moneda =

moneda SNAO
La coyuntura internacional bajo la ptica monetaria fue el tema que reuni en Cusco a autoridades
de bancos centrales de varios pases del mundo, a destacados acadmicos internacionales, como
Nouriel Roubini, y a representantes de organismos internacionales.
El seminario, organizado por el BCRP y el Comit de Reforma de Bretton Woods, concluy con
una visin moderadamente optimista sobre el fin de la crisis internacional y con diferencias sobre
el futuro del dlar en el mundo.
Tambin se destac el buen manejo de la economa peruana, particularmente de la poltica monetaria
y cambiaria, as como las fortalezas del pas. En las siguientes pginas se presenta un resumen de
algunas de las exposiciones.
el sistema
monetario
internacional y
la situacin de las
economas emergentes
moneda o
*especialista senior en economa internacional del BCrp.
F
Carlos Pereyra *
resea de la presentacin del doctor julio velarde,
presidente del directorio del Banco Central de reserva
del per.
uturo del orden
monetario
y financiero internacional
moneda o
La exposicin del doctor Julio Velarde trat sobre
los desequilibrios globales, los posibles cambios en
el sistema monetario internacional y la reforma de
la arquitectura financiera internacional.
Sobre el primer tema seal que, a pesar de que
los desequilibrios multilaterales han decrecido
durante la crisis, siguen siendo considerables, y
posiblemente continen sindolo en el mediano
plazo. A diferencia del Plaza Accord de la dcada
de 1980, mediante el cual la apreciacin del yen
y del marco alemn ayud a reducir los des-
equilibrios, dicho proceso an no est ocurriendo
actualmente. El dlar se ha depreciado frente al
euro y al yen, pero no frente a muchas otras mone-
das. (Grfico 1).
Es ms, las economas emergentes estn fuer-
temente vinculadas a dichos desequilibrios. En
especial, muchas de estas economas no estn
permitiendo que sus monedas se aprecien sufi-
cientemente rpido. Sus tenencias de bonos del
Tesoro de los EE.UU. han venido aumentando,
inclusive despus de la cada de Lehman Brothers.
China posee alrededor del 35 por ciento del total.
En trminos de variacin, los bancos centrales de
los BRIC y la OPEP explican el 63 por ciento del
aumento de tenencias de bonos del Tesoro entre
abril de 2008 y abril de 2009. (Grfico 2).
Entre los mecanismos posibles para solucionar
estos desequilibrios est el aumento del consumo
en China. Sin embargo, se debe tomar en cuenta
que en ese pas el consumo es slo 35 por ciento
del PBI; y que sus bancos tienen ms experien-
cia en conceder crdito a las empresas que a los
consumidores. Es necesario introducir medidas
como aumentar la seguridad social en salud
y jubilacin para disminuir el excesivo ahorro
privado, el cual alcanza el 50 por ciento del PBI.
Probablemente en el corto plazo el crecimiento
del consumo seguir siendo limitado en los pases
superavitarios (inclusive en Alemania y Japn).
Adicionalmente, Edwards (2006)
1
sugiere que
un mayor crecimiento en Europa y Japn slo
mejorara modestamente la brecha externa de los
EE.UU.
En este contexto, existe incertidumbre acerca
de la fortaleza del dlar. Es posible pensar en
un cambio fundamental del sistema moneta-
moneda SNAO

Lo normal es
diversificar el riesgo
invirtiendo en varios
activos
fuente: fmi
grfico 1 Desequilibrios globales
Va|or a|so|uo Je |as cue|as corr|e|es cono Je| b)
7
6
5
4
3
2
1
0
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
Plaza accord
apreciacin del
yen y en el marco
crisis internacional
Abril 2008 Abril 2009
1
edwards, sebastin; on Current account surpluses and the Correction of global imbalances; dcima Conferencia anual del Banco Central de Chile, noviembre de 2006.
