You are on page 1of 12

Investin newsletter pro spolenost BBI

- La Crise Extraordinaire

2012
Leden

01

Eurozna Je cesta ven?


Evropsk situace nen ernobl i s pedem jasnm vsledkem. Je zvisl na cest, kterou evropt politici zvol.

02

Investin implikace evropsk krize


Nkolik investinch mylenek pro souasn evropsk makro-prosted.

03
Vytvoil: Jan Kaka

Rst v ptch 10ti letech


Indiktor ekonomick komplexity je novm bottom-up pstupem k solidn predikci strukturlnho rstu HDP.

04

Zpomal krize zpadnho svta globln konvergenci?


Podhodnocen mny a vldn intervence do preferovanch sektor stly historicky asto za rapidnm rstem rozvojovch ekonomik. Existence tchto podmnek vak bude zejmna pro asijsk ekonomiky do budoucna mnohem mn pravdpodobn.

Eurozna Je cesta ven?


Rok 2011 pro mnoho investor pedstavoval velmi nron obdob. Index S&P 500 zakonil obdob prakticky na nule, nmeck index DAX pak utril ztrty -15%, anghaj dokonce odepsala 22%. Nen teba zdrazovat, e tento vsledek je dn primrn souasnmi turbulencemi v Eurozn. Nachzme se v situaci, kdy simultnn psob cel ada negativnch vliv hrozba insolvence slabch len Eurozny, prudk sniovn fisklnch vdaj vldy tlumc rst HDP, znan zpsovn kapitlovch poadavk pro finann instituce a odliv vklad z bankovn soustavy perifernch zem. Vechny tyto faktory jsou pitom vzjemn provzny a zpsobuj vrazn stres nejenom ve finannm sektoru, ale i v reln ekonomice. Eurozna bohuel stle nen institucionln pipravena na finln a systematick een ve uvedench problm, navc se v rmci hledn jejich een stetvaj vrazn odlin nzorov proudy na fungovn ekonomik a tak logicky protichdn zjmy vitel a dlunk. Tato zm slepch uliek a potencilnch problm pirozen nut adu investor obvat se o mon dal znehodnocen cen svch aktiv a u z titulu poklesu ceny i hodnoty mny, ve kter jsou tato aktiva denominovna. Akoliv situace Eurozny vypad na prvn pohled alostn, musm ji zde zmnit slova americkho politika Rahma Emanuela: Bylo by koda promrhat vnou krizi, bhem Smutnm faktem Eurozny je, e doposud probhala spe obrovsk misalokace kapitlu a to do neproduktivnch aktiv jako jsou nadmrn sociln stt, korupce, programy EU, i realitn boom na pobech Costa Bravy. Tato misalokace vedla dlouhodob k poklesu strukturlnho rstu. Odtud nsledn pramen i rostouc deficity vldnch rozpot a bnch t platebnch bilanc.
Strukturln sedmilet reln rst HDP
% 8% 7% 6% 5% 4% 3%

Hlavnm problmem Eurozny byl a je strukturln rst Stejn jako v ppad individulnho podniku, i na rovn nrodnho hospodstv je reln hospodsk rst podloen primrn produktivitou investic. m produktivnji je kapitl alokovn, tm rychleji me zem rst. A je u jedno, zda hovome o kapitlu hmotnm (investice do tovren, silnic, energetick infrastruktury), i o kapitlu nehmotnm (organizace prce ve spolenosti, jej kognitivn pebytek???, vymahatelnost prva, efektivita fungovn sttnho apartu, atd.), v obou ppadech je prioritou jejich rentabilita. Pokud je nvratnost kladn, ekonomika prochz strukturlnm rstem (definujme jej jako prmrn rst za 5-10 let). Pokud je nvratnost investic zporn, dochz k destrukci kapitlu a produktivn kapacity spolenosti. Tedy HDP na hlavu, i ivotn rove, je pedurena k poklesu.

n lze dokzat vci, na kter byste jinak ani nepomysleli.


Tmto mm na mysli zejmna konec modelu socilnho sttu v podn Jin Evropy a ptr misalokace kapitlu, kter doposud probhala na grandizn bzi. Zatmco pro vldy dve platilo zejmna ren: Buto se zreformovat, nebo si pjit, dnes maj stty jedinou monost, a to buto se zreformovat, i zbankrotovat. Souasn akcelerace strukturlnch reforem ve snaze odvrtit bankrot tak zanechv do budoucna alespo uritou nadji. Otzkou ovem zstv, zda po deseti letech pltvn ji nen na reformy pli pozd a zda v sob Evropa nalezne dostatek kure pekonat jejich bolestivost.

2% 1% 0% -1%

Nmecko panlsko

Japonsko Itlie

Francie USA

Souasn dluhov problmy pak tedy nepramen ze samotn ve dluhu (sta se podvat na zadluen USA i Japonska), ale primrn z nzkho rstu, kter neumouje dluh obhospodaovat a nzk konkurenceschopnosti.

