nagement

Российский журнал менеджмента
Том 3, № 2, 2005. С. 3–42
НОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ
ПОКАЗАТЕЛИ РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ:

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ
КОМПАНИИ
Д. Л. ВОЛКОВ
Факультет менеджмента СПбГУ
В статье дан аналитический обзор показателей результатов деятельности организации,

используемых в рамках концепции управления стоимостью компании (VBMпоказа
телей): показано, в каких случаях их применение можно считать обоснованным, пред
ставлена авторская классификация и рассмотрен порядок расчета показателей, про
веден их сравнительный анализ. В работе продемонстрированы основные пути ис
пользования показателей результатов деятельности для управления компанией и
сформулированы направления дальнейших исследований в данной области.
Хрестоматийным в менеджменте являет ное мышление во взаимосвязи этих ком

ся тезис о том, что главенствующей фи понентов определяет системы управле
нансовой целью организации выступает ния эффективностью функционирования
рост ее ценности для собственников (ак бизнеса и управления эффективностью
ционеров). Концепция управления ком работы персонала. В данном исследова
панией, в основу которой положена эта нии мы сконцентрируемся на вопросах
идея, получила название ValueBased Ma измерения стоимости как составной ча
nagement (VBM), что уже традиционно пе сти системы управления стоимостью ком
реводится на русский язык как «концеп пании.
ция управления стоимостью компании». Ключевым решением при построении
Как отмечает Т. Коупленд [Коупленд, эффективной системы измерения стои
Колер, Муррин, 2002, с. 85], в случае, мости является решение о выборе основ
если компанией применяется концепция ного показателя результатов деятельно
управления стоимостью, то все ее дей сти организации (одного показателя либо
ствия должны базироваться на стоимост комплекса таких показателей). Это реше
ном мышлении, которое, в свою очередь, ние «переводит» общую философию со
обусловливается наличием двух компо здания ценности для акционеров в прак
нентов — системы измерения стоимо тическую плоскость, отвечая на вопрос,
сти и стоимостной идеологии. Стоимост хорошо или плохо «сработала» компания
© Д. Л. Волков, 2005
4 Д. Л. Волков
в целом за отчетный период, была ли кватная для данного этапа. В самом об
фактически создана ценность для акцио щем виде лестница финансовых целей и
неров в течение периода. показателей результатов деятельности
Исходя из вышеизложенного, можно представлена на рис. 1. При ее построе
сформулировать цель и задачи насто нии мы руководствовались рядом сооб
ящей статьи: описать существующие под ражений.
ходы к определению показателей резуль Вопервых, развитие актуализирован
татов деятельности организации, дать их ных финансовых целей зависит от двух
логический анализ и продемонстриро основных факторов: (1) от роста капита
вать в общих чертах, как эти показатели лоемкости бизнеса, определяющего не
могут использоваться в системе управле обходимость управления активами балан
ния стоимостью компании. Наше иссле са (основным и оборотным капиталом);
дование подчинено следующей логике: (2) от степени необходимости учитывать
сначала рассматриваются условия, при долгосрочные перспективы в развитии
которых применение VBMпоказателей бизнеса, которая определяется, в свою
можно считать приемлемым; далее пред очередь, высокой вероятностью значитель
лагаются классификация и порядок рас ных изменений в отрасли, связанных:
чета этих показателей, а также прово с технологией, государственным регули
дится логическое сравнение показателей рованием и конкуренцией; с длительным
и анализируются способы их примене инвестиционным циклом; с многообразной
ния в практике бизнеса. структурой делового портфеля современ
ной корпорации. Особо отметим, что пер
вый из этих факторов относится к вну
УСЛОВИЯ ПРИМЕНЕНИЯ тренней среде бизнеса (фактор оптималь
VBMПОКАЗАТЕЛЕЙ ного размера), а второй — к его внешней
среде (окружение бизнеса). На указан
Перед тем как описывать и сравнивать ные основные факторы выбора финансо
те или иные показатели, следует снача вых целей (ключевых финансовых пока
ла выяснить, в каком случае та или иная зателей результатов деятельности) впер
группа показателей является актуальной вые обратили внимание исследователи
(приемлемой, допустимой) для организа из McKinsey&Co (см.: [Copeland, Koller,
ции, т. е. необходимо установить область Murrin, 1995, p. 100]).
их применения. Вовторых, мы предполагаем, что пере
Автору представляется, что показа ход компании от одной стадии развития
тель результатов деятельности должен к другой является жестко детерминиро
прежде всего соответствовать определен ванным (как и в моделях потребностей
ной стадии развития (жизненного ци Маслоу и жизненного цикла организа
кла) организации. Создание и рост ценно ции Грейнера). При этом компания не
сти компании для акционеров в качестве может «перескочить» на следующую ста
главенствующей цели реально актуали дию, не решив задачи всех предыдущих.
зируются только на определенной ста В этом смысле налицо «матрешечная»
дии развития как организации, так и ее структура финансовых целей (показа
внешнего окружения. В этом смысле раз телей результатов) организации. Следу
витие актуализированных финансовых ет отметить возможность возникновения
целей организации может быть представ определенных противоречий между фак
лено в виде некоторой лестницы финан тически декларируемыми целями ор
совых целей, каждой ступени которой ганизации и стадиями ее жизненного
соответствует своя группа показателей цикла: когда крупная промышленная ком
результатов деятельности, наиболее аде пания решает задачи выживания, а не
Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании 5
Рис. 1. Лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности
большая пекарня намерена ввести систе turn on Assets — ROA), рентабельность

му управления стоимостью, мы делаем капитала (Return on Equity — ROE),
вывод, что поставленные цели неадекват чистая прибыль на акцию (Earnings per
ны уровню развития организации. Share — EPS) и т. д. Признавая важ
В данной статье мы сконцентриру ность бухгалтерских показателей при
емся на показателях результатов дея были, отметим, что получение прибыли
тельности, соответствующих как опреде и даже ее рост являются необходимым,
ленному уровню развития долгосрочного но недостаточным условием роста цен
видения перспектив, так и уровню капи ности для акционеров. Главное отличие
талоемкости бизнеса. При этом мы не бу VBMпоказателей от традиционных бух
дем рассматривать такие традиционные галтерских показателей эффектов и эф
бухгалтерские показатели экономических фективности заключается в том, что они
эффектов и эффективности, как чистая призваны сигнализировать об изменении
прибыль, рентабельность активов (Re ценности для поставщиков капитала (пре
жде всего собственников, акционеров) за Классический пример этого — показатель

отчетный период. Другими словами, VBM EVA® (Economic Value Added — добавлен
показатель должен ясно и однозначно ха ная экономическая стоимость). Данный
рактеризовать, насколько хорошо компа показатель зарегистрирован как торговый
ния в отчетном периоде удовлетворяет це знак компании Stern Stewart & Co., и бла
лям максимизации благосостояния своих годаря ее грамотной маркетинговой по
собственников (акционеров). литике стал одним из наиболее популяр
Особая сложность выбора основного ных в мире, несмотря на претензии по
VBMпоказателя определяется, как ни поводу его обоснованности и точности,
странно, многообразием таких показате высказываемые исследователями, при
лей. Известно, что делом чести каждой надлежащими к различным лагерям фи
уважающей себя консалтинговой компа нансового мира.1
нии выступает разработка собственного Следовательно, при выборе компанией
продукта, являющегося одним из основ основного показателя (комплекса пока
ных факторов дифференциации на рын зателей) результатов деятельности вста
ке консалтинговых услуг. Конкретный ет проблема, вынесенная в название ста
показатель результатов деятельности как тьи журналом CFO Magazine (ноябрь
раз является тем специфическим консал 1997 г.) — «Measure for measure» («Оцен
тинговым продуктом, в котором концен ка для оценки»), суть которой сформули
трируются используемые консалтинговой рована следующим образом: «Вселенная
компанией модели, техники и техноло VBMпоказателей результатов деятельно
гии консультирования. Отсюда следуют, сти стремительно расширяется. Как фи
по крайней мере, два вывода. нансовому менеджеру компании (СFO)
Вопервых, о многообразии VBMпо определить, какой из этих показателей
казателей, или, как их еще называют, является лучшим конкретно для его ком
метрик результатов деятельности (perfor пании?» [Myers, 1997].
mance metrics). При этом каждая из кон
салтинговых компаний стремится дока
зать, что используемая ею система по ПЕРВИЧНАЯ КЛАССИФИКАЦИЯ
казателей лучше, точнее и достовернее VBMПОКАЗАТЕЛЕЙ
показывает создание новой ценности для
акционеров в течение отчетного перио Известно, что современный финансовый
да. Ситуация в данном сегменте консал мир фактически разделился на два дей
тингового рынка была достаточно точно ствительно враждующих лагеря в зави
определена названием классической ста симости от отношения к форме потоков,
тьи в журнале СFO Magazine (октябрь создающих стоимость компаний. Так,
1996 г.) — «Metric wars» («Война ме Т. Коупленд с соавторами эмоционально
трик») [Myers, 1996]. Отметим, что за про называют главу, посвященную денежным
шедшие почти десять лет с момента этой потокам как эффектам, определяющим
публикации ситуация лишь обострилась. стоимость бизнеса и, соответственно, соб
Вовторых, если конкретный показа ственного капитала, — «Cash is king»2
тель является товаром, то он фактически
1
подчиняется тем же законам развития, Далее для упрощения изложения мы опус
что и любой товар. Поэтому самыми по каем упоминание факта принадлежности дан
ного показателя к зарегистрировавшей его кон
пулярными и используемыми часто ста
салтинговой компании.
новятся не более точные и достоверные 2
В русском переводе данная глава называ
показатели, а те, в рекламу и продвиже ется «Деньги — всему голова» [Коупленд, Кол
ние которых вложено больше средств. лер, Муррин, 2002, с. 91].
[Copeland, Koller, Murrin, 1995, p. 69], Группа 1. ПОКАЗАТЕЛИ

а А. Блэк, Ф. Райт, Д. Бэкмэн и Д. Дэвис РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ,
озаглавливают аналогичную часть своей ОСНОВАННЫЕ
монографии «Profit is an option; cash is НА БУХГАЛТЕРСКИХ
a fact» («Прибыль — это возможность; (БАЛАНСОВЫХ) ОЦЕНКАХ
деньги — это факт») [Black et al., 1998,
р. 41]. В то же время Б. Стюарт, созда Остаточная прибыль: понятие
тель и идеолог показателя EVA, также и основные варианты показателя
дает эмоциональное название параграфу
во введении к своей классической рабо Модель остаточной прибыли (Residual
те — «Abandon cash flow!» («Долой де Income Model — RIM) предполагает, что
нежные потоки!») [Stewart, 1999, p. 3]. фундаментальная стоимость (ценность)
Понятно, что отношение к денежным собственного капитала компании зависит
потокам / прибыли как к возможной ба от четырех факторов: (а) величины инве
зе для создания стоимости является кри стированного капитала на момент оцен
тическим. Поэтому для первичной клас ки; (б) фактической доходности на капи
сификации VBMпоказателей в качестве тал; (в) требуемой доходности на капи
критерия мы взяли вид базы для рас тал; (г) устойчивости спрэда результатов,
чета показателей: бухгалтерские пока т. е. от способности организации прино
затели прибыли и инвестированного ка сить доходность на капитал выше требу
питала, денежные потоки, внешние, т. е. емой. При этом временной период, в те
непосредственно рыночные, оценки ре чение которого обеспечивается положи
зультатов деятельности, разделив рас тельный спрэд результатов, определяется
сматриваемые показатели на три группы как период конкурентного преимуще
(рис. 2): ства (competitive advantage period). Осо
• группа 1 — показатели результатов бо отметим, что фундаментальная стои
деятельности, основанные на бухгал мость (ценность) создается только в тече
терских (балансовых) оценках и пока ние данного периода.
зателях; Переформулировав базовые посылки мо
• группа 2 — показатели результатов дели остаточной прибыли, можно утверж
деятельности, основанные на денеж дать, что фундаментальная стоимость
ных потоках; (ценность) собственного капитала орга
• группа 3 — показатели результатов низации складывается из двух основных
деятельности, основанные непосред элементов: (а) балансовой стоимости соб
ственно на рыночных оценках. ственного капитала на момент оценки;
При таком жестком классификацион (б) дисконтированного потока остаточ
ном критерии возможны и промежуточ ных прибылей, обеспечивающих прирост
ные варианты, когда в показателе ре фундаментальной стоимости (ценности)
зультатов наблюдается некоторое сме над балансовой стоимостью собственного
шение денежной и бухгалтерской базы капитала. При этом элемент (б) получил
оценки. Однако в случае смешанной ба особое наименование — MVA (Market
зы тот или иной показатель по логике Value Added — добавленная рыночная
расчета и философии применения все стоимость).
таки тяготеет к одному из полюсов. По Отсюда, центральным для данной мо
этому, к примеру, показатель EVA нами дели является понятие остаточной при
отнесен к первой, а показатель NEI (Net были (Residual Income — RI), под которой
Economic Income — чистый экономиче понимается бухгалтерская прибыль орга
ский доход) — ко второй группе (рис. 2). низации за вычетом затрат на капитал.
Рис. 2. Первичная классификация VBMпоказателей
Затраты на капитал (capital charge) в са затрат определяется произведением тре

