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El presente trabajo, fue realizado por el Profesor Gustavo Acua, Director del Departamento de Finanzas de la Facultad de Ciencias Econmicas

de la Universidad Nacional de Colombia. INTRODUCCIN El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamrica en la dcada de los aos noventa, a pesar que las teoras econmicas y financieras desarrollaron elementos aproximados desde hace algo ms de un siglo. Alfred Marshall fue el primero que expres una nocin de EVA, en 1980, en su obra capital The Principles of Economics: "Cuando un hombre se encuentra comprometido con un negocio, sus ganancias para el ao son el exceso de ingresos que recibi del negocio durante al ao sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del ao, es tomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus ganancias despus de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a administrar". La idea del beneficio residual apareci en la literatura de la teora contable en las primeras dcadas de este siglo; se defina como el producto de la diferencia entre la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa General Electric lo estuvo utilizando a partir de los aos veinte. Posteriormente, en los 70, algunos acadmicos finlandeses lo estuvieron usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del retorno sobre la inversin (Return Over Investement, ROI) para la toma de decisiones. Peter Drucker en un artculo para Harvard Business Review se aproxima al concepto de creacin de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operar a prdidas". no importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia real.

La empresa aun deja un beneficio econmico menor a los recursos que devora...mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye". Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qu la aparicin de EVA slo en los aos recientes? Simplemente porque la compaa consultora estadounidense Stern Stewart & Co. ha desarrollado una metodologa sobre el tema y patentado ese producto denominado EVA como marca registrada, pero que es un concepto general basado en la teora financiera y econmica de muchos aos. EVA resume las iniciales en ingls de las palabras Economic Value Added o Valor Econmico Agregado en espaol. EVA es tambin llamado EP (Economic Profit) o utilidad econmica, trmino usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co.. Otros trminos derivados del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las caractersticas de la marca registrada por Stern Stewart. Simplemente cada consultora ha desarrollado su propio concepto, aunque todos se refieren a aspectos semejantes. La metodologa de EVA supone que el xito empresarial est relacionado directamente con la generacin de valor econmico, que se calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la generacin de dichas utilidades. EL MODELO DEL EVA Toda empresa tiene diferentes objetivos de carcter econmico - financiero. A continuacin se enuncian los ms importantes: 1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas: Obtener la mxima utilidad con la mnima inversin de los accionistas. Lograr el mnimo costo de capital. 2. Trabajar con el mnimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas: Proporcin equilibrada entre el endeudamiento y la inversin de los propietarios.

Proporcin equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo. Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crdito y de los valores burstiles. 3. Disponer de niveles ptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas: Financiamiento adecuado de los activos corrientes. Equilibrio entre el recaudo y los pagos. EXPLICACIN DEL CONCEPTO: El valor econmico agregado o utilidad econmica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiacin o de capital requerido para poseer dichos activos. EVA es ms que una medida de actuacin, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posicin que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creacin de valor. Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mnima esperada por parte de los accionistas. Es decir, el valor econmico agregado o utilidad econmica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratgica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser as es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un anlisis ms profundo que el desarrollado por los indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos como factores de evaluacin del desempeo. Esto, adems, obliga a una presentacin ms clara de los balances para establecer los diferentes recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratgica de negocio en su proceso de generacin de utilidades y flujo de caja. La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores seleccionados para medir el desempeo. Empresas dirigidas hacia el uso de parmetros como la utilidad neta, los diferentes mrgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden desarrollar un punto de vista miope e ignoran otro elementos de anlisis como la racionalizacin del capital de trabajo o la productividad derivada del uso de la capacidad instalada. La evaluacin de dichas oportunidades solo puede basarse en el uso de indicadores enfocados en el concepto de valor.

