Thorie moderne du portefeuille

La thorie moderne du portefeuille est une thorie financire dveloppe en 1952 par Harry Markowitz. Elle expose comment des investisseurs rationnels utilisent la diversification afin d'optimiser leur portefeuille, et quel devrait tre le prix d'un actif tant donn son risque par rapport au risque moyen du march. Cette thorie fait appel aux concepts de frontire efficiente, coefficient bta, droite de march des capitaux et droite de march des titres. Sa formalisation la plus accomplie est le modle d'valuation des actifs financiers ou MEDAF. Dans ce modle, le rendement d'un actif est une variable alatoire et un portefeuille est une combinaison linaire pondre d'actifs. Par consquent, le rendement d'un portefeuille est galement une variable alatoire et possde une esprance et une variance.

Sommaire

1 Ide de dpart 2 Critiques 3 Hypothses d'information, risque et rendement o 3.1 Esprance et variance o 3.2 Diversification o 3.3 La frontire efficiente 4 L'actif sans risque o 4.1 'Porfolio leverage' o 4.2 Portefeuille de march o 4.3 Droite de march des capitaux (Capital Market Line) 5 valuation des actifs o 5.1 Risque systmatique et risque spcifique o 5.2 Modle d'valuation des actifs financiers (CAPM) o 5.3 Droite de march des titres (Security Market Line) 6 Notes et rfrences 7 Voir aussi o 7.1 Articles connexes o 7.2 Bibliographie

Ide de dpart

L'ide de Markowitz dans sa gestion de portefeuille est simplement de panacher celui-ci d'une faon telle qu'on n'y fait pas de choix incohrents, conduisant par exemple panacher des actions A et des actions B pour obtenir un couple revenu/risque moins bon cot gal que ce qu'auraient procur par exemple des actions C. Sur le plan technique, il s'agit d'un problme d'optimisation quadratique assez banal. Son originalit est essentiellement l'application de ce modle d'ingnieur au monde de la finance.

Critiques

Le mathmaticien de renom Benot Mandelbrot travers ses nombreux travaux sur le sujet (notamment son tude historique sur le cours du march du coton sur plus d'un sicle) remet totalement en question la validit de la thorie de Harry Markowitz et de son corolaire le MEDAF, dvelopp par William F. Sharpe. Il considre que ces thories issue de lcole de Chicago, si belles soient-elles en apparence et si simples dans leur application, comme totalement dconnectes de la ralit des marchs financiers. Elles ont t maintes fois remises en cause lors, notamment, des diffrents krachs boursiers qu'elles ont t incapables de prvoir. Elles ont conduit des politiques de gestion des risques pouvant tre qualifies d'irresponsables de la part des institutions financires. Le problme fondamental provient du fait que ces thories sont fondes sur la distribution normale (loi de Gauss ou "courbe en cloche"), qui sous-estiment trs fortement les vnements "improbables" comme les crises ou les krachs alors qu'ils sont finalement beaucoup moins rares que cette loi ne le prvoit (la courbe en cloche prenant alors davantage une forme de lunette gaussienne , les variables financires ne se rpartissant pas autour de la moyenne mais se distribuant sur les deux extrmes1). Autre problme de taille : les hypothses noclassiques sur lesquelles sont fondes ces thories sont trs peu ralistes (la rationalit des investisseurs notamment, la continuit et indpendance des variations de cours...). Selon Nassim Nicholas Taleb, philosophe du hasard et de l'incertitude et ancien trader, la thorie moderne du portefeuille de Harry Markowitz et ses applications comme le MEDAF de William F. Sharpe ou la formule de BlackScholes-Merton sont mathmatiquement cohrentes, trs faciles utiliser mais reposent sur des hypothses qui simplifient outrance la ralit au point de s'en