мом общем виде — это минимальный уро буемой доходности на величину инвести
вень прибыли, требуемый инвесторами на рованного капитала. Остаточная прибыль
вложенный капитал. Фактически затраты может быть названа также экономиче
на капитал как форма альтернативных ской прибылью (Economic Profit — EP).
В самом общем виде величину остаточной 1999]. Однако Б. Стюарт и его последо
прибыли можно выразить как: ватели (к примеру, Дж. Грант: [Grant,
1997]), развивавшие идею EVA (добавлен
RI j = π j − k ⋅ I j −1, (1) ной экономической стоимости), значи
тельно преобразили исходную форму
где RIj — остаточная прибыль отчетного лу остаточной операционной прибыли,
(jго) года; πj — бухгалтерская прибыль и можно говорить, что EVA есть исклю
отчетного года; k — требуемая доходность чительно превращенная форма остаточ
на капитал; Ij – 1 — балансовая стоимость ной операционной прибыли.
инвестиций на начало отчетного (конец В фокусе показателя остаточной опе
предшествующего отчетному) года. рационной прибыли находятся чистые
Истоки модели остаточной прибыли операционные эффекты деятельности ор
исследователи обычно видят в концепции ганизации, поэтому при его расчете под
экономической прибыли Альфреда Мар инвестициями понимается балансовая
шалла [Маршалл, 1984]. Интерес к этой стоимость чистых активов (Net Assets —
концепции возродился в 1960–1970х гг., NA), которые определяются, в свою оче
поэтому в качестве непосредственных редь, как разница между общей вели
теоретических источников модели оста чиной активов и бесплатными обяза
точной прибыли можно назвать работы тельствами (большая часть кредиторской
E. Фамы, М. Миллера и Ф. Модильяни задолженности).3 Отметим, что чистые
[Fama, Miller, 1972; Miller, Modigliani, активы в данном определении есть акти
1961], с одной стороны, и E. Эдвардса и вы организации, финансируемые за счет
П. Белла [Edwards, Bell, 1961] — с дру платных источников (собственный и за
гой. емный капитал). Соответственно, в каче
В зависимости от того, что понимается стве прибыли берется показатель чистой
под инвестициями в организацию, можно операционной прибыли, т. е. показатель
выделить два основных варианта пока прибыли до уплаты процентов, но после
зателя остаточной прибыли: остаточную
операционную прибыль и остаточную чи 3
Понятие «чистые активы» может рассма
стую прибыль. Современное развитие ис триваться в двух основных смыслах: (а) чистые
следований в рамках данного подхода активы как собственный капитал организации;
(б) чистые активы как разница между всеми
осуществляется по двум направлениям,
активами и бесплатными обязательствами, т. е.
соответствующим этим основным вариан как активы, финансируемые за счет платных
там модели остаточной прибыли. источников финансирования. Первый смысл
Остаточная операционная прибыль термина представлен, в частности, в российских
(Residual Operating Income — ReOI) есть бухгалтерских стандартах в методике расчета
чистая операционная прибыль организа соответствующей величины в целях финансовой
отчетности. Второй его смысл, который исполь
ции за вычетом затрат на весь капитал
зуется в настоящей статье, является чрезвы
организации. Показатель остаточной опе чайно распространенным в литературе по фи
рационной прибыли, введенный Пинме нансовому анализу (см., напр.: [Knight, 1998,
ном [Penman, 2001, p. 424], по сути ана p. 191; Higgins, 1995, p. 58–59]). Отметим, что
логичен показателю экономической при чистые активы в этом значении определяются
были в версии консалтинговой компании также в литературе и как общий (суммарный)
McKinsey&Co. (см.: [Copeland, Koller, Mur капитал (total capital) (см.: [Grant, 1997; Stew
art, 1999; Black et al., 1998]), и как задействан
rin, 1995]). Отметим, что развитие данно
ный капитал (capital employed) (см.: [Knight,
го подхода к определению результатов 1998, p. 191]), и как инвестированный капитал
деятельности обычно связывают с клас (invested capital) (см.: [Higgins, 1995, p. 58–59;
сической работой Б. Стюарта [Stewart, Copeland, Koller, Murrin, 1995]).
налогообложения — EBI (Earnings before показателем рентабельности, выше требу

Interest)4: емой.
Остаточная чистая прибыль (Residu
EBI = NI + i ⋅ (1 − t), (2) al Earnings — RE) есть чистая прибыль
организации за вычетом затрат на соб
где NI (Net Income) — чистая прибыль; ственный капитал. Данный вариант по
i (Interest Expense) — процентные расхо казателя остаточной прибыли особо по
ды; t (Tax Rate) — ставка налога на пулярен в академических кругах (см.,
прибыль. напр.: [Penman, 2001]), а также пропа
И следовательно, в качестве требуемой гандируется такой консалтинговой фир
доходности выступает ставка средневзве мой, как Marakon Associates (см.: [McTag
шенных затрат на весь капитал (Weighted gart, Kontes, Mankins, 1994, p. 317]).
Average Cost of Capital — WACC) — kW. Становление модели остаточной чи
Тогда формула расчета остаточной при стой прибыли связывают с классиче
были принимает вид: ской работой E. Эдвардса и П. Белла [Ed
wards, Bell, 1961]. Развитие этой модели
ReOI j = EBI j − kW ⋅ NA j−1 . (3) обычно сопряжено с именами исследо
вателей, принадлежащих к научной шко
Остаточную прибыль, рассчитываемую ле в области финансового учета и кор
в соответствии с операционным подхо поративных финансов, сформировавшейся
дом, можно связать с показателем рента в Калифорнийском университете (Бер
бельности активов — ROA, который опре кли) и затем плавно переместившейся
деляется как: почти в полном составе в Колумбийский
университет. Знаковой фигурой в раз
EBI j
ROA = . (4) витии рассматриваемого направления
NA j −1 является Дж. Олсон, работы которого
Выразив EBI из формулы (4) через по [Ohlson, 1990; 1991; 1995; Feltham, Ohl
казатель рентабельности и подставив по son, 1995] позволили последователям
лученный результат в формулу (3), по назвать данную модель оценки моделью
следнюю можно переписать таким образом: Эдвардса–Белла–Олсона (Edvards–Bell–
Ohlson (EBO) valuation model)5. В даль
ReOI j = NA j−1 ⋅ (ROA − kW ). (5) нейшем анализ модели остаточной чи
стой прибыли получил свое развитие в
Формула (5) показывает, что величина работах С. Пинмена [Ou, Penman, 1989a;
остаточной операционной прибыли опре 1989b; Penman, 1992; 1998; 2001; Pen
деляется величиной чистых активов орга man, Sougiannis, 1998; Penman, Yehuda,
низации на начало периода и способно 2003], B. Бернарда [Bernard, 1993; 1995],
стью организации обеспечивать фактиче Ч. Ли [Lee, 1996; Frankel, Lee, 1998] и
скую отдачу на эти активы, определяемую многих других авторов. Учитывая огром
ный вклад С. Пинмена в доказательство
4
Показатель EBI (чистая прибыль до про значимости и популяризацию данной
центных расходов) обозначается в ряде работ модели, мы считаем, что она по праву
как NOPAT (Net Operating Profit after Taxes — должна называться сейчас моделью Эд
чистая операционная прибыль после налого
обложения) [Stewart, 1999] или NOPLAT (Net
5
Operating Profit less Adjusted Taxes — чистая Обозначение данной модели как EBOмо
операционная прибыль за вычетом скорректи дель было введено В. Бернардом [Bernard, 1993].
рованных налогов) [Copeland, Koller, Murrin, В последующем оно стало общераспространен
1995]. ным (см., напр.: [Lee, 1996; Frankel, Lee, 1998]).
вардса–Белла–Олсона–Пинмена (EBOP ты, так и сумма инвестированного ка

model). питала (и, соответственно, затраты на
Показатель остаточной чистой при инвестированный капитал) корректиру
были характеризует чистые эффекты ре ются на так называемые капитальные
зультатов деятельности организации не эквиваленты (capital equivalents).
посредственно с позиции акционеров Данный показатель, разработанный и
(собственников). Поэтому при расчете пропагандируемый компанией Stern Stew
данного показателя под инвестициями в art & Co., который был воплощен в рабо
организацию подразумевается балансо тах Б. Стюарта [Stewart, 1999] и Гранта
вая стоимость собственного капитала (E). [Grant, 1997], завоевал в настоящее вре
Соответственно, в качестве прибыли бе мя всемирную известность. Его растущая
рется показатель чистой прибыли — NI, популярность подтверждается следующи
а в качестве требуемой доходности — ми фактами как из академической жиз
ставка затрат на собственный капитал ни, так и из реальной практики бизнеса.
kE. Тогда формула расчета остаточной Вопервых, c 1988 г. в США издается
прибыли принимает вид: научнопрактический журнал Journal of
Applied Corporate Finance («Журнал при
REj = NIj − kE ⋅ Ej−1 . (6) кладных корпоративных финансов»), ис
поведующий идею анализа и пропаганди
Остаточную чистую прибыль можно рования концепции добавленной эконо
связать с показателем рентабельности мической стоимости. Вовторых, все чаще
собственного капитала ROE, который мировые компании начинают использо
определяется как: вать показатель EVA в своей практике в
NI j качестве основного для оценки результа
ROE = . (7) тов деятельности. К числу таких компа
Ej −1
ний относятся, в частности, The Bank of
Выразив NI из формулы (7) через по America, CS First Boston, CocaCola, Quak
казатель рентабельности и подставив по er Oats, Eli Lilly, HewlettPackard, AT&T,
лученный результат в формулу (6), по IBM. И следует отметить, что число вхо
следнюю можно переписать так: дящих в «клуб EVA» постоянно увеличи
вается. Втретьих, показатель EVA занял
REj = Ej−1 ⋅ ( ROE − kE ). (8) достойное место в классических работах
смежных управленческих дисциплин (см.,
Формула (8) показывает, что величина напр.: [Drury, 2000]).
остаточной чистой прибыли определяется Ключевым для понимания различий
величиной собственного капитала органи между остаточной операционной прибы
зации на начало периода и способностью лью в классической версии и EVA явля
организации обеспечивать фактическую ется понятие капитальных эквивалентов.
отдачу на капитал, определяемую пока Капитальные эквиваленты есть прираще
зателем рентабельности, выше требуемой. ние балансовой стоимости чистых акти
вов организации, которые призваны «вос
Добавленная экономическая становить» стоимость чистых активов до
стоимость их реальной денежной оценки, опреде
ленной денежными выплатами, связан
Добавленная экономическая стоимость ными с поступлением данных активов.
(EVA) есть модификация показателя оста Понятно, что корректировка чистых ак
точной операционной прибыли, при ко тивов на капитальные эквиваленты вы
торой как чистые операционные эффек зывает соответствующие корректировки
и чистой операционной прибыли (EBI, При этом ни отложенный налоговый

NOPAT). актив, ни отложенное налоговое обяза
Во многом необходимые корректиров тельство по сути не являются ни денеж
ки на капитальные эквиваленты обуслов ными инвестициями, с одной стороны, ни
лены существующими стандартами бух реальными денежными обязательства
галтерского учета. В частности, Б. Стюарт ми, — с другой. Поэтому при расчете ка
[Stewart, 1999, p. 112–117] предлагает де питальной базы показателя EVA чистые
лать корректировки на следующие основ отложенные налоговые активы (разница
ные капитальные эквиваленты. между отложенными налоговыми акти
1. Корректировки на величину отло вами и отложенными налоговыми обяза
женного налога на прибыль (deferred тельствами) вычитаются как из капи
tax). Отложенный налог на прибыль опре тальной базы, так и из величины чистой
деляется как сумма, оказывающая влия операционной прибыли.
ние на величину налога на прибыль, под 2. Корректировки на резерв ЛИФО
лежащего уплате в бюджет в следующем (LIFO allowance). Известно, что ряд обо
за отчетным или в последующих отчет ротных активов и финансовых вложений
ных периодах. В толковании отложенных может в соответствии с бухгалтерскими
налогов ключевым является понятие вре стандартами оцениваться по одному из
менных разниц (temporary differences), трех общепризнанных методов: по ФИФО
под которыми понимаются доходы и рас (FIFO: First In — First Out), по средней
ходы, формирующие бухгалтерскую при себестоимости (как средневзвешенной за
быль (убыток) в одном отчетном пери период, так и средней скользящей), по
оде, а налоговую базу по налогу на при ЛИФО (LIFO: Last In — First Out). Из
быль — в другом или в других отчетных вестно также, что обычно метод ЛИФО
периодах [ПБУ 18/02, п. 8]. Временные дает более высокую оценку себестоимо
разницы приводят к различию между сти и, соответственно, более низкую оцен
бухгалтерской и налогооблагаемой при ку балансовой стоимости остатка активов
былью в текущем отчетном периоде, но в по сравнению с иными методами. Как
то же время они полностью компенсиру международные (IAS GAAP), так и аме
ются за счет уменьшения (увеличения) риканские (US GAAP) стандарты финан
налоговой базы по налогу на прибыль в сового учета и отчетности требуют рас
последующих отчетных периодах. Вре крытия информации о разнице между
менные разницы приводят к образова ФИФО и ЛИФОоценками остатков ак
нию: (1) либо отложенного налогового ак тивов, если последние оценены в соответ
тива (deferred tax asset), под которым ствии с принятой учетной политикой по
понимается та часть отложенного налога методу ЛИФО. Указанное раскрытие ин
на прибыль, которая должна привести к формации осуществляется путем отобра
уменьшению налога на прибыль, подле жения данной разницы в качестве специ
жащего уплате в бюджет в следующем за фического вида резерва, учитываемого на
отчетным или в последующих отчетных соответствующем внебалансовом счете.
периодах; (2) либо отложенного налого К сожалению, российские стандарты уче
вого обязательства (deferred tax liabi та, в отличие от IAS и US GAAP, пока
lity), под которым понимается та часть не предусматривают создание данного
отложенного налога на прибыль, которая резерва.
должна привести к увеличению налога на 3. Прочие капитальные эквивален
прибыль, подлежащего уплате в бюджет ты. Б. Стюарт [Stewart, 1999, p. 112–
в следующем за отчетным или в последу 117] предлагает проводить корректиров
ющих отчетных периодах. ки как балансовой стоимости, так и опе
рационной прибыли, в частности, на ве tal Value — VE) определяется балансовой

личину: стоимостью собственного капитала на мо
• амортизации деловой репутации (good мент оценки (Equiy Book Value — EBV) и
will)6; дисконтированным потоком остаточной
• непризнанной деловой репутации (un прибыли (RI):
recognized goodwill), которая возника
∞ RI j
ет, если при учете слияний и поглоще VE = E0BV + ∑ , (9)
(1 + k)
j
ний используется метод слияния инте j =1
ресов (pooling of interests method)7;
• капитализации расходов на научноис где k — соответствующая варианту опре
следовательские, опытноконструк деления остаточной прибыли ставка тре
торские и технологические работы. буемой доходности.
Отметим, что современные российские Под добавленной рыночной стоимо
стандарты учета [ПБУ 17/02] и так стью — MVA9 — понимается дисконти
предполагают их капитализацию с по рованный поток остаточной прибыли:
следующей амортизацией;
∞ RI j
• созданных оценочных резервов (резер
MVA0 = ∑ . (10)
(1 + k)
j
вов сомнительных долгов, на обесце j =1
нивание материальных ценностей, фи
нансовых вложений и т. п.)8. Понятно, что в зависимости от того,
Пример расчета показателя добавлен как мы определяем остаточную прибыль,
ной экономической стоимости приведен в добавленная рыночная стоимость может
соответствующей врезке. быть представлена в трех вариантах:
• добавленная рыночная стоимость, осно
Добавленная рыночная стоимость ванная на показателе остаточной чи
стой прибыли (см. формулу (6)):
В модели дисконтирования остаточной
прибыли предполагается, что ценность ∞ REj
MVA0RE = ∑ =
собственного капитала (Equity Fundamen (1 + kE )
j
j =1
(11)
6 ∞ NIj − kE ⋅ EjBV
=∑
Понятия деловой репутации в российских −1
и международных стандартах учета разнятся (об ;
(1 + kE )
j
j =1
этих различиях, а также об амортизации дело
вой репутации см. подробнее в [Волков, 2004б]).
7
Деловая репутация как специфический вид • добавленная рыночная стоимость, ба
актива возникает при учете слияний и погло зирующаяся на показателе остаточной
щений, а также при составлении консолиди чистой операционной прибыли (см.
рованной отчетности в случае, если для учета формулу (3)):
используется так называемый метод покупки
(purchase method). Если же применяется аль ∞ Re OIj
тернативный метод — метод слияния интере MVA0Re OI = ∑ =
(1 + kW )
j
сов (pooling of interests method), — то деловая j =1
репутация как специфический вид активов не (12)
∞ EBIj − kW ⋅ NAjBV
=∑
признается в учете (подробнее о методах уче −1
;
(1 + kW )
та слияний и поглощений по международным j
j =1
стандартам учета (IAS) см.: [Epstein, Mirza,
2000, p. 395–454], по US GAAP см.: [Delaney et
9
al., 2000, p. 399–474]). Указанный термин введен Б. Стюартом [Stew
8
О порядке создания оценочных резервов в art, 1999], хотя автор настоящего исследования
соответствии с российскими стандартами см. назвал бы данный показатель добавленной фун
подробнее в [Волков, 2004б]. даментальной стоимостью.
Порядок расчета показателя добавленной экономической стоимости (EVA)