En el punto anterior se describi cmo las utilidades, la rentabilidad y el flujo de caja libre, permiten en forma inmediata, la permanencia de la empresa. En el largo plazo la combinacin de los tres elementos deja a la organizacin alcanzar sus objetivos de crecimiento. FACTORES QUE INFLUYEN EN EL VALOR DE LA EMPRESA Las solas utilidades no son suficientes para los resultados de una empresa, es necesario, adems, que al ser comparadas con los activos utilizados para generarlas muestren una atractiva rentabilidad. Tambin es necesario que tanto utilidades como rentabilidad estn acompaadas de altos flujos de caja libre (FCL) si la empresa no inmoviliza recursos en capital de trabajo o en inversiones en activos fijos improductivos.

Los tres elementos, utilidades, rentabilidad y flujo de caja libre garantizan la permanencia y el crecimiento empresariales y todo ello permite crear valor. Grfico: PROCESO DE LA CREACIN DE VALOR >>>>>> Permanencia Utilidades Rentabilidad Flujo de Generacin de valor >>>>>>>> Crecimiento Entre los factores que influyen en el proceso de creacin de valor, se encuentran: Poltica de dividendos. Si se obtienen grandes utilidades y se reparten pocos dividendos, los propietarios en busca de ganancias inmediatas se desestimularn por su inversin al no tener resultados atractivos. Tipos de actividad de la empresa. Las operaciones empresariales se relacionan con el riesgo, por lo tanto a un mayor riesgo deben esperarse mayores resultados para lograr una adecuada rentabilidad. Perspectivas futuras del negocio. Se deben considerar aspectos econmicos, polticos, socio culturales, tecnolgicos y ambientales. EL FLUJO DE CAJA En el punto anterior se describi cmo las utilidades, la rentabilidad y el flujo de caja libre, permiten en forma inmediata, la permanencia de la empresa. En el largo plazo la combinacin de los tres elementos deja a la organizacin alcanzar sus objetivos de crecimiento. Teniendo en cuenta que los dos primeros elementos, utilidades y rentabilidad, son suficientemente conocidos por el lector, a continuacin se analiza el trmino Flujo de Caja Libre (FCL), a partir de un ejemplo sencillo. Pedro Rodrguez, jefe de familia, es un tradicional propietario de una tienda minorista de vveres y artculos de aseo para el hogar.

Todas las noches, al cerrar su almacn, realiza su rutinario "ejercicio financiero" al separar en tres montos el producto de sus ventas. Las tres cantidades de dinero, tienen los siguientes destinos: a. La primera suma se destina al reabastecimiento de la tienda al da siguiente con pago de contado a los diferentes proveedores. b. El segundo monto de dinero se destina para acumular y completar las cuotas mensuales de sus obligaciones adquiridas para mejorar su negocio. c. La tercera cantidad la utiliza para atender sus gastos personales y los de su familia. Pedro, con el transcurrir del tiempo, ha notado que diariamente ha podido cubrir estos tres requerimientos de recursos lquidos, razn por al cual considera al almacn un buen negocio y cada ao estara dispuesto a venderlo por un mayor valor. Si se compara a Pedro con una empresa se nota la necesidad de lograr el mismo "ejercicio financiero". En el caso de la compaa debidamente organizada los tres objetivos satisfechos por Pedro los expresar en forma tcnica as: La empresa logra cubrir una primera condicin para satisfacer su objetivo financiero fundamental si genera una corriente de efectivo que le permita: a. Reponer su capital de trabajo (KT) y las inversiones de activos fijos (AF). b. Cubrir el servicios de la deuda (capital e intereses). c. Repartir utilidades segn las expectativas de rentabilidad mnima para los socios. Estas son, en resumen, las tres nicas formas de utilizacin del flujo de efectivo para la empresa. Cmo influye esto en ella? Suponga dos empresas que operan en la misma actividad econmica. La compaa A es un concesionario de la marca de automvil ABC y la B vende automotores OPQ. Por lo tanto, ambas tienen un riesgo similar al operar en el mismo sector.

