1.

CONSIDERAII GENERALE PRIVIND VALOAREA NTREPRINDERII

ntreprinderile, asemenea oamenilor, sunt individualiti. Fiecare are o istorie unic, un el
propriu i un rol specific n tabloul economic. Din acest raionament nu ar fi potrivit de a stabili reguli ce
se pot aplica tuturor firmelor, fr discriminare. Este i motivul pentru care acest capitol a fost intitulat
Consideraii privind valoarea ntreprinderii, ntrind astfel ideea c, aa cum fiecare ntreprindere este
unic, fiecare evaluare este un proces unic, n care evaluatorul respect standardele de evaluare i codul
deontologic al profesiei, innd seama eventual i de unele consideraii privind evaluarea ntreprinderii.
1.1. Evaluarea ntreprinderii Consideraii generale
Evaluarea este definit n majoritatea dicionarelor ca fiind operaiunea de a aprecia, a stabili
valoarea, preul, numrul, a calcula, a socoti etc.
Valoarea, n principiu, reflect rezultatul unei judeci de valoare care se bazeaz pe o
apreciere, pe analize, calcule sau expertize.
Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz aa cum s-a menionat stabilirea valorii afacerii la un
moment dat, msurarea avuiei (bogiei) reale i a potenialului acesteia de a-i mri bogia n perioada
urmtoare. Aceasta nseamn c evaluarea ntreprinderii nu reprezint doar stabilirea valorii unor
proprieti sau bunuri din patrimoniul acesteia, ci i determinarea capacitii firmei de a genera fluxuri
(profit, cash-flow etc.) la dispoziia proprietarului su, avndu-se n vedere c obiectivul evaluat (firma)
este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri
1
. Una este situaia n care cineva cumpr o cas de
locuit pentru propriile nevoi, i alta reprezint cumprarea unei case pentru a o nchiria, deci pentru a
obine un venit.
n literatura de specialitate, pe baza experienei se prezint numeroase exemple prin care se
arat complexitatea, multitudinea de factori care determin valoarea i care trebuie luai n considerare la
stabilirea valorii ntreprinderii. De precizat c nimeni nu a putut gsi o soluie imuabil cu ajutorul
creia s se decid o singur valoare a ntreprinderii. Nu exist formule tip, ca de exemplu pentru
determinarea unei suprafee.
n cazul ntreprinderilor, cumprtorul, respectiv cel care investete, poate ntlni:
a) un patrimoniu imobiliar i mobiliar, respectiv active ce ncorporeaz un potenial
tehnic ridicat;
b) o activitate rentabil, respectiv o surs de ctig, rezultat care poate fi ncorporat
n rezerve n limitele legale sau reinvestit pentru dezvoltare;
c) o organizare foarte bun a activitii, un personal calificat, metode perfecionate
de organizare a muncii;
d) o clientel fidel, ce reprezint baza pentru meninerea performanelor economico-
financiare n viitor.
Combinarea acestor elemente determin, n ultim instan, valoarea ntreprinderii i fiecare
grup trebuie s fie avut n vedere de specialistul evaluator. Evident, aprecierea se face la un moment
dat, pe baza unor criterii specifice acestor elemente, astfel:
1
Una dintre deosebirile eseniale ntre evaluarea unei ntreprinderi i evaluarea unui produs sau serviciu
are n vedere ideea c ntreprinderea este un bun care are capacitatea de a crea alte bunuri.
1
- primul element (a) poate fi apreciat pornind de la activul net (diferena ntre
activul bilanier i totalul datoriilor), dup ce s-au realizat coreciile
necesare, aa cum se va prezenta n capitolele urmtoare;
- al doilea element (b) poate fi apreciat pe baza profitului realizat n ultimii
ani i proiectarea acestuia pe o anumit perioad de previziune. Pe
cumprtor nu-l intereseaz trecutul, ci mai degrab prezentul i viitorul,
respectiv ce remunerare va obine pentru capitalul pe care-l investete;
- al treilea element (c) poate fi apreciat pe baza unor indicatori specifici n
cadrul analizei diagnostic, dar i prin luarea n considerare a primelor dou
elemente (a i b), prin evoluia cifrei de afaceri, a profitului, politicii de
investiii etc.;
- al patrulea element (d) poate fi o explicaie pentru situaia n care viitorul
este mai valoros dect prezentul, respectiv pentru cazul n care valoarea pe
baz de venit (randament) este mai mare dect valoarea patrimonial (pe
baz de active).
Evaluatorul stabilete, prin metode corespunztoare (ce se prezint n raportul de evaluare),
valoarea afacerii, care, desigur, va fi apreciat diferit de cele dou pri implicate n tranzacie:
cumprtorul dorete s cumpere ct mai ieftin iar vnztorul s obin un pre ct mai bun pentru
afacerea sa, chiar dac aceasta nu are performane deosebite.
Referitor la preul tranzaciei, la prima vedere, mrimea acestuia ar trebui s fie dat de activul
net corectat. Practica arat c preul de vnzare este n multe situaii diferit de valoarea estimat de
evaluator pe baza metodei activului net corectat. Cumprtorul i pune problema ce va ctiga n viitor
i n ct timp i recupereaz capitalul avansat (lund n calcul i plasamentele alternative). Dac tie c
poate s i recupereze suma investit n n ani fa de o alt investiie care necesit o perioad de 2 ani,
este dispus s plteasc un pre mai ridicat.
n efectuarea unor tranzacii pot s apar i astfel de situaii:
cumprtorul plaseaz banii i ateapt un profit fr a se implica n administrarea i
gestiunea firmei. ntr-o asemenea situaie tranzacia nu se realizeaz sau preul realizat al tranzaciei este
sczut i determinat n principiu de activul net;
cumprtorul plaseaz banii i ateapt s conduc direct sau indirect afacerea. n acest
caz preul tranzaciei poate s creasc. De exemplu, obiectul tranzaciei l reprezint un restaurant
evaluat la 400 mii uniti monetare (u.m.) care asigur o rentabilitate de 10%, respectiv 40 mii u.m.
Dac investitorul dorete o rentabilitate de 20% restaurantul este prea scump, tranzacia nu se va ncheia
la 400 mii u.m. pentru c se ctig 40 mii u.m. anual la un capital de 400 mii u.m. prin plasarea sumei
ntr-o investiia alternativ cu un risc mai sczut (depozit bancar). Dar cumprtorul este un profesionist
n domeniu i se bazeaz pe capacitatea sa de a mri cifra de afaceri i implicit profitul de 2-3 ori, deci
profitul anual pe care mizeaz este de peste 80 mii u.m.
Raionamentul cumprtorului este urmtorul: restaurantul este bine plasat dar are un
management slab pentru c vnztorul se ocup puin de afacerile sale. n aceste condiii este posibil ca
tranzacia s se ncheie pentru 400 mii u.m. deoarece percepia cumprtorului este c dei rentabilitatea
ateptat (20%) nu este atins la momentul tranzaciei, prin preluarea afacerii i impunerea unui
management eficient se poate ajunge rapid i cu costuri reduse la acest nivel. Facem precizarea c
aceasta nu reprezint o valoare de pia, ci o valoare de investiie.
1.2. Valoarea i preul ntreprinderii
2
Valoarea unui bun este fondat pe noiunile de utilitate, raritate, dorin i putere efectiv de
cumprare, preul fiind acel punct de echilibru n care vnztorul i cumprtorul accept tranzacia la
un moment dat. Valoarea reprezint o calitate a unui bun, a unei proprieti sau afaceri care i este
atribuit convenional n urma unei judeci. Valoarea nu este un fapt, ci o opinie.
Preul este rezultatul negocierii dintre vnztor i cumprtor, respectiv suma pltit (ncasat)
pentru ncheierea tranzaciei. El are un caracter obiectiv, fiind un fapt tangibil, real, verificabil.
Valoarea rezult n urma operaiunii de evaluare i reprezint o mrime convenional stabilit
de evaluator, fiind independent de prile negociatoare. Valoarea are un evident caracter subiectiv
deoarece reprezint opinia evaluatorului n condiiile specifice ale ntreprinderii sau proprietii evaluate.
Evaluatorul, prin parcurgerea ntregului proces de evaluare, poate stabili un evantai de valori care se vor
constitui ca baz de pornire a negocierilor.
Diferena dintre pre i valoare este determinat de motivaiile vnztorului i cumprtorului,
de raportul de fore pe pia precum i de unele criterii subiective:
Opiunea de a vinde poate fi determinat de:
o scderea nivelului afacerii, respectiv a cotei de pia deinute;
o nevoia urgent de lichiditi;
o consideraii strategice;
o degradarea conjuncturii economice;
o modificarea tipului de proprietate prin politica promovat de guvern (privatizare
sau naionalizare);
o cauze naturale (de exemplu, motenitorii proprietarului nu doresc s pstreze
afacerea).
Motivaia de a cumpra poate fi determinat de:
o dorina de a-i consolida poziia pe pia;
o iniierea unei afaceri noi, dorina de a avea propria afacere;
o rentabilitatea ridicat (prezent sau ateptat) a afacerii;
o diversificarea activitii pentru diminuarea riscului;
o intensificarea procesului de integrare pe vertical.
Preul este deci influenat att de criterii obiective ct i de criterii subiective:
Criterii obiective. Acestea sunt determinate de metodele de calcul capabile s stabileasc
valoarea corect a ntreprinderii. Valoarea corect se bazeaz pe de o parte pe proprietile, bunurile
tangibile i activele intangibile, iar pe de alt parte pe volumul datoriilor firmei considerate. Caracterul
obiectiv rezult din faptul c valoarea n acest caz se bazeaz n cea mai mare parte pe tranzacii trecute
recunoscute de pia (achiziionarea unui teren, sau a unei mrfi, contractarea unui credit etc.) acestea
avnd de asemenea un caracter verificabil.
Criterii subiective. Acestea sunt bazate preponderent pe noiunea de utilitate, n fond pe
intensitatea dorinei de a vinde respectiv de a cumpra. Pentru evaluator constituie o adevrat
provocare luarea n calcul a elementelor capabile s influeneze intensitatea dorinei de a vinde/cumpra.
n cadrul criteriilor subiective distingem dou mari categorii de elemente:
a) Elemente psihologice
3
ntr-un studiu interesant realizat n SUA n urm cu civa ani a fost relevat un factor aproape
neateptat care influeneaz preul firmelor n care acionarul majoritar este n acelai timp i director;
factorul n cauz este vrsta persoanei-cheie n afacere. S-a dovedit c firmele n care proprietarul-
director este n vrst se vnd mai scump dect celelalte (este vorba de firme comparabile). Persoanele
de 60-70 de ani nu sunt n mod real interesate s vnd pentru c afacerea face parte din viaa lor, fr
aceasta, ei pierzndu-i activitatea principal i nevoia de responsabilitate cu care s-au obinuit.
n general, cel mai frecvent element psihologic l reprezint notorietatea. Cumprtorul va
accepta s plteasc un suprapre, adic o valoare superioar valorii economice a ntreprinderii pentru c
odat cu aceast ntreprindere i va nsui i prestigiul acesteia. Trebuie subliniat faptul c aici nu este
vorba doar de un element psihologic, ci n acelai timp i de un element obiectiv de natur economic
prin relaia notorietate-perenitate.
b) Elemente economice
Cele mai importante elemente de aceast natur pot fi grupate n dou categorii:
- elemente economice, bazate pe raritate, respectiv posibilitatea de a cumpra o firm n
situaie de monopol sau o ntreprindere concurent care-i creeaz cumprtorului o situaie deosebit de
favorabil pe pia. De exemplu, achiziionarea unei firme din amonte (furnizor) sau din aval (client) n
scopul diminurii costurilor sau pentru penetrarea unor noi piee;
- elemente economice bazate pe sinergie
2
. De exemplu, absorbirea unei firme care are o reea
comercial important genereaz efect de sinergie.
1.3. Clasificarea evalurilor
Evalurile pot fi clasificate n funcie de:
Obiectul supus evalurii, distingndu-se:
o evaluri de proprieti imobiliare, bunuri mobile (maini i echipamente),
stocuri, creane etc.;
o evaluri de active intangibile, care pot sau nu s fie nregistrate n contabilitate;
se au n vedere att activele intangibile ce pot fi identificate i evaluate separat
(licene, mrci, brevete, contracte etc.) ct i goodwill-ul;
o evaluri de uniti operaionale distincte din cadrul unei ntreprinderi (pri
dintr-o ntreprindere fabrici, secii, ateliere, depozite, magazine);
o evaluri de societi comerciale (ntreprinderi), acestea avnd ca obiect al
evalurii totalitatea unei afaceri.
Scopul (obiectivul) evalurii:
o evaluri administrative; se realizeaz, de regul, n scopuri fiscale (pentru
determinarea masei impozabile), avnd la baz reglementri speciale sau
baremuri;
o evaluri economice; vizeaz stabilirea valorii de pia a unei proprieti sau
afaceri n vederea privatizrii, vnzrii etc.
Beneficiarul evalurii:
o evaluri pentru proprietarii afacerii sau proprietii evaluate n vederea stabilirii
bazei de negociere pentru vnzare;
o evaluri pentru instituii financiar-bancare i fiscale n vederea constituirii unor
garanii pentru credite, impozitarea unei operaii de vnzare-cumprare, fuziune
etc.;
2
Synergia (grec.) are sensul de conlucrare; principiul 2+2=5, semnific asocierea mai multor organe
pentru ndeplinirea unei funcii.
4
o evaluri pentru instituii sau organisme publice;
o evaluri pentru instanele judectoreti, atunci cnd apar aciuni sau litigii legate
de mrimea, micarea sau lichidarea patrimoniului sau averii unei persoane
juridice;
o evaluri pentru persoane fizice: salariai, motenitori ai proprietarilor sau
persoane care doresc s achiziioneze titluri de valoare sau s realizeze
operaiuni de asociere.
n funcie de poziia evaluatorului distingem:
o evaluri realizate de evaluatorul-consultant (consultant al vnztorului sau
cumprtorului);
o evaluri realizate de evaluatorul-arbitru (consultant al vnztorului i
cumprtorului);
o evaluri realizate de evaluatorul-expert neutru (numit cel mai adesea n situaii
de litigiu, caz n care este nevoie de o opinie neutr).
n unele lucrri se utilizeaz drept criteriu de clasificare i metoda de evaluare
utilizat, fcndu-se distincie ntre:
o evaluri bazate pe active (patrimoniale), care abordeaz exclusiv latura
patrimonial;
o evaluri bazate pe venit (randamentul afacerii);
o evaluri bazate pe comparaia de pia.
1.4. Momentele evalurii ntreprinderii
De la nceput trebuie fcut distincie ntre evaluarea ntreprinderii n condiii de stabilitate
economic ntr-un sistem economico-social dat i situaiile specifice determinate de schimbri socio-
politice.
n ceea ce privete economia romneasc, trebuie artat c, n perioada interbelic, activitatea
de evaluare s-a realizat n conformitate cu teoria i practica n domeniu pe plan internaional. Printre
ultimele lucrri de evaluare aprute n acea perioad poate fi citat cartea profesorului V.V.
Protopopescu intitulat Valoarea intrinsec a aciunilor petrolifere cotate la burs (1942), elaborat
pe baza datelor publicate n Monitorul petrolului romn, nr.4 din 15 februarie 1941.
Dup actul naionalizrii din anul 1948 noiunea de valoare n general (inclusiv de valoare a
ntreprinderii sau de valoare a proprietilor imobiliare) a suferit o schimbare radical att n doctrin ct
i n practic. n mod esenial n cvasimajoritatea cazurilor valoarea manifestat pe pia era o valoare
administrativ sau bazat pe costuri.
Referitor la nregistrrile financiare, s-a fcut o evaluare (administrativ) a mijloacelor fixe n
anul 1950 i o reevaluare de anvergur n anul 1964. Pn n anul 1990 au avut loc apte reaezri de
preuri ceea ce a fcut ca acelai mijloc fix produs n ani diferii, cu aceeai tehnologie, s figureze n
patrimoniul ntreprinderii cu valori diferite. n anul 1990, n baza HG nr.945 a avut loc inventarierea i
reevaluarea patrimoniului unitilor economice de stat. Doi ani mai trziu, n baza HG nr.26/22 ian.
1992, are loc o nou reevaluare a unor active i pasive ca urmare a modificrii cursului de schimb al
monedei naionale i regimului preurilor i tarifelor. Prin HG 500/1994 se face o nou reevaluare a
imobilizrilor corporale i n mod necesar modificarea capitalului social la societile comerciale cu
capital integral de stat, precum i la regiile autonome.
Odat cu apariia HG 983/1998 s-a fcut un prim pas pentru legtura dintre informaiile
financiare ale firmelor i reprezentarea valorii de pia sau de utilizare a activelor din patrimoniul lor,
spre deosebire de enumerarea anterioar ce s-a bazat exclusiv pe indici administrativi. De asemenea, HG
5
403/2000 precizeaz posibilitatea reevalurii activelor pe baza indicilor de inflaie i corectarea
diferenelor de reevaluare obinute n funcie de valoarea de pia sau de utilizare a elementelor supuse
reevalurii.
Desigur, acceptarea de ctre sistemul contabil romnesc a standardelor internaionale de
contabilitate deschide o poart important pentru activitatea evaluatorilor profesioniti i pentru
promovarea standardelor europene i internaionale de evaluare n prezentarea informaiilor financiare.
n general, evaluarea ntreprinderii este necesar n urmtoarele situaii:
Operaiuni de achiziii, fuziuni, majorri de capital. O evaluare joac un rol major
n achiziia unei companii. Ea furnizeaz o opinie independent privind valoarea afacerii, o
marj nluntrul creia se negociaz n cele mai multe cazuri preul.
Cumprtorul sau vnztorul au adesea o imagine aprioric cu privire la valoarea afacerii,
imagine care rareori este apropiat de realitate. Preul este, aa cum s-a artat, bazat pe consideraii
subiective, emoionale.
Sunt cazuri n care ateptrile vnztorului sunt foarte ridicate pentru c el a depus muli ani
efort i devotament n acea afacere (situaiile de acest tip dau natere la aa numitul capital
sentimental, bazat pe efortul deosebit depus de vnztor). De exemplu, proprietarul unei mici afaceri,
argumentnd cu ideile din conceptul de capital sentimental cerea 1 mil. $ pe afacerea sa, dei un
evaluator indicase o valoare cuprins ntre 600-700 mii $. Dup civa ani, timp n care afacerea a avut
de suferit pentru c proprietarul era mai degrab interesat s gseasc un cumprtor dect s-i
administreze firma, tranzacia s-a realizat, dar la un pre de 400 mii $.
Exproprieri. Proprietile pot fi expropriate de autoriti; n funcie de importana
particular a proprietii sau afacerii se poate stabili pierderea determinat de reamplasarea
acesteia. Evaluatorul trebuie n acest caz s determine suma pierderilor ce vor fi compensate,
alturi de valoarea de pia a proprietii/afacerii expropriate.
n mod uzual despgubirile sunt legate de pierderea definitiv sau temporar de goodwill ca
urmare, i n timpul reamplasrii. n plus, firmele pot fi compensate pentru pierderea de afacere din
timpul exproprierii.
Suport n caz de litigii. n rile cu economie dezvoltat sunt multe cazuri n care
prin aciunea n instan o firm dorete s-i recupereze pierderile de valoare n afaceri. De
exemplu, pierderi n afaceri din cauza contrafacerii produselor, nerespectarea contractelor,
denigrarea mrcii etc. n toate aceste cazuri evaluarea afacerii va furniza o valoare real a
pierderii i va fi folosit n instan pentru susinerea cauzei.
Disputele ntre acionari. Nu sunt rare cazurile n care pentru o firm necotat la
burs apare necesitatea evalurii afacerii pentru c un acionar dorete s se retrag.
Disputele ntre soi. n practic este posibil ca evaluarea unei afaceri s fie
necesar n cazul divorului, dac unul dintre soi deine aciuni la una sau mai multe companii.
Sunt cunoscute multe cazuri n care hotrrea curii a fost ca, nainte de a se stabili partajul, s
se realizeze evaluarea firmei (sau firmelor) la care unul dintre soi deinea aciuni.
Solicitarea instituiilor financiare. Evaluarea poate fi cerut de instituii financiare
sau ali furnizori de capital care vor s aib, nainte de a decide finanarea sau continuarea
finanrii, valoarea companiei mprumutate. De regul, n aceste cazuri evaluatorul prezint
att valoarea n condiii de exploatare continu, ct i valoarea de lichidare a afacerii.
n aciuni juridice cu scop patrimonial (succesiune, faliment, constituirea de
ipoteci).
6
1.5. Prevederile Standardelor Internaionale de Practic n Evaluare (GN 6) referitoare la evaluarea
ntreprinderii
1.5.1 Elemente introductive
Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (IVSC) a adoptat acest Standard pentru a
mbunti coninutul i calitatea evalurilor de ntreprinderi n cadrul comunitii internaionale, n
beneficiul orientrii utilizatorilor situaiilor financiare i ai evalurilor de ntreprinderi.
Evalurile de ntreprinderi sunt solicitate i efectuate, n mod uzual, pentru stabilirea valorii de
pia ca baz de evaluare, conform prevederilor din Standardul Internaional de Evaluare 1 (IVS 1).
Atunci cnd sunt folosite alte baze de evaluare, sunt aplicabile prevederile din IVS 2, cu explicaiile i
clarificrile adecvate.
n general, conceptele, procesele i metodele aplicate n evaluarea ntreprinderilor sunt similare
cu cele folosite pentru alte tipuri de evaluri. Anumii termeni pot avea sensuri sau utilizri diferite.
Acele diferene permit clarificri importante oriunde ar fi folosite. Acest GN prezint definiiile
importante utilizate n evalurile de ntreprinderi.
Evaluatorii i utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie s fac distincie ntre valoarea unei
entiti de afaceri, evaluarea activelor deinute de o astfel de entitate i alte diferite aplicaii posibile ale
ntreprinderii sau consideraiile de continuitate a activitii ntlnite n evaluarea drepturilor legate de
proprietatea imobiliar. Un exemplu n acest sens sunt evalurile proprietilor generatoare de afaceri .
1.5.2 Aria de aplicabilitate a acestui standard
Acest GN este elaborat pentru a sprijini efectuarea sau utilizarea evalurilor de ntreprinderi.
n plus, fa de elementele care sunt comune cu alte Standarde Internaionale de Evaluare, acest
GN conine o analiz mai amnunit a procesului de evaluare a ntreprinderii. Aceast analiz are rolul
de a prezenta o baz de comparaie cu alte tipuri de evaluri, ns nu trebuie considerat ca fiind
obligatorie sau limitativ, cu excepia prevederilor stabilite ca atare n acest GN sau n alte Standarde
Internaionale de Evaluare.
Deoarece n evaluarea ntreprinderii pot fi aplicabile i alte principii de baz ale evalurii, ca i
Standardele Internaionale de Evaluare, acest GN trebuie neles ca ncorpornd toate celelalte paragrafe
aplicabile din Standardele IVSC.
1.5.3. Definiii fundamentale n evaluarea ntreprinderii
Abordarea n evaluare este, n general, o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai
multor metode specifice de evaluare. Se utilizeaz,potrivit IVS ,urmtoarele tipuri de abordri n
evaluarea ntreprinderilor: a) abordarea bazat pe active; b) abordarea prin capitalizarea veniturilor;
c) abordarea prin pia.
Abordare bazat pe active. Cale de estimare a valorii unei ntreprinderi i/sau unei participaii la
capital utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii, minus
datoriile.
Abordare prin capitalizarea venitului. O cale general de stimare a valorii ntreprinderii,
participaii sau unei aciuni prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimat
prin convertirea beneficiilor (ctigurilor) anticipate n valoare a capitalului.
Abordare prin pia. O cale general de estimare a valorii unei ntreprinderi, participaii sau unei
aciuni prin folosirea uneia sau mai multor metode care compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi
similare, participaii sau aciuni similare care au fost vndute.
7
n evaluarea ntreprinderii se utilizeaz o serie de noiuni la care ne vom referi n continuare i
care au sensul prezentat conform standardelor.
Activele nete sunt active totale minus datorii totale.
Capitalul investit reprezint suma dintre capitalul propriu i datoriile pe termen lung.
Capitalizarea semnific:
a) transformarea venitului n valoare;
b) structura capitalului unei ntreprinderi;
c) recunoaterea unei cheltuieli mai degrab sub form de activ dect sub form de cheltuieli
curente.
Compania operaional este o ntreprindere care desfoar o activi tate economic prin
producerea, vnzarea sau tranzacionarea unui produs sau serviciu.
Continuitatea activitii poate s nsemne:
a) o ntreprindere n exploatare;
b) o premis a evalurii, conform creia evaluatorii i contabilii consider o ntreprindere ca un
stabiliment/entitate care i va continua activitatea de exploatare ntr-un orizont de timp nelimitat.
Premisa continuitii activitii reprezint o alternativ la premisa lichidrii. Adoptarea premisei
continuitii activitii permite ca ntreprinderea s fie evaluat la o valoare mai mare dect valoarea ei
de lichidare i este esenial pentru estimarea valorii de pia a ntreprinderii.
Controlul reprezint autoritatea de a guverna managementul i politicile unei ntreprinderi.
Controlul majoritar este gradul de control asigurat de o poziie majoritar.
Costul de nlocuire nou este costul curent al unui element nou, similar, care are o utilitate
aproape echivalent cu cea a elementului evaluat.
Costul de reproducie nou este costul curent al unui element nou, identic.
Data efectiv a evalurii este data la care se aplic opinia evaluatorului n ceea ce privete
valoarea (denumit i data evalurii).
Data raportului este data raportului de evaluare, care poate fi aceeai sau poate fi diferit de
data evalurii.
Discontul pentru lips de control este un procentaj sau o sum dedus din valoarea unei
participaii (pachet de aciuni) calculat ca prorata din valoarea total a ntreprinderii, care reflect lipsa
unora sau a tuturor drepturilor de control.
Discontul pentru nelichiditate reprezint sum sau procentaj care se deduce dintr-o participaie
la capital pentru a reflecta lipsa de lichiditate.
Discontul pentru participaie minoritar este discontul aplicabil la o participaie minoritar, care
reflect lipsa puterii de control.
Evaluarea ntreprinderii este actul sau procesul prin care se ajunge la o opinie sau la o estimare
a valorii unei afaceri sau ntreprinderi/entiti sau unei participaii la aceasta.
Evaluatorul de ntreprindere este o persoan care prin pregtire, instruire i experien este
calificat s efectueze o evaluare a unei ntreprinderi, participaii, aciuni i/sau a activelor necorporale.
Factorul de capitalizare este orice multiplu utilizat pentru a transforma venitul n valoare.
Fluxul de numerar (cash flow-ul) reprezint profitul net plus amortizarea i alte cheltuieli non-
cash (numit i flux brut de numerar).
Fluxul net de numerar este, pentru o perioad de exploatare, numerarul care rmne dup ce au
fost finanate toate necesitile ntreprinderii. Acest flux poate fi disponibil pentru acionari sau
disponibil pentru capitalul investit.
Fluxul net de numerar disponibil pentru acionari este calculat prin urmtoarea formul: Profit
net curent plus amortizare i alte cheltuieli noncash, minus cheltuieli de capital, minus creterile
fondului de rulment, plus creterea anual a datoriilor purttoare de dobnzi, dup scderea restituirilor
de credite.
8
Fluxul net de numerar disponibil pentru capitalul investit (sau pentru firm) este calculat prin
urmtoarea formul: Profit brut din exploatare, minus impozitul pe profit, plus amortizarea i alte
cheltuieli non-cash, minus cheltuieli de capital, minus creterile fondului de rulment.
Fondul comercial (goodwill-ul este. acel activ necorporal care apare ca rezultat al numelui
comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari care produc beneficii
economice.
Fondul de rulment este diferena dintre activele curente (circulante) i datoriile curente.
Holding-ul este o afacere n care se ncaseaz venituri de pe urma activelor sale.
ntreprinderea/entitatea economic este o entitate comercial, industrial, de servicii sau de
investiii care desfoar o activitate economic.
Metoda de evaluare este, n cadrul abordrilor n evaluare, o cale specific de estimare a valorii.
Participarea minoritar este acea poziie a proprietarului, care-i asigur sub 50% din voturile
totale ale unei ntreprinderi.
Poziia majoritar este poziia proprietarului care deine peste 50% din voturile totale ntr-o
ntreprindere.
Prima de control este plusul de valoare aferent pachetului de control, care reflect puterea sa de
control, n contrast cu un pachet minoritar.
Procedura de evaluare este Aciunea, modul i tehnica de ndeplinire a etapelor unei metode de
evaluare.
Rat de actualizare. O rat a rentabilitii utilizat pentru a converti o sum de bani, de pltit sau
de primit n viitor, n valoare prezent.
Rat de capitalizare. Orice divizor (de obicei, exprimat procentual) care este folosit pentru a
transforma venitul n valoare.
Rat de evaluare. Un factor n care o valoare sau un pre servesc ca numrtor, iar datele
financiare, de funcionare sau fizice, servesc ca numitor.
Rata rentabilitii. Mrimea profitului (pierderii) i/sau a modificrii valorii realizate sau
anticipate a unei investiii, exprimat n procente din valoarea acelei investiii.
Structura capitalului. Elementele componente ale capitalului investit.
Valoare contabil corectat. Valoarea contabil care rezult atunci cnd valoarea unuia sau mai
multor active sau datorii este corectat prin adugare, eliminare sau modificare de sume fa de valoarea
lor de nregistrare contabil.
Valoare net contabil
Referitor la active, costul capitalizat al unui activ minus amortizarea cumulat i orice pierdere
cumulat din depreciere, aa cum apare nregistrat n contabilitatea ntreprinderii.
Referitor la o ntreprindere/entitate, diferena ntre activele totale (dup scderea amortizrii
cumulate i oricrei pierderi din depreciere) i datoriile totale, aa cum acestea apar n bilan.
Valoare de pia. A se vedea IVS 1, paragraful 3.1.
Valoarea de exploatare continu
Valoarea unei ntreprinderii sau a unei participaii la aceasta, ca activitate n desfurare.
Elementele necorporale ale valorii unei ntreprinderi n exploatare, care rezult din factori cum ar
fi: deinerea de for calificat de munc; o instalaie funcional i existena licenelor, sistemelor i
procedurilor necesare.
Venit net. Venituri totale minus cheltuieli totale, inclusiv impozitele aferente.
Via economic. Perioada n care proprietatea poate fi utilizat n mod profitabil.
1.5.4. Relaia cu Standardele de Contabilitate
Evalurile de ntreprinderi sunt utilizate n mod uzual ca baz pentru alocarea diferitelor active,
necesar n cazul elaborrii sau retratrii situaiilor financiare. n acest context, evaluatorii de
ntreprinderi reflect valoarea de pia a tuturor componentelor bilanului contabil al unei societi
9
pentru a fi n concordan cu Standardele de Contabilitate, avnd n vedere convenia care reflect
efectul modificrii preurilor.
n unele situaii, evaluarea ntreprinderii furnizeaz o baz pentru estimarea mrimii deprecierii
anumitor active imobilizate. n acest caz, evaluarea ntreprinderii poate sau nu s fie principalul motiv
pentru evaluare, iar mpletirea serviciilor evaluatorului de ntreprinderi cu cele ale evaluatorului de
proprieti imobiliare, de exemplu, este necesar pentru o alocare i reflectare corect n situaia
financiar, a valorii de pia a activelor.
Alte consideraii referitoare la relaia dintre evalurile de ntreprinderi i Standardele de
Contabilitate sunt similare cu prevederile prezentate n Standardul Internaional de Aplicaie n Evaluare
1 (IVA 1).
1.5.5. Instruciuni de aplicare
Evalurile de ntreprinderi pot fi necesare pentru mai multe utilizri posibile care includ
achiziionri i vnzri de ntreprinderi individuale, fuziuni, evaluarea participaiilor deinute de
acionari i altele asemntoare.
Cnd scopul evalurii necesit o estimare a valorii de pia, evaluatorul va aplica definiiile,
procedurile i metodologiile compatibile cu prevederile coninute n IVS 1.
n cazurile n care un angajament implic o baz de evaluare diferit de valoarea de pia,
evaluatorul va identifica foarte clar tipul de valoare implicat, va defini o astfel de valoare, i va
face toi paii necesari pentru a face distincia ntre estimarea acelui tip de valoare i estimarea
valorii de pia.
Dac, n opinia evaluatorului, anumite aspecte ale unui angajament indic faptul c este
necesar i adecvat o deviere fa de orice prevedere din IVS sau din acest GN, o astfel de deviere
va fi menionat, iar motivul pentru care a fost fcut va fi clar menionat n orice rapoarte de
evaluare (verbale sau scrise) prezentate de evaluator. Cerinele pentru rapoartele de evaluare sunt
coninute n Codul Deontologic IVS i n IVS 3, Raportarea evalurii.
Evaluatorul va face toi paii necesari pentru a se asigura c toate sursele de informaii
consultate sunt credibile i adecvate procesului de evaluare. n multe cazuri, o verificare complet a
surselor de informaii secundare sau teriare nu intr n atribuiile evaluatorului. Prin urmare, evaluatorul
va ntreprinde toate aciunile necesare pentru a verifica exactitatea i corectitudinea surselor de
informaii, aa cum se obinuiete pe piaa i n zona unde se face evaluarea.
Pentru evaluarea ntreprinderii este normal ca evaluatorul de ntreprinderi s cear i s
se bazeze pe ajutorul altor evaluatori i/sau al altor profesioniti. Un exemplu uzual n acest sens
este recurgerea la ajutorul unui evaluator de proprieti imobiliare, care evalueaz componentele
proprietii imobiliare deinute de ntreprinderea respectiv. n cazul n care se apeleaz i la serviciile
altor experi, evaluatorul de ntreprinderi:
1) va face verificrile necesare pentru a se asigura c astfel de servicii sunt ndeplinite integral,
iar concluziile sunt rezonabile i credibile; sau
2) va meniona faptul c o astfel de verificare nu a fost fcut.
Evaluatorii de ntreprinderi trebuie s se bazeze, n mod frecvent, pe informaiile primite
de la client sau de la reprezentanii acestuia. n rapoartele de evaluare, verbale sau scrise, sursele
tuturor informaiilor luate n considerare vor fi prezentate de evaluator, iar aceste informaii vor
fi verificate ori de cte ori este posibil, n mod rezonabil.
Chiar dac multe din principiile, metodele i tehnicile evalurii de ntreprinderi sunt
asemntoare cu cele din alte domenii de evaluare, evalurile de ntreprinderi necesit cerine speciale
de pregtire, instruire, cunotine i experien.
Continuitatea activitii are cteva nelesuri/sensuri n contabilitate i n evaluare. n cteva
contexte, continuitatea activitii reprezint o premis prin care evaluatorii i contabilii consider
o ntreprindere ca o unitate care-i va continua exploatarea ntr-un timp nedefinit.
10
Premisa continuitii activitii reprezint o alternativ la premisa lichidrii. Adoptarea
premisei continuitii activitii permite ca ntreprinderea s fie evaluat la o valoare mai mare
dect valoarea ei de lichidare i este esenial pentru estimarea valorii de pia a ntreprinderii.
n lichidri, valoarea multor active necorporale (de exemplu fondul comercial) tinde spre zero,
iar valoarea tuturor activelor corporale reflect circumstanele lichidrii. i cheltuielile asociate cu
lichidarea (comisioane de vnzri, onorarii, impozite i taxe, alte costuri de nchidere, cheltuielile
administrative pe timpul ncetrii activitii i pierderea de valoare a stocurilor) sunt calculate i deduse
din valoarea estimat a ntreprinderii.
Pentru a realiza evaluri competente de ntreprinderi, este important atenia acordat
activitii curente de pia i cunoaterii tendinelor economice relevante. Pentru a estima valoarea
de pia a unei ntreprinderi, evaluatorii de ntreprinderi identific i estimeaz mrimea impactului unor
astfel de consideraii n evalurile lor i n rapoartele de evaluare.
Descrierea misiunii de evaluare a ntreprinderii trebuie s cuprind:
a. identificarea ntreprinderii, a pachetului de aciuni sau valorii mobiliare care
trebuie evaluat;
b. data efectiv a evalurii;
c. definiia valorii;
d. deintorul dreptului de proprietate;
e. scopul i utilizarea evalurii.
Evaluatorul de ntreprinderi trebuie s ia n considerare urmtorii factori:
1) Drepturile, privilegiile sau condiiile aferente dreptului de proprietate, fie c sunt
deinute de o societate pe aciuni, o societate cu rspundere limitat sau de un proprietar
individual.
Drepturile de proprietate sunt stabilite n diferite documente legale. n diferite ri, aceste
documente pot fi articole din actele constitutive, statute, acorduri de asociere, acorduri ntre acionari
etc.
Drepturile i obligaiile proprietarului participa iei sunt nscrise n documente ale ntreprinderii.
Unele drepturi i condiii pot fi coninute ntr-un contract de proprietate sau ntr-un schimb semnat de
coresponden iar aceste drepturi pot fi sau nu transferabile ctre un nou proprietar.
Documentele pot conine restricii cu privire la transferul dreptului de proprietate precum i
prevederi asupra bazei de evaluare care trebuie adoptat, n eventualitatea transferului dreptului
respectiv. De exemplu, documentele pot stipula c dreptul care este transferat trebuie s fie evaluat ca o
fraciune, pro-rat din valoarea total a aciunilor emise, chiar dac dreptul care este transferat reprezint
o participaie minoritar. n fiecare caz, drepturile aferente proprietii, care este evaluat, ca i
drepturile ataate oricrui alt tip de participaii, trebuie luate n considerare nc de la nceput.
2) Natura ntreprinderii i istoricul ei. Din moment ce valoarea rezult din beneficiile obinute
de viitorul proprietar, istoricul este important deoarece poate reprezenta un reper pentru ateptrile
privind beneficiile viitoare ale ntreprinderii.
3) Mediul economic ce ar putea afecta ntreprinderea n cauz, inclusiv mediul politic i
politica guvernamental. Probleme ca rata de schimb valutar, rata inflaiei i rata dobnzii pot afecta n
mod diferit ntreprinderile care funcioneaz n diferite sectoare ale economiei.
4) Condiiile i perspectiva domeniului de activitate, care pot afecta ntreprinderea n
cauz.
5) Activele, datoriile, capitalul i situaia financiar ale ntreprinderii.
6) Capacitatea ntreprinderii de a obine profit i de a plti dividende.
7) Dac ntreprinderea are sau nu valori/active necorporale.
Valoarea necorporal se poate prezenta sub form de active necorporale identificabile cum ar fi
brevete de invenie, mrci comerciale, drepturi de autor, know-how, baze de date etc.
De asemenea, valoarea necorporal mai poate fi coninut n active neidentificabile, adesea
numite fond comercial. n acest context se observ c valoarea fondului comercial este similar cu
11
fondul comercial n accepiunea contabilitii, respectiv de valoare rezidual (cost istoric n termeni
contabili) dup deducerea valorii tuturor celorlalte active.
Dac ntreprinderea deine active necorporale, evaluatorul trebuie s se asigure c valoarea
activelor necorporale este reflectat n totalitate i dac activele necorporale identificabile au fost sau nu
evaluate n mod distinct.
8) Tranzaciile anterioare n care au fost implicate drepturile de proprietate ale
ntreprinderii n cauz.
9) Mrimea relativ a participaiei care trebuie evaluat.
Exist diferite nivele de control sau de lips a controlului, n funcie de mrimea
participaiilor. n unele cazuri, controlul efectiv poate fi obinut cu mai puin de 50% din drepturile de
vot. Chiar dac o singur persoan deine mai mult de 50% din drepturile de vot i are controlul
operaional, pot exista anumite decizii, cum ar fi dizolvarea ntreprinderii, care pot fi aprobate cu mai
mult de 50% din drepturile de vot, precum i decizii care pot fi aprobate cu votul tuturor acionarilor.
Este esenial ca evaluatorul s fie atent cu privire la restriciile legale i la condiiile menionate
de legile statului n care ntreprinderea respectiv i desfoar activitatea.
10) Alte informaii de pia, cum ar fi ratele de rentabilitate ale investiiilor alternative,
avantajele conferite de controlul deinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc.
11) Cotaiile de pia ale aciunilor tranzacionate pe o pia reglementat, ca i preurile
de achiziie ale participaiilor sau ale ntreprinderilor implicate n acelai domeniu de activitate.
Adesea, n special n tranzaciile privind achiziii de ntreprinderi, este dificil sau chiar
imposibil obinerea de informaii adecvate. Chiar dac preurile de tranzacie pot fi cunoscute,
evaluatorul nu are posibilitatea s tie ce garanii i asigurri a acordat vnztorul, ce condiii au fost
oferite sau primite, dac din societate au fost luate, nainte de achiziie, fonduri sau alte active sau ce
impact are regimul de impozitare asupra tranzaciei.
Informaiile comparabile trebuie ntotdeauna utilizate cu grij i inevitabil trebuie fcute
numeroase corecii. Cnd se utilizeaz cursurile pe piaa bursier trebuie s se aib n vedere c aceste
cotaii sunt rezultate din tranzaciile efectuate pentru participaii minoritare. Preul pentru achiziionarea
unei societi n totalitate reprezint 100% din valoarea ntreprinderii. Trebuie fcute corecii (ajustri)
pentru diferenele existente n ceea ce privete puterea de control deinut.
12) Orice alte informaii considerate de evaluator ca relevante.
Utilizarea situaiilor financiare.
Exist trei scopuri ale analizei financiare i coreciilor:
a) nelegerea relaiilor existente ntre elementele din contul de profit i pierdere i cele din
bilan, inclusiv a tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea
riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan
financiar viitoare
b) Compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc i cei de
valoare.
c) Ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile economice precum i
perspectivele ntreprinderii.
Pentru a facilita nelegerea situaiei economice i a riscului investiiei n ntreprindere,
situaiile financiare trebuie analizate n termeni 1) monetari, 2) procentuali (elementele din contul
de profit i pierderi exprimate ca procentaje din vnzri, iar elementele din bilan exprimate ca
procentaje din totalul activelor nscrise n bilan) i 3) de rate financiare.
Analiza n termeni monetari, aa cum apare n situaiile financiare, este utilizat pentru a stabili
tendinele i relaiile ntre conturile de venituri i de cheltuieli ale unei ntreprinderi, de-a lungul
timpului. Aceste tendine i relaii sunt utilizate pentru a stabili fluxul de venit ateptat a fi generat n
viitor precum i necesarul de capital care s permit ntreprinderii s genereze acel flux de venit.
Analiza n termeni procentuali compar elementele de venituri i cheltuieli din conturile de
profit i pierdere, cu totalul veniturilor obinute i elementele de active respectiv datorii din bilan, cu
12
activele totale. Analiza procentual este utilizat pentru a compara tendinele relaiilor existente de-a
lungul timpului, ntre elementele de venituri i cele de cheltuieli sau ntre posturile din bilan pentru
ntreprinderea n cauz sau n raport cu cele ale ntreprinderilor similare.
Analiza n termeni de rate financiare este utilizat pentru a compara riscul relativ al
ntreprinderii n cauz de-a lungul timpului i cu cel al ntreprinderilor similare.
Pentru estimrile valorii de pia a ntreprinderii, trebuie fcute corecii uzuale ale
nregistrrilor financiare, n scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic, att n ceea
ce privete fluxul de venit ct i bilanul contabil.
Coreciile situaiei financiare trebuie fcute asupra datelor financiare raportate, pentru
elementele care sunt relevante i semnificative n procesul de evaluare. Coreciile pot fi adecvate
pentru urmtoarele motive:
1) Pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt n mod rezonabil
reprezentative pentru continuarea activiti lor de exploatare;
2) Pentru prezentarea pe o baz consecvent att a datelor financiare ale ntreprinderii n
cauz, ct i cele ale ntreprinderilor luate ca baz de comparaie;
3) Pentru a converti valorile nregistrate n valori de pia;
4) Pentru a corecta activele i datoriile din afara exploatrii, precum i veniturile i
cheltuielile aferente acestora;
5) Pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomicoase.
n funcie de puterea de control aferent unei participaii supuse evalurii se apreciaz
dac o corecie este adecvat sau nu. Pentru drepturile de control, inclusiv un drept de participaie de
100%, majoritatea corecii lor pot fi adecvate, dac deintorul ar putea s fac modificrile implicate de
corecie. Pentru evaluarea participaiilor minoritare, ai cror deintori nu au autoritatea de a modifica
majoritatea elementelor, evaluatorul trebuie s fie atent pentru a reflecta aceast situaie atunci cnd face
coreciile. Coreciile uzuale includ:
1) Eliminarea din contul de profit i pierdere a unor evenimente extraordinare i a
impactului acestora asupra bilanului contabil, dac acest impact exist. Din moment ce este
improbabil ca aceste evenimente s se repete, un cumprtor al unei participaii nu va beneficia de ele i
deci nu le va prevedea n fluxul de venit. Pot fi necesare corecii i asupra impozitelor. Aceste tipuri de
corecii sunt adecvate, n mod tipic, att pentru evaluarea pachetului de control, ct i a pachetelor
minoritare. Exemple de evenimente extraordinare pot fi:
a) Greve, dac nu sunt ceva obinuit;
b) Cheltuielile de punere n funciune a unei instalaii;
c) Fenomene meteorologice, cum ar fi: inundaii, uragane etc.
Evaluatorul trebuie s fie prudent cnd face corecii datorate elementelor extraordinare atunci
cnd acestea apar n mai muli ani, dar de fiecare dat sunt rezultatul unor evenimente diferite.
Multe ntreprinderi nu se confrunt cu evenimente extraordinare n fiecare an; de aceea, evaluatorul
trebuie s ia n considerare constituirea unor eventuale provizioane pentru aceste cheltuieli.
2) Eliminarea din bilan i din contul de profit i pierdere a impactului elementelor din
afara exploatrii, n contextul evalurii participaiei (pachetului) de control. n contextul evalurii unei
participaii minoritare, aceste corecii pot s nu fie adecvate. Dac exist n bilan active din afara
exploatrii, ele trebuie extrase i evaluate n mod distinct fa de restul activitilor de exploatare.
Elementele din afara exploatrii trebuie evaluate la valoarea de pia. Impozitele pot necesita, de
asemenea, corecii. Costurile de vnzare ar trebui luate n considerare. Coreciile efectuate n contul de
profit i pierdere ar trebui s aib n vedere eliminarea att a veniturilor ct i a cheltuielilor aferente
activelor din afara exploatrii, inclusiv a impactului impozitrii. Exemple de elemente din afara
exploatrii i coreciile adecvate pentru acestea pot include:
a) Personal auxiliar. Se elimin cheltuielile cu compensaiile, impozitele aferente i trebuie
corectate impozitele pe venit. Evaluatorul trebuie s fie precaut atunci cnd face corecii la elemente
cum ar fi personalul auxiliar pentru a ajunge la niveluri mentenabile ale profiturilor posibil de obinut.
13
Astfel, exist pericolul supra evalurii ntreprinderii n cazul n care cheltuielile sunt reintegrate n profit,
exceptnd cazul n care evaluatorul tie despre clientul su c acesta are puterea de control, care i
permite s fac schimbri i intenioneaz s disponibilizeze personalul excedentar.
b) Active auxiliare (de exemplu, avion). Se elimin valoarea avionului i a oricror active i
datorii din bilan. (Dup ce ntreprinderea a fost evaluat, valoarea activelor auxiliare, net de costurile
de vnzare i impozite, dac exist, se va aduga n procesul de reconciliere a valorii). Se elimin
impactul deinerii avionului asupra contului de profit i pierdere, respectiv asupra cheltuielilor
(combustibil, echipaj, hangar, impozite, ntreinere etc.) i veniturilor aferente (veniturile obinute din
efectuarea de curse charter sau din nchirierea avionului).
c) Activele redundante (excedentare sau care nu sunt necesare pentru activitatea ntreprinderii)
ar trebui tratate n raportul de evaluare n mod similar cu elementele din afara exploatrii. Astfel de
elemente de active redundante pot include n principal licene, contracte de franciz i drepturi de autor
neutilizate, investiii n teren, n cldiri nchiriate i echipamente n surplus; investiii n alte
ntreprinderi; un portofoliu de titluri de plasament; numerarul excedentar sau depozitele la termen.
Valoarea realizabil net a activelor redundante (net de costurile de vnzare i de impozitul pe venit)
trebuie adugat ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei n primul an al perioadei
de previziune explicit.
d) Amortizarea poate s necesite o corecie fa de amortizarea contabil sau cea fiscal, care
sunt reflectate n situaiile financiare, pentru a estima acea amortizare care poate fi comparat cu mai
mare acuratee cu amortizarea utilizat de ntreprinderile similare. Pot fi necesare i corecii de impozit.
e) Stocurile contabile pot necesita corecii pentru a asigura o mai bun comparabilitate cu cele
ale ntreprinderilor similare, ale cror nregistrri contabile pot fi inute pe o baz diferit fa de cea a
ntreprinderii n discuie, sau pentru a reflecta realitatea economic cu mai mare acuratee. Coreciile
stocurilor pot fi diferite cnd se iau n considerare contul de profit i pierdere i bilanul. De exemplu,
metoda primul intrat-primul ieit (o metod de evaluare a costului stocurilor care presupune c primul
lot achiziionat va fi i primul vndut) poate s reprezinte cu mai mult acuratee valoarea stocurilor
atunci cnd se construiete un bilan contabil n valori de pia. Dar, cnd este examinat contul de profit
i pierdere, metoda ultimul intrat-primul ieit (o metod de evaluare a costului stocurilor care presupune
c ultimul lot achiziionat va fi vndut primul) poate reprezenta mai bine nivelul venitului n perioade de
inflaie sau de deflaie. Pot fi necesare i corecii asupra impozitului.
f) Remunerarea proprietarului (proprietarilor) poate necesita o corecie pentru a reflecta
costul de pia al nlocuirii muncii acestora. Poate fi necesar s fie luate n considerare i ndemnizaiile
de liceniere ale personalului auxiliar. Pot fi necesare i corecii de impozit. Analiza contractelor de
munc poate furniza informaii pentru corectarea la nivel de valoare (nu de costuri) n cazul ncetrii
relaiilor contractuale cu cadrele superioare.
g) Costul elementelor n leasing, nchiriate sau contractate n orice alt mod cu parteneri
nrudii poate necesita corecii pentru a reflecta valoarea de pia a plilor. Pot fi necesare i corecii
de impozit.
3) Unele corecii care se efectueaz n contextul evalurii ntregii ntreprinderi ar putea s
nu fie fcute n contextul evalurii unei participaii minoritare la acea entitate, deoarece deintorul
participaiei minoritare nu are puterea legal s le fac.
Coreciile situaiei financiare se fac pentru a-l ajuta pe evaluator s emit o concluzie n ce
privete evaluarea. Dac evaluatorul acioneaz n ipostaza de consultant al cumprtorului sau al
vnztorului ntr-o tranzacie, coreciile trebuie nelese de ctre client. De exemplu, eventualul
cumprtor trebuie s neleag c valoarea rezultat dup aplicarea coreciilor poate reprezenta suma
maxim care ar trebui pltit. Dac un cumprtor nu crede c pot fi fcute mbuntiri financiare sau
de exploatare, va fi adecvat un pre mai mic.
Coreciile fcute trebuie s fie descrise i fundamentate.
14
Evaluatorul trebuie s fie foarte atent cnd corecteaz nregistrrile istorice. Aceste corecii
trebuie discutate n ntregime cu clientul. Evaluatorul trebuie s fac coreciile numai dup o cunoatere
prealabil a ntreprinderii respective, astfel nct s poat susine validitatea lor.
1.5.6. Abordri n evaluarea ntreprinderii
Abordarea bazat pe active n evaluarea ntreprinderii
n evaluarea ntreprinderii, abordarea bazat pe active poate fi similar cu abordarea prin
cost, utilizat de evaluatorii diferitelor tipuri de active.
Abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei, respectiv un activ nu
valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.
n derularea abordrii pe baz de active, bilanul contabil ntocmit pe baz de costuri este
nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale precum i toate datoriile, la
valoarea lor de pia sau la o alt valoare curent adecvat. Poate fi necesar luarea n considerare a
impozitelor. Dac se aplic valorile de pia sau de lichidare, poate fi necesar luarea n considerare a
costurilor de vnzare i a altor cheltuieli.
Abordarea bazat pe active trebuie aplicat n evaluarea de participaii majoritare la
anumite ntreprinderi, care pot include unul sau mai multe dintre urmtoarele cazuri:
1) O investiie sau un holding, cum ar fi o proprietate cu destinaie de ntreprindere sau o
ferm agricol;
2) O ntreprindere evaluat pe alt baz dect cea a continuitii activitii.
Abordarea bazat pe active nu trebuie s fie unica abordare utilizat n evalurile
ntreprinderilor care i continu activitatea, n afar de cazurile n care este folosit n mod uzual
de ctre vnztori sau cumprtori. n astfel de cazuri, evaluatorul este cel care trebuie s susin
selectarea acestei abordri.
Dac evaluarea unei ntreprinderi nu este fcut pe baza ipotezei continuitii activitii,
activele trebuie evaluate pe baza valorii de pia sau pe o baz care presupune o perioad mai
scurt de expunere pentru vnzare, dac acest lucru este adecvat. n acest tip de evaluare, trebuie s
fie luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau cu nchiderea
ntreprinderii. Activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib valoare n aceste condiii,
dup cum alte active necorporale, cum ar fi brevetele de invenie, mrcile de fabric sau de produse, pot
s-i pstreze valoarea lor.
n cazul n care holdingul are proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti,
pentru fiecare proprietate trebuie determinate valorile lor de pia.
Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unui holding, pot fi relevante
lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei i, ca urmare, se pot obine valori diferite de cursul
aciunii la burs.
Abordarea prin capitalizarea venitului n evaluarea ntreprinderii
Prin abordarea prin capitalizarea venitului se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, unei
participaii sau unei aciuni prin calcularea valorii actualizate a beneficiilor anticipate. Cele dou
metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea venitului i analiza fluxului de numerar
actualizat sau metoda dividendelor.
n capitalizarea (direct) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o
rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul n
valoare. Teoretic, venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux de numerar. n
practic, venitul uzual estimat este fie cel brut (nainte de impozitare), fie cel net (dup impozitare). Rata
de capitalizare trebuie s fie adecvat cu definiia formei de venit utilizat.
n analiza fluxului de numerar actualizat i/sau metoda dividendelor, ncasrile de numerar
sunt estimate pentru fiecare din perioadele viitoare. Aceste ncasri sunt convertite n valoare prin
aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi utilizate multe definiii
15
pentru fluxul de numerar. n practic, se utilizeaz n mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care
ar putea fi distribuit acionarilor) sau dividendele actuale (mai ales n cazul acionarilor minoritari). Rata
de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia fluxului de numerar utilizat.
Ratele de capitalizare i ratele de actualizare sunt preluate din pia i sunt exprimate ca
multipli de pre (determinai pe baza informaiilor despre ntreprinderile cotate sau din
tranzacii) sau ca o rat a rentabilitii investiiei (estimat pe baza informaiilor despre
investiiile alternative).
Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite n valoare folosind calcule care
iau n considerare creterea estimat a acestora, precum i anii viitori de ncasare a beneficiilor,
riscul asociat cu fluxul de beneficii i valoarea n timp a banilor.
Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate lund n considerare structura
capitalului i performanele anterioare ale ntre prinderii, evoluia sperat a acesteia, precum i
factorii economici i domeniul de activitate.
Abordarea prin venit necesit estimarea unei rate de capitalizare, cnd venitul se
capitalizeaz pentru a se transforma n valoare sau unei rate de actualizare, cnd se actualizeaz
fluxul de numerar. Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie s ia n considerare factori cum
ar fi nivelul rate lor dobnzii, ratele de rentabilitate ateptate de investitori din investiii similare i riscul
inerent fluxului de beneficii ateptate.
n metodele de capitalizare care utilizeaz actualizarea, creterea ateptat a beneficiului
(venitului) este luat n considerare n mod explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.
n metodele de capitalizare care nu utilizeaz actualizarea, creterea ateptat a
beneficiului (venitului) este inclus n rata de capitalizare. Relaia, exprimat printr-o formul, este:
rata de capitalizare este egal cu rata de actualizare minus rata ateptat de cretere pe termen lung
(R=Y-a, n care R este rata de capitalizare, Y este rata de actualizare sau de randament i a este
modificarea anualizat n valoare).
Rata de capitalizare i rata de actualizare trebuie s fie n concordan cu tipul de beneficii
anticipate utilizat. De exemplu, ratele nainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile nainte
de impozitare; ratele dup impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de venit net; ratele aplicabile la
fluxul de numerar net trebuie s fie cele coerente cu acesta.
Cnd venitul previzionat este exprimat n termeni nominali (preuri curente), trebuie
utilizate rate nominale iar cnd venitul previzionat este exprimat n termeni reali (preuri
constante), trebuie utilizate rate reale. n mod similar, rata de cretere ateptat pe termen lung a
venitului trebuie s fie fundamentat i exprimat n mod clar n termeni nominali sau reali.
Abordarea prin pia n evaluarea ntreprinderii
Abordarea prin pia compar ntreprinderea de evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu
participaii la ntreprinderi i cu aciuni care au fost vndute pe piaa (liber).
Cele trei surse uzuale de informaii, folosite n abordarea prin pia, sunt pieele financiare
de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare, piaa
achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor i tranzaciile anterioare ale proprietii subiect al
evalurii.
n abordarea prin pia trebuie s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin
referirea la ntreprinderi similare. Aceste ntreprinderi similare trebuie s funcioneze n acelai
domeniu de activitate ca i subiectul evaluat sau ntr-un domeniu care rspunde acelorai variabile
economice. Comparaia trebuie fcut ntr-o manier clar i fr ambiguiti. Factorii luai n
considerare pentru stabilirea existenei unei baze rezonabile de comparaie cuprind:
1) Asemnarea cu ntreprinderea n discuie, n termeni de caracteristici cantitative i calitative
ale ntreprinderii;
2) Cantitatea i gradul de verificabilitate a informaiilor referitoare la ntreprinderi similare;
3) Dac preul ntreprinderii similare reprezint preul rezultat dintr-o tranzacie liber i
neprtinitoare (deci un pre stabilit n mod obiectiv).
16
Pentru a asigura independena i credibilitatea evalurii este necesar o analiz minuioas, fr
prejudeci, a ntreprinderilor similare. Analiza trebuie s includ criterii simple, obiective de selectare a
ntreprinderilor similare;
Trebuie fcut o analiz comparativ, din punct de vedere cantitativ i calitativ, a asemnrilor i
diferenelor dintre ntreprinderile similare i ntreprinderea n cauz;
Prin intermediul analizei tranzaciilor pe piaa bursier sau a achiziiilor de ntreprinderi,
evaluatorul calculeaz adesea rate de evaluare, care sunt rapoarte ntre pre i o form de venit
sau activele nete. Trebuie acordat o mare atenie n calcularea i selectarea acestor rate.
Rata trebuie s furnizeze informaii clare despre valoarea ntreprinderii.
Informaiile despre ntreprinderile similare, utilizate pentru a calcula rata, trebuie s fie corecte.
Calcularea ratelor trebuie s fie corect.
Dac se face o medie a datelor, perioada de timp luat n calcul ca i metoda de calculare a
mediei trebuie s fie corespunztoare.
Toate calculele trebuie s fie fcute n mod similar, att pentru ntreprinderea evaluat, ct i
pentru ntreprinderile similare.
Datele referitoare la pre, utilizate la rat trebuie s fie valabile la data evalurii.
Dac este cazul, ar putea fi necesare corecii pentru a aduce ntreprinderea n cauz i
ntreprinderile similare la un grad de comparabilitate mai mare.
Ar putea fi necesare corecii pentru elementele neobinuite, extraordinare sau pentru cele din
afara exploatrii.
Ratele selectate trebuie s fie cele adecvate, avnd n vedere diferenele de risc i de ateptri ale
ntreprinderii evaluate i ntreprinderile similare.
Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii deoarece pot fi selectai mai muli multiplii
(multiplicatori) de evaluare, care sunt aplicai ntreprinderii supuse evalurii.
Dac este cazul, trebuie fcute corecii aferente diferenelor dintre participaiile n ntreprinderea
evaluat i cele din ntreprinderile similare, cu privire la existena sau la lipsa controlului, la lichiditate
sau la lipsa de lichiditate.
Cnd sunt utilizate informaii despre tranzaciile anterioare ale ntreprinderii n discuie,
pentru a furniza instruciuni de evaluare, pot fi necesare corecii pentru a lua n considerare
trecerea timpului precum i pentru circumstanele modificate din economie, din domeniul de
activitate i din ntreprinderea respectiv.
Uzanele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile n evaluarea unei ntreprinderi, unei
participaii sau unei aciuni. Totui, valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzane nu trebuie s li
se dea o importan deosebit, cu excepia cazului n care se poate dovedi c vnztorii i cumprtorii
se bazeaz foarte mult pe ele.
1.5.7. Procesul de reconciliere
Concluzia asupra valorii va fi bazat pe:
1) definiia valorii;
2) scopul i intenia de utilizare a evalurii;
3) toate informaiile relevante de la data evalurii, necesare pentru ndeplinirea misiunii
Concluzia asupra valorii se va baza i pe estimrile de valoare rezultate din metodele de
evaluare aplicate.
Selectarea i susinerea abordrilor, metodelor i procedurilor adecvate depinde de raionamentul
profesional al evaluatorului.
Evaluatorul trebuie s-i foloseasc raionamentul su profesional atunci cnd apreciaz
importana/credibilitatea fiecrei estimri de valoare la care a ajuns prin procesul de evaluare.
Evaluatorul trebuie s prezinte raionamentul i justificarea pentru metodele de evaluare utilizate precum
i pentru importana acordat metodelor, n urma crora a rezultat valoarea final/reconciliat.
17
Acest Standard Internaional de Practic n Evaluare a intrat n vigoare la 1 iulie 2000.
2.Metode de evaluare
bazate pe active
(metode patrimoniale)
Fr s relum noiunile prezentate n Capitolul 3, vom meniona doar c metodele bazate pe active
abordeaz societatea exclusiv patrimonial, oferind o imagine asupra a ceea ce reprezint societatea la un
moment dat, plecnd de la premisa c valoarea ntreprinderii este egal cu valoarea activelor sale dup
deducerea tuturor obligaiilor sale.
La baza acestei abordri st principiul substituiei prin care se consider c valoarea unui activ
este dat de costul de nlocuire a componentelor sale i conceptul de valoare de schimb, ataat
activelor ntreprinderii ntr-o viziune static. Valoarea patrimonial este practic o fotografie a situaiei
patrimoniale a firmei la data evalurii, rezultat prin adiionarea valorilor ajustate a activelor, din care
se scade valoarea curent a datoriilor totale, reflectnd modul n care au fost utilizate cele patru categorii
de resurse. Ajustarea valorilor contabile are n vedere selectarea celor mai adecvate definiii ale valorii
pentru fiecare categorie de active n parte i preluarea n activul corectat a unei valori care s reflecte
corect deprecierea cumulat aferent.
Prin active, nelegem resurse achiziionate sau realizate de ntreprindere n trecut, controlate de
ntreprindere n prezent i de la care se ateapt generarea unor venituri economice n viitor.
Principala clasificare a activelor unei ntreprinderi le mparte n active imobilizate i active
curente. Activele din prima categorie, denumite i active pe termen lung, i transfer valoarea asupra
produsului finit sau serviciului prestat n timp, pe termen mai lung de un an sau asigur suportul necesar
realizrii produselor/serviciilor. Activele imobilizate se mpart n imobilizri corporale, imobilizri
necorporale i imobilizri financiare.
Imobilizrile corporale au o form i consisten fizic iar dreptul de proprietate sau de folosin
asupra lor poate fi separat de obiectul fizic. Aceste active sunt deinute pentru a fi folosite pentru mai
mult de o perioad contabil, pentru producie, furnizare de bunuri sau servicii, nchiriere la teri sau
scopuri administrative. Au o durat de via limitat i sunt constituite din teren i mijloace fixe
(construcii, instalaii, echipamente, maini, mijloace de transport, birotic, mobilier etc.), participnd n
activitile ntreprinderii fie direct, n procesul de exploatare, fie indirect sub form de active auxiliare.
Activele necorporale sunt activele identificabile nemonetare, fr materialitate, deinute cu scopul
de realizare a produselor/serviciilor sau aprovizionarea cu produse/servicii, pentru nchiriere sau
concesionare unor teri sau n scopuri administrative, uneori fiind o expresie a dreptului de proprietate
sau de utilizare a unui activ corporal.
Imobilizrile financiare sunt active financiare pe termen lung de tipul titlurilor de participare i
creanelor imobilizate, deinute n scop investiional pe termen mai mare de un an, de la care se ateapt
venituri economice sub diferite forme.
Cea de a doua categorie de active o reprezint activele curente sau circulante. Acestea sunt active
care se ateapt s fie realizate n cursul normal al ciclului de exploatare sau se ateapt s fie
comercializate sau consumate n cursul normal al ciclului de exploatare. Tot active curente sunt i cele
18
care sunt deinute n scopul comercializrii sau se ateapt s fie realizate n termen de 12 luni. O alt
categorie de active curente sunt numerarul i echivalentele de numerar a cror utilizare nu este
restricionat.
Esena metodei const n nlocuirea bilanului stabilit pe baza costurilor istorice cu un bilan n
care toate activele i pasivele sunt aduse la valoarea lor curent de pia sau la cea mai adecvat definiie
a valorii, dup care din valoarea evaluat cumulat a activelor se deduce valoarea curent de pia a
obligaiilor totale ale firmei. Aplicarea riguroas a metodelor patrimoniale presupune astfel
transformarea bilanului contabil n bilan economic. Acest lucru se realizeaz prin retratarea i
reconsiderarea valoric a tuturor poziiilor din bilan, att active ct i pasive.
2.1 PREGTIREA EVALURII
ntruct valoarea firmei, n metodele patrimoniale, rezult prin adiionarea valorilor estimate pentru
fiecare activ n parte, din care se deduce valoarea curent a datoriilor, n etapa de pregtire este necesar
identificarea tuturor elementelor de activ i pasiv. n mod curent aceast operaie se face cu ajutorul
echipei manageriale a firmei evaluate. Dac evaluatorului i se refuz accesul n ntreprindere sau nu
primete tot concursul n aceast activitate, rezultatele acestei abordri nu pot fi considerate relevante n
estimarea valorii afacerii.
Investigaia va viza toate activele i obligaiile din bilan. n acest sens, vor fi analizate
documentele care atest drepturile de proprietate asupra activelor firmei i eventualele sarcini care
greveaz aceste active, documentele i contractele referitoare la obligaiile firmei. Dup cum s-a artat
la analiza diagnostic, se apreciaz i starea mijloacelor fixe i gradul de depreciere cumulat a acestora,
starea terenurilor, starea stocurilor de orice fel, vandabilitatea diferitelor categorii de stocuri i n special
a celor de produse finite, posibilitatea de ncasare a creanelor, lichiditatea i drepturile imobilizrilor
financiare i a titlurilor de plasament (tranzacionare, drept de control, de preempiune, de reprezentare
n conducerea emitentului, de vot, de dividend etc), valoarea curent a datoriilor i eventualele obligaii
extrabilaniere, existena unor condiii de mediu improprii care afecteaz valoarea unor active (poluare,
contaminare) etc. n aceast activitate sunt utile listele inventar de mijloace fixe, planurile de situaie i
amplasament, planele cu cldirile i construciile speciale, crile construciilor, evidena reparaiilor
capitale, plane i schie referitoare la fluxurile tehnologice, situaiile stocurilor i creanelor, inventarul
valorilor mobiliare deinute i a celorlalte imobilizri financiare sau titluri de plasament, contractele i
documentele referitoare la obligaii etc.
La terenuri se vor avea n vedere amplasamentul, consistena i rezistena solului, existena
utilitilor sau accesibilitatea de racordare la diverse utiliti, accesul la cile de transport (ci ferate,
auto, fluviale, maritime), legislaia i regimul construciilor, eventuale restricii de construire, gradul de
afectare datorat condiiilor improprii de mediu (poluare, contaminare).
La construcii se vor avea n vedere proiectele, planele i schiele aferente, crile construciilor
cu evidena situaiei fizice, a reparaiilor etc. La cele la care nu exist plane cu dimensiunile
construciei, n mod normal se impune execuia unor relevee care vor fi anexate documentaiei
corespunztoare metodelor patrimoniale. La utilaje se va avea n vedere regimul de exploatare, numrul
de schimburi, crile tehnice cu parametrii de funcionare, evidena reparaiilor, n special a celor
capitale etc.
Exist i situaii n care active existente n contabilitatea i evidenele firmei nu mai sunt fizic n
ntreprindere sau situaii n care evaluatorul identific active care sunt utilizate de firm dar care oficial
nu apar n listele de inventar i nici nu sunt revendicate de teri. n primul caz, valoarea acestor active se
ignor iar n cel de-al doilea, valoarea evaluat a respectivelor active se adun la valoarea nsumat a
activelor. De asemenea, pot fi gsite active integral amortizate, cu valoare zero n contabilitate dar care
sunt utilizate i au nc un randament bun pentru afacere sau care nu mai sunt utilizate dar sunt n stare
19
bun i ar putea fi valorificate separat. i n acest caz, valoarea evaluat a acestor active se adun la
valoarea nsumat a activelor. O alt situaie posibil este cea n care active, care mai au o valoare
contabil important, sunt ntr-o stare de depreciere att de avansat nct nu mai au dect o eventual
valoare de casare sau recuperare. Aceast valoare este cea care va fi luat n considerare.
Din punct de vedere metodologic, n cazul n care se evalueaz un pachet de control sau majoritar
i exist acces complet la situaia ntreprinderii, este recomandabil s se clasifice activele n cele
necesare exploatrii i cele n afara exploatrii. Aceast clasificare are n vedere tratamentul distinct
din punct de vedere al definiiilor valorii aplicate n evaluare i reflect capabilitatea deintorului
pachetului de control sau majoritar de a vinde activele n afara exploatrii. Standardul internaional de
evaluare, precizeaz principalele tipuri de active n afara exploatrii:
1. Active auxiliare - constau n active utilizate n activiti auxiliare, n afara exploatrii; un
exemplu posibil este un elicopter la o firm de construcii, care este folosit uneori pentru
agrement, realiznd venituri i cheltuieli distincte, n afara obiectului principal de
activitate.
2. Active redundante - care constau fie n active n surplus fa de posibilitatea de desfacere a
firmei, neutilizate din acest motiv, cum sunt active (terenuri, cldiri i alte mijloace fixe) i
capaciti de producie suplimentare, licene, contracte de franciz i drepturi de autor
neutilizate etc, fie n active sociale, cum ar fi cantin, cmin de nefamiliti, terenuri sportive,
grdini, dispensar etc, fie active deinute n scop investiional (participaii la alte
ntreprinderi i alte tipuri de valori mobiliare sau plasamente monetare).
n continuare vom analiza cile de evaluare a diferitelor categorii de active: activele imobilizate
(corporale, necorporale i financiare) i activele curente.
2.2 EVALUAREA IMOBILIZRILOR CORPORALE
Evaluarea diverselor categorii de mijloace fixe are la baz, pe de o parte, datele culese n timpul
diagnosticului tehnic i tehnologic, referitoare identificarea, starea mijloacelor i utilitatea acestora n
activitatea de exploatare i, pe de alt parte, informaiile deinute de evaluator sau accesate de acesta din
diverse baze de date sau direct de la productori sau comercianii de mijloace fixe. Pentru fiecare
categorie de mijloace fixe se va selecta cea mai adecvat definiie a valorii, innd cont de urmtoarele
elemente:
clasificarea n categoria de mijloace fixe n exploatare (operaionale) i respectiv n afara
exploatrii (neoperaionale); aceast clasificare va avea ca i criterii gradul de utilitate al
activelor pentru activitile principale i de suport care vizeaz obiectul de activitate i
existena lor n surplus fa de nevoile companiei;
starea mijloacelor fixe: cele care prezint un grad rezonabil de depreciere, cu anse de
valorificare pe piaa secundar i cele care prezint un grad avansat de depreciere, cu
anse reduse de valorificare pe piaa secundar, cele care nu mai pot deservi nici unei
utilizri i necesit casarea;
existena pieei secundare a activelor i gradul de dezvoltare a acesteia: active cu pia
secundar dezvoltat, cu pia secundar n restrngere, active specializate i cu pia limitat
etc.
Metodologic, n baza definiiei celei mai adecvate a valorii, se estimeaz valoarea rmas
actualizat a tuturor categoriilor de mijloace fixe, fie direct (metode de randament i de comparaie), fie
prin deducerea deprecierii cumulate i a altor cheltuieli suplimentare legate de montaj i punere n
funciune din valoarea de nlocuire de nou (metoda costurilor). Pentru aceasta, cele trei categorii de
metode ce pot fi utilizate (metoda costurilor, metoda comparaiilor de pia i metodele de randament),
au n vedere toate sau doar unele din aspectele urmtoare legate de activele evaluate:
20
oferta existent pe pia pentru obinerea unor active noi similare sau care prezint utiliti
similare,
existena i starea de dezvoltare a pieei secundare pe care pot fi valorificate,
deprecierea cumulat i utilitatea lor pentru afacere,
capacitatea de a genera venituri prin nchiriere, concesionare etc.
Evaluarea mijloacelor fixe n exploatare n ipoteza c ntreprinderea va continua s funcioneze
n ipoteza funcionrii continue, activele de exploatare formeaz un ansamblu funcional unitar i deci
principiul care trebuie respectat de ctre evaluator este ca aceste active operaionale s fie evaluate ca i
parte a afacerii vzut ca un ntreg. Valoarea lor trebuie neleas n contextul valorii ntregii afaceri mai
degrab ca o valoare de utilizare i, n acest sens. nu conteaz doar starea lor de depreciere sau valoarea
de pia pentru ali poteniali utilizatori, ci i gradul de utilitate i productivitatea activelor respective
pentru afacere, precum i gradul de utilizare al acestora.
n mod similar, valoarea de pia poate s nu fie cea mai adecvat metod n cazul activelor
specializate sau cu pia limitat, care nu se tranzacioneaz deloc sau aproape deloc n afara afacerii n
care sunt integrate. Metoda adecvat de evaluare este costul de nlocuire net.
Evaluarea mijloacelor fixe n afara exploatrii, aflate n stare de funcionare i care beneficiaz de o
pia secundar dezvoltat
Mijloacele fixe n afara exploatrii, aflate n stare de funcionare, se evalueaz n funcie de cea mai
adecvat definiie a valorii. n cazul n care au o pia secundar activ i o depreciere total redus iar
condiiile pieei conduc spre aprecierea c exist cerere solvabil, definiia valorii de pia este cea mai
adecvat. n cazul n care contextul impune o valorificare rapid, este mai adecvat aplicarea valorii de
lichidare (vnzare forat).
Dac exist o cerere mult superioar ofertei pe piaa secundar iar mijloacele fixe evaluate pot
oferi utilizri multiple, se poate aplica i definiia valorii de utilizare alternativ, prin care din valoarea
de nlocuire se scade deprecierea estimat i cheltuielile legate de modificarea amplasamentului
utilajului sau echipamentului.
Evaluarea mijloacelor fixe n afara exploatrii, care nu mai sunt n stare de funcionare sau care nu
beneficiaz de o cerere solvabil
Pentru mijloacele fixe n afara exploatrii, care nu mai sunt n stare de funcionare i este justificat
casarea lor i recuperarea unor materiale, se poate aplica valoarea de recuperare sau respectiv de casare
(valorificarea materialelor ce rezult din dezmembrarea mijlocului fix). Pentru mijloacele fixe pentru
care oferta existent este superioar cererii, o definiie adecvat poate fi valoarea de lichidare sau de
vnzare forat, n care diminuarea valorii fa de valoarea de pia poate facilita tranzacionarea lor.
2.2.1 Detalii privind evaluarea terenului i a construciilor
Terenul i construciile fixate n teren constituie ceea ce denumim proprietate imobiliar. Trebuie s
facem distincie ntre evaluarea unei proprieti imobiliare printr-una din metodele consacrate i
evaluarea unei afaceri care deine i proprieti imobiliare care pot fi valorificate distinct, mai ales n
situaia cnd reprezint active n afara exploatrii. n aceste situaii se utilizeaz metodele de evaluare a
proprietilor imobiliare, care sunt prezentate succint n continuare.
a) Metoda comparaiei directe
21
Premiza metodei comparaiilor directe este c valoarea de pia a unei proprieti imobiliare se poate
extrage din preurile de tranzacionare a unor proprieti similare sau comparabile. Metoda se preteaz la
toate tipurile de proprieti imobiliare n condiiile n care evaluatorul are acces la o baz de date
credibile privind tranzacii recente cu proprieti similare sau comparabile. Dac exist un numr redus
de tranzacii este puin relevant, iar n cazul proprietilor cu pia limitat este nerecomandat.
Aceast metod se bazeaz pe analiza comparativ
1
a pieei, viznd proprieti comparabile,
cercetarea pieei privind tranzacii curente sau trecute, oferte de vnzare/cumprare etc, fiind prima
etap a metodei. Se identific tranzaciile nregistrate ntr-o perioad recent cu proprieti imobiliare
similare sau comparabile i se verific credibilitatea datelor i informaiilor culese. O direcie de
investigare o reprezint gradul de independen a tranzaciilor i eventuala existen a unor condiii
speciale de vnzare.
n continuare, preul de vnzare al proprietilor comparabile necesit o exprimare dup criterii
relevante de comparaie n funcie de care se segmenteaz proprietile investigate dup scopul
comparaiei i natura evalurii. Exemple de criterii de comparaie sunt preul/mp de suprafa construit,
preul/mc de volum al construciei, preul/camer de cazare (la hoteluri, moteluri etc), preul pe loc (la
restaurante, cinematografe, teatre etc.) etc. Aceste criterii faciliteaz comparaia obiectului evaluat cu
alte proprieti similare sau comparabile.
Pasul urmtor const din compararea proprietilor comparabile cu cea evaluat i efectuarea de
ajustri pozitive sau negative, n funcie de diverse caracteristici ale proprietilor i tranzaciilor
imobiliare. Aceste caracteristici poart numele de elemente de comparaie i au capacitatea de a
influena valoarea de pia a proprietilor imobiliare, fiind principalele raiuni ale modificrii preurilor
pe piaa imobiliar respectiv. Principalele criterii de comparaie sunt, fr a se limita, urmtoarele:
1) drepturile de proprietate transmise, se refer la condiiile de transmitere a drepturilor de
proprietate, adic de ex. proprietatea se transmite grevat de contracte existente de
nchiriere/concesiune sau neocupat;
2) condiiile de finanare, reflect diferenele de condiii de plat (cash sau n rate) sau de
finanare (sub dobnda pieei etc.);
3) condiiile de vnzare, sunt elemente de motivaie proprie vnztorilor sau cumprtorilor,
datorit unor necesiti, interese sau relaii ntre participanii la tranzacie;
4) condiiile pieei, se refer la modificrile dintre condiiile de la data evalurii i cele de la
datele tranzaciilor proprietilor comparabile, datorit unor factori ca inflaia, dobnda
creditului ipotecar, indicele preurilor n construcii etc; factorul timp este favorizant pentru
modificarea condiiilor pieei i cu ct intervalul de timp de la data tranzaciei trecute este mai
lung cu att se impun mai mult ajustrile;
5) amplasamentul sau localizarea, se refer la caracteristicile de amplasare ale proprietii
evaluate i ale celor comparabile; ceea ce intereseaz este recunoaterea pieei pentru un
anumit amplasament ca fiind mai valoros dect altul;
6) caracteristicile fizice, cuprind dimensiunile fizice ale proprietilor (suprafa, volum etc.),
calitatea materialelor ntrebuinate, arhitectur, design, funcionalitate, vechime etc.;
7) caracteristicile economice, element aplicabil mai ales proprietilor generatoare de venituri i
se refer la atributele proprietii care pot influena mrimea venitului generat de proprietate,
cum ar fi cheltuielile de exploatare, clauzele contractelor de nchiriere etc.;
8) utilizarea, cuprinde aprecierea eventualelor diferene ntre CMBU a proprietii evaluate i a
proprietilor comparabile;
9) componente non-imobiliare ale valorii, care personalizeaz proprietatea, cum ar fi bunuri
mobile (mobilier, echipamente), active necorporale i alte elemente ce sunt incluse n preul
proprietilor imobiliare.
n plus, n funcie de contextul evalurii, pot fi considerate i elemente suplimentare de
comparaie, cum ar fi accesul la proprietate, condiiile de mediu, restriciile de dezvoltare a proprieti,
22
stadiul de dezvoltare a infrastructurii etc. Ordinea de efectuare a ajustrilor este exact cea din
enumerare. Coreciile se pot exprima procentual i n mrimi absolute i se fac asupra preului
proprietilor comparabile, deoarece acestea sunt cele cunoscute. Procedura de ajustare este urmtoarea:
se fac coreciile aferente primelor 4 elemente, n mod succesiv. Fiecare corecie nou se aplic asupra
preului anterior corectat. Ultimele 5 corecii se fac asupra preului corectat pentru condiiile de pia i
efectul lor se nsumeaz dup ce au fost toate efectuate (vezi i exemplul de calcul).
b) Metode de randament
Metodele de randament consider, n baza principiului anticiprii, proprietatea ca o investiie
generatoare de venituri i leag valoarea proprietii de veniturile nete actualizate anticipate aduse de
aceasta. Se calculeaz veniturile curente generate de proprietate i se estimeaz venitul net din
exploatarea proprietii. Sunt dou metode distincte care folosesc tehnica de capitalizare i respectiv de
actualizare.
n metoda capitalizrii directe, nivelul estimat la perpetuitate al venitului net se transform ntr-un
indicator de valoare al proprietii, prin
V intermediul ratei de capitalizare. Formula folosit este de tipul
c
V
V
CD