moneda
rio internacional? Segn el doctor Velarde, es
razonable suponer que el predominio del dlar
seguir, pero ser menor al aumentar el nmero
de monedas de reserva. Considera que el dlar
continuar siendo la principal moneda de reserva,
por el predominio de las inversiones en activos
denominados en dlares, as como por su liquidez
y profundidad de mercado; pero que durante los
prximos aos el uso de otras monedas como
activos de reserva se ampliar ms all del euro,
para incluir las monedas de varias economas
emergentes, probablemente comenzando por aqu-
llas de pases con grado de inversin y sin controles
de capital. Enfatiz que lo normal es diversificar
el riesgo invirtiendo en varios activos; y, en una
perspectiva histrica, record que el predominio
de una sola moneda de reserva ha sido la excep-
cin ms que la regla (en el perodo entre las dos
guerras mundiales exista un duopolio dlar-libra
esterlina, el cual a su vez haba reemplazado a
un oligopolio libra esterlina-franco francs-marco
alemn). En esta lnea, sostuvo que la innovacin
financiera a pesar del rol desfavorable que se le ha
adjudicado en la crisis actual y la globalizacin
hacen que todos nos parezcamos cada vez ms; y
que posiblemente estos desarrollos fomentarn
el uso de activos denominados en varias decenas de
monedas diferentes. Coment que actualmente el
Banco de la Repblica Popular China ya mantiene
ms del 44 por ciento de sus reservas en monedas
diferentes del dlar; y record que, hace no mucho
tiempo, era inconcebible que el gobierno peruano
emitiera bonos a 30 aos en moneda local y que
un porcentaje elevado fuera absorbido por inver-
sionistas extranjeros.
El doctor Velarde seal tambin que, dentro
de este proceso de diversificacin, ltimamente el
Banco de la Repblica Popular China ha buscado
activamente establecer arreglos swap con varios
pases (principalmente en Asia y Latinoamrica),
con el fin de aumentar la importancia interna-
cional de su moneda. Asimismo, coment que el
Per tiene acceso potencial a la nueva Lnea de
Crdito Flexible (FCL) del FMI, un instrumento
precautorio destinado a economas con slidos
fundamentos macroeconmicos. En este punto,
destac los esfuerzos de las agencias multilate-
rales por flexibilizar y aumentar la provisin de
recursos, para contribuir de manera ms efectiva
a la solucin de la crisis global. Principalmente,
aparte de la creacin del FCL, los lmites de acceso
crediticio han sido elevados significativamente, se
ha incrementado el financiamiento bilateral, se ha
fortalecido la capacidad de crdito hacia los pases
de ingreso bajo y se ha aprobado un aumento
sustancial de la asignacin de Derechos Especiales
de Giro (DEG). Tambin dijo que se ha sugerido
que el FMI funcione como prestamista de ltima
instancia, no slo para pases, sino para los bancos
de mayor importancia internacional, lo cual ten-
dra la ventaja de despolitizar el proceso de rescate
financiero y encargarlo al personal tcnico de dicha
institucin. Finalmente, siguiendo con el rol de las
agencias multilaterales, seal que es necesario
reforzar su capacidad de mejorar la coordinacin
internacional en cuanto a polticas macroecon-
micas y supervisin financiera, y de contribuir a
solucionar distorsiones internacionales (principal-
mente proporcionar liquidez internacional a los
mercados que la necesiten).
fuente: tesoro ee.UU.
grfico 2 Tenencias de bonos del Tesoro de EE.UU.

70
60
50
40
30
20
10
0
38
21
41
BriC Y opep japn otros
70
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50
40
30
20
10
0
BriC Y opep japn otros
63
14
23
Tenencias de Bonos del Tesoro
de EE.UU. por pases
(% del total, abril 2008)
Tenencias de Bonos del Tesoro
de EE.UU. por pases
(% de la variacin anual,
abril 2008-abril 2009)
moneda 8
moneda SNAO
* jefe del departamento de economa mundial del BCrp.
P
MauriCio de la Cuba *
resea de la presentacin del doctor nouriel rubini,
profesor de la universidad de nueva York.
erspectivas de
la economa
mundial
moneda '
Tres aos atrs, al inicio de la correccin del mercado
inmobiliario en Estados Unidos, Nouriel Roubini
anticip la severa recesin que terminara exten-
dindose a otras economas desarrolladas y afectara
seriamente el crecimiento de las economas emergen-
tes. Este y otros pronsticos sobre la crisis financiera
internacional han convertido a este economista de
Harvard y profesor de la universidad de Nueva York
en una de las 50 personas que ms influyen en los
mercados financieros internacionales
1
.