Покажем порядок расчета показателя добавленной экономической стоимости на
условном примере. Пусть имеется следующая информация о компании Х на отчетную
дату:
• балансовая стоимость чистых активов на конец года (NABV) составила 1500 д. ед.;
• чистая прибыль отчетного периода (NI) достигла 385 д. ед.; ставка налога на при
быль была равна 25%; величина процентных расходов, отраженных в отчете о при
былях и убытках, — 20 д. ед.;
• запасы оценивались организацией в соответствии с методом ЛИФО. Недооценка
остатков запасов по сравнению с методом ФИФО на начало года составляла 80 д. ед.,
на конец года — 96 д. ед. Если бы организация создавала внебалансовые резервы
ЛИФО, то указанные величины и были бы суммами этих резервов;
• в составе активов организации содержалась деловая репутация, возникшая в ре
зультате приобретения компании Y как отдельного имущественного комплекса. Пер
воначальная стоимость деловой репутации составила 43 д. ед., однако на конец пе
риода, в соответствии с правилами учета, указанный актив был отражен по остаточ
ной стоимости в сумме 35 д. ед. При этом величина амортизации деловой репутации
отчетного года была равна 4 д. ед.;
• в составе активов организации отражены финансовые вложения. Историческая сто
имость этих вложений достигла 38 д. ед., однако на конец года организацией был
создан резерв под их обесценивание в сумме 10 д. ед. Таким образом, оценка данных
вложений в балансе составила 28 д. ед.
Для упрощения при расчете показателя EVA в нашем примере мы будем сопоставлять
операционные эффекты отчетного года с затратами на инвестированный капитал, изме
ренный на конец года, хотя корректнее принимать в расчет инвестиционную базу на
начало года.
Производя расчет показателя EVA, сначала определим величину чистой операцион
ной прибыли без учета корректировок на капитальные эквиваленты (EBI). Для этого
воспользуемся приведенной ранее формулой (2):
EBI = NI + i ⋅ (1 − t) = 385 + 20 ⋅ (1 − 0,25) = 400 д. ед.
Далее скорректируем величины как инвестированного капитала (NABV), так и опера

ционной прибыли (EBI) на капитальные эквиваленты. При этом особо отметим два
момента: (1) если, корректируя инвестированный капитал, мы должны учитывать куму
лятивные эффекты за все время существования актива, то корректировки чистой опера
ционной прибыли периода требуют выделения эффектов, связанных именно с данным
периодом; (2) корректировка операционной прибыли на капитальные эквиваленты явля
ется чисто аналитической процедурой, не влекущей за собой налоговых эффектов и,
следовательно, не требующей какихлибо дополнительных корректировок на влияние
налоговой защиты (щита). Необходимые корректировки на капитальные эквиваленты
представлены в табл. 1.
Таблица 1
Корректировки балансовой стоимости чистых активов и чистой операционной
прибыли на капитальные эквиваленты в целях расчета показателя EVA
Êàïèòàëüíûå ýêâèâàëåíòû
Èòîãî
Èñõîäíûé
Ðåçåðâ ïîä ñêîððåêòè-
áàëàíñîâûé
Àìîðòèçàöèÿ îáåñöåíèâàíèå ðîâàííûå
ïîêàçàòåëü Ðåçåðâ ËÈÔÎ
äåëîâîé ðåïóòàöèè ôèíàíñîâûõ âëî- ïîêàçàòåëè
æåíèé
×èñòûå NABV Îáùàÿ âåëè÷èíà Îáùàÿ âåëè÷èíà íà- Îáùàÿ âåëè÷èíà
àêòèâû íåäîîöåíêè íà êî- ÷èñëåííîé àìîðòè- íà÷èñëåííîãî
íåö ïåðèîäà çàöèè (43 35) ðåçåðâà
1500 ä. åä. + 96 ä. åä. + 8 ä. åä + 10 ä. åä. = 1614 ä. åä.
×èñòàÿ EBI Èçìåíåíèå âåëè- Àìîðòèçàöèÿ Âëèÿíèå ðåçåð-
îïåðà- ÷èíû íåäîîöåíêè îò÷åòíîãî ãîäà âà íà ïðèáûëü
öèîííàÿ çà ïåðèîä (96 80) îò÷åòíîãî ãîäà
ïðèáûëü
400 ä. åä. + 16 ä. åä. + 4 ä. åä. + 10 ä. åä. = 430 ä. åä.
Допустим, что ставка средневзвешенных затрат на капитал (WACC) составляет 20%,

тогда:
• величина остаточной операционной прибыли (ReOI) в классической версии без учета
какихлибо корректировок на капитальные эквиваленты (формула (3)) составит:
ReOI = 400 – 0,20 ⋅ 1500 = 100 д. ед.;
• величина добавленной экономической стоимости (EVA), рассчитанной с учетом кор

ректировок на капитальные эквиваленты, составит:
EVA = 430 – 0,20 ⋅ 1614 = 107 д. ед.
• добавленная рыночная стоимость, осно ∞ RE j ∞

Re OI j
ванная на показателе добавленной эко ∑
j (1 + k )
j =∑
j =1 (1 + kW )
j
. (14)
номической стоимости (EVA) (индек =1 E
сом adj — adjusted — мы обозначим

В то же время понятно, что тождество
скорректированность показателей на
(14) не исполняется для добавленной ры
капитальные эквиваленты):
ночной стоимости, основанной на пока
∞ EVAj зателе EVA, вследствие внесения в него
MVA0EVA = ∑ = корректировок, связанных с так называ
(1 + kW )
j
j =1 емыми капитальными эквивалентами.
∞
(13)
EBIjadj − kW ⋅ NAjadj Показатель добавленной рыночной стои
=∑
−1
.
j =1 (1 + kW ) j мости, а точнее — изменение добавленной
рыночной стоимости за период, в принци
Доказано, что величины добавленной пе может использоваться как показатель
рыночной стоимости, основанные на по результатов деятельности организации.
казателях чистой и чистой операционной Очевидно, что сравнение бюджетируемого
прибыли, совпадают друг с другом [Вол (планируемого, ожидаемого) значения из
ков, 2004a]: менения добавленной рыночной стоимости
с фактическим значением позволяет сде ля результата деятельности по созданию

лать вывод о том, насколько бизнес оправ новой ценности для акционеров: если
дывает ожидания поставщиков капитала. CFROI превышает в отчетном периоде
ставку средневзвешенных затрат на ка
питал (WACC), то компания финансово
Группа 2. ПОКАЗАТЕЛИ эффективна, т. е. бизнес создает новую
РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ, ценность для акционеров.
ОСНОВАННЫЕ НА ДЕНЕЖНЫХ В самом общем виде показатель CFROI
ПОТОКАХ может быть представлен как:
adj
Денежная рентабельность CFROI = CF adj , (15)

CI
инвестиций
где CFadj — скорректированные на ин
Показатель денежной рентабельности фляцию денежные притоки (inflation ad
инвестиций (Cash Flow Return on In justed cash inflows); CIadj — скорректи
vestment — CFROI) измеряет ожидаемую рованные на инфляцию денежные инве
отдачу, используя денежные потоки от стиции в организацию (inflation adjusted
инвестиций с учетом временной ценности cash investments).
денег. Указанный показатель пропаган Формула (15) дает только общее теоре
дируется такими консалтинговыми ком тическое представление о данном пока
паниями, как Boston Consulting Group и зателе. Практически расчет показателя
HOLT Value Associates. Наиболее полное CFROI строится на определении следу
и развернутое описание как самого пока ющих параметров: валовых инвестиций
зателя CFROI, так и практики его приме (Gross Investments — GI); валового денеж
нения в управлении компаниями содер ного потока (Gross Cash Flow — GCF); ожи
жится в фундаментальной монографии даемого срока полезного использования
[Madden, 1999]. активов (n); ожидаемой ликвидационной
Фактически CFROI — это модифици стоимости активов в конце срока полез
рованная версия внутренней нормы до ного использования (salvage value — SV).
ходности (Internal Rate of Return — IRR) Валовые инвестиции (Gross Invest
для инвестиций организации, которые ments — GI) есть стоимость чистых ак
уже сделаны. Напомним, что IRR опреде тивов10 организации в оценке по их перво
ляется как ставка дисконтирования, при начальной стоимости в текущих денежных
которой чистая приведенная стоимость единицах, т. е. с корректировкой на ин
(Net Present Value — NPV) ожидаемых фляцию. При этом в расчет чистых акти
денежных потоков инвестиционного про вов не включается деловая репутация.
екта равна нулю. IRR является одним из Валовой денежный поток (Gross Cash
основных критериев принятия инвести Flow — GCF) — чистый денежный эф
ционных проектов: если она превышает фект, полученный организацией в отчет
ставку затрат на привлечение капитала ном периоде. Определение указанного эф
(Сost of Сapital — COC), то инвестицион фекта складывается из трех этапов: во
ный проект принимается; в противном первых, вычисляется показатель чистой
случае — отклоняется. Денежная рента операционной прибыли (EBI)11; вовто
бельность инвестиций (СFROI), являюща
яся результатом применения методики 10
Определение чистых активов дано нами
расчета и анализа IRR не к планиру ранее в настоящей статье.
емым, а к уже сделанным капиталовло 11
Порядок расчета показателя EBI представ
жениям, выступает в качестве показате лен ранее (см. формулу (2)).
рых, последний корректируется на не Вопервых, при расчете как экономи

денежные составляющие (кроме аморти ческих эффектов, так и затрат на капи
зации), т. е. прежде всего на величины тал используются не балансовые (бух
оценочных резервов, резервов предсто галтерские), а рыночные (фундаменталь
ящих платежей и тому подобных неде ные) стоимости.
нежных составляющих; втретьих, пока Вовторых, базовой моделью для рас
затель EBI корректируется на величину чета показателей рыночной (фундамен
амортизационных отчислений отчетного тальной) стоимости является модель дис
периода. контирования свободных денежных пото
Ожидаемый срок полезного использо ков (Free Cash Flows — FCF).
вания активов (Assets’ Expected Useful Остаточная прибыль, основанная на
Life — n) — cрок полезного использова рыночных (фундаментальных) стоимо
ния совокупных чистых активов органи стях (Residual Income Based on Market
зации, складывающийся из среднего воз Values — RIMV), в версии Арнольда [Ar
раста активов и ожидаемого остаточного nold, Davies, 2000, p. 264–265] есть эко
срока использования. номический доход организации за выче
Ожидаемая ликвидационная стоимость том затрат на капитал, измеренный по
активов в конце срока полезного исполь своей рыночной (фундаментальной) сто
зования (Salvage Value — SV) — сумма имости:
неамортизируемых активов при допуще
нии, что амортизируемые активы полно RI jMV = EI jMV − kW ⋅ NAjMV
−1 , (16)
стью погашают свою стоимость к концу
срока полезного использования. Таким где EIMV — экономический доход, осно
образом, указанная величина получается ванный на рыночной (фундаментальной)
путем умножения величины валовых ин стоимости; NAMV — рыночная (фундамен
вестиций, рассчитанных в соответствии с тальная) стоимость чистых активов (ак
предыдущими допущениями, на долю не тивы организации за вычетом бесплат
амортизируемых активов на момент оцен ного финансирования, т. е. кредиторской
ки. Пример расчета показателя денежной задолженности); kW — ставка средневзве
рентабельности инвестиций приведен в шенных затрат на капитал (WACC); j —
соответствующей врезке. отчетный год.
Нетрудно заметить, что формула (16)
определяет RIMV как форму остаточной
Остаточная прибыль,
основанная на рыночных операционной прибыли, т. е. когда сопо
(фундаментальных) стоимостях ставляются эффекты, генерируемые акти
и чистый экономический доход вами, с затратами на весь используемый
компанией капитал (как собственный,
Подход к измерению результатов дея так и заемный). При желании формулу
тельности, предлагаемый, в частности, (16) можно переформулировать в эквива
Г. Арнольдом [Arnold, Davies, 2000], осно лентное выражение для остаточной чи
вывается на «общей философии» поня стой прибыли.
тия «остаточная прибыль», в соответ Экономический доход (Economic In
ствии с которой остаточная прибыль есть come — EIMV) организации как поток
чистый экономический эффект за выче полученных за отчетный период эконо
том затрат на капитал. Однако в отличие мических выгод в соответствии с дан
от классических версий, базирующихся ным подходом есть свободный денеж
на балансовых стоимостях, Арнольд вно ный поток (FCF) плюс экономическая
сит ряд существенных изменений. амортизация, основанная на изменении
Порядок расчета показателя денежной рентабельности инвестиций (CFROI)

