Chuyªn ® Ò nghiªn cøu kinh tÕ tö nh© n

Sè 4
H×nh thμnh mét quü ® Çu tö
m¹o hiÓm* ë ViÖt Nam
(Nghiªn cøu s¬ bé)
Adam Sack
Vμ
John McKenzie
Th¸ng 9 n¨ m 1998
________________
* Nguyªn b¶n trong tiÕng Anh lμ "Venture Capital Firm"

XI
Môc lôc
Lêi giíi thiÖu ......................................................................................................... VII
tãm t¾t .........................................................................................................IX
A. C¸c môc ®Ých nghiªn cøu......................................................1
B. Vèn m¹o hiÓm lμ g×?.....................................................................4
§ Þnh nghÜa réng.....................................................................................................4
§ Þnh nghÜa hÑp.......................................................................................................4
ThÞ trö êng ViÖt Nam..............................................................................................5
C. Vèn m¹o hiÓm ë §«ng Nam ¸ ...............................................5
Tãm t¾t ..................................................................................................................5
In®«nª sia ...............................................................................................................6
Malaysia ................................................................................................................7
Th¸i Lan ................................................................................................................8
D. Cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam............................. 11
Tãm t¾t ................................................................................................................11
LÞch sö c¸c quü ®Çu tö .........................................................................................13
E. Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam.....................15
Tãm t¾t ................................................................................................................15
Thùc tr¹ng c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam hiÖn nay...............................................15
Qu¸ tr×nh cæ phÇn hãa c¸c doanh nghiïåp nhaâ nûúác ...........................................17
C¸c ®èi tö îng doanh nghiÖp tiÒm n¨ng.................................................................17
C¸c h¹n chÕ trong viÖc ®Çu tö vμo doanh nghiÖp môc tiª u ....................................18
F. HÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh........................................21
HÖ thèng chÕ ®Þnh................................................................................................21
HÖ thèng ph¸p lý..................................................................................................21
G. C¬ cÊu cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ë ViÖ t
Nam.....................................................................................................................21
Quü h¶i ngo¹i ......................................................................................................21
Quü néi ®Þa..........................................................................................................22
§ iÓm m¹nh vμ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh.............................................................24
H. KÕt luËn vμ kiÕn nghÞ.............................................................25
I. C¸c bÖíc tiÕp theo......................................................................29
XII
B¶ng
B¶ng 1: Tæ ng hîp cæ phÇn tö nh©n vμ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)..............................5
B¶ng 2: C¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam .........................................................11
B¶ng 3: Sè lö îng c¸c c«ng ty theo tõng lo¹i h×nh....................................................16
B¶ng 4: C¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam ph©n bæ theo ngμnh....................................16
XIII
Lêi giíi thiÖu
Khèi doanh nghiÖp tö nh©n cña ViÖt Nam hiÖn ®ang r¬i vμo t×nh tr¹ng
thiÕu vèn trÇm träng do bÞ h¹n chÕ tiÕp cËn víi c¸c nguån vèn ®Çu tö , kÓ c¶ vèn cæ
phÇn còng nhö vèn vay dμi h¹n tõ c¸c ng©n hμng. Mét hö íng ®Ó gi¶i quyÕt t×nh
tr¹ng thiÕu vèn cho c¸c c«ng ty tö nh©n lμ thiÕt lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm
ngay ë trong nö íc. Môc tiªu cña b¸o c¸o nμy lμ nh»m ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ kh¶ n¨ng
thμnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®éc lËp vμ mang tÝnh kinh doanh nhö vËy t¹i
ViÖt Nam.
Víi sù trî gióp cña Chö ¬ng tr×nh ph¸t triÓn dù ¸n Mª K«ng, n¬i quy tô
nhiÒu nhμ tμi trî vμ do C«ng ty tμi chÝnh quèc tÕ qu¶n lý, b¶n b¸o c¸o nμy ®· ®ö îc
chuÈn bÞ nh»m thóc ®Èy sù ph¸t triÓn cña khèi tö nh©n ë ba nö íc ViÖt Nam, Lμo
vμ Campuchia. Nh÷ng kinh nghiÖm mμ Chö ¬ng tr×nh thu ®ö îc th«ng qua c¸c dù
¸n ®Çu tö tö nh©n ë ViÖt Nam ®· cho thÊy r»ng rÊt ®«ng ®¶o c¸c doanh nghiÖp tö
nh©n hiÖn ®ang s½n sμng vμ cã kh¶ n¨ng tiÕp nhËn nh÷ng c«ng nghÖ vμ nh÷ng m«
h×nh kinh doanh ®· ®ö îc ¸p dông réng r· i ®Ó råi sau ®ã cã thÓ tham gia vμo thÞ
trö êng chø ng kho¸n. Nh×n chung nh÷ng doanh nghiÖp nμy hiÖn ®Òu lμ nh÷ng
doanh nghiÖp ho¹t ®éng cã lîi nhuËn vμ khai th¸c ®ö îc lîi thÕ vÒ nguån nh©n lùc
dåi dμo víi gi¸ rÎ cña ViÖt Nam còng nhö mét sè nguån tμi nguyª n thiª n nhiª n
kh¸c. ViÖc tiÕp cËn ®ö îc víi c¸c nguån vèn ®Çu tö vμ c¸c kinh nghiÖm qu¶n lý
nhê sù thμnh lËp vμ ho¹t ®éng cña mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ cho phÐp c¸c
doanh nghiÖp tö nh©n ®Èy nhanh nhÞp ®é ph¸t triÓn.
MÆc dï cho tíi nay c¸c quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ang ho¹t ®éng rÊt thμnh
c«ng ë c¸c nö íc kh¸c trong khu vùc song kÕt qu¶ ho¹t ®éng cña chóng ë ViÖt
Nam l¹i thËt ®¸ng thÊt väng. C¸c quü t¹i c¸c nö íc xung quanh ho¹t ®éng chñ yÕu
dùa vμo thÞ trö êng chø ng kho¸n trong nö íc vμ mét thÞ trö êng nhö vËy l¹i hoμn
toμn chö a cã mÆt ë ViÖt Nam. Ngö îc l¹i, c¸c quü ë ViÖt Nam ph¶i tù më réng bé
m¸y vμ ph¹m vi ho¹t ®éng cña m×nh ra nö íc ngoμi ®Ó thu hót thªm c¸c nguån vèn
b»ng ngo¹i tÖ m¹nh vμ v× vËy lu«n ph¶i ®èi phã víi nguy c¬ ph¸ gi¸ cña ®ång ViÖt
Nam. H¬n n÷a bëi trong bé m¸y ho¹t ®éng cña quü, nh©n viªn ngö êi ViÖt chØ
®¶m nhiÖm nh÷ng vÞ trÝ kh«ng quan träng nªn chÝnh c¸c quü ®· tù h¹n chÕ m×nh
tiÕp cËn víi m¹ng lö íi ho¹t ®éng vμ c¸c kh¸ch hμng trong nö íc .
Vμ cuèi cïng, c¸c t¸c gi¶ ®· ®i ®Õn kÕt luËn r»ng c¸c nhu cÇu vèn ë ViÖt
Nam ®· ®¹t tíi mø c ®¸ng kÓ ®Ó cã thÓ thμnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm cña
ViÖt Nam. Theo quy ®Þnh cña LuËt § Çu tö trong nö íc, quü cã thÓ huy ®éng tíi
30% vèn tõ mét ®Þnh chÕ tμi chÝnh quèc tÕ vμ phÇn cßn l¹i ph¶i do ®ãng gãp cña
c¸c tæ chø c ViÖt Nam. Nghiª n cø u s¬ bé ®· chø ng tá cho kh¶ n¨ng cã thÓ biÕn ý
tö ëng nμy thμnh hiÖn thùc. C¸c tæ chø c quèc tÕ nhö MPDF vμ IFC cã thÓ ®ãng
gãp mét phÇn quan träng th«ng qua viÖc tiÕp tôc nghiªn cø u kh¶ thi cïng víi cung
cÊp nh÷ng trî gióp vÒ kü thuËt.
XIV
XV
Tãm t¾t
B¸o c¸o nμy do Adam Sack vμ John McKenzie viÕt trong thêi gian tõ th¸ng
5 ®Õn th¸ng 6 n¨m 1998, theo yª u cÇu cña MPDF, víi môc tiª u xem xÐt s¬ bé tÝnh
kh¶ thi cña viÖc thμnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm míi, ®éc lËp, cã kh¶ n¨ng
ph¸t triÓn vÒ mÆt thö ¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Mét quü ® Çu tö m¹o hiÓm sÏ lμ mét ® èi t¸c phï hîp, hç trî sù ph¸t
triÓn cña khu vùc tö nh© n ViÖt Nam. ViÖc thμnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
lμ mét c¸ch ®Ó gi¶i quyÕt vÊn ®Ò thiÕu vèn ®Çu tö ph¸t triÓn dμi h¹n cña c¸c c«ng
ty thuéc khu vùc tö nh©n ViÖt Nam. § iÒu nμy cßn t¹o ra mét c¬ chÕ b¾c cÇu gi÷a
c¸c c«ng ty tö nh©n víi thÞ trö êng chø ng kho¸n s¾p ra ®êi cña ViÖt Nam. Mét
Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ö îc xem lμ mét ®èi t¸c cã tæ chø c phï hîp víi c¸c c«ng ty
võa vμ nhá cña ViÖt Nam, bëi v× bª n c¹nh viÖc cung cÊp vèn, quü nμy thö êng cã
quan hÖ chÆt chÏ víi c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö cña hä ®Ó t¨ng cö êng qu¶n lý vμ
ph¸t triÓn c¸c tμi s¶n.
C¸c quü ® Çu tö m¹o hiÓm ® · ho¹t ® éng nhiÒu n¨ m trªn thÞ trö êng c¸c
nö íc l¸ng giÒng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ho¹t ®éng trªn thÞ trö êng c¸c nö íc
l¸ng giÒng khu vùc § «ng Nam ¸ nhö In®«nª sia, Malaysia vμ Th¸i lan. ë c¸c
nö íc nμy, trö íc khi Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®ö îc thμnh lËp ®· tån t¹i m«i trö êng
thuËn lîi cã tæ chø c cho c¸c doanh nghiÖp tö nh©n, cã thÞ trö êng chø ng kho¸n
®ang ho¹t ®éng vμ hÖ thèng ph¸p lý, chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chø c tμi chÝnh phi ng©n
hμng. C¸c thÞ trö êng chøng kho¸n ® ang t¨ ng trö ëng ® · ® em l¹i lîi nhuËn
cao. Kh«ng cã c¸c sè liÖu c«ng bè vÒ sè lîi nhuËn nμy. B»ng chø ng thu ®ö îc, cô
thÓ lμ tõ Th¸i Lan, ®· cho thÊy r»ng ngay trö íc cuéc khñng ho¶ng tμi chÝnh gÇn
®©y mét sè quü ®· dμnh ®ö îc nh÷ng kho¶n lîi nhuËn ®Çy Ên tö îng.
ViÖt Nam cã Ýt nguån vèn chÕ ®Þnh cho cæ phÇn tö nh©n vμ chØ cã mét lö îng
nhá trong sè nμy ®ö îc dïng lμm vèn m¹o hiÓm trong nö íc. Cho ®Õn nay, viÖc
cung cÊp vèn cho c¸c doanh nghiÖp võa vμ nhá vÉn lμ l· nh ®Þa cña mét sèÝt ái c¸c
quü ®Çu tö nö íc ngoμi (hiÖn t¹i lμ bèn) ®ö îc thμnh lËp dö íi h×nh thø c c¸c tæ chø c
®Çu tö cña Mü vμ Ch©u ¢ u trong nh÷ng n¨m bïng næ ®Çu thËp niª n 90. Mét n¨m
trö íc ®©y, cã 6 quü ho¹t ®éng ë ViÖt Nam, nhö ng mét quü (Lazard) ®· rót vμ mét
quü (Templeton) ®· chuyÓn thμnh quü khu vùc. Hai trong sè c¸c quü cßn l¹i
(Vietnam Fund vμ Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon
Capital) míi chØ ®Çu tö vμo 12 c«ng ty trong nö íc. Sè c¸c quü cßn l¹i chØ ®Çu tö
XVI
vμo c¸c doanh nghiÖp cã vèn ®Çu tö nö íc ngoμi, ®Æc biÖt lμ c¸c c«ng ty liª n
doanh.
Ho¹t ® éng cña c¸c quü ë ViÖt Nam ® ang g© y thÊt väng. Kh«ng quü nμo
thu håi vèn ®Çu tö thμnh c«ng cho dï cã quü ®· tån t¹i 4 n¨m hoÆc l©u h¬n, vμ khi
tËp hîp l¹i th× trong mçi danh môc ®Çu tö ®· cã mét vμi dù ¸n ®Çu tö ®ang bÞ thiÖt
h¹i. Cã mét sè lý do dÉn tíi t×nh h×nh nμy, ®ã lμ do c¬ cÊu vμ c¸c chiÕn lö îc cô
thÓ cña c¸c quü nμy. Kh«ng cã mét thÞ trö êng chø ng kho¸n, c¸c quü nμy bÞ h¹n
chÕ kª nh thu håi vèn ®Çu tö . M«i trö êng cña khu vùc tö nh©n kh«ng thuËn lîi, cho
dï m«i trö êng nμy dö êng nhö ®ang ®ö îc c¶i thiÖn tõng bö íc. Cho ®Õn gÇn ®©y,
ngö êi nö íc ngoμi chÝnh thø c vÉn chö a ®ö îc phÐp ®Çu tö [mua cæ phÇn cña] c¸c
c«ng ty trong nö íc. C¸c quü nμy ®ö îc x©y dùng thμnh c¸c bé m¸y ®Çu tö h¶i
ngo¹i nh»m thu hót vèn ®«la Mü. Do vËy, hä ®· chÞu rñi ro lμ ®ång tiÒn cña ViÖt
Nam bÞ ph¸ gi¸. C¸c h¹n chÕ kh¸c ®èi víi ho¹t ®éng cña c¸c quü nμy chÝnh lμ
kinh nghiÖm bÞ h¹n chÕ cña c¸c nhμ qu¶n lý trong ho¹t ®éng ®Çu tö vèn m¹o
hiÓm, vμ khi c¸c nhμ qu¶n lý lμ ngö êi nö íc ngoμi th× ®ã chÝnh lμ nh÷ng h¹n chÕ vÒ
c¸c mèi quan hÖ vμ hÖ thèng giao dÞch. § Ò nghÞ mμ b¸o c¸o nμy ®ö a ra nh»m rót
ra kinh nghiÖm b»ng viÖc x©y dùng c¬ cÊu cho mét quü thËt cÈn thËn nh»m tr¸nh
mét sè trë ng¹i mμ c¸c quü ®Çu tö hiÖn ®ang gÆp ph¶i.
Trong giai ® o¹n ph¸t triÓn hiÖn nay cña khu vùc tö nh© n ViÖt Nam,
nhu cÇu lín vÒ vèn m¹o hiÓm ® · xuÊt hiÖn. HiÖn t¹i cã kho¶ng 24.000 c«ng ty
tö nh©n ®· ®¨ng ký, trong ®ã cã 7.000 c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vμ c«ng ty cæ
phÇn mμ theo gi¶ thiÕt sÏ cã quy m« thu hót sù quan t©m cña mét Quü ®Çu tö m¹o
hiÓm. NÕu nh÷ng môc tiª u hiÖn t¹i vÒ cæ phÇn ho¸ cña ChÝnh phñ ®ö îc thùc hiÖn,
sÏ cã thª m kho¶ng 1.500-1.700 c«ng ty ®ö îc cæ phÇn ho¸ gia nhËp ®éi qu©n nμy
vμo cuèi n¨m 2000. C¸c c«ng ty cña ViÖt Nam cã nh÷ng lîi thÕ so s¸nh trong mét
sè ngμnh do tÝnh s½n cã cña c¸c tμi nguyª n thiª n nhiª n vμ nguån lao ®éng lμnh
nghÒ víi chi phÝ thÊp. Cã c¸c c«ng ty t¨ng trö ëng cao, s½n sμng tiÕp nhËn c«ng
nghÖ, c¸c m« h×nh kinh doanh ®· ®ö îc kiÓm chø ng vμ cã tiÒm n¨ng ®ö îc niª m yÕt
trª n së giao dÞch chø ng kho¸n. Cô thÓ, ®iÒu nμy ®· ®ö îc chø ng minh b»ng kinh
nghiÖm ph¸t triÓn dù ¸n cña MPDF. GÇn nhö c«ng ty tö nh©n nμo trong nö íc còng
®Òu thiÕu vèn ®Çu tö vμ kh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn vèn ®Çu tö dö íi h×nh thø c vèn cæ
phÇn hay vay ng©n hμng dμi h¹n.
