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Apostila de Tópicos Avançados em Finanças

Prof. Msc. Davi Riani Gotardelo

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Faculdade Estácio de Sá de Juiz de Fora (MG)

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Sumário

CAPÍTULO 07 RISCO E RETORNO

7.1 - Considerações iniciais

3

7.2 - Relação Risco x Retorno

3

7.3 - Retorno Esperado ou Taxa de Retorno Esperada

4

7.4 - Medidas de Risco

5

7.5 - Análise de Sensibilidade ou Volatilidade

5

7.6 - Definição de Cenários

5

7.7 - Curva Normal ou Distribuição de Gauss

5

7.8 - Variância e Desvio-Padrão

6

7.9 - Coeficiente de Variação

7

7.10 - Exercício Exemplo

7

Exercício sobre Análise de Cenários e Sensibilidade

8

7.11 Risco

de Carteira

9

7.12 Risco Diversificável e Risco de Mercado

10

7.13 Correlação

10

7.14 Diversificação

10

7.15 Modelo CAPM Modelo de Precificação de Ativos Financeiros

10

7.16 Coeficiente Beta

11

7.17 Modelo SML Linha de Mercado de Títulos

11

CAPÍTULO 08 - CUSTO DE CAPITAL

8.1 - Considerações iniciais

13

8.2 - O que é Custo de Capital?

13

8.3 - Custo de Capital Próprio

13

8.4 - Custo de Capital de Terceiros

17

8.5 - Custo de Capital Médio Ponderado

17

Qual o capital mais barato: Próprio ou de Terceiro?

17

Exercício Custo de Capital CAPÍTULO 09 EVA - Economic Value Added

18

9.1 - Conceitos Iniciais

19

9.2 Histórico do EVA

19

9.3 - Fórmula de cálculo do EVA

20

i. - Como melhorar o EVA

21

j. Exercícios sobre o EVA

22

CAPÍTULO 10 MÉTODOS PATRIMONIAIS E CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO DE ATIVOS

10.1 Conceitos iniciais

23

10.2 Os 06 mitos sobre avaliação

23

10.3 Objetivos da avaliação de empresas

24

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10.4 Modelos baseados no Valor Patrimonial

24

10.5 Modelos baseados no desconto de fluxo de caixa

25

10.6 Modelos baseados em indicadores bursáteis

27

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Risco e Retorno

7.1 - Considerações iniciais

Risco e retorno são variáveis básicas da tomada de decisão de investimentos. Genericamente, o risco é uma medida de volatilidade ou incerteza dos retornos,e retorno é a expectativa de receitas de qualquer investimento.

Para GITMAN p.202), risco é a possibilidade de prejuízo financeiro. Já para GROPPELLI p. 67, o risco é uma medida da volatilidade ou incerteza dos retornos.

Retorno, de acordo com LEMES JR. p. 135), é o total de ganhos ou de perdas de um proprietário ou aplicador sobre investimentos anteriormente realizados. Já para GITMAN p.203), o retorno é medido como o total de ganhos ou prejuízos dos proprietários decorrentes de um investimento durante um determinado período de tempo.

7.2 - Relação Risco x Retorno

Gráfico 1 - Relação Risco x Retorno

Risco x Retorno Gráfico 1 - Relação Risco x Retorno Em suma, pode-se definir Risco como

Em suma, pode-se definir Risco como o grau de incerteza associado a um investimento. Quanto maior a volatilidade dos retornos de um investimento, maior será o seu risco. Quando dois projetos têm os mesmos retornos esperados, escolhe-se o de menor risco.

QUESTÕES PARA DISCUSSÃO INICIAL DO CAPÍTULO

Há investimento livre de

risco?

O que é o risco?

Há relação entre risco e

retorno?

O que é o Risco Brasil?

CONCEITOS A SEREM DEFINIDOS NESSE CAPÍTULO

Risco

Retorno

Retorno Esperado

Risco Brasil

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7.3 - Retorno Esperado ou Taxa de Retorno Esperada

Retorno esperado ou Taxa de Retorno Esperada é, de acordo com (GROPPELLI, et al., 1999), a remuneração que os investidores solicitam para manter suas aplicações no ativo considerado. Vale ressaltar que o retorno esperado difere-se do retorno efetivo apenas por se tratar ex-ante, enquanto que o retorno efetivo já foi efetivamente conhecido.

A probabilidade será usada como forma de quantificar o nível de possibilidade de um projeto ter os seus valores projetados correspondidos efetivamente, levando sempre em consideração os cenários projetados para cada um deles.

Exemplo:

Probabilidade

Investimento A

Investimento B

Cenário 01: Expansão Econômica

0,3

100%

20%

Cenário 02: Estabilidade - Normal

0,4

15%

15%

Cenário 03: Recessão Econômica

0,3

- 70%

10%

Total

1,0

Se multiplicarmos a probabilidade pela taxa de retorno projetada e daí somarmos esse produtos, teremos então a taxa de retorno esperada ou retorno esperado.

Por exemplo:

Você está prestes a investir ou em uma franquia de sorvetes do Mc Donalds ou em um parque de diversões. Ambos os eventos estão sujeitos ao sucesso em relação às condições climáticas do lugar em que serão instalados.

 

Probabilidade

Investimento A

Taxa de retorno esperada

Investimento B

Taxa de retorno esperada

Cenário 01

0,25

13%

3,25%

7%

1,75%

Cenário 02

0,50

15%

7,50%

15%

7,50%

Cenário 03

0,25

17%

4,25%

23%

5,75%

Total

1,0

 

15%

 

15%

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7.4 - Medidas de Risco

Definido o retorno esperado de um projeto ou investimento, o que resta agora é conhecer o grau de risco envolvido. No exemplo anterior, percebe-se que a taxa de retorno esperada para o Investimento A e para o Investimento B é a mesma. Assim, torna-se necessário saber quais dos dois projetos apresentam o menor risco.

Neste caso, as unidades de risco adotadas serão as medidas de dispersão tradicionalmente trabalhadas pela Estatística:

variância, desvio-padrão e coeficiente de variação.

7.5 - Análise de Sensibilidade ou Volatilidade

É a abordagem comportamental que utiliza inúmeros valores possíveis para uma determinada variável, a fim de avaliar o seu impacto no retorno da empresa. Na verdade, preocupa-se em avaliar a discrepância entre os valores mínimos e máximos dos VPL's para os cenários projetados em questão.

