Вы находитесь на странице: 1из 488

Алексей Киреев

МЕЖДУВЙРВДНН
ЭКОНОМИКА
Алексеи Киреев
МЕКДУМПЩЩ
3R0HIMIKA В двух частях

Часть вторая

Международная
макроэкономика:
ОТКРЫТАЯ ЭКОНОМИКА
И МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЕ
ПРОГРАММИРОВАНИЕ
Рекомендовано Министерством общего и профессионального
образования Российской Федерации в качестве учебного
пособия для студентов высших учебных заведений,
обучающихся по направлению «Экономика»
и специальности «Мировая экономика»

Москва
«Международные отношения»
2001
УДК 339 (075.8)
ББК 65.5Я73
К43

Взгляды, содержащиеся э публикации, принадлежат автору


и не обязательно совпадают со взглядами МВФ
The views expressed are those of the author
and do not necessarlily represent those of the IMF

© Киреев A. П., 1999


© Подготовка к изданию и оформление изд-ва
ISBN 5-7133-1028-0 «Международные отношения», 2001
ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение. Экономика открытой экономики 11

РАЗДЕЛ I. ОТКРЫТАЯ ЭКОНОМИКА 15


Глава 1. Международная валютно-фннансовая система 17
1. Валютные и финансовые элементы системы 17
Валюта
Конвертируемость
Параллельное обращение
2. Эволюция валютной системы 27
Золотой стандарт
Золотодевизный стандарт
Современная валютная система
3. Европейская валютная система 32
Механизм валютных курсов
Европейский валютный союз
Введение единой валюты
4. Резюме 36
5. Контрольные задания 37
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 2. Стоимость валюты и валютный курс 40


1. Валютный курс и его разновидности 40
Понятие и котировки валютного курса
Расчетные виды валютного курса
Множественная валютная практика
Виды валютных курсов по степени гибкости
Гибридные виды валютного курса
2. Равновесный валютный курс 57
Спрос и предложение на иностранную валюту
Изменение стоимости иностранной валюты
Зависимость цен от валютного курса
3. Эластичность спроса и предложения иностранной валюты 67
Предложение как обратный спрос
Условие Маршалла—^Лернена
Стабильность валютного рынка
Джей-кривая
ОГЛАВЛЕНИЕ

4. Резюме 75
5. Контрольные задания 76
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава Теории валютного курса 80


Теория общего равновесия 80
Макроэкономический баланс
Подход платежного баланса
2. Теория паритета покупательной способности 85
Закон одной цены
Абсолютный ППС
Относительный ППС
Влияние процентных ставок на валютный курс 91
Баланс процентных ставок
Паритет процентных ставок
Равновесный валютный курс
Эффект Фишера
Денежная теория валютного курса 100
Предложение денег
Спрос на деньги
Внутреннее денежное равновесие
Валютный курс в краткосрочной перспективе
Валютный курс в долгосрочной перспективе
Общая теория валютного курса 114
Основа — реальный валютный курс
Отклонение от ППС
Гиперреакция валютного курса
6. Резюме 121
7. Контрольные задания 123
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 4. Платежный баланс 126


1. Теория платежного баланса 126
Основные параметры
Источники информации
Принципы классификации
2. Счет текущих операций 133
Товары
Услуги
Доходы
Текущие трансферты
3. Счет операций с капиталом и финансовых операций 140
Капитальные трансферты
Прямые инвестиции
Портфельные инвестиции
Другие инвестиции
4. Финансирование платежного баланса 146
Резервные активы
Исключительное финансирование
Баланс международных инвестиций
5. Резюме 151
ОГЛАВЛЕНИЕ 7

6. Контрольные задания 153


Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава Международные финансовые рынки 157


Международный рынок валют 158
Формы торговли валютой
Структура валютного рынка
Арбитраж
Валютные риски
2. Международный рынок долговых обязательств 167
Структура кредитного рынка
Международный рынок долговых обязательств
Проблема международной задолженности
3. Международный рынок титулов собственности 176
Структура рынка акций
Зрелые рынки
Развивающиеся рынки
Международный рынок финансовых дериватов 179
Структура рынка дериватов
Торговля на биржах
Внебиржевая торговля
Резюме 188
Контрольные задания 190
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 6. Автоматическая макроэкономическая корректировка открытой эко­


номики 193
1. Доходы и расходы в открьггой экономике (кейнсианская модель) 193
Базовая модель закрытой экономики
Корректировка в малой открьггой экономике
Корректировка в большой открытой экономике
2. Внутренний и внешний баланс в открытой экономике (IS-LM-BP модель) 208
Построение IS, LM, ВР кривых
Свойства IS, LM, ВР кривых
3. Совокупный спрос и совокупное предложение в открытой экономике
(AS-AD модель) 217
Структура модели
Свойства AD и AS кривых
Равновесие в AS-AD модели
4. Адаптация открытой экономики к экзогенным шокам 224
Шоки реального сектора
Шоки денежного сектора
5. Резюме 229
6. Контрольные задания 230
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 7. Целенаправленная макроэкономическая корректировка открытой эко­


номики 234
1. Принципы построения механизмов макроэкономической корректировки 234
8 ОГЛАВЛЕНИЕ

Цели и инструменты
Диаграмма Суона
Эффективная рыночная классификация
2. Целенаправленная корректировка при фиксированном валютном курсе .... 245
Бюджетная политика
Денежная политика
Валютная политика
Смешанная политика
3. Целенаправленная корректировка при плавающем валютном курсе 256
Особенности корректировки
Бюджетная политика
Денежная политика
Смешанная политика
4. Влияние целенаправленной корректировки на цены 265
Бюджетная политика при фиксированном валютном курсе
Денежная политика при плавающем валютном курсе
Стимулирование долгосрочного роста
5. Резюме 271
6. Контрольные задания 273
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 8. Мониторинг и регулирование международной экономики 275


1. Механизмы многостороннего регулирования 275
Система международных организаций
Сферы деятельности
Выполняемые функции
2. Регулирование международной торговли 281
ВТО: торговля товарами
ВТО—ГТУ: торговля услугами
ЮНКТАД: политические консультации
3. Регулирование международного движения факторов производства 291
МАГИ—ЦУИС: международное инвестирование
МОТ: миграция рабочей силы
ВТО—МОИС—ПРООН: движение технологии
4. Регулирование международной макроэкономики 297
МВФ: платежный баланс
Парижский и Лондонский клубы: внешняя задолженность
БМР: расчеты и надзор
5. Резюме 308
6. Контрольные задания 310
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

РАЗДЕЛ П. МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЕ ПРОГРАММИРОВАНИЕ 313

Глава 9. Макроэкономическое программирование для открытой экономики . 315


1. Основные параметры макроэкономических программ 315
Цели макроэкономических программ
Виды макроэкономических программ
Композиция макроэкономических программ
Корректировка спроса и предложения
2. Теоретические основы программ макроэкономической корректировки. 321
Модель базового баланса
ОГЛАВЛЕНИЕ 9

Модель платежного баланса


Модель бюджетного баланса
Модель баланса центрального банка
Учет изменений валютного курса
3. Регулирование спроса в открытой экономике 332
Инструменты денежной политики
Инструменты бюджетной политики
Инструменты внешнеэкономической политики
4. Регулирование предложения в открытой экономике 344
Роль политики регулирования предложения
Инструменты улучшения размещения ресурсов
Инструменты расширения производственных возможностей
5. Резюме 348
6. Контрольные задания 350
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 10. Программирование реального сектора 353


1. Структура реального сектора 353
Измерение производства
Измерение дохода
2. Представление агрегатов 357
Основные параметры
Качество данных
3. Прогнозирование реального производства 360
Оценка объема производства
Дефлирование
4. Составление баланса инвестиций-сбережений 365
Концепция баланса
Конструкция баланса
Использование ICOR
5. Прогнозирование цен 369
Индикаторы инфляции
Моделирование цен со стороны издержек
Моделирование со стороны спроса
6. Резюме 374
7. Контрольные задания 376
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 11. Программирование бюджетного сектора 379


1. Структура бюджетного сектора 379
Бюджетные системы
Состав правительственного сектора
2. Представление агрегатов 382
Типы бюджетных операций
Композиция бюджета
Государственный долг
3. Прогнозирование бюджета 392
Статьи доходов и грантов
Статьи расходов
Финансирующие статьи
4. Резюме 398
10 ОГЛАВЛЕНИЕ

5. Контрольные задания 399


Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 12. Программирование денежного сектора 402


1. Структура денежного сектора 402
Уровни денежной системы
Процентные ставки
2. Представление агрегатов 406
Баланс центрального банка
Консолидированный баланс коммерческих банков
Агрегированное представление
Аналитические соотношения
3. Прогнозирование обзора денежной сферы 418
Широкие деньги
Чистые иностранные активы
Чистые внутренние активы
Баланс ЦБ
4. Резюме 426
5. Контрольные задания 427
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи

Глава 13. Программирование внешнего сектора 430


1. Структура и представление агрегатов 430
Структура внешнего сектора
Сокращенный вариант
Аналитические соотношения
2. Прогнозирование текущего баланса 435
Экспорт
Импорт
Услуги, доходы и трансферты
3. Прогнозирование движения капитала 440
Счет движения капитала
Финансирующие статьи
Внешняя задолженность
4. Резюме 445
5. Контрольные задания 447
Вопросы на повторение
Проблемы для обсуждения
Задачи
Заключение. Международная экономика на рубеже столетий 451

Ответы на контрольные задания 455

Глоссарий 457
Дополнительная литература 479
Указатель 481
ЭКОНОМИКА ОТКРЫТОЙ экономики
"Ну, говори, сестра!"
И вот сестра разводит,
Раскрыв, как Библию, пузатый "Капитал",
О Марксе,
Энгельсе...
Ни при какой погоде
Я этих книг, конечно, не читал.
С. Есенин, ^'Возвращение на Родину*

Перед вами вторая часть учебника, русский язык, они не учитывают, да и не


посвященная международной макро­ могут учитывать реалии России, других
экономике — части теории международ­ стран бывшего СССР и Восточной Евро­
ной экономики, раскрывающей законо­ пы. Эта книга специально написана с
мерности функционирования открытых учетом как этих реальностей, так и ми­
национальных экономик и мирового рового опыта экономических реформ в
хозяйства в целом в условиях глобализа­ целом.
ции финансовых рынков'. Учитывая, что Международная экономика как наука
изолированные от внешнего мира нацио­ основана на теории рыночной экономи­
нальные хозяйства, так же как и идеоло­ ки, развивает ее применительно к откры­
гизированные экономические догмы, — тым национальным экономикам и высту­
реликт прошлого, а преимущества актив­ пает неотъемлемым связующим звеном
ного участия в международной торговле между базовыми университетскими кур­
и движении капитала более не требуют сами макроэкономики и микроэкономи­
специального доказательства, междуна­ ки и прикладными бизнес-дисциплина­
родная макроэкономика превратилась ми, такими как международный бизнес,
сегодня в универсальную экономическую маркетинг, менеджмент, бухгалтерский
теорию, применимую с теми или иными учет и пр. Единой и неоспоримой теории
модификациями для большинства стран международной макроэкономики не су­
мира. Понимание как директивного на­ ществует. В учебнике избран прагмати­
следия прошлого, так и рыночной эконо­ ческий подход, который предполагает
мики настоящего значительно облегчило изложение главных, порой противопо­
работу над этим учебником по междуна­ ложных, точек зрения на те или иные
родной экономике, который делает спе­ проблемы, каждая из которых устоялась
циальный акцент на проблемах стран, в экономической литературе, доказана и
двигающихся от централизованной эко­ проверена эмпирически и поэтому имеет
номики к рыночной. Сколь ни привлека­ право на самостоятельное существова­
тельны переводы западных учебников на ние. Главными критериями отбора мате­
риала служили его практическая значи­
* Первая часть вышла отдельной книгой: мость, максимальная приближенность к
Алексей Кире ев. Международная экономика. решению конкретных проблем — будь то
В 2-х ч. — 4.1. Международная микроэконо­ прогнозирование валютного курса или
мика: движение товаров и факторов произ­ макроэкономическое профаммирование —
водства. Учебное пособие для вузов. — М.: и полезность как для сотрудников эконо­
Международные отношения, 1997. — 416 с. мических ведомств государственного ап-
12 ВВЕДЕНИЕ

парата и международных организации, ких проблем — низких темпов роста,


так и бизнесменов, работающих на меж­ бюджетного дефицита, высокой инфля­
дународной арене. Поэтому не считайте ции, дефицита платежного баланса и т.п.
автора ни приверженцем какой-либо од­ Соответственно, после изложения суще­
ной экономической школы, ни интел­ ства прикладной модели макроэкономи­
лектуальным эклектиком — в книге вы ческой корректировки и перечисления
найдете наиболее полезные элементы и имеющихся для ее воплощения инстру­
классической, и кейнсианской, и мо­ ментов учебник концентрируется на
нетаристской экономических теорий, и принципах программирования каждого
теории ожиданий, так же как и просто из четырех секторов — реального, бюд­
прикладные подходы к решению практи­ жетного, денежного и внешнего.
ческих проблем. Дело читателя — также Каждая глава второй части учебника
бьггь прагматиком, изучить все подходы, имеет одинаковое внутреннее строение,
но выбрать те из них, которые ближе его аналогичное главам первой части. Она
пониманию проблем или просто лучше открывается списком ключевых терми­
служат решению конкретных задач. нов и понятий, которые предстоит усво­
Первая часть учебника познакомила ить, изучив данную главу. Затем следует
с международной микроэкономикой — изложение существа вопроса, включаю­
движением товаров и факторов про­ щее максимально точные определения
изводства на мировом рынке. Вторая основных понятий, их логическое и ма­
часть посвящена закономерностям функ­ тематическое объяснение, числовые и
ционирования международной макро­ фактические примеры, биографические
экономики в целом. В разделе I рас­ данные об ученых, внесших наибольший
сматриваются теория и практика функ­ вклад в ту или иную конкретную область
ционирования открытой экономики. международной макроэкономики. Каж­
Он начинается с изучения базового дый параграф заканчивается краткими
механизма международной валютно- выводами. Выводы по всем параграфам
финансовой системы, обслуживающей сведены в резюме в конце главы, по кото­
международную экономику, включая по­ рому можно быстро и легко освежить
нятия валютного курса и теории его свою память перед экзаменом. Заверша­
образования. Затем детально рассматри­ ется каждая глава контрольными зада­
ваются платежный баланс, дающий наи­ ниями, которые состоят из трех групп:
более полную количественную картину вопросы на повторение обеспечивают
участия страны в международной эконо­ самопроверку и требуют простого запо­
мике, а также международные финансо­ минания основных понятий; проблемы
вые рынки, которые во многом стали для обсуждения нацелены на развитие
самостоятельным элементом междуна­ мыслительного процесса, требуют дис­
родной экономики. Завершается раздел куссии и не нуждаются в однозначном
изложением теорий автоматической и ответе; наконец, задачи предполагают
целенаправленной макроэкономической точное математическое или логическое
корректировки открьггой экономики, а решение. Ответы на некоторые из них,
также принципов ее мониторинга и регу­ так же как и глоссарий основных терми­
лирования. Раздел II представляет собой нов и постраничный указатель, располо­
иллюстрацию того, как знания, получен­ жены в конце учебника.
ные в процессе изучения международной Научный аппарат во второй части та­
микроэкономики и макроэкономики, кой же, как и в первой. Он предполагает
могут бьггь применены для практических прочные знания основ макроэкономики
целей макроэкономического программи­ и микроэкономики. Алгебраический и
рования. В нем показаны принципы по­ геометрический аппарат не выходит за
строения программы развития, направ­ пределы знаний, которые получает вы­
ленные на корректировку типичных для пускник средней школы, правда хоро­
большинства стран макроэкономичес­ ший выпускник. Учитывая, что английс-
ВВЕДЕНИЕ 13

КИЙ язык однозначно превратился в ра­ рит он нас". Я не стремился упрощать


бочий язык общения всех специалистов сложности, не чеканил фальшивых мо­
по экономике, и особенно по междуна­ нет. Некоторые вещи в этом учебнике
родной экономике, практически для всех потребуют серьезных затрат труда
терминов, содержащихся в учебнике, страждущих для полного овладения ими.
приводится английский эквивалент. Более того, одного этого текста явно не­
Иногда "великий и могучий" русский достаточно — в конце приведен список
язык оказывался бессильным перед наилучших, с моей точки зрения, источ­
новой экономической, и особенно фи­ ников по международной экономике,
нансовой, терминологией, которую рож­ практически все на английском языке,
дают каждый день конвульсии мировых которые имелись на мировом рынке на­
рынков. В этих случаях приходилось учной литературы на момент выхода этой
прибегать к описанию или прямому книги. Но динамика международной эко­
заимствованию. Определения основных номики настолько велика, что довольно
понятий, которые надо помнить, отмече­ быстро устареют и они. Тогда единствен­
ны значком @; вспомогательные понятия ный шанс не отстать от движения мысли,
и составляющие части основных поня­ не превратиться в тугодума, оперирую­
тий отмечены значком •; наиболее важ­ щего понятиями, которые были актуаль­
ные формулы заключены в рамку; все ны на момент окончания вами универ­
таблицы, рисунки, формулы, примеры и ситета много лет назад, заключается в
биографические справки имеют двойную постоянном самообразовании, самосо­
нумерацию, показывающую номер главы вершенствовании, быстром освоении
и их порядковый номер в этой главе. Все всего нового, которого, несомненно, бу­
это несложно. дет более чем достаточно. Грядущее сто­
летие не примет чиновников, способных
Сложна и неоднозначна сама между­
только на ограниченный круг техничес­
народная экономика, если ею как наукой
ких операций, будь то в государственном
заниматься серьезно. Максим Горький
министерстве или в частной фирме. Оно
как-то заметил: "Наука — слиток золота,
потребует творчества и динамизма, что
приготовленный шарлатаном-алхими­
означает постоянное совершенствование
ком. Вы хотите упростить ее, сделать
и обновление знаний. С книги, лежащей
понятной всему народу, — значит: наче­ перед вами, можно только начать. Ею
канить множество фальшивой монеты. нельзя закончить.
Когда народу станет понятна истинная
ценность этой монеты — не поблагода­ Успехов!
Раздел I

ОТКРЫТАЯ ЭКОНОМИКА
Tltoh. J
МЕЖДУНАРОДНАЯ
ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА
Кредит и заграничная торговля, биржа и банк,
курс и фонды — вот заколдованный кружок,
ограничившись которым ученый теряет вся­
кую возможность понимать обществшное по­
ложение, важнейшие национальные нужды,
все живые факты и живые мысли.
И. Чернышевский. "Политико-экономические
письма к президенту Американских
Соединенных Штатов LK. Кзре".

КЛЮЧЕВЫЕ ПОНЯТИЯ
Валюта Европейский валютно-
резервная экономический союз
иностранная Золотодевизный стандарт
конвертируемая Золотой стандарт
Конвертируемость
национальная
внешняя
свободно используемая внутренняя
твердая по капитальным операциям
Валютное замещение по текущим операциям
Долларизация товарная
Европейская валютная система Международная валютная система

1. ВАЛЮТНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ


Вынося столь категоричный приговор микроэкономика, оторвана от производ­
ученым, погруженным в изучение между­ ства и торговли конкретными товарами и
народной макроэкономики, великий рус­ услугами, а также от движения факторов
ский писатель еще в середине прошлого производства. В основе ее функциони­
века подметил две ее важнейшие харак­ рования лежит существующая междуна­
терные черты — связь с общественно- родная валютно-финансовая система,
политической жизнью стран и высокую которая опосредствует связи между от­
теоретическую сложность изучаемых ею дельными субъектами в международной
пробДемГ За прошедшее с тех пор время экономике.
сложность международной экономики
удесятерилась и ее влияние на практи­ @ Международная валютно-фи­
чески все остальные стороны жизни об­ нансовая система (international mo­
щества стало несоизмеримо глубже. netary system) — закрепленная в
международных соглашениях форма
организации валютно-финансовых от­
Валюта ношений, функционирующих самостоя­
тельно или обслуживающих междуна­
Международная макроэкономика в родное движение товаров и факторов
большей степени, чем международная производства.
18 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

Валютно-финансовая система являет­ емое на территории данной страны (дол­


ся необходимым звеном, позволяющим лары в России, рубли на Украине, марки
развиваться международной торговле то­ в Латвии).
варами, финансовыми инструментами и Валюты стран мира могут быть разде­
движению факторов производства. Она лены на различные группы на основе тех
состоит из двух групп элементов. Валют­ или иных признаков. Наиболее типич­
ными элементами системы являются на­ ные из них следующие:
циональные валюты, условия их взаим­ • Резервная валюта (reserve curren­
ной конвертируемости и обращения, cy) — валюта(ы), в которой(ых) страны
валютный паритет, валютный курс и на­ держат свои ликвидные международные
циональные и международные механиз­ резервные активы, используемые для по­
мы его регулирования. Финансовыми крытия отрицательного сальдо платеж­
элементами системы являются междуна­ ного баланса (пример 1.1).
родные финансовые рынки и механизмы • Свободно используемая валюта
торговли конкретными финансовыми (freely usable currency) — валюта, кото­
инструментами — валютой, ценными рая широко используется для осуществ­
бумагами, кредитами. Самостоятельным ления платежей по международным сдел­
элементом международной финансовой кам и активно продается и покупается на
системы выступают международные рас­ главных валютных рынках. Это более
четы, обслуживающие движение как то­ узкое понятие, характеризующее степень
варов и факторов производства, так и конвертируемости валюты. Разумеется,
финансовых инструментов. Механизмы никаких твердых критериев того, на­
международного финансирования явля­ сколько широко валюта используется в
ются ключевыми элементами макроэко­ международных платежах и торгуется на
номической корректировки, которую валютных рынках, не существует. Поэто­
осуществляют страны в открытой эконо­ му в практических целях свободно ис­
мике, и будут подробно рассмотрены в пользуемыми считаются только пять ва­
последующих главах. Поскольку валют­ лют — доллар США, японская иена,
ные элементы валютно-финансовой сис­ французский франк, английский фунт
темы порождают целый колмплекс про­ стерлингов и немецкая марка.
блем, не связанных непосредственно с • Твердая валюта (hard currency) —
финансированием, валютную систему валюта, которая характеризуется ста­
обычно рассматривают отдельно. бильным валютным курсом, движения
которого следуют в основном фундамен­
@ Валюта (currency) в широком тальным макроэкономическим законо­
смысле слова — любой товар, способный мерностям. Нередко понятие твердой
выполнять денежную функцию средства валюты используется как синоним кон­
обмена на международной арене, в уз­ вертируемой валюты. Это правомерно,
ком — наличная часть денежной массы, однако стабильность валютного курса —
циркулирующая из рук в руки в форме только одна из важных предпосылок
денежных банкнот и монет. конвертируемости валюты.

Валюта разделяется в зависимости от


ее принадлежности на: Конвертируемость
• национальную валюту (national
currency) — законное платежное сред­ В международной экономике в широ­
ство на территории выпускающих ее ком смысле слова конвертируемость
стран (доллар в США, рубль в России, означает свободу обмена любых финан­
угия в Мавритании); совых активов. Одним из наиболее рас­
• иностранную валюту (foreign cur­ пространенных проявлений конверти­
rency) — платежное средство других руемости является конвертируемость
стран, законно или незаконно использу- валюты.
1. ВАЛЮТНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ 19

Пример 1.1

Резервные валюты
(валютный состав международных резервов, %)
1977 г. 1995 г.
Доллар США 80,3 56,5
Фунт стерлингов 1,8 3,4
Марка ФРГ 9,3 13,7
Французский франк 1,3 1,8
Швейцарский франк 2,3 0,9
Голландский гульден 0,9 0,4
Японская иена 2,5 7,1
Экю 0 6,5
Прочие валюты 1,6 9,7
Все страны 100,0 100,0
Перечень валют, которые можно относить к резервным, существенно не менялся
на протяжении последней четверти века, хотя удельный вес отдельных валют изменился.
Доллар, в котором все страны мира, вместе взятые, держали более 80% своих резервов
в 1977 г., потерял свою роль доминирующей резервной валюты наряду с немецкой маркой.
В 1995 г. только несколько больше половины резервов были деноминированы в долларах.
Это было связано с тем, что значительно окрепли экономики Японии, Германии и других
западноевропейских стран, чьи валюты потеснили доллар в международных расчетах.

@ Конвертируемость валюты (cur­ авансирование импортных платежей


rency convertibility) — способность ре­ означает законодательно установленное
зидентов и нерезидентов свободно, без требование к импортеру депонировать,
всяких ограничений, обменивать нацио­ обычно в национальной валюте, опреде­
нальную валюту на иностранную и ис­ ленную часть предстоящего платежа по
пользовать иностранную валюту в сделках импортной сделке в национальном цент­
с реальными и финансовыми активами. ральном или коммерческом банке до
того, как контракт по этой сделке подпи­
Различие между степенями конверти­ сан. Это является условием получения
руемости валюты зависит от того, какие импортером необходимой валюты из
ограничения накладывает правительство банка для оплаты импорта и увеличивает
на обмен валюты. С точки зрения типов стоимость этой валюты по сравнению с
международных операций, отражаемых ее прямой покупкой на свободном ва­
обычно в платежном балансе по текущим лютном рынке. Во многих странах ЦБ
операциям или по операциям с капита­ или правительство напрямую распреде­
лом, валюта может быть конвертируемой ляют иностранную валюту между импор­
по текущим операциям, по капитальным терами в форме либо индивидуальных
операциям или полностью конвертируе­ квот для каждой отдельной фирмы, либо*
мой. генеральных квот, определяющих макси­
• Конвертируемость по текущим опе­ мальный объем иностранной валюты,
рациям (current account convertibility) — который правительство готово вьщелить
отсутствие ограничений на платежи и для оплаты импорта в текущем году, по­
трансферты по текущим международным лугодии, месяце и т.п. Офаничениями на
операциям, связанным с торговлей то­ платежи по текущим операциям могут
варами, услугами, межгосударственными также считаться различные администра­
переводами доходов и трансфертов. Та­ тивные требования, например такие, как
кие ограничения могут иметь многочис­ необходимость получения предваритель­
ленные конкретные формы. Например, ного разрешения ЦБ на осуществление
20 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

платежа по импорту или на открытие ные инвестиции, кредиты и капитальные


импортного аккредитива. При платежах гранты. Наиболее типичные формы та­
за услуги может также существовать еще ких ограничений — ограничение объек­
более сложная система ограничений на тов прямых иностранных инвестиций
международные платежи, которые также отдельными отраслями, требование об
препятствуют конвертируемости нацио­ обязательной репатриации прибыли на­
нальной валюты по текущим операциям. циональными компаниями, инвестирую­
Наиболее типичные среди них — огра­ щими за рубеж, требование сдавать или
ничения на выплату командировочных в продавать иностранную валюту, полу­
иностранной валюте, на переводы за ру­ ченную из-за рубежа, запрет на покупку
беж зарплаты и дивидендов, на платежи резидентами иностранных ценных бумаг,
процентов по внешнему долгу. ограничения на предоставление креди­
Все страны — члены Международного тов иностранцам и пр. Конвертируе­
валютного фонда (МВФ), подписывая мость по капитальным операциям не яв­
соглашение о вступлении в его ряды, ляется требованием при вступлении
обязуются в соответствии со статьей VIII страны в МВФ. Более того, ограничения
соглашения (Устава) МВФ устранить все по капитальным платежам считаются
ограничения на международные платежи оправданными, особенно в странах с пе­
по текущим операциям. В зависимости реходной экономикой, на период дости­
от существующего режима валютного жения необходимой макроэкономичес­
курса конвертируемость по текущим кой стабилизации в целях препятствия
операциям бывает жесткой (hard), когда нежелательному оттоку капитала, необ­
национальная валюта имеет фиксиро­ ходимого для финансирования реформ.
ванный курс по отношению к иностран­ Если страна использует в больших мас­
ной валюте, и мягкой (soft), когда наци­ штабах заемные ресурсы, то по согласо­
ональная валюта имеет плавающий курс ванию с МВФ она может вводить ограни­
по отношению к иностранной валюте. чения на платежи по капитальным
Несмотря на то что конвертируемость — операциям, чтобы предотвратить утечку
финансовое понятие и относится прежде капитала. По мере устранения крупных
всего к международным платежам, она не макроэкономических дисбалансов пере­
может существовать без либеральной ход к конвертируемости валюты по ка­
торговой системы. Если даже ограниче­ питальным операциям становится все
ния на платежи отсутствуют, то ограни­ более желательным, особенно для тех
чения на международную торговлю могут стран, которые рассчитывают на суще­
сделать валюту неконвертируемой по те­ ственный приток иностранного частного
кущим операциям. Если резидент не мо­ капитала.
жет свободно обменять национальную • Полная конвертируемость (full
валюту на иностранную в силу того, convertibility) — отсутствие какого бы то
что существует усложненная система ли­ ни было контроля и каких-либо ограни­
цензирования экспорта или импорта, чений и по текущим, и по капитальным
количественные ограничения, запрети­ операциям. Полная конвертируемость
тельные* тарифы или требования обяза­ предполагает также отсутствие ограни­
тельной продажи валюты, полученной от чений на экспорт или импорт товаров и
экспорта, центральному банку, то наци­ услуг, которые могут повлиять на их
ональная валюта не может считаться цену. Незначительные процедурные эле­
конвертируемой по текущим операциям. менты регулирования внешней торговли,
• Конвертируемость по капиталь­ не искажающие существенно мировые
ным операциям (capital account con­ цены, считаются приемлемыми для того,
vertibility) — отсутствие ограничений на чтобы признать валюту полностью кон­
платежи и трансферты по международ­ вертируемой {пример 1.2).
ным операциям, связанным с движением Переход к полной конвертируемости
капитала, таким как прямые и портфель­ национальной валюты — длительный и
1. ВАЛЮТНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ 21

Пример 1.2
Из 182 стран — членов МВФ около 40 продолжают осуществлять контроль за платежа­
ми по текущим операциям (и, следовательно, их валюта не является конвертируемой по
текущим операциям) и порядка 130 стран — по капитальным операциям (и, следовательно,
их валюта не является конвертируемой по капитальным операциям). Кроме того, многие
страны поддерживают многочисленные ограничения на экспорт и импорт товаров и услуг,
что также лишает их валюты признака полной конвертируемости, даже если ограничения на
все платежи сняты. Полностью конвертируемыми могут считаться валюты следующих стран:
Антигуа и Барбуда, Австралия, Австрия, Бельгия и Люксембург, Бруней, Великобритания,
Канада, Дания, Финляндия, Франция, Гамбия, Германия, Гонконг, Исландия, Индонезия,
Иран, Италия, Кирибати, Кувейт, Маршалловы Острова, Микронезия, Нидерланды, Новая
Зеландия, Норвегия, Оман, Португалия, Катар, Саудовская Аравия, Сингапур, Испания,
Швеция, Швейцария, Тринидад и Тобаго, ОАЭ, США. Из числа стран с переходной эконо­
микой к этой группе относятся только валюты Латвии, Литвы и Эстонии.
На середину 1997 г. валюты 140 стран были конвертируемы по текущим операциям, в
их числе валюты всех развитых стран. Первыми странами, осуществившими конвертируе­
мость своих валют по текущим операциям в 1946 г., были США, Сальвадор, Мексика и
Панама. Однако многие развитые страны, такие как Япония, Португалия и ЮАР, поддержи­
вают ограничения на платежи по операциям с капиталом. В Западной Бвропе ограничения
на движение капитала были устранены постепенно в течение 80-х гг. в рамках движения к
Европейскому Союзу. Снятие ограничений на движение капитала не означает, что они не
осуществляются на временной основе. Например, СШ[А в 1964—1973 гг. проводили поли­
тику "добровольных ограничений" на прямые инвестиции за рубеж, а в 1968—1970 гг. вво­
дили резервные требования для банков по займам в евродолларах.
Из числа стран с переходной экономикой, за исключением стран Балтии, ни одна не
имеет полностью конвертируемой валюты. Однако многие страны, приняв обязательства
статьи VIII Устава МВФ, ввели конвертируемость своих валют по текущим операциям. По
состоянию на середину 1997 г., в их числе Чехия, Грузия, Казахстан, Киргизия, Молдова,
Польша, Россия, Словакия, Словения и Украина.
Переход от конвертируемости по текущим операциям к полной конвертируемости на­
циональной валюты обычно занимает много времени. Например, Великобритания ввела кон­
вертируемость по текущим операциям со второй попытки в 1961 г. (первая и неудачная была
предпринята в 1947 г.), а по капитальным — только в 1979 г.; Австралия — соответственно
в 1965 и в 1983 гг.; Германия — в 1961 и 1981 гг.

сложный процесс, предусматривающий развитых стран свидетельствует, что


обеспечение достаточной внутренней обычно переход к полной конвертируе­
макроэкономической стабильности, ус­ мости осуществляется в два этапа: на
тойчивость государственного бюджета, первом — страны обеспечивают конвер­
жесткой денежно-кредитной политики, тируемость по текущим операциям пу­
низкой инфляции и безработицы, устой­ тем отмены ограничений на платежи по
чивых темпов экономического роста. торговле товарами и услугами, устра­
Конвертируемость валюты означает, что нения количественных ограничений во
правительство готово в случае необхо­ внешней торговле и снижения ставок им­
димости поддерживать платежеспособ­ портного тарифа до весьма низкого уров­
ность государства с помощью методов ня, унифицированных для большинства
макроэкономической корректировки — товарных групп; на втором, весьма дли­
путем регулирования валютного курса, тельном этапе введения конвертируемо­
денежной массы, валютных резервов, сти по капитальным операциям страны
жесткого надзора за состоянием банков­ постепенно устраняют ограничения по
ской системы, нежели путем введения платежам, связанным с прямыми и порт­
прямых ограничений и запретов на ис­ фельными инвестициями, полностью ли­
пользование иностранной валюты. Опыт берализуют как отток, так и приток ка-
22 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

питала, который начинает двигаться покупать, иметь и совершать операции


вне и внутрь страны, подчиняясь только внутри страны с активами в форме валю­
макроэкономическим закономерностям. ты и банковских депозитов, деноми­
Последний шаг, особенно в связи со спе­ нированных в иностранной валюте. Тем
кулятивными атаками в 90-х гг. в Мекси­ самым внутренняя конвертируемость от­
ке и некоторых странах Азии, наиболее носится к сделкам между резидентами
труден. Предпринимая его, власти долж­ внутри своей страны и означает, напри­
ны быть абсолютно уверены, что любые мер, право россиянина обменять рубли
спекулятивные переливы капитала — на доллары и заплатить долларами за по­
как его отток из страны, так и его внезап­ купку товара в российском магазине или
ный прилив — могут быть надежно сте­ положить их на валютный счет в россий­
рилизованы косвенными методами де­ ском банке. Внутренняя конвертируе­
нежной политики, такими как операции мость, по определению, охватывает как
на открытом рынке, и не будут оказывать текущие, так и капитальные операции,
разрушительного воздействия на эконо­ но не подразумевает параллельного об­
мику страны. ращения нескольких валют. Все разви­
Мировой опыт показывает, что пере­ тые страны имеют внутреннюю конвер­
ход к конвертируемости по капитальным тируемость: иностранную валюту там
операциям, который обычно означает могут принимать к платежам, если на то
переход страны к полной конвертируе­ согласны продавец и покупатель. Однако
мости национальной валюты, зависит от практически везде продавцу технически
ситуации с платежным балансом. Стра­ легче и операционно дешевле осуществ­
ны, которые традиционно имели поло­ лять расчеты в национальной валюте, и
жительное сальдо платежного баланса он не соглашается принимать иностран­
(Япония, Германия), обычно до самого ную, вынуждая тем самым покупателя
последнего момента перед либерализа­ обменять ее сначала на национальную
цией поддерживали контроль за прито­ и только затем произвести платеж {при­
ком капитала, тогда как страны с отри­ мер 1.3).
цательным сальдо платежного баланса • Внешняя конвертируемость (exter­
(Франция, Италия) осуществляли конт­ nal convertibility) — право резидентов со­
роль за его оттоком. Поскольку потоки вершать операции с иностранной валю­
краткосрочного капитала считаются бо­ той с нерезидентами. В зависимости от
лее дестабилизирующими для экономи­ того, о конвертируемости по каким опе­
ки, чем долгосрочного, практически все рациям идет речь, понятие внешней кон­
страны, осуществившие переход к кон­ вертируемости практически полностью
вертируемости по капитальным операци­ совпадает с конвертируемостью валюты
ям, до последнего момента осуществляли по текущим или капитальным операциям.
В связи с проблемой конвертируе­
контроль за потоками краткосрочного
мости используется еще и понятие то­
капитала, тогда как движение долгосроч­
варной конвертируемости (commodity
ного капитала уже в течение длительно­
convertibility) — способность экономи­
го времени осуществлялось без всяких
ки генерировать достаточное количество
ограничений.
товаров и услуг, чтобы удовлетворить
С точки зрения отношения к валюте
спрос, предъявляемый резидентами и
резидентов — всех физических и юриди­
нерезидентами, осуществляющими пла­
ческих лиц, находящихся в стране более тежи как в национальной, так и в ино­
года, — и нерезидентов, которые нахо­ странной валюте.
дятся в стране менее года или вообще
располагаются за ее пределами, конвер­
тируемость валюты разделяется на внут­ Параллельное обращение
реннюю и внешнюю.
• Внутренняя конвертируемость (in­ Внутренняя конвертируемость нацио­
ternal convertibility) — право резидентов нальной валюты не обязательно означа-
1. ВАЛЮТНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ 23

Пример 1.3
В США законным средством платежа является доллар. Какие-либо ограничения на осу­
ществление расчетов между резидентами в иностранной валюте отсутствуют. Но все сделки
с иностранной валютой должны реп1стрироваться в федеральных органах. Банки могут при­
нимать депозиты в иностранной валюте. Однако подавляющий объем платежей за американ­
ские товары внутри США осуществляется в долларах, хотя теоретически они могли бы
осуществляться в иенах или марках, если бы продавец был готов их принять как средство
платежа. Аналогичная ситуация наблюдается в большинстве других развитых стран.
В развивающихся странах и странах с переходной экономикой практически всегда
имеются ограничения на внутреннюю конвертируемость. В Кении, например, резиденты
могут открывать счета в иностранной валюте в местных банках. Однако процент по валют­
ным депозитам выплачивать запрещено, банк обязан поддерживать 100-процентное покры­
тие этих депозитов своими резервами, и использовать эти валютные депозиты можно только
для деловых сделок, связанных с оплатой долгов.
В России внутренняя конвертируемость рубля также сильно ограничена. Физические и
юридические лица могут открывать счета в иностранной валюте только в уполномоченных
на то коммерческих банках. Условием открытия счета является регистрация его владельца
в налоговых органах, хотя раскрыть источник доходов при этом не требуется. Продажа
товаров и услуг резидентам за иностранную валюту возможна только с разрешения ЦБ,
которое вьщается весьма редко. Использовать валюту с валютных счетов можно только для
оплаты импорта или покупки ценных бумаг, во всех остальных случаях она должна быть
сначала конвертирована в рубли. Предприятиям запрещено получать наличную валюту со
своих валютных счетов. На осуществление конвертации сумм свыше 10 тыс. долл. банки
должны получать разрешение ЦБ. Однако в силу сложностей с принуждением к выполнению
валютного законодательства, по оценкам, примерно 90% сделок с иностранной валютой
совершаются нелегально.
На Украине легальная внутренняя конвертируемость отсутствует. Несмотря на то что
резиденты на определенных условиях могут открывать валютные счета, использование ино­
странной валюты во внутренних операциях запрещено законодательно с 1995 г. В Казахста­
не, напротив, остатки с валютных счетов могут быть свободно использованы резидентами
для любых платежей.

