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Sector Logstico
Inicio de Cobertura
El primer grupo logstico en listar en la BVL apunta alto con una agresiva cartera de proyectos.
Tesis de Inversin
AIH es un conglomerado de empresas especializadas en los sectores martimo, logstico e infraestructura. La presencia en estos tres sectores le permite brindar servicios integrales en la cadena de comercio exterior, que es la fuente principal de sus ingresos en la actualidad y representan el 39% de la valorizacin del patrimonio de AIH. El holding cuenta con empresas de amplia trayectoria, con slidas relaciones comerciales y con una plana gerencial que ha dirigido el importante crecimiento del negocio en los ltimos aos. AIH es una empresa familiar en proceso de implementar prcticas de Buen Gobierno Corporativo. Sin embargo, existen riesgos propios del sector en el que se desenvuelve, ligados principalmente a la fuerte relacin que tienen sus ingresos y resultados con la actividad de comercio exterior, especialmente en un escenario econmico mundial incierto como el actual; as como por los cambios en el sector producto de las concesiones que se han dado en los principales puertos del pas, especialmente en el Callao. Estos cambios estructurales en el sector han llevado a AIH a redirigir su estrategia de crecimiento. En ese sentido, es que AIH cuenta hoy con la concesin del puerto de Paita a travs de TPE y la concesin de cinco aeropuertos al sur del pas. Tanto en el caso de los aeropuertos como del puerto, el Estado Peruano asegura ingresos mnimos anuales. Sin embargo, esto genera importantes necesidades de financiamiento, en una empresa que ya cuenta con un alto nivel de apalancamiento. Es as que AIH realizar una emisin de acciones en enero de 2012 con la finalidad de obtener US$ 60MM de capital adicional. Dicho monto ser utilizado para prepagar US$ 25MM de un prstamo de US$ 85MM que fue otorgado por Goldman Sachs con lo cual se busca reducir el gasto financiero; US$ 20MM se utilizarn para financiar el aporte de Cosmos a TPE y los US$ 15MM restantes se utilizarn para realizar inversiones en nuevos proyectos de infraestructura. Adicionalmente, en los prximos meses, TPE realizara una emisin de bonos con el fin de obtener US$ 100MM para ejecutar las inversiones que tienen comprometidas en el puerto de Paita. En general, el valor que aportarn estos tres proyectos de infraestructura significa alrededor del 15% del valor patrimonial de la empresa. Una fuente importante de valor en AIH es el portafolio de terrenos que posee el holding; sobre los cuales tienen planeado desarrollar en un futuro centros comerciales, corporativos, logsticos y hoteleros en el Callao (contiguo al aeropuerto); adems del terreno que poseen en Ventanilla, que de concretarse significaran un riesgo alcista a la valorizacin. Estos activos representan el 41% del valor patrimonial de AIH y han sido considerados a valor comercial con un 15% de descuento.
S/. 28MM 5%
Valor Patrimonial antes de emisin de acciones S/. 594MM Valor Fundamental por accin antes de emisin S/. 5.96
48.2%
47.2%
Hay que tener en cuenta que si bien AIH cuenta con un alto potencial de agregar valor a travs de sus proyectos futuros, stos tambin generarn altos requerimientos de financiamiento. Por otro lado, el tamao de la emisin es un factor que puede limitar su liquidez, considerando las caractersticas del mercado local y las condiciones coyunturales actuales. Nuestra valorizacin de AIH arroja un valor patrimonial de S/. 594.2MM en nuestro escenario base previo a la emisin. Considerando las condiciones actuales de mercado, y el balance de oportunidades y riesgos que presenta la compaa, recomendamos tomar posiciones a inversionistas con tolerancia al riesgo que puedan beneficiarse de la agresiva estrategia de crecimiento de la empresa y que busquen diversificar su portafolio al ser la nica empresa de este tipo que listar en la BVL. Considerando las condiciones actuales del mercado y ante la ausencia de comparables directos relevantes, recomendamos tomar posiciones a niveles de 20% de descuento sobre nuestro valor fundamental despus de la emisin (ver pg. 28). El descuento toma como referencia la diferencia actual entre el promedio de acciones del IGBVL sobre su valor fundamental.
Cosmos, Neptunia, Triton, File Service, Multitainer Trimser, Almafin, Svitzer Andino, Nautilius Oporsa, Terrano (Terrenos) TPE, AAP, Penta Tanks
En el sector logstico se vienen produciendo alianzas estratgicas entre los operadores logsticos, las empresas de agenciamiento martimo, agencias de aduanas, empresas de estiba y desestiba de contenedores, empresas de almacenamiento y empresas de transporte, con el objetivo de brindar servicios completos y a la medida de los clientes. Son cinco los factores que determinan la competitividad de un operador logstico: i. ii. iii. iv. v. Servicios de valor agregado exclusivo (visibilidad e identificacin de radio frecuencia). Tarifas. Servicios bsicos como almacenamiento, transporte, distribucin, picking y packing. Experiencia en el mercado. Facilidad de negociacin.