En la ponencia inaugural del seminario El Sistema
Monetario Internacional y la Situacin de las
Economas emergentes, Roubini plante las interro-
gantes centrales sobre la situacin de la economa
mundial, sus perspectivas y los dilemas que enfren-
ta. Y, adems, anticip algunos pronsticos. Estas
interrogantes y pronsticos pueden agruparse en
cinco ejes temticos: (i) el crecimiento actual y sus
perspectivas; (ii) los riesgos al presente escenario de
crecimiento; (iii) China y el desacoplamiento; (iv) la
crisis y las economas emergentes y (v) la situacin
del sistema financiero internacional.
El crEcimiEnto Econmico
y sus pErspEctivas
Existe consenso de que, por su magnitud y duracin,
sta es la crisis financiera ms severa registrada desde
la Gran Depresin y la peor recesin de los ltimos
60 aos. No existe consenso, sin embargo, sobre las
perspectivas ni, por lo tanto, sobre la duracin de esta
recesin que, segn las estimaciones del NBER, se ini-
ci a fines de 2007. Los indicadores econmicos ms
recientes han sido relativamente favorables y han lle-
vado a acuar la expresin green shoots (brotes verdes)
para describir la percepcin de muchos economistas
de que lo peor de la crisis ya pas y de que la recu-
peracin estara prxima. Roubini, con los mismos
indicadores, tiene otra lectura: ms que signos de espe-
ranza o brotes verdes (green shoots), nosotros tendremos
todava muchas malas hierbas (yellow weeds). Predice,
que la recesin va a finalizar hacia fines de ao.
Pero, ms all de cunto dure la recesin y de la
forma que sta tenga, Roubini plantea que la pregunta
ms importante es qu tan vigorosa o dbil ser la
recuperacin que la suceda. En opinin de Roubini,
en el caso de las economas desarrolladas, esta recu-
peracin ser relativamente modesta y por debajo de
la tendencia. Considera que Estados Unidos crecera
alrededor de uno por ciento en los prximos dos aos.
El alto nivel de endeudamiento, no slo del sector pri-
vado, es un factor que afectar la tasa de crecimiento,
una vez que la recesin haya concluido. Esta no es
slo una crisis de liquidez, una crisis emotiva (animal
spirits); es mayormente una crisis de apalancamiento
() la necesidad de desmantelar esto va a implicar un
menor crecimiento del consumo y una desaceleracin en
la capacidad de gasto.
los riEsgos y los rEtos para El
corto y El mEdiano plazo
Uno de los factores de incertidumbre y riesgo es la
inflacin. Un proceso inflacionario constituira un
limitante para la aplicacin de polticas anticclicas
mientras que un proceso deflacionario podra llevar
a una postergacin del gasto y, de este modo, tende-
ra a acentuar la recesin.
En la actualidad, existe el debate sobre cul ser
la evolucin de los precios. Por un lado, el estmulo
fiscal y monetario puede generar presiones al alza
pero, por otro, el exceso de capacidad instalada y la
situacin del mercado laboral generan presiones a
la baja. Segn Roubini, al menos en el corto plazo,
estos ltimos dos factores prevaleceran: Hay una
masiva poca actividad en el mercado laboral, donde los
trabajadores no tienen ninguna capacidad para fijar
precios, aceptando menores salarios como una forma
de compartir el dolor de las firmas () As, la poca
actividad en los mercados de bienes y laboral implica
enormes presiones deflacionarias.
Pero en el mediano plazo la situacin puede ser
diferente. Existe el riesgo de inflacin y no slo en
Estados Unidos, pues los altos dficit fiscales en gran
parte estn siendo monetizados directa e indirecta-
mente por los respectivos bancos centrales. Roubini
seala que la monetizacin de este dficit fiscal va a
aumentar la inflacin esperada, incluso antes de que
aumente la inflacin actual. Estos riesgos de inflacin
llevan, a su vez, a plantear cul es la estrategia ptima
de salida a estas polticas contracclicas, tanto en el
campo monetario como fiscal.
Si el estmulo monetario y fiscal se retira demasiado
pronto, se podra terminar en una recesin como
sucedi en Japn. Por otro lado, si se deja que los dfi-
cit fiscales sigan siendo muy grandes, la preocupacin
1
encuesta de institucional investor para el ao 2009.