De otra parte, su tamao y recursos son iguales y por lo tanto sus resultados de utilidades e indicadores de rendimiento y endeudamiento son idnticos; finalmente ambas generan el mismo monto de flujo de caja.
Flujo de Caja A B 500 500 Reposicin de KT y AF 250 200 Servicio a la deuda 100 100 Disponible para repartir utilidades 150 200

Flujo de caja. Empresas A y B. La situacin de A y B, se muestra en el cuadro de arriba. La empresa A debe destinar una mayor cantidad de dinero para atender sus requerimientos de reposicin de capital de trabajo (KT) y de inversin en activos fijos (AF). Teniendo en cuenta que ambas utilizan el mismo monto para servicio de la deuda (capital e intereses) se concluye que la B dispone de ms dinero para satisfacer las expectativas de los propietarios en cuanto a reparto de utilidades. Por lo tanto B es ms interesante para ellos que A y los potenciales inversionistas estaran dispuestos a pagar ms por B que por A. En resumen B ha generado un mayor valor que A. Sin embargo, esta conclusin puede ser un poco apresurada. La situacin expuesta puede ser coyuntural. Si A ha realizado un plan de inversin en Activo Fijo (AF) inicialmente demandar ms recursos lquidos pero en un mediano plazo generar posiblemente un flujo de caja superior al de B y revertir la desventaja inicial con el logro de ventajas competitivas derivadas de su inversin. De otra parte, si analizamos la ventaja inicial de B, esta depende de las decisiones que tomen los socios con esos disponibles. Si reparten demasiado, en el largo plazo va a repercutir en el valor de B.

Existe de por s una ntima relacin entre el valor de una empresa y los futuros flujos de caja. Los proyectos de reposicin de activos fijos deben realizarse con el propio flujo de caja de la empresa. EL FLUJO DE CAJA LIBRE El Flujo de Caja Libre (FCL) es la cantidad que queda disponible para atender los compromisos con los proveedores de capital de la empresa: acreedores financieros y propietarios o socios. A los acreedores financieros se les cumple con el servicio de la deuda (capital e intereses) y a los propietarios con la cantidad sobrante y sobre la cual los socios toman decisiones sobre su uso, una de ellas se refiere al monto que decidan repartir como utilidades o dividendos.
Flujo de Caja Bruto A B 500 500 Flujo de Caja Libre 250 300 Disponible para reparto de utilidades 150 200

Reposicin de KT y AF 250 200

Servicio a la deuda 100 100

Flujo de Caja Libre. Empresas A y B. Se nota, entonces, que el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado de restar al flujo de caja las cantidades destinadas para reponer el capital de trabajo (KT) y los activos fijos (AF). De otra parte, sabemos que el valor del endeudamiento es producto de las decisiones que sobre el mismo hagan los socios. Las empresas no necesariamente requieren de deuda para operar; pues los accionistas o socios podran financiarla exclusivamente con sus aportes y no reparticin de las utilidades generadas, de tal forma que el flujo de caja libre (FCL) sera de total disposicin de los propietarios, pues no existira servicio de la deuda. Lo anterior permite afirmar que mientras mayor sea el flujo de caja libre (FCL) que una empresa puede producir, mayor ser su valor percibido, es

decir, que existe una ntima relacin entre el valor de la empresa y su FCL y por lo tanto el valor de una empresa equivaldra al valor presente de su FCL. Por lo tanto los esfuerzos de la gestin deben enfocarse hacia el incremento permanente del FCL. La informacin de los estados financieros nos permite determinar el valor del FCL, as: FCB = UN + D + I (1) Donde, FCB = Flujo de caja bruto UN = Utilidad Neta D = Gastos de depreciacin y amortizacin de diferidos I = Gastos de intereses Una vez determinado el FCB, se procede al clculo del FCL: FCL = FCB - Variacin KTNO - Variacin AF (2) Donde, FCL = flujo de caja libre KTNO = capital de trabajo neto operacional AF = activos fijos EL CAPITAL DE TRABAJO El capital de trabajo puede entenderse como los recursos que una empresa utiliza para llevar a buen fin sus actividades operacionales. Los recursos con que cuenta la gerencia son el disponible, las cuentas por cobrar y los inventarios, es decir, en trminos contables, corresponden al activo corriente. Bajo la misma ptica contable, estos recursos se disminuyen por todo tipo de obligaciones de corto plazo que los comprometen, es decir, por los pasivos corrientes. La diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes es los que, en trminos de contabilidad, se denomina capital de trabajo. KT = AC - PC (3) Donde, KT = capital de trabajo AC = activo corriente PC = pasivo corriente