Theo quan ® iÓm cña mét nhμ ® Çu tö , nhu cÇu nμy ® · bÞ h¹n chÕ bëi
mét sè trë ng¹i. Trë ng¹i quan träng nhÊt lμ tÝnh minh b¹ch; cho ®Õn nay vÉn
chö a cã c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ vμ c¸c quy ®Þnh b¾t buéc vÒ kiÓm to¸n. Do
m«i trö êng thuÕ vμ m«i trö êng ®iÒu tiÕt kh¾t khe ®èi víi khu vùc tö nh©n, c¸c
c«ng ty cã xu hö íng b¶o vÖ quyÒn lîi cña hä b»ng c¸ch gi÷ bÝ mËt. Trong nh÷ng
XVII
®iÒu kiÖn nhö vËy, c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ gÆp nhiÒu khã kh¨n h¬n trong
viÖc ®¸nh gi¸ c¸c c«ng ty trö íc khi ®Çu tö , vμ sau ®ã lμ trong viÖc gi¸m s¸t vμ
cñng cè c¸c c¸c c«ng ty nμy. ThiÕu mét m«i trö êng ph¸p lý chÝn muåi còng lμ
mét trë ng¹i quan träng. § · cã mét quy ®Þnh ph¸p lý liª n quan tíi c¸c c«ng ty,
nhö ng nã vÉn ®ang trong qu¸ tr×nh ph¸t triÓn, vμ phÇn lín quy ®Þnh nμy vÉn chö a
®ö îc kiÓm chø ng. § iÒu nμy hoμn toμn tr¸i ngö îc víi c¸c thÞ trö êng trong khu vùc,
n¬i ®· cã hÖ thèng ph¸p lý vμ c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n. Cho dï ë c¸c thÞ trö êng nμy
c¸c quy ®Þnh ®ã vÉn thö êng xuyª n bÞ bá qua mét c¸ch ngang nhiª n.
Quü h¶i ngo¹i cã mét sè bÊt lîi vÒ c¬ cÊu. C¬ cÊu c¸c quü ®ang tån t¹i ®·
sö dông chö a hiÖu qu¶ l¾m ®Ó phôc vô c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. C¸c quü
ph¶i chÞu rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. Hä chØ ®ö îc phÐp n¾m gi÷ phÇn thiÓu sè c¸c cæ
phÇn cña c¸c c«ng ty trong nö íc (tèi ®a 30%), vμ kh«ng cã quyÒn kiÓm so¸t cao.
V× c¸c quü nμy do ngö êi nö íc ngoμi qu¶n lý, nª n c¸c nguån lùc quan träng lμ mèi
quan hÖ vμ hÖ thèng giao dÞch bÞ h¹n chÕ.
Dö êng nhö mét quü ® Çu tö néi ® Þa l¹i cã kh¶ n¨ ng tån t¹i vμ ph¸t triÓn
cao h¬n. Sù lùa chän víi nhiÒu kh¶ n¨ng ph¸t triÓn cao h¬n vμ mét ®Ò nghÞ mμ
nghiª n cø u gÇn ®©y ®ö a ra lμ thμnh lËp mét quü ®Çu tö néi ®Þa. Quü nμy sÏ huy
®éng vèn tõ c¸c tæ chø c cña ViÖt Nam, nhö ng quü nμy còng cã thÓ huy ®éng tèi
®a 30% vèn ban ®Çu tõ mét tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ (theo quy ®Þnh cña LuËt § Çu
tö trong nö íc). Quü nμy sÏ kh«ng bÞ h¹n chÕ vÒ quy m« ®Çu tö cæ phÇn hoÆc c¸c
chø c vô cã liª n quan tíi viÖc kiÓm so¸t c«ng ty nhËn ®Çu tö . Nã cã thÓ huy ®éng
vèn vμ ®Çu tö b»ng ®ång tiÒn ViÖt Nam ®Ó tr¸nh c¸c rñi ro vÒ tû gi¸ hèi ®o¸i. Quü
nμy cã thÓ do ®éi ngò chuyª n gia qu¶n lý ngö êi ViÖt Nam ®iÒu hμnh cã c¸c lîi thÕ
lín h¬n trong viÖc giao dÞch, c¸c mèi quan hÖ vμ kh¶ n¨ng gi¸m s¸t mét c¸ch hiÖu
qu¶ h¬n. § éi ngò qu¶n lý nμy cã thÓ sÏ ®ö îc hç trî vÒ mÆt kü thuËt (Ýt nhÊt lμ
trong giai ®o¹n ®Çu) cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm quèc tÕ cã kinh
nghiÖm (cã thÓ do mét c«ng ty trong khu vùc cö ®Õn). Quü néi ®Þa nμy còng cã
thÓ phôc vô c¸c môc tiª u cña ChÝnh phñ trong viÖc huy ®éng vèn vμ ph¸t triÓn
n¨ng lùc trong nö íc.
Tuy vËy, vÉn cã mét sè vÊn ® Ò quan träng ® èi víi quü néi ® Þa. ThÞ
trö êng chø ng kho¸n lμ kª nh thu håi vèn ®Çu tö chñ yÕu cña vèn m¹o hiÓm. CÇn
ph¶i xem xÐt kh¶ n¨ng ra ®êi cña thÞ trö êng chø ng kho¸n ViÖt Nam, ch¼ng h¹n lμ
trong thêi gian 3-4 n¨m n÷a (thêi gian cÇn thiÕt ®Ó thμnh lËp mét quü, thùc hiÖn
mét sè ®Çu tö , vμ cã ®ö îc mét quü s½n sμng ho¹t ®éng), trö íc khi cã thÓ thμnh lËp
mét quü ®Çu tö lo¹i nμy. Còng cã c¸c kª nh kh¸c thay thÕ cho thÞ trö êng chø ng
kho¸n. VÝ dô nhö c¬ cÊu mét kho¶n ®Çu tö nhö mét kho¶n vèn mμ sau ®ã c«ng ty
XVIII
nhËn ®Çu tö ph¶i hoμn l¹i trö íc khi gi¶i ng©n toμn bé. H×nh thø c nμy chØ ¸p dông
®èi víi mét sè c«ng ty cã kh¶ n¨ng t¹o nhiÒu tiÒn mÆt trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t
®éng. Kh«ng nª n chØ dùa hoμn toμn vμo h×nh thø c nμy. VÊn ®Ò thø hai lμ ë ViÖt
Nam trö íc kia chö a hÒ cã ý tö ëng vÒ viÖc thμnh lËp mét quü néi ®Þa. V× hÖ thèng
ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh chö a ®ö îc kiÓm chø ng, nª n sù phª chuÈn chÝnh thø c ®Ó thμnh
lËp mét quü néi ®Þa lμ cÇn thiÕt. ViÖc phª chuÈn sÏ ®Ò cËp tíi mét sè vÊn ®Ò nh¹y
c¶m nhö thuÕ, do vËy khã mμ tù ®éng thμnh lËp mét quü nhö vËy. VÊn ®Ò thø ba
lμ chóng t«i chö a kiÓm chø ng mét c¸ch ®Çy ®ñ r»ng liÖu c¸c tæ chø c cña ViÖt
Nam cã dö tiÒn ®Ó ®Çu tö hay kh«ng, liÖu hä cã chÊp nhËn viÖc ®Çu tö vμo quü víi
c¸c ®iÒu kiÖn vÒ thêi h¹n ®Çu tö vμ mø c rñi ro hay kh«ng. Tuy vËy, nh÷ng cuéc
®iÒu tra s¬ bé cho thÊy r»ng cã thÓ ®· héi ®ñ sù quan t©m vÒ vÊn ®Ò nμy. Mét quü
néi ®Þa vÉn cÇn ®Õn sù hç trî cña mét tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ, cung cÊp mét
lö îng vèn h¹t gièng, cung cÊp hç trî kü thuËt vμ gióp kª u gäi hç trî chÝnh thø c.
C¸c bö íc tiÕp theo. NÕu MPDF vμ IFC quyÕt ®Þnh x©y dùng ®Ò nghÞ thμnh
lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm néi ®Þa, th× cÇn ph¶i thùc hiÖn mét nghiª n cø u kh¶
thi chuyª n s©u. Nghiª n cø u nμy cã thÓ bao gåm nh÷ng néi dung sau:
· Kh¶o s¸t vÒ c¸c tæ chø c ®Çu tö tiÒm n¨ng cña ViÖt Nam;
· Håi ©m tõ c¸c tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ vÒ sù quan t©m cña hä trong viÖc
tham gia;
· T×m kiÕm c¸c chuyª n gia qu¶n lý cao cÊp cña ViÖt Nam;
· Kh¶o s¸t nh»m ®¸nh gi¸ nhu cÇu cña c¸c c«ng ty trong nö íc;
· Mét thêi gian biÓu cho viÖc thμnh lËp thÞ trö êng chø ng kho¸n;
· § Çu vμo ph¸p lý cho viÖc x¸c ®Þnh c¬ cÊu cña quü vμ qui tr×nh phª
chuÈn cÇn thiÕt;
· § iÒu tra vÒ c¸c vÊn ®Ò thuÕ víi c¸c nh©n viª n kÕ to¸n;
· Th«ng tin ph¶n håi tõ c¸c c¬ quan h÷u quan vÒ mø c ®é ñng hé (Ng©n
hμng nhμ nö íc, Bé Tμi chÝnh, Thñ tö íng).
· Mét kÕ h¹ch kinh doanh s¬ bé.
1
A. C¸c môc ®Ých nghiªn cøu
B¸o c¸o nμy ®¸nh gi¸ s¬ bé vÒ tiÒm n¨ng cña mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
míi, cã kh¶ n¨ng ph¸t triÓn vÒ mÆt thö ¬ng m¹i ë ViÖt Nam.
Trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t ®éng, MPDF ®· t×m ra vμ hç trî mét sè c«ng ty
tö nh©n qu¶n lý tèt cã tiÒm n¨ng t¨ng trö ëng cao cña ViÖt Nam. Tuy vËy, trong
hÇu hÕt c¸c trö êng hîp, c¸c trë ng¹i chÝnh ®èi víi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty
nμy lμ hä kh«ng cã c¬ héi tiÕp cËn c¸c nguån vèn vμ tÝn dông dμi h¹n. C¸c nguån
vèn dμi h¹n cña c¸c ng©n hμng ViÖt Nam bÞ h¹n chÕ; chö a cã c¸c tæ chø c tμi chÝnh
phi ng©n hμng; vμ c¸c quü ®Çu tö h¶i ngo¹i bÞ h¹n chÕ trong viÖc mua cæ phiÕu
cña c¸c c«ng ty trong nö íc vμ hä còng ®· hoμn toμn tr¸nh h×nh thø c ®Çu tö nμy.
HiÖn nay, thÞ trö êng chø ng kho¸n cña ViÖt Nam ®ang s¾p b¾t ®Çu qu¸ tr×nh
ho¹t ®éng (mäi ngö êi hy väng r»ng thÞ trö êng sÏ ®ö îc më ra trong 1 n¨m n÷a),
thêi gian nμy dö êng nhö lμ phï hîp ®Ó xem xÐt viÖc thμnh lËp mét Quü ®Çu tö
m¹o hiÓm nh»m vμo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. Vèn m¹o hiÓm lμ mét c¸ch
gi¶i quyÕt cã tiÒm n¨ng ®¸p ø ng c¸c yª u cÇu cña khu vùc tö nh©n thiÕu vèn vμ ®ãi
®Çu tö cña ViÖt Nam. Bªn c¹nh viÖc cung cÊp vèn ®Çu tö cæ phÇn c¸c quü ®Çu tö
m¹o hiÓm cã liª n quan mét c¸ch cô thÓ tíi giai ®o¹n ph¸t triÓn ban ®Çu cña mét
doanh nghiÖp. C¸c phö ¬ng ph¸p vμ môc tiª u ®¸nh gi¸ ®Çu tö ®èi víi c¸c doanh
nghiÖp võa vμ nhá cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm phï hîp h¬n c¸c
phö ¬ng ph¸p vμ môc tiª u cña c¸c ng©n hμng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm thö êng lμ
c¸c nhμ ®Çu tö tÝch cùc, phèi hîp chÆt chÏ víi héi ®ång qu¶n trÞ cña c¸c c«ng ty
nh»m ph¸t triÓn n¨ng lùc vμ ph¸t triÓn tμi s¶n. Hä còng hç trî c¸c c«ng ty nhËn
vèn ®Çu tö chuÈn bÞ niª m yÕt trª n thÞ trö êng chø ng kho¸n ®Ò huy ®éng vèn nhiÒu
h¬n n÷a.
ViÖc thμnh lËp mét Quü ®Çu tö m¹o hiÓm kh«ng chØ phï hîp víi môc tiª u
huy ®éng vèn ®Çu tö më réng c¸c c«ng ty tö nh©n, mμ cßn t¹o ra mèi liª n hÖ cÇn
thiÕt gi÷a c¸c c«ng ty nμy víi thÞ trö êng chø ng kho¸n.
B¸o c¸o nμy ®Ò cËp tíi c¸c ®iÒu kiÖn tiª n quyÕt cña viÖc thμnh lËp mét Quü
®Çu tö m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. B¸o c¸o xem xÐt kinh nghiÖm c¸c nö íc trong khu
vùc, ®¸nh gi¸ t×nh h×nh cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam vμ nhu cÇu tiÒm n¨ng vÒ
vèn m¹o hiÓm cña c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc, nghiª n cø u hÖ thèng ph¸p lý
vμ chÕ ®Þnh ®èi víi c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm. B¸o c¸o nμy kÕt thóc b»ng mét sè
kÕt qu¶ vμ c¸c kiÕn nghÞ, ®ö a ra c¸c bö íc tiÕp theo trong trö êng hîp MPDF vμ
IFC, hoÆc c¸c tæ chø c kh¸c thÊy ®ö îc gi¸ trÞ cña viÖc tiÕp tôc thùc hiÖn ý tö ëng
nμy.
2

4
B. Vèn m¹o hiÓm lμ g×?
Cã hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm ®ö îc sö dông réng r· i, ®Þnh nghÜa réng
vμ ®Þnh nghÜa hÑp.
§ Þnh nghÜa réng
Vèn m¹o hiÓm lμ nguån tμi chÝnh cung cÊp cho c¸c c«ng ty tö nh©n dö íi
h×nh thø c vèn cæ phÇn hoÆc c¸c kho¶n ®Çu tö gÇn gièng nhö vèn cæ phÇn cã thêi
h¹n trª n trung b×nh (3-5 n¨m). Sè cæ phÇn dμnh ®ö îc trong c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö cã thÓ lμ thiÓu sèÝt ái hoÆc lª n ®Õn ®a sè. Môc tiª u ®Çu tö lμ t×m kiÕm ®ö îc
kho¶n thu nhËp vèn cao h¬n mø c trung b×nh. Kho¶n thu nμy trë thμnh hiÖn thùc
sau khi kho¶n ®Çu tö ®ö îc b¸n cho mét nhμ kinh doanh chø ng kho¸n hoÆc, nhö
hiÖn tö îng phæ biÕn h¬n ë c¸c nö íc ch©u ¸ lμ b¸n cho c«ng chóng. Bª n c¹nh viÖc
cung cÊp vèn, c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cßn tö vÊn, ë cÊp chiÕn lö îc,
hö íng dÉn c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö bö íc sang giai ®o¹n t¨ng trö ëng tiÕp theo
vμ chuÈn bÞ s½n sμng ®Ó c«ng ty ®ö îc chuyÓn giao cho c¸c cæ ®«ng kh¸c. Nh÷ng
tö vÊn nμy lμ mét ®Æc ®iÓm quan träng vμ ®Æc thï cña vèn m¹o hiÓm. § Æc biÖt,
c¸c nhμ ®Çu tö cã mét vÞ trÝ trong héi ®ång qu¶n trÞ cña c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö .
Tõ vÞ trÝ nμy vμ c¸c kinh nghiÖm thu ®ö îc tõ c¸c c«ng ty kh¸c, c¸c chuyª n gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã thÓ t¸c ®éng tíi sù ph¸t triÓn cña c¸c c«ng ty nhËn vèn
®Çu tö . C¸c c«ng ty qu¶n lý vèn m¹o hiÓm kh¸c nhau ®Æt ra c¸c träng t©m kh¸c
nhau vÒ mø c ®é tham gia. Mø c ®é tham gia cã thÓ lμ tèi thiÓu, thö êng g¾n liÒn víi
mét sè cæ phÇn nhá, hoÆc tham gia c«ng viÖc thö êng nhËt, nhö ®ãng vai trß Chñ
tÞch héi ®ång qu¶n trÞ, thö êng g¾n liÒn víi viÖc n¾m gi÷ ®a sè cæ phÇn. ThuËt ng÷
vèn m¹o hiÓm trong ®Þnh nghÜa nμy cã thÓ ®ö îc sö dông cïng nghÜa víi thuËt ng÷
vèn cæ phÇn tö nh©n.
§ Þnh nghÜa hÑp
PhÇn thu hÑp cña ®Þnh nghÜa réng x¸c ®Þnh vèn m¹o hiÓm lμ c¸c kho¶n ®Çu
tö vèn cæ phÇn tö nh©n trung h¹n vμo c¸c c«ng ty nhËn vèn chö a trö ëng thμnh.
