Вы находитесь на странице: 1из 50

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК:

обзор за 2009 г.

Январь 2010 г

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

I. Основные итоги 2-го полугодия и 2009 года в целом

II. Эволюция основных факторов, определивших динамику рынка облигаций

1. Внешняя конъюнктура

2. Валютный и денежный рынки. Денежно-кредитная политика Банка России

Валютный рынок

Денежный рынок. Рублевая ликвидность

Снижение ставок Банка России

Некоторые тенденции в ДКП Банка России

Восстановление рынка междилерского РЕПО

3. Кредитное качество эмитентов

III. Ключевые тенденции на рублевом долговом рынке во 2-ом полугодии 2009 года

4. Ликвидность и торговая активность

5. Первичный рынок

Корпоративный сегмент

Субфедеральный сегмент и ОФЗ

6. Дефолты и реструктуризации

7. Законодательство и регулирование

8. Изменения в структуре инвесторов на рублевом долговом рынке

IV. Перспективы развития рублевого облигационного рынка в 2010 году

9. Прогноз динамики основных факторов

Внешняя конъюнктура

Денежный рынок и ставки Банка России

Валютный курс

10. Прогноз ценовой динамики до конца 2009 года

Анализ стратегии carry trade

Риски

V. Инвестиционные идеи

11. Оценка привлекательности рублевых облигаций на основании международных

кредитных рейтингов

12. Оценка сегмента облигаций с плавающей ставкой купона

VI. Отраслевой анализ рублевого долгового рынка

1.

2.

3. Металлургия

4. Банки и финансовые институты

5. Розничная торговля

6. Энергетика

7. Прочие отрасли

8. Субфедеральные облигации

Нефтегаз

Телекомы

ПРИЛОЖЕНИЕ 1: ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ РУБЛЕВЫХ ВЫПУСКОВ ПРИЛОЖЕНИЕ 2: КЕЙС РАЗМЕЩЕНИЕ ЕВРООБЛИГАЦИЙ ЛУКОЙЛА

3

4

4

5

5

6

6

7

8

8

10

10

11

11

14

14

15

16

18

18

18

19

19

21

21

22

24

24

25

26

26

28

32

34

37

40

41

42

46

49

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

I. ОСНОВНЫЕ ИТОГИ 2П09 И 2009 ГОДА В ЦЕЛОМ

2009 год стал годом упадка, а затем возрождения рублевого долгового рынка. В начале года ситуация была очень пессимистичной: доходности рублевых облигаций достигли исторических максимумов (более 20% годовых даже по некоторым выпускам первого эшелона), ликвидность вторичного рынка была крайне низкой, первичный рынок был полностью закрыт, эмитенты один за одним допускали дефолты. Завершается же год на уровнях доходности заметно ниже, чем непосредственно перед началом кризиса, с полноценно функционирующим первичным рынком, относительно ликвидным вторичным рынком и сжавшимся почти до нуля сегментом junk-debt. Восстановление котировок рублевых облигаций в 2009 году после предшествовавшего резкого падения продолжалось почти непрерывно, начиная с февраля. Во 2-ом полугодии основными факторами роста для рынка стало улучшение глобального аппетита к рискам, укрепление рубля, снижение ставок Банком России, пересмотр в сторону улучшения макроэкономических прогнозов по России (см. таблицу с динамикой консенсус- прогнозов Рейтерс ниже), улучшение оценок кредитоспособности российских эмитентов.

Изменение консенсус-прогнозов Reuters по ключевым макропоказателям
Изменение консенсус-прогнозов Reuters по ключевым
макропоказателям на 2009 год*
IFX-Cbonds (индекс корпоративный облигаций)
Прогноз на Прогноз на Прогноз/факт
Эфф. Дох .
Дюрация (правая шкала)
Показатель:
конец 2008 г.
30.06.09
на 31.12.09
24,32
605
Инфляция (декабрь'09 к декабрю'08)
10,9
11,4
8,9
22,32
555
Промпроизводст во, в % к 2008 году
-1,8
-14,7
-10,9
20,32
505
Рост ВВП, в % к 2008 году
Профицит федерального бюджет а (%
от ВВП )
1
-7
-8,3
18,32
455
-2
-7,4
-6,6
16,32
Профицит
счет а т екущих операций
405
14,32
плат ежного баланса (млрд. долл.)
-14,8
33,5
48,5
млрд.)
-65
-80
-42,5
355
12,32
Бивалют ная корзина
Справочно: нефт ь Brent на конец 2009
(прогноз Bloomberg)
36,24
38,22
36,1
10,32
305
80
54
77
* красный цвет – ухудшение, зеленый - улучшение
Источник: Reuters
Источник: Cbonds
Эффективная доходность (% годовых)
25.12.08
12.02.09
27.03.09
08.05.09
22.06.09
31.07.09
10.09.09
21.10.09
02.12.09
Дюрация(дней)

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

01.08.2009

01.11.2009
01.12.2009

01.09.2009
01.10.2009

01.12.2009
01.07.2009

01.08.2009

01.07.2009

01.09.2009

01.10.2009
01.11.2009

II. Эволюция основных факторов, определивших динамику рынка облигаций во втором полугодии 2009 года:

1. Внешняя конъюнктура

Российские эмитенты во 2-ом полугодии 2009 года продолжили ликвидировать разрыв в спрэдах относительно сопоставимых эмитентов emerging markets, следуя тенденции, которая наблюдалась и в 1-ом полугодии. В качестве причин этого можно назвать продолжившееся восстановление сырьевых рынков, а также снижение опасений иностранных инвесторов относительно перспектив рефинансирования российскими компаниями крупных зарубежных долгов. В конце 2009 года Россия и Казахстан покинули ежеквартально составляемый компанией CMA список из 10 стран, характеризующихся наибольшей вероятностью дефолта 1 . Их место заняли Греция и Румыния.

