ERF

13
TH
ANNUAL CONFERENCE

OI L:
I TS I MPACT ON THE GLOBAL ECONOMY

Conference Paper



LI BERALI SATI ON FI NANCI ERE ET CROI SSANCE
ECONOMI QUE AU MAROC : ESSAI DE MODELI SATI ON




SANAE SOLHI








Kuwait, 16 18 December 2006

1



ECONOMIC RESERACH FORUM (ERF)
13
TH
ANNUAL CONFERENCE
December 2006




LIERALISATION FINANCIERE ET CROISSANCE
ECONOMIQUE AU MAROC : ESSAI DE MODELISATION



Sanae SOLHI (Enseignante-chercheur Universit Mohamed V Agdal- Facult des sciences juridiques,
conomiques et sociales. Boulvard des Nations unies B.P. 721 Rabat- Maroc)

e-mail : sanae.solhi@gmail.com ; ssanae1@hotmail.com
GSM: (212) 061-39-37
Fax: (212) 037-68-04-28
Rsum:
Ce papier propose une valuation empirique, partir des donnes marocaines, de limpact de la
libralisation financire sur la croissance conomique. En utilisant le modle correction derreur, nous
avons essay de tester le sens de causalit ( court terme et long terme) entre la sphre financire et la
sphre relle. Les rsultats obtenus mettent en vidence un effet mitig quant au sens de causalit entre
les variables financires et la croissance conomique. Les rsultats de la cointgration et de la causalit
de Granger supportent le paradigme dune croissance tire par le dveloppement financier soit
directement par lamlioration de lefficacit de linvestissement ou par la croissance des ressources
dinvestissement.
Mots cls : libralisation financire, croissance conomique, co-intgration, Causalit au sens
de Granger


Abstract:
This paper proposes an empirical evaluation, starting from Moroccan data, of the impact of
financial liberalization on the economic growth. Using the model with error correction, we tried to test
the direction of causality (in the short run and long-term) between the financial sphere and the actual
sphere. The results obtained highlight an effect mitigated as for the direction of causality between the
financial variables and the economic growth. The results of the co-integration and Granger causality
support the paradigm of a growth geared by the financial development either directly by the
improvement of investment effectiveness or by the growth of investment resources.

Keywords: financial liberalization, economic growth, co-integration, Granger Causality
2
Introduction
La question des dterminants de la croissance occupe aujourdhui une place primordiale dans le
dbat conomique. Selon les libraux, L'investissement constitue la base de la croissance conomique.
Par consquent, la politique conomique doit stimuler l'investissement et l'pargne qui lui est
ncessaire. La politique doit viser amliorer l'environnement conomique en facilitant l'accs au
march financier. En effet, dans une conomie ou lintervention de lEtat est omniprsente, le
financement de l'investissement autonome nuit aux investissements privs engendrant ainsi un effet
d'viction
1
.
Un investissement insuffisant a pour consquence des anticipations faibles donc une croissance
faible... un cercle vicieux. Selon J. P. FITOUSSI
2
, le problme de linvestissement se situe au niveau
des marchs financiers, trop puissants avec la concentration financire. Cest le dblocage du
financement qui permettra linvestissement et la croissance.
Dun autre ct, pour les noclassiques lpargne est un pralable linvestissement. Une
confrontation entre offre et demande de capitaux ( fonds prtables ) sur le march dtermine le prix
(taux dintrt) dquilibre sur le march. Quand le taux dintrt saccrot, lpargne augmente mais
cest une croissance taux dcroissant car se combinent leffet revenu (hausse de la consommation) et
leffet substitution (hausse de lpargne).
La demande de capitaux augmente quand le taux dintrt diminue car le taux dintrt mesure
la productivit marginale du capital qui est dcroissante : PmK = Y/K (rendements marginaux
dcroissants).
En somme : la croissance conomique a, pour impratif, une pargne la disposition de
linvestissement.
Plusieurs travaux ont tent dexaminer empiriquement la contribution du secteur financier la
croissance conomique. Cette revue de la littrature historique, thorique et empirique a pour objectif
de tester la concordance des lments thoriques et empiriques quant la relation entre variables
financires et variables relles. La prsente tude se propose deux objectifs sous tendus par deux
hypothses de recherche. Le premier objectif est dvaluer empiriquement limpact de la libralisation
financire au Maroc sur la croissance conomique. Le second objectif vise la dtermination du sens de
causalit, au sens de Granger, entre la sphre financire et la sphre relle. Nous avons spcifi un
modle conomtrique qui met en relation plusieurs variables financires (telles, M2/PIB, lindice de
libralisation financire) avec, principalement, le taux dinvestissement, le taux de croissance
Cette formalisation du systme financier marocain sera tente selon un modle correction derreurs.
I- Croissance conomique et dveloppement financier : une revue thorique
Le lien entre finance-croissance conomique a t largement voqu dans la thorie
conomique. Les analyses traditionnelles du lien entre la sphre financire et la sphre relle
prconisent lpargne comme condition sine qua non un investissement productif et une croissance
conomique, par consquent, un dveloppement durable. En effet, le lien entre le dveloppement
financier et le dveloppement conomique a t reconnu dans la littrature conomique depuis quelques
dcennies. Gurley et Shaw (1960), Goldsmith (1969) en furent les prcurseurs. Explicitement ou
implicitement, on retrouve chez ces auteurs et autres
3
lide quun systme financier efficient active la
croissance conomique tout en lorientant. Pour eux, la principale contribution du systme financier
la croissance conomique repose sur le fait que ce dernier permet dassurer le fonctionnement dun
systme de paiement efficace et volutif, qui mobilise lpargne et amliorent son affectation
linvestissement grce aux taux dintrt rels positifs.


1
Effet d'viction sur un march financier = lorsque la ponction d'un emprunteur (tat) s'accrot au point d'exclure les autres
emprunteurs du fait du faible volume d'pargne qui reste disponible et/ou de la hausse des taux d'intrts qui en rsulte.
2
- J.P FITOUSSI : Fondements de la politique conomique et mondialisation
www.coursenligne.sciences-po.fr
3
- Fry (1988-1989), Thornton (1991-1994) et King &Levine (1992-1993) et autres
3
1. Une approche macroconomique du rle du systme financier dans le dveloppement
conomique
Dans une perspective post-keynsienne, la finance prcde l pargne dans le processus
du financement de linvestissement productif. Ce point de vue a notamment fait lobjet de dbat entre
Keynes, Ohlin, Robertson et Hicks. Dans ce dbat, Ohlin et Robertson
1
ont insist sur la
rinterprtation de la thorie de la prfrence pour la liquidit de Keynes dans le cadre des thses
noclassiques des fonds prtables.
Ohlin (1937) affirme que lgalit ex-post de Keynes entre lpargne et linvestissement est un
truisme qui ne dit finalement rien sur le mcanisme du financement de linvestissement productif.
Ohlin maintient quune accumulation pralable de lpargne est la condition sine qua non de la
disponibilit des fonds prtables et constitue ainsi un canal pour le financement de linvestissement. La
consquence de cette affirmation est que si linflation peut tre vite, les taux dintrt rmunrateurs
de dpt augmenteront et stimuleront ainsi lpargne. Ce point de vue est largement repris par les
thses de la libralisation financire quant au rle de lpargne et de son accumulation dans les pays
dvelopps en gnral et en particulier dans les pays en dveloppement.

