile caracterizate de informaţii incomplete determinată în alegerea
variantei optime nu este starea reală, ci imaginea decidentului/grupului asupra
acesteia, numită mulţimea sau starea de informaţie în care se află el şi în care în
orice situaţie de risc cuprinde valorile percepute (utilităţile) şi probabilităţile
subiective asociate variantelor respective.
Pentru fiecare din cele trei categorii enumerate există metode şi tehnici specifice ce
permit identificarea variantei optime.
În concluzie, orice decizie presupune interacţiunea dintre cel puţin doi factori:
decidentul (investitorul de proiect, investitorul de risc) care alege în funcţie de
atitudinea faţă de risc, caracterizată prin conceptul de utilitate şi mediul ambiant
decizional, cu un conţinut şi o evoluţie complexă independentă de voinţa
decidentului, care face ca pentru fiecare variantă decizională să se poată înregistra
 32

mai multe niveluri ale consecinţelor economice (profit sau cost), în funcţie de
evenimentele/stările naturii ce pot să apară.
Utilitatea şi atitudinea faţă de risc:
În procesul de alegere a unei variante decizionale, factorul hotărâtor este
experienţa şi intuiţia decidentului, iar pentru a se ţine cont de preferinţa acestuia
apelează la conceptul de utilitate. Utilitatea este o mărime subiectivă (depinde de
aprecierea decidentului) şi se exprimă, în acest caz, prin gradul de satisfacţie pe
care îl obţine decidentul când optează pentru una sau alta dintre variantele
decizionale, în raport cu obiectivele sale şi ale organizaţiei10.
Utilitatea este un indicator adimensional, ceea ce face ca utilităţile diferitelor
caracteristici ale unei variante decizionale să fie aditive. Pentru acest motiv utilitatea
este aplicată în modelele de decizie multicriteriale, unde se lucrează cu unităţi de
măsură diferite pentru criteriile de decizie. Conceptul de utilitate a fost introdus în
economia clasică, în încercarea de a face diferenţă între valoare şi preţul mărfii pe
piaţă.
Utilitatea unei acţiuni determină o anumită conduită a decidentului,
orientându-l spre decizii „bune” în condiţii de risc. Mărimea aceasta este subiectivă
şi asociată fiecărei variante va determina, prin valoarea sa maximă, care este
varianta decizională optimă. Este evident caracterul relativ şi subiectiv al
conceptului de utilitate; aceasta este definită ca o funcţie cu valori în intervalul [0,
1], reflectând prin valoarea 1 preferinţa maximă şi prin 0 pe cea minimă.
Unul dintre primii cercetători care s-au ocupat de ideea generală de utilitate,
subliniind importanţa noţiunii a fost D. Bernoulli. Acesta a analizat principiul
speranţei matematice, dominant în teoria comportamentului în condiţii de
incertitudine, potrivit căruia se preferă varianta care conduce la câştig mediu maxim,
principiu care s-a dovedit a nu fi general valabil (de exemplu, paradoxul de la
Petersburg).

10
Googpasture John C. , Quantitative Methodes in Project Management, J. Ross Publishing, Boca Raton, Florida,
2003.
 33

John von Neumann şi O. Morgenstern (1947)11 au fost primii care au

considerat utilitatea ca o cuantificare a preferinţelor, formulând primul sistem de
axiome pentru aceasta. Ulterior au fost propuse şi alte axiomatizări pentru utilitate.
Toate conduc către aceeaşi concluzie: funcţia utilitate este unică până la o
transformare liniară pozitivă. Mai departe, nu se poate elabora pe ideea unicităţii,
utilităţii deoarece nu există nici o definiţie naturală a valorii zero şi a unităţii pentru
utilitate.
John von Neumann şi O. Morgenstern au dezvoltat cinci axiome, formulate astfel:
1. Fiind date două variante Vi şi Vj de rezolvare a unei probleme decizionale,
acestea pot fi întotdeauna comparate de către un decident care poate exprima numai
una dintre următoarele relaţii:
Vi P Vj sau Vj I Vi sau Vi I Vj;
(P – operator logic de preferinţă, I – operator logic de indiferenţă)
2. Relaţia de preferinţă P este tranzitivă, iar relaţia de indiferenţă I este
tranzitivă şi simetrică;
3. Cu Vi şi Vj se pot construi mixturi probabiliste:

P = [pVi (l – p)Vj], (2.1.1)

unde p ∈[0,1] este probabilitatea realizării variantei Vi .
4. Fiind date variantele Vi,Vj şi Vk şi relaţia Vi P Vj P Vk , atunci există o
mixtură V' între Vi şi Vk astfel încât V' P Vj şi există o altă mixtură V" între Vi şi Vk
astfel încât Vj P V" => prin urmare se poate construi o infinitate de mixturi
probabiliste prin variaţia probabilităţilor p ∈[0,1] ;

5. Dacă Vi P Vj atunci o mixtură dintre Vi şi o altă variantă Vk va fi preferată

mixturii dintre Vj şi Vk.
Există însă numeroase situaţii care arată că, în general,investitori nu se
comportă conform acestor axiome. Cu toate acestea, susţinătorii modelelor
prescriptive12 consideră că, chiar dacă ocazional este necesar să se renunţe la unele
11
Bazele utilităţii decizionale au fost puse de J. Von Neumannn şi O. Morgenstern în lucrarea „Theory of Games and
Economic Behoviour”, 1944
12
Mitra G. Models for decision making an overnite,
 34

dintre axiome, această teorie furnizează o clasă valoroasă de modele în scopul

analizei decizionale.
Cele cinci propoziţii enunţate servesc la definirea funcţiilor utilităţii, care
caracterizează atitudinea faţă de risc a decidenţilor.
 Cazul 1 exprimă atitudine neutră a decidentului faţă de risc. Regretul resimţit
de un individ pentru pierderea unei sume de bani este egal cu satisfacţia
câştigului unei sume de bani de aceeaşi mărime;
 Cazul 2 exprimă simpatie/plăcere faţă de risc: curba convexă a utilităţii arată
că cu cât un decident poate câştiga mai mult, cu atât mai important devine
câştigul pentru el (utilitatea fiind din ce în ce mai mare);
 Cazul 3 exprimă aversiune faţă de risc, cel mai frecvent tip de decizie întâlnit.
Curba concavă a utilităţii arată că, creşterea utilităţii ca urmare a măririi
venitului. Astfel spus, regretul suferit de pierderea unei sume de bani este mai
mare decât satisfacţia câştigului unei sume de bani de aceeaşi valoare;
 Cazul 4 exprimă alternanţa comportamentului riscant cu cel prudent, exemplul
recunoscut pentru acest caz fiind cel al jucătorului la cazino care are casa şi
maşina asigurată.
Exemplu practic de construire a funcţiei utilităţii:
1. Analistul construieşte o situaţie ipotetică în care decidentul ar avea de ales
între variante ale căror consecinţe iau valori într-un anumit interval, stabilit prin
convenienţă. De exemplu, între – 10.000 u.m. şi +100.000 u.m. (presupunem că
acestea sunt sumele extreme date într-o situaţie decizională dată).
2. Pentru cele două valori se stabilesc utilităţile ca valori extreme, astfel:
U(-10.000) = 0; U(100.000) = 1
3. Se cere decidentului să aleagă între două alternative A1 şi A2, unde A1 este
cea în care există o probabilitate p de a câştiga 100.000 şi (1-p) de a pierde cei
10.000 u.m.(un bilet la loterie).
Alternativa A2 este formulată tot arbitrar (pentru o valoare aflată între cele două
extreme), ca fiind situaţia în care decidentul va câştiga sigur 25.000 u.m.
 35

Evident că dacă p va fi aproape de 1, decidentul va prefera riscul iar dacă p tinde

spre 0 atunci acesta va prefera câştigul sigur.
Aceasta înseamnă că, întrucât p poate varia între 0 şi 1, poate pentru o plată
sigură de 25.000 u.m. se va schimba la o singură valoare a lui p în preferinţa pentru
loterie. Valoarea lui p este cea care asigură indiferenţa decidentului între venitul
sigur şi câştigurile oferite de loterie (echivalentul probabilităţii). Ea defineşte
utilitatea celor 25.000 u.m. pentru decident. Dacă se merge pe căutarea de
probabilităţi la care decidentul este indiferent, atunci metoda se numeşte „metoda
echivalentului probabilităţii”.
„Metoda echivalentului cert” (aplicată în continuare) consideră probabilitatea
egală cu 0,5 şi merge pe crearea de loterii schimbând continuu venitul sigur oferit ca
alternativă.
Pentru cazul în care loteria oferă şanse egale celor două valori (p=0,5) atunci:
U(A1) = 0,5*U(-10.000)+0,5*U(100.000)=0,5*0+0,5*1=0,5
Dacă decidentul afirmă că acceptă alternativa A2 atunci U(A2)>U(A1), adică
U(25.000)>0,5.
4. Se continuă propunerea unor venituri sigure şi prezentarea acestora
decidentului până când acesta afirmă că este indiferent între venitul sigur şi loteria
A1. Să presupunem că, la o ofertă de 15.000 u.m. venit sigur (A3) acesta îşi
manifestă indiferenţa între loteria A1 şi noua variantă A3. Se poate concluziona că
U(A3) = U(A1) =0,5 (atunci 15.000 este echivalentul cert13). Acest punct se
reprezintă pe graficul din figura 2.1.1.
5. Se continuă „jocul” propunând pentru venitul sigur valori cuprinse între 0
şi 15.000 (ultimul punct găsit pe graficul din figura 2.1.1) şi 15.000 şi 100.000. De
data aceasta loteria (notată cu A4) este reprezentată de 0,5 probabilitate de a câştiga
15.000 u.m. şi 0,5 probabilitate de a pierde 10.000 u.m. Venitul sigur este, să zicem
2.500 u.m. (alternativa A5). Dacă acesta îşi manifestă indiferenţa între cele două
alternative, atunci:

13
Echivalentul cert (EC) reprezintă acea valoare care corespunde speranţei matematice a utilităţii. Practic este suma de
bani pe care decidentul ar vinde un bilet de loterie la care probabilitatea de câştig şi de pierdere este egală (0,5).
 36

că U(A5) = U(A4) = 0,5*U(-10.000)+0,5*U(15.000)=0,5*0+0,5*0,5=0,25.