Рассчитаем значение показателя CFROI для условий следующего примера. Пусть услов
ная компания Х имеет такие характеристики на конец 2004 г.: балансовая стоимость чи
стых активов в неттооценке, т. е. по остаточной стоимости, — 48 000 д. ед.; средний воз
раст активов — 3 года; ожидаемый остаточный срок полезного использования активов —
7 лет; доля неамортизируемых активов — 25%; накопленная амортизация за последние
3 года — 15 000 д. ед.; средняя инфляция за последние 3 года — 10%; прибыль до уплаты
процентов и налогов (Earnings before Interest and Taxes — EBIT) отчетного года —
12 000 д. ед.; начисленная амортизация отчетного года — 4 500 д. ед.; ставка налога на
прибыль — 24%.
Определим основные параметры показателя CFROI. Величина валовых инвестиций
составит:
GI = (48 000 + 5 000) ⋅ (1,1)3 = 63 000 ⋅1,331 = 83 853 д. ед.
Предполагается, что отсутствуют какиелибо иные, кроме амортизации, неденежные
бухгалтерские эффекты. В этом случае величина скорректированной EBI совпадет с EBI,
и показатель валового денежного потока будет определен следующим образом:
GCF = 12 000 ⋅ (1 − 0,24) + 4500 = 13 620 д. ед.
Ожидаемый срок полезного использования активов равен: n = 7 + 3 = 10 лет, а ожида
емая ликвидационная стоимость в конце срока полезного использования активов:
SV = 83 853 ⋅ 0,25 = 20 963 д. ед.
Объединяя величины полученных параметров в итоговый расчет, получаем значение
показателя СFROI, равное 11,96% (табл. 2). Сравнивая полученное значение со средне
взвешенными затратами на капитал (WACC), можно сделать вывод об успешности орга
низации в отчетном периоде. Напомним, что организация характеризуется положитель
ной эффективностью, если величина CFROI превышает WACC.
Таблица 2
Расчет показателя денежной рентабельности инвестиций (CFROI)
Ãîä
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ïîêàçàòåëü
1 Âàëîâûå 83 853
èíâåñòèöèè
2 Âàëîâîé 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620
äåíåæíûé ïîòîê
3 Ëèêâèäàöèîí- 0 0 0 0 0 0 0 0 0 20 963
íàÿ ñòîèìîñòü
4 Îáùèå 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 13 620 34 583
ïîñòóïëåíèÿ
(ñòð. 2 + ñòð. 3)
5 CFROI, % 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96 11,96
6 Êîýôôèöèåíò 0,893 0,798 0,713 0,636 0,568 0,508 0,453 0,405 0,362 0,323
äèñêîíòèðî-
âàíèÿ
7 PV ïîñòóïëåíèé 12 165 10 865 9705 8668 7742 6915 6176 5516 4927 11 174
8 Ñóììà PV 83 853
ïîñòóïëåíèé
9 NPV 0
рыночной (фундаментальной) стоимости ших доказательств и выводов предполо

(EDMV): жим, что компания является закрытой
(ее акции не котируются на бирже) и, со
EI jMV = FCFj + ED jMV . (17) ответственно, отсутствует рыночная оцен
ка как собственного капитала, так и чи
При этом экономическая амортизация стых активов организации. Следователь
определяется как прирост рыночной (фун но, единственно обоснованной оценкой
даментальной) стоимости чистых активов: как собственного капитала, так и чистых
активов будет оценка фундаментальная,
ED jMV = NA jMV − NA jMV
−1 . (18) полученная путем применения той или
иной модели оценки.
Объединив формулы (17) и (18), полу В случае если ожидания по поводу бу
чим следующее выражение для определе дущих денежных потоков совпадают с
ния величины экономического дохода: фактом, то величина RIMV равна 0 (дока
зательство этого утверждения см. в При
EI jMV = FCFj + (NA jMV − NA jMV
−1 ). (19) ложении 2). При превышении фактиче
ских денежных потоков над ожидаемыми
Подставив формулу (19) в формулу (бюджетируемыми) потоками величина
(16), получим общее выражение для вели остаточной прибыли в данной формули
чины остаточной прибыли по Арнольду: ровке принимает положительное значе
ние, в противном случае она становится
RI jMV = FCFj + (NA jMV − NAjMV
−1 ) −
отрицательной. Как ни парадоксально
(20) это звучит, но неисполнение ожиданий
− kW ⋅ NAjMV
−1 . не влияет ни на величину экономиче
ской амортизации, ни на величину затрат
Остаточная прибыль, основанная на на капитал: экономическая амортизация
рыночной (фундаментальной) стоимости, полностью определяется разностью ожи
может быть связана с бухгалтерскими даемых, а не фактических дисконтиро
показателями прибыли и выражена как ванных свободных денежных потоков;
чистая операционная прибыль (EBI) в со затраты на капитал также исчисляются
вокупности с изменением рыночной (фун исходя из ожидаемых, а не фактических
даментальной) премии (Intrinsic Premi свободных денежных потоков. Отсюда,
um — IP) за вычетом затрат на капитал. величины экономической амортизации
При этом под рыночной (фундаменталь (ED) и затрат на капитал (CC) совпадают
ной) премией будем понимать разницу с равновесными значениями при измене
между рыночной (фундаментальной) и нии одного параметра — фактических
балансовой стоимостью чистых активов: свободных потоков периода j. Следова
тельно, величина остаточной прибыли в
RI jMV = EBI j + (IPj − IPj−1 ) − рассматриваемой формулировке в случае
(21) неисполнения ожиданий представляет
− kW ⋅ NAjMV
−1 . собой разницу между фактическими и
бюджетируемыми (ожидаемыми) денеж
Доказательство утверждения, выра ными потоками (см. врезку «Порядок
женного формулой (21), содержится в расчета показателя остаточной прибыли,
Приложении 1. основанной на рыночной (фундаменталь
Вернемся к формуле (20), которую бу ной) стоимости»).
дем считать базовой для нашего последу На основе показателя остаточной при
ющего анализа. Для упрощения дальней были, базирующейся на фундаментальной
Порядок расчета показателя остаточной прибыли, основанной на рыночной

(фундаментальной) стоимости (RIMV)
Допустим, что по окончании периода (j – 1) предполагается, что в периоде j величина
свободного денежного потока составит 100 д. ед., а начиная с последующего периода
(j + 1) величина ежегодного свободного денежного потока достигнет 150 д. ед. При этом
ежегодный поток в 150 д. ед. будет постоянным до бесконечности. Ставка средневзве
шенных затрат на капитал будет равна 20% и не изменится в течение периода прогно
зирования.
Если ожидания по поводу денежных потоков сбываются, то:
• величина фундаментальной стоимости чистых активов на конец периода (j – 1) равна:
NA jMV 100 150

−1 = + = 83,33 + 625,00 = 708,33 д. ед.;
1,2 0,2 × 1,2
• величина фундаментальной стоимости чистых активов на конец периода j составит:
NA jMV = 150 = 750,00 д. ед.;

0,2
• величина экономической амортизации как прироста фундаментальной стоимости

чистых активов за период в соответствии с формулой (18) равна:
EDj = 750,00 − 708,33 = 41,67 д. ед.;
• величина экономического дохода согласно формуле (19) составит:
EI jMV = 100,00 + 41,67 = 141,67 д. ед.;
• затраты на капитал (Сapital Сharge — CC) определяются формулой (16):
CC jMV = 0,20 × 708,33 = 141,67 д. ед.;
• остаточная прибыль как разница между величиной остаточного дохода и затрат на

капитал (формула (16)) составит:
RI jMV = 141,67 − 141,67 = 0 д. ед.
Допустим далее, что ожидания по поводу будущих денежных потоков не оправдыва

ются и, к примеру, фактический свободный денежный поток превышает ожидаемый (бюд
жетируемый) на 20 д. ед. Тогда величина экономического дохода в условиях нашего при
мера будет равна:
EI jMV = 120,00 + 41,67 = 161,67 д. ед.
Следовательно, величина остаточной прибыли в рассматриваемой формулировке пре

вышает фактические денежные потоки над бюджетируемыми:
RI jMV = 161,67 − 141,67 = 20,00 д. ед.
(рыночной) стоимости, Арнольд [Arnold, торый определяется как экономический

Davies, 2000, p. 265] строит производный доход (EIMV) за вычетом затрат на ин
показатель результатов деятельности, на вестированный в организацию капитал
зываемый им чистым экономическим до на начало периода в балансовой оценке
ходом (Net Economic Income — NEI), ко (NABV) (см. врезку «Порядок расчета
Порядок расчета показателя чистого экономического дохода (NEI)

Покажем порядок расчета величины чистого экономического дохода для условий чис
лового примера, сформулированных в предыдущей врезке. Из формулы (23) понятно, что
свободный денежный поток в 100 д. ед. при ставке средневзвешенных затрат на капитал
в 20% генерируется чистыми активами балансовой стоимости в 500 д. ед. Как было рас
считано ранее, величина экономической амортизации при принятых допущениях соста
вит 41,67 д. ед. В этом случае величина чистого экономического дохода будет равна вели
чине экономической амортизации:
NEI jMV = 100 + 41,67 − 0,20 ⋅ 500 = 41,67 д. ед.

Предположим далее, что фактический свободный денежный поток в отчетный период
превысил ожидаемую величину на 50 д. ед. В этом случае величина чистого экономиче
ского дохода будет больше экономической амортизации на величину отклонения факти
ческих свободных денежных потоков от ожидаемых:
NEIjMV = 150 + 41,67 − 0,20 ⋅ 500 = 91,67 > 41,67 д. ед.
показателя чистого экономического до Добавленная акционерная стоимость

хода»):
Показатель добавленной акционерной
NEI jMV = EI jMV − kW ⋅ NA jBV
−1 . (22) стоимости (Shareholder Value Added —
При этом предполагается, что свобод SVA), предложенный А. Раппапортом
ный денежный поток (FCF) полностью [Rappaport, 1986] и пропагандируемый
выплачивается поставщикам капитала: консалтинговой компанией LEK/Alcar
Consulting Group, фокусируется на не
FCFj = kW ⋅ NA jBV
−1 . (23)
посредственном измерении изменения
Величина экономического дохода при ценности бизнеса для акционеров (цен
принятых допущениях будет равна: ности собственного капитала), или ак
ционерной стоимости. При этом изме
EI jMV = FCFj + EDjMV = нение ценности собственного капитала
(24) связывается А. Раппапортом как с опе
= kW ⋅ NAjBV
−1 + EDj .
MV
рационными результатами деятельно
Напомним, что под экономической сти, так и с инвестиционными решени
амортизацией (ED) в данном подходе по ями, осуществленными в течение пери
нимается изменение рыночной (фундамен ода оценки.
тальной) стоимости чистых активов в те Расчет показателя SVA строится на
чение периода. Объединив формулы (22) и определении следующих параметров: чи
(24), покажем, что при совпадении ожида стого денежного потока и остаточной
ний по поводу будущих денежных пото ценности бизнеса (см. соответствующую
ков величина чистого экономического до врезку).
хода совпадает с экономической амортиза Чистый денежный поток (Net Cash
цией: Flow — NCF) за период определяется
как разница между чистой операцион
NEI jMV = EI jMV − kW ⋅ NA jBV
−1 = ной прибылью, измеряемой показателем
= kW ⋅ NAjBV EBI, и величиной приростных инвести
−1 + EDj − kW ⋅ NAjBV
−1 =
MV (25)
ций (Incremental Investments — ∆I) во
= EDjMV. внеоборотные активы и рабочий капитал
Порядок расчета показателя добавленной акционерной стоимости (SVA)

Пусть имеются следующие данные по компании:
• чистая операционная прибыль (EBI) за последний отчетный год — 20 000 д. ед.;
• продолжительность прогнозного периода — 5 лет;
• темпы прироста чистой операционной прибыли — 15%;
• норма приростных инвестиций во внеоборотные активы и рабочий капитал — 50%
от величины прироста чистой операционной прибыли;
• средневзвешенные затраты на капитал (WACC) — 12%.
Возможны два варианта расчета показтеля SVA — основной и альтернативный, кото
рые приведены в табл. 3 и 4 соответственно.
Таблица 3
Расчет показателя добавленной акционерной стоимости
Ãîäû
¹ Ïîêàçàòåëü
0 1 2 3 4 5
1 ×èñòàÿ îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü 20 000 23 000 26 450 30 418 34 980 40 227

EBI
2 Ïðèðîñò ÷èñòîé îïåðàöèîííîé 3000 3450 3 968 4562 5247

ïðèáûëè
3 Ïðèðîñòíûå èíâåñòèöèè ÄI 1500 1725 1 984 2281 2624

(ñòð. 2 × 50%)
4 ×èñòûé äåíåæíûé ïîòîê NCF 21 500 24 725 28 434 32 699 37 604

(ñòð. 1 ñòð. 3)
5 Ñðåäíåâçâåøåííûå çàòðàòû íà 12 12 12 12 12 12
êàïèòàë WACC, %
6 Îñòàòî÷íàÿ ñòîèìîñòü RV 166 667 191 667 220 417 253 479 291 501 335 226
(ñòð. 1/ñòð. 5)
7 Êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ 1,0000 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355 0,5674
8 Ïðèâåäåííàÿ ñòîèìîñòü ÷èñòîãî 19 196 19 711 20 239 20 781 21 337

äåíåæíîãî ïîòîêà PV NCF
(ñòð. 4 × ñòð. 7)
9 Ïðèâåäåííàÿ ñòîèìîñòü 166 667 171 131 175 715 180 421 185 254 190 216
îñòàòî÷íîé ñòîèìîñòè PV RV
(ñòð. 6 × ñòð. 7)
10 Ïðèðîñò ïðèâåäåííîé ñòîèìîñòè 4465 4584 4 706 4832 4962

îñòàòî÷íîé ñòîèìîñòè
11 Äîáàâëåííàÿ àêöèîíåðíàÿ 23 661 24 295 24 945 25 613 26 299

ñòîèìîñòü 58) (ñòð. 8 + ñòð. 10)
Таблица 4
Альтернативный вариант расчета показателя SVA с использованием формулы (32)
Ãîäû
¹ Ïîêàçàòåëü
1 2 3 4 5
À Âëèÿíèå ÷èñòîé îïåðàöèîííîé ïðèáûëè
1 ×èñòàÿ îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü EBI 23 000 26 450 30 418 34 980 40 227
2 Ïðèðîñò ÷èñòîé îïåðàöèîííîé ïðèáûëè 3 000 3 450 3 968 4 563 5 247
3 Ñðåäíåâçâåøåííûå çàòðàòû íà êàïèòàë 12 12 12 12 12

WACC, %
4 Ïåðïåòóèòåò ïðèðîñòà ÷èñòîé 25 000 28 750 33 063 38 022 43 725

îïåðàöèîííîé ïðèáûëè (ñòð. 2/ñòð. 3)
5 Êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ 1,0000 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355

ïðåäûäóùåãî ãîäà
6 Èòîãî: âëèÿíèå ÷èñòîé îïåðàöèîííîé 25 000 25 670 26 357 27 063 27 788

ïðèáûëè (ñòð. 4 × ñòð. 5)
Á Âëèÿíèå ïðèðîñòíûõ èíâåñòèöèé
7 Ïðèðîñòíûå èíâåñòèöèè ∆I (ñì. ñòð. 3 1500 1725 1984 2281 2624
òàáë. 3)
8 Êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355 0,5674
9 Èòîãî: âëèÿíèå ïðèðîñòíûõ èíâåñòèöèé 1339 1375 1412 1450 1489

(ñòð. 7 × ñòð. 8)
B Äîáàâëåííàÿ àêöèîíåðíàÿ ñòîèìîñòü 23 661 24 295 24 945 25 613 26 299

58)(ñòð. 6 ñòð. 9)
организации, осуществленных в течение чины валовых инвестиций, осуществлен