ет, но может привести к возникновению национальная денежная единица стреми­


параллельного обращения двух или не­ тельно теряет свою покупательную спо­
скольких валют на внутреннем рынке собность и население стремится обезо­
страны. Параллельное обращение валют пасить свои сбережения и доходы путем
означает, что несмотря на то, что по за­ превращения их в более стабильную ино­
кону единственным законным средством странную валюту.
платежа является национальная валюта,
эмитируемая государственным банком, @ Параллельное обращение валют
валюты других стран, чаще всего амери- (currency co-circulation) — использова­
к^1ский доллар, широко используются ние одной или нескольких иностранных
как резидентами, так и нерезидентами во валют в денежной системе государства
внутреннем денежном обороте. Парал­ наряду с национальной валютой, призна­
лельное обращение может возникнуть и ваемой законным платежным средством.
без официально введенной внутренней
валютной конвертируемости просто как Параллельное обращение может
результат нелегального использования иметь следующие конкретные формы:
иностранной валюты для расчетов и пла­ • Долларизация (doUarization) — ис­
тежей. Главной причиной возникнове­ пользование иностранной валюты в ка­
ния параллельного обращения является честве средства обращения, единицы
высокая инфляция, в результате которой расчета и средства сбережения.
24 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

• Валютное замещение (currency ных счетов компании и организации под


substitution) — использование иностран­ видом выплаты командировочных, пре­
ной валюты ТОЛЬКО в качестве средства мий, бонусов и т.п.; оплаты наличной
обращения. валютой контрабанды наркотиков, ору­
На практике, однако, любое парал­ жия и пр.; перевода наличной валюты из-
лельное обращение нескольких валют за рубежа работающими там гражданами
называют либо долларизацией, либо ва­ данной страны; перевода наличной валю­
лютным замещением, используя эти по­ ты на личные счета в результате зани­
нятия как синонимы. Некоторые авторы жения стоимости экспорта, завышения
считают, что долларизация — начальная стоимости импорта или использования
стадия валютного замещения, когда мас­ отличного от официального валютного
штабы использования иностранной ва­ курса.
люты еще не приобрели достаточного Точно измерить масштабы параллель­
размаха, чтобы можно было говорить о ного обращения иностранных валют в
замещении национальной валюты ино­ тех странах, где оно существует, практи­
странной в государственном денежном чески очень сложно: параллельное обра­
обращении. щение иностранной валюты не учитыва­
Использование иностранной валюты ется ни одной страной мира ни в рамках
во внутреннем денежном обращении денежной статистики, ни в статистике
обычно начинается как средства сбере­ движения капитала платежного баланса.
жения. Для того чтобы обезопасить свои Приблизительным показателем могут
сбережения в национальной валюте от служить доля валютных депозитов в об­
обесценения, их конвертируют в ино­ щем объеме широких денег (уровень
странную. По мере того как инфляция долларизации), ввоз наличной валюты
развивается, цены на многие товары, осо­ коммерческими банками и населением,
бенно такие дорогие, как недвижимость расходы населения на покупку иностран­
и потребительские товары длительного ной валюты. Предпринимались также
пользования, становится неудобно уста­ попьггки измерить изменения в размерах
навливать в национальной валюте с боль­ запасов наличной валюты, приходящих­
шим количеством нулей. Цены начинают ся на душу населения, в странах, чья ва­
квотировать в долларах или, как это люта активнее всего вывозится за рубеж
было в России, неких "условных едини­ (прежде всего США). В некоторых стра­
цах", равных доллару. Тем самым иност­ нах проводились статистические обсле­
ранная валюта приобретает и функцию дования предприятий и домашних хо­
средства расчета. Наконец, люди, устав­ зяйств на предмет выяснения их запасов
шие носить с собой кипы обесцененных наличной иностранной валюты, которые
бумаг, называемых национальной валю­ не дали желаемых результатов в силу
той, начинают оплачивать товары и услу­ нежелания респондентов раскрывать та­
ги в иностранной валюте, в результате кие данные. Наконец, высказываются
чего она становится и средством обра­ предложения о создании международной
щения. системы учета каждой конкретной де­
Наличная иностранная валюта может нежной купюры. Теоретически это воз­
поступать в страну по следующим основ­ можно, поскольку каждая из них имеет
ным каналам: ввозиться уполномочен­ серийный номер, однако технически
ными на то коммерческими банками, пока неосуществимо в силу того, что ни
которые получают ее в зарубежных цент­ техники, ни законодательной процедуры
ральных банках путем снятия соответ­ по этому поводу не существует ни в од­
ствующих сумм со своих депозитов в ной из стран. Поэтому уровень доллари­
иностранной валюте в иностранных бан­ зации используется только как один из
ках; привозиться туристами, экипажами показателей параллельного обращения,
самолетов и судов, командировочными; который нетрудно вычислить по банков­
путем снятия наличной валюты с валют­ ской статистике. Для полноты картины
1. ВАЛЮТНЫЕ И ФИНАНСОВЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ СИСТЕМЫ 25

Пример 1.4
Параллельное обращение иностранной валюты, где она составляет 20% и более денеж­
ной массы, существует в более чем 30 странах. В той или иной степени иностранная валюта
используется для внутренних платежей — легально или нелегально — практически во всех
странах. Законным является параллельное обращение иностранной валюты наряду с наци­
ональной, если страны являются членами денежного союза: сингапурского доллара в Брунее,
южноафриканского рэнда в Лесото и Свазиленде, бельгийского франка в Люксембурге, аме­
риканского доллара в Панаме и Либерии. Параллельное обращение в существенных масш­
табах свойственно для ряда латиноамериканских стран (Аргентина, Боливия, Сальвадор,
Перу, Уругвай), большинства стран Восточной Европы (Болгария, Чехия, Польша, Румы­
ния), ближневосточных стран (Израиль, Ливан, Турция) и практически для всех стран быв­
шего СССР, включая Россию. В странах с переходной экономикой уровень долларизации
составлял от О до 10% в начале реформ (за исключением Польши и бывшей Югославии), но
достигал порядка 30—60% в 1992—1993 гг.
В России уровень долларизации увеличился с 15% в декабре 1991 г. до 45% в середине
1993 г. и продолжал оставаться на уровне 35—40% в 1994—1995 гг. Позже в силу высокой
привлекательности рублевых вложений в депозиты и в ГКО он несколько снизился. Нераз­
гаданным феноменом в России, безусловно связанным с проблемой доверия к власти, про­
должает оставаться тот факт, что, несмотря на значительное превышение доходнрсти по
рублевым активам над доходностью по валютным активам в течение практически всего 1996 г.
и первой половины 1997 г., население продолжало упорно приобретать иностранную валю­
ту. На Украине активная долларизация началась в марте 1992 г., уровень которой достиг
20% к июню 1993 г., что стало следствием временного сокращения резервных требований
для банков и требований к экспортерам продавать иностранную валюту украинским банкам.
Вслед за кратким периодом унифицированного валютного курса последовал период мно­
жественности курсов и ужесточения требований о сдаче иностранной валюты, что стимули­
ровало развитие черного рынка валюты и дальнейшую долларизацию экономики.
В странах, которые успешно реализовали стабилизационные программы, подавили ин­
фляцию и сделали процент по активам в национальной валюте более привлекательным для
инвесторов, уровень долларизации резко сократился, особенно в Эстонии, Литве, Латвии,
Монголии и Польше.

должны делаться поправки на обраще­ также помогает привлечь иностранных


ние и запасы наличной валюты, которые инвесторов, которые оправданно опаса­
не учтены статистически (пример 1.4). ются риска обесценения валютного кур­
Параллельное обращение имеет свои са или внезапной девальвации и чувству­
плюсы и минусы. С одной стороны, ют себя более комфортно в операциях,
разрешение операций с иностранной деноминированных в долларах. Однако,
валютой в целом может способствовать с другой стороны, параллельное обраще­
облегчению социального бремени кри­ ние приводит к тому, что государствен­
зисного и переходного периода, когда ный бюджет теряет пошлину, которая
невозможно вложить стремительно обес­ взимается за печатание национальных
ценивающуюся национальную валюту в денег и чеканку монет (seigniorage) и
другие активы по причине просто их от­ достигает в некоторых странах 10% всех
сутствия или недоступности для рядово­ доходов бюджета. Более того, параллель­
го гражданина по цене. Депонирование ное обращение, особенно в крупных мас­
средств в долларах позволяет сохранить штабах, может подорвать денежную по­
часть индивидуальных сбережений, ко­ литику правительства, которое не имеет
торые в последующем могут исполь­ контроля над той частью денежной мас­
зоваться для производительных инвес­ сы, которая деноминирована в иностран­
тиций или финансировать текущее ной валюте, и лишь в весьма ограничен­
потребление. Либерализация операций с ном масштабе может регулировать ее
иностранной валютой внутри страны размеры через резервные требования к
26 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

депозитам в иностранной валюте. На странной валюты через повышение при­


практике это означает, что в условиях влекательности депозитов и иных акти­
долларизации экономики правительство вов в национальной валюте являются
может ЛИШИТЬСЯ монетарных методов предпочтительными.
контроля за инфляцией, поскольку спрос Итак, международная валютно-финан-
на товары будет предъявляться не только совая система представляет собой
за рубли, но и за доллары, объем которых закрепленную в международных согла­
неизвестен. шениях форму организации валютно-
Меры по сокращению и устранению финансовых отношений, функциониру­
параллельного обращения основаны на ющих самостоятельно или обслуживаю­
политике макроэкономической стабили­ щих международное движение товаров
зации, которая в развитых странах по­ и факторов производства. Валютными
просту сделает невыгодным использова­ элементами системы являются нацио­
ние иной валюты, кроме национальной, нальные валюты, условия их взаимной
во внутреннем денежном обращении. конвертируемости и обращения, валют­
Все остальные способы на деле будут ный паритет, валютный курс и нацио­
неминуемо носить половинчатый харак­ нальные и международные механизмы
тер и ограничивать внутреннюю конвер­ его регулирования. Финансовыми эле­
тируемость национальной валюты. В ментами системы являются международ­
числе таких мер, которые использова­ ные финансовые рынки и механизмы
лись многими странами в период стаби­ торговли конкретными финансовыми
лизации, —- ограничение или запреще­ инструментами — валютой, ценными
ние использования иностранной валюты бумагами, дериватами, кредитами. Меха­
для внутренних платежей, ограничение низмы международного финансирова­
или запрещение открьггия счетов в ино­ ния выступают ключевыми элементами
странной валюте, введение высоких макроэкономической корректировки. С
точки зрения принадлежности валюта
резервных требований для банков по де­
разделяется на национальную и ино­
позитам в иностранной валюте, поддер­
странную. Среди всех валют, обращаю­
жание высокой процентной ставки по
щихся в мире, можно вьщелить резерв­
активам, деноминированным в нацио­ ные, свободно используемые и твердые
нальной валюте, что сделает невыгодным валюты. Важнейшей характеристикой
держать их в иностранных валютах. Тех­ валют является степень их конвертируе­
ническим способом повышения привле­ мости — способности резидентов и
кательности национальной валюты по нерезидентов свободно и без всяких
сравнению с долларом является выпуск ограничений обменивать национальную
денежных купюр высокой деноминации, валюту на иностранную и использовать
что избавит потребителя от необходимо­ иностранную валюту в сделках с реаль­
сти пересчитывать ворох денег при со­ ными и финансовыми активами. С точки
вершении простейших платежей. Опьгг зрения платежного баланса конвертиру­
других стран свидетельствует, что в стра­ емость бывает по текущим операциям,
нах, щс, как в России, преобладают рас­ капитальным операциям и полной, а с
четы наличными, необходимо иметь в точки зрения резидентов — внутренней
обращении купюры, по стоимости рав­ и внешней. Внутренняя конвертируе­
ные половине минимальной зарплаты. мость может стать причиной возникно­
Необходимо отметить, что любые пря­ вения параллельного обращения валют —
мые запрещения на использование ино­ использования одной или нескольких
странной валюты неминуемо ведут к иностранных валют в денежной системе
развитию черного рынка иностранной государства наряду с национальной ва­
валюты, который в силу его гибкости лютой, признаваемой законным платеж­
практически невозможно контролиро­ ным средством, которое может принять
вать полицейскими средствами. Поэтому форму валютного замещения или долла­
косвенные методы вытеснения ино­ ризации.
2. ЭВОЛЮЦИЯ ВАЛЮТНОЙ СИСТЕМЫ 27

2. ЭВОЛЮЦИЯ ВАЛЮТНОЙ СИСТЕМЫ

История валютных систем длинна и стандарте означала, что страны были не


насыщена событиями. Классификация в состоянии контролировать свою де­
этих систем основывается на том, какой нежную массу: при дефиците платежно­
именно актив признается резервным, т.е. го баланса денежная масса сокращалась,
с помощью какого актива можно урегу­ что, исходя из количественной теории
лировать дисбалансы в международных денег, вызывало падение цен, стимули­
платежах. По этому признаку стандарты руя экспорт и сокращая импорт до тех
валютных систем разделяются на золо­ пор, пока баланс не восстанавливался.
той, золотодевизный и девизный. При положительном сальдо платежного
баланса происходила обратная коррек­
тировка. Тем самым при золотом стан­
Золотой стандарт дарте дефицит платежного баланса по­
крывался золотом. Однако, поскольку
Золотой стандарт в международной золотые резервы стран были ограничен­
валютной системе существовал дваж­ ны, любые дисбалансы должны были
ды — с 1880 до 1914 г. и с 1925 до исправляться быстро. На практике в пе­
1931 г. риод золотого стандарта дисбалансы
международных расчетов покрывались
@ Золотой стандарт (gold stan­ не столько за счет перевозки золота,
dard) — международная валютная систе­ сколько за счет переливов краткосроч­
ма, основанная на официальном закреп­ ного капитала. Например, в Велико­
лении странами золотого содержания в британии, испытывавшей дефицит пла­
единице национальной валюты с обяза­ тежного баланса в период золотого
тельством центральных банков покупать стандарта, денежная масса автоматичес­
и продавать национальную валюту в об­ ки сжималась, в результате чего росли
мен на золото. процентные ставки, которые привлекали
краткосрочный капитал из-за рубежа, с
Поскольку золотое содержание каж­ помощью которого и финансировался
дой валюты было зафиксировано, валют­ дефицит {пример 1.5).
ные курсы также были фиксированны­ Первый этап золотого стандарта был
ми, что называлось монетным паритетом периодом экономической стабильности
(mint parity). Валютные курсы могли ко­ и быстрого роста в ведущих странах
лебаться вокруг монетного паритета в мира. Он был основан на том, что по­
рамках золотых точек (gold points) на литическая ситуация в мире была отно­
размер стоимости пересылки золота, эк­ сительно стабильной, государственные
вивалента одной единице иностранной бюджеты были относительно небольши­
валюты, между двумя денежными цент­ ми, экономические циклы большинства
рами. В пределах золотых точек валют­ стран совпадали, основные страны про­
ный курс определялся на основе спроса водили рестриктивную денежную поли­
и предложения. В случае, если в резуль­ тику, инфляция была низкой; мировая
тате обесценения валютный курс выхо­ валютная стабильность зависела в основ­
дил за рамки золотых точек, начинался ном от одной валюты — фунта стерлин­
отток золота из страны, что возвращало гов, а валютная политика определялась
курс на место. Размер оттока золота Лондоном — основным финансовым
составлял отрицательное сальдо пла­ центром мира; механизм валютной кор­
тежного баланса. Напротив, рост курса ректировки, действовавший в основном
сдерживался притоком золота, который на основе международных переливов
равнялся положительному сальдо пла­ краткосрочного капитала, работал без
тежного баланса страны. Фиксированная перебоев; наконец, в распоряжении всех
система валютных курсов при золотом стран мира было достаточно монетарно-
28 ГЛАВА 1. \1БЖДУНЛРОДНЛЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

Пример 1,5
Период золотого стандарта в международной валютной системе был периодом фиксиро­
ванных валютных курсов. С 1837 по 1934 г. золотое содержание доллара было официально
зафиксировано путем установления официальной цены на золото на уровне 20,672 долл. за
унцию. По этой цене правительство покупало доллары в обмен на золото в неограниченном
количестве. Только в период гражданской войны в США правительство отменило официаль­
ный размен доллара на золото, который был восстановлен по довоенному паритету в 1879 г.
В то же время британское правительство установило официальную цену золота в размере
4,248 ф. ст. за унцию. Соотношение между ценой на золото, выраженной в долларах и
фунтах, составляло валютный курс $20,672/£4,248=4,866$, т.е. за 1 фунт давали 4,866 долл.
Это соотношение называлось монетным паритетом. Если валютный курс повышался сверх
монетного паритета, становилось выгодно покупать золото в США, пересылать его в Анг­
лию, там продавать за фунты и обменивать на большее, чем прежде, количество долларов,
получая тем самым прибыль. Учитывая стоимость транспортировки золота через Атлантику,
которая равнялась примерно 0,02 долл. за унцию, вывозить золото из США становилось
выгодно, если валютный курс поднимался выше 4,886$. Аналогичным образом, если курс
в США падал ниже 4,886$, становилась выгодной обратная операция по ввозу золота из
Англии. Поэтому курс примерно 4,89$ назывался экспортной золотой точкой, тогда как
курс примерно 4,85$ — импортной золотой точкой. Таким образом, валютный курс хотя
и был практически фиксированным, но мог все же немного колебаться вокруг монетного
паритета.
В России свободная добыча и реализация золота, с уплатой соответствующих податей в
казну, была разрешена с 1812 г., однако реально свободно продавать золото в обход государ­
ства было невозможно. Ренессанс золотого рынка наступил в 1897 г., когда министр финан­
сов граф Витте провел денежную реформу, в основе которой было введение золотого стан­
дарта: рубль был приравнен к 0,774234 г чистого золота. В 1901 г. было разрешено свободное
обращение шлихтового золота, что немедленно привлекло в золотодобычу иностранных
инвесторов. К 1913 г. Россия добывала 61,8 m золота в год и занимала первое место в мире
по его производству и экспорту. Золотой запас страны вырос в 1900—1915 гг. с 626 до 1338 т,
рубль был надежно обеспечен золотом и конвертировался в него по паритету. С началом
первой мировой войны, так же как и везде в мире, золотой стандарт был отменен. Пытаясь
повторить финансовую реформу Витте в начале 20-х гг., правительство большевиков выпу­
стило советский червонец. Обращение обеспеченных золотом денег продолжалось до апре­
ля 1924 г., когда монеты были заменены казначейскими билетами в золотом исчислении, о
котором, правда, довольно скоро забыли, поскольку в золото они не обращались.

го золота, необходимого для функциони­ положительное сальдо платежного ба­


рования золотого стандарта. ланса, в 1928 г. приняла закон, по кото­
В самом начале первой мировой вой­ рому все платежи ей должны были осу­
ны золотой стандарт распался, валютные ществляться в золоте, а не в фунтах или
курсы стали сильно колебаться, что не­ долларах, даже несмотря на то, что они
минуемо сказывалось на экономической свободно менялись на золото. Более
стабильности. В начале века значитель­ того, Франция решила конвертировать
но увеличилась экономическая мощь все свои запасы фунтов в золото. Осо­
США и Франции, что подорвало кон­ знавая, что в ее распоряжении нет до­
курентные позиции Великобритании. Ее статочного количества золота, чтобы
попытка восстановить довоенный золо­ удовлетворить это требование Франции,
той стандарт успехом не увенчалась: Великобритания в сентябре 1931 г. была
курс фунта оказался завышенным, что вынуждена отменить конвертируемость
привело к росту дефицита платежного фунта в золото. Нельзя забывать, что все
баланса. В то же время Франция стреми­ это происходило на фоне большой де­
лась превратить Париж в самостоятель­ прессии конца 1920-х гг., валютных кур­
ный финансовый центр и, имея большое сов, установленных без учета фундамен-
2. ЭВОЛЮЦИЯ ВАЛЮТНОЙ СИСТЕМЫ 29

тальных экономических закономернос­ • содействие международному сотруд­


тей и ожесточенной конкуренции между ничеству путем создания постоянного
Лондоном, Парижем и Нью-Йорком за форума для консультаций по междуна­
право считаться мировым финансовым родным валютным проблемам;
центром. • содействие сбалансированному рос­
Середина и конец 30-х гг. были хао­ ту международной торговли, что будет
тичными. Пытаясь первыми вырваться из способствовать росту производства и за­
депрессии, страны начали наперегонки нятости;
девальвировать свои валюты. США до­ • содействие стабильности валютных
шли до того, что в 1933 — 1934 гг. во­ курсов, платежных соглашений и избе­
преки простейшей экономической ло­ жание конкурентной девальвации валют;
гике девальвировали доллар путем • содействие в организации многосто­
увеличения долларовой стоимости унции ронней платежной системы по текущим
золота с 20,65 до 35 долл. даже тогда, операциям и устранению валютных огра­
когда они имели положительное сальдо ничений;
платежного баланса, для того чтобы мак­ • предоставление временного финан­
симально форсировать экспорт и создать сирования странам для урегулирования
тем самым рабочие места в экспортных платежных дисбалансов, чтобы они мог­
отраслях и хоть как-то рассосать безра­ ли избежать использования в этих целях
ботицу. Но из-за того, что все страны де­ средств, которые могут бьггь разруши­
вальвировали свои валюты, к 1936 г. кур­ тельными для международной экономики;
сы оказались примерно такими же, как и • сокращение периода и размеров
в 1930 г., т.е. ни одна из стран не полу­ платежных дисбалансов стран-членов.
чила преимущества. Кроме того, за­ Несмотря на то что поначалу МВФ
щищаясь от иностранной конкуренции, рассматривался самими его создателя­
страны начали поднимать импортные та­ ми как экспериментальная организация,
рифы, вводить количественные ограни­ очень быстро стало понятно, что на его
чения, в результате чего международная базе в международной экономике возник
торговля сократилась наполовину. Пони­ новый кодекс поведения стран, согласив­
мая, что безумному колебанию валютных шихся придерживаться согласованных
курсов надо положить конец, в 1930-е гг. правил в валютно-финансовой сфере во
ведущие страны мира несколько раз имя достижения общих целей стабиль­
собирались на международные конфе­ ности, роста и социального благополу­
ренции, чтобы согласовать параметры чия. Страны-члены предоставили МВФ
реформы международной валютной сис­ право руководить достижением постав­
темы, но ни одна из них не закончилась ленных целей и снабдили его достаточ­
сколько-нибудь существенными резуль­ ными финансовыми ресурсами, необ­
татами. ходимыми для исправления временно
возникающих платежных дисбалансов.
Главными элементами Бреттон-Вудс-
Золотодевизный стандарт кой валютной системы были следующие:
• введение унифицированной систе­
В разгар второй мировой войны, подо­ мы валютных курсов в соответствии с ус­
рвавшей экономику большинства стран тановленным паритетом — официально
мира, возникла острая необходимость в зафиксированным курсом валюты к зо­
разумной мировой валютной системе в лоту, другой валюте или валютному ком­
послевоенный период, а также в созда­ позиту;
нии организации, которая могла бы ею • установление паритета валют к зо­
управлять. У истоков этой организации лоту либо напрямую, либо косвенно че­
стояли США и Англия (пример 1.6). рез золотое содержание доллара США,
Целями МВФ, которые оставались зафиксированное на 1 июля 1944 г. в раз­
практически неизменными со дня его мере 0,88571 г чистого золота за 1 долл.,
основания, являются: или 35 долл. за унцию;
30 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

Пример 1.6
После длительной подготовительной работы Конференция ООН по валютным и финан­
совым вопросам состоялась 1—22 июля 1944 г. в гостинице, названной по имени горного
пика, находящегося неподалеку, в курортном местечке Бреттон-Вудс в американском штате
Нью-Хэмпшир. Место было выбрано по настоянию тогдашнего министра финансов США
X. Моргентау и одного из сенаторов от штата Нью-Хэмпшир, предложившего Бреттон-Вудс.
Всего в конференции участвовало 730 представителей из 44 стран. Все страны, участвовав­
шие в конференции, включая СССР, подписали заключительный акт 22 июля, из них
29 стран впоследствии подписали и Статьи соглашения МВФ, который формально начал
действовать 27 декабря 1945 г., а финансовые операции — 1 марта 1947 г. Одновременно
был создан и Мировой банк. СССР отказался подписать этот документ и надолго исключил
себя из международной валютной системы.
Во главе делегации США стоял сотрудник министерства финансов Г. Уайт, британской
делегации — Дж. Кейнс. Планы делегаций существенно различались. Кейнс предложил
создать международный расчетный союз и международную расчетную единицу, которую он
называл "банкор", курс которого был бы привязан к золоту. Его предполагалось использо­
вать для многосторонних расчетов между членами расчетного союза. Страны, испытывав­
шие трудности с внешними платежами, могли бы получить от расчетного союза банкоры в
размерах установленной для них кредитной квоты и заплатить ими по своей внешней задол­
женности. Количество банкоров, которыми могла располагать страна, чей платежный ба­
ланс имеет положительное сальдо, не ограничено. Хотя за предоставление банкоров страны
получали бы процент от расчетного союза, а страны, получающие их, платили бы процент
расчетному союзу, США опасались, что может возникнуть ситуация, особенно в послевоен­
ные годы, когда они весьма скоро остались бы единственной страной, фактически оплачи­
вающей счета всех остальных. Американская делегация предложила свой план, подготов­
ленный высокопоставленным сотрудником министерства финансов Г. Уайтом. В его основе
лежала идея того, что все страны должны предоставить валюту и золото в резервный фонд,
который будет использоваться для предоставления временной помощи странам, испытыва­
ющим трудности с платежным балансом. Главная задача такого фонда — обеспечение ста­
бильности валютных курсов и стимулирование многосторонней торговли. Изначально стра­
ны, участвовавшие в Бреттон-Вудской конференции, согласились с планом Уайта и
образовали МВФ, но позже МВФ эволюционировал, приобретя некоторые черты плана
Кейнса, особенно после создания СДР, которая имела многие характеристики банкора.

• обеспечение конвертируемости двух должны были зафиксировать курсы сво­


резервных валют (доллара США и фунта их валют к доллару и поддерживать этот
стерлингов) в золото по официальному курс в пределах 1% колебаний по отно­
курсу; шению к паритету.
• поддержание рыночного валютного
курса всех валют в пределах 1% отклоне­ @ Золотодевизный стандарт (gold-
ния в любую сторону от паритета; exchange standard) — международная ва­
• Получение согласия МВФ на любое лютная система, основанная на офици­
изменение курса, превышающее 10% от­ ально установленных фиксированных
клонения от паритета. паритетах валют к доллару США, кото­
По своему характеру Бреттон-Вудская рый, в свою очередь, был конвертируе­
валютная система была золотодевизной мым в золото по фиксированному курсу.
системой фиксированных валютных кур­
сов. Смысл ее заключался в том, что В 50—бО-е гг. система фиксирован­
США должны были по первому требова­ ных валютных курсов работала успешно:
нию обменивать доллары на золото в если в 1946 г. 13 из 40 членов МВФ ис­
любых масштабах и без каких бы то ни пользовали множественность валютных
было ограничений. Остальные страны курсов, то к концу 1962 г. только 15 из
2. ЭВОЛЮЦИЯ ВАЛЮТНОЙ СИСТЕМЫ 31

82 стран-членов имели систему множе­ мулированы основные принципы новой


ственных валютных курсов. Однако к валютно-финансовой системы, закреп­
середине 60-х гг. система фиксирован­ ленные в 1978 г. во второй поправке к
ных курсов стала все меньше отвечать Статьям соглашения МВФ.
потребностям развивающейся междуна­ На этих принципах основана между­
родной экономики. Конкурентные пози­ народная валютно-финансовая система и
ции отдельных стран изменились, уро­ сегодня. Ее главные черты следующие:
вень инфляции в отдельных странах стал • Страны могуг использовать любую
отличаться из-за различий во внутренней систему валютного курса по своему вы­
денежно-кредитной политике, в странах бору — фиксированного или плавающе­
с резервной валютой возникли большие го, установленного в одностороннем по­
дефициты платежного баланса, многие рядке или на основе многосторонних
страны отказывались своевременно пе­ соглашений.
ресматривать валютные курсы. В марте • МВФ получил полномочия осуще­
1968 г. главные промышленные страны ствлять жесткий надзор за развитием ва­
разделили официальный и частный рын­
ки золота, а в августе 1971 г. США офи­ лютных курсов и соглашениями об их ус­
циально прекратили конвертировать тановлении.
доллары в золото по официальному кур­ • Отменена официальная цена золота,
су. Стремясь спасти систему фиксиро­ и оно перестало играть роль официаль­
ванных валютных курсов, в декабре того ного средства платежа между МВФ и его
же года членам МВФ удалось догово­ членами.
риться о расширении пределов колеба­ • Созданы специальные права заим­
ний курсов в пределах 2,25% в каждую ствования (СДР) как дополнительный
сторону от паритета. Эта договоренность резервный актив в международной ва­
продержалась около года, но затем также лютной системе.
была отменена. Бреттон-Вудская валют­ Современная валютная система, ко­
ная система фиксированных валютных торая будет в деталях рассмотрена в
курсов рухнула^. последующих главах, не подчиняется
каким-либо жестким правилам функци­
онирования. По своему характеру это де­
Современная валютная система визная система с комбинацией фиксиро­
ванных и плавающих валютных курсов,
Еще в 1972 г., когда стало ясно, что регулируемая как на двусторонней осно­
система фиксированных паритетов боль­ ве путем соглашений между странами,
ше не отвечает интересам подавляющего так и на многосторонней — через меха­
большинства стран, был создан Комитет низмы МВФ.
по реформе международной валютной Итак, классификация валютных сис­
системы в составе 20 стран (так называ­ тем основывается на том, какой именно
емый Комитет двадцати), позже пре­ актив признается резервным, т.е. с помо­
образованный во Временный комитет щью какого актива можно урегулировать
Совета управляющих МВФ, в задачу дисбалансы в международных платежах.
которого входило сформулировать прин­ Такими активами на протяжении разных
ципы новой валютной системы, кото­ периодов истории были золото; доллар,
рая отвечала бы потребностям стран в обратимый в золото по фиксированно­
последней четверти XX века. В январе му курсу; любые валюты, принимаемые
1978 г. Временный комитет провел засе­ к международным платежам, но прежде
дание на Ямайке, на котором были сфор- всего свободно используемые валюты.
Золотой стандарт основывался на офи­
' Подробнее о причинах краха Бреттон- циальном закреплении странами золото­
Вудской системы см. Международные го содержания в единице национальной
валютно-кредитные и финансовые отно­ валюты с обязательством центральных
шения. — М.: Финансы и статистика, 1994. банков покупать и продавать нацио-
32 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

нальную валюту в обмен на золото. Зо- одностороннем порядке или на основе


лотодевизный стандарт основывался на многосторонних соглашений; МВФ име­
официально установленных фиксиро­ ет полномочия осуществлять жесткий
ванных паритетах валют к доллару США, надзор за развитием валютных курсов и
который, в свою очередь, был конверти­ соглашениями об их установлении; от­
руемым в золото по фиксированному менена официальная цена золота и лик-
курсу. Главные черты девизного стандар­ ввдирована его роль как официального
та заключаются в том, что страны могут средства платежа между МВФ и его чле­
использовать любую систему валютного нами; как дополнительный резервный
курса по своему выбору — фиксирован­ актив созданы специальные права заим­
ного или плавающего, установленных в ствования (СДР).

3. ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА


Эта специфическая валютная система ловием, что фунт может колебаться в
существует в Европе. Она эволюциони­ пределах 6% от центрального курса. На
ровала от координации валютной поли­ аналогичных условиях входила в ЕВС и
тики стран ЕС через создание общей испанская песета. После выхода Вели­
расчетной единицы — экю — и совмест­ кобритании и Италии из ЕВС в августе
ное установление валютных курсов к 1993 г. пределы колебаний всех валют
единой денежной политике и единой ев­ были расширены до 15%.
ропейской валюте евро. Процесс еще не • Создание европейской валютной
завершен, но за ним будущее. единицы — экю (European Currency
Unit — ECU) — расчетной единицы,
курс которой определяется как взвешен­
Механизм валютных курсов ное среднее курсов стран — членов ЕС.
Кредиты, получаемые странами в рамках
В рамках движения к большей эконо­ единой сельскохозяйственной политики,
мической интеграции в марте 1979 г. ЕС так же как и в рамках других программ,
объявил о формировании европейской бюджет ЕС и долги между странами ЕС
валютной системы. деноминировались в экю.
• Образование Европейского фонда
@ Европейская валютная система валютного сотрудничества (European
(European Monetary System) — создан­ Monetary Cooperation Fund) — создан­
ная странами — членами ЕС зона скоор­ ный за счет взносов международный
динированного плавания по отношению фонд для предоставления временной фи­
к доллару курсов национальных валют с нансовой поддержки странам-членам для
целью обеспечения их большей стабиль­ финансирования дефицита платежного
ности. баланса и для осуществления расчетов по
валютным интервенциям стран-членов в
Основными параметрами ЕВС явля­ целях поддержки валютных курсов. Ка­
ются: питал фонда состоял из взносов членов
• Ограничение колебаний курсов ва­ согласно установленным квотам для каж­
лют в пределах 2,25% в каждую сторону дого из них и состоял на 20% из золота,
от согласованного центрального курса оцененного по рыночной стоимости, и на
каждой валюты к экю. Великобритания 80% из долларов. Взамен его члены по­
на протяжении ряда лет не принимала лучили экю, которая превратилась в одну
участия в системе установления валют­ из важнейших резервных валют мира.
ных курсов в рамках ЕВС и присоедини­ Механизм регулирования валютных
лась к ней только в октябре 1990 г. с ус­ курсов в рамках ЕВС назьюался "змеей
3, ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА 33

в туннеле в силу того, что курсы могли вступившего в силу в ноябре 1993 г., стра­
плавать только в ограниченных преде­ ны-члены пошли по пути дальнейшего
лах. Если отклонение курса от цент­ углубления валютной интеграции на ос­
рального паритета достигало 75% ус­ нове соглашения о конвергенции нацио­
тановленного соглашением размера, нальных экономик и создания механиз­
страна должна была принять ряд мер по ма многостороннего наблюдения за этим
недопущению выхода курса ее валюты процессом. Переход к третьей стадии в
за установленные пределы. Чаще всего ключевой степени зависит от успехов
эти меры выражались в валютных ин­ конвергенции экономик на второй ста­
тервенциях ЦБ с целью продажи нацио­ дии и начнется на позднее 1999 г. Во
нальной валюты, если курс ее повышал­ время третьей стадии предполагается
ся, и скупки национальной валюты, если введение общей европейской валюты и
курс ее нежелательно падал. При этом образование Европейского центрально­
интервенции должны были проводиться го банка.
симметрично как ЦБ страны, курс ва­
люты которой укрепляется, так и ЦБ @ Европейский валютнО'Экономи-
той страны, курс валюты которой пада­ ческий союз (European Economic and
ет по отношению к валюте первой стра­ Monetary Union) — стадия развития
ны. Например, если размер обесценения валютно-финансовой интеграции стран
французского франка достигает предела ЕС, предусматривающая переход к еди­
75% от 2,25% возможного колебания от ной денежной политике, создание еди­
центрального курса по отношению к не­ ного центрального банка и введение еди­
мецкой марке, французский ЦБ должен ной валюты.
начать продавать свои резервы марок,
а немецкий ЦБ должен одолжить ему Ключевой в движении к полному ва­
недостающее количество марок. Расче­ лютному союзу является вторая стадия,
ты осуществлялись через Европейский которая длится с 1993 по 1999 г. Основ­
фонд валютного сотрудничества, дей­ ными политическими решениями, при­
ствующий совместно с Банком между­ нятыми в это время, являются:
народных расчетов. За время существо­ • Введение требований конвергенции
вания ЕВС произошло 15 крупных (convergence requirements) — жестких
интервенций ЦБ с целью поддержания показателей сближения хозяйств в обла­
валютных курсов в рамках установлен­ сти государственных финансов, долго­
ных параметров. срочных процентных ставок и валютных
курсов, достижение которых сделает воз­
можным переход к третьему этапу валют­
Европейский валютный союз ного союза. Чтобы претендовать на уча­
стие в валютном союзе, страна, согласно
В июне 1989 г. комиссия под пред­ Маастрихтскому соглашению, должна
седательством тогдашнего председателя отвечать следующим требованиям: ее
Комиссии европейских сообществ Жака бюджетный дефицит не должен превы­
Делора рекомендовала переход к валют­ шать 3% ВВП, а валовой правитель­
ному я экономическому союзу стран — ственный долг — 60% ВВП; инфляция
членов ЕС. Этот переход должен состо­ потребительских цен не должна превы­
яться в три этапа. На первом, начавшем­ шать инфляцию в трех странах-членах с
ся в июле 1990 г., произошла полная наиболее низкой инфляцией более чем
ликвидация ограничений на движение на 1,5 процентных пункта; процентные
капитала между странами ЕС и началось ставки по долгосрочным долговым цен­
постепенное сближение ключевых мак­ ным бумагам правительства не должны
роэкономических показателей их эконо­ превышать более чем на 2 процентных
мик. На втором этапе, который начался пункта такие ставки в трех странах-чле­
на основе соглашения о Европейском нах с наиболее низкой инфляцией; стра­
Союзе (Маастрихтское соглашение). на должна придерживаться пределов ко-
34 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО>ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

лебаний курсов валют, установленных ординации валютной политики между


для ВВС в течение двух лет перед присо­ ними, подготовку создания Европейско­
единением к валютному союзу, и не под­ го центрального банка и разработку еди­
вергать свою валюту девальвации по соб­ ной валютной политики.
ственной инициативе. Практически по • Создание механизма надзора за эко­
каждому из этих пунктов в соглашении номической политикой. Надзор осуще­
имеется оговорка, что показатель, харак­ ствляют Совет ЕС и ЕВИ, действующие
теризующий конвергенцию, должен бьггь . на основе решений Совета ЕС, по следу­
стабилен на протяжении некоторого пе­ ющим основным направлениям: ежегод­
риода времени, любые отклонения от ный анализ ее критериев конвергенции
него должны носить временный харак­ на предмет соответствия текущим реа­
тер и тенденции. Если же страна не в лиям; ежегодный анализ бюджетной
состоянии обеспечить количественное ситуации стран-членов на предмет ее со­
достижение установленных требований, ответствия критериям конвергенции и
то она должна показать тенденцию, ко­ предоставление конфиденциальных ре­
торая свидетельствовала бы, что данный комендаций для обеспечения скорейше­
показатель будет достигнут в течение го их достижения; разработка совместно
разумного периода времени. Разумеется, со странами программ конвергенции, их
такие формулировки оставили достаточ­ периодический анализ и пересмотр по
ное поле для интерпретации, что потре­ мере надобности; осуществление приня­
бовало создания в ЕС соответствующего той в 1994 г. Европейской стратегии в
механизма. области занятости; текущее функциони­
• Создание Европейского валютного рование ЕВС (пример 1.7),
института — ЕВИ (European Monetary Решение о переходе к валютному со­
Institute — EMI) — организации стран юзу отражает политическое стремление
ЕС, ответственной за осуществление ко­ стран ЕС укрепить многосторонние свя-

Пример 1,7

По оценкам КЕС, создание единой валюты устранило бы расходы по обмену одной


валюты на другую и позволило бы сэкономить порядка 18—26 млрд. долл. в год только на
трансакционных издержках. Устранение валютного риска позволило бы привлечь новые
инвестиции, повысило бы темпы роста реальной экономики примерно на 1% и укрепило
экономику стран ЕС перед лицом потенциально возможных внешних шоков. По состоянию
на середину 1997 г., четыре страны — Греция, Италия, Испания и Португалия — не выпол­
нили требований по уровню инфляции. В то же время только три страны — Германия,
Ирландия и Люксембург — удовлетворяли критериям в области бюджетной политики. Кри­
терий колебаний валют на 15% вокруг центрального курса в целом выполнялся оставшимися
членами ЕВС, но специалисты ЕВИ предупреждали о возможности спекулятивных атак на
отдельные, относительно слабые, валюты, которые могут привести к выходу колебаний их
курсов из установленного диапазона. В силу сложностей с обеспечением точного выполения
кр|1териев конвергенции было решено, что отдельные страны будут присоединяться к валют­
ному союзу по мере их достижения. В то же время 1 января 1999 г. был определен не как день
введения единой европейской валюты (евро), а как день "начала третьего этапа по переходу
к единой валюте". Как только первые страны вступят в валютный союз, функции их цент­
ральных банков должны бьггь немедленно переданы Европейской системе ЦБ, в центре
которой будет стоять Европейский центральный банк. Европейский ЦБ должен бьггь создан
немедленно после принятия решения о переходе к третьему этапу валютного союза. Страны,
в нем участвующие, должны немедленно прекратить проводить какую бы то ни было неза­
висимую денежную политику и передать эти функции ЕЦБ.
По мере продвижения к валютному союзу страны достигли серьезного прогресса в до­
стижении Маастрихтских критериев, которые стали стимулом решения внугренних проблем.
Средний уровень бюджетного дефицита снизился с 6,5% ВВП в 1993 г. до 4,4% в 1996 г.
3. ЕВРОПЕЙСКАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА 35

зи во имя достижения большей экономи­ из обращения национальных валют. На


ческой, финансовой и валютной ста­ этом этапе безналичный евро будет обра­
бильности, что должно привести к щаться наряду с наличными нацио­
стабилизации цен. Единая денежная по­ нальными валютами, хотя все операции
литика, осуществляемая Европейским ЕСЦБ будут осуществляться только в
ЦБ, призвана сократить инфляцию, сни­ евро.
зить реальные процентные ставки, осо­ • Третий этап, который начнется не
бенно в тех странах, где премия за риск позднее 1 января 2002 г., ознаменуется
была особенно высокой, что позволит выпуском в наличное обращение евро в
стимулировать экономический рост. виде банкнот и монет. Замена экю на
Введение единой валюты позволит углу­ евро произойдет по курсу 1:1; следова­
бить финансовые рынки, упростить тельно, курс евро к остальным валютам
расчеты, сократить трансакционные из­ участвующих стран будет соответство­
держки. вать их курсу к экю.
Итак, европейская валютная систе­
ма представляет собой созданную стра­
Введение единой валюты нами — членами ЕС зону скоордини­
рованного плавания по отношению к
Кульминационным этапом развития доллару курсов национальных валют с
валютного союза должны стать ликвида­ целью обеспечения их большей стабиль­
ция ЕВС и переход к единой валюте — ности. Основными параметрами ЕВС
евро (euro). Этот переход предполагает­ являются: ограничения колебаний кур­
ся осуществить в три этапа, первый из сов валют в каждую сторону от согла­
которых начнется не позже 1999 г. сованного центрального курса каждой
• Первый этап продлится с момента валюты к экю. Великобритания на про­
определения участников валютного со­ тяжении ряда лет не принимала участия
юза до взаимной фиксации их валютных в системе. Европейская валютная еди­
курсов. Во второй половине 1998 г. стра­ ница экю — расчетная единица, курс
ны ЕС должны установить, какие из них которой определяется как среднее взве­
полностью выполнили условия Мааст­ шенное курсов стран — членов ЕС. Ее
рихтских соглашений и могут участво­ возникновение произошло за счет взно­
вать в валютном союзе. Как только спи­ сов членов Европейского фонда валют­
сок стран будет определен, ЕВС и все ее ного сотрудничества для предоставле­
механизмы, включая экю, упраздняются, ния временной финансовой поддержки
полномочия денежной политики переда­ странам-членам в целях финансиро­
ются Европейской системе центральных вания дефицита платежного баланса.
банков (ЕСЦБ), в которой Европейский На основе Маастрихтского соглашения
ЦБ (ЕЦБ) будет играть основную роль. к 1999 г. страны ЕС должны создать
ЕСЦБ начнет проводить полностью ко­ Европейский валютно-экономический
ординированную денежную политику, союз, фактически перейти на новую ста­
что позволит определить точный уровень дию развития валютно-финансовой ин­
валютных курсов, который должен быть теграции стран ЕС, предусматривающую
зафиксирован между странами к концу переход к единой денежной политике,
этого периода. Тем самым курсы валют создание единого центрального банка и
стран, участвующих в валютной системе, введение единой валюты. Переход будет
перестанут колебаться относительно осуществляться постепенно в рамках
друг друга. Евро будет использоваться выполнения установленных требований
только как безналичная валюта, и все конвергенции ключевых макроэконо­
интервенции с целью поддержания кур­ мических показателей, под руковод­
сов будут проводиться в евро. ством Европейского валютного инсти­
• Второй этап продлится с момента тута и под надзором со стороны Совета
фиксации валютных курсов до изъятия ЕС.
36 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

4. РЕЗЮМЕ

1. Международная валютно-финансо- тив признается резервным, т.е. с помо­


вая система представляет собой закреп­ щью какого актива можно урегулировать
ленную в международных соглашениях дисбалансы в международных платежах.
форму организации валютно-финан- Такими активами на протяжении разных
совых отношений, функционирующих периодов истории были только золото;
самостоятельно или обслуживающих только доллар, обратимый в золото по
международное движение товаров и фак­ фиксированному курсу; любые валюты,
торов производства. Валютными элемен­ принимаемые к международным плате­
тами системы являются национальные жам, но прежде всего свободно исполь­
валюты, условия их взаимной конверти­ зуемые валюты. Золотой стандарт осно­
руемости и обращения, валютный пари­ вывался на официальном закреплении
тет, валютный курс и национальные и странами золотого содержания в едини­
международные механизмы его регули­ це национальной валюты с обязатель­
рования. Финансовыми элементами сис­ ством центральных банков покупать и
темы являются международные финан­ продавать национальную валюту в обмен
совые рынки и механизмы торговли на золото. Золотодевизный стандарт ос­
конкретными финансовыми инструмен­ новывался на официально установлен­
тами — валютой, ценными бумагами, ных фиксированных паритетах валют к
кредитами. Механизмы международного доллару США, который, в свою очередь,
финансирования выступают ключевыми был конвертируемым в золото по фикси­
элементами макроэкономической кор­ рованному курсу. Главные черты девиз­
ректировки. С точки зрения принадлеж­ ного стандарта заключаются в том, что
ности валюта разделяется на нацио­ страны могут использовать любую систе­
нальную и иностранную. Среди всех му валютного курса по своему выбору —
валют, обращающихся в мире, можно вы­ фиксированного или плавающего, уста­
делить резервные, свободно используе­ новленных в одностороннем порядке или
мые и твердые валюты. Важнейшей ха­ на основе многосторонних соглашений;
рактеристикой валют является степень МВФ имеет полномочия осуществлять
их конвертируемости — способности ре­ жесткий надзор за развитием валютных
зидентов и нерезидентов свободно и без курсов и соглашениями об их установле­
всяких ограничений обменивать нацио­ нии; отменена официальная цена золота
нальную валюту на иностранную и и ликвидирована его роль как официаль­
использовать иностранную валюту в ного средства платежа между МВФ и его
сделках с реальными и финансовыми членами; как дополнительный резерв­
активами. С точки зрения платежного ный актив созданы специальные права
баланса конвертируемость бывает по заимствования (СДР).
текущим операциям, капитальным опе­ 3. Европейская валютная система
рациям и полной, а с точки зрения рези­ представляет собой созданную страна­
дентов — внутренней и внешней. Внут­ ми — членами ЕС зону скоординирован­
ренняя конвертируемость может стать ного плавания по отношению к доллару
причиной возникновения параллельного курсов национальных валют с целью
обращения валют — использование од­ обеспечения их большей стабильности.
ной или нескольких иностранных валют Ее основными параметрами являются
в денежной системе государства наряду с ограничения колебаний курсов валют в
национальной валютой, признаваемой каждую сторону от согласованного цент­
законным платежным средством, кото­ рального курса каждой валюты к экю.
рое может принять форму валютного за­ Великобритания на протяжении ряда лет
мещения или долларизации. не принимала участия в системе. Евро­
2. Классификация валютных систем пейская валютная единица (экю) — рас­
основывается на том, какой именно ак­ четная единица, курс которой определя-
5. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ 37

ется как среднее взвешенное курсов вую стадию развития валютно-финансо-


стран — членов ЕС. Ее возникновение вой интеграции стран ЕС, предусматри­
произошло за счет взносов членов Евро­ вающую переход к единой денежной по­
пейского фонда валютного сотрудниче­ литике, создание единого центрального
ства для предоставления временной фи­ банка и введение единой валюты. Пере­
нансовой поддержки странам-членам в ход осуществляется постепенно в рамках
целях финансирования дефицита платеж­ выполнения установленных требований
ного баланса. На основе Маастрихтского конвергенции ключевых макроэкономи­
соглашения к 1999 г. страны ЕС должны ческих показателей, под руководством
создать Европейский валютно-экономи- Европейского валютного института и под
ческий союз, фактически перейти на но­ надзором со стороны Совета ЕС.

5. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ

Вопросы на повторение
1. Что такое международная валют- 12. В чем заключаются положитель­
но-финансовая система и каковы ее ные и отрицательные стороны парал­
ключевые элементы? лельного обращения?
2. Дайте определение понятию ва­ 13. Дайте определение золотого
люты и ее разновидностей с точки зре­ стандарта и коротко опишите его ис­
ния ее принадлежности. торию.
3. Что делает валюту резервной и в 14. Чем золотодевизный стандарт
каких основных валютах страны дер­ отличается от золотого?
жат свои валютные резервы? 15. Каковы были ключевые элементы
4. Какие валюты считаются свобод­ Бреттон-Вудской валютной системы?
но используемыми и в чем заключаются 16. Дайте характеристику совре­
основные предпосылки для широкого ис­ менной валютной системы и ее основ­
пользования валют в международных ных элементов.
платежах? 17. В чем заключается сущность ев­
5. В чем сходство и различие твер­ ропейской валютной системы и каковы
дых и конвертируемых валют? ее основные параметры?
6. В чем заключается конвертируе­ 18. Охарактеризуйте механизм регу­
мость по текущим операциям и сколько лирования валютных курсов в рамках
стран имеют валюту, конвертируемую ВВС.
по этим операциям? 19. Каковы этапы движения стран
ЕС к валютно-экономическому союзу?
7. Достаточна ли для полной конвер­ 20. В чем заключаются требования
тируемости валюты ее конвертируе­ конвергенции основных макроэкономи­
мость по текущим и капитальным опе­ ческих показателей и каковы эти пока­
рациям ? затели?
8. Каковы макроэкономические пред­ 21. В чем заключаются функции Ев­
посылки перехода к конвертируемости ропейского валютного института в
национальной валюты? рамках перехода к валютно-экономи­
9. Чем отличается внутренняя и ческому союзу?
внешняя конвертируемость? 22. Как осуществляется надзор за
10. В чем причины возникновения па­ выполнением критериев конвергенции?
раллельного обращения валют и в чем 23. Каковы предполагаемые этапы
его макроэкономическая сущность? введения единой западноевропейской
11. Объясните сходство и различие валюты? Какие институты для этого
между понятиями долларизации и ва­ будут созданы?
лютного замещения. 24. В чем заключаются потенциаль-
38 ГЛАВА 1. МЕЖДУНАРОДНАЯ ВАЛЮТНО-ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА

ные выгоды для участвующих стран от 26, На каком этапе находится про­
введения общей валюты? цесс перехода к валютно-экономическо-
25, Как будет устанавливаться курс му союзу на момент, когда вы читаете
евро? эти строки?

Проблемы для обсуждения

27. При золотом стандарте, особен­ могла предохранить себя от неожидан­


но до 1914 г., валютные курсы были ного прилива или отлива краткосрочно­
весьма стабильны и изменялись редко. го спекулятивного капитала? Дейст­
Напротив, в межвоенный период резкие вуют ли эти механизмы в рамках
колебания курсов стали обычным явле­ современной валютной системы?
нием. Что, на ваш взгляд, мешало 30. Одна из идей по реформе между­
странам зафиксировать стоимость народной валютной системы, которая
своих валют в золоте? высказывалась еще Кейнсом, заключа­
28. Некоторые ученые полагают, ется в создании мирового центрально­
что золотой стандарт является наи­ го банка. Для этого часть валютных
более приемлемым для современных резервов участвующих стран должна
условий способом организации между­ быть размещена в мировом ЦБ, кото­
народной валютной системы. С их точ­ рый мог бы использоваться для регули­
ки зрения, привязка основных валют к рования мирового предложения денег
золоту позволила бы избежать резких путем покупки/продажи государствен­
колебаний валютных курсов, на кото­ ных казначейских векселей на откры­
рые можно было бы воздействовать с том рынке. Кроме того, мировой ЦБ
помощью купли-продажи золота. Дру­ мог бы предоставлять займы участву­
гие полагают, что восстановить зо­ ющим странам, которые испытывают
лотой стандарт невозможно ни при сложности с внешними платежами, а
каких условиях, поскольку это потре­ также выпустить мировую валюту.
бовало бы ликвидации какого бы то ни Критики этой идеи считают, что без
было регулирования цен, зарплат и про­ эффективной координации макроэконо­
центных ставок и создания единого мической политики осуществить ее не­
международного валютного центра, возможно. Что вы думаете об этом?
такого, каким был Лондон в начале 31. После перехода стран ЕС к ва­
века. Какова ваша точка зрения по дан­ лютному союзу как вы представляете
ному вопросу? себе систему валютных курсов и ва-
29. Каким образом в рамках Бреттон- лютно-экономических отношений меж­
Вудской валютной системы страна ду членами ЕС и Россией?

Задачи

32. В 1996 г. общий размер валютных 4,8;1,7; 2,6; 5,2; 2,1; 2,1; 2,4; 4,3;1,2;
резервов всех стран мира составил 2,9; 2,8%. По условиям Маастрихтско­
примерно 947 млрд. СДР ($1=SDR1,45). го соглашения стандартное отклоне­
Рассчитайте: ние уровня инфляции от ее среднего
а) размер резервов в долларах; значения по 15 странам не должно пре­
б) исходя из таблицы в примере 1.1, вышать 3. Выполнили ли страны это
размер резервов, поддерживаемых в требование?
каждой из валют. 34. В колонке I таблицы показана
33. Уровень инфляции в 15 странах относительная доля каждой валюты в
ЕС в 1995 г. составил: 1,5; 2,2; 1,9; 9,7; экю, в колонке П — курс каждой валюты
5. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ 39

к доллару на указанное число. Курс всех в количестве долларов за их единицу.


валют выражен в количестве единиц В колонке III рассчитайте:
национальной валюты за 1 доллар, кро­ а) долларовый эквивалент каждой ва­
ме ирландского фунта и фунта стер­ люты;
лингов, которые, напротив, показаны б) курс экю к доллару.

Композиция э к ю на 3 июня 1996 г.


I II III
Бельгийский франк 3,301 35,1
Датская крона 0,1976 6,5363
Немецкая марка 0,6242 1,7055
Французский франк 1,332 5,7725
Греческая драхма 1,44 177
Ирландский фунт 0,008552 1,5664
Итальянская лира !1,8 1269,33
Люксембургский франк 0,13 35,1
Голландский гульден 0,2198 1,9224
Португальское эскудо 1,303 149,55
Фунт стерлингов 0,08784 1,7405
Испанская песета 6,885 105,71
Экю за 1 доллар
У1МШ 2
СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ и ВАЛЮТНЫЙ КУРС

!ЯЖ811ШШ1ЖЯШ1^ШЯШвШ1ШВ11ЯШ^Ж111^ВвЯ11Ш^Ш

КЛЮЧЕВЫЕ понятия
Валютная котировка Девальвация валюты
кросс-котировка Джей-кривая
косвенная Единство валютного курса
прямая Множественность валютных
Валютный коридор курсов
Валютный (обменный) курс Обесценение валюты
реальный Оптимальные валютные зоны
реальный эффективный Подорожание валюты
ограниченно гибкий Ползущая фиксация
плавающий Реальная девальвация
независимо плавающий Ревальвация валюты
номинальный Спекулятивная атака
номинальный эффективный Управляемое плавание
спот-курс Условие Маршалла—^Лернена
фиксированный Целевые зоны
форвардный курс Эластичность спроса на валюту

1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ

Главным элементом валютной систе­ Понятие и котировки валютного курса


мы каждой страны является ее нацио­
нальная валюта. Весь учет макроэко­ Если рассматривать валюты как спе­
номических операций осуществляется цифический товар, то они, как и любой
каждой из стран в национальной валюте. другой товар, имеют цену. Поскольку
Очевидно, что для развития взаимодей­ цену валюты невозможно определить в
ствия институциональных единиц раз­ той же валюте (цену рубля нельзя выра­
ных стран в рамках международной зить в рублях, так же как и доллара в
экономики необходимо наличие како­ долларах), то их цена выражается в дру­
го-то механизма, позволяющего, с одной гих валютах: рубля — в долларах, долла­
стороны, сравнивать между собой пара­ ра — в марках, марки — в фунтах стер­
метры экономического развития, а с дру­ лингов и т.д.
гой — рассчитываться за товары и услу­
ги, приобретаемые за рубежом. Таким @ Валютный {обменный) курс (ex­
механизмом является валютный курс. change rate) — цена единицы националь-
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 41

Пример 2.1

Прямая котировка своей валюты используется большинством стран мира. Например,


если курс составляет 6 рублей за 1 долл., то для доллара это прямая котировка, а для руб­
ля — косвенная. Если курс выражен в обратной форме — 0,0002 долл. за 1 рубль, то для
рубля это прямая котировка, а для доллара — косвенная. Косвенная котировка применяется
в Великобритании, что связано с тем, что исторически фунт стерлингов являлся основной
валютой международных расчетов и большинство остальных валют мира приравнивалось к
нему. В практических целях в начале 1997 г. известная газета деловых кругов "Wall Street
Journal" ежедневно публиковала как прямые к доллару (currency per U.S.$), так и косвенные
(U.S. $ equivalent) котировки 56 основных валют, СДР (расчетной единицы МВФ) и экю
(коллективной расчетной единицы стран ЕС), сложившиеся на Нью-Йоркской валютной
бирже. "Bank of America" ежедневно публикует прямую котировку доллара США к более
чем 200 валютам практически всех стран мира, включая все страны с переходной экономи­
кой. Косвенная котировка доллара дается только для кипрского фунта, фунта Фолклендс­
ких Островов, гибралтарского фунта, ирландского фунта, мальтийской лиры, фунта Остро­
вов Святой Елены и английского фунта.

ной валюты, выраженная в единицах косвенная котировка доллара к евро­


иностранной валюты. пейской валюте, то считается, что коти­
ровка осуществляется на американских
Валютный курс как базовое соотноше­ условиях (on American terms). В настоя­
ние цен двух валют может устанавливать­ щее время большинство валют мира ко­
ся законодательно или определяется в тируется к американскому доллару на ев­
процессе их взаимной котировки. ропейских условиях. Для облегчения
расчетов в США все иностранные валю­
@ Валютная котировка (currency ты также котируются на европейских ус­
quotation) — определение валютного ловиях. Основное исключение заключа­
курса на основе избранных рыночных ется в том, что в США английский фунт
механизмов. стерлингов, ирландский фунт и западно­
европейские экю котируются прямо.
В разных странах используются два Косвенная котировка является вели­
основных метода валютной котировки — чиной, обратной прямой котировке.
прямая котировка и косвенная (пример Если прямая котировка рубля выражает­
2.7). ся формулой (2.1):
• Прямая котировка — выражение
валютного курса единицы национальной Rb 1 = W $1, (2.1)
валюты через определенное количество то косвенная котировка рубля, которая
единиц иностранной валюты. одновременно оказывается прямой коти­
• Косвенная котировка — выраже­ ровкой доллара, составит (2.2):
ние валютного курса единицы иностран­
ной валюты через определенное количе­ $1= R b x — . (2.2)
ство единиц национальной валюты. X
• Кросс-котировка — выражение В связи с тем что основная часть меж­
курсов двух валют друг к другу через курс дународных расчетов осуществляется в
каждой из них по отношению к третьей долларах, в целях облегчения расчетов
валюте, обычно доллару США. курсов национальные валюты котируют­
Если применяется прямая котировка ся большинством стран йе друг к другу, а
доллара, скажем, к одной из европейских к доллару США, а через него — и к ос­
валют, то считается, что котировка осу­ тальным валютам мира, т.е. используется
ществляется на европейских условиях кросс-курс. Если косвенная котировка
(on European terms). Если применяется рубля к доллару составляет 1 долл.=
42 ГЛАВА 2. с т о и м о с т ь ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

6 рублей, а прямая котировка доллара специально исследуются закономернос­


к марке ФРГ — 1 долл.=1,5 немецкой ти формирования форвардного курса.
марки, ТО кросс-курс через доллар рубля
к марке составит: 1 немецкая марка=
6:1,5=4 рубля. Расчетные виды валютного курса
Котировки валютного курса, которые
устанавливаются в процессе сопоставле­ В практических целях для оценки тем­
ния спроса и предложения на иностран­ пов экономического развития и эконо­
ную валюту на рынке, имеют также и мического программирования на буду­
временное измерение. Курс может коти­ щее используется несколько расчетных
роваться, как если бы обмен ее на другую разновидностей валютного курса. Тем
валюту происходил в настоящий момент самым стремятся уловить движение мак­
и как если бы ее обмен совершался в роэкономических переменных, которые
некий момент в будущем. Для сделок на не входят в понятие валютного курса, но
настоящий момент считается, что двух на него влияют.
рабочих дней достаточно для банков,
чтобы обменяться документами, дебето­ @ Номинальный валютный курс (no­
вать и кредитовать соответствующие minal exchange rate) — курс между двумя
счета, свидетельствующие о переводе и валютами, цена единицы национальной
зачислении иностранной валюты. валюты, выраженная в единицах ино­
странной валюты (2.3):
@ СпоШ'Курс (spot rate) — курс, по £ = С/С,. (2.3)
которому обмениваются валюты в тече­
ние не более двух рабочих дней с момен­ где Е^ — номинальный валютный курс;
та достижения соглашения о курсе. Cj — иностранная валюта;
С^ — национальная валюта.
Единственное, и весьма существенное, Определение номинального валютно­
исключение составляет спот-курс долла­ го курса совпадает с общим определе­
ра США по отношению к канадскому нием самого валютного курса, данным
доллару в Нью-Йорке: спот-курсом счи­ выше, и устанавливается или на валют­
тается курс, при котором расчеты проис­ ном рынке, или каким-либо другим спо­
ходят в течение одного рабочего дня. собом, принятым в данной стране. В
Котировка курса валюты сегодня с уче­ большинстве случаев, говоря о валютном
том того, что реальный обмен валют курсе, понимают номинальный валют­
произойдет через определенное время в ный курс. Однако номинальный валют­
будущем, с точки зрения международной ный курс более применим для измерения
экономики важен как механизм оценки текущих сделок и расчетов с клиентами,
рынком динамики развития курса той но для измерения тенденций в долгосроч­
или иной валюты в будущем. Обычно ной перспективе он неудобен, поскольку
время обмена валют в будущем устанав- стоимость как иностранной, так и наци­
л|лвается в пределах от трех дней до од­ ональной валюты изменяется, как и у
ного года и бывает кратно 30. любого другого товара, параллельно с
изменением общего уровня цен в стране.
@ Форвардный курс (forward rate) — Подобно тому как цены товаров и другие
согласованный курс, по которому обме­ макроэкономические показатели (ВНП,
ниваются валюты в определенный мо­ национальный доход) в целях межвре­
мент в будущем, более чем через три дня менной сопоставимости переводят из
после достижения соглашения о курсе. текущих цен в постоянные, так и валют­
ный курс может быть переведен в реаль­
Обычно в международной экономике ное измерение. Для этого нужно принять
под валютным курсом понимается спот- во внимание уровень инфляции как в
курс, за исключением тех случаев, когда своей стране, поскольку он влияет на
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 43

стоимость национальной валюты, так и в Формула 2.4 показывает, что реаль­


зарубежном государстве, поскольку он ный валютный курс — это соотношение
влияет на стоимость иностранной валю­ цены корзины товаров за рубежом, пере­
ты, к которой котируется национальная веденной из иностранной валюты в на­
валюта. циональную с помощью номинального
Изменения общего уровня цен в стра­ валютного курса (номинальный валют­
нах обычно оцениваются с помощью тех ный курс, умноженный на индекс цен
или иных индексов цен, чаще всего с зарубежной страны), и цены корзины тех
помощью индекса потребительских цен же товаров в своей стране (индекс цен
(consumer price index, CPI), который, своей страны). Проще говоря, для выяс­
как считается, наилучшим образом отра­ нения реального обменного курса цену
жает уровень инфляции. Экономический корзины иностранных товаров переводят
смысл любого индекса цен заключается в в национальную валюту по номинально­
том, что стоимость определенной корзи­ му курсу и делят на цену корзины таких
ны товаров и услуг, принятая за базовую же местных товаров. Индекс реального
в определенном году, сравнивается со валютного курса показывает его динами­
стоимостью той же корзины в текущем ку с поправкой на темпы инфляции в
году. Учет уровня инфляции в обеих обеих странах. Если темп инфляции у
странах при оценке валютного курса себя в стране превышает зарубежный, то
позволяет перевести номинальный ва­ реальный валютный курс национальной
лютный курс в реальный. валюты будет выше номинального {при­
мер 2.2).
@ Реальный валютный курс (real
exchange rate) — номинальный валют­ В зависимости от того, к какой имен­
ный курс, пересчитанный с учетом изме­ но валюте котируется национальная ва­
нения уровня цен в своей стране и в той люта, динамика движения валютного
стране, к валюте которой котируется курса может быть различной. Например,
национальная валюта (2.4): в 1995 г. американский доллар падал по
отношению к иене и марке, но укреплял­
ся по отношению к мексиканскому песо.
£ = Е х--^ (2.4)
Поэтому для того, чтобы оценить дина­
мику валютного курса не по отношению
где Е^ — реальный валютный курс; к какой-либо одной иностранной валю­
Pj — индекс цен зарубежной страны; те, а по отношению ко многим валютам,
/^ — индекс цен своей страны. рассчитывают эффективный валютный

Пример 2.2

Россия: номинальный и реальный курсы рубля


В 1992—1995 гг. динамика номинального и реального курса рубля в России не совпа­
дала. Эту взаимозависимость хорошо иллюстрирует курс рубля по отношению к доллару,
которьй! для удобства дается в косвенной котировке реального валютного курса рубля: если
номинальный курс по отношению к доллару стабильно падал, то реальный в отдельные
периоды возрастал. Например, за апрель 1995 г. номинальный валютный курс рубля по
отношению к доллару Е^ упал с 4749 до 5025 руб./долл. Однако за этот же месяц цены в
США выросли на 0,4, а в России — на 8,5%. В результате реальный валютный курс рубля
к концу апреля составил Е^=5025х 100,4/108,5=4648 руб./долл., то есть не упал, а, напротив,
вырос. Это же соотношение между номинальным и реальным валютным курсами в динамике
можно проиллюстрировать через индексы. Если принять номинальный курс начала апреля
за 100, то к концу месяца он составил 105,8, т.е. упал на 5,8%. Динамика же реального
валютного курса рубля в апреле обратная: £^=105,8x100,4/108,5=97,9, т.е. реальный валют­
ный курс вырос на 2,1%.
44 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

курс, в практических целях, разумеется, курсов национальной валюты к валютам


В расчет принимается динамика движе­ стран—главных торговых партнеров по
ния валют тех стран, которые являются отношению к базовому году и взвесить
ОСНОВНЫМИ торговыми партнерами дан­ их по удельному весу этих стран в торго­
ной страны, поскольку на их валюты вом обороте данной страны. В результа­
предъявляют основной спрос нацио­ те номинальный эффективный валютный
нальные импортеры и в их валютах по­ курс покажет усредненную динамику
лучают платежи национальные экспор­ движения курса национальной валюты
теры. по отношению уже не к одной, а к не­
скольким, наиболее важным для данного
@ Номинальный эффективный ва­ государства, валютам.
лютный курс — НЭВК (nominal effective Однако номинальный эффективный
exchange rate, NEER) — индекс валют­ валютный курс отражает изменение не
ного курса, рассчитанный как соотноше­ только стоимости самих валют, но и
ние между национальной валютой и ва­ уровней цен в каждой из стран. Чтобы
лютами других стран, взвешенными в определить реальные тенденции эффек­
соответствии с удельным весом этих тивного валютного курса, в нем, как и в
стран в валютных операциях данной случае с реальным валютным курсом,
страны. учитывают движение цен или показате­
лей издержек производства как в своей
Формула расчета НЭВК следующая: стране, так и во всех принимаемых в
Е: = Z ( Р / X W.), (2.5) расчет зарубежных странах.
где Е^ — номинальный эффективный ва­
лютный курс; @ Реальный эффективный валютный
Z, — знак суммы показателей по / курс — РЭВК (real effective exchange
странам; rate, REER) — номинальный эффек­
/ — страна—^торговый партнер; тивный валютный курс с поправкой на
Р^ = EJEQ — индекс номинального изменение уровня цен или других пока­
валютного курса текущего года {Е^ по зателей издержек производства, показы­
сравнению с базовым годом (£^) каждой вающий динамику реального валютного
страны — торгового партнера; курса данной страны к валютам стран—
W,={XMMJ/(X,^^+IM^J - удель- основных торговых партнеров.
ный вес каждой страны (Хл-Ш.) в тор­
говом обороте данной страны с теми Формула расчета РЭВК следующая:
странами, которые считаются главными
торговыми партнерами. £ ; = I / ( P f X W), (2.6)

В расчете номинального эффективно­ где Е^— реальный эффективный валют­


го валютного курса значительную роль ный курс;
играют экспертные оценки. Например, Z/ — знак суммы показателей по /
по методологии МВФ, для его составле­ странам;
ния нужно прежде всего выбрать базо­ / — страна—^торговый партнер;
вый год, к которому будут пересчитаны Pf = EJE^ — индекс реального валют­
все индексы валютных курсов, затем ного курса текущего года по сравнению с
выбрать способ усреднения валютного базовым годом каждой страны—^торгово­
курса за год, определить, какие страны го партнера;
можно считать главными торговыми W',=rX,+/M.;/rX,„,,,+/M,„J - удель-
партнерами данного государства, вычис­ НЫЙ вес каждой страны в торговом обо­
лить удельный вес каждой из них в тор­ роте данной страны с теми странами,
говом обороте этого государства, рассчи­ которые считаются главными торговыми
тать индексы среднегодовых обменных партнерами.
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 45

Индекс реального эффективного ва­ страны по отношению к валютам других


лютного курса является основным пока­ стран должен быть единым, т.е. в каждой
зателем, характеризующим обобщенную стране должен существовать единый ва­
динамику и направление движения кур­ лютный рынок. Устав МВФ (ст. VIII)
сов основных валют, и может служить прямо требует от стран, принявших на
основанием для ориентировочных вы­ себя обязательства по конвертируемости
водов о тенденциях их развития. Кроме национальной валюты по текущим опе­
того, он является основным показа­ рациям, воздерживаться от "множест­
телем, характеризующим конкуренто­ венной валютной практики" ("multiple
способность стран на мировом рынке currency practices"), которая неминуемо
(пример 2.3). Если реальный эффектив­ приводит к дискриминации других
ный курс национальной валюты повыша­ стран. Введение странами нескольких
ется, то конкурентные позиции страны валютных курсов возможно лишь с одоб­
на мировом рынке ухудшаются: экспорт рения МВФ, только на ограниченный
становится дороже и сокращаются его период исключительно в целях быстрого
размеры, импорт, напротив, будет дешев­
ле и размеры его растут (пример 2.4). решения проблем с внешними платежа­
Более того, величина роста реального ми и только как переходный этап к пос­
эффективного валютного курса по срав­ ледующей унификации валютного курса.
нению с периодами, когда экономика @ Единство валютного курса (single
страны находилась в относительно при­ exchange rate) — использование одного и
личном состоянии, показывает размер того же эффективного курса для всех
девальвации национальной валюты, видов валютных операций всех участни­
необходимый для восстановления ее ков этих операций и валют, в которых
международной конкурентоспособности
и достижения сбалансированности пла­ они осуществляются.
тежного баланса.
На практике, однако, многие страны
Динамика реального эффективного поддерживают режим двойного валютно­
курса валют крупнейших стран в начале го рынка, означающий использование
90-х гг. показывает, что курсы доллара страной нескольких валютных курсов.
и фунта стерлингов в реальном выраже­ Для целей международных сопоставле­
нии росли по отношению к валютам дру­ ний обычно используется рыночный ва­
гих развитых стран, конкурентоспособ­ лютный курс, установленный на основе
ность товаров США и Великобритании соотношения спроса и предложения. В
снижалась. Реальный эффективный ва­ странах, где существует несколько ва­
лютный курс иены и марки, напро­ лютных курсов, в зависимости от степе­
тив, снижался, и конкурентоспособность ни важности для экономики они разделя­
Японии и Германии росла. Курс франка ются на главный курс (principle rate),
остался практически неизменным.
вторичный курс (secondary rate) и тре­
Тенденция развития реального эффек­ тичный курс (tertiary rate).
тивного валютного курса обычно в целом
следует тенденциям номинального эф­
фективного валютного курса. Суще­ @ Множественность валютных кур­
ственные различия могут возникать толь­ сов (multiple exchange rate) — законо­
ко в силу резких скачков в уровнях дательно установленное использование
инфляции с января 1997 г. в отдельных различных эффективных курсов нацио­
странах. нальной валюты в зависимости от видов
валютных операций, участников этих
операций и валют, в которых они осуще­
Множественная валютная практика ствляются.

С точки зрения теории международ­ Множественность валютных курсов


ной экономики курс валюты каждой заключается в том, что отдельные страны
46 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

Пример 2.3
Расчет валютных курсов
На перечисленные в таблице семь стран приходится существенная доля внешней торгов­
ли США, поэтому они считаются их главными торговыми партнерами. В колонках 1 и 2
приведены данные о номинальном курсе валюты каждой из этих стран к доллару США в
1 среднем в 1990 и 1996 гг. в косвенной котировке доллара (например, 0,552 долл. =1 марке).
Колонка 3 содержит индекс изменения номинального валютного курса в течение 1990—
1996 гг. Колонки 4—6 содержат данные соответственно об экспорте, импорте и обороте
внешней торговли США с каждой их этих стран. Данные об удельном весе каждой страны
во внешней торговле США с этой группой стран в колонке 7 получены в результате деления
оборота внешней торговли каждой страны в колонке 6 на общий объем торговли СШ[А с
этой группой стран (385 207 млн. долл.).

Операции 1 2 3=2/1 4 5 6=4+5 7=6/ 8=S3x7 9 10 11=2х 12=11/1 13= 1


385207 10/138 112x7
£„ рЕ
Р! Внешняя торговля США,
1996 г. (млн. долл.)
W Е: Индекс цен Е.
^' 1
1990 г. 1996 г. 1996 г. экспорт импорт оборот 1996 г. 1996 г. 1990 г. 1996 г. 1996 г. 1996 г. 1996 г.
{франция 0,237 0,166 0,700 7959 10450 18409 0,048 100 167,3 0,201 0,849
1 Германия 0,552 0,556 1,007 11548 26952 38500 0,100 100 121,0 0,488 0,883
Италия 0,0012 0,0008 0,667 5468 11035 16503 0,043 100 214,0 0,0012 1,034
Великобри
тания 2,278 1,64 0,720 13791 17209 31000 0,080 100 152,5 1,812 0,796
Канада 0,855 0,754 0,882 61092 72647 133739 0,347 100 155,4 0,849 0,993
Япония 0,0044 0,0069 1,568 27604 84548 112152 0,291 100 115,4 0,006 1,311
Мексика 0,0436 0,0007 0,016 14582 20322 34904 0,091 100 4625,0 0,023 0,538
Итого 385207 1,000 США 100 138,0

1 Номинальный эффективный валютный курс (Е^) рассчитан в колонке 8 как сумма про­
изведения индекса номинального валютного курса для каждой страны на ее удельный вес в
торговле США: 0,983=0,700x0,048+1,007x0,100+0,667x0,043... То, что номинаггьный эф­
фективный валютный курс меньше единицы, свидетельствует, что доллар укрепился по от­
ношению к данной группе валют. Хотя, как видно, по отношению к индивидуальным валю­
там его поведение было разным: доллар упал по отношению к немецкой марке и японской
иене, но вырос по отношению ко всем другим валютам.
Реальный валютный курс в колонке 11 (Е) может быть рассчитан путем умножения
номинального валютного курса (колонка 2) на частное индекса цен в 1990—1996 гг. в каж­
дой из стран (колонка 10) и индекса цен в США за тот же период (138,0). Если рост цен в
стране за этот период был выше, чем в США, то реальный курс будет выше номинального
(все страны, кроме Японии и Германии), и наоборот (Япония, Германия). В колонке 12 рас­
считан индекс реального валютного курса путем деления реального курса в 1996 г. из колон­
ки 11 на соответствующий номинальный курс базового 1990 г. Динамика индекса реального
валютного курса, как вадно, отлична от динамики индекса номинального курса. Например,
доллар подешевел по отношению к немецкой марке в номинальном выражении, но подоро­
жал в реальном. Это значит, что динамика номинального и реального курсов может быть
различной. Обратная ситуация — с итальянской лирой из-за существенного превышения
темпа инфляции в Италии над темпом инфляции в США.
Реальный эффективный валютный курс (Ер в колонке 13 рассчитан как сумма произ­
ведения индекса реального валютного курса для каждой страны на ее удельный вес в торгов­
ле США: 1,012=0,849x0,048+0,883x0,100+1,034x0,043. То, что индекс реального эффектив­
ного валютного курса больше единицы, означает, что с учетом инфляции курс доллара
несколько снизился.
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 47

Пример 2.4
Наиболее полные индексы реальных эффективных курсов 17 главных валют публикуют­
ся МВФ. За базу, которая меняется каждое десятилетие, в настоящее время принят 1990 г.
Индексы курса каждой из валют взвешены по удельному весу каждой страны во взаимной
торговле продукцией обрабатывающей промышленности, усредненному за период 1989—
1991 гг. В качестве поправочного коэффициента используются индексы стоимости единицы
труда в обрабатывающем секторе каждой из стран.
Индекс реального эффективного валютного курса
(1990 г. = 100)
1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г.
США 100,0 97,8 95,0 95,7 93,2
Япония 100,0 105,1 112,5 137,2 149,8
Германия 100,0 97,3 104,2 112,7 112,1
В ел икобритания 100,0 103,1 101,2 93,3 96,0
Франция 100,0 99,0 98,2 101,8 100,0

Источник: International Financial Statistics Yearbook, 1996. —Wash.: IMF, 1997.


P. 104.

используют специальные валютные кур­ ции доходов мигрантами, ограничение


сы, которые могут бьггь установлены на перевода прибыли за рубеж и т.п. Поэто­
базе основного курса или без связи с ним. му специальный курс может бьггь либо
Ситуация множественности валютных завышен, либо занижен.
курсов возникает, если в стране суще­ • Налоги собираемые или субсидии,
ствуют: выплачиваемые денежными властями
• Два или несколько валютных кур­ или фискальными органами при осуще­
сов, применяемых к различным типам ствлении определенных валютных опе­
валютных операций. В этом случае обыч­ раций. Они аналогичны по воздействию
но существует официальный валютный фиксации валютного курса в определен­
курс, применяемый к определенному на­ ных операциях и включают экспортные
бору валютных операций, и курс свобод­ субсидии, обязательные авансовые бес­
ного рынка для всех остальных опера­ процентные депозиты по импортным
ций. Официальный курс во всех случаях сделкам, налоги на переводы денег за
завышен, неблагоприятен для тех, кто рубеж, налоги на обмен валют.
вынужден продавать по нему валюту (ча­ • Узаконенный значительный разрыв
стные экспортеры), и благоприятен для между курсом покупки и курсом прода­
тех, кто покупает валюту по нему (госу­ жи иностранной валюты. Считается, что
дарственные органы). к множественности валютных курсов ве­
• Отдельный фиксированный валют­ дет директивное установление централь­
ный курс для определенного типа ва­ ным банком лага между курсом покупки
лютных операций. Он используется вла­ и курсом продажи валюты более 2% от
стями, когда необходимо поощрить или, центрального курса..
напротив, ограничить определенные • Несоблюдение пропорций между
типы валютных операций — покупку разными валютами на основании их
валюты для обслуживания государствен­ кросс-котировок при установлении их
ного долга, стимулирование репатриа­ курсов.
48 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

Валютные курсы, установленные с от­ страна испытывает ее нехватку для осу­


клонением от главного, используются в ществления внешних платежей; изучения
целях форсирования экспорта или со­ на практике макроэкономических по­
кращения импорта, ограничений оттока следствий различного уровня валютного
и поощрения притока капитала, для по­ курса для последующей его фиксации на
ощрения отдельных типов валютных наиболее приемлемом для экономики
операций, осуществления контроля за уровне. С переходом к конвертируемос­
ценами, субсидирования отдельных сек­ ти национальной валюты ее курс обычно
торов. Вне зависимости от того, какую унифицируется (пример 2.5),
конкретно цель преследует политика Параллельный рынок валюты, созда­
множественности валютных курсов, она ваемый обычно при участии государства
искажает относительные цены, распре­ в целях искусственного поддержания ее
деление доходов и размещение ресурсов. завышенного эффективного курса, сосу­
С социально-экономической точки зре­ ществует с параллельным свободным
ния, создавая более благоприятные усло­ рынком, на котором курс национальной
вия для одних экономических субъектов, валюты значительно ниже. Такое разли­
она неминуемо дискриминирует все ос­ чие в курсах возможно поддерживать
тальные, которые не имеют возможности только в том случае, если валютный ры­
пользоваться более благоприятными кур­ нок сегментирован, т.е. существуют раз­
сами. Множественность валютных кур­ личные законодательные ограничения
сов обычно вводится странами в целях для доступа на официальный валютный
обеспечения постепенности снижения рынок. В послевоенные годы в междуна­
курса национальной валюты, поскольку родной экономике очевидна тенденция к
резкое падение ее стоимости может отходу от практики множественных ва­
иметь сильные социальные последствия; лютных курсов и к их унификации.
удержания валюты внутри страны, если В 1955 г. более половины стран мира.

Пример 2.5

Двойной валютный рынок в той или иной форме существовал в середине 90-х гг. в более
чем 70 странах. Однако официально множественность валютных курсов поддерживали 36
государств, в том числе все 36 стран использовали разные курсы национальной валюты для
торговли товарами и операций с капиталом, 29 стран использовали не менее двух валютных
курсов для расчетов по товарному импорту, те же 29 — использовали не менее двух валют­
ных курсов для расчетов по товарному экспорту и у тех же 29 стран валютный курс, приме­
няемый для импорта, отличался от курса, используемого для экспорта. Искажающее влияние
такой политики на международную торговлю было не очень велико: на эти страны прихо­
дилось всего 3,6% мировой торговли. В числе стран, использующих множественность ва­
лютных курсов, нет ни одной индустриальной страны, большинство из них — с переходной
экономикой (Армения, Азербайджан, Беларусь, Чехия, Грузия, Казахстан, Польша, Румы­
ния, ^Туркменистан, Украина), а также развивающиеся страны (Замбия, Йемен, Сирия, Су­
дан, Сомали, Нигерия, Иран и др.). Из числа развитых стран одной из последних отменила
множественность валютных курсов Бельгия: до марта 1990 г. курс бельгийского франка в
рамках Европейской валютной системы применялся по всем торговым операциям, а свобод­
ный рыночный курс — к операциям с капиталом. В Сирии, например, сосуществуют офи­
циальный курс, используемый для расчетов по сделкам государственного сектора, экспорту
нефти государственными предприятиями и импорту некоторых сельскохозяйственных про­
дуктов, поощрительный курс, применяемый для расчетов по некоторым видам услуг, и курс
для соседних стран, используемый для расчетов за услуги по туризму. При частных перево­
дах — 25% обязательной продажи частным сектором доходов от экспорта и ряда других
платежей. Число стран, использующих множественность валютных курсов, постепенно со­
кращается.
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 49

осуществлявших свыше 30% мировой крайних варианта: курс может быть же­
торговли, имели несколько валютных стко фиксирован к иностранной валюте
курсов, что было связано с нехваткой ре­ либо может свободно плавать в зависи­
зервов у большинства стран и неконвер­ мости от соотношения спроса на ино­
тируемостью валют. Система курсов странную валюту и ее предложения. Ес­
была в основном двусторонней, крайне тественно, между этими двумя крайними
громоздкой и неудобной на практике. В вариантами возможны многочисленные
начале 60-х гг. большинство развитых комбинации элементов плавающего и
стран ввели конвертируемость нацио­ фиксированного курсов. По классифи­
нальных валют и многие из них унифи­ кации, одобренной МВФ в 1982 г., все
цировали валютные курсы (пример 2.6). валюты стран мира в зависимости от сте­
пени свободы изменения их курсов де­
лятся на валюты с фиксированным кур­
Виды валютных курсов по степени сом, валюты с ограниченно гибким
гибкости курсом и валюты с плавающим курсом.

В зависимости от того, как устанавли­ @ Фиксированный валютный курс


вается валютный курс, возможны два (pegged/fixed exchange rate) — офици-

Пример 2.6

Россия: унификация валютного курса в 1992 г.