Nãi c¸ch kh¸c, c«ng ty ®ö îc ®Çu tö ®ang trong giai ®o¹n ®Çu cña qu¸ tr×nh ph¸t
triÓn s¶n phÈm, ph¸t triÓn n¨ng lùc s¶n xuÊt hoÆc cung cÊp dÞch vô. V× c¸c c«ng ty
®ang trong giai ®o¹n nμy cã xu hö íng cã lÞch sö ph¸t triÒn ng¾n h¬n vμ quy m«
nhá h¬n so víi ®a sè c¸c kho¶n ®Çu tö nª u trong ®Þnh nghÜa réng, nª n rñi ro cã xu
hö íng cao h¬n. Vμ do vËy, c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm sÏ t×m kiÕm c¸c
kho¶n thu nhËp vèn tiÒm n¨ng cao h¬n.
Sù kh¸c biÖt gi÷a hai ®Þnh nghÜa nμy lμ mø c ®é trö ëng thμnh cña c¸c c«ng ty
5
nhËn vèn ®Çu tö . Kh«ng cã quy t¾c râ rμng nμo (ch»ng h¹n mét mø c doanh sè Ên
®Þnh) ®Ó ph©n biÖt hai lo¹i c«ng ty nμy. Thay vμo ®ã, ®Þnh nghÜa hÑp ®ö îc xem lμ
®óng ë mét ®Çu d¶i thêi gian ®¸o h¹n cña mét kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. ë
c¸c thÞ trö êng cæ phÇn tö nh©n ®· ho¹t ®éng tèt nhö Mü vμ Anh, ngö êi cung cÊp
vèn cã xu hö íng tËp trung vμo ®Çu hoÆc cuèi d¶i thêi gian ®¸o h¹n. Tuy vËy, vÉn
cã mét sè ngö êi cung cÊp vèn s½n sμng ®Çu tö tr¶i dμi trong d¶i nμy. V× c¸c môc
tiª u th¶o luËn trong b¸o c¸o nμy, thuËt ng÷ “vèn m¹o hiÓm” sÏ ®Ò cËp tíi ®Þnh
nghÜa hÑp vμ “cæ phÇn tö nh©n” sÏ ®Ò cËp tíi c¸c kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n
ngoμi c¸c kho¶n ®Çu tö “vèn m¹o hiÓm”.
ThÞ trö êng ViÖt Nam
B¸o c¸o nμy sÏ dùa vμo c¶ hai ®Þnh nghÜa vÒ vèn m¹o hiÓm trong khi xem
xÐt thÞ trö êng ViÖt Nam. C¸c kho¶n ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc vμ
c¸c c«ng ty míi thμnh lËp ®ö îc xem lμ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c
kho¶n ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty ®· cæ phÇn ho¸, c¸c c«ng ty thμnh viª n cña c¸c
DNNN hoÆc c¸c c«ng ty liª n doanh víi c¸c ®èi t¸c nö íc ngoμi ®ö îc xem lμ c¸c
kho¶n ®Çu tö cæ phÇn tö nh©n. Nhö sÏ ®ö îc xem xÐt trong phÇn sau cña b¸o c¸o
nμy, gÇn ®©y c¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam ®· thùc hiÖn c¶ c¸c kho¶n ®Çu
cæ phÇn tö nh©n vμ c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm. C¸c quü nμy ®ö îc xem lμ c¸c
quü ®Çu tö h¶i ngo¹i. GÇn ®©y ®· xuÊt hiÖn mét dù kiÕn r»ng, theo c¸c kÕt qu¶ cña
nghiª n cø u nμy, bÊt cø c«ng ty míi nμo ®ö îc thμnh lËp trong thêi gian hîp lý sÏ
tËp trung vμo c¸c kho¶n ®Çu tö vèn m¹o hiÓm (theo nghÜa hÑp vÒ vèn m¹o hiÓm).

5
C. Vèn m¹o hiÓm ë §«ng Nam ¸
Tãm t¾t
C¸c kinh nghiÖm cña c¸c thÞ trö êng cæ phÇn tö nh©n vμ vèn m¹o hiÓm ë
In®«nª sia, Malaysia vμ Th¸i Lan ®· ®ö îc xem xÐt ®Ó x¸c ®Þnh liÖu cã mét kinh
nghiÖm tö ¬ng tù sÏ ®ö îc rót ra ë ViÖt Nam hay kh«ng. C¸c cuéc ®iÖn tho¹i pháng
vÊn c¸c nhμ qu¶n lý quü, c¸c chuyª n gia huy ®éng vèn vμ c¸c nhμ ®Çu tö ®· ®ö îc
tiÕn hμnh. Nh÷ng cuéc pháng vÊn nμy ®· ®ö îc bæ xung b»ng c¸c sè liÖu do T¹p
chÝ vèn m¹o hiÓm ch©u ¸ cung cÊp.
B¶ng 1: Tæng hîp cæ phÇn tö nh© n vμ vèn m¹o hiÓm (triÖu USD)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
In®«nª sia 76 57 99 225 245 289 298
Malaysia 75 147 160 194 437 448 448
Th¸i lan 64 90 98 117 165 201 201
Nguån: Hö íng dÉn vÒ vèn m¹o hiÓm ë ch©u ¸- xuÊt b¶n n¨m 1998.
C¸c thÞ trö êng ë mçi nö íc ®· ho¹t ®éng Ýt nhÊt c¸ch ®©y 8 n¨m trö íc. Víi
ngo¹i lÖ trö êng hîp In®«nesia trong n¨m 1992, lö îng vèn huy ®éng cña c¸c quü
trª n thÞ trö êng trong c¸c n¨m ®Òu ®· t¨ng trö ëng (xem b¶ng 1). Chóng t«i ®· ®ö îc
xem xÐt c¸c thÞ trö êng nμy mét c¸ch riª ng biÖt theo c¸c phÇn sau, tõ nh÷ng quan
s¸t nμy ®· lμm næ i lª n mét sè ®Æc ®iÓm chung vμ sau ®©y sÏ th¶o luËn c¸c ®Æc
®iÓm nμy.
Þ ë c¸c nö íc, thÞ trö êng chø ng kho¸n ®· tån t¹i trö íc khi cã sù t¨ng
trö ëng cña ngμnh vèn m¹o hiÓm.
Þ ThÞ trö êng chø ng kho¸n ®· lμ mét c¸ch ®Ó thu håi ®¹i ®a sè c¸c kho¶n
®Çu tö .
Þ C¸c sè liÖu ®¸ng tin cËy vÒ ho¹t ®éng cña c¸c quü kh«ng tån t¹i.
Þ Khu vùc tö nh©n cña mçi nö íc ®· ®ö îc khuyÕn khÝch trong nhiÒu n¨m vμ
ho¹t ®éng trong mét m«i trö êng chÕ ®Þnh æ n ®Þnh.
Þ Mét hÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh cho c¸c tæ chø c tμi chÝnh phi ng©n
6
hμng ®· tån t¹i trö íc khi cã sù ra ®êi cña c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm;
trong mét sè trö êng hîp, ®· cã thª m c¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vμ miÔn
thuÕ ®ö îc ¸p dông.
Þ C¸c quy ®Þnh vÒ ph¸p lý vμ kÕ to¸n ng¾n h¬n nhiÒu so víi c¸c th«ng lÖ
tèt nhÊt cña quèc tÕ, ®iÒu nμy dö êng nhö kh«ng g©y trë ng¹i cho c¸c
chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm. Mμ c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o
hiÓm l¹i chñ yÕu dùa vμo thÈm ®Þnh chi tiÕt trö íc khi ®Çu tö , ®Æc biÖt lμ
dùa vμo tËp hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ c¸c chñ së h÷u vμ ngö êi qu¶n
lý th«ng qua c¸c quan hÖ vμ trao ®æ i c¸ nh©n.
Þ Mäi ngö êi nhËn thÊy r»ng nh×n chung c¸c nhμ qu¶n lý cña c¸c c«ng ty tö
nh©n ®· miÔn cö ìng chia xÎ quyÒn kiÓm so¸t hoÆc th«ng tin víi c¸c nhμ
®Çu tö bª n ngoμi. Tuy vËy, khi hä ®· cã kinh nghiÖm nö íc ngoμi hoÆc
®ö îc ®μo t¹o ë c¸c trö êng kinh doanh ë nö íc ngoμi th× mèi quan hÖ nμy
trë thμnh dÔ dμng h¬n.
In® «nªsia
ThÞ trö êng. TÊt c¶ c¸c thμnh viª n tham gia thÞ trö êng nμy ®ö îc HiÖp héi
Vèn m¹o hiÓm In®«nª sia xem nhö c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm. Ngμnh nμy b¾t ®Çu
vμo n¨m 1991 vμ ®Õn cuèi n¨m 1996 ®· cã 46 c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®¨ng ký víi
Bé Tμi chÝnh. Mét sè quü khu vùc cã trô së t¹i Singapore vμ Hång C«ng còng cã
thÓ ®Çu tö ë In®«nª sia. § a sè c¸c c«ng ty trong nö íc lμ c«ng ty nhá vμ ®ö îc sù tμi
trî cña ChÝnh phñ. Theo mét b×nh luËn viª n, 24 c«ng ty khu vùc lμ c¸c c«ng ty mμ
viÖc ph©n bæ ®Çu tö ®ö îc chÝnh trÞ ho¸ mét c¸ch m¹nh mÏ. Theo dù tÝnh, cã chö a
®Çy 10 quü néi ®Þa ho¹t ®éng theo c¸c nguyª n t¾c quèc tÕ.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. C¸c chÕ ®Þnh ®iÒu chØnh c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®·
®ö îc ban hμnh vμo th¸ng 12 n¨m 1988, nhö lμ mét bé phËn cña hÖ thèng c¸c quy
®Þnh ®iÒu chØnh c¸c tæ chø c tμi chÝnh phi ng©n hμng. C¸c quy ®Þnh nμy ®· ®ö îc
söa ®æ i vμo n¨m 1994 nh»m khuyÕn khÝch h¬n n÷a së h÷u cña nö íc ngoμi (®ö îc
phÐp t¨ng tõ 85% lª n 100%) vμ thóc ®Èy c¸c ho¹t ®éng b»ng c¸ch xo¸ bá c¸c quy
®Þnh vÒ quy m« vμ ph¹m vi ®Çu tö . C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch vÒ thuÕ còng ®ö îc
®ö a ra cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm trong nö íc. § èi víi nhiÒu ngμnh, c¸c kho¶n
thu nhËp vèn tõ viÖc b¸n c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö vμ cæ tø c tõ c¸c c«ng ty
nhËn vèn ®Çu tö ®ö îc miÔn thuÕ.
M«i trö êng ph¸p lý vμ kÕ to¸n. § · tån t¹i mét m«i trö êng ph¸p lý v÷ng
ch¾c. Nhö ng theo ý kiÕn cña mét sè thμnh viª n tham gia thÞ trö êng, th× c¸c v¨n
7
b¶n “cã thÓ ®· ®ö îc so¹n th¶o mét c¸ch chi tiÕt nhö ng kh«ng cã kh¶ n¨ng thùc
thi”. C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n lμ hîp lý, nhö ng viÖc ¸p dông vμ gi¸m s¸t kh«ng ®Çy
®ñ. Cuéc khñng ho¶ng tμi chÝnh gÇn ®©y ®· lμm béc lé nhiÒu vô viÖc ghi sæ s¸ch
vμ b¸o c¸o rÊt kÐm chÊt lö îng.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Tõ n¨m 1991 ®Õn n¨m 1996, c¸c doanh nh©n
cμng ngμy cμng nh×n nhËn vèn m¹o hiÓm chØ lμ mét nguån vèn kh¸c cã c¸c ®iÒu
kiÖn sö dông ®¸nh gi¸ chiÕu theo thÞ trö êng cæ phiÕu vμ tr¸i phiÕu. C¸c nhμ qu¶n
lý kh«ng muèn chia sÎ th«ng tin vμ nhö êng quyÒn kiÓm so¸t.
Thu håi vèn ®Ç u tö . § a sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®ö îc thu håi th«ng qua thÞ
trö êng chø ng kho¸n. N¨m 1988, c¸c ®iÒu kiÖn niª m yÕt trª n së giao dÞch chø ng
kho¸n Jakarta ®· ®ö îc ®¬n gi¶n ho¸ vμ mét thÞ trö êng phi tËp trung (OTC) ®·
®ö îc thμnh lËp. ThÞ trö êng ®ång hμnh nμy ®· ®ö îc c¬ cÊu l¹i vμo n¨m 1996 nh»m
thóc ®Èy viÖc ph¸t hμnh chø ng kho¸n cña c¸c c«ng ty võa vμ nhá. ThÞ trö êng th«n
tÝnh vμ s¸p nhËp (M&A) kh«ng cã tÝnh thanh kho¶n.
Malaysia
ThÞ trö êng. MÆc dï chÝnh thø c ra ®êi vμo n¨m 1984, cho ®Õn 1989 vÉn cã Ýt
thμnh viª n tham gia thÞ trö êng. Vμo cuèi n¨m 1996, ®· cã 22 c«ng ty ®Çu tö cæ
phÇn tö nh©n vμ c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®Æt ë Malaysia. C¸c quü khu vùc nhö c¸c
quü ë H«ng C«ng vμ Singapore còng ®· ®Çu tö ë Malaysia. Mét thμnh viª n tham
gia b×nh luËn r»ng chØ cã kho¶ng 5 c«ng ty cã c¬ së ë Malaysia thùc sù ho¹t ®éng.
Ngμnh nμy ®· ®ö îc khëi ®Çu b»ng lö îng vèn ban ®Çu ChÝnh phñ vμo n¨m 1991,
khi 115 triÖu ringgÝt ®ö îc ph©n bæ cho viÖc t¹o nguån vèn m¹o hiÓm cã liª n quan
tíi khu vùc c«ng nghÖ. Thª m vμo ®ã, ChÝnh phñ ®· thμnh lËp mét c«ng ty ®Ó
chuyª n cung cÊp vèn m¹o hiÓm cho c¸c doanh nh©n tiÒm n¨ng ngö êi M· Lai.
ChÝnh phñ tiÕp tôc cÊp vèn cho mét sè c«ng ty vèn m¹o hiÓm.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. M«i trö êng chÕ ®Þnh ®ö îc xem lμ æ n ®Þnh vμ thuËn lîi.
C¸c biÖn ph¸p khuyÕn khÝch thuÕ ®· ®ö îc ¸p dông cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm
trõ trö êng hîp thuÕ ®¸nh vμo c¸c kho¶n thu nhËp vèn vμ cæ tø c ph¸t sinh tõ c¸c
c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö trong mét sè trö êng hîp nhÊt ®Þnh. Mét sè kho¶n chi phÝ
ph¸t sinh cña c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm còng ®ö îc gi¶m thuÕ.
M«i trö êng ph¸p lý vμ kÕ to¸n. HÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®é kÕ to¸n chö a
chÝn muåi. C¸c hîp ®ång ph¸p lý chö a ®ö îc coi lμ c¬ së cña viÖc cö ìng chÕ thùc
hiÖn c¸c tháa thuËn. V× lý do ®ã, c¸c ®iÒu kho¶n hîp ®ång Ýt khi ®ö îc kiÓm chø ng
t¹i tßa ¸n. Tö ¬ng tù nhö vËy, c¸c th«ng lÖ kiÓm to¸n thö êng kh«ng ®ö îc thùc hiÖn
8
nghiª m ngÆt. Mét thμnh viª n ®· ®ö a ra mét vÝ dô vÒ trö êng hîp mét gi¸m ®èc ®·
ph©n bæ lîi nhuËn thu ®ö îc tõ mét c«ng ty con nhËn vèn m¹o hiÓm sang mét c«ng
ty con kh¸c trong cïng mét hÖ thèng kinh doanh b»ng c¸ch sö dông c¬ chÕ gi¸
chuyÓn giao. Do nh÷ng khã kh¨n trong viÖc kiÓm so¸t sau ®Çu tö , c¸c chuyª n gia
qu¶n lý vèn m¹o hiÓm chñ yÕu dö ¹ vμo thÈm ®Þnh chi tiÕt, ®Æc biÖt lμ dùa vμo tËp
hîp c¸c th«ng tin tham kh¶o vÒ mét doanh nh©n tiÒm n¨ng th«ng qua c¸c quan hÖ
vμ trao ®æ i c¸ nh©n.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Nhu cÇu vÒ vèn ®ö îc xem lμ cao. Trö íc kia,
nhiÒu c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö thuéc c¸c hÖ thèng kinh doanh do mét gia ®×nh
kiÓm so¸t, trong c¸c hÖ thèng nμy ®· cã sù ph©n chia quyÒn kiÓm so¸t mét c¸ch
miÔn cö ìng. Do vËy, dï cã nhu cÇu vÒ vèn nhö ng chö a ph¶i lμ ®iÒu kiÖn ®ñ ®Ó cã
®ö îc nguån vèn m¹o hiÓm nhö thö êng thÊy. Mét thμnh viª n tham gia ®· b×nh luËn
r»ng c¸c gi¸m ®èc c«ng ty ngμy cμng trë thμnh chuyª n nghiÖp. Nh÷ng s¸ng lËp
viª n cña c¸c tæ chø c kinh doanh sÏ nghØ hö u vμ sè lö îng lín ngö êi Malaysia ®ö îc
®μo t¹o ë nö íc ngoμi quay vÒ nö íc ®iÒu hμnh c¸c c«ng ty ®ang t¨ng lª n. Do vËy,
sù ph¸t triÓn trong tö ¬ng lai cña ngμnh nμy sÏ lμm t¨ng cö êng mèi quan hÖ gi÷a
vèn m¹o hiÓm víi c¸c gi¸m ®èc cña c¸c c«ng ty nhËn vèn ®ö îc ®μo t¹o tõ c¸c
trö êng kinh doanh nμy.