loigner compltement, un peu comme "le fou selon Locke", "qui raisonne correctement partir de suppositions errones" (le Cygne Noir de Nassim Nicholas Taleb). Taleb considre l'utilisation de la loi normale en finance travers la thorie du portefeuille comme une "Grande Escroquerie Intellectuelle", qui continue tre enseigne chaque anne des centaines de milliers d'lves dans les coles de management et les universits du monde entier et tre utilise par les praticiens de la finance. Selon Taleb, les prvisions fondes sur cette thorie n'ont aucune validit et peuvent souvent se rvler nfastes : les exemples sont lgions (crise des subprimes, faillite de LTCM, Lehman Brothers, etc.). Taleb considre qu'il est prfrable d'utiliser la loi de puissance ou la loi de Pareto pour apprhender le hasard ou les valeurs extrmes atteintes par les variables financires lors des crises.

Hypothses d'information, rendement[modifier]

Le modle fait la double hypothse que

risque

et

les marchs d'actifs financiers sont efficients. C'est l'hypothse d'efficience du march selon laquelle les prix et rendements des actifs sont censs reflter, de faon objective, toutes les informations disponibles concernant ces actifs. les investisseurs sont averses au risque (comme montr par Daniel Bernoulli) : ils ne seront prts prendre plus de risques qu'en change d'un rendement plus lev. l'inverse, un investisseur qui souhaite amliorer la rentabilit de son portefeuille doit accepter de prendre plus de risques. L'quilibre risque/rendement jug optimal dpend de la tolrance au risque de chaque investisseur.

Esprance et variance[modifier]
On suppose gnralement que la prfrence de l'investisseur pour un couple risque / rendement peut tre dcrite par une fonction d'utilit quadratique. De plus, les volutions du march sont supposes suivre une distribution symtrique de Pareto. Par consquent, seuls le rendement attendu (l'esprance de gain) et la volatilit (l'cart type) sont les paramtres examins par l'investisseur. Ce dernier ne tient pas compte des autres caractristiques de la distribution des gains, comme son asymtrie ou mme le niveau de fortune investi. Selon le modle :

le rendement d'un portefeuille est une combinaison linaire de celui des

actifs qui le composent, pondrs par leur poids wi dans le portefeuille. ; la volatilit du portefeuille est une fonction de la corrlation entre les actifs qui le composent. Cette fonction n'est pas linaire.

Mathmatiquement : En gnral, pour un portefeuille comportant n actifs :

Rendement attendu (esprance) :

Variance du portefeuille : La variance du portefeuille est la somme des produits des poids wi de chaque couple d'actifs par leur covariance - cette somme inclut les poids au carr et les variances (ou ) pour chaque actif i. La covariance est souvent exprime en termes de corrlation des rendements entre deux actifs o

Volatilit du portefeuille :

Cas particuliers : Pour un portefeuille compos de deux actifs : Esprance Variance : Lorsque le portefeuille est compos de trois actifs, la variance devient : :

(Comme on le voit, plus le nombre n d'actifs grandit, plus la puissance de calcul ncessaire est importante : le nombre de termes de covariance est gal n * (n1) / 2. Pour cette raison, on utilise gnralement des logiciels spcialiss. On peut nanmoins dvelopper un modle en utilisant des matrices ou dans une feuille de calcul d'un tableur.)

Diversification[modifier]
Un investisseur peut rduire le risque de son portefeuille simplement en dtenant des actifs qui ne soient pas ou peu positivement corrls, donc en diversifiant ses placements. Cela permet d'obtenir la mme esprance de rendement en diminuant la volatilit du portefeuille. Mathmatiquement : D'aprs les formules dveloppes ci-avant, on comprend que lorsque le coefficient de corrlation entre deux actifs est infrieur 0, la variance est plus petite que la simple somme pondre des variances individuelles.

La frontire efficiente[modifier]
Chaque couple possible d'actifs peut tre reprsent dans un graphique risque/rendement. Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le risque. l'inverse, pour chaque niveau de risque, on peut trouver un portefeuille maximisant le rendement attendu. L'ensemble de ces portefeuilles est appel frontire efficiente ou frontire de Markowitz. Cette frontire est croissante par construction. La rgion au-dessus de la frontire ne peut tre atteinte en dtenant seulement des actifs risqus. Un tel portefeuille est impossible construire. Les points sous la frontire sont dits sous-optimaux, et n'intresseront pas un investisseur rationnel.