Динамика 5-ти летних CDS России и сопоставимых Динамика 5-ти летних СDS Газпрома и сопоставимых

Emerging Markets в 2п2009 г.*

нефтегаз. компаний EM в 2п2009 г.*

Россия Бразилия Ту рция Мексика 50 0 -50 -100 -150 -200
Россия
Бразилия
Ту рция
Мексика
50
0
-50
-100
-150
-200

30

-20

-70

-120

-170

-220

-270

Газпром Petrobras (Бразилия) Pemex (Мексика)
Газпром
Petrobras (Бразилия)
Pemex (Мексика)

* изменения относительно 01.07.2009 Источник: расчеты ДКОиФР Сбербанка по данным Bloomberg

* изменения относительно 01.07.2009 Источник: расчеты ДКОиФР Сбербанка по данным Bloomberg

Добавим, что пересмотр кредитного качества российских компаний (даже тесно связанных с государством) оказался намного сильнее, чем суверенных показателей кредитоспособности. Это проявилось в резком сужении спрэдов облигаций и CDS корпоративных эмитентов к суверенной кривой доходности.

Премии крупнейших квазигосударственных эмитентов нефтегазовой отрасли к соответствующим суверенным эмитентам

Газпром-Россия Pemex-Мексика Petrobras-Бразилия 280 230 180 130 80 30 -20
Газпром-Россия
Pemex-Мексика
Petrobras-Бразилия
280
230
180
130
80
30
-20
Разница в 5-летних CDS (б.п.
30.12.2008
30.01.2009
28.02.2009
30.03.2009
30.04.2009
30.05.2009
30.06.2009
30.07.2009
30.08.2009
30.09.2009
30.10.2009
30.11.2009

Источник: расчеты ДКОиФР Сбербанка по данным Bloomberg

1 CMA ранжирует страны на основе котировок их 5-летних CDS. В рассмотрение попадают только те страны, рынок CDS на которые относительно развит. По состоянию на конец 2009 года их было 63

4

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

2. Валютный и денежный рынки. Денежно-кредитная политика Банка России.

Валютный рынок

В 3-ем квартале 2009 года рубль демонстрировал разнонаправленную динамику к бивалютной корзине,

оставаясь ниже локальных максимумов, достигнутых в конце 1-го полугодия 2009 г Вторая волна укрепления рубля пришлась на 4-ый квартал и, видимо, была связана с активным притоком в страну спекулятивного капитала (в том числе, в рамках стратегии carry-trade). Резко снизившиеся в 1-ом полугодии девальвационные ожидания во 2-ом полугодии стабилизировались, что демонстрирует почти плоский график индикатора risk reversal, отражающий разницу между подразумеваемой волатильностью опционов USD call и USD put. Роль Банка России на валютном рынке оставалась преимущественно пассивной и заключалась в покупке валюты по нижней границе плавающего валютного коридора шириной 3 рубля. Сама нижняя граница сдвигалась при этом вниз на 5 копеек после покупки очередных 700 млн. долл. (в 1-ом полугодии – 500 млн. долл.). В то же время, в отличие от 1-го полугодия, регулятор начал проводить на рынке и активные интервенции т.н. плановые покупки и продажи валюты внутри коридора. По словам самого регулятора, целью данных операций являлась стабилизация курса и снижение его волатильности.

Динамика бивалютной корзины в 2009 г. с момента окончания девальвации

Динамика годовой implied-волатильности курса рубль / доллар

Стоимость бивалютной корзины At-the-money опционы Risk Rev ersal Нижняя
Стоимость бивалютной корзины
At-the-money опционы
Risk Rev ersal
Нижняя граница плавающего интервала ЦБ
35
Верх няя граница плавающего интервала ЦБ
41
30
ЦБ препятствовал ослаблению рубля за счет плановых продаж
40
25
39
20
38
15
37
10
36
5
35
0
03.03.09
03.04.09
03.05.09
03.06.09
03.07.09
03.08.09
03.09.09
03.10.09
03.11.09
03.12.09
01.08.08
18.09.08
05.11.08
23.12.08
10.02.09
30.03.09
18.05.09
03.07.09
20.08.09
07.10.09
24.11.09

Источник: расчеты ДКОиФР Сбербанка по данным Bloomberg

Источник: расчеты ДКОиФР Сбербанка по данным Bloomberg

В целом за период с марта по ноябрь объем чистой покупки валюты Банком России на рынке валюту

составил около 55 млрд. долл. – это в 4 раза меньше, чем он продал за предшествующие полгода,

включавшие период девальвации.