2. De la rpression financire la libralisation financire des PVD.
S'inscrivant dans la filiation de Gurley et Shaw (1960), Mc Kinnon et Shaw (1973)
dvelopprent un cadre danalyse dont la rpression financire constitue la toile de fond. Selon ces
deux auteurs, lintervention des pouvoirs publics dans le fonctionnement du march financier conduit
un dcouragement de lpargne, un rationnement du crdit et laffectation non optimale des ressources.
Si l'Etat fixe arbitrairement les taux d'intrt rels ( travers la fixation des taux d'intrt nominaux) au
dessous de leurs valeurs d'quilibre de march, il rduit la croissance conomique dans la mesure o :
- Cela rduit la quantit de fonds disponibles pour l'investissement via la baisse des dpts
bancaires ;
- cela affecte la qualit de l'investissement par la modification de comportement des
intermdiaires financiers.

Comme le souligne Shaw (1973), "les plafonnements effectifs la baisse des taux crditeurs
rels intensifient l'aversion pour le risque et la prfrence pour la liquidit des intermdiaires. Les
banques accordent une place privilgie dans leur portefeuille aux emprunteurs la rputation bien
tablie, aux entreprises commerciales qui ont connu une longue priode de stabilit. Il n'y a que peu
d'incitation l'exploration d'opportunits de prts nouveaux et plus risqus."
2
.

L'analyse de Mac-Kinnon et Shaw vise donc montrer que, dans le cadre d'une conomie
rprime financirement, la fixation des taux au dessous de leur valeur d'quilibre :
rduit l'pargne (baisse des dpts bancaires) au profit de la consommation courante;
fixe l'investissement au-dessous de son niveau optimal;
dtriore la qualit de l'investissement ralis dans la mesure o les banques sont forces par le
gouvernement de financer des projets faibles rendements (secteurs prioritaires...).

Dans ce contexte, librer le secteur financier, principalement, rviser le niveau des taux d'intrt
rels servis sur les dpts (par une augmentation des taux nominaux ou par une baisse de l'inflation)
stimulera l'accumulation de l'pargne et donc permettre la croissance de l'investissement. Cela devrait
aussi permettre d'accrotre l'intermdiation bancaire; d'o une rduction des frais d'intermdiation entre
prteurs et emprunteurs grce la ralisation d'conomies d'chelle, une meilleure diversification du
risque, un accs facilit des emprunteurs au fonds prtables...


1
Voir Jean-Franois Goux, La Thorie Montaire de la Finance chez Keynes : Une Rinterprtation,1987.
2
- Shaw, E.S (1973), "Financial Deepening in Economic Development", New-York, Oxford University Press.
4

L'approche de Mac-Kinnon et Shaw conclut donc, invariablement, souligner le caractre
nfaste de la rpression financire. La mise en place de taux nominaux administrs ou de rserves
obligatoires et la poursuite de politiques montaires trop laxistes gnratrices d'inflation affecteraient
ngativement la croissance conomique. A contrario, la libralisation financire, parce qu'elle
permettrait le dveloppement financier, serait mme d'acclrer le dveloppement conomique.
La littrature de la libralisation financire a t fonde, comme voqu prcdemment, suite
ldification de lcole de la rpression financire par Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973). Leurs
uvres certifient que la libralisation financire est le moyen le plus efficace pour dvelopper
lintermdiation bancaire, relancer laccumulation du capital et promouvoir la croissance conomique
dans les pays en voie du dveloppement. Dautres travaux sinscrivant dans la mme logique se sont
manifests quelques annes plus tard, cest essentiellement les travaux de Galbis (1977), Kapur (1976-
1986), Mathieson (1978-1979), Vogel et Buser (1976), M.J.Fry (1988), Y.J.Cho (1988), N.Roubini et
X.Sala- i-Martin (1992), dvous principalement modliser les contributions originelles de Mac
Kinnon (1973) et Shaw (1973).
Pourtant, cette approche n'est pas sans soulever un certain nombre de problmes. Si elle promet
le meilleur, la libralisation financire a rcemment montr ses limites lors des graves
dysfonctionnements apparus dans les pays mergents qui se sont adonns une telle exprience. La
crise financire qui a dbut en Thalande durant lt 1997 constitue en effet un point noir qui greffera
pour de longues annes le bilan jusque-l positif de la libralisation financire des pays dAsie du sud-
est. Doit-on pour autant voir dans la crise asiatique lchec du modle de dveloppement fond sur la
libralisation financire et renoncer par consquent celle-ci dans les autres pays en dvelopement ?
II- Les mutations du systme financier marocain et leur implication sur lconomie
Prsente comme la solution miracle sense redonner du souffle une conomie en mal de
dveloppement, la libralisation du secteur financier tait le moyen efficace et simple pour acclrer le
processus de la croissance conomique des pays en dveloppement, partir dune meilleure
mobilisation et allocation des ressources entre linvestissement et lpargne. Le Maroc nchappa pas
cette mtamorphose
A linstar de beaucoup dautres pays en dveloppement, le Maroc sengagea dans un chantier de
rformes visant moderniser son systme financier afin de le rendre plus dynamique et plus adapt la
mobilisation et laffectation des ressources Lobjectif ultime est lencouragement de lpargne ainsi que
lamlioration de la qualit de son affectation en vue de stimuler la croissance conomique.
Ainsi, dans la perspective dassurer un meilleur financement de lconomie marocaine, le
secteur financier a connu depuis le dbut des annes 90 une libralisation progressive qui sest droule
en deux tapes :
la premire srie de rformes, lances au dbut des annes 90, visait essentiellement le
secteur bancaire.
la deuxime phase des rformes, initie au milieu des annes 90, portait davantage sur le
march des capitaux tout en poursuivant les mesures de libralisation du secteur bancaire.

1. le contexte conomique et financier avant le processus de libralisation
Comme tout pays en dveloppement, le Maroc avait un systme financier rprim se
manifestant par des taux d'intrt administrs, des financements en grande partie intermdis, et o les
procdures d'encadrement du crdit taient directes.

A- Un systme financier archaque avant les rformes
Le march financier marocain souffrait dtroitesse et datonie. Les montants quil transitait
restaient gnralement faibles. Le niveau relativement moyen des rendements offerts et les conditions
de son accs nen faisaient pas encore un vritable instrument de financement.
La politique montaire en vigueur utilisait comme mcanismes de rgulation :
5
- Des taux administrs : entre 1974 et 1982 lenvironnement montaire tait caractris par une
rigidit des taux dintrt bancaires crditeurs et dbiteurs. Et cest sur la priode 1983-1989
quon marqua une libralisation partielle et attentive des taux avec la mise en application de la
politique dajustement structurel en 1983.
- Une rglementation excessive : le systme bancaire marocain souffrait de la prpondrance des
autorits de surveillance et de contrle. Les instruments utiliss ces fins taient :
Lencadrement du crdit : instaur entre 1969-1972, il fut repris en 1976 puis bondonn
1991.
Le poids des emplois obligatoires : il sagissait des rserves montaires obligatoires, Le
plancher deffets publics, le portefeuille minimum des crdits moyen terme rescomptable
(C.M.T.R), le coefficient demploi en crdits aux logements, le coefficient de retenue pour la
crance ne sur ltranger, le portefeuille des bons de la C.N.C.A un an.

Avant les annes 1990 presque 65% des ressources bancaires trouvaient leur affectation sous
forme demplois obligatoires dont le taux dintrt tait largement infrieur au taux du march. Cest la
raison pour laquelle laffectation des 35% restantes se faisait des taux dintrt trs levs.
- Les financements privilgis ou la politique slective des crdits : Les financements privilgis
consistaient en la distribution dune part plus ou moins importante des crdits des conditions
infrieures celles du march, en faveur des secteurs qui restaient, aux yeux des responsables,
la base de tout dveloppement conomique et social. Il sagit, entre autres, des crdits moyen
terme rescomptables destins aux petites et moyennes entreprises (P.M.E) et les crdits
lexportation.
- Absence dune concurrence interbancaire : consquence de couple cloisonnement-
spcialisation : Le cloisonnement du systme bancaire marocain se manifestait par la distinction
entre les O.F.S
1
et les banques commerciales. Cette distinction tenait compte la fois de la
manire de collecte des fonds et de leur affectation.
Le court terme en tant que champ daction privilgi des banques commerciales.
Les organismes financiers spcialiss chargs de la promotion et lencouragement du
financement des investissements de longue dure.
- La prdominance de lintermdiation financire et le rle marginal du march financier.
Un tel systme empchait lmergence de la concurrence et le fonctionnement des mcanismes
de march et se rvlait en dfinitive inapte mobiliser les ressources financires et leur assurer une
allocation optimale. Dans ces conditions, le financement de lconomie se trouvait dautant plus
entrav que le rle du march des capitaux tait marginal, avec un compartiment montaire quasi-
inexistant et une activit boursire lthargique.