500

400

300
со

200 - \

100

1 1 L 1 1 1 1 1
Январь Июль Декабрь

Наличный курс Аукционный курс


Официальный квази­ Специальный
рыночный курс коммерческий курс

Россия унифицировала свой валютный курс в 1993 г. До июля 1993 г. использовалось


четыре валютных курса: наличный — для сделок с наличной валютой, официальный — для
покупки 10% валютной выручки экспортеров в государственные валютные резервы, специ­
альный коммерческий — для покупки 40% валютной выручки экспортеров, аукционный —
свободный рыночный для всех остальных расчетов. После унификации используется плава­
ющий рыночный валютный курс.
50 ГЛАВА 2 с т о и м о с т ь ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

ально установленное соотношение меж­ или иными модификациями существует


ду национальными валютами, допускаю­ в Аргентине, Гонконге и Сингапуре. Из
щее временное отклонение от него в числа стран с переходной экономикой —
одну или другую сторону не более чем на в Эстонии и Литве.
2,25%. • Фиксация курса общей валюты к од­
ной зарубежной валюте. К французско­
Курс может фиксироваться одним из му франку зафиксирован курс общей
следующих способов: валюты зоны франка КФА, используе­
• Фиксация курса к одной валюте мой 14 франкоговорящими африкански­
(single currency peg) — привязка курса ми странами (Бенин, Буркина-Фасо, Ка­
национальной валюты к курсу наиболее мерун и др.). Курс восточнокарибского
значимых валют международных расче­ доллара, используемого восемью госу­
тов. Курс, фиксированный к доллару дарствами Карибского бассейна (Анги-
США, имеют многие страны Латинской лья, Антигуа и Барбуда, Доминика, Гре­
Америки (Аргентина, Барбадос, Белиз, нада, Монтсеррат, Сент-Киттс и Невис,
Венесуэла и др.), Африки (Либерия, Ни­ Сент-Люсия и Сент-Винсент и Гренади­
герия), некоторые страны с переходной ны), зафиксирован к доллару США.
экономикой (Литва, Туркменистан). В • Фиксация курса национальной ва­
рамках группы валют с фиксированным люты к валютам других стран—главных
курсом вьщеляются несколько подгрупп. торговых партнеров: Бутан — к индийс­
• Использование валюты других стран кой рупии, Эстония — к немецкой мар­
в качестве законного платежного сред­ ке, Лесото, Намибия и Свазиленд — к
ства. Так, Сан-Марино использует ита­ южноафриканскому ранду. В этих случа­
льянскую лиру, Кирибати — австралий­ ях денежные власти стран обьино под­
ский доллар, Либерия, Маршалловы держивают запасы иностранных валют, к
Острова и Федеральные Штаты Микро­ которым фиксирован их курс, на полную
незии — американский доллар. На про­ сумму национальной валюты, выпущен­
тяжении 1992—1994 гг. большинство ной в обращение, что иногда позволяет
стран бывшего СССР использовали рос­ считать этот тип фиксации курса разно­
сийский рубль в качестве законного пла­ видностью валютного правления.
тежного средства. В этих случаях устра­ • Фиксация курса к валютному ком­
нение административных расходов на позиту (currency composite peg) — при­
конвертацию валют и сеньоража — рас­ вязка курса национальной валюты к кур­
ходов на печатание денег — считается сам коллективных денежных единиц,
более важным, чем отсутствие независи­ таким как СДР, или к различным корзи­
мой денежной политики. нам валют стран — основных торговых
• Валютное правление (currency партнеров. К СДР фиксируют курс своей
board) — фиксация курса национальной национальной валюты Ливия, Мьянма
валюты к иностранной, причем выпуск и Сейшельские Острова. К другим кор­
национальной валюты полностью обес­ зинам валют, оставленным на усмотре­
печен запасами иностранной (резерв­ ние самих стран, фиксируют свои курсы
ной) валюты. Валютное правление как Бангладеш, Ботсвана, Бурунди, Кот-
альтернатива центральному банку суще­ д'Ивуар, Кипр, Фиджи, Исландия, Иор­
ствовало в 70 странах мира, включая дания, Кувейт, Мальта, Мавритания,
Россию. В 1918—1920 гг. в Архангельс­ Марокко, Непал, Соломоновы Острова,
ке и Мурманске белогвардейское прави­ Таиланд, Тонга, Вануату и Западное Са­
тельство использовало валютное правле­ моа. Из числа стран с переходной эконо­
ние, основанное на английском фунте микой так устанавливают, обменный курс
стерлингов, в 1920—1926 гг. правитель­ Чехия и Словакия. Удельный вес валют в
ство большевиков также использовало корзинах, составляемых для фиксации
валютное правление, выпустив золотой курса, обычно отражает удельный вес
червонец. Валютное правление с теми стран, использующих эту валюту во
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 51

внешней торговле товарами и услугами и матически изменяемый в соответствии


движении капитала данной страны. со сменой определенного набора эконо­
мических показателей. Текущий валют­
@ Ограниченно гибкий валютный ный курс может автоматически изме­
курс (limited flexibile exchange rate) — няться, например вслед за изменением
официально установленное соотноше­ уровня инфляции в данной стране и стра­
ние между национальными валютами, не — основном торговом партнере. Та­
допускающее небольшие колебания ва­ кой метод установления курса применя­
лютного курса в соответствии с установ­
ется в Чили, Эквадоре и Никарагуа.
ленными правилами.
• Управляемо плавающий валютный
Такой курс может устанавливаться курс (managed floating exchange rate) —
следующими основными способами: курс, устанавливаемый центральным
• Ограниченно гибкий курс к одной банком, а не валютным рынком, но с
валюте (limited flexibile vis-a-vis single частым его изменением. Причем эти из­
currency) — поддержание колебаний ва­ менения не носят автоматического ха­
лютного курса в определенных пределах рактера и принимают во внимание такие
(7,25%) от официально зафиксиро­ широкие макроэкономические показате­
ванного паритета к какой-либо одной ли, как состояние платежного баланса
иностранной валюте. Бахрейн, Катар, страны, объемы международных резер­
Саудовская Аравия и Объединенные вов, развитие параллельного рынка ва­
Арабские Эмираты определяют обмен­ люты. Такой метод установления валют­
ный курс своей национальной валюты ного курса применяется 38 странами
как ограниченно гибкий по отношению мира, в числе которых — индустриаль­
к доллару США. ные (Норвегия, Греция), развивающиеся
• Ограниченно гибкий курс в рамках (Алжир, Ангола, Бразилия, Камбоджа,
совместной политики (limited flexibile Колумбия, Египет, Пакистан и др.) и
within cooperative arrangements) — со­ многие страны с переходной экономикой
вместное плавание национальных валют (Китай, Хорватия, Латвия, Польша, Сло­
в пределах 2,25% от центрального рас­ вения, Вьетнам, Грузия). В эту же группу
четного курса. Этот способ определения входит и Россия.
валютных курсов используют 10 из 15 за­ • Независимо плавающий валютный
падноевропейских стран—^членов ЕС в курс (independently floating exchange
рамках Европейской валютной системы rate) — курс, определяемый на основе
(Австрия, Бельгия, Дания, Франция, Гер­ соотношения спроса и предложения на
мания, Ирландия, Люксембург, Нидер­ валюту на валютном рынке при невме­
ланды, Португалия, Испания). шательстве государства в этот процесс.
Государство в лице денежных властей
@ Плавающий валютный курс может также торговать на валютном рын­
(flexibile/floating exchange rate) — курс, ке, осуществляя валютные интервенции
свободно изменяющийся под воздействи­ с целью сглаживания слишком сильных
ем спроса и предложения, на который
колебаний курса национальной валюты.
государство может при определенных
Таким образом устанавливают курсы
условиях оказывать воздействие путем
своих валют подавляющее большинство
валютных интервенций.
индустриальных стран, кроме стран ЕС,
Обычно плавающим считается валют­ многие развивающиеся страны (Афгани­
ный курс, который может изменяться в стан, Боливия, Коста-Рика, Эфиопия,
любых пределах, причем эти пределы Гана, Ямайка и др.) и многие государства
законодательно не устанавливаются. Из­ с переходной экономикой (Армения,
вестны его следующие разновидности: Азербайджан, Казахстан, Киргизия, Мол­
• Корректируемый валютный курс давия, Монголия, Румыния, Таджики­
(adjusted exchange rate) — курс, авто­ стан, Украина, Узбекистан и др.).
52 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

Общая тенденция в эволюции спо­ Механизмы курсообразования при


собов определения валютных курсов плавающем режиме валютного курса де­
заключается в настоящее время в уве­ лятся на:
личении количества стран, которые ис­ • чистое плавание (clean floating) —
пользуют различные виды плавающих курсообразование без вмешательства
курсов, и сокращении количества стран, центрального банка в валютный рынок;
придерживающихся политики фиксиро­ • "грязное плавание** ("dirty floa­
ванного валютного курса. В целом при­ ting") — курсообразование при актив­
мерно 7з стран мира придерживается той ных интервенциях центрального банка
или иной разновидности фиксированно­ на валютном рынке.
го валютного курса, тогда как V3 стран
используют плавающий валютный курс
(табл. 2.1). Гибридные виды валютного курса
Фиксация курса, как правило, носит По меньшей мере с начала 50-х гг. не
односторонний характер: факт фиксиро­ утихает дискуссия о том, какой курсовой
вания малой страной курса своей валюты политики — свободно плавающих кур­
к валюте большой страны означает толь­ сов или регулируемых курсов — должны
ко то, что власти малой страны средства­ придерживаться государства. Одна из
ми денежной политики обязываются за­ причин неоднозначности ответа на этот
щищать и поддерживать курс, но никоим вопрос заключается в том, что фикси­
образом не означает, что его также будут рованный курс может быть оптимальным
поддерживать власти большой страны. вариантом для взаимоотношений стран
Единственное исключение — взаимные с примерно одинаковыми уровнями эко­
обязательства по поддержанию курсов в номического развития и темпами инф­
странах ЕС. ляции, жестко координируемой денеж-

ТАКЛИЦА 2.1
Классификация стран по степени гибкости валютного курса

Валютный курс По отношению к Количество


стран
1989 г. 1995 г.
Фиксированный одной валюте доллару США 32 23
французскому франку 14 14
другим валютам 5 7
валютному композиту СДР 7 3
другим композитам 35 20
Ограниченно гибкий одной валюте 4 4
в рамках совместной политики 9 10
Плавающий корректируемый 5 3
управляемо плавающий 21 40
независимо плавающий 20 57
Всего стран 152 181

Источник: International Financial Statistics Yearbook. — Wash.: IMF, 1997.


1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 53

ной и фискальной политикой, но абсо­ минимума колебаний курса для ограни­


лютно невыгодным для отношений с дру­ чения инфляции. Частным случаем целе­
гими странами. В результате родилась вой зоны является ограничение колеба­
концепция оптимального валютного про­ ний валютного курса определенными
странства. границами в рамках валютного коридора.
@ Оптимальное валютное про­ @ Валютный коридор (exchange rate
странство (optimum currency area) — band) — установленные пределы колеба­
поддержание фиксированного валютно­ ния валютного курса, которые государ­
го курса между ограниченной группой ство обязуется поддерживать.
стран и плавающего валютного курса с
остальными странами. Валютный коридор может устанав­
ливаться несколькими основными спосо­
Оптимальным может считаться про­ бами:
странство между странами, входящими в • Поддержание колебаний курса
интеграционное объединение, находя­ валюты в определенных границах ее па­
щееся на высоком уровне зрелости. Яр­ ритетной стоимости (par value) — за­
кий пример — страны ЕС, которые прак­ фиксированного соотношения между
тически поддерживают фиксированный валютами. Например, Чили в 1986—
курс в отношениях друг с другом и плава­ 1992 гг. имела паритет национальной
ющий курс в отношении всех других валюты по отношению к доллару, Изра­
стран. В принципе считается, что чем иль с 1986 г. — по отношению к корзине
теснее экономическая интеграция, тем валют, состоящей из валют стран—
выше должна быть степень фиксации основных торговых партнеров. На про­
валютного курса. В крайнем случае оп­ тяжении всего послевоенного времени
тимального валютного пространства — вплоть до 1973 г. страны были обязаны
при валютных отношениях между штата­ поддерживать колебания своих курсов в
ми, областями или регионами одной пределах 1% в каждую сторону от пари­
страны — используется единая валюта, тета. В некоторых странах устанавлива­
которая может рассматриваться как име­ лась значительно большая ширина ва­
ющая жесткий фиксированный курс лютного коридора — до 20% (по 10% в
сама к себе. каждую сторону от паритета).
Другим вариантом валютного курса, • Установление пределов колебания
регулируемого, но менее жестко, чем в курса национальной валюты в номиналь­
случае оптимальных валютных про­ ных терминах без определения централь­
странств, является искусственное его ной паритетной стоимости. В этом слу­
поддержание в рамках целевых зон, оп­ чае просто определяются границы в
ределенных правительством. национальной валюте, в пределах кото­
рых может колебаться валютный курс
@ Целевые зоны (target zones) — па­ (Мексика в 1991 г., Россия в 1995—
раметры валютного курса, к которым 1997 гг.). В обоих случаях чем шире ва­
страна считает необходимым стремить­ лютный коридор, тем больше свобода
ся. маневра правительства в макроэкономи­
ческой сфере и тем реже возникает по­
На определенный период времени для требность в изменении его параметров.
стимулирования тех или иных сфер эко­ Чем уже валютный коридор, тем жестче
номики правительство может считать должна быть государственная политика
целесообразным поддержание несколько его поддержания, тем меньше автономия
заниженного курса национальной валю­ в области государственного регулирова­
ты (например, для форсирования экспор­ ния у правительства и тем чаще может
та и выправления диспропорций в пла­ возникать потребность в изменении его
тежном балансе) или сокращение до границ.
54 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

• Введение наряду с валютным кори­ ного курса не только границами валют­


дором правил изменения его границ: рас­ ного коридора, но и его фиксацией к
ширение или сужение коридора с тече­ центральному паритету с возможностью
нием времени, изменение параметров отклонения от него на весьма незначи­
границ при определенных условиях. На­ тельную величину (обычно +/- 1%). При­
пример, в Мексике нижняя граница была нимая во внимание изменение опреде­
зафиксирована твердо, а верхняя ежед­ ленного набора макроэкономических
невно повышалась на заранее объявлен­ показателей (международные резервы,
ную величину, позволяя мексиканскому денежная масса и др.), центральный па­
песо постепенно удешевляться. В России ритет периодически пересматривается
параметры валютного коридора несколь­ (как бы ползет), и валютный коридор ус­
ко раз изменялись властями: сначала он танавливается уже вокруг нового цент­
был горизонтальным, затем горизонталь­ рального паритета.
ный коридор был перенесен на новый
уровень, что несколько приблизило этот @ Ползущая фиксация (crawling
способ курсообразования к рассматрива­ peg) — механизм установления валютно­
емой ниже скользящей фиксации, а по­ го курса как процента колебаний вокруг
том горизонтальный коридор был заме­ центрального паритета, предусматрива­
нен на наклонный. ющий регулярное его изменение на оп­
• Определение механизмов поддержа­ ределенную величину.
ния и защиты валютного коридора мето­
дами государственной экономической Момент, когда необходимо пересмат­
политики. Обычно они включают введе­ ривать уровень центрального паритета,
ние неофициального внутреннего кори­ может либо задаваться формулой и вре­
дора колебаний национальной валюты, менными параметрами (раз в месяц, раз в
по достижении границ которого цент­ квартал и т.п.), либо определяться поли­
ральный банк предпринимает валютные тическим решением денежных властей
интервенции для выравнивания курса. по их усмотрению, что обычно связано с
Условия, при KOTopbDC поддержка кори­ истощением либо, напротив, накоплени­
дора прекращается (неприемлемые мас­ ем валютных резервов. В Чили, напри­
штабы сокращения государственных ва­ мер, изменение центрального паритета
лютных ресурсов), механизмы перехода объявлялось в начале 90-х гг. ежемесяч­
на новый уровень валютного коридора но, а процент изменения вьиислялся как
или формул его скольжения в соответ­ разность темпа инфляции в предыдущем
ствии с динамикой определенного набо­ месяце и прогнозируемой инфляции на
ра макроэкономических показателей. ближайший год. В Израиле он менялся
Мировой опыт показывает, что введе­ раз в год, а процент изменения вьиислял-
ние валютного коридора оправданно в ся как разность уровня инфляции, кото­
тех случаях, когда в стране достигнута рый является целью правительства, и
стабилизация основных макроэкономи­ прогнозируемой инфляции на ближай­
ческих показателей, но уровень инфля­ ший год. Система ползущей фиксации
ции продолжает оставаться высоким и валютного курса существовала в 80-е гг.
это не позволяет сразу перейти к фик­ в Колумбии.
сированной системе валютного курса. Как видно из рисунка 2.1, при ползу­
Макроэкономической целью введения щей фиксации валютный курс может
валютного коридора является либо со­ колебаться в довольно узких пределах
кращение темпов инфляции, либо ста­ валютного коридора вокруг центрально­
билизация реального валютного курса го паритета. Когда валюта обесценивает­
и, как следствие, выправление внешних ся настолько, что курс упирается в верх­
платежных дисбалансов (пример 2.7). нюю границу коридора (точка А), то
Частным случаем валютного коридора денежные власти вынуждены начинать
является ограничение колебаний валют­ поддерживать курс, продавая часть ва-
1. ВАЛЮТНЫЙ КУРС И ЕГО РАЗНОВИДНОСТИ 55

лютных резервов. Если тенденция к Ползущая фиксация валютного курса


обесценению продолжается достаточно привносит большую дисциплину в ва­
долго (отрезок АВ), то власти, чтобы лютный рынок, позволяет избежать рез­
избежать потерю резервов, передвигают ких спекулятивных атак на валютный
паритет и коридор на новый уровнь. курс, вносит элемент дисциплины в де­
Если в дальнейшем национальная валю­ нежное хозяйство в целом. Однако такая
та продолжает терять в цене и ее курс политика может быгь неудобной в слу­
снова упирается в верхнюю границу ко­ чае, когда макроэкономические показа­
ридора (отрезок CD), его снова сдвигают тели требуют значительных изменений
на новый уровень. Если же затем нацио­ валютного курса.
нальная валюта будет укрепляться и ее Даже относительно свободное плава­
курс упрется в нижнюю границу коридо­ ние курсов большинства валют друг к
ра (отрезок FG), то правительство может другу не означает полного государствен­
снова несколько передвинуть коридор, ного невмешательства в валютный курс.
но уже в обратную сторону. Практически все страны индивидуально

Пример 2.7

Параметры валютного коридора

Валютный курс

Центральный паритет

Внутренние границы

шшт тшт тшш О ф И Ц И З Л Ь Н Ы е ГрЗНИЦЫ

Горизонтальный Скользящий Расширяющийся


коридор коридор горизонтальный коридор

Валютный коридор в России был введен 6 июля 1995 г. изначально сроком на три
месяца, с 1 октября был продлен еще на три, а с 1 января 1996 г. — еще на шесть месяцев.
Коридор был введен в номинальных терминах, т.е. без определения центрального паритета,
а просто как верхняя и нижняя границы колебания валютного курса рубля, которые россий­
ское правительство обязалось поддерживать. Смысл введения валютного коридора заклю­
чался в том, чтобы дать участникам валютных операций количественные ориентиры буду­
щей динамики плавающего валютного курса, сократить инфляционные ожидания и удержать
курс рубля от роста, что негативно влияло бы на экспорт. Ширина коридора составляла в
1995 г. 4300—4900 руб./долл. (14%), в первой половине 1996 г. — 4550—5150 руб./долл.
(13%), а затем — в диапазоне от 5000—5600 до 5500—6100 руб./долл.
56 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

ИЛИ скоординированно используют ме­ ("leaning with the wind"). Преимущество


ханизмы денежной политики для воздей­ управляемого плавания как способа вли­
ствия на валютный курс в необходимом яния на валютный курс заключается в
направлении. В результате этого валют­ том, что правительство не связано ника­
ный курс определяется уже не только кими обязательствами по поддержанию
соотношением спроса и предложения на курса и может проводить ту политику в
валюту, но и решениями денежных влас­ этой сфере, которая наиболее оптималь­
тей, плавание валют оказывается "гряз­ на для существующей в экономике си­
ным", а сам валютный курс осуществляет туации. Недостаток такой политики
"грязное плавание" ("dirty floating"). состоит в том, что страны—торговые
партнеры могут преследовать различные
@ Управляемое плавание (managed цели в своей валютной политике. Напри­
floating) — политика управления валют­ мер, в определенные периоды Япония
ным курсом с помощью валютных интер­ может быть заинтересована в понижении
венций, предусматривающих скупку или курса иены по отношению к доллару, а
продажу иностранной валюты. США, напротив, в понижении курса дол­
лара по отношению к иене.
Если правительство, уловив тенден­ Итак, цена единицы национальной ва­
цию движения курса национальной ва­ люты, выраженная в единицах иностран­
люты, стремится с помощью интервен­ ной валюты, называется валютным кур­
ций притормозить тенденцию движения сом. Валютная котировка — способ
валютного курса, это в приблизительном определения валютного курса — может
переводе на русский язык называется бьггь прямой, когда курс единицы нацио­
"грести против ветра" ("leaning against нальной валюты выражается определен­
the wind"). Если правительство, напро­ ным количеством единиц иностранной
тив, стремится своими интервенциями валюты, и косвенной — в обратном слу­
ускорить движение курса в направле­ чае. По временному горизонту валютные
нии, по которому он и так уже движется курсы делятся на: спот-курс, по которому
сам, это называется "грести по ветру" валюты обмениваются друг на друга в

;igf^"^^%S Центральный паритет


Официальные границы

Рис. 2 . 1 . Ползущая фиксация валютного курса


2. РАВНОВЕСНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ КУРС 57

течение не более двух рабочих дней с ный курс или существовать множествен­
момента достижения соглашения о коти- ность валютных курсов, когда использу­
ровке курса, и форвардный курс, по кото­ ются различные курсы в зависимости от
рому обмениваются валюты в определен­ видов валютных операций и их участни­
ный момент в будущем. Для выяснения ков. По степени жесткости определения
реальных тенденций движения валютного валютные курсы делятся на фиксирован­
курса используются его расчетные виды: ные, предусматривающие жестко уста­
номинальный — текущая валютная коти­ новленное соотношение между валютами;
ровка, реальный — номинальный курс, ограниченно гибкие курсы, предполагаю­
пересчитанный с учетом инфляции, но­ щие возможность плавания курса в опре­
минальный эффективный — индекс ва­ деленных пределах, и плавающие под воз­
лютного курса по отношению к валютам действием спроса и предложения.
стран — торговых партнеров и реальный Гибридными видами валютного курса,
эффективный — номинальный эффек­ сочетающими элементы фиксированных
тивный курс с поправкой на изменение и плавающих курсов, являются валютный
уровней цен. В рамках отдельных госу­ коридор, ползущая фиксация и управляе­
дарств может действовать единый валют­ мое плавание.

2. РАВНОВЕСНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ КУРС


Знакомый ветеринарный фельдшер, товарищ
Птицын, давеча осма1ривал меня и даже, знаете,
задрожал. У вас, говорит, полная девальвация.
Где, говорит, печень, где, говорит, почки, где,
говорит, ваш пузырь дтм содержания всякой жид­
кости, распознать, говорит, нет никакой возмож­
ности.
М. Зощенко. ''Лимонад".

Иностранная валюта, как и любой каждой страны и остальными странами.


другой товар, имеет цену, которая уста­ Каждое государство использует свою де­
навливается на валютном рынке под воз­ нежную единицу, которая называется
действием спроса и предложения. В за­ национальной валютой. Денежные еди­
висимости от изменяющихся рыночных ницы других стран являются для нее ино­
условий она может расти в цене или, на­ странной валютой. Иностранная валюта
против, обесцениваться, девальвировать­ оценивается в национальной, в результа­
ся. По Зощенко, даже после употребле­ те чего возникает равновесный валют­
ния лимонада человек, несмотря на ный курс иностранной валюты по отно­
глубокую девальвацию внутренних орга­ шению к национальной. Если резиденты
нов, все-таки остался жив и пришел на (предприятия, физические лица, прави­
прием к фельдшеру. Для стран же во тельство и т.д.) осуществляют экономи­
многих случаях девальвация националь­ ческие операции внутри своей страны, то
ной валюты является единственным спо­ для осуществления расчетов между со­
собом экономического выживания. бой им нужна только национальная ва­
люта и спрос они предъявляют только на
нее. Международная экономика изучает
Спрос и предложение на иностранную экономические операции между инсти­
валюту туциональными единицами, находящи­
мися в разных государствах, в каждом
Валютный курс является основным из которых используется своя нацио­
связующим звеном между экономикой нальная валюта. Поэтому для осуществ-
58 ГЛАВА 2. с т о и м о с т ь ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

ления международных расчетов требует­ вается поступлениями, получаемыми ре­


ся валюта тех стран, с которыми эти опе­ зидентами от экспорта. Если иностран­
рации осуществляются. В результате ре­ ная валюта дорога, т.е. за нее можно ку­
зиденты одной страны предъявляют пить много национальной валюты, то
спрос на валюту других стран, т.е. на предложение иностранной валюты, как
иностранную валюту. Спрос резидентов и любого другого товара, будет высоким.
на иностранную валюту возникает пото­ Если же иностранная валюта подешеве­
му, что им нужно оплатить импорт ино­ ет, то все меньше национальной валюты
странных товаров, покупку иностранных удастся купить нерезидентам у резиден­
ценных бумаг, приобретение собствен­ тов и ее предложение нерезидентами со­
ности за рубежом или просто они стре­ кратится. Другими словами, при росте
мятся заработать на изменении валют­ курса иностранной валюты ее предложе­
ных курсов. ние увеличивается, при падении — со­
Предположим, однако, что объем со­ кращается.
вокупного спроса резидентов, уровень На взаимозависимость спроса и пред­
цен внутри страны и за рубежом остают­ ложения на иностранную валюту можно
ся постоянными и международное дви­ посмотреть и с точки зрения валютного
жение капитала отсутствует. Тем самым курса. Если курс национальной валюты
спрос на иностранную валюту определя­ растет (меньше национальной валюты
ется только стоимостью импорта това­ надо отдавать за единицу иностранной),
ров. Если иностранная валюта дорога и то спрос на импорт, а значит, и на ино­
много национальной валюты надо отдать странную валюту для его оплаты увели­
за ее единицу, то спрос на иностранную чивается. В то же время предложение ва­
валюту, как и на любой другой товар в люты со стороны нерезидентов, т.е. их
этом случае, будет низким. Если ино­ заинтересованность в покупке товаров
странная валюта дешевеет, то все мень­ национального экспорта, сокращается,
ше национальной валюты приходится ибо за единицу своей (иностранной)
отдавать за ее единицу и спрос на ино­ валюты они получают все меньше наци­
странную валюту со стороны резидентов ональной валюты. Если курс националь­
растет. Другими словами, при росте кур­ ной валюты падает (больше националь­
са иностранной валюты спрос на нее со­ ной валюты надо отдавать за единицу
кращается, а при падении — увеличива­ иностранной), то спрос на импорт, а зна­
ется. чит, и на иностранную валюту для его
Предложение иностранной валюты оплаты сокращается. В то же время пред­
приходит из-за рубежа, из тех стран, для ложение валюты со стороны нерези­
которых эта валюта является националь­ дентов, т.е. их заинтересованность в по­
ной. Причины, по которым нерезиденты купке товаров национального экспорта,
предлагают к продаже свою нацио­ увеличивается, ибо за единицу своей
нальную валюту резидентам, примерно (иностранной) валюты они получают все
схожи с причинами, по которым рези­ больше национальной валюты.
денты проявляют спрос на иностранную
валюту. Нерезидентам необходимо опла­ @ Равновесный валютный курс
тить импорт товаров от резидентов или (equilibrium exchange rate) — курс валю­
покупку их ценных бумаг, приобрести ты, обеспечивающий достижение равно­
собственность у резидентов или также весия платежного баланса при условии
заработать на колебании валютных кур­ отсутствия ограничений на международ­
сов. Если же предположить, что объем ную торговлю, специальных мотивов для
совокупного спроса резидентов, уровень притока или оттока капитала и чрезмер­
цен внутри страны и за рубежом оста­ ной безработицы.
ются постоянными и международное
движение капитала отсутствует, то пред­ Другими словами, равновесие платеж­
ложение иностранной валюты ограничи­ ного баланса в результате изменения
2. РАВНОВЕСНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ КУРС 59

курса валюты должно обеспечиваться в что спрос на доллар соответствует его


результате действия фундаментальных предложению. В данном случае это про­
экономических закономерностей, а не с изошло, когда доллар, условно говоря,
помощью краткосрочных мер государ­ стоил 5 рублей, т.е. при курсе 5 рублей за
ственной экономической политики. Тем доллар. Если доллар подешевеет и будет
самым равновесный платежный баланс стоить только 4 рубля, то предложение
выступает ключевой фундаментальной долларов сократится и переместится в
экономической закономерностью, необ­ точку В, притом что спрос на них возра­
ходимой для поддержания равновесного стет и переместится в точку С. Дефицит
валютного курса. валюты на рынке составит [ВС]. В ре­
Равновесный валютный курс нацио­ зультате превышения спроса над предло­
нальной валюты возникает на пересече­ жением цена доллара будет увеличивать­
нии кривых спроса на иностранную ва­ ся до тех пор, пока рынок не станет
люту и ее предложения и графически снова равновесным в точке А. Аналогич­
выглядит примерно так же, как и график ным образом, если доллар подорожает и
баланса спроса и предложения на товар. будет стоить 7 рублей, спрос на него упа­
Если считать рубль национальной валю­ дет и переместится в точку D, тогда как
той, а доллар — иностранной и отложить предложение долларов при этом курсе
по горизонтальной оси расходы на им­ возрастет и окажется в точке Е. Избыток
порт и доходы от экспорта в долларах, а предложения над спросом достигнет
по вертикальной — стоимость доллара в [DE]. В результате цена доллара упадет
рублях (валютный курс рубля), то валют­ до состояния равновесия спроса и пред­
ный курс при определенном объеме ложения в точке А.
спроса на доллар и его предложения В числовом выражении пример на ри­
можно определить следующим образом сунке 2.2 выглядит следующим образом.
(рис. 2.2). Валютный рынок находится в При курсе 5 руб./долл. покупается и про­
равновесии в точке А, показывающей, дается 4 (млн.) долл. При падении курса

Rb/$

^ ^ Излишек ъУ^

4 11 ^ >ГДефицит
' 7^. 1
'^ ^ 1

1 1 1 1 1 1 ""'
2 3 4 5 6
(млн.)

Рис. 2.2. Равновесный валютный курс


60 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

доллара (что равносильно росту курса менение происходит как результат про­
рубля) до 4 руб./долл. предложение дол­ стого взаимодействия рьшочных сил
ларов составляет 3 (млн.) долл., тогда как спроса и предложения. В результате на­
спрос — 5 (млн.) долл., дефицит валю­ циональная валюта может либо обесце­
ты — [3—5]=—2 (млн.) долл. При росте ниться, что означает одновременное и
курса доллара (падении курса рубля) до соизмеримое подорожание иностранной
7 руб./долл. предложение долларов со­ валюты, либо подорожать, что означает
ставит 6 (млн.) долл., а спрос — только одновременное обесценение иностран­
2 (млн.) долл. Избыток предложения над ной валюты (рис. 2.3). Если предполо­
спросом составит [6—2]=4 (млн.) долл. жить, что при постоянном предложении
валюты (постоянных размерах экспорта)
спрос на нее возрос в силу увеличения
Изменение стоимости иностранной импорта товаров, то кривая спроса сдви­
валюты нется на уровень D^'. Возникший дефи­
цит спроса на иностранную валюту в раз­
В рыночных условиях спрос и пред­ мере [АВ] сдвигает баланс спроса и
ложение на иностранную валюту посто­ предложения в точку А', что означает
янно изменяются под влиянием массы рост ее курса до Е'. Аналогичным обра­
факторов, которые в совокупности отра­ зом падение спроса на иностранную ва­
жают изменение относительного места люту из-за сокращения размеров импор­
страны в международной экономике. та приводит к перемещению кривой
Соответственно изменяется и валютный спроса на уровень D^\ Возникает изли­
курс национальной валюты. Экономи­ шек предложения иностранной валюты в
ческий смысл изменения валютного кур­ размере [АС], в результате чего баланс
са при режиме плавающего и фиксиро­ спроса и предложения устанавливается
ванного валютного курса различен. на более низком уровне А", что означает
Если страна придерживается режима падение валютного курса до Е". Анало­
плавающего валютного курса, то его из­ гичные эффекты возникают при посто-

Рис. 2.3. Адаптация плавающего валютного курса


2. РАВНОВЕСНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ КУРС 61

ЯННОМ спросе на валюту, но при увеличе­ государство обязалось поддерживать


нии ее предложения до уровня S^', напри­ фиксированный валютный курс, то при
мер в силу роста экспорта, или при со­ росте спроса на иностранную валюту
кращении ее предложения до Sj". центральный банк начинает продавать
иностранную валюту из своих резервов,
@ Обесценение валюты (currency чтобы удержать курс на уровне Е. Тем
depreciation) — снижение стоимости ва­ самым увеличивается ее предложение и
люты при режиме плавающего валютно­ кривая предложения начинает смещать­
го курса. ся в сторону Sj'. Одновременно продажа
иностранной валюты центральным бан­
@ Подорожание валюты (currency ком означает сокращение объема нацио­
appreciation) — увеличение стоимости нальной валюты, находящейся в обра­
валюты при режиме плавающего валют­ щении. Уменьшение денежной массы
ного курса. означает сокращение расходов, в том
числе и на импорт, поскольку в распоря­
В числовом выражении: при увеличе­ жении резидентов остается все меньше
нии спроса на доллары с 4 до 6 млн. долл. национальной валюты, чтобы покупать
и неизменном их предложении валютный иностранную валюту. В результате кри­
курс рубля упадет (а доллара вырастет) вая спроса Dj' постепенно смещается
до 6 руб./долл. При сокращения спроса назад к уровню D^". Процесс адаптации
на доллары с 4 д о 2 млн. и том же их происходит до тех пор, пока кривые
предложении курс рубля вырастет (а дол­ спроса и предложения не пересекутся в
лара упадет) до 4 руб./долл. При увеличе­ точке А', в которой валютный курс оста­
нии предложения долларов с 4 до б млн. нется на прежнем уровне Е.
долл. и неизменном спросе на них валют­ Однако валютные резервы государства
ный курс рубля вырастет до 4 руб./долл. небезграничны. Если по каким-либо
При сокращении предложения долларов причинам спрос на иностранную валюту
с 4 до 2 млн. и том же спросе на них курс в течение длительного времени превос­
рубля упадет д о 6 руб./долл. При од­ ходит ее предложение, искусственно
новременном росте спроса и предло­ удерживать курс национальной валюты
жения до 6 млн. долл. или при одновре­ от падения путем продажи иностранной
менном их сокращении до 2 млн. долл. валюты из резервов невозможно. Когда
курс останется неизменным на уровне резервы снижаются до уровня менее чем
5 руб./долл. до восьми недель объема импорта това­
В случае фиксированного режима ва­ ров и услуг, перед государством встает
лютного курса его адаптация к изменив­ вопрос чрезвычайной важности о необ­
шимся объемам спроса и предложения на ходимости отказаться от защиты фикси­
иностранную валюту происходит иначе рованного курса и перейти к режиму
(рис. 2.4). Изначально баланс спроса и плавающего курса либо законодательно
предложения на иностранную валюту снизить стоимость своей национальной
находится в точке А, однако валютный валюты до уровня, приблизительно соот­
курс "жестко фиксирован правитель­ ветствующего рыночному равновесию. В
ством и на уровне Е не может изменяться этой ситуации валютные спекулянты, иг­
под влиянием спроса и предложения. рающие на курсовой разнице на валют­
Из-за увеличения импорта спрос на ино­ ном рынке, могут опередить государство,
странную валюту возрастает, в результа­ которое неминуемо будет вынуждено
те чего кривая спроса сдвигается на уро­ снизить стоимость своей валюты вслед­
вень Dj', а предложение остается преж­ ствие растущей потери резервов, и
ним — Sj. При плавающем валютном начинают активно продавать нацио­
курсе возникновение дефицита ино­ нальную валюту в обмен на иностран­
странной валюты [АВ] однозначно при­ ную, стремясь тем самым избежать по­
вело бы к росту ее курса. Но если терь. В результате возникает ситуация.
62 ГЛАВА 2. с т о и м о с т ь ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

известная в международной экономике ритета при режиме фиксированного ва­


под названием "спекулятивная атака на лютного курса.
валюту".
@ Ревальвация валюты (currency
@ Спекулятивная атака (speculative revaluation) — законодательное повьппе-
attack) — резкий рост предложения ва­ ние курса валюты или центрального па­
люты на рынке в период ослабления ее ритета при режиме фиксированного ва­
курса, приводящий к потере валютных лютного курса.
резервов страны в случае попьггок под­
держать слабеющий валютный курс. В числовом выражении пример на ри­
сунке 2.4 выглядит следующим образом.
В значительно более редком случае, Изначальный баланс спроса и предложе­
когда предложение иностранной валюты ния существует при курсе 5 руб./долл.,
стабильно превосходит спрос на нее и по которому продается и покупается 2 млн.
центральный банк для поддержания ва­ долл. При повышении спроса на доллары
лютного курса вынужден постоянно ску­ до 6 млн. долл. возникает их дефицит в раз­
пать иностранную валюту, нежелательно мере 2—6=—4 млн. долл. Государство
раздувая тем самым национальную де­ для подцержания курса продает 2 млн.
нежную массу, что ведет к росту инфля­ долл., и в результате сокращения денеж­
ции и другим негативным последствиям, ной массы спрос на доллары сокращается
наступает момент, когда государство вы­ также на 2 млн. долл. В результате при том
нуждено либо опять перейти к плаваю­ же курсе 5 руб./долл. продается и покупа­
щему режиму, либо законодательно по­ ется уже 4 млн. долл. Если государство
высить стоимость курса своей валюты. считает экономически необоснованным
потерю 2 млн. долл. резервов, оно осуще­
@ Девальвация валюты (currency ствляет девальвацию валютного курса сво­
devaluation) — законодательное сниже­ ей валюты до 7 руб./долл. и фиксирует ва­
ние курса валюты или центрального па­ лютный курс на этом пониженном уровне.

"ЯЫ$ к

Е'=7 hi

Рис. 2.4. Адаптация при фиксированном валютном курсе


2. РАВНОВЕСНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ КУРС 63

Суммируя варианты изменения валют­ валютного курса, т.е. изменение номи­


ного курса при различных его режимах, нального курса, пересчитанное с учетом
можно констатировать, что курсы — это изменения уровня цен в своей стране и в
сообщающиеся сосуды, подорожание той стране, к валюте которой котируется
национальной валюты неизбежно озна­ национальная валюта. В практических
чает обесценение иностранной, к кото­ целях из всех возможных движений ва­
рой она котируется. Подорожание ино­ лютного курса в том или ином направле­
странной валюты свидетельствует об нии наибольшее значение имеет реаль­
обесценении национальной. Поэтому ная девальвация, которая используется
всегда, когда сравниваются стоимости как мощный инструмент экономической
нескольких валют, необходимо точно политики странами с фиксированным
указывать, о курсе какой валюты — на­ валютным курсом.
циональной или иностранной — идет
речь. Сложности в интерпретации конк­ @ Реальная девальвация (real de­
ретных данных могут возникнуть и в силу valuation) — снижение реального курса
метода котировки валют. Например, из­ национальной валюты при режиме фик­
менение курса рубля в косвенной коти­ сированного валютного курса, проис­
ровке с 6 до 7 руб./долл. означает обесце­ шедшее с учетом изменения уровня цен
нение рубля, А изменение курса марки в в своей стране и в той стране, к валюте
прямой котировке с 0,667 до 0,679 долл. которой котируется национальная ва­
за марку означает подорожание марки. В люта.
целом взаимозависимость различных на­
правлений движения валютного курса Девальвация важна именно в реаль­
суммирована в таблице 2.2. ном, а не в номинальном выражении,
Любое изменение стоимости ино­ поскольку рост цен в стране, девальвиру­
странной валюты, так же как и сам ва­ ющей свою валюту, если он значительно
лютный курс, может быть номинальным превьшаает рост цен в стране, по отно­
и реальным. Понятие номинального из­ шению к валюте которой котируется на­
менения курса полностью совпадает с циональная валюта, может свести на нет
обесценением и подорожанием валюты в весь положительный эффект от деваль­
случае плавающего курса и девальвации вации {пример 2.8). Из формулы реаль­
и ревальвации в случае фиксированного ного валютного курса (2.4) следует, что
курса. Реальное изменение курса, по су­ для того, чтобы девальвация сработала
ществу, означает изменение реального как инструмент экономической полити-

ТАБЛИЦА 2.2
Интерпретация изменений валютного курса
Плавающий курс Фиксированный курс
Изменение стоимости
национальная иностранная национальная иностранная
валюта валюта валюта валюта
Снижение курса
национальной валюты обесценение подорожание девальвация ревальвация
Рост курса
национальной валюты подорожание обесценение ревальвация девальвация
Снижение курса
иностранной валюты подорожание обесценение ревальвация девальвация
Рост курса
иностранной валюты обесценение подорожание девальвация ревальвация
64 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

Пример 2.8

Допустим, что в основе решения правительства России изменить валютный коридор с


начала 1996 г. лежало решение девальвировать расчетный центральный паритет рубля по
отношению к доллару Е^ с 4600 в конце 1995 г. до 4750 руб./долл., т.е. на 3,3%. Правитель­
ство полагало, что более низкий курс рубля будет лучше отражать его стоимость в первые
шесть месяцев 1996 г. и снижение курса приведет к росту экспорта. Однако за эти месяцы
цены в США выросли на 1,4, а в России — на 28%. В результате реальный курс рубля к
середине 1996 г. составил Е^=4750х 101,4/128=3763 руб./долл., т.е. начальный эффект де­
вальвации центрального паритета рубля на 3,3% был полностью перекрыт ростом цен, в
результате чего произошла ревальвация рубля на 22%.