Similar se procedează cu valori situate peste 15.000 şi să presupunem că
indiferenţa intervine la 50.000 u.m., adică la o utilitate de 0,75 (printr-un calcul
similar celui de mai sus, dar cu luarea în considerare a U(15.000)=0,5 şi U
(100.000)=1). Se prezintă aceste puncte pe grafic ( figura 2.1.1)
După cum arată graficul, forma convexă arată că s-a construit o funcţie de
utilitate pentru decident cu simpatie faţă de risc.

100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
00
-10000
-20000 0 0.25 0.5 0.75 1

Figura 2.1.1. Construirea funcţiei de utilitate – exemplu

Dacă evenimentele ce determină diferitele acţiuni au atribuite probabilităţi

subiective, iar rezultatelor respective li se asociază valori ale utilităţii (maximă
pentru rezultatul cel mai favorabil, minimă pentru cel mai defavorabil, iar cele
intermediare se determină prin metoda grafică sau prin interpolare), atunci speranţa
matematică a utilităţii (valoarea aşteptată) determină utilitatea alegerii unei
variante decizionale (prin căutarea celor mai mari speranţe matematice de utilitate):
Eu j = ∑ u ij • k i ,
i

(2.1.2)
unde : Euj – speranţa matematică a utilităţii variantei j ;
 37

uij – utilitatea corespunzătoare variantei j în starea naturii i;

ki – probabilitatea de apariţie a stării naturii i.
Pentru exemplul de mai sus, decidentul a cărei funcţie de utilitate a fost construită
este pus în situaţia de a alege între două variante decizionale respectiv:
Varianta I este reprezentată de semnarea unui contract pentru vânzarea unui
produs din care aceasta poate câştiga 15.000 u.m.
Varianta II se referă la adoptarea deciziei de lansare a unui plan nou pentru
care profitul obţinut este o variabilă aleatoare ca următoarele valori, utilităţi şi
probabilităţi asociate (tabel). Utilităţile au fost asociate pe baza valorilor din graficul
funcţiei de utilitate construite în figura 2.1.2.
Tabelul 2.1.2
Prezentarea rezultatelor
Probabilitate 0,1 0,1 0,3 0,3 0,1 0,1
Profit (mii u.m.) -10 0 2,5 15 50 10

Prin aplicarea metodei valorii aşteptate (a speranţei matematice) se obţine:

V var II = 16,25 > EV var I = 15, deci ar fi recomandată varianta a doua. Aplicând
metoda utilităţii aşteptate (speranţei matematice a utilităţii) rezultă:
EU var II = 0,406 > EU var I =0,3 (rezultă din grafic), deci conform acestei metode
ar fi indicată prima variantă.
 38

2.2 Metode de luare a deciziilor în condiţii de risc

Scopul oricărei afaceri sau proiect este crearea de valoare adăugată, dar
aceasta presupune antrenarea unor costuri a căror mărime depinde de amploarea
afacerii/proiectului. Din acest motiv riscurile pot fi sistematizate de două coordonate
esenţiale: riscuri ale veniturilor sau parametrilor de efect şi riscuri ale costurilor sau
parametrilor de efort.
În cazul în care procesul decizional permite exprimarea cantitativă a
parametrilor de efort sau/şi de efect, decidentul poate fi asistat în luarea deciziei de
metode bazate pe utilizarea matricei decizionale (numită şi matricea/tabelul
consecinţelor).
Matricea decizională este un instrument util în prezentarea şi analiza
parametrilor de efort sau de efect, aceasta ajutând decidentul să conceptualizeze şi să
formalizeze procesul decizional în ce priveşte stabilirea obiectivelor, selecţia
consecinţelor variantelor decizionale, evaluarea şi selecţia strategiilor alternative.
Elementele procesului decizional reprezentate matriceal cu cerinţele evaluate pe
baza unui singur criteriu (de tip cheltuială, venit şi profit) sunt redate în tabelul 2.2.1
Tabelul 2.2.1.
Matricea consecinţelor decizionale (în condiţii de risc)
Mediul ambiant Stările naturii
S1 S2 ...Sj... Sn
decizional
(p1) (p2) ...(pj)... (pn)
Decident
V1 C11 C12 ...C1j... C1n
V2 C21 C22 ...C2j... C2n
 39

Variante : : : : :
decizionale Vi Ci1 Ci2 Cij Cin
: : : : :
Vm Cm1 Cm2 Cmj Cmn

în care:
Vi, i=1,...,m desemnează setul de variante din care se va face alegerea celei mai
bune/convenabile;
Sj, j=1,...,n reprezintă mulţimea stărilor naturii identificate;
Cij, i=1,...,m; j=1,...,n este consecinţa alegerii variantei Vi în condiţiile manifestării
stării Sj, a naturii.
Pentru raţionalizarea deciziilor în condiţii de risc, de cele mai multe ori se
utilizează metoda valorii aşteptate / speranţei matematice şi metoda arborelui
decizional.
Pentru evaluarea dimensiunii riscului se pot calcula abaterea standard sau
coeficientul de variaţie (raportul dintre abaterea standard şi valoarea aşteptată) prin
utilizarea informaţiilor din matricea consecinţelor decizionale.
Riscul absolut al unei variante decizionale se poate măsura prin doi indicatori:
distanţa şi abaterea standard.
Distanţa (d) reprezintă diferenţa între cea mai mică şi cea mai mare valoare
din matricea consecinţelor, pentru o variantă decizională dată:
d i = min c ij −max cij
j j (2.2.1)

O variantă decizională este cu atât mai riscantă cu cât consecinţele economice

asociate acesteia sunt mai depărtate faţă de medie.
Abaterea standard (σ) (în cazul unei distribuţii de probabilitate normale)
măsoară variaţia consecinţelor de la valoarea aşteptată (notată cu Ei).
 40

∑ (c − Ei ) • p j
n
σ = σ2 = ij
2
(2.2.2)
j =1

Din mulţimea variantelor decizionale de care dispune prin soluţionarea unei

anumite probleme, în general, decidentul o preferă pe cea căreia îi corespunde o
abatere standard cât mai mică, echivalând cu un tip de risc mai redus. Desigur,
această alegere este condiţionată de mulţi factori care ţin de tipul decidentului şi
atitudinea sa faţă de risc, specificând amploarea problemei pe care urmează să o
rezolve etc.
Riscul relativ este reprezentat de riscul pe unitatea monetară şi valoare
aşteptată, şi este dimensionat utilizând abaterea standard sau coeficientul de
variaţie (cvi). Valori mici ale indicatorilor indică riscul.
Metoda valorii aşteptate:
Pentru situaţii decizionale la care riscul asociat nu este mare, problema
alegerii cantităţii de mărfuri de aprovizionat, de exemplu, decidentul are o atitudine
neutră faţă de risc pentru alegerea variantei decizionale se poate aplica metoda
valorii aşteptate (speranţa matematică) maxime/minime. Pe baza unor informaţii
sistematizate ca în tabelul 1.2.2, se parcurg următoarele etape:
1. Pentru fiecare variantă Vi se determină valoarea aşteptată (speranţa
matematică) a venitului/costului:

n
Ei = ∑ p j C ij , pentru i=1,..., m (2.2.3)
j =1

2. Se alege varianta V* corespunzătoare valorii aşteptate maxime a venitului

sau minime a costului:
max sau min {E1, E2, ..., Em} => V*.
Valoarea aşteptată este o valoare medie ponderată, având drept ponderi
probabilităţile de apariţie a evenimentelor/stărilor naturii. Astfel spus, dacă strategia
 41

Vi va fi aplicată de mai multe ori în stări ale naturii similare ne putem aştepta să
primim o plată medie egală cu Ei.
În comparaţia dintre mai multe variante decizionale, decidentul o va alege pe
aceea căreia îi corespunde o valoare aşteptată maximă. Pot exista, uneori şi situaţii
în care mai multe variante decizionale au valori aşteptate egale. În acest caz, pentru
a putea alege între Vk şi Vl pentru care Ek = El se va utiliza un alt indicator şi anume
gradul de risc. Deoarece valoarea aşteptată este o măsură a tendinţei central, gradul
de risc poate fi interpretat având gradul în care plăţile posibile deviază de la valoarea
aşteptată, el este considerat ca o măsură secundară sau auxiliară a valorii aşteptate.
Riscul decizional poate fi redus prin obţinerea unor informaţii elementare din
cercetări prealabile ale pieţei sau prin consultarea unor cărţi specializate.
În condiţiile în care se specifică probabilităţile stărilor naturii se pot lua
informaţii suplimentare pentru creşterea gradului de încredere în calculele făcute
asupra consecinţelor decizionale. Această opţiune este luată în considerare după ce
a fost recomandată decizia pe baza criteriului mai mari speranţe matematice / valori
aşteptate.
Valoarea informaţiei perfecte:
Informaţia suplimentară obţinută pe bază experimentală permite revizuirea
probabilităţilor stărilor naturii şi ajută la identificarea strategiei optime de luare a
deciziei. Evident, în practică, această informaţie nu este perfectă. Există totuşi,
contexte în care se pot obţine mai multe informaţii relevante şi necesare, după cum
există firme de testare a pieţei, de analiză şi previziuni economice care execută
servicii de informare. Există o cerere pentru asemenea servicii de către organizaţii
care plătesc pentru informaţii cu o marjă rezonabilă de acurateţe. Presupunând că ar
exista un indice al gradului de acurateţe pe care trebuie să-l manifeste o informaţie
pentru a fi cumpărată, este posibil calculul valorii informaţiei imperfecte,
respectiv perfecte.
Valoarea informaţiei perfecte (VIP) este dată de diferenţa dintre profitul
estimat a fi obţinut în condiţiile cunoaşterii complete a informaţiilor şi valoarea
 42

estimată a câştigurilor fără cunoaşterea perfectă. Rolul informaţiei perfecte este dat
de posibilitatea (teoretică) de a preschimba situaţia decizională din una în condiţii de
risc într-una în condiţii de certitudine.