Dleitm faktorem je, e tyto neproduktivn investice byly financovny pedevm bankami. Pjovat vldm bylo toti dky regulatornm poadavkm mnohem snadnj, ne financovat nap. produktivn podniky (vldn dluh s vysokm ratingem znamenal pro banky nulovou potebu drby vlastnho kapitlu, co se projevilo v rstu pky a ukazatel vnosnosti vlastnho kapitlu). Po deseti letech existence tohoto genilnho etnho triku se ovem evropsk banky dostaly do stdia, kdy ve svch rozvahch na stran aktiv nesou toxick vldn dluhopisy. Investoi si uvdomuj, e aktiva evropskch bank v reln hodnot nejsou schopn pokrt zvazky a jedin ance pro ozdraven bank je ozdraven vldnch rozpot. Nachzme se rovn v situaci, kter je obecn nejbolestnj patn investice financovan nikoliv skrze kapitlov trh, ale skrze ve propojujc bankovn sektor. Element nejistoty do celho procesu vn ECB, kter v roce 2010 a po vtinu roku 2011 ordinovala relativn tvrdou monetrn politiku v duchu nzor nmeck Bundesbanky. Dsledkem bylo, e bhem 18 msc dokzala ECB svm tvrdm pstupem k mnov politice zlomit vaz 10 vldm. Papandreu, Berlusconi i Zapatero jsou minulost. Vldm nyn dominuj technokrati. Sarkozi si pravdpodobn pipe slo 11, i kdy zde le otzka, zda si Francie po ptch volbch polep. Pesto mylenka ECB byla zaloena na pesvden, e cesta ze souasnch problm le ve strukturlnch reformch a omezen psunu financ pro vldu, co tyto reformy bude akcelerovat. Tato logicky sice dlouhodob sprvn vaha se v praxi bohuel setkala s naprostm kolapsem bankovnho multipliktoru, kdy banky pod tlakem akcion a pedevm novch regulatornch pravidel, zaaly s clem zlepen svch rozvah vyprodvat nejenom svoji drbu dluhopis perifernch zem, ale i omezovat psun kreditu do ekonomik. belsk kruh se tak uzavel - vldy krtaj, ovem uvolnn zdroje z vldnho sektoru nemaj jak a kam bt realokovny, nebo banky nezprostedkovvaj kredit (dostupn zdroje?)pro rst novch podnik a soukrom sektor nem v prosted nejistoty dvru pro nov investice. Bankovn multipliktor tedy zkolaboval a Fisherova rovnice M*V = P*Q dala tuit, e pijde propad v HDP. Faktem je, e polovina Eurozny zstv nekonkurenceschopn a bez zsahu ECB i dalho poklesu Eura vstoup do nkolikalet recese ne dojde k pln realokaci

zdroj. Samotn proces realokace zdroj je toti pomrn zdlouhav a existuj pirozen asov prodlevy ne se nov spory proinvestuj. Tak plat, e tento proces investic mus bt podpoen: a) solidnm institucionlnm prostedm (menm napklad indiktory Ease-to-do-business i World Economic Forum Competitiveness Index, kter jak vme, nejsou v perifernch zemch nejlep, i b) dalm poklesem Eura, co by poskytlo firmm kompenzaci za trn a institucionln selhn (vce v sti 4 tohoto msnku). Nov ekonomick politika konkurennho oddluovn zaloen na strukturlnch reformch a realokaci zdroj od sttu smrem k soukrommu sektoru tedy bude muset bt podpoena masivnm monetrn podporou, aby mla anci na spch. A toho jsme se dokali v poslednm tvrtlet minulho roku nastv zmna, kdy ECB hz do ringu runk a skrze masivn program pjek bankm zaplavuje trh likviditou a dochz k tisku penz. Ty sice zatm nejsou distribuovny do reln ekonomiky privtnmu sektoru, ale dochz k poklesu vnos vldnch dluhopis a tedy i k poklesu systematickho rizika bankrotu sttu. (viz. graf finannch podmnek v Eurozn).

Bloomerg Financial Conditions in Europe

Zanikne Euro? Stejn jako Kim ong Il, ani Euro nebylo v roce 2011 ikonou pevnho zdrav. Ty, je chtj ukvapen tancovat na hrobu tto mny, bych si vak dovolil varovat. Dal pokles cen Eura je mon, znik vak v mch och nepravdpodobn. Souasn oslaben Eura na obchodn ven bzi o zhruba 16% od rovn roku 2009 je dobr dkaz, e vyrovnvac mechanismus nerovnovh skrze mnu funguje relativn rychle. Konkurenceschopnost cel Evropy vi vnjmu svtu se tak zvyuje a meme si povimnout napklad rovn export
3

panlska, kter vrazn pekonvaj rovn z pedkrizovho obdob a jsou tak signlem, e panlsk firmy smrem ven zlepuj svoji konkurenceschopnost. Je nepochybn, e ldi jednotlivch stt si budou muset sami sob zodpovdt nkter velmi tk otzky a zvldnut cel situace si bude vyaduje akrobatick dovednosti, kterch prozatm evropsk politick infrastruktura nebyla jako celek schopna.