7.6 - Definição de Cenários

Comumente, para fins de análise de risco, é costume traçar cenários através da ponderação das probabilidades dos mesmos ocorrerem. Por exemplo, pode-se definir que a probabilidade de crescimento econômico do país acima de 5% ao ano, para o próximo ano seja de 40%, e assim por diante.

7.7 - Curva Normal ou Distribuição de Gauss

A distribuição de probabilidades trabalhada na análise de risco e volatilidade é a

PORQUÊ CURVA NORMAL?

A curva normal, também conhecida como

a curva em forma de sino, tem uma história bastante

longa e está ligada à história da descoberta das probabilidades em matemática, no século XVII, que surgiram para resolver inicialmente questões de apostas de jogos de azar.

O responsável mais direto da curva normal

foi Abraham de Moivre, matemático francês exilado na Inglaterra, que a definiu em 1730, dando seqüência aos trabalhos de Jacob Bernoulli (teorema ou lei dos grandes números) e de seu sobrinho Nicolaus Bernoulli, matemáticos suícos.

Moivre publicou seus trabalhos em 1733 na obra The doctrine of the chances. O sucesso da descoberta foi rápido e grandes nomes passaram a trabalhar sobre a curva normal, tais como Laplace, que em 1783 a utilizou para descrever a distribuição dos erros, e Gauss, que em 1809 a empregou para analisar dados astronômicos. Inclusive, a curva normal é chamada de distribuição de Gauss.

Hoje em dia, a curva normal é um ganho fundamental em ciência, porque a normalidade ocorre naturalmente em muitas, senão todas as medidas de situações físicas, biológicas e sociais, e é fundamental para a inferência estatística.

Segundo a lei dos grandes números de Bernoulli, em uma situação de eventos casuais, em que as chances de ocorrência são independentes, obter coroa em lances de uma moeda de cara e coroa, tem a probabilidade matemática exata de 50% (porque são somente dois eventos possíveis: cara ou coroa), mas na prática esta probabilidade de 50% é apenas aproximada.

Quanto maior o número de tentativas, mais exata será a aproximação desse valor. Isso quer dizer que os erros (desvios) serão menores na medida em que aumenta o número de lances.

Desvios grandes são raros e desvios pequenos freqüentes. Portanto, aumentando as tentativas, aumenta o número de desvios pequenos, prevalecendo cada vez mais sobre os desvios grandes, de tal forma que, no limite, haverá quase somente desvios pequenos, sendo o desvio 0 (zero) o menor deles e, por conseqüência, o mais freqüente.

Dessa forma, os erros se distribuem simetricamente em torno da média, formando uma curva simétrica com o pico na média e caindo suavemente à esquerda (erros que subestimam a média) e à direita (erros que superestimam a média).

Além disso, essa curva simétrica permitiu a Moivre calcular uma medida de dispersão das observações em torno da média, medida esta chamada posteriormente como desvio-padrão.

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normal (Curva Normal ou Distribuição de Gauss).

O nome curva normal, atribuído por Moivre, existe porque a média representa a norma, isto é,

todo valor diferente da média é considerado desvio, sendo que todos os valores deveriam ser iguais à

média.

Em dois casos, deve ser utilizada a distribuição normal:

Quando a distribuição da própria população de eventos é normal, ou

Quando a distribuição da população não for normal, mas o número de casos for grande (Teorema de Bernoulli ou o Teorema do limite central).

Assim, qualquer que seja a distribuição dos seus dados, se houver um número grande de observações, pode-se utilizar a curva normal como uma aproximação adequada para a análise dos dados.

7.8 - Variância e Desvio-Padrão

Variância é o quadrado dos desvios dos eventos encontrados em relação à média. Utiliza-se a função exponencial (²) para eliminar os efeitos dos sinais negativos (-) e positivos (+) da amostra. Já o Desvio-Padrão é a raiz quadrada da Variância.

O roteiro básico para cálculo da variância e desvio padrão é:

1) Calcule a taxa de retorno esperada;

2) Subtraia a taxa de cada evento da taxa de retorno esperada para calcular os desvios;

3) Eleve cada desvio ao quadrado;

4) Multiplique o resultado pela probabilidade;

5) Somando os produtos, temos a Variância (quadrado do desvio-padrão);

6) Tire a raiz da Variância para encontrar o Desvio-Padrão;

Isso significa, por exemplo que, se a distribuição de probabilidades é normal, o retorno realizado estará dentro de +/- 1 desvio padrão do retorno esperado em 68,26% das vezes.

Figura 1 - Curva Normal

retorno esperado em 68,26% das vezes. Figura 1 - Curva Normal w w w . g

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7.9 - Coeficiente de Variação

Como resolver para decidir entre dois projetos em que um apresente um retorno esperado mais alto e ao mesmo tempo apresenta um risco maior (desvio-padrão maior)? Para resolver isso, utiliza-se um número que represente o risco por unidade de retorno. É o coeficiente de variação:

C.V. = π/Retorno esperado

Exemplo:

O projeto X tem uma taxa de retorno esperada de 60% e um desvio padrão de 15%, enquanto que o projeto Y tem uma taxa de retorno de 8% e um desvio-padrão de apenas 3%.

CVx= 15/60 = 0,25

CVy = 3/8 = 0,375

Ainda sim o projeto Y é mais arriscado, uma vez que o risco por unidade de retorno ainda é

maior.

7.10 - Exercício Exemplo

Determinada empresa estava em dúvida se investia em 03 de seus projetos de expansão. Ambos eram mutuamente excludentes. A tabela seguir mostra o desempenho de cada projeto frente aos cenários econômicos traçados para o próximo ano:

 

VPL's

 

p(n)

Proj A

Proj B

Proj C

Cenário 01 (Pessimista): Recessão Econômica

0,4

150.000

140.000

180.000

Cenário 02 (Realista): Estagnação Econômica

0,4

250.000

280.000

250.000

Cenário 03 (Otimista): Crescimento Econômico

0,2

500.000

380.000

350.000

Determine:

a) O Retorno Esperado de cada projeto;

b) O desvio-padrão de cada um;

c) a Variância de cada um;

d) Indique qual projeto deve ser escolhido.