B- Impact de la politique restrictive sur linvestissement et lpargne au Maroc.


1
-O.F.S : Organismes Financiers Spcialiss
6
Tableau n1 Evolution comparative du taux dinvestissement entre 1970 et 1988 en millions de dirham
et en% (les prix courants)
Annes MAROC TUNISIE ALGERIE GRECE PORTUGAL ESPAGNE
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
15,3
15,2
14
13,9
14,6
24,3
28,7
30,8
24,2
23,9
22,2
25,9
27,3
24,4
23,1
23,1
21,4
20,1
22,7
19,7
20,1
21,6
20,7
23,1
31,3
30,1
30,1
30,5
29,5
29,1
32,3
31,6
29,3
32,1
26,6
23,6
20,3
18,8
36,1
36,3
40,2
44,5
45,3
50,2
46,3
51,1
52,6
42,3
39,1
37,1
37,3
37,6
36,4
33,9
32,4
30,3
30,7
28,1
27,9
29,5
35,8
29,3
27,1
26,3
26,4
27,7
30,2
28,6
25,4
21,4
21,9
20,1
21,5
19,4
17,5
18,4
26,4
27,8
29,3
29,7
28,5
24,3
25,9
29,1
30,5
29,5
32,8
35,6
36,4
28,8
23,2
21,7
23,3
26,8
29,9
24,5
22,5
23,7
24,8
28,1
26,5
24,9
22,6
20,3
20,1
23,3
21,4
21,2
20,1
18,8
19,2
20,1
21,6
23,7
Sources : - A. Alaoui Financement et comptitivit conomique : le cas du Maroc Thse dEtat, 1992, p: 366
- Rapports Annuels de Bank Al-Maghrib

a/ la faiblesse de linvestissement
Comme le justifie le tableau, le taux dinvestissement marocain restait dune importance
relativement faible par rapport celui ralis par dautres pays de la rgion. En effet, avant 1973 on
constate une faiblesse aussi bien du taux dinvestissement que celui de la croissance de P.I.B.
Linvestissement gravitait autour de 14%, exception faite en 1970 o ce taux atteignait 15,3%. Cette
situation, caractrisant cette priode, peut tre attribue dans une large mesure au plafonnement des
taux dintrt des niveaux artificiellement faibles. Car, si la nature des investissements est fonction
des politiques et des conditions du march; en revanche, le niveau de linvestissement lui mme est
essentiellement fonction de lpargne intrieure. Le volume de ce dernier dpend, pour une grande part,
du niveau des taux crditeurs. Toutefois, partir de 1974 et jusquen 1977, il y avait un saut quantitatif
de laccroissement des investissements grce notamment la premire rvision des taux dintrt; mais
aussi la hausse substantielle dans les rentres des devises dues aux augmentations du prix des
phosphates en 1974 -1975, aux transferts des travailleurs ltranger et aux emprunts extrieurs
normes.
Cependant, malgr lamlioration relative des taux dinvestissement au cours de cette priode
caractrise par des taux dintrt bas, lefficacit de ces investissements, mesures par le rapport du
taux de croissance annuelle de P.I.B rel au taux dinvestissement, est reste faible : des taux dintrt
bas permettaient aux entreprises un financement bon march et de ce fait, procdaient des
investissement de peu de rentabilit conomique, peu defficacit du point de vue de croissance du
produit global, moins slectionns...etc. Ce sont, dailleurs, les raisons pour lesquelles partir de 1983,
lorsque les taux dintrt rels commenaient samliorer, lefficacit de linvestissement ltait aussi.
Au mme temps on assistait une diminution continue du taux dinvestissement passant de 24,4% en
1983 20% en 1987.

b/ Linsuffisance de lpargne mobilise
La politique montaire et celle de crdit adapte par le Maroc avant les annes 1990 a provoqu
un dcouragement quantitatif de lpargne institutionnelle, et par la suite un dficit structurel en
ressources. En effet, en 1966 et 1973, le taux dpargne au Maroc se situait au dessus de 14,5%
lexception de 1968 o il franchissait une fraction de 16,2%, grce notamment au rendement agricole
exceptionnel que le Maroc a ralis au cours de cette anne. Cependant, cette augmentation se trouvait
majore par celle de 1974 o ce taux atteignait 19,7% grce laugmentation brutale que connaissait le
7
prix des phosphates et la rvision entreprise par les autorits montaires des taux dintrt crditeurs.
Cette augmentation na pas dur longtemps, tant donn que ds 1975 le taux dpargne nationale na
cess de baisser dune anne lautre pour retrouver en 1981, sous leffet de la grande crise financire
des annes 80, son niveau des annes 60.
Lapprciation de la vraie valeur dpargne nous incite, soit la comparer celle ralise par les
autres pays; soit la rapprocher au taux dinvestissement. Ainsi, la rpression financire de
lpoque laissait, comme le montre le tableau n2, dune part, le taux dpargne marocain infrieur
celui des pays de la rgion; dautre part, le taux dinvestissement suprieur celui de lpargne, sauf en
1974 grce aux raisons entames. Le financement de lcart entre ces deux agrgats sest effectue, ou
bien par le recours lendettement extrieur ou bien par des moyens inflationnistes.

Tableau n2 : Lvolution du taux dpargne marocain corrlativement avec lvolution du taux
dinvestissement entre 1970 et 1988 (en%).
MAROC Annes
T.E T.I Ecart
(T.E)
TUNISIE
(T.E)
ALGERIE
(T.E)
GRECE
(T.E)
PORTUGAL
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
12,66
13,37
12,52
14,16
21,16
15,55
10,09
15,45
12,91
12,48
8,66
10,05
12,47
11,11
14,08
14,71
14,51
-
15,9
15,6
17,6
14,4
20,6
25,2
28,1
34,2
24,5
24,2
26,2
28,2
24,1
25,3
27,1
24,5
22,6
-
-3,24
-2,23
-5,08
-0,24
+0,56
-9,65
-18,01
-18,75
-11,29
-11,72
-17,44
-18,15
-11,63
-14,19
-13,02
-9,79
-8,09

19,7
20,1
21,6
20,7
23,1
31,3
30,1
30,1
29,5
29,1
32,3
31,6
29,3
32,1
26,6
23,6
20,3
-
36,1
36,3
40,2
44,5
45,3
50,2
46,3
51,1
42,3
39,1
37,1
37,3
37,6
36,4
33,9
32,4
30,3
-
26,48
27,8
29,3
29,7
28,5
24,3
25,9
29,1
29,5
32,8
35,6
36,4
28,8
23,2
21,7
23,3
26,8
-
24,5
22,5
23,7
24,8
28,1
26,5
24,9
22,6
20,1
23,3
21,4
21,2
29,1
18,8
19,2
20,1
21,6
-
Source : Statistiques financires internationales : Annuaire 1990.