Jako pklad uvdm srii graf, na n je vidt, e ecko stle kolabuje, ekonomika si hled nov rovnovn stav skrze pokles mezd a recesi, strukturln reformy jsou pomal a neefektivn. To je dsledkem jednak extrmn bubliny, ve kter se ecko nachzelo ped propuknutm dluhov krize (eck HDP bylo o 20-30% ve, ne emu by odpovdala produktivn struktura ekonomiky viz. kapitola 3) a tak neochotou podstupovat skuten strukturln reformy. Na druh stran stoj napklad Irsko i panlsko, kde vidm

kolem investor do budoucna je bedliv sledovat intern dynamiku jednotlivch ekonomik. To znamen nedvat se pouze na agregtn sla, ale na strukturu vvoje HDP, tedy jinmi slovy posuzovat dynamiku realokace zdroj mezi vldnm sektorem (komunistickou st ekonomiky) vetn nkterch sektor zvislch na vldnch vdajch (agregtn nemocn sektory) a pak sektory na vld nezvislch (v grafu oznaeny jako trn sektory), kter mohou prosperovat bez ohledu na stt a ekonomiky ve finle vythnout na vy rovn HDP na hlavu.

inflexi v chovn zdravch sektor pi souasnm zethlovn vldnho sektoru, co je do budoucna extrmn pozitivn. Pokud Irsko a panlsko bude nadle podporovno masivn monetrn podporou ECB, tyto ekonomiky maj vysokou anci pet a zat splcet dluhy. Perspektiva akci loklnch spolenost by pak do budoucna mla bt pehodnocena smrem nahoru.

Portugalsko, zamstnanost dle sektor


index 104 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 Nemocn sektory Trn sektory

Irsko, zamstnanost dle sektor


index 120 115 110 105 100 95 90 Nemocn sektory Trn sektory

ecko, zamstnanost dle sektor


index 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 Nemocn sektory Trn sektory

Francie, zamstnanost dle sektor


index 108 106 104 102 100 Nemocn sektory 98 96 Trn sektory

Nmecko, zamstnanost dle sektor


index 108 107 106 105 104 103 102 Nemocn sektory 101 Trn sektory 100

panlsko, zamstnanost dle sektor


index 115

110

105

100 Nemocn sektory Trn sektory 90

95

Investin implikace evropsk krize


Pchod recese do Evropy, fiskln eten, nstup strukturlnch reforem i problmy v bankovnm sektoru jsou ve tmata, kter ji byla mnohokrt zanalyzovna a popsna. Zajmavj otzkou pro investora ovem je, jak nastavit sv investin portfolio vi dopadm evropsk krize. Ne nabzm nkolik npad: 1) Short Euro, short evropsk spoteba, short evropsk banky, short asijsk vroba a short komodity. Dle pak long evropsk exportn spolenosti, long americk nadnrodn spolenosti, long asijsk banky, long asijsk nemovitosti a spotebn sektor. Inspiraci pro tuto alokaci aktiv lze nalzt v asijsk krizi (1998). Znan st JV Asie tehdy zkolabovala z velmi podobnch pin, kter dnes trp Evropu pli mnoho dluhu, fixn mnov kurz a dlouhotrvajc misalokace kapitlu. Bhem pr msc po vypuknut krize dolo ke kolapsu loklnch mn a akciovch trh, ropa ztratila 50%. Tento relativn pokles cen vrobnch vstup (asijsk pracovn sla komodity a komodity) znamenal paraleln vtzstv pro americk a evropsk spotebitele. Nrst jejich kupn sly se odrazil do spotebn poptvky a poptvky po nemovitostech (vetn poptvky po vrech). V roce 1998 tedy investoi museli kupovat americk a evropsk banky, firmy vyrbjc spotebn zbo a nemovitostn sektor. V Asii pak ignorovat vechno krom exportnch spolenost jako je nap. i Samsung i Li& Fung. Pesume se v ase o tinct let dopedu a nalezneme se v zrcadlov opan situaci. S tm, jak tento rok dojde k zahjen novho rozmru vldnho eten v Itlii a Francii, lze oekvat, e spoteba v Evrop zkolabuje. Daov vbry vld budou komplikovan a tak porostou pedevm snadno zviteln daov sazby u DPH a nemovitost. Investor se tedy mus v prv ad vyhnout evropskmu sektoru spoteby. Jedin, co m v Evrop smysl vlastnit, jsou globln exporti zbo jako BASF a Siemens, ppadn pak exporti slueb. V Asii naopak mus investoi v dnenm prosted vlastnit primrn akcie ze spotebnho sektoru (tm paradoxn asto odpovdaj nejlpe nadnrodn akcie indexu S&P, kter maj ni valuace a lep corporate governance). Rozevrn nek mezi Franci a Irskem se zd bt zajmavou i z titulu divergence dalch makroekonomickch veliin jako jsou jednotkov mzdov nklady, bn et, index prmyslov produkce i downgrade francouzskch vldnch dluhopis. Samozejm, ve svt mizrie veejnho sektoru a prosperity soukromho sektoru, je nejvtm rizikem, e vyhladovl vldy budou touit uznout si ze soukromho sektoru povstnou shylockovskou libru masa. Dokud ovem tyto pokusy zstanou relativn ojedinl a budou se koncentrovat na sektory nejble vld z titulu zvislosti a regulace (finance, utility), piem rozpoty budou eeny skrze sniovn vldn spoteby i v horm ppad skrze DPH, pak kody pro akciov trhy zstanou dle mho nzoru akceptovateln. Paradigmatem pro nkolik ptch tvrtlet a let tedy zstv investovat do trnch volnch sektor a shortovat i vyhbat se regulovanm a na vld zvislm sektorm. Z tohoto titulu se jev jako ideln varianta long ETF Irska (EIRL), kde finann sektor po krachu bank ji tm nen zastoupen a zbytek zastoupench spolenost jsou leny trnch sektor - ETF siln doporuuji oistit o akcii CRH ze stavebnho sektoru (shortovat). Oproti tomu se nabz short ETF Francie (EWQ) s etnm zastoupenm problematickch sektor. Jak ji bylo naznaeno v prvn analze, stejn tak jako existuje divergence mezi zdravmi sektory a sektory zvislmi na vldnch vdajch i vldou masivn regulovanmi, existuje historicky i siln outperformance akci spolenost psobcch v trnch sektorech (asto v oblasti obchodovatelnho zbo a slueb participujcch na akceleraci globalizace) oproti vvoji ceny akci spolenost psobcch v sektorech zvislch na vld. 2) Long kapitalistick Evropa (Irsko), short komunistick Evropa (Francie). Pokud dojde ke kolapsu ropy (rstu dolaru) stejn jako bhem asijsk krize, vtzem bude americk spotebitel. V tento okamik m smysl vlastnit US retail a dle mch model i oivujc nemovitostn sektor.