En el pas, las actividades logsticas se encuentran debidamente normadas, a travs de diversas instituciones estatales que se encargan de velar por el funcionamiento ordenado de las empresas participantes en la cadena logstica. El Ministerio de Transporte y Telecomunicaciones (MTC), es quien regula el sector transporte, y en el caso de la infraestructura portuaria, lo realiza a travs de la Autoridad Portuaria Nacional (APN). La Superintendencia Nacional de Aduanas (SUNAD) es la encargada de proponer y participar en la poltica aduanera y fiscalizar, controlar y agilizar los regmenes y trmites aduaneros, as como normar los procedimientos que se deriven de estos. Finalmente, el Ministerio de Comercio Exterior y Turismo (MINCETUR) es quien define, dirige, ejecuta y supervisa la poltica de comercio exterior y de turismo. Las empresas del sector logstico tienen relaciones fluidas con el sistema bancario y las empresas aseguradoras. Las empresas bancarias se encargan de brindar el financiamiento en el proceso comercial y de facilitar las transacciones en el proceso; mientras que las empresas aseguradoras son las que brindan apoyo econmico en caso se produzcan daos en la mercadera. Tambin participan en este sector las empresas que tienen instalaciones que brindan servicio de almacenaje y los agentes de aduanas se encargan del almacenaje de la mercadera y los contenedores, del desaduanamiento de las mercaderas y la correcta comercializacin internacional. En el caso de las empresas que brindan almacenamiento, se ha producido un cambio importante con el ingreso de DP World y APM terminals. Anteriormente, las empresas de almacenamiento eran puntos de llegada de las mercaderas debido al cuello de botella existente en el principal puerto del pas. Esto ha cambiado luego de que entraron a funcionar las nuevas infraestructuras en el puerto del Callao, vindose afectado principalmente el servicio de almacenamiento de contenedores llenos importados. An as, brindan servicios complementarios a los operadores portuarios, adems de prestarles servicios de almacenamiento cuando tienen problemas de capacidad. Las tres principales empresas de AIH (Cosmos, Neptunia y Triton Transports) se desempean dentro de la cadena logstica. Las operaciones del mercado de operadores logsticos se dividen en operaciones logsticas internas y en operaciones logsticas para el comercio exterior, pero en el caso de Neptunia, stas se encuentran integradas. La logstica de comercio exterior se encarga de realizar todos los trmites para que la mercadera sea entregada a los exportadores o importadores en el lugar pactado por los clientes y en la fecha acordada. Por otro lado, la logstica de comercio interno consiste bsicamente en la entrega oportuna de bienes terminados, insumos y materias primas para los clientes. En la cadena logstica de comercio exterior participan las empresas operadoras de puertos (TPE), empresas de agenciamiento martimo (Cosmos) y agentes de carga, las lneas navieras, los almacenes y las empresas de transporte. En la cadena logstica de comercio exterior slo Neptunia (junto con Cosmos y Triton Transports) y Ransa son las que brindan el servicio integral tanto para la importacin como la exportacin de mercaderas. En la cadena logstica interna participan los operadores logsticos, los productores, los comercializadores mayoristas (intermediarios) y los consumidores finales. El servicio logstico permite optimizar la entrega de las mercaderas, reduciendo el tiempo de entrega y los costos, gracias a los servicios de planeamiento del proceso de comercializacin de las mercaderas que brinda a sus clientes.
Exportacin
Distribucin
Operador Logstico
Distribucin
Importacin
Comercializacin Internacional Empresas Privadas Relacionadas: Produccin Transportistas Bancos Seguros Almacenadoras Agentes de Aduanas
Comercializacin Nacional
Ventas Locales
Distribucin
Operador Logstico
Distribucin
Compras Locales
50.0%
22.8%
4.4% Familia Vargas Loret de Mola Wolf D. Kreft Berthold Claus Krumdiek Majewski Jan C. Matthies Estenssoro
26.0% 37.0%
16.9%
16.9%
3.3%
Servicios Logsticos:
Principales empresas: -Neptunia -Triton Transports Neptunia SA: Operador logstico extra-portuario. Triton Transports SA: Empresa que brinda servicio de transporte de carga. Multitainer: Empresa dedicada al diseo, construccin, transporte, instalacin y equipamiento de mdulos. Almacenes Financieros: Depsito autorizado para extender warrants financieros. File Service: Empresa que brinda servicios de almacenaje de documentos y brinda servicios para mejorar el manejo de informacin de sus clientes.
Servicios Martimos:
Cosmos Agencia Martima SAC: Empresa que brinda servicios de agenciamiento martimo., estiba y desestiba, lancha, remolcaje, practicaje, entre otros. Svitzer Andino SRL: Empresa especializada en el servicio de remolcaje. Triton Maritime Service (Trimser): Empresa dedicada al servicio de practicaje. Nautilius SA: Empresa que opera en el Callao y presta servicios de estiba, remolcaje, control y supervisin de contenedores, remocin de sustancias externas, entre otros.
Infraestructura:
Principales empresas: -Terminales Portuarios Euroandinos -Aeropuertos Andinos del Per -Penta Tanks Terminals Terminales Portuarios Euroandinos (TPE): Consorcio formado por Cosmos (50%) y Mota-Engil (Portugal) que tiene a su cargo la concesin del puerto de Paita, en Piura. Penta Tanks Terminals: Empresa que cuenta con terminales especializados para el manejo y transporte de carga lquida en Paita. Aeropuertos Andinos del Per (AAP): Consorcio conformado por AIH (50%) y Corporacin Amrica SA (Argentina), que administra los aeropuertos de Arequipa, Ayacucho, Juliaca, Puerto Maldonado y Tacna. Operaciones Portuarias SA (Oporsa) e Inmobiliaria Terrano: Empresas que tienen en su poder 719,571 m2 de terrenos contiguos al aeropuerto Jorge Chvez y en Ventanilla, respectivamente.
NEPTUNIA
Paita Chiclayo
Los principales servicios que brinda Neptunia son servicios extra-portuarios y servicios logsticos, los cuales representaron el 82% y 14% de los ingresos de la empresa en el ao 2010, respectivamente. Los servicios extra-portuarios incluyen: servicio integral de exportacin e importacin, depsito de contenedores vacos y otros servicios como forwarder y reefer. Mientras que los servicios logsticos que prestan son: almacenamiento, terminal de carga suelta, centro de distribucin, almacn de autos y depsito de concentrado de minerales.
Callao
8% 9% 8% Neptunia Licsa Alsa Tramarsa Imupesa TPP 7% Alconsa Unimar Otros Con Ransa
82%
Servicios extra-portuarios
Servicios Logsticos
Otros ingresos
S/. Millones
Principales Clientes: -Tecnolgica de alimentos -Kia Import Per -Sony Per SRL -Gandules INC -Votorantim MetaisCajamarquilla -Louis Dreyfus commodities Per -Agroindustrias AIB -APL -Hapag-Lloyd
Los ingresos de la empresa han crecido considerablemente en la dcada pasada. En el ao 2000 los ingresos alcanzaban la suma de S/. 81.5MM, mientras que en el ao 2010 los ingresos ascendieron a S/. 246.9 MM, lo que muestra un crecimiento promedio anual de 11.7% en el periodo 2000-2010. No obstante, los ingresos de Neptunia an se vienen recuperando pues no alcanzan los niveles observados en el ao 2008 (que fue un ao con resultados rcord) de S/. 269.8MM. La cada del comercio del pas con el exterior de -11.6% experimentada en el 2009, debido a la crisis financiera, hizo que los ingresos de Neptunia cayeran 12.0% en dicho ao, aunque los ingresos vienen recuperndose desde entonces.