Thu håi vèn ®Ç u tö . Së giao dÞch chø ng kho¸n Kuala Lumpur ®· ra ®êi sím
h¬n nhiÒu n¨m so víi thÞ trö êng cæ phÇn tö nh©n vμ thÞ trö êng vèn m¹o hiÓm. § a
sè c¸c kho¶n ®Çu tö ®ö îc thu håi th«ng qua thÞ trö êng chø ng kho¸n. Vμ sau ®ã
kh«ng l©u mét thÞ trö êng phi tËp trung (OTC) ®· ra ®êi víi c¸c ®iÒu kiÖn niª m yÕt
kÐm phÇn nghiª m ngÆt h¬n.
Th¸i Lan
ThÞ trö êng. ThÞ trö êng b¾t ®Çu ho¹t ®éng vμo n¨m 1987 víi viÖc thμnh lËp
cña mét c«ng ty cã nguån vèn trong nö íc. Vμo cuèi n¨m 1996, ®· cã 10 c«ng ty.
Mét sè c¸c quü khu vùc ë Hång C«ng vμ Singapore cã thÓ ®Çu tö ë Th¸i Lan.
Kh«ng gièng nhö In®«nª sia vμ Malaysia, c¸c quü khu vùc nμy ®· vμ ®ang ho¹t
®éng ë Th¸i Lan. Mét thμnh viª n cho r»ng cã Ýt nhÊt 20 quü ®ang ho¹t ®éng trª n
thÞ trö êng nμy.
M«i trö êng chÕ ®Þnh. M«i trö êng chÕ ®Þnh ®ö îc xem lμ æ n ®Þnh vμ thuËn lîi.
Kh«ng cã c¸c biÖn ph¸p ö u ®· i ®Æc biÖt vÒ thuÕ dμnh cho c¸c c«ng ty vèn m¹o
hiÓm, nhö ng trong mét sè ngμnh nhÊt ®Þnh mμ c¸c c«ng ty nμy ®Çu tö ®· cã mét
sè c¸c ö u ®· i vÒ thuÕ.
9
M«i trö êng ph¸p lý vμ kÕ to¸n. HÖ thèng ph¸p lý æ n ®Þnh vμ ®· cã mét bé
luËt thö ¬ng m¹i æ n ®Þnh. Tuy vËy, quy tr×nh khiÕu n¹i qu¸ dμi dßng vμ lμ mét trë
ng¹i ®èi víi viÖc khëi kiÖn ra trö íc c¸c tßa ¸n. C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n cã tån t¹i,
nhö ng vÉn chö a theo kÞp c¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ. ViÖc tu©n thñ c¸c chuÈn
mùc kÕ to¸n chö a nghiª m ngÆt. Mét thμnh viª n cña thÞ trö êng cho r»ng hiÖn tö îng
cã nhiÒu hÖ thèng sæ s¸ch trong c¸c c«ng ty lμ phæ biÕn.
Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm. Trong nh÷ng n¨m gÇn ®©y, c¸c c«ng ty ®· cã thÓ
thu hót ®ö îc c¸c nguån vèn víi chi phÝ thÊp tõ c¸c nguån kh¸c nhau, kÓ c¶ tõ c¸c
c«ng ty tμi chÝnh vμ c¸c ng©n hμng. C¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm ®· ph¶i c¹nh tranh
víi c¸c nguån vèn kh¸c. C¸c gi¸m ®èc c¸c c«ng ty nhËn vèn rÊt kh«ng muèn ®Ó
cho c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm tiÕp cËn c¸c th«ng tin vμ thùc hiÖn
quyÒn kiÓm so¸t. Víi c¸c nguån vèn kh¸c nhau s½n cã ®Ó lùa chän, c¸c gi¸m ®èc
®· cã ®ö îc vÞ thÕ ®μm ph¸n ®¸ng kÓ. Mét thμnh viª n thÞ trö êng ®· nhËn ®Þnh r»ng
“c¸c gi¸m ®èc chØ nghe lêi c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm khi hä buéc
ph¶i nghe theo”. Sau cuéc khñng ho¶ng tμi chÝnh, vÞ thÕ ®μm ph¸n cña c¸c chuyª n
gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm lín ®· t¨ng lª n nhiÒu.
C¸ch thu håi ®Ç u tö . HÇu hÕt c¸c kho¶n ®Çu tö ®Òu ®ö îc thu håi th«ng qua
thÞ trö êng chø ng kho¸n chÝnh, Së giao dÞch chø ng kho¸n Th¸i Lan. Mét thÞ trö êng
phi tËp trung dμnh cho c¸c c«ng ty võa vμ nhá ®· ra ®êi vμo n¨m 1995.

11
D. Cung vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam
Tãm t¾t
B¶ng 2 tãm t¾t c¸c yÕu tè chÝnh cña 4 quü ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam. Phô
lôc 1 sÏ ®ö a thª m c¸c chi tiÕt vÒ c¸c quü nμy. B¶ng nμy cho thÊy tæ ng vèn ®Çu tö
hiÖn cã lμ 68 triÖu USD. Trong ®ã lö îng vèn ®Çu tö cho c¸c c«ng ty trong nö íc lμ
18 triÖu USD, v× c¸c quü Beta vμ Vietnam Frontier sÏ kh«ng ®Çu tö vμo c¸c c«ng
ty trong nö íc. 12 th¸ng trö íc ®©y cã 6 quü ho¹t ®éng ë ViÖt Nam nhö ng quü
Lazard ®· kÕt thóc ho¹t ®éng vμ quü Templeton ®· chuyÓn träng t©m ho¹t ®éng
sang c¸c thÞ trö êng kh¸c trong khu vùc. Vμo thêi gian nμy, nhiÒu quü khu vùc ®·
thÓ hiÖn sù quan t©m cña hä ®èi víi thÞ trö êng ViÖt Nam nhö ng kh«ng thÓ xem lμ
c¸c quü nμy ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam. Khi trao ®æ i víi c¸c thμnh viª n ë Th¸i
Lan vμ Singapore, hä ®· nãi r»ng c¸c thÞ trö êng kh¸c trong khu vùc § «ng Nam ¸
thuËn lîi h¬n nhiÒu so víi thÞ trö êng ViÖt Nam vÒ mÆt c¸c c¬ héi ®Çu tö vμ mø c
®é dÔ dμng trong ®Çu tö .
B¶ng 2: C¸c quü ® ang ho¹t ® éng ë ViÖt Nam
Tª n quü Ngμy lËp
quü
Quy m«
quü
(triÖu
USD)
Sè vèn ®·
®Çu tö
(triÖu
USD)
Sè kho¶n
®Çu tö trong
nö íc 2
Sè kho¶n ®Çu
tö vμo
DNCV§ TNN
3
Quy m«
®Çu tö
(triÖu
USD)
Beta 1993/4 80 50 0 17 1- 5
VEIL1 1994 27, 5 18, 6 6 4 0,5 - 2
VN
Frontier
1994 50 30 0 9 1- 5
Viet
Nam
1991 51 42 6 5 > 1
Nguån: Pháng vÊn gi¸m ®èc c¸c quü.
Ghi chó:
1- Do Dragon Capital qu¶n lý.
2- C¸c kho¶n ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty trong nö íc.
3- C¸c kho¶n ®Çu tö vμo c¸c doanh nghiÖp cã vèn ®Çu tö nö íc ngoμi (DNCV§ TNN) nhö lμ c¸c
c«ng ty liª n doanh vμ c¸c c«ng ty nö íc ngoμi së h÷u.
Ho¹t ®éng cña 4 quü nμy chö a tèt. Sau ®©y lμ mét sè nguyª n nh©n cã thÓ
12
g©y ra hiÖn tö îng ho¹t ®éng kÐm cña c¸c quü nμy:
· Kh«ng cã mét thÞ trö êng chø ng kho¸n. § èi víi mét sè kho¶n ®Çu tö
tö ¬ng ®èi cã hiÖu qu¶, viÖc chö a cã mét thÞ trö êng chø ng kho¸n ®· lμm
c¸c quü kh«ng thÓ thu håi vèn ®Çu tö , mμ ë c¸c nö íc kh¸c trong khu vùc,
thÞ trö êng chø ng kho¸n l¹i lμ mét c¸ch chÝnh ®Ó thu håi vèn.
· Khu vùc tö nh©n bÞ chÌn Ðp.Trong mét vμi n¨m qua, chÝnh s¸ch chÝnh
thø c ®· ö u tiª n c¸c DNNN nhiÒu h¬n so víi c¸c c«ng ty tö nh©n vÒ c¸c
mÆt, vÝ dô nhö c¬ héi tiÕp cËn tÝn dông, giÊy phÐp, h¹n ng¹ch vμ c¸c hîp
®ång c«ng céng. M«i trö êng ho¹t ®éng cña c¸c c«ng ty tö nh©n bÞ bao
bäc bëi tÖ quan liª u, s¸ch nhiÔu vμ c¸c chÕ ®Þnh kh«ng râ rμng lu«n lu«n
thay ®æ i. M«i trö êng nμy ®· h¹n chÕ c¸c c¬ héi ®Çu tö cña c¸c quü.
· Rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i. TÊt c¶ c¸c quü ®Òu dùa trª n c¬ së ®ång ®«la Mü
vμ ®ö îc huy ®éng tõ c¸c nhμ ®Çu tö quèc tÕ. Ngay c¶ khi c¸c c«ng ty ®Çu
tö ho¹t ®éng tèt ë trong nö íc, th× phÇn lín thu nhËp vÉn cã thÓ bÞ triÖt
tiª u bëi sù mÊt gi¸ cña ®ång tiÒn ViÖt Nam so víi ®ång ®«la Mü. Rñi ro
tû gi¸ hèi ®o¸i cã thÓ ®ö îc bï ®¾p mét phÇn nμo b»ng c¸ch ®Çu tö vμo
c¸c c«ng ty cã tû träng thu nhËp b»ng ®ång ®«la Mü cao, c¸ch nμy ®·
®ö îc mét sè quü thö ¸p dông.
· C¸c h¹n chÕ vÒ ®Çu tö cña c¸c c«ng ty trong nö íc. Cho ®Õn th¸ng 4 n¨m
1998, LuËt § Çu tö trong nö íc míi cho phÐp ngö êi nö íc ngoμi ®Çu tö víi
mø c tèi ®a 30% vμo c¸c c«ng ty trong nö íc, c¸c quü ®Çu tö (trõ c¸c
trö êng hîp ®Æc biÖt nhö c¸c ng©n hμng cæ phÇn) bÞ h¹n chÕ trong viÖc
®Çu tö vμo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc. C¸c quü nμy ®· t×m c¸c c¸ch
vμ c¸c phö ¬ng tiÖn ®Ó ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam. C¸c quy
chÕ riª ng ®· cho phÐp c¸c quü ®Çu tö nö íc ngoμi ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty
liª n doanh vμ c¸c doanh nghiÖp 100% vèn nö íc ngoμi.
· HÇu hÕt c¸c nhμ qu¶n lý cao cÊp ®Òu lμ ngö êi nö íc ngoμi. Kh¶ n¨ng tËn
dông c¸c c¬ héi bÞ h¹n chÕ bëi kh«ng cã c¸c nhμ chuyª n m«n ViÖt Nam
trong c¸c ®éi ngò c¸c chuyª n gia qu¶n lý.
· Kinh nghiÖm bÞ h¹n chÕ. Nãi chung, c¸c chuyª n gia ®iÒu hμnh c¸c quü ë
ViÖt Nam cã kinh nghiÖm rÊt Ýt vÒ ho¹t ®éng cña vèn m¹o hiÓm.
· ThiÕu c¸c chiÕn lö îc träng ®iÓm. TÊt c¶ c¸c quü ®Çu tö tr¶i réng ra
nhiÒu ngμnh theo c¸c thêi c¬ cô thÓ. KiÓu ®Çu tö nμy ®ö îc xem lμ thô
®éng chø kh«ng ph¶i lμ chñ ®éng.
13
Hai lý do ®Çu tiª n, thiÕu mét thÞ trö êng chø ng kho¸n vμ mét khu vùc tö
nh©n bÞ chÌn Ðp, chÝnh lμ c¸c ®Æc trö ng cña m«i trö êng kinh doanh. Rñi ro tû gi¸
hèi ®o¸i vμ c¸c h¹n chÕ ph¸p lý lμ c¸c hËu qu¶ cña viÖc lùa chän c¬ cÊu cña quü
nö íc ngoμi. Ba nguyª n nh©n sau cïng lμ do c¸c bé m¸y qu¶n lý cô thÓ cña c¸c
quü nμy.
LÞch sö c¸c quü ® Çu tö
Quü Beta
Quü nμy ®ö îc qu¶n lý ë ViÖt Nam bëi 2 nh©n viª n kÕ to¸n ngö êi Anh vμ 1
luËt sö ngö êi Mü. KÓ tõ khi ra ®êi vμo n¨m 1993, quü nμy ®· cã mét sè thay ®æ i
vÒ c¸c nhμ qu¶n lý cao cÊp. Môc tiª u hiÖn t¹i cña quü lμ chØ ®Çu tö vμo c¸c c«ng
ty do ngö êi nö íc ngoμi qu¶n lý. Quü nμy kh«ng xem xÐt viÖc ®Çu tö vμo c¸c c«ng
ty ®ang trong qu¸ tr×nh khëi nghiÖp vμ c¸c c«ng ty trong nö íc. Dö êng nhö quü
nμy sÏ kh«ng t¨ng cö êng ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty liª n doanh cã vèn ®Çu tö nö íc
ngoμi n÷a, v× diÔn biÕn võa qua lμ kh«ng tÝch cùc. Gi¸m ®èc Quü Beta cho r»ng
c¸c ®éng c¬ cña mét ®èi t¸c c«ng nghiÖp nö íc ngoμi kh«ng phï hîp víi nh÷ng
®éng c¬ cña mét tæ chø c do Nhμ nö íc ViÖt Nam së h÷u. Gi¶i ph¸p ®Çu tö lμ chíp
thêi c¬. Mét khi mét kho¶n ®Çu tö ®ö îc xem lμ hÊp dÉn, th× dö êng nhö sÏ xuÊt
hiÖn mét gi¶i ph¸p thÈm ®Þnh kh¸ chi tiÕt theo m« h×nh Mü - Anh.
Vietnam Enterprise Investments Ltd (Dragon Capital)
Dragon Capital, tæ chø c sö dông quü, ®ö îc qu¶n lý bëi 3 ngö êi ViÖt Nam vμ
3 chuyª n gia chÝnh ngö êi Anh ë ViÖt Nam. Ba ngö êi Anh nμy ®· cã kinh nghiÖm
trª n c¸c thÞ trö êng chø ng kho¸n phæ th«ng ë ch©u ©u vμ ch©u ¸. V× sù ra ®êi cña
thÞ trö êng chø ng kho¸n ViÖt Nam bÞ ®×nh ho· n nª n chiÕn lö îc kinh doanh chª nh
lÖch gi¸ gi÷a thÞ trö êng h¹n chÕ (private market) vμ thÞ trö êng phæ th«ng (public
market) còng bÞ ho· n l¹i theo. Nh÷ng nhμ qu¶n lý quü nμy ®ang tõng bö íc t¨ng
dÇn ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty trong nö íc, lμ n¬i mμ sù thuÇn thôc cña c¸c nhμ qu¶n
lý Dragon t¹i ViÖt Nam ®· ®ãng gãp gióp ®ì tiÕp cËn c¸c nhμ qu¶n lý ngö êi ViÖt
Nam. Dragon ®· thÓ hiÖn mét ®éng lùc kinh doanh lín trong viÖc thiÕt lËp c¸c
giao dÞch, vÝ dô hä ®· dμn xÕp vμ ®Çu tö vμo tr¸i phiÕu cã thÓ chuyÓn ®æ i ®Çu tiª n
ë ViÖt Nam. Vμ mø c ®é can thiÖp trùc tiÕp vμo qu¶n lý sau khi thùc hiÖn ®Çu tö lμ
rÊt Ýt.