Lpargne financire au Maroc restait insuffisante durant la priode 1970-1988. En effet, le
montant brut rapport la F.B.C.F na pas marqu dexpansion remarquable.
Le meilleur rapport a t celui de 1974, grce la bonne rcolte agricole quavait connue le Maroc
cette anne et qui est reste comparable celle enregistre en 1968.
La faiblesse du ratio (Epargne Financire rapporte la F.B.C.F et au P.I.B) montre quel niveau
lpargne financire marocaine est reste insuffisante pour couvrir les besoins dinvestissement dont a
souffert le pays.



8
Tableau n3: Evolution de lpargne liquide et lpargne financire, rapportes la F.B.C.F et au
P.I.B sur la priode 1970-1989 (en million de dhs et en%)
Annes Epargne Financire Epargne Liquide
Montant
(1)
Variation
(%)
Montant
(1)
Variation
(%)

F.B.C.F
(3)

P.I.B
(4)

(1)/(3)
%

(1)/(4)
%

(2)/(3)
%

(2)/(4)
%
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
668
464
593
793
1357
1507
2180
2205
3260
1654
1518
2993
5007
3304
3298
3564
7231
6817
6726
9338
-
-30
27
38
71
11
44
1
48
-49
-8
77
67
-32
-3
8
103
-6
-1,3
39
780
802
880
1009
1402
1929
2317
2727
4337
5231
6491
7630
8942
11622
12927
18464
22550
27832
30806
37117
-
2,8
9,7
14,6
39
38
20
18
60
20
24
18
17
30
11
43
22
23
11
2
2988
3269
3177
3471
4932
8863
11778
15349
13700
14876
16478
20512
25376
24233
25954
29928
33093
31632
36800
44174
19431
21383
22689
24915
33602
36418
41012
49761
55154
62043
74090
79030
92898
99143
112345
129507
154625
156689
180490
193931
22,3
14,1
18,6
22,8
27,5
17
18,5
14,3
23,7
11,1
9,2
14,5
19,5
14
12,7
11,9
21,9
21,5
18,2
21,1
3,4
2,1
2,6
3,2
4
4,1
5,3
4,4
5,9
2,6
2
3,8
5,4
3,4
2,9
2,7
4,6
4,3
3,7
4,8
26
24,5
27,6
29
28,4
21,3
19,6
17,7
31,6
35,1
39,3
37,2
35,2
47,9
49,8
61,6
68,1
87,9
83,7
84
4
3,7
3,8
4
4,1
5,3
5,6
5,4
7,9
8,4
8,7
9,6
9,6
11,7
11,5
14,2
14,6
17,7
17
19,1
Sources : - Rapports annuels de Bank Al-Maghrib
- Annuaire statistique du Maroc 1990 et Statistiques financires internationales : Annuaire 1990

De sa part, entre 1970 et 1989 le rapport pargne financire / produit intrieur brut, est rest
fluctuant entre 2 et 5,9%. Le niveau plancher a t retouch en 1980, soit le mme rapport que celui de
1969. Quant aux fractions relativement importantes, telles celles enregistres en 1974, 1976, 1978, et
en 1982, elles restaient dans leur grande part des missions qui nont pas donn lieu une cration
effective des valeurs mobilires.
Dune faon gnrale, lexamen de ces ratios montre une faiblesse structurelle de lpargne
financire et son importance relative dans le financement de lconomie marocaine
1
lre de la
rpression financire.

c/ Une inflation galopante
Linflation reste un phnomne structurel qui a caractris, depuis longtemps, lconomie
marocaine que cette dernire ait adopt une politique de stabilisation ou de croissance. Parmi les
consquences prcoces de ce phnomne on cite, lexistence des taux dintrt rels ngatifs. En effet si
on observe, partir du tableau n 4, lvolution quavaient connue les taux dintrt rels, on constate
quils ne sont devenus positifs dune faon continue qu partir de 1985, grce la modration relative
des prix.


1
- A . ALAOUI : le financement et comptitivit conomique le cas du Maroc , op. cit., p : 336.
9
Tableau n4 : Lvolution des taux dintrt rels entre 1974 et 1989.
Annes Taux rels
Crditeurs (*)
en %
Taux rels
Dbiteurs (**)
en %
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
-13,5
-4,4
-5
-9,1
-5,1
-3,9
-3,3
-6,6
-4
+0,44
-5,9
+2,74
+1,77
+7,75
+8,18
7,37
-11
0,1
-0,5
-4,6
-1,6
-0,4
0,6
-2,6
0,4
+4,9
-0,4
+6,24
+5,27
+11,25
+9,68
+8,87
(*) Les dpts interne 6 mois dchance
(**) Sur les dpts taux mobilisable (les crdits en fin danne)
Source : A. EL MKADDEM : Monnaie, inflation et financement de lconomie marocaine .
Nombreuses, sont les consquences de la jonction des taux dintrt nominaux faibles et des
taux dinflation importants : une transformation de la structure de lpargne globale en faveur de
lpargne liquide, le dveloppement de la finance informelle, la fuite des capitaux ltranger; mais
surtout lendettement, quil soit intrieur ou extrieur, du pays.
Les rformes entames au dbut des annes 1980 visaient dj moderniser le systme
financier marocain dans son ensemble en sattaquant progressivement ces handicaps et son
archasme, en vue de lui permettre de mieux remplir sa fonction de mobilisation des ressources et
dadapter ses structures et ses modes de fonctionnement aux exigences de louverture internationale.
En effet, lactivit bancaire tait dautant plus svrement contrle que les taux dintrt
dbiteurs et crditeurs taient administrs, ce qui laissait peu de place au fonctionnement des
mcanismes de march et lmergence de la concurrence. En raison des distorsions quil navait pas
manqu dengendrer, le systme mis en place stait avr en dfinitive inapte mobiliser les
ressources financires et leur assurer une allocation rationnelle. Ces imperfections constituaient en
fait une vritable entrave pour le financement de lconomie, surtout que le rle du march des capitaux
tait marginal, son compartiment montaire tant quasi-inexistant et celui du long terme tant limit
une activit boursire devenue lthargique.

C- Les rformes engags durant les annes 90
Rappelons, la rforme qui visait faire voluer le systme financier national dune conomie
dendettement vers une conomie de march, a t conduite dans le cadre de la mise en oeuvre dun
vaste programme dajustement structurel de lconomie nationale appuy par le FMI et la Banque
Mondiale. Celui-ci a cherch la fois, sur le plan conjoncturel rsorber les dsquilibres rsultant de
la politique expansionniste mene pendant les annes soixante dix et, plus long terme, accrotre
lefficience de lensemble du systme financier marocain.

Depuis le dbut des annes 90, le secteur financier au Maroc a connu un mouvement de
libralisation marque par des rformes (les 3D : Drglementation, dcloisonnement, dsintermdiation)
appuyes par une srie dinitiatives de la Banque Mondiale. Ces rformes portaient sur le secteur bancaire
(1991-1995), le dveloppement du march des capitaux et la poursuite de la libralisation du secteur
financier (depuis 1996).


10
En effet, la rforme financire sest traduite par la gnralisation de la banque universelle, la
libralisation des taux dintrt et la drglementation de lactivit bancaire. Ce mouvement sest
concrtis par la leve de lencadrement du crdit en 1991, la suppression des emplois obligatoires
entre 1992 et 1998 ainsi que par la libralisation progressive des taux dintrt crditeurs partir de
1985 et des taux dbiteurs partir de 1990. Cette action a t consolide par la refonte, en 1993, du
cadre juridique rgissant lactivit des tablissements de crdit qui a impuls une nouvelle dynamique
ce secteur. Celui-ci a connu, en effet, un dveloppement remarquable des crdits et des dpts. En
parallle, les banques ont dvelopp de nouveaux produits, tels les certificats de dpt, et adopt de
nouvelles techniques de crdit sinspirant de celles en vigueur sur le plan international.