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Exercício sobre Análise de Cenários e Sensibilidade

Três ativos F,G e H estão sendo considerados pela Perth Industries. A seguinte distribuição de probabilidades de retornos esperados para esses ativos foi desenvolvida:

Ano

Probab.

Retorno

Probab.

Retorno

Probab.

Retorno

 

1

0,10

40%

0,40

35%

0,10

40%

2

0,20

10

0,30

10

0,20

20

3

0,40

0

0,30

-20

0,40

10

4

0,20

-5

   

0,20

0

5

0,10

-10

   

0,10

-20

a)

Calcule o valor do retorno esperado para cada um dos três ativos. Qual deles fornece o maior retorno esperado?

b)

Calcule o desvio-padrão para os retornos dos três ativos. Qual parece ter o maior risco?

 

c)

Calcule o coeficiente de variação para cada um e aponte qual o ativo apresenta maior risco relativo.

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O QUE É O RISCO BRASIL?

De acordo com (DOMINIC, 2005),

o Risco Brasil é o risco financeiro de todos os países de economia aberta é medido por várias instituições internacionais, levando em conta indicadores como o tamanho da dívida pública (externa e interna), a sua capacidade de pagamento,

o tamanho do déficit público, a magnitude das taxas de juros e da taxa de câmbio (valor do dólar) e outros indicadores.

O “Risco Brasil”, sendo uma medida hipotética ou não, muitas vezes é utilizada como parâmetro pelos investidores externos, que buscam, acima de tudo, a

segurança na aplicação de seus recursos. Ao lado da rentabilidade (lucro da aplicação) e da liquidez (rapidez no resgate em moeda corrente e, claro, garantia de troca pela moeda de origem da aplicação),

a segurança é um fator essencial do investimento.

Há muitas agências e instituições financeiras que analisam os aspectos econômicos e políticos de um país para classificar o seu risco. A agência Fitch Ratings, por exemplo, classifica em níveis de “B+”, “B”, “A-“, etc. Já o banco J.P. Morgan realiza uma classificação diária em pontos, em que cada 100 unidades equivalem a uma sobretaxa de 1% em relação aos títulos públicos americanos.

sítio

m, “Tecnicamente falando, o risco país é a

Segundo

matéria

no

à

rentabilidade garantida pelos bônus do

Tesouro

considerado o mais solvente do mundo,

ou

aplicador

investido

dinheiro

Estados

país

sobretaxa

de

se

paga

em

relação

dos

o

de

não

Unidos,

risco

o

dos

para

seja,

menor

um

juros

receber

acrescido

prometidos”.

7.11 Risco de Carteira

RISCOS DE CARTEIRA: No risco de carteira, o que importa não é o risco inerente à cada ação ou investimento, mas sim o risco relativo à carteira de ações, ativos ou investimentos.

RETORNOS DE CARTEIRA: O retorno esperado de uma carteira é simplesmente a média ponderada dos retornos esperados dos ativos individuais da carteira, sendo que os pesos são a fração do total investido em cada ativo.

Exemplo:

Investimento A - 14%;

Investimento B - 13%;

Investimento C - 20% e;

Investimento D - 18%.

Se se formasse uma carteira de R$ 100.000, com 25% investido em cada investimentos, teríamos :

Ret. Esp. = 0,25x(14%)+0,25x(13%)+0,25x(20%)+0,25x(18%) =

16,25%

EXEMPLO:

 

Invest. A

Invest. B

Carteira (a,b)

1991

40%

-10%

15%

1992

-10%

40%

15%

1993

35%

-5%

15%

1994

-5%

35%

15%

1995

15%

15%

15%

Retorno médio

15%

15%

15%

Desvio-Padrão

22,6%

22,6%

-

Obs.: Caso os retornos projetados fossem iguais, as ações ou investimentos seriam perfeitamente correlacionados positivamente (r = +1,0); Logo a diversificação não oferece nenhum benefício de redução de risco, uma vez que o risco da carteira equivale ao risco das ações individualmente.

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O exemplo acima citado da inexistência do risco não é encontrado de fato na vida real. Não é possível formar carteiras de ações totalmente sem risco. A diversificação pode reduzir o risco mas não eliminá-lo.

7.12 Risco Diversificável e Risco de Mercado

Risco diversificável: é ocasionado por eventos aleatórios, como processos judiciais, greves, programas de marketing mal sucedidos, ganho ou perda de grandes contratos e outros eventos específicos a uma empresa. Como os eventos são aleatórios, alguns eventos ruins de umas empresas serão compensados por eventos positivos de outras empresas.

Risco de Mercado: Parcela do risco que não pode ser eliminada pela diversificação. O risco de mercado tem origens em fatores que afetam sistematicamente a maioria das empresas: guerra, inflação, recessões, taxas de juros altas entre outros.

Importante destacar sobre o papel fundamental que o risco de uma ação pode contribuir para a redução do risco da carteira, ainda que o seu risco isolado seja maior. (BRIGHAM, et al., 2002).

7.13 Correlação

Para (BRIGHAM, et al., 2002), a correlação é a tendência de duas variáveis a se moverem juntas. O coeficiente de correlação pode variar de -1,0 a +1,0, indicando que as duas variáveis se movimentam para cima e para baixo em perfeita sincronia.

No Microsoft Excel ®, a função CORREL determina o grau de correlação existente entre duas variáveis.

7.14 Diversificação

De acordo com (ROSS, et al., 2000) a diversificação é a distribuição de um investimento em vários ativos para eliminar parte, mas não a totalidade do risco. Portanto, uma carteira com ativos correlacionados negativamente apresenta, de uma forma geral, menor risco diversificável. À medida que se aumenta o número de ativos na carteira, o desvio-padrão médio da carteira diminui.

7.15 Modelo CAPM Modelo de Precificação de Ativos Financeiros

Quanto maior o risco de um investimento, maior será o seu retorno. No entanto, se os investidores estiverem preocupados principalmente com o risco de carteira ou diversificável, ao invés do risco individual ou de mercado, como será que o grau de risco de uma ação individual deve ser medido?