Outperformance ETF Irska proti ETF Francie


indexovno 120 115

Tato strmost je pak asociovna s monost hrt pozitivn carry podl kivky, kdy pi absenci pohyb ve vnosov kivce investor nadproporcionln vydlv v ranch stdich investice.
Irsko / Francie

110 105 100 95

Tuto pozici pak v ase mus investor pro zachovn nadproporcionlnho vnosu perolovat. Jinmi slovy, jedn se o ekvivalent forwardovho 1-2 letho vnosu zanajcho v roce 2014. Jeliko mnoho institucionlnch investor z dluhopisovho trhu uteklo, ten se me logicky ptt, zda nen riskantn do pozic nyn vstupovat. Nebo se v mnoha zemch nachzme v rozvahov recesi (privtn sektor se oddluuje a nem chu zvyovat svj dluh), deficity vldnch rozpot bude zajist tk srazit. Dokud ovem bude pokraovat nprava bnch t platebn bilance a ECB bude pomhat s financovnm, privtn sektor nebude mt jinou monost, ne vznamnou st uspoench prostedk investovat do loklnch vldnch dluhopis. O tuto alokaci spor se postar lokln bankovn sektor, kter se me skrze vysok vnosy vldnch dluhopis snadno rekapitalizovat. Lokln banky neopust domc dluhopisov trh, nebo z jeho kolapsu by nejvce ztratily prv ony.
Bn et jako % HDP
% 2% 0% -2%

Irsko
90 85 80 75

Francie
70 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11 09/11 10/11 11/11 12/11 ETF:EIRL (Upraven) / ETF:EWQ ETF:EWQ ETF:EIRL (Upraven)

3) Long 3Y italsk bondy, 5Y panlsk bondy a 2Y irsk dluhopisy. Zaplaven evropskho bankovnho systmu ze strany ECB v prvnch dnech tlet LTRO operace (+330 mld.) vystilo primrn v masivn nrst depozit u ECB (cca +200 mld.). To znamen, e banky tyto nov penze z vt sti prozatm nikam neinvestovaly, ale uloily u ECB. V extrmnch ppadech dokonce dolo i k nkupm 1-letch nmeckch bond, co znamen, e nkter banky se nezdrhaj pjit si likviditu od ECB za 1% a kupovat nmeck bondy se zpornm YTM vnosem -0,05%, tedy vdom prodlvat na carry na tto transakci za cenu bezpe. Nkter banky (pravdpodobn lokln) vak tto likvidity vyuily a srazily alespo nejpednj st vnosov kivky perifernch zem (asto do 2-3 let), kam alokovaly st z tletch LTRO pjek. Tato alokace pomrn silnm zpsobem zvila strmost vnosovch kivek.
Zmna ve vnosov kivce Itlie po dodn likvidity ze strany ECB
% YTM 8

Irsko

Itlie
-4% -6% -8% -10% -12% -14% -16%

panlsko

Portugalsko ecko

24.11.2011
6

Irsko napklad udlalo natolik zsadn pokrok v nprav


3.1.2012

bnho tu, e ten se dnes pohybuje ji ve strukturlnm pebytku do zem tedy pitkaj nov penze, kter skrze bankovn sektor mohou bt multiplikovan a nakupovn za n nov vldn dluh. Urit problm samozejm existuje v odlivu depozit z perifernch zem, co sniuje penn nabdku.