11
Paralllement, pour prvenir une fragilisation des tablissements de crdit accompagnant
gnralement la libralisation de leur activit, les autorits montaires ont mis en place une
rglementation prudentielle rigoureuse afin de limiter les risques que ces tablissements encourent. De
mme, la consolidation de leur assise financire a t recherche travers le relvement du montant de
leur capital social minimum et de leurs fonds propres nets. Sinspirant des normes internationales,
notamment celles dictes par le Comit de Ble, les ratios prudentiels (ratio Cooke, coefficient de
division des risques, classification et provisionnement des crances en souffrance, etc.) cherchent in
fine, travers la matrise des risques par les banques, assurer la protection des dposants et partant la
renomme de la place. Cet impratif avait conduit galement lalignement, en janvier 2000, de la
comptabilit des tablissements de crdit sur les normes internationales en la matire et linstitution
des rgles daudit et de contrle interne visant informer davantage les organes dirigeants des
tablissements de crdit et donc les responsabiliser.

Concomitamment au processus de modernisation du systme bancaire, il a t procd la
rnovation du march des capitaux, travers lapplication ds 1984, dune srie de rformes qui ont
abouti lmergence dun march montaire et une refonte totale du cadre institutionnel rgissant le
march financier. Le but vis tait de parvenir ldification dun vaste march des capitaux, unique et
dcloisonn, permettant tous les intervenants darbitrer instantanment entre titres courts et titres
longs dans un cadre de libre jeu des mcanismes de march et de scurit renforce.

Ainsi, pour consolider le rle du march montaire, il a t dcid en 1989 damener le Trsor
lever les fonds ncessaires au financement de son dficit par le canal de la technique des adjudications
qui met en concurrence les souscripteurs ou soumissionnaires aux bons du Trsor. Rserv au dpart
aux seules banques, le march a t ouvert, graduellement, dabord aux tablissements financiers et aux
compagnies dassurance, ensuite aux entreprises publiques et prives, et enfin en 1995, aux personnes
physiques ainsi quaux non-rsidents. En mme temps, le Trsor a initi une srie de rformes et de
techniques destines amliorer les procdures dmission afin de rendre le march des adjudications
plus attractif.

Le march boursier a connu, pour sa part, depuis 1993, des mesures ayant dbouch sur une
nouvelle structure compose dune part, de la Bourse de Casablanca, constitue sous forme de socit
de droit priv et charge, principalement, de la gestion et du dveloppement du march des valeurs
mobilires et dautre part, de socits de bourse assurant la garde et le placement des titres, la gestion
de portefeuilles en vertu dun mandat, le conseil la clientle et lassistance technique aux personnes
morales faisant appel public lpargne.
La poursuite du processus de llargissement du march financier avait appel linstitution, en
1999, dun rgime juridique prvoyant la titrisation des crances hypothcaires inscrites dans le bilan
des tablissements bancaires. Cette technique visait, in fine, mobiliser des ressources nouvelles pour
le financement du logement. La bourse sest par la suite dote, en 2000, dun compartiment, le
Nouveau March , ddi aux PME-PMI fort potentiel de croissance et a ouvert le march aux
concessions de services publics.
La supervision de lactivit de la Bourse est assure par le Conseil Dontologique des Valeurs
Mobilires (CDVM) qui intervient en tant quautorit de contrle charge de veiller au bon
fonctionnement du march boursier. Cette institution est charge, galement, dassurer la protection des
pargnants et des investisseurs en veillant, notamment, la diffusion, par les personnes morales faisant
appel public lpargne, de linformation ncessaire la transparence du march.

II- Libralisation financire et croissance au Maroc.
Nul ne peut ignorer la place que joue le systme financier dans la sphre conomique. Levine
(1997) recense cinq arguments qui peuvent fonder thoriquement lexistence dune liaison positive et
forte entre approfondissement financier et croissance :

12
Lien entre Finance et Croissance selon Levine























Source: R. Levine (1997) Financial development and economic growth Journal of Economic literature, Vol
XXXV, June p 691.

La croissance est le fruit de laccumulation du capital productif. En effet, linvestissement est le
canal qui permet laccroissement des richesses. En se plaant entre pargnant et investisseurs, le
systme financier collectera lpargne ncessaire mettre la disposition de linvestissement. Cette
analyse est le fondement de la thorie de Gurley et Shaw (1960) quant au rle centralisateur de
l'intermdiation financire dans l'allocation des ressources, via l'affectation de l'pargne vers
l'investissement (Assidon, 1996)
Cest ainsi qu laube des annes 70, le concept de libralisation financire a envahi le champ
de la thorie conomique. Mac Kinnon (1973) et Shaw (1973) prsentent la libralisation du secteur
financier comme moyen efficace et simple pour acclrer le processus de la croissance conomique des
pays en dveloppement, partir dune meilleure mobilisation et allocation des ressources entre
linvestissement et lpargne.
1- Quelques Analyses empiriques du degr de dveloppement financier et croissance
Dans la plupart des tudes empiriques, la relation de causalit nest pas clairement mise en
vidence. La disponibilit accrue de ressources financires stimule la croissance et la demande gnre
par celle-ci, en augmentant les revenus et lpargne. Celle-ci favorise son tour le dveloppement.
Lide selon laquelle le dveloppement financier a un impact sur la croissance du fait dune
meilleure mobilisation de lpargne la fois domestique et externe est largement dbattue dans la
littrature. En effet, sans systme financier, les agents en seraient rduits autofinancer leurs projets
dinvestissement. Cest le paradigme du petit paysan pauvre prsent par McKinnon (1973) qui, en
labsence de systme financier, est incapable de financer la mise en place de techniques de production
plus efficaces parce que cela reprsente un sacrifice trop important en termes de consommation. Ainsi,
comme lpargne constitue un pralable tout investissement et que laccumulation du capital est
lorigine de la croissance, il est ncessaire que se dveloppent les structures financires destines
faciliter la constitution de lpargne financire.
Imperfection des marchs :
- Cots de linformation
- Cots de transaction
Instruments, institutions et marchs financiers
Fonctions de la finance :
- Mobilisation de lpargne
- Allocation des Ressources
- Exercice de contrle sur les socits
- Faciliter la gestion des risques
- Faciliter lchange des biens, des services, et des contrats
Liens avec la croissance :
- Accumulation du capital
- Financement de linnovation technologique
- Externalits positives
CROISSANCE ECONOMIQUE
13
Enfin, une mobilisation accrue de lpargne et une meilleure allocation des ressources dans
lconomie doivent permettre une extension des possibilits de production et ladoption de techniques
plus efficaces. Cela peut conduire les entrepreneurs se spcialiser. Cependant, une plus grande
spcialisation requiert davantage de transactions quune situation o chaque agent produirait
lensemble des biens dont il a besoin. En rduisant les cots de transaction, lapprofondissement
financier faciliterait la spcialisation et donc la croissance de la sphre relle (Greenwood & Smith
1995).
Lensemble de ces arguments plaide en faveur dun sens de causalit univoque entre
dveloppement financier et croissance de la sphre relle. Cest le dveloppement financier qui
faciliterait laccumulation du capital et donc le dveloppement conomique. Pourtant, et la suite des
travaux de Patrick (1966), il convient de sinterroger sur lexistence dun lien de causalit inverse : en
quoi le dveloppement conomique peut-il induire le dveloppement financier ? Patrick
1
distingue deux
tapes dans le dveloppement conomique dun pays. Dans la premire, cest le dveloppement
financier qui induit le dveloppement conomique. Cest la phase de supply leading o
lapprofondissement financier permet, comme chez Schumpeter, le transfert des ressources dun secteur
traditionnel peu productif vers un secteur moderne plus efficace. Transfert ncessairement progressif,
eu gard aux risques de faillite des institutions financires quil peut provoquer. Une fois cette premire
tape franchie, le sens de causalit sinverserait. Cest la phase de demand following o le systme
financier rpond de manire passive la demande de services qui sadresse lui. Ce qui rejoint les vues
du FMI (1996) selon lequel le niveau initial du dveloppement financier influence le niveau ultrieur
de la croissance .
Ainsi, mme si la plupart des travaux thoriques tentent de lgitimer lexistence dun lien causal
univoque entre approfondissement financier et croissance de la sphre relle, un sens de causalit
inverse peut galement tre envisag. Pagano (1993) montre galement que le dveloppement
financier, quoique gnralement favorable la croissance, peut galement lui tre dfavorable, en
raison du risque de rduction de la collecte de lpargne. Ceci peut se produire si la meilleure
protection contre le risque que fournissent les intermdiaires et les marchs financiers conduit une
rduction de lpargne (en cas daversion au risque suprieure un). De plus, la fourniture de crdit aux
mnages peut accrotre leur consommation et rduire leur taux dpargne.