En resumen, se tienen dos perspectivas del capital de trabajo. La contable o diferencia entre AC y PC que puede denominarse capital de trabajo neto contable y la gerencial en la que el capital de trabajo (KT) lo constituyen los recursos que una empresa requiere para realizar sus operaciones sin problemas. Sin embargo el KT olvida que el efectivo es una cantidad momentnea, que no es un producto directo de las operaciones de la empresa. Adems, dentro de una gestin financiera ptima el disponible, como tal, debe tender a cero. Por lo tanto, de ahora en adelante, en este texto su valor no se incluye en el KT. Por el contrario, las cuentas por cobrar y los inventarios si tienen una relacin directa con las operaciones. En la medida que el volumen operacional se incremente necesariamente la compaa requerir una mayor inversin en dichos rubros. Entonces, existe un flujo de causa - efecto entre la cantidad de los ingresos operacionales y los inventarios y las cuentas por cobrar. Lo anterior permite afirmar que desde el punto de vista operativo, el KT es la suma del inventario y las cuentas por cobrar. De otra parte, los inventarios tienen una relacin directa con las cuentas de proveedores y cuentas por pagar, por lo tanto las operaciones afectan el volumen de estos pasivos, lo que hace que el clculo del KT deba tener en cuenta la parte de los proveedores de bienes y servicios. Teniendo en cuenta lo anterior, si al KT se le denomina capital de trabajo operativo (KTO) y se le disminuye en el monto de las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios se obtiene el capital de trabajo neto de operacin (KTNO) o cantidad del flujo de caja que la empresa se apropia con el fin de reponer el capital de trabajo. Entonces: KTO = INV + CxC (4) Donde, KTO = capital de trabajo de operacin INV = Inventarios

CxC = cuentas por cobrar y KTNO = KTO - CxP (5) donde, KTNO = capital de trabajo neto de operacin CxP = cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.

Al comienzo del captulo anterior se estableci que el valor econmico agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula restndole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero producido por tener activos. EVA: FACTORES PARA SU CLCULO Y EVALUACIN En este captulo se busca analizar las medidas para calcular el EVA, los elementos o factores que lo determinan y, por lo tanto, lo afectan. CLCULO DEL EVA Al comienzo del captulo anterior se estableci que el valor econmico agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula restndole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero producido por tener activos. Por lo tanto: EVA = UTILIDAD OPERACIONAL DESPUS DE IMPUESTOS - COSTO POR EL USO DE ACTIVOS (6) El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de operacin multiplicado por su costo de capital (CK). Entonces: EVA = UODI - (ACTIVOS * CK) (7) De donde: UODI = Utilidad operacional despus de impuestos

CK = Costo de capital EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una empresa o unidad estratgica de negocio deben producir una rentabilidad superior a su costo. ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CLCULO DE EVA La claridad de la informacin financiera presentada en el balance general y el estado de resultados se hace necesaria para un adecuado clculo del EVA. Un primer problema que se presenta para la determinacin del valor se presenta en la definicin de los activos que se deben tener en cuenta. Los recursos que se emplean en el proceso de creacin de valor los denominaremos activos netos de operacin y son aquellos que participan directamente en la generacin de la utilidad operacional. Por tal razn, adems de los bienes y derechos que se presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo corriente o fijo que no tenga relacin directa de causalidad con las utilidades operacionales. Adems se habla de activos netos de operacin porque al total de los activos de operacin se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios. De otra parte, si los activos corrientes de operacin se han definido como la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al restar de dicha sumatoria las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de trabajo neto operacional (KTNO), explicado en el captulo anterior. Por lo tanto los activos netos de operacin seran igual al KTNO ms el valor de mercado de los activos fijos de operacin.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el clculo del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoracin de inventarios (LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el activo con la porcin capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo adeudado y el respectivo ajuste en el estado de resultados por los intereses implcitos en los cnones de arriendo; los gastos de investigacin y desarrollo; y, las amortizaciones del good - will. LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos comprometidos en una unidad estratgica de negocios (UEN) o empresa y desde el punto de vista del largo plazo, donde lo que prima es la permanencia y el crecimiento y, por consecuencia, el incremento de su valor, es el factor ms importante a tener en cuenta. La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de rendimiento son de carcter estructural que se resuelven con decisiones estratgicas cuyo resultado se produce en el largo plazo.
De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita un concepto o se vaya a tomar una decisin en base a indicadores relacionados con rentabilidad. Debe mantenerse presente el principio: a mayor riesgo mayor rentabilidad. La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada porcentualmente como la relacin entre la utilidad operacional y los activos de operacin. UAII ACTIVOS