, unde V este venitul
anual generat de exploatarea proprietii, de tipul unui venit anual net din exploatare stabilizat, venit
brut potenial (grad de ocupare 100%) sau venit brut efectiv (grad de ocupare mai mic). Rata de
capitalizare a pieei locale imobiliare notat cu litera c, este o rat total sau de randament, extras ca
raport ntre tipul de venit anual considerat i preul de vnzare pe pia al unor proprieti comparabile.
Cea de a doua metod este cea a fluxurilor financiare actualizate sau metoda cash flow (vezi i
Cap. 10), prin care fluxul de numerar generat de proprietate n anii viitori este folosit prin tehnica
actualizrii ca o msur a valorii proprietii. Formula folosit este de tipul:
n
R
n
k
k
k
CF
) a (
V
) a (
CF
V
+
+
+

1 1
1
, n care
k
CF
este fluxul financiar generat de proprietate n
perioada n luat n calcul (net sau brut),
R
V
este valoarea rezidual sau fluxul de recuperare, rezultat
fie din revnzarea proprietii la finele perioadei de previziune explicite (dac exist un drept complet
de proprietate sau dac dreptul de nchiriere este cedat), fie prin vnzarea dreptului de nchiriere primit
(dac nu a expirat la finele perioadei explicite).
R
V
poate s fie i de alt tip, n funcie de alte tipuri de
interes n proprietatea imobiliar (credit ipotecar sau capital propriu). Rata de actualizare a reprezint
o rat de fructificare a capitalului ateptat n perioada urmtoare de vnztorii i cumprtorii tipici,
reflectnd n acelai timp i riscurile percepute de investitori. Rata se extrage din analiza pieei prin
compararea caracteristicilor fizice, economice i financiare ale proprietii evaluate cu cele ale
proprietilor comparabile i trebuie s fie consistent cu tipul de venit (net, brut etc).
Metodele de randament sunt recomandate n cazul proprietilor tranzacionate pe baza capacitii
lor de a realiza venituri i pentru care exist informaii comparabile relevante i recente privind aceste
aspecte.
c) Metoda costurilor
Are la baz principiul substituiei, prin care se consider c un cumprtor avizat i prudent nu va
accepta s plteasc pentru o proprietate imobiliar mai mult dect ar costa obinerea imediat a unei
alte proprieti avnd aceeai utilitate i atractivitate.
Este de menionat faptul c valoarea de pia este o reflecie a cererii i ofertei existente pe o
anumit pia iar costurile unor proprieti comparabile cu cea evaluat pot s nu aib aceeai curb de
variaie cu modificrile preurilor. n acest sens, valoarea de pia poate fi mai mare sau mai mic dect
23
costul de nlocuire al proprietii i inclusiv condiiile externe (de ex. condiiile generale economice,
vecintile) pot influena semnificativ valoarea de pia, n special n cazul construciilor vechi.
n metoda costurilor, valoarea proprietii rezult prin estimarea costurilor de construire a unei
proprieti noi, incluznd i profitul/pierderea antreprenorului, avnd aceeai utilitate sau respectiv a
costurilor de adaptare a unei proprieti vechi pentru aceeai utilizare, la care se adaug costul de
achiziionare al terenului, miznd pe asociaia dintre valoare i cost fcut de participanii la tranzacii.
Costurile sunt compuse att din costuri directe, care cuprind cheltuieli de autorizare, materiale,
manoper, utilaje, organizare de antier, asigurri, profitul antreprenorului etc. ct i din costuri
indirecte, care constau din cheltuieli legate de proiectare, arhitectur, analiza solului, studii de mediu,
marketing, cheltuieli administrative, impozite pe proprietate etc. n costurile de dezvoltare a unei
proprieti imobiliare poate fi cuprins i profitul investitorului imobiliar, reprezentnd remunerarea
ateptat de antreprenor. Dup estimarea costului net de nlocuire se aduc coreciile impuse de pierderile
de valoare datorate uzurii fizice sau economice, funcionale, externe, strategice sau datorate factorilor de
mediu. Se adaug apoi valoarea estimat a terenului i profitul promotorului imobiliar, rezultatul fiind o
indicaie a valorii proprietii dat de metoda costurilor.
TERENUL
Se aplic un tratament distinct ntre terenurile utilizate n procesul de exploatare i terenurile n surplus
sau n exces. Terenurile aflate n exploatare se vor vinde mpreun cu celelalte active de exploatare i
teoretic nu vor putea fi disponibilizate separat, fiind necesare derulrii obiectului de activitate al firmei.
Din acest motiv, n afara valorii de pia a terenurilor comparabile se va avea n vedere inclusiv poziia
i contribuia terenului n exploatare i durata de via estimat a exploatrii. Spre deosebire de
terenurile aflate n exploatare, cele n surplus pot fi teoretic disponibilizate imediat i pentru estimarea
valorii lor se aplic standardul valorii de pia.
PROCEDURI DE EVALUARE A TERENULUI
1. Metoda comparaiei directe
Este utilizat n condiiile n care se pot colecta date credibile privind tranzacii cu terenuri comparabile
n zon. Este aplicabil n special pentru terenul liber de construcii sau care se consider liber pentru
scopul evalurii. Const n analiza pieei terenurilor comparabile, incluznd analiza cererii i ofertei
competitive, a echilibrul pieei, a preurilor la care au fost nregistrate tranzacii i a elementelor de
comparaie cu proprietile similare, compuse din drepturile de proprietate, restriciile legale, condiiile
pieei i data vnzrii, localizarea, caracteristicile fizice, utilitile, zonarea i cea mai bun utilizare.
Ajustrile au la baz diferenele dintre elementele de comparaie ale altor terenuri fa de cel evaluat i
pot fi exprimate procentual sau sub forma unei sume de bani.
2. Metoda repartizrii (alocrii)
Metoda valorific principiul echilibrului i conceptul de contribuie, care consider c anumite tipuri de
proprieti imobiliare, coninnd n special construcii noi, situate n anumite amplasamente, sunt
caracterizate de un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea proprietii (
P
T
V
V
). Cu ct
construciile au o vechime mai mare, cu att acest raport va avea valori mai mari. Dei rezultatul
aplicrii metodei nu are o relevan deosebit, constituie un indiciu util al valorii n condiiile n care pe
pia s-au nregistrat un numr sczut de tranzacii cu terenuri libere.
3. Metoda extraciei
24
Aceast metod reprezint o alternativ a metodei alocrii prin care, n condiiile n care se cunoate
valoarea unei proprieti, se extrage din aceasta valoarea contribuiei construciei, determinat prin
costul net de reconstrucie, diferena reprezentnd-o valoarea terenului. Aplicabilitatea se adreseaz n
special proprietilor imobiliare din zonele rurale sau proprietilor la care contribuia construciilor este
uor de stabilit i n general mai redus.
4. Metoda parcelrii
Parcelarea const n divizarea unei suprafee de teren n parcele mai mici care vor fi vndute ulterior
pentru anumite utilizri. Presupune inclusiv dezvoltarea utilitilor i cilor de acces putnd mri astfel
semnificativ valoarea unui teren. Dac parcelarea, care este o alternativ posibil de dezvoltare a unei
proprieti imobiliare, reprezint CMBU a unei proprieti imobiliare, atunci este recomandat aceast
metod. Sfera de aplicabilitate cuprinde terenuri industriale, de agrement sau rezideniale.
Procedural, se identific loturile care pot fi obinute din divizarea terenului, cu respectarea tuturor
cerinelor legale (utiliti, acces, calitate sol. topografie, deschidere la faad etc.) ca numr i
dimensiuni. n etapa urmtoare se estimeaz preurile probabile de vnzare a fiecrei parcele, rata de
absorbie de ctre pia i durata dezvoltrii. Din preurile obtenabile se vor deduce cheltuielile cu
dezvoltarea proprietii, cele de marketing pentru atragerea clienilor i profitul ntreprinztorului.
Rezultatul constituie venit net din vnzarea parcelelor care se capitalizeaz cu o rat de rentabilitate
coerent cu durata dezvoltrii i absorbiei pe pia a loturilor sau se supune actualizrii, innd cont de
durata dezvoltrii i absorbiei.
5. Metoda rezidual
Este metoda care se poate folosi cnd evaluatorul nu dispune de informaii credibile privind loturi
similare sau comparabile de teren, dac valoarea construciilor existente pe teren poate fi apreciat n
mod riguros, dac ratele de capitalizare pentru teren i construcii pot fi obinute din tranzaciile
nregistrate pe pia i dac se poate estima corect venitul net anual operaional aferent proprietii iar
acesta prezint o stabilitate pronunat. Ca i metoda alocrii, metoda rezidual are la baz principiul
echilibrului i conceptul de contribuie, nelese ca echilibru ntre factorii de producie (teren, capital,
management i for de munc).
Procedural, se identific CMBU, se estimeaz venitul net anual operaional aferent, se separ din
acesta contribuia construciilor (venitul construciilor este egal cu produsul dintre rata aferent
construciilor, extras de pe pia i valoarea construciilor existente), iar diferena de venit : terenului
se capitalizeaz cu rata aferent terenului, extras de pe pia.
6. Metoda capitalizrii rentei de baz
Este metoda care se poate folosi cnd evaluatorul dispune de informaii credibile privind preurile de
nchiriere. Const n capitalizarea rentei de baz, adic a sumei pltite pentru dreptul de ocupare i
utilizare a terenului conform regulilor de nchiriere a terenului. n msura n care renta curent selectat
reflect situaia de pe pia, valoarea rezultat prin aplicarea metodei este una echivalent cu valoarea de
pia a intereselor din nchiriere.
EVALUAREA CONSTRUCIILOR - METODA COSTURILOR
Evaluarea construciilor poate fi fcut prin aplicarea celor trei abordri prezentate mai sus pentru
proprieti imobiliare, identice cu cele pentru evaluarea afacerilor, adic pe baz de venituri (metode de
randament), pe baza comparaiei de pia (metoda comparaiei directe) i pe baza costurilor (metoda
costurilor), similar abordrii bazate pe active. Diferena esenial n cele trei abordri o constituie
deprecierea cumulat, care este o pierdere de valoare a construciei datorat unor cauze diverse i care
este luat n considerare distinct n metoda costurilor, pentru a fi dedus din costul brut de nlocuire sau
de reconstrucie al cldirii. n celelalte abordri, rezultatul aplicrii metodelor l constituie valoarea
25
estimat a construciei care nglobeaz deja deprecierea cumulat i care nu mai trebuie apreciat
distinct. n problemele de la finele capitolului exist exemple de aplicare a acestor dou metode. Vom
detalia n cele ce urmeaz metoda costurilor, care necesit mai multe precizri.
Metoda costurilor este recomandat la construciile noi sau relativ noi, la cele cu pia limitat sau
care corespund definiiei proprietilor specializate. Se aplic totodat i n cazul cldirilor utilizate ca
sediu suport al unor afaceri de succes, al cror goodwill nu este transferabil i cldirii n situaia
tranzacionrii doar a acesteia din urm.
Pentru cldiri se poate estima fie costul de reconstrucie (CBR) fie costul de nlocuire (CBI).
Primul este costul necesar pentru a realiza n preuri curente o replic exact a construciei evaluate, cu
aceeai materiale, arhitectur, normative etc, copiind inclusiv eventualele neadecvri funcionale sau
deficienele existente. Costul de nlocuire este estimat pentru realizarea n preuri curente a unei
construcii de utilitate echivalent cu a celei evaluate, cu materiale, arhitectur, normative recente i
fr a copia eventualele neadecvri funcionale sau deficiene. n definiiile de mai sus, costul de
reproducie i cel de nlocuire trebuie nelese ca i costuri brute.
Pentru a ajunge la valoarea rezultat n urma evalurii, n metoda costurilor, din aceasta se scade
deprecierea cumulat (DC) estimat a cldirii, rezultatul fiind costul de nlocuire net (costul de
reproducie net) sau n literatura romn de specialitate valoarea rmas actualizat. Deprecierea ce va fi
dedus din CBR sau CBI poate fi neleas i ca diferena urmtoare: DC = [Contribuia unei construcii
similare noi la valoarea de pia a proprietii - Contribuia construciei evaluate la valoarea curent de
pia a proprietii].
Metodele uzuale pentru estimarea costului de reconstrucie sau de nlocuire sunt: metoda
comparaiilor unitare, metoda costurilor segregate i metoda devizelor. Recomandarea principal este c
oricare dintre cele 3 metode s-ar aplica, trebuie s aib la baz informaii recente i credibile de pe piaa
imobiliar din zon, incluznd contracte de construire pentru cldiri comparabile, preuri actualizate n
zon ale materialelor de construcie, manoperei, transportului, utilajelor, profiturilor medii ale
antreprenorilor locali etc. Doar n ultim instan sunt recomandate folosirea unor cataloage sau ghiduri
de estimare a preurilor unor diverse tipuri de construcii, cum este de exemplu colecia Matrix Rom.
I. Metoda comparaiilor unitare
Prin aceast metod se estimeaz costul unitar al construciei evaluate, fie pe unitatea de suprafa fie pe
unitatea de volum. De mare importan este, din acest motiv, corectitudinea msurtorilor fcute de
evaluator sau preluate din diverse situaii sau plane. Se pot prelua costuri unitare cunoscute de la alte
structuri similare sau comparabile, preluate din contracte sau din alte surse verificabile (cum ar fi
cataloage de structuri standard actualizate), la care se aduc corecii n funcie de diferenele existente,
pentru condiiile pieei i, dac este cazul, pentru diferena de amplasament.
n condiiile de echilibru al pieei proprietilor evaluate, costul unitar se poate extrage i din
preul de tranzacie total al unei construcii comparabile, aflat n CMBU, cu un grad de ocupare stabil
i pentru care valoarea terenului se cunoate.
Dac se preia costul unitar din cataloage, trebuie avute n vedere urmtoarele:
Necesitatea efecturii unor corecii care s ia n considerare diferenele structurii evaluate i
cea din catalog;
Coreciile pot viza i diferenele de preuri la materii prime, manoper, utilaje, profit al
antreprenorului sau transport dintre diferitele zone ale rii;
Unele structuri evaluate au fost construite cu tehnologii i/sau materiale moderne, care nu
sunt cuprinse n cataloage;
Dac preurile de catalog nu sunt actualizate, se aplic corecii indiciale care trebuie s
reflecte n mod obiectiv nu att indicele inflaiei ct indicele evoluiei preurilor n domeniul
specific al construciei evaluate (ind. uoar, transport, telecomunicaii, construcii
comerciale, administrative etc).
26
2. Metoda costurilor segregate
n aceast metod, se identific principalele componente ale cldirii evaluate, iar costurile unitare se
aplic independent, pentru fiecare component n parte (ex. costul panourilor prefabricate, costul uilor
blindate etc.) sau la unitile de msur adecvate componentelor (de lungime, de suprafa, de volum
etc.). De ex. lei/ml de burlane, lei/mp de pardoseli calde sau reci, lei/mp tmplrie de lemn, lei/mc de
beton n fundaii sau n stlpi, lei/mc de sptur etc.
Ulterior se nsumeaz costurile tuturor componentelor, innd cont de costurile unitare pe
component sau pe unitatea de msur, rezultatul fiind costul segregat total. Desigur, la costul total, se va
ine cont i de costurile indirecte i de profitul investitorului imobiliar, care vor fi adugate. Aceast
metod necesit ns un cunosctor al principiilor constructive ale cldirilor, familiarizat cu costurile n
construcii.
3. Metoda devizelor
Rezultatul aplicrii metodei devizelor este costul de reconstrucie al cldirii evaluate i nu costul su de
nlocuire. Dintre cele trei metode, aceasta este cea mai precis dar este rezervat specialitilor n
construcii, capabili s ntocmeasc un deviz complet aferent cldirii evaluate, care cuprinde estimarea
exact a categoriilor de lucrri i articole necesare i de aici a materialelor (cantitativ i calitativ),
manoperei i utilajelor necesare, profitul i regia antreprenorului, cota estimat de cheltuieli neprevzute
etc. La totalul rezultat, mai pot veni n completare, dac este cazul, unele cheltuieli indirecte sau profitul
investitorului imobiliar.
Aceast metod este ns mare consumatoare de timp i implic obligatoriu un specialist n
ntocmirea de devize de construcii, avnd astfel un cost ridicat. Din acest motiv este mai puin utilizat
n evaluarea unor ntreprinderi care pot avea zeci de cldiri n afara exploatrii.
Estimarea deprecierii cumulate a construciilor
Semnificaia economic a deprecierii este de diminuare a valorii unei cldiri din cauze multiple, ce pot
fi de natur fizic, funcional sau extern i de reducere astfel a utilitii sale, este practic o penalitate
pentru recunoaterea de ctre pia a scderii valorii. Pentru cldiri, deprecierea poate fi exprimat i
ca diferena dintre costul reconstrucie sau nlocuire i valoarea de pia a construciei.
Pentru a nelege mai bine aciunea i manifestarea deprecierii trebuie s analizm diferena dintre
durata total de via economic (DTVE) i durata de via fizic. Prima cuprinde intervalul de timp n
care toate ameliorrile succesive ale unei proprieti imobiliare susin valoarea proprietii. Prin
mbuntiri i reabilitri, durata de via fizic poate fi prelungit, dup cum modernizarea unei cldiri
mai vechi i prelungete DTVE. n lipsa reabilitrilor, DTVE este n general mai sczut dect durata de
via fizic.
Ceea ce evaluatorul ncearc s estimeze este durata de via economic rmas (DVR) de la data
evalurii, adic intervalul estimat de timp n care contribuia construciilor la valoarea proprietii va fi
efectiv. Practic, la finele acestei perioade, se consider c nu se va mai nregistra nici o contribuie din
partea cldirii la valoarea proprietii. Perioada de timp trecut de la punerea n funciune a cldirii se
numete vechime scriptic sau vrst istoric iar starea concret din punct de vedere tehnic i utilitar al
construciei definete vechimea efectiv a sa (VE). Relaia dintre durata total de via economic,
durata rmas de via economic i vechimea efectiv este urmtoarea: DVTE = DVR + VE
Prin depreciere cumulat (DC) nelegem pierderea total de valoare datorat unor cauze fizice (de
tipul uzurii fizice), funcionale i externe. DC se scade din costul de reconstrucie/nlocuire iar rezultatul
l reprezint valoarea cldirii indicat prin metoda costurilor. Dac adugm valoarea terenului rezult
valoarea proprietii prin metoda costurilor.
Deprecierea (uzura sau deteriorarea) fizic, apare n procesul de exploatare datorit nvechirii
construciei i se refer la starea (mrimea) uzurii fizice, degenerarea datorat trecerii timpului. Acest
proces poate fi accelerat n condiii improprii de utilizare i ntreinere. Poate fi privit i ca mrimea
estimat a costului viitor de utilizare i a obligaiilor de ntreinere, n comparaie cu un imobil modern,
destinat aceleiai utilizri. La stabilirea
27
deprecierii fizice (uzur fizic) se au n vedere observaiile efectuate n cursul inspeciei activului asupra
strii construciei (structur, anvelop, tmplrie, instalaii, finisaje etc), urmrindu-se elemente
obiective cum ar fi cele legate de aspecte sesizabile (rosturi, czturi, fisuri, rupturi, putrezire, mucegai,
prbuiri, infestri, defecte de structur etc). Este recomandabil ca estimarea mrimii uzurii fizice s fie
fcute de specialiti n construcii. Se
au n vedere dou componente ale deprecierii fizice:
1) Uzur fizic recuperabil, cuantificat prin costul de reparare i de remediere necesar pentru
ca elementul de construcie analizat s fie adus la data evalurii n stare de nou sau ca i nou,
cu condiia ca aceste costuri de corecie plus un profit rezonabil s fie mai mici dect
creterea de valoare rezultat; n caz contrar uzura nu se mai consider recuperabil.
2) Uzur fizic nerecuperabil, apare la elementele n care distrugerile, deteriorrile sunt att de
pronunate nct remedierea nu mai are o justificare economic sau tehnic.
Deprecierea (neadecvarea sau nvechirea) funcional const dintr-o neadecvare funcional la
utilizarea prezent a obiectivelor evaluate i are in vedere demodarea, neadecvarea, supradimensionarea
obiectivelor ca i stil, dimensiuni sau instalaii i echipamente ataate. Exist dou tipuri distincte de
neadecvare funcional:
1) Neadecvarea funcional recuperabil, n care costul estimat de remediere a sa este inferior
creterii estimate de valoare n urma coreciei. Exist trei categorii de neadecvare
funcional recuperabil:
1.1 Neadecvare funcional ce impune efectuarea unor completri i adugiri.
1.2 Neadecvare funcional ce impune modernizri sau nlocuiri.
1.3 Neadecvare funcional datorat supradimensionrii.
2) Neadecvarea funcional nerecuperabil se datoreaz n general supradimensionrilor sau
deficienelor constructive, n care costul estimat de remediere este superior creterii estimate
de valoare n urma coreciei i deci nu are o motivare economic sau tehnic.
Deprecierea extern (economic sau de mediu sau de locaie) este generat de cauze
economice, n general de factori externi proprietii imobiliare, cum ar fi: degradarea condiiilor
generale economice, schimbarea condiiilor de utilizare a unor proprieti nvecinate, diminuarea cererii,
vecinti dezagreabile sau generatoare de poluare, reglementri i standarde locale etc.
Metode de estimare a deprecierii cumulate (DC)
1. Metoda duratei de via economic
Const n aplicarea la costul brut de reconstrucie (CBR) respectiv la costul brut de nlocuire (CBI) a
unui raport ntre vechimea efectiv (VE) i durata de via economic a construciei (DVE).
DVE
VE
CBR DC
sau respectiv
DVE
VE
CBI DC
Aceast metod trateaz deprecierea global, fr a face o difereniere ntre diferitele tipuri de
depreciere, fizic, funcional sau extern. Limitele metodei constau n lipsa unei considerri distincte a
elementelor recuperabile de depreciere i n ignorarea faptului c unele elemente pot avea o durat fizic
de via mai redus dect durat de via economic a cldirii.
2. Metoda duratei de via economic modificat
Particularitatea metodei este c nainte de aplicarea raportului dintre vechimea efectiv i durata total
de via economic, se deduce din CBR sau respectiv CBI, costul recuperrii eventualelor elemente
28
recuperabile de uzur fizic sau funcional. Raportul
DVE
VE
exprim, n aceast metod, costul
acoperirii deprecierii fizice sau funcionale nerecuperabile.
DC = [CBR (sau CBI) - Cost recuperare elemente recuperabile de depreciere fizic i funcional]