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
NEPTUNIA
En el 1T11, Neptunia recibi US$ 29.1MM del crdito de US$ 85MM que otorg Goldman Sachs a AIH. Dicho monto fue utilizado principalmente para cancelar deudas que tena en el sistema financiero (BCP y BBVA). Sin embargo, el ratio de apalancamiento registr un importante incremento durante el 2011, principalmente por la escisin del bloque patrimonial que fue transferido a AIH por un monto de S/. 107.9MM. Este bloque patrimonial estaba compuesto por las inversiones en valores que registraba Neptunia en otras empresas del grupo. En cuanto a los indicadores de rentabilidad, se puede apreciar una cada del ROE de 8.3 en 3T10 a 5.4 en 3T11; a pesar del sustancial menor patrimonio, debido al aumento de los gastos financieros y a la cada de los ingresos financieros de la empresa que deterioraron su utilidad neta, ya que la utilidad operativa de la empresa viene recuperndose.
2.0 1.5 1.0 0.5 2007 2008 2009 Activo Corriente / Pasivo Corriente Deuda financiera / EBITDA 2010 4T10 - 3T11 Pasivo Total / Patrimonio
Neptunia S.A.
En S/. MM Indicadores Financieros Activo Corriente Pasivo Corriente Pasivo Total Deuda financiera Patrimonio EBITDA 12M Ingresos 12M Utilidad Operativa 12M Utilidad Neta 12M Liquidez Corriente Deuda financiera / EBITDA Pasivo Total / Patrimonio Margen Neto Margen EBITDA ROE Dic-08 Dic143.29 93.09 164.96 125.42 132.60 57.15 271.32 73.72 23.98 1.54x 2.19x 1.24x 8.84% 21.06% 18.09% Dic-09 Dic138.25 71.57 150.79 107.27 139.51 26.07 237.55 25.27 11.54 1.93x 4.12x 1.08x 4.86% 10.97% 8.38% Dic-10 Dic145.80 82.82 142.51 96.37 142.79 19.35 261.51 24.22 7.48 1.76x 4.98x 1.00x 2.86% 7.40% 5.01% Sep-11 Sep76.18 79.16 185.54 97.44 34.61 29.47 276.80 35.13 6.17 0.96x 3.31x 5.36x 2.23% 10.65% 5.38%
Estrategia de crecimiento El comercio exterior es la actividad que genera mayor cantidad de ingresos a Neptunia, debido al servicio integral de exportacin e importacin y los servicios de almacenamiento extra-portuario de contendores (llenos y vacos). Esperamos que el crecimiento de esta actividad se mantenga tras la firma de nuevos tratados de libre comercio, los que permiten mejores condiciones para exportar e importar productos, aunque la actual coyuntura internacional podra limitarla. En cuanto al tema particular del almacenamiento de contenedores llenos, desde mayo de 2010 en que DP World empez a operar el muelle Sur del Callao, los exportadores e importadores tienen 48 horas de almacenamiento en el puerto Callao incluido en las tarifas que pagan, y desde este ao con la toma de operaciones de APM Terminals en el muelle norte del Callao en julio de 2011 sucede lo mismo en dicho muelle. Este cambio de funcionamiento en el principal puerto del pas ha generado un cambio en el sector, el cual ha afectado al negocio de almacenamiento de contenedores llenos importados, luego que Hamburg Sud y Hapag Lloyd nombraran como punto de llegada a DP World. En cuanto al negocio de almacenamiento de contenedores vacos, no hubo cambio alguno. Esto hizo que los ingresos acumulados por contenedores llenos (que actualmente representan el 14.2% de los ingresos totales de Neptunia) hasta el 3T11 asciendan S/. 28.1MM, cifra que es inferior en 30.1% a lo observado en el mismo periodo del ao anterior. Neptunia se encuentra integrada con Cosmos y Triton Transports, lo que le permite tener la cadena de comercio integrada, pudiendo ofrecer paquetes de servicio ms competitivos que otras empresas del sector. Esta ventaja que tiene el grupo, adems de tener el terminal extra-portuario ms cercano al puerto del Callao (que concentra el 80% del comercio exterior del pas) junto con el crecimiento del comercio exterior esperado para los prximos aos le permitir continuar creciendo y le da una ventaja competitiva frente a las empresas dedicadas a los servicios extra-portuarios.
NEPTUNIA
Anlisis FODA:
Fortalezas: Ubicacin estratgica: Los terminales de Neptunia en las cuatro ciudades donde tiene operaciones se encuentran ubicados estratgicamente cerca de los puertos, siendo el ms importante el del Callao, ubicado a solo dos kilmetros del puerto. Conocimiento del Negocio: Neptunia es reconocida como la empresa lder en el sector logstico. Adems, las relaciones que ha logrado con sus clientes son bastante slidas, contando con relaciones a largo plazo. Oportunidades: Comercio internacional: La entrada en vigencia de los nuevos TLCs impactara positivamente en la actividad de comercio exterior en los prximos aos, lo que podra generar una mayor demanda de los servicios de logstica que brinda la empresa. Crecimiento del mercado domstico: Un mayor dinamismo en las provincias del pas, impulsado por nuevos proyectos en retail y en supermercados generar una mayor demanda de soluciones logsticas. Adems, la entrada en funcionamiento de las carreteras que integran al Per con el ocano Atlntico mediante las carreteras IIRSA Norte e IIRSA Sur podran generar un mayor dinamismo en nuevas zonas del pas que se encontraban menos conectadas con los polos de desarrollo. Desarrollo de servicios conexos: Neptunia tambin ofrece servicios de almacenamiento y distribucin de mercaderas, que estn siendo tercerizadas por las empresas para dedicarse al core de sus negocios. Por otro lado, debido al crecimiento en los prximos aos de la produccin minera, crecer la demanda de soluciones logsticas para graneles, lo cual podra ser aprovechada por Neptunia. Captacin de nuevos negocios va sinergias de grupo: La integracin con las otras empresas del grupo brinda oportunidad para brindar un servicio integrado para el servicio de exportacin e importacin con nuevos clientes. Debilidades: Debilidades Alta dependencia del comercio exterior: El negocio est concentrado principalmente en el comercio exterior, por lo que cualquier cambio en el ambiente macroeconmico internacional que cause la cada del comercio de mercaderas podra afectar significativamente sus ingresos. financiera: Situacin financiera La empresa registra elevado apalancamiento patrimonial y ratios de rentabilidad reducidos. Amenazas: Amenazas Crecimiento del poder de negociacin de proveedores y clientes crticos: Un mayor poder de negociacin de los clientes generara reduccin de los ingresos por los servicios brindados mientras que un mayor poder de negociacin de los proveedores generara un aumento de los costos de la empresa. Ambas situaciones reduciran los flujo de caja de Neptunia. Privatizaciones de Puertos: En el Callao, con el ingreso de DP World y APM Terminals, los puntos de llegada de las importaciones dejaron de ser los puertos extra-portuarios como Neptunia, cayendo el servicio de almacenamiento de contenedores llenos importados. Esto podra suceder en otros puertos que se vayan a privatizar en el pas donde Neptunia tiene operaciones, lo que afectara la demanda de los servicios de la empresa, limitndose a prestar este servicio cuando el operador portuario no cuente con el suficiente espacio para brindarlo.