ROA =

X 100%

(8)

Donde: ROA = Rentabilidad operacional del activo UAII = utilidad antes de impuestos e intereses El clculo del ROA implica el uso de los activos operacionales; es decir, se excluyen los que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que normalmente aparecen

como otros activos. Adems, el clculo del indicador debe considerar el valor de mercado de los activos al comienzo del periodo, pues ese monto es la inversin requerida para generar las utilidades operacionales. Utilizar la UAII o utilidad operacional para el clculo de ROA, proporciona una idea de la eficiencia con que se estn aprovechando los recursos para generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de los pasivos y dejar un remanente a los socios que sea atractivo. Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con los intereses que produce una inversin financiera, entonces se puede afirmar que dicha utilidad representa los intereses que produce la inversin en unos bienes y derechos o activos que adoptan la forma de empresa. Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen, se tiene una tasa que es, por lo tanto, el inters que producen los activos de la empresa o tasa de inters que gana la empresa, y que como indicador financiero es la operacional del activo.

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la utilidad antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la relacionamos con el patrimonio obtenemos otra tasa que es el inters que ganan los propietarios y equivale al indicador llamado rentabilidad del patrimonio antes de impuestos. El grfico siguiente muestra las tasas de inters relacionados con el balance.
PASIVOS = % ACTIVOS i=% tasa de inters que ganan los acreedores de capital COSTO PROMEDIO DE DEUDA

UAII ACTIVOS

PATRIMONIO UAI PATRIMONIO =%

Tasa de inters que ganan los propietarios RENTABILIDAD PATRIMONIAL ANTES DE IMPUESTOS

Tasa de inters que producen los activos RENTABILIDAD OPERACIONAL DEL ACTIVO

TASAS DE INTERS IMPLCITAS EN EL BALANCE GENERAL Qu relacin tienen entre s estas tasas de inters? Al comparar la que ganan los acreedores con la de los propietarios, se concluye necesariamente que la tasa de estos ltimos necesariamente debe ser mayor a la de los primeros, porque los propietarios asumen ms riesgo y porque de no ser as, sera preferible para ellos liquidar su inversin y convertirse en acreedores de la empresa. Por tal razn:
UAI PATRIMONIO

i%

Ahora, si se comparan la rentabilidad del activo con lo que ganan los acreedores o costo de deuda, necesariamente el rendimiento del activo deber ser superior pues en caso contrario la empresa estara contratando recursos de capital a un costo superior al rendimiento que producen las inversiones en activos realizados con esos dineros lo que no tiene lgica; los pasivos se asumen con el propsito de ponerlos a generar una tasa de inters superior a su costo. Por lo tanto, la situacin ideal sera:
UAII ACTIVOS

i%

Finalmente, al comparar entre s las rentabilidades del activo y del patrimonio, necesariamente la tasa de inters de los propietarios debe ser mayor que la producida por los activos. Entonces:
UAI PATRIMONIO UAII ACTIVOS