периода. Таким образом: ных организацией в течение периода, над
суммой начисленной амортизации и вы
NCFn = EBIn − ∆In. (26) бытия активов. Таким образом, влияние
амортизации взаимно компенсируется:
Особо отметим, что на величину NCF в амортизация уменьшает величину как
общем смысле не влияет амортизация. EBI, так и приростных инвестиций. От
EBI как показатель операционной при сюда понятно, что амортизационные эф
были рассчитывается с учетом аморти фекты возможны в особом случае, когда
зации. Но в то же время приростные различаются величины амортизации на
инвестиции определяются как чистый численной (влияющей на приростные ин
прирост балансовой стоимости активов вестиции) и амортизации, списанной на
организации, т. е. как превышение вели расходы при определении финансового
результата отчетного периода (влияющей ными результатами последнего прогноз

на EBI). ного года (n). Поэтому в целом рассчи
Остаточная ценность (Residual Va танная таким образом акционерная сто
lue — RV) определяется, по предположе имость чрезвычайно чувствительна к ре
нию, как ценность, которая будет созда зультатам последнего прогнозного года.
на активами организации с конца отчет Продолжая рассуждения, можно вычи
ного периода до бесконечности. Для слить величину акционерной стоимости в
определения остаточной ценности А. Рап случае, если прогнозный период составит
папорт использует достаточно жесткое до не n лет, а на год меньше (n – 1):
пущение о том, что ценность существу
n −1
NCFi RVn−1
ющих активов в будущем определяется
SVn−1 = ∑ + . (29)
(1 + WACC) (1 + WACC)
i n −1
текущими операционными результатами, i =1
измеряемыми показателем EBI. При этом
в целях расчета итогового показателя Вычитая из формулы (28) формулу
SVA предполагается отсутствие роста. (29), можно рассчитать прирост акцио
С учетом принятых допущений к оценке нерной стоимости, который и определя
величины остаточной ценности применя ется как добавленная акционерная сто
ется формула бесконечной ренты (перпе имость (SVA) за период n:
туитета):
SVAn = SVn − SVn −1 =
EBI n
RVn = . (27) NCFn
WACC = +
(1 + WACC)
n
Объединяя определенные параметры в

(30)
модель оценки, можно рассуждать следу  RVn RVn−1 
ющим образом. Для упрощения изложе + − n −1 
.
(1 + WACC) (1 + WACC) 
n
ния предположим, что организация пол
ностью финансируется за счет собствен Таким образом, величина добавленной
ного капитала и у нее нет финансовых акционерной стоимости (SVA) есть сумма
(неоперационных) активов. Пусть мы на приведенной стоимости чистого денежно
ходимся в какойто момент времени 0 и го потока и разницы между приведенны
осуществляем финансовое прогнозирова ми стоимостями остаточных ценностей,
ние на несколько лет вперед. Акционер определенных на конец и начало отчет
ная стоимость (Shareholders Value — SV) ного (прогнозного) года. Обозначив при
представляет в этом случае сумму двух веденную стоимость как PV (Present Va
составляющих: суммы дисконтированных lue), формулу (30) можно переписать сле
чистых денежных потоков за какойто дующим образом:
конечный период прогнозирования (с го
да 1 до года n) и дисконтированной оста SVAn = PV NCFn +
(31)
точной ценности, создаваемой по окон + ( [PV RVn − PV RVn−1 ] ).
чании периода прогнозирования (с года
(n + 1) до бесконечности): В управленческих целях полезным
является альтернативный вариант расче
n
NCFi RVn
SVn = ∑ + . (28) та показателя SVA, когда разделяется
(1 + WACC) (1 + WACC )
i n
i =1 влияние на итоговый показатель эффек
тов, связанных с текущей операционной
При этом, как было указано ранее, деятельностью (приростом чистой опера
остаточная ценность в данной модели ционной прибыли по сравнению с пре
определяется исключительно операцион дыдущим периодом — ∆EBI) и с допол
нительными (приростными) инвестиция сделанных инвестиций на уменьшение

ми (∆I): прибыли последующих отчетных пери
одов без учета возможностей реинвести
 1 
SVAn =  ∆EBI ⋅ n−1 
− рования амортизационных сумм, то при
 WACC (1 + WACC)  расчете экономической амортизации ука
(32) занное распределение осуществляется с
 ∆In 
− n
. учетом возможностей такого реинвести
 (1 + WACC)  рования. Экономическая амортизация в
Вывод формулы (32) показан в Прило данном случае определяется как рав
жении 3. новеликий ежегодный поток отчисле
ний, который, будучи инвестированным
Добавленная денежная стоимость в альтернативные вложения по ставке
средневзвешенных затрат на капитал,
Показатель добавленной денежной сто возмещает к концу срока полезного ис
имости (Cash Value Added — СVA) выра пользования активов их первоначальную
жает остаточные денежные потоки, гене стоимость. Применяя формулу аннуите
рируемые инвестициями в организацию. та12, годовую величину экономической
Отсюда, этот показатель часто определя амортизации можно рассчитать следу
ется как остаточный денежный поток ющим образом:
(Residual Cash Flow — RCF). Известно
две версии показателя CVA: версия Bo GFA j ⋅ WACC
ED j = , (35)
(1 + WACC)
n
ston Consulting Group (BCG) (см., напр.: −1
[Shareholder..., 1996]) и версия компании
Frederik Weissenrieder Consulting [Weis где GFA — Gross Fixed Assets — внеобо
senrieder, 1997]. В настоящем исследова ротные (амортизируемые) активы в оцен
нии мы сконцентрируемся на версии BCG. ке по первоначальной стоимости; n —
Добавленная денежная стоимость в срок полезного использования внеоборот
версии BCG есть чистые денежные пото ных (амортизируемых) активов.
ки за вычетом затрат на капитал: Сторонниками показателя добавленной
денежной стоимости предполагается, что
CVA j = CBIj − NA0 ⋅ WACC, (45) добавленная рыночная стоимость (MVA)
есть дисконтированный по ставке средне
где CBI — Cash Flow Before Interest — взвешенных затрат на капитал (WACC)
чистый денежный поток до процентных поток добавленной денежной стоимости
платежей; NA0 — чистые активы в оценке (CVA). Ранее в настоящей статье был по
по первоначальной стоимости; WACC — казан иной подход к определению добав
ставка средневзвешенных затрат на ка ленной рыночной стоимости: через дис
питал. контирование остаточной прибыли (RI)
Показатель чистого денежного потока
до процентных платежей (CBI) есть то 12
Аннуитет (annuity) — это равновеликий
же, что и чистая операционная прибыль поток платежей, получаемый в течение конечно
(EBI), но с учетом не бухгалтерской (Dep), го периода. Приведенная стоимость аннуитета
а экономической амортизации (ED): определяется как произведение равновеликого
платежа на коэффициент аннуитета. При этом
CBI j = EBI j + Dep j − EDj . (34) коэффициент аннуитета (Аn, r) определяется как:
1 1
An, r = − n , где r — ставка дисконти
r r ⋅ (1 + r )
Если бухгалтерская амортизация есть рования, n — число периодов (лет) получения
форма распределения стоимости ранее платежей.
Порядок расчета показателя добавленной денежной стоимости (CVA)

Пусть имеются следующие данные по компании: активы компании на начало отчетного
года состоят из основных средств в сумме 100 млн руб. (по первоначальной стоимости, куп
лены в начале года) и чистых оборотных активов (рабочего капитала) в сумме 500 млн руб.;
срок полезного использования основных средств — 5 лет, амортизация начисляется ли
нейно; чистая операционная прибыль (EBI) равна 300 млн руб.; средневзвешенная сто
имость капитала — 12%.
Понятно, что годовая сумма бухгалтерской линейной амортизации составит 20 млн руб.
(100/5). В то же время, используя формулу (35), можно рассчитать экономическую амор
тизацию:
EDn = 100 ⋅ 0,12
= 15,74 млн руб.
(1 + 0,12)
5
−1
Полученный результат означает, что если компания будет ежегодно отчислять в амор
тизационный фонд 15,74 млн руб., а затем инвестировать эти суммы в альтернативные
вложения по ставке средневзвешенных затрат на капитал (12%), то к концу срока полез
ного использования активов в амортизационном фонде накопится сумма, равная величине
первоначальной инвестиции (100 млн руб.).
В нашем примере предполагается, что первоначальная стоимость чистых активов и
величина чистой операционной прибыли не меняются в течение 5 лет прогнозирования.
Поэтому и показатель добавленной денежной стоимости (CVA) также не будет меняться.
Для любого года (с первого по пятый) величина чистого денежного потока до процентных
платежей (CBI) составит (34):
CBI = 300,00 + 20,00 − 15,71 = 304,26 млн руб.,
а собственно показатель добавленной денежной стоимости (CVA) будет равен (см. формулу (33)):
CVA = 304,26 − 600 ⋅ 0,12 = 304,26 − 72,00 = 232,26 млн руб.
в том или ином варианте. Математически Группа 3. ПОКАЗАТЕЛИ

доказано13, что величины добавленной ры РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ,
ночной стоимости (MVA), полученные при ОСНОВАННЫЕ НА РЫНОЧНЫХ
дисконтировании как добавленной денеж ОЦЕНКАХ
ной стоимости (СVA), так и экономической
прибыли (EP) или остаточной операцион К данной группе относятся прежде всего
ной прибыли (ReOI), равны друг другу пропагандируемые BCG показатели об
при допущении о том, что фирма имеет щей акционерной отдачи (Total Share
постоянную величину активов (внеоборот holder Return — TSR) и общей отдачи
ных и оборотных) в оценке по перво бизнеса (Total Business Return — TBR)
начальной стоимости, отсутствует инфля (см.: [Shareholder..., 1996]). Показатель
ция, постоянны чистые операционные ре общей отдачи бизнеса (TBR) есть превра
зультаты деятельности (EBI = const), не щенная форма показателя общей акцио
приобретаются внеоборотные активы в те нерной отдачи (TSR) применительно к
чение срока полезного использования су закрытым компаниям (компаниям, не тор
ществующих активов. гующим свои акции на рынке) и к от
дельным дивизионам и подразделениям
13
Строгое математическое доказательство внутри корпораций. Учитывая сказанное,
см., в частности, в [Fernandez, 2002, p. 287–288]. мы сконцентрируемся на показателе TSR.
Общая акционерная отдача (TSR) вы ставляет собой прирост капитала (capital
ражает общую отдачу, которую получает gain), получаемый на исходный пакет ак
акционер компании за все время владе ций, а во вторую квадратную скобку —
ния акциями, если он реинвестирует все эффект от реинвестирования полученных
полученные дивиденды в новые акции дивидендов в прирост количества акций
компании. в пакете. Важным при расчете показате
Данный показатель может выражать ля TSR является, следовательно, опреде
ся и как долгосрочный измеритель фак ление прироста количества акций, нахо
тически полученных инвестором эффек дящихся в пакете, за все время владения
тов за все время владения акциями, акциями (∆qn). Для упрощения дальней
и как показатель результатов деятельно ших рассуждений предположим, что рас
сти за отчетный период. пределение дивидендов и их реинвести
В общем виде экономический эффект, рование производятся в последний день
получаемый за все время владения акци отчетного года.
ями, может быть выражен как: Учитывая, что при расчете показателя
TSR используется допущение о том, что
TSR = qn ⋅ pn − q0 ⋅ p0 , (36)
все распределенные дивиденды реинве
где q — количество акций, находящихся стируются акционерами путем приобре
во владении акционера; p — рыночная тения новых акций компании по цене,
цена акции; i = 1, ..., n — период владе зафиксированной рынком, прирост коли
ния пакетом акций. чества акций в пакете по окончании пер
Формулу (36) можно интерпретировать вого года владения можно определить
и следующим образом: показатель TSR следующим образом:
есть прирост богатства акционера, т. е.
dps1
разница между богатством акционера на ∆q1 = q0 ⋅ , (38)
p1
конец отчетного периода и богатством,
вложенным в акции на начало периода где ∆q1 — прирост количества акций в
владения. При этом под богатством акцио первый год владения; q0 — исходное ко
нера будем понимать произведение коли личество акций в пакете на начало владе
чества акций, находящихся во владении ния; dps1 — dividend per share — диви
акционера, на их рыночную стоимость. денд на акцию, распределенный в первом
Так как общее количество акций, на году; p1 — рыночная цена акции на ко
ходящихся в пакете, на конец периода нец первого года.
можно представить как сумму количества Распространив формулу (38) на все го
акций на начало периода (q0) и величины ды владения и использовав знаки сумми
прироста количества акций за все время рования, получим:
владения (∆qn), то формулу (36) можно
n
переписать так: dpsi
∆qn = ∑ qi −1 ⋅ . (39)
pi
TSR = (q0 + ∆qn ) ⋅ pn − q0 ⋅ p0 =
i =1
= q0 ⋅ pn + ∆qn ⋅ pn − q0 ⋅ p0 . Подставив формулу (39) в формулу

(37), получим общее выражение для рас
В результате преобразований получим: чета показателя TSR:
TSR = [q0 ⋅ ( pn − p0 )] + [∆qn ⋅ pn ]. (37) TSR = [q0 ⋅ ( pn − p0 )] +

n (40)
 dps 
Выражение, заключенное в первую +  pn ⋅ ∑ qi −1 ⋅ p i  .
квадратную скобку формулы (37), пред  i =1 i

Таблица 5
Порядок расчета показателя общей акционерной отдачи (TSR)
¹ Ïîêàçàòåëü Ãîä 0 Ãîä 1 Ãîä 2 Ãîä 3

1 Êîëè÷åñòâî àêöèé íà íà÷àëî ïåðèîäà, q 30,00 30,00 32,50 42,66
2 ×èñòûå äèâèäåíäû íà àêöèþ, dps 1,00 5,00 8,00
3 Ðûíî÷íàÿ ñòîèìîñòü (öåíà) àêöèè, p 10,00 12,00 16,00 20,00
4 Êîëè÷åñòâî àêöèé, ïðèîáðåòàåìûõ çà ñ÷åò 2,50 10,16 17,06
ðåèíâåñòèðîâàíèÿ äèâèäåíäîâ
(ñòð. 1 × ñòð. 2/ñòð. 3)
5 Ñêîððåêòèðîâàííîå êîëè÷åñòâî àêöèé 30,00 32,50 42,66 59,72
(ñòð. 1 + ñòð. 4)
6 Âàëîâîå áîãàòñòâî àêöèîíåðà (ñòð. 5 × ñòð. 3) 300,00 390,00 682,50 1194,38
7 Îáùàÿ àêöèîíåðíàÿ îòäà÷à (TSR)
àáñîëþòíûå ïîêàçàòåëè:
• çà ãîä 90,00 292,50 511,88
• äîëãîñðî÷íûå (çà âåñü ïåðèîä âëàäåíèÿ) 894,38
îòíîñèòåëüíûå ïîêàçàòåëè:
• çà ãîä 30,0% 75,0% 75,0%
• äîëãîñðî÷íûå (çà âåñü ïåðèîä âëàäåíèÿ) 298,1%
Понятно, что на основе формулы (40), наиболее адекватно отражает создание