NEPTUNIA
10
TRITON
26% 36%
26% 12%
Circuito
Calle Neptunia
Proyectos
Combustible
11
TRITON
En cuanto a sus estados financieros, se pudo apreciar un aumento significativo del apalancamiento durante el 2008 debido a la fuerte inversin en realizada por la empresa para poder ampliar su capacidad operativa a travs de operaciones de leasing, lo que contribuy a la cada de los mrgenes por los fuertes gastos financieros que acarreaban estos financiamientos (y que han ido cayendo conforme pasaba el tiempo). Al 3T11, observamos una cada en el apalancamiento al ubicarse en 3.02x. La volatilidad que se observa en los mrgenes est relacionada al importante componente de los combustibles en su estructura de costos; lo cual se hizo ms latente durante el 2010.
5 4 3 2 1 -
2007 2008 2009 2010 4T10 - 3T11 Activo Corriente / Pasivo Corriente Pasivo Total / Patrimonio Deuda financiera / EBITDA
12
TRITON
13
Anlisis FODA
Fortalezas: Pertenecer a un grupo con servicios logsticos integrados: Triton Transports genera ingresos importantes a raz de su integracin con Neptunia (almacenes) y Cosmos (agenciamiento martimo). Esto hace que la empresa tenga ventajas con respecto a sus competidores en este sector. Flota moderna y numerosa: Tiene una flota de camiones que se ha renovado en el tiempo, adems de venir renovndose continuamente, que cuenta con personal calificado, evaluado constantemente y con control satelital de la flota y mercadera en transporte. Estacin de combustibles: Triton Transports cuenta con una estacin de combustible propia para atender sus propias necesidades y vender al pblico en general. Oportunidades: Implementacin de proyectos de construccin, mineros, y energticos: Los proyectos especiales que realiza para empresas mineras y de construccin son las que tienen que realizar mayor distancia de viaje, pero a la vez son las que mayor margen otorgan a la empresa. Participando en estor proyectos, aumentara su participacin en el transporte de minerales, cargas a granel y maquinarias y equipos. Crecimiento del comercio exterior y en provincias: El crecimiento de la economa mundial, y junto a ello, el dinamismo del comercio exterior genera un fuerte impulso al negocio de transporte gracias a la importacin y exportacin de mercaderas. Asimismo, el dinamismo en la economa interna, sobre todo gracias al desarrollo de proyectos en el sector consumo y retail se muestran como una oportunidad de negocio en las principales provincias del pas. Desarrollo de la red vial nacional (IIRSA, interocenica): La construccin de nueva infraestructura vial permitir generar negocios en nuevas zonas donde no se poda brindar el servicio debido a los sobrecostos que generaba la inexistencia de infraestructura adecuada para transportar mercaderas desde la selva del pas hacia la costa. Mayor control del MTC sobre el transporte: Triton Transports es una empresa que cumple con todos los estndares establecidos por la ley peruana para el transporte de diversos tipos de carga. Un mayor control en las carreteras jugar a favor de las empresas que son formales, dado que existe una fuerte competencia que proviene de empresas informales. Debilidades: Escasez de personal capacitado: Actualmente existe un fuerte dficit de choferes profesionales para poder brindar el servicio de transporte. Volatilidad en costo de su principal insumo: Su dependencia del costo de los combustibles genera una alta volatilidad en sus mrgenes. Amenazas: Reduccin de tarifas: Ingreso de competidores (nacionales o internacionales) formales en el sector puede generar reduccin en los mrgenes del servicio prestado, perjudicando los ingresos de la empresa.
TRITON
14
Multitainer
Multitainer es la empresa del holding que se dedica a la venta, alquiler y acondicionamiento de contenedores con el objetivo de satisfacer las necesidades de habitabilidad, almacenamiento y transporte, cumpliendo con los requerimientos especficos de sus clientes. La empresa inici operaciones en el ao 2008 transformando contenedores en oficinas y viviendas temporales para empresas constructoras y mineras. Actualmente, Multitainer ofrece dos tipos de contenedores: Estndar (para solucin de necesidades de almacenaje y transporte) y prefabricados (para oficinas, habitaciones, baos, almacn y otros). Asimismo, tambin ofrece servicios de alquiler de transporte, manipuleo y reparacin de los contenedores. La empresa ha expandido sus operaciones brindando servicios a otros sectores, como el petrolero en el zcalo continental, pues ha obtenido contratos para instalar habitabilidad en barcazas que brindan apoyo a los trabajos de exploracin y explotacin de Savia y BPZ Energy. Sus principales clientes son: Southern Per, Ferreyros, Yanacocha, EMSA, Enersur, Unique, Graa y Montero y Antamina.
MULTITAINER
25
Ingresos Multitainer
20
15
10
FILE SERVICE
15
Pucallpa
18%
250
Agenciamiento
Estiba/Desestiba
Lanchas
Resto
200
CAGR 2009-2011: 8.7%
150
Principales clientes: -BPZ -Neptunia SA -HapagLloyd AG -TPE -Transmeridian SAC -Petrolera Transocenica SA -Petroper -Svitzer Andino -Agencia Martima y Naviera Marking SA -Ausa Aduanas SA -Savia -Per LNG -Pluspetrol -Consorcio de Terminales
100
CAGR 2004-2008: 39.3%
50
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p
16
39%
15%
En 1T11, Cosmos recibi US$ 51.9MM del prstamo de US$ 85MM otorgado por Goldman Sachs a AIH, los fondos de dicho prstamo fueron utilizados primordialmente para adquirir la participacin de los accionistas minoritarios de Neptunia en aquel momento. Esto gener que el ratio pasivo total / patrimonio aumentara significativamente de 0.27x en 3T10 a 1.40x en 3T11. La mayor deuda trajo consigo un incremento en los gastos financieros los que pasaron de S/. 0.65MM trimestral en el ao 2010 a S/. 4.4MM trimestral desde el 1T11. Esto junto con el reconocimiento de los gastos de asesora legal y financiera para realizar la transaccin con Goldman Sachs (como gastos administrativos) afectaron significativamente los mrgenes de la empresa, haciendo que el ROE pase de 4.4% en 3T10 a -0.7% en 3T11.