Si los activos producen una tasa superior al costo de la deuda, sobre el valor de esta se genera un remanente que corresponde al premio que los propietarios ganan por asumir el riesgo de endeudarse. As mismo, mientras mayor sea la deuda, mayor remanente y por lo tanto mayor rentabilidad para los propietarios. Sin embargo, lo anterior no significa que si la rentabilidad del activo (ROA) es superior al costo de deuda (i%) se debe buscar el mayor endeudamiento posible. Un alto nivel de deuda puede no ser viable por limitantes en al capacidad de pago, as ello implique alta rentabilidad para los propietarios. Si los activos rinden a una tasa inferior al costo de la deuda, los propietarios trabajan para los acreedores. EJEMPLO: Para unificar todas estas afirmaciones se muestran los ejemplos de la empresa Valorizable S.A. Al verificar cada una de las afirmaciones expuestas arriba con Valorizable S.A. se puede concluir que la nica situacin que favorece a los socios es la que cumple la siguiente desigualdad.
UAI PATRIMONIO CUADRO 2.1. EMPRESA VALORIZABLE S.A. SITUACIN SITUACIN SITUACIN SITUACIN 0 1 2 3 UAII ACTIVOS

>

>

i%

(9)

1. Utilidad operacional 2. Costo deuda 3. Deuda 4. Patrimonio 5. Activos Totales 6.

$400

$400

$400

$400

24%

24%

40%

45%

$600

$700

$600

$600

$400

$300

$400

$400

$1.000

$1.000

$1.000

$1.000

Rentabilidad 64% Patrimonio 7. Rentabilidad 40% activo 8. Valor costo deuda Situacin 0: UAI PATRIMONIO 144

77.3%

40%

32.5%

40%

40%

40%

168

240 UAII ACTIVOS

270

>

>

i%

Situacin 1: Se aumenta el endeudamiento Situacin 2: El costo de la deuda igual al ROA de la situacin 1


UAII ACTIVOS

Situacin 3:

El i% >

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS La desigualdad expresada al final del punto anterior, no tiene en cuenta la tasa mnima del rendimiento requerida (TMRR) que se espera recibir por el riesgo asumido en las inversiones de los socios. Por lo tanto la desigualdad anotada ser en la medida que exprese esa demanda de los propietarios. Entonces,

TMRR <

UAI PATRIMONIO

>

UAII ACTIVOS

> i%

(10)

Esta desigualdad llamada la esencia de los negocios, resume la situacin ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere. EL COSTO DE CAPITAL Es el costo que a la empresa le implica poseer activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de financiacin de largo plazo que esta utiliza para financiar sus activos. El costo de capital (CK) tambin se define como lo que le cuesta a la empresa cada peso que tiene invertido en activos; afirmacin que supone dos cosas: a) todos los activos tienen el mismo costo, y b) todos los activos son financiados con la misma proporcin de pasivos y patrimonio. El costo de financiarse con el crdito de los proveedores es el costo de oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago que estos ofrecen. El patrimonio es la fuente ms costosa para la empresa. Dicho costo es implcito y est representado por el costo de oportunidad del propietario. En el clculo del costo de capital (CK) no se consideran los pasivos corrientes. Se calcula con base a la estructura de largo plazo o estructura de capital. Generalmente el CK se calcula como un costo efectivo despus de impuestos. RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y COSTO DE CAPITAL El costo de capital (CK) es la otra tasa que debe tenerse en cuenta en la desigualdad de la esencia de los negocios. Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK, los propietarios obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la esperada y por lo tanto se les est generando valor agregado con lo que el valor de la empresa (percibido por ellos) se aumenta, cumplindose as el objetivo financiero fundamental.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) es la medida a confrontar contra el costo de capital (CK), de tal forma que la esencia de los negocios tambin se podra determinar mediante el anlisis de una relacin como la siguiente:
UAII ACTIVOS

CK

Si se retoma el ejemplo de la empresa Valorizable S.A. , supongamos que l a TMRR de los socios es 45%. El costo de capital de la compaa sera:
FUENTE MONTO % COSTO COSTO PONDERADO 0.144 0.18