Объем валютных интервенций Банка России в 2008-2009 гг.*

15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 -45000 -55000 -65000 -75000 $ млн. авг.08 сен.08 окт.08
15000
5000
-5000
-15000
-25000
-35000
-45000
-55000
-65000
-75000
$ млн.
авг.08
сен.08
окт.08
ноя.08
дек.08
янв.09
фев.09
мар.09
апр.09
май.09
июн.09
июл.09
авг.09
сен.09
окт.09
ноя.09

* доллар+евро; "+" - покупка, "-" - продажа Источник: расчеты ДКОиФР Сбербанка по данным Банка России

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

Денежный рынок. Рублевая ликвидность Покупки валюты Банком России стали основным фактором притока рублевой ликвидности в банковскую систему. Другим сопоставимым по значимости фактором стали средства бюджета, который характеризовался в 2009 году значительным дефицитом, лишь в малой степени финансировавшимся за счет госзаимствований.

Факторы изменения рублевой ликвидности в апреле- ноябре 2009 г. (цифры округлены)

Динамика ставок денежного рынка в апреле-декабре 2009 г.

Млрд. Фактор руб. ## Mospime O/N Ставка по недельным депозитам ЦБ
Млрд.
Фактор
руб.
##
Mospime O/N
Ставка по недельным депозитам ЦБ
Минимальная ставка однодневного РЕПО
Корсчет а и депозит ы на
Покупки валют ы Банком
Средст ва бюджет а
1 апреля
600
(1)
12
России
1 560
(2)
11
1 360
(3)
10
Уменьшение задолж-т и банков перед ЦБР -2
000
(4)
9
Увеличение наличных денег в обращении
Изменение банковских резервов
Увеличение ФОР
Увеличение объема эмиссии ОБР
Изменение корсчетов и депозитов
Корсчет а и депозит ы на 1 декабря
-360
(5)
8
560
(6)=(2)+(3)+(4)+(5)
7
-120
(7)
6
-100
(8)
5
340
(9)=(6)+(7)+(8)
940
(1)+(9)
4
% годовых
02.04.2009
02.05.2009
02.06.2009
02.07.2009
02.08.2009
02.09.2009
02.10.2009
02.11.2009
02.12.2009

Источник:: Банк России

Источник: Банк России, Bloomberg

В совокупности два указанных фактора обеспечили приток в финансовую систему почти 3 трлн. руб. за период с апреля по ноябрь. На этом фоне масштабные (и большей частью дорогие) заимствования, которые банки привлекали у Банка России в период острого кризиса, стали излишни, что привело к резкому сокращению их объемов. Негативным фактором для банковской ликвидности стало увеличение наличных денег в обращении (что, вероятно, отчасти было следствием продаж валюты населением после девальвации), а также меры по стерилизации ликвидности Банка России увеличение ФОР. В совокупности, однако, позитивные для ликвидности факторы преобладали, что обеспечило ее комфортный уровень во 2-ой половине 2009 года. С момента окончания девальвации краткосрочные ставки МБК большую часть времени располагались ближе к ставкам привлечения Банка России (ставка по недельным депозитам), поднимаясь до уровня ставок размещения (минимальная ставка РЕПО) чаще всего лишь в периоды налоговых выплат в конце месяца. Значимость фактора бюджетного дефицита для денежного рынка РФ существенно выросла в самом конце 2009 года. Финансирование значительной части бюджетных расходов традиционно откладывалось до последнего”, и в результате резкий приток средств из бюджета начался буквально за несколько дней до конца декабря. За четыре последних дня 2009 года объем рублевой ликвидности вырос сразу на 420 млрд. руб. (+46%!). Результатом стало резкое падение краткосрочных ставок МБК:

например, 31 декабря однодневная ставка MIACR (рассчитываемая Банком России средневзвешенная ставка по фактически заключенным сделкам) составила всего 0.69% против среднего уровня декабря около 5%.

Снижение ставок Банка России Как и ожидалось, Банк России продолжил агрессивное снижение ставок по своим инструментам во 2-ой половине 2009 года. Основаниями для этого являлись снижающаяся инфляция, стагнирующее кредитование экономики банками, а также приток краткосрочного спекулятивного капитала, которому способствовал широкий дифференциал между процентными ставками в России и крупнейших развитых странах. Масштаб снижения ставок в 2П09 оказался, однако, значительно сильнее, чем прогнозировалось участниками рынка в середине года. Ставка рефинансирования снизилась на 275 б.п. при консенсус-прогнозе Reuters 100 б.п. Рынок рублевых облигаций большую часть времени демонстрировал опережающее снижение доходностей по сравнению с темпами снижения ставки рефинансирования. Периодически во 2-ой половине 2009 года это приводило к появлению утверждений о «перегретости» рынка, заниженности уровни доходностей относительно фундаментальных характеристик, надуванию инвесторами очередного пузыря”. В результате по итогам года можно констатировать, что рынок рублевых облигаций в 2009 году оказался самым лучшим предиктором будущей динамики ставок Банка России.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

В частности, прогнозы рынка оказались намного точнее, чем прогнозы макро-аналитиков. С апреля 2009 года консенсус-прогноз Рейтерс по ставке рефинансирования на горизонте около года всего лишь следовал за фактической динамикой ставки, так что его прогнозная ценность была довольно сомнительной.