-2

-4 3M 6M 1YR 2YR Delta 3YR 4YR 5YR 6YR 7YR 8YR 9YR 10YR 15YR 20YR 30YR YTM 24.11.2011

Dokud vak ECB dodv bankm dostatek levnch pjek, budou existovat i zdroje na podporu dluhopisovho trhu.
6

YTM 3.1.2012

Meziron zmna M2 bez obiva (vyhlazeno)


% 10%

4) Pokraujc znan volatilita na trzch I rok 2012 se dle mho nzoru ponese v duchu summit s poloviatmi eenmi, kdy zsadn zlomy nastanou pouze v situacch, kdy ji bude ohroeno systematick peit bank i stt. Nesmme zapomenout na fakt, e za podstatou rtoriky Nmecka stoj pedevm tvrd postoj pedstavitel Bundesbanky (Weidmann dokonce hlasoval proti poslednmu
Irsko

Nmecko
5%

0%

Itlie panlsko

-5%

snen rokovch sazeb o 25bps). A Bundesbanka je znma tm, e nikdy neodpout a nikdy nezapomn vdy si najde uritou cestu, jak ztrestat ty, kte maj tendenci popoutt mnovho kohouty s plinou razanc. Slu Bundesbanky radm nikomu nepodceovat, i proto je teba potat s volatilnm rokem 2012.

-10%

-15%

ecko

Rovn je zajmav poukzat na vvoj v pozici panlska. To, akoliv m problm s vyrovnvn rozpot, dokzalo v jnu vykzat prvn kladnou bilanci bnho tu po patncti letech! Jedn se sice o seznn zleitost (na ron bzi se deficit bnho tu pohybuje stle na -4% HDP), pesto bhem poslednch t let dolo k nprav o cca 7% v relaci k HDP. Pi pokraovn reforem a zachovn souasnho trendu me panlsko zskvat do zem nov penze skrze pebytky bnho tu ji koncem roku 2013. Tou dobou sice bude existovat vy vldn zadluen a pravdpodobn stle i deficity rozpot, pesto poptvka po dluhopisech bude podpoena novmi penzi a vnosy vldnho dluhu by mly poklesnout. Ni roky vldnho dluhu se pak promtnou do pozitivnho obrzku udritelnosti vldnho dluhu. Z tohoto titulu si myslm, e investice sti prostedk do relativn kratch vldnch dluhopis perifernch zem s agendou strukturlnch reforem dv dobr smysl. Je pro m stle zhadou, pro banky byly ochotny financovat socialistick vldy za miziv roky a dnes ot vi proreformnm vldm zdy? Nezapomeme ale, e to byly prv nmeck banky, kter jako posledn kupovaly americk hypoten dluhopisy i eck dluhopisy. Investoi by rmci alokace aktiv mli mt vlastn hlavu a nekoprovat chyby bank.

Rst v nsledujcch 10ti letech


Ekonomick rst je pro investory kriticky dleit, nebo ovlivuje cenu vtiny td aktiv. Determinuje nejenom vvoj cen akci a komodit, ale m i vznamn dopad na udritelnost rovn vldnho zadluen, i na zmny v relativnch cench mnovch pr. Jeho dlouhodob prognzy jsou pak ve vtin ppad provdny standardnm modelem endogennho rstu, kde jako klov vysvtlujc figuruj relativn rove vysplosti, mra investic, lidsk kapitl a kvalita veejnch instituc. Dvodem pro skepsi vi modelu endogennho rstu je ovem skutenost, e historicky vykazuje nzkou vypovdac schopnost. Model ekonomick komplexity je bottom-up proces S clem odstranit tento zjednoduen a agregovan pohled, autoi Hausmann a Hidalgo vyvinuli model ekonomick komplexity. Ten odhaduje budouc rst ekonomiky na bzi
-0,5 0,0 1,0 GRC KWT CHE FRA NLD ITA DEU IRL ESP USA AUT JPN

zejm, e nejrychlej a nejsnaz rst ek prv zem s vraznou mezerou mezi ji existujc ekonomickou komplexitou a HDP na hlavu. Zem, kde firmy budou muset znalosti nov zskvat a nebudou moci vyuvat kombinace ji naakumulovanch znalost, budou rst relativn pomaleji.
Vztah ECI a pjmu na osobu
osa x - ECI upraven o vchoz pjem na osobu a export nerostnch surovin v log; osa y - pjem na osobu upraven o vliv vvozu nerostnch surovin v log 1,5 SVN