L'actif sans risque[modifier]

L'actif sans risque est un actif thorique qui rapporte le taux d'intrt sans risque. Il est en gnral associ aux emprunts d'tat court terme. Cet actif possde une variance nulle, son rendement est donc connu l'avance. Il n'est pas corrl avec les autres actifs. Par consquent, associ un autre actif, il modifie linairement l'esprance de rendement et la variance.

Le portefeuille devient donc : Esprance Soit encore : En consquence, l'esprance de rentabilit est constitue de l'actif sans risque augment d'une prime de risque. En pratique, il convient de l'incorporer aux matrices S* et K* pour rsoudre le lagrangien et ainsi dterminer le vecteur W*. C'est tout l'objet du dveloppement de J. Tobin inscrit dans le prolongement des travaux de H. Markowitz. :

'Porfolio leverage'[modifier] Portefeuille de march[modifier]

On comprend, d'aprs ce qui prcde, que l'investisseur averti, cherchera la plus grande diversification possible jusqu' atteindre cette limite appele frontire efficiente. En l'absence d'actif sans risque, elle se prsente sous la forme d'une partie d'hyperbole (resp. de parabole) quand on se place dans un repre (carttype, esprance de rendement) (resp. (variance, esprance de rendement)). L'introduction d'un actif sans risque modifie la frontire efficiente: elle devient alors la droite dont l'ordonne l'origine est le taux sans risque et qui est tangente la frontire efficiente dtermine prcdemment par l'ensemble des actifs risque. Le point de tangence constitue le portefeuille du march: c'est le seul portefeuille efficient constitu exclusivement d'actifs risqus. Tous les autres portefeuilles efficients sont des combinaisons linaires de l'actif sans risque et du portefeuille de march.

Droite de march des capitaux (Capital Market Line)[modifier]

Le choix du portefeuille par individu, par investisseur se fait sur la droite (RfM). Cette droite est la droite du march des capitaux ou CML (capital market line). Elle reprsente la rentabilit attendue en ordonn et le risque en abscisse de l'ensemble des titres prsents sur le march. Si un titre se situe au dessus de cette droite, il est sous-valu. En effet, cela signifie qu'il rapporte plus que ce qui est attendu un risque donn, donc investir ! L'intersection avec la droite des ordonnes reprsente le taux de rentabilit attendu sur les marchs pour un risque nul.

valuation des actifs[modifier]

Risque systmatique et risque spcifique[modifier]
Articles dtaills : risque spcifique et risque systmatique.

Modle d'valuation des actifs financiers (CAPM)[modifier]

Articles dtaills : Modle d'valuation des actifs financiers et Coefficient bta.

On suppose que les marchs financiers sont parfaits au sens des hypothses de la concurrence. Il n'y a pas d'impt, pas de barrires l'entre et une absence de cot de transaction. L'information est disponible gratuitement pour tous les agents. Les agents sont des preneurs de prix et ils ont tous intrt combiner deux actifs. Selon ce modle, le rendement exig sur un actif est fonction de son risque systmatique. Plus prcisment, on a:

Une fois ce rendement obtenu, on obtient la valeur de l'actif en actualisant ses flux avec comme taux le rendement exig.

Droite de march des titres (Security Market Line)[modifier]

E(Rp) = r + [E(RM) r] bp = r + q bp (pour un seul titre i: E(Ri) = r + [E(RM) r] b i = r + q b i ) bp = Cov (Rp, RM)/ s2(RM) = r (Rp, RM)s(Rp)s(RM)/ s2(RM) q : Prime par unit de risque Actif non risqu E(Rp) = rf + [E(RM) rf] bp = rf + q bp

Notes et rfrences[modifier]
1. Philippe Herlin, Finance - Le nouveau paradigme : Comprendre la crise avec Mandelbrot, Taleb..., Eyrolles, 2010, 208 p.

