2011

Какой рубль нужен России

для модернизации?

Алексей Голубович
Александр Орлов
Сергей Фундобный
 Адекватная валютная стратегия –
необходимое условие успешной модернизации экономики

Валютный курс – это один из основных элементов экономической политики

Обменный курс национальной валюты может как стимулировать модернизацию

экономики (в первую очередь промышленного производства), так и затормозить его.
Стратегия формирования курса рубля, проводимая ЦБ и Минфином последние 11 лет,
была направлена на «стабилизацию» в интересах госбюджета и, нередко, в ущерб
производству в России промышленных товаров с высокой долей добавленной
стоимости.

Соответствие валютной стратегии задачам модернизации особенно важно для стран,

допускающих почти полную конвертируемость национальной валюты (Россия, Бразилия).
Страны с ограниченной конвертируемостью (КНР, Индия) используют валютный курс как
элемент торговой, а не только финансовой политики и подчиняют валютную стратегию
интересам модернизации своей экономики.

Успешная модернизация промышленности и общества в целом в странах со свободно

конвертируемой валютой не всегда требует стабильного валютного курса. В разных
экономических условиях модернизация может эффективно проводиться как при
относительно «сильной», так и при «слабой» национальной валюте.

2
 Успешная модернизация возможна при разных вариантах
политики обменного курса

► Япония (1950-1960-е гг. – фиксированный курс в 360 йен за 1$ США

до 1971 г. против 200 йен за 1$ в начале 1980-х гг. и 100 йен за 1$ к
середине 1990-х гг.)
Примеры успешной
модернизации при низком ► Корея (1960-1970-е гг. – девальвация фиксированного курса со 125
курсе национальной вон за 1$ в 1962 г. до 400 вон за 1$ в 1972 г. и 580 вон за 1$ в 1980
валюты: г.)
► Тайвань (1960-1970-е гг. – девальвация курса с 10 тайваньских
долларов за 1$ в середине 1950-х гг. до 40 тайваньских долларов за
1$ к концу 1960-х гг.)

► Германия (1960-1970-е гг. – укрепление немецкой марки с 4.2 за $ в

Примеры успешной середине 1950-х гг. до 1.7 за $ в начале 1980-х гг.)
модернизации при ► Сингапур (1970-1980-е гг. – привязанный к корзине относительно
высоком курсе стабильный курс)
национальной валюты:
► Финляндия (1990-е гг. – курс финской марки за десятилетие вырос
на 70%)

Примеры относительно
успешной модернизации
при существенных ► Бразилия (1980-1990-е гг.)
колебаниях курса в ► Малайзия (1990-е гг.)
течение длительного
периода времени: 3
Изменение политики валютного курса в России является
крайне сложным вопросом и приводит к конфликту интересов

Укрепление рубля Ослабление рубля

не выгодно экспортерам не выгодно бюджетным
минерального сырья: при организациям, Минфину,
стабильных ценах на сырье коммерческим банкам и
повышение обменного курса импортерам, а главное –
означает рост издержек и будет непопулярным среди
падение рентабельности избирателей

Любые существенные изменения валютного законодательства и стратегии Центробанка/

Минфина в этой сфере сегодня не очевидны как для правительства, так и для общества.
4
Аргументы ЗА и ПРОТИВ перехода в России к более
либеральной политике в валютной сфере
Невозможно совместить умеренную инфляцию, низкую процентную ставку и
стабильный валютный курс в несбалансированной, к тому же в сырьевой экономике. Но
сочетание именно этих условий предпочтительно для успешной модернизации. Нельзя
получить все и сразу, так что придется выбирать два из трех. Скорее всего, это будет
попытка снизить инфляцию и ставки, хотя последние пока придется повышать, чтобы
убрать избыток денежной массы от дорогой нефти.

Принято считать, что более либеральная политика валютного курса в России:

►позволит российскому Минфину и ЦБ не на словах, а на деле перейти к

инфляционному таргетированию, как это делают ведущие центральные банки мира.
Это необходимое условие снижения годовых темпов инфляции в долгосрочной
перспективе до 5% и ниже;
►значительно повысит эффективность ставки рефинансирования (и других ставок
ЦБ) как инструмента монетарной политики. Это позволит регулятору более четко
реагировать на изменение конъюнктуры;
►при либеральном валютном законодательстве в существующем в России
инвестиционном климате продолжится отток капитала, а накопления будут
вкладываться больше в ликвидные финансовые инструменты, чем в новые проекты
в промышленности.
5
Выбор политики валютного курса в России для целей
модернизации зависит от следующих факторов:

1. Сроки проведения модернизации, особенно ее первого этапа, когда нужно будет

инвестировать в кадровый потенциал, принимать реформистские законы и
разрабатывать реалистичные планы по отраслевому развитию.
2. Решение, какую экономическую политику правительство намерено проводить
(т.е. за что взять на себя ответственность и чем пожертвовать) для
модернизации с точки зрения роли государства в управлении/регулировании
бизнеса:
a) более либеральную, чем сегодня (снижение налогов, приватизация,
сокращение административного аппарата, отказ от разрешительной
практики во многих сферах бизнеса);
b) менее либеральную (ограничение движения капитала, перераспределение
капиталовложений через бюджет, национализация «стратегических
предприятий» и «неэффективных собственников», сохранение высоких
налогов, выборочный таможенный протекционизм).
3. Возможность для государства перейти к проведению более либеральной
экономической политики в текущих условиях (например, перед выборами), если
это будет признано целесообразным для модернизации.