DVE
VE
Remedierea eventualelor elemente recuperabile de uzur fizic sau funcional poate influena
durata de via economic rmas, prelungind-o i reducnd n schimb vechimea efectiv.
3. Metoda segregrii
Const n analiza distinct a tipurilor de depreciere (fizic, funcional i extern) i nsumarea lor n
deprecierea cumulat. Ordinea de considerare a tipurilor de depreciere este urmtoarea: uzura fizic
recuperabil, uzura fizic nerecuperabil, neadecvarea funcional recuperabil, neadecvarea funcional
nerecuperabil i deprecierea extern.
1) Uzur fizic recuperabil, definit i estimat la elementele ce au nevoie de reparaii sau
remedieri la data evalurii i pentru care costul remedierii plus un profit rezonabil este inferior
creterii de valoare asociat cu reparaia. Starea unor elemente ridic, de multe ori, controverse
ntre diferii evaluatori n privina tipului de uzur fizic cel mai adecvat a fi considerat,
recuperabil sau nerecuperabil.
2) Uzur fizic nerecuperabil n metoda segregrii aplicat pentru estimarea deprecierii
cumulate, analiza elementelor uzurii fizice nerecuperabile se face distinct, pentru elemente cu
via scurt, a cror durat rmas de via economic este inferioar duratei rmase de via
economic a ntregii construcii (ex. pardoseli, zugrveli, tavane, instalaii electrice etc.) i
respectiv pentru elemente cu via lung, a cror durat rmas de via economic este
identic cu cea a construciei (ex. fundaii, structura de rezisten etc.).
Estimarea uzurii fizice a elementelor cu via scurt se face prin metoda duratei de via fizice,
prin aplicarea raportului dintre vrsta efectiv i durata total de via estimat a elementului
analizat la costul su de reproducie sau de nlocuire, dup deducerea costurilor ndeprtrii
uzurii fizice recuperabile. n final, uzurile estimate ale tuturor elementelor cu via scurt se
nsumeaz.
Estimarea uzurii fizice a elementelor cu via lung i uzur nerecuperabil se face i prin
aplicarea raportului dintre vrsta scriptic i durata total de via fizic estimat a elementului
analizat la costul su de reproducie sau de nlocuire, dup ce din acesta au fost deduse
costurile de reconstrucie/nlocuire a elementelor fizice recuperabile i costurile componentelor
cu via scurt. O alt posibilitate const n aplicarea raportului dintre vrsta efectiv i durata
de via economic la costul de reproducie sau de nlocuire al elementelor cu via lung i
uzur nerecuperabil. Dup cum s-a precizat la metoda duratei de via economic modificat,
vrsta efectiv necesit ns corecii (de diminuare) motivate de corectarea uzurii fizice
recuperabile i, n aceast metod, de corectarea uzurii fizice nerecuperabile a elementelor cu
via scurt i de neluarea n considerare a deprecierii funcionale i externe. Cost estimat
dup deprecierea fizic =
) D 1 ( C C
fizica R RF

3) Neadecvarea funcional recuperabil, este o depreciere datorat n principal deficienelor de
proiectare i modificrilor n timp a materialelor de construcie utilizate, a standardelor de
construcie, a cerinelor arhitecturale, tehnologice sau de alt natur. Ca i uzura recuperabil,
neadecvarea funcional pentru a fi recuperabil trebuie ca sporul de valoare obinut prin
remedierea neadecvrii s fie egal sau superior costului remedierii.
3.1 Neadecvare funcional ce impune efectuarea unor completri i adugiri - cuantificat
prin diferena cu care costul completrii este mai mare dect costul elementului, dac ar fi
fost efectuat de la nceput.
29
3.2 Neadecvare funcional ce impune modernizri sau nlocuiri - cuantificat prin mrimea
rezultat dup deducerea din costul elementului existent n estimarea costului a uzurii
fizice aplicat elementului respectiv i a valorii de recuperare (valoarea rmas ce poate fi
atribuit unui element ce va fi demontat i utilizat altundeva), dup care se adaug costul
de nlturare al elementului i un eventual cost suplimentar de instalare a unor noi
accesorii.
3.3 Neadecvare funcional datorat supradimensionrii. Mrimea sa se cuantific distinct, n
funcie de exprimarea costului ca un cost de reconstrucie sau ca un cost de nlocuire. n
primul caz este mrimea rezultat dup deducerea din costul de reconstrucie a elementului
la care se adaug costul de demontare, a mrimii uzurilor fizice aplicate deja i a
eventualei valori de recuperare, n cazul n care se folosete costul de nlocuire al
elementului, mrimea neadecvrii funcionale se compune doar din costul de demontare
din care se scade eventuala valoare de recuperare, deoarece costul elementelor n exces sau
supradimensionate nu este cuprins n costul de nlocuire i deci nu este nevoie s se deduc
costurile uzurii fizice sau cheltuielile de reconstrucie.
4) Neadecvarea funcional nerecuperabil, este o depreciere v. datorat n principal unor
deficiene sau supradimensionri.
Deprecierea datorat deficienelor incluse n estimarea costului, fr a fi trebuit a fi incluse, se
cuantific prin mrimea costului curent nou din care se deduce uzura fizic atribuit anterior
i valoarea adugat.
Deprecierea datorat deficienelor neincluse n estimarea costului, i care ar fi trebuit a fi
incluse, se cuantific prin mrimea rezultat din capitalizarea pierderii de venit net aferent
deficienei neincluse dup care se deduce costul elementului, dac ar fi fost inclus n
estimarea costului. Rata de capitalizare este cea aferent cldirii, extras din tranzaciile de pe
pia.: n cazul n care se utilizeaz costul de reconstrucie, deprecierea datorat unei
supradimensionri se cuantific prin mrimea costului de reconstrucie a supradimensionrii
din care se deduce uzura fizic atribuit anterior, se adaug valoarea actual a costului
supradimensionrii i se deduce valoarea adugat suplimentar (de ex. creterea chiriei).
n cazul n care se utilizeaz costul de nlocuire, fiindc acesta nu conine costul elementelor
supradimensionate, n estimarea deprecierii datorate unei supradimensionri nu se consider
pierderile de valoare aferente uzurii lor fizice ci doar eventuale cheltuieli suplimentare de
ntreinere, utiliti sau taxe. Mrimea neadecvrii funcionale nerecuperabile se estimeaz, n
acest caz, prin diferena pozitiv dintre mrimea rezultat din capitalizarea cheltuielilor
suplimentare i creterea eventual a valorii adugate (ex. creterea chiriei), diferen
considerat ca o pierdere de valoare.
Cost estimat dup deprecierea funcional =
) D 1 ( x C C
funct RF RFF

5) Deprecierea din cauze externe, se manifest prin scderea utilitii unei cldiri din cauze
externe
A
, care n mod normal nu pot fi evitate prin aciunile proprietarilor sau chiriailor. Este
evident c unele cauze externe, pot s duc la diminuarea valorii proprietii. Ca metodologie
de estimare a acestui tip de depreciere, se poate folosi fie capitalizarea pierderii de venit din
chirie datorit manifestrii unor cauze externe cu efect negativ, fie prin compararea vnzrilor
unor proprieti similare (afectate de acelai tip de cauze externe negative ca i cea evaluat)
cu vnzrile altor proprieti similare care nu sunt afectate de aceste cauze externe.
Cost estimat dup depr. din cauze externe =
) D 1 ( x C C
ext RFF RFFE


4. Metoda comparaiei de pia
Datorit folosirii datelor rezultate din comparaiile de pia, deprecierea cumulat rezult prin deducerea
valorii de contribuie a construciei la data evalurii din costul de reconstrucie/nlocuire al cldirii la
A
Astfel de cauze pot fi legate de declinul vecintii, amplasamentul proprietii, schimbarea condiiilor pieei, a cererii n
mod special etc.
30
data evalurii. Credibilitatea rezultatelor obinute prin aplicarea metodei este condiionat de
identificarea unor proprieti ct mai comparabile cu cea evaluat i n care tranzaciile au vizat
transferul unor tipuri de drepturi similare celor evaluate. n aceast metod, se obine deprecierea
global aferent construciei, fr a se face distincie ntre diferitele tipuri de depreciere. Mai multe
precizri necesare n activitatea de evaluare a proprietilor imobiliare sunt accesibile n standardul
internaional de practic n evaluare GN 1 Evaluarea Proprietilor Imobiliare.
2.2.2 Evaluarea mijloacelor fixe de tipul echipamentelor tehnologice, maini, utilaje i instalaii de
lucru, aparate i instalaii de msurare, control i reglare; mijloace de transport; mobilier i
birotic
Mijloacele fixe amortizabile, de tipul instalaiilor tehnice, mijloacelor de transport, mobilier, aparatur
birotic, echipamente de protecie a valorilor umane i materiale, etc, sunt detaliate n Catalogul privind
clasificarea i duratele normale de funcionare a mijloacelor fixe, anexat la HG 2139/2004. Aceste
categorii de mijloace fixe sunt constituite din maini, ansambluri de maini, aparate, mecanisme sau
dispozitive, inclusiv elemente de legtur sau conexiune ce ndeplinesc o funciune ntr-un proces
tehnologic la o main, la un vehicul, ntr-o instalaie sau fabric etc. O parte din aceste imobilizri
corporale sunt folosite n activitile de exploatare pentru a produce venituri iar valoarea lor se transmite
n timp asupra produsului finit sau serviciului prestat. O alt parte sunt mijloace fixe auxiliare
activitilor de exploatare, asigurnd suportul necesar acestora.
Pentru evaluare se procedeaz la mprirea mijloacelor fixe n trei categorii principale: mijloace
fixe operaionale, care funcioneaz fiind necesare activitilor de exploatare, mijloace fixe n afara
exploatrii, deinute n surplus sau redundante i cele deinute ca stocuri n vederea vnzrii. Scopul
acestei grupri este de a selecta cele mai adecvate metode de evaluare i definiii ale valorii.
Definiiile valorii (valoarea de pia, valoarea de utilizare, valoarea de lichidare, valoarea de
recuperare, costul de nlocuire asigurat, valoarea de licitaie realizabil, valoarea de reconstituire,
valoarea de despgubire, costul de nlocuire net) care pot fi aplicate n evaluarea acestor mijloace fixe
sunt precizate n Standardele Internaionale de Practic n Evaluare GN 3 - Evaluarea instalaiilor,
mainilor i echipamentelor i GN 5 - Evaluarea bunurilor mobile. Cele mai adecvate definiii vor fi
selectate de evaluator n funcie de contextul evalurii.
Conform precizrilor din GN 3, paragraful 3.3, valoarea de utilizare este acceptat ca baz de
evaluare a acestei categorii de mijloace fixe n situaia n care acestea sunt evaluate ca parte a valorii
totale a unei ntreprinderi care i continu activitatea.
Valoarea de pia are semnificaia preului de tranzacionare curent practicat pe pia pentru un
mijloc fix similar sau comparabil cu obiectul evaluat, la care se aduc corecii datorate unor factori ce au
un impact asupra valorii, rezultai din diferenele de tip, model, vechime i condiie. Pentru identificarea
mijloacelor fixe identice sau asemntoare se folosesc metodele identificrii, asimilrii sau corelrii.
Problema nu este att de a identifica mijloacele fixe similare sau asemntoare ct de a afla
preurile de tranzacionare curente ale acestor mijloace fixe identice sau comparabile. Exist dou
aspecte semnificative ce pot fi distinse, i anume oferta de mijloace fixe noi identice sau comparabile cu
cel evaluat i piaa secundar a acestora. n condiiile unei piee secundare dezvoltate, active, n care se
tranzacioneaz mijloace fixe identice/comparabile ce prezint un anumit grad de depreciere i vechime,
valoarea de pia a activelor evaluate se poate extrage direct din tranzaciile de pe pia. Pentru aceasta
se identific mijloacele fixe identice/comparabile ce prezint deprecieri apropiate i se extrag preurile
de tranzacionare curente. Aceast alternativ este mai dificil de imaginat n condiiile actuale de
subdezvoltare a pieei secundare a majoritii categoriilor de mijloace fixe care nu in de proprieti
imobiliare. n mod normal se identific preul de tranzacionare curent (pre la productor, oferte,
cataloage etc.) al mijloacelor fixe similare/asemntoare noi, dup care din acesta se deduce mrimea
procentual a deprecierii totale estimate. Acest proces reprezint de fapt ncadrarea activului evaluat n
rndul celor similare/comparabile tranzacionate pe pia. Sunt ns mijloace fixe care implic cheltuieli
semnificative de montaj, punere n funciune, transport etc. n aceste cazuri, preul de tranzacionare
31
curent al mijlocului fix nou nu este o msur adecvat. Ar fi mult mai potrivit s lucrm cu o valoare de
nlocuire, care s nglobeze i cheltuielile acestea suplimentare, absolut de neevitat i care au o valoare
mare.
Valoarea de nlocuire (VI
n
) este extras din pia i poate fi definit ca fiind cuantumul
cheltuielilor legate de achiziionarea unui mijloc fix nou, similar cu cel evaluat, inclusiv cele legate de
montare i punere n funciune. Tehnic, VI
n
se stabilete lund n considerare preurile de pia al
utilajelor similare la data evalurii. n mod obiectiv ns, multe mijloace fixe din ntreprinderile
evaluate, fie nu se mai produc n prezent, fie nu pot fi identificai productorii, fie nu exist informaii
privind tranzacionarea tipului respectiv de mijloc fix. Situaia aceasta presupune ca, alturi de vechimea
mijlocului fix, a parametrilor si de funcionare i a caracteristicilor sale tehnice, s se utilizeze una din
urmtoarele patru metode pentru estimarea VI
n
:
1) Metoda identificrii - se identific obiectul evaluat cu unul sau cu unele obiecte identice,
pentru care se cunosc date privind tranzacii recente i care se comercializeaz n volume
comparabile cu cele ale obiectului evaluat, VI
n
fiind valoarea de tranzacie cea mai sczut.
Practic se pot identifica productorii sau furnizorii unor mijloace fixe ce pot fi considerate
identice cu cel evaluat din punct de vedere al funcionalitii i caracteristicilor tehnice i se pot
solicita informaii sau oferte de pre pe baza crora s se poat selecta n mod adecvat VI
n
.
Aceast metod este ns mare consumatoare de timp, necesitnd un volum mare de munc,
timp ndelungat pentru obinerea datelor i costuri ridicate.
2) Metoda asimilrii sau similitudinii - asimilarea obiectului evaluat cu unul sau alte obiecte
tranzacionate curent pe pia, n volume comparabile, se face pe baza parametrilor si
principali de funcionare, a caracteristicilor sale tehnice eseniale, a consumurilor specifice,
VI
n
fiind valoarea de tranzacie cea mai sczut. Odat stabilite elementele de difereniere ale
celor dou sau mai multe mijloace fixe comparate, se cuantific ponderile pozitive sau negative
ale diferenierilor n preurile curente cunoscute ale obiectelor folosite n comparaie. Este un
procedeu mai uor de aplicat, mai puin consumator de timp i mai puin costisitor dect
metoda identificrii.
3) Metoda corelrii - n anumite situaii, aprute n cazul unor mijloace fixe vechi, care nu mai
sunt produse pe pia, se iau ca baz de estimare a VI
n
unul sau mai multe obiecte comparabile
n mod rezonabil, din punct de vedere al utilizrii, caracteristicilor tehnice i constructive i
parametrilor funcionali. Comparaia se face ntre mijlocul fix evaluat i unul sau mai multe
mijloace fixe comparabile, la care se cunosc preurile de tranzacionare. n baza diferenei
dintre utilizare, parametrii funcionali sau caracteristici tehnico-constructive, se estimeaz VI
n
prin calcule de interpolare, proporionalitate, extrapolare etc.
4) Metoda indicilor de actualizare (cea mai puin recomandat) - costul istoric al obiectului
evaluat se actualizeaz cu indicii de evoluie a preurilor respectivei categorii de mijloace
fixe. Pentru mijloacele fixe produse n ar, indicii preluai pot fi cei publicai de Institutul
Naional de Statistic, n timp ce pentru mijloace fixe fabricate n afara rii se pot prelua
indicii de evoluie a preurilor aferente economiilor respective. Nu este o metod recomandat
de standardele ANEVAR, dar poate fi totui acceptat, n condiiile tranziiei economice din
Romnia, caracterizat de numeroase majorri ale preurilor mijloacelor fixe.
Deprecierea mijlocului fix este definit n Standardele Internaionale de Evaluare, n capitolul
Concepte i principii generale de evaluare ca fiind orice tip de pierdere de valoare relativ la costul nou
estimat. La originea pierderii de valoare stau trei tipuri de depreciere:
- deteriorarea fizic
- deprecierea funcional (tehnologic)
- deprecierea economic (extern sau de mediu sau de locaie)
Valoarea rezultat dup deducerea din valoarea de nlocuire VI
n
(costul de nlocuire brut CIB) a
mrimii procentuale a deprecierii cumulate, se numete valoare rmas actualizat (VRA) sau cost de
nlocuire net CIN).
32
CIN )
100
x
1 ( CIB )
100
x
1 ( VI VRA
n

100
c
b c
100
b a
a
x

, unde
a = vechimea utilajului evaluat sau durata de via consumat, n ani,
b = durata rmas estimat de via economic util,
c = durata estimat de via economic util a utilajului nou = a + b,
x = deprecierea total exprimat procentual sau deducerea procentual din CIB.
n estimarea deprecierii fizice a unui echipament, exist o serie de factori relevani care trebuie
luai n considerare, cum ar fi condiiile de funcionare i intensitatea exploatrii, modul de ntreinere
curent, reparaiile capitale care au fost executate, calitatea materialelor i pieselor care se prelucreaz
cu echipamentul respectiv i a operatorilor care folosesc echipamentul, respectarea parametrilor
recomandai n manualul de utilizare etc. n aprecierea performanelor echipamentului, intereseaz mai
mult eficiena sa. Din acest punct de vedere sunt relevante productivitatea, consumurile specifice,
performanele tehnice, necesarul de personal, numeric i calitativ, suprafaa ocupat etc.
Detalii suplimentare privind evaluarea mijloacelor fixe pot fi obinute standardele internaionale
de practic n evaluare GN 3 Evaluarea instalaiilor, mainilor i echipamentelor i GN 5 Evaluarea
bunurilor mobile, aplicabile n evalurile acestor tipuri de mijloace fixe, efectuate n scopul tranzaciilor
cu aceste active, vnzri, aport n natur, stabilirea valorii n vam, nregistrri contabile, acordarea de
credite, etc.
2.2.3 Evaluarea imobilizrilor corporale n curs
Imobilizrile corporale n curs sunt constituite din construcii n curs de execuie, ncepute i
neterminate sau care au obinute autorizaiile necesare i va ncepe curnd execuia i din instalaii i
maini achiziionate sau realizate n regie proprie i aflate n curs de montaj/instalare i/sau de probe
tehnologice, n vederea punerii n funciune. n abordarea bazat pe active exist dou baze de evaluare
adecvate pentru evaluarea imobilizrilor corporale n curs:
1. Se estimeaz valoarea curent de pia, n ipoteza punerii n funciune a obiectivului,
deducndu-se costurile curente aferente finalizrii investiiei i lund n considerare eventualele
contracte de nchiriere n vigoare.
2. Se estimeaz valoarea rezidual (valoarea de casare) a imobilizrii n curs, rezultat prin
recuperarea valorii materialelor componente prin dezmembrare. Aceast valoare poate fi
negativ dac costurile cumulate de dezmembrare i comercializare a materialelor recuperate
sunt superioare valorii materialelor recuperate.
n situaia evalurii pentru nregistrarea n documentele financiare, se va aprecia valoarea de pia
a terenului pentru utilizarea preconizat a imobilizrii n curs, la care se nsumeaz costurile de
producie sau de achiziie a imobilizrii.
Costul de achiziie al unei imobilizri corporale n curs este dat de preul de achiziie, la care se
adaug taxe aferente, cheltuieli de transport, de punere n funciune etc. Costul de producie al unei
imobilizri corporale n curs este dat de preul de deviz al investiiei la data evalurii. Analiza naturii
acestor imobilizri (specializate sau nespecializate), a caracteristicilor pieei proprii acestor active
(limitat sau dezvoltat), a ncadrrii lor n categoria de active utilizate n exploatare sau a celor n afara
exploatrii i aprecierea utilitii lor pentru funcionarea n continuitate a ntreprinderii, conduc la
selectarea celei mai adecvate metode de evaluare.
2.3 EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE
A
(AN)
A
La redactarea consideraiilor viznd estimarea valorii activelor intangibile au fost avute n vedere prevederile din
Standardele Internaionale de Evaluare (IVSC)
33
Valoarea de exploatare continu (VEC) a unei ntreprinderi este expresia valorii unei afaceri care
funcioneaz efectiv i un rezultat al aplicrii unei metode de evaluare pe baza veniturilor, cum este de
exemplu capitalizarea profitului obtenabil n perioada viitoare, previzionat astfel nct s reflecte
potenialului de vnzri, necesitile investiionale i structura financiar a capitalului cu obligaiile
aferente. Subliniem c aceast valoare include contribuia tuturor categoriilor de active, corporale (teren,
cldiri i construcii speciale, utilaje, echipamente, autovehicule etc.) i necorporale (intangibile). n
acest sens, VEC este mai degrab valoarea afacerii ca un ntreg i nu att valoarea unitilor de afaceri
distincte ale firmei, evaluate distinct ca nite proprieti disparate.
Conform Standardelor Internaionale de Contabilitate, un activ necorporal este un activ
nemonetar i fr substan fizic, identificabil, deinut n scopul utilizrii sale n procesul de producie
sau de furnizare de bunuri sau servicii, pentru nchiriere ctre teri sau n scopuri administrative. Din
punct de vedere contabil, o parte din activele necorporale sunt recunoscute i nregistrate n
contabilitate, fiind supuse unui proces normal de amortizare, avnd o durat de via legal normat.
Este la fel de adevrat ns c o serie de active necorporale, recunoscute conceptual n teoria evalurii
goodwill-ului i activelor necorporale i identificate practic n nenumrate evaluri i cazuri ajunse n
justiie, nu sunt recunoscute i nregistrate n contabilitate, nefiind nici supuse amortizrii.
Din punctul de vedere al contabilitii din Romnia, principalele active necorporale, care pot fi
incluse n bilan, sunt:
1. Cheltuieli de constituire, ocazionate de nfiinarea sau dezvoltarea unitii patrimoniale (taxe
i alte cheltuieli de nscriere i nmatriculare, cheltuieli cu emisiunea i vnzarea de aciuni
i obligaiuni, cheltuieli de prospectare a pieei, de publicitate i alte cheltuieli de aceeai
natur), amortizabile n 5 ani.
Dei unii autori recomand neglijarea lor n abordarea bazat pe active, sunt afaceri care,
pentru a funciona, au nevoie de un volum foarte ridicat al cheltuielilor de constituire (ex.
Societi de Valori Mobiliare, Societi de Administrare a plasamentelor financiare etc.). Cu ct
firma evaluat a fost constituit mai recent fa de data evalurii, cu att impactul acestor
cheltuieli este mai mare.
2. Cheltuieli de cercetare-dezvoltare, ocazionate de lucrri i proiecte de cercetare/dezvoltare
efectuate pe cont propriu sau achiziionate de la teri, amortizabile n 5 ani.
Prezint interes n evaluare doar cheltuielile de dezvoltare materializate n proiecte fezabile
tehnic i financiar, rentabile din punct de vedere economic, a cror costuri sunt identificabile
distinct i care vor fi aplicate de ctre management sau comercializate.
3. Concesiuni, brevete i alte drepturi i valori similare, cuprind concesiuni, brevete, licene,
know-how, mrci de fabric i de comer, alte drepturi i valori similare, aportate, achiziionate
sau dobndite pe alte ci. Modul de evaluare a acestora va fi detaliat ulterior.
Cheltuielile efectuate pentru achiziionarea dreptului de exploatare a unui bun, activiti sau
serviciu, n cazul elementelor necorporale enumerate mai sus, sunt supuse amortizrii pe
intervalul n care acestea sunt utilizate.
4. Fondul comercial reprezint totalitatea elementelor care nu figureaz n cadrul celorlalte
elemente de patrimoniu dar contribuie la meninerea i dezvoltarea potenialului activitii
firmei, i anume: clientela, vadul comercial, debueele, reputaia, pri din pia i alte
elemente.
Fondul comercial se nregistreaz n contabilitate numai dac se cumpr de la teri odat cu
achiziionarea altor active necorporale sau se aduce ca aport la capitalul societii i nu se
amortizeaz dect dac se constat o depreciere ireversibil a acestuia.
34
5. Alte imobilizri necorporale sunt constituite din programe informatice proprii sau
achiziionate de la teri, precum i alte active necorporale, evaluate la costul de producie,
respectiv la costul de achiziie, amortizate n maxim 3 ani.
Din punctul de vedere al Standardelor Internaionale de Evaluare
A
, Activele necorporale sunt
active care se manifest prin intermediul proprietilor lor economice; nu au substan fizic dar
garanteaz drepturi i privilegii proprietarilor lor i n mod uzual genereaz venituri sau alte beneficii
pentru proprietarul lor. Valoarea activelor necorporale poate fii caracterizat ca izvornd din
drepturile, relaiile, gruprile de elemente necorporale (goodwill) i drepturi de proprietate
intelectual. n Standardul Internaional de Contabilitate IAS 38 se specific faptul c recunoaterea
unui AN este condiionat de probabilitatea ridicat de realizare a unor beneficii economice viitoare
pentru ntreprindere din partea AN i de posibilitatea de msurare exact a costului AN.
Dup scopul urmrit, activele necorporale pot fi clasificate n funcie de multiple criterii. Astfel
exist AN create n cursul derulrii activitilor ntreprinderii, de natura cheltuielilor de constituire,
cercetare & dezvoltare sau pregtire profesional, ori obinute prin ncheierea unor contracte cu clauze
favorabile etc. O alt categorie de necorporale o constituie cele ce aparin proprietii intelectuale,
realizate prin activitate intelectual, prin creativitate. Drepturile de autor i drepturile conexe legate de
lucrri de art, tiinifice, tehnice etc. constituie o alt grupare de active necorporale de tip creativ. Alte
necorporale provin n urma activitilor inovative, generatoare de proprietate industrial i drepturile ce
decurg din acestea, de natura inovaiilor, inveniilor, brevetelor, descoperirilor tiinifice, desene,
modele industriale, software etc.
O clasificare alternativ a necorporalelor are ca principal criteriu activele corporale suport pentru
activele necorporale. Avem astfel, AN legate de proprietate imobiliar (ex. drepturi de concesiune), de
tehnologie ex. brevete, licene, procedee tehnologice), de computere (ex. programe informatice), de
pia i clientel (ex. liste de clieni), de marketing (ex. nume de firm sau de produs, de marc), de
contracte comerciale (ex. clauze avantajoase de livrare sau aprovizionare) i de resurse umane (ex.
relaii interpersonale, abiliti speciale). Activele corporale sunt suportul prin care activele intangibile
genereaz valoare. De exemplu, proprietilor imobiliare corporale le sunt ataate un set de proprieti
imobiliare necorporale ce constau din totalitatea dobnzilor, profiturilor i drepturilor derivate din
proprietatea asupra proprietilor imobiliare. n plus, mai exist i drepturile de folosin a proprietii,
de a o vinde, nchiria, concesiona, de a exercita roate sau doar unul din aceste drepturi. n mod similar
exist i active corporale mobile, neataate de teren care au active necorporale ataate. n timp, au fost
identificate peste 120 de tipuri de active necorporale.
METODE DE EVALUARE A ACTIVELOR NECORPORALE
Existena unor atribute specifice ale elementelor necorporale difereniaz i condiioneaz modul de
evaluare a diferitelor tipuri de active necorporale. Astfel de atribute sunt: posibilitatea de a fi identificate
i descrise, existena unor dovezi i manifestri materiale a existenei lor, posibilitatea de a beneficia de
recunoaterea existenei i protecia legal aferent, posibilitatea de a fi subiectul dreptului de
proprietate i de tranzacionare a acestui drept, cunoaterea precis a datei de achiziionare sau de
realizare intern, identificarea unei durate limitate de via economic util, supus deprecierii,
capacitatea de a genera un venit economic msurabil pentru proprietar, identificarea riscului asociat
activului necorporal, posibilitatea de difereniere fa de alte active ceea ce permite s se dispun asupra
venitului atribuibil activului respectiv, capacitatea de a majora valoarea altor active intangibile cu care
sunt asociate, posibilitatea de control a accesului la fluxul de beneficii economice generate de activ etc.
Practic, considerarea unui activ necorporal n evaluare presupune ca acesta s fie capabil s genereze o
form de venit economic msurabil pentru proprietar n corelaie cu celelalte active corporale iar, dac
acest venit nu poate fi realizat sub nici o form, activul respectiv nu mai prezint interes pentru
evaluator, chiar dac existena sa este indubitabil.
A
IVSC: GN 4: Evaluarea activelor necorporale.
35
Analiza valorii unui activ necorporal se bazeaz pe presupunerea c AN respectiv va avea cea mai
bun utilizare posibil i c aceasta va genera valoarea maxim pentru proprietar. Evaluarea trebuie
precedat de identificarea i descrierea complet a AN, n toi parametrii si i are la baz informaiile
primite de la client i culese din pia. Sursele de informare trebuiesc indicate n raportul de evaluare.
Datoria evaluatorului este de a se asigura c datele i informaiile utilizate sunt credibile.
Bazele de evaluare care vor fi adoptate n evaluarea AN depind de scopul evalurii i de statutul
funcional al activului. n acest sens distingem urmtoarele baze:
1. Valoarea de utilizare a AN, ca parte din valoarea afacerii.
2. Valoarea de utilizare a unui AN individual, exprimat ca fiind valoarea actual a fluxurilor de
numerar viitoare generate de utilizarea continu a AN pn la finele duratei sale de via utile.
3. Valoarea de pia, cnd AN este vndut printr-o tranzacie liber i neprtinitoare, n
condiiile definiiei valorii de pia.
4. Valoarea de lichidare sau vnzare forat, cnd condiiile o impun.
5. Costul de nlocuire net.
Abordarea bazat pe venituri
Are la baz principiul economic al anticiprii, considernd valoarea AN sau a dreptului aferent unui AN
ca fiind egal cu valoarea actualizat a veniturilor viitoare, sustenabile n timp, ateptate a fi generate de
AN n perioada de via estimat rmas pn la deprecierea total. Veniturile viitoare pot fi exprimate
sub form brut, nainte de impozitare sau net, dup impozitare, sub form profit operaional brut sau
net sau cash flow operaional etc.
Din punct de vedere tehnic, o metod de evaluare aplicabil este capitalizarea profitului aferent
AN, rezultat dintr-un pre de vnzare mai mare a produselor/serviciilor sau dintr-o reducere a unor
costuri. n acest caz, un nivel reprezentativ al profitului este divizat la rata adecvat de capitalizare
aferent riscului specific AN respectiv. Aceast rat se extrage n general din pia. Putem afirma c
fluxul de venit aferent unui AN este mai nesigur i mai volatil dect cel aferent ntregii ntreprinderi i
deci implicit, riscul aferent AN este mai mare dect cel aferent afacerii. O atenie deosebit trebuie
acordat de evaluator modului n care este alocat venitul economic aferent unui AN, astfel ca suma
fluxurilor de venituri economice aferente activelor necorporale identificate, adunate la fluxurile
corespunztoare activelor corporale, s nu fie mai mari dect venitul total al ntreprinderii.
O alt metod des utilizat const n actualizarea fluxurilor financiare generate de AN n perioada
sa de via util rmas. Perioada de realizare a ncasrilor trebuie s coincid cu durata de via rmas
estimat (cea mai scurt dintre durata de via economic rmas sau cea legal rmas) pentru AN
respectiv. Estimarea acestei durate trebuie s in cont de durata de via rmas fizic, funcional,
economic, tehnologic, contractual i legal. Alt metod ce poate fi aplicat, n cazul n care dreptul
de utilizare a AN este cedat unei alte pri, este actualizarea valorii plii regulate achitate proprietarului
AN.
Metoda comparaiilor de pia
Metoda comparaiilor de pia se bazeaz pe compararea activului necorporal cu altele similare sau
comparabile
A
, tranzacionate deja pe o pia guvernat de concuren liber i echilibru. Dac nu se
ntrunesc condiiile unei piee libere i echilibrate, n care preurile activelor pot ajunge ntr-un punct de
echilibru i nu exist un numr semnificativ de tranzacii recente, a cror preuri i condiii sunt
cunoscute cu exactitate, rezultatele aplicrii acestei abordri trebuie interpretate cu mult pruden.
Tranzaciile istorice, care pot constitui surse principale pentru comparaii, includ nu doar cele ale unor
active necorporale comparabile ci i cele ale drepturilor asociate acestora.
A
Prin active similare sau comparabile se neleg active necorporale din acelai domeniu de activitate specific i/sau care sunt
afectate de variaiile acelorai factori economici.
36
Dup ce au fost analizate informaiile din pia privind tranzacii cu AN identice sau asimilabile,
din punct de vedere al caracteristicilor, utilizrii, sectorului de activitate, datei evalurii etc, are loc
verificarea acestor informaii i analiza comparativ cu ajustrile de rigoare. Comparaiile au n vedere o
multitudine de criterii, care cuprind ntre altele: existena elementelor de tranzacie caracteristice
definiiei valorii de pia, existena unor condiii speciale de finanare, tipul de drepturi transmise odat
cu activul tranzacionat, caracteristicile de orice natur ale activului tranzacionat (fizice, funcionale,
tehnologice) etc. n funcie de aceste criterii, dar i de datele la care au avut loc tranzaciile, sunt
necesare anumite ajustri ale preurilor nregistrate pe pia.
Metoda costurilor
Metoda costurilor se bazeaz pe aceleai principii ca i n cazul cldirilor sau altor mijloace fixe, unul
dintre acestea fiind principiul economic al substituiei, care face supoziia c un investitor raional nu va
fi de acord s achite pentru un activ un pre mai mare fa de cel cu care ar putea cumpra sau construi
un activ similar. Primul pas const n determinarea unei valori de nlocuire a AN estimat printr-una
dintre metodele urmtoare:
1. Costul unui AN similar, extras din date de pia,
2. Costul de reconstrucie a unui activ necorporal identic,
3. Costul de nlocuire al unui activ cu utilitate i funcionalitate apropiate de cea a AN evaluat,
4. Costul istoric al activului respectiv, ajustat printr-un indice adecvat, care reflect evoluia
preurilor.
n etapa urmtoare se estimeaz diferitele tipuri de depreciere aplicabile AN evaluat, cum ar fi
cele de natur fizic (ca efect al degradrii fizice n urma funcionrii), funcional (ce apare prin
scderea capacitii funcionale iniiale), economic (manifestat ca urmare a unor factori externi,
necontrolabili de ctre proprietari) sau tehnologic (aprut ca urmare a progreselor tehnologice
nglobate n activele noi, ceea ce le face mai utile i mai valoroase).
n final, dup aplicarea celor trei abordri, are loc reconcilierea rezultatelor i estimarea unei plaje
de valori sau a unei valori punctuale, n funcie de bazele de evaluare selectate, corectitudinea i
credibilitatea informaiilor folosite n evaluare, judecata i experiena evaluatorului.
2.4 EVALUAREA IMOBILIZRILOR FINANCIARE
Imobilizrile financiare sunt constituite din instrumente financiare de tipul titlurilor de participare,
titlurilor imobilizate ale activitii de portofoliu, creane imobilizate, alte titluri imobilizate etc.
Instrumentele financiare (IF) sunt considerate n IAS 32 ca fiind diverse tipuri de contracte ce
conduc la crearea i nregistrarea unui activ n bilanul unei ntreprinderi, concomitent cu crearea i
nregistrarea unui pasiv (de natura unui instrument de capitaluri proprii sau a unei datorii financiare) n
bilanul altei ntreprinderi sau instituii publice. Din aceast definiie decurge o prim modalitate de
clasificare a IF, n active financiare (AF) i respectiv pasive financiare (PF). Ex:
Active Financiare
ntreprinderea A
Pasive Financiare
ntreprinderea B
[milioane lei] [milioane lei]
Imobilizri Financiare Capitaluri Proprii
1. Aciuni la ntreprinderea B 500
1. Capital social
500
achiziionate ca o participaie
pe termen lung Datorii Financiare
2. Obligaiuni cu scadena la 5 ani 1500
2. mprumuturi din
37
1500
emise de ntr. B emisiunea de
obligaiuni
ntreprinderea A SNP
Active Circulante Capitaluri Proprii
Titluri de plasament
Aciuni emise de SNP 300
Capital social 300
achiziionate n scop speculativ
AF se regsesc n bilan, partea de activ, fie la poziia Imobilizri Financiare, situaie n care sunt
incluse n categoria Activelor Imobilizate, reprezentnd o investiie pe termen lung a ntreprinderii (ex.
aciuni, pri sociale, obligaiuni ale unor emiteni diveri, etc), fie la poziia Titluri de Plasament,
situaie n care sunt incluse n categoria Activelor Circulante, reprezentnd o investiie pe termen scurt
(sub un an) a ntreprinderii (ex. aciuni, pri sociale, efecte comerciale emise de teri i acceptate de
ntreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor, etc.). AF constau din instrumente de capitaluri proprii
ale unor teri, din drepturi contractuale de a ncasa numerar sau diverse active financiare ale unor teri,
din drepturi contractuale potenial favorabile de schimb de IF cu teri.
PF se regsesc n bilan, partea de pasiv, fie la poziia de Capital Social, situaie n care sunt
incluse n categoria Capitaluri Proprii, reprezentnd participaii ale unei alte ntreprinderi/persoane
fizice la capitalul emitentului, fie la poziia Datorii purttoare de dobnd (ex. obligaiuni), situaie n
care sunt incluse n categoria Datoriilor pe Termen Lung, reprezentnd obligaii cu scaden mai mare
de un an a ntreprinderii, fie n categoria Datorii Curente, reprezentnd obligaii cu scaden sub un an a
ntreprinderii (ex. efecte comerciale subscrise de ntreprindere i acceptate de teri). PF constau din
obligaii contractuale de a plti numerar sau diverse active financiare unor teri sau din obligaii
contractuale potenial favorabile de schimb de IF cu teri.
O clasificare alternativ a IF, le mparte n instrumente primare (de capitaluri proprii - ex. pri
sociale, aciuni; de datorii - ex. obligaiuni; compuse sau hibride - ex. obligaiuni convertibile n aciuni;
titluri de crean - ex. efecte comerciale) i instrumente derivate (swap-uri,: contracte la termen de tip
forward sau futures pe titluri de valoare sau pe indici bursieri, contracte de opiuni pe titluri de valoare,
pe indici bursieri sau pe futures pe indici bursieri). Instrumentele primare sunt binecunoscute, fiind
frecvent ntlnite la companiile romneti. Instrumentele derivate sunt valori mobiliare tranzacionabile
de tip negociabil sau standardizat, implicnd drepturi viitoare legate de tranzacionarea unui activ
suport.
Din punct de vedere al valorii afacerii, IF prezint un interes distinct deoarece n majoritatea
cazurilor se nscriu n rndul activelor n afara exploatrii, necesitnd un tratament special.
Titlurile de participare reprezint titluri de coproprietate (aciuni sau pri sociale) la alte
societi comerciale, achiziionate n scop investiional pe termen mediu/lung, mai mare de un an.
Principiul evalurii lor este simplu. Dac reprezint un pachet de drepturi de control sau majoritare se
evalueaz ntreaga societate emitent dup cea mai adecvat metodologie, conform celor prezentate,
valoarea participaiei rezultnd ca un procent din valoarea total a capitalului propriu.
Dac reprezint un pachet minoritar, se evalueaz pe o baz minoritar. De exemplu, n cazul
ntreprinderilor cotate, se multiplic cotaia cu numrul de aciuni deinute. n cazul abordrii pe baz de
venituri, n metoda capitalizrii veniturilor, se poate capitaliza dividendul estimat a fi obinut la
perpetuitate sau se poate lucra cu profitul net rezultat din previziuni pe contul de profit necorectat. n
cazul utilizrii metodei Cash Flow, fluxul supus actualizrii poate fi fluxul de dividende sau fluxul la
dispoziia acionarilor, previzionate pe baza situaiilor financiare necorectate.
n toate cazurile care se impun, se poate considera o eventual corecie pentru nelichiditate.
Aceast corecie se aplic n special la ntreprinderile necotate, unde se poate realiza vnzarea
participaiei (exit -ul) mai greu datorit lipsei unei piee reglementate, unde titlurile s se tranzacioneze
38
liber i fr restricii. Particularitatea titlurilor acestor societi este c, nainte de a fi ofertate n afara
cercului de acionari existeni, trebuie oferite acestora n vederea eventualei manifestri a dreptului de
preempiune n achiziionarea aciunilor. Totui, chiar la societile nelistate, se poate renuna la acest
discont de nelichiditate n cazul existenei unor acorduri de exit ntre acionari, prin care se garanteaz
de un grup de investitori achiziionarea pachetului de titluri peste un anumit interval de timp.
n acelai timp, chiar la societile cotate se poate aplica discont-ul de nelichiditate n situaiile n
care volumul tranzaciilor cu titlul respectiv este nesemnificativ i orice supraofert n pia ar duce la
scderea semnificativ a preului. n mod similar, se recomand un discont la titlurile societilor
necotate, dac exist restricii de deinere a titlurilor respective, de exemplu forma unor limite
statutare de deinere n capitalului social al emitentului.
Principiile abordrilor pe baz de active, pe baz de venituri i pe baza triplilor de pia sunt
binecunoscute. Aceste principii trebuiesc aplicate i cazul evalurii participaiilor ntreprinderii la alte
societi comerciale.
n ipoteza funcionrii continue a ntreprinderii, abordarea bazat pe e este nsoit obligatoriu i
de abordarea pe baza veniturilor i, dac date credibile, i de cea pe baza comparaiilor de pia.
Utilizarea numai a metodelor patrimoniale n aceast ipotez este recomandat doar n situaiile n care
aceasta reprezint o uzan a pieei, acceptat de participanii la tranzacii. Tot n aceast ipotez, n
procesul de reconciliere valorilor se poate impune necesitatea revizuirii valorilor activelor utilizate
exploatare, rezultate din abordarea bazat pe active, astfel nct valoarea final s fie consistent cu
valorile rezultate prin celelalte dou abordri-venituri i respectiv comparaia de pia. O alt
recomandare de aplicare a metodei ANC apare n situaia n care continuarea activitii ntreprinderii la
o valoare inferioar celei ce s-ar putea obine din valorificarea activelor. Activul Net de Lichidare se
aplic n cazul participaiilor la ntreprinderi aflate n proces de lichidare sau reorganizare judiciar.
Totodat, poate fi o metod adecvat dac valoarea rezultat din abordarea prin venituri este inferioar
activului net corectat.
Abordarea bazat pe venituri este recomandabil n special n ipoteza de evaluare a unei afaceri ce
va continua s funcioneze i n perioada previzionat, sursa valorii afacerii constituind-o activitile de
exploatare operaionale la data evalurii. Aceast valoare include contribuiile tuturor categoriilor de
active de exploatare: teren, construcii, utilaje, echipamente, autovehicule etc. Continuarea activitii
presupune n mod obligatoriu i contribuia activelor necorporale la valoarea afacerii.
n orice situaie, n care estimarea valorii are la baz ateptrile de rentabilitate i risc ale
investitorului mediu, reflectate larg n pia iar ratele i coeficienii sunt extrai din datele de pia,
rezultatul evalurii va fi valoarea de pia a fondurilor acionarilor sau respectiv a ntreprinderii. n
situaia n care previziunile reflect ateptrile unui anumit investitor, politicile sale de firm (de
investiii, de dividende, de marketing, de resurse umane, de structur a finanrii etc.) i sinergiile pe
care acesta le ateapt ntre afacerea evaluat i propriile afaceri, valoarea rezultat poate s se abat de
la standardul valorii de pia i s corespund altor definiii cum ar fi valoarea special sau valoarea de
investiie.
Evaluarea participaiilor n societi cotate are la baz analiza indicatorilor bursieri i a multiplilor
(ratelor de pia). Acest tip de abordare trebuie corelat cu lichiditatea i volatilitatea titlurilor emise de
societile comparabile i respectiv de titlul evaluat, dac este cazul, ct i cu structura existent a
acionariatului n aceste firme. Se vor lua n considerare: volumul general al tranzaciilor, volumul i
preurile tranzaciilor n afara pieei, fluctuaiile preului i situaiile de stabilizare a controlului n mna
unui singur acionar ori respectiv existena unui echilibru care permite jocuri ulterioare de preluare a
controlului. Gradul de credibilitate al concluziilor este direct proporional cu lichiditatea titlurilor emise
de ntreprinderile comparabile i, dac este cazul, de lichiditatea titlului evaluat i cu gradul de
dispersare al acionariatului.
39
Evaluarea unei participaii la o ntreprindere necotat pe baza multiplilor obinui de la societi
comparabile cotate permite completarea plajei obinute prin abordrile bazate pe venit i active cu valori
care sunt mai aproape de sentimentul de pia existent pentru ntreprinderi comparabile.
Prima de control este adecvat n cazurile unor baze minoritare de evaluare (valoare stabilit prin
modelul actualizrii dividendelor sau prin capitalizarea dividendelor). Dac valoarea a fost stabilit prin
abordarea pe baza veniturilor, prin modelul cash-flow sau capitalizarea profitului net la perpetuitate i
profitul net i cash-flow-ul la dispoziia acionarilor au fost previzionate pe baza contului de profit
necorectat, prima de control este adecvat. Prima reflect n acest caz posibilitatea acionarului ce va
deine pachetul de control sau majoritar de a modifica structura cheltuielilor i veniturilor, n principal a
pachetului de beneficii de care dispune, dar i alte elemente cum ar fi vnzarea activelor redundante,
modificarea structurii i salarizrii personalului, schimbarea sau completarea obiectului de activitate,
etc. Prima de control este adecvat i dac valoarea a fost stabilit prin comparaii de pia ce au luat n
considerare tranzacionarea unor pachete nesemnificative ale unor ntreprinderi comparabile sau a
tranzacionrii anterioare a unor pachete nesemnificative ale ntreprinderii evaluate.
Prima de control nu este adecvat dac valoarea a fost stabilit prin abordarea pe baza veniturilor,
prin modelul cash-flow sau capitalizarea profitului net la perpetuitate i profitul net i cash-flow-ul la
dispoziia acionarilor au fost previzionate pe baza contului de profit corectat. Coreciile luate n
considerare includ n acest caz n scenariile previzionale eventualele modificri ale structurii
cheltuielilor i veniturilor solicitate de acionarul ce va deine pachetul de control sau majoritar.
Prima de control nu este adecvat dac valoarea a fost stabilit prin metoda Activului Net Corectat
(ANC) sau a Activului Net de Lichidare (ANL) deoarece ANC i ANL sunt valori de control iar
cumprtorul poate dispune vnzarea unora sau tuturor activelor ntreprinderii, respectiv poate decide
asupra modalitii de lichidare a creanelor. Se poate aplica un discount legat de lipsa de lichiditate a
unor active caracterizate de o pia (anumite mijloace fixe specializate sau care au o pia limitat) sau
incerte n realizare (creane vechi sau aparinnd unor clieni n dificultate financiar. Discountul maxim
este dat de diferena dintre ANC i Activul Net de Lichidare
MAX
D
= ANC - ANL, deoarece valoarea
firmei n abordarea bazat pe active nu poate fi mai mic dect valoarea de lichidare.
Prima de control nu este adecvat dac valoarea a fost stabilit pe baza comparaiilor de pia
privind tranzacionarea unor ntreprinderi comparabile necotate sau a unor pachete majoritare sau de
control la aceste ntreprinderi deoarece valoarea obinut este una de control.
Prima de control nu este adecvat dac valoarea a fost stabilit pe baza tranzaciilor anterioare cu
ntregul pachet de aciuni sau cu un pachet majoritar sau de control a titlurilor ntreprinderii evaluate
deoarece valoarea obinut este una de control.
Discountul pentru pachet minoritar este adecvat dac valoarea stabilit este una pe baz de control
i nu este adecvat dac valoarea este stabilit pe baz minoritar.
Discountul de lichiditate sczut a titlului evaluat este adecvat dac ntreprinderea evaluat este
necotat, este cotat dar volumul de tranzacii este nesemnificativ sau nu au fost vnzri/cumprri
recente. Aplicarea discontului la aceste societi se recomand mai ales n cazurile n care nu exist nici
acordurile de exit ce pot prevedea de exemplu angajamentul grupului de acionari majoritari de a lista
compania pe o pia de valori reglementat.
Ordinea de aplicare a coreciilor: nti se aplic discountul pentru pachet minoritar i apoi
discoun-tul pentru nelichiditate, deoarece un discount de lichiditate sczut a titlului aplicat valorii
pachetului de control, este mai sczut dect cel aplicabil valorii pachetului minoritar.
Alte disconturi (ex. pt. pentru pierderea persoanelor cheie) se aplic doar dac NU au fost luate
n considerare n estimarea ratei de actualizare sau capitalizare.
Mrimea pachetului evaluat (minoritar sau de control) se coreleaz cu baza de evaluare (tipul de
valoare estimat: pe baze minoritare sau de control) pentru a evita estimarea nivelului primelor de
control sau a diferitelor tipuri de disconturi.
40
Aciunile prefereniale, deinute de ntreprindere n scop investiional, pentru ncasarea
dividendelor prefereniale, pot fi evaluate considerndu-le un titlu cu venit anual fix, ncasat la
perpetuitate. Conform explicaiilor prezentate n Capitolul 10, valoarea unui astfel de instrument se
obine prin capitalizarea venitului obinut la perpetuitate, cu o rat de
capitalizare adecvat, care s reflecte riscul asociat emitentului sau rata de rentabilitate ateptat de
investitor.
100
c
D
V
AP
AP
, unde
AP
V
= valoarea aciunilor prefereniale
AP
D
= dividendul total aferent pachetului de aciuni prefereniale deinut la un emitent
C = rata adecvat de capitalizare
Titlurile de credit (sub forma obligaiunilor corporatiste sau emise de autoritile centrale i
locale, cu scaden mai mare de un an), achiziionate n scop investiional, pentru deinere n vederea
realizrii unor venituri financiare sub forma dobnzilor i cupoanelor, se evalueaz folosind tehnica de
actualizare prezentat la Capitolul 10. n cele ce urmeaz o s prezentm cteva consideraii minime
privind evaluarea titlurilor de credit, fr a dezvolta prea mult subiectul ntruct nu am urmrit o
detaliere a analizei valorilor mobiliare.
Obligaiunile sunt valori mobiliare de tipul titlurilor de crean sau de credit ce exprim o
promisiune de plat pe un anumit termen (de obicei egal sau mai mare de un an) al emitentului (o
societate comercial sau o autoritate local sau central) fa de finanator, cel care a achiziionat titlul
respectiv. n general, obligaiunile sunt considerate instrumente financiare cu venit fix, cunoscut i
oarecum cert, a crui flux de realizare n timp se tie din datele de emisiune. Din acest motiv sunt
percepute ca mai puin riscante dect titlurile financiare cu venit variabil (aciuni, pri sociale). Exist
tipuri de obligaiuni n care societile emitente garanteaz rscumprarea i achitarea dobnzilor
periodice cu active ale firmei, n special acelea care au o valoare cert de pia la data emisiunii, acest
element avnd menirea de a mri atractivitatea obligaiunilor.
Pe de alt parte, obligaiunile emise de autoritile locale sau centrale, sunt garantate de acestea.
Pentru a susine plata obligaiilor asumate, autoritile pot modifica structura i mrimea taxelor i
impozitelor. Din acest motiv, aceste obligaiuni sunt considerate mai puin riscante dect cele
corporatiste.
Principalele elemente caracteristice ale unei obligaiuni sunt:
1. Valoarea nominal (VN), reprezint raportul dintre mprumutul obligatar total i numrul de
obligaiuni emise. Valoarea nominal poate fi, n unele cazuri, egal cu suma ce va fi achitat
investitorului la maturitatea sau scadena emisiunii. n alte condiii, mrimea sumei de rambursare
poate fi legat de cursul bursier al obligaiunii la data
rscumprrii.
100
NO
IOT
VN
, unde:
IOT este mprumutul obligatar total,
NO este numrul de obligaiuni emise.
2. Valoarea la maturitate (VM), reprezint suma de rambursare a obligaiunii achitat la
rscumprarea acesteia. n funcie de prevederile specifice ale emisiunii, VM poate fi egal cu VN
sau cu valoarea de pia la burs din momentul rscumprrii, sau (mai rar) cu alt valoare
prevzut n condiiile emisiunii.
3. Preul de emisiune (PE), este valoarea obligaiunii la subscriere sau preul achitat de investitori la
41
achiziia obligaiunii la momentul emisiunii acesteia. De regul este mai mic sau egal cu valoarea
nominal. Diferena dintre valoarea nominal i preul de emisiune o
reprezint prima de emisiune (
E
P
). N cazul n care mrimea sa este negativ constituie un cost
pentru emitent. Dac emisiunea se face fr discont, preul de emisiune este egal de regul cu
valoarea nominal.
PE VN P
E