0,5

aktuln vrobn struktury ekonomiky (data jsou zskvna z exportnch statistik). Jeho princip je zaloen na mylence, e kad produkt, kter je v ekonomice vyrbn, potebuje uritou sadu znalost a dovednost. Tyto znalosti je teba chpat nikoliv explicitn jako vsledek kvality vzdlvacho systmu, ale jako tacitn i tich pedpoklady pro vrobu uritho produktu (pedstavme si je nap. jako know-how managementu, dovednosti dlnk, fungujc trh prce, existujc infrastruktura, vymahatelnost prva, schopnost importu surovin, atd.). Dleitou charakteristikou tchto znalost je, e nejsou jasn stanoveny, ale jsou zptn dopotvny v abstraktn form. Poet a vzcnost tchto znalost je pak zkladem odhadu potenciln produktivn struktury ekonomiky a mme ji tzv. indexem ekonomick komplexity ECI (zjednoduen eeno, ze struktury vyrbnho zbo v ekonomice zptn odvodme, jak je v ekonomice obsaen relativn poet znalost a dovednost). Pokud je index ekonomick komplexity relativn vysok a dan zem pitom vykazuje nzk HDP na hlavu, znamen to, e naakumulovan mnostv znalost umon podnikm se do budoucna v dan zemi relativn rychle a snadno posunout do mnoha novch odvtv. Jeliko akumulace novch znalost a dovednost pro posun do oblast s vy pidanou hodnotou je velmi obtn (a firmy asto nemohou z vlastnch zdroj financovat veker akvizice tchto znalost, nebo se asto jedn o veejn statky), je
-1,0 -2

FIN SAU SWE Pli vysok HDP PRT SGP KOR TUR SVN HUN AUS CAN CZE POL THA BRA VEN ARG RUS CHN MYS IRN MEX PHL PER ECU TUN JAM EGY SYR IND IDN CMR LAO TZA -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1

Pli nzk HDP


1,5 2

Jak je vidt na grafu ve, ecko m mimo Kuvajtu nejvy odchylku mezi pjmem na obyvatele a sofistikovanost produktivn struktury ekonomiky, co naznauje vysokou ivotn rove skrze pliv zahraninho kapitlu, nikoliv z dvodu vysok domc produktivn struktury. Naopak Mexiko, na, Indie i Vietnam pat mezi zbyten chud zem s vysokou komplexitou ekonomiky a vysokou pravdpodobnost rychlho rstu do budoucna. Ve udvan vztah nm udv, jak je pomr mezi pjmem na obyvatele a aktuln sofistikovanost hospodstv. Pokud se ovem podvme na souasnou strukturu vroby a jak je vzdlen k relativn snadno dosaiteln alternativn (dno souinem podobnosti potebnch zkuenost k posunut se do pbuznch, dosud neokupovanch odvtv a jejich komplexity), dostaneme obrzek o rstov opci, i hodnot pleitosti pro rst. Dleit je vak si uvdomit, e tato opce nemus bt naplnna a pak opt hraje roli pouze vzdlenost mezi existujc sofistikovanost (ne budouc) a pjmem na obyvatele. Nejvy rstovou opci maj obecn zem se stedn mrou sofistikovanosti, kde pbuzn odvtv jsou pomrn snadno dosaiteln a jejich poet zdaleka nen vyerpn. Zemm s

nejni mrou komplexity asto chyb kritick poet znalost, zatmco zem s nejvy mrou komplexity vyerpaly nov pleitosti a mus nov odvtv doslova vymlet.

vrazn zpomalit, Filipny a Thajsko by mly vrazn zrychlit. Mexiko je pak dalm kandidtem na pozitivn pekvapen.
Rst relnho HDP

Hodnota pleitosti
osa x - ECI; osa y - hodnota pleitosti IND 6,5

% p.a. Indie Filipny Egypt Malajsie na Mexiko Thajsko Vietnam Indonsie Turecko Brazlie Korea R Hong Kong Singapur Nov Zland USA UK Irsko panlsko vdsko Francie Japonsko Kanada Rusko Finsko Itlie Portugalsko Rakousko Nmecko vcarsko Holandsko ecko 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

5,5

4,5

GRC IDN TUR BRA EGY VNM ARG TZA SYR TUN HKG PRT THA CHN ESP FIN MEX SGP CHE IRL SVN SWE JPN PHL SAU ITA USA CZE FRA 0 0,5 1 1,5 AUT 2 2,5

3,5

2,5

1,5

PER KAZ GHA AGO MRT IRN CMR KWT -1,5 -1 PRY

AUS

0,5

-0,5 -2,5 -2

ECU LAO BOL -0,5

Z grafu ve je zejm, e nejvy opci pro budouc rst maj zem jako Indie, ecko, Turecko, Brazlie i Indonsie. Pro investora jsou tedy v tomto smyslu nejzajmavj zem, kter maj a) ji v tuto chvli podhodnocen HDP na osobu vzhledem k aktuln sofistikovanosti vroby, co implikuje vysokou anci rychlho rstu do budoucna a konvergence HDP s aktulnmi znalostmi a b) hodnotnou opci posunut se do novch odvtv, kde zskat dodaten znalosti by mlo bt ji pomrn snadn a tak navit monost rstu. Tyto zem tedy mohou nabzet zajmavou investin pleitost z dlouhodobho hlediska. Je vak teba mt na pamti, e opce je pouze hodnota pleitosti, nikoliv predikce budoucnosti. Autoi indiktoru ekonomick komplexity sestavili pro vechny dleit svtov ekonomiky odhad rstu HDP a HDP na osobu bhem ptch 10 let. Z vzkumu plyne, e v rstu HDP na osobu budou dle oekvn dominovat regiony CEE, Asie a Latinsk Ameriky. Ldi na, Indie i Thajsko vak nebudou rst v prmru rychleji ne 4.5% ron. Dodatenm akcelertorem HDP pro individuln zem by mohl bt rst exportu komodit. To je ovem podmnno pedpokladem, e i v nsledujc dekd budou komodity cenov posilovat. Poad v rmci celkovho rstu HDP dominuj obecn africk nrody, co je primrn funkc silnho populanho rstu v rozsahu 2-3% p.a. Zajmavm poznatkem z asijskch ekonomik je fakt, e zatmco ekonomika ny by mla do budoucna