Сопоставление динамики ставки рефинансирования Банка России и динамики доходностей рублевого долгового рынка

Консенсус-прогноз по уровню ст авки на горизонт е 9-12 месяцев

Ст авка рефинансирования ЦБ

14 Доходност и корот ких рублевых облигаций 13 рынок рублевых
14
Доходност и корот ких рублевых облигаций
13
рынок рублевых облигаций предсказал снижение ставки
значительно лучше , чем макро-аналитики
12
11
10
9
8
7
апрель
май
июнь
июль
авгу ст
сентябрь октябрь
ноябрь
декабрь
% годовых

Источник: ЦБР, ММВБ, Reuters

Некоторые тенденции в политике Банка России Начало сворачиванияотдельных антикризисных мер Денежно-кредитная политика Банка России во 2-ом полугодии продолжила носить выраженный стимулирующий характер. В то же время постепенно регулятор также начал сворачивать некоторые наиболее выраженные антикризисные меры:

Во 2-ом полугодии продолжилось восстановление нормативов ФОР (+1 п.п. после роста на 1 п.п. в 1-ом полугодии).

В ноябре Банк России сообщил об ужесточение лимитов и о повышении требований к рейтингам банков при выдаче беззалоговых кредитов.

Представители регулятора заявили, что относят к числу антикризисных мер внесение в Ломбардный список облигаций системообразующих предприятий, не имеющих кредитных рейтингов. В будущем, по мере нормализации ситуации в экономике, регулятор может прекратить включать такие инструменты в Ломбардный список. Смягчающим фактором в данном случае может служить то, что выпуски эмитентов без рейтингов, которые уже включены в Ломбардный список (ГЭС, Мечел, Моссельпром, ОГК-6, Русснефть, Соллерс, ТГК-1, ТГК-2, ЧТПЗ), не будут из него исключаться, т.е. решение потенциально затронет только новые облигационные займы. Изменение структуры предоставляемого банкам рефинансирования Структура предоставляемого Банком России рефинансирования продолжила во 2-ом полугодии изменяться в пользу обеспеченных источников. Доля беззалоговых кредитов в общем объеме рефинансирования снизилась с 48% на середину 2009 года до 22% на конец года.

Источники рефинансирования банковской системы Банком России на 30.06.2009 г. (млрд руб.)

Источники рефинансирования банковской системы Банком России на 25.12.2009 г. (млрд руб.)

689

48 95 610
48
95
610

ломбардныена 25.12.2009 г . ( млрд руб .) 689 48 95 610 кредиты РЕПО другие кредиты

кредиты

РЕПО.) 689 48 95 610 ломбардные кредиты другие кредиты беззалоговые

другие кредиты689 48 95 610 ломбардные кредиты РЕПО беззалоговые кредиты 38,9 194 143 491

беззалоговыекредиты РЕПО другие кредиты кредиты 38,9 194 143 491 ломбардные

кредиты

38,9

194 143
194 143

491

ломбардныебеззалоговые кредиты 38,9 194 143 491 кредиты РЕПО другие кредиты

кредиты

РЕПО38,9 194 143 491 ломбардные кредиты другие кредиты беззалоговые

другие кредиты194 143 491 ломбардные кредиты РЕПО беззалоговые кредиты Источник :

беззалоговыекредиты РЕПО другие кредиты кредиты Источник : ЦБР Источник :

кредиты

Источник:ЦБР

Источник:ЦБР

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

Регулятор продолжил попытки удлинения сроков предоставляемого банкам финансирования, которые, однако, пока остаются не очень успешными. В конце декабря Банк России заявил, что намеревается сделать основным инструментом рефинансирования банков недельное, а не однодневное РЕПО. Первым шагом в данном направлении стало уравнивание с сентября 2009 года минимальных ставок аукционного РЕПО на указанные сроки (до этого ставка минимальная недельного РЕПО была выше, чем у однодневного на 50 б.п.).

Восстановление рынка междилерского РЕПО Во 2-ом полугодии продолжил восстанавливаться рынок междилерского РЕПО, практически не функционировавший в начале года. Последний квартал вообще стал рекордным для рынка РЕПО за всю его историю. Бум на рынке РЕПО, вызванный избытком рублевой ликвидности и повышением объема качественных рублевых облигаций в обращении, стал значимым фактором поддержки для рублевого облигационного рынка.

Динамика объемов РЕПО с облигациями по месяцам (млрд руб.)