2- Les dterminants de la croissance au Maroc
La croissance conomique est un phnomne trs complexe. Ainsi, la capacit dun pays
dgager un niveau de vie par tte en constante volution dpend en grande partie de sa capacit
raliser, long terme, des taux de croissance conomique positifs.
Au Maroc, la dynamique de cette croissance ncessite une tude approfondie de ses
dterminants la lumire de la thorie et de la ralit conomique vcue. Cependant, ltude des
dterminants de la croissance conomique est un essai trs difficile pour plusieurs raisons :
Les approches thoriques (Levine, Renelt) avancent que linvestissement est le seul facteur
de croissance conomique. Alors que dautres percepts (comme Goldsmith) insistent sur
lexistence dun systme de paiement efficace (mobilisant une pargne productive) qui est
une condition ncessaire de la croissance. Certes, lajout dautres variables a permis
llargissement des dterminants de la croissance sans pour autant satisfaire les controverses
et les critiques.
Les mthodologies utilises sont sujettes de vives critiques : Problme de spcification,
manque de thories, erreur de mesures, non fiabilit des modles conomtriques
En effet, lvolution de la croissance conomique au Maroc est entache de nombreuses zones
dombre. Ltude pralable du lien pargne investissement -croissance pourra certainement claircir
certaines de ces zones.


1
- Pour Jung (1986) aussi, le dveloppement financier influencerait la croissance au cours des premiers stades du
dveloppement conomique, mais le sens de causalit sinverserait par la suite.
14
-1- Le comportement de lpargne et linvestissement au Maroc sur la priode 70-2004
0
5
10
15
20
25
30
35
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4
Tinv Tepar

Au Maroc, lvolution du taux dpargne marque un profil irrgulier. En plus le taux de
couverture de linvestissement par lpargne nationale est souvent et de loin infrieur 100%.
A noter, que le taux de croissance de linvestissement a enregistr dune manire gnrale une
tendance ascendante depuis le dbut de la dcennie 90. Cependant, il ne faut pas ngliger la tendance
gnrale de lvolution du taux de lpargne au Maroc. En effet, la rgression de la fonction dpargne
1

sur cette priode (1970-2004) nous a permet de constater un effet positif entre lpargne et les taux
dintrts crditeurs rels (=1.28) associ t de Student significatif (4,05). Plus encore, le taux
dintrt est positivement corrl avec le taux dpargne mme aprs la prise en considration du taux
dinflation (= 0.13) associ t de student (1.19). On peut interprter ces rsultats comme tant une
preuve en faveur des thses da Mackinnon et shaw.
Pour tester lhypothse de complmentarit de Mac-Kinnon entre linvestissement et
laccumulation des encaisses montaires, on a tablit une quation de rgression base sur un ensemble
de variables explicatives
2
Les rsultats obtenus montrent largement la tendance fluctuante de
linvestissement au Maroc. Ainsi, la dette extrieure affecte ngativement leffort de linvestissement
(en moyenne =-0.05, avec un Student =-0.5), alors que la masse montaire avec toutes ses
composantes (M2/PIB ; M3/PIB (M3-M2)/PIB) sont corrl positivement avec leffort
dinvestissement (respectivement
1
=0.08
2
= 0.05
3
=10.24).

-2- Le comportent de la croissance conomique au Maroc sur la priode 1970-2004.
taux de croissance du PIB rel
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
1
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0
0
0
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0
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2
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4


1
- Les variables retenues pour expliquer le comportement de lpargne au Maroc sont principalement : le PIB par tte, le
taux de croissance du PIB rel, linflation et le taux dintrt sur les bons de trsor 6 mois et le taux sur le march
montaire.
2
- Pour capter le comportement de linvestissement au Maroc on a retenu les variables suivantes : taux de croissance du PIB
rel, paiement de la dette extrieur, le taux sur le march montaire inflation la masse montaire la part des crdits distribus
dans lconomie.
15
Le taux annuel moyen de croissance conomique a atteint le record de 8% durant la priode
1974-1977 pour se stabiliser aux alentours de 3.5% durant les trois priodes suivantes : 1978-80, 1981-
82 et 1983-85. Cette volution est couple avec une tendance accrue enregistrer des taux de
croissance annuelle moyenne ngatifs. Ainsi, si durant les annes 1970 aucun taux ngatif na t
enregistr, les annes 1980 ont connu ce type de taux trois fois (voir graphique). Les cinq autres cas ont
eu lieu durant la dcennie 1990. Ces performances trs irrgulires sont la cause de la variabilit,
mesure par lcart type, de tendance haussire du taux de croissance annuelle sur chacune des
priodes. Nous devons signaler que durant la priode1986-1990, le Maroc a enregistr des
performances conomiques prometteuses que certains ont interprtes comme une transition de
lconomie marocaine vers un sentier de croissance plus leve
1
. Pour cerner la dynamique de la
croissance conomique au Maroc, il importe dtudier plus fond ses dterminants la lumire des
lments thoriques et empiriques disponibles
2
.

-3- Implication du secteur financier la croissance conomique : Analyse empirique.
Dans ce paragraphe, lide est dtablir dans un premier temps, une relation qui explique une
partie importante de la croissance partir des dterminants traditionnels, ou de ceux suggrs par la
thorie de la croissance endogne, comme le capital humain, le taux douvertureEn ajoutant ensuite
des variables financires comme lindice de libralisation financire, afin de juger de la mesure dans
laquelle celles-ci amliorent lanalyse.
Dans un second temps, on tentera de dterminer les lieux de causalit, au sens de Granger, entre
les variables de la sphre financire et celles de la sphre relle.
3-1 Les choix des variables financires et rsultats empiriques
Le secteur financier marocain, comme la plupart des pays mergents, est bas essentiellement
sur lintermdiation bancaire. Ainsi, la libralisation financire est considre comme lindicateur le
plus appropri pour ltude de la croissance conomique. Cest pour cette raison, les rgressions quon
effectuera tiendront compte principalement des variables bancaires (liquidits, les crdits) et de lindice
de libralisation financire.