7% 4% 5% Cosmos Med. Shipping Maersk 5% Tramarsa Tridentum Resto Ian Taylor Renadsa 7%
0.30 0.15 -
Cosmos
En S/. MM
Rnking mundial de navieras de acuerdo a movimiento de TEUs: -APM Maersk -Mediterranean Shipping Company -CMA CGM Group -COSCO Container Lines. Hapag-Hapag -Lloyd -Evergreen Line -APL -CSCL -Hanjin Shipping -Mitsui OSK Lines -Orient Overseas Container Line -Nippon Yusen Kaisha Line -Hamburg sud Group -CSAV Group -Yang Ying Marine Transport Fuente: Alphaliner Empresas que trabajan con Cosmos
Indicadores Financieros Activo Corriente Pasivo Corriente Pasivo Total Deuda financiera Patrimonio EBITDA Ingresos 12M Utilidad Bruta 12M Utilidad Operativa 12M Utilidad Neta 12M Liquidez Corriente Deuda financiera / EBITDA Pasivo Total / Patrimonio Margen Bruto Margen Neto Margen EBITDA ROE
DicDic -08 43.76 34.69 48.52 29.74 147.88 23.87 140.15 31.93 20.28 13.49 1.26x 1.25x .33x 22.78% 9.63% 17.03% 8.21%
DicDic -09 32.66 33.02 67.11 30.11 151.79 10.84 128.91 22.45 7.86 6.01 .99x 2.78x .44x 17.42% 4.66% 8.41% 3.98%
DicDic -10 42.44 33.60 44.52 26.29 159.25 15.47 146.26 24.11 11.05 7.09 1.26x 1.7x .28x 16.48% 4.85% 10.58% 4.55%
SepSep-11 46.94 40.04 196.52 170.44 139.91 10.71 154.34 23.81 6.04 -1.08 1.17x 15.91x 1.4x 15.43% -0.70% 6.94% -0.72%
17
Estrategias de crecimiento:
La estrategia de crecimiento de Cosmos se enfoca en crecer dentro de su especialidad, brindando servicios martimos. no solo en puertos de uso pblico, sino tambin en puertos de uso privado. Asimismo, la empresa est buscando nuevos nichos donde poder brindar sus servicios. En la actualidad, Cosmos brinda servicios a empresas dedicadas a la exploracin y explotacin de hidrocarburos en el zcalo continental y en la selva. Obtener relaciones a largo plazo con estas empresas y con nuevas empresas le permitir tener ingresos estables de otro sector econmico que permita diversificar su fuente de ingresos. En cuanto a la participacin que tiene en TPE, se espera que las mejoras en la infraestructura portuaria y la infraestructura de transporte terrestre reduzcan los sobrecostos que junto con el inicio de nuevos proyectos de irrigacin en el norte del pas (Olmos) permitan que el puerto de Paita incremente sostenidamente su demanda como centro de ingreso y salida de mercaderas. Esto generar beneficios directos a Cosmos, pues brinda servicios de agenciamiento martimo, estiba, desestiba, practicaje, remolcaje y otros en dicho puerto.
18
Anlisis FODA:
Fortalezas: Prestigio y experiencia: Es la empresa lder en el mercado. Trabaja en sincrona con sus clientes, habindose integrado a las actividades de ellos y habiendo establecido relaciones slidas con ellos, lo que constituye una fuerte barrera a la entrada para competidores. Infraestructura y recursos humanos: Cuenta con infraestructura para hacer frente a las necesidades de sus clientes y con personal calificado para las actividades de estiba/desestiba, remolcaje y para los diversos contratos particulares que tienen con ellos. Oportunidades: Crecimiento del comercio exterior: La mayor integracin del pas y los acuerdos comerciales firmados por el Estado peruano que facilitan las actividades de exportacin e importacin brindan oportunidades para el desarrollo de las actividades de agenciamiento martimo. Incursin en concesiones portuarias y en proyectos: Cosmos tiene 50% de participacin en TPE, que tiene en concesin el puerto de Paita. Actualmente el pas afronta una importante brecha de infraestructura, sobre todo en puertos, lo cual brinda oportunidades a participar en posibles nuevas concesiones. Alianza con clientes en nuevas actividades: Cosmos est integrado prcticamente con las principales empresas navieras debido a que conocen la actividad y los requerimientos de ellos; lo mismo puede suceder con las empresas dedicadas a la exploracin y explotacin de hidrocarburos en la selva del pas. Nuevas regulaciones nacionales e internacionales: La adquisicin de certificaciones internacionales y el cumplimiento con la regulacin internacional y las mejores prcticas en el sector permitiran una entrada con ventaja en otros puertos, no solo en el pas sino tambin en otros pases de la regin. Actualmente Cosmos cuenta con las certificaciones ISO 9001 (calidad), BASC (gestin de control y seguridad en el comercio internacional), GMP+B2 (seguridad de alimentos suministrados a consumidores finales). Debilidades: Capacidad para obtener nuevos clientes: El sector en el que se desempea se caracteriza por la existencia de relaciones de largo plazo entre proveedor y cliente, por lo cual las posibilidades de obtener clientes grandes de las empresas competidoras en el sector son reducidas, a menos que logre alianzas con nuevas empresas navieras que vengan al pas. Situacin financiera: Cosmos registra elevado nivel de apalancamiento y niveles de deuda financiera financiera sumamente elevados para su nivel de EBITDA. Los elevados gastos financieros causados por la deuda con Goldman Sachs generan rentabilidad negativa. Amenazas: Integracin vertical de competidores: La integracin que existe entre Cosmos, Tritn Transports y Neptunia es uno de los puntos fuertes de la empresa, que le permite brindar un mejor servicio que otras empresas del sector. La competencia se hara ms intensa en caso los competidores empiecen a integrarse de la manera en la que se han integrado las empresas del holding AIH.