Portanto, o grau de risco relevante de uma ação individual é a sua contribuição ao grau de risco de uma carteira bem diversificada. (BRIGHAM, et al., 2002)

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Gráfico 2- Risco Diversificável e Risco de Mercado

(MG) Gráfico 2- Risco Diversificável e Risco de Mercado Fonte: Adaptado de (BRIGHAM, et al., 2002)

Fonte: Adaptado de (BRIGHAM, et al., 2002)

7.16 Coeficiente Beta

O coeficiente beta é a medida do grau em que os retornos sobre uma dada ação variam com o

mercado de ações. Ou seja, o beta visa estudar o comportamento de determinado título em relação ao mercado, definindo assim o índice de risco não-diversificável do investimento. O coeficiente beta é a medida de volatilidade dos retornos de um título com relação aos retornos do mercado como um todo.

Este coeficiente indica a contribuição que o título traz à carteira de mercado, em termos de risco.

Se o coeficiente beta for lastreado pelo IBOVESPA, seu número será de 1,00 acompanhando sistematicamente as variações do IBOVESPA. Sendo assim, o beta mede a volatilidade de uma ação em relação à de uma ação média, que, por definição, tem o beta=1,0. Portanto, o beta se baseia em dados passados, tendo em vista a utilização de dados anteriores para cálculo do índice.

O beta de uma carteira será a média ponderada dos betas das ações individuais das carteiras

(multiplicado pela proporção de ação na carteira).

Obs.: O beta é calculado mediante regressão linear de séries históricas dos dois ativos ou investimentos separados.

7.17 Modelo SML Linha de Mercado de Títulos

Portanto, o risco diversificável pode ser eliminado pela diversificação e o risco sistemático tem seu comportamento comparado com o mercado através do índice beta. Assim, como definir qual o retorno esperado de uma ação ou título? Alguns conceitos antes são necessários para responder essa questão.

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Taxa de retorno do ativo livre do risco

A Taxa de retorno livre do risco é aquela cujo retorno esperado seria igual ao retorno efetivo, ou seja, aquela em que não há variância no retorno. Embora teoricamente não seja mais correto afirmar, é como se fosse a taxa mínima de retorno para um ativo sem risco. Poupança e CDI são exemplos clássicos de taxa de retorno livre do risco no Brasil. Nos EUA, é o título do tesouro o parâmetro utilizado.

Taxa de retorno do mercado

É a taxa de retorno auferida, na média, pelo mercado. No Brasil, pode-se considerar o IBOVESPA ou IBX como parâmetros. Assim, para a definição de qual o retorno esperado em um investimento, utiliza-se a seguinte fórmula (GITMAN, 2002):

R esp = R livre + (β x ( R merc - R livre) )

Em que:

R esp = Retorno esperado do título ou ação

R livre = Retorno livre do risco

β = Índice beta do título ou ação

R merc = Retorno de mercado

Concluindo: Qual o real objetivo da Linha de Mercado dos Títulos na administração financeira?

Gráfico 3 - Gráfico da Linha do Mercado de Títulos

RETORNO

EXIGIDO LMT 15,0 12,0 9,0 6,0 0 0,5 1,0 a = 1,5 1,5 Risco não
EXIGIDO
LMT
15,0
12,0
9,0
6,0
0 0,5
1,0
a = 1,5 1,5
Risco não
diversificável, beta

Fonte: Adaptado de (GITMAN, 2002)

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Custo de Capital

8.1 - Considerações iniciais

Quando da avaliação de investimentos, das alternativas estudadas (VPL, TIR, Índice de Rentabilidade), era necessário definir a taxa mínima de atratividade ou custo de capital. A partir de agora, a definição primordial passa a ser de financiamento e não mais de investimento.

Portanto, torna-se indispensável saber qual a taxa mínima de retorno que a empresa ou investidor irá exigir de seus investimentos, sejam estes financiados por capital do acionista (próprio) ou por terceiros.

8.2 - O que é Custo de Capital?

De acordo com (GROPPELLI, et al., 1999), o custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve pagar aos investidores a fim de induzi-los a comprar ações e títulos.

Já para (GITMAN, 2002), o custo de capital é a taxa de retorno mínima exigida para um novo investimento.

Em sua estrutura de capital, uma empresa remunera seus acionistas e sócios através de dividendos, distribuições de lucro e outros; por outro lado, existem terceiros que ajudam a financiar as atividades da empresa (bancos, fundos de pensão, entre outros). Portanto, o custo de capital da empresa deve abranger a remuneração exigida pelos sócios e acionistas e mais a remuneração exigida pelos terceiros, ponderado, logicamente, pela participação de cada um no capital da empresa. Assim, pode-se dividir o custo de capital da empresa em (i) próprio e (ii) terceiro.

8.3 - Custo de Capital Próprio

O custo de capital próprio corresponde ao retorno que os investidores, sejam acionistas ou sócios exigem pelo investimento nas ações da empresa ou participação direta no capital social da empresa. (ROSS, et al., 2000)

Diversos autores definem diferentemente a abordagem

QUESTÕES PARA DISCUSSÃO INICIAL DO CAPÍTULO

Decisões de

investimento

x

Decisões de

financiamento

O

que

é

o

Custo

de

Capital?

 

CONCEITOS A SEREM DEFINIDOS NESSE CAPÍTULO

Custo de Capital

Custo

de

Capital

Próprio

Custo

de

Capital

de

Terceiros

Custo de Capital Médio Ponderado

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do custo de capital próprio. Nesse material, será utilizada a abordagem de ROSS, entendendo tratar-se da mais simples, didática e aplicável à realidade brasileira.

Segundo (ROSS, et al., 2000), existem duas abordagens para se calcular o custo de capital

próprio:

a) Modelo de Crescimento de Dividendos ou Modelo de Gordon; e

b) Modelo SML ou Linha de Mercado de Títulos (visto no capítulo anterior);

Ao final, será apresentada ainda a metodologia de cálculo da ação preferencial.

Modelo de Crescimento de Dividendos ou Modelo de Gordon

A remuneração de um acionista consiste basicamente nos dividendos 1 pagos pela empresa.

Supondo que os dividendos de uma empresa tendem a crescer a uma taxa constante, o retorno exigido pelo acionista será o percentual do dividendo em relação ao valor da ação, acrescido da taxa de

crescimento do dividendo.