6
Политика «дорогого» рубля
(например, 30.0-32.5 по бивалютной корзине)

Аргументы ЗА:

 более высокие доходы бюджета и его способность перераспределять их в

сторону проектов по модернизации;
 инфляция будет ниже, чем при слабом рубле, так как нет необходимости
повышать ставки, что хорошо для всех капиталоемких отраслей + меньше
давление на рост зарплат;
 прибыль сырьевого сектора может стимулировать рост инвестиций в новые
технологии не только добычи и обработки сырья, но и его замены на более
чистые источники (государственная политика может дополнительно
стимулировать их). Например, BP и Shell вкладывают много денег в
альтернативную энергетику;
 бОльшие реальные доходы населения и повышенный потребительский спрос;
 дорогой рубль обеспечит бОльший приток иностранного капитала, в том
числе по carry trade – снижение уровня ставок и повышение уровня
монетизации экономики;
 «дорогой» рубль стимулирует рост эффективности производства для борьбы
с импортом.

7
Политика «дорогого» рубля может противоречить целям
модернизации

Аргументы ПРОТИВ:

 падающая производительность труда (рост доходов работников выше роста

производимого ими добавленного продукта) в совокупности с реальным
укреплением рубля значительно ухудшает возможность отечественной
обрабатывающей промышленности конкурировать с импортом;

 «дорогой» рубль стимулирует рост торговли и сферы услуг против роста

промышленности (нет конкуренции от импорта);

 «дорогой» рубль повышает риски устойчивости финансовой системы. К 2008 г.

Россия имела отрицательную инвестиционную позицию – активы иностранцев
в нашей стране (в т.ч. тех, кто формально является «иностранцами»)
превышали по стоимости активы россиян за рубежом, негативные последствия
чего мы видели в разгар мирового финансового кризиса.

8
Почти все крупные инвестиционные банки ожидают укрепления
рубля до 32.5 по бивалютной корзине

Источник: Bloomberg, Арбат Капитал

9
Рубль недооценен с фундаментальной точки зрения

Согласно оценкам «справедливого» курса рубля по паритету покупательной способности

(индекс «БигМака»), рубль сейчас недооценен на 32%. Многие другие индикаторы типа
соотношения денежной массы к ВВП, золотовалютных резервов к денежной массе и др.
также указывают на то, что рубль должен стоить дороже.

10
Источник: Bloomberg
Итак, что мы имеем в реальности

ВЫВОДЫ

► Рубль будет укрепляться из-за высоких цен на сырье и притока спекулятивного

капитала в российские финансовые активы (IPO на этот год запланированы в
размере $25-30 млрд. (40% уже провели), и $95-150 млрд. за три-пять лет).

► Минфин и грядущие выборы не дадут изменить курсовую политику. Потребность

в ограничении роста цен на продовольствие и другие «заметные» группы товаров
сместит фокус внимания с производителей на потребителей (более высокие
ставки ЦБ, чуть меньшая инфляция и более доступный импорт).

А значит, модернизацию придётся проводить при дорожающем рубле, что хорошо

в основном для импорта оборудования, стабильных зарплат и поступлений в
бюджет, но плохо для конкурентоспособности любых импортозамещающих
товаров, в том числе – высокотехнологичных.

Поэтому придётся снижать налоги для мелко-средних и

инновационных компаний, особенно если они являются
«отечественными» производителями.
11
 Контакты
Арбат Капитал – контакты

ОАО «Арбат Капитал Алексей Голубович

Менеджмент» Председатель совета директоров
Тел.: +7 495 780-01-11
golubovich@arbatcapital.ru
Teл.: +7 495 780-01-11
Факс: +7 495 785-24-46 Александр Орлов
Управляющий директор
Тел.: +7 495 780-01-11 доб. 9152
www.arbatcapital.ru orlov@arbatcapital.ru

Юлия Бушуева
119180, Россия, Москва, Управляющий директор
ул. Б. Полянка, д. 2/10, стр.1 Тел.: +7 495 780-01-11 доб. 9024
yulia.bushueva@arbatcapital.ru

Данная презентация не является рекламным материалом и подлежит распространению среди ограниченного круга лиц-участников Форума меценатов, проводимого
13.10.2010 в Музее Декоративно-прикладного и народного искусства в Москве.

Лицензии открытого акционерного общества «Арбат Капитал Менеджмент»

Лицензия на осуществление брокерской деятельности, выданная ФСФР России 16.01.2004 г. № 077-07361-100000
Лицензия на осуществление дилерской деятельности, выданная ФСФР России 16.01.2004 г. № 077-07369-010000
Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами, выданная  ФСФР России16.01.2004 г. № 077-07377-001000
Лицензия биржевого посредника, совершающего товарные фьючерсные и опционные сделки в биржевой торговле, выданная ФСФР России 16.07.2009г. № 1405

Правовая информация:
Информация, подлежащая раскрытию в соответствии законодательством РФ доступна в сети интернет по адресу www.arbat-cm.ru, а также по адресу местонахождения
 открытого акционерного общества «Арбат Капитал Менеджмент». Несмотря на то, что мы приложили значительные усилия, чтобы сделать данную информацию как
можно более достоверной и полезной, Арбат Капитал не претендует на ее полноту. Любой потенциальный инвестор должен осознавать, что операции на рынке ценных
бумаг могут повлечь финансовые потери. Ни прошлый опыт, ни финансовый успех других лиц не гарантирует и не определяет получение таких же результатов в
будущем. Арбат Капитал не имеет право давать какие-либо гарантии и обещания о будущей эффективности и доходности управления ценными бумагами, однако
обязуется заботиться об интересах Клиента при осуществлении операций с ценными бумагами и прилагать максимальные усилия для увеличения его капитала.

12