выражающей общую отдачу акционерам новой ценности для акционеров, т. е. ка
в абсолютных суммах (денежных едини кой из показателей «лучше»? Следует
цах), можно построить как периодиче отметить, что нет по определению хоро
ский (годовой) показатель отдачи в аб ших и плохих показателей, каждый из
солютных суммах, так и относительные них имеет свою область применения, свои
показатели отдачи как за весь период плюсы и минусы, и вследствие этого
владения (отношение общей отдачи к ве компаниям следует руководствоваться не
личине первоначальных инвестиций на которым комплексом показателей резуль
начало владения), так и за отчетный пе тативности, а не одним из них. С этой
риод (отношение годового показателя от позиции и будем далее проводить сравни
дачи к величине богатства акционера на тельный анализ.
начало периода). Порядок расчета пока В научной литературе известен ряд
зателя общей акционерной отдачи см. в подходов к сравнению показателей с точ
табл. 5. ки зрения их результативности (measure
for measure problem). Так, Р. Морин и
Ш. Джaрелл [Morin, Jarell, 2001] предла
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ гают следующее распределение показа
ПОКАЗАТЕЛЕЙ РЕЗУЛЬТАТОВ телей результатов по их точности (accu
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ racy) и сложности (complexity) (рис. 3).
Более сложное сопоставление показа
Изложив порядок расчета наиболее попу телей результатов по тем же параметрам
лярных показателей результатов деятель (точность против сложности) представ
ности, мы возвращаемся к основопола лено, в частности, Дж. Найтом [Knight,
гающему вопросу: какой из показателей 1998] (рис. 4).
Рис. 3. Сопоставление метрик эффективности по Р. Морину и Ш. Джареллу [Morin, Jarell,

2001, p. 340]
Сравнивая подходы Морина–Джарелла Исходя из вышеизложенного, мы по

и Найта, можно заметить некую удруча пытались сравнить рассмотренные в на
ющую закономерность: показатель, кото стоящей статье показатели по трем пара
рый активно пропагандируется автором, метрам: включенность в показатель ожи
всегда пребывает в северовосточном сег даний относительно будущих результатов
менте системы координат (в первом слу деятельности, степень сложности показа
чае там находится показатель SVA, во теля, возможность формирования систе
втором — CFROI). При этом особо отме мы создания новой стоимости (табл. 6).
тим, что указанные выше сопоставления Фактическая включенность в показа
проводятся исключительно на основе ло тель ожиданий относительно будущих
гического анализа, исходя из посылки, результатов деятельности. Отметим при
что любые бухгалтерские показатели пло этом, что ожидания могут быть включены
хи по определению. Думается, что такие в показатель как через ставку дисконти
подходы являются порочными в прин рования, так и через капитальную базу.
ципе. Более того, представляется, что ес Включенность ожиданий вносит несколь
ли степень сложности показателя может ко противоречивый взгляд на природу
быть реально ощутима, то степень его создания стоимости: с одной стороны,
точности должна быть обоснована не ло стоимость создается ожиданиями буду
гически, а соответствующими экономе щих потоков выгод; с другой стороны,
трическими исследованиями. периодический показатель результатов
Рис. 4. Сопоставление метрик эффективности по Дж. Найту [Knight, 1998, p. 202]

Таблица 6
Сравнение показателей результатов деятельности
Ïàðàìåòðû ñðàâíåíèÿ
Ïîêàçàòåëè Âêëþ÷åííîñòü Ñòåïåíü ñëîæíîñòè Âîçìîæíîñòü ñîçäàíèÿ
îæèäàíèé ïîêàçàòåëÿ ñèñòåìû äðàéâåðîâ
Îñòàòî÷íàÿ Íå âêëþ÷åíû Íèçêàÿ. Ïðîñò äëÿ ðàñ÷åòà Âûñîêàÿ. Ïðîñòî ðàçëàãàåòñÿ

÷èñòàÿ ïðèáûëü è ïîíèìàíèÿ íà âñåõ íà ñèñòåìó äðàéâåðîâ,
(RE) óðîâíÿõ ìåíåäæìåíòà êîòîðàÿ ìîæåò áûòü
«äîâåäåíà» äî âñåõ óðîâíåé
óïðàâëåíèÿ îðãàíèçàöèåé
Îñòàòî÷íàÿ Âêëþ÷åíû ÷àñòè÷íî Íèçêàÿ. Ïðîñò äëÿ ðàñ÷åòà Âûñîêàÿ. Ïðîñòî ðàçëàãàåòñÿ
îïåðàöèîííàÿ ÷åðåç îïðåäåëåíèå è ïîíèìàíèÿ íà âñåõ íà ñèñòåìó äðàéâåðîâ,
ïðèáûëü (ReOI) îæèäàåìîé ñòðóêòóðû óðîâíÿõ ìåíåäæìåíòà êîòîðàÿ ìîæåò áûòü
êàïèòàëà è, ñîîòâåò- «äîâåäåíà» äî âñåõ óðîâíåé
ñòâåííî, ñòàâêè kW óïðàâëåíèÿ îðãàíèçàöèåé
Äîáàâëåííàÿ Âêëþ÷åíû ÷àñòè÷íî Ñðåäíÿÿ. Êîððåêòèðîâêè íà Âûñîêàÿ. Ïðîñòî ðàçëàãàåòñÿ
ýêîíîìè÷åñêàÿ ÷åðåç îïðåäåëåíèå êàïèòàëüíûå ýêâèâàëåíòû íà ñèñòåìó äðàéâåðîâ,
ñòîèìîñòü (EVA) îæèäàåìîé ñòðóêòóðû çíà÷èòåëüíî óñëîæíÿþò ïî- êîòîðàÿ ìîæåò áûòü
êàïèòàëà è, ñîîòâåò- êàçàòåëü «äîâåäåíà» äî âñåõ óðîâíåé
ñòâåííî, ñòàâêè kW óïðàâëåíèÿ îðãàíèçàöèåé
Äîáàâëåííàÿ Âêëþ÷åíû Ñðåäíÿÿ. Ïîíèìàíèå Íèçêàÿ. Àãðåãèðîâàííûé
ðûíî÷íàÿ ðûíî÷íîé ñòîèìîñòè êàê ïîêàçàòåëü, îòðàæàþùèé
ñòîèìîñòü (MVA) äèñêîíòèðîâàííîãî ïîòîêà ðåçóëüòàòû äåÿòåëüíîñòè
âûãîä óñëîæíÿåò êàê ðàñ÷åò, íà êîðïîðàòèâíîì óðîâíå
òàê è ïîíèìàíèå ïîêàçàòåëÿ
Äåíåæíàÿ ðåíòà- Âêëþ÷åíû Î÷åíü âûñîêàÿ. Î÷åíü Íèçêàÿ. Ñëîæíî êîððåêòíî
áåëüíîñòü èíâå- ñëîæåí êàê äëÿ ðàñ÷åòà, ðàçëîæèòü íà ñèñòåìó
ñòèöèé (CFROI) òàê è äëÿ ïîíèìàíèÿ äðàéâåðîâ
Îñòàòî÷íàÿ ïðè- Âêëþ÷åíû Âûñîêàÿ. Ñëîæåí êàê äëÿ Ñðåäíÿÿ
áûëü, îñíîâàííàÿ ðàñ÷åòà, òàê è äëÿ
íà ðûíî÷íûõ ïîíèìàíèÿ
ñòîèìîñòÿõ (RIMV)
×èñòûé Âêëþ÷åíû ÷àñòè÷íî Ñðåäíÿÿ. Ñëîæíîñòü â äàí- Ñðåäíÿÿ
ýêîíîìè÷åñêèé ÷åðåç ìåõàíèçì íûé ïîêàçàòåëü ïðèâíîñèò
äîõîä (NEI) ýêîíîìè÷åñêîé ïðàâèëüíîå ïîíèìàíèå ýêî-
àìîðòèçàöèè íîìè÷åñêîé àìîðòèçàöèè
Äîáàâëåííàÿ Âêëþ÷åíû Âûñîêàÿ. Ñëîæåí êàê äëÿ Âûñîêàÿ. Ïðîñòî ðàçëàãàåòñÿ
àêöèîíåðíàÿ ðàñ÷åòà, òàê è äëÿ íà ñèñòåìó äðàéâåðîâ,
ñòîèìîñòü (SVA) ïîíèìàíèÿ êîòîðàÿ ìîæåò áûòü
«äîâåäåíà» äî âñåõ óðîâíåé
óïðàâëåíèÿ îðãàíèçàöèåé
Äîáàâëåííàÿ äå- Âêëþ÷åíû ÷àñòè÷íî Ñðåäíÿÿ. Ñëîæíîñòü Âûñîêàÿ. Ïðîñòî ðàçëàãàåòñÿ
íåæíàÿ ñòîèìîñòü ÷åðåç ìåõàíèçì â äàííûé ïîêàçàòåëü íà ñèñòåìó äðàéâåðîâ,
(CVA) ýêîíîìè÷åñêîé ïðèâíîñèò ïðàâèëüíîå êîòîðàÿ ìîæåò áûòü
àìîðòèçàöèè ïîíèìàíèå ýêîíîìè÷åñêîé «äîâåäåíà» äî âñåõ óðîâíåé
àìîðòèçàöèè óïðàâëåíèÿ îðãàíèçàöèåé
Îáùàÿ Âêëþ÷åíû Íèçêàÿ, òàê êàê Íèçêàÿ. Àãðåãèðîâàííûé
àêöèîíåðíàÿ îñíîâûâàåòñÿ íà ðåàëüíî ïîêàçàòåëü, îòðàæàþùèé
îòäà÷à (TSR) íàáëþäàåìûõ ïàðàìåòðàõ ðåçóëüòàòû äåÿòåëüíîñòè
íà êîðïîðàòèâíîì óðîâíå
должен больше сигнализировать не о бу результатов деятельности. Данные реше

дущих ожиданиях, а о фактически полу ния могут быть скомпонованы условно в
ченных выгодах (кстати, возникает во две группы:
прос: за что следует вознаграждать ме • решения по построению управленче
неджеров — за то, что они хотят сделать, ской системы, связанной с контролем
или за то, что они фактически сделали?). за достижением финансовых целей и
Поэтому чем в большей степени в перио их корректировкой;
дический показатель результатов вклю • решения по созданию системы, обу
чены ожидания будущих выгод, тем в словленной принятием решений, мак
большей степени указанный показатель симизирующих ценность бизнеса для
может считаться корректным (с точки акционеров в будущем.
зрения создания будущей стоимости), но Несмотря на тесную взаимосвязь друг
тем в меньшей степени он может быть с другом, они выполняют принципиально
приемлемым для определения фактически разные функции: первый тип решений
достигнутых результатов (с точки зрения определяет контроль за исполнением ра
определения успешности тех или иных нее принятых (исторических) решений;
бизнесов (компаний, дивизионов и под второй тип — решения, принимаемые се
разделений) и, соответственно, базы для годня, но воздействующие на увеличение
выплаты вознаграждений менеджерам). ценности компании для собственников в
Степень сложности показателя. Пред будущем. Рассмотрим указанные системы
полагается, что чем сложнее показатель, обособленно.
тем он хуже. Предпочтительнее, естествен
но, показатель, который может быть до
Построение системы
ступен для понимания менеджеру (работ управленческого контроля
нику), не имеющему специального фи
нансовоуправленческого образования. Система управленческого контроля в рам
Возможность формирования на его ках концепции управления стоимостью
основе системы создания новой стоимо (VBM) в самом общем виде схематично
сти, под которой понимается, вопер представлена на рис. 5.
вых, возможность разложения итогового Выбор ключевой финансовой цели и,
периодического показателя на драйверы соответственно, набора ключевых показа
(факторы), которые, в свою очередь, мо телей результатов деятельности опреде
гут быть доведены до каждого подразде ляется рядом исходных предпосылок, ха
ления компании; вовторых, тестирова рактеризующих как внутреннюю, так и
ние итогового периодического показате внешнюю среду бизнеса: свойствами и по
ля на предмет того, действительно ли ниманием продукта, ключевыми компе
он сигнализирует об изменении стоимо тенциями организации, капиталоемко
сти для акционеров (собственников) в стью бизнеса и его оптимальным масшта
отчетном периоде. бом, степенью неопределенности внешней
среды, уровнем, силой и качеством кон
куренции, государственного регулирова
ПРИМЕНЕНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ния и т. п. Понятно, что указанные пред
РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ посылки непосредственно влияют на фор
ДЛЯ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ мулирование стратегии организации на
корпоративном уровне, а также бизнес
В этом разделе статьи мы в самых общих стратегий. В этом смысле главная фи
чертах опишем совокупность решений, нансовая цель организации как цель мак
которые должны быть приняты организа симизации благосостояния собственни
цией после выбора ключевого показателя ков преломляется в призме выбранных
Рис. 5. Система управленческого контроля в системе управления стоимостью (VBM)

