Volatilidad de Bonos

Dr. Guillermo Lpez Dumrauf

dumrauf@fibertel.com.ar

Para una lectura detallada ver: Lpez Dumrauf, Guillermo: Clculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional La presentacin puede encontrarse en: www.cema.edu.ar/u/gl24

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Bonos volatilidad

! Volatilidad terica riesgo tasa Conceptos fundamentales ! Factores que la afectan: ! Precio de un punto bsico

! Duration de Macaulay Duration y Convexity ! Duration moldificada ! Duration modificada + Convexity ! Inmunizacin de carteras de bonos ! Tasas contado y tasas futuras Curva de rendimientos
(yield curve)

! Obtencin de la yield curve ! Teoras explicativas de la estructura temporal

Qu es volatilidad?

Volatilidad histrica: se mide por los cambios que han experimentado los precios de los bonos en el pasado Volatilidad terica: se mide por el cambio que experimente el precio de los bonos libres de opciones cuando cambia la tasa de inters Esta presentacin trata la volatilidad terica...

Qu es volatilidad?

John Maynard Keynes en su famosa obra "The General Theory of Employment, Interest and Money" (1936) haba postulado que el individuo tena una prima de seguro con el inters del cupn y este seguro alcanzaba a cubrir un incremento en la tasa de inters igual al cuadrado de dicha tasa .

Qu es volatilidad?

Perodo 1 2

VN 100 100

Renta fija 10 10

Precio 100 90

Tasa de mercado 10% 11,1%

TIR 10% 11,1%

Cuando la tasa de inters sube al 11%, el precio del bono debe disminuir hasta $90 para entregar una TIR del 11%
(Note que el aumento de la tasa es igual al cuadrado de la tasa de inters 0,102=0,01)

Perodo 1 2

VN 100 100

Renta fija 2 2

Precio 100 98

Tasa de mercado 2% 2,04%

TIR 2% 2,04%

Cuando las tasas son muy bajas (2%) un pequeo incremento (0,04%) neutraliza la ganancia de todo un ao)
Es peligroso comprar bonos cuando las tasas de inters son muy bajas (John M. Keynes, 1936)

Qu es volatilidad?

El precio de los bonos libres de opciones vara inversamente a los cambios en la tasa de inters. Por volatilidad entendemos la variacin que sufre el precio del bono en el mercado. Cun sensible es el precio de un bono al cambio de la tasa de inters?

Factores que afectan la volatilidad

1. El plazo de vencimiento 2. El tamao de los cupones 3. La frecuencia con que se paga el cupn Todo esto se resume en un solo concepto: la volatilidad del bono

Volatilidad

Mayor cuanto mayor es el plazo de vencimiento Mayor cuanto menor sea el tamao del cupn Mayor cuanto menor sea la frecuencia del pago de los cupones

Ejemplo del plazo de vencimiento

TIR requerida 10% 11% Variacin precio

1 ao $ 100,00 $ 99,10 -0,90%

Precio del Bono 10 aos $ 100,00 $ 94,11 -5,89%

25 aos $ 100,00 $ 91,58 -8,42%

Ejemplo del tamao del cupn

Ejemplo para un bono cupn cero

TIR requerida Precio del Bono 1 ao 10 aos 25 aos

10% 11%
Variacin precio

$ 90.9 $ 90,09 -0,99%

$ 38,55 $ 35,22 -8,64%

$ 9,23 $ 7,36 -20,25%

Ejemplo de la frecuencia de pago

TIR Precio del Bono requerida 10% anual 5% semestral

10% 11% Variacin precio

$ 100 $ 94,1 -5,89%

$ 100 $ 95,7 -4,31%

El punto bsico (basis point)

1 basis point = 0,01 %

10 basis point = 0,10 %

100 basis point = 1 %

TIR requerida 10% 10,01% Variacin precio

Precio del Bono (vto 5 aos) $ 100 $ 99,96 -$ 0,038

Duration

t =1

t.C
t

D=

TIR TIR 1 + 1 + m m V

n.P
n

C = cupn de inters del bono P = principal V = precio de mercado del bono m = nmero de pagos por ao

Duration

9,09

8,26

7,51

6,83

68,30

10 110 10 10 10 1 + 2+ 3+ 4+ 5 2 3 4 5 (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) (1,10) D= = 4,17 100

La duration representa un indicador de la vida media ponderada del bono Cada cobro de cupn es ponderado con respecto a su precio, donde el factor de ponderacin es su valor presente