esta no es slo una
crisis de liquidez, una crisis
emotiva (animal spirits);
es mayormente una crisis
de apalancamiento
moneda 0
por la sostenibilidad de la deuda en el mediano plazo
y por los efectos inflacionarios a largo plazo de la
monetizacin de este dficit fiscal podra hacer subir
las tasas de inters, con el consecuente impacto sobre
el gasto privado. El camino exacto para salir de este
sobreendeudamiento monetario y fiscal, sin caer en una
recesin o inflacin ni en otros tipos de recesin, va a ser
muy difcil, seal Roubini.

china y El dEsacoplamiEnto
Ante la probabilidad de que la recuperacin de
EE.UU. sea bastante dbil, la evolucin de China ser
fundamental para mejorar las perspectivas de cre-
cimiento mundial. Por ello una pregunta central es
qu tanto China, como otras economas emergentes
puedan desacoplarse de lo que suceda en las econo-
mas desarrolladas.
A diferencia de otras crisis, la presente crisis finan-
ciera tuvo su centro en las economas desarrolladas
(Estados Unidos, el Reino Unido y Europa) y no
en las economas emergentes. Al inicio de la correc-
cin del mercado inmobiliario de Estados Unidos,
muchos economistas esperaban que las economas
emergentes no se vieran seriamente afectadas.
Esta hiptesis del decoupling fue perdiendo validez
poco despus, y en particular luego de de la quiebra
del banco Lehman Brothers. Tambin afect- a
travs de los canales comercial y financiero conoci-
dos- a los mejores fundamentos de las economas
emergentes lo que se reflej en una desaceleracin
del crecimiento muy por encima de lo previsto e
incluso en una franca recesin en algunos de ellos.
Ahora, en cambio, debido a las polticas de estimulo
fiscal y monetario, las expectativas de crecimiento de
muchas economas emergentes (incluyendo a China
e India) han mejorado.
Roubini seala algunos puntos de preocupacin
respecto a la recuperacin de China. Si ese pas creci
a tasas altas fue en gran parte porque durante la ltima
dcada, EE.UU. fue el gran consumidor mundial. En
la actualidad, con el consumo de EE.UU. contrado (y
con las perspectivas de que no se recupere a tasas altas
una vez que se salga de la recesin), existe el riesgo
de que el crecimiento de las economas emergentes,
en particular de China, pueda generar un exceso de
oferta. Para evitar ello, el crecimiento de la produccin
de China debera estar acompaado de una expansin
de su demanda interna. Mucho de lo que China est
haciendo ahora es tratar de impulsar el crecimiento del
PBI por el lado de la oferta, otorgando dinero y crdito
a las empresas de propiedad estatal. Segn Roubini, los
esfuerzos del gobierno de China parecen an insufi-
cientes para incentivar en forma suficiente la demanda
interna y se requieren reformas de ms largo plazo
en particular en los campos de la seguridad social,
la salud pblica y la educacin que son claves para
dinamizar el consumo en un pas donde este apenas
representa el 35% del producto.
las Economas EmErgEntEs
y la crisis intErnacional
Un hecho evidente es que, como se ha sealado
anteriormente, esta crisis afect a todas las econo-
mas emergentes y no slo a aquellas economas
con fundamentos ms dbiles como varias econo-
mas de Europa emergente donde el elevado dficit
en cuenta corriente y fiscal estuvo acompaado con
financiamiento de corto plazo y sobrevaluacin de
las monedas.
Pero, frente a este nuevo entorno, se dio una carac-
terstica, en muchos casos indita, para las economas
emergentes: la aplicacin de polticas anticclicas por
parte de aquellas economas que tuvieron un mane-
jo macroeconmico responsable durante el perodo
de alto crecimiento mundial. Varias economas de
Amrica Latina, seala Roubini, se encuentran entre
aquellas que en la ltima dcada introdujeron reformas
macroeconmicas y financieras y fueron construyen-
do una poltica de credibilidad que les ha permitido
enfrentar en forma ms adecuada la presente crisis.