Voir aussi[modifier]
Articles connexes[modifier]

Harry Markowitz William Forsyth Sharpe Modle d'valuation des actifs financiers

Ratio de Sharpe Ratio de Treynor Coefficient bta

Bibliographie[modifier]

Benot Mandelbrot. Fractales, hasard et finance, Flammarion, 1959, 1997. Benot Mandelbrot. Une approche fractale des marchs, Benot Mandelbrot & Richard Hudson, ditions Odile Jacob, 2005. Le Cygne Noir. La puissance de l'imprvisible Nassim Nicholas Taleb, Les Belles Lettres (2008). (ISBN 978-2-251-44348-5). Nassim Nicholas Taleb (2005), Le Hasard sauvage : Des marchs boursiers notre vie : le rle cach de la chance, Les Belles Lettres. (ISBN 2-25144297-9)

Harry Markowitz. (1952). Portfolio Selection, Journal of Finance, 7 (1), 77-91. William Forsyth Sharpe (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 19(3), 425-442. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets, Review of Economics and Statistics, 47 Tobin, James (1958). Liquidity preference as behavior towards risk, The Review of Economic Studies, 25, 65-86. La Thorie moderne du portefeuille, Florin Aftalion, Patrice Poncet, Que sais je?, (ISBN 2130497683) Portail de la finance

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Les fondements de la thorie de markovitz

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LES FONDEMENTS DE LA THEORIE DE MARKOVITZ

Le fondement de la Thorie Moderne de Gestion de Portefeuille de Markowitz est le suivant: tout individu confront une dcision d'investissement souhaitera optimiser ce dernier. Il cherchera toujours l'investissement qui "promet" la meilleure rentabilit pour un niveau de risque ou d'incertitude donn, ou inversement, l'investissement le moins risqu pour une rentabilit espre donne. Le couple risque-rentabilit, est assurment la base de toutes les dcisions d'investissement. Les amricains disent qu'il existe un "trade off" entre risque et rentabilit. Autrement dit, il nous faut choisir entre accepter de prendre des risques pour un potentiel de gain important, ou minimiser son risque et se limiter dans la rentabilit attendue d'un investissement. Les marchs sont ainsi faits qu'ils donnent une prime au risque. En moyenne, ils serviront une meilleure rentabilit l'investisseur qui place son argent en bourse qu' celui qui investit sur un livret de Caisse d'Epargne.

En effet, l'investisseur de bourse aura une rentabilit incertaine qui variera selon les conditions des marchs financiers. Il devra de plus accepter la possibilit d'une rentabilit ngative si les dividendes ne couvrent pas une moins value toujours possible. Tout cela mrite rmunration. L'investisseur qui place ses conomies la Caisse d'Epargne aura, en revanche, une rentabilit connue l'avance et son risque sera (pratiquement) nul. La Thorie de Markowitz est btie sur cette notion de trade off entre risque et rentabilit. Elle est fonde sur une hypothse de base: les marchs financiers sont efficients*. Les marchs nous feront payer le juste prix pour tout actif financier (actions, obligations, bons du trsor) et ce prix dpendra du risque peru et de la rentabilit attendue du produit. Nous savons que l'homme hsite prendre des risques. Le march donnera une prime pour nous inciter les assumer. Cette prime dpendra des conditions du march. Elle ne sera pas stable mais dtermine par la loi de l'offre et la demande. Supposez un instant que nous vous proposions de choisir entre les deux options suivantes: soit recevoir un billet de 100 euros soit de jouer 200 euros pile ou face. Que choisirez-vous? Face un tel choix quitable en apparence, la plupart des gens opteront pour la premire solution leur donnant l'assurance de recevoir 100 euros. La raison en est fort simple: jouer pile ou face ajoute un lment d'incertitude. Cette incertitude mrite une compensation et c'est celle-ci que nous appellerons la prime de risque. Dans notre exemple, pour inciter certains tenter le pile ou face, nous devrons mettre en jeux par exemple 250 euros et non 200 euros. Le potentiel de gain sera alors gal 0 X 1/2 + 250 X 1/2 = 125 La prime de risque sera ainsi de 25 euros. Dans la ralit, cette prime n'apparatra pas sur ''l'tiquette'' de l'actif achet et il nous faudra la calculer. Les diffrents modles que nous allons vous prsenter, s'efforceront de le faire.