Междилерское РЕПО РЕПО с Банком России 7000 Объемы междилерского
Междилерское РЕПО
РЕПО с Банком России
7000
Объемы междилерского РЕПО
достигли исторических
6000
максимумов в последнем квартале
2009 года
5000
4000
3000
2000
1000
0
млрд. руб.
авг.06
ноя.06
фев.07
май.07
авг.07
ноя.07
фев.08
май.08
авг.08
ноя.08
фев.09
май.09
авг.09
ноя.09

Источник: Bloomberg, ЦБР, расчеты ДКОиФР Сбербанка

3. Кредитное качество эмитентов

Восприятие инвесторами кредитного качества российских эмитентов улучшилось в 2П09. Среди внутренних факторов этому способствовали пересмотр в сторону повышения прогнозов будущих прибылей, а также антикризисная политика государства. За 2-ое полугодие прогнозы по EBITDA 2010 выросли в четырех из шести основных отраслей. Наиболее сильный рост прогнозов был зафиксирован в металлургической отрасли в связи с восстановлением цен на продукцию и объемов производства, а также успешными мерами по сокращению издержек. Среди крупных публичных компаний РФ в наибольшей степени за 2-ое полугодие был пересмотрен прогноз EBITDA по Северстали (+155%) и Мечелу (+60%). Антикризисная поддержка реального сектора со стороны государства усилилась во 2-ом полугодии 2009 г. Важным ее элементом, в частности, стал запуск долгожданного механизма государственных гарантий. Первые кредиты под госгарантии начали выдаваться в конце августа. Госгарантии стали важным позитивным фактором кредитоспособности для ряда компаний второго-третьего эшелонов, испытывавших затруднения с ликвидностью: ГАЗа, Соллерса, Белона. Среди всех отраслей российской экономики наиболее значительные объемы господдержки получили банки (через механизмы субординированных кредитов, пополнения ликвидности, меры по финансовому оздоровлению) и машиностроение. Отметим, в частности, что для российских автопроизводителей (из них на рынке присутствуют ГАЗ, Автоваз, Соллерс) государство стало основным источником спроса на их продукцию. Так, в отчете Правительства о реализации антикризисных мер за 9 месяцев 2009 года указывается, что на долю государства пришлось около 40% продаж системообразующих автопредприятий.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

Позитивные тенденции в оценках кредитного качества российских компаний видны и по действиям рейтинговых агентств. После четырех кварталов подряд, когда снижения рейтингов резко доминировали над повышениями, в 4-ом квартале 2009 года между ними, наконец, был достигнут баланс.

Среднее изменение консенсус-прогнозов EBITDA-2010 по компаниям РФ за
Среднее изменение консенсус-прогнозов EBITDA-2010 по
компаниям РФ за 2п2009 г.
Динамика количества повышений/понижений рейтингов
российских заемщиков агентством S&P
18%
Понижения рейтингов
Повышения рейтингов
80
13%
70
В 4кв2009 г. количество
8%
60
50
3%
40
-2%
30
20
-7%
10
-12%
0
-17%
Горно-
металлургическая
Нефтегазовая
Телекоммуникационная
Розничная торговля
Энергетика
Производство
удобрений
1998-q1
1999-q2
2000-q3
2001-q4
2003-q1
2004-q2
2005-q3
2006-q4
2008-q1
2009-q2

* рассматриваются публичные компании, в разбивке по отраслям Источник: Bloomberg

* включение рейтинга в список Credit Watch рассматривается как его повышение/понижение Источник: Bloomberg

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г. ЯНВАРЬ 2010 Г. III. Ключевые тенденции
ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.
ЯНВАРЬ 2010 Г.
III. Ключевые тенденции на рублевом долговом рынке во втором полугодии 2009 года
4.
Ликвидность и торговая активность
Ликвидность рублевого долгового рынка продолжила восстанавливаться во 2-ом полугодии 2009 года как с
точки зрения объемов торгов, так и bid/ask-спрэдов. По объемам торгов в декабре 2009 года был достигнут
исторический максимум за все время существования рынка, хотя данный результат в большой степени
объяснялся ростом емкости рынка, тогда как оборачиваемость (объемы торгов/емкость) по-прежнему
остается ниже докризисных значений.
Средний спрэд между ценами Bid и Offer по
корпоративным облигациям*
Количество корпоративных выпусков, торгующихся со
спрэдом менее 50 б.п. между ценами Bid и Offer
450
250
400
Количество корпоративны х вы пусков,
тенденция к сужению
ликвидны х с точки зрения bid/ask
350
средних bid/offer спрэдов
200
спрэдов , также продолжило расти (но
300
продолжилась в 2п2009.
еще вдвое ниже, чем до кризиса)
150
250
200
100
150
…но в среднем по рынку спрэды
100
50
все еще остаются заметно шире,
50
чем до кризиса
0
0
*указаны цены на момент закрытия торгов ММВБ
Источник:ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка
*указаны цены на момент закрытия торгов ММВБ
Источник:ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка
Другой важной тенденцией, продолжившейся во 2-ом полугодии, стало увеличение доли бумаг из
Ломбардного списка Банка России в общем торговом обороте. Если до кризиса на долю ломбардных и
«потенциально ломбардных»1 облигаций приходилось около 60% объема торгов, то во 2-ом полугодии эта
доля стабилизировалась на уровне около 85%. Такая тенденция стала естественным отражением другой -
повышения важности фактора Ломбардного списка при формировании спроса инвесторов на отдельные
выпуски рублевых облигаций. Из-за этого, в частности, почти все новые выпуски облигаций,
размещавшиеся с начала кризиса, относились к категории бумаг, которые потенциально могли быть
включены в Ломбардный список.
спрэд, б.п.
01.07.08
21.08.08
14.10.08
05.12.08
04.02.09
31.03.09
25.05.09
16.07.09
07.09.09
28.10.09
21.12.09
количество выпусков, шт.
01.07.08
19.08.08
08.10.08
27.11.08
23.01.09
17.03.09
06.05.09
26.06.09
14.08.09
02.10.09
23.11.09

Динамика объемов торгов на ФБ ММВБ в 2007-2009 гг., млрд руб.