Vietnam Frontier
Quü nμy do Finasa, mét ng©n hμng thö ¬ng m¹i cã trô së ë B¨ng Cèc, qu¶n
14
lý. Sau ®ît gi¶m quy m« ho¹t ®éng ë ViÖt Nam gÇn ®©y cña quü, quü nμy ®ö îc
hai gi¸m ®èc cÊp thÊp qu¶n lý t¹i ViÖt Nam. C¸c chuyª n gia qu¶n lý cao cÊp ®·
chuyÓn vÒ B¨ng Cèc vμ c¸c quyÕt ®Þnh quan träng sÏ ®ö îc ®ö a ra tõ B¨ng Cèc.
Tö ¬ng tù nhö Quü Beta, Vietnam Frontier chØ ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty do gi¸m ®èc
ngö êi nö íc ngoμi qu¶n lý. C¸c c«ng ty liª n doanh kh«ng n»m ngoμi danh s¸ch c¸c
c«ng ty ®ö îc ®Çu tö . Víi viÖc gi¶m bít c¸c nh©n viª n ë ViÖt Nam gÇn ®©y, râ
rμng lμ c¸c nhμ qu¶n lý cao cÊp cho r»ng sÏ kh«ng cã nhiÒu c¬ héi ®Çu tö cho quü.
Vietnam Fund
S¸u ngö êi nö íc ngoμi, tõ c¸c nö íc kh¸c nhau, ®ang ®iÒu hμnh quü nμy ®Òu
lμ nh÷ng ngö êi cã nhiÒu kiÕn thø c nÒn t¶ng bao gåm; kiÕn thø c vÒ kÕ to¸n, ng©n
hμng vμ c«ng nghiÖp. Quü nμy ®· ®Çu tö vμo c¶ c¸c c«ng ty trong nö íc vμ nö íc
ngoμi vμ sÏ hç trî c¸c c«ng ty nö íc ngoμi qu¶n lý vμ c¸c c«ng ty ViÖt Nam qu¶n
lý. Do vËy, ph¹m vi cña quü nμy tö ¬ng tù nhö ph¹m vi cña quü Vietnam
Enterprise Investments. ChiÕn lö îc ®Çu tö mμ quü nª u ra lμ tËp trung vμo quy
tr×nh thÈm ®Þnh chi tiÕt ®ö îc thùc hiÖn trong quü. Tuy vËy, c¸c chuyª n gia qu¶n lý
cho r»ng viÖc thu thËp c¸c th«ng tin ®¸ng tin cËy tõ c¸c c«ng ty trong nö íc lμ rÊt
khã kh¨n. ViÖc c¸c chuyª n gia qu¶n lý dung hßa kho¶ng c¸ch gi÷a c¸c chÝnh s¸ch
vμ thùc hμnh nhö thÕ nμo còng chö a râ rμng. Quü nμy lμ quü cã thêi gian ho¹t
®éng l©u nhÊt trong sè bèn quü ®ang häat ®éng ë ViÖt Nam, víi sè vèn chö a ®Çu
tö chØ cßn 9 triÖu ®«la Mü. Do vËy, mét môc tiªu ö u tiª n chÝnh vμ còng ®Çy th¸ch
thø c cho n¨m tíi lμ ph¶i huy ®éng vèn nhiÒu h¬n .
15
E. Nhu cÇ u vÒ vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam
Tãm t¾t
Nãi chung, khu vùc kinh doanh cña ViÖt Nam bao gåm 6.000 DNNN, 3.000
hîp t¸c x· , 2 triÖu doanh nghiÖp hé gia ®×nh vμ 24.000 c«ng ty tö nh©n ®· ®¨ng
ký. Trong sè 24.000 c«ng ty tö nh©n cã 7.000 c«ng ty ®ö îc h×nh thμnh dö íi h×nh
thø c c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n hoÆc c«ng ty cæ phÇn, c¸c c«ng ty nμy cã thÓ lμ
c¸c c«ng ty cã quy m« vμ lo¹i h×nh mμ c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm
quan t©m. H¬n n÷a, theo gi¶ thiÕt ®Õn cuèi n¨m 2000 sÏ cã kho¶ng 1.500 - 1.700
DNNN ®ö îc cæ phÇn hãa. NÕu môc tiª u ®ã ®ö îc thùc hiÖn, th× c¸c doanh nghiÖp
nμy sÏ lμ c¸c ®èi tö îng ®Çu tö ®Çy tiÒm n¨ng.
C¸c c«ng ty ViÖt nam cã c¸c lîi thÕ so s¸nh trong mét sè ngμnh. VÝ dô,
ngμnh chÕ t¹o hö íng xuÊt khÈu lμ mét ngμnh t¨ng trö ëng nhanh. Bª n c¹nh ®ã, thÞ
trö êng trong nö íc réng lín, mμ trö íc ®©y ®· bÞ tö íc mÊt do sù ®éc quyÒn, sÏ t¹o
ra nhu cÇu lín h¬n vÒ c¸c lo¹i hμng hãa vμ dÞch vô khi thu nhËp thùc tÕ t¨ng lª n.
Tuy vËy, hÖ thèng quy t¾c ®iÒu chØnh c¸c ho¹t ®éng ®Çu tö trong nÒn kinh tÕ thÞ
trö êng vÉn chö a tån t¹i ë ViÖt Nam. ChÝnh sù thiÕu v¾ng nμy ®· ®Æt ra mét trë
ng¹i nghiª m träng cho ho¹t ®éng ®Çu tö tiÒm tμng.
Thùc tr¹ng c¸c c«ng ty tö nh© n ViÖt Nam hiÖn nay
Khu vùc tö nh©n chÝnh thø c cña ViÖt Nam bao gåm ba lo¹i h×nh c«ng ty
chÝnh: doanh nghiÖp mét chñ së h÷u, c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vμ c«ng ty cæ
phÇn.
· Doanh nghiÖp mét chñ së h÷u/doanh nghiÖp tö nh©n: c«ng ty cã duy nhÊt
mét chñ së h÷u ®· ®¨ng ký.
· C«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n: Mét c«ng ty cã tèi ®a 7 chñ së h÷u ®¨ng
ký, quyÒn së h÷u ®ö îc ®¨ng ký theo tû lÖ phÇn tr¨m, kh«ng ph¸t hμnh cæ
phiÕu.ViÖc b¸n hay chuyÓn nhö îng mét phÇn së h÷u ph¶i ®ö îc tÊt c¶ c¸c
chñ së h÷u ®¨ng ký chÊp thuËn.
· C«ng ty cæ phÇn: Mét c«ng ty do c¸c cæ ®«ng së h÷u. Cæ phiÕu cã thÓ
®ö îc mua b¸n tù do vμ c«ng khai.
Sè lö îng c¸c c«ng ty thuéc tÊt c¶ c¸c lo¹i h×nh trª n t¨ng rÊt nhanh kÓ tõ ®Çu
thËp niª n 90, sau khi LuËt c«ng ty vμ LuËt Doanh nghiÖp tö nh©n ®ö îc th«ng qua
vμ ®ö îc x¸c nhËn trong HiÕn ph¸p. HiÖn nay cã h¬n 24.000 c«ng ty tö nh©n ViÖt
Nam ®· ®¨ng ký kinh doanh.
16
B¶ng 3: Sè lö îng c¸c c«ng ty theo tõng lo¹i h×nh
1993 1994 1995* 1996 1997
Tæ ng sè c«ng ty tö
nh©n ®· ®¨ng ký
6.808 10.881 15.276 18.894 24.067
Doanh nghiÖp mét chñ
së h÷u/doanh nghiÖp tö
nh©n
5.182 7.794 10.916 12.464 17.163
C«ng ty tr¸ch nhiÖm
h÷u h¹n
1.607 2.968 4.242 6.303 6.746
C«ng ty cæ phÇn 19 119 118 127 158
* Sè liÖu vÒ c¸c c«ng ty tö nh©n n¨m 1995 bao gåm c¸c lo¹i h×nh kh«ng ®ö îc thèng kª trong c¸c
n¨m kh¸c trong c¸c ngμnh tμi chÝnh, c«ng nghÖ, bÊt ®éng s¶n, thÓ thao v¨n hãa. Nguån: Tæ ng
côc thèng kª .
Cã 44% c¸c c«ng ty ®· ®¨ng ký ®ãng t¹i thμnh phè Hå ChÝ Minh vμ Hμ Néi,
61% trong tæ ng sè c¸c c«ng ty lμ ë c¸c tØnh phÝa nam, mét nöa trong sè ®ã lμ ë
thμnh phè Hå ChÝ Minh vμ mét nöa ë vïng tËp trung d©n cö cña ®ång b»ng s«ng
Cöu Long. Ba phÇn tö trong sè ®ã lμ doanh nghiÖp mét chñ së h÷u, lo¹i h×nh ph¸p
lý ®¬n gi¶n nhÊt. Kho¶ng hai phÇn ba sè ®ã tham gia c¸c ho¹t ®éng thö ¬ng m¹i vμ
mét phÇn ba tham gia c¸c ho¹t ®éng c«ng nghiÖp. Trong sè c¸c c«ng ty tham gia
ho¹t ®éng c«ng nghiÖp, mét nöa tham gia c¸c ho¹t ®éng chÕ biÕn thùc phÈm. Xem
b¶ng 4 ®Ó cã thªm th«ng tin vÒ ph©n bè c¸c c«ng ty theo ngμnh.
B¶ng 4: C¸c c«ng ty tö nh© n ViÖt Nam ph© n bè theo ngμnh
1993 1994 1995 1996 1997
Tæ ng sè c¸c c«ng ty tö
nh©n
6.808 10.881 15.276 18.894 24.067
Khai th¸c má kh«ng cã
sè liÖu
22 55 60 kh«ng cã sè liÖu
C«ng nghiÖp 3.322 4.392 5.006 5.767 kh«ng cã sè liÖu
X©y dùng 462 892 1.294 371 kh«ng cã sè liÖu
Thö ¬ng m¹i 1.835 3.894 7.645 12.696 kh«ng cã sè liÖu
VËn t¶i kh«ng cã
sè liÖu
169 293 kh«ng cã
sè liÖu
kh«ng cã sè liÖu
C¸c ngμnh kh¸c 1.189 1.512 983 kh«ng cã
sè liÖu
kh«ng cã sè liÖu
Nguån: Tæ ng côc thèng kª .
17
Qu¸ tr×nh cæ phÇn hãa c¸c doanh nghiÖp Nhμ nö íc
Bª n c¹nh khu vùc tö nh©n, hiÖn nay, khu vùc Nhμ nö íc cã 6.000 doanh
nghiÖp. § Çu thËp niª n 90 cã kho¶ng 12.000 DNNN, nhö ng trong mét chö ¬ng
tr×nh c¶i c¸ch cña ChÝnh phñ, kho¶ng 2.000 doanh nghiÖp ®· gi¶i thÓ vμ kho¶ng
4.000 ®ö îc s¸p nhËp. C¸c DNNN nμy do chÝnh quyÒn trung ö ¬ng, chÝnh quyÒn
®Þa phö ¬ng hoÆc c¸c tæ ng c«ng ty nhμ nö íc së h÷u. Vμo n¨m 1997 cã 1.140
doanh nghiÖp trong sè 6.020 DNNN trùc thuéc c¸c tæ ng c«ng ty nhμ nö íc chiÕm
47% tæ ng sè lao ®éng vμ 74% tæ ng lîi nhuËn cña khu vùc Nhμ nö íc. C¸c DNNN
®· t¹o ra 64% tæ ng s¶n lö îng c«ng nghiÖp ViÖt Nam.
GÇn ®©y, ChÝnh phñ ViÖt Nam ®· kh¼ng ®Þnh l¹i cam kÕt thùc hiÖn cæ phÇn
hãa c¸c DNNN. KÓ tõ 1992 cho ®Õn nay, míi chØ cã 37 doanh nghiÖp thùc hiÖn
xong qu¸ tr×nh chuyÓn ®æ i, Nhμ nö íc ®· ®Æt ra c¸c môc tiª u míi víi nhiÒu tham
väng lμ sÏ tiÕn hμnh cæ phÇn hãa tõ 150 ®Õn 200 DNNN trong n¨m nay, vμ 400
®Õn 500 trong n¨m sau vμ hμng ngh×n c¸c doanh nghiÖp kh¸c vμo n¨m 2000. § a
sè c¸c c«ng ty ®· cæ phÇn hãa sÏ chuyÓn thμnh c¸c c«ng ty cæ phÇn.
C¸c ® èi tö îng doanh nghiÖp tiÒm n¨ ng
C¸c c«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vμ c«ng ty cæ phÇn cã thÓ sÏ lμ c¸c môc
tiª u cña c¸c nhμ ®Çu tö . Theo c¸c sè liÖu thèng kª , sÏ cã kho¶ng 7.000 doanh
nghiÖp vμ ®Õn cuèi n¨m 2000 sÏ cã thª m 1.500 ®Õn 1.700 c«ng ty míi ®ö îc cæ
phÇn hãa nÕu c¸c môc tiª u cæ phÇn hãa ®ö îc thùc hiÖn. Kinh nghiÖm cña MPDF
trong viÖc cung cÊp c¸c dÞch vô dù ¸n ph¸t triÓn cho thÊy r»ng hiÖn nay mét sè
c¸c c«ng ty ®ö îc qu¶n lý tèt vμ cã tiÒm n¨ng t¨ng trö ëng cao ®ang t×m kiÕm vèn
®Çu tö . Nh×n chung, c¸c c«ng ty tö nh©n quy m« võa cña ViÖt Nam hiÖn ®ang
thiÕu vèn ®Çu tö vμ cÇn më réng c¬ së vèn cæ phÇn cña hä. Thª m vμo ®ã, hÇu hÕt
c¸c c«ng ty ®ang cßn trong t×nh tr¹ng ®¬n gi¶n vμ cã thÓ thμnh c«ng nhê hç trî
vËt chÊt vμ tö vÊn tõ c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm. Hai trong sè c¸c quü
®Çu tö h¶i ngo¹i ®· thùc hiÖn 12 dù ¸n ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty trong nö íc.
C¸c c«ng ty ViÖt Nam cã c¸c lîi thÕ so s¸nh trong mét sè ngμnh nhê cã
nguån tμi nguyª n thiª n nhiª n víi lùc lö îng lao ®éng lμnh nghÒ chi phÝ thÊp. HiÖn
nay khu vùc s¶n xuÊt hö íng xuÊt khÈu ®ang t¨ng trö ëng nhanh, nhö ng ViÖt nam
còng cã mét thÞ trö êng néi ®Þa réng lín cã nhu cÇu vÒ nhiÒu lo¹i hμng hãa vμ dÞch
vô khi thu nhËp thùc tÕ t¨ng lª n. C¸c c«ng ty t¨ng trö ëng nhanh sÏ lμ c¸c môc tiª u
cña c¸c nhμ ®Çu tö , vÝ dô; ®ã lμ c¸c c«ng ty cã thÓ tiÕp nhËn c¸c c«ng nghÖ tiª n
tiÕn hoÆc c¸c m« h×nh kinh doanh míi. C¸c c«ng ty nμy cã thÓ lμ c¸c c«ng ty tö
18
nh©n hoÆc lμ c¸c c«ng ty cæ phÇn ho¸. C¸c doanh nghiÖp môc tiª u cña c¸c nhμ
®Çu tö nãi chung ®Òu cÇn ph¶i cã tiÒm n¨ng ®Ó ®ö îc niª m yÕt trª n së giao dÞch
chø ng kho¸n.
C¸c h¹n chÕ trong viÖc ® Çu tö vμo doanh nghiÖp môc tiªu
Quü m¹o hiÓm dùa vμ mét hÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh ®Ó ®ö a ra c¸c quy
t¾c ®Ó quü nμy ®Çu tö vμo mét c«ng ty môc tiª u, gi¸m s¸t vμ lÊy l¹i vèn ®Çu tö
trong trö êng hîp cã vi ph¹m tho¶ thuËn. ë c¸c nö íc § «ng Nam ¸ kh¸c, nhö ®ö îc
®Ò cËp trong phÇn 4, hÖ thèng chÕ ®Þnh vÒ c«ng ty ®· ®ö îc h×nh thμnh, cho dï trª n
thùc tÕ hÖ thèng nμy chö a thÓ ph¸t huy ®Çy ®ñ c¸c chø c n¨ng.
ë ViÖt Nam, hÖ thèng chÕ ®Þnh vÒ c«ng ty kh«ng ®Çy ®ñ, viÖc khiÕu kiÖn vμ
cö ìng chÕ thi hμnh ph¸p luËt (so víi khiÕu kiÖn vμ cö ìng chÕ thi hμnh c¸c biÖn
ph¸p hμnh chÝnh lμ ®iÒu ®· thμnh chuÈn) dö êng nhö lμ mét ®iÒu vÉn cßn m¬ hå.
C¸c chuÈn mùc kÕ to¸n quèc tÕ vÉn chö a ®ö îc sö dông, c¸c c«ng ty ViÖt Nam
còng chö a ph¶i tu©n thñ c¸c yª u cÇu ph¸p lý vÒ kiÓm to¸n.