Sommaire : Analyse technique

Risque, rentabilit et diversification Les fondements de la thorie de markovitz o Le couple risque/rentabilit o Combinaison risque/rentabilit pour un investissement sans risque et un portefeuille avec risque o La prfrence de l'investisseur, sa courbe d'indiffrence o La notion de slection de portefeuille et de frontire efficiente o La notion de covariance o Conclusion sur le modle de Markowitz Le modle de fixation de prix d'un actif ou CAPM o Calcul du bta historique o A quoi sert le bta ? o Conclusion sur le CAPM Faut-il prendre le risque rsiduel ? Comment utiliser pratiquement les betas pour construire son portefeuille ?

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MODLE de diversification efficiente de MARKOWITZ

COURS D'CONOMIE
1. Concepts 1.1. Micro-conomie 1.1.1. Cot moyen et marginal 1.2. Macro-conomie 2. Modle montaire 3. Thorie de l'offre et de la demande 3.1. Thorie de la prfrence

3.2. Modle contrari perte nette 4. Capitalisation et actuariat 4.1. Intervalle de dates 4.2. Equivalence de taux 4.3. Intrt simples 4.3.1. Escomptes 4.4. Intrt compos 4.5. Intrt continu 4.6. Intrt progressif (rentes) 4.6.1. Rentes postnumerando 4.6.2. Rentes praenumerando 4.7. Arrondis 5. Emprunts 5.1. Emprunt chance fixe 5.2. Emprunt amortissement constant 5.3. Emprunt annuit constant 6. Thorie moderne des portefeuilles 6.1. Absence d'opportunit d'arbitrage (A.O.A) 6.2. Portefeuilles 6.2.1. Actions 6.2.2. Obligations 6.2.3. Options 6.2.4. Bons de souscriptions 6.2.5. Fonds de placements 6.3. Retours et taux d'investisssements 6.3.1. Return on investment

6.3.2. Goodwill 6.3.3. Money weighted rate of return 6.3.4. Time weighted rate of return 6.4. Modle spculatif de Bachelier 6.5. Modle de diversification efficiente de Markovitz 6.5.1. Frontire efficiente 6.6. Modle de diversification efficiente de Sharpe 6.6.1. Coefficient bta 6.7. Modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF) 6.7.1. Capital Market Line (C.M.L.) 6.7.2. Security Market Line (S.M.L.) 6.8. Modle d'valuation des options de Black & Scholes 6.8.1. Equation de parit Call-Put 6.8.2. Hypothse efficiente du march 6.8.3. Processus de Wiener 6.8.4. Mouvement Brownien 6.8.5. Processus d'Ito 6.8.6. Equation de Black & Scholes 6.8.7. Portefeuille autofinancant sur sous-jacent risqu 6.8.8. Les grecs et autres... 6.8.9. Rsolution de l'E.D.P. de Black & Scholes 6.9. Value At Risk 6.9.1. VaR relative 6.9.2. VaR absolue 6.9.3. VaR historique 6.9.4. VaR variance-covariance