Asociado a lo anterior, es importante notar que en
la actual coyuntura de crisis, los pases han utilizado
las reservas acumuladas, como una forma de autose-
guro. La leccin que nos deja esta crisis es que: tener
ms reservas, es ms til que tener menos. En forma
complementaria a esta poltica, las facilidades credi-
ticias se han fortalecido en la ltima dcada. Muestra
de ello, segn Roubini, son las lneas swap entre
los bancos centrales tanto de economas avanzadas
cuanto de economas emergentes y la creacin, por
parte del FMI, de una nueva lnea de crdito flexi-
ble que provee de grandes cantidades de dinero sin
condiciones para economas emergentes con buenos
fundamentos macroeconmicos y financieros. El
apoyo para las economas en problemas tambin
ha aumentado. Roubini da el siguiente ejemplo: En
1997, Corea, que es un pas grande, apenas obtuvo
US$ 10 mil millones del FMI, y slo una muy pequea
parte de l fue anticipada. En esta ocasin, un pequeo
pas como Rumana, probablemente diez veces ms
pequeo que Corea, ha recibido US$ 20 mil millones
de dlares del programa del FMI, y si nos fijamos en
moneda SNAO
china. su evolucin
ser fundamental
para mejorar las
perspectivas de
crecimiento mundial.

moneda
el tamao de estos programas del FMI, en Letonia,
Rumania, Hungra, Ucrania y Pakistn, como parte
de la cuota, sin duda, el tamao de estos programas ha
sido mucho mayor que en el pasado.
Estos aspectos han permitido una mejor res-
puesta frente a la crisis, aunque todava habra una
agenda pendiente para lograr una respuesta ptima
ante requerimientos financieros. Con relacin a esto
ltimo, Roubini destaca otra diferencia respecto a
crisis anteriores: las necesidades de financiamiento
en moneda extranjera de las economas emergentes
estuvieron ms centradas en el sector privado (en
particular el sector corporativo) debido a la acumu-
lacin de prstamos en moneda extranjera por parte
de los bancos y no, como en otras experiencias, en el
sector pblico.
los dEsEquilibrios globalEs,
El futuro dEl dlar y El sistEma
financiEro intErnacional.
Hay consenso de que estos desajustes globales fue-
ron uno de los factores que contribuyeron a que, en
forma indirecta, se desencadenara la crisis. El exceso
de ahorro en China, Asia y otros pases emergentes,
entre otros factores, contribuyeron a mantener bajas
las tasas de largos plazos, incluso cuando la FED, en
2004, inici el retiro gradual del estmulo moneta-
rio. Ello llev a que el apalancamiento financiero se
prolongara por mayor tiempo. Roubini se pregunta
si la cada reciente del dficit comercial de EE.UU. se
debe slo a factores cclicos y si es posible que la recu-
peracin de la economa traiga consigo nuevamente
un aumento de las importaciones, as como tambin
importantes desajustes. A ello se suma el hecho, apa-
rentemente paradjico, de que los flujos de capitales
han fluido desde las economas emergentes hacia las
desarrolladas, en particular hacia EE.UU.
Asociado a lo anterior se plantea una pregunta
que fue central durante el desarrollo de todo el semi-
nario: las perspectivas del dlar como moneda de
reserva. Roubini seal que la cada del dlar, en caso
sta se produjera, ocurrira al menos en la prxima
dcada o ms. Cualquier cambio, siempre y cuando

Varias economas de amrica
latina aplicaron responsablemente
polticas que les han permitido
enfrentar en forma ms
adecuada la presente crisis.
El dlar. en
perspectiva, sigue
teniendo futuro
como moneda de
reserva.


se produzca, no va a ocurrir de la noche a la maana,
pero sin duda hay una creciente preocupacin por el
sistema financiero mundial, que est dominada por el
dlar estadounidense y por pases que sostienen muy
grandes dficit de cuenta corriente y fiscales. Y estos
pases han sido objetos de una crisis econmica muy
importante. Una correccin de estos desbalances
globales es un factor de riesgo para el crecimiento
mundial y para el dlar.
El futuro del dlar, y su eventual desplazamiento
por otras monedas o por los Derechos Especiales
de Giro (DEG), fueron parte central de la discusin
durante los dos das del seminario. Esta discusin, se
enmarc dentro de un tema ms amplio: la reforma
del sistema financiero internacional. Segn Roubini,
esta reforma no slo abarcara posibles cambios en
las monedas que asumiran el rol de reserva de valor
sino tambin la forma de gobierno de la poltica
econmica internacional, en la cual las economas
emergentes deberan tener un rol creciente en lnea
con su mayor participacin en la economa mundial.
Tambin incluy discusiones sobre la reforma del sis-
tema de supervisin y regulacin de las instituciones
financieras para evitar etapas de auge y posteriores
periodos de crisis financiera.