Mét ®iÒu quan träng cÇn ghi nhí lμ ë ViÖt Nam, n¬i khu vùc tö nh©n chØ tån
t¹i mét c¸ch chÝnh thø c kÓ tõ ®Çu thËp niª n 90, m«i trö êng ho¹t ®éng cña c¸c
c«ng ty tö nh©n rÊt khã kh¨n. C¸c chÝnh s¸ch chÝnh thø c ®Òu ö u ®· i c¸c DNNN
h¬n c¸c doanh nghiÖp tö nh©n vÒ c¬ héi tiÕp cËn tÝn dông, ®Çu tö nö íc ngoμi, giÊy
phÐp, h¹n ng¹ch, c¸c hîp ®ång víi nhμ nö íc vμ hÇu hÕt c¸c h×nh thø c hç trî chÝnh
thø c. Bª n c¹nh viÖc ph¶i ®èi mÆt víi tÖ quan liª u qu¸ lín, c¸c c«ng ty tö nh©n ph¶i
tu©n theo c¸c quy ®Þnh thö êng xuyª n thay ®æ i, kh«ng râ rμng, m©u thuÉn vμ hä
ph¶i ®èi mÆt víi th¸i ®é thï ®Þch vμ ho¹t ®éng trôc lîi trª n quy m« nhá. Trong
mét m«i trö êng nhö vËy, c¸c c«ng ty tö nh©n cè g¾ng co m×nh l¹i vμ viÖc nμy ®·
c¶n trë mø c ®é c«ng khai vμ tÝnh minh b¹ch, nh÷ng ®iÒu mμ c¸c quü m¹o hiÓm
t×m kiÕm trong c¸c mèi quan hÖ cña hä víi c¸c doanh nghiÖp mμ hä muèn ®Çu tö .
Mét h¹n chÕ kh¸c cã thÓ lμ sù s½n sμng cña c¸c c«ng ty tö nh©n ViÖt Nam
trong viÖc chÊp nhËn c¸c nhμ ®Çu tö bª n ngoμi. C¸c c«ng ty võa vμ nhá cña ViÖt
Nam chñ yÕu ®ö îc qu¶n lý theo kiÓu gia ®×nh. VÊn ®Ò kiÓm so¸t thö êng quan
träng ®èi víi c¸c chñ gia ®×nh vμ hiÖn tö îng nμy dÉn tíi viÖc ®Çu tö theo h×nh thø c
cho vay ®ö îc ö a chuéng h¬n so víi h×nh thø c gãp vèn cæ phÇn.
Nh÷ng h¹n chÕ nμy cho thÊy c¸c trë ng¹i ®Æt ra cho c¸c nhμ ®Çu tö nö íc
ngoμi lín h¬n so víi c¸c nhμ ®Çu tö trong nö íc, nh÷ng ngö êi cã ®ö îc hÖ thèng
quan hÖ ®Ó cã ®ö îc th«ng tin vμ c¸c kª nh thu håi ®Çu tö kh«ng chÝnh thø c trong
19
trö êng hîp cã sù vi ph¹m tho¶ thuËn.

21
F. HÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh
Nh÷ng th¶o luËn sau ®©y dùa vμo c¬ së c¸c cuéc pháng vÊn riª ng víi ba
luËt sö quèc tÕ t¹i Hμ Néi.
HÖ thèng chÕ ® Þnh
Kh«ng cã mét hÖ thèng c¸c quy ®Þnh cô thÓ nμo ®iÒu chØnh c¸c ho¹t ®éng
cña c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. Tuy vËy, ChÝnh phñ ®· cã c¸c kÕ
ho¹ch ban hμnh c¸c quy ®Þnh vÒ c¸c ho¹t ®éng cña c¸c tæ chø c tμi chÝnh phi ng©n
hμng trong 12 th¸ng tíi. Cã thÓ lμ nh÷ng quy ®Þnh ph¸p lý nμy sÏ ®Ò cËp tíi vèn
m¹o hiÓm. HiÖn nay ®ang cã mét b¶n dù th¶o kh¸c vÒ tËp hîp c¸c quy ®Þnh ®iÒu
chØnh chø ng kho¸n. C¸c quy ®Þnh cuèi cïng cã thÓ sÏ ®Ò cËp tíi viÖc së h÷u c¸c
chø ng kho¸n kh«ng niª m yÕt, vμ cã thÓ c¸c quy ®Þnh nμy sÏ ¸p dông ®ö îc víi c¸c
c«ng ty vèn m¹o hiÓm. LuËt c¸c Tæ chø c tÝn dông cã thÓ còng sÏ cã t¸c ®éng tíi
c¸c quü trong tö ¬ng lai.
V× c¸c quy ®Þnh liª n quan tíi khu vùc tμi chÝnh ®ang ph¸t triÓn dÇn nª n cã
mét mø c ®é bÊt tr¾c nhÊt ®Þnh trong bÊt cø kÕ ho¹ch nμo thμnh lËp mét c«ng ty
vèn m¹o hiÓm míi. Kh«ng cã c¸c quy ®Þnh cô thÓ, th× viÖc thμnh lËp c¸c c«ng ty
vèn m¹o hiÓm nª n cã ®ö îc sù phª chuÈn cña c¸c c¬ quan thÈm quyÒn. C¸c c¬
quan thÈm quyÒn nμy cã thÓ bao gåm Ng©n hμng Nhμ nö íc ViÖt Nam, Bé Tμi
chÝnh vμ V¨n phßng ChÝnh phñ.
HÖ thèng ph¸p lý
Cã hai luËt chÝnh ®iÒu chØnh c¸c ho¹t ®éng vèn m¹o hiÓm ë ViÖt Nam. Thø
nhÊt, LuËt § Çu tö nö íc ngoμi ®iÒu chØnh ho¹t ®éng cña c¸c quü ®ang ho¹t ®éng ë
ViÖt Nam. LuËt nμy quy ®Þnh râ c¸c tæ chø c mμ c¸c nhμ ®Çu tö nö íc ngoμi cã thÓ
mua cæ phiÕu, chñ yÕu lμ cña c¸c c«ng ty liª n doanh vμ c¸c doanh nghiÖp 100%
vèn nö íc ngoμi. Ho¹t ®éng ®Çu tö vμo c¸c lÜnh vùc ®ö îc xem lμ ®e do¹ an ninh
quèc gia vμ m«i trö êng ®Òu bÞ cÊm. Bé luËt chÝnh thø hai lμ LuËt C«ng ty (®ö îc
söa ®æ i theo LuËt § Çu tö trong nö íc). LuËt nμy ®iÒu chØnh ho¹t ®éng cña c¸c c«ng
ty trong nö íc. C¸c doanh nghiÖp do nö íc ngoμi së h÷u ®ö îc phÐp mua tèi ®a 30%
cæ phiÕu cña mét c«ng ty tö nh©n trong nö íc nhûng ph¶i ®ö îc sù chÊp thuËn cña
Thñ tö íng. LuËt nμy ®ö a ra c¸c hö íng dÉn vÒ c¸c ®iÒu kho¶n trong ®iÒu lÖ thμnh
lËp cña c¸c c«ng ty trong nö íc. Nh÷ng Bé luËt nμy ®ang ph¸t triÓn vμ do ®ã c¸c ý
kiÕn tö vÊn ph¸p lý lu«n cÇn ph¶i cã sù b¶o lö u nhÊt ®Þnh.
22
21
G. C¬ cÊu cho c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm
ë ViÖt Nam
PhÇn nμy nghiª n cø u hai c¬ cÊu tr¸i ngö îc nhau cho c¸c c«ng ty vèn m¹o
hiÓm vμ lêìn lö ît xem xÐt c¸c ®iÓm m¹nh vμ ®iÓm yÕu cña hai c¬ cÊu nμy. C¬ cÊu
thø nhÊt lμ c¬ cÊu do c¸c c«ng ty ®Çu tö hiÖn ®ang ho¹t ®éng ë ViÖt Nam sö dông
vμ sau ®©y ®ö îc gäi lμ “Quü h¶i ngo¹i”. Dï ®ö îc tÊt c¶ c¸c quü ë ViÖt Nam hiÖn
sö dông nhö ng c¬ cÊu nμy vÉn chö a ®ö îc coi lμ mét c¬ cÊu lý tö ëng. C¬ cÊu thø
hai, “Quü néi ®Þa” lμ mét lèi tho¸t cã nhiÒu hø a hÑn nhö ng vÉn chö a ®ö îc kiÓm
chø ng. § iÓm m¹nh vμ ®iÓm yÕu cña tõng c¬ cÊu sÏ ®ö îc xem xÐt sau nh÷ng phÇn
m« t¶ ng¾n gän sau ®©y:
Quü h¶i ngo¹i
C¬ cÊu nμy ®ö îc thiÕt kÕ chñ yÕu nh»m tho¶ m· n c¸c nhμ ®Çu tö vμ c¸c
chuyª n gia qu¶n lý vèn quèc tÕ, th«ng qua ®ã ®¶m b¶o vèn cña hä ë nö íc ngoμi
n»m trong c¸c hÖ thèng ph¸p chÕ trong ®ã c¸c chÕ ®é ph¸p lý vμ chÕ ®é kÕ to¸n
t¹o ra c¸c ®iÒu kiÖn tèi ö u cho c¸c nhμ ®Çu tö vμ c¸c chuyª n gia qu¶n lý quü.
Khi c¸c c¬ héi ®Çu tö ®· ®ö îc ®Þnh râ , tiÒn mÆt tõ c¸c nhμ ®Çu tö sÏ ®ö îc
c«ng ty
qu¶n lý
C«ng ty c«ng ty c«ng ty
cæ phÇn liªn doanh cæ phÇn
ho¸
C¸c nhμ ®Çu tÖ
quèc tÕ
C«ng ty quü
ngo¹i quèc
C«ng cô ®Æc dông
(h¶i ngo¹i)
22
huy ®éng vμo quü. Sau cïng, mét c«ng ty nö íc ngoμi (c«ng ty qu¶n lý quü) sÏ
thuª c¸c chuyª n gia qu¶n lý quü. Sè tiÒn nμy dïng ®Ó mua c¸c cæ phiÕu theo C«ng
cô ®Æc dông (SPV), cã mét môc tiª u duy nhÊt lμ ®Çu tö vμo doanh nghiÖp ViÖt
Nam. Kho¶n ®Çu tö nμy cã thÓ tËp trung vμo c¸c cæ phiÕu cña c¸c c«ng ty tö nh©n
ViÖt Nam, cô thÓ lμ dö íi h×nh thø c c«ng ty cæ phÇn, c«ng ty liª n doanh cã ®èi t¸c
lμ ngö êi nö íc ngoμi hoÆc mét phÇn cña c«ng ty cæ phÇn ho¸. C«ng cô § Æc dông
nμy thö êng lμ mét c«ng ty ®ö îc h×nh thμnh ë Liª n hiÖp Anh. Do vËy khi quü
muèn thu håi kho¶n ®Çu tö nμy, th× hä ph¶i b¸n c¸c cæ phiÕu cña C«ng cô § Æc
dông. Trong trö êng hîp nμy toμn bé giao dÞch ®ö îc thùc hiÖn ë nö íc ngoμi.
HÇu hÕt tÊt c¶ c¸c kho¶n ®Çu tö mμ c¸c quü ®ang ho¹t ®éng tiÕn hμnh ®Òu
tËp trung vμo c¸c lo¹i h×nh kinh doanh ®ö îc LuËt § Çu tö nö íc ngoμi cho phÐp. § ã
lμ c¸c doanh nghiÖp 100% vèn nö íc ngoμi, c¸c c«ng ty liª n doanh vμ c¸c hîp
®ång hîp t¸c kinh doanh. Theo LuËt § Çu tö trong nö íc míi th«ng qua gÇn ®©y,
c¸c kho¶n ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty tö nh©n trong nö íc cã thÓ lª n tíi 30% nhö ng
ph¶i cã sù chÊp thuËn cña Thñ tö íng.
Quü néi ® Þa
YÕu tè then chèt lμ quü néi ®Þa sÏ huy ®éng vèn trong nö íc ®Ó ®Çu tö vμo
c¸c c«ng ty trong nö íc vμ c¸c quü do c¸c chuyª n gia ngö êi ViÖt Nam qu¶n lý lμ
chÝnh.
C¸c nhμ ®Çu tÖ c¸c nhμ ®Çu tÖ
viÖt nam nÖí c ngoμi
(®a sè) (thiÓu sè)
C«ng ty quü
néi ®Þa
c«ng ty
qu¶n lý
c«ng cô ®Æc dông
(néi ®Þa)
c«ng ty c«ng ty c«ng ty
cæ phÇn tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n cæ phÇn hã a
23
Vèn cña quü néi ®Þa chñ yÕu sÏ ®ö îc huy ®éng tõ c¸c tæ chø c trong nö íc.
Ngö êi ta tin r»ng cã mét sè c«ng ty ViÖt Nam cã dö tiÒn mÆt (c¸c DNNN lín), vμ
®èi víi c¸c c«ng ty nμy, kh¶ n¨ng tiÕp cËn mét danh môc ®Çu tö bao gåm c¸c
c«ng ty t¨ng trö ëng nhanh sÏ lμ rÊt hÊp dÉn. C¬ cÊu chi phÝ cña c«ng ty quü néi
®Þa vμ c«ng ty qu¶n lý sÏ quyÕt ®Þnh quy m« tèi thiÓu phï hîp cña quü. Sau ®ã cã
thÓ thùc hiÖn mét cuéc ®iÒu tra ban ®Çu vÒ c¸c nhμ ®Çu tö cã tiÒm n¨ng ®Ó ®¸nh
gi¸ nguån vèn cÇn thiÕt cã thÓ tiÕp cËn. Cuéc th¨m dß ý kiÕn ban ®Çu víi mét ®¹i
diÖn cÊp cao cña mét tæ chø c tμi chÝnh ViÖt Nam cho thÊy ®Ó huy ®éng vèn trong
nö íc, cÇn cã ®ö îc sù gãp vèn cña c¸c tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ næ i tiÕng, ®Ó tõ ®ã
c¸c nhμ ®Çu tö trong nö íc cã ®ñ lßng tin ®Ó ®Çu tö vμo quü néi ®Þa ®Çu tiª n. Sè
vèn nμy sÏ ®ö îc chuyÓn vμo mét c«ng ty quü néi ®Þa. H×nh thø c tæ chø c nμy chö a
®ö îc chÝnh thø c cho phÐp theo chÕ ®é ph¸p lý hiÖn hμnh. NhÊt ®Þnh, cÇn ph¶i cã
sù phª chuÈn cña Ng©n hμng Nhμ nö íc, Bé Tμi chÝnh, V¨n phßng ChÝnh phñ.
Theo ®Ò nghÞ, quü néi ®Þa nª n do c¸c chuyª n gia qu¶n lý ngö êi ViÖt Nam
qu¶n lý lμ chÝnh, víi gi¸m ®èc lμ mét doanh nh©n næ i tiÕng cña ViÖt Nam. Trong
nh÷ng n¨m ®Çu cña quü, sù hç trî kü thuËt cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý quèc tÕ cã
kinh nghiÖm sÏ ®ãng mét vai trß rÊt quan träng. C¸c quü nμy sÏ ®em l¹i nh÷ng lîi
Ých sau:
· Huy ®éng vèn trong nö íc sÏ dÔ dμng h¬n.
· ThÈm ®Þnh chi tiÕt chñ yÕu dùa vμo sù ®¸nh gi¸ chÝnh x¸c cña doanh
nh©n. ë ViÖt Nam víi thÞ trö êng míi næ i lª n, thÈm ®Þnh sÏ tèt h¬n nÕu
th«ng qua c¸c quan hÖ c¸ nh©n.
· S¸ng kiÕn nμy sÏ ®ö îc duy tr× l©u bÒn h¬n víi sù tham gia tèi ®a cña
ngö êi ViÖt Nam.
Quü néi ®Þa sÏ mua c¸c cæ phiÕu cña c¸c C«ng cô § Æc dông trong nö íc, c¸c
C«ng cô § Æc dông l¹i n¾m gi÷ c¸c cöí phiÕu cña c¸c c«ng ty trong nö íc (c«ng ty
tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n vμ c¸c c«ng ty cæ phÇn). Kh«ng gièng nhö quü h¶i ngo¹i,
quü néi ®Þa cã thÓ sÏ ®Çu tö vμo sè lö îng cæ phÇn lín. Ho¹t ®éng cña quü néi ®Þa
sÏ do LuËt C«ng ty ®iÒu chØnh.
Cho dï chö a cã mét quü néi ®Þa nμo ®ö îc thμnh lËp, nhö ng hiÖn nay ®· cã Ýt
24
nhÊt hai s¸ng kiÕn thμnh lËp ®ang ®ö îc nghiª n cø u. § ã lμ:
· AIG / B¶o ViÖt. AIG ®ang cè g¾ng thμnh lËp mét quü néi ®Þa (víi sè vèn
®ö îc b¸o c¸o lμ 100 triÖu ®«la) cïng víi C«ng ty b¶o hiÓm nhμ nö íc
(B¶o ViÖt). Quü nμy sÏ ®ö îc thμnh lËp víi ®iÒu kiÖn lμ AIG ph¶i ®ö îc
phÐp cung cÊp c¸c dÞch vô b¶o hiÓm ë ViÖt Nam. Cho ®Õn nay chö a c«ng
ty nö íc ngoμi nμo ®ö îc cÊp lo¹i giÊy phÐp nμy ë ViÖt Nam.