7. Analyse des sries temporelles 7.1. Coefficient d'autocorrlation 7.2. Rgression logistique Les travaux de Markowitz en 1954 ont constitu la premire tentative de thorisation de la gestion financire de portefeuilles et son modle suggre une procdure de slection de plusieurs titres boursiers, partir de critres statistiques, afin d'obtenir des portefeuilles optimaux. Plus prcisment, Markowitz a montr que l'investisseur cherche optimiser ses choix en tenant compte non seulement de la rentabilit attendue de ses placements, mais aussi du risque de son portefeuille qu'il dfinit mathmatiquement par la variance de sa rentabilit. Ainsi, le "portefeuille efficient" est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donn. Il est dtermin au mieux par application de mthodes de programmation quadratique (cf. chapitre de Mthodes Numriques) ou sinon de manire heuristique en les tapes suivantes : 1. Noux fixons une esprance de rentabilit et nous trouvons tous les portefeuilles de variance minimale satisfaisant l'objectif de rentabilit. Nous obtenons ainsi un ensemble de portefeuilles de variance minimale. 2. Nous gardons de ces portefeuilles celqui qui pour une variance donne le rendement le plus lev.. En procdant ainsi pour plus plusieurs valeurs de l'esprance, nous nous retrouvons avec un ou plusieurs portefeuilles efficients. Ainsi, entre deux portefeuilles (ensemble d'actifs) caractriss par leur rendement (suppos alatoire!), nous ferons les hypothses suivantes : H1. A risque identique, nous retenons celui qui a l'esprance de rendement la plus leve (gain maximal) H2. A esprance de rendement identique, nous retenons celui qui prsente le risque le plus faible (aversion au risque) Ce principe conduit liminer un certain nombre de portefeuilles, moins efficients que d'autres. Passons maintenant la thorie (un exemple pratique du modle de Markowitz sera donn aprs les dveloppements mathmatiques). Soit le rendement d'un portefeuille compos de n actifs caractriss par leur rendement

respectif . Nous posons, en outre, que chaque actif i entre pour une proportion Xi dans la composition du portefeuille P tel que:

(99)

Remarque: Un part Xi d'un actif peut aussi tre ngative... Dtenir une part ngative
d'un actif, c'est ce qui s'appelle en anglais le "short-selling" (vente dcouvert) . Cette technique consiste par exemple emprunter beaucoup d'actifs (supposs survalus sur

le march) une banque, les vendre pour faire baisser le prix de l'actif, et faire un profit en les rachetant moins cher pour les rendre la banque (grosso modo car c'est assez complexe au fait...).
Donc l'esprance du portefeuille est donne par :

(100) (101)
o l'esprance de Ri est sovuent pris comme tant simplement la moyenne arithmtique. Maintenant, nous supposerons que les return des diffrents actifs financiers ne fluctuent pas indpendamment les uns des autres: ils sont corrls ou, ce qui revient au mme, ont des covariances non nulles (cf. chapitre de Statistiques) :

(102)
Ds lors, la variance du portefeuille est donne par (cf. chapitre de Statistiques) :

(103)
Avant d'aller plus loin, prcisons (car c'est important dans la pratique) que nous pouvons galement crire cette dernire relation sous forme matricielle (le lecteur peut facilement vrifier en prenant par exemple que deux titres que les deux critures donnent un rsultat identique) si nous notons X le vecteur des parts d'actifs et le mme vecteur transpos :

(104)
et finalement la matrice des covariances :

(105)
matrice qui se simplifie directement en :

(106)
nous obtenons finalement la relation de la variance sous forme matricielle condense :

(107)
telle que nous la voyons souvent dans la littrature spcialise. Pour en renvenir la forme algbrique du modle, puisque la covariance est symtrique (cf. chapitre de Statistiques) :

(108)
et que :

(109)
Nous pouvons simplifier et crire la variance :

(110)
sous la forme algbrique suivante :

(111)
telle que nous la voyons souvent dans la littrature spcialise ancienne... Slectionner un portefeuille revient donc rsoudre problme de maximisation sous contrainte suivant :

en utilisant la programmation quadratique (cf. chapitre de Mthodes Numriques).