n n
VIP = ∑ p j • max C ij − max• ∑ p j • C ij (2.2.4)
i i
j =1 j =1

Evident, se pune problema comparării beneficiilor achiziţionate informaţiei perfecte

cu mărimea costului ei.
VIP reprezintă limita superioară a costului (C) pe care un investitor s-a dispus
să-l plătească pentru a cumpăra informaţia perfectă.
- dacă VIP>C se recomandă achiziţionarea informaţiei adiţionale;
- dacă VIP<C , în mod raţional, nu se recomandă achiziţionarea informaţiei
adiţionale.
Una dintre problemele aferente deciziei de suplimentare a informaţiilor este
stabilirea necesarului de informaţie şi a procedurilor de gestiune şi folosire a
acestora. Faza informaţională ar putea determina amânarea unor decizii până la
dobândirea minimului de informaţii necesare. Metoda de fundamentare a deciziilor
descrisă este operaţională şi eficient decizională pe calculator şi investitorul are
acces la acestea, primind rezultatele în timp util.
Metoda arborelui decizional:
Metoda arborelui decizional se aplică la situaţiile decizionale de mare
complexitate, în care sunt implicate evenimente aleatorii care se produc succesiv şi
foloseşte o construcţie grafică care se numeşte arbore decizional.
Prin intermediul acesteia, se descriu procesele decizionale sub forma unor diagrame
în care evenimentele viitoare condiţionează decizia, determinându-se un set de
valori privind rezultatele fiecărei alternative decizionale considerate. Fiecare decizie
depinde de rezultatele unui eveniment aleator, care însă nu poate fi stabilit cu
precizie, în momentul luării ei, dar a cărui probabilitate poate fi uşor anticipată în
 43

urma investigaţiilor. Ceea ce caracterizează arborele decizional este simplitatea sa

pronunţată în prezentarea vizuală.
La construirea arborelui trebuie să se aibă în vedere respectarea următoarelor
cerinţe:
- Valoarea nodurilor de incertitudine (în care natura „face” alegerea) să
depindă numai de evenimentele viitoare şi nu de deciziile precedente;
- Succesiunea proceselor decizionale la diferite momente de timp face ca
deciziile intermediare să fie condiţionate de rezultatele estimate ale deciziilor finale
(la ultimele procese decizionale reprezentate în arbore);
- Decizia iniţială (corespunzătoare primului nod de decizie) depinde de
efectele cumulate ale tuturor deciziilor intermediare şi finale.
Arborii de decizie cuprind într-o succesiune logică toate combinaţiile
aşteptate de variante decizionale şi stări ale naturii. Conceptele de bază folosite în
reprezentarea arborilor de decizie sunt:
Nodurile de decizie în care arcele reprezintă alternativele de decizie. Alegerea
variantei este făcută întotdeauna de către investitor; se alege varianta căreia îi
corespunde cel mai mare venit mediu aşteptat sau cea mai mică pierdere posibilă în
funcţie de indicatorul economic folosit pentru compararea rezultatelor.
Nodurile de tip incertitudine / eveniment / şansă în care „natura” trasează
modul de evoluţie a procesului decizional.
Calculul valorilor numerice din fiecare nod permite selectarea setului de
variante decizionale „optime” pe întregul orizont de timp.
Operaţionalizarea metodei arborelui decizional presupune parcurgerea unor etape
distincte:
1) definirea problemei decizionale, a evenimentelor posibile care
condiţionează probabilistic consecinţele decizionale ale fiecărei alternative;
2) reprezentarea grafică a nodurilor decizionale, a variantelor decizionale şi
evenimentelor care influenţează consecinţele acestora sub forma unui arbore stilizat,
 44

cu un număr variabil de ramificaţii, corespunzătoare variantelor şi evenimentelor

abordate (figura 3A din ANEXA 3).
Fiecare nod are un singur ascendent şi unul sau mai multe noduri descendente.
Nodurile pot fi de tip:
- decizie (notat cu D la rezolvarea prin programe informatice),
- eveniment sau şansă (notat cu E sau C – chance – eng. la rezolvarea cu programe
informatice specifice),
- terminal sau final (al consecinţelor).
La rândul lor, ramurile pot fi:
variantele decizionale: pornesc din noduri de tip D şi ajung în noduri de tip
eveniment E(C) sau noduri terminale;
stările naturii (au asociate probabilităţi): pornesc din noduri de tip E(C) şi
ajung în noduri de tip decizie D sau în noduri terminale.
determinarea consecinţelor decizionale aferente fiecărei variante condiţionate
de probabilitatea de apariţie şi manifestare a evenimentelor respective;
determinarea probabilităţilor de apariţie a evenimentelor şi înscrierea
acestora pe ramurile de tip eveniment. Este deosebit de importantă estimarea cât mai
mare şi exactă a probabilităţilor de apariţie a evenimentelor. Erori foarte mici pot
avea consecinţe negative dintre cele mai mari asupra calităţii deciziilor adoptate în
final;
calculul speranţei matematice pentru fiecare consecinţă şi variantă
decizională:
Valoarea unui nod tip Eveniment ”Event” (E) sau Şansă „Chance”(C) este
dată de valoarea medie probabilistă (valoarea aşteptată) adică:

∑p
j =1
j cij . (2.2.5)

Valoarea unui nod tip decizie D se identifică ca:

Maxim dintre valorile nodurilor de la sfârşitul ramurilor de decizie care pornesc din
nodul respectiv;
 45

Minim dintre valorile nodurilor de la sfârşitul ramurilor de decizie care pornesc din
nodul respectiv.
Alegerea variantei optime. Se realizează pe baza analizei comparative a
speranţelor matematice determinate în etapa precedentă. Speranţa matematică cu
valoarea cea mai mare/mică indică decizia optimă. Practic soluţia reprezintă un
„drum” prin arbore, o strategie pe care dacă firma o urmează îşi va asigura un
beneficiu maxim sau cost minim.
Citirea soluţiei se face de la nodul iniţial (notat cu 1) către cele finale, urmărind
valorile cele mai favorabile în nodurile de tip decizie şi considerând evenimentul
optim.
 46

2.3 Direcţii de prevenire a riscurilor în activităţi investiţionale.

Deşi fiecare etapă a duratei de viaţă a proiectelor prezintă riscuri specifice,
strategiile de prevenire şi combatere sunt în general aceleaşi dar cu eficacitate diferită. De
exemplu în etapa de construcţie organizarea reacţiei prompte la risc este principalul
remediu de prevenire a efectelor nefaste.
Reducerea riscurilor în etapa de pregătire presupune acţiuni de pregătire şi
coordonare a viitoarelor activităţi, în ipoteza că sunt dezavantajate de şansă şi ca atare
fundamentarea lor se va face pe baza unor scenarii alternative. Limitarea riscului încă din
faza de elaborare are la bază două direcţii principale de acţiuni: îmbunătăţirea informării şi
externalizarea riscului.
Pentru aplicarea ambelor soluţii este nevoie de timp şi bani, şi nu există certitudinea
eliminării complete a riscului. De aceea este bine să se facă un compromis între o bună
dominare previzionară a riscului şi o bună organizare a reacţiei la apariţia efectelor nefaste
a riscului.
Îmbunătăţirea informării este o problemă serioasă deoarece, în majoritatea
cazurilor investitorul/coordonatorul nu va dispune de toată informaţia necesară. Calitatea
volumului şi pertinenţa informaţiilor asupra activităţilor ce se vor executa se îmbunătăţesc
pe măsura avansării lucrărilor. De aceea activitatea investiţională este un proces bazat pe
ipoteze de lucru, mai mult sau mai puţin riscante. De aceea este de înţeles preocuparea de
a determina expunerea la riscuri în principal prin îmbunătăţirea nivelului de informare a
coordonatorilor. Dar această preocupare este dorită pe tot parcursul implementării, în
special atunci când se pregăteşte dosarele tehnice necesare luării unor decizii importante.
 47

Este posibil ca să apară activităţi de căutare de noi informaţii ceea ce ar conduce la

modificarea structurii investiţiei.
Îmbunătăţirea nivelului de informare se poate realiza prin: descompunerea
activităţilor în lucrări elementare, extinderea consultării chiar la nivele inferioare,
rafinarea/reevaluarea anumitor estimări anterioare, dări de seamă scrise la reuniuni care să
implice mai profund toţi participanţii implicaţi, ect.
Externalizarea riscurilor vizează diminuarea riscului previzionat printr-o clară
definire a riscurilor pe care şi le asumă investitorul şi a celor care se pot transfera altor
participanţi; furnizori, subcontractori, proiectanţi ect. Cu aceştia trebuie să se stabilească
reguli precise astfel răspunderea poate fi diluată iar asigurarea de risc iluzorie. De obicei
anumite lucruri se execută de către terţi pe bază de contract de execuţie care are la bază
prevederile din caietul de sarcini, unde sunt net definite specificaţii privind calitatea,
costul, termenele de execuţie coerente din punct de vedere tehnic şi economic.
De reţinut că investitorul are anumite obligaţii; punerea la dispoziţia executanţilor a
specificaţiilor de lucru, a produselor, eliberarea resurselor, ect. care dacă nu sunt
respectate sau este exonerat prin cauze contractuale, asigurarea în faţa riscurilor este
incertă existând condiţii să nu fie respectate duratele sau calitatea. Daci, nu este suficient
să apelezi la parteneri de înalt profesionalism, ci trebuie ca toţi contractanţii să-şi respecte
obligaţiile contractuale.
Organizarea reacţiei la risc – înseamnă capacitatea investitorului de a modifica
rapid definiţia activităţii investiţionale, pentru a ţine cont de noile informaţii care pot să
pună în discuţie ipotezele de lucru ce au stat la baza programării curente. Aceste ipoteze
vizează resursele disponibile, volumul lucrărilor, legăturile dintre acestea, termenul de
execuţie. Modificările pot duce la întârzieri fără consecinţe semnificative, în special dacă
nu vizează activităţi critice, dar pot pune în cauză însăşi buna execuţie a întregii activităţi
investiţionale. De aceea trebuie organizată reacţia promptă prin:
- Implementarea unui sistem de alertă, a unui sistem de prelucrare prin excepţie a
informaţiilor, ect. care să asigure o identificare rapidă a riscurilor.
- Implementarea mijloacelor, procedurilor de reducere a riscurilor.
 48

Reacţia prin modificări în definiţia activităţii investiţionale. Activitatea

investiţională poate fi modificată sub presiunea evenimentelor dar şi ca urmare a noilor
informaţii disponibile. Responsabilii de investiţie pot aduce modificări corective pentru a
da un răspuns satisfăcător mai puţin problemelor ce se anticipează cât şi problemelor
neaşteptate.
Reacţia prin modificarea activităţii investiţionale poate fi: anticipativă (la rece) dau
adaptive (la cald), deşi aceasta împărţire este oarecum arbitrară deoarece anticipările de
cele mai multe ori conduc la adaptare.
Reacţia prin anticipare are în vedere că anumite lucruri îndepărtate pot fi influenţate
cu ocazia execuţiei unor lucrări mai recente. Noile informaţii disponibile pot pune în
discuţie alegerea de noi condiţii ceea ce ar conduce la o nouă programare a lucrărilor
viitoare. Pe de altă parte, programarea activităţii investiţionale se bazează pe anumite
ipoteze de disponibilitate a resurselor, a echipamentelor. Şeful de proiect are interes
să asigure periodic prezervarea acestora, mai ales că privit pe perioade mai lungi
acestea pot fi împărţite între diferite proiecte. Prezervarea poate fi un act arbitrar
între disponibilitate şi nevoie previzională, deoarece faţa de momentul prezervării la
data când trebuie utilizate şi disponibilităţile şi nevoile pot fi diferite.