19
TPE
Carga movilizada actualmente en Paita Contenedores: -Harina de pescado -Pota/calamar -Caf -Mangos frescos -Frijol -Pltano -Uva -Productos agroindustriales Otros: -Trigo -Fertilizantes -Etanol -Piezas Sueltas -Carga rodante -Otros lquidos
a menos de 13m, amarradero de 300m, un patio de contenedores de 12 hectreas y la instalacin de una gra prtico de muelle y dos gras prtico de patio, con el fin de mejorar la eficiencia de la logstica en el puerto. La construccin empezara en 1T12, luego de recibir el certificado de inexistencia de restos arqueolgicos (CIRA) y el cierre financiero. Las obras debern realizarse dentro de los 24 meses contados desde el inicio de la construccin. La inversin estimada en esta etapa es de US$ 129.4MM. La etapa 2 consiste en el equipamiento portuario adicional luego de haber alcanzado una demanda de 180,000 TEU al ao, estimada para el ao 2015. En esta etapa se deber equipar al puerto con una gra prtico de muelle adicional y dos gras prtico de patio adicionales, en un plazo no mayor de 18 meses luego de alcanzar la demanda mencionada anteriormente. La inversin estimada asciende a US$ 19.3MM. La etapa 3 empieza cuando TPE tenga una demanda de ms de 300,000 TEU al ao y consiste en el refuerzo de la capacidad portante del muelle y la adquisicin de dos gras mviles para embarque y descarga de contenedores para equipamiento de muelle. El monto de inversin estimado para esta etapa asciende a US$ 19.8MM. El concesionario se comprometi a realizar inversiones adicionales cuyo monto actualizado asciende a US$ 123.3MM que inicialmente se realizaran luego de la etapa 3. No obstante, se realiz una adenda al contrato de concesin, en el cual TPE se compromete a invertir US$ 5 MM en el ao 5 de la concesin, US$ 10 MM en el ao 10, US$ 10 MM en el ao 15 y el saldo restante se realizara en el ao 20 de la concesin. La inversin consiste en mejoras de vas de acceso terrestre al terminal, ampliacin del muelle espign existente, instalacin parcial o total de sistemas para manejo de graneles slidos o lquidos, ampliacin de reas de almacenamiento, obras de proteccin y seguridad portuaria, otras inversiones destinadas a garantizar o ampliar la capacidad de suministros de los servicios pblicos necesarios para la operacin del puerto y otras inversiones que generen valor a la empresa. Los ingresos recibidos por los servicios estndar del puerto se encuentran regulados por el OSITRAN, mediante el mecanismo regulatorio RPI-X*, que es un esquema que toma en cuenta la productividad de la empresa y la inflacin de EEUU (porque las tarifas se cobran en dlares). Las tarifas sern actualizadas anualmente y revisadas cada 5 aos. Asimismo, el Estado peruano asegura a TPE un ingreso mnimo anual garantizado (IMAG) entre los aos 2014 y 2029 que ascienden en promedio a US$ 22MM anuales. Existen 10 servicios especiales que TPE brinda y que no se encuentran regulados en la actualidad, pero que podran ser regulados por el OSITRAN debido al carcter monoplico de la prestacin de los mismos, en aras de evitar cualquier perjuicio a los clientes de TPE y la eficiencia portuaria. Dichos ingresos representan actualmente el 5% del total.
*Las tarifas mximas se ajustan de acuerdo al siguiente mecanismo: Pt = (1+(RPIt-1-X))*Pt-1, donde Pt es la tarifa mxima en el periodo t, RPIt-1 es la inflacin de EEUU en el periodo t-1, X es el factor de productividad de la empresa o el sector estimado por el OSITRAN, y Pt-1 es la tarifa mxima en el periodo t-1.
Ingresos regulados
Ingresos no regulados
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Mota-Engil SPGS SA En US$ MM Indicadores Financieros Activo Corriente Pasivo Corriente Parte corriente de deuda LP Deuda LP Deuda Total Patrimonio Ingresos 12M Utilidad Neta 12M Deuda Neta / EBITDA 12M Deuda Total / EBITDA 12M Margen bruto Margen EBITDA Liquidez corriente EBITDA/Intereses ROE Dic-08 1,927.6 1,936.3 704.7 2,147.2 2,851.9 390.3 2,681.6 41.3 6.7x 7.3x 47.7% 14.5% 1.x 2.2x 11.3% Dic-09 1,969.4 2,204.1 1,045.8 922.8 1,968.7 462.6 2,890.7 98.1 7.2x 7.9x 40.3% 8.6% .9x 3.5x 22.5% Dic-10 2,490.4 2,600.7 986.4 1,124.5 2,110.9 555.9 2,873.2 49.9 6.4x 7.3x 43.2% 10.0% 1.x 3.5x 15.9% Jun-11 2,626.3 2,756.8 790.6 962.2 1,752.8 547.5 2,984.9 44.7 4.x 4.6x 43.8% 10.4% 1.x 3.1x 17.1%
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PENTA TANKS
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AAP
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 -
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
2021p
2022p
2023p
2024p
2025p
2026p
2027p
2028p
2029p
2030p
2031p
2032p
2033p
2034p
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
2021p
2022p
2010e
2005
2006
2007
2008
2009
Servicios no aeroportuarios
Servicios aeroportuarios
2035p
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Aeropuertos Argentina 2000 SA En US$ MM Indicadores Financieros Activo Corriente Pasivo Corriente Parte corriente de deuda LP Deuda LP Deuda Total Patrimonio Ingresos 12M Utilidad Neta 12M Deuda Neta / EBITDA 12M Deuda Total / EBITDA 12M Margen bruto Margen EBITDA Liquidez corriente EBITDA/Intereses ROE Dic-08 78.0 170.4 24.0 43.8 83.7 60.9 228.2 20.9 .9x 1.1x 43.6% 34.2% .5x 6.1x 15.6% Dic-09 87.4 142.3 29.7 37.3 85.1 109.7 284.1 57.6 .3x .6x 43.9% 48.5% .6x 3.6x 30.5% Dic-10 358.9 168.5 41.8 315.8 383.6 170.9 414 73.1 .4x 2.3x 51.0% 39.9% 2.1x 7.3x 27.5% Jun-11 279.8 129.6 30.9 320.9 357.6 198.0 440.2 61.1 1.x 2.8x 49.7% 37.3% 2.2x 4.2x 20.7%
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Valorizacin de AIH
Segn nuestro anlisis, el valor del patrimonio pre-money asciende a US$220,158M en el escenario base, lo que equivale a S/.594,426M.