R exig = D/Po + g

Po = preço corrente da ação ordinária

D = dividendo por ação esperado no final do ano 01

R exig = taxa de retorno exigida sobre a ação ordinária

g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos

1 Dividendos é a parcela do lucro apurado pela empresa, que é distribuída aos acionistas por ocasião do encerramento do exercício social (balanço). Pela lei das S/A' s, deverá ser distribuído um dividendo de no mínimo 25% do lucro líquido apurado, e sempre em dinheiro (moeda corrente). Os dividendos podem ter periodicidade diversa: mensal, trimestral, semestral, anual, etc., desde que conste no estatuto da empresa o período determinado. A Assembléia Geral Ordinária (AGO) é quem determina a parcela a ser distribuído como dividendo, de acordo com os interesses da empresa, através da manifestação de seus acionistas. O montante a ser distribuído deverá ser dividido pelo número de ações emitidas pela empresa, de forma a garantir a proporcionalidade da distribuição. (WIKIPÉDIA, 2007)

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Exemplo:

Po = R$ 50

D = R$4

g = 5%

Ks = ??

R.: 13% é o retorno mínimo exigido pelo acionista

Modelo SML ou Linha de Mercado de Títulos

Para o modelo SML, conforme visto no capítulo anterior, o custo de capital próprio é calculado da seguinte forma:

R esp = R livre + (β x ( R merc - R livre) )

Em que:

R esp = Retorno esperado do título ou ação ou Custo de Capital Próprio

R livre = Retorno livre do risco

β = Índice beta do título ou ação

R merc = Retorno de mercado

Exemplo:

R livre = 7%

β = 1,50

R merc = 11%

R esp = 7% + [1,5 x (11% - 7%)]

R esp = 7% + 6% = 13%.

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Tabela 1 - Vantagens e desvantagens dos dois modelos

MODELO

VANTAGENS

DESVANTAGENS

Crescimento de dividendos

- Simples de calcular; - Fácil de ser compreendida e utilizada;

Só é aplicável a empresas que paguem dividendos; - O pressuposto de que os dividendos crescem a uma taxa constante é forçado; - Não considera o risco explicitamente;

-

SML

- Considera o risco, uma vez que trabalha com o beta; - Aplicado não somente às empresas que pagam dividendos;

-

O retorno de mercado deve ser

estimado, o que torna o modelo

mais impreciso;

Por utilizar o beta, o futuro está sendo projetado com base no passado, o que nem sempre será necessariamente seguido.

-

Fonte: Adaptado de (ROSS, et al., 2000).

Custo da ação preferencial

A diferença básica entre uma ação ordinária e preferencial é que a ordinária dá direito a voto

ao acionista, enquanto que a ação preferencial tem prioridade na distribuição de dividendos. Por isso,

as ações preferenciais tendem a ter um custo menor que o das ações ordinárias (Modelo de Gordon), porque são menos arriscadas que aquelas quanto ao recebimento de dividendos. Os acionistas preferenciais não exigem uma remuneração, a empresa é que a oferece; no entanto se esta não for satisfatória, provavelmente não comprarão ações da empresa. (LEMES JR, et al., 2001)

Diferentemente dos EUA, onde a ação preferencial é considerada capital de terceiros, sendo sua remuneração fixa e predeterminada; no Brasil, a ação preferencial é considerada capital próprio e sua remuneração variável. A idéia americana de que a ação preferencial é capital de terceiro driva da questão de que o único interesse do acionista é pela liquidez do título e não pela tomada de decisão da empresa (acionista ordinário).

A forma de cálculo da ação preferencial é:

Em que:

R exig = D/P 0

R exig = Retorno exigido pela ação preferencial

D = Dividendo a ser pago

P 0 = Preço da ação preferencial

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8.4 - Custo de Capital de Terceiros

O Custo de Capital de Terceiros consiste na taxa de juros sobre o capital de terceiros, menos a

redução do imposto proveniente do fato dos juros serem dedutíveis do LAJIR. Segundo (LEMES JR, et al., 2001), o custo de capital de terceiros é o retorno que os banqueiros exigem por seus recursos.

Custo de Capital de terceiros = ( )

Em que:

J = juros do empréstimo ou financiamento;

Ir = alíquota de Imposto de Renda

Ct = total do capital de terceiros tomado

8.5 - Custo de Capital Médio Ponderado

O Custo de Capital Médio Ponderado é a média ponderada dos custos dos componentes capital

de terceiros, ações preferenciais e ações ordinárias. Para (GITMAN, 2002), o custo de capital médio ponderado reflete o futuro custo médio esperado de fundos da empresa a longo prazo; é encontrado ponderando-se o custo de cada tipo específico de capital por sua proporção na estrutura de capital da

empresa.

CCMP = CCPróprio x %Part. CCP +

CCTerceiros x %Part. CCT

Qual o capital mais barato: Próprio ou de Terceiro?

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Exercício Custo de Capital

Uma empresa tem dívidas no valor de $1.200.000, o valor do investimento dos sócios na empresa é de $1.800.000. Considerando que o custo líquido (Kd) dos juros é 9% por ano e a taxa de remuneração dos sócios (Ks) é de 14%, calcule o custo médio ponderado de capital (WACC) da firma, supondo que a firma operou em lucro e que o IR do ano foi de 20%.

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EVA Economic Value Added

9.1 - Conceitos Iniciais

Conforme Ehrbar (1999, p.1), o EVA (economic value

added), em seu nível mais básico, é uma medida de desempenho

empresarial, que difere da maioria das demais, ao incluir uma

cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o capital que uma

empresa utiliza. Young e O' Byrne (2001, p.5) consideram que o

EVA mede a diferença, em termos monetários, entre o retorno

do capital da empresa e o custo deste capital. É similar a outros

indicadores contábeis de lucro, porém com uma importante

diferença: EVA considera o custo de todo capital. EVA® é mais

do que um sistema de medição. É também um instrumento para

alterar o comportamento gerencial, que faz os gerentes pensarem

diferente sobre seu trabalho. A Stern Stewart & Co. conceitua

EVA como uma estrutura integrada de gerenciamento de

negócios e remuneração variável, que estabelece um novo

direcionamento dentro da organização. Seu objetivo é maximizar

o valor criado pela empresa através de uma mudança na cultura

organizacional. O EVA visa alinhar os objetivos dos acionistas

com os dos gerentes, para que estes pensem, ajam e sejam

remunerados como donos da empresa.