ки, инфляция в стране, осуществляющей экспорта товаров, так же как и един­


девальвацию своей валюты, должна бьггь ственным источником спроса — расхо­
как минимум не больше, чем у ее основ­ ды на их импорт. Однако спрос и пред­
ных торговых партнеров. Только в этом ложение иностранной валюты могут
случае девальвация в реальном измере­ возникать не только в результате необ­
нии будет положительной. В противном ходимости обслуживать международное
случае она будет компенсирована ростом движение товаров, но и вследствие меж­
внутренних цен или даже окажется отри­ дународного перемещения факторов
цательной, что по мере развития инфля­ производства, и прежде всего капитала.
ционных процессов потребует через не­ В основе спроса на иностранную валюту
которое время проведения еще одной для оплаты товаров и услуг лежит как
девальвации. Это может оказаться замк­ цена самой валюты, так и соотношение
нутым кругом. В большинстве случаев цен на одинаковые товары в разных стра­
обеспечить реальную девальвацию очень нах (относительные цены). Если некий
сложно, поскольку неизбежное подоро­ товар относительно дешевле за рубежом,
жание импортных товаров приводит к чем у себя в стране, то вполне вероятно,
требованиям о повышении зарплаты, что что увеличится спрос на валюту этой
вызывает новый виток инфляции. Тем страны для того, чтобы приобрести этот
самым, чтобы сыграть реальную роль в товар. Если же этот товар относительно
восстановлении конкурентоспособности дешевле у себя в стране, то спрос на
отечественных товаров на мировых рын­ иностранную валюту упадет, поскольку
ках, девальвация национальной валюты резидентам она не нужна: они будут по­
должна происходить на фоне жесткой купать отечественный товар за нацио­
фискально-денежной политики, подав­ нальную валюту.
ляющей инфляцию. Оборотной сторо­ Однако спрос на иностранную валюту
ной реальной девальвации является и ее предложение возникают не только в
реальная ревальвация национальной ва­ результате потребности обслуживать
люты — политика, обеспечивающая ее международную торговлю товарами. Ка­
реальнде подорожание по отношению к питал в форме портфельных и прямых
другим валютам, которая на практике инвестиций активно перемещается из
используется очень редко. страны в страну. В основе движения
капитала в форме портфельных инвести­
ций лежит в основном разница в про­
Зависимость цен от валютного курса центных ставках, а в форме прямых ин­
вестиций — разница в прибыльности его
В рассмотренных выше моделях для вложения, существующая между страна­
простоты предполагалось, что един­ ми. Поскольку в каждой стране и ценные
ственным источником предложения ино­ бумаги, и активы деноминированы в на­
странной валюты являются доходы от циональной валюте, нерезидентам, что-
2. РАВНОВЕСНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ КУРС 65

бы купить их, нужна национальная валю­ циональной валюте, становятся выше, в


та другой страны. Если в нашей стране результате чего их импорт сокращается.
доходность по иностранным ценным бу­ В результате падения курса националь­
магам и прибыльность вложений в акти­ ной валюты деноминированные в ней
вы при сопоставимом уровне риска национальные активы и ценные бумаги
выше, чем за рубежом, то она оказывает­ дешевеют и становятся более привлека­
ся пунктом притяжения для иностранной тельными для иностранных инвесторов,
валюты, которая устремляется в нашу что приводит к увеличению притока ка­
страну и создает дополнительный спрос питала из-за рубежа.
на нашу национальную валюту, повышая • Рост курса национальной валюты
ее курс. В обратной ситуации, когда приводит к росту цен национальных то­
процент и прибыльность активов выше варов на мировом рынке, выраженных в
за рубежом, спрос повышается на ино­ иностранной валюте, что приводит к со­
странную валюту, а на национальную, со­ кращению их экспорта, который в ре­
ответственно, сокращается. В результате зультате становится менее конкурен­
падает ее курс.
тоспособным. В то же время цены на
Спрос на иностранную валюту зависит иностранные товары, выраженные в на­
также от относительного уровня дохо­ циональной валюте, снижаются, в ре­
дов. Когда доходы в стране растут отно­ зультате чего их импорт увеличивается.
сительно доходов в странах — ближай­ В результате роста курса национальной
ших торговых партнерах, резиденты валюты деноминированные в ней нацио­
приобретают больше товаров, в том чис­
нальные активы и ценные бумаги доро­
ле и импортных, создавая спрос на ино­
жают относительно иностранных, что
странную валюту и повышая ее курс.
приводит к увеличению оттока капитала
Если доходы относительно снижаются,
за рубеж.
спрос резидентов на импортные товары
и, соответственно, на иностранную ва­ Таким образом, падение курса нацио­
люту падает, курс ее снижается. На­ нальной валюты ведет к росту экспорта
конец, на валютном рынке делаются товаров и импорта капитала, тогда как
оценки возможной будущей стоимости рост ее курса имеет обратные послед­
иностранной валюты, форвардного ва­ ствия — увеличение импорта товаров и
лютного курса, что также приводит к пе­ экспорта капитала (пример 2.9). В лю­
ремещению валюты между странами. бом случае подразумевается неизмен­
Изменение курсов валют оказьюает не­ ность внутренних цен в каждой из стран.
посредственное и неодинаковое воздей­ Воздействие изменений валютного курса
ствие на стоимость товаров в меж­ на цены показано в таблице 2.3.
дународной торговле и на стоимость пря­ Итак, иностранная валюта, как и лю­
мых и портфельных инвестиций, которые бой другой товар, имеет цену, которая
выражены в этих валютах. В любом слу­ устанавливается на валютном рынке под
чае под изменением курсов понимается воздействием спроса и предложения.
изменение реального валютного курса, Спрос на нее возникает в основном в
т.е. с поправкой на темпы инфляции у силу необходимости оплачивать импорт­
себя в стране и за рубежом. В целом это ные товары, приобретать иностранные
воздействие сводится к следующему: ценные бумаги и другие активы, а ее
• Падение курса национальной валю­ предложение — из-за получения доходов
ты приводит к снижению цен нацио­ от экспорта, а также приобретения ино­
нальных товаров на мировом рынке, вы­ странцами национальных ценных бумаг
раженных в иностранной валюте, что и прочих активов. Под "воздействием ко­
способствует росту экспорта, который в лебания спроса и предложения валют­
результате становится более конкурен­ ный курс изменяется. При режиме пла­
тоспособным. В то же время цены на вающего (фиксированного) валютного
иностранные товары, выраженные в на­ курса снижение курса национальной
66 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

ТАБЛИЦА 2.3
Зависимость цен от изменений ватиотного курса
Влияние изменения курса на: Падение курса Рост курса Падение курса Рост курса
национальной валюты иностранной валюты
Цены национальных товаров снижает увеличивает увеличивает снижает
на мировом рынке
Торговлю национальными увеличивает сокращает сокращает увеличивает
товарами на мировом рынке экспорт/ экспорт/ экспорт/ экспорт/
сокращает увеличивает увеличивает сокращает
импорт импорт импорт импорт
Цены национальных ценных снижает увеличивает увеличивает снижает
бумаг и активов
ГПриток капитала из-за увеличивает сокращает сокращает увеличивает
рубежа/отток капитала за приток приток приток приток
рубеж капитала/ капитала/ капитала/ капитала/
сокращает увеличивает увеличивает сокращает
отток отток отток отток
капитала капитала капитала капитала

валюты называется ее обесценением (де­ тается реальным изменением валютного


вальвацией), а повышение — подорожа­ курса, а в наиболее часто встречающих­
нием (ревальвацией). При этом изме­ ся случаях его снижения — реальной де­
нение плавающего курса происходит вальвацией. Снижение реального курса
автоматически, а фиксированного — по национальной валюты приводит к сни­
решению государственных органов. Но­ жению выраженных в иностранной ва­
минальное изменение валютного курса в люте цен национальных товаров, ценных
ту или иную сторону с поправкой на тем­ бумаг и других активов, росту экспорта
пы инфляции у себя в стране и в стра­ товаров и увеличению импорта капита­
нах—основных торговых партнерах счи­ ла. Рост реального валютного курса при-

Пример 2.9
Допустим, что цена спортивного самолета, произведенного в России, — 500 тыс. рублей.
Россия экспортирует эти самолеты в США, где их цена при курсе 5 руб./долл. составит
500 000/5=100 тыс. долл. Если уровень цен в обеих странах считать постоянным, то при
снижении курса рубля до 6,25 руб./долл. цена самолета в США упадет до 500 000/6,250=
80 тыСд долл., что сделает его значительно более конкурентным на американском рынке.
Напротив, при росте курса рубля до 4 руб./долл. цена российского самолета в США увели­
чится до 500 000/4=125 тыс. долл., что может привести к полной потере экспортного рынка.
В то же время акция российского авиационного предприятия, производящего эти само­
леты, изначально стоила 100 тыс. рублей и при курсе 5 руб./долл. продавалась иностранным
инвесторам за 100/5=20 долл. После падения курса до 6,25 руб./долл. она стала стоить ин­
весторам только 100/6,25=16 долл., в результате чего спрос на эти акции активизируется
и приток иностранного капитала увеличится. Если же курс вырастет до 4 руб./долл., то
стоимость акции возрастет до 100/4=25 долл., что сделает ее значительно менее привлека­
тельной для иностранных инвесторов. Если же учесть, что рост курса национальной валюты
означает пропорциональное падение курса иностранной валюты, то иностранные акции и
активы подешевеют и национальный капитал устремится за рубеж.
3. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ 67

ВОДИТ к повышению цены национальных маг и других активов, росту импорта то­
товаров на мировом рынке, ценных бу­ варов и экспорта капитала.

3. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ

Как было установлено выше, предло­ зидентов на него эластичный, и снижает


жение валюты означает количество ино­ эти доходы, если спрос неэластичный.
странной валюты, которое будет выпу­ Последний эффект схож по содер­
щено на рынок при различных уровнях жанию с известным из общей эконо­
валютного курса. Маяковский зафикси­ мической теории эффектом эластич­
ровал свыкание людей с обесценением ности спроса по цене: при эластичном
рубля в условиях гиперинфляции первых спросе изменение цены ведет к боль­
лет советской власти. Доинфляционная шему процентному изменению объемов
цена дома сравнялась с послеинфляци- спроса, при неэластичном спросе спрос
онной ценой чистки сапог. При условии меняется относительно меньше или даже
неизменности всех остальных макроэко­ вообще остается неизменным. В меж­
номических переменных снижение цены дународной макроэкономике спрос предъ­
национальной валюты означает в боль­ является на специфический товар —
шинстве, но не во всех случаях рост иностранную валюту.
товарного экспорта и, следовательно,
увеличение предложения иностранной @ Эластичность спроса и предложе­
валюты. ния валюты (elasticity of currency demand
and supply) — соотношение изменения
в объемах спроса и предложения валюты
Предложение как обратный спрос с процентным изменением валютного
курса.
Снижение стоимости национальной
валюты в форме девальвации при фикси­ В практических целях для измерения
рованном или обесценение при плаваю­ эластичности обычно используют арко-
щем валютном курсе приводит к следую­ вую эластичность — изменение показа­
щим экономическим эффектам: телей в промежутке между двумя усред­
• увеличивает объемы национального ненными показателями объемов валюты
экспорта, поскольку его цена для нере­ и ее курса:
зидентов, выраженная в иностранной ва­
люте, снижается; Ag/[(g.+e,)/2]
(2.7)
• снижает физические объемы импор­ г = АР/[{Р^ +Р,)/2]
та, поскольку его цена для резидентов в
национальной валюте становится выше; Если отвлечься от международного
• увеличивает валютные доходы от на­ движения капитала, то наибольшее зна­
ционального экспорта, если спрос нере­ чение для эластичности спроса и предло-
68 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

жения валюты имеют следующие виды Однако спрос страны на валюту зару­
эластичности. бежного государства является по сути ее
Со стороны спроса: предложением со стороны этого государ­
• эластичность спроса со стороны за­ ства. Точно так же спрос зарубежного
рубежных стран на национальный экс­ государства на валюту данной страны
порт; эквивалентен предложению националь­
• эластичность национального спроса ной валюты этой страной. Поэтому если
на импорт из-за рубежа. известен спрос на валюту в данной стра­
Со стороны предложения: не и в зарубежной стране, то известно и
• эластичность иностранного предло­ ее предложение. Следовательно, для оп­
жения импорта со стороны зарубежных ределения параметров спроса и предло­
стран; жения валюты достаточно знать только
• эластичность предложения нацио­ спрос на нее в каждой из стран, который,
нального экспорта зарубежным странам. в свою очередь, определяется спросом на

Полная неэластичность
Низкая
эластичность
предложения

Высокая
щ эластичность
предложения
Полная эластичность
Высокая
• эластичность
спроса

Рис. 2.5. Эластичность спроса и предложения иностранной валюты

Es/Rbf ERb^

0.25
0,20
0.15

J L
500 700 850 Rb 125 131 140

Рис. 2.6. Эластичность спроса на экспорт Рис. 2.7. Кривая предложения долларов
3. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ 69

импорт товаров и иностранные активы. Россия, предлагая товары на экспорт,


Спрос на валюту считается эластич­ предъявляет спрос на доллары D^, кото­
ным, если г>1, т.е. процентное измене­ рый растет по мере снижения курса дол­
ние в объеме спроса на валюту превосхо­ лара (рис. 2.6). На отрезке [АВ] спрос на
дит процентное изменение ее курса. российский экспорт эластичный и пред­
Спрос на валюту считается неэластич­ ложение долларов растет, что соответ­
ным, если г<1, т.е. процентное измене­ ствует отрезку [А'В'] на графике пред­
ние в объеме спроса на валюту меньше ложения долларов (рис. 2.7). На отрезке
процентного изменения ее курса. Если [ВС] спрос на российский экспорт ока­
г=1, то процентное изменение спроса зывается неэластичным и предложение
равно процентному изменению курса ва­ долларов падает [В'С].
люты. Графически чем ближе спрос и Аналогичньп4 образом определяют и
предложение иностранной валюты к го­ степень эластичности национального
ризонтальной линии на рисунке 2.5, тем спроса на импорт из-за рубежа. Если
выше их эластичность. Если они слива­ страна импортирует простые базовые
ются с горизонтальной прямой, то спрос товары и сырье, необходимые для под­
и предложение валюты считаются беско­ держания жизнедеятельности, то в боль­
нечно эластичными: любое, даже незна­ шинстве случаев эластичность спроса на
чительное изменение курса приводит к импорт у этой страны будет низкой. Если
бесконечно большим изменениям в же страна импортирует предметы роско­
спросе и предложении валюты. Чем бли­ ши, для которых существуют приемле­
же спрос и предложение иностранной мые местные субституты, эластичность
валюты к вертикальной линии на рисун­ спроса на импорт должна быть очень
ке 2.5, тем ниже их эластичность. Если высокой. Если в стране существует сек­
они сливаются с вертикальной прямой, тор, конкурирующий с импортом, то эла­
то спрос и предложение валюты счита­ стичность спроса на импорт наверняка
ются бесконечно неэластичными: любое, высокая. В краткосрочной перспективе
даже значительное, изменение курса не спрос на импорт может быть не очень
приводит к каким-либо изменениям в эластичным, но в долгосрочной перспек­
спросе и предложении валюты. тиве он может оказаться более эластич­
Спрос нерезидентов на национальную ным. Большинство развитых стран име­
валюту, необходимую для оплаты на­ ют развитый сектор, конкурирующий с
ционального экспорта, взаимосвязан с импортом, и поэтому высок эластичный
предложением иностранной валюты не­ спрос на импорт. В большинстве разви­
резидентами. Спрос нерезидентов на на­ вающихся стран сектор, конкурирую­
циональные экспортные товары и, сле­ щий с импортом, вообще отсутствует.
довательно, на национальную валюту для Они импортируют базовые товары и сы­
его оплаты может быть эластичным, ней­ рье, и их спрос на импорт очень неэлас­
тральным и неэластичнь»!. При эластич­ тичен. Низкая эластичность спроса на
ном и нейтральном спросе предложение импорт и на экспорт является стандарт­
иностранной валюты растет, при неэлас- ным аргументом, приводимым многими
тичнбМ — убывает. Допустим, что торго­ развивающимися странами, не желаю­
выми партнерами выступают Россия и щими девальвировать свою валюту, курс
США, национальными валютами кото­ которой явно завышен, что могло бы спо­
рых являются, соответственно, рубль и собствовать притоку капитала из-за ру­
доллар. Рисунок 2.6 представляет собой бежа и сокращению дефицита платежно­
график спроса со стороны США на това­ го баланса.
ры, экспортируемые туда Россией, а ри­ Спрос на импорт, из которого вытека­
сунок 2.7 — график предложения со сто­ ет спрос на иностранную валюту, и спрос
роны США долларов для покупки других стран на экспорт данной страны,
рублей, необходимых для оплаты рос­ из которого вытекает ее предложение,
сийского экспорта. являются частью более широкого спроса
70 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

Пример 2.10

Владимирский тракторный завод экспортирует часть своей продукции в США. Предпо­


ложим, что параметры предложения тракторов на экспорт следующие:
1 2 3 4 5 6=1x5 7=4x5 8
Цена ^VRb
Цена Кол-во Спрос Предложение, г
в руб. в долл. на руб. долл.(тыс.)
(млн.) (тыс.) (млн.)
50 0,25 4 12,5 10 500 125
50 0,2 5 10 14 700 140 1,50
50 0,15 6,5 7,7 17 850 131 0,74 j
Цена трактора в рублях — 50 млн. и остается постоянной. Курс составляет 1 долл.=4 руб.
(тыс.), или, что то же самое, 1 руб.=0,25 долл. Цена одного трактора в долларах для амери­
канских покупателей — 12,5 тыс. долл. По этой цене американский заказчик готов купить
10 тракторов, для чего ему надо приобрести на валютном рынке 50 руб. х 10=500 млн. руб.
(точка А на рис. 2.6), потратив на это, т.е. предложив на валютный рынок, 12,5 тыс.
долл.х 10=125 тыс. долл. (точка А' на рис. 2.7).
Россия, которая нуждается в долларах, решает стимулировать экспорт и, соответствен­
но, приток долларов. Для этого курс рубля понижается. Если курс рубля понизится до
1 долл.=5 руб., или 1 руб.=0,2 долл., то тот же трактор будет стоить американской фирме
10 тыс. долл., и она по этой более низкой цене решает купить 14 тракторов. Для этого ей
надо приобрести на валютном рынке 700 млн. руб., истратив на это 140 тыс. долл. (точки
В и В'). Как видно, предложение долларов (их приток в Россию) возросло со 125 тыс. до
140 тыс. долл. Воодушевленная успехом, Россия решает и дальше девальвировать рубль. При
курсе 1 долл.=6,5 руб., или 1 руб.=0,15 долл., владимирский трактор будет стоить американ­
ской фирме всего 7,7 тыс. долл. По этой цене она решает купить еще больше — 17 тракто­
ров, приобретя 850 млн. руб. за 131 тыс. долл. Как видно, несмотря на продолжающееся
падение рубля, приток долларов сократился со 140 тыс. до 131 тыс. долл. Причина — в
разной эластичности спроса на российский экспорт на участках [АВ] и [ВС]. На участке
[АВ] взятая по модулю эластичность спроса на экспорт больше единицы и составляет [(500-
700)/(500+700)/2]/[(0,25-0,2)/(0,25+0,2)/2]=1,5. Это означает, что падение курса рубля на
1% ведет к росту спроса на российский экспорт на 1,5%. Затем, несмотря на продолжающе­
еся падение курса рубля, предложение долларов сократилось. Взятая по модулю эластич­
ность спроса на экспорт на участке [ВС] меньше единицы и составляет [(700-850)/
(700+850)/2]/[(0,2-0,15)/(0,2+0,15)/2]=0,74. Это означает, что при продолжающемся паде­
нии курса рубля спрос на российский экспорт стал неэластичным: падение курса рубля на
1% приводит к значительно меньшему росту спроса на экспорт — всего на 0,74%. Тем
самым рост предложения долларов соответствует эластичному спросу на экспорт, сокраще­
ние предложения долларов — неэластичному спросу на экспорт.

и предложения. Спрос на импорт являет­ субститутов, произведенных внутри стра­


ся частью спроса на импортируемые то­ ны: если цена импортных товаров дости­
вары, часть из которых может произво­ гает определенного уровня, импорт про­
диться внутри данной страны. Спрос на сто прекращается и весь спрос на них
экспорт является частью более широко­ покрывается только за счет внутренного
го спроса на экспортируемые товары, производства. Спрос иностранцев на
часть которых может производиться са­ экспорт находится под влиянием пред­
мими зарубежнь»1и странами. Более ложения конкурирующих товаров, про­
того, на спрос на импорт влияет предло­ изведенных за рубежом. Страны сильно
жение. Так, спрос на импорт находится различаются с точки зрения эластичнос­
под влиянием предложения импортных ти спроса и предложения иностранной
3. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ 71

валюты, в результате чего валютный курс ее предложению), т.е. экономика нахо­


ОДНИХ валют колеблется значительно дится в состоянии равновесия.
сильнее, чем курс других. При соблюдении этих допущений сни­
жение курса национальной валюты при­
водит к улучшению торгового баланса в
Условие Маршалла—Лернена случае, если соблюдается условие Мар­
шалла—^Лернена.
Эластичность спроса других стран на
национальный экспорт и эластичность @ Условие Маршалла—Лернена (Mar­
национального спроса на импорт из-за shall—^Lemer condition) — снижение сто­
рубежа являются важнейшими парамет­ имости национальной валюты (девальва­
рами, позволяющими судить о том, по­ ция) приводит к улучшению торгового
зволит ли снижение стоимости нацио­ баланса, если сумма абсолютных значе­
нальной валюты в результате рыночного ний эластичности национального спроса
обесценения или преднамеренной де­ на импорт и иностранного спроса на на­
вальвации улучшить торговый баланс. На циональный экспорт больше единицы:
этот феномен обратили внимание сразу
три экономиста — Альфред Маршалл, г •\- г, > 1, (2.8)
Абба Лернен и Дж. Робинсон^. Их вы­ где г эластичность спроса на экс­
воды строились на следующих допуще­ порт (эластичность экспорта);
ниях: г.^ — эластичность спроса на им­
• Международное движение капитала порт (эластичность импорта).
отсутствует, и торговый баланс представ­
ляет собой простую разность экспорта Если эластичность экспорта больше
и импорта товаров. Поэтому текущий единицы, это означает, что девальвация
спрос и предложение на иностранную оставит доходы в иностранной валюте
валюту определяются только спросом на неизменными, устранив тем самым вто­
импорт и доходами от экспорта. рое и третье допущения. Тогда при лю­
бой эластичности импорта девальвация
• Спрос резидентов на иностранные приведет к улучшению торгового балан­
товары, так же как и их предложение то­ са. Аналогичным образом если эластич­
варов на экспорт, зависит только от ность импорта больше единицы или если
уровня цен на них, выраженных в наци­ эластичность и экспорта, и импорта
ональной валюте. Предложение нерези­ больше 0,5, то девальвация опять приве­
дентов товаров на экспорт и их спрос на дет к улучшению торгового баланса. В
импорт зависят только от их цен в ино­ случае, если сумма эластичностей экс­
странной валюте. порта и импорта страны меньше едини­
• Предложение иностранной валюты цы, девальвация ухудшит состояние тор­
считается бесконечно эластичным: лю­ гового баланса^.
бое изменение валютного курса приво­
дит к значительно большему росту или
сокращению предложения валюты — Стабильность валютного рынка
график предложения является горизон­
тальной линией. Условие Маршалла—^Лернена счита­
• Изначальный торговый баланс пред­ ется условием стабильности валютного
полагается равным нулю (стоимость то­ рынка. Валютный рынок считается ста­
варного импорта, эквивалентная спросу бильным, если на спрос и предложение
на иностранную валюту, равна стоимос­
ти товарного экспорта, эквивалентного ^ Алгебраическое доказательство условия
Маршалла—^Лернена см. Р. Барр, Полити­
• Marshall А. Money, Credit and Com­ ческая экономия. — Т. 2. — М., 1995. —
merce. — L., 1923; Lernen A. The Economics С. 650—654; Salvatore D. International Eco­
of Control. — L., 1944. nomics. — New Jersey, 1995. — P. 507—509.
72 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

действуют центростремительные силы, снижение курса национальной валюты


возвращающие их в случае колебаний в при соблюдении условия Маршалла—
состояние равновесия. Валютный рынок Лернена для уравновешивания торгового
считается нестабильным, если на спрос баланса. Если же валютный рынок не­
и предложение действуют центробежные стабилен, то, напротив, удорожание, или
силы, усугубляющие дисбаланс в случае ревальвация^ национальной валюты смо­
колебаний (рис. 2.8). На рисунках 2.8,а и жет привести в равновесие торговый ба­
2.8,6, которые отличаются только распо­ ланс.
ложением кривой Sj, при предложении
иностранной валюты Sj и спросе на нее
Dj равновесный валютный курс состав­ Джей-кривая
ляет Е^^^=5 руб./долл., по которому про­ Многочисленные исследования элас­
дается и покупается 4 млн. долл. (точ­ тичности экспорта и импорта на приме­
ка А). Если по какой-либо причине курс ре развитых стран, осуществленные в
доллара упадет до 4 руб./долл., тогда воз­ основном в 40—50-е гг., показали, что,
никнет превышение спроса (С) долларов хотя валютный рынок являлся стабиль­
над их предложением (В), что вернет ным, сумма эластичностей экспорта и
курс к исходному равновесию (А). С дру­ импорта оказывалась меньше или очень
гой стороны, если курс доллара вырастет близкой к единице. Из этого следовало,
до 7 руб./долл., то возникнет избыточное что девальвация как метод экономичес­
предложение (Е), которое значительно кой политики неприемлема. В результа­
превысит спрос (D). Курс снова вернется те царивший до этого "эластический оп­
к своему равновесному состоянию (А). тимизм" ("elasticity optimism") перешел
Поэтому валютный рынок считается ста­ в "эластический пессимизм" ("elasticity
бильным. pessimism"). Дополнительные исследо­
На рис. 2.8,в представлен единственно вания показали, что, несмотря на вер­
возможный случай нестабильного валют­ ность подхода, существует проблема
ного рынка. Кривая спроса на валюту идентификации — правильного выбора
находится на своем прежнем месте, но механизма и временного периода для
кривая ее предложения более полога. оценки. Оказалось, что существуют
Это означает, что предложение валюты краткосрочная и долгосрочная эластич­
более эластично, чем спрос на нее. В ности. На достаточно коротком про­
этой ситуации при том же изначальном межутке времени (до года) импорт и
валютном курсе последствия его измене­ экспорт могут оказаться весьма неэлас­
ния будут иными. Снижение курса дол­ тичными. Однако если учесть, что для
лара до 4 руб./долл. приведет к превыше­ осуществления количественных сдвигов
нию предложения (В") над спросом (С), в результате изменения цен необходимо
что оттолкнет значение курса еще даль­ время, то в долгосрочной перспективе
ше от равновесного. Если курс доллара, (свыше года) экспорт и импорт могут
напротив, повысится до 7 руб./долл., то стать более эластичными.
предложение долларов (Е") будет мень­ Отсутствие немедленной реакции ко­
ше спроса на них (D), что также будет личественного спроса и предложения
отталкивать курс дальше от равновесия. валюты на изменение валютного курса
В результате валютный рынок окажется объясняется несколькими временными
нестабильным. лагами: время требуется, чтобы рынок
Определение факта стабильности или признал изменение курса, чтобы принять
нестабильности валютного рынка зави­ решение об изменении количеств импор­
сит от расчетов эластичности спроса и та и экспорта при новом валютном кур­
предложения на валюту. Только если се, чтобы заключить контракты и осуще­
достоверно определено, что рынок мож­ ствить поставку товаров по новым ценам,
но считать стабильным, разумно исполь­ чтобы изменить параметры производ­
зовать в той или иной конкретной форме ства, приспособив его к новым ценам. В
3. ЭЛАСТИЧНОСТЬ СПРОСА И ПРЕДЛОЖЕНИЯ ИНОСТРАННОЙ ВАЛЮТЫ 73

^Rb/^i i

7
\р Е>^ ^ '

1 ^^^ ' У^ \
.
5
1--— ^<А 1
4 1 1,-г Ov^ 1
У\1 1 Nvl
1 >
L_J 1 1 1

$
(млн.)
Рис. 2.8а. Стабильный валютный рынок

Рис. 2.86. Стабильный валютный рынок

Рис. 2.8в. Нестабильный валютный рынок


74 ГЛАВА 2. с т о и м о с т ь ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

результате практически для всех стран более высоком курсе национальной


краткосрочная эластичность экспорта валюты. Поэтому расходы на внезапно
и импорта значительно ниже долгосроч­ подорожавший в национальной валюте
ной. И в долгосрочной перспективе импорт, объемы которого пока не со­
практически все страны удовлетворяют кратились, немедленно не перекрывают­
условию Маршалла—^Лернена. Поэтому ся увеличивающимися доходами от ко­
девальвация даже в условиях стабиль­ личественного роста подешевевшего в
ного валютного рынка и выполнения иностранной валюте национального экс­
условия Маршалла—^Лернена может на порта. Считается, что в среднем для эко­
начальном этапе вызвать ухудшение тор­ номики требуется 3—12 месяцев, чтобы
гового баланса, улучшив его лишь по приспособиться к новому уровню цен.
прошествии определенного времени. После года эластичность и экспорта, и
импорта резко возрастает и девальвация
@ Джей-кривая (J-curve) — времен­ улучшает торговый баланс.
ное ухудшение торгового баланса в ре­ По своей графической форме этот
зультате снижения реального курса на­ экономический эффект девальвации на­
циональной валюты, ведущее к его поминает букву "J" английского алфави­
последующему улучшению. та (рис. 2.9), от которой и происходит
его название. На отрезке [АВ] валютный
Эффект джей-кривой возникает в силу курс стабилен и не изменяется. Власти
того, что в результате девальвации внут­ проводят девальвацию, и курс нацио­
ренняя цена в национальной валюте на нальной валюты падает. Это изначально
импортные товары растет быстрее, чем приводит к ухудшению торгового балан­
падают цены на экспортные товары в са [ВС]. Но по мере того, как экономика
иностранной валюте, при том что коли­ приспосабливается к новым ценам, тор­
чественно экспорт и импорт меняются говый баланс, так же как и баланс теку­
незначительно. Девальвация проводится щих операций (CAB), постепенно вырав­
внезапно, а экспорт и импорт продолжа­ нивается до уровня, предшествующего
ют осуществляться на базе контрактов, девальвации [CD], и в долгосрочной
заключенных некоторое время назад при перспективе [DE] улучшается.

CAB

Рис. 2.9. Влияние девальвации на торговый баланс (джей-кривая)


4. РЕЗЮМЕ 75

Итак, эластичность спроса и предло­ торгового баланса, если сумма эластич-


жения валюты выражает соотношение ностей экспорта и импорта страны боль­
изменений в объемах спроса и предло­ ше единицы. В этом случае валютный
жения валюты с процентным изменени­ рынок считается стабильным. В против­
ем валютного курса. Спрос на валюту ном случае снижение курса националь­
одного государства является ее предло­ ной валюты приведет к оттоку иностран­
жением другим государством. Поэтому ной валюты и ухудшению торгового
достаточно знать параметры спроса на баланса. В этом случае валютный рынок
валюту в любой стране, которые опреде­ считается нестабильным. Но даже в ус­
ляются спросом на импорт и на иност­ ловиях стабильного валютного рынка в
ранные активы, чтобы определить пара­ результате снижения реального курса
метры ее предложения. Если спрос на национальной валюты может произой­
экспорт страны эластичен, то предложе­ ти временное ухудшение торгового ба­
ние иностранной валюты растет, если не ланса, ведущее к его последующему
эластичен, то падает. В соответствии с значительному улучшению на основе
условием Маршалла—^Лернена сниже­ экономического эффекта джей-кривой.
ние курса национальной валюты путем Следовательно, девальвация может ис­
девальвации при фиксированном курсе пользоваться как инструмент экономи­
или в результате обесценения при плава­ ческой политики только на основе очень
ющем курсе приводит к увеличению при­ серьезных предварительных исследова­
тока иностранной валюты и улучшению ний.

4. РЕЗЮМЕ

1. Цена единицы национальной валю­ эффективный курс с поправкой на изме­


ты, выраженная в единицах иностранной нение уровней цен. В рамках отдельных
валюты, называется валютным курсом. государств может действовать единый
Валютная котировка — способ опреде­ валютный курс или существовать множе­
ления валютного курса — может бьггь ство валютных курсов, когда исполь­
прямой, когда курс единицы националь­ зуются различные курсы в зависимости
ной валюты выражается определенным от видов валютных операций и их участ­
количеством единиц иностранной валю­ ников. По степени жесткости опреде­
ты, и косвенной — в обратном случае. ления валютные курсы делятся на фик­
По временному горизонту валютные кур­ сированные, предусматривающие жестко
сы делятся на спот-курс, по которому установленное соотношение между ва­
валюты обмениваются друг на друга в лютами; ограниченно гибкие курсы,
течение не более двух рабочих дней с предполагающие возможность плавания
момента достижения соглашения о ко­ курса в определенных пределах, и пла­
тировке курса, и форвардный курс, по вающие под воздействием спроса и
которому обмениваются валюты в опре­ предложения. Гибридными видами ва­
деленный момент в будущем. Для выяс­ лютного курса, сочетающими элементы
нения реальных тенденций движения фиксированных и плавающих курсов,
валютного курса используются его рас­ являются валютный коридор, ползущая
четные виды: номинальный — текущая фиксация и управляемое плавание.
валютная котировка, реальный — номи­ 2. Иностранная валюта, как и любой
нальный курс, пересчитанный с учетом другой товар, имеет, цену, которая уста­
инфляции, номинальный эффективный — навливается на валютном рынке под воз­
индекс валютного курса по отношению к действием спроса и предложения. Спрос
валютам стран—^торговых партнеров и на нее возникает в основном в силу необ­
реальный эффективный — номинальный ходимости оплачивать импортные това-
76 ГЛАВА 2. с т о и м о с т ь ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

ры, приобретать иностранные ценные менений в объемах спроса и предложе­


бумаги и другие активы, а ее предложе­ ния валюты с процентным изменением
ние — из-за получения доходов от экс­ валютного курса. Спрос на валюту одно­
порта, а также приобретения иностран­ го государства является ее предложени­
цами национальных ценных бумаг и ем другим государством. Поэтому доста­
прочих активов. Под воздействием коле­ точно знать параметры спроса на валюту
бания спроса и предложения валютный в любой стране, которые определяются
курс изменяется. При режиме плавающе­ спросом на импорт и иностранные ак­
го (фиксированного) валютного курса тивы, чтобы определить параметры ее
снижение курса национальной валюты предложения. Если спрос на экспорт
называется ее обесценением (деваль­ страны эластичен, то предложение инос­
вацией), а повышение—подорожанием транной валюты растет, если не эласти­
(ревальвацией). При этом изменение чен, то падает. В соответствии с услови­
плавающего курса происходит автомати­ ем Маршалла—^Лернена снижение курса
чески, а фиксированного — по решению национальной валюты путем девальва­
государственных органов. Номинальное
изменение валютного курса в ту или ции при фиксированном курсе или в ре­
иную сторону с поправкой на темпы ин­ зультате обесценения при плавающем
фляции у себя в стране и в странах— курсе приводит к увеличению притока
основных торговых партнерах считается иностранной валюты и улучшению тор­
реальным изменением валютного курса, гового баланса, если сумма эластичнос-
а в наиболее часто встречающемся слу­ тей экспорта и импорта страны больше
чае его снижения — реальной девальва­ единицы. В этом случае валютный рынок
цией. Снижение реального курса нацио­ считается стабильным. В противном слу­
нальной валюты приводит к снижению чае снижение курса национальной валю­
выраженной в иностранной валюте цены ты приведет к оттоку иностранной валю­
национальных товаров, ценных бумаг и ты и ухудшению торгового баланса. В
других активов, росту экспорта товаров этом случае валютный рынок считается
и увеличению импорта капитала. Рост нестабильным. Но даже в условиях ста­
реального валютного курса приводит к бильного валютного рынка в результате
росту цены национальных товаров на снижения реального курса националь­
мировом рынке, ценных бумаг и других ной валюты может произойти временное
активов, росту импорта товаров и экс­ ухудшение торгового баланса, ведущее к
порта капитала. его последующему значительному улуч­
3. Эластичность спроса и предложе­ шению на основе экономического эф­
ния валюты выражает соотношение из­ фекта джей-кривой.

5. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ

Вопросы на повторение
1. Что такое валютный (обменный) 5. В чем причины возникновения
курс, спот-курс, форвард-курс? множественной валютной практики
2. Какие виды валютных котировок и в каких формах она проявляется?
вам известны? В чем их различия? 6. Каковы основные способы фикса­
3. В чем заключаются различия ции валютного курса?
номинального и реального валютного 7. Какими основнь1ми способами
курса? устанавливается ограниченно гибкий
4. Как рассчитываются номиналь­ валютный курс?
ный эффективный и реальный эффек­ 8. Какие разновидности плавающего
тивный валютные курсы? валютного курса вам известны?
5. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ 77

9. В каких случаях и в каких формах 16. Как называются изменения сто­


осуществляется политика гибридных имости валюты при фиксированном и
валютных курсов? плавающем валютном курсе?
10. Каковы основные параметры ва­ 17. Как рост или падение валютного
лютного коридора? курса влияет на цены отечественных и
11. Как осуществляется политика иностранных товаров?
ползущей фиксации валютного курса? 18. Как измеряется эластичность
12. Что определяет спрос и предло­ спроса и предложения иностранной ва­
жение на иностранную валюту? люты и почему она важна для экономи­
13. Как определяется равновесный ческой политики ?
валютный курс? 19. В каком случае девальвация при­
14. Как происходит адаптация ва­ водит к улучшению торгового балан­
лютного курса в условиях плавающего са? Сформулируйте и объясните усло­
валютного курса? вие Маршалла—Лернена.
15. Как происходит адаптация ва­ 20. Каковы параметры стабильного
лютного курса в условиях фиксирован­ и нестабильного валютного рынка?
ного валютного курса? 21. Что показывает джей-кривая?

Проблемы для обсуждения


22. Считается, что при выборе ре­ го курса. При каких условиях это спра­
жима валютного курса необходимо при­ ведливо и с какими проблемами может
нимать во внимание следующие четыре быть связано?
параметра: его влияние нарост эффек­ 24. До перехода к единой валюте
тивности использования факторов страны Европейского сообщества фик­
производства; его потенциальное воз­ сировали курсы своих валют друг к дру­
действие на темп инфляции; насколько гу и использовали плавающий режим
хорошо он защищает национальную валютного курса в отношениях с тре­
экономику от нежелательных внешних тьими странами. Каковы преимуще­
макроэкономических шоков; является ства и недостатки такой схемы с точ­
ли он удобным для осуществления тех ки зрения:
мер экономической политики, которые а) России (страны, не входящей в
планирует правительство. Исходя из ЕС);
этих критериев, оцените: б) Нидерландов (небольшой страны—
а) унификацию валютного курса в члена ЕС);
России в 1992 г.; в) Германии (большой страны—чле­
б) последующий переход к плавающе­ на ЕС)?
му режиму валютного курса; 25. Правительство Узбекистана под­
в) введение валютного коридора в держивает фиксированный валютный
1995 г.; курс. Официальный курс составляет
г)мереход к фиксированному курсу 1 долл. = 50 сомов, курс черного рынка
рубля в 1998 г. за год упал до 1 долл.-100 сомов. Ре­
23. В последние годы в литературе альный эффективный валютный курс
возродился интерес к множественной возрос за год на 50%. Какой из показа­
валютной практике в форме раздель­ телей вы бы использовали в качестве
ных курсов по торговым операциям и по ориентира для масштаба возможной
движению капитала. Система двойно­ девальвации сома?
го валютного курса представляется 26. Девальвация снижает между­
как надежная защита внешнеторговых народную стоимость накопленного
сделок, а также национальных заработ­ национального богатства, реальную
ных плат и цен от колебаний валютно­ стоимость национальных финансовых
78 ГЛАВА 2. СТОИМОСТЬ ВАЛЮТЫ И ВАЛЮТНЫЙ КУРС

активов и реальную зарплату. В резуль­ чае, на каком временном отрезке?


тате совокупный спрос в экономике 27. Всегда ли случай падения сто­
снижается. Но, с другой стороны, де­ имости национальной валюты малой
вальвация расширяет совокупное пред­ страны улучшает ее платежный ба­
ложение. Каким образом, в каком слу­ ланс? Почему?

Задачи
28. Курсы следующих валют по со­ фективного валютного курса использо­
стоянию на два конкретных дня 1997 г. вался индекс средней зарплаты в Син­
характеризовались следующими пара­ гапуре, должен ли он быть больше или
метрами (в единицах национальной ва­ меньше изменения индекса реального
люты за 1 долл. США): эффективного валютного курса?
Валюта 14 февраля 15 февраля
В. Что можно сказать о конкурен­
тоспособности сингапурских товаров
1. Бельгийский 30,220 30,210 на мировом рынке в 1985 г. по сравне­
франк нию с 1978 г. ?
2. Канадский 1,3780 1,3805 Г. Если считать экономическую си­
доллар туацию 1978 г. стабильной и сбаланси­
3. Российский 4760 4756 рованной, на сколько процентов необ­
рубль ходимо девальвировать сингапурский
4. Сингапурский 1,4127 1,4137 доллар для восстановления торгового
доллар баланса?
5. Южноафрикан­ 3,6566 3,6452
Д. На основе имеющейся информации
ский ранд решите, какая еще мера могла бы уси­
лить эффект девальвации.
Используя любую компьютерную 30. Эластичность экспорта состав­
программу электронной таблицы, вы­ ляет О, импорта — 1. Страна деваль­
полните следующие задания: вирует свою валюту на 10%.
а) рассчитайте прямую котировку A. Как изменится цена экспорта в
каждой валюты на 15 февраля; местной валюте?
б) определите, курс каких валют вы­ Б. Как изменится цена экспорта в
рос; иностранной валюте?
в) определите, курс каких валют B. Как изменится физический объем
упал; экспорта ?
г) рассчитайте, на сколько процен­ Г. Как изменится цена импорта в
тов и в какую сторону изменился курс местной валюте?
рубля и остальных валют; Д. Как изменится цена импорта в
д) рассчитайте кросс-курс каждой иностранной валюте?
валюты к рублю. Е. Как изменится физический объем
29. В 1978—1985 гг. реальный валют­ импорта?
ный курс сингапурского доллара вырос Ж. Как изменится торговый ба­
на 12%, тогда как номинальный — на ланс ?
30%. За тот же период реальный эф­ 31. Как повлияет на торговый ба­
фективный валютный курс вырос на ланс 10-процентная девальвация, если:
40%.
А. Что можно сказать об инфляции в б)г=0, г. <1;
' X J im ,'
Сингапуре по сравнению с темпами
инфляции в странах — его торговых в)г=0, г. =1?
партнерах? 32. Россия экспортирует в Гер­
манию 10 млн. бутылок водки по цене
Б. Если для расчета реального эф­ 10 рублей за бутылку и импортирует
5. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ 79

20 тыс. копировальных машин по цене порта и импорта России рассчитайте


10 тыс. немецких марок за штуку. Из­ последствия 10-процентного обесцене­
начальный курс составляет 1 немецкая ния рубля для следующих экономичес­
марка = 3 рубля. При нижеследующих ких параметров, приведенных в таб­
предположениях об эластичности экс­ лице.