Faţă de noile condiţii constatate sunt frecvente cazurile în care noile decizii nu
mai au coerenţă vis-a-vis de vechile decizii. Anticiparea presupune o mai mare
latitudine în alegerea răspunsurilor la cald a unei probleme neprevăzute.
Reacţie prin adaptare în funcţie de abaterile constatate înseamnă reajustarea
obiectivelor iniţiale, însă numai dacă realismul datelor este acceptat de toţi factorii;
- datele jalon pot fi întârziate, ceea ce poate duce la întârzierea duratei finale,
- nivelele de calitate admise pot fi diminuate faţă de nivelele fixate prin caietul de
sarcini, dar numai dacă sunt acceptate de client,
- costul investiţiei poate fi revizuit în sensul creşterii.
Dacă revizuirea de obiective va conduce la eşec este de preferat să se
modifice specificaţiile activităţii investiţionale. Acţiunea asupra specificaţiilor
presupune modificări în lista de lucrări, a legăturilor dintre ele, a conţinutului
 49

lucrărilor, suprapunerea mai multor lucrări critice permite reducerea întârzierilor,

dar implică cel mai adesea ca lucrările-amonte să genereze informaţii pertinente,
eliminarea unor lucrări ”accesorii” în măsura în care nu pun în cauză finalitatea
investiţiei, adăugarea anumitor lucrări suplimentare dacă astfel se asigură o mai
bună administrare a riscurilor majore identificate pe parcursul execuţiei, schimbarea
conţinutului unor lucrări de regulă se abandonează un procedeu, o tehnologie nouă
în favoarea uneia cunoscute.
Este posibil să se apeleze la mobilizarea pe moment de resurse suplimentare
pentru a se respecta obiectivele de termen, cost sau calitate: resurse interne (ore
suplimentare, munca în zile nelucrătoare legal, personal suplimentar de la alte
servicii sau proiecte etc), sau resurse externe (în măsura competenţelor primite se
poate apela la subcontractări, interimari etc).
Reactivitate organizaţională - pentru a face faţă riscului nu este suficient să
se pună la punct proceduri de identificare şi limitare ci, în egală măsură trebuie luate
măsuri de adaptare a sistemului pentru a face faţă unor intervenţii rapide. Puterea de
reacţii se bazează pe următoarele:
 Formarea unor competenţe colective în materie de gestiune a riscului prin
implementarea de programe de formare a unei culturi comune (vocabular, principii
metodologice, documente standard, sisteme informatice etc) şi o bună capitalizare a
cunoştinţelor (savoir faire – know how).
 Implementarea unei adevărate structuri de gestiune a activităţii investiţionale
care să dispună de un grad de autonomie şi o libertate de decizie, ceea ce ar permite
detectarea rapidă a problemelor şi rezolvarea lor corectă fără a fi nevoie de arbitrajul
nivelelor ierarhice superioare, detecţia şi urmărirea riscurilor face obiectul unor
proceduri particulare.
 Implementarea unor procedee fiabile de circulaţie rapidă a informaţiilor prin
combinarea reţelelor clasice; ascendente, descendente, transversale şi folosirea de
mijloace informatice performante. Aceste informaţii pot fi brute sau prelucrate în
 50

optica diagnosticului sub formă de tablou de bord, punând problema alegerii

indicatorilor cei mai pertinenţi şi a modului de interpretare a lor.
 Implementarea unei dinamici de grup prin incitaţii diverse care să întărească
coeziunea grupului, astfel ca interesul fiecăruia să coincidă cu interesul grupului, iar
acesta să corespundă interesului general al întreprinderii.

Direcţii de prevenire a riscului

În etapa de elaborare Organizarea reacţiei

Reactivitatea
Ameliorarea Externalizarea
prin modifica- Reactivitatea
nivelului de riscurilor
rea definiţiilor organizaţională
informare
proiectului

Reacţia prin Reacţia prin

anticipare adaptare

Figura 2.3.1 Direcţii de prevenire a riscului

Sursa: Elaborată de autor în baza fig.7.3 „Prevenirea şi reacţia la risc” Stoian M. „Gestiunea
investiţiilor” Bucureşti 2003,p.249.
 51

CAPITOLUL III. METODE ŞI CĂI DE DIMINUARE A RISCULUI

INVESTIŢIONAL.

3.1 Metode de analiză a riscului investiţional.

În teoria investiţiilor se afirmă că riscul investiţiilor poate fi abordat în două
coordonate esenţiale, şi anume14:
1) riscul fluxurilor de încasări, respectiv riscul veniturilor,
2) riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor,
Riscul veniturilor şi costurilor este semnificativ asupra activităţii de investiţii
şi are influenţă mare asupra activităţii investitorului mai ales în cazul investiţiilor
noi, a investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul
investiţiilor de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia
mediului.
Riscul în investiţii comportă cauze şi manifestări specifice în funcţie de natura
şi scopul investiţiilor (investiţii pentru reducerea costurilor producţiei, de
modernizare, de extindere şi dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiţiilor de
muncă, pentru protecţia mediului, plasamente financiare ect.).
În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiţii, care de
altfel pot fi încadrate în două categorii, respectiv:(vezi figura 4A din ANEXA 4)
- metoda subiectivă;
- metoda obiectivă;
Cu privire la încadrarea în aceste două categorii a diverselor metode de
analiză a riscului, la utilizarea şi semnificaţia lor nu s-a realizat un consens15.

14
Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, Editura Grafix, Iaşi,1995, p252.
15
Pilverdier – Latreyte Josetti, Finance d’entreprise, Editure Economica, Paris,1993, p.341.
 52

Metoda subiectivă
Metoda subiectivă de analiză a riscului în investiţii include: metoda informală,
metoda raportului VAN – Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de
randament prag, metoda „echivalentului cert” ect.
1.Metoda informală sau intuitivă de sesizare şi identificare a riscului în
investiţii are caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea
proiectelor concurente prin prisma valorii actuale nete – VAN şi alegerea proiectelor
care generează valoarea actuală netă ridicată, considerându-l mai puţin riscant.
Metoda este simplă şi nu necesită calcule laborioase.
2.Metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de recuperare
actualizată (VAN – Dra) are ca bază de referinţă faptul că un proiect de investiţii
devine prioritar în luarea deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate –
VAN (efecte valorice) mai mare, într-un orizont de timp mai redus – Dra.
Metoda are capacitatea informaţională limitată, întrucât se ignorează evoluţia
posibilă, probabilă, variabilă a fluxului de venituri aferente unui proiect supuse
analizei este, sau poate fi, variabilă în timp, inclusiv datorită ratei de actualizare,
generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuşi, pentru analiza riscului
unor proiecte a căror durată de viaţă este redusă metoda se va dovedi oportună.
3.Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să
comporte flexibilitatea tehnică şi flexibilitatea financiară.
Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiţii în tranşe
pentru că investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul
exercitării investiţie.
Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiţii implică evitarea riscurilor
evitarea riscurilor prin adoptarea proiectelor care implică transformarea rapidă a
unui activ în lichidităţi cu un cost cât mai redus. Desigur se dă prioritate investiţiilor
financiare în detrimentul investiţiilor corporale.
4.Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriu întârzierii
recuperării) constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul
 53

că susţine oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar
ignorează variaţia veniturilor.
5.Metoda „echivalentului cert” denumită şi metoda majorării şi diminuării
arbitrare sau subiective16 constă în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea
cheltuielilor, respectiv convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0
şi 1. Astfel coeficientul este cu atât mai redus cu cât riscul asociat la venitul viitor
este mai ridicat.
Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor
sunt aversivi faţă de risc şi deci preferă câştiguri mai mici, dar certe. Echivalentul
cert (α) este raportul între fluxul de lichidităţi cerute (impuse) de investitor, ca fiind
certe (Fch) şi fluxurile de lichidităţi aşteptate, incerte (Fah) la momentul respectiv
(h), adică:

Fc
αh= h
(3.1.1)
Fa h

iar

V A N = − I (α ) + ∑ F (α
n )
(1+ r )
h h
0
h =1 fr

(3.1.2)
Proiectele de investiţii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidităţi
incerte sunt transpuse în echivalenţe certe şi apoi se determină valoarea actuală netă
„echivalentă cert”. Pentru actualizare se foloseşte rata de randament a activelor
financiare fără risc (rfr) şi nu costul capitalurilor permanente.
6.Metoda ajustării ratei de actualizare cu o „primă de risc” constă in luarea în
considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai
mare decât costul capitalului, dacă proiectul este riscant.
Prima de risc este stabilită ca diferenţă între costul capitalului (CK) şi rata
dobânzii aferente titlurilor financiare fără risc (rfr), respectiv:

16
Pelverdier L.J., Op. Cit., p342.
 54

P = Ck− r
r fr
(3.1.3)

Se apreciază ca metodă, are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat

proiectelor de investiţii cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu
se poate ignora însă faptul că primele de risc asociate proiectelor sunt diferenţiate pe
criterii subiective. Pe de altă parte se formulează opinii conform cărora în plan
teoretic metoda „echivalentului cert” este superioară metodei ratei de actualizare
ajustate.
7.Metoda ratei de randament prag este similară metodei ratei de actualizare
ajustate. În cadrul acestei metode însă, pentru evaluarea rentabilităţii proiectului se
utilizează rata internă de rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de
randament ajustată cu prima de risc, pentru un anumit proiect, îndeplineşte funcţia
de „prag” pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda are caracter
subiectiv şi este insuficient fundamentată dar, fiind exprimată prin mărimi relative,
ea devine facilă în plan practic.
Metode obiective
Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiţii se
caracterizează prin faptul că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea
randamentelor proiectelor de investiţii.
Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt: metoda abaterii
standard şi a coeficientului de variaţie; analiza sensibilităţii proiectelor de investiţi;
metoda simulării probabilistice; metoda arborelui de decizie.
1. Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de
ipoteze, respectiv:
a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de
investiţii sunt independente unele de altele, în orice moment de referinţă; valorile
sunt distribuite, în timp, conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;
b)valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite,
valoarea reziduală etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;
 55

c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare

fără risc.
În contextul enunţat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard şi
a coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor
de investiţii. Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:
- în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă
Valoarea actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variaţie a VAN este
inferior unei norme impuse subiectiv;
- în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii se iau în considerare
toate combinaţiile posibile, apoi se determină abaterea standard şi coeficientul de
variaţie pentru VAN globală a fiecărei combinaţii.
Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei
exprimând rădăcina abaterilor medii pătratice (σ), respectiv:

( X i −µ)
n

∑ Pi •
2
σ= (3.1.4)
i =1

în care dispersia mediei (µ) se stabileşte astfel:

n
µ = ∑ X i • Pi
i =1

(3.1.5)
iar numărul de abateri standard de la media (z) este:
X −µ
z= (3.1.6)
σ

Unde: Xi – evenimentul pentru cazul i;

Pi – probabilitatea procedurii evenimentului în cazul i;
n – numărul de evenimente posibile;
Coeficientul de variaţie (v) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul
dintre abaterea standard şi dispersia medie, astfel:
σ
ν= (3.1.7)
µ
 56

Metoda abaterii standard se poate aplica şi la alţi indicatori de apreciere a eficienţei

proiectelor de investiţii, între care rata internă de rentabilitate – RIR; indicele de
profitabilitate ( sau coeficientul rentabilităţii actualizată – Kra).
VAN ( + )
RIR = amin + ( amax − amin ) •
VAN ( + ) −VAN ( − )

(3.1.8)

Unde: amin şi amax reprezintă respectiv, rata minimă şi maximă de actualizare

folosită în calculul VAN-lui.
2.Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune
determinarea sensibilităţii randamentul proiectului de investiţii la modificarea unei
anumite variabile. Analiza sensibilităţii proiectelor de investiţii arată cât de mult se
va modifica VAN a unui proiect ca urmare a modificării fluxurilor de lichidităţi. În
principiu, este necesară formularea a trei scenarii privind lichidarea netă ( optimist,
pesimist şi neutral). Pentru fiecare scenariu se determină VAN şi astfel poate fi
identificată varianta care implică riscul minim.
Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesivă a fiecărui
parametru a proiectului, ceilalţi parametri fiind menţinuţi neschimbaţi, iar pe această
bază se verifică valoare actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează
rezultatele în ordinea crescătoare a riscului fiecărei variante.
Metoda are anumite limite pentru care ea nu separă variantele în: acceptabile
şi inacceptabile, ci le ordonează doar în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia
parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativă ceea ce
complică situaţia.
3.Metoda stimulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a
riscului, în general, vizând deci şi domeniul investiţiilor. Ca orice risc, riscul în
investiţii poate avea „şansa” de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului
de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se referă la probabilitatea ca efectele sperate
( randamentele) ale investiţiilor să se realizeze în proporţie mai redusă, să se
realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.
 57

Probabilităţile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor

economice întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri
favorabile şi numărul cazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile
trebuind să aibă posibilităţi egale de a se produce. Există posibilităţi obiective atunci
când dispunem de un număr mare de observaţii ale unui fenomen repetabil. Deci,
raţionamentul, întru-un caz, şi observarea statistică, pe de altă parte, conduce la
afirmaţia conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic. Reiese că
probabilităţile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.
Modelul de simulare presupune mai multe faze:
- identificarea variabilelor sensibile care pot influenţa rentabilitatea activităţii
investiţionale;
- evaluarea distribuţiei de probabilităţi privind modificările posibile ale valorii
variabilelor proiectelor ( capitalul, fluxurile de venituri, valoarea reziduală ect.);
- constituirea tabelului cu numere aleatoare;
- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuţie de probabilităţi ale valorii
variabilelor;
- stabilirea logicii de calcul a VAN;
- calcului VAN în funcţie de datele simulate;
- clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi;
Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de
informaţii mare, prelucrări laborioase şi costisitoare, dar are avantajul de a surprinde
influenţa simultană a diferitor variabile asupra eficienţei proiectului apreciat prin
prisma VAN- lui sau RIR- ului.
4.Metoda analizei medie – varianţă. Prin raportarea la analiza sensibilităţii,
ipotezele considerate în analiză medie – varianţă sunt furnizate de gradele de
verosimilitate cuantificate prin probabilităţi.
Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilităţile să fie subiective.
Pentru unul de dezvoltare, modernizare datelor istorice există şi pot ajuta la
construirea distribuţiilor de probabilităţi obiective.
 58

Analiza medie – varianţă comportă, mai întâi, un studiu al distribuţiei

valorilor fluxurilor de venituri anuale şi apoi un studiu al distribuţiei valorilor VAN
pe toată durata de viaţă a proiectului. Metoda implică deci: estimarea mediei
(speranţei matematice) a unui flux de venituri la momentul t; stabilirea variaţiei
acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.
Raţionamentul este relevat atât asupra valorii neactualizate, cât şi asupra
valorii actualizate17.
În cazul valorii neactualizate:
- media unui flux de venituri (Ft) la timpul t este egal cu:
mt
Ft = ∑ Fxt • Pxt (3.1.9)
x =1

- variaţia acestui flux de venit σ 2 ( Ft ) este:

σ 2 ( Ft ) = ∑[ Fxt − Ft ] • Pxt
mt
2
(3.1.10)
x =1

- abaterea acestor fluxuri (σ ) este egală cu rădăcina pătrată a varianţelor lor:

∑[ F − Ft ] • Pxt
mt
2
σ= xt (3.1.11)
x =1

unde: mt − numărul de fluxuri posibile la timpul t ;

Fxt −fluxul posibil x la timpul t ;
Pxt −probabilitatea realizării fluxului x la timpul t .
În cazul valorilor actualizate:
- media valorii actuale nete VAN rezultă din relaţia:
n
Ft
VAN = ∑
t =1 (1 + r ) t
(3.1.12)
- variaţia valorii actuale nete σ 2 (VAN ) impune formularea unor ipoteze privind
legăturile între fluxurile respective, în timp şi determinarea conform relaţiei:
n
σ 2 ( Ft )
σ 2 (VAN ) = ∑ (3.1.13)
t =1 (1 + r )
2t

17
Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris,1992, p489.
 59

- coeficientul de variaţie ( Kν ) va fi:

σ (VAN )
Kν = (3.1.14)
VAN

5.Metoda arborelui decizional poate fi abordată în cazul când decizia de

investiţii se prezintă ca o suite de secvenţe, de etape, a fiecărei etape corespunzându-
i anumite reacţii (alternative) posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe
alternative; fiecare alternativă se caracterizează prin parametri specifici (efort,
efecte). Ca atare calcularea VAN şi a riscului se impune pentru fiecare alternativă,
secvenţial, rezultatele fiind reflectate arborescent.
Există diverse alternative, situaţii privind analiza riscului investiţional prin
metoda arborelui decizional.
- realizarea investiţiei pe etape în timp, fapt care leagă fiecare variantă decizională
ipotetică de evenimentele impuse şi probabilităţile iniţiale şi condiţionale;
- legăturile între rata de actualizare fără risc şi rata cu risc prin prisma coeficientului
echivalent cert, în cadrul evaluării eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii;
 60

3.2 Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional.

În sistemul metodelor de dirijare cu riscurile investiţionale un rol important îi
revine mecanismului intern de neutralizare a lor.
Mecanismul intern de neutralizare a riscurilor investiţionale reprezintă un sistem de
metode de minimizare a consecinţelor negative, selectate şi realizate de însăşi
investitor. Scopul investitorului este de a examina şi prezenta cele mai importante
mecanisme de minimizare şi neutralizare a riscului. Obiectivul de bază de utilizare a
mecanismelor interne de neutralizare, de regulă, sunt toate formele riscurilor
investiţionale, o parte însemnată a riscurilor din grupa critică, de asemenea, riscurile
care nu se asigură, dacă acestea sunt acceptate de investitori şi condiţionate de
necesitatea obiectivă.
Sistemul mecanismelor interne de neutralizare a riscurilor investiţionale
prevede utilizare utilarea următoarelor metode şi poate fi privită în modul următor:
( vezi figura 5A din ANEXA 5)
1.Evitarea riscului. Această direcţie de minimizare este cea mai ridicată şi
constă în elaborarea unor măsuri cu caracter intern, care in general exclud un risc
investiţional concret. Astfel, pot fi enumerate următoarele măsuri:
Refuzul de a realiza operaţiuni financiare, riscul cărora este foarte înalt. Deşi
această măsură este eficientă, utilizarea ei are un caracter limitat, deoarece
majoritatea operaţiunilor financiare sunt legate de realizarea activităţii de bază, care
asigură fluxul regulat de venituri şi formarea profitului.
 61

Refuzul de a utiliza mijloace băneşti temporar libere în plasamente financiare

pe termen scurt. Această măsură permite înlăturarea riscului depozitar şi procentual,
însă generează riscul inflaţionist şi riscul venitului ratat.
Măsurile enumerate şi alte forme de evitare a riscului lasă investitorul fără de
izvoare suplimentare de formare a venitului şi, ca urmare, au o influenţă negativă
asupra tempourilor de dezvoltare economică şi asupra utilizării eficiente a
capitalului propriu. De aceea în mecanismul de neutralizare a riscului evitarea lui
trebuie să se efectueze în condiţiile următoare:
- dacă refuzul unui risc investiţional nu atrage după sine generarea unui alt risc de un
nivel mai înalt sau de acelaşi nivel;
- dacă nivelul unui risc este incomparabil cu nivelul profitabilităţii operaţiunii
financiare conform raportului profitabilitate-risc;
- dacă pierderile financiare de la un tip de risc întrec posibilităţile rambursării lor din
contul mijloacelor financiare proprii ale întreprinderii;
- dacă mărimea venitului de la operaţiunea care generează anumite riscuri este
neînsemnat, adică are o pondere mică în formare fluxurilor băneşti pozitive ale
întreprinderi.
2.Limitare concentrării riscului. Mecanismul de limitare a concentrării
riscurilor investiţionale se utilizează pentru riscurile care întrec nivelul acceptat,
adică pentru operaţiunile financiare care se realizează în zonele riscului critic. O
astfel de limitare se realizează prin stabilirea la întreprindere a unor normative
interne financiare, în procesul elaborării politicii de realizare a activităţii financiare.
Sistemul normativelor financiare, ce asigură limitarea concentraţiei riscului,
include:
- Ponderea maximă a mijloacelor împrumutate în totalul mijloacelor utilizate în
activitatea investiţională. Această limită se stabileşte separat pentru activitatea
operaţională şi investiţională a întreprinderii, iar în unele cazuri şi pentru
operaţiunile financiare (finanţare unui proiect investiţional real; finanţarea formării
activelor circulante).
 62