Доля ломбардных выпусков в показателях торговой активности, %

Корпоративные облигации Су бфедеральные облигации Объем торгов
Корпоративные облигации
Су бфедеральные облигации
Объем торгов
Количество заключенных сделок
350
90%
300
80%
250
70%
200
60%
150
50%
100
50
40%
0
30%
млрд. руб.
янв.07
мар.07
май.07
июл.07
сен.07
ноя.07
янв.08
мар.08
май.08
июл.08
сен.08
ноя.08
янв.09
мар.09
май.09
июл.09
сен.09
ноя.09
янв.08
мар.08
май.08
июл.08
сен.08
ноя.08
янв.09
мар.09
май.09
июл.09
сен.09
ноя.09

Источник:ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка

Источник:ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка

1 К ним мы относим выпуски, которые в данный момент времени еще не входят в Ломбардный список, например потому, что были лишь недавно размещены, но с высокой степенью вероятности в будущем попадут в него, т.к. их эмитент имеет достаточные для этого кредитные рейтинги.

10

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

5. Первичный рынок

Корпоративный сегмент Начавшееся во 2-ом квартале 2009 года восстановление первичного рынка корпоративных рублевых облигаций во 2-ом полугодии переросло в полноценный бум. В декабре был установлен абсолютный рекорд по объему размещений – 150 млрд. руб. В целом, за 7 месяцев с июня по декабрь 2009 года объем размещений рублевых облигаций на 60% превысил совокупный показатель всего докризисного 2007 года. Такой результат было совершенно невозможно представить в начале 2009 года, когда первичный долговой рынок был закрыт даже для наиболее надежных заемщиков.

Показатели первичного рынка корпоративных облигаций в 2006-2009 гг.

облигаций в 2006-2009 гг . Объем новых выпусков Количест во

Объем новых выпусков

Количест во новых выпусков (правая шкала)

160 70 140 60 120 Объемы размещения корпоративных рублевых облигаций
160
70
140
60
120
Объемы размещения корпоративных
рублевых облигаций заметно превысили
50
100
докризисные уровни в 2П09
40
80
30
60
20
40
10
20
0
0
млрд. руб.
30.11.2006
31.01.2007
30.03.2007
31.05.2007
31.07.2007
28.09.2007
30.11.2007
31.01.2008
31.03.2008
30.05.2008
31.07.2008
30.09.2008
28.11.2008
30.01.2009
31.03.2009
29.05.2009
31.07.2009
30.09.2009
30.11.2009

Источник:ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка

Рублевый долговой рынок еще в 1-ом полугодии 2009 года обогнал рынок еврооблигаций по объемам размещений. Во 2-ом полугодии отрыв еще больше увеличился: за этот период российские компании разместили рублевых облигаций на сумму вдвое большую, чем еврооблигаций. При этом доступ на рублевый долговой рынок получил несравнимо более широкий круг эмитентов, тогда как весь объем размещения еврооблигаций был сконцентрирован всего в паре имен (например, на долю одного лишь Газпрома пришлось более половины объема эмиссии евробондов в 2П09).

В 1-ом полугодии разумной выглядела точка зрения, в соответствии с которой низкий объем размещений еврооблигаций был вызван главным образом фактором спроса - низким аппетитом иностранных инвесторов к рискам российских эмитентов. В то же время, сохраняющийся низкий объем размещения евробондов во 2-ом полугодии уже нельзя объяснить только этим. Спрос на еврооблигации российских компаний к настоящему моменту в значительной степени восстановился, раз даже размещения субординированных выпусков частных банков (Промсвязьбанк’15) и облигаций инвестиционных компаний (Ренессанс Капитал, “короткиеоблигации которого торговались по 60% еще в апреле) проходят успешно.

На наш взгляд, объемы размещения еврооблигаций остаются низкими в значительной степени из-за недостаточного предложения:

во-первых, «обжегшись» на девальвации, многие крупные российские компании стали внимательнее относиться к контролю за валютными рисками, взяв курс на постепенное замещение доминировавших ранее в структуре долга долларовых заимствований рублевыми. Наиболее запоминающимися примерами такого поведения в 2009 году стали сперва телекомы (МТС, Вымпелком, АФК Система), а затем крупнейшие металлургические компании (Евраз, Северсталь, ММК, НЛМК), дебютировавшие на рублевом долговом рынке в 2П09 с крупными выпусками. В целом привлекательность рынка рублевых облигаций среди крупнейших российских компаний заметно возросла в 2009 году. Если на конец 2008 года эмитентами рублевых облигаций выступали только 8 из 20 крупнейших компаний России, то на конец 2009 года таких стало 13.