PARTICIPACION ANUAL Deuda Patrimonio $600 $400 60% 40% 24% 45%

TOTAL ACTIVOS $1000 CK = 32.4%

Costo de capital. Empresa. Valorizable S.A. El CK obtenido es 32.42, inferior a la rentabilidad operacional del activo del 40% y que por tanto cumple la desigualdad acabada de expresar. Si se observa detenidamente, esto ocurre porque se supuso una TMRR menor a la que realmente logr (64%, situacin 0). Supongamos ahora que la TMRR es 66%, tasa superior al ROA (40%), el CK sera 40.8% y mayor a la rentabilidad operacional del activo. En este caso aunque la rentabilidad del propietario es superior al costo de la deuda (66% > 24%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%) porque el ROA no supera el CK (40% < 40.8%), lo cual significa que si una empresa no alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque mayor al costo de la deuda (i%), los propietarios no obtienen su TMRR: Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en funcin de la comparacin de la rentabilidad del activo y del costo de la

deuda supone adems que aquella debe ser mayor que ste, el propietario de toda forma logra una tasa superior a la mnima esperada. En conclusin, las dos desigualdades propuestas para analizar la rentabilidad del activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser utilizadas independientemente para explicar el atractivo de una empresa. Entonces:
UAI PATRIMONIO UAII ACTIVOS ESENCIA DE LOS NEGOCIOS UAII ACTIVO > CK

TMRR <

>

> i%

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS Los siguientes argumentos permiten estudiar por qu ambas desigualdades explican la esencia de los negocios. Si el patrimonio siempre es ms costoso de la deuda y el CK es un promedio ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK ser mayor que el costo de la deuda y menor que el costo del patrimonio. Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es decir, cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es necesariamente mayor que el costo de la deuda (i%) con lo que se cumple la porcin derecha de la primera desigualdad. Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima de su TMRR esperada, tal como se acaba de explicar. Esto supone el cumplimiento de la porcin izquierda de la primera desigualdad. RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO Ya se defini la rentabilidad del patrimonio como la relacin UAI / PATRIMONIO, la cantidad en el denominador se expresa a valores de

mercado para determinar el costo de oportunidad del dinero invertido en la actividad y se determina as: Valor de Mercado patrimonio = valor de mercado activo - pasivos para hacer un anlisis del rendimiento de la inversin de los socios retomemos el caso de Valorizable S.A. y supongamos que los accionistas deciden no tener deuda, esto significa que los propietarios slo estaran asumiendo riesgos operacionales, pues los riesgos financiero surgen por al existencia de la deuda. Es decir, la mxima rentabilidad del 40% que obtendran si no tomaran obligaciones financieras es el premio que obtienen por asumir riesgos operacionales en su empresa. Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del activo (64% > 40%) justo por contratar deuda al 24% inferior al ROA, significa que la diferencia del 24% (64% - 40%) corresponde, dentro de su rentabilidad patrimonial, al premio por asumir deuda, es decir, la prima al riesgo financiero. Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio como la combinacin de la rentabilidad operacional del activo y el remanente que genera la deuda o contribucin financiera. Se tiene entonces: RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO = ROA + CONTRIBUCIN FINANCIERA CONTRIBUCIN FINANCIERA = (ROA - I%) x Deuda (12) Patrimonio Donde: ROA = rentabilidad operacional del activo i% = costo de la deuda Al retomar el ejemplo de Valorizable S.A. Contribucin Financiera = = (0.4 - 0.24) x 1.5 = 24% En esta forma, en Valorizable S.A. Rentabilidad del patrimonio = ROA + Contribucin Financiera = 0.40 + 0.24 = 0.64 En conclusin, la expectativa de rentabilidad de los propietarios (TMRR) se descompone en dos elementos: la compensacin esperada por el riesgo

financiero y la compensacin esperada por el riesgo operativo, de tal forma que mientras ms alta sea la participacin de la deuda en la estructura financiera, mayor deber ser la TMRR esperada. Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos bajo la perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma una misma TMRR independientemente del nivel de deuda. RBOLES DE RENTABILIDAD: La descomposicin de la rentabilidad en los ndices de margen y rotacin por medio del mtodo de rboles permite establecer claramente las relaciones de los diferentes factores que contribuye a afectar la rentabilidad, que segn todo lo expuesto en este captulo, constituye con el flujo de caja libre los dos grandes promotores de valor de la empresa y por tanto los esfuerzos gerenciales deben dirigirse hacia su permanente mejora.