Skuten rst HDP bhem obdob 1999-2009 Oekvan rst HDP v obdob 2009-2020 na bzi sofistikovanosti ekonomiky

V pepotu HDP na hlavu, co je daj bli produktivit prce, lze tedy do budoucna vidt hodnotu v asijskch mnch a mexickm pesu

Rst relnho HDP na osobu


% p.a. na Indie Thajsko Filipny Mexiko Vietnam Egypt Tunisko Indonsie Malajsie Maarsko R Korea Polsko J. Afrika Turecko Brazlie Japonsko Rusko Nmecko Portugalsko Singapur Hong Kong Itlie UK Francie panlsko vdsko Finsko USA Belgie vcarsko ecko Holandsko Irsko Austrlie -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%

Skuten rst HDP na osobu bhem obdob 1999-2009 Oekvan rst HDP na osobu v obdob 2009-2020 na bzi sofistikovanosti ekonomiky

Hrozba pro tempo globln konvergence


Zvry pedchoz studie vychz primrn z rozdlu mezi souasnou rovn ekonomick komplexity (tedy ji naakumulovanmi znalostmi) a rovn HDP na hlavu. Pro naplnn tto predikce je ovem teba, aby spolenosti skuten zkombinovaly naakumulovan znalosti, realizovaly podnikatelsk monosti a do novch obor vstoupily. Jakmile spolenosti do tchto novch obor vstoup, na zklad historickch zkuenost je ji tm jist, e konvergence bude probhat automaticky. A m vzdlenj jsou pak podniky od hranice maximln produktivity, tm bude rst produktivity rychlej. Konvergence tedy neprobh primrn zem, ale na rovni jednotlivch odvtv. Vzkum Daniho Rodrika z Harvardsk university ovem odhaluje urit hrozby, pro by konvergence mohla v pt dekd probhat pomaleji, ne naznauje pedchoz model. Jedn se primrn o hrozby, pro by podniky nemusely v tomto ppad investovat do novch obor. Pokud budeme hledat kandidty pro studium dlouhodob Efekt dohnn nen automatick cesta k bohatstv Ekonomick teorie tvrd, e zem s ni rovn vysplosti by mly obecn rst rychleji ne vyspl ekonomiky, a to primrn z titulu efektu dohnn. Tento efekt zahrnuje dva kanly akumulaci kapitlu skrze investice a zvyovn znalost a produktivity skrze transfer vysplch technologi . Akoliv by se zdlo, e tento efekt mus psobit takka automaticky, studium historie nm naznauje, e dlouhodob konvergence v podob vysokho rstu HDP v minulosti dokzal dosahovat soustavn pouze velmi zk poet zem. Dani Rodrik vid dv hlavn pekky pro konvergenci: Prvn dvod tkv ve znan obtnosti implementace Co uinilo tyto zem tak spnmi? Ji na potku je teba ci, e fundamentln motor ekonomick konvergence je proces diverzifikace, posunovn se do novch oblast vroby a industrializace ekonomiky. Tento proces vak nen automatick a se nedje sm o sob je toti pln trnch a vldnch selhn. A tato selhn je extrmn tk pekonat. Rovn je teba ci, e zem, kter byly schopn udret se dlouhodob na cest konvergence, nepekonvaly ve uveden trn selhn pmo (jejich eliminac), ale aplikovaly urit zkratky. Zkratky, kter kompenzuj investory za trn a vldn selhn. Jakkoliv je tk vymyslet a aplikovat vhodn zkratky, samotn eliminace pvodnch trnch a vldnch selhn je mnohonsobn t, nebo vldn a trn selhn zahrnuj oblasti jako jsou vymahatelnost prva, korupce, i trn Druh a zsadnj zdroj obav plyne ze skutenosti, e i kdyby externality. Pokud se budeme snait tato selhn vyeit pmo konvergence (4-5% ron rst HDP po ti dekdy), v poslednch padesti letech nenajdeme lep ppadov studie ne Japonsko, Koreu, i nu. na rovni Jinmi slovy, zklad pro optimismus v rapidn konvergenci pramen z historick zkuenosti posledn dekdy, kdy na zpad panovalo obdob relativn nzk mry nezamstnanosti a USA tolerovaly migraci celch vrobnch odvtv na vchod. Takto extrmn pvtiv pro ekonomick rozvoj vchodu je pravdpodobn ji minulost. byly tyto transformativn procesy pro rozvojov zem zvldnuteln, historicky probhaly zsadn v prosted pvtivho globlnho prosted, kdy bohat zem mly tendenci pehlet heterodoxn i nestandardn praktiky rozvjejcch se zem tyto praktiky zahrnuj kombinace prmyslovch politik, existence umle podhodnocench mn i clench intervenc, kter pokozuj specifick odvtv a ekonomick zjmy v bohat sti svta. Jeliko rozvinut svt ek v nsledujc dekd obdob oddluovn, bude pro nj stle t takovto heterodoxn praktiky tolerovat.

transformativnch

politik, kter jsou pro dosaen rapidn

ekonomick konvergence nezbytn nutn. Pokud jsme tedy plinmi optimisty v rmci rstu zem BRIC, musme si uvdomit, e jen st najdeme zsadn dvod, pro by problmy implementace tchto transformativnch politik mly v budoucnu vymizet.