Duration y convexity Los conceptos de duration y convexity se relacionan respectivamente con la primera y segunda derivadas del precio del bono respecto a la tasa de inters
V = Cj = C1 (1 + TIR) 1 + C2 (1 + TIR) 2 + ... + Cn (1 + TIR) n j j =1 (1 + TIR)
n

Cn dV C1 C2 = + (2) + .... + (n) 1 2 (1 + TIR / m) (1 + TIR / m) (1 + TIR / m) n dTIR

1C1 2C 2 nC n + + ............... + 1 2 1 (1 + TIR / m) (1 + TIR / m) (1 + TIR / m) n dP 1 x = x TIR dTIR P P (1 + ) m

dP 1 x = dTIR P 1 x Duration TIR (1 + ) m

Duration
t 1 2 3 4 5 CF 10 10 10 10 110 t x CF 10 20 30 40 550 1/(1+i)t 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 Total PV CF 9,091 8,264 7,513 6,830 68,301 100 PV CF x t 9,091 16,529 22,539 27,321 341,507 416,99

416,99 = 379,08 1,10

V ' = 100 379,08 0,0001 = 99,96

O alternativamente, podramos haber multiplicado la duration modificada por la variacin porcentual de la tasa para obtener la variacin porcentual en el precio del bono: Variacin % V =DM x variacin % TIR Variacin % V = -3,7908 x 0,0001=-0,04%

Duration - cupn del 10% anual y el 5% semestral

Cupn 10 10 10 10 110 Valor Actual 9,09 8,26 7,51 6,83 68,3 % sobre V 0,09 0,08 0,08 0,07 0,68 Duration % sobre V x t 0,09 0,17 0,23 0,27 3,42 4,17

Cupn 5 5 5 5 105

Valor Actual 4,55 4,13 3,76 3,42 65,2

% sobre V 5,60% 5,10% 4,60% 4,20% 80,40% Duration

% sobre V x t 0,06 0,1 0,14 0,17 4,02 4,49

Factores que afectan la duration

La duration est estrechamente ligada al componente tiempo del bono, siendo los factores que la influyen:
La tasa de inters El tamao del cupn La frecuencia en el pago del cupn El plazo de vencimiento El monto de los intereses corridos

Duration
La duration es el centro de gravedad del bono
120 100 80 60 40 20 0 1 2 3 4 5 $

Duration=4,17

Duration modificada

4,17 D DM = = = 3,79 TIR (1,10) (1 + ) m

Duration y Duration modificada

Ejemplo de aplicacin con Excel En el caso del ejemplo anterior, del bono emitido con un cupn del 10 % a 5 aos, usted puede calcular la duracin y la duracin modificada simplemente escribiendo en una casilla las siguientes frmulas: =DURACION("31-12-2000";"31-12-2005";0,1;0,1;1) Y el resultado debera ser igual a 4,17 =DURACION.MODIF("31-12-2000";"31-12-2005";0,1;0,1;1) Y el resultado debera ser igual a 3,79

Volatilidad segn Duration Modificada

Tasa de inters 5% 6% 7% 8% 9% 9,99% 10% 10,01% 11% 12% 13% 14% 15%

Precio real

$ 121,60 $ 116,80 $ 112,30 $ 108,00 $ 103,90 $ 100,04 $ 100,00 $ 99,96 $ 96,30 $ 92,80 $ 89,40 $ 86,30 $ 83,20

Pronostico s/ % cambio real Duration en el precio modificada $ 119,00 21,60% $ 115,20 16,80% $ 111,40 12,30% $ 107,60 8,00% $ 103,80 3,90% $ 100,04 0,04% $ 100,00 0,00% $ 99,96 -0,04% $ 96,20 -3,70% $ 92,40 -7,20% $ 88,60 -10,60% $ 84,80 -13,70% $ 81,00 -16,80%

Volatilidad Volatilidad s/Duration en dinero modificada 19,00% $ -19,00 15,20% $ -15,20 11,40% $ -11,40 7,60% $ -7,60 3,80% $ -3,80 0,04% -3,79% 0,00% $ 0,00 -0,04% 3,79% -3,80% $ 3,80 -7,60% $ 7,60 -11,40% $ 11,40 -15,20% $ 15,20 -19,00% $ 19,00

Efectos impositivos

Precio

P recio real

121 119 100 83 81

P recios segn D uration Modificada

5%

10%

15%

TIR exigida

La recta tangente representa los distintos precios que corresponden a distintas yield segn la Duration Modificada; la curva convexa representa los precios reales que corresponden a distintas yield: Para una reduccin de la TIR exigida del 10 al 5%, el precio segn Duration Modificada es 119, mientras que el precio real es de 121 Para un aumento de la TIR exigida del 10 al 15%, el precio segn Duration Modificada es de 81, mientras que el precio real es de 83