· ADB / C«ng ty Ph¸t triÓn Trung Hoa. Ng©n hμng Ph¸t triÓn ch©u ¸,
cïng víi ®èi t¸c lμ C«ng ty Ph¸t triÓn Trung Hoa cña § μi Loan ®ang tiÕn
hμnh nghiª n cø u tiÒm n¨ng thμnh lËp mét quü ®Çu tö cæ phiÕu.
§ iÓm m¹nh vμ ® iÓm yÕu cña hai m« h×nh
C¸c ®iÓm m¹nh vμ ®iÓm yÕu cña hai m« h×nh ®ö îc thÓ hiÖn nhö sau:
Quü h¶i ngo¹i
§ iÓm m¹nh:
· Cã thÓ thu hót lö îng vèn lín tõ
nö íc ngoμi.
· M«i trö êng thuÕ vμ ph¸p chÕ æ n
®Þnh.
· C¬ cÊu ph¸p lý ®· ®ö îc kiÓm
nghiÖm vμ cho phÐp ë ViÖt Nam.
§ iÓm yÕu:
· HiÖn nay, ngö êi nö íc ngoμi chö a
quan t©m ®ö a vèn vμo ViÖt Nam.
· H¹n chÕ vÒ kª nh ®Çu tö .
· ChØ ®Çu tö vμo cæ phiÕu thiÓu sè cña
c¸c c«ng ty trong nö íc.
· Kh«ng cã “c¶m gi¸c” néi ®Þa.
Quü néi ®Þa
§ iÓm m¹nh:
· Huy ®éng vèn trong nö íc
· Tr¸nh ®ö îc rñi ro tû gi¸ hèi ®o¸i trong ®Çu tö
trong nö íc
· Ph¸t triÓn n¨ng lùc trong nö íc
· Cã thÓ ®Çu tö mua cæ phiÕu ®a sè cña mét
c«ng ty
· C«ng ty trong nö íc Ýt bÞ h¹n chÕ h¬n c«ng ty
nö íc ngoμi
§ iÓm yÕu:
· Kh«ng ch¾c lμ nguån vèn dμi
h¹n trong nö íc cã ®ñ kh«ng
· CÇn nhiÒu thêi gian ®Ó thμnh
lËp (h¬n mét n¨m)
· CÇn cã sù chÊp thuËn chÝnh
thø c cña nhiÒu c¬ quan
· Cã thÓ cÇn ®Õn “vèn h¹t
gièng” tõ IFI.
· C¬ cÊu ph¸p lý chö a ®ö îc
25
· Cã c¬ héi giao dÞch nhiÒu h¬n, v× lμ c«ng ty
“néi ®Þa”
· Cã ®ö îc thÈm ®Þnh chi tiÕt cao h¬n th«ng qua
c¸c nhμ qu¶n lý cao cÊp
kiÓm nghiÖm.
H. KÕt luËn vμ kiÕn nghÞ
ë c¸c nö íc § «ng Nam ¸ l¸ng giÒng, mét sè ®iÒu kiÖn c¬ b¶n ®· xuÊt hiÖn
trö íc khi c¸c c«ng ty vèn m¹o hiÓm ®ö îc thμnh lËp, ®ã lμ mét thÞ trö êng chø ng
kho¸n, mét hÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh phï hîp, khu vùc tö nh©n lín m¹nh. ë
ViÖt Nam chö a thÓ cã ®ö îc nh÷ng yÕu tè ®ã, ë ®©y thÞ trö êng chø ng kho¸n chö a
ra ®êi sÏ lμ mét trë ng¹i nghiª m träng ®èi víi sù ph¸t triÓn cña mét c«ng ty vèn
m¹o hiÓm. Gi¶ ®Þnh nh÷ng trë ng¹i liª n quan ®Õn mét m«i trö êng cho mét c«ng ty
vèn m¹o hiÓm sÏ ®ö îc gi¶i quyÕt trong thêi gian trung h¹n, víi nh÷ng lîi Ých mμ
c«ng ty vèn m¹o hiÓm cã thÓ ®em l¹i, chóng t«i ®Ò nghÞ tiÕn hμnh nh÷ng c«ng
viÖc tiÕp theo ®Ó thμnh lËp mét c«ng ty vèn m¹o hiÓm néi ® Þa ë ViÖt Nam. Nª n
dμnh sù ö u tiª n cho ý tö ëng vÒ mét quü néi ®Þa v× tÇm quan träng cña viÖc thμnh
lËp mét quü néi ®Þa vμ v× nh÷ng bÊt lîi vèn cã cña m« h×nh quü h¶i ngo¹i ®ang
ho¹t ®éng ë ViÖt Nam.
§ Ó theo ®uæ i ý tö ëng nμy, cÇn ph¶i gi¶i quyÕt mét sè vÊn ®Ò lín. Sau ®©y lμ
c¸c vÊn ®Ò ®ã vμ nh÷ng kiÕn nghÞ c¸ch vÒ c¸ch gi¶i quyÕt.
· Sù tån t¹i cña thÞ trö êng chøng kho¸n ho¹t ® éng ® óng chøc n¨ ng
t¹o ra mét kªnh thu håi vèn ® Çu tö . Mét thÞ trö êng chø ng kho¸n ho¹t
®éng tèt vμ cã tÝnh thanh kho¶n cao sÏ lμ c¸ch ®Ó thu håi vèn chñ yÕu
cho Quü ®Çu tö m¹o hiÓm. Gi¶ ®Þnh r»ng trong thêi gian 1998/1999 thÞ
trö êng chø ng kho¸n sÏ b¾t ®Çu ho¹t ®éng víi tö c¸ch lμ mét kª nh thu håi
vèn ®Çu tö thÝch hîp. Tuy nhiª n, vÒ mÆt nμy cã mét mø c ®é an toμn nhÊt
®Þnh ®ö îc tÝnh s½n. Quü sÏ s¾n sμng ®ãng cöa, nÕu sau khi më cöa 18
th¸ng mμ thÞ trö êng chø ng kho¸n vÉn chö a ho¹t ®éng (xem phô lôc 2,
thêi gian biÓu t¹m thêi). NÕu trong kho¶ng thêi gian 18 th¸ng nμy, mμ
thÊy râ thÞ trö êng chø ng kho¸n kh«ng thÓ ho¹t ®éng, th× kÕ ho¹ch vÒ thêi
gian ®ãng cöa cã thÓ ®ö îc xem xÐt l¹i.
ThÞ trö êng chø ng kho¸n kh«ng ph¶i lμ c¸ch duy nhÊt ®Ó thu håi vèn ®Çu tö .
C¸c kho¶n ®Çu tö cã thÓ ®ö îc c¬ cÊu sao cho vèn ®ö îc gãp dö íi h×nh thø c c¸c
c«ng cô cã thÓ hoμn tr¶, vèn cæ phÇn hoÆc nî vay. Sè vèn nμy cã thÓ ®ö îc hoμn l¹i
cho quü, trong khi c«ng ty nhËn vèn vÉn do quü së h÷u. TÊt nhiª n, ®Ó hoμn tr¶ cÇn
ph¶i cã mét mø c lîi nhuËn vμ lö îng tiÒn mÆt ®ö îc t¹o ra mμ rÊt Ýt c¸c c«ng ty
26
nhËn vèn cã thÓ thu ®ö îc trong nh÷ng n¨m ®Çu ho¹t ®éng. Do vËy, kh«ng nª n
xem ®©y lμ phö ¬ng c¸ch chñ yÕu.
· Cã c¸c nhμ ® Çu tö ® Þa phö ¬ng nhiÒu tiÒn vμ lμm c¸ch nμo ® Ó
khuyÕn khÝch hä tham gia. ViÖc thμnh lËp mét quü néi ®Þa dùa trª n gi¶
®Þnh r»ng c¸c tæ chø c ®Çu tö nhö c¸c c«ng ty b¶o hiÓm, c¸c ng©n hμng vμ
c¸c tæ ng c«ng ty cã mét lö îng tiÒn d«i ra vμ hä s½n sμng ®Çu tö . Gi¶ ®Þnh
nμy cÇn ph¶i ®ö îc kiÓm chø ng. Cã thÓ cã mét lö îng tiÒn h÷u h¹n ë c¸c
tæ chø c nμy, hoÆc hä cã thÓ ®ang mong muèn ®Çu tö vμo nh÷ng ho¹t
®éng cã lîi nhuËn cao vμ rñi ro thÊp. Chóng t«i thÊy r»ng khi c¸c tæ chø c
tμi chÝnh quèc tÕ lín, ch¼ng h¹n nhö IFC, tham gia mét phÇn vμo quü th×
c¸c nhμ ®Çu tö tiÒm n¨ng sÏ tham gia nhiÒu h¬n vμo quü. CÇn ph¶i tiÕn
hμnh nhiÒu viÖc tiÕp theo ®Ó x¸c ®Þnh c¸c nhμ ®Çu tö cã tæ chø c tiÒm
n¨ng vμ t×m kiÕm sù tham gia cña c¸c tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ.
Chóng t«i ®· thÊy r»ng cã thÓ tõ c¸c c¬ quan ph¸t triÓn còng cã c¸c nguån
vèn. C¸c nguån vèn nμy cã thÓ b¶o ®¶m c¸c chi phÝ thμnh lËp vμ mét phÇn hoÆc
toμn bé c¸c chi phÝ qu¶n lý. Cã thÓ cã nguån vèn ®Çu tö vμo Quü ®Çu tö m¹o hiÓm
mμ chØ ®ßi hái mø c lîi nhuËn thÊp h¬n mø c lîi nhuËn trª n thÞ trö êng.
· Häc hái c¸c kÜ n¨ ng vμ kinh nghiïåm cÇn thiÕt ® Ó ® iÒu hμnh quü.
Cho dï hiÖn nay sè ngö êi ViÖt Nam cã tr×nh ®é vμ kinh nghiÖm chÝnh
thø c vÒ lÜnh vùc tμi chÝnh ®ang t¨ng lª n, nhö ng vèn m¹o hiÓm lμ mét lÜnh
vùc míi. ViÖc t×m kiÕm mét ®éi ngò c¸c chuyª n gia qu¶n lý quü cã tr×nh
®é thö ¬ng m¹i cao vμ c¸c kü n¨ng tμi chÝnh sÏ lμ vÊn ®Ò quan träng,
nhö ng nh÷ng tö vÊn cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã kinh
nghiÖm (cã thÓ tõ c¸c c«ng ty næ i tiÕng trong khu vùc) còng kh«ng kÐm
phÇn quan träng. DÞch vô tö vÊn nμy cã thÓ ®ö îc tμi trî theo mét ng©n
s¸ch hç trî kü thuËt, cung cÊp th«ng qua mét quü tÝn th¸c cña IFC.
· Chö a cã mét hÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ® Þnh cho viÖc thμnh lËp quü.
Cho ®Õn nay, vÉn chö a cã luËt hoÆc quy ®Þnh nμo ®iÒu chØnh c¸c tæ chø c
tμi chÝnh phi ng©n hμng hoÆc c¸c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm, do vËy vÉn cÇn
ph¶i cã nh÷ng sù phª chuÈn ®Æc biÖt. Nh÷ng phª chuÈn ®Æc biÖt nμy cÇn
ph¶i xem xÐt ®Õn mét sè vÊn ®Ò phø c t¹p, ch¼ng h¹n c¸c vÊn ®Ò thuÕ, vμ
do vËy cã thÓ mÊt nhiÒu thêi gian.
· ThiÕu mét khu«n khæ qu¶n lý c«ng ty. HiÖn nay, c¸c quy chÕ ph¸p lý
vμ quy chÕ kÕ to¸n ®iÒu chØnh viÖc ®iÒu hμnh c¸c c«ng ty vÉn kÐm ph¸t
triÓn. VÝ dô tho¶ thuËn cña cæ ®«ng Ýt khi ®ö îc sö dông vμ chØ mét sè Ýt
Kïët luêån vaâ kiïën nghõ 27
c«ng ty cho tiÕn hμnh kiÓm to¸n thö êng xuyª n. § ©y kh«ng chØ lμ mét vÊn
®Ò vÒ quy ®Þnh mμ cßn lμ vÊn ®Ò thùc hμnh; nhö ®· ®Ò cËp trong c¸c phÇn
trö íc, m«i trö êng kinh doanh kh«ng khuyÕn khÝch c¸c c«ng ty ho¹t ®éng
trª n c¬ së minh b¹ch vμ c«ng khai. Mét khi ®· thμnh lËp mét c«ng ty vèn
m¹o hiÓm th× cÇn ph¶i x©y dùng c¸c thñ tôc h÷u hiÖu ®Ó ®¶m b¶o gi¸m
s¸t c¸c c«ng ty nhËn ®Çu tö .
· Lμm thÕ nμo ® Ó x© y dùng c¬ cÊu quü mét c¸ch tèi ö u, xÐt theo tÝnh
chÊt thÞ trö êng. C¸c chuyª n gia qu¶n lý quü sÏ ph¶i ®ö a ra mét sè c¸c
quyÕt ®Þnh vÒ c¬ cÊu vμ chiÕn lö îc, ®ã lμ:
- Träng t©m ®Çu tö ; quü nªn theo hö íng chñ ®éng
- Thêi gian ho¹t ®éng cña quü
- Cã t¸ch biÖt quü nμy khái c¸c nhμ qu¶n lý quü kh«ng
- C¬ cÊu tæ chø c (sÏ cã mét héi ®ång thÈm ®Þnh ®Çu tö néi bé hoÆc bª n
ngoμi)
- Mø c phÝ qu¶n lý
- C¬ chÕ khuyÕn khÝch c¸c nh©n viª n ®iÒu hμnh quü
Nh÷ng quyÕt ®Þnh nμy sÏ ®ö îc ®ö a ra sau khi mét sè vÊn ®Ò c¬ b¶n liª n
quan ®Õn hÖ thèng ph¸p lý vμ chÕ ®Þnh, c¸c nhμ ®Çu tö , sù hç trî tõ c¸c tæ chø c tμi
chÝnh quèc tÕ vμ sù ra ®êi cña thÞ trö êng chø ng kho¸n ®· ®ö îc gi¶i quyÕt.

29
I. C¸c bÖíc tiÕp theo
Bö íc 1: LiÖu MPDF/IFC cã muèn tiÕp tôc n÷a kh«ng ?
Trª n c¬ së tæ ng quan nμy, MPDF vμ/ hoÆc IFC cã cho r»ng cã c¬ héi cho ý
tö ëng vÒ quü néi ®Þa kh«ng? NÕu cã, th× c¸c tæ chø c nμy cã muèn tiÕp tôc tiÕn
hμnh kh«ng vμ liÖu cã thÓ huy ®éng ®ö îc nguån vèn cÇn thiÕt ®Ó thùc hiÖn kh«ng?
Bö íc 2: Nghiªn cøu kh¶ thi. Mét nghiª n cø u kh¶ thi sÏ liª n quan tíi c¸c
khÝa c¹nh sau:
· Kh¶o s¸t 10 nhμ ®Çu tö tiÒm n¨ng cña ViÖt Nam: Cuéc kh¶o s¸t sÏ x¸c
®Þnh liÖu cã c¸c tæ chø c trong nö íc cã tiÒn ®Ó ®Çu tö hay kh«ng vμ hä sÏ
s½n sμng ®Çu tö trong nh÷ng ®iÒu kiÖn nμo, lö îng vèn hä cã thÓ ®Çu tö lμ
bao nhiª u.
· Th¶o luËn s¬ bé víi c¸c tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ: V× tÝnh chÊt tiª n
phong cña ®Ò ¸n nª n sÏ rÊt cÇn ®Õn sù hç trî cña mét hoÆc vμi tæ chø c
quèc tÕ. Bª n c¹nh viÖc cÊp mét lö îng vèn h¹t gièng (ch¼ng h¹n 30%
tæ ng gi¸ trÞ quü) c¸c tæ chø c quèc tÕ cßn cã thÓ cung cÊp c¸c hç trî kü
thuËt cÇn thiÕt cho viÖc thμnh lËp vμ khëi ®éng quü. Nghiª n cø u nª n chØ
râ mø c ®é mμ c¸c tæ chø c tμi chÝnh thÓ hiÖn sù quan t©m cña hä tíi viÖc
tham gia quü.
· Kh¶o s¸t c¸c c«ng ty trong nö íc ®Ó ®¸nh gi¸ cÇu vÒ vèn: Cuéc kh¶o s¸t
sÏ ®ö îc thùc hiÖn bëi mét c«ng ty tö vÊn trong nö íc nh»m x¸c ®Þnh tÝnh
chÊt vμ mø c cÇu vèn m¹o hiÓm ë cÊp doanh nghiÖp vμ c«ng ty cæ phÇn
ho¸.