4. Cuponul obligaiunii, reprezint suma periodic pe care se oblig emitentul s o achite la anumite
intervale de timp investitorului, pn la scaden sau pn la perpetuitate. Perioada la care se achit
cuponul poate fi de un an sau uneori sub un an (de regul la 6 luni). n cazul obligaiunilor cu
discont, cuponul este de regul zero.
5. Rata cuponului, reprezint dobnda obligaiunii. Rezult din mprirea sumei de plat achitate
periodic (cuponul) la valoarea nominal. n cazul cuponului anual, rezult rata anual a cuponului
dar se poate calcula i o rat semestrial pe baza cuponului semestrial
la obligaiunile ce pltesc cuponul de dou ori pe an.
100
VN
C
r
c

6. Durata de via a obligaiunii sau termenul de rambursare, reprezint perioada dintre momentul
emisiunii obligaiunii i momentul de rscumprare a acesteia. Exist obligaiuni emise la
perpetuitate, pentru care cuponul se achit cu periodicitatea stabilit iniial, la perpetuitate.
7. Data scadenei sau data maturitii obligaiunii, reprezint momentul de la sfritul duratei de via
a obligaiunii, cnd are loc rscumprarea acesteia. Obligaiunile emise la perpetuitate nu au o dat
precizat a scadenei n timp ce obligaiunile cu durat de via limitat au precizat data maturitii.
8. Valoarea de pia a obligaiunii, reprezint preul curent obligaiunii n orice moment i este
elementul care ne intereseaz n evaluare. n cazul n care n portofoliul ntreprinderii evaluate
sunt obligaiuni cotate pe o pia reglementat, caracterizat de un volum rezonabil de tranzacii,
problema este relativ simpl pentru c evaluatorul poate prelua cotaia obligaiunii, la data evalurii.
n cazul obligaiunilor cotate dar netranzacionate sau a obligaiunilor necotate, se impune o analiz
a preului curent al acestora.
n timp, valoarea de pia a obligaiunii poate varia semnificativ fa de valoarea de emisiune.
Factorii principali ai variaiei preului curent al obligaiunii sunt:
rata dobnzii obtenabile pe pia pentru instrumente financiare de risc comparabil,
riscul specific, nesistematic, de afacere al emitentului,
lichiditatea obligaiunii, respectiv posibilitatea de tranzacionare a sa pe o pia reglementat
de valori mobiliare,
durata de via a obligaiunii.
Pentru obligaiunile care au un cupon constant, preul curent al
:
obligaiunii crete peste preul de
emisiune, dac scade rata dobnzilor obtenabile de investitori pentru instrumente financiare de risc
comparabil i, respectiv, scade sub preul de emisiune, dac se mrete rata dobnzilor obtenabile
de investitori pentru instrumente financiare de risc comparabil.
Dac percepia pieei asupra riscului specific emitentului se schimb, n sensul percepiei unui risc
sporit, efectul este de diminuare a preului obligaiunii.
Lipsa de lichiditate a unei obligaiuni afecteaz negativ preul curent al acesteia.
Necunoaterea cu exactitate a evoluiei ratei de pia a dobnzilor face ca nici preul curent viitor al
obligaiunilor s nu poat fi cunoscut cu exactitate, ci doar la un anumit moment n timp, n funcie
de rata de pia a dobnzii. Cu ct este mai ndelungat intervalul rmas pn la maturitate cu att
efectul variaiei ratei dobnzii asupra preului obligaiunii este mai pronunat i, astfel, preul va
avea o variabilitate mai mare.
42
Dup durata de via, mrimea ratei cuponului i variabilitatea n timp a acesteia, n estimarea
valorii putem utiliza urmtoarea clasificare a obligaiunilor:
8.1 Obligaiuni emise la perpetuitate, cu un cupon pltit periodic, la perpetuitate. Valoarea
obligaiunii n acest caz se estimeaz prin capitalizarea cuponului cu rata adecvat a dobnzii
pe pia, relaia (8.1).
D
O
r
C
V
Cnd
D C
r r
valoarea de pia este egal cu valoarea de emisiune.
8.2 Obligaiuni cu rata cuponului constant pe toat perioada pn la rscumprare. Valoarea de
pia a acestor obligaiuni este influenat semnificativ de mrimea ratei dobnzilor la
instrumente alternative de risc comparabil, existente pe pia (ex. depozite bancare). n mod
normal, preul de emisiune este egal cu valoarea nominal i cu valoarea de rambursare iar la
emisiune rata dobnzii este egal cu rata cuponului. n toat perioada n care cele dou rate sunt
egale, preul curent al obligaiunii este egal cu valoarea de rambursare. Dac rata dobnzii
crete peste rata cuponului, preul curent al obligaiunii scade, reducndu-se exact cu valoarea
corespunztoare surplusului de dobnd ce poate fi ctigat dintr-un plasament al sumei
corespunztoare preului curent la rata dobnzii. n mod similar, dac rata dobnzii scade sub
rata cuponului, preul curent al obligaiunii crete exact cu valoarea corespunztoare pierderii
de dobnd aferent unui plasament al sumei corespunztoare preului curent la rata dobnzii.
n acest fel, pentru un investitor raional este indiferent dac vinde obligaiunea i investete
preul obinut la rata dobnzii pe pia sau pstreaz obligaiunea i ncaseaz cupoanele
rmase i valoarea de rscumprare. n timp, valoarea obligaiunii tinde spre valoarea de
rambursare, cu care va fi egal la scaden.
n concluzie, dac la un moment dat
x r r
D C
+
, unde x este un procent pozitiv, P curent al
obligaiunii devine mai mare dect VR iar evoluia sa va fi descresctoare n timp, pn cnd la
scaden va egala VR.
n mod similar dac
x r r
D C

, P curent al obligaiunii < VR iar evoluia sa va fi cresctoare
n timp, pn cnd la scaden va egala VR.
n cazul n care D C
r r
, P curent al obligaiunii este egal cu VR pe toat perioada pn la
scaden.
La data emisiunii, dac
D C
r r
, valoarea de pia este egal cu preul de emisiune i n cazul
plii anuale a cuponului avem relaia (8.2.1):

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
c
i
c
n
c
n
c
2
c
1
c
O
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
...
) r 1 (
C
) r 1 (
C
V PE
iar n este numrul de ani pn la scaden, egal cu numrul de cupoane achitate.
Valoarea reducerii/creterii preului (primei) obligaiunii dup o anumit perioad se poate
calcula cu relaia

0
1 i
i
D
D C
) R 1 (
1
)] r (r [VN
43
= [Cupon obligaiune veche - Cupon obligaiune nou] x

+
y
1 i
i
D
) R 1 (
1
, unde y este
numrul de ani rmai pn la scaden. Dac
C D
r r >
suntem n situaia unei reduceri de pre
fa de VN iar dac
C D
r r <
suntem n situaia unei creteri de pre (prime) fa de VN.
n cazul plii semestriale a cuponului, relaia (8.2.1) se rescrie sub forma (8.2.2):
n 2
C
n 2
1 i
i
C
O
)
2
r
1 (
VR
)
2
r
1 (
2
C
V
+
+
+

S notm c n este numrul de cupoane achitate pn la scaden, numrul de cupoane

achitate este de 2n, plata fcndu-se semestrial, suma achitat semestrial este valoarea anual
a cuponului, C, mprit la doi iar rata dobnzii cu care se lucreaz este aferent semestrului,
deci este
2
r
C
.
Dac imediat dup emisiune, rata dobnzii scade sau crete, valoarea curent a obligaiunii
poate fi exprimat prin relaia (8.2.3), n care re este nlocuit cu
D
r
n
D
n
D
2
D
1
D
O
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
...
) r 1 (
C
) r 1 (
C
V
+
+
+
+ +
+
+
+

Pentru plata semestrial a obligaiunii, relaia de la(8.2.3) se adapteaz dup forma (8.2.2).
Ceea ce l intereseaz pe evaluator este ns evoluia n timp a valorii obligaiunilor, pentru a
putea estima valoarea obligaiunilor din portofoliul ntreprinderii evaluate, cumprate anterior
datei evalurii. Este interesant de remarcat c, dac factorii principali de influen a preului nu
se modific n timp (rata dobnzii pe pia i riscul emitentului), teoretic valoarea obligaiunii
rmne identic n timp, situaie descris mai sus. Dac notm cu n perioada de maturitate a
obligaiunii iar de la data achiziiei s-au scurs x ani, relaia (8.2.3) se poate rescrie sub forma
(8.2.4) de mai jos. Fcnd calculele rezult acelai pre curent, dac nu se schimb rata
dobnzii fa de rata cuponului.
x n
D
x n
1 i
i
D
Ob
) r 1 (
VR
) r 1 (
C
V

+
+
+

Observm c fluxurile aferente ncasrii cupoanelor n intervalul de x ani nu mai sunt luate n
considerare dar VR este actualizat cu un factor mai redus, aferent deducerii lui x din n,
creterea sa compensnd exact dispariia fluxurilor amintite.
8.3 Obligaiuni cu cupon zero sau cu discont, n care valoarea de emisiune este inferioar valorii
nominale de rscumprare la termen a instrumentului. n acest caz, ctigul investitorului
rezult din diferena dintre valoarea de rscumprare (
R
V
) i valoarea de emisiune (
E
V
).
Este un caz particular al situaiei precedente, n care fluxul constituit de cupoanele ncasate n
timp este egalat cu zero, singurul flux ncasat fiind valoarea de rambursare.
n
D
O
) r 1 (
VR
V
+

8.4 Obligaiuni cu rata cuponului variabil n funcie de un anumit element stabilit iniial (ex. rata
inflaiei, rata medie a dobnzii etc.) pe toat perioada pn la rscumprare. Valoarea de pia a
acestor obligaiuni este mai puin influenat de variabilitatea ratei dobnzilor, datorit acestei
prevederi de ajustare a cuponului.
44
Evaluarea creanelor imobilizate (creane legate de participai! mprumuturi acordate pe termen
lung, depozite i garanii pltite etc.) trebuie s in cont de urmtoarele elemente: certitudinea ncasrii,
necesitatea actualizrii valorii creanelor n funcie de termenul estimat de ncasare, la creanele n
valut - evoluia previzionat a ratei cursului ce schimb etc.
2.5 EVALUAREA ACTIVELOR CURENTE
EVALUAREA STOCURILOR
Stocurile de materii prime i materiale, combustibil, piese de schimb, consumabile
Se aplic valoarea de pia, exprimat prin costul curent de nlocuire la data evalurii, innd cont de
starea fizic de depreciere, vechimea lor i posibilitatea de a mai fi utilizate n procesul de producie. Se
au n vedere inclusiv condiiile de depozitare i modul de pstrare a diferitelor categorii de materii prime
i materiale (ex. cimentul depozitat n condiii de umiditate ridicat impune o depreciere consistent a
valorii).
Totodat, se va ine cont c, n anumite cazuri, vechimea poate ridica valoarea unor stocuri mult
peste valoarea contabil (ex. stocuri de lemn pentru execuia unor instrumente muzicale de tipul viorilor,
violinelor etc.).
Stocurile de producie neterminat sau n curs de execuie
Se poate face prin aprecierea costurilor de producie nregistrate pn la data evalurii dar este mai
indicat s se estimeze prin valoarea de pia a produselor finite n care sunt nglobate, din care se vor
deduce cheltuielile totale de finalizare a produciei i de marketing, n vederea desfacerii.
Stocurile de mrfuri i produse finite
Se evalueaz pe baza valorii curente de pia a acestora. Factorii suplimentari luai n considerare sunt
legai n principal de evoluia i tendinele nregistrate pe piaa produselor respective, vechimea lor i
gradul n care mai asigur satisfacerea necesitilor consumatorilor ct i starea lor f fizic de
depreciere.
n cazul reducerii de valoare fa de valoarea contabil, se au n vedere i alte elemente cum ar fi,
de exemplu, la produsele alimentare, perioada de garanie, modul de depozitare i condiiile de pstrare
ale produselor etc. Totodat, trebuie inut cont c, la anumite produse, vechimea sie un element de
cretere a valorii n timp i pot exista diferene considerabile fa de valoarea contabil (ex. unele
categorii de vinuri, coniac etc.).
Animale
Se evalueaz la valoarea lor de pia, innd cont de starea lor de sntate. Cazurile unor animale cu
caracteristici speciale de ras, prini, selecie genetic etc, n care este nevoie de mult timp i bani
pentru obinerea unor exemplare similare (ex. cai de ras, vieri, tauri etc), trebuie tratate de ctre
persoane abilitate deoarece valoarea lor nu este cea din pieele uzuale de animale.
EVALUAREA CREANELOR
Elementele fundamentale n evaluarea creanelor sunt, ntr-o ordine mai mult sau mai puin riguroas -
solvabilitatea financiar a clienilor, puterea lor de negociere fa de firm, politica fa de clieni a
firmei (mrimea creditului comercial acordat diverselor categorii de clieni), vechimea creanelor,
relaiile tradiionale cu anumii clieni vechi i loiali.
Practica n domeniul evalurii const n adoptarea unui discont direct proporional cu vechimea
creanelor. Aceast procedur trebuie s fie ns consistent cu practicile curente n sector i, mai ales,
cu durata medie de rotaie a creanelor n sector, unele sectoare nregistrnd o durat scurt de rotaie n
timp ce altele au durate mult mai lungi. La unele ntreprinderi, vechimea creanelor trebuie astfel
interpretat n corelare cu puterea de negociere a clienilor respectivi, cu relaiile tradiionale cu acetia
i cu ponderea lor n cifra de afaceri. n orice caz, mrimea deprecierii valorii contabile a creanelor
trebuie s fie direct proporional cu dificultile financiare nregistrate de clieni i cu vechimea
45
creanelor. n cazul insolvabilitii clienilor sau a intrrii n incapacitate de plat ori reorganizare
judiciar, deprecierea poate merge pn la maxim, creanele fiind considerate fr valoare.
Unii autori recomand aplicarea unui discont chiar la mrimea creanelor relativ certe, dar care vor
fi ncasate peste un interval relativ lung de timp. Factorul de discont este selectat de evaluator n funcie
de durata estimat pn la ncasarea creanelor i n funcie de rata inflaiei, pentru a reflecta
modificarea n timp a valorii banilor. Factorul de actualizare aplicat, poate s foloseasc, de exemplu,
rata estimat a inflaiei sau alt rat considerat adecvat pentru perioada pn la ncasarea creanei.
Nu exist o procedur standard i unanim acceptat, de toi evaluatorii, de corecie a creanelor iar
autorul este mpotriva prezentrii unor uzane generale de diminuare a creanelor pe criteriul vechimii
lor, din motivele explicate mai sus. Experiena evaluatorului i informaiile pe care le deine, privind
sectorul i sntatea financiar a clienilor cu pondere semnificativ n cifra de afaceri sunt, n opinia
noastr, cele mai relevante n construcia unei grile de corecie a creanelor din contabilitate.
EVALUAREA TITLURILOR DE PLASAMENT
Titlurile de plasament sunt constituite din valori mobiliare i titluri ale pieei monetare, achiziionate pe
termen mai mic de un an, n vederea obinerii de venituri financiare pe termen scurt. Evaluarea acestor
titluri se face pe baza acelorai consideraii cu cele prezentate la imobilizrile financiare.
O alt categorie aparte o pot constitui aciunile proprii rscumprate de societate de pe pia, n
condiii stabilite de adunarea general a acionarilor, fie cu scopul de a le anula, fie cu scopul de a
susine cursul aciunilor la societile cotate, urmnd a fi revndute ulterior, fie cu scopul de a le
distribui salariailor i conducerii. Evaluatorul va investiga situaia existent i va lua n considerare
alternativa adecvat, innd cont n evaluare de aceste aspecte.
EVALUAREA DISPONIBILITILOR
Disponibilitile compuse din conturi la bnci, casa etc, sunt preluate n general la valoarea contabil.
Disponibilitile n valut sunt preluate innd cont de raportul cursului de schimb dintre moneda
local i valuta respectiv.
2.6 CHELTUIELI I VENITURI N AVANS
Conturile de regularizare conin cheltuieli i venituri nregistrate n avans. diferene de conversie,
decontri n cadrul unitii etc. Poziiile care necesit precizri sunt diferenele de conversie valutar,
unde trebuie considerate evoluiile previzionate ale ratelor cursurilor de schimb i veniturile i
cheltuielile nregistrate n avans. Dac exist venituri poteniale din diferenele de conversie, acestea vor
fi luate n considerare n contul de profit iar impozitul aferent va majora obligaiile din pasiv. Dac
exist cheltuieli poteniale din diferenele de conversie, reducerea de impozit aferent acestor cheltuieli
va diminua obligaiile din pasiv.
n cazul unor venituri nregistrate n avans se procedeaz n mod similar veniturilor din conversie.
Cheltuielile nregistrate n avans, pentru active care nu vor mai fi utilizate sau pentru activiti ce nu se
vor mai derula, vor fi neglijate. Se vor prelua doar cheltuielile aferente activelor aflate n exploatare sau
pentru activiti ce vor continua i sunt generatoare fie de beneficii economice (materii prime achitate n
avans, onorarii achitate n avans unor colaboratori externi etc.), fie de suport pentru realizarea
activitilor de exploatare (regii, chirii etc.).
2.7. EVALUAREA OBLIGAIILOR
Obligaiile se evalueaz la valoarea curent de pia. n general datoriile sunt preluate de evaluator la
valoarea nominal. Sunt situaii care impun ajustri, cum sunt mprumuturile obligatare n care
obligaiunile sunt tranzacionate pe o pia secundar sau mprumuturi contractate la dobnzi I sub sau
peste valoarea curent de pia.
46
De asemenea, trebuie investigate i eventualele obligaii n afara bilanului, care pot greva
semnificativ valoarea afacerii n caz de materializare. Un anumit segment al acestor obligaii
extrabilaniere poate proveni din diverse litigii aflate pe rol, din anumite obligaii care trebuie asumate
de societate n viitor etc.
2.8 ACTIVUL NET CONTABIL
Activul net contabil ( C
AN
) reprezint excedentul tuturor bunurilor i a drepturilor din activ asupra
tuturor datoriilor fa de teri (pasive exigibile). Din punct de vedere contabil, activul net contabil
reprezint valoarea capitalurilor proprii (CP) ale firmei, rezultat din deducerea din valoarea contabil a
activelor totale (AT) a valorii contabile a datoriilor totale
AN
C
= AT - DT = CP
2.9 ACTIVUL NET CORECTAT
Activul net corectat (ANC) reprezint diferena dintre activele totale corectate (ATC) i datoriile totale
corectate (DTC), conform metodologiei descrise la punctele anterioare.
ANC = ATC - DTC
Aceast metod este mare consumatoare de timp i resurse, necesitnd o echip complex de
specialiti n diferite domenii, care s cunoasc caracteristicile mijloacelor fixe din dotarea
ntreprinderii, piaa secundar a acestora i capabil s estimeze credibil gradul de depreciere a
mijloacelor fixe.
Un domeniu special l constituie activele necorporale, a cror evaluare necesit experien i
abiliti specifice, mai puin caracteristice unor evaluatorilor. n situaia n care exist AN identificabile,
a cror valoare are un aport semnificativ n abordarea bazat pe active iar evaluatorul nu posed bagajul
de cunotine i experien care s-i permit o lucrare complet,competena sa redus n aceast
problem trebuie prezentat clientului i.
eventual, solicitat o colaborare cu alt evaluator.
2.10 ACTIVUL NET DE LICHIDARE (ANL)
Se aplic n cazul ntreprinderilor aflate n proces de lichidare sau reorganizare judiciar. Totodat,
poate fi o metod adecvat dac valoarea rezultat din abordarea prin venituri este inferioar activului
net corectat. n acest caz, valoare obinut din lichidarea afacerii este superioar celei rezultate din
continuarea exploatrii.
ANL =
A
ANC
- costuri de lichidare, unde costurile de lichidare includ costurile legate de
nchiderea ntreprinderii, acordarea unor compensaii salariailor, plata unor penaliti pentru neonorarea
unor obligaii asumate, dezafectarea unor capaciti, eventuale obligaii de decontaminare, asigurarea
pazei activelor pn la finalizarea vnzrii lor, marketingul legat de vnzarea activelor, impozite
aferente vnzrilor de active etc.
A
ANC
este un activ net corectat ajustat, pentru valorile unor active specializate sau cu pia
limitat, care nu pot fi valorificate la valoarea de utilizare din activul net sau alte corecii adecvate unor
situaii ce impun vnzarea forat a unor active.
2.11 GOODWILL
n final se impune i prezentarea unui concept intens folosit n perioada trecut i care poate fi utilizat n
estimarea valorii unei ntreprinderi, i anume goodwill-ul. Conform definiiei oferite n Glosarul de
termeni folosii n evaluare, anexat la standardele internaionale de evaluare, goodwill-ul reprezint
valoarea total a activelor necorporale, calculat ca diferena dintre valoarea de exploatare continu
i suma activelor tangibile nete inclusiv activele necorporale identificabile. Dac acceptm ca valoare
47
de exploatare continu o valoare obinut printr-o metod bazat pe venituri (
V
VI
), situaia n care
valoarea net corectat a activelor tangibile i necorporale (
AN AT
ANC
+
) este inferioar valorii
ntreprinderii n ipoteza de continuitate, rezultat dintr-o metod bazat pe venituri, diferena este
expresia goodwill-ului la nivelul ntreprinderii.
GW =
V
VI
-
AN AT
ANC
+
, goodwill-ul se manifest cnd diferena este pozitiv, respectiv dac
diferena este negativ, la nivelul firmei se manifest un aa-zis Badwill, care reflect situaia n care
valoarea bazat pe veniturile anticipate actualizate este mai sczut dect valoarea patrimonial a firmei,
adic ineficienta n exploatarea acestor active.
Strict tehnic vorbind, goodwill-ul (GW) poate fi difereniat n GW individual al afacerii i GW
personal. GW individual este legat de afacere, are o valoare comercial cert fiind transferabil odat cu
vnzarea afacerii i const n numele, bunul renume i reputaia firmei, calitile i abilitile sale
recunoscute de pia. n cazul unor afaceri de prestri servicii, magazine, hoteluri sau restaurante, un
element al GW individual l poate constitui amplasamentul.
GW personal este datorat unor persoane anume din firm, de regul managerii care, n baza
abilitilor personale, numelui i reputaiei proprii deosebite, stau la originea supraprofiturilor obinute
de afacere. n mod normal, GW personal nu este transferabil, deoarece persoanele care stau la originea
sa pot alege s prseasc afacerea dup tranzacionare sau se pot mbolnvi, pensiona, deceda etc.
Pe de alt parte, mai exist i categoria Activelor necorporale identificabile ale afacerii,
prezentate n acest Capitol la punctul 7.3, care odat identificate pot fi i evaluate distinct, fiind
transferabile i care ne intereseaz n mod particular n abordarea bazat pe active. Din aceast categorie
fac parte brevete, formule, modele, know-how, drepturi de copyright, nume de mrci, francize, licene,
liste de clieni, metode, programe, sisteme, proceduri, previziuni, studii i analize de pia, baze de date,
software etc. Alte tipuri de active necorporale ale unei afaceri cuprind relaii speciale cu clienii,
contracte cu prevederi speciale avantajoase (legate de aprovizionare, distribuie, leasing, asigurri etc),
acorduri de necompetiie i/sau de afiliere, acorduri favorabile cu sindicatele, existena unei fore de
munc cu pregtire special peste pregtirea forei de munc a principalilor concureni, biblioteci
tehnice de specialitate i colecii de ziare i reviste de specialitate etc.
Abordarea pe baz de active este obligatorie n cazul ipotezei de stopare a funcionrii
ntreprinderii. n aceast situaie, unele active necorporale pot s-i piard valoarea, n timp ce altele,
transferabile, pot s-i menin valoarea, dac sunt nregistrate n mod distinct i dac pot fi
tranzacionate (ex. brevete, licene, mrci etc.).
2.12 CONCLUZII
Cum s-a artat n Capitolul 3, n ipoteza funcionrii continue a ntreprinderii, abordarea bazat pe
active este nsoit obligatoriu i de abordarea pe baza veniturilor i, dac sunt date credibile, i de cea
pe baza comparaiilor de pia. Utilizarea numai a metodelor patrimoniale n aceast ipotez este
recomandat doar n situaiile n care aceasta reprezint o uzan a pieei, acceptat de participanii la
tranzacii. Tot n aceast ipotez, n procesul de reconciliere al valorilor se poate impune necesitatea
revizuirii valorilor activelor utilizate n exploatare, rezultate din abordarea bazat pe active, astfel nct
valoarea final s fie consistent cu valorile rezultate prin celelalte dou abordri-venituri i respectiv
comparaia de pia. O alt recomandare de aplicare a metodei ANC apare n situaia n care continuarea
activitii ntreprinderii duce la o valoare inferioar celei ce s-ar putea obine din valorificarea activelor.
Semnificaia valorii activelor nete corectate, rezultate din abordarea bazat pe active este
complex i necesit o analiz suplimentar prin compararea cu valoarea rezultat prin venituri. n
condiiile n care ntreprinderea are o profitabilitate la nivelul ratei de rentabilitate din sectorul de
activitate din care face parte, mrimea ANC trebuie s fie foarte apropiat de valoarea rezultat din
abordarea bazat pe venituri, iar n cazul unor diferene semnificative, evaluatorul trebuie s revizuiasc
ambele metode i s corecteze eventuala lips de consisten sau de corelare.
NTREBRI CONCEPTUALE I PROBLEME
48
2.1.Ce particulariti prezint evaluarea imobilizrilor necorporale?
2.2.Venitul net anual din exploatare, estimat pentru o proprietate imobiliar, n ipoteza unei exploatri
viitoare prin construirea unei construcii noi pe teren, avnd o destinaie care poate fi considerat
CMBU, este de circa un miliard de lei. Ratele de capitalizare pentru teren i cldire, extrase de pe piaa
local, sunt de 9% i respectiv 11%. Valoarea cldirii noi, estimat pe baza contractelor de construire
pentru dou cldiri similare este de circa 5 miliarde lei. Nu sunt ns disponibile date privind parcele
similare de teren liber. Estimai valoarea terenului folosind datele prezentate.
Utilizarea metodei valorii reziduale:
Venitul aferent cldirii = Valoarea cldirii x Rata de capitalizare pt. cldiri =
5 000 000 000 x 0,11 = 550 000 000 lei
Venitul aferent teren = Venit aferent proprietate - Venit aferent cldire =
1 000 000 000 - 550 000 000 = 450 000 000 lei
Valoare teren =
09 , 0
450000000
teren re capitaliza Rata
ren aferent te Venit

= 5 000 000 000 lei

2.3..Societatea comercial ALPHA are n proprietate dou terenuri situate n dou zone diferite de pe
Valea Prahovei. Primul teren are 2 hectare ntr-o zon de agrement de pe Valea Prahovei, nefolosit
n prezent i nenchiriat. Consultantul n dezvoltarea proprietilor imobiliare angajat de societate a
recomandat parcelarea terenului n 20 de loturi de cte 1 000 mp i vnzarea acestora cu destinaie
de proprieti rezideniale, pe care vor fi construite case de vacan. Preul de vnzare al unui lot
este de circa 600 000 000 lei. S se estimeze valoarea terenului tiind c: nu s-a identificat alt
utilizare mai bun, durata estimat a dezvoltrii proprietii i a absorbiei de ctre pia a loturilor
este de 3 ani, costurile totale estimate pentru dezvoltarea proprietii imobiliare (costuri de pregtire
teren i utiliti, administrare i profit antreprenor, cheltuieli de marketing pt. vnzarea loturilor,
cheltuieli cu impozite i taxe, profit ntreprinztor etc.) sunt de circa 4 800 000 000 lei i rata de
actualizare coerent cu perioada de absorbie i cu riscurile asociate proiectului este de 13%.
Cel de-al doilea teren este situat ntr-o zon n care nu exist terenuri libere i nu s-au mai
nregistrat de mult vnzri de astfel de amplasamente vacante. Pe teren este construit o cldire
relativ nou (circa 5 ani), cu destinaie de birouri, dar care nu mai este utilizat de circa trei ani. n
zon s-au vndut ns proprieti comparabile cu cea evaluat ntr-o plaj cuprins ntre 2,5 i 3
miliarde lei. Se tie c n alte zone, nvecinate, unde s-au vndut terenuri libere comparabile,
construite ulterior i revndute, proporia dintre valoarea terenului i valoarea total a proprietii a
fost de circa 25%.
Valoarea primului teren - utilizarea Metodei Parcelrii
Valoare total brut proprietate, dup vnzarea loturilor =
= 20 x 600 000 000 = 12 000 000 000 lei
Valoare necorectat teren = 12 000 000 000 - 4 800 0000 000 = 7 200 000 000 lei.
Dar aceast valoare se obine n trei ani i va trebui s folosim tehnica de actualizare.
Venitul mediu net anual este de 2 400 000 000 lei.
Rezult c Valoarea terenului este:
lei 5666766234
) 13 , 0 1 (
2400000000
) 13 , 0 1 (
2400000000
13 , 0 1
2400000000
V
3 2 T