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Valorizacin de AIH
M USD 2011 2012 2013 2014 2015
Neptunia, Cosmos, Triton Transports, File Service y Multitainer (Flujo de caja descontado) Estado de Resultados Ingresos 168,892 180,528 190,900 Costos de ventas -111,848 -118,830 -124,614 Margen bruto 57,043 61,698 66,287 Gastos administrativos y de ventas -41,098 -43,544 -44,050 EBIT 15,945 18,154 22,237 EBITDA 22,802 25,353 28,480 Utilidad Neta 3,148 6,560 9,665 Flujo de Caja Descontado EBITDA 22,802 25,353 28,480 Capital de trabajo -1,858 -1,986 -2,100 CAPEX -3,473 -3,684 -3,239 Impuestos -1,349 -2,811 -4,142 FCFF 16,122 16,872 18,999 Valor actual neto de los flujos (USD) 171,143 Valor actual neto de los flujos (PEN) 462,087 - Deuda Neta (PEN) -227,356 VP Cosmos + Neptunia + Triton + File Serv + Mult (PEN) 234,731 Trimser + Almafin + Svitzer Andino + Nautilius (Valorizacin por mltiplos) 27,721 VP Trimser + Almafin + Svitzer Andino + Nautilius (PEN) Oporsa + Terrano (Valor de realizacin de los terrenos) VP Oporsa + Terrano (PEN) TPE + AAP + Penta Tanks (Flujo de caja descontado) VP TPE + AAP + Penta Tanks (PEN) AIH Consolidado (Todas las empresas) VP AIH Consolidado (PEN)
203,440 -132,019 71,421 -46,195 25,226 31,553 11,993 31,553 -2,238 -6,191 -5,140 17,985
216,263 -139,631 76,632 -48,910 27,722 34,359 13,862 34,359 -2,379 -10,570 -5,941 15,469
242,929
89,045
594,426
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Se asume que el crecimiento del PBI es de 6.8% y 5.5% para los aos 2011 y 2012, respectivamente. Posteriormente el crecimiento converge a 5.0% en el largo plazo. Las exportaciones crecen a una tasa de 6.6% y 5.7% en los aos 2011 y 2012, respectivamente. En el largo plazo el crecimiento se ubica en 5.2% El ritmo de crecimiento de las importaciones asciende a 14.0% en el 2011 y 9.4% en el 2012. Dicho crecimiento converge en 8% en el largo plazo La inflacin en Per se proyecta en 4.3% para el ao 2011 y 2.0% del 2012 en adelante. Se estima que la inflacin en EE.UU ascendera a 2.5% en el 2011, 1.6% durante el 2012 y se mantendra en esta ltima cifra. El crecimiento perpetuo se ubica en 3.0%. El flujo de caja se descuenta a una tasa WACC de 11.81% en el corto plazo (durante los primeros 3 aos) y 11.29% en el largo plazo (ver cuadro de la pgina 28), los cuales consideran una tasa COK de 14.57%, una tasa libre de riesgo de 3.10%, un riesgo pas de 180 pbs y una prima por riesgo de mercado de 4.79%. Se considera el valor comercial promedio de los terrenos con 15% de descuento (Oporsa y Terrano). El valor comercial promedio se obtuvo de dos tasaciones independientes realizadas en el presente ao. Se utiliza un EV/EBITDA objetivo de 8.5x para Trimser, Almafin, Svitzer Andino y Nautilius.
Se asume que el crecimiento del PBI es de 7.0% y 6.3% para los aos 2011 y 2012, respectivamente. Posteriormente el crecimiento converge a 5.0% en el largo plazo. Las exportaciones crecen a una tasa de 7.1% y 7.5% en los aos 2011 y 2012, respectivamente. En el largo plazo el crecimiento se ubica en 5.2%. El ritmo de crecimiento de las importaciones asciende a 14.4% en el 2011 y 11.2% en el 2012. Dicho crecimiento converge en 8% en el largo plazo El crecimiento perpetuo se ubica en 3.5%. El flujo de caja se descuenta a una tasa WACC de 11.25% en el corto plazo y 10.73% en el largo plazo, los cuales consideran un COK de 13.37%, una tasa libre de riesgo de 3.10%, un riesgo pas de 140 pbs y una prima por riesgo de mercado de 4.79%. Se considera el valor comercial de los terrenos (Oporsa y Terrano). Se utiliza un EV/EBITDA objetivo de 9.0x para Trimser, Almafin, Svitzer Andino y Nautilius.
Se asume que el crecimiento del PBI es de 6.5% y 4.0% para los aos 2011 y 2012, respectivamente. Posteriormente el crecimiento converge a 5.0% en el largo plazo. Las exportaciones crecen a una tasa de 6.1% y 3.8% en los aos 2011 y 2012, respectivamente. En el largo plazo el crecimiento se ubica en 5.2% El ritmo de crecimiento de las importaciones asciende a 13.6% en el 2011 y 7.3% en el 2012. Dicho crecimiento converge en 8% en el largo plazo El crecimiento perpetuo se ubica en 2.5%. El flujo de caja se descuenta a una tasa WACC de 12.37% en el corto plazo y 11.85% en el largo plazo, los cuales consideran una tasa COK de 14.97%, una tasa libre de riesgo de 3.10%, un riesgo pas de 220 pbs y una prima por riesgo de mercado de 4.79%. Se considera el valor de liquidacin de los terrenos (Oporsa y Terrano) y se asume que se pierde el proceso legal vigente en una propiedad de Oporsa, la cual tiene un valor de liquidacin de US$11,126M. Se utiliza un EV/EBITDA objetivo de 8.0x para Trimser, Almafin, Svitzer Andino y Nautilius.