9.2Histórico do EVA

A idéia básica que está por trás do EVA não é nova. EVA

é, essencialmente, um reempacotamento da teoria financeira e

dos princípios financeiros que têm sido divulgados desde longa

data. Segundo Young e O' Byrne (2001, p.5), é sim uma inovação,

bastante significativa e importante, porque tornou moderna a

teoria financeira e suas implicações na administração, facilitando

o entendimento de gerentes que não são treinados em finanças

ou que mantêm pouco contato com todo este arcabouço

financeiro em seu dia-a-dia.

QUESTÕES PARA DISCUSSÃO INICIAL DO CAPÍTULO

EVA

WACC

CONCEITOS A SEREM DEFINIDOS NESSE CAPÍTULO

WACC

EVA

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Como explica Joel M. Stern (1999, p.1), a gênese teórica do EVA é encontrada no modelo econômico do valor para a empresa, criado pelos Prêmios Nobel Merton H. Muller e Franco Modigliani. O EVA também deve muito ao trabalho pioneiro sobre comportamento organizacional e custos de agenciamento de Michael C. Jensen e de William H. Meckling. Joel Stern e G. Bennett Stewart III, os epônimos fundadores da Stern Stewart & Co. traduziram aqueles trabalhos teóricos em um sistema de fácil compreensão que otimiza o direcionamento dos recursos de qualquer empresa. Economistas financeiros há muito sabiam que custos, adequadamente medidos, incluem um assim chamado retorno normal sobre os investimentos, e que os lucros não começam até que as empresas tenham coberto aquele retorno normal. Joel e Bennett compreenderam aquelas idéias e as moldaram de forma que qualquer pessoa possa compreendê-las e utilizá-las em suas decisões no dia-a-dia.

9.3- Fórmula de cálculo do EVA

a) Cálculo do NOPAT

O NOPAT (net operating profit after tax) ou lucro operacional pós-impostos representa o lucro operacional da empresa após os impostos terem sido ajustados para o regime de caixa. Para seu

cálculo, utiliza-se o EBIT (earnings before interest and taxes), subtraído dos impostos atribuíveis a

este. Por vezes, consideram-se os juros do financiamento de curto prazo.

b) Cálculo do capital

Conforme Copeland, Koller e Murrin (2000, p.147), capital investido representa o valor investido nas operações da empresa. Young e O' Byrne (2001, p.43) definem como capital investido a soma de todas as formas de financiamento da empresa, excluídas as de curto prazo, denominadas de capital de giro não-oneroso. Por capital de giro não-oneroso, também denominado passivo circulante não-oneroso, entende-se como as contas a pagar e despesas provisionadas. O motivo de subtrair essas contas do ativo total é a garantia de consistência com a definição de NOPAT. Os custos implícitos de financiamento associados a esses passivos já estão incluídos nas despesas que são deduzidas no cálculo do NOPAT. Por exemplo, os juros implícitos, nos quais as empresas incorrem quando pagam as contas de seus bens ou serviços a curto prazo e não à vista, estão incluídos no custo da mercadoria vendida. Portanto, subtraindo-se o passivo não-oneroso no momento de calcular o capital, obtemos consistência com o NOPAT.

c) Cálculo do EVA

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EVA equivale ao NOPAT (lucro operacional pós-impostos) subtraído do custo do capital (encargos do capital) utilizado para gerar este lucro.

EVA = NOPAT - Custo de capital

Onde:

a. NOPAT é o lucro operacional pós-impostos, que mede o lucro gerado pela empresa em suas operações.

b. Custo do capital é o custo atribuído ao capital utilizado pela empresa.

Custo de capital = (capital investido x custo do capital)

c. EVA® também equivale ao ROCE (retorno sobre o capital empregado), subtraído do WACC (custo médio ponderado de capital) multiplicado pelo capital investido.

Em outras palavras, representa o spread entre o retorno sobre o capital investido e o custo do capital, multiplicado pelo capital investido.

EVA = (ROCE - WACC) x Capital investido

- ROCE equivale ao retorno sobre o capital empregado. - WACC equivale a soma dos custos de cada componente do capital (curto prazo, longo prazo e patrimônio líquido) ponderado por sua relativa proporção na estrutura de capital da empresa. - Capital investido equivale ao ativo total descontadas as fontes de financiamento não- onerosas.

i. - Como melhorar o EVA

Conforme Ehrbar (1999, p.106-107), existem apenas quatro maneiras para aumentar o EVA® ao máximo possível para maximizar a riqueza dos acionistas. a) Cortar custos e reduzir impostos para aumentar o NOPAT sem acrescer capital. Ou seja, operar de forma mais eficiente para ganhar um maior retorno sobre o capital já investido no negócio. Segundo Young e O' Byrne (2001, p.68), aumentar o ROCE (return on capital employed) ou ROIC (return on invested capitalized) enquanto o WACC (weighted average cost of capital) e o capital investido permanecem constantes. b) Empreender todos os investimentos nos quais o aumento do NOPAT será maior do que aumentos de encargos de capital. Ou seja, investir em crescimento lucrativo, empreendendo todos os projetos com valor líquido presente positivo. Conforme Young e O' Byrne (2001, p.70), mesmo que, se

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na estratégia de crescimento ao longo dos anos espera-se a redução do RONA, estará criado valor, enquanto o ROCE incremental for superior ao WACC. A chave para criação de valor é aumentar o valor de mercado mais rápido do que o aumento de capital c) Retirar capital de operações quando as economias decorrentes da redução dos encargos de capital excedam qualquer redução de NOPAT. Ou seja, deixar de investir, ou liquidar, ativos e atividades que não estejam gerando retornos iguais ou maiores do que o custo de capital. As grandes mudanças nesta área são a venda de ativos que valham mais para outros, mas a categoria também inclui coisas como redução de estoques e aceleração de contas a receber. d) Estruturar as finanças da empresa de forma tal, que minimizem o custo de capital, algo que reside exclusivamente nos domínios do departamento financeiro, do presidente e do conselho de administração. A estratégia financeira pode exercer um efeito significativo sobre o custo de capital e, portanto, sobre o EVA® e valor de mercado. Esta estratégia financeira esta alicerçada no mix de endividamento e de capital próprio, ou seja, na estrutura de capital. e) Segundo Young e O' Byrne (2001, p.72), acrescenta-se, ainda, uma maneira de se aumentar o EVA® da empresa, que é um longo período de uma vantagem competitiva sustentável sobre o qual espera-se que o ROCE seja superior ao WACC. Quanto maior o período em que a empresa conseguir sustentar a vantagem competitiva, mais tempo esta estará apta a receber retornos superiores ao custo de capital.

j. Exercícios sobre o EVA (em grupos na sala de aula)

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Métodos Patrimoniais e Critérios de Avaliação de Ativos

10.1 Conceitos iniciais

Em se tratando de avaliação de ativos, várias são as

formas de se calcular quanto vale uma empresa ou um ativo. Os

métodos mais simplistas são aqueles que definem que o valor da

empresa é o somatório do seu patrimônio total. Já os mais

complexos tratam de projetar as receitas futuras da empresa,

descontando-as ao valor presente de forma a analisar se elas

efetivamente geram valores positivos para a empresa.