+
+
+
+
+

Valoarea terenului al doilea - utilizarea Metodei Alocrii

T
V
= Proporia extras de pe pia ntre
T
V
i oprietate Pr
V
x Plaja preurilor proprietilor
comparabile
= 0,25 x (2,5 - 3) = (0,625 - 0,75) miliarde lei
2.4. Societatea comercial ALPHA are n proprietate o cldire cu destinaie de cas de odihn pentru
salariai, situat ntr-o zon de agrement unde sunt construite multe case de vacan i sunt
nregistrate tranzacii numeroase cu acest tip de proprieti imobiliare. Fiind n afara exploatrii, se
49
ncearc estimarea valorii de pia a cldirii. Evaluatorul folosete grila datelor de pia din cadrul
metodei comparaiei vnzrilor. A identificat trei proprieti comparabile, pentru care are datele
nscrise n grila de mai jos. n funcie de elementele de comparaie se fac o serie de corecii, n final
selectndu-se o valoare adecvat, corespunztoare numrului minim de corecii i coreciei nete
minime. Nu sunt necesare corecii pentru elemente de comparaie legate de caracteristici
economice, utilizare i componente non-imobiliare.
Grila datelor de pia
Elemente de
comparaie
Obiectiv
evaluat
Comparabil
a 1
Comparabi
la 2
Comparabil
a 3
Pre tranzacie
recent [milioane
2,400,000 2,500,000 2,350,000
l. Drepturi liber liber liber liber
Corecii 0 0 0
Pre corectat 2,400,000 2,500,000 2,350,000
2.Condiii de Ia pia sub pia la pia la pia
Corecii 50,000 0 0
Pre corectat 2,350,000 2,500,000 2,350,000
3.Condiii de independe independen independen independen
Corecii 0 0 0
Pre corectat 2,350,000 2,500,000 2,350,000
4.Condiiile pieei data 30 zile 15 zile 1 an
Corecii 0 0 0
Pre corectat 2,350,000 2,500,000 2,350,000
5. .Localizare mai slab identic mai slab
Corecii 117,500 0 117,500
6.Caract. Fizice
6.1 Suprafa - mp 386 333 380 400
Corecii 150,000 0 150,000
6.2 Calitate mai slab mai slab mai bun
Corecii 117,500 125,000 117,500
Pre corectat 2,735,000 2,625,000 2,500,000
Numr corecii 4 1 4
Corecia net 335,000 125,000 150,000
Pre pe mp [lei/mp] 7,085,492 6,800,518 6,476,684
Pre selectat 6,800,518
Pre proprietate
evaluat [milioane
2,625,000
2.5.Care sunt atributele pe care trebuie s le prezinte Activele Necorporale pentru a putea fi evaluate?
2.6.Ce nelegei prin valoare de schimb? Cum este valorificat acest concept n cadrul metodelor
patrimoniale de evaluare?
2.7.Ce dezavantaje prezint metodele de evaluare bazate pe active?
2.8.Descriei metodologia de determinare a ANC.
2.9. Stabilii Costul net de reconstrucie al unei cldiri a crei vechime efectiv (VE) este de 30 de ani,
durata total de via economic (DTVE) este de 50 de ani n timp ce costul de reconstrucie de
nou sau costul brut de reconstrucie (CBR) a fost estimat de evaluator la 1 miliard lei.
Metoda duratei de via economic
lei 600000000 1000000000
50
30
CBR
DTVE
VE
DA

CNR = CBR - DA = 400 000 000 lei
tiind c exist elemente recuperabile de uzur fizic pentru care costul de recuperare este de 50
000 000 lei i c nu exist elemente recuperabile de neadecvare funcional, s se estimeze
deprecierea cumulat pentru cldirea prezentat mai sus. Remedierea elementelor recuperabile de
uzur fizic are ca efect scderea VE de la 30 la 29 de ani i prelungirea DVR de la 20 la 21 de ani.
Metoda duratei de via economic modificat
50
lei 551000000 ) 50000000 1000000000 (
50
29
CBR
DTVE
VE
DA

CNR = CBR - DA = 449 000 000 lei
2.10. Plecnd de la Bilanul prezentat mai jos al firmei Alpha, care are ca obiect de activitatea efectuarea
de confecii i prelucrri mecanice, estimai valoarea ANC tiind c: societatea, cu sediul n oraul
X, are n proprietate dou terenuri, un sediu administrativ, o hal de producie, un spaiu
comercial, un autoturism i o serie de echipamente. Primul teren, intravilan, pe care este amplasat
sediul i hala, este nregistrat n contabilitate la valoarea sa de achiziie, identic cu valoarea de
tranzacie a terenurilor comparabile n zon. Cel de-al doilea teren este neutilizat de societate, are
0,3 hectare i se afl ntr-o zon de agrement din afara oraului n care nu s-au vndut loturi libere
ci doar terenuri construite. Pe teren exist dou cabane din lemn, vechi de circa 15 ani, neutilizate
n prezent. Se dispune de o estimare credibil a costului de reconstrucie a cabanelor minus
deprecierea, n sum total de 250 milioane lei i se dein informaii privind preul de
tranzacionare al unor proprieti comparabile din vecintate, teren plus construcii, de circa 1,5
mld lei. Spaiul comercial nu este utilizat de societate ci este nchiriat unei alte societi. Nu se
cunosc date despre structura i costurile de realizare ale spaiului nici despre tranzacii cu
proprieti comparabile. Se cunoate venitul brut anual rezultat din nchirierea spaiului la chiria
pieei, respectiv 300 milioane lei. Gradul estimat de ocupare la spaii comparabile n zon este de
circa 80%. Se cunosc cheltuielile de exploatare fixe suportate de proprietar, n sum de 30 de
milioane lei (impozite, taxe, prime de asigurare etc.) n timp ce cheltuielile variabile sunt suportate
de chiria. Rata de capitalizare a pieei locale a proprietilor comerciale este de 10%. Cu excepia
autoturismului i a spaiului comercial, ultima aciune de reevaluare a imobilizrilor corporale a
condus la valori actualizate, conforme cu costul net de reconstrucie att pentru sediu, hal, ct i
pentru echipamente. Autoturismul a fost exploatat n mod inadecvat, avnd un grad extrem de
avansat de uzur fizic, practic nemaiputnd fi folosit iar valoarea de nregistrare n contabilitate
nu mai este conform cu realitatea. Valoarea sa de recuperare, ca piese de schimb i componente,
estimat de experii de la schrot-ul din ora este de 90 de milioane lei. n privina echipamentelor,
se dispune de opinia unui expert, care a stabilit o valoare de nlocuire dubl fa de 1000 milioane
lei ct este nregistrat n contabilitate i o depreciere cumulat efectiv dubl fa de 20% ct este
prins n contabilitate. Datorit reaezrii preurilor pe piaa produselor societii, stocurile de
produse finite valoreaz n prezent cu 10% mai mult dect sunt nregistrate iar datorit modului
inadecvat de depozitare stocurile de materii prime s-au depreciat cu 15% fa de valoarea
contabil de la data evalurii. Dintre creane, 100 de milioane lei sunt facturi emise societii Y, la
care s-a declanat procedura de faliment, celelalte fiind n termenul uzual de plat. Societatea are
imobilizri financiare, constnd din 10 000 de obligaiuni emise la perpetuitate de firma Z, la care
valoarea anual a cuponului este de 10 000 lei iar rata de capitalizare aferent este de 24%.
ntreprinderea ALPHA realizeaz produse cu o valoare adugat ridicat, beneficiind de aportul a
10 specialiti n a cror pregtire de continu s-a investit masiv n ultimii 3 ani. Costurile estimate
de un specialist n resurse umane, viznd recrutarea i pregtirea continu a unui corp similar de
specialiti, sunt de 500 milioane lei. tiind c valoarea rezultat prin abordarea bazat pe venituri
este de 15 mld lei, precizai dac putem vorbi de prezena Goodwill-ului n cazul companiei
ALPHA i, n caz afirmativ, care este valoarea acestuia. RSPUNS:
Valoarea terenului din zona de agrement, activ n afara exploatrii, estimat prin Metoda
Extraciei: VT = Valoare proprieti comparabile - Contribuia construciilor = 1,5 - 0,25 = 1,25
mld lei
Valoarea spaiului comercial, activ n afara exploatrii, estimat prin Capitalizarea Venitului Net
din Exploatare (VNE):
Venitul Brut Potenial (VBP) = suma total a veniturilor din chirie n ipoteza unui grad de
ocupare de 100 % anual = 300 milioane.
51
Venitul Brut Efectiv (VBE) = Venitul brut potenial din care se scad pierderile de chirie din
cauza neocuprii integrale, a neplii sau ntrzierii plii chiriei = 300 x 0,8 = 240
milioane lei.
Venitul Net din Exploatare (VNE) = VBE din care se deduc cheltuielile din exploatare
constnd n acest caz doar din cheltuieli fixe deoarece toate cheltuielile variabile - utiliti,
administrare proprietate, reparaii, ntreinere etc. sunt suportate de proprietar = 240 - 30 =
210 milioane lei.
Valoarea cldirii estimat prin capitalizarea VNE este
lei mld 1 , 2
1 , 0
210
c
VNE
V
CVNE


Valoarea obligaiunilor
lei mil 66 , 416
24 , 0
10000
10000 V
1 O

Valoarea autoturismului = Valoarea de recuperare = 90 mii lei
Valoarea creanelor aferente societii Z = 0 lei
Valoare de nlocuire echipamente = 2 000 mii lei
Grad global efectiv de depreciere a echipamentelor = 40%
Valoare evaluat echipamente, rmas de amortizat = 1 200 mii lei
Element intangibil - personalul de specialitate; valoarea echipei de specialiti, estimat prin costul
necesar recrutrii i constituirii unei echipe cu aceeai pregtire i experien este de 500 mii lei.
52
Element de bilan
[mii lei]
Valori
contabile la
Cor
ecii
Valori evaluate
la 31.12.2002
Imobilizri necorporale - 500 500
Imobilizri corporale 7.050 1.390 8.440
teren sediu 600 - 600
teren agrement 800 450 1.250
cldire sediu i hal 3.200 - 3.200
spaiu comercial 1.500 600 2.100
autoturism 150 (60) 90
echipamente 800 400 1.200
Imobilizri financiare 100 316,66 416,66
Active imobilizate 14.200 3.597 17.797
Stocuri 1.175 (15) 1.160
materii prime,materiale 575 (75) 500
produse finite si in curs 600 60 660
Creane 1.000 (100) 900
Disponibiliti 300 - 300
Active circulante 2.475 (115) 2.360
Total Active 16.675 3.482 20.157
Credite pe termen lung 4.000 - 4.000
Credite pe termen scurt - - -
Furnizori 2.025 - 2.025
Alte datorii 800 - 800
Total Datorii 6.825 - 6.825
Activ Net Contabil 9.850
Total Corecii 3.482
Activ Net Corectat 13.332
lei mld 668 , 1 332 , 13 15 ANC VI GW
AN AT V

+
2.11. Estimai preul unei obligaiuni cu cupon anual de 8750 lei, emis pe 4 ani, pentru care RD
adecvat este de 35% iar VN = VR = 25000 lei. Estimai preul n cazul unei durate de via
rmas de 3 ani n aceleai condiii de RD i mrime a VR. Explicai rezultatele. Care este
valoarea obligaiuni pentru RD i mrime a VR. Explicai rezultatele. Care este valoarea
obligaiunii pentru RD = 45%, modificare imediat dup emisiune? Dar dup un an? Dar
dup 2 i respectiv 3 ani de la emisiune? Verificai mrimea reducerii preului dup un an de
la emisiune printr-o alt metod.
lei 25000
) 35 , 0 1 (
25000
) 35 , 0 1 (
8750
V
4
1 i
4 i
ani 4 O

+
+
+

Preul curent este egal cu VR deoarece

D C
R % 35
25000
8750
R
lei 25000
) 35 , 0 1 (
25000
) 35 , 0 1 (
8750
V
3
1 i
3 i
ani 3 O

+
+
+

ntruct D C
R R
, preul curent nu se modific.
lei 20701
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
4
1 i
4 i
% 45 , ani 4 O

+
+
+

lei 21267
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
3
1 i
3 i
% 45 , ani 3 O

+
+
+

lei 8 , 22086
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
2
1 i
2 i
% 45 , ani 2 O

+
+
+

53
53
lei 23276
) 45 , 0 1 (
25000
) 45 , 0 1 (
8750
V
% 45 , an 1 O

+
+
+

Valoarea reducerii dup un an =

+

) 4 5 , 0 3 5 , 0 ( 2 5 0 0 0
) R 1 (
1
) ] R R ( V N [
n
1 i
i
D
D C
lei 5 , 3732 493 , 1 2500
) 45 , 0 1 (
1
) 45 , 0 1 (
1
45 , 0 1
1
3 2

1
]
1

+
+
+
+
+

Reducerea calculat a preului dup un an este de (25000 - 21267) = 3733 lei. Diferena de
50 de bani se datoreaz rotunjiri.
3.Metode de evaluare pe baz de venituri(metode financiare)
Spre deosebire de metodele patrimoniale, bazate pe valoarea activelor ntreprinderii i care
abordeaz exclusiv latura patrimonial a unei afaceri, evalurile financiare consider ntreprinderea
ca fiind un organism viu ce interacioneaz cu mediul, consum resurse sub form de intrri
(materiale, umane, financiare i informaionale), realizeaz, ieiri sub form de produse (bunuri i
servicii) i informaii i obine, din valorificarea acestora, rezultate economice, generatoare de
valoare. Sursa acesteia o reprezint valoarea actualizat a beneficiilor viitoare la care are acces
proprietarul i derivate din participaia la afacerea analizat.
Abordarea bazat pe venituri este recomandabil n special n ipoteza de evaluare a unei
afaceri ce va continua s funcioneze i n perioada previzionat, sursa valorii afacerii constituind-o
activitile de exploatare operaionale la data evalurii. Aceast valoare include contribuiile tuturor
categoriilor de active de exploatare: teren, construcii, utilaje, echipamente, autovehicule etc.
Continuarea activitii presupune n mod obligatoriu i contribuia activelor necorporale la valoarea
afacerii.
n orice situaie, n care estimarea valorii are la baz ateptrile de rentabilitate i risc ale
investitorului mediu, reflectate larg n pia iar ratele i coeficienii sunt extrai din datele de pia,
rezultatul evalurii va fi valoarea de pia a fondurilor acionarilor sau respectiv a ntreprinderii.
n situaia n care previziunile reflect ateptrile unui anumit investitor, politicile sale de
firm (de investiii, de dividende, de marketing, de resurse umane, de structur a finanrii etc.) i
sinergiile pe care acesta le ateapt ntre afacerea evaluat i propriile afaceri, valoarea rezultat
poate s se abat de la standardul valorii de pia i s corespund altor definiii cum ar fi valoarea
special sau valoarea de investiie.
3.1. PRINCIPII ALE EVALURII PRIN METODE BAZATE PE VENIT
Consideraiile noastre pleac de la ipoteza c valoarea unui activ ce aduce venituri economice, este
dat de suma actualizat a fluxurilor de numerar viitoare ateptate a fi generate de
respectivul activ, n perioada deinerii sale.
n sens general, venitul economic, ncasat fie de o persoan fizic, fie de o organizaie
economic ntr-o perioad determinat (de ex. un an), este compus din materializarea bneasc a
drepturilor de proprietate (dividende, cash-flow, profit net, sume ncasate ca i copyright-uri,
licene, francize, chirii, locaii, rente, leasing etc.), a drepturilor de crean (dobnzi, cupoane la
obligaiuni etc.), a drepturilor salariale directe sau derivate (salarii, prime, participri la beneficii,
pensii etc.) sau a altor tipuri de drepturi care au ca efect ncasarea unor sume bneti (drepturi de
utilizare, asociere, pensii de urma, asigurri etc.).
54
54
Din punct de vedere strict contabil, un activ financiar din portofoliul unei ntreprinderi sau al
unui investitor este fie un instrument de capitaluri proprii al unei alte ntreprinderi, fie un element
de numerar, fie un drept contractual legat de schimbul unor instrumente financiare cu o alt
ntreprindere, fie un drept contractual de a primi numerar sau alte active financiare de la o alt
ntreprindere.
Din punctul de vedere al problemei evalurii ntreprinderilor, activele financiare pe care
dorim s le evalum sunt instrumente de capital emise de diverse ntreprinderi sub form de titluri
de coproprietate (aciuni sau pri sociale). Materializarea drepturilor de proprietate asupra
acestor active deinute de indivizi sau organizaii economice o reprezint fluxurile financiare sau de
numerar. Acestea pot fi sub form de fluxuri de numerar la dispoziia acionarilor (cash-flow la
dispoziia acionarilor), dividende sau profit net. n acest caz, activul generator de venit
economic este un activ financiar, constituit din titlurile de coproprietate emise de ntreprindere
(aciuni/pri sociale) i primul element determinant al valorii activului financiar l constituie
tipul de flux financiar luat n considerare. Alegerea tipului de flux luat n calcul depinde de
urmtoarele considerente:
a) structura capitalului i tipul de drepturi evaluate; cu alte cuvinte ce se evalueaz:
capitalurile proprii, urmrind s stabilim valoarea capitalului acionarilor sau evalum
inclusiv drepturile de crean, urmrind s determinm valoarea ntreprinderii;
b) venitul este sub form brut sau net, respectiv cuprinde sau nu anumite ieiri de
lichiditi (impozit pe profit, dividende etc.);
c) venitul este considerat la nivelul unui drept majoritar (>50%)/de control (mrimea
pachetului de control depinde de dispersia capitalului social ntre acionari)/ semnificativ
(> de 5 %) sau la nivelul unui drept minoritar, nesemnificativ (< 5 %).
Observm astfel c alegerea tipului de venit luat n calcul depinde att de tipul drepturilor
evaluate, ct i de gradul de control asigurat de pachetul de evaluat. Spre exemplu, evaluarea unui
pachet nesemnificativ de aciuni prin metoda capitalizrii veniturilor presupune, n mod normal,
alegerea dividendelor ca flux de numerar capitalizat, deoarece un interes minoritar nu poate
dispune asupra ntregului profit net i la micul acionar ajung doar dividendele. n cazul n care
evalum un pachet de control sau majoritar, prin metoda capitalizrii veniturilor, este recomandabil
s folosim profitul net (cu ajustrile necesare pentru o astfel de situaie) , deoarece deintorul
acestor drepturi controleaz practic ntregul profit, hotrnd asupra proporiei reinvestite i
respectiv distribuite n afara ntreprinderii, ctre acionari.
n alt ordine de idei, n cazul evalurii unor pachete reprezentnd drepturi minoritare,
datorit faptului c nu permit modificarea structurii capitalului n perioada de previziune, este
adecvat utilizarea proporiei existente, la data evalurii, ntre datorii i capitaluri proprii.
Evaluarea unor drepturi majoritare poate folosi, n previziuni, modificri ale structurii
capitalului, n conformitate cu inteniile declarate ale viitorilor deintori a pachetului de control
sau majoritar, deoarece deintorii de astfel de drepturi au posibilitatea de a le opera.
Cel de-al doilea element determinant al valorii este factorul de actualizare al fluxurilor de
numerar viitoare ateptate, de la activul financiar. Este esenial, pentru determinarea unei valori
credibile, ca selectarea factorului de actualizare s fie corelat cu tipul de venit explicitat n
situaiile a) i b) i cu structura capitalului i tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor
financiare, prin prisma actualizrii unui flux de venituri economice anuale viitoare ateptate, se
bazeaz pe o formul de tipul urmtor:

n
1 i
i
1 t
t
i
AF
) a 1 (
FN
V
(3.1) unde:
FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare ateptate, n cazul evalurii
55
55
ntreprinderii - dividende, profit net sau cash-flow (fluxuri de numerar anuale totale)
a
t
sunt ratele de actualizare ale fiecrui FN i aferente anilor din perioada de previziune a
veniturilor ateptate.
Explicitnd formula (3.1) rezult expresia (3.2), aferent unei perioade de previziuni care
tinde la infinit i n care ratele de actualizare sunt distincte n anii de previziune:
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
FN
...
) a 1 )( a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
n 2 1
n
2 1
2
1
1
AF
+ + +
+ +
+ +
+
+

(3.2)
Pentru simplificare se face ipoteza c pentru o perioad de previziune explicit scurt, ntre
3-10 ani, ce permite estimri credibile, devine relevant pentru valoarea total o valoare
suplimentar, numit rezidual (terminal sau continu), obtenabil prin vnzarea activului la
sfritul perioadei explicite. n aceste condiii vom rescrie formula (3.2 sub forma (3.2'):
+
+ + +
+ +
+ +
+
+

) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
FN
...
) a 1 )( a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
n 2 1
n
2 1
2
1
1
CF (3.2 )
Perioada de previziune explicit
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
VR
n 2 1
+ + +
+
Perioada de previziune ne-explicit
Sau cu alte cuvinte:
Financiar Activului
Valoarea
= Valoarea din perioada de previziune explicit, obinut prin
actualizarea fluxurilor de numerar + Valoarea din perioada de previziune ne-explicit, obinut prin
actualizarea valorii reziduale.
n continuare, se face ipoteza simplificatoare c rata de actualizare este constant n perioada
de previziune explicit (perioad n care putem face estimri credibile asupra FN;), a
t
= a = cst. i
rezult (3.3).
n n
n
2
2
1
1
AF
) a 1 (
VR
) a 1 (
FN
...
) a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
+
+
+
+ +
+
+
+

(3.3)
Vom vedea n continuare cum relaia (3.3) se afl la baza principalelor metode de evaluare
bazate pe venit i cum este particularizat pentru nivele distincte de drepturi deinute.
4.2. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA ACTUALIZRII
3.2.1 Metoda fluxurilor de numerar actualizate (metoda cash- flow)
Folosind n relaia (3.3) ca fluxuri de numerar sau cash-flow (
i
CF
), tipul de fluxuri stabilite n
funcie de bazele de evaluare i de drepturile evaluate, obinem relaia (3.4) care st la baza
Metodei Fluxurilor de Numerar Actualizate denumit i Metoda Cash Flow, dup numele
metodei n literatura anglo-saxon (engl. Discounted Cash Flow).

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
n n
n
2
2
1
1
CF
) a 1 (
VR
) a 1 (
CF
) a 1 (
VR
) a 1 (
CF
...
) a 1 (
CF
) a 1 (
CF
V
(3.4)
Analiznd relaia (3.4), notm c:

i
CF
sunt fluxurile de numerar anuale luate n calcul, generate de titlul evaluat, irul
fluxurilor avnd n general un caracter discontinuu n perioada explicit, datorit
inegalitii
i
CF
anuale;
56
56
a este rata de actualizare a fluxurilor anuale i a valorii reziduale, aferent perioadei de
previziune;

n
VR
= valoarea rezidual a firmei n anul n, exprim valoarea firmei n perioada de
previziune ne-explicit i are un caracter continuu.
Modul de construcie al
i
CF
depinde de baza de evaluare urmrit, adic se dorete
evaluarea ntregii ntreprinderi, inclusiv datoriile financiare ale firmei sau evaluarea fondurilor
acionarilor. Dac urmrim estimarea valorii capitalurilor proprii (
CP
V
) ale ntreprinderii,
fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalurilor proprii, denumite i cash flow la
dispoziia acionarilor (CFDA). Aceste fluxuri sunt construite dup remunerarea creditorilor firmei
i deintorilor de aciuni prefereniale, respectiv prin luarea n considerare a cheltuielilor
financiare n profitul net i a fluxurilor de numerar (achitarea dividendelor prefereniale, intrrile
noi de credite bancare/obligatare i rambursarea unor credite sau rscumprarea unor obligaiuni n
perioada explicit),
CP i
V i CFDA FN
.
Dac urmrim estimarea valorii ntreprinderii (
I
V
), inclusiv a datoriilor financiare ale
acesteia, fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalului investit (permanent), format
din capitalurile proprii i datoriile financiare pe termen mediu i lung, denumite i cash flow la
dispoziia ntreprinderii (CFDI) sau cash flow la dispoziia capitalului investit (CFDCI). Din acest
motiv, aceste fluxuri nu iau n considerare veniturile i cheltuielile financiare n estimarea
profitului net i nici cash-flow-ul din finanare,
I i
V i CFDCI FN
Relaia dintre cele dou valori, a fondurilor acionarilor i ntreprinderii este
A I CP
DF V V
, unde
A
DF
reprezint datoriile financiare actualizate sau valoarea de pia a
datoriilor financiare, sau altfel exprimat
A CP I
DF V V +
i ca verificare trebuie s fie egal cu
valoarea rezultat prin actualizarea CFDCI. Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare
I CP
V V
. n general, n cazul ntreprinderilor ndatorate CP I
V V >
, deoarece CFDCI > CFDA.
Estimarea CP
V
din
I
V
este recomandat n cazul n care nu se cunoate politica de
finanare i structura capitalului n perioada de previziune. Practic, este mai convenabil s se
estimeze valoarea ntreprinderii i apoi s obin valoarea capitalurilor proprii prin deducerea
valorii de pia a datoriilor financiare, deoarece nu mai trebuie previzionate cheltuielile
financiare i CF din finanare.
Aceeai procedur este recomandat i n cazul afacerilor redresabile, aflate n
restructurare, n care mrimea datoriilor financiare este semnificativ i profitabilitatea redus n
prima parte a perioadei.
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDCI
1) Cifra de afaceri din exploatare,
2) - Ch. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea
3) = Profit Brut de Exploatare
4) - Impozit pe profit
5) = Profit Net de Exploatare
6) CLNE
A
(variaia capitalului de lucru net din exploatare)
7) = Cash Flow din Exploatare
8) + Amortizarea
9) - Investiii
10) = Cash Flow din Investiii
11) Cash Flow Total la Dispoziia Capitalului Investit = (7 + 10)
A
CLNE se va determina conform precizrilor de la Diagnosticul financiar-contabil.
57
57
Previziunea vizeaz activitile de exploatare, veniturile i cheltuielile aferente activelor n
afara exploatrii fiind nlturate. n ipoteza evalurii unui pachet majoritar sau de control, se poate
prevedea vnzarea acestor active n primul an al perioadei de previziune explicite, aceast decizie
fiind fezabil. n acest caz, se folosete ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante n afara
exploatrii. Creterea CLNE se ia cu minus, reprezentnd un consum de lichiditi pentru societate
iar scderea CLNE se ia cu plus, reprezentnd o economie de lichiditi pentru firm. Se elimin n
mod similar i veniturile i cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redus de repetare n viitor.
Acest model este unul orientativ, evaluatorul trebuind s selecteze un model adecvat contextului
evalurii.
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDA
l) Cifra de afaceri din exploatare
2) - Ch. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea
3) + Venituri financiare
4) - Ch. financiare (comisioane, dobnzi bancare i obligatare etc.)
5) = Profit Brut
6) - Impozit pe profit
7) =Profit Net
8) CLNE
A
(variaia capitalului de lucru net din exploatare)
9) = Cash Flow din Exploatare
10) + Amortizarea
11) - Investiii
12) = Cash Flow din Investiii
13) + Credite bancare i obligatare ncasate n perioada explicit
14) - Ratele achitate pentru rambursarea creditelor i sumele pltite pentru rscumprarea
obligaiunilor
15) - Dividende prefereniale achitate
16) = Cash Flow din Finanare
17) Cash Flow Total la Dispoziia Acionarilor = (9 + 12 + 16)
PREVIZIUNI PRIN METODA STADIILOR
A. UN SINGUR STADIU: CRETERE 0 I CRETERE 0
CRETERE 0: Dac avem o cretere previzionat egal cu zero i se presupune c fluxul estimat
se va obine la perpetuitate, rezult relaiile (3.4.1) i (3.4.1'). Demonstraia este detaliat n
cuprinsul temei, pentru situaia n care n locul cash-flow-ului avem fluxul de dividende.
AO
CP
c
CFDA
V
(3.4.1);
MPC
I
c
CFDCI
V
(3.4.1)
CRETERE 0: Dac avem o cretere previzionat diferit de zero g i dac se presupune c
fluxul din anul de baz, va crete la perpetuitate cu rata g, rezult relaiile (3.4.2) i (3.4.2').
Demonstraia este detaliat n cuprinsul temei, pentru situaia n care n locul cash flow-ului avem
fluxul de dividende. Fluxurile din primul an dup anul de baz, CFDA
1
i respectiv CFDCI
1
se
obin din fluxurile din anul de baz:
) g 1 ( CFDA CFDA
0 1
+
i
) g 1 ( CFDCI CFDCI
0 1
+
, rezult:
A
CLNE se va determina conform precizrilor de la diagnosticul financiar-contabil
58
58
g c
CFDA
g c
) g 1 ( CFDA
V
AO
1
AO
0
CP

(3.4.2);
g c
CFDCI
g c
) g 1 ( CFDCI
V
MPC
1
MPC
0
I

(3.4.2)
B. DOUA STADII: I CRETERE, II STABILITATE
Previziunile n dou stadii, caracteristice, fie unor afaceri aflate n redresare/restructurare, fie unui
supraprofit n prima perioad, au n primul stadiu o rat g
1
de cretere dinamic i n al doilea, la
perpetuitate, o rat g
2
de cretere lent, stabil, de maturitate, cnd rentabilitatea ajunge s
egaleze costul capitalului investit. Relaiile de calcul sunt (3.4.3) i (3.4.3'), unde fluxurile CFDA i
respectiv CFDCI, din anul de baz, cresc n primul stadiu cu rata g
1
, element de care se va ine
cont n previziuni.
n
AO
n
n
1 i
i
AO
i
n
AO
n
n
AO
n
1
AO
1
CP
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDA
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDA
...
) c 1 (
CFDA
V
+
+
+

+
+
+
+ +
+

(3.4.3)
n
MPC
n
n
1 i
i
MPC
i
n
MPC
n
n
MPC
n
1
MPC
1
I
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDCI
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDCI
...
) c 1 (
CFDCI
V
+
+
+

+
+
+
+ +
+

(3.4.3)
C. TREI STADII: I CRETERE, II TRANZIIE, III STABILITATE
Cea mai complex situaie este cea n care creterea este previzionat n trei stadii, primul avnd o
rat g
1
, de cretere dinamic, rapid, pentru prima parte din perioada explicit, al doilea stadiu
pentru a doua parte din perioada explicit avnd o rat g2, de tranziie spre maturitate i al treilea,
definind perioada de stabilitate sau maturitate a firmei, avnd la perpetuitate o rat g
3
, la nivelul
economiei sau domeniului de activitate. n aceste condiii rezult relaiile (3.4.4) i (3.4.4'), unde
fluxurile CFDA i respectiv CFDCI, din anul de baz, cresc n primul stadiu cu rata g
1
i n al
doilea stadiu cu rata g
2
, element de care se va ine cont n previziuni. Perioada explicit are astfel,
dou subperioade, cu creteri distincte, g
1
i g
2
.
n
AO
n
n
AO
n
1
AO
1
CP
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDA
...
) c 1 (
CFDA
V
+
+
+
+ +
+

(3.4.4)
n
MPC
n
n
MPC
n
1
MPC
1
I
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDCI
...
) c 1 (
CFDCI
V
+
+
+
+ +
+

(3.4.4)
Perioada explicit i valoarea rezidual
59
59
Perioada explicit, este caracterizat de posibilitatea de a face previziuni credibile pe baza
unei cantiti semnificative de informaii relevante de care dispune evaluatorul. Mrimea duratei de
previziune explicit se alege n funcie de:
cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul extern i intern al
ntreprinderii (informaii complete i relevante - durata );
predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al activitii acesteia (mediu i
activitate uor predictibile - durata );
ciclurile de via ale produselor/serviciilor ntreprinderii (cicluri lungi - durata );
rata de nnoire a tehnologiilor i dinamica sectorului de activitate (rat sczut - durata
);
gradul de depreciere fizic, funcional i economic (grad sczut - durata ) etc.
Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obinute n anii de previziune,
datorit diferenelor ntre fluxurile financiare totale anuale i ratelor diferite de actualizare. In
practic nu se extinde aceast perioad la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar avea un grad
mic de credibilitate peste acest interval.
A doua perioad, ne-explicit este caracterizat fie de date i informaii eseniale care sunt
indisponibile, fie sunt puin credibile. Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la
infinit. Valoarea rezidual (VR), este deci valoarea firmei n perioada de previziune ne-explicit.
Graficul 3.1 de mai jos, red sugestiv, caracterul discontinuu al fluxurilor n perioada explicit i
respectiv caracterul continuu al valorii reziduale.
Graficul 3.1
Estimarea valorii reziduale (sau terminale) nltur necesitatea unor previziuni detaliate n
perioada ne-explicit care, n cazul unor intervale mari de timp, sunt problematice din punct de
vedere al predictibiliti: factorilor mediului general extern al ntreprinderilor, ct i dificultilor
de estimare a factorilor interni i a rezultatelor viitoare ale firmelor. n orice situaie n care
previziunile se fac la perpetuitate n premisa de continuare nedeterminat a activitii firmei, VR =
0. Standardele Internaionale de Evaluare recomand urmtoarele metode pentru estimarea VR:
A. n premisa valorii de continuare a activitii firmei i dup finele perioadei explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previziune (
n
CF
) cu o rat adecvat
tipului de valoare pe care o estimm ( CP
V
sau
I
V
);
b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu adecvat pe baza analizei
ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma evaluat.
B. n premisa valorii, de stopare a activitii firmei la finele perioade: explicite, se
poate estima valoarea net de realizare a activelor nete reziduale la finele perioadei explicite,
printr-o abordare bazat pe active, adecvat ipotezelor de lucru (nsumarea valorii de pia sau a
60
60
valorii de lichidare a activelor, dup scderea costurilor aferente vnzrii acestora i
stoprii activitii). Aceast valoare poate fi distribuit acionarilor.
n cazul estimrii Valorii ntreprinderi (VI), pentru calculul VR prin capitalizarea
n
CF
, se
poate folosi costul mediu ponderat al capitalului ( mpc
c
, iar la estimarea Valorii Capitalurilor
Proprii ( CP
V
), pentru calculul VR prin capitalizarea
n
CF
, se poate folosi costul capitalurilor
proprii ( cp
c
) respectiv costul capitalului aferent aciunilor ordinare ( AO
c
) - n ambele cazuri, se
poate lua n considerare o rat medie anual de cretere a fluxului g, care se scade din rata de
actualizare a.
Faptul c rata g este aplicat pentru perioada ne-explicit i se presupune c se va
nregistra la perpetuitate, reflect ipoteza c firma a ajuns la stabilitate i c nu va putea depi
rata medie anual de cretere a economiei naionale din care face parte firma (sau cel mult rata
medie anual de cretere a sectorului de activitate al firmei). Aceast presupunere are o logic
economic ce poate fi explicat prin prisma analizei industriale a lui Porter. Dac un sector
economic va nregistra rentabiliti mult superioare celorlalte sau va beneficia de faciliti speciale
din partea autoritilor, va atrage noi competitori, numrul acestora fiind desigur dependent i de
mrimea barierelor de intrare. Cu ct va crete mai mult numrul concurenilor n sector cu att se
va intensifica competiia i se vor ngusta marjele, element ce va avea efecte negative asupra
profiturilor. n timp, rata de cretere a sectorului va scdea ca i rata rentabilitii sectoriale, care se
va alinia pe termen mediu-lung la rata de cretere a economiei.
n cazul previziunii pe dou sau trei stadii, perioada ne-explicit corespunde ultimului stadiu,
doi i respectiv trei, fiind perioada n care se presupune c firma ajunge, n urma creterilor mai
mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce egaleaz costul capitalului investit,
n cazul unor firme cu o puternic poziie i reputaie pe pia, a cror produse sunt cunoscute i
fa de care exist o loialitate accentuat a consumatorilor, se poate face chiar ipoteza unei
rentabiliti peste costul capitalului investit.
Problema este mai delicat n cazul companiilor multinaionale, unde rata de cretere n
ultimul stadiu este mult mai dificil de estimat n mod credibil. Totodat, efectele globalizrii care
tind s influeneze semnificativ tot mai multe economii, dau o nou dimensiune previziunii pe
stadii, deoarece ar trebui investigate efectele unor diverse situaii din alte zone geografice dar care
ar putea afecta ntreprinderea analizat. Volatilitatea burselor de valori i de mrfuri de peste
hotare, msurile protecioniste luate de unele ri dezvoltate asupra unor produse (ex. oel, aluminiu
etc.), noua escaladare a terorismului mondial etc., sunt tot attea motive care sporesc complexitatea
previzionrii creterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia n continuare posibilitile de
estimare a VR:
a) Calculul folosind abordarea pe baza veniturilor
a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1)
g a
CF
g a
) g 1 ( CF
VR
1 n n

+
(3.5)
1 n
CF
+
este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei ne-explicite, g
este rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectiv a dividendelor)
n perioada de previziune neexplicit i a este rata de actualizare
a.2) Capitalizarea Profitului net previzionat din anul n:
c
P
VR
n
(3.6), unde c = (a - g), a
este rata de actualizare, gare semnificaia de mai sus. Aceast metod, este aplicabil
numai n situaia unor profituri previzionate pozitive n ultimul an de previziune.
Totodat, profitul net este un flux de venit mai puin indicat n estimarea valorii, avnd
un pronunat caracter contabil i reflectnd mai puin fluxurile reale de numerar la
dispoziia acionarilor sau a firmei.
61
61
b) Pentru ntreprinderile cotate, n afara capitalizrii fluxului de numerar din primul an al
perioadei ne-explicite, ntlnim i urmtoarele metode:
b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER
VR = CF
n
x PER (3.7), unde CF
n
este Cash-Flow-ul din ultimul an de previziune iar PER
este un indicator bursier, calculat la firmele cotate prin raportarea cursului aciunii n
anul n la profitul net pe aciune, estimat n anul n. Critica principal adus relaiei (3.7),
vizeaz faptul c ne aflm n faa unui raionament n cerc. Astfel se ncearc s se
gseasc valoarea firmei astzi dar una din componentele valorii, VR se determin prin
aprecierea cursului aciunilor ntreprinderii n viitor.
b.2) VR = Valoarea de revnzare, n care aceasta poate fi luat la nivelul capitalizrii bursiere
de la momentul evalurii (preul de vnzare este considerat egal cu cel de cumprare).
c) Pentru ntreprinderile necotate, se mai poate utiliza tot relaia (3.7):
VR = CF
n
x PER (3.7), unde PER este ns extrapolat din sectorul de activitate din care face
parte firma, folosind datele sectoriale ale firmelor cotate i comparabile cu cea evaluat. Metoda
este condiionat ns de disponibilitatea unor date recente i credibile referitoare la PER-ul unor
firme comparabile, listate, cu un volum de tranzacii semnificativ.
d) Metode patrimoniale: Aceste metode sunt mai puin recomandate deoarece folosesc abordarea
bazat pe active, combinnd astfel abordarea pe baza veniturilor cu una patrimonial i
afectnd astfel credibilitatea demersului. Prezentarea lor aici este un demers intelectual,
pentru familiarizarea cititorului cu aceast alternativ. Totui, n ipoteza n care ntreprinderea va
nceta s funcioneze la finele perioadei explicite, pentru
estimarea VR, metodele patrimoniale sunt adecvate.
Se poate folosi o formul de tipul (3.8), care reprezint de fapt valoarea patrimonial n
ultimul an al perioadei explicite, cu ajustrile de rigoare, dar trebuie s avem n vedere relevana
sczut a acestei metode datorit ignorrii capacitii de a genera profit a activelor. n opinia
noastr, trebuie disociat valoarea separat a activelor luate individual, de valoarea lor conjugat i
de sinergia rezultat din exploatarea lor, valoarea firmei fiind expresia eficienei cu care sunt
valorificate activele, eficien reflectat n rezultate i nu n suma valorii separate a activelor. De
altfel trebuie inut cont de faptul c o mare parte din active, n particular cele specifice unei
industrii sau cele de natur special, nu au n general o pia, uneori nici second hand, i n caz de
valorificare separat fie nu se poate obine dect o valoare de casare, uneori chiar negativ dac
cheltuielile de dezafectare sunt ridicate, fie se poate obine doar o valoare mult inferioar celei de
achiziie.
d.1)

+ +
n
1 i
fisc inv 0
) Inv A P ( ANC VR
(3.8), unde:
0
ANC
= Activul net corectat n anul 0 (data evalurii),
inv
P
= profitul reinvestit n fiecare an, din scenariile previzionale,
fisc
A
= amortismentul fiscal n fiecare an, incluznd i coreciile amortizrii n perioada
explicit, aferente imobilizrilor intrate i respectiv a celor ieite,
Inv investiii de meninere a capacitii ntreprinderii n perioada explicit, i care pot
cuprinde achiziii de echipamente, tehnologii, active imobiliare, active financiare, lucrrile
de dezvoltare i extindere etc., evideniate n fluxurile de numerar totale. n afara situaiilor
n care se determin o valoare special, cu elemente specifice de investiii, dimensionarea
acestui element trebuie s urmreasc asigurarea desfurrii activitii n condiii normale.
n opinia noastr, aplicarea mai riguroas a acestei metode ar presupune ca, n aprecierea
mrimii investiiilor de meninere, s se ia n considerare i dezinvestiiile perioadei explicite n
62
62
primul an al perioadei explicite, prin estimarea valorii de pia a activelor redundante preconizate a
fi vndute din diverse motive (neutilizare, active n surplus, active sociale, restrngere de
activitate etc.), lund n calcul i cheltuielile de vnzare i impozitele aferente.
d.2) n ipoteza unei rate constante de repartizare a profiturilor nete PN; n perioada explicit
considerat, se poate utiliza i relaia (3.9):

+
n
1 i
i i 0
) D PN ( ANC VR
(3.9)
unde
i
PN
i
i
D
sunt profiturile nete i respectiv dividendele perioadei explicite, iar
0
ANC
este activul net corectat de la data evalurii.
Expresia

n
1 i
i i
) D PN (
poate nlocui cu [ ]
i R i
PN ) r 1 ( PN unde
i
PN este profitul net
mediu al perioadei explicite i
R
r
este rata de retenie a profitului net n societate
i
i i
R
PN
D PN
r

(3.9.1), dac aceasta este constant n perioada considerat. Pentru a determina profitul net mediu
al perioadei, unii autori accept ca rezonabil media aritmetic a profiturilor nete anuale, raionnd
c oricum valoarea rezidual este supus actualizrii; alii recomand folosirea unei relaii cum este
(3.9.2) pentru a introduce o ponderare n timp a profiturilor nete anuale, aportul mai mare avndu-l
mrimile mai apropiate n timp datorit unui factor de actualizare mai mic:

+
+

n
1 i
i
n
1 i
i
i
i
) a 1 (
1
) a 1 (
PN
PN
(3.9.2)
Sunt situaii, n cazul unor firme nou constituite n anumite sectoare (industrii de nalt
tehnologie de exemplu) n care valoarea CFDA n perioada explicit este uneori negativ, proporia
cea mai consistent din valoarea fondurilor acionarilor fiind dat de VR. Explicaia vine din
cuantumul ridicat al investiiilor de capital necesare n perioada explicit (echipamente i
tehnologii performante, de ultim or) i care diminueaz
i
CFDA
.
Estimarea unei valori reziduale ct mai aproape de valoarea obtenabil dup perioada de
previziune explicit este esenial pentru o valoare credibil prin metoda Cash Flow. n general,
putem afirma c pe msur ce perioada explicit luat n calcul este mai mare, contribuia VR la
valoarea firmei scade. Graficul 3.2 de mai jos ilustreaz aceast idee dar menionm c proporia
efectiv a VR n valoarea total difer de la un sector de activitate la altul. Explicaia vine din
cuantumul difereniat pe sectoare economice al investiiilor de capital necesare n perioada
explicit.
63
63
Graficul 3.2
Pentru asigurarea aplicrii ct mai riguroase a metodei Cash Flow, este necesar s se asigure
coerena dintre previzionarea profitului net i a fluxurilor financiare n perioada de previziune i
concluziile analizei diagnostic, vizavi de punctele tari i slabe ale firmei, pe de o parte i de
oportunitile i riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de alt parte. Este un element
important de urmrit i, n lipsa acestei coerene, credibilitatea valorii obinute pe baza fluxurilor
financiare este minim.
Avantaje ale metodei cash flow
n general abordrile bazate pe venit cum sunt Modelul Actualizrii Dividendelor sau
Metoda Capitalizrii Profitului, sunt utilizabile doar n cazul unor firme cu profit previzionat n
orizontul de timp al evalurii.
Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiz a factorilor ce compun
fluxurile financiare. Se permite astfel o legtur strns ntre analiza diagnostic pentru
evaluare i previziunile fluxurilor ct i efectuarea unor teste de coeren ntre diferitele
elemente. Metoda acoper foarte bine necesitatea unei analize de sensitivitate,
recomandat n abordrile bazate pe venituri, permind determinarea impactului asupra
valorii aciunilor a variaiei unor diveri factori care in de venituri, cheltuieli, investiii
sau de structura i modalitatea de finanare.
Un alt avantaj al metodei Cash Flow fa de aceast condiie de profitabilitate, de venituri
anticipate, presupus de abordarea bazat pe venituri, este c poate fi aplicat i n cazul
unor situaii n care profitabilitatea este neconcludent n prima parte a perioadei
explicite sau n care, n prima parte, se nregistreaz pierderi, dar o parte sau toate
fluxurile anuale sunt pozitive i se poate lua n considerare o redresare spre finele
perioadei explicite.
Metoda permite analiza detaliat a investiiilor perioadei explicite i a impactului lor
asupra veniturilor (eventual majorare) i cheltuielilor de exploatare (eventual
diminuare). Evaluatorul, n funcie de mrimea pachetului evaluat (nesemnificativ, de
control sau majoritar), poate prevedea investiii de meninere, a cror mrime poate fi
egal sau diferit de cea a amortizrii, care s susin veniturile din exploatare n limite
normale (pachet nesemnificativ) sau respectiv investiii de dezvoltare, a cror impact
poate afecta sensibil mrimea previziunilor (pachet de control sau majoritar), reflectnd
inteniile investitorului n perioada viitoare. Aceste investiii de dezvoltare pot fi susinute,
n afara amortizrii, prin credite bancare/obligatare, reinvestirea profiturilor etc.
64
64
Recomandri de aplicare
Determinarea valorii n cazul cumprrii ntregii ntreprinderi, a unui pachet majoritar sau
de control, adic n situaiile n care investitorul poate decide asupra repartizrii
profiturilor perioadei de previziune;
n cazul unor ntreprinderi n dificultate, dar redresabile, cnd fluxul adecvat ar fi utilizat
este CFDCI sau CFDI (datorit mrimii obligaiilor i a profitabilitii reduse n prima
parte a perioadei de previziune) i unde metoda permite considerarea tuturor fluxurilor de
ncasri i pli aferente programului de redresare (capital nou injectat, vnzarea unor
active n afara exploatrii, reealonarea unor obligaii etc.);
La ntreprinderi intens capitalizate, cu amortizare mare;
La afaceri n care la baza rezultatelor stau activele necorporale;
n cazul afacerilor mature, n care se pot efectua previziuni credibile privind activitile
derulate datorit unor fluxuri de numerar stabile i previzibile. Pentru evaluarea noilor
oportuniti de afaceri, legate de creteri dinamice viitoare se recomand pentru estimarea
valorii capitalurilor proprii mai degrab modelul opiunilor.
3.2.2 Modelul actualizrii dividendelor
Folosind n relaia (3.3) ca fluxuri de numerar, Dividendele perioadei explicite (
i
D
), obinem
relaia (3.3'), aflat la baza Metodei Actualizrii Dividendelor (Discounted Dividend Model n
literatura anglo saxon).
i
D
reprezint dividendele anuale, aferente unui singur titlu n anul i, iar
i
D N
reprezint dividendul total anual. n acest caz, valoarea rezidual este exprimat de
n
P N
, unde
n
P
este preul estimat a fi obinut prin revnzarea
titlului n anul n de previziune i N este numrul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor
pleac de la previzionarea contului de profit folosind fie modelul pe stadii fie modelul scenariilor,
dar n ambele cazuri lund n considerare politica probabil de dividend a ntreprinderii n perioada
explicit.