- Mărimea maximă a depozitului efectuat la o bancă. Limitarea concentrării riscului

depozitar se efectuează în procesul utilizării instrumentului financiar, respectiv de
investire, a capitalului întreprinderii.
- Mărimea maximă a plasamentelor în hârtii de valoare ale unui emitent. Această
formă de limitare este orientată spre micşorarea concentrării riscului financiar
nesistematic în procesul formării portofoliului de hârtii de valoare.
- Perioada maximă de sustragere a mijloacelor în creanţe. În contul acestui
normativ financiar se asigură limitarea riscului insolvabilităţii, riscului inflaţionist şi
a riscului creditat.
Limitarea concentrării riscurilor investiţionale este unul din mecanismele cele mai
răspândite ce nu necesită cheltuieli mari bazate pe relaţia risc-management.
3.Distribuirea riscului. Mecanismul acestei direcţii de minimizare a riscului
se bazează pe transferul parţial asupra partenerilor în cadrul operaţiunii de investire.
Partenerilor li se transmite acea parte a riscului pentru care aceştia au posibilităţi mai
mari de minimizare a urmărilor negative şi dispun de metode mai eficiente.
Actualmente se utilizează pe larg următoarele direcţii de distribuire a
riscurilor:
- Distribuirea riscului între participanţii la proiectul investiţional. În acest caz,
investitorul poate transfera partenerilor riscurile legate de neîndeplinirea planului
calendaristic al lucrărilor de construcţie – montaj, al lucrărilor de calitate inferioară,
furtul materialelor de construcţie ect.
- Distribuirea riscului între investitor şi furnizorul de materii prime şi materiale. Ca
obiect al unei asemenea distribuiri servesc riscurile legate de pierderea (deteriorarea)
bunurilor în procesul transportării şi încărcării – descărcării lor.
- Distribuirea riscului între participanţii operaţiunilor de leasing. În cadrul
leasingului operaţional investitorul transmite arendatorului riscul uzurii morale a
activelor utilizate, riscul pierderii de către aceste active a productivităţii ect.
4.Hedgingul. Acest termen se utilizează în activitatea investiţională cu sens
îngust şi cu sens larg. Cu sens larg, acest termen caracterizează procesul de utilizare
 63

a oricăror mecanisme de micşorare a riscului pierderilor financiare posibile, a celor

interne şi a celor externe (transmiterea riscurilor altor subiecţi-asigurători). Cu sens
îngust, acest termen caracterizează un mecanism intern de neutralizare a riscurilor,
bazat pe utilizarea instrumentelor financiare ca aceea a hârtiilor de valoare
productive, derivate. În continuare, se va expune hedgingul cu sens îngust.
Hedgingul riscurilor investiţionale la efectuarea operaţiunilor corespunzătoare cu
hârtiile de valoare productive este mecanismul de micşorare a pierderilor financiare
în cazul producerii evenimentului de risc care are o eficienţă înaltă.
În funcţie de utilizarea formelor hârtiilor de valoare productive, se deosebesc
următoarele mecanisme ale hedgingului mecanismelor financiare.
- Hedgingul cu utilizarea contractelor futures. Este un mecanism de neutralizare a
riscurilor pentru operaţiunile financiare la bursele de mărfuri sau de valori prin
realizarea tranzacţiilor cu sene opus la diferite contracte bursiere. Operaţiunea de
hedging cu utilizarea contractelor futures cere efectuarea următoarelor tranzacţii:
- Cumpărarea (vânzarea ) activului real sau a hârtiilor de valoare cu livrarea lor
în perioada viitoare (tranzacţia forward);
- Cumpărarea (vânzarea)contractelor futures pentru aceeaşi cantitate a activelor
sau a hîrtiilor de valoare (poziţia deschisă pe contractele futures);
- Lichidarea poziţiei pe contractele futures în momentul livrării activului real sau
a hârtiilor de valoare la efectuarea tranzacţiei cu semn opus (off set).
Primele două tranzacţii se realizează la etapa iniţială de neutralizare a riscului
investiţional, a treia – la etapa de finisare. În legătură cu mecanismul de neutralizare
a riscurilor investiţionale din grupa dată se deosebesc două tipuri de operaţiuni cu
utilizarea contractelor futures - hedgingul de cumpărare şi hedgingul de vânzare a
acestor contracte;
- Hedgingul cu utilizarea opţiunilor caracterizează mecanismul de neutralizare a
riscurilor investiţionale la operaţiunile cu hârtii de valoare, valută, activele reale sau
alte derivate. În baza acestei forme de hedging este tranzacţia cu primă (opţion),
plătită pentru dreptul, dar nu şi obligaţia de a vinde sau cumpăra în perioada
 64

prevăzută contracte de opţion cu stipulare cantităţii şi a preţurilor stabilite din timp.

În mecanismul de neutralizare a riscurilor investiţionale cu utilizarea acestui tip de
hârtii de valoare derivate se deosebeşte hedgingul în baza opţiunii de cumpărare;
opţiuni de vânzare; opţionul dublu sau „stelaj” (dreptul de a cumpăra sau vinde activ
financiar sau real la un preţ convenit). Preţul plătit pentru procurarea opţiunilor în
esenţă este o primă de asigurare.
5.Diversificarea. Mecanismul diversificării se utilizează mai întâi de toate
pentru neutralizarea consecinţelor financiare negative ale riscurilor specifice. Acest
mecanism permite minimizarea într-o măsură anumită şi al anumitor tipuri de riscuri
specifice: valutar, procentual ş. a. Principiul funcţionării mecanismului diversificării
pe divizarea riscurilor contribuind la preîntâmpinarea concentrării.
În calitate de forme de diversificare a riscurilor investiţionale, se pot utiliza
următoarele direcţii:
- Diversificarea tipurilor de activitate financiară, ce prevede utilizarea
posibilităţilor alternative de a obţine venit din diverse operaţiuni financiare:
plasamente financiare pe termen scurt, formarea portofoliului de credite, efectuare
investiţiei reale, formarea portofoliului de investiţii financiare pe termen lung ş. a.
- Diversificarea portofoliului valutar al investitorului, presupune alegerea valutelor
pentru realizarea operaţiunilor economice externe. În procesul acestei direcţii de
diversificare se asigură reducerea pierderilor financiare în urma cursului valutar.
- Diversificarea portofoliului de depozite. Aceasta prevede plasarea mijloacelor
băneşti temporar libere la câteva bănci. Condiţiile de plasare a mijloacelor băneşti
nu se modifică esenţial, iar direcţia diversificării asigură reducerea riscului depozitar
al portofoliului fără modificarea nivelului profitabilităţii.
- Diversificarea portofoliului de hârtii de valoare. Această direcţie permite
diminuarea nivelului riscului nesistemic al portofoliului, fără a micşora nivelul
profitabilităţii.
- Diversificarea programelor de investiţii reale presupune includerea în program a
diverselor proiecte investiţionale cu direcţii alternative ramurale şi regionale.
 65

Mecanismul diversificării în general influenţează în mod selectiv asupra

reducerii urmărilor negative ale riscurilor. Având un efect asupra neutralizării
anumitor riscuri nesistematice, nu are efect la neutralizarea unei părţi impunătoare
de riscuri sistemice: inflaţionist, impozitar ş.a.
6.Asigurarea. Acest mecanism de minimizare a riscului se bazează pe
rezervarea de către investitor a unei părţi de resurse financiare, ce permit înlăturarea
urmărilor negative în urma operaţiunilor financiare. Forma de bază este:
- Profitul obţinut în perioada raportată. Până la distribuirea sau încasarea profitului,
aceasta poate fi privit ca rezervă de resurse financiare. În caz de necesitate, ea poate
fi utilizată pentru lichidarea urmărilor negative ale riscurilor:
Utilizând acest mecanism de minimizare a riscurilor, este necesar de a lua în
considerare că rezervele de asigurare în toate formele lor „îngheaţă” utilizarea
sumelor financiare. Acest moment determină necesitatea de optimizare a sumelor
rezervate şi utilizarea lor pentru minimizarea anumitor tipuri de riscuri, cum ar fi:
 Riscuri investiţionale neasigurabile;
 Riscurile nivelului critic cu probabilitatea scăzută de realizare;
7.Alte metode de neutralizare internă a riscurilor. La astfel de metode pot
fi atribuite:
- Reducerea cazurilor forcemajore în contractele cu contraagenţii. În practica
contemporană, lista acestor condiţii este mărită neîntemeiat ( în pofida regulilor
financiare şi comerciale internaţionale), permiţând partenerilor investitorului să
scape de răspunderea financiară pentru neîndeplinirea obligaţiilor contractuale.
- Asigurarea compensaţiilor pierderilor financiare posibile pentru riscurile din
contul sistemului prevăzut de amenzi. Această direcţia de diminuare a riscurilor
prevede calculul şi includerea în condiţiile contractului a amenzilor, penalităţilor şi
altor forme de sancţiuni financiare în cazul nerespectării operaţiunilor sale . Nivelul
amenzilor trebuie să compenseze în întregime pierderile financiare ale investitorului
cauzate de nerealizarea venitului calculat, inflaţia ect.
 66

3.3 Evaluarea riscului de ţară în Republica Moldova.

Evaluarea riscului de ţară este o operaţiune complexă deoarece depinde de
variabilele definite care pot fi previzibile, dar supuse influenţei unor factori noi care
să modifice estimările. Riscul de ţară, de pe poziţia unui exportator presupune
evaluarea efectelor contractelor comerciale internaţionale sau a impactului unor
factori de pe o piaţă. Riscul unui industriaş se referă la efectele investiţiilor din
străinătate. Din punct vedere al unei bănci se impune evaluarea portofoliului de
creanţe.
Riscul privind investiţia în străinătate presupune evaluarea impactului unor
factori asupra valorii actuale nete cum sunt: naţionalizarea activelor, creşterea
fiscalităţii, limitarea transferurilor.
Previziunea riscului de ţară. Previziunea presupune estimarea stabilităţii
politice şi a solvabilităţii ţării, respectiv acoperirea laturii socio-politice şi a laturii
economico-financiare a riscului de ţară. Estimarea stabilităţii politice a unei ţări se
poate efectua prin mai multe metode. Previziunea comparativă se realizează prin
compararea ţărilor între ele în funcţie de poziţia de pe o scară de risc sau prin
proiecţia ţărilor pe un plan cu două axe.