10.2 Os 06 mitos sobre avaliação

1) Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a

avaliação é objetiva;

2) Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é eterna;

3) Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor;

4) Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação;

5) O mercado geralmente está errado;

6) O valor da avaliação é o que importa e não o processo de

avaliação;

QUESTÕES PARA DISCUSSÃO INICIAL DO CAPÍTULO

A empresa

deve

distribuir dividendos ou

ela mesmo

deve

reinvestir para acionistas?

os

CONCEITOS A SEREM DEFINIDOS NESSE CAPÍTULO

Dividendos

Tipos de Dividendos

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10.3 Objetivos da avaliação de empresas

Os 03 objetivos básicos da avaliação de empresas são:

1. Importante na análise de fusões e aquisições, uma vez que fornece um parâmetro para o comprador e vendedor, no caso de aquisição, e, no caso de fusão, indica a proporcionalidade de valor para as empresas na avaliação da proporção entre elas. Importante ilustrar que nesse ponto a avaliação responde à recorrente pergunta de muitos sócios atualmente: - Se eu decidir fechar a empresa, quanto eu consigo ganhar ou por quanto eu a vendo?.

2. Importante na análise do desempenho empresarial, à medida que busca verificar de fato se houve geração de valor nas operações da empresa. Ou seja, conforme visto, a empresa pode apresentar lucros contábeis e mesmo assim não estar gerando valor para o acionista.

3. Importante na gestão de carteiras de investimento, à medida que fornece ao investidor a real evolução do valor gerado pela empresa, fortalecendo as análises de investimento indo além dos demonstrativos contábeis tradicionais.

10.4 Modelos baseados no Valor Patrimonial

Defende que o valor da empresa origina-se de seu balanço patrimonial.

a) Valor contábil: é expresso pelo Total do Patrimônio Líquido (PL) da empresa, representando o capital próprio total da companhia. Essa teoria defende que a empresa vale o que ela tem de recurso próprio.

b) Valor contábil ajustado: é o valor contábil ajustado pelo volume real de ativos e pelo exigível

total de fato. Por exemplo, valor contábil e valor de mercado de um bem.

VCA = Ativo Real Exigível Total

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10.5 Modelos baseados no desconto de fluxo de caixa

10.5.1 - Desconto de Dividendos:

Defende que o preço de uma ação deve refletir o valor presente dos dividendos futuros da ação. Para isso, a questão da distribuição de dividendos é tratada de 03 formas:

a) Com crescimento nulo: Ou seja, presume-se que a ação tem o fluxo fixo de dividendos

que, portanto, não devem se alterar ao longo do tempo.

Para se calcular o valor justo por esse método, divide-se o valor de dividendos pela taxa de retorno exigida.

Por exemplo, um investidor tem 15% de retorno exigido de uma ação negociada a R$ 100,00. Como a empresa distribui R$ 10,00/ano de dividendo, o preço justo pela ação seria de R$ 66,67, abaixo de R$ 100,00, que é o valor de mercado. Logo, recomenda-se a venda da ação.

b) Com crescimento constante (Modelo de Gordon): O modelo propõe que a taxa de

crescimento dos dividendos será constante ao longo do tempo.

Assim, o cálculo do preço justo será:

D / (Retorno esperado taxa de crescimento dos dividendos)

Exemplo: Considerando uma empresa cotada a R$ 25,30, que o dividendo pago mais recentemente foi de R$ 1,80, com expectativa de crescimento constante de 5% ao ano e que o retorno esperado pelo acionista é de 15% ao ano.

Pj = 1,80 / (0,15 0,05) = 18,00

Logo, recomenda-se a venda da ação.

10.5.2 Desconto do Fluxo de Caixa:

O método pelo Fluxo de Caixa descontado parte da premissa que os fluxos futuros de caixa da empresa, descontados do custo de capital médio ponderado (WACC), indica ao acionista se o valor justo da ação está acima ou abaixo do mercado.

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Faculdade Estácio de Sá de Juiz de Fora (MG) As principais variáveis que impactam o valor:
Faculdade Estácio de Sá de Juiz de Fora (MG) As principais variáveis que impactam o valor:

As principais variáveis que impactam o valor:

1. Crescimento de Vendas;

2. Custo do Produto Vendido / Serviço Prestado;

3. Investimento em Capital de Giro e/ou Ativo Fixo;

4. Cálculo do Valor Residual (Perpetuidade);

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5. Período de Projeção;

6. Taxa de Desconto - WACC.

Perpetuidade:

- É o método mais usual para o cálculo do valor residual de uma empresa /negócio;

- Neste método, o fluxo perpetuado é igual ao último fluxo de caixa operacional projetado, de forma que os investimentos sejam iguais às depreciações e amortizações.

10.6 Modelos baseados em indicadores bursáteis

São modelos relativos de análise e não de valores absolutos de empresa. Assim, importa descobrir quais ativos estão “caros” ou “baratos” diante do mercado atual.

Principais Indicadores:

a) Índice P/L (preço / lucro): é o índice que trata do valor de quantas vezes o preço da ação supera o lucro gerado por ela. Em outros termos, pode representar o “pay-back” do investimento na ação.

b) Índice PCFR = preço por ação / fluxo de caixa líquido: tem a mesma característica do P/L, porém trata do fluxo de caixa gerado ao invés do lucro.

c) Índice P/VPA = preço por ação / valor patrimonial da ação: indica se o valor atual de mercado supera ou não o valor patrimonial contábil da ação.

d) Índice DY (dividend yeld) = dividendos por ação / preço por ação: explicita o quanto foi pago em dividendos, nos últimos 12 meses, expresso em porcentagem do preço atual da ação.