,
_

+
+
+

+
+

+ +
+

+
+

n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
N
) a 1 (
P N
) a 1 (
D N
...
) a 1 (
D N
) a 1 (
D N
V
(3.3')
Subliniem echivalena relaiilor (3.3') i respectiv (3.3), cu meniunea c actualizarea
fluxurilor de lichiditi (cash flow) este util n evaluarea drepturilor de proprietate majoritare sau
a celor de control, deoarece cuprinde fluxurile CF
t
, n care se iau n considerare totalitatea
fluxurilor de numerar la dispoziia deintorilor pachetelor majoritare respectiv a celor de control.
Acetia dispun i asupra structurii capitalului, n concluzie previziunile pot conine modificri ale
acesteia.
n relaia (3.3') sunt luate n considerare doar dividendele i respectiv P
n
, preul de revnzare
al titlului n ultimul an de previziune explicit, deci singurul venit economic accesibil unui acionar
minoritar, care nu poate de altfel influena decisiv politica de dividend, politica investiional,
structura int a capitalului, modalitatea i condiiile de finanare. n cel mai bun caz acesta poate
vinde deinerile sale. Este deci relevant la stabilirea valorii unui titlu, respectiv a unor pachete
nesemnificative i scenariile vor pleca de la politica de dividend i structura existent a capitalului.
Pentru determinarea valorii unui singur titlu, relaia (3.3') devine (3.3):

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
unde
i
D
i
n
P
au semnificaiile prezentate mai sus.
65
65
3.3 DEZVOLTAREA MODELULUI BAZAT PE ACTUALIZAREA FLUXURILOR.
METODE CARE FOLOSESC TEHNICA DE CAPITALIZARE
n continuare vom prezenta principalele relaii derivate din Modelul Actualizrii
Dividendelor (MAD), prezentat mai jos, n relaia (3.3).

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
Vom folosi relaiile aferente determinrii valorii unui singur titlu, generaliznd apoi la tot
pachetul. Dezvoltarea MAD va utiliza dou ipoteze distincte asupra creterii fluxului dividendelor
n perioada de previziune.
3.3.1. Perioada explicit este finit i valoarea total a titlului conine i preul de revnzare
la sfritul perioadei respective,
n
P
.
3.3.1.1. Dividendele sunt constante n perioada de previziune
Se presupune o cretere 0 a dividendelor n perioada de previziune, g = 0; rezult
cst D D D D
i 2 1

.

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i n
n
n 2 1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(3.11)
innd cont c primul termen reprezint suma unei progresii geometrice n care raia
este
) a 1 (
1
+
i primul termen este
) a 1 (
D
+
, relaia (3.11) se poate rescrie:
n
n
n n
n
n
D
) a 1 (
P
) a 1 (
1
1
a
D
) a 1 (
P
) a 1 (
1
1
) a 1 (
1
1
) a 1 (
D
V
+
+

,
_

+

+
+
+

Dac rearanjm termenii putem evidenia relaia existent ntre

n
P
i
D
V
:
a
) a 1 (
1
1
P
a
D
P
a
a P a P
) a 1 (
D
) a 1 (
a P
D
a
) a 1 (
) D a P (
a
D
V
n
n n
n n n n
n
n
n
D

,
_

,
_

+
+
+

+
+

+
;
n
n
n n D
) a 1 ( a
1 ) a 1 (
P
a
D
P V
+
+

,
_

+
(3.12), cum a > 0
0
) a 1 ( a
1 ) a 1 (
n
n
>
+
+

, rezult c dac
a
D
P V
a
D
P
n D n

; dac
; P V
a
D
P
n D n
< >
dac
n D n
P V
a
D
P > <
.
3.3.1.2. Creterea constant a dividendelor
Se presupune o cretere constant g a dividendelor n perioada de previziune, rezultnd
relaia (3.13):
n
n
n
1 i
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

Dividendele
i
D
se pot exprima n funcie de
0
D
i g, n care
0
D
este dividendul cunoscut
din anul ncheiat numit i anul de baz sau anul iniial (0); rezult:
66
66
+ + + + + ;... ) g 1 ( D ) g 1 ( D D ; ) g 1 ( D ) g 1 ( D D ); g 1 ( D D
3
0 2 3
2
0 1 2 0 1
i
0 1 i i
) g 1 ( D ) g 1 ( D D + +

relaia (3.14)

+
+

,
_

+
+

+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+

n
1 i
n
n
i
0 n
n
n
n
0
2
2
0
1
0
D
) a 1 (
P
a 1
g 1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
) g 1 ( D
...
) a 1 (
) g 1 ( D
) a 1 (
) g 1 ( D
V
innd cont c primul termen din relaia (3.14) reprezint suma unei progresii geometrice n
care raia este
1
a 1
g 1
<
+
+
, g < a, primul termen este
) a 1 (
) g 1 ( D
0
+
+
, relaia (3.14) se rescrie:

+
+

,
_

,
_

+
+

+
+
+
+

+
+

+
+

n
n
n
0
n
n
n
n
0
D
) a 1 (
P
a 1
g 1
1
) g a (
) g 1 ( D
) a 1 (
P
) a 1 (
) g 1 (
1
) a 1 (
) g 1 (
1
) a 1 (
) g 1 ( D
V

n
n
n
0
D
) a 1 (
P
a 1
g 1
1
) g a (
) g 1 ( D
+
+

,
_

,
_

+
+

(3.15)
Observm din (3.14) c dac g = a

n
n
0 D
) a 1 (
P
nD V
+
+
(3.15)
Este important s facem o estimare ct mai realist a lui
n
P
n relaiile (3.15)-(3.15').
Pentru aceasta vom analiza dou situaii:
I.2.a. Determinarea preului rezidual al aciunii n anul n se poate face prin capitalizarea
dividendului anului urmtor:
g a
) g 1 ( D
g a
D
P
n 1 n
n

+
(3.16)
n care: g este rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectiv a
dividendelor) n perioada de previziune neexplicit.
I.2.b. Determinarea preului rezidual al aciunii n anul n se poate face n ipoteza c
funcionarea societii se va stopa n anul n i printr-o metod patrimonial. Se aproximeaz
valoarea sa cu valoarea capitalurilor proprii pe aciune (sau Activul Net Corectat n anul de baz pe
aciune) la care se I adaug profiturile nete pe aciune nedistribuite sub form de dividende n
perioada explicit:

+
n
1 i oc
i i
oc
0
n
N
) D PN (
N
ANC
P
unde:
i
PN
i
i
D
sunt profiturile nete i respectiv dividendele perioadei explicite,
0
ANC

este Activul net corectat n anul de baz iar
oc
N
este numrul de aciuni ordinare emise i aflate n
circulaie.
Expresia

n
1 i
i i
) D PN (
se poate nlocui cu [ ]
i R i
PN ) r 1 ( PN , unde
i
PN este profitul
net mediu al perioadei explicite i
R
r
este rata de atenie a profitului net in societate,
i
i i
R
PN
D PN
r

, dac aceasta este constant n perioada considerat.

67
67
Observaie: Aceast cale de estimare a lui P
n
ar putea fi potrivit cel mult n cazurile n care
valorile patrimoniale sunt considerate relevante de analiti (de ex. n anumite industrii cum sunt
mineritul, siderurgia, agricultura etc.) sau n ipoteza c funcionarea societii se va stopa n anul n.
3.3.1.3. Modelul Bates
Acest model permite testarea diferitelor ipoteze de lucru referitoare la rata anual de cretere
a dividendelor g, rata de distribuire a profiturilor nete (sau rata de distribuire a dividendelor)
) r 1 ( r
R D

, mrimea ratei de rentabilitate a ateptat de investitori pentru sectorul din care face
parte firma i la perioada finit considerat, n. Acest lucru se face prin intermediul relaiei dintre
multiplicatorii
0
E / P
iniial de la data evalurii i
n
E / P
viitor al titlului n anul n. Schimbnd
alternativ oricare din variabilele ngroate se poate determina prin calcul
0
E / P
i compara cu cel
nregistrat pe pia, permind astfel efectuarea unor ajustri ale variabilelor menionate.

+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
0 D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
P V
(3.13); avnd n vedere c
0
0
D
0
0
0
PN
D
r ,
PN
P
E / P
i
n
0 n
) g 1 ( PN PN +
, dac g > a

,
_

+
+
+
,
_

+
+

n
0 0
n
1 i
n
D 0 0 0
a 1
g 1
PN E / P
a 1
g 1
r PN PN E / P
n
n
n
D 0
a 1
g 1
E / P 1
a 1
g 1
a 1
g 1
r E / P
,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+
+
+

(3.18)
De asemenea, se poate introduce ipoteza unei creteri n dou faze. n prima faz, n care se
face calculul prin relaia (3.18), se presupune o cretere anormal, cu nivelul apropiat de mrimea
ratei a sau chiar mai mare, urmat de o faz de stabilizare a creterii i aducerea sa la un nivel
normal, de exemplu nivelul mediu de cretere a sectorului industrial din
care face parte ntreprinderea.
3.3.2. Obinerea fluxului dividendelor la perpetuitate
Se face ipoteza c fluxul dividendelor se va obine la perpetuitate, rezultnd un ir infinit de
termeni n care ultimul, care-l conine pe N
P
. devine neglijabil. Aceast ipotez se afl la baza
metodelor financiare care folosesc tehnica de capitalizare.

1 i
i
i
D
) a 1 (
D
V
(3.19)
3.3.2.1. Dividendele sunt constante n perioada previzional
Se presupune o cretere 0 a dividendelor n perioada de previziune, g = 0; rezult
cst D D D D
i 2 1

.

+
+ +
+
+
+

n
1 i
i n 2 1
D
) a 1 (
1
D
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(3.20)
68
68
Avem suma unei progresii geometrice la infinit n care raia este
) a 1 (
1
+
i primul termen
este
) a 1 (
D
+
iar
n
) a 1 (
1
+
este 0 cnd n tinde la i relaia se rescrie:
a
D
) a 1 (
1
1
) a 1 (
1
1
) a 1 (
D
V
n
D

+

, deci
a
D
V
D

(3.21) cnd g este 0.
Observaie: Relaia (3.21) este util pentru evaluarea unui titlu sau a unui interes minoritar,
n condiiile n care nu se previzioneaz o cretere/descretere a dividendului n perioada de
previziune.
3.3.2.2. Creterea constant a dividendelor
Se presupune o cretere constant a dividendelor n perioada de previziune, notat cu g;
rezult:
) g 1 ( D D
0 1
+
, ... i
n
0 1 n n
) g 1 ( D ) g 1 ( D D + +

+
+ +
+
+
+

n
1 i
i
i
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
D
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(3.22)
Raia progresiei geometrice la infinit este
a 1
g 1
+
+
< 1, primul termen este
) a 1 (
) g 1 ( D
0
+
+
, iar
n
n
) a 1 (
) g 1 (
+
+
tinde la 0 cnd n tinde la i g < a; relaia se rescrie:
) g a (
) g 1 ( D
) a 1 (
) g 1 (
1
) a 1 (
) g 1 (
1
) g a (
) g 1 ( D
V
0
n
n
0
D

+
+

+
+

) g a (
) g 1 ( D
V
0
D

(3.23)
Relaia (3.23) se numete Modelul Creterii Dividendelor sau Modelul Gordon-Shapiro i
este util pentru evaluarea unui titlu sau unui interes minoritar, n condiiile previzionrii unei
creteri/descreteri constante i mai mic dect rata de actualizare (g < a). n cazul unei rate
estimate g pozitiv, aceasta va diminua rata de capitalizare i deci
valoarea titlului va fi mai mare, fapt normal n cazul unei creteri previzionate a dividendelor sau
profitului net. n cazul unei rate previzionate g negative, rata de capitalizare rezultat este mai
mare i implicit valoarea titlului va fi mai mic, fapt normal n cazul unei rate de scdere a
dividendelor n timp.
Limitele modelului i au originea n prezumiile pe care se bazeaz, i anume:
suntem ntr-o pia puternic eficient, cu costuri de tranzacii i fiscalitate neglijabile;
ntreprinderea nu are capital mprumutat;
investiiile noi ale perioadei viitoare considerate sunt echivalente cu amortizarea perioadei
i sunt asigurate numai prin reinvestirea unei rate constante din profitul net, care asigur
totodat o rat de remunerare constant.
69
69
Observaie: Msura n care modelul este acceptat i utilizat de analitii de pe pieele de
capital i asigur relevana ca metod de evaluare n analiza fundamental. Astfel, dac un numr
semnificativ de analiti i investitori consider c a i g pot fi estimate rezonabil iar multe din
deciziile lor investiionale se bazeaz pe aceste estimri, putem spune c modelul Gordon-Shapiro
poate fi un instrument util de previzionare a preului aciunilor.
Pentru g > a, cum suntem n ipoteza n care n > , am obine valori infinite pentru
D
V

iar pentru g = a ar rezulta n mod similar
D
V
= n
0
D
= .
n concluzie, va trebui s procedm la o abordare pe perioade distincte de cretere a
dividendelor, una sau mai multe putnd conine creteri supranormale
i
g
mai mari dect a .
3.3.2.3. Previzionarea unui supraprofit
n cazul previzionrii unui supraprofit n perioada de previziune, generat de o cretere g
supranormal se procedeaz la segmentarea perioadei de previziune n subperioade la care
corespund diferite creteri g. Aceste creteri vor fi estimate de evaluator n concordan cu
concluziile analizei diagnostic i potenialul firmei.
Segmentarea permite evaluatorului efectuarea unor ipoteze mai flexibile i mai apropiate de
realitate, putnd ngloba creteri anormale, descreteri sau creteri normale.
De exemplu, o abordare uzual este prevederea unei creteri iniiale
1
g
supranormale,
bazate pe investiii masive i creterea cotei de pia, echivalente stadiului de star, urmate de o
cretere moderat n perioada a doua, de stabilizare, echivalent stadiului de cash-flow i n
perioada a treia o cretere normal, la nivelul sectorului sau chiar zero, la perpetuitate. Graficul 3.3
ilustreaz diverse situaii de rate de cretere g.
Graficul 3.3
1. Se presupune c avem dou creteri difereniate, pe dou perioade g
1
care poate fi mai mare,
mai mic sau egal cu a, conform estimrilor evaluatorului n perioada finit pi, cuprins de la
anul 1 la anul q i g2<a, o cretere normal, constant, la perpetuitate, n perioada p
2
, cuprins de la
anul q la infinit. Situaia n care creterea gi este anormal
este ilustrat n Figura 3.4 de mai jos.


+
+

+
+
+ +
+

1 q
1 n
2 q
1
q
1 i
0
i
i
D
) a 1 (
) g 1 (
) g 1 ( D
) a 1 (
D
V
(10.24) i rezult pentru
a g
1
<
70
70
2
2
q
1
0
q
1
1
1 0
D
g a
g 1
a 1
g 1
D
a 1
g 1
1
g a
) g 1 ( D
V

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

(3.25) i pentru
a g
1
>
2
2
q
1
0
q
1
1
1 0
D
g a
g 1
a 1
g 1
D 1
a 1
g 1
a g
) g 1 ( D
V

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

(3.25)
Figura 3.4
2. Se presupune c avem trei creteri difereniate, pe trei perioade,
1
g
care poate fi mai
mare, mai mic sau egal cu a, conform estimrilor evaluatorului n perioada finit pi cuprins de
la anul 1 la anul q,
2
g
n perioada finit
2
p
, cuprins de la anul q+1 la anul p i o cretere g3
normal, constant, la perpetuitate, n perioada 3
p
, cuprins de la anul p+1 la infinit. Rezult
relaia (3.26) de mai jos:


+
+
+
+

+
+
+
,
_

+
+
+
+
+
+ +
+

1 p
1 q
3 p
2
q
1
0
p
1 q
1 q
2 q
1 0
q
1 i
i
i
D
) a 1 (
) g 1 (
) g 1 (
a 1
g 1
D
) a 1 (
) g 1 (
) g 1 ( D
) a 1 (
D
V
Rescriind progresiile geometrice, rezult, de exemplu pentru
1
g
< a i
2
g
> a, expresia
(3.27) de mai jos:
3
3
p
1
q
1
0
p
2
2
2
q
1
0
q
1
1
1 0
D
g a
g 1
a 1
g 1
a 1
g 1
D
a 1
g 1
1
g a
) g 1 (
a 1
g 1
D 1
a 1
g 1
a g
) g 1 ( D
V

,
_

+
+

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

Situaia n care
1
g
este o cretere anormal este ilustrat n graficele de mai jos, din figura
3.5, care prezint mrimea dividendelor i a ratei de cretere g a dividendelor n cele trei
perioade de cretere distincte.
71
71
Figura 3.5
Observaie: Relaiile (3.25), (3.25') i (3.27) permit evaluatorului efectuarea unor ipoteze
mai flexibile i mai apropiate de realitate, putnd ngloba creteri anormale, descreteri sau creteri
normale. De exemplu, o abordare uzual, este prevederea unei creteri iniiale
1
g
supranormale,
bazate pe investiii masive i creterea cotei de pia, urmate de o cretere moderat n perioada a
doua, de stabilizare i n perioada a treia o cretere normal, la perpetuitate, la nivelul sectorului
sau a economiei. Aceste relaii pot fi adaptate i la un nivel superior, prin nlocuirea
0
D
cu CFDA
sau CFDI.
3.3.2.4. Modelul Solomon
Modelul Solomon introduce posibilitatea lurii n consideraie a unor oportuniti limitate de
reinvestire a profiturilor nedistribuite, spre deosebire de modelul Gordon-Shapiro, care le consider
nelimitate pentru o anumit rat ateptat de rentabilitate. Ipotezele principale sunt:
se investete anual o sum constant B = PN - D;
rata de rentabilitate ateptat r
a
este constant i superioar lui a;
profitul suplimentar generat de investiie va fi r
a
x B;
rata de actualizare a este constant;
volumul dividendelor distribuite D = PN - B;
amortizarea contabil este egal cu deprecierea economic.
Rescriind relaia (3.22) => relaia (3.28)
2
a 0
2
a 0
2
a 0 0
S
a
) a r (
a
PN
...
) a 1 (
B r 2 B PN
) a 1 (
B r B PN
a 1
B PN
V

+ +
+
+
+
+
+
+
+

72
72
Limitele modelului deriv ns din probabilitatea redus a constanei investiiilor anuale B.
Optimizarea modelului se poate face prin considerarea unei creteri/descreteri g a lui B. Pentru
0
B
fiind investiia iniial i g rata sa de cretere, relaia (3.28) devine:
g a
B
a
) a r (
a
PN
V
0 a 0
S

+
(3.28)
3.3.2.5. Modelele Elton i Gruber
Aceste modele sunt bazate pe relaia dintre rata ateptat de rentabilitate a profitului
reinvestit i mrimea investiiilor noi. Se presupune c activele existente sunt nlocuite prin
intermediul amortizrii.
A Ipotez: Rata de cretere c
g
a investiiei iniiale 0
B
, este constant i
c
0 a 0
G
g a
B
a
) a r (
a
PN
V

+
(3.29); pentru
0 g
c

obinem Modelul Solomon.
B Ipotez: Oportunitile investiionale cresc n prima faz cu rata
1
u
i se diminueaz pe
termen mediu/lung cu rata
2
u
. n aceste condiii rata de cretere
i
g
se poate scrie n anul i:
2
1
0
2
1 0
1
i
u
i
u
u
1
u
i u u
u
g
+

+

, iar
) B ... B B ( r PN PN
1 i 1 0 a 0 i +
+ + + +
. Rezult relaia (3.30):
2
1
2
2
0 a
2
0 a 0
G
u
u
) u a (
B
a
) a r (
u a
B
a
) a r (
a
PN
V

+
Observaie: este suficient s se estimeze creterea
1
g
n primul an i anul t in care creterea
se termin, cnd
t
g
este 0. Din sistemul de 2 ecuaii se rezolv pentru
x u / u
0

i se obine
2
u
.
Dac nu se estimeaz cretere n primul an, se pune condiia c
0
g
este 0 i descreterea va ncepe
din anul 1.
C Ipotez: Cu ct este mai ridicat investiia iniial
0
B
, cu att sunt mai mari
oportunitile viitoare:
i
i i
A
i
i
A R i
PN
D PN
r
PN
B
r r g


; dac
0
B
este mai mare atunci crete i
i
g
.
3.3.3. Concluzii cu privire la aplicarea acestor variante dezvoltate ale Modelului
Actualizrii Dividendelor
Relevana variantelor dezvoltate din Modelul Actualizrii Dividendelor este dat de o
previzionare ct mai exact a fluxurilor de numerar actualizate, respectiv capitalizate, n cazul
nostru dividendele i de alegerea potrivit a ratei de actualizare.
Determinarea ratei g de cretere anual a dividendelor, n cazurile n care este luat n
considerare, este un alt factor esenial. Acest lucru presupune, pe de o parte, estimarea realist a
nivelului profitului net distribuibil acionarilor i, pe de alt parte, o estimare a rentabilitii
capitalurilor proprii ct i a ratei de retenie a profiturilor, respectiv a politicii de dividend. n
73
73
situaia evalurii unor drepturi de control se pot face orice ipoteze confirmate de potenialul
cumprtor al pachetului dar, n acest caz, mai degrab trebuie folosit modelul fluxurilor de
numerar actualizate.
Trebuie s inem cont ns de faptul c deintorii de drepturi minoritare, beneficiari ai
fluxurilor de dividende nu pot influena politica de dividend, fiind recomandat n aceast situaie
extrapolarea politicilor existente.
3.4 EXTINDEREA RELAIILOR DE CALCUL A VALORII UNUI SINGUR TITLU LA
CALCULUL VALORII NTREGULUI PACHET
Aplicnd raionamentul cu care am obinut formulele (3.21) i (3.23) formulei (3.3), i nlocuind
i
CF
nu cu
i
D
cu un Profit net anual, obtenabil la perpetuitate n perioada de previziune, rezult
urmtoarele:
Valoarea rezidual se va putea neglija datorit ipotezei de a obine un flux financiar (de
tipul profitului net) la perpetuitate;
Rata anual g de cretere/descretere a fluxului financiar se va aplica Profitului net
(ipoteza fcut este c dividendele i profitul net vor crete/descrete cu aceeai rat);
Dividendele sunt nlocuite cu un Profit net obtenabil n viitor;
Vom gsi relaii aplicabile pentru determinarea valorii la nivelul ntregii
ntreprinderi.
n consecin vom obine relaiile de mai jos, aplicabile pentru determinarea valorii ntregii
firme prin metoda capitalizrii veniturilor:
pentru g = 0
a
P
c
P
V
NO NO
CV

(3.32)
a
D
c
D
V
D

(3.21)
i respectiv pentru
(3.33)
c
) g 1 ( P
) g a (
) g 1 ( P
V 0 g
NO NO
CV
+

+

(3.23)
c
D
) g a (
) g 1 ( D
V
1
CD

+

Dac relaiile (3.32) i (3.33) sunt aplicabile la evaluarea unor drepturi majoritare, respectiv
de control, nlocuind NO
P
cu dividendul total anual
T
D
, rezult relaiile (3.32') i (3.33'),
aplicabile la evaluarea unor drepturi minoritare.
) (3.32'
c
D
V
T
DT
i
) (3.33'
) g a (
) g 1 ( D
V
T
DT

Relaiile (3.32) i (3.33) reprezint baza Metodei Capitalizrii Veniturilor, n acest caz a
profitului net anual obtenabil la perpetuitate, denumit i Metoda Capitalizrii Profitului Net. n
unele lucrri mai vechi poate fi ntlnit i sub numele de Metoda Capacitii Beneficiare.
S observm un element comun relaiilor (3.21), (3.23), (3.32), (3.33), (3.32') i (3.33'),
referitor la factorul de actualizare a fluxului de numerar folosit pentru determinarea valorii actuale
a unor venituri realizabile n viitor. n aceste cazuri s-a aplicat tehnica de capitalizare prin care se
determin valoarea actual a unui singur flux de numerar, presupus a fi obinut n viitor la
perpetuitate, dividendul n cazul relaiilor (3.21) i (3.23), (3.32') i (3.33') i respectiv profitul net
n cazul relaiilor (3.32) i (3.33) n timp ce prin tehnica actualizrii se aduce la valoarea de azi un
ir de fluxuri de numerar viitoare.
n concluzie, ratele (a - g) i respectiv a au aici semnificaia unei rate de capitalizare,
c, formulele putndu-se rescrie n acest sens ca i mai sus, inndu-se cont de relaia
fundamental prezentat mai jos, dintre rata de capitalizare, rata de actualizare i rata anual de
74
74
cretere a profitului net, respectiv a dividendelor: c = a - g ; dac g 0 (3.34) i respectiv c = a ;
dac g = 0 (3.35).
Relaia (3.34) este logic. Astfel, n cazul unei rate estimate g pozitiv, aceasta va diminua
rata de capitalizare i deci valoarea titlului, respectiv a ntreprinderii va fi mai mare, fapt normal n
cazul unei creteri previzionate a dividendelor sau profitului net. Similar, n cazul unei rate
previzionate g negative, rata de capitalizare rezultat este mai mare i implicit valorile de
profitabilitate vor fi mai mici, fapt normal n cazul unei rate de scdere a dividendelor, respectiv a
profitului net.
CONSIDERAII FINALE
Relevana variantelor dezvoltate din Metoda Fluxurilor de Numerar Actualizate sau
Modelul Actualizrii Dividendelor este dat de o previzionare ct mai exact a fluxurilor
de numerar, a profitului i respectiv a dividendelor ct i de alegerea potrivit a ratei de
actualizare i respectiv de capitalizare.
n situaia evalurii unor drepturi de control sau n cazul unor interese speciale,
generatoare a valorii de investiie, se pot face ipoteze de modificare corespunztoare a
politicii de dividend, de investiii i a structurii de finanare. n aceste dou tipuri de
situaii este recomandabil s se foloseasc modelul Cash Flow.
Pentru evaluarea unor drepturi minoritare sau a valorii unei singure aciuni este
recomandat s se extrapoleze politicile existente la data evalurii i s se foloseasc
proporia existent ntre datorii i capitaluri proprii, deoarece deintorii acestor tipuri de
drepturi sunt simpli beneficiari pasivi ai fluxurilor de dividende i nu pot influena
politica de dividend, politica de investiii, modul de finanare i nici structura capitalului
n perioada de previziune.
3.Metode de evaluare pe baz de venituri(metode financiare)
Spre deosebire de metodele patrimoniale, bazate pe valoarea activelor ntreprinderii i care
abordeaz exclusiv latura patrimonial a unei afaceri, evalurile financiare consider ntreprinderea
ca fiind un organism viu ce interacioneaz cu mediul, consum resurse sub form de intrri
(materiale, umane, financiare i informaionale), realizeaz, ieiri sub form de produse (bunuri i
servicii) i informaii i obine, din valorificarea acestora, rezultate economice, generatoare de
valoare. Sursa acesteia o reprezint valoarea actualizat a beneficiilor viitoare la care are acces
proprietarul i derivate din participaia la afacerea analizat.
Abordarea bazat pe venituri este recomandabil n special n ipoteza de evaluare a unei
afaceri ce va continua s funcioneze i n perioada previzionat, sursa valorii afacerii constituind-o
activitile de exploatare operaionale la data evalurii. Aceast valoare include contribuiile tuturor
categoriilor de active de exploatare: teren, construcii, utilaje, echipamente, autovehicule etc.
Continuarea activitii presupune n mod obligatoriu i contribuia activelor necorporale la valoarea
afacerii.
n orice situaie, n care estimarea valorii are la baz ateptrile de rentabilitate i risc ale
investitorului mediu, reflectate larg n pia iar ratele i coeficienii sunt extrai din datele de pia,
rezultatul evalurii va fi valoarea de pia a fondurilor acionarilor sau respectiv a ntreprinderii.
n situaia n care previziunile reflect ateptrile unui anumit investitor, politicile sale de
firm (de investiii, de dividende, de marketing, de resurse umane, de structur a finanrii etc.) i
sinergiile pe care acesta le ateapt ntre afacerea evaluat i propriile afaceri, valoarea rezultat
75
75
poate s se abat de la standardul valorii de pia i s corespund altor definiii cum ar fi valoarea
special sau valoarea de investiie.
3.1. PRINCIPII ALE EVALURII PRIN METODE BAZATE PE VENIT
Consideraiile noastre pleac de la ipoteza c valoarea unui activ ce aduce venituri economice, este
dat de suma actualizat a fluxurilor de numerar viitoare ateptate a fi generate de
respectivul activ, n perioada deinerii sale.
n sens general, venitul economic, ncasat fie de o persoan fizic, fie de o organizaie
economic ntr-o perioad determinat (de ex. un an), este compus din materializarea bneasc a
drepturilor de proprietate (dividende, cash-flow, profit net, sume ncasate ca i copyright-uri,
licene, francize, chirii, locaii, rente, leasing etc.), a drepturilor de crean (dobnzi, cupoane la
obligaiuni etc.), a drepturilor salariale directe sau derivate (salarii, prime, participri la beneficii,
pensii etc.) sau a altor tipuri de drepturi care au ca efect ncasarea unor sume bneti (drepturi de
utilizare, asociere, pensii de urma, asigurri etc.).
Din punct de vedere strict contabil, un activ financiar din portofoliul unei ntreprinderi sau al
unui investitor este fie un instrument de capitaluri proprii al unei alte ntreprinderi, fie un element
de numerar, fie un drept contractual legat de schimbul unor instrumente financiare cu o alt
ntreprindere, fie un drept contractual de a primi numerar sau alte active financiare de la o alt
ntreprindere.
Din punctul de vedere al problemei evalurii ntreprinderilor, activele financiare pe care
dorim s le evalum sunt instrumente de capital emise de diverse ntreprinderi sub form de titluri
de coproprietate (aciuni sau pri sociale). Materializarea drepturilor de proprietate asupra
acestor active deinute de indivizi sau organizaii economice o reprezint fluxurile financiare sau de
numerar. Acestea pot fi sub form de fluxuri de numerar la dispoziia acionarilor (cash-flow la
dispoziia acionarilor), dividende sau profit net. n acest caz, activul generator de venit
economic este un activ financiar, constituit din titlurile de coproprietate emise de ntreprindere
(aciuni/pri sociale) i primul element determinant al valorii activului financiar l constituie
tipul de flux financiar luat n considerare. Alegerea tipului de flux luat n calcul depinde de
urmtoarele considerente:
d) structura capitalului i tipul de drepturi evaluate; cu alte cuvinte ce se evalueaz:
capitalurile proprii, urmrind s stabilim valoarea capitalului acionarilor sau evalum
inclusiv drepturile de crean, urmrind s determinm valoarea ntreprinderii;
e) venitul este sub form brut sau net, respectiv cuprinde sau nu anumite ieiri de
lichiditi (impozit pe profit, dividende etc.);
f) venitul este considerat la nivelul unui drept majoritar (>50%)/de control (mrimea
pachetului de control depinde de dispersia capitalului social ntre acionari)/ semnificativ
(> de 5 %) sau la nivelul unui drept minoritar, nesemnificativ (< 5 %).
Observm astfel c alegerea tipului de venit luat n calcul depinde att de tipul drepturilor
evaluate, ct i de gradul de control asigurat de pachetul de evaluat. Spre exemplu, evaluarea unui
pachet nesemnificativ de aciuni prin metoda capitalizrii veniturilor presupune, n mod normal,
alegerea dividendelor ca flux de numerar capitalizat, deoarece un interes minoritar nu poate
dispune asupra ntregului profit net i la micul acionar ajung doar dividendele. n cazul n care
evalum un pachet de control sau majoritar, prin metoda capitalizrii veniturilor, este recomandabil
s folosim profitul net (cu ajustrile necesare pentru o astfel de situaie) , deoarece deintorul
acestor drepturi controleaz practic ntregul profit, hotrnd asupra proporiei reinvestite i
respectiv distribuite n afara ntreprinderii, ctre acionari.
n alt ordine de idei, n cazul evalurii unor pachete reprezentnd drepturi minoritare,
datorit faptului c nu permit modificarea structurii capitalului n perioada de previziune, este
adecvat utilizarea proporiei existente, la data evalurii, ntre datorii i capitaluri proprii.
76
76
Evaluarea unor drepturi majoritare poate folosi, n previziuni, modificri ale structurii
capitalului, n conformitate cu inteniile declarate ale viitorilor deintori a pachetului de control
sau majoritar, deoarece deintorii de astfel de drepturi au posibilitatea de a le opera.
Cel de-al doilea element determinant al valorii este factorul de actualizare al fluxurilor de
numerar viitoare ateptate, de la activul financiar. Este esenial, pentru determinarea unei valori
credibile, ca selectarea factorului de actualizare s fie corelat cu tipul de venit explicitat n
situaiile a) i b) i cu structura capitalului i tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor
financiare, prin prisma actualizrii unui flux de venituri economice anuale viitoare ateptate, se
bazeaz pe o formul de tipul urmtor:

n
1 i
i
1 t
t
i
AF
) a 1 (
FN
V
(3.1) unde:
FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare ateptate, n cazul evalurii
ntreprinderii - dividende, profit net sau cash-flow (fluxuri de numerar anuale totale)
a
t
sunt ratele de actualizare ale fiecrui FN i aferente anilor din perioada de previziune a
veniturilor ateptate.
Explicitnd formula (3.1) rezult expresia (3.2), aferent unei perioade de previziuni care
tinde la infinit i n care ratele de actualizare sunt distincte n anii de previziune:
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
FN
...
) a 1 )( a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
n 2 1
n
2 1
2
1
1
AF
+ + +
+ +
+ +
+
+

(3.2)
Pentru simplificare se face ipoteza c pentru o perioad de previziune explicit scurt, ntre
3-10 ani, ce permite estimri credibile, devine relevant pentru valoarea total o valoare
suplimentar, numit rezidual (terminal sau continu), obtenabil prin vnzarea activului la
sfritul perioadei explicite. n aceste condiii vom rescrie formula (3.2 sub forma (3.2'):
+
+ + +
+ +
+ +
+
+

) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
FN
...
) a 1 )( a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
n 2 1
n
2 1
2
1
1
CF (3.2 )
Perioada de previziune explicit
) a 1 )...( a 1 )( a 1 (
VR
n 2 1
+ + +
+
Perioada de previziune ne-explicit
Sau cu alte cuvinte:
Financiar Activului
Valoarea
= Valoarea din perioada de previziune explicit, obinut prin
actualizarea fluxurilor de numerar + Valoarea din perioada de previziune ne-explicit, obinut prin
actualizarea valorii reziduale.
n continuare, se face ipoteza simplificatoare c rata de actualizare este constant n perioada
de previziune explicit (perioad n care putem face estimri credibile asupra FN;), a
t
= a = cst. i
rezult (3.3).
n n
n
2
2
1
1
AF
) a 1 (
VR
) a 1 (
FN
...
) a 1 (
FN
) a 1 (
FN
V
+
+
+
+ +
+
+
+

(3.3)
Vom vedea n continuare cum relaia (3.3) se afl la baza principalelor metode de evaluare
bazate pe venit i cum este particularizat pentru nivele distincte de drepturi deinute.
4.2. METODE CARE FOLOSESC TEHNICA ACTUALIZRII
77
77
3.2.1 Metoda fluxurilor de numerar actualizate (metoda cash- flow)
Folosind n relaia (3.3) ca fluxuri de numerar sau cash-flow (
i
CF
), tipul de fluxuri stabilite n
funcie de bazele de evaluare i de drepturile evaluate, obinem relaia (3.4) care st la baza
Metodei Fluxurilor de Numerar Actualizate denumit i Metoda Cash Flow, dup numele
metodei n literatura anglo-saxon (engl. Discounted Cash Flow).

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
n n
n
2
2
1
1
CF
) a 1 (
VR
) a 1 (
CF
) a 1 (
VR
) a 1 (
CF
...
) a 1 (
CF
) a 1 (
CF
V
(3.4)
Analiznd relaia (3.4), notm c:

i
CF
sunt fluxurile de numerar anuale luate n calcul, generate de titlul evaluat, irul
fluxurilor avnd n general un caracter discontinuu n perioada explicit, datorit
inegalitii
i
CF
anuale;
a este rata de actualizare a fluxurilor anuale i a valorii reziduale, aferent perioadei de
previziune;

n
VR
= valoarea rezidual a firmei n anul n, exprim valoarea firmei n perioada de
previziune ne-explicit i are un caracter continuu.
Modul de construcie al
i
CF
depinde de baza de evaluare urmrit, adic se dorete
evaluarea ntregii ntreprinderi, inclusiv datoriile financiare ale firmei sau evaluarea fondurilor
acionarilor. Dac urmrim estimarea valorii capitalurilor proprii (
CP
V
) ale ntreprinderii,
fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalurilor proprii, denumite i cash flow la
dispoziia acionarilor (CFDA). Aceste fluxuri sunt construite dup remunerarea creditorilor firmei
i deintorilor de aciuni prefereniale, respectiv prin luarea n considerare a cheltuielilor
financiare n profitul net i a fluxurilor de numerar (achitarea dividendelor prefereniale, intrrile
noi de credite bancare/obligatare i rambursarea unor credite sau rscumprarea unor obligaiuni n
perioada explicit),
CP i
V i CFDA FN
.
Dac urmrim estimarea valorii ntreprinderii (
I
V
), inclusiv a datoriilor financiare ale
acesteia, fluxurile de numerar folosite sunt cele aferente capitalului investit (permanent), format
din capitalurile proprii i datoriile financiare pe termen mediu i lung, denumite i cash flow la
dispoziia ntreprinderii (CFDI) sau cash flow la dispoziia capitalului investit (CFDCI). Din acest
motiv, aceste fluxuri nu iau n considerare veniturile i cheltuielile financiare n estimarea
profitului net i nici cash-flow-ul din finanare,
I i
V i CFDCI FN
Relaia dintre cele dou valori, a fondurilor acionarilor i ntreprinderii este
A I CP
DF V V
, unde
A
DF
reprezint datoriile financiare actualizate sau valoarea de pia a
datoriilor financiare, sau altfel exprimat
A CP I
DF V V +
i ca verificare trebuie s fie egal cu
valoarea rezultat prin actualizarea CFDCI. Dac ntreprinderea nu are obligaii financiare
I CP
V V
. n general, n cazul ntreprinderilor ndatorate CP I
V V >
, deoarece CFDCI > CFDA.
Estimarea CP
V
din
I
V
este recomandat n cazul n care nu se cunoate politica de
finanare i structura capitalului n perioada de previziune. Practic, este mai convenabil s se
estimeze valoarea ntreprinderii i apoi s obin valoarea capitalurilor proprii prin deducerea
valorii de pia a datoriilor financiare, deoarece nu mai trebuie previzionate cheltuielile
financiare i CF din finanare.
Aceeai procedur este recomandat i n cazul afacerilor redresabile, aflate n
restructurare, n care mrimea datoriilor financiare este semnificativ i profitabilitatea redus n
prima parte a perioadei.
78
78
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDCI
12) Cifra de afaceri din exploatare,
13) - Ch. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea
14) = Profit Brut de Exploatare
15) - Impozit pe profit
16) = Profit Net de Exploatare
17) CLNE
A
(variaia capitalului de lucru net din exploatare)
18) = Cash Flow din Exploatare
19) + Amortizarea
20) - Investiii
21) = Cash Flow din Investiii
22) Cash Flow Total la Dispoziia Capitalului Investit = (7 + 10)
Previziunea vizeaz activitile de exploatare, veniturile i cheltuielile aferente activelor n
afara exploatrii fiind nlturate. n ipoteza evalurii unui pachet majoritar sau de control, se poate
prevedea vnzarea acestor active n primul an al perioadei de previziune explicite, aceast decizie
fiind fezabil. n acest caz, se folosete ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante n afara
exploatrii. Creterea CLNE se ia cu minus, reprezentnd un consum de lichiditi pentru societate
iar scderea CLNE se ia cu plus, reprezentnd o economie de lichiditi pentru firm. Se elimin n
mod similar i veniturile i cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redus de repetare n viitor.
Acest model este unul orientativ, evaluatorul trebuind s selecteze un model adecvat contextului
evalurii.
STRUCTURA SITUAIEI PREVIZIONATE A CFDA
l) Cifra de afaceri din exploatare
2) - Ch. de exploatare aferente cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea
3) + Venituri financiare
4) - Ch. financiare (comisioane, dobnzi bancare i obligatare etc.)
5) = Profit Brut
6) - Impozit pe profit
7) =Profit Net
8) CLNE
A
(variaia capitalului de lucru net din exploatare)
9) = Cash Flow din Exploatare
10) + Amortizarea
11) - Investiii
12) = Cash Flow din Investiii
13) + Credite bancare i obligatare ncasate n perioada explicit
14) - Ratele achitate pentru rambursarea creditelor i sumele pltite pentru rscumprarea
obligaiunilor
15) - Dividende prefereniale achitate
16) = Cash Flow din Finanare
17) Cash Flow Total la Dispoziia Acionarilor = (9 + 12 + 16)
PREVIZIUNI PRIN METODA STADIILOR
A. UN SINGUR STADIU: CRETERE 0 I CRETERE 0
A
CLNE se va determina conform precizrilor de la Diagnosticul financiar-contabil.
A
CLNE se va determina conform precizrilor de la diagnosticul financiar-contabil
79
79
CRETERE 0: Dac avem o cretere previzionat egal cu zero i se presupune c fluxul estimat
se va obine la perpetuitate, rezult relaiile (3.4.1) i (3.4.1'). Demonstraia este detaliat n
cuprinsul temei, pentru situaia n care n locul cash-flow-ului avem fluxul de dividende.
AO
CP
c
CFDA
V
(3.4.1);
MPC
I
c
CFDCI
V
(3.4.1)
CRETERE 0: Dac avem o cretere previzionat diferit de zero g i dac se presupune c
fluxul din anul de baz, va crete la perpetuitate cu rata g, rezult relaiile (3.4.2) i (3.4.2').
Demonstraia este detaliat n cuprinsul temei, pentru situaia n care n locul cash flow-ului avem
fluxul de dividende. Fluxurile din primul an dup anul de baz, CFDA
1
i respectiv CFDCI
1
se
obin din fluxurile din anul de baz:
) g 1 ( CFDA CFDA
0 1
+
i
) g 1 ( CFDCI CFDCI
0 1
+
, rezult:
g c
CFDA
g c
) g 1 ( CFDA
V
AO
1
AO
0
CP

(3.4.2);
g c
CFDCI
g c
) g 1 ( CFDCI
V
MPC
1
MPC
0
I

(3.4.2)
B. DOUA STADII: I CRETERE, II STABILITATE
Previziunile n dou stadii, caracteristice, fie unor afaceri aflate n redresare/restructurare, fie unui
supraprofit n prima perioad, au n primul stadiu o rat g
1
de cretere dinamic i n al doilea, la
perpetuitate, o rat g
2
de cretere lent, stabil, de maturitate, cnd rentabilitatea ajunge s
egaleze costul capitalului investit. Relaiile de calcul sunt (3.4.3) i (3.4.3'), unde fluxurile CFDA i
respectiv CFDCI, din anul de baz, cresc n primul stadiu cu rata g
1
, element de care se va ine
cont n previziuni.
n
AO
n
n
1 i
i
AO
i
n
AO
n
n
AO
n
1
AO
1
CP
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDA
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDA
...
) c 1 (
CFDA
V
+
+
+

+
+
+
+ +
+

(3.4.3)
n
MPC
n
n
1 i
i
MPC
i
n
MPC
n
n
MPC
n
1
MPC
1
I
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDCI
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDCI
...
) c 1 (
CFDCI
V
+
+
+

+
+
+
+ +
+

(3.4.3)
C. TREI STADII: I CRETERE, II TRANZIIE, III STABILITATE
Cea mai complex situaie este cea n care creterea este previzionat n trei stadii, primul avnd o
rat g
1
, de cretere dinamic, rapid, pentru prima parte din perioada explicit, al doilea stadiu
pentru a doua parte din perioada explicit avnd o rat g2, de tranziie spre maturitate i al treilea,
definind perioada de stabilitate sau maturitate a firmei, avnd la perpetuitate o rat g
3
, la nivelul
economiei sau domeniului de activitate. n aceste condiii rezult relaiile (3.4.4) i (3.4.4'), unde
fluxurile CFDA i respectiv CFDCI, din anul de baz, cresc n primul stadiu cu rata g
1
i n al
doilea stadiu cu rata g
2
, element de care se va ine cont n previziuni. Perioada explicit are astfel,
dou subperioade, cu creteri distincte, g
1
i g
2
.
n
AO
n
n
AO
n
1
AO
1
CP
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDA
...
) c 1 (
CFDA
V
+
+
+
+ +
+

(3.4.4)
80
80
n
MPC
n
n
MPC
n
1
MPC
1
I
) c 1 (
VR
) c 1 (
CFDCI
...
) c 1 (
CFDCI
V
+
+
+
+ +
+