11

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

во-вторых, структура рублевых и долларовых ставок делала рублевые заимствования для российских эмитентов выгоднее, чем долларовые, на протяжении большей части года. В теории существовавшая структура ставок позволяла эмитентам размещать синтетические долларовые облигации (рублевый выпуск, выплаты по которому переводятся в доллары через механизм валютно-процентных свопов) по ставке заметно ниже той, на которую они могли рассчитывать при размещении долларовых еврооблигаций напрямую. Соответствующий поясняющий пример, касающийся размещения еврооблигаций Лукойла, содержится в Приложении 2.

Хотя в относительных масштабах рынок рублевых облигаций все еще является достаточно небольшим, если сравнивать Россию с другими emerging markets, он сыграл очень важную роль в экономике в 2009 году. Фактически он стал самым важным источником кредитных ресурсов для российской экономики более важным, не только чем рынок еврооблигаций, но и чем традиционное банковское кредитование. Как видно из графиков ниже, как компании, так и регионы России привлекли

на рынке рублевых облигаций значительно больше средств, чем через рублевые банковские кредиты.

\

Привлечение/погашение кредитных ресурсов росийскими компаниями на рынке рублевых облигаций и банковских кредитов в 2009 г.

Привлечение/погашение кредитных ресурсов российскими регионами на рынке рублевых облигаций и банковских кредитов в 2009 г.

Кредиты в ру блях нефинансовым организациям - резидентам - резидентам

организациям - резидентам Ру блевые облигации 250 200 150 100 50

Ру блевые облигации

250 200 150 100 50 0 янв фев мар апр май июн июл авг сен
250
200
150
100
50
0
янв фев мар
апр май
июн
июл авг сен окт
-50
-100
млрд. руб.

Кредиты в ру блях госу дарственным финансовым органам в ру блях госу дарственным финансовым органам

дарственным финансовым органам Ру блевые облигации 30 25 20 15 10 5

Ру блевые облигации

30 25 20 15 10 5 0 янв фев мар апр май июн июл авг
30
25
20
15
10
5
0
янв фев мар апр май июн июл
авг сен окт
-5
-10
млрд. руб.

Источник: Bloomberg, Банк России, расчеты ДКОиФР Сбербанка

Источник: Bloomberg, Банк России, расчеты ДКОиФР Сбербанка

К приведенному выше анализу можно добавить еще один график:

Распределение облигационных портфелей банков в 2009 году

Top 30 банков по размеру акт ивов 31-200 >200 100% 90% 80% 70% 60% 50%
Top 30 банков по размеру акт ивов
31-200
>200
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
янв
фев
мар
апр
май
июн
июл
авг
сен
окт
ноя

Источник:: Банк России

Из него следует, что увеличение облигационных портфелей носило равномерный характер по всей банковской системе и не было сосредоточено лишь в крупнейших банках. Таким образом, все российские банки крупные, средние и мелкие выбрали покупки облигаций в качестве основного инструмента кредитования экономики вместо традиционных кредитов.

Среди важных тенденций на первичном рынке рублевых корпоративных облигаций во 2-ой половине 2009 года мы выделяем следующие:

сохранение высокого спроса инвесторов. Большинство размещений проходило более чем с двукратной переподпиской. В августе при размещении облигаций Лукойла был зафиксирован

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

рекордный за всю историю рублевого долгового рынка спрос – 65 млрд. руб., который трудно было себе представить до кризиса.

доминирование размещений в формате book-building, фактически ставшего новым стандартом взамен принятого ранее размещения в формате биржевого аукциона. Во 2-ом полугодии на долю book-building-размещений пришлось около 75% от всего объема рыночных размещений корпоративных облигаций.

рост популярности биржевых облигаций. Данная тенденция вполне объяснима, учитывая, что размещение биржевых облигаций, не требующих государственной регистрации, осуществляется проще и быстрее, чем обычных выпусков. Кроме того, значительный импульс к развитию данного сегмента рынка дали две законодательные поправки, принятые в конце 2008 года. Во- первых, Банк России согласился принимать биржевые облигации в Ломбардный список (при соблюдении тех же условий, что и для обычных рублевых облигаций). Во-вторых, поправки в закон О рынке ценных бумагзначительно расширили список компаний, которые могут размещать такие бумаги (теперь компании для этого не нужно иметь акции в листинге биржи достаточно и облигаций), а также увеличили максимальный срок биржевых облигаций с 1 до 3 лет (несмотря на то, что изначально биржевые облигации разрабатывались как аналог зарубежных commercial paper, т.е. краткосрочных по смыслу инструментов).

Рынок биржевых облигаций в 2008-2009 гг.

Показатель

2008

1П09

2П09

Количество эмитентов, разместивших биржевые облигации, шт .

3

1

13

Доля биржевых облигаций в общем объеме рыночных размещений, % (по номиналу)

3%

14%

30%

Источник: :ММВБ

увеличение средней дюрации выпусков (средний срок до погашения/оферты 2.4 года против 1.7

в 1-ом полугодии). При этом она, однако, остается ниже, чем до кризиса (около 2.5 лет в 2007 году по бумагам 1-го и 2-го эшелонов). Только одна российская компания смогла разместить с начала кризиса облигации на срок более трех лет. Отрадно, однако, что это была компания второго эшелона Евраз, и несмотря на значительный объем эмиссии (20 млрд. руб.) ее пятилетние облигации были размещены в полном объеме.