moneda
moneda SNAO
a
Carlos Pereyra *
resea de la presentacin del doctor felipe larran,
profesor de la universidad Catlica de Chile.
cumulacin
de reservas,
desequilibrios globales y la
* especialista senior en economa internacional del BCrp.
trampa
del dlar
moneda .
cumulacin
de reservas,
La presentacin del doctor Larran trat sobre la
acumulacin de reservas, los desequilibrios globales
y la trampa del dlar. Sobre el primer tema, seal
que existe un proceso muy claro de acumulacin de
reservas como seguro contra choques. Como respues-
ta a la mayor volatilidad del producto, tanto en las
economas avanzadas cuanto en las economas emer-
gentes y en desarrollo, las reservas mundiales llegaron a
US$ 6,6 billones en el primer trimestre de 2009
(US$ 2,5 billones en el primer grupo y US$ 4,1 billo-
nes en el segundo). Es decir, las economas, sobre todo
las economas emergentes, se han venido auto-ase-
gurando contra choques exgenos. China mantiene
alrededor de US$ 2 billones en reservas (cerca de 30
por ciento de las reservas mundiales). Japn se aproxi-
ma a US$ 1 billn y siguen Rusia, Taiwn, India, Corea
y Singapur en una escala menor. (Grfico 1).
Cul es la alternativa a la acumulacin de reservas?
El doctor Larran seala las lneas de crdito de las ins-
tituciones financieras internacionales; arreglos swap
entre bancos centrales (hasta ahora llevados a cabo
sobre una base caso por caso, de una manera no
institucionalizada) y la propuesta de crear un fondo
de pases emergentes. Sin embargo, estos arreglos no
son sustitutos perfectos para las reservas. Para un pas es
mejor, en trminos de flexibilidad, mantener reservas
que acceder a un fondo. Dicho acceso probablemente
est sujeto a cierta condicionalidad. Tambin est el
tema del riesgo moral (inherente a cualquier esquema
de seguro), as como el problema de capitalizar un
fondo con suficientes recursos para evitar su agota-
miento en tiempos de crisis. En opinin del doctor
Larran, este tipo de arquitectura para pases emer-
gentes es difcil.
El segundo tema se refiere a los grandes desequili-
brios globales, los cuales claramente constituyen una
amenaza para el sistema monetario internacional.
Como resultado de la respuesta de poltica a la crisis,
recientemente ha ocurrido una explosin de la base
monetaria de los EE.UU. sta ha aumentado alrede-
dor de 100 por ciento en los ltimos doce meses, lo
que ha generado preocupacin entre los pases que
mantienen reservas en dlares, por el peligro de un
aumento de la inflacin en los EE.UU. y de una posi-
ble depreciacin del dlar. Cabe plantear si, cuando
la situacin de la economa global se normalice, la
Reserva Federal de los EE.UU. tendr la capacidad de
retirar esta liquidez del mercado antes de que provoque
inflacin. (Grfico 2).
El problema no slo est en el lado monetario, sino
en el balance fiscal, que debe llegar a 12 por ciento del
PBI en 2009 y a ocho por ciento el prximo ao. El
nivel de deuda pblica bruta de EE.UU. se aproxima
al 100 por ciento del PBI. (Grfico 3).
Es cierto que hay casos que muestran que es posible
mantener niveles altos de deuda pblica (aproxima-
damente 200 por ciento en el Japn). Sin embargo, en
EE.UU. la brecha en cuenta corriente (el dficit geme-
lo de la brecha fiscal), es la ms grande del mundo
(ms de $700 billones en 2008). Se ha sealado que
los dficit y los supervit globales se han reducido
significativamente en este ao, pero es prudente evitar
un excesivo optimismo. Puede tratarse simplemente de
una bajada cclica. Es decir, puede ser que cuando la
situacin retorne a la normalidad, las brechas recupe-
ren los niveles previos a la crisis, en vez de mantenerse
en los niveles de los ltimos trimestres.
Cmo conservar las brechas multilaterales en niveles
sostenibles? Los dos mecanismos principales deben
ser rebalancear el crecimiento y realinear los tipos de
cambio. Para lograr lo primero, los pases deficitarios
necesitan gastar y crecer menos. Los estimados no son
fuente: fmi
grfico 1 Principales tenedores de reservas internacionales
||es Je n|||o|es USS)
996.0
368.1
300.1
242.3
206.3
166.1
1956.8
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
China japn rusia taiwan india Corea singapur
moneda =
moneda SNAO
grfico 2 Explosin de la base monetaria de EE.UU.