(3.4.4)
Perioada explicit i valoarea rezidual
Perioada explicit, este caracterizat de posibilitatea de a face previziuni credibile pe baza
unei cantiti semnificative de informaii relevante de care dispune evaluatorul. Mrimea duratei de
previziune explicit se alege n funcie de:
cantitatea, calitatea i relevana informaiilor despre mediul extern i intern al
ntreprinderii (informaii complete i relevante - durata );
predictibilitatea evoluiei mediului extern al firmei i al activitii acesteia (mediu i
activitate uor predictibile - durata );
ciclurile de via ale produselor/serviciilor ntreprinderii (cicluri lungi - durata );
rata de nnoire a tehnologiilor i dinamica sectorului de activitate (rat sczut - durata
);
gradul de depreciere fizic, funcional i economic (grad sczut - durata ) etc.
Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obinute n anii de previziune,
datorit diferenelor ntre fluxurile financiare totale anuale i ratelor diferite de actualizare. In
practic nu se extinde aceast perioad la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar avea un grad
mic de credibilitate peste acest interval.
A doua perioad, ne-explicit este caracterizat fie de date i informaii eseniale care sunt
indisponibile, fie sunt puin credibile. Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la
infinit. Valoarea rezidual (VR), este deci valoarea firmei n perioada de previziune ne-explicit.
Graficul 3.1 de mai jos, red sugestiv, caracterul discontinuu al fluxurilor n perioada explicit i
respectiv caracterul continuu al valorii reziduale.
Graficul 3.1
Estimarea valorii reziduale (sau terminale) nltur necesitatea unor previziuni detaliate n
perioada ne-explicit care, n cazul unor intervale mari de timp, sunt problematice din punct de
vedere al predictibiliti: factorilor mediului general extern al ntreprinderilor, ct i dificultilor
81
81
de estimare a factorilor interni i a rezultatelor viitoare ale firmelor. n orice situaie n care
previziunile se fac la perpetuitate n premisa de continuare nedeterminat a activitii firmei, VR =
0. Standardele Internaionale de Evaluare recomand urmtoarele metode pentru estimarea VR:
A. n premisa valorii de continuare a activitii firmei i dup finele perioadei explicite:
c) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previziune (
n
CF
) cu o rat adecvat
tipului de valoare pe care o estimm (
CP
V
sau
I
V
);
d) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu adecvat pe baza analizei
ratelor de evaluare ale sectorului din care face parte firma evaluat.
B. n premisa valorii, de stopare a activitii firmei la finele perioade: explicite, se
poate estima valoarea net de realizare a activelor nete reziduale la finele perioadei explicite,
printr-o abordare bazat pe active, adecvat ipotezelor de lucru (nsumarea valorii de pia sau a
valorii de lichidare a activelor, dup scderea costurilor aferente vnzrii acestora i
stoprii activitii). Aceast valoare poate fi distribuit acionarilor.
n cazul estimrii Valorii ntreprinderi (VI), pentru calculul VR prin capitalizarea
n
CF
, se
poate folosi costul mediu ponderat al capitalului ( mpc
c
, iar la estimarea Valorii Capitalurilor
Proprii (
CP
V
), pentru calculul VR prin capitalizarea
n
CF
, se poate folosi costul capitalurilor
proprii ( cp
c
) respectiv costul capitalului aferent aciunilor ordinare (
AO
c
) - n ambele cazuri, se
poate lua n considerare o rat medie anual de cretere a fluxului g, care se scade din rata de
actualizare a.
Faptul c rata g este aplicat pentru perioada ne-explicit i se presupune c se va
nregistra la perpetuitate, reflect ipoteza c firma a ajuns la stabilitate i c nu va putea depi
rata medie anual de cretere a economiei naionale din care face parte firma (sau cel mult rata
medie anual de cretere a sectorului de activitate al firmei). Aceast presupunere are o logic
economic ce poate fi explicat prin prisma analizei industriale a lui Porter. Dac un sector
economic va nregistra rentabiliti mult superioare celorlalte sau va beneficia de faciliti speciale
din partea autoritilor, va atrage noi competitori, numrul acestora fiind desigur dependent i de
mrimea barierelor de intrare. Cu ct va crete mai mult numrul concurenilor n sector cu att se
va intensifica competiia i se vor ngusta marjele, element ce va avea efecte negative asupra
profiturilor. n timp, rata de cretere a sectorului va scdea ca i rata rentabilitii sectoriale, care se
va alinia pe termen mediu-lung la rata de cretere a economiei.
n cazul previziunii pe dou sau trei stadii, perioada ne-explicit corespunde ultimului stadiu,
doi i respectiv trei, fiind perioada n care se presupune c firma ajunge, n urma creterilor mai
mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce egaleaz costul capitalului investit,
n cazul unor firme cu o puternic poziie i reputaie pe pia, a cror produse sunt cunoscute i
fa de care exist o loialitate accentuat a consumatorilor, se poate face chiar ipoteza unei
rentabiliti peste costul capitalului investit.
Problema este mai delicat n cazul companiilor multinaionale, unde rata de cretere n
ultimul stadiu este mult mai dificil de estimat n mod credibil. Totodat, efectele globalizrii care
tind s influeneze semnificativ tot mai multe economii, dau o nou dimensiune previziunii pe
stadii, deoarece ar trebui investigate efectele unor diverse situaii din alte zone geografice dar care
ar putea afecta ntreprinderea analizat. Volatilitatea burselor de valori i de mrfuri de peste
hotare, msurile protecioniste luate de unele ri dezvoltate asupra unor produse (ex. oel, aluminiu
etc.), noua escaladare a terorismului mondial etc., sunt tot attea motive care sporesc complexitatea
previzionrii creterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia n continuare posibilitile de
estimare a VR:
a) Calculul folosind abordarea pe baza veniturilor
a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1)
g a
CF
g a
) g 1 ( CF
VR
1 n n

+
(3.5)
82
82
1 n
CF
+
este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei ne-explicite, g
este rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectiv a dividendelor)
n perioada de previziune neexplicit i a este rata de actualizare
a.2) Capitalizarea Profitului net previzionat din anul n:
c
P
VR
n
(3.6), unde c = (a - g), a
este rata de actualizare, gare semnificaia de mai sus. Aceast metod, este aplicabil
numai n situaia unor profituri previzionate pozitive n ultimul an de previziune.
Totodat, profitul net este un flux de venit mai puin indicat n estimarea valorii, avnd
un pronunat caracter contabil i reflectnd mai puin fluxurile reale de numerar la
dispoziia acionarilor sau a firmei.
b) Pentru ntreprinderile cotate, n afara capitalizrii fluxului de numerar din primul an al
perioadei ne-explicite, ntlnim i urmtoarele metode:
b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER
VR = CF
n
x PER (3.7), unde CF
n
este Cash-Flow-ul din ultimul an de previziune iar PER
este un indicator bursier, calculat la firmele cotate prin raportarea cursului aciunii n
anul n la profitul net pe aciune, estimat n anul n. Critica principal adus relaiei (3.7),
vizeaz faptul c ne aflm n faa unui raionament n cerc. Astfel se ncearc s se
gseasc valoarea firmei astzi dar una din componentele valorii, VR se determin prin
aprecierea cursului aciunilor ntreprinderii n viitor.
b.2) VR = Valoarea de revnzare, n care aceasta poate fi luat la nivelul capitalizrii bursiere
de la momentul evalurii (preul de vnzare este considerat egal cu cel de cumprare).
c) Pentru ntreprinderile necotate, se mai poate utiliza tot relaia (3.7):
VR = CF
n
x PER (3.7), unde PER este ns extrapolat din sectorul de activitate din care face
parte firma, folosind datele sectoriale ale firmelor cotate i comparabile cu cea evaluat. Metoda
este condiionat ns de disponibilitatea unor date recente i credibile referitoare la PER-ul unor
firme comparabile, listate, cu un volum de tranzacii semnificativ.
d) Metode patrimoniale: Aceste metode sunt mai puin recomandate deoarece folosesc abordarea
bazat pe active, combinnd astfel abordarea pe baza veniturilor cu una patrimonial i
afectnd astfel credibilitatea demersului. Prezentarea lor aici este un demers intelectual,
pentru familiarizarea cititorului cu aceast alternativ. Totui, n ipoteza n care ntreprinderea va
nceta s funcioneze la finele perioadei explicite, pentru
estimarea VR, metodele patrimoniale sunt adecvate.
Se poate folosi o formul de tipul (3.8), care reprezint de fapt valoarea patrimonial n
ultimul an al perioadei explicite, cu ajustrile de rigoare, dar trebuie s avem n vedere relevana
sczut a acestei metode datorit ignorrii capacitii de a genera profit a activelor. n opinia
noastr, trebuie disociat valoarea separat a activelor luate individual, de valoarea lor conjugat i
de sinergia rezultat din exploatarea lor, valoarea firmei fiind expresia eficienei cu care sunt
valorificate activele, eficien reflectat n rezultate i nu n suma valorii separate a activelor. De
altfel trebuie inut cont de faptul c o mare parte din active, n particular cele specifice unei
industrii sau cele de natur special, nu au n general o pia, uneori nici second hand, i n caz de
valorificare separat fie nu se poate obine dect o valoare de casare, uneori chiar negativ dac
cheltuielile de dezafectare sunt ridicate, fie se poate obine doar o valoare mult inferioar celei de
achiziie.
d.1)

+ +
n
1 i
fisc inv 0
) Inv A P ( ANC VR
(3.8), unde:
83
83
0
ANC
= Activul net corectat n anul 0 (data evalurii),
inv
P
= profitul reinvestit n fiecare an, din scenariile previzionale,
fisc
A
= amortismentul fiscal n fiecare an, incluznd i coreciile amortizrii n perioada
explicit, aferente imobilizrilor intrate i respectiv a celor ieite,
Inv investiii de meninere a capacitii ntreprinderii n perioada explicit, i care pot
cuprinde achiziii de echipamente, tehnologii, active imobiliare, active financiare, lucrrile
de dezvoltare i extindere etc., evideniate n fluxurile de numerar totale. n afara situaiilor
n care se determin o valoare special, cu elemente specifice de investiii, dimensionarea
acestui element trebuie s urmreasc asigurarea desfurrii activitii n condiii normale.
n opinia noastr, aplicarea mai riguroas a acestei metode ar presupune ca, n aprecierea
mrimii investiiilor de meninere, s se ia n considerare i dezinvestiiile perioadei explicite n
primul an al perioadei explicite, prin estimarea valorii de pia a activelor redundante preconizate a
fi vndute din diverse motive (neutilizare, active n surplus, active sociale, restrngere de
activitate etc.), lund n calcul i cheltuielile de vnzare i impozitele aferente.
d.2) n ipoteza unei rate constante de repartizare a profiturilor nete PN; n perioada explicit
considerat, se poate utiliza i relaia (3.9):

+
n
1 i
i i 0
) D PN ( ANC VR
(3.9)
unde
i
PN
i
i
D
sunt profiturile nete i respectiv dividendele perioadei explicite, iar
0
ANC
este activul net corectat de la data evalurii.
Expresia

n
1 i
i i
) D PN (
poate nlocui cu [ ]
i R i
PN ) r 1 ( PN unde
i
PN este profitul net
mediu al perioadei explicite i
R
r
este rata de retenie a profitului net n societate
i
i i
R
PN
D PN
r

(3.9.1), dac aceasta este constant n perioada considerat. Pentru a determina profitul net mediu
al perioadei, unii autori accept ca rezonabil media aritmetic a profiturilor nete anuale, raionnd
c oricum valoarea rezidual este supus actualizrii; alii recomand folosirea unei relaii cum este
(3.9.2) pentru a introduce o ponderare n timp a profiturilor nete anuale, aportul mai mare avndu-l
mrimile mai apropiate n timp datorit unui factor de actualizare mai mic:

+
+

n
1 i
i
n
1 i
i
i
i
) a 1 (
1
) a 1 (
PN
PN
(3.9.2)
Sunt situaii, n cazul unor firme nou constituite n anumite sectoare (industrii de nalt
tehnologie de exemplu) n care valoarea CFDA n perioada explicit este uneori negativ, proporia
cea mai consistent din valoarea fondurilor acionarilor fiind dat de VR. Explicaia vine din
cuantumul ridicat al investiiilor de capital necesare n perioada explicit (echipamente i
tehnologii performante, de ultim or) i care diminueaz
i
CFDA
.
Estimarea unei valori reziduale ct mai aproape de valoarea obtenabil dup perioada de
previziune explicit este esenial pentru o valoare credibil prin metoda Cash Flow. n general,
putem afirma c pe msur ce perioada explicit luat n calcul este mai mare, contribuia VR la
valoarea firmei scade. Graficul 3.2 de mai jos ilustreaz aceast idee dar menionm c proporia
efectiv a VR n valoarea total difer de la un sector de activitate la altul. Explicaia vine din
84
84
cuantumul difereniat pe sectoare economice al investiiilor de capital necesare n perioada
explicit.
Graficul 3.2
Pentru asigurarea aplicrii ct mai riguroase a metodei Cash Flow, este necesar s se asigure
coerena dintre previzionarea profitului net i a fluxurilor financiare n perioada de previziune i
concluziile analizei diagnostic, vizavi de punctele tari i slabe ale firmei, pe de o parte i de
oportunitile i riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de alt parte. Este un element
important de urmrit i, n lipsa acestei coerene, credibilitatea valorii obinute pe baza fluxurilor
financiare este minim.
Avantaje ale metodei cash flow
n general abordrile bazate pe venit cum sunt Modelul Actualizrii Dividendelor sau
Metoda Capitalizrii Profitului, sunt utilizabile doar n cazul unor firme cu profit previzionat n
orizontul de timp al evalurii.
Avantajul principal este legat de gradul ridicat de analiz a factorilor ce compun
fluxurile financiare. Se permite astfel o legtur strns ntre analiza diagnostic pentru
evaluare i previziunile fluxurilor ct i efectuarea unor teste de coeren ntre diferitele
elemente. Metoda acoper foarte bine necesitatea unei analize de sensitivitate,
recomandat n abordrile bazate pe venituri, permind determinarea impactului asupra
valorii aciunilor a variaiei unor diveri factori care in de venituri, cheltuieli, investiii
sau de structura i modalitatea de finanare.
Un alt avantaj al metodei Cash Flow fa de aceast condiie de profitabilitate, de venituri
anticipate, presupus de abordarea bazat pe venituri, este c poate fi aplicat i n cazul
unor situaii n care profitabilitatea este neconcludent n prima parte a perioadei
explicite sau n care, n prima parte, se nregistreaz pierderi, dar o parte sau toate
fluxurile anuale sunt pozitive i se poate lua n considerare o redresare spre finele
perioadei explicite.
Metoda permite analiza detaliat a investiiilor perioadei explicite i a impactului lor
asupra veniturilor (eventual majorare) i cheltuielilor de exploatare (eventual
diminuare). Evaluatorul, n funcie de mrimea pachetului evaluat (nesemnificativ, de
control sau majoritar), poate prevedea investiii de meninere, a cror mrime poate fi
egal sau diferit de cea a amortizrii, care s susin veniturile din exploatare n limite
normale (pachet nesemnificativ) sau respectiv investiii de dezvoltare, a cror impact
85
85
poate afecta sensibil mrimea previziunilor (pachet de control sau majoritar), reflectnd
inteniile investitorului n perioada viitoare. Aceste investiii de dezvoltare pot fi susinute,
n afara amortizrii, prin credite bancare/obligatare, reinvestirea profiturilor etc.
Recomandri de aplicare
Determinarea valorii n cazul cumprrii ntregii ntreprinderi, a unui pachet majoritar sau
de control, adic n situaiile n care investitorul poate decide asupra repartizrii
profiturilor perioadei de previziune;
n cazul unor ntreprinderi n dificultate, dar redresabile, cnd fluxul adecvat ar fi utilizat
este CFDCI sau CFDI (datorit mrimii obligaiilor i a profitabilitii reduse n prima
parte a perioadei de previziune) i unde metoda permite considerarea tuturor fluxurilor de
ncasri i pli aferente programului de redresare (capital nou injectat, vnzarea unor
active n afara exploatrii, reealonarea unor obligaii etc.);
La ntreprinderi intens capitalizate, cu amortizare mare;
La afaceri n care la baza rezultatelor stau activele necorporale;
n cazul afacerilor mature, n care se pot efectua previziuni credibile privind activitile
derulate datorit unor fluxuri de numerar stabile i previzibile. Pentru evaluarea noilor
oportuniti de afaceri, legate de creteri dinamice viitoare se recomand pentru estimarea
valorii capitalurilor proprii mai degrab modelul opiunilor.
3.2.2 Modelul actualizrii dividendelor
Folosind n relaia (3.3) ca fluxuri de numerar, Dividendele perioadei explicite (
i
D
), obinem
relaia (3.3'), aflat la baza Metodei Actualizrii Dividendelor (Discounted Dividend Model n
literatura anglo saxon).
i
D
reprezint dividendele anuale, aferente unui singur titlu n anul i, iar
i
D N
reprezint dividendul total anual. n acest caz, valoarea rezidual este exprimat de
n
P N
, unde
n
P
este preul estimat a fi obinut prin revnzarea
titlului n anul n de previziune i N este numrul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor
pleac de la previzionarea contului de profit folosind fie modelul pe stadii fie modelul scenariilor,
dar n ambele cazuri lund n considerare politica probabil de dividend a ntreprinderii n perioada
explicit.

,
_

+
+
+

+
+

+ +
+

+
+

n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
N
) a 1 (
P N
) a 1 (
D N
...
) a 1 (
D N
) a 1 (
D N
V
(3.3')
Subliniem echivalena relaiilor (3.3') i respectiv (3.3), cu meniunea c actualizarea
fluxurilor de lichiditi (cash flow) este util n evaluarea drepturilor de proprietate majoritare sau
a celor de control, deoarece cuprinde fluxurile CF
t
, n care se iau n considerare totalitatea
fluxurilor de numerar la dispoziia deintorilor pachetelor majoritare respectiv a celor de control.
Acetia dispun i asupra structurii capitalului, n concluzie previziunile pot conine modificri ale
acesteia.
n relaia (3.3') sunt luate n considerare doar dividendele i respectiv P
n
, preul de revnzare
al titlului n ultimul an de previziune explicit, deci singurul venit economic accesibil unui acionar
minoritar, care nu poate de altfel influena decisiv politica de dividend, politica investiional,
structura int a capitalului, modalitatea i condiiile de finanare. n cel mai bun caz acesta poate
vinde deinerile sale. Este deci relevant la stabilirea valorii unui titlu, respectiv a unor pachete
nesemnificative i scenariile vor pleca de la politica de dividend i structura existent a capitalului.
Pentru determinarea valorii unui singur titlu, relaia (3.3') devine (3.3):
86
86

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
unde
i
D
i
n
P
au semnificaiile prezentate mai sus.
3.3 DEZVOLTAREA MODELULUI BAZAT PE ACTUALIZAREA FLUXURILOR.
METODE CARE FOLOSESC TEHNICA DE CAPITALIZARE
n continuare vom prezenta principalele relaii derivate din Modelul Actualizrii
Dividendelor (MAD), prezentat mai jos, n relaia (3.3).

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
Vom folosi relaiile aferente determinrii valorii unui singur titlu, generaliznd apoi la tot
pachetul. Dezvoltarea MAD va utiliza dou ipoteze distincte asupra creterii fluxului dividendelor
n perioada de previziune.
3.3.1. Perioada explicit este finit i valoarea total a titlului conine i preul de revnzare
la sfritul perioadei respective,
n
P
.
3.3.1.1. Dividendele sunt constante n perioada de previziune
Se presupune o cretere 0 a dividendelor n perioada de previziune, g = 0; rezult
cst D D D D
i 2 1

.

+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

n
1 i
n
n
i n
n
n 2 1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(3.11)
innd cont c primul termen reprezint suma unei progresii geometrice n care raia
este
) a 1 (
1
+
i primul termen este
) a 1 (
D
+
, relaia (3.11) se poate rescrie:
n
n
n n
n
n
D
) a 1 (
P
) a 1 (
1
1
a
D
) a 1 (
P
) a 1 (
1
1
) a 1 (
1
1
) a 1 (
D
V
+
+

,
_

+

+
+
+

Dac rearanjm termenii putem evidenia relaia existent ntre

n
P
i
D
V
:
a
) a 1 (
1
1
P
a
D
P
a
a P a P
) a 1 (
D
) a 1 (
a P
D
a
) a 1 (
) D a P (
a
D
V
n
n n
n n n n
n
n
n
D

,
_

,
_

+
+
+

+
+

+
;
n
n
n n D
) a 1 ( a
1 ) a 1 (
P
a
D
P V
+
+

,
_

+
(3.12), cum a > 0
0
) a 1 ( a
1 ) a 1 (
n
n
>
+
+

, rezult c dac
a
D
P V
a
D
P
n D n

; dac
; P V
a
D
P
n D n
< >
dac
n D n
P V
a
D
P > <
.
3.3.1.2. Creterea constant a dividendelor
Se presupune o cretere constant g a dividendelor n perioada de previziune, rezultnd
relaia (3.13):
87
87
n
n
n
1 i
i
i
n
n
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+

Dividendele
i
D
se pot exprima n funcie de
0
D
i g, n care
0
D
este dividendul cunoscut
din anul ncheiat numit i anul de baz sau anul iniial (0); rezult:
+ + + + + ;... ) g 1 ( D ) g 1 ( D D ; ) g 1 ( D ) g 1 ( D D ); g 1 ( D D
3
0 2 3
2
0 1 2 0 1
i
0 1 i i
) g 1 ( D ) g 1 ( D D + +

relaia (3.14)

+
+

,
_

+
+

+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+

n
1 i
n
n
i
0 n
n
n
n
0
2
2
0
1
0
D
) a 1 (
P
a 1
g 1
D
) a 1 (
P
) a 1 (
) g 1 ( D
...
) a 1 (
) g 1 ( D
) a 1 (
) g 1 ( D
V
innd cont c primul termen din relaia (3.14) reprezint suma unei progresii geometrice n
care raia este
1
a 1
g 1
<
+
+
, g < a, primul termen este
) a 1 (
) g 1 ( D
0
+
+
, relaia (3.14) se rescrie:

+
+

,
_

,
_

+
+

+
+
+
+

+
+

+
+

n
n
n
0
n
n
n
n
0
D
) a 1 (
P
a 1
g 1
1
) g a (
) g 1 ( D
) a 1 (
P
) a 1 (
) g 1 (
1
) a 1 (
) g 1 (
1
) a 1 (
) g 1 ( D
V

n
n
n
0
D
) a 1 (
P
a 1
g 1
1
) g a (
) g 1 ( D
+
+

,
_

,
_

+
+

(3.15)
Observm din (3.14) c dac g = a

n
n
0 D
) a 1 (
P
nD V
+
+
(3.15)
Este important s facem o estimare ct mai realist a lui
n
P
n relaiile (3.15)-(3.15').
Pentru aceasta vom analiza dou situaii:
I.2.a. Determinarea preului rezidual al aciunii n anul n se poate face prin capitalizarea
dividendului anului urmtor:
g a
) g 1 ( D
g a
D
P
n 1 n
n

+
(3.16)
n care: g este rata medie anual de cretere (descretere) a profitului net (respectiv a
dividendelor) n perioada de previziune neexplicit.
I.2.b. Determinarea preului rezidual al aciunii n anul n se poate face n ipoteza c
funcionarea societii se va stopa n anul n i printr-o metod patrimonial. Se aproximeaz
valoarea sa cu valoarea capitalurilor proprii pe aciune (sau Activul Net Corectat n anul de baz pe
aciune) la care se I adaug profiturile nete pe aciune nedistribuite sub form de dividende n
perioada explicit:

+
n
1 i oc
i i
oc
0
n
N
) D PN (
N
ANC
P
unde:
i
PN
i
i
D
sunt profiturile nete i respectiv dividendele perioadei explicite, 0
ANC

este Activul net corectat n anul de baz iar oc
N
este numrul de aciuni ordinare emise i aflate n
circulaie.
88
88
Expresia

n
1 i
i i
) D PN (
se poate nlocui cu [ ]
i R i
PN ) r 1 ( PN , unde
i
PN este profitul
net mediu al perioadei explicite i
R
r
este rata de atenie a profitului net in societate,
i
i i
R
PN
D PN
r

, dac aceasta este constant n perioada considerat.

Observaie: Aceast cale de estimare a lui P
n
ar putea fi potrivit cel mult n cazurile n care
valorile patrimoniale sunt considerate relevante de analiti (de ex. n anumite industrii cum sunt
mineritul, siderurgia, agricultura etc.) sau n ipoteza c funcionarea societii se va stopa n anul n.
3.3.1.3. Modelul Bates
Acest model permite testarea diferitelor ipoteze de lucru referitoare la rata anual de cretere
a dividendelor g, rata de distribuire a profiturilor nete (sau rata de distribuire a dividendelor)
) r 1 ( r
R D

, mrimea ratei de rentabilitate a ateptat de investitori pentru sectorul din care face
parte firma i la perioada finit considerat, n. Acest lucru se face prin intermediul relaiei dintre
multiplicatorii 0
E / P
iniial de la data evalurii i
n
E / P
viitor al titlului n anul n. Schimbnd
alternativ oricare din variabilele ngroate se poate determina prin calcul 0
E / P
i compara cu cel
nregistrat pe pia, permind astfel efectuarea unor ajustri ale variabilelor menionate.

+
+
+

n
1 i
n
n
i
i
0 D
) a 1 (
P
) a 1 (
D
P V
(3.13); avnd n vedere c
0
0
D
0
0
0
PN
D
r ,
PN
P
E / P
i
n
0 n
) g 1 ( PN PN +
, dac g > a

,
_

+
+
+

,
_

+
+

n
0 0
n
1 i
n
D 0 0 0
a 1
g 1
PN E / P
a 1
g 1
r PN PN E / P
n
n
n
D 0
a 1
g 1
E / P 1
a 1
g 1
a 1
g 1
r E / P
,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+
+
+

(3.18)
De asemenea, se poate introduce ipoteza unei creteri n dou faze. n prima faz, n care se
face calculul prin relaia (3.18), se presupune o cretere anormal, cu nivelul apropiat de mrimea
ratei a sau chiar mai mare, urmat de o faz de stabilizare a creterii i aducerea sa la un nivel
normal, de exemplu nivelul mediu de cretere a sectorului industrial din
care face parte ntreprinderea.
3.3.2. Obinerea fluxului dividendelor la perpetuitate
Se face ipoteza c fluxul dividendelor se va obine la perpetuitate, rezultnd un ir infinit de
termeni n care ultimul, care-l conine pe
N
P
. devine neglijabil. Aceast ipotez se afl la baza
metodelor financiare care folosesc tehnica de capitalizare.

1 i
i
i
D
) a 1 (
D
V
(3.19)
89
89
3.3.2.1. Dividendele sunt constante n perioada previzional
Se presupune o cretere 0 a dividendelor n perioada de previziune, g = 0; rezult
cst D D D D
i 2 1

.

+
+ +
+
+
+

n
1 i
i n 2 1
D
) a 1 (
1
D
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(3.20)
Avem suma unei progresii geometrice la infinit n care raia este
) a 1 (
1
+
i primul termen
este
) a 1 (
D
+
iar
n
) a 1 (
1
+
este 0 cnd n tinde la i relaia se rescrie:
a
D
) a 1 (
1
1
) a 1 (
1
1
) a 1 (
D
V
n
D

+

, deci
a
D
V
D

(3.21) cnd g este 0.
Observaie: Relaia (3.21) este util pentru evaluarea unui titlu sau a unui interes minoritar,
n condiiile n care nu se previzioneaz o cretere/descretere a dividendului n perioada de
previziune.
3.3.2.2. Creterea constant a dividendelor
Se presupune o cretere constant a dividendelor n perioada de previziune, notat cu g;
rezult:
) g 1 ( D D
0 1
+
, ... i
n
0 1 n n
) g 1 ( D ) g 1 ( D D + +

+
+ +
+
+
+

n
1 i
i
i
n
n
2
2
1
1
D
) a 1 (
D
) a 1 (
D
...
) a 1 (
D
) a 1 (
D
V
(3.22)
Raia progresiei geometrice la infinit este
a 1
g 1
+
+
< 1, primul termen este
) a 1 (
) g 1 ( D
0
+
+
, iar
n
n
) a 1 (
) g 1 (
+
+
tinde la 0 cnd n tinde la i g < a; relaia se rescrie:
) g a (
) g 1 ( D
) a 1 (
) g 1 (
1
) a 1 (
) g 1 (
1
) g a (
) g 1 ( D
V
0
n
n
0
D

+
+

+
+

) g a (
) g 1 ( D
V
0
D

(3.23)
Relaia (3.23) se numete Modelul Creterii Dividendelor sau Modelul Gordon-Shapiro i
este util pentru evaluarea unui titlu sau unui interes minoritar, n condiiile previzionrii unei
creteri/descreteri constante i mai mic dect rata de actualizare (g < a). n cazul unei rate
estimate g pozitiv, aceasta va diminua rata de capitalizare i deci
valoarea titlului va fi mai mare, fapt normal n cazul unei creteri previzionate a dividendelor sau
profitului net. n cazul unei rate previzionate g negative, rata de capitalizare rezultat este mai
mare i implicit valoarea titlului va fi mai mic, fapt normal n cazul unei rate de scdere a
dividendelor n timp.
Limitele modelului i au originea n prezumiile pe care se bazeaz, i anume:
90
90
suntem ntr-o pia puternic eficient, cu costuri de tranzacii i fiscalitate neglijabile;
ntreprinderea nu are capital mprumutat;
investiiile noi ale perioadei viitoare considerate sunt echivalente cu amortizarea perioadei
i sunt asigurate numai prin reinvestirea unei rate constante din profitul net, care asigur
totodat o rat de remunerare constant.
Observaie: Msura n care modelul este acceptat i utilizat de analitii de pe pieele de
capital i asigur relevana ca metod de evaluare n analiza fundamental. Astfel, dac un numr
semnificativ de analiti i investitori consider c a i g pot fi estimate rezonabil iar multe din
deciziile lor investiionale se bazeaz pe aceste estimri, putem spune c modelul Gordon-Shapiro
poate fi un instrument util de previzionare a preului aciunilor.
Pentru g > a, cum suntem n ipoteza n care n > , am obine valori infinite pentru
D
V

iar pentru g = a ar rezulta n mod similar
D
V
= n 0
D
= .
n concluzie, va trebui s procedm la o abordare pe perioade distincte de cretere a
dividendelor, una sau mai multe putnd conine creteri supranormale
i
g
mai mari dect a .
3.3.2.3. Previzionarea unui supraprofit
n cazul previzionrii unui supraprofit n perioada de previziune, generat de o cretere g
supranormal se procedeaz la segmentarea perioadei de previziune n subperioade la care
corespund diferite creteri g. Aceste creteri vor fi estimate de evaluator n concordan cu
concluziile analizei diagnostic i potenialul firmei.
Segmentarea permite evaluatorului efectuarea unor ipoteze mai flexibile i mai apropiate de
realitate, putnd ngloba creteri anormale, descreteri sau creteri normale.
De exemplu, o abordare uzual este prevederea unei creteri iniiale
1
g
supranormale,
bazate pe investiii masive i creterea cotei de pia, echivalente stadiului de star, urmate de o
cretere moderat n perioada a doua, de stabilizare, echivalent stadiului de cash-flow i n
perioada a treia o cretere normal, la nivelul sectorului sau chiar zero, la perpetuitate. Graficul 3.3
ilustreaz diverse situaii de rate de cretere g.
Graficul 3.3
1. Se presupune c avem dou creteri difereniate, pe dou perioade g
1
care poate fi mai mare,
mai mic sau egal cu a, conform estimrilor evaluatorului n perioada finit pi, cuprins de la
91
91
anul 1 la anul q i g2<a, o cretere normal, constant, la perpetuitate, n perioada p
2
, cuprins de la
anul q la infinit. Situaia n care creterea gi este anormal
este ilustrat n Figura 3.4 de mai jos.


+
+

+
+
+ +
+

1 q
1 n
2 q
1
q
1 i
0
i
i
D
) a 1 (
) g 1 (
) g 1 ( D
) a 1 (
D
V
(10.24) i rezult pentru
a g
1
<
2
2
q
1
0
q
1
1
1 0
D
g a
g 1
a 1
g 1
D
a 1
g 1
1
g a
) g 1 ( D
V

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

(3.25) i pentru
a g
1
>
2
2
q
1
0
q
1
1
1 0
D
g a
g 1
a 1
g 1
D 1
a 1
g 1
a g
) g 1 ( D
V

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

(3.25)
Figura 3.4
2. Se presupune c avem trei creteri difereniate, pe trei perioade,
1
g
care poate fi mai
mare, mai mic sau egal cu a, conform estimrilor evaluatorului n perioada finit pi cuprins de
la anul 1 la anul q,
2
g
n perioada finit
2
p
, cuprins de la anul q+1 la anul p i o cretere g3
normal, constant, la perpetuitate, n perioada
3
p
, cuprins de la anul p+1 la infinit. Rezult
relaia (3.26) de mai jos:


+
+
+
+

+
+
+
,
_

+
+
+
+
+
+ +
+

1 p
1 q
3 p
2
q
1
0
p
1 q
1 q
2 q
1 0
q
1 i
i
i
D
) a 1 (
) g 1 (
) g 1 (
a 1
g 1
D
) a 1 (
) g 1 (
) g 1 ( D
) a 1 (
D
V
Rescriind progresiile geometrice, rezult, de exemplu pentru
1
g
< a i
2
g
> a, expresia
(3.27) de mai jos:
3
3
p
1
q
1
0
p
2
2
2
q
1
0
q
1
1
1 0
D
g a
g 1
a 1
g 1
a 1
g 1
D
a 1
g 1
1
g a
) g 1 (
a 1
g 1
D 1
a 1
g 1
a g
) g 1 ( D
V

,
_

+
+

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

Situaia n care
1
g
este o cretere anormal este ilustrat n graficele de mai jos, din figura
3.5, care prezint mrimea dividendelor i a ratei de cretere g a dividendelor n cele trei
perioade de cretere distincte.
92
92
Figura 3.5
Observaie: Relaiile (3.25), (3.25') i (3.27) permit evaluatorului efectuarea unor ipoteze
mai flexibile i mai apropiate de realitate, putnd ngloba creteri anormale, descreteri sau creteri
normale. De exemplu, o abordare uzual, este prevederea unei creteri iniiale
1
g
supranormale,
bazate pe investiii masive i creterea cotei de pia, urmate de o cretere moderat n perioada a
doua, de stabilizare i n perioada a treia o cretere normal, la perpetuitate, la nivelul sectorului
sau a economiei. Aceste relaii pot fi adaptate i la un nivel superior, prin nlocuirea
0
D
cu CFDA
sau CFDI.
3.3.2.4. Modelul Solomon
Modelul Solomon introduce posibilitatea lurii n consideraie a unor oportuniti limitate de
reinvestire a profiturilor nedistribuite, spre deosebire de modelul Gordon-Shapiro, care le consider
nelimitate pentru o anumit rat ateptat de rentabilitate. Ipotezele principale sunt:
se investete anual o sum constant B = PN - D;
rata de rentabilitate ateptat r
a
este constant i superioar lui a;
profitul suplimentar generat de investiie va fi r
a
x B;
rata de actualizare a este constant;
volumul dividendelor distribuite D = PN - B;
amortizarea contabil este egal cu deprecierea economic.
Rescriind relaia (3.22) => relaia (3.28)
2
a 0
2
a 0
2
a 0 0
S
a
) a r (
a
PN
...
) a 1 (
B r 2 B PN
) a 1 (
B r B PN
a 1
B PN
V

+ +
+
+
+
+
+
+
+

93
93
Limitele modelului deriv ns din probabilitatea redus a constanei investiiilor anuale B.
Optimizarea modelului se poate face prin considerarea unei creteri/descreteri g a lui B. Pentru
0
B
fiind investiia iniial i g rata sa de cretere, relaia (3.28) devine:
g a
B
a
) a r (
a
PN
V
0 a 0
S

+
(3.28)
3.3.2.5. Modelele Elton i Gruber
Aceste modele sunt bazate pe relaia dintre rata ateptat de rentabilitate a profitului
reinvestit i mrimea investiiilor noi. Se presupune c activele existente sunt nlocuite prin
intermediul amortizrii.
A Ipotez: Rata de cretere c
g
a investiiei iniiale 0
B
, este constant i
c
0 a 0
G
g a
B
a
) a r (
a
PN
V

+
(3.29); pentru
0 g
c

obinem Modelul Solomon.
B Ipotez: Oportunitile investiionale cresc n prima faz cu rata
1
u
i se diminueaz pe
termen mediu/lung cu rata
2
u
. n aceste condiii rata de cretere
i
g
se poate scrie n anul i:
2
1
0
2
1 0
1
i
u
i
u
u
1
u
i u u
u
g
+

+

, iar
) B ... B B ( r PN PN
1 i 1 0 a 0 i +
+ + + +
. Rezult relaia (3.30):
2
1
2
2
0 a
2
0 a 0
G
u
u
) u a (
B
a
) a r (
u a
B
a
) a r (
a
PN
V

+
Observaie: este suficient s se estimeze creterea
1
g
n primul an i anul t in care creterea
se termin, cnd
t
g
este 0. Din sistemul de 2 ecuaii se rezolv pentru
x u / u
0

i se obine
2
u
.
Dac nu se estimeaz cretere n primul an, se pune condiia c
0
g
este 0 i descreterea va ncepe
din anul 1.
C Ipotez: Cu ct este mai ridicat investiia iniial
0
B
, cu att sunt mai mari
oportunitile viitoare:
i
i i
A
i
i
A R i
PN
D PN
r
PN
B
r r g


; dac
0
B
este mai mare atunci crete i
i
g
.
3.3.3. Concluzii cu privire la aplicarea acestor variante dezvoltate ale Modelului
Actualizrii Dividendelor
Relevana variantelor dezvoltate din Modelul Actualizrii Dividendelor este dat de o
previzionare ct mai exact a fluxurilor de numerar actualizate, respectiv capitalizate, n cazul
nostru dividendele i de alegerea potrivit a ratei de actualizare.
Determinarea ratei g de cretere anual a dividendelor, n cazurile n care este luat n
considerare, este un alt factor esenial. Acest lucru presupune, pe de o parte, estimarea realist a
nivelului profitului net distribuibil acionarilor i, pe de alt parte, o estimare a rentabilitii
capitalurilor proprii ct i a ratei de retenie a profiturilor, respectiv a politicii de dividend. n
94
94
situaia evalurii unor drepturi de control se pot face orice ipoteze confirmate de potenialul
cumprtor al pachetului dar, n acest caz, mai degrab trebuie folosit modelul fluxurilor de
numerar actualizate.
Trebuie s inem cont ns de faptul c deintorii de drepturi minoritare, beneficiari ai
fluxurilor de dividende nu pot influena politica de dividend, fiind recomandat n aceast situaie
extrapolarea politicilor existente.
3.4 EXTINDEREA RELAIILOR DE CALCUL A VALORII UNUI SINGUR TITLU LA
CALCULUL VALORII NTREGULUI PACHET
Aplicnd raionamentul cu care am obinut formulele (3.21) i (3.23) formulei (3.3), i nlocuind
i
CF
nu cu
i
D
cu un Profit net anual, obtenabil la perpetuitate n perioada de previziune, rezult
urmtoarele:
Valoarea rezidual se va putea neglija datorit ipotezei de a obine un flux financiar (de
tipul profitului net) la perpetuitate;
Rata anual g de cretere/descretere a fluxului financiar se va aplica Profitului net
(ipoteza fcut este c dividendele i profitul net vor crete/descrete cu aceeai rat);
Dividendele sunt nlocuite cu un Profit net obtenabil n viitor;
Vom gsi relaii aplicabile pentru determinarea valorii la nivelul ntregii
ntreprinderi.
n consecin vom obine relaiile de mai jos, aplicabile pentru determinarea valorii ntregii
firme prin metoda capitalizrii veniturilor:
pentru g = 0
a
P
c
P
V
NO NO
CV

(3.32)
a
D
c
D
V
D

(3.21)
i respectiv pentru
(3.33)
c
) g 1 ( P
) g a (
) g 1 ( P
V 0 g
NO NO
CV
+

+

(3.23)
c
D
) g a (
) g 1 ( D
V
1
CD

+

Dac relaiile (3.32) i (3.33) sunt aplicabile la evaluarea unor drepturi majoritare, respectiv
de control, nlocuind NO
P
cu dividendul total anual
T
D
, rezult relaiile (3.32') i (3.33'),
aplicabile la evaluarea unor drepturi minoritare.
) (3.32'
c
D
V
T
DT
i
) (3.33'
) g a (
) g 1 ( D
V
T
DT