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Tasa de descuento para Neptunia, Cosmos, Triton Transports, File Service y Multitainer (WACC) en el largo plazo
WACC (D/D+E) * (1-t) * (Rd) + (E/D+E)* (COK) 11.29%
Riesgo Pas - Mercado Accionario (ERP Pas) EMBI *( Country Equity / Country Bond) 3.6%
Valor fundamental # acciones a # total de acciones Precio al cual despus de emisin (miles) (d) emitirse (miles) ( c) invertir (b)/( C) (a)/(d)
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Glosario
Agenciamiento Martimo: Conjunto de servicios que incluye la representacin de las lneas navieras ante autoridades martimas, portuarias y aduaneras, realizacin de la documentacin relacionada a las cargas de importacin, exportacin y transbordos, adems de brindar servicios a la tripulacin de las naves. Amarre y desamarre de naves: Es aquel servicio que consiste en recoger o soltar las amarras de una nave, de los elementos dispuestos para este fin, en los terminales e instalaciones portuarias, siguiendo las instrucciones del capitn de la nave con el asesoramiento del prctico en el orden conveniente para facilitar las operaciones. Los operarios (gavieros) asignados debern asistir al capitn y al prctico en la prestacin del servicio de amarre y desamarre. Avitullamiento de naves: Es el servicio mediante el cual se provee a una nave de pertrechos (vveres, combustible de uso domstico, medicinas, agua y en general de productos y materiales necesarios para la operacin de la misma), con excepcin del combustible para la operacin de la misma. Cabotaje: Consiste en el transporte de carga entre puertos de un mismo pas y navegando cerca de la costa. ENAPU: Empresa Nacional de Puertos. Es la empresa que se encarga de la administracin portuaria de los puertos que an permanecen bajo la administracin del Estado Peruano. Estiba: Consiste en la tcnica para ubicar la carga a bordo de un buque o nave para luego ser transportada, utilizando el mnimo espacio posible, evitando dao alguno a la nave y los tripulantes y reducir al mnimo la demora en los puertos de descarga. Desestiba: Es el procedimiento de tomar la carga de los buques, colocarlo al alcance del gancho de la gra del buque, elevarlo y trasladarlo hasta la vertical del costado del buque. Forwarder: Es el servicio que se brinda a los pequeos exportadores. Consiste en la agrupacin de pequeos exportadores para que puedan como un grupo conseguir contenedores para exportar sus productos al exterior. Es el organismo que se encarga de normar, regular, supervisar y solucionar controversias en este sector. OSITRAN: Organismo Supervisor de Inversin en Infraestructura de Uso Pblico. Es el organismo que se encarga de regular las infraestructuras de uso pblico que se encuentran concesionadas, tales como puertos, aeropuertos y carreteras. Pilotaje: Es el derecho que pagan las embarcaciones en algunos puertos y entradas de ros, en que se necesitan pilotos prcticos. Practicaje: Es el servicio que se presta a la nave a travs del prctico. El prctico deber asesorar al capitn de la nave, para conducirla con seguridad dentro del rea de maniobra en la zona portuaria, garantizando la seguridad de la vida humana, la seguridad de la nave y de las instalaciones portuarias as como prevenir daos al ambiente y la ecologa. Remolcaje: Es el servicio que tiene como propsito asistir a las naves durante las maniobras efectuadas en la zona portuaria, mediante el uso de remolcadores. Servicios de dragado: Consiste en la limpieza de sedimentos del fondo de un ro, puerto o cualquier zona navegable. Servicios de gavieros: Es el servicio de amarre y desamarre del buque a las bitas del muelle. Entindase por bitas cada uno de los postes que asegurados a la cubierta en las proximidades de la proa, sirven para dar vuelta a los cables del ancla cuando se fondea la nave. (TwentyTEU (Twenty-feet Equivalent Unit): Una TEU es la capacidad de carga de un contenedor normalizado de 20 pies.
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Prohibido citar o reproducir, total o parcialmente, sin expresa autorizacin del Banco de Crdito del Per.
Metodologa de Recomendacin Fundamental La obtencin del valor fundamental realizada por el Servicio de Anlisis del Banco de Crdito del Per se basa en una o ms metodologas aceptadas generalmente entre los analistas financieros, incluyendo, valorizaciones comparables, flujo de caja descontados, ya sea total o por partes, o cualquier otro mtodo que pueda ser aplicado.
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Central : (511) 205-9190 GERENCIA CENTRAL DE GESTIN DE ACTIVOS Javier Maggiolo (511) 313 2456
GESTIN DE PATRIMONIOS CREDIBOLSA SAB Trading Renta Variable Trading Renta Fija
Augusto Prez Jorge Monsante Gonzalo Morales Olenka Giampietri Vallerie Yong Francesca Ferreccio Wilmer Villavicencio
(511) 313 2490 (511) 313 2922 (511) 313 2901 (511) 313 2903 (511) 313 2902 (511) 313 2908 (511) 313 2000 (511) 313 2159 (511) 472 7076 (511) 313 2182 (511) 313 2909 (511) 313 2911 (511) 313 2911 (511) 313 2911 (511) 612 3456 Anx 35552 (511) 4221607 (511) 4221607 (511) 4282773 (511) 4275600 Anx 34319 (511) 2425699 (511) 4441717 Anx 36192 (511) 205-9190 Anx 36139 (054) 24 7225 (054) 20 6286 (053) 48 2175 (052) 24 2442 (053) 482649 Anx 223 (511) 442 8642 Ax 5347 (044) 25 5719 (044) 20 6192 (073) 33 6874 (073) 306912 Anx 256 (074) 23 2855 Anx. 32156 Anx. 36466 Anx. 33057 Anx. 33054 ddoor@bcp.com.pe projas@bcp.com.pe hcollantes@bcp.com.pe fpereda@bcp.com.pe msarmientov@bcp.com.pe eavellaneda@bcp.com.pe fernandoruizp@bcp.com.pe Anx. 37866 Anx. 33058 Anx. 33052 Anx. 37856 Anx. 33055 Anx. 36065 Anx. 36018
CREDIFONDO SAF BANCA PRIVADA CUSTODIA Y FIDEICOMISOS ASESORA BURSTIL MESA DE NEGOCIACIN
Augusto Rodriguez Patricia Dibs Jos Manuel Peschiera Carlos Farro Jos Godoy Jose De La Fuente Jos Gutierrez Z.
SAN ISIDRO
LIMA
Ricardo Soto Janet Ayala Carlos Lau Katherine Belon Daniela Cornejo Vanessa Juarez
Regin Sur (Ilo, Tacna) Regin Norte Sur Chico (Ica, Chincha, Huacho) Regin Norte 1 (Trujillo, Chimbote, Cajamarca) Regin Norte 2 (Tumbes, Piura) Regin Norte 2 (Chiclayo)
Patricia Uculmana Vernica Rodrguez Ernesto Castillo Pietro Costta Carlos Garca P. Carlos Ferrando Martn Montero Marco Pizzali
ESTRATEGIA DE INVERSIN Y ESTUDIOS ECONMICOS Alonso Segura Estrategia de Inversin Estudios Econmicos Julio Villavicencio Juan Carlos Odar Pedro Casavilca Anlisis de Emisores Bancos y Financieras Minera y Juniors Energa e Hidrocarburos Construccin Consumo, Pesca y Agrarias Asistente Daniela Door Paul Rojas Hctor Collantes Fernando Pereda Mara Teresa Sarmiento Omar Avellaneda Fernando Ruiz