Dans la pratique, nous cherchons non pas un, mais tous les portefeuilles qui pour une esprance donne minimise la variance. Nous obtenons alors une fonction de l'esprance en fonction de la variance pour les portefeuilles optimaux si nous traons cela sur un graphique (voir plus bas). Cette fonction est souvent assimile par les financiers ( juste titre!) une frontire comme le prcise la dfinition qui suit. Dfinition: La frontire qui caractrise le polygone ou la courbe des contraintes s'appelle dans cette situation la "frontire efficiente (de Markowitz)" et dans le polygone/courbe se situent tous les portefeuilles rejeter dits "portefeuilles domins". Une autre manire de formuler ceci consiste dire que les combinaisons (rendement, risque) de cette frontire forment un ensemble d'optima de Pareto (cf. chapitre de Thorie De La Dcision), c'est--dire que si l'un des lments augmente, l'autre doit augmenter aussi. Maintenant, formalisons l'optimisation comme cela tait fait l'poque o les gens devaient encore dvelopper les algorithmes eux mmes... Soit Z la fonction conomique prcite :

(112)

qui doit tre maximise sous la contrainte que et o est un paramtre qui reprsente le degr d'aversion au risque des investisseurs (histoire aussi d'homogniser la relation...). Le problme de maximisation sous contrainte consiste dterminer le maximum de la fonction conomique Z dfinie par:

(113)
Cette fonction de n + 1 variables ( ) est maximise si sa drive (partielle) par rapport chacune de ces variables est nulle, ce qui revient poser le systme suivant :

(114)
Posons:

(115)
Nous pouvons alors crire:

(116)
soit sous forme matricielle :

(117)
Soit dsormais:

et

(118)

Dans ce cas, le systme d'quations rsoudre peut se rsumer sous la forme matricielle:

(119)
Par consquent:

(120)
La dtermination du poids de chacun des n actifs susceptibles d'entrer dans la composition d'un portefeuille passe donc par l'inversion d'une matrice carre de n + 1 lignes et n + 1 colonnes comportant covariances (la diagonale comportant des variances seulement et la matrice tant symtrique!). Ce qui est relaviment long calculer pour de gros portefeuilles. Cependant, mme une fois la pondration des actifs termine, le problme lui ne l'est pas compltement. Effectivement, nous pouvons donc connatre la frontire efficiente mais le client va lui

imposer une contrainte bien logique au niveau du risque nul de son portefeuille et du rapport rendement/risque maximum. Compte tenu de la lourdeur des calculs ncessaires l'inversion de la matrice A, Sharpe a propos un modle simplifi que nous verrons aprs un exemple pratique du modle de Markowitz. Exemple: Considrons trois titres composants un portefeuille en proportions gales (que nous supposerons dans des proportions gales dans le portefeuille) et les n observations de leur rendement MS Excel (la composante j pouvant tre vue comme une priode temporelle) : saisis dans

(121)
Le but est donc de dterminer la frontire d'efficience du portefeuille selon le modle de Markowitz ainsi que la C.M.L. et la pondration des actifs qui minimise la variance pour une esprance maximum pour un portefeuille compos d'un actif sans risque d'un rendement Rf de 0.22. Dessous la table donne prcdemment nous allons crer dans MS Excel le tableau contenant les proportions des titres (que nous supposerons quidistribues, soit 1/3), nous afficherons la calcule bien videmment selon l'estimateur :

moyenne du rendement

(122)
et la variance calcule pour chaque titre par l'estimateur :

(123)
Ce qui nous donne le tableau suivant dans MS Excel :

(124)
Soit sous forme dtaille dans MS Excel toujours :

(125)
Nous devons maintenant calculer le rendement moyen du portefeuille selon :

(126)
Cette relation est un peu longue saisir, et le sera davantage si nous avons un nombre bien plus important de titres. Dans notre cas, il s'agit de faire la somme des produits terme terme de deux plage de cellules ( et ) ayant la mme dimension (mme nombre de lignes et mme nombre de colonnes). Nous pouvons alors utiliser la fonction suivant dans MS Excel : =SOMMEPROD(B14:D14;B15:D15) Pour la variance du portefeuille, c'est un peu plus compliqu puisqu'il s'agira de calculer :