Estimarea riscului ţărilor prin clasament constă în clasarea ţărilor după

gradul de risc. Clasamentul se realizează în funcţie de anumite criterii care pot avea
caracter subiectiv datorită preferinţelor în alegerea lor şi atribuirii notelor;
Estimarea prin reprezentare grafică implică plasarea ţărilor pe un plan cu

două dimensiuni în funcţie de anumiţi parametri economici, financiari şi politici.

Estimările analitice presupun utilizarea unor metodologii de previziune
diferenţiate.
5
 67

Estimarea riscului de ţară pe baza raportului unui expert este o metodă

simplă, cu cheltuieli reduse şi cu un caracter subiectiv. Grila de analiză pentru

previziunea riscului politic include următoarele variabile: regimul de putere, număr
de partide, frecvenţa violenţelor politice, numărul prizonierilor politici, numărul
loviturilor politice. Variabilele de natură economică în funcţie de care se estimează
riscul sunt: venit pe locuitor, cheltuieli de educaţie pe locuitor, indice alimentar,
cheltuieli cu apărarea, stabilitatea monedei, prezenţa şi rolul sindicatelor în viaţa
profesională, stabilitatea preţurilor, fiscalitatea;
Estimarea probabilistică a riscului, de ţară constă în formularea unor scenarii

ce se pot produce în viitor;

Estimarea sociologică a riscului de ţară se realizează prin diverse procedee

tehnice de tipul segmentării dinamice a populaţiei;

Estimarea prin sistemele expert porneşte de la informaţiile de la o bancă de

date, identifică corelaţiile şi prevede evoluţiile fenomenelor.

Riscul investiţional în diferite ţări se poate clasifica pe baza unei grile care
cuprinde o serie de variabile: PNB, PNB/locuitor, creşterea PNB/locuitor, rata
inflaţiei, creşterea masei monetare, gestiunea bugetară, structura exporturilor,
dinamica exporturilor, rezervele internaţionale, importuri, soldul balanţei curente,
nivelul datoriilor, datorii externe;
Cât priveşte stabilirea rating-ului Republicii Moldova, a fost apreciat de mai
multe companii de rating internaţionale, însă vor fi prezentate numai cele ale
companiilor Moody's Investors Services şi Fitch IBCA. Conform estimărilor
experţilor rating-ul Republicii Moldova a continuat să scadă în ultimii ani o
observare de creştere se observă numai după datele Fitch IBCA în 2004, care a
crescut comparativ cu 2001 de la CC la B, ceea ce denotă pentru investitorii străini o
bună stabilitate. Insă evoluţia se prezintă astfel:
Agenţiile de rating internaţional precum Fitch IBCA, Moody's Investors
Services şi Standard & Poor's sunt menite să acorde calificative privind riscul de ţară
în funcţie de evoluţia principalilor indicatori macroeconomici, axându-se
 68

preponderent pe sănătatea şi siguranţa sistemului financiar-bancar. Ţările analizate

sunt încadrate pe o scară valorică de la A la D (Stndard & Poor's si Fitch IBCA),
respectiv de la A la BB (Moody's Investors Services), în funcţie de care investitorii
sunt sfătuiţi să crediteze şi să demareze sau nu afaceri în zonele respective. Riscul
datoriei externe pe termen lung în valută este principalul calificativ care evaluează
riscul de ţară.
În general, în cazul în care această perspectivă este negativă, la următoarea

evaluare agenţia va retrograda ţara respectivă.

Actualmente, toate cele trei agenţii caracterizează Republica Moldova drept o
ţară "stabilă" în ceea ce priveşte investiţiile.
Agenţiile mondiale de rating cu renume au manifestat fără echivoc
îngrijorarea vizând perspectivele Moldovei.
Moody's a început să evalueze rating-ul Republicii Moldova în 1997. Din
cauza întârzierilor de plată a dobânzilor şi stopării finanţării externe, în 1998, rating-
ul pentru obligaţiunile externe ale Republicii Moldova a fost redus de la Ba2 la B2,
în aprilie 2000 - de la B2 la B3, în iulie 2001 - până la Caal, iar în iulie 2002, după
ce Guvernul a întârziat să răscumpere euroobligaţiunile plasate pe pieţele
internaţionale rating-ul a fost coborât până la Ca.
La începutul lunii iulie 2001 Agenţia Moody's a redus rating-ul obligaţiunilor
externe a Republicii Moldova la Caal, iar rating-ul depozitelor bancare la Caa2. Pe
parcursul ultimilor câţiva ani rating-ul a scăzut de la Ba2 în 1997 la B3 în 2000.
În 2001 Agenţia Fitch IBCA a redus deja de 2 ori rating-ul suveran al

Moldovei. La începutul lunii iunie Fitch a diminuat rating-ul valutar pe termen lung
al Moldovei de la B- la CCC+.
Fitch a deteriorat rating-ul pe termen lung de perspectivă de la "stabil" spre
"negativ" şi a notat că incapacitatea Guvernului de a atrage resurse din alte surse ar
putea influenţa negativ veniturile la Buget şi ar putea duce la un deficit de 70
milioane dolari în finanţarea preconizată pentru 2001 şi de 100 milioane dolari -
pentru 2002. Aceste deficite vor trebui să fie acoperite din rezervele valutare mici
 69

ale ţării. Agenţia a menţionat despre tărăgănarea reformelor structurale, datoria

externă enormă, progresul nesemnificativ în privatizare, instabilitatea pieţelor de
bază pentru export, şi necesitatea de a fi restructurate datoriile către creditori.

În 2004 Agenţia Fitch a majorat rating-ul Moldovei datorită creşterii anuale de

6% în ultimii 4 ani şi din cauza fluxului de valută în ţară din cauza celor ce muncesc
peste hotare. Insă totodată el rămâne să se menţină la un nivel redus din cauza
deficitului bugetar şi datoriei publice. O altă cauza conform experţilor ar mai fi
neangajarea creditelor de la organismele financiare internaţionale.
În prima jumătate a anului 2003 agenţiile internaţionale de rating au sporit

imaginea Republicii Moldova. Astfel, in luna februarie Fitch a îmbunătăţit rating-ul

Moldovei pentru valuta străina de la "DD" pana la "B" si rating-ul de lunga durata a
valutei naţionale - de la "CCC" pana la "B", estimând situaţia ca fiind stabila. In mai
2003 agenţia internaţionala de rating Moody's Investors Services ridicat rating-ul
maximal creditar a angajamentelor Moldovei şi rating-ul obligaţiunilor guvernului
ţării in valută străină de la Ca până la Caal. Rating-ul limită a depozitelor bancare
ale Moldovei in valuta străină a fost ridicat de la Caa pînă la Caa2, iar in valută
naţionala de la Caa2 pînă la Caal.
Agenţia internaţională de evaluare financiară Moody's Investors Service a
îmbunătăţit rating-ul riscului de ţară pe termen lung al Republicii Moldova în 2006
de la Caal la B3, ca urmare a modificării metodologiei. Perspectiva pentru
calificativul acordat creditelor pe termen lung în valută a fost apreciată drept stabilă.
De fapt schimbările metodologice au dus la îmbunătăţirea calificativelor pentru 70
de state.
Rating-urile vizate de schimbarea metodologiei se referă la plafoanele
calificativelor pentru obligaţiunile emise în valută. Plafonul calificativelor pe termen
scurt al Republicii Moldova este de Caa2, pentru depozitele în valută şi Caal, în
monedă naţională. Ultima evaluare a rating-ului riscului de ţară al Moldovei a fost
făcută în mai 2003 atunci când Moody's a îmbunătăţit calificativul pe termen lung de
la Ca la Caal.
 70

CONCLUZIE

Cercetând tema „Metode şi tehnici de diminuare a riscului investiţional”,

putem spune că orice activitate investiţională suportă un risc anumit. Este foarte
important ca investitorul să poată preveni acest risc, să-l poată identifica, analiza,
calcula şi reduce.
Căile universale de reducere a riscului şi de creştere a certitudinii se referă la
normalizarea pe baza experienţei acumulate a cunoştinţelor şi prin socializarea
indivizilor.
Creşterea securităţii materiale permite acceptarea riscurilor şi presupune
comportamente active de control al lor. Trebuie reţinut însă că relaţia dintre
securitatea materială şi incertitudinea axiologică este binivocă: prima nu poate fi
sporită decât prin asumarea riscurilor, prin definirea pragmatică a scopurilor
societăţii printr-un proiect coerent. Optimismul scăzut al societăţii noastre este
emblematic pentru definirea socială a unei strategii coerente, a lipsei de alternative,
calea adoptată fiind percepută din ce în ce mai puternic ca una ce ne conduce
societatea într-o direcţie greşită.
Complexitatea sporită a vieţii economice de astăzi şi gradul de instabilitate
face ca riscurile cu care se confruntă investitorii să crească din ce în ce mai mult, iar
acţiunile de percepere şi conturarea a dimensiunilor lor, mai ales în activitatea
investiţională, să capete o importanţă vitală.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării
probabilităţii de manifestare a consecinţelor la care se poate aştepta investitorul.
Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de
realizare a uneia sau a alteia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de
totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa investitorului şi de atitudinea sa în
 71

asumarea unui risc. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema

estimării probabilităţilor de manifestare a consecinţelor la care se poate aştepta
investitorul.
Analiza riscurilor este împărţită în analiză calitativă şi cantitativă. Analiza
calitativă reprezintă identificarea tuturor posibilităţilor riscului, sarcina ei principală
fiind determinarea tipurilor şi factorilor riscului, etapelor de lucru, la executarea
cărora apare riscul. Evaluarea calitativă a riscului necesită o intuiţie majoră,
experienţă şi cunoştinţe în domeniul teoriei economice. Analiza cantitativă este
definirea concretă şi financiară a riscului în totalitate. Această analiză poate fi
efectuată în baza următoarelor metode: analiza probabilă (abaterea medie pătratică,
coeficientul variaţiei, coeficientul covariaţiei, coeficientul corelaţiei, metoda
arborelui de decizie);
Actualmente, toate agenţii de evaluare a riscului caracterizează Republica
Moldova drept o ţară "stabilă" în ceea ce priveşte investiţiile.
Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului pot fi determinate după
următorul algoritm:
1.Se analizează riscul cel mai important pentru proiect.
2. Se calculează cheltuielile luând în consideraţie evenimentele nefavorabile
care pot avea loc.
3.Se compară cheltuielile de diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare
în urma producerii evenimentului nefavorabil
4.Se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a
riscului.
5. Analiză procesului de interferenţă a probabilităţii şi consecinţelor
evenimentelor riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului.
Deci putem concluziona luând în considerare următoarele principii:
 Nu se poate de riscat mai mult decât permite capitalul propriu.
 Trebuie de luat în considerare urmările riscului.
 Nu se poate de riscat cu mult pentru puţin.
 72

Totuşi „a risca” nu se echivalează totdeauna „ a pierde”, a risca înseamnă a dispune

de venituri stabile în viitor căci se spune „ că mai mult riscă cei care nu riscă”.