организацией стратегий в конкретные значений, то как полученные результаты

финансовые цели. соотносятся с минимально необходимы
Определенные финансовые цели долж ми (требуемыми)?
ны быть, с одной стороны, связаны с об Понятно, что планфактный анализ ре
щей целью максимизации богатства ак зультатов деятельности имеет своим след
ционеров, а с другой — выражены кон ствием, вопервых, принятие решений о
кретными финансовыми показателями. корректировках конкретных значений по
В наборе этих показателей необходимо казателей на будущее, а также самого на
выбрать итоговый показатель, обобщенно бора как показателей, так и определенных
свидетельствующий о создании новой цен финансовых целей; вовторых, принятие
ности для акционеров в течение отчетного решений о вознаграждении менеджеров,
периода. Таким обобщенным показателем об эффективности существующего портфе
выступает один (или несколько) показате ля бизнесов, осуществляемых компанией
лей из рассмотренных нами в настоящей инвестиционных проектов, о привлека
статье. Понятно, что обобщающий пока емых для финансирования бизнеса ис
затель результатов в целях управления и точниках. Особо отметим, что последние
оценки результатов может быть дизагре указанные нами решения носят ярко вы
гирован на драйверы (факторы). раженный ретроспективный характер:
Следующим шагом при выборе набора в данном случае имеет значение, к при
итоговых показателей в системе плани меру, не то, какой источник финансиро
рования и контроля будет определение, вания сейчас выгоднее, а то, насколько
с одной стороны, требуемых, или мини привлеченные в прошлом источники фи
мально необходимых значений этих пока нансирования были эффективно исполь
зателей, а с другой — ожидаемых (плани зованы.
руемых, бюджетируемых) значений. По Подчеркнем, что система вознаграж
нятно, что контроль за результатами в дения менеджеров была нами сознатель
данной системе предполагает ответы на но включена именно в данный блок ре
следующие вопросы: вопервых, достигла шений: менеджеры, как представляется,
ли организация ожидаемых значений по должны вознаграждаться не за обещания
казателей в течение периода; вовторых, будущих успехов, а по результатам про
если фактические значения выше ожи шлой деятельности, выявленным в про
давшихся, то какие факторы вызвали это цессе управленческого контроля.
превышение и насколько их влияние бу
дет сильно в дальнейшем14; втретьих,
Построение системы принятия
если организация не достигла ожидаемых
решений, направленных
14
на максимизацию ценности бизнеса
Отметим особо, что превышение фактиче
ских показателей результатов над ожидаемыми
для акционеров в будущем
так же не приветствуется в системе управления
Построение указанной в подзаголовке си
стоимостью, как и противоположный случай.
Объяснить это можно следующим образом: пре стемы является одной из важнейших за
вышение фактических показателей над ожида дач управления стоимостью, структура
емыми приводит к занижению ценности ком которой зависит, вопервых, от выбранно
пании для акционеров в момент оценивания го ключевого показателя результатов дея
(прогнозирования), что, вопервых, создает бла тельности; вовторых, от сущности и фор
гоприятную почву для враждебных поглощений;
вовторых, увеличивает затраты на привлечение
мы бизнеса. Учитывая указанные обстоя
капитала; втретьих, приводит к неопределенно тельства, покажем архитектуру такой
сти по поводу объективности будущих прогно системы: вопервых, в общем случае, т. е.
зов финансовых результатов. безотносительно к отраслевой принадлеж
Рис. 6. Основные факторы создания стоимости для акционеров в модели остаточной чистой
прибыли
ности бизнеса; вовторых, при условии чина вложений есть результат реше
выбора в качестве результирующего пока ний собственников);
зателя остаточной чистой прибыли (RE). • фактической отдачей на вложенный
Напомним, что остаточная чистая при капитал. В модели REM измеряется
быль определяется как бухгалтерская чи показателем рентабельности собствен
стая прибыль организации за вычетом ного капитала (ROE);
затрат на капитал. Формула (8) дает аль • требуемой отдачей на вложенный ка
тернативное выражение для величины питал. В модели REM данный показа
остаточной чистой прибыли: тель определяется как требуемая отда
ча на собственный капитал kE;
REj = Ej−1 ⋅ ( ROE − kE ), (8) • способностью организации генериро
вать отдачу выше требуемой. Период,
где Ej – 1 — балансовая стоимость собствен в течение которого фактическая (ожи
ного капитала на начало периода; ROE — даемая) отдача превышает требуемую,
рентабельность собственного капитала; называется периодом конкурентного
kE — требуемая доходность на собствен преимущества.
ный капитал. Формула (8) и модель, представленная
Формула (8) чрезвычайно важна. Она на рис. 6, определяют порядок действий
фактически определяет основные факто в целях максимизации ценности бизнеса
ры, создающие ценность для акционеров для акционеров. Указанный порядок, по
(рис. 6). В соответствии с данным под казанный на рис. 7, вошел в науку и прак
ходом, ценность для акционеров создает тику как пентагон действий Арнольда
ся следующими четырьмя факторами, из [Arnold, Davies, 2000].
которых контролируются менеджментом Модель Арнольда предполагает, что
только три: для увеличения ценности бизнеса для ак
• имеющейся на начало периода вели ционеров компания осуществляет пять
чиной инвестированного капитала. шагов.
В модели остаточной чистой прибыли Вопервых, она пытается увеличить
(REM) — это балансовая стоимость соб фактическую (ожидаемую) норму доход
ственного капитала. При этом предпо ности на существующий капитал, т. е.
лагается, что данный фактор не под в условиях модели REM повысить рен
властен решениям менеджеров (вели табельность собственного капитала (ROE).
Рис. 7. Пентагон действий Арнольда по увеличению ценности для акционеров [Arnold, Davies,
2000, p. 23].
Система управления рентабельностью стро ствие неповторимости каждой отдельной

ится путем разложения итоговых показа бизнеспрактики.
телей на факторы, их определяющие, на Вовторых компания привлекает до
зываемые драйверами создания стоимости. полнительные инвестиции в подразделе
Методологические проблемы разложения ния (дивизионы, направления бизнеса),
бухгалтерского показателя рентабельно обладающие наибольшим потенциалом
сти (будь то рентабельность активов или создания новой стоимости, и, втретьих,
собственного капитала) на драйверы хо изымает средства из подразделений, име
рошо известны как в теории, так и в ющих меньший стоимостной потенциал.
практике бизнеса (см., напр.: [Copeland, Под стоимостным потенциалом в данном
Koller, Murrin, 1995, p. 98–109]). В то случае мы понимаем спрэд (разницу) меж
же время, при ясности методологических ду величиной ожидаемой (фактической) и
подходов, построение «дерева» драйве требуемой доходности.
ров для каждого бизнеса является уни Вчетвертых, стратегические, марке
кальной консалтинговой задачей вслед тинговые и организационные действия
компании должны приводить к созданию паниями в зависимости от ряда фак

устойчивых компетенций и, соответствен торов — размера компании, состояния
но, конкурентных преимуществ. Поэтому рынков, свойств выпускаемых продук
следующей задачей является поддержание тов и т. п.;
устойчивости спрэда результатов, т. е. со • более точный сравнительный анализ
здание стабильного периода конкурентно показателей на основе не логических
го преимущества. умозаключений, а эконометрических
Впятых, сформированная система исследований;
управления стоимостью несомненно сни • анализ того, насколько тот или иной
жает риски бизнеса, что приводит к умень показатель точно и достоверно «сигна
шению требуемой доходности на собствен лизирует» о создании новой стоимо
ный капитал и, следовательно, к увели сти; изучение взаимосвязи между из
чению спрэда. менениями периодических показателей
Модель, предлагаемая Арнольдом, яв и поведением инвесторов, колебания
ляется циклической: пятый шаг возвраща ми рыночных цен и т. п. Такой анализ
ет нас к первому. В то же время указанная особенно актуален в условиях разви
модель, основываясь на периодических по вающихся рынков, и исследования в
казателях результатов деятельности, чет этом направлении начинают появлять
ко демонстрирует алгоритм управленче ся. Отметим в связи с этим работу
ских действий. [Бухвалов, Волков, 2005], в которой
показывается, что остаточная чистая
прибыль, основанная на балансовых
ВМЕСТО ЗАКЛЮЧЕНИЯ: стоимостях, достаточно точно объяс
НАПРАВЛЕНИЯ ДАЛЬНЕЙШИХ няет динамику рыночных цен акций
ИССЛЕДОВАНИЙ на российском фондовом рынке;
• построение «деревьев» драйверов созда
В настоящей статье мы рассмотрели по ния стоимости применительно к отдель
рядок расчета, провели первичную клас ным показателям и компаниям; опреде
сификацию и анализ наиболее популяр ление наиболее адекватных показателей
ных показателей результатов деятельно создания стоимости на различных уров
сти организации, которые используются нях управления организацией (корпора
в системе VBM. Нами были показаны тивный уровень, уровень дивизионов,
роль периодических показателей резуль подразделений, бизнесединиц и т. п.);
татов, а также порядок действий при их • подробный анализ вклада как иденти
использовании в управлении компанией. фицируемых, так и неидентифициру
Понятно, что выбор адекватного на емых в учете нематериальных активов
бора показателей результатов является организации в создание ценности для
важнейшим решением, принимаемым ор акционеров и, соответственно, отраже
ганизацией. Данная статья помогает, по ние этого вклада в показателях ре
крайней мере, определить тот набор по зультатов деятельности организации;
казателей, на базе которого осуществля • применение показателей результатов
ется этот выбор. деятельности при принятии организа
В то же время автор статьи предпола циями разнообразных решений в об
гает, что дальнейшие исследования в дан ласти маркетинга, при построении си
ной области могут проводиться по таким стемы дистрибьюции и сбыта, выбора
основным направлениям, как: организационной структуры, в процес
• определение принципов выбора перио сах реинжиниринга, при слияниях и
дических показателей результатов ком поглощениях и т. п.
Приложение 1
Связь показателя RIMV с бухгалтерскими показателями прибыли
Формула (20) основного текста статьи дает иными различиями между денежными пото
общее выражение величины остаточной при ками средств и их признанием в финансовом
были, основанной на рыночной (фундамен учете (ϕ). Особо отметим, что к данным «шу
тальной) стоимости (RIMV): мам» относятся, в частности, разрывы в при
знании доходов и расходов (по сравнению с
RI jMV = FCFj + (NA jMV − NA jMV
−1 ) −
денежными поступлениями и выплатами), со
(20) здание оценочных резервов (по сомнитель
− kW ⋅ NA jMV
−1 . ным долгам, под обесценивание запасов и фи
нансовых вложений и т.п.), переоценка акти
Покажем, что остаточная прибыль, осно вов и тому подобные бухгалтерские действия,
ванная на рыночной (фундаментальной) сто призванные правдиво и достоверно отобра
имости (RIMV), связана с бухгалтерскими по зить финансовое положение организации на
казателями прибыли следующим образом: отчетную дату. Следовательно:
она равна чистой операционной прибыли
OCFj = EBI j + Dep j + ϕ j . (П1.3)
(EBI) плюс изменение рыночной (фундамен
тальной) премии (Intrinsic Premium — IP) за Учитывая, что реальные денежные потоки
вычетом затрат на капитал, т. е. следует до всетаки действительно искажают достоверную
казать утверждение, выраженное формулой картину реального финансового состояния ор
(21) основного текста статьи: ганизации и ее реальных результатов, предпо
ложим, что ϕ = 0 для любого периода. Тогда:
RIjMV = EBI j + (IPj − IPj −1 ) −
(21) OCFj = EBI j + Depj . (П1.4)
− kW ⋅ NAjMV
−1 .
Объединяя (П1.2) и (П1.4), формулу сво
Под рыночной (фундаментальной) преми бодных денежных потоков можно предста
ей (IP) будем понимать разницу между ры вить в следующем виде:
ночной (фундаментальной) (NAMV) и балансо
вой стоимостью (NABV) чистых активов: FCFj = EBI j + Dep j − GI jBV . (П1.5)
IPj = NA jMV − NA jBV. (П1.1) Однако, учитывая, что разница между ва
ловыми инвестициями и бухгалтерской амор
Свободный денежный поток (FCF) опреде тизацией при условии, что ϕ = 0, есть фак
ляется, с одной стороны, как поток, доступ тически прирост чистых активов, формула
ный к распределению между всеми постав (П1.5) может быть представлена, c использо
щиками капитала, а с другой стороны, — ванием ранее введенных обозначений, в сле
как операционный денежный поток (OCF) за дующем виде:
вычетом новых инвестиций в чистые активы
по их балансовой (совпадающей, кстати, по FCFj = EBI j − ∆NA j =
правилам учета с рыночной) стоимости (Gross (П1.6)
Investments — GIBV): = EBI j − (NA jBV − NA jBV
−1 ).
FCFj = OCFj − GI jBV. (П1.2) Напомним, что индексом BV мы обозна

чаем балансовую (бухгалтерскую) стоимость
При этом операционный денежный поток (Book Value — BV).
(OCF) отличается от чистой операционной Подставляя выражение для величины сво
прибыли (EBI) на величину бухгалтерской бодных денежных потоков (П1.6) в формулу
амортизации (Dep) и «шумов», связанных с остаточной прибыли (20), получаем:
RI jMV = EBI j − (NA jBV − NA jBV

−1 ) +
Учитывая данное нами определение вну
тренней премии (П1.1), формулу (П1.7) мож
+ (NA jMV − NAjMV
−1 ) − W ⋅
k NAjMV
−1 =
но переписать так:
RI jMV = EBI j + (IPj − IPj−1) −

= EBI j + (П1.7)
(П1.8)
− kW ⋅ NAjMV
−1 .
+ ( NAjMV − NAjBV )−( NAjMV
−1 − NAjBV
−1 ) −
Утверждение, выраженное формулой (21),
− kW ⋅ NAjMV
−1
. доказано.
MV
Доказательство равенства показателя RI нулю в случае совпадения ожиданий
Пусть на окончание периода j – 1 прогнози

NA jMV + kW ⋅ NA jMV − FCFj − NA jMV
руется определенная величина свободного де = = (П2.3)
1 + kW
нежного потока на следующий отчетный пе
риод j (FCFj). При этом предполагается, что, NA jMV FCFj
начиная с периода j + 1 и до бесконечности, = kW ⋅ − .
1 + kW 1 + kW
величина ежегодного свободного денежного
потока будет зафиксирована на уровне FCFj + 1. Отсюда, выражение для остаточной прибы
Тогда, применяя формулу перпетуитета (бес ли (формула (20) основной части статьи) мо
конечной ренты), величина фундаменталь жет быть представлено следующим образом:
ной стоимости чистых активов на окончание
периодов j – 1 и j может быть выражена та RI jMV = FCFj + (NA jMV − NA j−MV
1 )−
ким образом:
FCFj NA jMV
− kW ⋅ NA MV
j−1 =
−1 =
NA jMV + =
1 + kW 1 + kW
NA jMV FCFj
(П2.1) = FCFj + kW ⋅ − −
FCFj FCFj +1 1 + kW 1 + kW
= + .
1 + kW kW ⋅ (1 + kW )
FCFj NA jMV
− kW ⋅ − kW ⋅ =
FCFj +1 1 + kW 1 + kW
NA jMV = . (П2.2)
kW
FCFj FCFj
Напомним, что разница между фундамен = FCFj − − kW ⋅ = (П2.4)
1 + kW 1 + kW
тальными стоимостями чистых активов на
начало и конец периода, определяется в рас FCFj ⋅ (1 + kW )
сматриваемом подходе как экономическая = FCFj − =
1 + kW
амортизация (EDMV) (см. формулу (18) основ
ной части статьи). Подставив формулу (П2.1)
= FCFj − FCFj = 0.
в выражение для экономической амортиза
ции (формула (18)), получим: Таким образом, мы доказали равенство
нулю показателя остаточной прибыли, осно
EDjMV = NA jMV − NA j−MV
1 = ванного на фундаментальной (рыночной) сто
имости, в случае когда ожидаемые (бюдже
FCFj NA jMV тируемые) результаты деятельности совпада
= NAjMV − − =
1 + kW 1 + kW ют с фактическими.
Вывод альтернативной формулы расчета показателя добавленной акционерной стоимости
Добавленная акционерная стоимость опреде SVAn =

ляется как:
 EBIn EBI n 
NCFn  (1 + WACC)n + WACC ⋅ (1 + WACC)n −
SVAn = n
+ = −
(1 + WACC)  
EBI n−1
(30) − 
 RVn RVn −1   WACC ⋅ (1 + WACC)n−1 
+ n − n −1  .
(1 + WACC) (1 + WACC)   ∆I n 
(П3.2)
− n
=
Учитывая выражения для чистого денеж (1 + WACC) 
ного потока (формула (26) основного текста) = SVAn, EBI + SVA n, ∆ I.
и остаточной ценности (формула (27) основ
ного текста), величина добавленной акцио Формулу для эффекта влияния чистой опе
нерной стоимости (формула (30)) может быть рационной прибыли на показатель SVA (пер
представлена как: вая квадратная скобка формулы П3.2) можно
упростить до вида:
EBIn − ∆In
SVAn = +
(1 + WACC)n SVAn, EBI = ∆EBI
⋅ 1
. (П3.3)
WACC (1 + WACC )n−1
EBIn 1
+ ⋅ − (П3.1)
WACC (1 + WACC )n Подставляя результаты упрощения (П3.3)
в формулу (П3.2), получаем альтернативный
EBIn −1 1
− ⋅ . вариант выражения показателя добавленной
(1 + WACC )n −
1
WACC акционерной стоимости:
Проведем несложные математические пре  