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LISTA DE EXERCÍCIOS CUSTO DE CAPITAL e RISCO E RETORNO

01. Uma empresa tem dívidas no valor de $1.200.000, o valor do investimento dos sócios na empresa é de $1.800.000. Considerando que o custo líquido (Kd) dos juros é 9% por ano e a taxa de remuneração dos sócios (Ks) é de 14%, calcule o custo médio ponderado de capital (WACC) da firma.

02. A empresa Avalon tem 1.000 ações emitidas no valor de $2,00 cada ação. As dívidas da empresa montam a $3.000 sobre a qual paga uma taxa de juros de 12% ao ano. A taxa de retorno esperada pelos sócios é 20% ao ano. Considere que não existe IR. Qual é o WACC da empresa?

03. Uma firma levanta recursos juntos aos bancos comerciais pagando uma taxa de juros 15% ao ano. A dívida desta firma é de $60.000. O capital de sócios investido na firma é $90.000. A taxa de retorno apropriada para os sócios considerando o risco da empresa é de 20% ao ano, e a alíquota de IR é de 30%. Qual é o custo médio ponderado de capital (WACC) desta firma? Esta firma tem uma oportunidade de investir em um projeto que apresenta uma TIR de 14%. Qual é a sua recomendação?

04. Suponha que uma firma tem um débito total de $2.000.000 e possua 100.000 ações autorizadas e emitidas no mercado, valendo $30 por ação. A taxa de juros para o empréstimo é de 10% ao ano, o retorno esperado do investidor (acionista) é de 15%, e a alíquota de IR é de 20%. Qual é o WACC desta firma? Se a empresa possui oportunidades de investimento com TIR de 14% deve investir nestes projetos?

05. A Deodoro S.A. tem um endividamento geral de 40%, que lhe custa atualmente 16% a.a., brutos. A alíquota de Imposto da empresa é de 30%. O risco para os acionistas da empresa, medido pelo seu Beta, é de 1,8. Sabendo que um investidor que queira investir em títulos de

renda fixa garantidas pelo governo federal receberá 9% a.a. de retorno, e que o retorno médio do Bovespa nos últimos anos tem sido de 15% a.a., responda:

a) Qual o custo de capital de terceiros, líquido para a empresa?

b) Qual o custo do seu capital acionário?

c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC)

06. O governo pretende licitar uma concessão de um serviço público por dez anos a um preço mínimo de 5 milhões. Você estima que essa concessão poderia render um faturamento bruto de $3.7 milhões por ano, teria custos operacionais de $1,4 milhões e depreciação de 0,30 milhões. Após o período da concessão, o direito de exploração e todos os ativos da empresa passam para o estado. Considere que a taxa livre de risco é de 7% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja 16% ao ano. Assuma que o beta desta concessão é de 2.2, que o custo bruto do endividamento é de 12%, e que o empreendimento teria um endividamento de 50%. A alíquota de IR é de 35%. Qual o custo médio ponderado de capital (WACC) deste negócio? Qual o valor desta concessão? Qual o valor máximo que você poderia oferecer nesta licitação?

07. Uma empresa que produz um fluxo de caixa líquido de $100.000 ao ano em regime de perpetuidade está à venda. A empresa tem um endividamento de 30% a um custo médio de 13% a.a., e a alíquota de IR é de 40%. Considere que a taxa livre de risco é de 5% ao ano e que a taxa esperada de retorno do mercado seja de 17% a.a. Se o Beta for de 1,5, qual é a taxa de retorno anual adequada ao risco desta empresa? Qual é o valor desta empresa?

08. Cytryx S.A., uma importante empresa de tecnologia da Monrovia, tem um endividamento geral de 30%, a um custo 18% a.a., brutos, e um Beta de 1,6. Os títulos de renda fixa do governo da Monrovia, que são considerados sem risco, pagam 8% a.a. de retorno, e o retorno médio da bolsa de Catalana, capital da Monrovia, tem sido de 15% a.a. nos últimos anos. Responda:

a) Qual o custo de capital de terceiros, líquido para a empresa, se a alíquota de Imposto da Cytryx for de 40%?

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b) Qual o custo do seu capital acionário?

c) Qual o custo de capital da empresa? (WACC)

09. A Empresa Sistemas de Computação, fabricante de programas para computador, deseja determinar o retorno exigido sobre um ativo Ativo A - que tem um beta (índice de risco não diversificado para o ativo) de 2,0. Os analistas da empresa determinaram que a taxa de

retorno livre de risco encontrada é de 8%, e o retorno sobre a carteira de ativos de mercado é 12%. Logo, o retorno exigido pelo Ativo A é:

a) 2%

b) 4%

c) 8%

d) 12%

e) 16%

10. A Companhia B deseja determinar a taxa exigida de um ativo ativo Z cujo beta, bz é 1,5. A taxa de retorno livre de risco é 7%, enquanto o retorno da carteira do mercado de títulos é 11%. Calcule a taxa exigida de retorno pelo modelo de precificação de ativos (CAPM).

11. O administrador financeiro da Eletrônica Manaus S.A. está estudando a linha de mercado de títulos da empresa, no gráfico abaixo. O beta da ação da empresa, βa, é, 1,5. A taxa de retorno livre de risco é de 8% e o retorno sobre a carteira de ativos de mercado é de 11%.

LMT 0 m = 1,0 a = 1,5
LMT
0 m = 1,0
a = 1,5

O prêmio pelo risco da ação da empresa é:

a) 1,5%

b) 3,0%

c) 4,5%

d) 6,0%

e) 14,0%

K a =

K mr = 11

K ir = 8

Risco não

diversificável

12. A Companhia JB precisa analisar vários projetos de investimento de A a E, utilizando o modelo de precificação de ativos (CAPM) e sua representação gráfica, a linha de mercado do título. Usando a tabela abaixo,

 

TAXA DE

VALOR DE

ITEM

RETORNO

BETA (B)

Ativo livre de risco

9%

0

Carteira do mercado

14%

1,00

Projeto A

1,50

Projeto B

0,75

Projeto C

2,00

Projeto D

0

Projeto E

- 0,5

a) Calcule a taxa de retorno e prêmio pelo risco que cada projeto deve apresentar, dado o seu nível de risco não-diversificável.

b) Trace a linha de mercado do título (taxa de

retorno relativa ao risco não-diversificável)

para todos os projetos listados na tabela.

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