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova cu privire la investiţiile în activitatea

de întreprinzător, Nr. 81-XV din 18.03.2004 // Monitorul Oficial
la Republicii Moldova Nr. 64-66 din 23 aprilie 2004.
2. Legea Republicii Moldova privind investiţiile străine, Nr. 999-

XII din 1.04.1992// Monitorul Oficial la Republicii Moldova Nr. 4

din 30 aprilie 1992.
3. Blidaru G. Riscul tehnic în investiţii // Reformele economice în R.M şi

România, Chişinău 1998, Vol.I, p.154- 159.

4. Calancea E. Gestiunea riscului în cadrul investiţiilor internaţionale,

autoreferatul tezei de doctor, Chişinău 2002, – 26 p.

5. Calancea E. Conceptul riscurilor în tranzacţiile internaţionale //Economica

Nr.4-1997, – p.103-107.
6. Cara E. Evaluarea riscului politic în procesul de investiţie, Conferinţa

internaţională „Riscul în economia contemporană” , ediţia a VI-a 10-11

noiembrie 2000, Galaţi, – p. 137-141
7. Caraganciu, A.,Dementi, O, Ciobu I. Bazele activităţii investiţionale – Chişinău:
ASEM 2004. - 320 p.
8. Cişmaşi. I.D Riscul – element în fundamentarea deciziei –Bucureşti: Economica,
2003. - 372 p.
9. Cocriş V., Isan V. Economia afacerilor – Iaşi: Grafix, 1995, p. 252.
10. Ciocoi Nadia Carmen . Managementul riscului in afaceri şi proiecte – Bucureşti:
ASE 2006. p. 260
11. Enicov I. Dimensionarea şi evaluarea riscurilor, Tezele simpozionului

ştiinţific internaţional, Chişinău, IREI, 2001, – p.35-39.

 73

12. Halpern P., Weston I. Finanţe Manageriale – Bucureşti: Economica, 2001

13. Horobeţ A. Managementul riscului în investiţiile internaţionale - Bucureşti:

All Beck, 2005

14. Lazăr M. Cristelecon. Economia, eficienţa şi finanţarea în investiţii – Bucureşti:

Economica, 2002. - 536 p.

15. Marianciuc A. Diacronica conceptelor legate de risc // Economica, nr.2(58),

2007.
16. Marianciuc A. Convergenţe şi divergenţe în abordarea riscului //
Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători, Vol I., ediţia a V-a ( 29 – 20
aprilie 2007) - p.222-224.
17. Marianciuc A. Identificarea riscului în contextul gestiunii riscului
investiţional // Economica nr. 4(60) 2007, p.63.
18. Mutaf M. Evaluarea riscurilor investiţionale // Tribuna Economică, nr.
12,1998 - p.33.
19. Negoescu Gh. Risc şi incertitudine în economia de piaţă - Alter-Ego Cristian,

Galaţi, 1995, – 244 p.

20. Pârvu. D. Eficienţa investiţiilor – Bucureşti: Lumina Lex ,2003 - 127 p.
21. Stoian. M. Gestiunea investiţiilor – Bucureşti: ASE, 2003. - 286 p.
22. Tverdun, L. Vâlcu. N. Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional //
Economica, nr. 25(39), 2002 – p.60-67.
23. Voineagu V. Gestiunea riscurilor // Info BMMC, nr. 7, 1994
24. Vasilescu. I. Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix – Bucureşti,
2003.
25. Finanţe, ghid propus de The Economist Books – Bucureşti: All, 2001.

26. Levasseur M., Quintar A. Finance – Paris: Economica, 1992, p.489.

27. Markowitz. H. Portfolio Selection, The Journal of Finance, March, 1952.

28. Pilverdier – Latreyte J. Finance d’entreprise – Paris: Economica, 1999 – p.341.
29. Renn O. here decadea of risk researsch, McGraw Hill - New York, 2000.
 74

30. Tobin. J. Liquidity Preference as Behavior towars Risk, The Review of

Economic Studies, 1958.
31. The Investopedia dictionary, London, 1993.
32. W. Sharpe. A . Simplified Model for Portfolio Analysis, 1963
33. W.Sharpe. Investements, Addison Wesley Publishing Company, New York,
1985.
34. Анна Эрлих, Технический анализ товарных и финансовых рынков.

ИНФРА-М, Москва, 1996, с.11-29, 32-155;

35. Брейли,B. Майерс. Принципы корпоративных финансов, ЗАО «Олимп-

Бизнес», Москва, 1997, с.49-53.

36. Джон Ф. Маршалл, Випул К. Бансал. Финансовая инженерия, Москва,

Инфра-М, 1997, c.116-137;

37. Кузнецов М.В. Овчинников А.С., Технический анализ рынка ценных

бумаг, Инфра – М, Москва, 1996, с.82.

38. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонс. Основы инвестирования, Москва,

Издательство «Дело», 1997, с.204-230;

39. Сидни Коттл, Роджер Ф. Мюррей. Анализ ценных бумаг, ЗАО «Олимп-

Бизнес», Москва, 2000, с.147-430.

40. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера, Москва, Альфа капитал,

1997, с.35-172;
41. Мертенс.AИнвестиции, Киевское инвестиционное агентство, Киев,

1997, c.99-109;
42. Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли.

Инвестиции, Москва, Инфра-М, 1997, c.879-883;

43. http://biz.yahoo.com/f/g/ii.html;

44.http://www.investopedia.com/terms/i/investment.asp;
45. http://www.investorwords.com/2599/investment.html;

46. http://ivr.nm.ru/2001/rus/p0102/p010208.htm;

47. http:// www.statistica.md.

 75

ANEXE
 76

ANEXA 1

Metodele de identificare a riscurilor

Cercetare la masa de
Vizite la faţa locului:
studierea documentelor, acestea permit discuţia cu cei
expuşi la riscuri, crearea unei
reţele informaţionale de contacte
necesare investitorilor pentru a-şi
îmbunătăţi rapoartele;

Participări la manifestări
în afara organizaţiei:
conferinţe de specialitate,
întruniri ale asociaţiilor
profesionale în care se discută
aspecte legate de riscuri ce pot
proveni din mediul extern.
Utilizarea experienţei
intuitive a investitorilor:
se bazează în identificarea
riscurilor doar pe propria
experienţă şi specializare.

Figura 1A Metodele de identificare a riscurilor

Sursa: A. Marianciuc „Identificarea riscului în contextul gestiunii riscului investiţional”/ /
Economica nr.4(60) 2007, p63
 77

ANEXA 2

Lista membrilor grupului înaintea discuţiilor:

XX XX Y YYY
Cea mai mică Risc mediu Cea mai
valoare riscantă
alternativă alternativă

Lista membrilor grupului după discuţii:

Schimbare în fav. conservatorismului Schimbarea în fav. riscului

X X XX Y Y YY
Cea mai mică Risc mediu Cea mai
valoare riscantă
alternativă alternativă

Figura 2A Schimbări în favoarea riscului şi a conservatorismului pentru două

grupuri de decizie.
 78

ANEXA 3

C11
5

V1 SN2 C12
2 6
p12
SN3 C13
7
p13
SN4 C14
p14 8

1
V2 3 SN5 9 C15
p15
SN6
1 C16
P16 0
SN7
1 C17
p17 1
V3 4 SN8
p18 1 C18
2

1 C19
3

Figura 3A Reprezentarea unui arbore decizional

(notaţii folosite: SN – stare a naturii, V – variantă decizională, c – consecinţa
decizională, respectiv profit sau pierdere);
 79

ANEXA 4

Metode de analiză a riscului investiţional

Metoda subiectivă Metoda obiectivă

Metoda Metoda abaterii

informală standard şi a
coeficientului de
variaţie
Metoda
raportului dintre
valoarea actuală
netă şi durata de Metoda analizei
recuperare sensibilităţii
actualizată proiectelor de
investiţii

Metoda bazată pe Metoda

flexibilitate stimulării
probabilistice a
riscului
Metoda utilizării
criteriului duratei
de recuperare
Metoda analizei
medie - varianţă
Metoda
„echivalentului
cert”
Metoda arborelui
decizional
Metoda ajustării
ratei de
actualizare

Metoda ratei de
randament prag

Figura 4A Metode de analiză a riscului investiţional

 80

Sursa: Elaborat de autor în baza „Metode de analiză a riscului în investiţii” Lazăr M. Cristelecon „
Economia, eficienţa şi finanţarea în investiţii – Bucureşti: Economica, 2002, pag. 374
ANEXA 5

Metode de diminuare a riscului investiţional

Hedgingul
Evitarea riscului
1) Hedgingul cu utilizarea
1) Refuzul de a realiza operaţiuni contractelor futures.
financiare. 2) Hedgingul cu utilizarea
2) Refuzul de a utiliza mijloace opţiunilor
băneşti temporar libere în
plasamente financiare pe termen
scurt.

Limitarea concentrării Diversificarea riscului

riscului
1) Ponderea maximă a 1) Diversificarea tipurilor de
mijloacelor împrumutate. activitate financiară.
2) Mărimea maximă a 2) Diversificarea portofoliului
depozitului efectuat la o bancă. valutar al investitorului.
3) Mărimea maximă a 3) Diversificarea portofoliului de
plasamentelor în hârtii de valoare depozite.
ale unui emitent. 4) Diversificarea portofoliului de
4) Perioada maximă de sustragere hîrtii de valoare.
a mijloacelor în creanţe. 5) Diversificarea programelor de
investiţii reale.

Distribuirea riscului

1) Distribuirea riscului între Asigurarea

participanţii la proiectul
investiţional. Profitul obţinut în perioada
2) Distribuirea riscului între raportată
participanţii operaţiunilor de
leasing.

Alte metode

1) Reducerea cazurilor
forcemajore în contractele cu
contraagenţii.
2) Asigurarea compensaţiilor
pierderilor financiare posibile
pentru riscurile din contul
sistemului prevăzut de amenzi.

Figura 5A Metode de diminuare a riscului investiţional.

 81

Sursa: Elaborat de autor în baza fig.4.1 „Metode de neutralizare a riscului investiţional”, Mutaf
M.- Evaluarea riscurilor investiţionale // Tribuna Economică, nr. 12,1998 - p.33.