Log PIB = c+
1
log Inv +
2
log Inf +
3
log Touv +
4
log DefBudg +
5
logKH +
6
IndLF +

7
log (M2/PIB) +
8
log (M3/PIB) +
9
log (M3-M2/PIB) +
10
log crdits


1 S. M. Nsouli, et al., (1995), Resilience and growth through sustained adjustment: the Moroccan experience, IMF,
Occasional Paper, Nu. 117, p. 42
2 La littrature sur les dterminants long terme de la croissance est trs diversifie et inclut des contributions thoriques et
empiriques. En plus, les apports empiriques sont de diffrentes natures. Il y a ceux faits en utilisant des donnes de panel
portant sur un ensemble de pays (cross-section data) et ceux faits en utilisant des sries chronologiques.
Log PIB

:
Cest le logarithme du PIB rel par habitant.

log Inf :
Le logarithme du taux dinflation. En effet le taux dinflation lev agit
ngativement sur les taux dintrt rels.
log DefBudg :
Le logarithme du dficit budgtaire par rapport au PIB
log Inv :
Le logarithme du taux de linvestissement calcul par le rapport
(FBCF+S)/PIB
log Touv :
Le logarithme du coefficient douverture commerciale calcul par le rapport
(Exportation+Importation)/PIB
log KH :
Le logarithme du stock du capital humain, mesur par le ratio dinscription
lenseignement secondaire.
IndLF :
Lindice de dveloppement financier. Cest une variable proxy de la
libralisation financire. Cet indice est construit suivant la mthodologie
propose par Demetriades et Luintel (1996) et Bandria et al (2000). En
codifiant les diffrentes rformes financires (taux dintrts,
16

Le choix de ces variables est guid par la tentative dexpliquer les dterminants de la croissance
long terme par le dveloppement financier. La rponse a t aborde de faon empirique en utilisant
des outils conomtriques.

Tableau n 5 : Lquation de rgression de la fonction de croissance (PIB rel)
1
er
cas 2
me
cas 3
me
cas 4
me
cas 5
me
cas
C 8,83
(11,50)
11,25
(9,44)
7,93
(7,40)
12,36
(39,35)
11,17
(34,74)
Log Inv 0,24
(0,57)
0,136
(0,36)
0,56
(1,94)
0,023
(0,29)
0,22
(2,38)
Log Inf -0,025
(-1,19)
-0,006
(0,47)
Log Ouv 0,12
(0,67)
-0,19
(-2,40)
-0,15
(-2,29)
Log Defbud -0,055
(-0,91)
-0,068
(3,069)
Log KH 1,12
(3,99)
1,23
(4,36)
0,42
(6,25)
0,48
(14,59)
Log Indlf 0,03
(0,79)
0,09
(2,17)
0,04
(0,93)

Log M2/PIB 0,82
(3,68)
0,53
(3,43)

Log M3/PIB 0,72
(11,57)
Log (M3-
M2)/PIB
-0,24
(-0,90)
0,08
(0,74)

Log
Crdits/PIB
-0,23
(-0,50)
-0,22
(-0,94)
0,25
(0,99)

n 35 35 35 35 35
R 0,92 0,91 0,93 0,98 0,98
DW 2,54 2,47 2,50 2,53 2,91
Les chiffres entre parenthses correspondent aux t-Student
Les rsultats apparaissent concluantes, les R associs aux diffrentes estimations sont trs
corrects, mme si peu de variables apparaissent significativement explicatives dans la recherche des
facteurs de croissance.


dsencadrement du crdit, concurrence bancaire), on attribuera la valeur
1 depuis lentre en vigueur de la rforme, et avant la valeur 0. En suite, on
construit un indice synthtique sur la base des composantes principales.
log (M3/PIB) :
Le logarithme du rapport entre M3 et le PIB. Cet indicateur mesure le
niveau de pntration des actifs montaires et financiers dans lconomie

log (M2/PIB) :
Le logarithme du rapport entre M2 et le PIB. Cet indicateur mesure le
niveau de financiarisation de lconomie.
log (M3-M2/PIB):
Le logarithme du rapport entre les actifs montaires les moins liquides dans
M3.
log crdits :
Le logarithme des crdits distribus aux secteurs privs, mesur par le
rapport Crdits/PIB. Cet indicateur essaye de capter le poids de lactivit de
distribution de crdits par le systme bancaire par rapport au PIB
17
Les coefficients des variables relles (investissement, inflation, capital humain) ont chacun le
signe prvu et sont significatifs. En effet, linvestissement est considr comme le moteur de la
croissance conomique. Linflation exerce un effet ngatif sur la croissance. Quant la variable capital
humain, elle exerce un effet positif sur la croissance. A ce niveau danalyse, les rsultats obtenus
concident avec les analyses thoriques.
Toutefois, les variables financires sont pour la majorit non significatifs. Le coefficient de la
variable crdits nest pas significatif. Cette variable exerce un effet nfaste sur la croissance. Ce rsultat
ne corrobore pas avec les tudes empiriques qui postulent quune expansion des crdits agit
favorablement sur la croissance [Levine et Zervos (1998)]. La liquidit (M2 et M3) agissent
mutuellement et positivement sur la croissance laissant prsager que toute augmentation de la liquidit
dans lconomie agit favorablement sur la croissance. Le coefficient de la variable Indice de
libralisation financire (IndLF) est trs petit et nest pas significatif ; ce rsultat empirique peut tre
expliqu par le fait quAu Maroc le processus de libralisation financire est mis de faon prudente et
lente
1
.
Pour mieux saisir la place des variables financires comme dterminants de la croissance, il
importe de complter ce travail conomtrique par un test de causalit, au sens de Granger, existante
entre les variables financires et les variables relles.
3-2 Test de Causalit de Granger : les liens entre variables financires et variables relles
Dans notre cas, le test de causalit de Granger aura pour objectif de dterminer le profil de la
dpendance entre les variables financires et les variables relles. En effet, une srie de tests de
causalit sera mene afin de dterminer si la squence explicative postule par Patrick est valable pour
notre pays, ou si apparat parfois une causalit en sens inverse.
Rappelons que le dveloppement financier est dfini comme un processus qui marque
lamlioration dans la quantit, la qualit et lefficience des services financiers intermdiaires. Ce
processus implique linteraction de plusieurs activits et institutions. Par consquent, il ne peut tre
capt par une seule mesure. Dans cette tude nous allons employer quatre indicateurs de
dveloppement financier en plus PIB rel par habitant qui est une mesure de la croissance conomique.
Le ratio M2/PIB : reflte le degr dapprofondissement (de liquidit) financier de lconomie.
Cependant, cette variable peut savrer moins indicative du dveloppement financier du fait que dans
les pays en dveloppement une grande part du stock de monnaie au sens large est dtenue hors systme
bancaire. Dans ce sens, une augmentation de M2/PIB peut reflter une utilisation extensive de la
monnaie fiduciaire quau lieu dune augmentation de dpts bancaires.
Le ratio M3/PIB : Pour essayer davoir plus de prcision sur le stock de monnaie on utilisera le ratio
M3/PIB comme seconde mesure de dveloppement financier.
Lencours nominal de crdits au secteur priv pour tenir compte des critiques de De Gregorio &
Guidotti (1995) au prcdent indicateur 5.
Lindice de libralisation financire : cette variable est utilise comme une variable proxy de la
libralisation financire,
En parallle lintroduction des variables qui captent le dveloppement financier, on a introduit
la variable Investissement pour identifier les canaux travers lesquels le dveloppement financier cause
la croissance. Si le dveloppement financier cause la croissance, tant donne la variable
investissement, donc cette causalit va supporter les thories de croissance endogne qui stipulent que
le systme financier affecte la croissance principalement par lamlioration de lefficacit de
linvestissement



1
- A linstar des pays Sud-Est-Asiatique qui se sont prcipit dans le processus de libralisation et ont, par consquent,
enregistr des crises bancaires et des rcessions conomiques.
18
Avant de procder au test de causalit de Granger, il est ncessaire de procder deux tests
prliminaires. En effet, pour viter toute rgression fallacieuse, il est impratif de sassurer de la
stationnarit des variables et de labsence de cointgration entre les variables prises deux deux. En cas
de relation de cointgration entre les variables prises deux deux, il est ncessaire destimer un modle
correction derreur destin, comme son nom lindique, corriger le biais destimation induit par la
cointgration.
a. Etude de la stationnarit des sries et de la cointgration des variables prises deux deux
Soit les fonctions X
t
et Y
t
.suivantes :
y
t
= a
0
+ j a
m
j