Var|ac|o| a|ua|. | a| =0o00'. a| o0o00')
fuente: st. loUis fed
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1
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9
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9
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5
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9
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2
0
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9
bAse monetAriA m2
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
91,8
9,5
grfico 3 Deuda pblica de EE.UU.
Je| b)
fuente: office of mAnAgement And bUdget
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
70,2
90,4
98,1
7
0
7
2
7
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6
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8
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8
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9
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0
2
0
4
0
6

0
8
1
0
(
p
)
muy optimistas, porque para una reduccin de uno por
ciento en el crecimiento de un pas, el dficit en cuenta
corriente disminuye slo en de punto porcentual, lo
cual es muy bajo. Por lo tanto, no basta con rebalancear
el crecimiento, sino que se requiere un realineamiento
cambiario. La pregunta principal en este campo es
contra quin se va a hacer ese realineamiento. El yuan
se ha apreciado casi 18 por ciento entre junio de 2005 y
agosto de 2008, pero desde entonces prcticamente no
ha variado. El problema es que, sin bien el euro puede
realinearse, el gran dficit no es contra Europa, sino que
ms del 60 por ciento proviene de los pases del Asia,
cuyas monedas son manejadas. (Grfico 4).
El ltimo punto trata sobre el presente y el futuro
de las monedas de reserva en este contexto de incre-
mento de reservas y desequilibrios globales. Es cierto
que ha habido una cierta reduccin en el peso del
dlar entre las reservas internacionales pero, segn
informacin reciente (primer trimestre de este ao),
todava constituye el 65 por ciento del total. (Grfico
5). Es decir, el proceso es sumamente lento (en 2000
era 71 por ciento y en 2003 era 69,5 por ciento, es
decir, un ritmo muy gradual). Quin podra liderar
el cambio? En opinin del doctor Larran, entre las
posibilidades disponibles (que incluyen el euro, el
yen, el yuan y las monedas de los BRIC) el DEG es el
mejor candidato. ste tiene a su favor el hecho de ser
una moneda supranacional, no contaminada por las
moneda o
polticas locales de los pases. Sin embargo, sera necesario
promover activamente su uso, por ejemplo, mediante
la creacin de instrumentos financieros denominados
en DEG, la fijacin de los precios de los commodities en
DEG, etc. Adems, se requerira una canasta de monedas
ms variada para determinar el valor del DEG.
El doctor Larran tambin discuti propuestas
para disciplinar no slo a los pases deficitarios, sino
tambin a los superavitarios. Coment que existe una
propuesta de impuesto para pases con supervit crni-
co. Es decir, en un sistema basado en el DEG, se debe
ayudar a los pases que experimenten una desacumu-
lacin, pero hay que vigilar a quienes generen
supervit. Por ello, se sugiere la posibilidad de
cobrar un impuesto de hasta 50 por ciento de
la acumulacin de DEG por encima de cierto
nivel, para distribuirlo entre los pases que
necesiten esos DEG.
Finalmente, el doctor Larran prev un esce-
nario en el que el dlar seguir siendo la moneda
principal de reserva, pero con creciente competencia.
Sin embargo el proceso ser lento, en parte por
los intereses de los pases que conservan grandes
cantidades de reservas en dlares.
grfico 4 Tipo de cambio nominal: Yuan
Yua|,USS)
e
n
e

0
4
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0
9
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0
9
8,5
8,3
8,1
7,9
7,7
7,5
7,3
7,1
6,9
6,7
6,5
apreciacin del Yuan jun-05/ago-08: 17,5%
grfico 5 Monedas de reserva
Conos|c|o| ||er|ac|o|a|)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
7,8 6,6
6,3 6,1 5,9 5,4 5,0 4,9 5,4 5,1
18,3 19,2
23,8 25,2 24,8 24,0 25,1 26,3 26,5 25,9
71,1 71,5
67,7 65,9 65,9 66,9 65,5 64,1 64,1 65,0
2,8 2,7
2,8
2,8 3,4
3,6
4,4
4,7
4,0
4,1
*dAtos pArA el primer trimestre
fuente: fmi
dlAr librAs eUros otros