После девальвации
Перед девальвацией г=0 0,5 1 4
г. =0 0 0,5 1
tm
Экспорт 10 млн.
Импорт 0,02 млн.
Цена экспорта 10 рублей
Цена импорта
Доходы от экспорта
Расходы на импорт
Торговый баланс
Цена экспорта 10 тыс. немецких марок
Цена импорта
Доходы от экспорта
Расходы на импорт
Торговый баланс

А. Дайте вашу оценку влияния обес­ В. В каком случае доходы от экспор­


ценения на торговый баланс при элас­ та в марках после девальвации оказы­
тичности в первой и второй колонках ваются очень близкими к доходам до
по сравнению с эластичностью в тре­ девальвации и почему?
тьей и четвертой колонках.
Б. В каком случае расходы на импорт Г. Сделайте аналогичные расчеты
в рублях после девальвации окажут­ и оценки на случай, если объем импор­
ся очень близкими к расходам до деваль­ та копировальных машин составит
вации и почему? 0,03 млн.
Vltu^ 3
ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА
Бредит Америкой Русь,
К ней тяготея сердечно,
Шуйско-Ивановский гусь —
Американец? Конечно!
Что ни попало — тащат.
"Наш идеал, говорят,
Заатлантический брат:
Бог его — тоже ведь доллар!.."
Правда! Но разница в том:
Бог его — доллар, добытый трудом,
А не украденный доллар!
Я. Некрасов. ^^Современник'',

КЛЮЧЕВЫЕ ПОНЯТИЯ
Баланс Паритет
внешний процентных ставок
внутренний покупательной способности
Валютный курс на основе ППС Переоцененная/недооцененная валюта
Гиперреакция валютного курса Подход платежного баланса
Денежная масса/предложение денег Подход с точки зрения активов
Денежная теория валютного курса Правило иностранных инвестиций
Денежный мультипликатор
Предложение денег
Денежный нейтралитет
Закон одной цены Спрос на деньги
Инструменты денежной политики Теория абсолютного ППС
косвенные Теория относительного ППС
прямые Эффект Фишера

1. ТЕОРИЯ ОБЩЕГО РАВНОВЕСИЯ


Описывая современную ему реаль­ одну валюту дешевой , а другую — до­
ность последней четверти XIX в., Некра­ рогой". Практически все теории валют­
сов отметил тенденцию, важную и по сей ного курса обращают главное внимание
день: результаты труда в разных странах на поиск ответа на вопрос о том, как
оцениваются в национальной валюте определяется равновесный реальный ва­
этих стран и имеют ключевое значение лютный курс, а затем — какие факторы
для определения стоимости этой валюты приводят к отклонению курса от равно­
на мировом рынке. "Добытый трудом" весия.
американский доллар именно потому
считался идеалом для тех, кто и сегодня
готов продать за него "что ни попало", Макроэкономический баланс
что его покупательная способность зна­
чительно выше рубля. Отсюда возникает Теория макроэкономического балан­
закономерный вопрос о механизме оп­ са как основы равновесного валютного
ределения валютного курса, делающем курса берет свое начало с исследований
1. ТЕОРИЯ ОБЩЕГО РАВНОВЕСИЯ 81

60-х гг. Он определяется как курс, воз­ переключается с импортных товаров,


никающий в результате достижения эко­ которые дорожают на внутреннем рын­
номикой внутреннего и внешнего балан­ ке, на местные. Сегменты II и III,
са в среднесрочной перспективе. Теория находящиеся справа от кривой внутрен­
макроэкономического баланса устанав­ него баланса, показывают, что объем
ливает зависимость между внутренним производства находится на уровне ниже
реальным спросом (D^) и реальным об­ оптимального, что приводит к излишне­
менным курсом (Е^). Равновесный ва­ му агрегированному спросу и выражает­
лютный курс (Е ) определяется точкой ся в росте инфляции. Сегменты I и IV,
пересечения (А; кривых внутреннего находящиеся слева от кривой внутрен­
(YY) и внешнего (ВР) равновесия (см. него баланса, показывают, что объем
рис. 3.1). Движение от нулевой точки производства находится на уровне выше
вверх по оси ординат как всегда озна­ оптимального, агрегированный спрос
чает падение курса национальной валю­ недостаточен, что проявляется в росте
ты (рост курса иностранной валюты), безработицы.
вниз — рост курса национальной валю­ • Внешний баланс (external balance,
ты (падение курса иностранной валю­ ВР) — чистый приток капитала, обеспе­
ты). Наиболее сложной стороной теории чивающий баланс национальных сбере­
является формализация понятий внут­ жений и инвестиций в среднесрочной
реннего и внешнего баланса. перспективе.
• Внутренний баланс (internal ba­ Внешний баланс в модели общего
lance, YY) — такой уровень производ­ равновесия нередко сводят к балансу
ства внутри страны, который обеспечи­ текущих операций (балансу торговли
вает полную занятость и устойчиво товарами и услугами), что не вполне
низкий уровень инфляции. правомерно, поскольку международные
Кривая внутреннего баланса показы­ переливы капитала оказывают непо­
вает обратную зависимость между пере­ средственное влияние на уровень валют­
менными реального спроса и реального ного курса. В то же время такая узкая
валютного курса, поскольку по мере ро­ трактовка внешнего баланса оправдан­
ста реального валютного курса все боль­ на с точки зрения осуществления кон­
шая доля реального внутреннего спроса кретных расчетов, ибо установить мате­
матически точно равновесный уровень
внешнего баланса с учетом переливов
капитала не представляется возможным.
Дополнительные проблемы возникают и
из-за различий в оценках уровней элас­
тичности спроса на торгуемые товары и
эластичностеи дохода, что значительно
осложняет расчет внешнего баланса
даже в его текущей части. Поэтому лю­
бые расчеты равновесного уровня внеш­
него баланса неизбежно носят весьма
приблизительный характер, и, как ре­
зультат, реальный валютный курс опре­
деляется с использованием этих расче­
тов только как некоторый диапазон
колебаний, нежели как точная вели­
чина.
Кривая внешнего баланса показывает
прямую зависимость между переменны­
Рис. 3.1. Макроэкономический баланс как ми, поскольку растущий реальный внут­
основа валютного курса ренний спрос ухудшает внешний баланс
82 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

И ведет к реальному обесценению валю­ падение производства происходило на


ты, что необходимо для поддержания фоне положительного сальдо текущего
внешнего равновесия. Если баланс пе­ баланса, а иена была сильно занижена.
ременных достигается в сегментах I или Сегмент III — дефицит текущего
II, расположенных слева от кривой баланса на фоне недопроизводства, из­
внешнего баланса, то имеет место поло­ лишнего внутреннего спроса и инфля­
жительное сальдо текущего баланса, что ции — говорит о завышенности валют­
свидетельствует о том, что курс нацио­ ного курса и рестриктивной бюджетной
нальной валюты может быть занижен. политике. Это экономическая ситуация
Если же баланс достигается в сегментах Англии, Швеции, Италии и Испании
III и IV, расположенных справа от кри­ в 1987—1992 гг., в которых дефицит те­
вой внешнего баланса, то имеет место кущего баланса сопровождался высоким
дефицит текущего баланса, что обычно уровнем инфляции, что явно свидетель­
свидетельствует о том, что курс нацио­ ствовало о завышенности реальных кур­
нальной валюты завышен. сов национальных валют. Это и ситуа­
Пересечение кривых внутреннего и ция в России в 1992—1994 гг.
внешнего баланса в точке общего равно­ Наконец, сегмент IV — дефицит
весия А определяет равновесный реаль­ текущего баланса на фоне перепроиз­
ный валютный курс Е , который на не­ водства, недостаточного внутреннего
котором уровне реального внутреннего спроса и безработицы — говорит о завы­
спроса отражает все экономические шенности валютного курса при излиш­
процессы, опеределяющие как внут­ нем расширении государственных рас­
ренний, так и внешний баланс. Такой ходов и денежной массы. Типичный
уровень реального валютного курса счи­ пример — США в 1985 г., когда объем
тается курсом, соответствующим фун­ производства был выше оптимального,
даментальным экономическим законо­ текущий баланс — дефицитным и реаль­
мерностям (consistent with economic ный курс доллара был действительно
fundamentals). Сегменты I—IV вокруг завышен.
точки общего равновесия А представля­ Анализ валютного курса с точки зре­
ют собой четыре типа дисбаланса, в ко­ ния общего равновесия абстрагируется
торых может находиться экономика и от циклических и иных краткосрочных
которые будут влиять на реальный ва­ колебаний и учитывает только принци­
лютный курс. пиально важные изменения, могущие
Сегмент I — положительный текущий повлиять на параметры внутреннего и
баланс на фоне перепроизводства, недо­ внешнего балансов — обнаружение за­
статочного внутреннего спроса и безра­ пасов нефти, существенные сдвиги в со­
ботицы — может свидетельствовать о отношении уровней производительнос­
заниженности валютного курса и из­ ти труда между странами, изменение
лишне рестриктивной бюджетной поли­ возрастного состава трудоспособного
тике государства. Исторически такая си­ населения и т.д. Расчет реального ва­
туация встречается довольно редко, лютного курса на основе теории общего
прежде всего в развитых странах (ФРГ, равновесия требует доскональной оцен­
Япония). ки всех параметров внутреннего и внеш­
Сегмент II — положительный теку­ него равновесия, которые находятся в
щий баланс на фоне недопроизводства, постоянном движении. Это требует
излишнего внутреннего спроса и инфля­ использования больших и весьма слож­
ции — может свидетельствовать о зани­ ных эконометрических моделей. Расче­
женном валютном курсе и излишне ты курсов валют крупнейших стран,
экспансионистской бюджетной или де­ проводившиеся в середине 90-х гг., по­
нежной политике. Типичный пример — казали, что в 1990 г. доллар был завы­
экономика Японии, находившаяся в шен на 11%, а иена и марка — занижены
состоянии спада в 1993 и 1998 гг., когда соответственно на 13 и 15% по сравне-
1. ТЕОРИЯ ОБЩЕГО РАВНОВЕСИЯ 83

d/f ^

S.
6

:^Е
5 у^ Я< 1
в/х 1
4

1
1 $
1 1 1 1 1 , Ч —1—'—1
, (млн.)

3 4 5 5,56 7 8 9 9.510
Иностранная
валюта

Рис. 3.2. Валютный курс и платежный баланс

нию с равновесным курсом, установлен­ @ Подход платежного баланса


ным на основе теории всеобщего рав­ (balance of payments approach) — валют­
новесия ^ ный курс определяется совокупным
спросом и предложением валюты.

Подход платежного баланса В аналитических целях совокупный


спрос и совокупное предложение разби­
Вытекающая из модели общего рав­ ваются на две части (рис. 3.2) в соответ­
новесия более упрощенная теория ва­ ствии со стандартной композицией пла­
лютного курса исходит из того, что он тежного баланса: движение капитала,
возникает на пересечении совокупного связанное с торговым балансом (тор­
спроса и совокупного предложения на говыми операциями), и движение капи­
валюту, фгостически совпадая с опреде­ тала, связанное с балансом движения
лением равновесного валютного курса, капитала в чистой форме (прямые и
данным в предьщущем параграфе. Сово­ портфельные инвестиции, кредиты и
купный спрос на валюту предъявляется пр.). Если предположить, что, как и
как резидентами, так и нерезидентами, прежде, движение капитала в чистом
как минимум, по двум направлениям — виде отсутствует, то график образования
для оплаты товарного импорта и для равновесного валютного курса полно­
приобретения иностранных активов. стью повторит рисунок 3.2. Проблема
Это означает, что для определения уров­ прогнозирования курса сведется к опре­
ня равновесного валютного курса надо делению очертаний и угла наклона,
просто знать текущие и точно спрогно­ свидетельствующего о степени эластич­
зировать будущие межстрановые потоки ности спроса и предложения валюты,
капитала, т. е. четко определить очерта­ кривых Sj и Dj. Например, на рисунке
ния и наклоны кривой совокупного 3.2 равновесный курс составляет 5 тыс.
спроса и предложения на иностранную руб./долл., по которому продается и по­
валюту на рисунке 3.2. купается 4 млн. долл. Если курс доллара
падает до 4 руб./долл., то возникает де­
^ WilUmson У./Ed. Estimating Equilibrium фицит долларов в размере [ВС] — пред­
Exchange Rates. — Wash., 1994. — P. 177—243. ложение составляет 3 долл., а спрос —
84 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

5 долл., и курс снова увеличивается до ниже, платежный баланс дефицитен и


равновесного значения. Спрос на валю­ курс национальной валюты падает. Со­
ту будет приблизительно равен импорту четание относительно высокого процен­
товаров и услуг, а ее предложение — их та и растущего курса национальной ва­
экспорту. Поэтому, если знать текущие люты создает идеальные условия для
размеры экспорта и импорта и прогноз притока капитала. Если процент доста­
их развития, можно приблизительно оп­ точно высок, а курс падает, то выгод­
ределить динамику валютного курса. ность вложения зависит от соотношения
Однако ситуация значительно ослож­ темпов движения процента и курса. Воз­
няется тем, что существуют потоки ка­ можны ситуации, когда вложения за ру­
питала в чистом виде, не связанные с беж окажутся выгоднее, чем у себя в
движением товаров, которые значитель­ стране. Капитал обычно начинает по­
но хуже поддаются учету и прогнозиро­ кидать страну накануне девальвации на­
ванию и, кроме того, зачастую вообще циональной валюты, когда становится
носят непредвиденный спекулятивный понятным, что поддерживать далее фик­
характер. Если добавить к кривым спро­ сированный курс не удастся. Такой рез­
са и предложения валюты спрос на ва­ кий отток капитала — спекулятивная
люту, возникающий в результате же­ атака — может привести к полной поте­
лания резидентов приобрести активы, ре валютных резервов, к кризису пла­
выраженные в иностранной валюте (на­ тежного баланса и резко осложнить эко­
пример, осуществить прямые — купить номическое положение любой, даже
завод — или портфельные — купить крупной, страны.
государственные долговые обязательст­ Поэтому подход к прогнозированию
ва — инвестиции за рубеж), то совокуп­ валютного курса с точки зрения платеж­
ный спрос на валюту преобразуется ного баланса считается не более чем об­
в кривую D^, а совокупное предложе­
ние — в кривую S^, очертания и наклон щим ориентиром, свидетельствующим
которых далеко не очевидны. Например, лишь о генеральной тенденции. Как об­
на рисунке 3.2 после включения движе­ щее правило, курс валюты стран, имею­
ния капитала в чистом виде равновес­ щих хронический дефицит платежного
ный валютный курс оказался на уровне баланса, должен падать, а стран, по­
стоянно имеющих положительное саль­
6 руб./долл., по которому продается и до, — расти. Этот подход применим
покупается 7 млн. долл. При падении исключительно для долгосрочного про­
курса доллара до 5 руб./долл. предложе­
ние валюты составит примерно 5,5 долл. гнозирования и не может использовать­
при спросе 9,5 долл., приведя к дефици­ ся для объяснения краткосрочных коле­
ту в размере [DE], а при падении курса баний валютного курса. Кроме того,
до 4 руб./долл. — и того больше. Кроме очень многое зависит от того, как клас­
того, кривые совокупного спроса и пред­ сифицированы международные платежи
ложения D2 и $2 оказались более пологи­ каждой из стран и насколько сопостави­
ми, чем кривые Dj и Sj, что свидетель­ мы их платежные балансы по структуре.
ствует о большей эластичности спроса и Самостоятельно ни торговый баланс, ни
предложения. баланс движения капитала не могут слу­
Как видно, учет движения капитала жить основой для надежного прогнози­
значительно усложняет прогнозирова­ рования валютного курса.
ние валютного курса. Потоки капитала Итак, теория общего макроэкономи­
подчиняются иной логике, нежели дви­ ческого равновесия как основы опреде­
жение товаров. Как общее правило, ка­ ления равновесного реального валютно­
питал чаще перемещается в те страны, го курса является наиболее всеобъ­
где процентные ставки выше, платеж­ емлющей теорией валютного курса. В
ный баланс положительный и курс на­ соответствии с ней курс, определяемый
циональной валюты растет, и истекает пересечением кривых внутреннего и
из тех стран, где процентные ставки внешнего баланса, считается реальным
2. ТЕОРИЯ ПАРИТЕТА ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ 85

валютным курсом, соответствующим теории общего равновесия может счи­


фундаментальным экономическим зако­ таться подход к определению валютного
номерностям. Теория общего равнове­ курса с точки зрения платежного балан­
сия, абстрагируясь от краткосрочных са. В соответствии с ним валютный курс
спекулятивных колебаний, стремится разделяется исходя только из равнове­
учесть все возможные тенденции, опре­ сия внешнего баланса. При этом спрос
деляющие как внутренний, так и вне­ на валюту считается приблизительно
шний экономический баланс, что делает равным импорту товаров и услуг, а ее
ее практическое использование для про­ предложение — их экспорту. В дол­
гнозирования валютного курса весьма госрочной перспективе курс валюты
сложным и требует построения больших стран, имеющих хронический дефицит
эконометрических моделей для расчета платежного баланса, должен падать, а
каждого компонента внутреннего и стран, постоянно имеющих положитель­
внешнего баланса. Частным случаем ное сальдо, — расти.

2. ТЕОРИЯ ПАРИТЕТА ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ

Другой довольно старой теорией, с ® Паритет покупательной способ­


известной степенью условности объяс­ ности, ППС (purchasing power parity,
няющей долгосрочное изменение валют­ PPP) — равенство покупательной спо­
ного курса, является предложенная пос­ собности различных валют при неиз­
ле первой мировой войны шведским менном уровне цен в каждой из стран.
экономистом Густавом Касселем теория
паритета покупательной способности^. В первом приближении ППС говорит
В начале 20-х гг., после отмены золотого о том, что если средние цены в рублях в
стандарта, эта теория сыграла важную России в б раз выше, чем в США, то
практическую роль, поскольку требова­ обменный курс рубля к доллару должен
лось объяснить, как следует устанавли­ быть 6 руб./долл. Это заключение осно­
вать курсы валют в новых условиях. вывается на предположении о том, что в
условиях совершенной конкуренции
(полного отсутствия транспортных рас­
Закон одной цены ходов и межстрановых торговых барье­
ров) одинаковый товар будет продавать­
ся за одну и ту же цену на рынках
Теория исходила из превалирующей в различных стран. Тем самым если товар
те времена идеи, что валютные курсы в США стоит 1 долл., то при курсе
обязательно должны быть как-то связа­ 6 руб./долл. в России он должен стоить
ны с уровнями внутренних цен. При 6 рублей. Если же по каким-то причи­
этом четко фиксировался лишь факт су­ нам курс рубля упадет до 12 руб./долл.,
ществования такого соотношения, из то тот же товар должен стоить в России
которого могло вытекать как прямое уже 12 рублей. Если ^е он продолжает
влияние уровней внутренних цен на ва­ стоить 6 рублей, то становится выгод­
лютные курсы, так и обратное влияние ным купить его в России за б рублей и
курсов на внутренние цены. перепродать в США по 12:6=2 долл., по­
лучив по 100% прибыли за каждую еди­
^ Cassel G.. The Present Situation of ницу. В результате товарного арбитража
Foreign Exchanges // Economic Journal. — рост спроса на дешевый товар поднимет
1916. — March. — P. 62—65; Abnormal его цену в России, рост предложения
Devaitions in International Exchanges // Eco­ этого товара снизит его цену в США, что
nomics Journal. — 1918. — Dec. —• P. 413— приведет в росту курса рубля до его
415. прежнего уровня 6 руб./долл.
86 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

@ Закон одной цены (law of one pri­ ных преимуществах, можно с известной
ce) — в условиях совершенной конку­ степенью условности утверждать, что в
ренции один и тот же товар в различных результате роста внутренних цен поку­
странах имеет одинаковую цену, если пательная способность национальной
она выражена в одной и той же валюте. валюты должна сократиться, что приве­
дет к пропорциональному обесценению
Если Р'^ — цена товара внутри страны, ее валютного курса. Если уровень внут­
Р* — цена того же товара за рубежом, ренних цен снижается, то покупатель­
E^j. — валютный курс, ная способность национальной валюты
то закон одной цены выражается следу­ растет, что приводит к пропорциональ­
ющей формулой: ному росту ее валютного курса.

(3.1) @ Теория абсолютного ППС (abso­


•:^-^^Щ^Р^. lute РРР theory) — обменный курс меж­
ду валютами двух стран равен соотноше­
откуда валютный курс выражается как нию уровней цен в этих странах.

^d/f- (3.2) Если Р^ —уровень внутренних цен,


/ Pj —уровень цен за рубежом,
Закон одной цены относится к цене E^j.— валютный курс,
одного конкретного торгуемого товара, то валютный курс на основе теории аб­
который продается в нескольких стра­ солютного ППС выражается следующей
нах. Из-за несовершенства конкурен­ формулой:
ции, и прежде всего наличия транспорт­
ных расходов и межстрановых торговых
барьеров, закон одной цены в чистом
виде не соблюдается. Но если транспор­
тные расходы и торговые барьеры оста­
ются постоянными, товары абсолютно Нетрудно заметить, что формула 3.3
одинаковы и существует торговля между очень близка к формуле валютного кур­
странами, то их цены должны двигаться са, вытекающей из закона одной цены
в тандеме. Закон одной цены может не (3.2). Принципиальное отличие заклю­
соблюдаться по причине различий в ка­ чается в том, что закон одной цены
честве товаров: автомобили могут быть кладет в основу валютного курса цену
различных моделей, цемент — различ­ одного и того же товара в нескольких
ных марок, пшеница — различных сор­ странах, а теория абсолютного ППС —
тов и т.п. Кроме того, многие товары для соотношение уровня цен на все товары в
международной торговли являются не- этих странах. Разумеется, если закон
торгуемыми (услуги химчисток, песок, одной цены соблюдается для каждого то­
аренда помещений и пр.), поэтому меж- вара, то и теория абсолютного ППС со­
страновая разница цен на них может су­ блюдается для двух стран в целом. Ко­
ществовать длительное время. нечно, возникает далеко не простой
вопрос о том, как измерить общий уро­
вень цен у себя в стране и за рубежом.
Наиболее распространенным, но далеко
Абсолютный ППС не безупречным способом является со­
ставление одинаковых корзин гомоген­
Покупательная способность нацио­ ных товаров, которые используются по­
нальной валюты каждой страны зависит требителями как в одной, так и в другой
от уровня ее внутренних цен. Отталки­ стране, расчет их стоимости в нацио­
ваясь от идей Д. Рикардо о сравнитель­ нальной валюте каждой из стран и по-
2. ТЕОРИЯ ПАРИТЕТА ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ 87

следующее их сравнение между собой пропорционально относительному изме­


для выяснения валютного курса. нению уровня цен в этих странах.
На основе теории абсолютного ППС
определяется одна из разновидностей Если Р^ — уровень внутренних цен
расчетного равновесного валютного кур­ в базовом году,
са, который впоследствии можно ис­ Р9. — уровень цен за рубежом в базо­
пользовать как точку отсчета его изме­ вом году,
нений. £^^— валютный курс в базовом го-

@ Валютный курс на основе ППС Р|^ — уровень внутренних цен в теку­


(РРР exchange rate) — курс, который щем году,
уравнивает цену корзины одинаковых Р^ — уровень цен за рубежом в теку­
товаров в двух странах. щем году,
EL.— валютный курс в текущем го-
Полезная сторона теории абсолютно­ ДУ»
го ППС заключается в том, что она чет­ то валютный курс на основе теории от­
ко указывает способ укрепления курса носительного ППС выражается следую­
национальной валюты — снижение щей формулой:
внутренней инфляции и укрепление по­
купательной способности националь­
ной валюты внутри страны. Однако в
своем изначальном виде теория абсо­
лютного ППС практически непримени­
ма по тем же причинам, что и закон од­ Как видно из формулы, для расчета
ной цены: трудно составить корзины из валютного курса в соответствии с теори­
совершенно одинаковых товаров, прода­ ей относительного ППС необходимо
ваемых в разных странах; транспортные знать абсолютное значение равновесно­
расходы и государственные ограничения го валютного курса в некотором году, из­
на торговлю делают конкуренцию на бранном как базовый, и индексы цен для
мировом рынке несовершенной; суще­ обеих стран. В идеале за равновесный
ствует множество неторгуемых товаров, курс базового года должен приниматься
цена которых влияет на уровень внут­ курс того временного периода, когда
ренних цен, но которые никогда не по­ курс был стабилен или очень близок к
падают в международный оборот. значениям своих скользящих средних. В
качестве индексов используется обычно
индекс потребительских цен — ИПЦ
Относительный ППС (consumer price index, CPI), индекс оп­
товых цен (wholesale price index, WPI)
Наибольшее практическое значение или дефлятор ВНП (GNP deflator), каж­
теория ППС имеет в своем относитель­ дый из которых своим способом измеря­
ном преломлении. Ее идея заключается ет относительное движение этих цен к
в том, что для большей надежности текущему году по сравнению с годом,
изменения валютного курса сопостав­ избранным как базовый. Фактически
ляться должны не абсолютные уровни прогнозирование валютного курса на
цен в двух странах, а их относительные базе теории относительного ППС озна­
величины — изменение с течением вре­ чает экстраполяцию текущего курса на
мени. будущий период на базе соотношения
темпов инфляции в двух странах. Не­
@ Теория относительного ППС (re­ трудно заметить, что ценовой коэффи­
lative РРР theory) — изменение обмен­ циент формулы относительного ППС
ного курса между валютами двух стран (3.4) — отношение инфляции внутри
88 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Пример 3,1

На конец 1993 г. номинальный валютный курс рубля составил 1240 руб./долл. Если
принять уровень цен в России и в США в конце 1993 г. за 100, то ИПЦ России за период
1994—1995 гг. составил 300, т.е. вырос на 200%, а в США — 106, т.е. вырос на 6%. Оценка
валютного курса рубля на начало 1996 г.: 1240х(300:100:106:100)=:3509 руб./долл. На са­
мом деле в начале 1996 г. курс составил 4640 руб./долл. Тем самым относительный ППС
недооценил степень падения курса на 32%.
В условиях высокой экономической нестабильности начала 90-х гг. оценки курса на
основе ППС были очень модны в России. Например, ИМЭМО оценивал ППС по индексам
потребительских (продовольственных и непродовольственных) товаров. Проводились рас­
четы на основе модели, заимствованной из английского журнала "Экономист", получившей
название индекса "биг-мака" ("Big Mac Index*'). Бе смысл заключается в том, что гамбур­
гер, поскольку он сложен из стандартных пищевых компонентов, рассматривается как
корзина идентичных товаров, стоимость которой должна быть одинакова в разных странах,
после того как она переведена в одну валюту. Поэтому, зная стоимость бутерброда в мест­
ных валютах, можно рассчитать соответствующие ППС. Госкомстат рассчитывал ППС на
базе потребительской корзины 19 товаров, необходимых для ежемесячного потребления
45-летнего работника. Свои оценки ППС делали Мировой банк, ЦРУ, исследовательские
центры, особенно применительно к тому периоду, когда курс рубля был жестко фиксирован
государством, а в практических целях требовалось хотя 6ti примерно оценить его покупа­
тельную способность.

Оценки курса советского/российского рубля на базе ППС


(Rb/$)
1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г.
ИМЭМО ... ... 30 252
Госкомстат 0,5 1.2 20 200
«Биг-мак» 4,5 15.8 125 535
Мировой банк 1,2 2,5 43 450
ЦРУ 0,5 0,9 15 142
Рыночный курс 10 204 415 1240

Полученные оценки тех лет свидетельствуют, что рыночный курс рубля оказался зна­
чительно занижен по сравнению со всеми оценками ППС, что давало основу для не очень
продуктивных размышлений о необходимости укрепить, зафиксировать, поднять курс до
уровня его ППС.

страны к темпу инфляции за рубежом — лютный курс в текущем году будет ниже,
является по сути обратным ценовому ко­ чем в базовом году (пример 3.1),
эффициенту в формуле реального ва­ Альтернативным способом определе­
лютного курса (2.4) — отношение темпа ния равновесного валютного курса на
инфляции за рубежом к ее темпу у себя базе теории относительного ППС явля­
в стране. Из этого следует, что теория ется следующий:
ППС срабатывает, если реальный ва­
лютный курс не меняется с течением
времени. Если внутренний темп инфля­
ции выше зарубежного, то прогнозируе­
мый на основе относительного ППС ва­
2. ТЕОРИЯ ПАРИТЕТА ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ 89

где левая сторона — различия в темпах стран проведения скоординированных


инфляции внутри страны (7С^) и за ру­ интервенций на валютных рынках для
бежом (71^), а правая — изменение курса снижения курса доллара примерно до
национальной валюты. уровня его ППС.
Поскольку в большинстве конкрет­ Теория относительного ППС является
ных случаев курсы, рассчитанные на серьезным инструментом прогнозирова­
базе теории относительного ППС, от­ ния и оценки валютного курса в следую­
клоняются от текущих рыночных кур­ щих случаях:
сов, то возникла идея о том, что в случае • при прогнозировании на долгосроч­
отклонения от ППС валюты оказывают­ ную перспективу на основе имеющихся
ся "переоцененными" или "недооценен­ длинных серий статистических данных
ными". о номинальном валютном курсе и рас­
четных данных о ППС, позволяющих
@ Переоцененная/недооцененная ва­ установить многолетнюю корреляцию
люта (overvalued/undervalued curren­ между курсом и ППС;
cy) — валюта, реальный курс которой • при прогнозировании в условиях
растет быстрее/медленнее, чем курс, высокой галопирующей инфляции, ос­
рассчитываемый на основе ППС. нованной преимущественно на монетар­
ном факторе — резком увеличении
Если курс национальной валюты па­ денежной массы в обращении, когда
дает медленнее, чем должен был бы на структурные изменения в экономике не
основе соотношения темпов инфляции, являются ярко выраженными: в услови­
то считается, что национальная валюта ях инфляции в России, выражавшейся в
переоценена или, что то же самое, что трехзначных числах в начале 90-х годов,
иностранная валюта недооценена. Если, так же как и в 1982—1985 гг. в Израиле,
напротив, курс национальной валюты в 1985—1989 гг. в Мексике и многих
падает быстрее, чем должен был бы на других странах;
основе соотношения темпов инфляции, • при расчете ориентировочного ва­
то считается, что национальная валюта лютного курса, на который должны
недооценена или, что то же самое, что ориентироваться другие макроэкономи­
иностранная валюта переоценена. Оцен­ ческие оценки, для определения реаль­
ка курса национальной валюты на пред­ ной международной стоимости нацио­
мет ее недооцененности и переоценен- нальных товаров и услуг. Расчеты по­
ности имеет серьезные практические казывают, что в среднем разрыв между
последствия: переоцененность нацио­ номинальным курсом валюты и ее ППС
нальной валюты даже по отношению к сокращается в темпе 14% в год, что тео­
такому весьма условному расчетному ретически означает, что примерно через
показателю, как ППС, обычно рассмат­ 15 лет курс должен слиться с ППС.
ривается как фактор, вредящий экспор­ Ограниченность теории относитель­
ту и приводящий к росту дефицита ного ППС также очевидна. Валютный
платежного баланса. Например, в 1977— курс отклоняется от ППС из-за:
1980 и 1986—1990 гг. доллар был силь­ • отсутствия чистой конкуренции,
но недооценен по отношению к ППС по торговых барьеров и транспортных рас­
сравнению с немецкой маркой; в 1981— ходов, факт существования которых не
1985 гг. — напротив, переоценен. В ре­ позволяет одному и тому же товару
зультате переоценки доллара в начале иметь одну и ту же цену в двух разных
80-х гг. у США образовался большой географических пунктах. Поскольку
дефицит платежного баланса в расчетах ППС учитывает не один, а многие това­
с ФРГ, которая является одним из их ры, эти отклонения становятся еще бо­
крупнейших торговых партнеров, что лее ощутимыми;
стало крупной политической проблемой • существования большого числа не-
и потребовало от правительств двух торгуемых товаров и услуг, цены кото-
90 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

ТАБЛИЦА 3.1

Теории валютного курса на основе ППС


Относится к Соблюдается
Закон одной цены цене одного товара для гомогенных сырьевых товаров
Абсолютный ППС уровню цен в целом для корзин одинаковых товаров
Относительный ППС изменению уровня цен в долгосрочной перспективе для
торгуемых товаров

рых входят в индекс потребительских товаров, международный торговый ар­


цен, но которые никогда не пересекают битраж сработает немедленно и цена на
границы. Несмотря на то что цены на него выравняется.
них не могут нивелироваться на между­ Теории валютного курса на основе
народном уровне, изменение их внут­ ППС обобщены в таблице 3.1.
ренних цен влияет на индекс потреби­ Итак, под паритетом покупательной
тельских цен в целом. Например, в способности понимается равенство по­
Японии двумя наиболее значимыми не- купательной способности различных ва­
торгуемыми товарами, цена которых по­ лют при неизменном уровне цен в каж­
стоянно растет, являются оплата жилья дой из стран. В соответствии с законом
и членство в гольф-клубах; одной цены в условиях совершенной
• изменения условий торговли в конкуренции один и тот же товар в раз­
группе торгуемых товаров, что приво­ личных странах должен иметь одинако­
дит к изменению удельного веса этих вую цену, если она выражена в одной и
товаров в индексе цен разных стран. той же валюте. Исходя из этого строится
Наиболее ярким примером является по­ теория абсолютного ППС, по которой
дорожание нефти в результате энерге­ обменный курс между валютами двух
тического кризиса 1973—1974 гг., что стран равен соотношению уровней цен в
привело к резкому росту удельного веса этих странах. Указывая на важный спо­
нефти в индексе цен по сравнению с соб укрепления национальной валюты
промышленными продуктами. Измене­ через подавление инфляции, эта теория
ния структуры индекса цен происходят неприменима на практике. Отталкива­
в разных странах несимметрично, в ре­ ясь от существующего равновесного ва­
зультате курс неизбежно отклоняется лютного курса, теория относительного
от ППС; ППС утверждает, что изменение обмен­
• низкой краткосрочной эластичнос­ ного курса между валютами двух стран
ти замещения товаров. В силу при­ пропорционально относительному изме­
вычки, недостаточной информации, нению уровня цен в этих странах. Тео­
инерцди потребительского поведения рия относительного ППС практически
потребители предпочитают покупать те применима к прогнозированию валют­
товары, к которым они привыкли на ного курса на долгосрочную перспекти­
протяжении определенного времени пос­ ву, в условиях высокой монетарной ин­
ле изменения их цен, и не переходят фляции для расчетов ориентировочного
сразу на субституты. Компании, даже курса. В целом теории, основанные на
после девальвации, не сразу повышают ППС, обладают весьма ограниченным
свои цены, боясь потерять рынки, и пы­ потенциалом вследствие искажения цен
таются компенсировать теряемые при­ из-за отсутствия чистой конкуренции,
были ростом продаж. Поэтому невоз­ наличия торговых барьеров и транспор­
можно однозначно утверждать, что по тных издержек, существования нетор-
любому товару, и тем более по группе гуемых товаров и других причин.
3. ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА ВАЛЮТНЫЙ КУРС 91

3. ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА ВАЛЮТНЫЙ КУРС


Расчеты по 5 и бщ^щштош в таблицах» с пока­
заниями о векселях, заемных письмах и заклад*
йых и проч. Составил М. Поднебесный, Санрет-
Пете|^ург, 1841
Собран1Ю подобных т^дац, облш^чая де1южнь»
pac^eiM, весьма долезио и будет принято с бла-
годафностыю лжшгМй, дающими шт ЗЙИЙШМОЩИ-
ми дщыи иа ирщшты.
В. Еелинасий, 1845 г.

Сочинение г-на М. Поднебесного, ные, национальные или иностранные


СТОЛЬ положительно оцененное великим ценные бумаги, недвижимость, золото,
русским Критиком, видимо, представля­ картины великих мастеров, антиквар­
ло собой набор таблиц, облегчающих ную мебель и т.п.), которые, с его точки
расчет доходов по вкладам в различные зрения, подорожают в будущем и прине­
финансовые инструменты под среднюю сут доход.
в середине прошлого века в России про­
центную ставку в 5—6% годовых. Эти @ Подход с точки зрения активов
же таблицы могли бы оказаться весьма (assets approach) — валютный курс оп­
полезны и для оценки перспектив разви­ ределяется соотношением доходности
тия валютного курса, который напрямую вложений денег в различные активы
зависит от соотношения процентных внутри страны и за рубежом, принося­
ставок в различных странах. Подход к щие доход, прежде всего в банковские
определению валютного курса с точки депозиты и ценные бумаги.
зрения активов состоит из трех частей:
сначала необходимо выяснить, чем оп­ В соответствии с этим подходом пере­
ределяется решение о вложении денег в мещение денег между странами состоит
активы внутри страны или за рубежом, из двух компонентов — компонента
затем определить понятие паритета про­ постоянных потоков (continuing-flows
центных ставок и, наконец, установить, component), которые описываются теку­
как на этой основе определяется равно­ щей частью платежного баланса, и ком­
весный валютный курс. понента изменений структуры активов/
акционерного капитала (stock adjust­
ment component). Если краткосрочные
Баланс процентных ставок колебания валютного курса в результате
межстранового перемещения денег при
Если теории макроэкономического оплате экспорта и импорта объясняются
баланса и ППС определяют долгосроч­ через рассмотренный выше подход пла­
ные перспективы развития валютного тежного баланса, то его колебания в ре­
курЬа, то его краткосрочные колебания зультате различий доходности вложений
лучше поддаются объяснению с помо­ в национальные и зарубежные активы —
щью денежных и связанных с ней тео­ через подход к валютному курсу с точки
рий валютного курса. Наиболее широ­ зрения активов.
ким является подход, в соответствии с Цены товаров, как было показано
которым у инвестора есть выбор, дер­ выше, изменяются с некоторым времен-
жать ли свои накопления в виде не при­ ньш лагом после того, как изменились
носящих дохода наличных денег или же соответствующие макроэкономические
вложить их в любые активы (банковские условия, и не успевают за изменением
денежные депозиты внутри страны или валютного курса. Это связано с тем, что
за рубежом, государственные или част­ экономике требуется некоторое время,
92 ГЛАВА 3. ТБОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

чтобы приспособиться к новому уровню Обозначим:


денежной массы: принять решения об гJ — процентная ставка внутри стра­
увеличении зарплаты госслужащим и ны (domestic interest rate);
пенсий, пересчитать издержки и пр. r^— процентная ставка за рубежом
Процентная ставка, представляющая со­ (foreign interest rate);
бой доход на приносящие доход финан­ Е^ — обменный курс национальной
совые активы, так же как и валютный валюты в момент времени Г;
курс, значительно быстрее реагирует на E^^j — обменный курс национальной
изменение макроэкономических усло­ валюты в момент времени г+1 в будущем
вий. Допустим, что инвестор не хочет (форвардный курс);
держать свои деньги наличными и не по­ ц — ожидаемый доход от инвестиций
лучать проценты и стремится вложить (expected investment revenues), считая
их в приносящие процент финансовые при этом, что период котировки про­
активы. У него есть альтернатива — центной ставки и форвардного курса
инвестировать у себя в стране в нацио­ один и тот же, например процент по
нальной валюте или за рубежом в ино­ 3-месячным государственным облигаци­
странной валюте. Для этого ему нужно ям и форвардный курс на три месяца
учесть, как минимум, три экономичес­ вперед. Тогда ожидаемый доход (ц) от
ких показателя: процентную ставку у инвестиций в иностранные ценные бу­
себя в стране, процентную ставку за ру­ маги составит:
бежом и динамику валютного курса. ^ы - ^.
ц = г^ + " (3.6)
@ Правило иностранных инвести­
ций (foreign investment rule) — доход на Чтобы принять решение о том, где — у
иностранные инвестиции в националь­ себя дома или за границей — выгоднее
ной валюте равен сумме/разности про­ инвестировать, необходимо сравнить
центной ставки за рубежом и процента процентную ставку внутри страны с
обесценения/роста курса национальной ожидаемым доходом при инвестиции за
валюты. рубеж, т. е.:

Пример 3,2

Рассмотрим реальную ситуацию в России в 1995 г,, когда существовавший со второй


половины года валютный коридор ограничивал пределы падения рубля и российские банки
предлагали высокий процент по депозитам в рублях, который был основан на высокой
доходности по их вложениям в ГКО. В тот период в США возникло немало инвестицион­
ных фондов, главная идея которых заключалась в сборе долларов с американских инвесто­
ров, их конвертации в рубли и размещении в российских банках. Поставим себя на место
американского инвестора, для которого национальной валютой является доллар. В США
доход по годовым депозитам в долларах в январе 1995 г. составил примерно 6%. В то же
времд в России банки в январе предлагали доход по годовым депозитам, но в рублях, в 180%
годовых. Курс в январе составлял примерно 3800 руб./долл. Правительство России гаран­
тировало, что к концу года курс, находившийся в пределах валютного коридора, не упадет
более чем до 4900 руб./долл. Если отвлечься от всех остальных факторов риска, каковы
должны быть расчеты американского инвестора?
Темп роста курса доллара/обесценения рубля за год составит не более чем
(4900—3770):3770х 100=30%. Значит, вложения американского инвестора в рублях обесце­
нятся не более чем на 30%. Но российские банки предлагают 180%.. Следовательно, в
реальном выражении доход составит 180—30=150% годовых, что на 150—6=144% больше,
чем в США. На столь высокой разнице в реальной доходности депозитов был действительно
основан интенсивный приток спекулятивного портфельного капитала в Россию во второй
половине 1995 г. — первой половине 1996 г.
3. ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА ВАЛЮТНЫЙ КУРС 93

\^-г,-{г^^^-' ^0 = ставки и с поправкой на уровень валют­


ного курса, прогнозируемого на момент
истечения срока депозитного договора
Е„.— Е, валютного курса.
= '•.-'>-(- -)• (3.7)

Если разность положительна, то инве­ Паритет процентных ставок


стиции внутри страны выгоднее и ника­
кого смысла инвестировать за рубеж нет, Описанная выше ситуация, когда с
если разность отрицательна, инвестиции учетом изменений валютного курса вло­
за рубежом приносят больший доход. За­ жения денег в активы в различных стра­
метим, что дробная часть уравнения (3.6) нах приносят разные доходы, означает,
может бьггь как положительной, если что рынок не находится в состоянии рав­
ожидаемый в будущем курс националь­ новесия: деньги будут перемещаться в те
ной валюты ниже (т.е. его числовое зна­ страны, где процентная ставка выше. В
чение больше), чем ее текущий курс, так принципе возможна ситуация, когда де­
и отрицательной, если ожидаемый в бу­ нежный рынок окажется в состоянии
дущем курс национальной валюты вьш1е. полного баланса, когда вложения в ак­
Это значит, что изменение курса в буду­ тивы внутри страны и за рубежом будут
щем может означать как обесценение приносить один и тот же процент с уче­
национальной валюты (+), так и ее удо­ том изменений в валютном курсе. По­
рожание (-), что непосредственным об­ этому для потенциальных инвесторов
разом скажется на оценке доходности будет принципиально безразлично, в
вложений. Таким образом, в случае обес­ активах какой страны держать свои сбе­
ценения курса национальной валюты режения. Условный пример поможет
процент ее обесценения прибавляется к прояснить концепцию паритета про­
процентной ставке за рубежом, а в случае центных ставок {пример 3.3).
роста — вычитается. Таким образом,
в соответствии с теорией процентных @ Паритет процентных ставок (in­
ставок при свободе международного terest rate parity) — такой уровень про­
передвижения капитала спрос на нацио­ центных ставок внутри страны и за ру­
нальные и зарубежные активы определя­ бежом, при котором равные по размеру
ется исключительно уровнем выплачива­ депозиты в каждой из них дают одинако­
емого по ним дохода — процентной вый доход при переводе в одну валюту.