Cambios en la TIR exigida afectan de manera asimtrica al precio del bono

Precio

137,7 132,1

86,3 83,2

3%

4%

TIR exigida

14%

15%

Variacin exacta del precio del bono

Para calcular la convexity simple (Cx) , utilizamos la siguiente frmula:

Cx =

1 x TIR 2 (1 + ) m

t.(t + 1). t =1

CF (1 + TIR ) t m.m.V

Donde CF representa el flujo de fondos del bono, t el perodo de tiempo de cada cupn, y f la frecuencia con que se pagan los mismo. Para la Convexity (CV), simplemente dividimos la convexity simple por 2 (dos):

Cx CV = 2

Convexity Por qu en la frmula aparece la convexity simple dividida por 2 (dos)?

La funcin precio del bono V(TIR) puede expresarse como una serie de Taylor. Si conocemos el precio del bono para una TIR determinada (TIR0), el precio V para otra TIR, puede calcularse el precio de las sucesivas derivadas:
V = V0 + 1 dV 1 d 2V 1 d 3V 1 d nV (TIR TIR0 ) + (TIR TIR) 2 + (TIR TIR0 ) 3 + ... + (TIR TIR) n + ... 1! dTIR 2! dTIR2 3! dTIR3 n! dTIRn

Si la diferencia TIRTIR0 es pequea, pueden despreciarse todos los trminos posteriores a la segunda derivada sin cometer un error significativo:
1 dV 1 d 2V (TIR TIR0 ) + (TIR TIR) 2 1! dTIR 2! dTIR2

V = V0 +

Para valores muy pequeos de TIR-TIR0 el segundo sumando es de escasa cuanta y entonces queda:
V = V0 + 1 dV (TIR TIR0 ) 1! dTIR

Que es la expresin de la primera derivada (que aproxima bien el cambio en el precio del bono para variaciones pequeas en la TIR exigida)

Convexity
CUPN 1 2 3 4 5 CF V.A. CF 10 10 10 10 110 9,09 8,26 7,51 6,83 68,30 100,00 t.(t+1) V.A. CF. t.(t+1) mmV m.m.V 0,02 0,1818 0,06 0,4958 0,12 0,9015 0,2 1,3660 0,3 20,490 Cx = 23,435

Como 23.43 representa la segunda parte de la frmula de la convexity simple, nos falta dividir por (1+TIR)2 y luego dividir por 2 (dos) para obtener la convexity (CV): 23.43/(1.10)2 = 19.36 CV = 19.36/2 = 9.6837 Suponiendo que la TIR requerida por el mercado se incrementara en un 3 %, sumando los valores que nos dan la Duration modificada y la Convexity deberamos determinar con exactitud el cambio porcentual en el precio del bono:

% en el precio del bono por Duration modificada: + % en el precio del bono por Convexity (0.032 x 9.6837):
Total

- 11.4 % 0.87 % -10.55 %

Variacin exacta del precio del bono

% V = D. Modif x TIR + Convexity x TIR2 % V = D. Modif x TIR + Convexity x TIR2

Convexity factores que la afectan

1. A mayor TIR requerida, disminuye la convexity y viceversa 2. A mayor Duration, mayor convexity y viceversa

La estructura temporal de la tasa de inters

La estructura temporal busca evaluar el precio puro del tiempo, que cambia de momento a momento. Es fundamentalmente, una teora de tasas corrientes o spot Seala la preferencia de los inversores con respecto a los vencimientos de los ttulos Los analistas suelen reemplazar el plazo al vencimiento en aos por la Duration como medida del tiempo En la prctica, la estructura temporal se investiga principalmente a partir de los bonos cupn cero (curva de rendimientos de cupones cero) aunque son posibles otros procedimientos.

Tasas contado y tasas futuras

Bono cupn cero con vencimiento de un ao. Tasa spot: 10% Bono cupn cero con vencimiento a 2 aos. Tasa spot de dos aos: 22%

90 ,9 =

100 (1 + i1 )

81,96 =

100 (1 + i2 )

(1+i1) x (1+ if2)= (1+i2)

if 2 =

(1 + i2 ) (1, 22 ) 1 = 1 = 0,109 (1 + i1 ) (1,10 )

La tasa futura es la tasa implcita en el segundo ao en la primer operacin, para obtener lo mismo que hubiera obtenido invirtiendo directamente en bonos cupn cero a dos aos. Las tasas futuras son entonces las tasas implcitas en las tasas de inters de contado actuales para diferentes plazos.