· § ¸nh gi¸ s¬ bé vÒ c¸c chuyª n gia qu¶n lý cao cÊp tiÒm n¨ng cña ViÖt
Nam: Thμnh c«ng cña quü, tíi mét mø c ®é nμo ®ã, sÏ phô thuéc vμo
tr×nh ®é cña c¸c chuyª n gia qu¶n lý cao cÊp ViÖt Nam. Hä sÏ gióp ®¶m
b¶o vèn tõ c¸c nhμ ®Çu tö trong nö íc vμ hä sÏ lμ nh÷ng ngö êi quan träng
trong viÖc ph¸t triÓn hÖ thèng giao dÞch vμ quan hÖ vμ trong viÖc theo dâ i
ho¹t ®éng cña quü. Nª n tiÕn hμnh viÖc ®¸nh gi¸ c¸c ø ng cö viª n tiÒm
n¨ng trong giai ®o¹n ®Çu cña qu¸ tr×nh, thêi ®iÓm mø c ®é ch¾c ch¾n cña
®Ò ¸n chö a cao, th× ®iÒu quan träng lμ kh«ng nª n ®ö a ra c¸c ®ßi hái qu¸
cao vÒ n¨ng lùc cña chuyª n gia.
· Thêi gian biÓu cho sù ra ®êi cña mét thÞ trö êng chø ng kho¸n: XÐt tíi
30
tÇm quan träng cña mét thÞ trö êng chø ng kho¸n ho¹t ®éng ®óng chø c
n¨ng ®èi víi sù thμnh c«ng cña quü vöën m¹o hiÓm, nghiª n cø u ph¶i
nª u ®ö îc râ rμng vÒ thêi gian thÞ trö êng chø ng kho¸n sÏ b¾t ®Çu ho¹t
®éng vμ nãi râ c¸ch thø c Quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ phèi hîp víi thÞ trö êng
chø ng kho¸n.
· Tö vÊn tõ mét luËt sö nh»m x¸c ®Þnh c¬ cÊu ph¸p lý: V× thiÕu c¸c quy
®Þnh ph¸p lý cô thÓ vÒ c¸c tæ chø c tμi chÝnh phi ng©n hμng, nª n ý kiÕn tö
vÊn ph¸p lý vÒ sù lùa chän mét c¬ cÊu ph¸p lý cho quü néi ®Þa vμ c«ng ty
qu¶n lý quü lμ rÊt cÇn thiÕt. Trong ý kiÕn tö vÊn cÇn nª u bËt c¸c khÝa
c¹nh cña viÖc thμnh lËp cÇn cã sù chÊp thuËn ®Æc biÖt.
· § iÒu tra c¸c vÊn ®Ò thuÕ víi c¸c kÕ to¸n viª n: Quü vμ c¸c nhμ ®Çu tö cña
quü cã thÓ ph¶i chÞu hai lÇn tr¸ch nhiÖm thuÕ thu nhËp vèn, lÇn thø nhÊt
lμ khi hä b¸n c¸c cæ phiÕu hä n¾m gi÷ cña c¸c c«ng ty nhËn ®Çu tö vμ lÇn
thø hai lμ khi quü hoμn l¹i sè tiÒn cho c¸c nhμ ®Çu tö . ë c¸c nö íc l©n
cËn, ch¼ng h¹n nhö Malaysia, trong trö êng hîp nμy cã cho miÔn thuÕ.
C¸c chuyª n gia thuÕ còng cÇn ph¶i x©y dùng mét m«i trö êng thuÕ nhö
vËy ë ViÖt Nam vμ nª u râ xem cã ¸p dông h×nh thø c miÔn thuÕ cô thÓ
hay kh«ng. Mét vÊn ®Ò n÷a liª n quan tíi thuÕ cÇn ph¶i ®iÒu tra lμ tr¸ch
nhiÖm nép thuÕ c¸ nh©n cña c¸c nh©n viª n ®iÒu hμnh quü ®èi víi kho¶n
tiÒn thö ëng ho¹t ®éng, mét th«ng lÖ trong ngμnh vèn m¹o hiÓm. ChÕ ®é
thuÕ thu nhËp c¸ nh©n ®èi víi c¸c c«ng d©n ViÖt Nam lμ rÊt kh¾t khe khi
mø c lö ¬ng cao h¬n so víi mø c lö ¬ng c¬ b¶n.
· Th¶o luËn s¬ bé víi c¸c c¬ quan thÈm quyÒn liª n quan: Dùa trª n ý kiÕn
cña luËt sö , cÇn ph¶i gÆp gì c¸c c¬ quan thÈm quyÒn cã liª n quan ®Ó th¶o
luËn vÒ c¸c vÊn ®Ò vÒ thμnh lËp vμ c¸c phª chuÈn ®Æc biÖt cÇn thiÕt. Cã
thÓ ph¶i th¶o luËn c¸c vÊn ®Ò nμy víi Ng©n hμng Nhμ nö íc, Bé Tμi chÝnh,
Uû ban Chø ng kho¸n Nhμ nö íc, V¨n phßng ChÝnh phñ.
· Ph¸t triÓn mét phö ¬ng ¸n kinh doanh: KÕt qu¶ cña nghiª n cø u kh¶ thi sÏ
lμ mét v¨n kiÖn dù ¸n bao gåm tÊt c¶ c¸c vÊn ®Ò trª n vμ nª u chi tiÕt vÒ
mét phö ¬ng ¸n kinh doanh. § ©y sÏ lμ mét tμi liÖu cÇn thiÕt ®Ó giμnh ®ö îc
sù cam kÕt vμ nhÊt trÝ tõ phÝa c¸c nhμ ®Çu tö tiÒm n¨ng, c¸c c¬ quan thÈm
quyÒn vμ c¸c tæ chø c tμi chÝnh quèc tÕ.
Bö íc 3. C¸c vÊn ® Ò thμnh lËp.
Gi¶ sö nghiª n cø u kh¶ thi ®· thu hót ®ö îc nh÷ng sù hç trî cÇn thiÕt, c¸c
31
bö íc tiÕn tíi thμnh lËp mét quü ®Çu tö m¹o hiÓm sÏ lμ:
· T×m kiÕm c¸c chuyª n gia qu¶n lý quü cao cÊp vμ ®éi ngò c¸c chuyª n gia
qu¶n lý ngö êi ViÖt Nam.
· T×m kiÕm c¸c chuyª n gia qu¶n lý vèn m¹o hiÓm cã kinh nghiÖm ®Ó tö
vÊn vμ hç trî cho ®éi ngò c¸c chuyª n gia qu¶n lý.
· X¸c ®Þnh c¬ cÊu vμ chiÕn lö îc cña quü vμ phö ¬ng ¸n kinh doanh.
· B¾t ®Çu huy ®éng vèn.

33
Phô lôc 1
c¸c quü ®Çu tÖ
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngμy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn
C¬ cÊu quü
Sè kho¶n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè lö îng c¸c nhμ chuyª n m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp
C¸c dù ¸n ®Çu tö
Beta Vietnam vμ Beta Mekong
Indochina Asset Managemant
80 triÖu ®«la Mü
50 triÖu ®«la Mü
1993 vμ 1994
Chñ yÕu lμ c¸c tæ chø c ®Çu tö ch©u ©u,
phÇn cßn l¹i lμ cña Mü vμ ch©u ¸
Quü d¹ng ®ãng ®ö îc niª m yÕt t¹i
Dublin.
17
0
4 ngö êi (1 ë B¨ng Cèc vμ 3 ngö êi ViÖt
Nam)
C¸c dù ¸n ®Çu tö gi¸ trÞ 1-5 triÖu ®«la
Mü vμo cæ phiÕu thiÓu sè cña c¸c c«ng
ty nö íc ngoμi qu¶n lý. Tr¸nh ®Çu tö vμo
c¸c c«ng ty ®ang h×nh thμnh vμ c¸c c«ng
ty trong nö íc.
· ThiÕu c¸ch thø c ®Ó thu håi ®Çu tö .
· ThiÕu tÝnh minh b¹ch.
· Qu¸ Ýt chuyª n gia giái trong nö íc.
Apex International Ltd.
Anziol
Iddison Group Viet Nam
Indotel
Vietnam Industrial Investment
Frontier Petroleum
C«ng ty s¶n phÈm x©y dùng
Indochina Finance
34
C«ng ty tr¸ch nhiÖm h÷u h¹n nö íc hoa
qu¶ Indochina
Kh¸ch s¹n vμ khu nghØ Beta
C©u l¹c bé G«n Palace § μl¹t vμ C©u l¹c
bé G«n Phan ThiÕt
C«ng ty traách nhiÖm h÷u h¹n gi¶i trÝ
Mª C«ng.
Bio Asia
Beta Vietnam Textile Industries Ltd.
Vina Taxi Ltd.
Greater Indochina Investment Ltd.
Indochina Leasing
Lö u ý: Danh môc dù ¸n ®Çu tö kh«ng tÝnh ®Õn ®Çu tö vμo c¸c c«ng ty kh«ng ho¹t
®éng ë ViÖt Nam, kh«ng bao gåm c¸c chø ng kho¸n nî hiÖn quü ®ang n¾m gi÷.
35
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngμy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn
C¬ cÊu quü
Sè dù ¸n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè lö îng c¸c nhμ chuyª n m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp
C¸c dù ¸n ®Çu tö
Vietnam Enterprise Investment Ltd.
Dragon Capital Ltd.
27,5 triÖu ®«la Mü
18,6 triÖu ®«la Mü
1994
C¸c tæ chø c ®Çu tö ë ch©u ¢ u, Mü vμ ch©u
¸
Quü d¹ng ®ãng, ®ö îc niª m yÕt ë Dublin
10 (6 vμo c¸c c«ng ty trong nö íc) chiÕm
75 % vèn ®· ®Çu tö .
0
C¸c chuyª n gia nö íc ngoμi vμ 3 ngö êi ViÖt
Nam (10 nh©n viª n cã liª n quan kh¸c).
C¸c dù ¸n ®Çu tö gi¸ trÞ 0,5 -2 triÖu ®«la
Mü vμo tèi ®a 30% cæ phÇn. § ang tËp
trung h¬n n÷a vμo c¸c c«ng ty trong nö íc.
· ThiÕu kª nh thu håi vèn ®Çu tö .
· ThiÕu vèn ®Çu tö .
· M«i trö êng chÕ ®Þnh kh«ng æ n ®Þnh.
Ng©n hμng cæ phÇn thö ¬ng m¹i ngoμi quèc
doanh (VP Bank)
C«ng ty c¬ ®iÖn l¹nh
Commercial Property
Vietnam Industrial Investment
Cμ phª § akman
Ng©n hμng Thö ¬ng m¹i ¸ ch©u
C«ng ty X©y dùng TOGI
Thanh My
Xim¨ng ViÖt - Trung
TÊm lîp ®Æc biÖt
36
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngμy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn
C¬ cÊu quü
Sè dù ¸n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè lö îng c¸c nhμ chuyª n m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp
C¸c dù ¸n ®Çu tö
Vietnam Frontier
Finansa
50 triÖu ®«la Mü
30 triÖu ®«la Mü
1994
C¸c tæ chø c ®Çu tö ë Mü, ch©u ¢ u vμ NhËt
B¶n.
Quü d¹ng ®ãng, ®ö îc niª m yÕt ë Dublin
9
1 (cæ phiÕu cña c«ng ty khai th¸c vμng,
niª m yÕt nhö ng kh«ng b¸n).
4 (2 ngö êi ë B¨ng Cèc, 2 ngö êi ë ViÖt
Nam)
C¸c dù ¸n ®Çu tö gi¸ trÞ 1-5 triÖu ®«la Mü
vμo c¸c doanh nghiÖp cã vèn nö íc ngoμi
®Çu tö vμ c¸c c«ng ty liª n doanh cã ngö êi
nö íc ngoμi qu¶n lý. Öu tiª n c¸c c¸c c«ng
ty cã nguån thu ngo¹i tÖ m¹nh.
· C¸c c«ng ty trong nö íc thiÕu vèn,
c«ng nghÖ vμ ho¹t ®éng marketing kÐm
· ThiÕu c¸ch thu håi ®Çu tö
· C¸c c¬ héi gi¶m ®i lμm ho¹t ®éng kinh
doanh ®ang bÞ thu hÑp.
TËp ®oμn Barlile
Northbridge Communities
Indotel
Indochina Building Supplies
Viet Nam Industrial Investment
Tuk Tuk Viet Nam
C«ng ty XD thuû ®iÖn Qu¶ng Nam-§ μ
N½ng
Ng©n hμng Thö ¬ng m¹i Cæ phÇn Hμng h¶i
S©n g«n Indochina
37
Tªn quü
C«ng ty qu¶n lý
Quy m« quü
Sè tiÒn ®· ®Çu tö
Ngμy huy ®éng vèn
C¸c nguån vèn
C¬ cÊu quü
Sè dù ¸n ®Çu tö
Sè lÇn thu håi vèn
Sè lö îng c¸c nhμ chuyª n m«n
Träng t©m ®Çu tö
C¸c trë ng¹i ®· gÆp
C¸c dù ¸n ®Çu tö
Vietnam Fund
Vietnam Fund Management Com.
51 triÖu ®«la Mü
42 triÖu ®«la Mü
1991
Chñ yÕu lμ c¸c tæ chø c ®Çu tö ë ch©u ¢ u,
mét sè ë Mü vμ Australia.
Quü d¹ng ®ãng, ®ö îc niª m yÕt ë Dublin.
11 (6 vμo c¸c c«ng ty trong nö íc).
2
6 chuyª n gia vμ 4 ngö êi ViÖt Nam.
C¸c dù ¸n ®Çu tö trª n 1 triÖu ®«la Mü vμo
c¸c c«ng ty trong nö íc vμ liª n doanh, ö u
tiª n c¸c c«ng ty trong khu vùc xuÊt khÈu
cã kim ng¹ch 4-10 triÖu ®«la Mü.
· ThiÕu th«ng tin vμ tÝnh minh b¹ch tõ
c¸c c«ng ty nhËn vèn ®Çu tö .
· Tû lÖ ®ßn bÈy (nî trª n vèn gãp) cña
c¸c c«ng ty trong nö íc cao.
· Nh÷ng h¹n chÕ theo tho¶ thuËn cña c¸c
cæ ®«ng lμ ®iÒu xa l¹ ®èi víi c¸c nhμ
qu¶n lý trong nö íc.
Dragon Properties Asia Holdings
Anglo - Vietnam Sugar Investment
C«ng ty Huy Hoμng
C«ng ty X©y dùng ViÖt Hoa
Ng©n hμng Thö ¬ng m¹i Cæ phÇn ngoμi
quèc doanh.
VF-CGZ
C«ng ty Hun San
Ng©n hμng Hμng h¶i
Johnson Suisse (Ch©u ¸)
Agravina
38
Ng©n hμng Thö ¬ng m¹i ¸ ch©u
Phô lôc 2
Thêi gian biÓu t¹m thêi
NhiÖm vô
Th¶o luËn víi IFC ®Ó ®¸nh gi¸ sù quan t©m
Nghiª n cø u kh¶ thi (xem phÇn C¸c bö íc tiÕp theo).
IFC/IFI thÓ hiÖn sù ®ång ý tμi trî
Giíi thiÖu cho c¸c nhμ ®Çu tö tiÒm n¨ng
GÆp gì c¸c nhμ ®Çu tö
C¸c nhμ ®Èu tö ®ång ý trª n nguyª n t¾c
H×nh thμnh c¸c thùc thÓ ph¸p lý
Xin chÊp thuËn chÝnh thø c.
S¾p xÕp hËu cÇn (trô së, nh©n viª n cÊp dö íi).
Kho¸ sæ quü lÇn thø nhÊt
Thêi gian (th¸ng, tõ
th¸ng 0)
0
0-3
4
7-9
9-11
10-13
12-18?
12-18?
14-18
19
Lö u ý:
1- V× c¬ cÊu ph¸p lý cña quü néi ®Þa chö a ®ö îc kiÓm chø ng, nª n thêi gian cho
qu¸ tr×nh phª chuÈn lμ chö a ch¾c ch¾n. § ¸nh gi¸ vÒ vÊn ®Ò nμy cã thÓ ®ö îc thùc
hiÖn sau khi hoμn thμnh nghiª n cø u kh¶ thi. Cã thÓ nª n b¾t ®Çu qu¸ tr×nh xin phª
chuÈn sím h¬n so víi thêi gian biÓu.
2- Trong khi tiÕn hμnh qu¸ tr×nh, th«ng thö êng cã sù c©n nh¾c l¹i nhiÒu lÇn gi÷a
c¸c nhμ ®Çu tö vÒ c¬ cÊu vμ triÓn väng. Trong trö êng hîp nμy, qu¸ tr×nh phª chuÈn
cã thÓ dÉn tíi c¸c söa ®æ i vÒ c¬ cÊu trong ®ã cÇn cã sù trao ®æ i thª m víi c¸c nhμ
39
®Çu tö .