рост среднего объема размещаемых выпусков. Для рублевого рынка теперь вполне обычными стали объемы выпусков в 10 млрд. руб. и более, ранее характерные в основном лишь для рынка евробондов. Самые крупные выпуски в истории рынка (среди рыночных бумаг) разместила во 2- ом полугодии АФК Система (19 и 20 млрд. руб.).

ужесточение, по сравнению с ситуацией до начала кризиса, требований инвесторов к эмитентам, желающим разместить рублевые облигации. Например, лишь у трех компаний, размещавшихся

в 2П09 (примерно 10% от общего числа), не было международных кредитных рейтингов.

при этом отношение инвесторов к рискам становится все же заметно благосклоннее, чем в 1-ом полугодии, что способствует снижению среднего кредитного качества эмитентов, а значит открывает рынок для все более широкого круга заемщиков. Так, если в 1-ом полугодии 2009 г. в структуре размещений доминировали компании первого эшелона (2/3 от общего объема), то во 2-ом полугодии в лидеры вышли уже компании второго эшелона (70% от объема рыночных размещений).

более того, впервые с начала кризиса рублевые облигации смогли разместить несколько компаний третьего эшелона Трансаэро, ЛенСпецСМУ, Интегра (В случае Интегры речь идет об успешном прохождении оферты, в результате которого почти весь объем займа остался в обращении). Таким образом, даже этот сегмент рынка, емкость которого с начала кризиса резко сократилась из-за отсутствия нового предложения и погашения большей части существующих выпусков, демонстрирует признаки восстановления. Мы не исключаем, что размещения облигаций третьего эшелона станут регулярными, однако уверены, что данный сегмент рынка в ближайшие годы даже близко не достигнет тех масштабов, которые он имел в 2007 году.

ДОЛГОВОЙ РЫНОК: ОБЗОР ЗА 2009 Г.

ЯНВАРЬ 2010 Г.

Субфедеральный сегмент и ОФЗ

Субфедеральный сегмент продемонстрировал наибольший прирост емкости в 2009 году, что полностью объяснялось выходом на рынок одного эмитента Москвы. На долю Москвы пришелся почти весь объем размещенных в 2009 году субфедеральных бумаг. Доля облигаций Москвы в объемах торгов по субфедеральным облигациям выросла в результате с докризисных 20%-50% до

80%.

В начале 2009 года, когда спрос на ОФЗ со стороны рыночных инвесторов был без преувеличения нулевым, крайне трудно было себе представить, что Минфин РФ по итогам года выполнит амбициозную программу эмиссии ОФЗ на год практически в полном объеме. Еще труднее было спрогнозировать, что размещения будут привлекать огромный рыночный спрос (в том числе со стороны нерезидентов), а сам сегмент ОФЗ впервые за несколько лет вернет себе рыночный статус.

Доля Москвы в объемах торгов субфедеральными облигациями, %
Доля Москвы в объемах торгов субфедеральными
облигациями, %
Помесячная динамика спроса на аукционах ОФЗ
90%
300
80%
в октябре спрос на аукционах
250
70%
ОФЗ достиг рекордных
уровней, в разы
60%
200
превышающих докризисные
50%
150
40%
30%
100
20%
50
10%
0%
0
янв.07
май.07
сен.07
янв.08
май.08
сен.08
янв.09
май.09
сен.09
млрд руб.
янв.03
июл.03
янв.04
июл.04
янв.05
июл.05
янв.06
июл.06
янв.07
июл.07
янв.08
июл.08
янв.09
июл.09

Источник: ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка

6. Дефолты и реструктуризации

Источник: ММВБ, расчеты ДКОиФР Сбербанка

Волна дефолтов по рублевым облигациям во 2-ом полугодии резко спала. Для 3-го эшелона это объяснялось тем, что из-за короткой дюрации сроки погашения, выкупа по оферте уже успели наступить по большинству выпусков (и соответственно, наиболее слабые эмитенты уже объявили дефолт). В то же время мы отмечаем, что резкое снижение числа дефолтов произошло и среди компаний, ранее относившихся ко 2-му эшелону, где дюрация займов была выше. За 2-ое полугодие дефолт по рублевым облигациям объявил только один бывший представитель 2-го эшелона Белон, тогда как в 1-ом полугодии таких было семь.

Эмитенты, относящиеся до кризиса ко 2-му эшелону, допустившие дефолт в 2009 г.

Эмитент

Дата дефолта

Примечание

Текущие котировки

7 Конт инент

23.06.2009

большая

част ь

выпуска

рест ру кт уризирована

94

94

Белон

31.08.2009

большая

част ь

выпуска

рест ру кт уризирована

104

104

ГАЗ

12.02.2009

большая

част ь

выпуска

рест ру кт уризирована

95

95

Магнезит

03.04.2009

большая

част ь

выпуска

рест ру кт уризирована

101

101

МИГ

11.12.08,

обязат ельст ва исполнены

выпуск

очень низколиквиден

03.06.09

03.06.09

МОИТК

26.03.2009

Московская област ь приняла решение о ликвидации компании

выпуск очень низколиквиден