Tasas contado y tasas futuras

La tasa spot o contado es la obtenible en una inversin efectuada hoy y que finaliza al cabo de n aos, sin pagos intermedios. Es una tasa cotizada en momento presente, y puede ser para diferentes plazos Establecen la rentabilidad asociada a un bono cupn cero para ese plazo Una tasa futura o forward, representan a cunto descuenta cada ao el mercado, un pago que se producir en el ao siguiente.

Clculo de tasas futuras

El procedimiento habitual para calcular las tasas futuras consiste en: 1. Utilizar los rendimientos de los bonos cupn cero para diferentes plazos, o en su defecto, los rendimientos de los bonos con cupn. 2. Derivar los correspondientes valores de las tasas futuras, despejando la tasa de arbitraje (implcita) en el flujo de fondos.

Bootstrapping
La estructura temporal de la tasa de inters se construye principalmente con tasas corrientes o de contado. Lamentablemente, no existen bonos cupn cero para todos los plazos. Sin embargo, es posible construir la estructura temporal a travs de un mtodo que se lo conoce como Bootstrapping. A continuacin extendemos el ejemplo para el caso de que no exista un bono cupn cero para el tercer ao, pero si tenemos un bono del tipo bullet con cupones cuyo vencimiento opera en el tercer ao, podemos despejar la tasa del tercer ao:
Aos 1 2 3 Cupn 0% 0% 10% TIR anual 10% 10,40% 14,30% Precio 90,9 81,9 90

90 =

10 10 110 + + 2 (1 + 0,10 ) (1 + 0,109 ) (1 + i3 ) 3

Despejando, i3 =14,76%

Curva de rendimientos

TI R 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 0 2 4 6 M. Duration (en aos) 8 10

Glo01 L e67 Glo09 Glo06 Glo10 Glo03 Glo05 Glo17 Glo20 Glo19 Glo27

Frb

Dis Par

Regularidades empricas observadas en la estructura temporal

La curva de rendimientos (yield curve) ms frecuente es la ascendente Para plazos menores a 6 meses, la curva de rendimientos tiene comportamientos ascendentes la mayora de las veces Las tasas de inters de corto plazo son ms variables que las de largo plazo Cuando las tasas de inters son histricamente altas, se crean las condiciones para una curva de rendimientos ascendente Los precios de los bonos de largo plazo son ms variables que los de corto plazo

Teoras explicativas de la estructura temporal

La hiptesis de las expectativas Se basa en las expectativas de los inversores acerca del nivel de las tasas de inters corrientes en el futuro: si esperan tasas ms altas la curva de rendimientos tendr pendiente positiva y viceversa La hiptesis de la preferencia por la liquidez Se basa en el soborno necesario para inducir a un inversor a comprar obligaciones de largo o corto plazo. Como hay inversores que prefieren invertir a largo plazo y otros a corto plazo, las obligaciones deben ofrecer un premio a uno y otro para tentarlos a comprarlas. Si hay pocos inversores adictos al largo plazo, la prima por la liquidez ser positiva, ya que la tasa de inters proyectada ser superior a la tasa de inters esperada. Por supuesto, si se espera que las tasas de inters disminuyan en el futuro, la estructura temporal podr tener pendiente negativa y los inversores todava tendran una recompensa por prestar a largo plazo.

Teoras explicativas de la estructura temporal

La hiptesis de la prima por inflacin Las tasas de inflacin futuras no son nunca conocidas con certeza, pero como el inversor a corto plazo puede aprender de lo que vio el primer ao, el prximo estar en una situacin mucho mejor para estimar la tasa de inters del ao 2. Por lo tanto, es ms arriesgado realizar una inversin por dos aos; invirtiendo a un ao incorporamos la ltima informacin acerca de la inflacin en el ao 2. Entonces, las obligaciones a largo debern ofrecer algn incentivo si quieren que los inversores las compren, y por lo tanto, la tasa de inters futura para el ao dos debe ser mayor que la tasa de inters corriente esperada para compensar el riesgo extra de la inflacin. Teora del habitat preferido Los inversores tienen preferencias de vencimiento que no coinciden necesariamente con las tasas de inters de corto y largo plazo. Si los inversores tienen particular preferencia por plazos de vencimiento determinados, para hacerlo salir de ese hbitat de tasas, habr que pagarles una prima para que compren ttulos con vencimientos diferentes a sus rangos de vencimiento preferentes.