Пример 3.3
Допустим, что ставка по депозитам в России в рублях составляет 20%, а в Латвии в ла­
тах — 10%. При этом ожидается, что курс рубля упадет по отношению к л ату на 5%. В этой
ситуации держать депозит в рублях на 20—(10+5)=5% выгоднее, чем в латах. Поэтому
возникнет избыточный спрос на депозиты в рублях на фоне недостаточного спроса на де­
позиты в латах, что вызовет растущее желание людей поскорее конвертировать свои деньги
в рубли и положить их на рублевые депозиты.
В противоположной ситуации можно предположить, что ставка по депозитам в рублях
осталась прежней — 20%, а в латах стала 30% и курс рубля не упадет, а повысится на 5%.
Тогда 20—(30—5)=—5%, что означает, что депозиты в латах на 5% выгоднее депозитов в
рублях и на депозиты в латах возникнет избыточный спрос при недостаточном спросе на
депозиты в рублях, что вызовет у людей обратное желание — изъять свои рублевые депо­
зиты, конвертировать рубли в латы и положить их на депозит в латах.
В нейтральной ситуации, когда, скажем, процентные ставки остаются такими же, как
и во втором случае, но прогнозируется, что рубль укрепится на 10%, 20—(30—10)=0%, что
означает паритет процентных ставок в России и Латвии и, как следствие, баланс денежного
рынка, поскольку людям безразлично, в какой валюте хранить свои сбережения.
94 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Математически паритет процентных Если вычесть 1 из левой и правой ча­


ставок можно представить следующим сти, можно получить уравнение парите­
образом. Инвестируя деньги в финансо­ та процентных ставок:
вые активы, инвестор может заработать
у себя в стране (1+г^) в национальной -^_5iLi:5 (3.10)
валюте. Но чтобы инвестировать за ру­ 1+г.
бежом, ему сначала надо обменять свою
валюту на иностранную и только затем Величиной процентной ставки за ру­
купить на нее иностранные ценные бу­ бежом в знаменателе левой части урав­
маги. При косвенной котировке нацио­ нения можно пренебречь, но только тог­
нальной валюты курс иностранной ва­ да, когда в виде коэффициента она не
люты по отношению к национальной очень отличается от нуля (процентная
будет равен 1/Е^. Покупая сегодня по ставка в 4%, например, выражается че­
этому курсу иностранные финансовые рез коэффициент 0,04), и записать урав­
активы и с учетом процентной ставки за нение следующим образом:
рубежом, инвестор по прошествии вре­
мени заработает (1+г)/£^ в иностранной
валюте. Чтобы превратить полученный
доход в национальную валюту, инвестор
вынужден конвертировать его назад в
свою национальную валюту, но уже по Как видно, полученное таким путем
форвардному курсу £^^^, сложившемуся уравнение 3.11 ничем не отличается от
к моменту в будущем /+1. Тем самым до­ выведенного интуитивно уравнения 3.7.
ход на инвестиции за рубежом, выра­ Но условие паритета процентных ставок
женный в национальной валюте, соста­ можно сформулировать несколько ина­
вит (l^rpEJE^. че: разность между процентными став­
ками внутри страны и за рубежом рав­
няется изменению валютного курса
Если преград для международного пе­ национальной валюты по отношению к
редвижения финансовых активов не су­ зарубежной валюте в течение того же пе­
ществует, то капитал будет перемещать­ риода, на который устанавливаются про­
ся из страны с низкой процентной центные ставки.
ставкой в страну с высокой процентной Уравнение 3.12, записанное в несколь­
ставкой до тех пор, пока уровень про­ ко иных формах, позволяет вычислять
цента в обеих странах не выравняется, все входящие в нее переменные, напри­
т. е., как и в случае цен товаров на осно­ мер величину валютного курса на опре­
ве закона единой цены, выравниваю­ деленный срок в будущем, исходя из су­
щего цену одинаковых товаров, выра­ ществующего соотношения процентных
женных в одной валюте, на основе ставок по депозитам на этот же срок:
международного арбитража сравняются
и процентные ставки. Это означает, что £,., = £ , ( ' • . - ' • / + ! ) • (3-12)
доход в будущем на инвестиции внутри Таким образом, в соответствии с род-
странь!. должен бьггь равным доходу в ходом к определению валютного курса
будущем на инвестиции за рубежом, вы­ через инвестиции в активы валютный
раженному в национальной валюте (3.8): рынок двух стран находится в равнове­
сии тогда, когда между ними существует
1+г,= (1+гр- (3.8) паритет процентных ставок.

В результате несложных преобразова­


ний получаем: Равновесный валютный курс
1+^ Исходя из концепции паритета про­
(3.9)
1 + А-, центных ставок, возможно определить
3. ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА ВАЛЮТНЫЙ КУРС 95

равновесный валютный курс. Допустим, страны (г^). Валютный курс должен ока­
ЧТО нам известна процентная ставка заться именно на уровне Е^, поскольку
внутри страны (г^), процентная ставка за если бы он оказался на уровне Е^, то со­
рубежом (г.), и МЫ с высокой степенью ответствующая точке В точка г^ показа­
вероятности надеемся, что в некоторый ла бы, что при этом валютном курсе до­
момент в будущем (^+1) валютный курс ход по депозитам в иностранной валюте
будет E^_^j. Процентная ставка по де­ меньше, чем по депозитам в националь­
позитам в национальной валюте (г^) ной. Люди станут снимать деньги с ино­
известна и поэтому графически пред­ странных депозитов и превращать их в
ставляет собой вертикальную прямую, национальную валюту, создавая на нее
конфигурация которой не зависит от дополнительный спрос, в результате
валютного курса. Доход в национальной чего ее курс вырастет до Е^. В противо­
валюте от иностранных депозитов на­ положной ситуации, когда курс нахо­
прямую зависит от обменного курса: по дится на уровне Е3, депозиты в ино­
мере того как курс национальной валю­ странной валюте явно более доходны,
ты падает (движение вверх по оси орди­ чем в национальной. Люди бросятся
нат), доход в национальной валюте от снимать деньги со своих депозитов внут­
депозитов за рубежом сокращается, курс ри страны и покупать на них иностран­
национальной валюты растет (движение ную валюту, чтобы положить на депозит
вниз по оси ординат), доход в нацио­ за рубежом. Курс иностранной валюты,
нальной валюте от депозитов за рубежом на которую будет предъявляться повы­
также растет. шенный спрос, возрастет, а националь­
Равновесный валютный курс Е^ опре­ ной, соответственно, упадет с Е3 до Е^
деляется точкой А пересечения кривой Рассмотрим, как изменение нацио­
доходов от депозитов внутри страны и нальной процентной ставки влияет на
кривой доходов от депозитов за ру­ уровень валютного курса при условии,
бежом, переведенных в национальную что ожидания изменения валютного кур­
валюту (рис. 3.3). В точке А удовлетво­ са и процентная ставка за рубежом оста­
ряется условие (3.12) паритета процент­ ются неизменными (рис. 3.4). Как и
ных ставок — процентная ставка внутри прежде, валютный рынок находится в
равновесии в точке А. Если нацио­
нальная процентная ставка повьш1ается,
это означает, что прямая г^ сдвигается
11 1
Е, U
fd вправо на уровень г^. В результате пари­
тет процентных ставок достигается в
точке С, в которой валютный курс равен
Е3, т. е. выше, чем до роста националь­
\ ной процентной ставки. В противопо­
ложном случае, когда национальная
1А процентная ставка падает, ее график
сдвигается влево на уровень г2, В резуль­
1 тате курс национальной валюты также
1 11 падает до уровня Е^.
1 ^^V^^rj+(E„-E,)/E, Теперь допустим, что постоянными
являются ожидания изменения валют­
L--L
Г1 сГ ного курса и национальная процентная
1 11 1 ставка.
^ за рубежом.Изменяется процентная ставка
В случае ее повышения кри­
Г^ Г^ Гз Доход
в национальной вая ожидаемых доходов от иностранных
валюте депозитов сместится вправо, валютный
Рис. 3.3. Процентные ставки как основа ва­ рынок будет в равновесии в точке D,
лютного курса в которой курс национальной валюты
96 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

упадет до Е^. В противоположной ситу­ • курс национальной валюты растет


ации, если процентная ставка за рубе­ при росте национальных процентных
жом падает, кривая ожидаемых доходов ставок, при падении процентных ставок
от иностранных депозитов смещается за рубежом и при росте ожидаемого в
влево, рынок оказывается в равновесии будущем курса национальной валюты;
в точке F, в которой курс национальной • курс национальной валюты падает
валюты растет до Е^. при падении национальных процентных
Наконец, рассмотрим ситуацию, ког­ ставок, при росте процентных ставок за
да процентные ставки внутри страны и рубежом и при падении ожидаемого в
за рубежом постоянны, а изменяются будущем курса национальной валюты.
только ожидания валютного курса. По­
скольку изменения валютного курса за­
ложены только в кривые ожидаемого до­ Эффект Фишера
хода на депозиты в иностранной валюте,
то в результате изменения ожиданий ва­ Теория паритета процентных ставок
лютного курса смещаются только эти как основы определения валютного кур­
кривые. Рост ожидаемого в будущем ва­ са в будущем была бы неполной, если не
лютного курса сдвигает кривую ожидае­ учесть влияние инфляции. Из общей
мых доходов от иностранных депозитов экономической теории известно, что
влево, что ведет к росту текущего курса номинальная процентная ставка всегда
национальной валюты. Падение ожи­ включает ожидаемый уровень инфля­
даемого в будущем валютного курса ции, с тем чтобы доход банка по пре­
сдвигает кривую ожидаемых доходов от доставляемым кредитам всегда был
иностранных депозитов вправо, что ве­ положительным. Инвесторы, выбирая, в
дет к падению текущего курса нацио­ какой стране и в какой валюте вложить
нальной валюты. капитал, обязательно оценивают темп
На ожидаемый в будущем курс непо­ грядущего обесценения этой валюты,
средственно влияет экономическая по­ чтобы полз^ить положительный про­
литика государства. Скажем, введение цент. Как известно, инвестора инте­
или повышение импортных тарифов, ресует реальная процентная ставка —
квот или других ограничений импорта номинальная процентная ставка, объяв­
сокращает спрос на иностранные това­ ленная банком, минус темп инфляции,
ры и, следовательно, на иностранную Впервые связь между процентной став­
валюту для их приобретения, в результа­ кой и темпом инфляции четко описал
те чего курс национальной валюты рас­ И. Фишер (биографическая справка 3.1).
тет. Рост спроса на экспортные товары, И. Фишер показал, что рост про­
например в результате снижения их гнозируемого уровня инфляции при­
цены из-за отмены экспортных ограни­ водит к пропорциональному росту про­
чений, увеличивает спрос со стороны центных ставок и, напротив, снижение
иностранцев на национальную валюту и уровня прогнозируемой инфляции ведет
повышает ее курс. Ожидаемый рост про­ к снижению уровня процентных ставок.
изводства или производительности в од­ Обычно эту закономерность, относя­
ной из гтран по сравнению с другими щуюся к одной стране, и называют
странами делает товары этой страны эффектом Фишера. Однако, используя
относительно дешевле, увеличивает знания об относительном ППС и пари­
спрос на ее товары и ее валюту, курс тете процентных ставок, можно опреде­
которой растет. лить закономерности изменения валют­
Короче говоря, если считать, что ва­ ного курса исходя из относительных
лютный курс определяется соотношени­ изменений инфляции и процентных ста­
ем доходности депозитов в разных стра­ вок между двумя странами. Вспомним,
нах, то при презумпции существования что, с одной стороны, в соответствии с
паритета процентных ставок справедли­ теорией относительного ППС измене­
во следующее: ние обменного курса между валютами
3. ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА ВАЛЮТНЫЙ КУРС 97

Биографическая справка 3.1

Ирвин Фишер (Irving Fisher, 1867—1947) — выдающийся амери­


канский экономист, один из основоположников монетаризма. Вы­
пускник Йельского университета, математик, он довольно скоро
обратился к экономике, внедрив в нее математический аппарат ис­
следований. Он является автором стройной теории процентных
ставок, изложенной в книге "Теория процента" ("The Theory of
Interest". — N.J.: MacMillan, 1930), впервые опубликованной в
1906 г. Там же он обратил внимание на различие реальной и номи­
нальной процентной ставок и показал, что изменения в номиналь­
ной процентной ставке совсем необязательно связаны с оценкой
реальных доходов на инвестиции, а могут быть продиктованы чисто
инфляционными соображениями, ведь все инвесторы хотят полу­
чить реальные, т. е. за вычетом инфляции, обесценивающей их,
доходы на свои вложения. Фишер развил количественную теорию
денег и предложил свою оригинальную теорию денежной политики.
Помимо экономики он заметно преуспел в математике, опубликовав несколько учебни­
ков и в этой сфере. Страдая с юношества от туберкулеза, Фишер написал несколько попу­
лярных книжек о том, как надо правильно питаться и продлить тем самым свою жизнь. Он
увлекался евгеникой — наукой, занимающейся улучшением наследственности, — и актив­
но участвовал поэтому в антиалкогольных и антитабачных кампаниях. Задолго до первой
мировой войны он выступил с идеей создания Лиги Наций как механизма поддержания
мира. Кроме того, Фишер является изобретателем многих механических приспособлений.
Например, используемая и поныне вращающаяся картотека принесла ему около миллиона
долларов прибыли. Способности выдающегося экономиста и математика не спасли его от
рыночных потрясений. Во время кризиса 1929 г. он и его семья потеряли на фондовой
бирже практически все свое состояние — около 9 млн. долл.

двух стран пропорционально относи­ Формула 3.13 устанавливает прямую


тельному изменению уровня цен (инф­ связь между номинальной процентной
ляции) в этих странах (уравнение 3.5). ставкой, темпом инфляции и валютным
С другой стороны, из условия паритета курсом: изменение валютного курса рав­
процентных ставок (уравнение 3.11) но разнице в уровнях инфляции между
следует, что изменение обменного курса странами и равно разнице в уровнях
между валютами двух стран равняется номинальных процентных ставок в них.
разности процентных ставок между эти­ Более высокий темп инфляции внутри
ми странами. Объединяя эти условия в страны, чем за рубежом, приводит к
одно уравнение, можно установить зако­ определению местными банками более
номерность изменения валютного курса, высоких процентных ставок, чем за
которая развивает эффект Фишера в его рубежом, поскольку в них заложены
изначальном толковании. инфляционные ожидания, что, в свою
очередь, ведет к обесценению нацио­
@ Эффект Фишера (the Fisher ef­ нальной валюты по сравнению с ино­
fect) — в долгосрочной перспективе из­ странной. Процентная ставка внутри
менение уровня валютного курса равно страны должна равняться процентной
разности процентных ставок между дву­ ставке за рубежом плюс процент обес­
мя странами и разности прогнозируемых ценения национальной валюты за то
в них темпов инфляции: время, на которое установлена процент­
ная ставка.
Эффект Фишера имеет чрезвычайно
важное значение для правильного пони­
мания воздействия изменения процент-
98 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

ных ставок на валютный курс. В соот­ Изменение в уровне процентной став­


ветствии с рассмотренными выше зако­ ки является важнейшей предпосылкой
номерностями формирования валютно­ изменения уровня валютного курса. Из
го курса, исходя из спроса на активы, уравнения 3.14 видно, что номиналь­
рост процентной ставки в некоторой ная процентная ставка может изменить­
стране означает увеличение спроса на ся по двум причинам: во-первых, в ре­
активы, деноминированные в ее валюте, зультате изменения реальной процентой
и, следовательно, на ее валюту, чтобы их ставки г^ и, во-вторых, из-за изменения
купить. Это, казалось бы, должно одно­ инфляционных ожиданий п, В зависи­
значно привести к росту ее курса. Вывод мости от того, какой из компонентов
вроде бы неоспорим: рост процентной приводит к изменению номинальной
ставки ведет к росту курса валюты. Од­ процентной ставки, курс национальной
нако на самом деле рост процентной валюты либо растет, либо падает.
ставки может привести как к росту, так • Рост номинальной процентной
и к падению валютного курса. Все зави­ ставки из-за роста реальной процентной
сит от того, что стало причиной роста ставки ведет к росту курса националь­
процентной ставки. ной валюты. Этот случай графически
Как отмечалось выше, номинальная ничем не отличается от изображенного
процентная ставка равна сумме реаль­ на рисунке 3.4, когда национальная про­
ной процентной ставки и ожидаемого центная ставка растет, сдвигая ее график
темпа инфляции. вправо на уровень Г3, что означает рост
курса с Ej до Е3.
Если г^ — номинальная процентная
• Рост номинальной процентной
ставка (nominal interest rate),
ставки из-за роста инфляционных ожи­
г''— реальная процентная ставка (real даний ведет к падению курса националь­
interest rate), ной валюты. Графическая интерпрета­
71 — темп инфляции, ция этого случая принципиально иная
тогда, в соответствии с эффектом Фи­ (рис. 3.5).
шера, Ряд исследований показал, что в ре­
зультате инфляции курс национальной
г" = г + 71. (3.14) валюты обесценивается в большей

А 1 1 1

Е.

Е.

Е,

Е.
U._

\-
4J

\ ~ ^ — 1
1
1 _ч

'2
ID
^
А>

"^1
1
1
1

1

^
Доход
в национальной валюте

Рис. 3.4. Влияние изменения процентных


ИMi
Е, V-
К 1 ч

\
1.'

1
^2

г ^ ^


Доход
в национальной валюте

Рис. 3.5. Влияние инфляции на валютный


ставок на валютный курс курс
3. ВЛИЯНИЕ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК НА ВАЛЮТНЫЙ КУРС 99

степени, чем растет национальная про­ вов он определяется соотношением до­


центная ставка. В результате доход по ходности вложений внутри страны и за
иностранным депозитам оказывается рубежом в различные активы, принося­
выше, чем по депозитам в нацио­ щие доход, прежде всего в банковские
нальной валюте. Возрастая из-за инф­ депозиты и ценные бумаги. Для опреде­
ляционного компонента, национальная ления доходности вложения в активы
процентная ставка, как и прежде, пере­ учитываются три показателя: процент­
мещается на графике вправо на уровень ная ставка у себя в стране, процентная
Ту Однако кривая ожидаемых доходов ставка за рубежом и динамика валют­
на иностранные депозиты из-за резкого ного курса. Доход на вложения в ино­
обесценения в результате инфляции странные активы в национальной валю­
национальной валюты также перемес­ те равен сумме/разности процентной
тится вправо — и в большей степени, ставки за рубежом и процента обес­
чем график национальной процентной ценения/роста курса национальной ва­
ставки. В результате первоначальный люты. При свободе международного
паритет процентных ставок, достигае­ передвижения капитала спрос на на­
мый в точке А при курсе Е^ перемес­ циональные и зарубежные активы оп­
тится в новую точку В, где курс нацио­ ределяется исключительно уровнем
нальной валюты будет Е^, т.е. ниже, чем выплачиваемого по ним дохода — про­
изначально. центной ставки — с поправкой на уро­
Если правительство в преддверии вы­ вень валютного курса, прогнозируемого
боров объявляет об увеличении соци­ на момент истечения срока договора о
альных расходов, которые скорее всего приобретении активов. При этом пред­
будут профинансированы за счет креди­ полагается паритет процентных ставок:
тов центрального банка, что приведет к такой уровень процентных ставок внут­
росту денежной массы, то вполне ве­ ри страны и за рубежом, при котором
роятно ожидать роста инфляции. Рост равные по размеру депозиты в каждой
инфляционных ожиданий отразится на из них дают одинаковый доход при пе­
росте уровня процента, ибо никто не за­ реводе в одну валюту. В соответствии с
хочет инвестировать свои деньги, если теорией активов курс национальной
предлагаемый процент будет ниже валюты растет/падает при росте/паде­
инфляции. В этой ситуации рост пред­ нии национальных процентных ставок,
ложения денег, как будет показано в при падении/росте процентных ставок
следующем параграфе, приведет к паде­ за рубежом и при росте/падении ожида­
нию курса национальной валюты, кото­ емого в будущем курса национальной
рый произойдет на фоне растущего про­ валюты. В долгосрочной перспективе
цента. В противоположной ситуации изменение уровня валютного курса рав­
прогнозируемая инфляция в результате но разности процентных ставок между
грамотной бюджетной и денежной по­ двумя странами и разности прогнозиру­
литики остается постоянной и нацио­ емых в них темпов инфляции. Однако в
нальные активы в силу своей надеж­ соответствии с эффектом Фишера рост
ности притягивают иностранных инвес­ номинальной процентной ставки из-за
торов. Поскольку активы деноминиро­ роста реальной процентной ставки
ваны в национальной валюте, иностран­ ведет к росту курса национальной
цы повышают свой спрос на нее и курс валюты. Ее же рост из-за роста ин­
ее растет. фляционных ожиданий является при­
Итак, в соответствии с подходом к чиной падения курса национальной ва­
валютному курсу с точки зрения акти­ люты.
100 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Великий русский поэт, конечно, не вой/банковской системы входят ком­


занимался теориями валютного курса, мерческие банки (КБ) и другие не­
но четко подметил важнейшую черту банковские финансовые институты —
денег — их различную относительную инвестиционный, страховые и другие
ценность. Спрос на деньги — нацио­ финансовые компании. Операции фи­
нальную валюту в нашей терминоло­ нансовой системы в целом фиксируются
гии, — так же как и их предложение, в обзоре финансовой системы (financial
различен не только у юношей и ста­ survey), который содержит обзор денеж­
риков, но и в разных странах. Как раз ной сферы (monetary survey) и обзор
из этого исходит денежная теория ва­ финансовой деятельности небанковских
лютного курса. Ее сторонники считают финансовых институтов. Обзор денеж­
оценку валютного курса с точки зрения ной сферы, в свою очередь, состоит из
макроэкономического баланса практи­ баланса ЦБ (Central Bank balance sheet)
чески неприменимой в силу невозмож­ и консолидированного/обобщенного ба­
ности точно просчитать все составляю­ ланса КБ (bank consolidated balance
щие внутреннего и внешнего баланса, sheet), который составляется ЦБ по от­
а теорию активов — пригодной для четности, предоставляемой КБ.
объяснения только краткосрочных ко­ Подавляющее большинство стран
лебаний. Денежная теория валютного мира используют свою национальную
курса исходит из того, что валютный валюту для выполнения всех основных
курс — это прежде всего денежный фе­ денежных функций — меры стоимости,
номен, на его основе деньги одной стра­ средства обращения, средства накопле­
ны обмениваются на деньги другой ния, средства платежа. Лишь в Либерии
страны. Поэтому в долгосрочной перс­ и Панаме ЦБ не выпускает нацио­
пективе уровень валютного курса зави­ нальную валюту и в качестве законного
сит от спроса и предложения нацио­ средства обращения используется валю­
нальной валюты. та другой страны (доллар США). Во
многих, особенно развивающихся, стра­
нах существует феномен параллельного
Предложение денег обращения национальной валюты, вы­
пуск которой прямо контролируется ЦБ,
Из общей теории макроэкономики из­ и доллара США, обращение которого
вестно, что в каждой стране существует может контролироваться местными вла­
официальный орган, называемый денеж­ стями только косвенными методами де­
ными властями (monetary authority): нежной политики.
центральный, государственный или на­ Устоявшегося общепринятого опре­
циональный банк, который отвечает за деления денег не существует. В практи­
денежную политику и главная функция ческих целях используются различные
которого состоит в выпуске и изъятии определения денежной массы в зависи­
денег (национальной валюты) из обра­ мости от того, какая ее часть имеется в
щения. Помимо него в состав финансо­ виду.
ТАБЛИЦА 3 ^
Денежные агрегаты

Названия-эквивалшты Состав Определение составляющих

Резервные деньги — reserve money Наличные деньги в Эмитирован­ Наличные (бумажшые Деньга,
Денежная база — monetaiy base обращении/1вне банков ные деньги банкноты, металлические выпущенные
Высокоэффективные дюЕПкги — high (currency in circulation/ (currency монеты) и безналичные деньги в обращение
powered money outside banks) issued) в обращении минус деньги
в кассах КБ
Наличные в
М^=Сштепсу + Reserves банках Наличные
Резервы КБ (currency with Резфвы деньги
(bank banks) денег в в кассах КБ
resCTves) кассах КБ
Депозиты Обязательные и на их Резервные
банков в ЦБ (required) счетах в ЦБ Деньга требования ЦБ
(bank deposits на счетах КБ
with Central Избыточные в ЦБ Рез^вы сверх
Bank) (excess) обязателышх

Наличные деньги в обращении/вне банков Наличные (бумажные банкноты, металлические


Деньги-шопеу (currency in circulation/outside banks) монеты) и безналичные деньги в обращении
М,=Сштепсу+ минус деньги в кассах КБ
Deposits Депозиты до востребования Вклады в КБ, изымаемые по первому
(demand deposits) требованию вкладчика
Срочные депозиты Вклады в КБ, которые можно изъять только по
Кшшщешып! (time deposits) истечении определенного срока
(quasi-joaoney)
Сберегательные депозиты Вклады в КБ, позволяющие изымать деньга ограни­
broad mon^ (savings deposits) ченное число раз в месяц
M2-M,+Qiiasi*MoiK^
Депозиты в иностранной валюте Инвалютные вклады в КБ
(foreign currency deposits)
Прочие депозиты частного сектора Вклады частного сектора в других финансовых
(other private sector deposits) институтах, кроме КБ

Краткосрочные казначейские обязательства Государственные долговые бумага,


(short-term Treasury bills) купленные КБ
102 ГЛАВА 3 ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

@ Денежная масса/предложение де­ требованию и превратить в наличные


нег (money supply) — выпуск денег в деньги. Обычно для получения этих де­
обращение под контролем денежных позитов должно пройти некоторое обус­
властей. ловленное время, деньги можно снимать
не чаще чем несколько раз в месяц, не
Составляющие денежной массы опре­ больше определенной суммы или на­
деляются в соответствии со степенью их кладываются другие ограничения. Нако­
ликвидности — способностью превра­ нец, в состав Мз помимо всех компонен­
щаться в наличные деньги без потери тов М^ входят еще менее ликвидные
стоимости — и обозначаются с помо­ составляющие денежной массы, такие
щью символов от MQ ДО My Повышение как депозиты частного сектора в финан­
цифрового индекса означает падение совых институтах, не являющиеся бан­
ликвидности, т.е. деньги в этих формах ками, и государственные ценные бумаги.
все меньше выполняют свои основные Соотношение между различными де­
функции. В разных странах существу­ нежными агрегатами приведено в таб­
ют различные подходы к определению лице 3.3.
денежных агрегатов. О международно- Принципиальное различие между М^
признанных стандартах см. в табли­ и всеми остальными агрегатами заклю­
це 3.2. чается в том, что предложение М^ пря­
Наибольшую ликвидность имеет мо контролируется ЦБ через выпуск
часть денежной массы, входящей в по­ наличных в обращение и через установ­
нятие денежной базы М^, которую иног­ ление резервных требований к КБ.
да называют также высокоэффективны­ Составляющие всех остальных агрега­
ми деньгами (high-powered money) или тов, за исключением выпуска наличных
резервными деньгами (reserve money, денег, могут контролироваться ЦБ толь­
RM), — это сумма наличных в обраще­ ко косвенно. Денежные власти каждой
нии, наличных резервов коммерческих страны совместно с правительством
банков (КБ). Резервы КБ состоят из двух обычно устанавливают, какой из денеж­
частей — из наличных денег в их кассах ных агрегатов они считают предложени­
и принадлежащих им денег, депониро­ ем денег/денежной массой и каков ее
ванных на их счетах в ЦБ. КБ вынужде­ точный постатейный состав. США рас­
ны держать часть своих денег в ЦБ в считываются Mj—My а к М3 добавлен
силу существования во многих странах агрегат L (другие ликвидные активы), в
резервных требований, обязующих КБ Великобритании добавлен агрегат М^,
поддерживать определенную сумму ос­ исключающий депозиты в иностранной
татков на их счетах в ЦБ (обязательные валюте из М^, в ФРГ нет М^, вместо него
резервы). Если КБ держат в ЦБ больше используется понятие «деньги ЦБ»^.
денег, чем тот обязательно требует, то
эта часть представляет собой избьггоч- @ Предложение денег (money sup­
ные резервы. Узкие деньги М^ исключа­ ply) — экзогенная переменная, регу­
ют резервы КБ, но включают помимо лируемая денежными властями и пока­
наличных в обращении все депозиты в зывающая выпуск денег в обращение/
КБ, которые могут быть изъяты вклад­ денежную массу.
чиками и превращены в наличные день­
ги по их первому требованию. М^ добав­ Предложение денег, под которым
ляет к МJ так называемые квазиденьги в теории международной экономики
(quasi-money, QM) — менее ликвидные обычно понимается агрегат М^, первич-
срочные, сберегательные и иные депо­
зиты, названия которых могут отличать­ ^ Детальное описание денежных агрегатов
ся от страны к стране, главная характе­ большинства стран содержится в ежемесяч­
ристика которых заключается в том, что ной публикации МВФ: International Fi­
вкладчик не может их изъять по первому nancial Statistics. — IMF (monthly).
4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 103

ТАБЛИЦА 3.3

Состав денежных агрегатов


м„ м, м. Мэ QM
Наличные деньги в обращении X X X X
(currency outside banks)
Депозиты до востребования X X X
(demand deposits)
Резервы КБ X
(reserves)
Срочные депозиты X X X
(time deposits)
Сберегательные депозиты X X X
(savings deposits)
Депозиты в иностранной валюте X X X
(foreign currency deposits)
Прочие депозиты частного сектора X
(other private sector deposits)
Краткосрочные казначейские обязательства X
(short-term Treasury bills)

но возникает в результате создания ре­ сумма наличности и депозитов (М^=Cur­


зервных денег центральным банком и rency'\'Deposits), Как видно, два агрегата
последующего их расширения за счет различаются только на величину того,
функционирования денежного мульти­ что добавляется к размеру наличных де­
пликатора. нег — резервы или депозиты. Отсюда
мультипликатор (т) определяется как
@ Денежный мультипликатор (то-
'пеу multiplier, m) — коэффициент роста М Currency + Deposits
т =• . (3.15)
денежной массы за счет многократного М^ Currency + Reserves
использования коммерческими банками
одних и тех же денег. Если числитель и знаменатель разде­
лить на размер депозитов и обозначить
В соответствии с приведенными в таб­ р = Currency/Deposits, а г ^Reserves/
лице 3.2 определениями со стороны Deposits, то после простейших преобра­
пассивов ЦБ М^ равно сумме налич­ зований получаем формулу мультипли­
ных денег вне банков и резервов КБ катора, выражающую его через два ука­
{M^-Currency-^Reserves). Со стороны занных соотношения:
активов ЦБ М^ определяется как сумма
чистых зарубежных активов (net foreign (Currency/Deposits+Deposits/Deposits)
т = (Currency/Deposits+Reserves/Deposits)
assets), кредита со стороны ЦБ прави­
тельству (claims on government) и креди­ (р+1)
та со стороны ЦБ коммерческим банкам (3.16)
(p+t)
(claims on deposit money banks). Co сто­
роны пассивов ЦБ и консолидирован­ Поскольку КБ держат лишь часть сво­
ного баланса КБ М^ определяется как их депозитов в виде резервов, то их сум-
104 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Пример 3.4
Паритет покупательной способности на базе «биг-мак»
1 2 3 4 5
США 2,42 2,42 ___ ___ __
Аргентина 2,5 2,5 1,03 1.00 3
Австралия 2,5 1,3 1,03 1,29 20
Австрия 34 2,82 14,0 12 17
Бельгия 109 3,09 45.0 35,3 28
Бразилия 2,97 2,81 1,2 1,06 16
Великобритания 1,81 2,95 0,7 1,63 54
Канада 2,88 2,07 1.2 1,39 14
Чили 1200 2,88 495,9 417 19
Китай 9,7 1,16 4,0 8,33 52
Чехия 53 1,81 21,9 29,2 25
Дания 25,75 3,95 10,6 6,52 63
Франция 17,5 3,04 7,2 5,76 26
Германия 4,9 2,86 2,0 1,71 18
Гонконг 9,9 1,28 4.1 7,75 47
Венгрия 271 1.52 112,0 178 37
Израиль 11,5 3,4 4,8 3,38 41
Италия 4600 2,73 1901 1683 13
Япония 294 2,34 121,5 126 —4
Малайзия 3,87 1,55 1.6 2.5 36
Мексика 14,9 1,89 6,2 7.9 22
Нидерланды 5,45 2,83 2,3 1,92 17
Новая Зеландия 3,25 2,24 1,3 1.45 —7
Польша 4,3 1,39 1,8 3.1 43
Россия 11000 1,92 4545 5739 21
Сингапур 3 2,08 1,2 1.44 14
Южная Африка 7,8 1,76 3,2 4.43 27
Южная Корея 2300 2,57 950,4 894 6
Испания 375 2,6 155,0 144 8
1 Швеция 26 3,37 10,7 7.72 39
Швейцария 5,9 4,02 2,4 1,47 66
Тайвань 68 2,47 28,1 27,6 2
Таиланд 46,7 1,79 19,3 26,1 26
И с т о ч н и к : The Economist. — 1997. —-Apr. 12. — P. 71.