10

(eliminovat je), skonme se seznamem reforem, kter nm v podstat eknou, e jedinm zpsobem jak se stt bohatou zem, je ji bt bohatou zem. Pouze bohat zem toti maj kvalitn instituce a internalizovan trn selhn. Je to jako ct: Abyste se stali vcarskem, muste se stt vcarskem. Pokud jste v rozvojov zemi vrobcem i podnikatelem, jste efektivn dann slabost institucionlnho prosted. Jednm zpsobem, jak kompenzovat podniky za tato trn selhn je poskytovat jim podporu a pobdky ty sice nevye pvodn problm, ale zv anci, e podnik bude investovat a nabrat zamstnance. Japonsko, Korea i na nsledovaly tento pesn stejn vzorec protekcionismus, podporu podnikm, podhodnocovn mny a zmny relativnch cen pro podporu rozvjejcch se vrobnch odvtv. V uebnicovch termnech se jedn o tzv. second best policies - zem sice zavd urit trn distorze, ale pouze z toho dvodu, e pvodn trn distorze byly neodstraniteln - tedy druh nejlep politika nemus bt zcela ideln, ale ve vsledku jste na tom lpe. Co je tedy teba, aby se zdroje pohybovaly v ekonomice sprvnm smrem? a) b) Kladn reln rokov sazby -> zvyuj mru spor, kter me financovat budouc investice. Kompetentn instituce -> zkorumpovan ady uvaluj excesivn??? nklady na spolenosti, kter se radji ubraj do ed ekonomiky, kde neplat dan, chrn se proti slabosti instituc a zrove pracuj typicky v neformlnch odvtvch s nzkou produktivitou (neel zde mezinrodn konkurenci). c) Minimalizace i kompenzace za trn selhn -> investor vstupujc do kompletn novch odvtv na sebe bere vznamn a patn odhadnuteln rizika, slou jako modelov pklad pro ostatn, kte ji nemus tyto rizika nst. Investor rovn el koordinanm problmm, kdy jeho innost asto vyaduje komplementrn aktivity a u v upstream i downstream oblastech. Spolenosti, kter jsou chrnny podhodnocenou mnou i jinm typem podpory, budou mt vt incentivu investovat do novch odvtv.

Realitou zstv, e ani second best policies nejsou snadnou lohou a mohou bt snadno zneuity. Pesto jejich existence do budoucnosti bude vzcnj a dohnn rst pro rozvjejc se trhy sloitj. Z tohoto titulu doporuujeme pracovat s konzervativnmi odhady rstu i zvenou rovni rizikovch pirek pro rozvjejc se trhy.

11

Kontakt Jan Kaka Investment Strategist E-mail: kaska@bbi.cz Linkedin: http://cz.linkedin.com/pub/jan-kaska/10/646/1b3 Best Buy Investments, a.s. Betlmsk nmst 6, 110 00, Praha 1 Tel.: +420 221 590 111 E-mail: kontakt@bbi.cz

Disclaimer Obchodovn a investovn s finannmi instrumenty je vysoce rizikov. Rozhodnut obchodovat s finannmi instrumenty je odpovdnost kadho jednotlivce a jedin on sm nese za sv rozhodnut plnou odpovdnost. Informace a data zveejovan prostednictvm tohoto dokumentu mohou bt erpna z externch zdroj, nicmn jsou povaovny za dvryhodn. Spolenost Best Buy Investments a.s. v dnm ppad neodpovd a neru za aktulnost, plnost, zkonnost, vasnost i sprvnost vekerch informac, dat a prohlen obsaench v tomto dokumentu, kter jsou brny z veejn dostupnch zdroj a/nebo byly poskytnuty tetmi stranami. Tyto zdroje jsou hodnoceny jako spolehliv. Spolenost Best Buy Investments v dnm ppad neodpovd a neru za jakkoliv ppadn ztrty vznikl nesprvnmi investinmi rozhodnutmi i jinmi kony innmi na zklad informac zveejovanch prostednictvm tohoto dokumentu. Hodnota zde finannch instrument v ase kols a nvratnost investice nen zaruena. Jakkoli odhady vnos nebo daje o minulch vnosech slou pouze pro informan ely a nejsou zrukou vnos budoucch. Mte-li njak otzky k tomuto prvnmu prohlen i chcete-li se dozvdt cokoli konkrtnho nad jeho rmec, kontaktujte ns na kontakt@bbi.cz