(127)
La relation dveloppe dans notre cas particulier donne :

(128)

L'astuce pour appliquer ceci dans MS Excel consiste utiliser l'algbre linaire et crire cette relation sous forme matricielle comme nous l'avons dmontr :

(129)
Ce qui quivaut dans MS Excel crire : =SOMMEPROD(PRODUITMAT(B14:D14;G14:I16);B14:D14) Soit sous forme matricielle explicite :

(130)
Donc en se basant sur les tableaux prcdents, il est simple dans MS Excel d'obtenir la matrice de covariance :

(131)
Soit sous forme dtaille dans MS Excel toujours :

(132)
Rappel : La matrice des covariances est symtrique... (cf. chapitre de Statistiques). Et pour l'esprance et la variance du portefeuille nous aurons donc le tableau suivant :

(133)
en appliquant donc les relations susmentionnes:

(134)
Le problme maintenant est de dterminer pour un rendement du portefeuille fix (B19), les proportions des diffrents titres qui minimisent le risque. Aprs avoir ajout les deux cellules B24 (rendement espr/attendu du portefeuille) et B25 (nombre total des parts du portefeuille) :

(135)
Nous devons donc maintenant rsoudre le problme d'optimisation non linaire :

(136)
et ceci ne peut que se faire (simplement) l'aide du solveur :

(137)
Ce que nous allons faire l'aide du solveur est de chercher et reporter les solutions pour des rendements de 0.2 0.245 par pas de 0.05. A chaque rsultat, nous noterons le numro de l'itration, la variance du portefeuille et l'esprance de rendement qui tait exige. Cela devrait donner (bon il faudrait automatiser dans l'idal la procdure par du VBA) :

(138)
Ce qui donne la frontire efficiente de Markowitz suivante sous forme graphique, appel "plan de Markowitz", dans MS Excel :

(139)
Maintenant il est ais avec MS Excel de dterminer l'quation de cette parabole en utilisant l'outil d'interpolation (nous sommes obligs dans MS Excel de tourner la parabole pour cela...) :

(140)
Maintenant, nous allons dterminer la C.M.L (voir le modle du modle des actifs financiers plus bas) qui est la droite forme par l'ensemble des portefeuilles composs de l'actif sans risque, d'une part, et du portefeuille de march, d'autre part. Par construction, elle associe chaque niveau de risque, la rentabilit espre la plus lev.

Nous allons pour dterminer cette droite avec MS Excel nous fixer dans un premier temps un taux de rendement sans risque que nous noterons et que nous prendrons arbitrairement comme valant 0.22. Nous avons donc la courbe de Markowitz d'quation :

(141)
et la droite :

(142)
avec la condition (voir sur le graphe):

(143)
Nous avons alors deux quations deux inconnues pour rsoudre ce problme (l'intersection de la droite et la parabole pour la premire et l'galit de la pente de la parabole et de la droite au point d'intersection) :

(144)
La deuxime quation nous donne :

(145)
Inject dans la premire quation :

(146)
Si nous rsolvons ce polynme du deuxime degr nous avons deux solutions relles (MS Excel n'arrive pas dterminer les racines de ce polynme mais pour Maple c'est trs simple) :

(147)
La solution 2 est liminer (nous le savons en essayant de la prendre comme solution). Nous avons donc:

(148)
Ce qui donne sous forme graphique :

(149)
Soit sous forme traditionnelle :

(150)
Il vient aussi immdiatement :

(151)
Ainsi, en rutilisant le solveur comme plus haut mais avec cette nouvelle valeur pour l'esprance, nous obtenons pour un portefeuille du march compos d'un actif sans risque de rendement 0.22, un rendement global efficient de 0.2314276... avec la composition suivante du portefeuille donne par le solveur :

(152)
Voil donc un sympathique petit exemple applicatif dans un logiciel accessible presque tout le monde! page suivante : 6.6. Modle de diversification efficiente de Sharpe
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