=0
x
t-j
+ i b
n
i

=0
y
t-I
+ 1(Yt-Xt)
t-1
+u
t
(1)

x
t
= c
0
+ i c
n
i

=0
x
t-
i + j d
m
j

=0
y
t-j
+ 2(Yt-Xt)
t-1
+v
t
(2)
Si une relation de cointgration est repre entre X
t
et Y
t
, alors on cherchera voir si un modle
correction derreur (MCE) est valid. Pour ce faire, le rsidu (le terme derreur) de la rgression de
cointgration (relation de long terme) entre X
t
et Y
t
, dcal dune priode, est introduit comme
rgresseur supplmentaire dans les quations (1) et (2). Pour conclure que le MCE est valid, il faut que
le coefficient attach au terme derreur soit de signe ngatif et statistiquement significatif.
La premire tape du travail empirique tait de dterminer le degr dintgration de chaque
variable. Les rsultats du test ADF pour les niveaux et les premires diffrences sont repris dans le
tableau ci-dessous. Les rsultats montrent que les variables sont non stationnaires I(1) en niveau, mais
stationnaires en premire diffrence.
Tableau n6 : Rsultats du test ADF de stationnarit
Variables ADF avec trend et intercepte
Niveaux Diffrences
LPIB
LINV
LM2
LM3
LM3-2
LCRD
INDLF
-2.6
-1.6
-1.9
-1.9
-1.5
-0.6
-1,8
-3.6
-4.3
-4.4
-3.6
-3.4
-5.3
-4,17
LPIB, LINV, LM2, LM3 et LCRD sont respectivement les logarithmes du PIB nominal, du taux
dinvestissement et les parts de M2, M3, M3-2 et des crdits au secteur priv dans le PIB. Quant
lINDLF cest lindice de libralisation financire.
b. Rsultats de la simulation du modle correction derreur et du test de causalit de Granger
La seconde tape est de tester les relations de cointgration entre les variables. Les rsultats du
test de la valeur eigenvalue maximale de Johansen ( max) (tableau 2) supportent lexistence dune
relation unique de long terme entre le PIB, linvestissement et le dveloppement financier sous ses
diffrentes mesures. Dans tous les cas on rejette lhypothse nulle de non cointgration.
Tableau n7 : Rsultats des tests de cointgration la Johansen
max
Variables
r = 0 r = 1 r = 2
p* r*
LPIB, LINV, LM2
LPIB, LINV, LM3
LPIB, LINV, LCRD
LPIB,LINV, INDLF
30.2
33.4
33.9
45.58
12.1
16.7
17.1
16.31
1.3
3.1
5.1
6,51
1
1
1
1
1
1
1
1
max est la valeur eigenvalue maximale
p* reprsente le lag maximal
r* est le nombre de vecteurs cointgrants sur la base du test de Johansen
19
Une fois la cointgration dtermine, on applique un MCE pour dtecter la direction de la
causalit entre les variables. Les principaux rsultats des tests de causalit sont repris dans les tableaux
4 et 5. Lhypothse de non causalit du dveloppement financier vers la croissance conomique a t
rejete. La causalit est unidirectionnelle du moment que lautre direction savoir de la croissance
conomique vers le dveloppement financier na pas t observe.
Tableau n8 : Equations de cointgration
Indicateurs de dveloppement financier quations
LCD
LM2
LM3
INDLF
LPIB = -0.15 LINV + 1.6 LCD
LPIB = 0.7 LINV - 0.05 LM2
LPIB = 0.36 LINV + 1.1 LM3
LPIB = -5.62 LINV + 0.54 INDLF
Tableau n9 : Rsultats de la causalit de Granger
Indicateurs de
dveloppement financier
Hypothse nulle : Le dveloppement financier ne cause pas
la croissance

F statistique Probabilit
LCD
LM2
LM3
INDLF
3.2
0.003
1.32
2.25
0.08
0.9
0.28
0.12
Tableau n10 : Rsultats de la causalit de Granger
Indicateurs de
dveloppement financier
Hypothse nulle : la croissance ne cause pas le
dveloppement financier
F statistique Probabilit
LCD
LM2
LM3
INDLF
13.2
0.01
2.9
3.85
0.00
0.9
0.07
0.03
Les rsultats obtenus ne permettent pas de trancher en faveur de lhypothse de
demand following ou celle de supply leading, en particulier si le dveloppement financier est
mesur par lindice de libralisation, M2 ou M3. Par ailleurs, lutilisation du test de causalit
de Granger a montr que la relation entre les variables financires et les variables relles est
vrifie dans les deux sens et que les rsultats empiriques ne permettent pas de trancher en
faveur de lune des deux hypothses de H. Patrick.. Toutefois, le test de cointgration a
montr que les deux classes de variables sont lies dans le long terme. Le paradigme dune
croissance tire par le dveloppement financier soit directement par lamlioration de
lefficacit de linvestissement ou par la croissance des ressources dinvestissement a t
vrifi. Ces rsultats empiriques concordent globalement avec ceux obtenus par dautres
chercheurs
1
.


1 W. Ben Mrad, (2000), Financial development and economic growth : time series evidence from south Mediterranean
countries, CREFED, Universit Paris IX Dauphine
20
CONCLUSION

La revue de la littrature empirique portant sur les liens entre le secteur financier et la
sphre relle a dbouch sur dimportantes conclusions. En effet, ces tudes montrent que
les enseignements thoriques sont loin dtre valides dans toutes les conditions. Il apparat
que la finance naffecte pas automatiquement le rythme de croissance conomique. Ce
nest que sous des conditions particulires que les facteurs financiers contribuent
amliorer la performance de lconomie.
En effet, les tests empiriques effectus montrent que la relation entre la finance et la
croissance nest pas facile capter. De ce fait, le lien entre ces deux phnomnes est
complexe et devrait tre plac dans un modle plus large qui tient compte de tous les
comportements conomiques pour pouvoir capter les diffrents canaux de transmission des
effets entre les blocks rel et financier. Cette dernire situation est dautant plus droutante
que la relation entre ces deux secteurs est fort probablement dpendante du niveau de
dveloppement du pays.
Le croisement des rsultats obtenus dans le cadre de ce travail et les conclusions
similaires obtenues par dautres chercheurs laissent penser que le secteur financier
marocain est loin de jouer pleinement son rle dans la collecte, lallocation et
lamlioration de la productivit des ressources.
Fondamentalement, linsuffisance de la croissance conomique au Maroc est due un
problme double. Premirement, la faiblesse de laccumulation des facteurs productifs
quils soient physiques ou humains. Deuximement, la mauvaise allocation de ces
ressources et par suite leur faible productivit.
Cependant, le secteur financier ne peut tre une locomotive de la croissance que si une
stratgie industrielle et de croissance est mise en place. De lautre, lapparition de limpact
positif dun secteur financier large et profond dpend de la qualit de la rgulation du
secteur et surtout de la disponibilit des autres facteurs qui conditionnent, eux, aussi, la
croissance et le dveloppement conomiques.
Malgr le fait que les explorations empiriques effectues souffrent, comme dans tous
les cas similaires, de nombre dinsuffisances et de lacunes, elles permettent de dgager un
ensemble de conclusions susceptibles de clarifier plusieurs issues relatives au contenu et
aux principes devant guider la conception et ladaptation des rformes en cours de
prparation pour introduire la nouvelle gnration des rformes du SFM.
En effet, plusieurs conditions sont ncessaires la russite des politiques de
libralisation financire ; gnralement, la matrise de linflation aux niveaux les plus bas
ainsi que la stabilit macro-conomique, mais particulirement la solidit du systme
bancaire et du dispositif de rglementation prudentielle.

21
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