образования формулы (П3.1), разделив влия SVAn =  ∆EBI ⋅ 1
n−1 
−
 WACC (1 + WACC ) 
ние на итоговый показатель чистой операци (32)
 ∆I n 
онной прибыли (SVAn, EBI) и приростных инве − n .
стиций (SVAn, ∆I):  (1 + WACC) 
ЛИТЕРАТУРА
Бригхем Ю., Гапенски Л. 1997. Финансовый Волков Д. Л., 2004б. Основы финансового уче
менеджмент: Полный курс. В 2 т. СПб.: та. СПб.: Издво С.Петербургского унта.
Экономическая школа. Каплан Р., Нортон Д. 2003. Сбалансирован
Бухвалов А. В., Волков Д. Л. 2005. Исследо ная система показателей. От страте
вание зависимости между фундаменталь гии к действию. М.: ОлимпБизнес.
ной ценностью и рыночной капитализаци Каплан Р., Нортон Д. 2005. Стратегиче
ей российских компаний. Вестник С.Пе ские карты. Трансформация нематери
тербургского унта. Сер. Менеджмент (1): альных активов в материальные резуль
26–44. таты. М.: ОлимпБизнес.
Волков Д. Л. 2004а. Модели оценки фунда Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. 2002.
ментальной стоимости собственного ка Управление стоимостью компании. Вест
питала компании: проблема совместимо ник McKinsey (1): 82–111.
сти. Вестник С.Петербургского унта. Маршалл А. 1984. Принципы политиче
Сер. Менеджмент (3): 3–36. ской экономии. М.: Прогресс.
ПБУ 17/02. Положение по бухгалтерско Fernandez P. 2002. Valuation Methods and

му учету «Учет расходов на научноис Shareholder Value Creation. Academic
следовательские, опытноконструктор Press: London.
ские и технологические работы». Утв. Frankel R., Lee C. 1998. Accounting valua
Приказом Минфина РФ от 19.11.2002 tion, market expectation, and crosssec
№ 115н. tional stock returns. Journal of Account
ПБУ 18/02. Положение по бухгалтерскому ing and Economics 25 (3): 283–319.
учету «Учет расчетов по налогу на при Grant J. 1997. Foundations of Economic Val
быль». Утв. Приказом Минфина РФ от ue Added. Frank J. Fabozzi Associates:
19.11.2002 № 114н. New Hope, PA.
Higgins R. 1995. Analysis for Financial Man
Arnold G., Davies M. 2000. ValueBased Man agement. Irwin: Chicago.
agement: Context and Application. John Knight J. 1998. ValueBased Management: De
Wiley & Sons: Chichester, UK. veloping a Systematic Approach to Creating
Bernard V. 1993. AccountingBased Valuation Shareholder Value. McGrawHill: N. Y.
Methods, Determinants of MarkettoBook Lee C. 1996. Measuring wealth. Camagazine
Ratios, and Implications for Financial State (April): 32–37.
ment Analysis. University of Michigan. Madden B. 1999. CFROI Valuation: A Total
Bernard V. 1995. The Feltham–Ohlson frame System Approach to Valuing the Firm. But
work: Implications for empiricists. Con terworthHeinemann: Oxford, MA.
temporary Accounting Research 11 (2): McTaggart J., Kontes P., Mankins M. 1994.
733–747. The Value Imperative: Managing for Supe
Black A., Wright P., Bachman J., Davis J. rior Shareholder Returns. Free Press: N. Y.
1998. In Search of Shareholder Value: Miller M., Modigliani F. 1961. Dividend poli
Managing the Drivers of Performance. Fi cy, growth, and valuation of shares. Jour
nancial Times: London. nal of Business 34 (4): 411–433.
Copeland T., Koller T., Murrin J. 1995. Valu Morin R., Jarell S. 2001. Driving Shareholder
ation: Measuring and Managing the Value Value: ValueBuilding Techniques for Creat
of Companies. John Wiley & Sons: N. Y. ing Shareholder Wealth. McGrawHill: N. Y.
Delaney P., Epstein B., Adler J., Foran M. Myers R. 1996. Metric wars. CFO Magazine
2000. Wiley GAAP 2000: Interpretation 12 (10): 41–47.
and Application of Generally Accepted Ac Myers R. 1997. Measure for measure. CFO
counting Principles 2000. John Wiley & Magazine 13 (11): 45–51.
Sons: N. Y. Ohlson J. 1990. A synthesis of security valu
Drury C. 2000. Management and Cost Ac ation theory and the role of dividends, cash
counting. 5th ed. Thompson Learning: flows, and earnings. Contemporary Ac
London. counting Research 6 (2): 648–676.
Edwards E., Bell P. 1961. The Theory and Ohlson J. 1991. The theory of value and earn
Measurement of Business Income. Univer ings, and an introduction to the Ball–
sity of California Press: Berkeley, CA. Brown analysis. Contemporary Accounting
Epstein B. J., Mirza A. A. 2000. IAS 2000: Research 8 (1): 1–19.
Interpretation and Application of Interna Ohlson J. 1995. Earnings, book values, and
tional Accounting Standards. John Wiley dividends in equity valuation. Contempo
& Sons: N. Y. rary Accounting Research 11 (2): 661–687.
Fama E., Miller M. 1972. The Theory of Fi Ou J., Penman S. 1989a. Financial statement
nance. Dryden Press: Hinsdale, IL. analysis and the prediction of stock re
Feltham G., Ohlson J. 1995. Valuation and turns. Journal of Accounting and Econom
clean surplus accounting for operating and ics 11 (4): 295–329.
financial activities. Contemporary Account Ou J., Penman S. 1989b. Accounting measure
ing Research 11 (2): 689–731. ment, priceearnings ratios, and the infor
mation content of security prices. Journal Penman S., Yehuda N. 2003. The Pricing of
of Accounting Research, Supplement 27 Earnings and Cash Flows and the Valua
(3): 111–144. tion of Accrual Accounting. Columbia Uni
Penman S. 1992. Return to fundamentals. versity: N. Y.
Journal of Accounting, Auditing & Finance Rappaport A. 1986. Creating Shareholder Val
7 (4): 465–483. ue: The New Standard for Business Per
Penman S. 1998. A synthesis of equity valu formance. Free Press: N. Y.
ation techniques and the terminal value Shareholder Value Metrics. 1996. Sharehold
calculation for the dividend discount mod er Value Management Series. Booklet 1.
el. Review of Accounting Studies 2 (4): Boston Consulting Group.
303–323. Stewart B. 1999. The Quest for Value: A Guide
Penman S., Sougiannis T. A. 1998. Compari for Senior Managers. Harper Business:
son of dividend, cash flow, and earnings N. Y.
approaches to equity valuation. Contem Weissenrieder F. 1997. ValueBased Manage
porary Accounting Research 15 (3): 343– ment: Economic Value Added or Cash Val
383. ue Added. Gothenburg Studies in Financial
Penman S. 2001. Financial Statement Analysis Economics, Study No. 1997:3. Gothenburg
and Security Valuation. McGrawHill: N. Y. University.
Статья поступила в редакцию

6 апреля 2005 г.

Язык

Добро пожаловать в Scribd!

nagement

Загружено:

Сведения о документе

Дата загрузки

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Описание:

Авторское право:

Доступные форматы

nagement

Оригинальное название:

Загружено:

Описание:

Авторское право:

Доступные форматы

Похожие издания

Российский журнал менеджмента

Том 3, № 2, 2005. С. 3–42

ПОКАЗАТЕЛИ РЕЗУЛЬТАТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ:

В статье дан аналитический обзор показателей результатов деятельности организации,

Хрестоматийным в менеджменте являет ное мышление во взаимосвязи этих ком

Рис. 1. Лестница финансовых целей и показателей результатов деятельности

большая пекарня намерена ввести систе turn on Assets — ROA), рентабельность

жде всего собственников, акционеров) за Классический пример этого — показатель

[Copeland, Koller, Murrin, 1995, p. 69], Группа 1. ПОКАЗАТЕЛИ

Рис. 2. Первичная классификация VBMпоказателей

Затраты на капитал (capital charge) в са затрат определяется произведением тре

налогообложения — EBI (Earnings before показателем рентабельности, выше требу

вардса–Белла–Олсона–Пинмена (EBOP ты, так и сумма инвестированного ка

и чистой операционной прибыли (EBI, При этом ни отложенный налоговый

рационной прибыли, в частности, на ве tal Value — VE) определяется балансовой

Порядок расчета показателя добавленной экономической стоимости (EVA)

EBI = NI + i ⋅ (1 − t) = 385 + 20 ⋅ (1 − 0,25) = 400 д. ед.

Далее скорректируем величины как инвестированного капитала (NABV), так и опера

Допустим, что ставка средневзвешенных затрат на капитал (WACC) составляет 20%,

ReOI = 400 – 0,20 ⋅ 1500 = 100 д. ед.;

• величина добавленной экономической стоимости (EVA), рассчитанной с учетом кор

EVA = 430 – 0,20 ⋅ 1614 = 107 д. ед.

• добавленная рыночная стоимость, осно ∞ RE j ∞

сом adj — adjusted — мы обозначим

с фактическим значением позволяет сде ля результата деятельности по созданию

Денежная рентабельность CFROI = CF adj , (15)

рых, последний корректируется на не Вопервых, при расчете как экономи

Порядок расчета показателя денежной рентабельности инвестиций (CFROI)

рыночной (фундаментальной) стоимости ших доказательств и выводов предполо

Порядок расчета показателя остаточной прибыли, основанной на рыночной

NA jMV 100 150

• величина фундаментальной стоимости чистых активов на конец периода j составит:

NA jMV = 150 = 750,00 д. ед.;

• величина экономической амортизации как прироста фундаментальной стоимости

EDj = 750,00 − 708,33 = 41,67 д. ед.;

• величина экономического дохода согласно формуле (19) составит:

EI jMV = 100,00 + 41,67 = 141,67 д. ед.;

• затраты на капитал (Сapital Сharge — CC) определяются формулой (16):

CC jMV = 0,20 × 708,33 = 141,67 д. ед.;

• остаточная прибыль как разница между величиной остаточного дохода и затрат на

RI jMV = 141,67 − 141,67 = 0 д. ед.

Допустим далее, что ожидания по поводу будущих денежных потоков не оправдыва

Следовательно, величина остаточной прибыли в рассматриваемой формулировке пре

RI jMV = 161,67 − 141,67 = 20,00 д. ед.

(рыночной) стоимости, Арнольд [Arnold, торый определяется как экономический

Порядок расчета показателя чистого экономического дохода (NEI)

NEI jMV = 100 + 41,67 − 0,20 ⋅ 500 = 41,67 д. ед.

NEIjMV = 150 + 41,67 − 0,20 ⋅ 500 = 91,67 > 41,67 д. ед.

показателя чистого экономического до Добавленная акционерная стоимость

Порядок расчета показателя добавленной акционерной стоимости (SVA)

1 ×èñòàÿ îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü  20 000 23 000 26 450 30 418 34 980 40 227

2 Ïðèðîñò ÷èñòîé îïåðàöèîííîé 3000 3450 3 968 4562 5247

3 Ïðèðîñòíûå èíâåñòèöèè  ÄI 1500 1725 1 984 2281 2624

4 ×èñòûé äåíåæíûé ïîòîê  NCF 21 500 24 725 28 434 32 699 37 604

7 Êîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ 1,0000 0,8929 0,7972 0,7118 0,6355 0,5674

8 Ïðèâåäåííàÿ ñòîèìîñòü ÷èñòîãî 19 196 19 711 20 239 20 781 21 337

Хрестоматийным в менеджменте являет ное мышление во взаимосвязи этих ком

большая пекарня намерена ввести систе turn on Assets — ROA), рентабельность

Рис. 2. Первичная классификация VBMпоказателей

Затраты на капитал (capital charge) в са затрат определяется произведением тре

налогообложения — EBI (Earnings before показателем рентабельности, выше требу

вардса–Белла–Олсона–Пинмена (EBOP ты, так и сумма инвестированного ка

рационной прибыли, в частности, на ве tal Value — VE) определяется балансовой

Далее скорректируем величины как инвестированного капитала (NABV), так и опера

• величина добавленной экономической стоимости (EVA), рассчитанной с учетом кор

• добавленная рыночная стоимость, осно ∞ RE j ∞

с фактическим значением позволяет сде ля результата деятельности по созданию

рых, последний корректируется на не Вопервых, при расчете как экономи

рыночной (фундаментальной) стоимости ших доказательств и выводов предполо

Допустим далее, что ожидания по поводу будущих денежных потоков не оправдыва

Следовательно, величина остаточной прибыли в рассматриваемой формулировке пре

показателя чистого экономического до Добавленная акционерная стоимость

1 ×èñòàÿ îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü 20 000 23 000 26 450 30 418 34 980 40 227

3 Ïðèðîñòíûå èíâåñòèöèè ÄI 1500 1725 1 984 2281 2624

4 ×èñòûé äåíåæíûé ïîòîê NCF 21 500 24 725 28 434 32 699 37 604

1 ×èñòàÿ îïåðàöèîííàÿ ïðèáûëü EBI 23 000 26 450 30 418 34 980 40 227

3 Ñðåäíåâçâåøåííûå çàòðàòû íà êàïèòàë 12 12 12 12 12

B Äîáàâëåííàÿ àêöèîíåðíàÿ ñòîèìîñòü 23 661 24 295 24 945 25 613 26 299

организации, осуществленных в течение чины валовых инвестиций, осуществлен

результата отчетного периода (влияющей ными результатами последнего прогноз

нительными (приростными) инвестиция сделанных инвестиций на уменьшение

Сравнивая подходы Морина–Джарелла Исходя из вышеизложенного, мы по

должен больше сигнализировать не о бу результатов деятельности. Данные реше

Система управления рентабельностью стро ствие неповторимости каждой отдельной

компании должны приводить к созданию паниями в зависимости от ряда фак

FCFj = OCFj − GI jBV. (П1.2) Напомним, что индексом BV мы обозна

Пусть на окончание периода j – 1 прогнози

Добавленная акционерная стоимость опреде SVAn =

Проведем несложные математические пре  

ПБУ 17/02. Положение по бухгалтерско Fernandez P. 2002. Valuation Methods and