Teoras explicativas de la estructura temporal

Segmentacin del mercado Este enfoque nos dice que hay dos clases de mercados para la tasa de inters: el de corto y el de largo plazo, y que son independientes el uno del otro. Por ejemplo, en el primero tenemos a los bancos comerciales y en el segundo a los fondos de pensin y a las compaas de seguros. La hiptesis es que en el primer mercado, cuando la demanda de prstamos de corto plazo es baja, los bancos aumentan sus posiciones en ttulos de corto plazo, con lo cual su precio comienza a subir bajando los rendimientos de estos ttulos. Lo contrario se cumple cuando la demanda de prstamos de corto plazo es alta, y los bancos se deshacen de estos ttulos aumentando sus rendimientos. En el segundo mercado, puede decirse que las compaas de seguros y los fondos de pensin preferirn mantener papeles de largo plazo, buscando equilibrar sus compromisos de largo plazo, con lo cual desecharn los papeles de corto plazo. En este enfoque subyace la visin de una clientela para la demanda de cada tipo de ttulo y se supone que los inversores tienen una fuerte aversin al riesgo.

Inmunizacin de cartera ejemplo con Boden

Precio al 29-3-04 Inicio perodo Libor 1 perodo Boden 2005 -67,5 03/05/04 Convencin 1,2400% Libor actual Actual/365 1,15% TIR anual 9,77% ok ambito

Fecha 17/05/04 03/11/04 03/05/05 Precio al 29-3-04 Inicio perodo Libor 1 perodo Boden 2013

Das hasta vencimiento 170 351

Das perodo 184 181

Capital residual

Cupn inters

Amortizacin

-60,5 30/04/04 1,2580% Libor actual

40 0,23 0,00 40 0,23 40,00 TIR anual 11,86% ok ambito Convencin Actual/365 1,15%

Flujo caja -37 0,23 40,23

Fecha 17/05/04 30/10/04 30/04/05 30/10/05 30/04/06 30/10/06 30/04/07 30/10/07 30/04/08 30/10/08 30/04/09 30/10/09 30/04/10 30/10/10 30/04/11 30/10/11 30/04/12 30/10/12 30/04/13

Das hasta vencimiento 166 348 531 713 896 1078 1261 1444 1627 1809 1992 2174 2357 2539 2722 2905 3088 3270

Das perodo 183 182 183 182 183 182 183 183 183 182 183 182 183 182 183 183 183 182

Capital residual 100,0 100,0 100,0 100,0 87,5 87,5 75,0 75,0 62,5 62,5 50,0 50,0 37,5 37,5 25,0 25,0 12,5 12,5

Cupn inters 0,58 0,57 0,58 0,57 0,50 0,50 0,43 0,43 0,36 0,36 0,29 0,29 0,22 0,22 0,14 0,14 0,07 0,07

Amortizacin 0,0 0,0 0,0 12,5 0,0 12,5 0,0 12,5 0,0 12,5 0,0 12,5 0,0 12,5 0,0 12,5 0,0 12,5

Flujo caja -60,5 0,6 0,6 0,6 13,1 0,5 13,0 0,4 12,9 0,4 12,9 0,3 12,8 0,2 12,7 0,1 12,6 0,1 12,6

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

0,0
30/10/04 03/11/04 30/04/05 03/05/05 30/10/05 30/04/06 30/10/06 30/04/07 30/10/07 30/04/08 30/10/08 30/04/09 30/10/09 30/04/10 30/10/10 30/04/11 30/10/11 30/04/12 30/10/12 30/04/13

Flujo de caja de la cartera

5,0

Flujos capitalizados + flujos descontados al da de liquidacin

Tasa de mercado 1% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

Capitalizacin 70,8 70,8 72,5 74,1 75,8 77,6 79,3 81,1 82,9 84,8 86,7 88,6 90,5 92,5 94,5 96,5 98,6 100,7 102,8 104,9 107,1

Actualizacin 61,8 61,8 59,2 56,7 54,3 52,1 50,0 48,0 46,1 44,3 42,6 41,0 39,5 38,0 36,6 35,3 34,0 32,8 31,7 30,6 29,6

Total 132,7 132,7 131,7 130,8 130,2 129,7 129,3 129,1 129,0 129,1 129,3 129,6 130,0 130,5 131,1 131,8 132,6 133,5 134,5 135,6 136,7

Rentabilidad anual 10,99% 10,99% 10,71% 10,47% 10,28% 10,14% 10,04% 9,97% 9,95% 9,97% 10,02% 10,10% 10,22% 10,36% 10,54% 10,74% 10,97% 11,23% 11,50% 11,80% 12,13%

Valor total de la cartera en la fecha de liquidacin

160,0

Capitalizacin

Actualizacin

Valor total

140,0

120,0

100,0

80,0

60,0

40,0

20,0

0,0
1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

Rentabilidad annual de la cartera inmunizada

13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 0,0% 3% 2% 1% 0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%