Relaiile (3.32) i (3.33) reprezint baza Metodei Capitalizrii Veniturilor, n acest caz a
profitului net anual obtenabil la perpetuitate, denumit i Metoda Capitalizrii Profitului Net. n
unele lucrri mai vechi poate fi ntlnit i sub numele de Metoda Capacitii Beneficiare.
S observm un element comun relaiilor (3.21), (3.23), (3.32), (3.33), (3.32') i (3.33'),
referitor la factorul de actualizare a fluxului de numerar folosit pentru determinarea valorii actuale
a unor venituri realizabile n viitor. n aceste cazuri s-a aplicat tehnica de capitalizare prin care se
determin valoarea actual a unui singur flux de numerar, presupus a fi obinut n viitor la
perpetuitate, dividendul n cazul relaiilor (3.21) i (3.23), (3.32') i (3.33') i respectiv profitul net
n cazul relaiilor (3.32) i (3.33) n timp ce prin tehnica actualizrii se aduce la valoarea de azi un
ir de fluxuri de numerar viitoare.
n concluzie, ratele (a - g) i respectiv a au aici semnificaia unei rate de capitalizare,
c, formulele putndu-se rescrie n acest sens ca i mai sus, inndu-se cont de relaia
fundamental prezentat mai jos, dintre rata de capitalizare, rata de actualizare i rata anual de
95
95
cretere a profitului net, respectiv a dividendelor: c = a - g ; dac g 0 (3.34) i respectiv c = a ;
dac g = 0 (3.35).
Relaia (3.34) este logic. Astfel, n cazul unei rate estimate g pozitiv, aceasta va diminua
rata de capitalizare i deci valoarea titlului, respectiv a ntreprinderii va fi mai mare, fapt normal n
cazul unei creteri previzionate a dividendelor sau profitului net. Similar, n cazul unei rate
previzionate g negative, rata de capitalizare rezultat este mai mare i implicit valorile de
profitabilitate vor fi mai mici, fapt normal n cazul unei rate de scdere a dividendelor, respectiv a
profitului net.
CONSIDERAII FINALE
Relevana variantelor dezvoltate din Metoda Fluxurilor de Numerar Actualizate sau
Modelul Actualizrii Dividendelor este dat de o previzionare ct mai exact a fluxurilor
de numerar, a profitului i respectiv a dividendelor ct i de alegerea potrivit a ratei de
actualizare i respectiv de capitalizare.
n situaia evalurii unor drepturi de control sau n cazul unor interese speciale,
generatoare a valorii de investiie, se pot face ipoteze de modificare corespunztoare a
politicii de dividend, de investiii i a structurii de finanare. n aceste dou tipuri de
situaii este recomandabil s se foloseasc modelul Cash Flow.
Pentru evaluarea unor drepturi minoritare sau a valorii unei singure aciuni este
recomandat s se extrapoleze politicile existente la data evalurii i s se foloseasc
proporia existent ntre datorii i capitaluri proprii, deoarece deintorii acestor tipuri de
drepturi sunt simpli beneficiari pasivi ai fluxurilor de dividende i nu pot influena
politica de dividend, politica de investiii, modul de finanare i nici structura capitalului
n perioada de previziune.
5. RAPORTUL DE EVALUARE. OPINIA
EVALUATORULUI
5.1.Definiia evaluatorului
Evaluatorul este o persoan care n afar de o bun reputaie, trebuie s ndeplineasc o
serie de condiii necesare intrrii sale libere n cadrul profesiei de evaluator. Astfel, este necesar s
demonstreze urmtoarele:
1. Calificare corespunztoare, obinut printr-o form de nvmnt recunoscut i
ndeplinirea oricror cerine legate de lucrrile pe care le execut (de natur etic, legal,
contractual etc);
2. Competen i experien corespunztoare n domeniul n care este specializat i n
zona sa geografic de aciune;
3. Asigurare profesional adecvat responsabilitilor angajate.
5.2. Poziia evaluatorului fa de client
96
96
n relaia cu clienii, evaluatorii pot avea una din urmtoarele poziii:
1. Consultant - n aceast calitate i ofer uneia din prile implicate ntr-o tranzacie,
opinia sa calificat n privina valorii unei afaceri, proprieti imobiliare, activ etc, constituind
obiectul tranzaciei. De regul opinia sa va avea n vedere att estimrile i proieciile clientului
asupra afacerii ct i interesele acestuia, evaluarea fiind subiectiv. Evaluatorul va prezenta
clientului scenariul optim pentru acesta, care duce la preul maxim de vnzare sau respectiv la
preul minim de cumprare. Termenii nelegerii cu beneficiarul pot impune i acordarea de
consultan n negocierea preului tranzaciei, prin prezentarea i susinerea unor argumente
adecvate.
2. Expert neutru (independent) - n aceast situaie evaluatorul va reflecta n evaluare
ateptrile investitorului mediu, interesele subiective ale prilor implicate nefiind luate n
considerare, iar rezultatul va fi o evaluare independent. n multe asemenea cazuri, opinia sa este
solicitat prin autoritatea unor instituii ndreptite (tribunal, fisc, etc.) pentru obiectul unor cauze
legale sau fiscale.
3. Arbitru - n aceast situaie opinia sa este oferit simultan partenerilor implicai n
tranzacie i va lua n considerare interesele prilor, chiar dac sunt uneori contrare.
Standardele Europene de Evaluare cuprind i o detaliere a cerinelor legate de calitatea
evaluatorului prin prisma intereselor sau relaiilor sale de munc anterioare sau existente la data
evalurii. Conform acestor clasificri, evaluatorul poate fi o persoan calificat, care se nscrie ntr-
una din categoriile intern, extern sau independent, dup cum urmeaz.
1. Intern - dac are i calitatea de angajat, director sau administrator al ntreprinderii
evaluate dar nu are un interes financiar sau politic semnificativ de natur a-i influena
obiectivitatea fa de rezultatul dorit al evalurii sau care nu are o funcie ntr-o
instituie a autoritilor publice cu care exist conflicte evidente de interes.
2. Extern - dac nu are calitatea de evaluator intern i nu are un interes semnificativ
direct sau indirect n ntreprinderea evaluat i nici aceasta nu are astfel de interese n
proprietile evaluatorului.
3. Independent - dac are calitatea de evaluator extern i n plus nu a avut n ultimele
24 de luni nici o relaie financiar cu clientul sau vreo implicare legat de
proprietatea evaluat sau cu prile interesate de respectiva proprietate.
5.3. Responsabilitatea evaluatorului
Sunt 3 categorii de responsabiliti asumate de evaluator prin ntocmirea raportului de
evaluare i susinerea opiniei sale n faa clienilor:
> Prima dintre acestea este responsabilitatea profesional care const n
consecvena cu care evaluatorul cunoate i aplic standardele
profesionale i etice, metodele i tehnicile de evaluare, ntr-un mod adecvat
contextului evalurii (scop, drepturi de proprietate evaluate, definiii ale
valorii, termen de valabilitate, interese speciale, sinergii etc.) i poziiei sale
fa de client.
> Responsabilitatea civil are la baz clauzele contractului evaluator - client
i promisiunile sau obligaiile asumate de evaluator n privina coninutului,
termenelor i calitii serviciului prestat.
> Responsabilitatea penal reprezint un aspect mai puin plcut, dar care se
manifest n condiiile n care n cursul activitii sale, evaluatorul
svrete infraciuni.
97
97
5.4. Coninutul minimal al raportului de evaluare conform Standardelor Internaionale de Evaluare
Raportul de evaluare reprezint un document scris, clar formulat, argumentat logic, bazat
pe investigaii complete i destinat comunicrii ctre client sau alt persoan a opiniei evaluatorului
privind o problem de evaluare. Opinia exprimat trebuie s fie astfel formulat nct s nu induc
confuzii asupra valorii estimate a proprietii sau afacerii evaluate. Redactarea raportului de
evaluare trebuie s in cont de prevederile Standardului Internaional de Evaluare IVS 3
Raportarea evalurii, de practica nregistrat n pia i de necesitile obiective ale clientului. n
acest sens, n raport se vor adopta doar bazele de evaluare recunoscute, care vor fi convenite cu
clientul sau cu consultanii si, la nceputul misiunii de evaluare.
Importana esenial a unui raport de evaluare, care este etapa final a procesului de
evaluare, rezid n comunicarea concluziei asupra valorii i a bazei de evaluare, a scopului
evalurii i a oricror ipoteze i condiii limitative crora li se supune evaluarea. De asemenea, n
raportul de evaluare pot fi incluse i procesele analitice i datele empirice utilizate n scopul
determinrii valorii, pentru a ghida cititorul printre procedurile i faptele pe care evaluatorul le-a
luat n considerare.
Raportul de evaluare prezint concluzia asupra valorii. El conine numele evaluatorului i
data evalurii. Identific proprietatea, drepturile de proprietate supuse evalurii, baza de evaluare i
destinaia evalurii. Sunt prezentate toate ipotezele i condiiile limitative, specificate datele
evalurii i raportrii, este descris extinderea inspeciei, se fac referiri la aplicabilitatea acestor
standarde i a oricror cerine de prezentare i se include semntura evaluatorului.
Datorit rolului- cheie pe care raportul de evaluare l are n comunicarea concluziei privind
valoarea, ctre utilizatori i teri, acest standard are urmtoarele obiective principale:
1. S comenteze cerinele privind raportarea, care corespund celei mai bune practici
profesionale i
2. S identifice elementele eseniale care trebuie incluse n rapoartele de evaluare.
Cerinele privind raportarea, cuprinse n acest standard, se aplic tuturor tipurilor de
rapoarte de evaluare (deci i celor pentru ntreprindere).
Conformitatea cu aceste cerine de raportare este cerut att evaluatorilor externi, ct i
celor interni.
Unele instruciuni, care se refer la evaluarea pentru scopuri specifice i pentru tipuri
specifice de proprietate, cum ar fi raportarea financiar i pentru garantarea mprumutului, pot s
fie diferite de cele realizate pentru alte misiuni.
Definiii mai importante cuprinse n acest standard sunt:
Raport de evaluare este un document care nregistreaz instruciunile pentru o anumit
misiune de evaluare, baza de evaluare i scopul evalurii ca i rezultatele analizei care a condus la
opinia privind valoarea. De asemenea, un raport de evaluare poate s explice procesele analitice
care au fost parcurse n cursul evalurii i s prezinte informaiile semnificative care au fost
folosite n analiz. Rapoartele de evaluare pot fi verbale sau scrise. Tipul, coninutul i
dimensiunea unui raport variaz n funcie de destinatar, de cerinele legale, de tipul proprietii i
de natura i complexitatea misiunii de evaluare.
Termenii raport de evaluare i certificat de evaluare sunt utilizai, uneori, ca fiind
echivaleni. Dup cum se obinuiete n unele ri (de exemplu, Marea Britanie), termenul
certificat de evaluare desemneaz un document n care evaluatorul certific suma de bani la care a
fost evaluat proprietatea. Certificatul de evaluare este, de obicei, o scrisoare scurt, cu toate c
poate lua i forma unui raport detaliat. El include: data evalurii, scopul evalurii, data
certificatului, ipotezele pe care s-a bazat evaluarea i numele, adresa i calificarea evaluatorului.
Certificarea valorii, dup cum se obinuiete n alte ri (de exemplu, SUA), este o declaraie prin
care evaluatorul afirm c faptele prezentate sunt corecte, c analizele sunt limitate numai la
98
98
ipotezele prezentate, c onorariul evaluatorului nu este condiionat de nici un aspect al raportului i
c evaluatorul a ntocmit evaluarea n conformitate cu standardele profesionale i etice.
Raportul verbal este rezultatul unei evaluri, comunicat verbal unui client sau prezentat n
justiie ca mrturie de expert sau ca depoziie. Un raport de evaluare, comunicat verbal unui client,
trebuie s fie susinut de un dosar de lucru i nsoit cel puin de un rezumat scris al evalurii.
Raportul scris este rezultatul unei evaluri, comunicat clientului n scris, inclusiv sub form
electronic. Rapoartele scrise pot fi documente narative detaliate, care s conin toate materialele
pertinente examinate i analizele realizate, pentru a ajunge la concluzia privind valoarea sau pot fi
documente narative sintetizate, cum ar fi actualizri periodice ale valorilor, formulare utilizate de
ctre guvern sau alte agenii sau scrisori ctre clieni.
Specificaiile misiunii evaluatorului. Primul pas n procesul de evaluare, n care se
stabilesc contextul i sfera evalurii i se rezolv orice ambiguitate care implic un element sau o
problem de evaluare. Termenul este echivalent cu o informare scurt privind evaluarea, aa cum
se practic n unele ri. Evaluatorul se asigur c analizele, informaiile i concluziile prezentate n
raport sunt n concordan cu specificaiile stabilite prin definirea misiunii evaluatorului.
Specificaiile misiunii de evaluare includ urmtoarele apte elemente:
1. identificare a proprietii imobiliare, a bunurilor mobile (maini, instalaii,
echipamente), a ntreprinderii sau a altei proprieti, care fac subiectul evalurii i a
altor clase de proprietate care sunt incluse n evaluare, pe lng categoria principal de
proprietate;
2. o identificare a drepturilor de proprietate (proprietar unic, societi comerciale,
participaii) care vor fi evaluate;
3. destinaia vizat a evalurii i orice limitare legat de aceasta, identificarea oricrui
colaborator i a contribuiei acestuia;
4. o definiie a bazei sau tipului de valoare cerut;
5. data la care este valabil valoarea estimat i data raportului;
6. o identificare a ariei de aplicabilitate a evalurii i a raportului ;
7. o identificare a oricror condiii limitative pe care se bazeaz evaluarea.
Declaraia de conformitate este o declaraie care atest faptul c evaluatorul a respectat
cerinele etice i profesionale coninute n Codul Deontologic IVS, aferent ndeplinirii misiunii. n
unele ri, declaraia de conformitate este cunoscut sub denumirea de certificarea valorii.
Ipoteze speciale, neobinuite sau extraordinare. nainte de a ncheia tranzacia de achiziie
a unei proprieti, un cumprtor prudent trebuie s acorde atenia cuvenit (due diligence),
interesndu-se pe pia despre respectiva proprietate. Este normal ca evaluatorul s utilizeze
ipotezele privind rezultatul probabil al acestei analize i s se bazeze pe informaia pe care clientul
i-o pune la dispoziie n aceast problem. Ipotezele speciale, neobinuite sau extraordinare pot fi
orice ipoteze adiionale care se refer la problemele studiate n cadrul acestei analize sau care se
refer la alte probleme, cum ar fi identitatea cumprtorului, starea fizic a proprietii, prezena
poluanilor (cum ar fi contaminarea pnzei de ap freatic) sau abilitatea de a redezvolta
proprietatea.
Relaia acestui standard cu Standardele de Contabilitate const n cteva elemente
importante
Cnd este adecvat, raportul de evaluare trebuie s conin cel puin cerinele prevzute n
Standardele Internaionale de Contabilitate (IAS) i n Standardele Internaionale de Contabilitate a
Sectorului Public (IPSAS).
Evaluarea n scopul raportrii financiare, care constituie coninutul IVA 1, trebuie corelat
cu acest standard.
Pentru a face evaluri compatibile cu aceste standarde i cu Principiile de
99
99
evaluare general acceptate (GAAP), este obligatoriu ca evaluatorii s respecte seciunile Codului
Deontologic referitoare la etic, competen, prezentarea informaiilor i raportare.
Orice raport de evaluare trebuie s ntruneasc urmtoarele cerine:
1. s prezinte clar i cu acuratee concluziile evalurii ntr-o manier neechivoc;
2. s identifice clientul, destinaia evalurii i informaiile relevante, referitoare la:
2.1. data la care valoarea estimat este valabil;
2.2. data raportului;
2.3. data inspeciei.
3. s specifice baza de evaluare, incluznd tipul de valoare i definiia acestui tip de
valoare (valoarea de pia i valoarea nebazat pe pia vor fi raportate n mod distinct
cnd orice component(e) al(e) proprietii este/sunt evaluat(e) pe baze diferite de valoarea
de pia);
4. s identifice i s prezinte:
4.1. drepturile de proprietate sau participaiile care trebuie evaluate;
4.2. caracteristicile fizice i legale ale proprietii ;
4.3. clasele de proprietate incluse n evaluare, altele dect categoria principal de
proprietate;
5. s descrie aria de aplicabilitate/extindere a misiunii de evaluare;
6. s specifice orice ipoteze i condiii limitative care condiioneaz concluzia asupra
valorii;
7. s identifice ipotezele speciale, neobinuite sau extraordinare i s prezinte
probabilitatea n care aceste condiii ar putea s apar;
8. s includ o descriere a informaiilor i datelor analizate, a analizelor de pia efectuate,
a abordrilor i procedurilor de evaluare aplicate, ca i raionamentul care susine analizele,
opiniile i concluziile din raport;
9. s conin, n mod expres, o clauz care s nu permit publicarea integral sau parial
a raportului sau oricrei referine sau valori incluse n raport sau numelui i afilierii
profesionale a evaluatorului, fr aprobarea scris a evaluatorului;
10. s conin o declaraie de conformitate care s certifice c evaluarea a fost fcut n
concordan cu IVS, s prezinte orice deviere de la cerinele specifice ale IVS i s prezinte
o explicaie pentru o astfel de deviere, corespunztor cu Codul Deontologic IVS;
Orice declaraie de conformitate va confirma c:
prezentrile faptelor din raport sunt corecte i reflect cele mai pertinente
cunotine ale evaluatorului;
analizele i concluziile sunt limitate numai la ipotezele i condiiile prezentate n
raport;
evaluatorul nu a avut (sau dac a avut trebuie s specifice) nici un interes asupra
proprietii evaluate;
onorariul evaluatorului este sau nu este condiionat de nici un aspect al raportului;
evaluarea a fost efectuat n conformitate cu Codul Deontologic i cu standardele
de evaluare;
evaluatorul ndeplinete cerinele adecvate de calificare profesional;
evaluatorul are experien n ceea ce privete localizarea i categoria de proprietate
care este evaluat;
evaluatorul a efectuat (sau nu) o inspecie personal a proprietii ;
nici o persoan, cu excepia celor specificate n raport, nu i-a acordat asisten
profesional n elaborarea raportului.
11. s includ numele, calificarea profesional i semntura evaluatorului.
100
100
Atunci cnd raportul de evaluare este transmis n variant electronic, evaluatorul trebuie s
ia msurile necesare pentru a proteja integritatea datelor/textelor din raport i s se asigure c nu
apar erori de transmitere. Software-ul trebuie s asigure sigurana transmisiei.
Trebuie identificate originea, data i ora transmisiei, precum i destinaia, data i ora
recepionrii. Software-ul trebuie s permit confirmarea c exist o coresponden ntre cantitatea
de date/texte transmise i recepionate, iar raportul trebuie s fie salvat ntr-o variant care permite
numai citirea (mai puin pentru autor).
Evaluatorul trebuie s se asigure c semntura digital este protejat i se afl sub controlul
complet al evaluatorului prin parole (coduri PIN), elemente de hardware (cartele de securitate) sau
alte mijloace. O semntur aflat pe un raport electronic este considerat autentic i implic
acelai nivel de responsabilitate ca i o semntur scris pe un raport tiprit pe hrtie.
O copie electronic i/sau listat a raportului, transmis electronic, trebuie pstrat de
evaluator pe perioada cerut prin lege, dar nu mai puin de 5 ani. Fiierele cu nregistrarea
raportului de evaluare transmis electronic se pot pstra pe suport electronic, magnetic sau alte
variante.
Modul de prezentare a raportului de evaluare este stabilit de evaluator i de client n funcie
de instruciunile i specificaiile misiunii de evaluare.
Tipul raportului, coninutul i mrimea acestuia sunt n funcie de destinatarul raportului, de
reglementrile existente, de recomandrile legale, de tipul proprietii i de natura i complexitatea
problemei de evaluare.
Pentru toate rapoartele de evaluare, trebuie reinute i ndosariate documentele pe baza
crora au fost stabilite rezultatele i concluziile evalurii, acestea trebuind s fie pstrate pentru o
perioad de cel puin cinci ani de la data finalizrii misiunii de evaluare.
Standardul conine o serie de comentarii finale extrem de interesante.
1. Contextul n care valoarea este raportat este la fel de important ca i baza i acurateea
acesteia. Valoarea final trebuie s fac referire la informaiile de pia, la procedurile
i raionamentele care susin aceast valoare final.
2. Comunicarea rezultatului evalurii, ntr-o manier logic i consecvent, presupune o
abordare metodic, ce-l ajut pe utilizator s neleag derularea procesului de evaluare
i relevana concluziei sale.
3. Raportul trebuie s comunice cititorului o nelegere clar a opiniilor exprimate de
evaluator i, de asemenea, trebuie s fie bine tehnoredactat i inteligibil pentru cineva
care nu are cunotine anterioare asupra proprietii evaluate.
4. Raportul trebuie s demonstreze claritatea, transparena i consecvena abordrii.
5. Evaluatorul ar trebui s manifeste pruden n acordarea permisiunii de utilizare a
evalurii sale n alte scopuri dect cel pentru care a fost destinat iniial.
6. Dac evalurile sunt fcute de un evaluator intern, n raportul de evaluare vor fi
prezentate informaii specifice referitoare la existena i natura relaiei dintre evaluator
i entitatea care controleaz activul.
7. Dac evaluatorul particip la misiunea de evaluare n alt calitate dect cea de
evaluator, de exemplu ca agent independent sau imparial, consultant al ntreprinderii
sau ca mediator, evaluatorul trebuie s prezinte rolul specific n fiecare dintre aceste
misiuni.
8. Evaluatorul trebuie s prezinte cadrul de reglementare i orice deviere cerut fa de
aceste Standarde, pentru a corespunde cu legislaia existent, cu reglementrile
(inclusiv normele contabile) sau cu uzanele.
9. Nu se admite nici o deviere de la cerina ca fiecare raport de evaluare s prezinte clar i
cu acuratee concluziile evalurii i s prezinte orice ipoteze i condiii limitative care
101
101
afecteaz evaluarea i valoarea final.
10. n cazul n care unui evaluator i se cere s ndeplineasc o misiune care se abate de la
aceste recomandri sau care cere mai puin lucru sau efectuarea evalurii n mod diferit
fa de cel prescris de IVS i Codul Deontologic, evaluatorul poate s accepte i s
realizeze o astfel de misiune numai dac pot fi ndeplinite urmtoarele condiii:
10.1. Evaluatorul concluzioneaz c instruciunile nu vor induce n eroare utilizatorii
evalurii.
10.2. Evaluatorul estimeaz c evaluarea nu este limitat astfel nct rezultatele
acesteia s nu mai prezinte ncredere sau credibilitate, corespunztor cu scopul
i destinaia evalurii.
10.3. Evaluatorul i informeaz clientul c instruciunile pentru evaluare conin o
deviere de la standarde, care va fi prezentat n ntregime n raportul de
evaluare.
11. n orice situaie care presupune o deviere de la raportarea valorii de pia evaluatorul
trebuie s precizeze clar c valoarea pe care o raporteaz este diferit de valoarea de
pia.
3
Vom trece n revist un set minim de elemente care necesit s fie cuprinse, definite sau
explicate ntr-un raport complet de evaluare potrivit viziunii i experienei specialistului Manae
Daniel:
Destinaia i scopul evalurii: precizarea beneficiarului i a tematicii evalurii, a
cerinelor i instruciunilor clientului sau a prii care a dat tematica ct i a utilitii pentru care
este destinat evaluarea (transfer de proprietate, lichidare, constituire de garanii, ipoteci sau gajuri
etc);
Obiectul evalurii: respectiv activul, proprietatea sau drepturile de proprietate supuse
evalurii (mrimea pachetului - minoritar, semnificativ, de control sau majoritar) i elementele
ataate - privilegii, opiuni, oportuniti, restricii (n special cele de deinere i tranzacionare) etc;
Data evalurii: se precizeaz data redactrii evalurii, data inspectrii proprietii sau
afacerii i perioada n care consideraiile prezentate sunt considerate valabile de ctre evaluator;
Baza evalurii:
definiiile valorii i standardele de evaluare utilizate, corespunztoare
contextului evalurii;
se va preciza dac evaluarea se face pe baza valorii de pia sau se aplic
alte standarde (valoarea special, valoarea de investiie etc);
metodele de evaluare adoptate;
ipotezele i condiii limitative de la baza evalurii;
ratele i coeficienii folosii n evaluare, cu explicitarea modului de calcul
sau construcie;
Descrierea subiectului evalurii i furnizarea unor elemente de identificare:
caracteristici, amplasament, istoric,
perspective, produse, servicii, clieni, furnizori, concureni,
management,
aspecte juridico-legale;
documentele i informaiile utilizate, sursele acestora i gradul lor de
credibilitate, verificarea informaiilor (dac este cazul) etc;
3
IVS 3 Raportarea evalurii (Revizuit 2005), n Standardele Internaionale de Evaluare, Ediia a aptea,
2005,ANEVAR-IROVAL, Bucureti, 2006, pag. 103-111
102
102
Determinanii principali i colaterali ai valorii n contextul evalurii:
factori funcionali interni legai de potenialul afacerii sau al proprietii,
constituii n puncte tari i slabe;
factorii externi care influeneaz afacerea sau proprietatea - economici,
sociali, politici, tehnologii, ecologici, de presiune, sectoriali, concureniali,
generatori de oportuniti i riscuri pentru afacerea evaluat;
alte interese speciale i influenele acestora asupra valorii;
posibile efecte de sinergie n contextul evalurii;
starea activelor proprietii sau afacerii;
precizarea aspectelor problemelor de mediu - efectuarea unor investigaii complexe
pentru problemele de mediu sau absena acestora, eventuala recomandare a unor investigaii
suplimentare efectuate de experi de mediu, precizarea competenelor evaluatorului n aceast
privin, eventuala contaminare a proprietii, existena substanelor periculoase n perimetrul
proprietii, eliberarea de noxe sau substane toxice n derularea activitii etc.;
Liniile tehnologice, echipamentele i mainile: trebuie precizat modul de tratate a
acestora, inclusiv a echipamentelor aflate n leasing sau cu plata n rate;
Riscul evalurii: trebuie explicitat n special n situaii specifice cum sunt evalurile
pentru constituirea de garanii, gajuri i ipoteci, cnd evaluatorul va preciza adecvarea subiectului
ca garanie n condiiile propuse de acordare a creditului i va aprecia influenele asupra valorii
datorate volatilitii pieei proprietii respectiv afacerii;
Moneda raportului: dac evaluarea se face n alt moned dect cea naional se va
preciza valuta la care se raporteaz evaluarea i baza de conversie aferent;
Impozitarea: explicitarea ipotezelor de lucru privind obligaiile fiscale reale sau
teoretice legate de transferul proprietii;
Declaraia de conformitate - conform Standardul Internaional de Evaluare IVS 3
Raportarea evalurii, conine:
Precizarea c evaluarea a fost efectuat respectnd codul deontologic i
standardele internaionale de evaluare;
Existena sau inexistena unui interes asupra proprietii evaluate;
Condiionarea sau lipsa de condiionare a onorariului de anumite aspecte ale
raportului;
Precizarea ndeplinirii cerinelor adecvate de calificare profesional;
Precizarea nivelului de experien n privina localizrii i a tipului de
proprietate evaluat;
Precizarea dac a fost sau nu efectuat inspecia proprietii;
Precizarea c nu exist i alte persoane dect cele numite n raport care i-au
acordat asisten profesional la ntocmirea raportului;
Precizarea c faptele prezentate n raport sunt corecte i derivate din
elementele cunoscute de evaluator;
Precizarea c analizele i concluziile raportului sunt limitate la ipotezele i
condiiile enumerate n raport;
Diverse anexe, care susin metodele de evaluare aplicate i concluziile
evaluatorului;
103
103
O copie dup contract, ca anex.
5.5. Rspunderile i obligaiile evaluatorului i ale beneficiarului
Rspunderea evaluatorului const, pe de o parte, n asumarea coninutului raportului de
evaluare i, pe de alt parte, n respectarea confidenialitii n privina datelor i informaiilor
existente n raport sau ncredinate de client.
n acest sens, vor exista n raport urmtoarele tipuri de declaraii a evaluatorilor:
afirmaiile din raport sunt reale i corecte;
analizele, opiniile i concluziile trase sunt neprtinitoare i decurg din ipotezele
limitative prezentate;
o declaraie de obiectivitate i independen fa de client i rezultatele evalurii i de
absen a vreunui interes actual sau de perspectiv n proprietate sau afacere i c remunerarea nu
depinde de mrimea valorilor prezentate n raport sau de anumite interese ale clientului;
o clauz de nepublicare i de confidenialitate asupra informaiilor coninute n raport;
declinarea oricrei responsabiliti a evaluatorilor fa de alte pri dect beneficiarul
raportului, fie pentru scopul raportului, fie pentru orice alt scop.
Confidenialitatea trebuie neleas n dublu sens, att din partea evaluatorului, ct i din
partea clientului. Evaluatorul nu va folosi informaii privind clientul sau obiectul raportului strnse
n timpul evalurii pentru a obine diverse avantaje ilegale sau care contravin codului deontologic
iar datele i informaiile confideniale vor fi fcute publice de autorii raportului numai n cazul
autorizrii specifice n acest sens. Beneficiarul, la rndul su, nu va publica sau nu va include
informaii disparate n documente sau declaraii fr consimmntul scris al evaluatorului, cu
precizarea contextului i formei n care ar putea s apar.
Este obligatoriu ca raportul s conin semnturile executanilor i este indicat ca s
existe precizri i/sau clauze referitoare la:
certificarea calificrii evaluatorului n funcie de scopul evalurii i detalierea
competenelor sale n privina oricror aspecte relevante pentru evaluare;
amploarea, rigurozitatea i rezultatele investigaiilor i vizitelor fcute de echipa de
evaluatori;
recomandri de aciune pentru client sau de extindere a investigaiilor;
limitarea responsabilitii evaluatorului pentru diferite situaii precizate (defecte ascunse,
ascunderea unor date de ctre management etc);
aspecte privind impactul factorilor de mediu asupra valorii .
Toate aceste aspecte vor fi incluse n raport, prin clauze clare.
5.6. Consistena, transparena i coerena raportului de evaluare
Elaborarea raportului de evaluare trebuie s respecte principiile fundamentale de
transparen, consisten i coeren iar selecia bazelor de evaluare adecvate se va face plecnd
de la scopul evalurii.
Consistena raportului de evaluare rezult din justificarea clar a alegerilor i
raionamentelor evaluatorului, prin valorificarea unor date i informaii relevante, verificabile,
credibile i prin folosirea unor metode de evaluare recunoscute de pia.
104
104
Transparena const n prezentarea n raport a surselor de informaii pe baza crora a fost
estimat valoarea.
Coerena raportului de evaluare se obine prin alegerea unor metode de evaluare adecvate
cu scopurile evalurii i prin corelarea indicatorilor utilizai n metodele i relaiile de calcul ale
valorilor.
5.7. Reconcilierea valorilor i opinia evaluatorului
Dup cum am artat pe larg, conform diverselor metode aplicate de evaluator, se pot obine
o serie de valori pentru aceeai ntreprindere, care constituie aa numita plaj de valori.
Concluziile din raport, n care se prezint opinia evaluatorului asupra valorii obiectului analizat, au
la baz definiia sau definiiile valorii utilizate n raport, premisele valorii, scopul i intenia
beneficiarului de utilizare a raportului i desigur toate datele i informaiile relevante i
semnificative, de care dispune autorul raportului la data evalurii.
Totodat, opinia asupra valorii estimate va lua n considerare toate valorile obinute prin
aplicarea diferitelor abordri, triate i selectate pe baza logicii i experienei evaluatorului n
privina importanei pe care o va aloca fiecrei metode i a rezultatelor aferente. Oricum, selecia
va trebui susinut cu argumente clare i lipsite de echivoc, de natur a facilita nelegerea de ctre
client a procesului de reconciliere a valorilor. Prin reconcilierea valorilor se neleg operaiile
selective efectuate de evaluator n baza experienei sale, a informaiilor strnse din pia i a
contextului specific al evalurii. Astfel, n cazul rezultatelor care contrasteaz puternic cu
majoritatea rezultatelor din plaja de valori, se admit corecii argumentate n sensul ndeprtrii
acestora sau considerrii lor cu o importan redus n formularea opiniei finale. n aceste cazuri, se
recomand investigarea gradului de adecvare a aplicrii diverselor metode, rate i coeficieni de
evaluare folosii n obinerea rezultatelor respective, n ideea de a depista eventuale erori sau
omisiuni ori de a explica mai bine diferenele.
Opinia evaluatorului trebuie s valorifice concluziile cuprinse n analiza diagnostic i
n metodele de evaluare folosite, valorificnd toate informaiile semnificative, s reflecte
definiiile valorii specificate n raport i s fie corelat cu scopul evalurii.
6. ANALIZA COMPARATIV A UNOR METODE
REPREZENTATIVE DE EVALUARE DIN CELE TREI ABORDRI
6.1. Avantajele i dezavantajele metodelor bazate pe venituri
nelegerea avantajelor i dezavantajelor metodelor de evaluare prezentate este important att din
perspectiva metodologic, ct i din punct de vedere practic.
Metoda actualizrii fluxurilor de lichiditi (DCF)
Avantaje:
din punct de vedere teoretic este cea mai corect, bazndu-se pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a proprietii care genereaz acele fluxuri;
este utilizat pe scar larg pe pieele financiare, pentru a estima preul unei aciuni i,
pe aceast baz, a orienta deciziile de investire/dezinvestire;
metoda capt o tot mai mare nelegere i acceptare din partea justiiei i a fiscului.
105
105
se nscrie n optica investitorului, incluznd i eforturile de investiii necesare ntr-o
perioad de timp previzibil;
include beneficiile viitoare, inclusiv valoarea rezidual;
are coeren cu metodologia estimrii eficienei financiare a proiectelor de investiii;
include i eforturile viitoare de investiii brute ale proprietarului viitor;
Dezavantaje:
este dificil de explicat cerinele metodei unui auditoriu fr cunotine financiare de
baz;
este o metod laborioas, ce necesit realizarea unor proiecii economico-financiare,
fapt care poate nate controverse;
necesit estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni
controversat.
credibilitatea ipotezelor de previziune a cash-flow-ului este discutabil;
stabilirea ratei de actualizare este o problem delicat i diferit n optica
proprietarului(vnztorului) fa de cea a cumprtorului;
necesitatea utilizrii unui program informatic corect;
necesitatea respectrii multor coerene i corelaii ntre indicatorii financiari;
amploarea mare a informaiilor necesare pentru previziuni;
Metoda capitalizrii profitului (sau dividendelor)
Avantaje:
este simpl, uor de explicat i de neles;
conine ipoteze simplificate;
este utilizat pe scar larg de ctre investitori;
nu necesit previziuni ale activitii firmei pe perioade lungi i nici utilizarea unui
program pe calculator.
Dezavantaje:
este o simplificare a metodei DCF; apare posibilitatea ca profitul reproductibil
considerat s nu reflecte potenialul firmei, iar soluia unei creteri constante s nu fie o modalitate
rezonabil de realizare a unei evaluri credibile;
este dificil de utilizat n cazul unor firme aflate ntr-o faz de cretere important sau
pentru ntreprinderile tinere;
msurarea profitului reproductibil i a ratei de capitalizare pot deveni subiect de
controvers.
apar dificulti n efectuarea coreciilor situaiilor financiare istorice i n justificarea
acestora;
stabilirea schemei de evoluie viitoare a venitului necesit fundamentri documentate.
6.2. Avantajele i dezavantajele metodelor bazate pe
comparaia de pia
Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)
Avantaje:
piaa este n fapt ultimul arbitru al valorii;
se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;
asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme, din cauza
multitudinii de informaii publice privind companiile cotate;
106
106
preul aciunilor firmelor cotate i, implicit, multiplicatorii de pia sunt disponibili la
orice dat a evalurii;
muli investitori sunt familiarizai cu acest mod de estimare a valorii;
analiza tranzaciilor cu firme cotate permite, prin studii i analize, s se estimeze
discontul pentru lipsa de lichiditate;
este o metod foarte relevant atunci cnd se evalueaz firme ce urmeaz s intre pe
piaa financiar.
Dezavantaje:
uneori este dificil s gseti firme similare i relevante;
pe piaa financiar nu se coteaz firme din toate ramurile;
exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar
dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai multe sectoare de
activitate);
dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele contate sunt mai mari
dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele
necotate;
dificultatea decelrii caracterului de tranzacii ntre partide cele cu interese speciale (cu
efect sinergetic);
pentru firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare
netransferabil; ajustrile pentru caracteristicile firm evaluat versus firme cotate pot fi subiect de
controverse.
Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)
Avantaje:
tranzacia de pia este sursa de stabilire a valorii;
are relevana cea mai bun dac exist informaii de pia suficiente i credibile;
dac se evalueaz un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este
necesar aplicarea primei de control.
Dezavantaje:
n majoritatea cazurilor asemenea operaii (achiziii i fuziuni) includ o gndire
strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra
valorii de pia;
n cele mai multe cazuri, n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd
date diferite de cea a evalurii;
exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au
intrat ntr-o operaie de fuziune, care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu
ntreprinderea evaluat;
dificultatea decelrii caracterului de tranzacii ntre pri independente de cele cu
interese speciale (cu efect sinergetic);
nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei;
dac evalum un pachet minoritar va fi dificil de estimat i susinut discontul pentru
pachet minoritar i cel pentru lipsa de lichiditate.
Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau cu oferte de tranzacii cu
participaii la capitalul ntreprinderii evaluate
Avantaje:
dac este vorba de o tranzacie recent, poate reprezenta cea mai bun evideniere a
valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii;
disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;
instanele sunt foarte receptive la aceast metod;
107
107
corespunde cu optica din contabilitate a valorii juste, specific unei piee active.
Dezavantaje:
este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie cu
pre determinat obiectiv, vnztor hotrt cumprtor decis etc.);
n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este
dificil de realizat ajustrile necesare;
este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz
derogri de la definiia valorii de pia i, deci s fie necesare ajustri importante.
6.3. Avantajele i dezavantajele metodelor bazate pe active
Metoda activului net corectat (ANC)
Avantaje:
este uor de neles;
este relevant n unele cazuri (proprieti noi, instituii financiare);
are ca punct de plecare nregistrrile contabile;
este utilizat i acceptat n multe cazuri n instan;
poate fi relevant n afacerile capital intensive, atunci cnd se evalueaz un pachet de
control;
exist multe reglementri oficiale sau ale unor organisme/asociaii referitoare la
metodologia evalurii/reevalurii terenului i activelor corporale.
Dezavantaje:
presupune mult efort pentru stabilirea valorii individuale a activelor i datoriilor
afacerii;
valoarea estimat pentru anumite active (ndeosebi necorporale) poate genera
controverse;
are o relevan discutabil n estimarea valorii unui pachet minoritar;
metoda cea mai puin credibil atunci cnd evalum ntreprinderi a cror valoare
necorporal este important.
Metoda activului net de lichidare (ANL)
Aa cum am precizat, aceast metod reprezint o variant a metodei activului net corectat
(ANC), aplicabil n condiiile estimrii valorii de lichidare, dar i n estimarea valorii de pia, ca
un test de coeren realizat de evaluator. De exemplu, atunci cnd se evalueaz pachetul de control,
se poate ntlni situaia n care valoarea de lichidare a activelor s fie superioar valorii de
exploatare continu.
4
7. ANALIZA CONINUTULUI UNUI RAPORT DE
EVALUARE (A UNEI BENZINRII) DIN PERSPECTIVA
EXIGENELOR STANDARDELOR DE PROFIL
4
Sorin V. Stan, Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, Editura IROVAL, Colecia Biblioteca ANEVAR,
Bucureti, 2003, pag. 11-14
108
108
7.1. Prezentarea principalelor elemente necesare evalurii benzinriei
Obiectul evalurii: Staie de distribuie carburani Benzinrie
Scopul evalurii: estimarea valorii de pia a proprietii n vederea vnzrii
(consultan pentru proprietar)
Data evalurii: 10 ianuarie 2003
Ipoteze de lucru:
Benzinria este situat la ieirea din municipiul A spre ara vecin, respectiv spre
punctul de frontier C, care face legtura direct cu localitatea X din aceast ar.
Staia de comercializare a carburanilor este n funciune, iar snack-barul din cldirea
benzinriei nc nu este n funciune, dar se poate pune n funciune oricnd, fiind
complet finisat.
Benzinria a fost construit n anul 1997, respectndu-se toate normele legale n
vigoare.
n apropierea staiei urmeaz s se realizeze oseaua de centur inelul nr. IV care va
face legtura ntre Calea X i oseaua de ieire spre Iugoslavia. In zona benzinriei,
este aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale oraului, este n
construcie Spitalul Municipal i sunt amplasate firmele Coca Cola i SOLECTRON
(componente electronice). Tot n apropiere se afl n construcie un cartier de vile.
Nu exist alte staii de distribuie de carburani n apropiere.
Cererea manifestat pentru staii de distribuie de carburani n zona de interes a
evalurii este destul de mare, iar oferta este medie.
n zona de interes a evalurii tranzaciile cu staii de distribuie a carburanilor se fac
cu preuri cuprinse ntre 500.000-680.000 USD, n funcie de amplasament, de
capacitate i de tipul i starea construciilor aferente.
Din informaiile (limitate) de pe piaa terenurilor din zona de interes a evalurii,
acestea se tranzacioneaz cu preuri unitare cuprinse ntre 15-18 USD/mp, preul
unitar scznd odat cu creterea suprafeei tranzacionate. Un teren de 2.000 mp din
imediata apropiere s-a vndut de curnd cu 16,8 USD/mp.
Terenul n suprafa de 2.415 mp este plan i are o form aproape dreptunghiular,
latura lung reprezentnd frontul stradal.
Ca utiliti terenul este racordat la reelele de curent, ap, canal, telefonie.
Construciile aferente imobilului evaluat sunt: cldirea staiei care ndeplinete
funciunile de staie de carburani, magazin, snack-bar i spltorie auto i dou
copertine care protejeaz zona pompelor, cu urmtoarele caracteristici:
109
109
Denumire
Suprafa
(mp)
Cost total de
nlocuire brut
(lei)
CLDIRE STAIE: staie, magazin, snack
bar, spltorie auto, tmplrie PVC cu geam
termopan
191,28 3.652.907.433
COPERTIN MIC 51,54 189.182.266
COPERTIN MARE 252,00 924.988.962
FOS SEPTIC 104.815.335
PLATFORM BETONAT 1.319.690.253
PU CU HIDROFOR I POMPE PSI 342.384.588
REZERV AP PSI (5 rezervoare) 600.884.952
CMIN SEPARATOR GRSIMI 66.972.565
REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302
STLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585
Fosa septic, separatorul de grsimi, puul forat pentru obinerea rezervei de
ap pentru PSI, rezervoarele pentru ap pentru PSI (5 rezervoare metalice
ngropate care au o capacitate total de peste 10 mc), rezervoarele de
carburant (3 buci de cte 40.000 I, din care unul este compartimentat,
introduse ntr-o cuv subteran din beton armat), platforma betonat i
reeaua electric pentru iluminat interior, exterior i de for.
Construciile au fost executate n anul 1997 i sunt n stare fizic bun, uzura
fizic fiind 0.
Staia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt & Bachmann, fiind
fabricate n 1994. Pompele sunt conectate la un calculator MATER 10 pe
care se poate supraveghea vnzarea carburantului.
Cantitatea medie de carburani vndut zilnic este de 11.000 l/zi, din care
30% motorin, restul benzin. Adaosul comercial este de 17%.
Cheltuielile aferente sunt cele din salarii i restul de cheltuieli cu utilitile.
n situaia actual a benzinriei, cnd snack-barul (care poate fi utilizat i ca
magazin de tipul celor existente n staiile de carburant SHELL, PETROM,
MOL etc.) nu funcioneaz (varianta fr magazin), sunt necesare 5
persoane angajate, iar salariul mediu brut s-a estimat la nivelul de 5.300.000
lei/lun.
n situaia n care snack-barul ar funciona ca magazin (varianta cu
magazin), la veniturile obinute din vnzarea carburanilor se adaug cele din
vnzrile din magazin (cifra de afaceri lunar estimat este de cea. 500
milioane lei iar adaosul comercial a fost estimat la 18%). Cheltuielile se
suplimenteaz prin angajarea a nc 10 persoane cu acelai salariu mediu
110
110
brut.
Celelalte cheltuieli legate de funcionare (n afar de salarii) s-au estimat la
cea.250 mii. lei/lun.
Se are n vedere o cretere a profitului brut anual cu 3% pe an pe o perioad
de 5 ani, dup care veniturile vor rmne constante.
7.2. Estimarea valorii terenului, construciilor i echipamentelor
prin metode adecvate
Estimarea valorii terenului. Metoda comparaiei directe
Pentru terenul de evaluat, teren n suprafa de 2.415 mp, s-a estimat c valoarea de pia
este de 16,8 USD/mp. Valoarea total estimat a terenului va fi:
2.415 mp x 16,8 USD/mp = 40.572 USD = 1.351.777.896 lei
Abordarea pe baz de costuri
Evaluarea construciilor
Evaluarea s-a realizat prin metoda comparaiilor unitare, lund n considerare costurile
unitare actuale de refacere a construciilor i dimensiunile fiecrui element constructiv analizat.
Costul de nlocuire total brut estimat pentru construcii este 8.940.209 mii lei.
Construciile nu sunt afectate de uzur fizic i nici de neadecvare funcional. Rmne de
analizat deprecierea economic, din cauze externe, care reprezint utilitatea diminuat sau crescut
a unei cldiri datorat unei influente negative/pozitive din mediul exterior. Ea poate fi cauzat de o
serie de factori, cum ar fi: localizarea proprietii n localitate, regiune sau provincie, condiiile
pieei locale s.a. Exist dou metode de estimare:
capitalizarea pierderii de profit sau de chirie atribuit influenelor negative;
compararea cu tranzacii de proprieti similare care sufer aceleai influene
negative.
Din compararea cu tranzacii de proprieti similare care sufer aceleai influene ale pieei
imobiliare s-a desprins concluzia c spaiul comercial nu este influenat de depreciere din cauze
externe ci de o apreciere de cea. 100%. Cuantificnd toate deprecierile/aprecierile care afecteaz
construciile, reiese c acestea sunt afectate de o apreciere total de 100%, aadar costul de
nlocuire net al construciilor este de:
8.940.209 mii lei x (1+1,00) = 17.880.418 mii lei
n abordarea prin costuri valoarea proprietii se obine prin nsumarea costului de nlocuire
net cu valoarea de pia a terenului, respectiv:
111
111
17.880.418 mii lei + 1.351.778 mii lei = 19.232.196 mii iei
Evaluarea echipamentelor
Costul de nlocuire brut al sistemului de pompe conectate la calculatorul MATER 10 s-a
determinat n funcie de preurile de livrare pentru echipamente similare, n vigoare la data
evalurii. Coreciile uzurii fizice au fost fcute pe baza observaiilor fcute cu ocazia inspeciei i
luarea n considerare a condiiilor concrete de lucru a sistemului de pompe.
Cele trei pompe de alimentare cu carburant livrate de firma Scheidt & Bachmann mpreun
cu calculatorul MATER 10 pe care se poate supraveghea vnzarea carburantului au fost estimate
a avea un cost de nlocuire total de 415 milioane lei.
Gradul de depreciere pentru acest sistem fabricat n 1994 a fost estimat la 60%.
Costul de nlocuire net al sistemului este, aadar, de 166.000 mii lei.
Deci valoarea patrimonial (pe baz de costuri) este 19.398.196 mii lei.
7.3. Evaluarea benzinriei prin metoda fluxurilor financiare
Abordarea prin metoda actualizrii fluxurilor financiare (cash-flow)
Durata de previziune este de 5 ani, iar rata real de actualizare este de 23%; nivelul ridicat
al ratei reale de actualizare se explic prin riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate din
vnzarea carburanilor cauzat de posibilitatea construirii n apropriere a unor noi staii de distribuie
de carburani.
Previziunea s-a fcut n termeni reali (preuri constante).
Varianta fr magazin
Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carburant vndut zilnic, astfel:
Tip carburant
Litri vndui
zilnic
Pre achiziie
(lei/l)
Adaos comercial
(Iei/zi)
- motorin
4.400 13.200 9.873.600
- benzin 6.600 17.800 19.971.600
Total 11.000 29.845.200
Venitul brut se estimeaz nmulind adaosul comercial zilnic cu numrul de zile pe an,
respectiv:
29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.498.000 lei
Din acesta se scad cheltuielile:
- cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajai x 5.300.000 lei/angajat = 26.500.000 lei
112
112
- alte cheltuieli lunare futiliti etc.) = 250.000.000 ei
Total cheltuieli lunare = 276.500.000 lei
Total cheltuieli anuale (fr amortiz.) = 276.500.000 lei/lun x 12 luni = 3.318.000.000 lei
Venit net anual = 10.893.498.000 lei - 3.318.000.000 lei = 7.575.498.000 lei
113
113
TABLOU PREVIZIONAL
FLUXURI DE DISPONIBILITI (varianta fr magazin)
-mii lei -
Indicatori/Anul de
previziune
1 2 3 4 5
Venituri nete 7.575.498 7.802.76
3
8.036.846 8.277.951 8.526.290
Amortizare -223.500 -
223.500
-223.500 -223.500 -223.500
Profit brut 7.351.998 8.026.26
3
8.260.346 8.501.451 8.749.790
Dobnzi credit 0 0 0 0 0
Profit impozabil 7.351.998 8.026.26
3
8.260.346 8.501.451 8.749.790
Impozit pe profit -1.838.000 -2.006.566 -2.065.086 -2.125.363 -2.187.447
Rate credit 0 0 0 0 0
CASH FLOW OPERARE 5.513.999 6.019.69
7
6.195.259 6.376.088 6.562.342
Amortizare +223.500 +223.50
0
+223.500 +223.500 +223.500
Investiii -223.500 -
223.500
-223.500 -223.500 -223.500
CASH FLOW INVESTIII 0 0 0 0 0
CASH FLOW FINANCIAR 0 0 0 0 0
CASH FLOW
DISPONIBIL
5.513.999 6,019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342
Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552
CASH FLOW
ACTUALIZAT
4.482.926 3.978.913 3.329.233 2.785.697 2.330.952
Valoare fluxuri 16.907.720
Valoare rezidual 10.000.000
Valoare rezidual actualizat 3.552.012
VALOAREA TOTAL (mii Iei) 20.459.732
VALOAREA TOTAL (USD) 614.074
Varianta cu magazin
Veniturile nete s-au calculat adunnd la veniturile anuale din vnzarea de carburani
(10.893.498.000 lei) veniturile din activitatea de magazin: 500.000.000 lei/lun x 18 % (adaos
comercial) x 12 luni/an = 1.080.000.000 lei
Total venituri anuale = 10.893.498.000 lei + 1.080.000.000 lei = 11.973.498.000 lei
Din acestea se scad cheltuielile:
- cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajai x 5.300.000 lei/angajat = 79.500.000 lei
- alte cheltuieli lunare (utiliti etc.) = 250.000.000 lei
Total cheltuieli lunare = 329.500.000 lei
Total cheltuieli anuale (fr amortiz.) = 329.500.000 lei/lun x 12 luni = 3.954.000.000 lei
Venit net anual = 11.973.498.000 lei - 3.954.000.000 lei = 8.019.498.000 lei
114
114
Valoarea rezidual din tabele a fost considerat, din pruden, ca fiind valoarea de pia a
terenului plus costul de nlocuire brut al construciilor la data evalurii, respectiv cea. 10.000.000
mii lei.
TABLOU PREVIZIONAL
FLUXURI DE DISPONIBILITI (varianta cu magazin)
- mii lei -
Indicatori\ Anul de
previziune
1 2 3 4 5
Venituri nete 8.019.49
8
8.260.08
3
8.507.88
5
8.763.122 9.026.016
Amortizare -
223.500
-
223.500
-223.500 -223.500 -223.500
Profit brut 7.795.99
8
8.483.58
3
8.731.38
5
8.986.622 9.249.516
Dobnzi credit 0 0 0 0 0
Profit impozabil 7.795.99
8
8.483.58
3
8.731.38
5
8.986.622 9.249.516
Impozit pe profit -
1.949.000
-
2.120.896
-
2.182.846
-2.246.655 -2.312.379
Rate credit 0 0 0 0 0
CASH FLOW OPERARE 5.846.99
9
6.362.68
7
6.548.53
9
6.739.966 6.937.137
Amortizare +223.50
0
+223.50
0
+223.50
0
+223.500 +223.500
Investiii -
223.500
-
223.500
-
223.500
-223.500 -223.500
CASH FLOW INVESTIII 0 0 0 0 0
CASH FLOW FINANCIAR 0 0 0 0 0
CASH FLOW
DISPONIBIL
5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137
Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552
CASH FLOW
ACTUALIZAT
4.753.657 4.205.623 3.519.080 2.944.674 2.464.079
Valoare fluxuri 17.887.114
Valoare rezidual 10.000.000
Valoare rezidual
actualizat
3.552.012
VALOAREA TOTAL
(mii lei)
21.439.126
VALOAREA TOTAL
(USD)
643.470
Valori obinute
1. Prin abordarea pe baz de active (patrimonial):
- construcii = 17.880.418 mii lei
- echipamente = 166.000 mii lei
- teren = 1.351.778 mii lei (prin comparaie direct)
TOTAL = 19.398.196 mii lei = 582.214 USD
2. Prin abordarea pe baz de venit (metoda fluxurilor financiare actualizate):
Varianta fr magazin (varianta actual n care snack-barul nu funcioneaz)
21.020.898 mii lei = 630.917 USD
Varianta cu magazin (varianta n care snack-barul ar funciona ca magazin)
115
115
23.402.221 mii lei = 702.386 USD
Concluzii
n urma analizrii valorilor obinute n raportul de evaluare se observ c exist o diferen
acceptabil i explicabil ntre valorile obinute prin cele dou metode utilizate.
ntruct pentru cumprtor mrimea ctigului potenial generat de proprietate reprezint
elementul critic care afecteaz valoarea acesteia, recomandm ca interval de negociere cu acesta
intervalul dintre cele dou valori obinute prin abordarea pe baz de venit, respectiv valoarea
maxim estimat a proprietii (fr TVA) n condiiile n care plata s-ar face integral la
data vnzrii, este cuprins n intervalul:
630.000 USD - 700.000 USD
Aceste valori sunt susinute i de informaiile obinute din analiza pieei imobiliare.
Cu toate acestea, recomandm vnztorului, ca, n relaia cu un potenial cumprtor avnd
o reea naional sau internaional de staii de comercializare a carburanilor, valoarea de la care s
porneasc negocierea s fie cu cea. 20% mai mare dect limita superioar a intervalului, ntruct
aceti cumprtori poteniali pot fi considerai a avea interese speciale n aceast tranzacie:
ocuparea unui amplasament extrem de avantajos i eliminarea, n acelai timp, a unui concurent
aflat pe acest amplasament.
116
116