Ежегодно публикуемые журналом "The Economist" оценки "правильности" валютного курса на ос­
нове ППС отдельных валют к доллару США являются своеобразным индикатором степени отклонения
номинального курса валют от их уровня, предписываемого ППС. В колонке 1 показана цена стандартного
бутерброда биг-мак в национальной валюте каждой из стран по состоянию на начало апреля 1997 г.
Например, в России он стоил тогда 11 тыс. рублей, а в США — 2,42 долл. Колонка 2 представляет собой
цену того же биг-мака, но в долларах по текущему курсу, т.е. его цена в национальной валюте просто
делится на существовавший в то время средний валютный курс из колонки 4. Колонка 3 представляет
собой предполагаемый на основе ППС курс национальной валюты к доллару на основе сопоставлений
цены биг-мака в США и каждой из стран. Для этого его цена в национальной валюте из колонки 1 просто
делится на его цену в США — 2,42 долл. Если колонка 4 показывает номинальный валютный курс, то
колонка 3 — валютный курс, исходя из ППС валют по отношению к доллару. Колонка 5 показывает в
процентах степень переоцененности (плюс) или недооцененности валюты (минус).
Из таблицы следует, что обладатель долларов мог дешевле всего купить биг-мак в Китае, где он был
вполовину дешевле, чем в США, но заплатил бы за него почти в 2 раза больше в Швейцарии. Если валюта
недооценена, как, например, чешская крона (на 25%) или польский злотый (на 43%), то можно ожидать
роста их курса. Если, напротив, она переоценена, как, например, датская крона (на 6'3%) или израиль­
ский шекель (на 40%), то курс ее по отношению к доллару скорее всего будет падать. Интересно заме­
тить, что курс аргентинского песо и японской иены находился практически на уровне их ППС.
Не являясь идеальным измерителем валютного курса, биг-мак ППС. тем не менее, точно предсказал
на протяжении нескольких последних лет направление изменения валютного курса 8 из 12 главных
валют.
4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 105

ма всегда будет меньше 1. Следователь­ рассчитываться не только как отноше­


но, мультипликатор всегда должен бьггь ние денег к резервным деньгам {MJM^,
больше 1, но и как отношение широких денег к
Вышеприведенные формулы свиде­ резервным деньгам (MJMQ) И даже как
тельствуют, что предложение денег в эко­ отношение более широких денег к ре­
номике в целом зависит от тенденций зервным деньгам {MJM^, Все зависит от
развития денежной базы, размеров муль­ того, какой показатель широких денег
типликатора, а также от ряда внешних по рассчитывает страна. Теоретически чем
отношению к денежному сектору факто­ шире определение широких денег, тем
ров. В числе факторов, определяющих больше информации заключено в де­
предложение денег, следующие: нежном мультипликаторе.
• Размеры выпуска ЦБ наличных
денег (currency) в обращение. Чем боль­
ше ЦБ выпускает наличных денег, тем Спрос на деньги
больше их общее предложение. Выпуск
наличных денег прямо контролируется С точки зрения денежной теории
ЦБ. валютного курса считается, что предло­
• Размеры резервов (reserves) денег в жение денег (МО может полностью кон­
кассах КБ и на их счетах в ЦБ. Чем тролироваться денежными властями.
больше резервы, тем выше общее пред­ Поэтому уровень предложения денег
ложение денег. ЦБ устанавливает резер­ полностью зависит от уровня спроса
вные требования, через которые косвен­ (Af) на них, точное определение кото­
но контролирует размер резервов. рого позволяет установить параметры
• Отношения резервов к депозитам равновесия на денежном рынке и, следо­
(reserves/deposits ratio, т). Рост этого ко­ вательно, уровень валютного курса. Из
эффициента сокращает мультипликатор общей экономической теории известно,
и, следовательно, предложение денег, что спрос на деньги определяется уров­
поскольку в результате роста резервов нем процентной ставки, реальными до­
сокращается объем свободных денег для ходами и пропорционален уровню цен.
предоставления новых займов. ЦБ кос­ Процентная ставка (/) является стоимо­
венно контролирует этот коэффициент стью, альтернативной хранению денег в
через резервные требования. виде наличных или на беспроцентном
• Отношение наличных денег к де­ счете. Если хранение денег в виде на­
позитам (currency/deposits ratio, р). Рост личности вообще не приносит процен­
этого коэффициента также сокращает тов, а их хранение на высоколиквидном
мультипликатор и, следовательно, пред­ депозите до востребования приносит
ложение денег, поскольку это означает, минимальный процент, то вложение тех
что объем наличных денег по сравнению же денег в высокодоходные государ­
с депозитами увеличивается, т.е. эконо­ ственные долговые обязательства или
мические агенты предпочитают держать размещение на менее ликвидных сроч­
свои деньги в виде наличных, а не на ных депозитах приносит их владельцу
счетах в банках. В результате у КБ оста­ более высокий доход от процента.
нется меньше денег для предоставления Разница между процентом по менее и
других кредитов. Со стороны ЦБ не кон­ более ликвидным формам хранения де­
тролируется. нег представляет собой альтернативную
ЦБ контролирует и регулирует пред­ стоимость хранения денег. Например,
ложение денег. В разных странах регу­ если процент по ГКО составляет 7% в
лируются разные денежные агрегаты, месяц, а процент по вкладам до востре­
например Банк Англии регулирует М^, бования только 2%, то альтернативная
Федеральная резервная система США — цена хранения денег в виде ГКО соста­
My Соответственно, в практических це­ вит 7—2=5% в месяц. Разумеется, про­
лях денежный мультипликатор может центная ставка измеряется не в номи-
106 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

нальном, а в реальном (за вычетом инф­ тарного» подхода"*. В качестве эконо­


ляции) выражении. Рост реальной про­ мической единицы было выбрано до­
центной ставки сокращает спрос на машнее хозяйство, которое по мотивам
деньги, падение — увеличивает. своего отношения к запасам денег не­
Реальный доход (У) представляет многим отличается от коммерческой
собой денежное выражение доходов, по­ фирмы с ее запасами товаров. Главная
лучаемых всеми субъектами экономи­ дилемма домашнего хозяйства, как и
ческой деятельности, которым нужны любой другой экономической единицы,
деньги, с поправкой на темп инфляции. заключается в том, в какой форме хра­
При росте реальных доходов, например нить сбережения — в виде не прино­
семьи в результате того, что жена пошла сящих проценты, но бесконечно лик­
работать, спрос на деньги увеличивает­ видных наличных денег или в виде
ся, при падении — сокращается. Эта же приносящих проценты, но значительно
закономерность справедлива и для уров­ менее ликвидных ценных бумаг. Цен­
ня доходов в экономике в целом, кото­ ные бумаги хотя и дают доход, но их пре­
рый приблизительно может измеряться вращение в наличные деньги сопряжено
объемами ВВП. с целым рядом издержек, например вы­
Уровень цен (Р) является абсолютным платами комиссии брокеру. Если их
показателем, связывающим номиналь­ приходится продавать достаточно часто,
ные и реальные остатки денег у эконо­ то комиссия брокера может перекрыть
мических субъектов. В соответствии получаемый процент.
с количественной теорией денег, если Допустим, что номинальный доход се­
предположить, что уровень доходов и мьи составляет PY в месяц, которые не­
процентные ставки фиксированы, то медленно кладутся на сберегательный
рост уровня цен ведет к росту спроса на депозит в банк под процент. Ее потреб­
деньги, падение — к падению. Напри­ ление постоянно и равно доходам, и для
мер, при одновременном удвоении цен и того, чтобы оплатить свои расходы, надо
доходов реальный доход останется пре­ периодически брать деньги со своего
жним, но денег для покупки подорожав­ сберегательного счета. За каждое снятие
ших товаров потребуется в 2 раза боль­ денег со счета приходится платить неко­
ше, возникнет новый спрос на деньги. торую фиксированную сумму Ь, т.е. воз­
Другими словами, экономических аген­ никают трансакционные издержки. Тем
тов, предъявляющих спрос на деньги, самым номинальная стоимость снятия
интересует только их реальная покупа­ денег будет РЬ, которая включит все свя­
тельная способность, а не номинальное занные с этим расходы (время, потра­
количество. ченное на визит в банк, деньги, потра­
ченные на проезд до банка и назад, и
@ Спрос на деньги (money demand, пр.). Поскольку расходы семьи постоян­
М ^ — эндогенная переменная, пропор­ ны, то ее глава ходит в банк раз в 10 дней
циональная уровню цен, зависящая от и снимает деньги со счета одинаковыми
номинальной процентной ставки и ре­ порциями, так что к концу месяца на
нем денег не остается вообще. Если в
альных- доходов и показывающая по­
каждый визит в банк глава семьи снима­
требность в реальных денежных остат­
ет деньги равными долями М, то очевид­
ках.
но, что его средний спрос на деньги за
весь период составит М'^^МИ.
Спрос на деньги описывается мо­
делью Баумола—^Тобина, названной име­
* Baumol W. The Transactions Demand for
нами двух американских экономистов, в Cash: An Inventory Approach Quarterly //
середине 1950-х гг. независимо друг от Journal of Economics. — 1952. — Nov.; To-
друга описавших его взаимосвязь с про­ bin J. The Interest-Elastisity of the Transaction
центной ставкой, доходами и уровнем Demand for Cash // Review of Economics and
цен в рамках так называемого «инвен­ Statistics. — 1956. — Aug.
4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 107

Чтобы снять деньги со счета, глава се­ IbY


мьи должен сходить в банк PY/M раз в М =Р (3.20)
месяц. Например, если доход семьи со­
ставляет 1 млн. рублей в месяц, а он во Учитывая, что средний спрос на день­
время каждого визита в банк снимает ги определен выше как М"^ =М/2, пере­
250 тыс.,,то, чтобы взять все деньги, надо водя его в реальное исчисление путем
сходить в банк четыре раза. Учитывая, деления обеих сторон уравнения на Р,
что каждое снятие денег со счета влечет получаем формулу реального спроса на
издержки, общая стоимость снятия де­ деньги в окончательном виде:
нег со счета будет Pb(PY/M). Более того,
после каждого снятия денег теряется
процент, который они могли бы при­
нести, оставаясь на счете, т.е. г(М/2).
В принципе можно взять все деньги Формула спроса на деньги Баумола—
один раз M=PY и сократить трансакци- Тобина имеет несколько важнейших ха­
онные издержки. Однако в этом случае рактеристик. Прежде всего она показы­
будет потеряна вся сумма процента. В вает, что спрос на деньги — это спрос на
результате становится важным найти реальные денежные остатки, т.е. на ре­
оптимальное сочетание, при котором альную покупательную способность де­
трансакционные издержки и потери от нег, на тот набор товаров, который на
неполученных процентов были бы ми- них можно приобрести. Она также по­
нимальньп^1и, т.е. минимизировать сто­ казывает, что реальный спрос на деньги
имость хранения наличных денег. не пропорционален росту цен, является
Для этого надо просто минимизиро­ прямой функцией от уровня доходов и
вать относительно М выражение, кото­ обратной — от уровня процентной став­
рое показывает сумму возможных ки. Как видно из формулы (3.20), если
трансакционных издержек Pb(PY/M) цены (Р) вырастают, скажем, в 2 раза
и потерь от недополучения процента при неизменности всех остальных пока­
г(М/2). Чтобы минимизировать значе­ зателей, то и номинальный спрос на
ние функции, как известно, надо при­ деньги вырастает в 2 раза, а реальный
нять ее производную равной О, т.е.^ (формула 3.21) остается неизменным.
Формула 3.21 показывает точное соот­
ношение роста доходов (У) и роста спро­
2 ' ' dW М dM '2 са на деньги. Так, если доходы выросли
PbPY r _ „ на 20%, то, приняв все остальные пара­
(3.17) метры равными 1 и сравнив результаты
' М^ 2 ~
расчетов, нетрудно показать, что при
У=1,2 спрос на деньги выше на 9,5%, чем
Решая это уравнение относительно М, при У=1. Фактичес|си это означает, что
получаем эластичность спроса на деньги по реаль­
ному доходу составляет примерно 0,5,
АР - у ^^-^^^ поскольку рост доходов на 20% привел
откуда только к примерно в 2 раза меньшему
росту спроса на деньги.
АР = (^тру1 = рЖ, (3.19) Формула позволяет определить точ­
ную числовую связь между ростом про­
далее цента и сокращением спроса на деньги.
Произведя аналогичные вычисления,
^ Вычисляя производную, важно помнить сравнив уравнения при г=1,2 (рост став­
в соответствии с правилами дифференциро­ ки процента на 20%) и г = 1, приняв
вания: _^^Д _ 1 все остальные показатели за 1 (постоян­
сЬсУ
Л1У ^У* Х^ ными), нетрудно увидеть, что спрос на
108 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

деньги сократится примерно на 10%


(точнее, на 9,6%). Из чего следует, что
эластичность спроса на деньги по про­
центу составляет около —0,5. Аналогич­
ным образом можно точно оценить и
воздействие трансакционных издержек
на спрос на деньги.
Учитывая, что многочисленные тесты
модели Баумола—^Тобина в целом под­
твердили правоту их выводов, в более
общем плане можно с известной степе­
нью условности утверждать, что реаль­
ный спрос на деньги есть некоторая фун­
кция от номинальной ставки процента и
реального уровня доходов, т.е.

f «/(г.У) (3.22)
Рис. 3.6. Внутреннее денежное равно­
весие
Таким образом, закономерности спро­
са на деньги следующие:
• рост спроса на деньги пропорцио­ ной прямой, ибо считается, что предло­
нален росту уровня цен; жение денег контролируется ЦБ и не
• рост процентной ставки сокращает зависит от ставки процента. Совокуп­
спрос на деньги, ее падение — увеличи­ ный реальный спрос на деньги/f г, Fj при
вает; постоянном уровне дохода есть обратная
• рост доходов увеличивает спрос на функция от ставки процента — процент
деньги, его падение — сокращает. растет, реальный спрос убывает. Баланс
спроса на деньги и их предложения до­
стигается в точке А при уровне процен­
Внутреннее денежное равновесие та Tj. Если предложение денег сокраща­
ется до (М\/Р), то процентная ставка
Равновесие внутреннего денежного растет до г^. Если же оно увеличивается
рынка любой страны означает, что спрос до {М\1Р), то процентная ставка падает
на деньги равен их предложению (М'' = до Гу
МО, а реальный спрос на деньги равен С другой стороны, если в условиях
их реальному предложению (М''/P = МЧ постоянства предложения денег изме­
Р). Из этого следует, что в условиях рав­ нится спрос на них, то это может про­
новесия денежного рынка реальное изойти по двум причинам: из-за измене­
предложение денег, так же как и спрос ния процентной ставки и изменения
на них, является некоторой функцией от уровня доходов. Изменение процентной
уровня" процентной ставки (г) и уровня ставки означает движение вдоль кривой
доходов (Y): /f г, Y), Если процентная ставка повысит­
ся до уровня г^, а предложение денег ос­
у =f^f(r.n (3.23) танется прежним (М\/Р), то возникнет
излишнее предложение денег в размере
На рисунке 3.6 показан процесс воз­ (М\/Р)—(М\/Р), в результате чего либо
никновение баланса спроса и предложе­ упадет процентная ставка, либо ЦБ со­
ния денег внутри страны в условиях, ког­ кратит предложение денег. Изменение
да уровень цен (Р) и уровень доходов (У) уровня доходов означает смещение са­
неизменны. График реального предло­ мой кривой f(r, Y) вправо, если доходы
жения денег (MVP) является вертикаль- увеличиваются, и влево, если они пада-
4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 109

ют. Как видно, при увеличении доходов ными величинами. Поэтому в соответ­
и неизменности предложения денег ствии с денежной теорией валютного
спрос на деньги увеличивается и баланс курса проблема его определения в крат­
внутреннего денежного рынка достига­ косрочной перспективе заключается
ется в точке D при более высоком, чем лишь в нахождении взаимосвязи пред­
изначально, уровне процента г^. При ложения денег через процентную ставку
сокращении доходов и неизменности с валютным курсом.
предложенры денег спрос на деньги па­
дает и баланс внутреннего денежного @ Денежная теория валютного кур­
рынка достигается в точке F при более са (monetary approach to the exchange
низком, чем изначально, уровне процен­ rate) — валютный курс национальной
та Гу Рост доходов означает увеличение валюты определяется относительньп^
реального производства и ВЫП. спросом и предложением денег между
Таким образом, правила денежного двумя странами.
равновесия внутри страны можно сфор­
мулировать следующим образом: Объединим в рисунке 3.7 основные
• Денежный рынок внутри страны на­ параметры рисунков 3.4 и 3.6, развернув
ходится в равновесии, когда внутренний при этом последний на 90° по часовой
спрос на деньги равен их предложению, стрелке. В результате абсциссы двух ри­
определяя тем самым равновесную про­ сунков, показывающие одно и то же —
центную ставку и соответствующий ей доход в национальной валюте или наци­
размер реальных денежных остатков. ональную процентную ставку, сольются,
• При неизменном уровне цен и спро­ верхняя часть оси ординат будет пока­
се на деньги увеличение предложения зывать изменение валютного курса (как
денег приводит к снижению процент­ и прежде, движение вниз будет означать
ной ставки, сокращение предложения его рост), а нижняя часть — изменение
денег — к ее росту. денежной массы (движение вниз также
• При неизменном уровне цен и пред­ означает рост). Изучим взаимосвязи на
ложении денег рост реального произ­ рисунке 3.7 снизу вверх. Как было толь­
водства приводит к росту процентной ко что показано, внутренний денежный
ставки, сокращение реального произ­ рынок находится в состоянии равнове­
водства — к ее падению. сия в точке А, в которой реальное пред­
ложение денег равно спросу на них. Это
состояние равновесия достигается при
Валютный курс в краткосрочной процентной ставке, равной г^, которая и
перспективе определяет прямую доходов на депозиты
в национальной валюте на верхней час­
Основанная на понятиях спроса (М"^) ти рисунка. Ожидаемые доходы в наци­
и предложения (МО денег, денежная те­ ональной валюте от депозитов в иност­
ория валютного курса считает его преж­ ранной валюте, как было показано в
де всего денежным феноменом. Выше предьщущем параграфе, напрямую зави­
была установлена взаимосвязь между сят от тенденции развития валютного
изменением процентной ставки и ва­ курса. Баланс спроса-предложения на
лютного курса, а ранее в этом парагра­ национальные/зарубежные депозиты за­
фе — между процентной ставкой и уров­ висит от соотношения процентных ста­
нем спроса и предложения денег, что вок по ним и достигается в точке А',
позволяет нам построить мостик, связы­ которая и определяет равновесный ва­
вающий деньги с валютным курсом. лютный курс Ej при условии паритета
В краткосрочной перспективе считает­ процентных ставок.
ся, что изменения цен и реального про­ Посмотрим теперь, как увеличение
изводства незначительны и ими можно предложения денег повлияет на валют­
пренебречь, т.е. считать Р и Y постоян­ ный курс. Рост денежной массы означа-
110 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

1 Доход по
Ed« i
^ \1 депозитам
в национальной
зать, что сокращение национальной
денежной массы, означающей сдвиг ее
валюте прямой вверх, приведет к росту курса
_Хв' национальной валюты.
Е, Если поставить несколько иную зада­
|\ чу и посмотреть, как изменение денеж­
1> ной массы в зарубежной стране влияет
на курс национальной валюты, то анализ
\ 1 t А' рисунка 3.7 надо осуществлять, наобо­
Е, Ожидаемый доход рот, сверху вниз. Увеличение предложе­

""Г р ^
по депозитам
в иностранной
валюте
ния денег в зарубежной стране приведет
к падению ее процентной ставки, что бу­
дет означать сдвиг кривой ожидаемых
доходов в национальной валюте от депо­
зитов в иностранной валюте влево, ведь
N^ для любого уровня валютного курса со­
Е, — [-
кращение процентной ставки за рубе­
1 ^
жом означает сокращение ожидаемых
[. i
^1
Доход
в национальной
валюте
доходов от депозитов. Если изначально
валютный рынок находился в равнове­
1 сии в точке А', то увеличение предложе­
ния денег за рубежом переместило его в
1 ^^Реальный спрос точку С, что соответствует росту курса
на деньги, национальной валюты/падению курса
f(r,Y) иностранной валюты до Е3. Как видно,
М»/Р
7 все изменения произошли на верхнем
У
А Реальное
предложение графике, национальный денежный ба­
, денег, MVP
ланс и процентная ставка, показанные

f
М|/Р
на нижнем, остались без изменений.
Таким образом, исследование на ос­
нове денежной теории валютного курса
связи внутреннего денежного рынка и
валютного рынка в краткосрочной перс­
Реальные пективе приводит к следующим вы­
денежные
остатки
водам:
• Рост денежной массы внутри стра­
Рис. 3.7. Краткосрочное влияние предло­ ны при неизменной денежной массе за
жения денег на валютный курс рубежом ведет к обесценению ее валю­
ты, сокращение денежной массы, напро­
тив, к росту ее курса.
• Рост денежной массы в зарубежной
ет сдвиг кривой ее предложения вниз на стране при неизменной денежной массе
урове1«> М^^/Р, в результате чего баланс внутри страны ведет к росту курса наци­
внутреннего денежного рынка перемес­ ональной валюты, сокращение денеж­
тится в точку В и предопределит паде­ ной массы в зарубежной стране, напро­
ние процентной ставки до уровня г^. При тив, к падению ее курса.
такой снизившейся процентной ставке
депозиты в национальной валюте станут
менее привлекательными, баланс рынка Валютный курс в долгосрочной
депозитов переместится в точку В', ко­ перспективе
торая предопределит снижение курса
национальной валюты до уровня Е^. В долгосрочной перспективе вполне
Аналогичным образом нетрудно пока­ возможно изменение цен и реального
4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 111

производства, а не только уровня про­


центной ставки и предложения денег,
л Доход

^'•i 1
по депозитам
как предполагалось при определении ва­ в национальной
валюте
лютного курса в краткосрочной перс­
пективе, т.е. Р, Y и R могут изменяться. Ез
Денежная теория валютного курса пред­
лагает два объяснения его изменения
в долгосрочной перспективе: с точки Е
зрения теории ожиданий и с точки зре­ 2
Ожидаемый доход
ния ППС. Долгосрочность перспективы > по депозитам
означает даже не столько достаточно N в иностранной
продолжительный отрезок времени, Д1 ^ валюте

сколько такое гипотетическое состоя­


ние экономики, при котором полностью
Ei
-т-п
1
^V ***

использованы все имеющиеся факторы


производства, и прежде всего использо­ доход ^ ^ ' * ' ' ' * "
ваны все трудовые ресурсы, существует Ез -4-- в национальной

полная занятость. Из уравнения 3.24, 1 1


валюте
^
прямо вьггекающего из уравнения 3.23, к 1
^1

очевидно, что предложение денег про­ 1 1


порционально росту цен: 1 ^^^Реальный
M' = Pxf(r,Y). (3.24) ^^^ спрос на
^г деньги, f(r,Y)
Если процентная ставка (г) и реаль­ М»/Р
А Реальное
ное производство (У) остаются неизмен­ предложение
ными, то, скажем, при росте цен в 10 раз денег, MVP
(ЮР) для соблюдения равновесия де­
т
нежного рынка потребуется в 10 раз
больше денег {ЮМ'). Именно в этом и / ^
заключается уже упомянутая черта спро­
са на деньги: он предъявляется на реаль­
ные денежные остатки, т.е. на набор оп­
ределенных товаров, которые можно за Уг
них купить. Тем самым долгосрочный Реальные
денежные
рост денежной массы в стране приводит остатки
к пропорциональному повышению уров­
ня цен в ней. Но в числе прочих цен Рис. 3.8. Долгосрочное влияние предло­
числится и специфическая цена — ва­ жения денег на валютный курс
лютный курс, представляющий собой
цену единицы иностранной валюты, вы­
раженной через некоторое количество сдвиг ее прямой вниз на уровень М у Р ,
единиц национальной валюты. в результате чего баланс внутреннего
Рисунок 3.8 иллюстрирует влияние денежного рынка переместится в точку
долгосрочного увеличения денежной В и предопределит падение процентной
массы на валютный курс. Если исследо­ ставки до уровня г^. При такой снизив­
вать его по тому же принципу, что и ри­ шейся процентной ставке депозиты в
сунок 3.7, то на этапе нижнего графика национальной валюте станут менее при­
никаких изменений нет. Внутренний де­ влекательными, баланс валютного рын­
нежный рынок находится в состоянии ка не переместится, как прежде, в точку
равновесия в точке А, в которой реаль­ В', которая предопределит снижение
ное предложение денег равно спросу на курса национальной валюты только до
них. Рост денежной массы означает уровня Е^. Из-за того что рост преддоже-
112 ГЛАВА 3 ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

ния денег считается долгосрочным и по­ Разделив уровень цен внутри страны
стоянным, все ожидают долгосрочного на уровень цен за рубежом в соответ­
роста уровня цен, включая цену иност­ ствии с теорией абсолютного ППС (фор­
ранной валюты в национальной, т.е. па­ мула 3.3) и подставив вместо цен урав­
дения курса национальной валюты. Но нения (3.25), можно получить
ведь, как уже говорилось, обесценение Р М' fir F)
национальной валюты повышает доход­ 26)
ность вложений в иностранные депози­ м. Яг,У,)
ты, в результате чего ее кривая сдвинет­ Первая скобка в правой части фор­
ся вправо. Равновесие валютного рынка мулы 3.26 — это не что иное, как со­
будет достигнуто не в точке В', а в точке отношение предложения денег внутри
С. В результате этого обесценение на­ страны и в зарубежной стране, а вто­
циональной валюты окажется большим, рая — обратное соотношение реального
нежели при отсутствии инфляционных спроса на деньги в зарубежной стране и
ожиданий: с Е^ до Е3, а не до Е^. При внутри данной страны. Если предполо­
этом заметим, что в результате долго­ жить, что межстрановых ограничений на
срочного роста денежной массы процент­ передвижение капитала не существует,
ная ставка г изменилась так же, как и то процентная ставка, в результате ар­
при ее краткосрочном росте, а уровень битража должна быть одинаковой в обе­
реальных доходов У вообще не изменился. их странах, т. е. г^^г^ Уровень дохода
Таким образом, в долгосрочной перс­ (У)» т.е. размер ВНП в каждой из стран,
пективе справедливо следующее: можно предположить постоянным. В ре­
• Цены внутри страны, включая цену зультате вторая скобка в правой части
иностранной валюты, растут пропорци­ уравнения остается постоянной. По­
онально росту национальной денежной скольку валютный курс — явление меж­
массы. Другими словами, национальная государственное, то для его определения
валюта обесценивается пропорциональ­ важны не абсолютный уровень процент­
но росту денежной массы. ных ставок в каждой из стран, а, как
• Изменения в денежной массе меня­ следует из подхода через соотношение
ют масштаб цен, но не сказываются на доходности активов, их разность, так же
долгосрочных значениях процентной как не абсолютный уровень доходов, а
ставки и реального производства. их соотношение.
К схожим выводам приводит и комби­ Поэтому соотношение реального
нация теории ППС, которая также явля­ спроса на деньги в зарубежной стране с
ется теорией для долгосрочного прогно­ реальным спросом на деньги в данной
зирования тенденций валютного курса с стране можно представить как некую
его денежной теорией. Предложение де­ новую функцию от разности процент­
нег считается жестко контролируемым ных ставок и соотношения доходов:
центральным банком, а спрос на деньги
определяется формулой 3.22 и зависит
от процентной ставки и уровня доходов.
Из уравнения 3.24 нетрудно получить
уравнения уровней цен своей страны Учитывая условие паритета процент­
(Р^) и зарубежной (Рр, зависящих от ных ставок, развитое эффектом Фишера
объемов предложения денег (соответ­ (3.13), свидетельствующее, что разность
ственно М^^ и М'р в каждой из них: процентных ставок равна разности ожи­
даемой инфляции, формула денежного
подхода приобретает следующий окон­
чательный вид:
(3.25)
М/ ^ ^ = С ^ 1 X ^ (ТС,- 71;^.|L).(3.28)
Рг =
' firj. 9
4. ДЕНЕЖНАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 113

Уравнение 3.28 четко определяет фак­ Схематично денежная теория долго­


торы, влияющие, в соответствии с де­ срочного валютного курса строится сле­
нежной теорией, на валютный курс. При дующим образом: объединяя понятие
неизменности остальных параметров: абсолютного ППС (1) с ценами, выра­
• Рост предложения денег (денежной женными из формулы внутреннего де­
массы) внутри страны или сокращение нежного равновесия в. своей и зару­
их предложения в зарубежной стране бежной стране (2), выводим уравнение
приводит к обесценению национальной номинального валютного курса, опреде­
валюты/росту курса иностранной валю­ ляющее его через спрос и предложение
ты. Напротив, сокращение предложения денег в каждой из стран (3). Поскольку
денег внутри страны или увеличение их предполагается, что ППС соблюдается,
предложения в зарубежной стране при­ соблюдается и паритет процентных ста­
водит к росту курса национальной валю­ вок, разность которых равна разности
ты/падению курса иностранной валюты. ожидаемых темпов инфляции в каждой
Рост денежной массы в России на 10% из стран (4). Объединяя уравнения 3 и
при неизменной денежной массе в США 4, получаем уравнение 5, суммирующее
приводит к падению курса рубля по от­ основные факторы, влияющие на номи­
ношению к доллару на 10%. Рост денеж­ нальный валютный курс в соответствии
ной массы в России на 10% на фоне с его денежной теорией.
роста денежной массы в США тоже на Итак, денежная теория валютного
10% оставляет курс неизменным. Рост курса исходит из того, что валютный
денежной массы в России на 10% по курс — это прежде всего денежный
сравнению с ее ростом в США на 5% феномен, на его основе деньги одной
обесценивает рубль на 4,8%. страны обмениваются на деньги другой
• Рост инфляционных ожиданий страны. Поэтому в долгосрочной перс­
внутри страны ведет к обесценению кур­ пективе уровень валютного курса за­
са ее валюты в долгосрочной перспекти­ висит от спроса и предложения нацио­
ве, а сокращение инфляционных ожида­ нальной валюты в каждой из стран.
ний — к росту курса ее валюты. Предложение денег представляет собой
• Увеличение реальных доходов в выпуск денег в обращение денежными
стране ведет к росту курса ее валюты, властями и их последующее расширение
сокращение реальных доходов — к па­ за счет денежного мультипликатора.
дению курса ее валюты. Спрос на деньги пропорционален уров­
Денежная теория валютного курса на­ ню цен, зависит от номинальной про­
прямую связана с теорией курса на ос­ центной ставки и реальных доходов и
нове ППС. Если теория абсолютного показывает потребность в реальных де­
ППС верна для одного товара в двух раз­ нежных остатках. Денежный рынок
личных странах, то она верна и для цен внутри страны находится в равновесии,
всех одинаковых товаров в этих двух когда внутренний спрос на деньги равен
странах. Вытекая из теории абсолютно­ их предложению, определяя тем самым
го ППС, денежная теория валютного равновесную процентную ставку и соот­
курса неизбежно принимает на себя все ветствующий ей размер реальных де­
ее изъяны. В денежную теорию валют­ нежных балансов. В краткосрочной пер­
ного курса, поскольку она вытекает из спективе рост денежной массы внутри
определения валютного курса как соот­ страны при неизменной денежной массе
ношения уровней цен в двух странах, за рубежом ведет к обесценению ее на­
заложен элемент инфляционных ожида­ циональной валюты и наоборот. Рост
ний. В соответствии с ней, если уровень денежной массы в зарубежной стране
инфляции в одной из стран резко изме­ при неизменной денежной массе внутри
няется, это приводит к столь же резкому данной страны ведет к росту курса наци­
изменению валютного курса. ональной валюты последней и наоборот.
Логика построения денежной модели ва­ В долгосрочной перспективе рост де­
лютного курса суммирована в таблице 3.4. нежной массы внутри страны при неиз-
114 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

ТАБЛИЦА 3.4
Логика построения денежной модели валютного курса

Математическая формула Номер


в тексте

1. Курс на 3.3
основе ППС

2. Цены на основе Г .. Л^/ 3.25


денежного
равновесия
р _ Mf/
' f(''f 9
3. Номинальный Р, Mf f{r„Y) 3.26
валютный курс, Е =—=[—1] [i-iU-] =
исходя из ППС " р^ 'м/'^Лг^У
И денежного
равновесия (1+2=3) Mf Y,

4. Эффект Фишера ^d—'-f^^d—b 3.13

5. Денежная модель Mf К 3.28


валютного курса
(3+4=5)

менной денежной массе за рубежом так­ лютного курса исходит из справедливо­


же ведет к обесценению ее валюты, но в сти в долгосрочной перспективе теории
большей степени, чем в краткосрочной ППС и ограничена изучением чисто мо­
перспективе, что связано с инфляцион­ нетарных факторов образования валют­
ными ожиданиями. Денежная теория ва­ ного курса.

5. ОБЩАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА

Рассмотренные выше теории валют­ этому не удивительно, что уже на протя­


ного курса оперировали прежде всего жении многих лет экономисты стремят­
понятием номинального валютного кур­ ся создать единую теорию валютного
са, рассматривая закономерности его курса, которая, подобно стандартной
образования, будь то в краткосрочной модели международной торговли, впита­
(теория платежного баланса, активов, ла бы в себя все лучшее из остальных
частично денежная теория) или в долго­ теорий.
срочной перспективе (теория макроэко­
номического баланса, ППС, денежная
теория с акцентом на ожидания). Каж­ Основа — реальный валютный курс
дая из этих теорий имеет очевидные до­
стоинства и недостатки, большинство из В поисках такой синтетической мо­
них взаимно дополняют друг друга. По­ дели основной акцент делается на фун-
5. ОБЩАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 115

даментальном вопросе: если теория этих корзин и вес аналогичных товаров


ППС не соблюдается (а она не соблюда­ в них будут разными. Если уровни цен
ется в большинстве случаев), то на чем остаются неизменными, то падение/рост
еще можно основывать теорию долго­ номинального валютного курса всегда
срочного валютного курса? Одна из наи­ означает падение/рост реального курса.
более простых и логичных моделей была Из формулы 3.26 ясно видно, что если
предложена американскими экономис­ соблюдается относительный ППС, то
тами нового поколения Полем Кругма- никакое изменение номинального курса
ном и Морисом Обстерфелдом^. Они не может изменить реальный курс. На­
взяли за отправную точку не ППС со пример, рост Е^ на 20% будет компен­
всеми его недостатками, а реальный ва­ сирован падением на 20% соотношения
лютный курс. Именно реальный курс, PjlP^, в результате чего Е^ не изменится.
очищенный от инфляционных наслое­ Теория же абсолютного ППС исходила
ний, и закономерности его долгосрочно­ из определения номинального валютно­
го, а не спекулятивного, краткосрочно­ го курса путем сопоставления стоимос­
го, развития являются важнейшими ти абсолютно одинаковых корзин това­
закономерностями международной мак­ ров в двух странах. Из нее следовало, что
роэкономики. Реальный валютный курс если внести поправку на инфляцию к
отражает в себе всю совокупность взаи­
стоимости каждой корзины, т. е. пере­
мосвязей совокупного спроса и предло­
вести ее стоимость из номинальной в
жения на товары в каждой из стран и
реальную, реальный валютный курс дол­
поэтому является феноменом скорее ре­
ального производства, нежели денежно­ жен оставаться постоянным. Если пола­
го хозяйства. гать темпы инфляции известными, то
Обобщая модель, исследуем поведе­ изменения именно реального валютного
ние не номинального, а определенного в курса являются главной причиной изме­
главе 2 реального валютного курса — нений в номинальном курсе.
номинального курса с поправкой на ин­
фляцию внутри страны и за рубежом.
Определение реального валютного кур­ Отклонение от ППС
са, используемое в общей модели, в
принципе совпадает с традиционным Модель исходит из справедливости в
(формула 2.4): целом изложенного выше денежного
подхода к валютному курсу. Денежная
теория валютного курса в принципе не
Е ^Е х--^- (3.29) исключала, что спрос на деньги и их
предложение приводят к отклонениям
Важное различие заключается в трак­ валютного курса от ППС, но не могла
товке уровня цен за рубежом Р^ и внутри объяснить эти отклонения. Из уравнения
страны Р^, которые рассматриваются 3.29 нетрудно выразить номинальный
как индексы не общего уровня цен, а валютный курс:
только цен тех товаров, желание приоб­
рести которые провоцирует рост спроса
резидентов на деньги. Это мбжет быть, Е =Е (3.30)
например, стоимость набора товаров,
которые обычно приобретает средняя Как видно, результат очень близок к
семья в данной стране и в зарубежной формуле номинального курса на основе
стране в течение недели. Важно то, что абсолютного ППС (3.3), но вносит в нее
в данном случае в силу страновых разли­ важнейшую поправку — реальный ва­
чий в предпочтениях товарный состав лютный курс, который определяется и
иными, нежели простое соотношение
^ Krugmman Р., ObsterfeldM. International цен, факторами. Единственное, что надо
Economic. — N.J., 1992. — P. 399—415. сделать теперь, это, как и в денежной
116 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

модели, заменить цены внутри страны Как было установлено выше, при изу­
и за рубежом на их выражение через чении паритета процентных ставок, в
денежную массу, процентную ставку и долгосрочной перспективе изменение
реальное производство (3.25) и после со­ процентных ставок между странами рав­
ответствующих преобразований полу­ но изменению валютного курса. Заме­
чить следующее: нив в уравнении паритета процентных
ставок (3.11) правую часть на форму­
лу изменения номинального валютного
Е =Е
курса, полученную путем простого пре­
образования уравнения 3.33, получим
= £ х [ ^ ] [ ^ А ' - / ' 9]. связь изменений процентных ставок с
(3.31)
изменением реального валютного курса
М/ fir,, YJ и темпов инфляции в каждой из стран
Если учесть уравнение 3.27, то (обозначив при этом изменение реаль­
ного валютного курса как А£0*
М' Y
Е' Е'
Е^ = Е^х [ _ ^ ] хХ(г,-г -J-). (3.32)
г — г =
М/ ' Y,
Уравнение 3.32 отличается от основ­ = ЛЕ^ + (71'-^^^ — W^\). (3.34)
ного уравнения денежной теории ва­
лютного курса 3.28 только тем, что в Формула 3.34 является более общим
нем учитывается реальный валютный случаем формулы эффекта Фишера
курс, который изменяется по причинам (3.13), для которой уже не требуется
соотношения спроса и предложения не соблюдения теории ППС. Действитель­
столько денег, сколько реальных това­ но, если, как предсказывает ППС, реаль­
ров и услуг в разных странах. Если ре­ ный валютный курс не изменяется, то
альный валютный курс остается посто­ E'^^^j=E\, дробная часть уравнения 3.34
янным, то это чистая денежная модель, сокращается и оно точно равно уравне­
но если он изменяется, то это уже об­ нию 3.13. Но в более общем случае раз­
щая модель валютного курса. Как вид­ ность процентных ставок между двумя
но, номинальный валютный курс зави­ странами не просто равна разности тем­
сит от реального курса, соотношения пов их прогнозируемой инфляции, но и
предложения денег внутри страны и за учитывает изменение реального валют­
рубежом и функции от разности про­ ного курса. Например, если уровень ин­
центных ставок и обратного соотноше­ фляции в России 20%, а в США — 0%,
ния реального производства. Чтобы ре­ то совсем не обязательно теперь, в от­
альный курс стал действительной мерой личие от случая соблюдения ППС, что
отхода от ППС, в формуле номинально­ долгосрочная разность в процентных
го курса необходимо учесть показатели ставках должна составлять 20%. Если
инфляции. по причине сокращения реального про­
изводства реальный валютный курс
Если реальный валютный курс — это
рубля упадет за год на 5%, то разница
номинальный курс минус инфляция, то процентных ставок должна составить
изменение ожидаемого реального ва­ 25%.
лютного курса равно ожидаемому из­ Наконец, определив в уравнении 3.34
менению номинального курса минус разность процентных ставок через изме­
разность ожидаемых темпов инфляции нение реального валютного курса и тем­
между странами: пов инфляции, можно записать формулу
общей теории валютного курса в окон­
чательном виде, подставив правую часть
3.34 вместо разности процентных ставок
(3.33) в формулу 3.32:
5. ОБЩАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 117

Схематично общая теория долгосроч­


W. ного валютного курса строится следую­
Е -Е хГ—£ щим образом (табл.3.5): объединяя по­
п г
нятие реального валютного курса (1) с
хХ(А£*- ^C!V*\-- w*\\^ (3.35) понятием внутреннего денежного равно­
весия в своей и зарубежной стране (2),
выводим уравнение номинального ва­
Формула 3.32 общей модели валютно­ лютного курса, определяющее его как
го курса показывает факторы, влияю­ через спрос и предложение денег в каж­
щие на валютный курс. Первые три из дой из стран, так и через немонетарные
них — те же, что и в денежной теории факторы, стоящие за реальным валют­
валютного курса, а четвертый — специ­ ным курсом (3). Поскольку исходно
фический для данной модели и самый предполагается, что ППС не соблюдает­
главный. ся, паритет процентных ставок соблю­
• Изменения в денежной массе (отно­ дается только с поправкой на изменение
сительном предложении денег) между реального валютного курса: разность
странами приводят к пропорциональ­ процентных ставок равна сумме процен­
ным изменениям в валютном курсе. От­ та изменения реального валютного кур­
носительный рост национальной денеж­ са и разности ожидаемых темпов инфля­
ной массы по сравнению с денежной ции в каждой из стран (4). Объединяя
массой в зарубежной стране приводит к уравнения (3) и (4), получаем уравне­
обесценению национальной валюты. ние (5), суммирующее основные факто­
• Относительный рост прогнозируе­ ры, влияющие на номинальный валют­
мой инфляции внутри страны по срав­ ный курс, в соответствии с его общей
нению с зарубежной страной ведет теорией. Общая теория валютного курса
к обесценению курса национальной ва­ соглашается в целом с выводами денеж­
люты. ной теории о влиянии роста денежной
• Рост реальных доходов внутри массы, инфляции и доходов на валют­
страны, когда ее жители начинают ный курс. Но она вносит поправку на
приобретать больше товаров и услуг, тенденции развития совокупного спроса
при неизменности остальных парамет­ и предложения в каждой из стран, оп­
ров приводит к росту реального и номи­ ределяющих реальный валютный курс.
нального курса национальной валюты. Их воздействие на реальный валютный
• Изменения реального производства курс, а через него и на номинальный
влекут неоднозначные последствия для весьма разнообразно и не поддается точ­
номинального валютного курса, по­ ной алгебраической формализации.
скольку оказывают противоположное
влияние на реальный обменный курс и
на реальный спрос на деньги. Относи­ Гиперреакция валютного курса
тельный рост совокупного спроса внут­
ри страны по сравнению со спросом в Теории гиперреакции валютного кур­
зарубежной стране приводит к долго­ са развиваются с середины 1970-х гг.,
срочному росту реального курса нацио­ когда традиционные модели не смогли
нальной валюты. Относительный рост объяснить его резкие скачки, которые
совокупного предложения внутри стра­ не соответствовали фундаментальным
ны по сравнению с предложением в за­ экономическим закономерностям^. Если
рубежной стране приводит к падению в бы товарные цены были абсолютно гиб­
долгосрочной перспективе реального кими и изменялись так же скачкообраз-
курса национальной валюты.
Логика построения общей модели ^ Dornbusch R, Expectations and Exchange
валютного курса суммирована в табли­ Rate Dynamics/ZJournal of Political Econo­
це 3.5. my. — 1976. — Dec.
118 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

ТАБЛИЦА 3.5

Логика построения общей модели валютного курса


Математическая формула Номер
в тексте
1. Номинальный 3.30
валютный курс, Е =£ X—
л г р
выраженный f
через реальный

2. Цены 3.25
из формулы р _ Л^/
денежного
равновесия
р - ^
' Нгг У)
3. Номинальный 3.28
валютный курс
через денежное
равновесие (1+2=3) М' Y,
/ а

4. Паритет 3.34
процентных г,^г = -^ '+ (П'*}— Я'*') =
ставок
= A£^+ (W^J—ny)

5. Общая модель 3.35


валютного курса
(3+4=5)
хХ(Д£'+(71-'—Tl'p.-f)
^d

но, как и денежная масса, то процентная том/сокращением на единицу всех цен,


ставка не менялась бы вообще, посколь­ включая цену иностранной валюты, ос­
ку реальное предложение денег оста­ тавляя неизменным реальное предложе­
валось бы прежним, а валютный курс ние денег, процентную ставку и другие
также скачком переходил на уровень макроэкономические переменные.
нового долгосрочного равновесия. Но
товарные цены оказываются крайне Например, когда российское прави­
негибкими, особенно в краткосрочной тельство решило изменить масштаб цен
перспективе, несмотря на то что в долго­ и заменить 1000 рублей на 1 рубль, то
срочной перспективе соблюдается де­ предложение денег стало в тысячу раз
нежный нейтралитет. меньше, но и уровень цен также сокра­
тился в тысячу раз. Реальное предложе­
@ Денежный нейтралитет (money ние денег и процентная ставка остались
neutrality) — в долгосрочной перспекти­ прежними. Денежный нейтралитет сви­
ве рост/сокращение денежной массы на детельствует, что в долгосрочной перс­
единицу должны сопровождаться рос­ пективе все макроэкономические пока-
5. ОБЩАЯ ТЕОРИЯ ВАЛЮТНОГО КУРСА 119

затели, включая валютный курс, должны срочными значениями, определяемыми


быть более стабильными, нежели в крат­ основополагающими макроэкономичес­
косрочной. Однако, как показывает кими факторами.
практика, двигаясь от одного равновес­
ного состояния к другому, обозначен­ Гиперреакция валютного курса воз­
ному в долгосрочной перспективе осно­ никает обьшно в результате скачкооб­
вополагающими макроэкономическими разного увеличения предложения денег
факторами, на краткосрочном отрезке центральным банком и происходит даже
значение валютного курса может опере­ до реального выпуска денег в обраще­
дить его долгосрочное значение, но за­ ние, будь то в результате операций на
тем вернуться к нему позже. открьггом рынке или каких-либо других
действий денежных властей, нередко
@ Гиперреакция валютного курса лишь в результате заявления, которое
(exchange rate overshooting) — диспро­ можно интерпретировать как увеличе­
порциональные резкие изменения зна­ ние предложения денег. Главная причи­
чений валютного курса в краткосрочной на гиперреакции заключается в том, что
перспективе по сравнению с его долго­ валютный курс среди множества других

М.

М^

м*

- •
to t, t

а) Денежная масса 6) Процентная ставка

А
Е

Г
I
"f т
I

1
t t. to t,

в) Уровень цен г) Валютный курс

Рис. 3.9. Гиперреакция валютного курса


120 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

цен в экономике оказывается значитель­ результате процентная ставка (рис. 3.96),


но более гибкой ценой, чем большин­ будучи довольно гибкой ценой, также
ство других, и, в отличие от них, практи­ проявляет гиперреакцию и изначально
чески немедленно реагирует на любые падает до уровня г^, большего, чем рост
экономические и даже неэкономичес­ денежной массы, но потом постепенно
кие изменения. возвращается на свой изначальный рав­
Взаимосвязь экономических явлений новесный уровень. Уровень товарных
при гиперреакции следующая (рис. 3.9). цен (рис. 3.9в), будучи менее гибким,
Денежные власти на промежутке време­ начинает расти, но очень постепенно,
ни [t^tj поддерживают денежную массу пока не достигнет нового равновесного
на постоянном уррвне М'^. В этой ситу­ уровня, увеличившись ровно настолько,
ации процентная ставка (г^^), уровень цен насколько выросла денежная масса. Ва­
(PQ) И валютный курс (Е^) также остают­ лютный курс (рис. 3.9г) проявит гипер­
ся постоянными. В момент времени t^ реакцию и обесценится до уровня Е^, т.е.
центральный банк увеличивает денеж­ значительно сильнее, чем должно было
ную массу до уровня М^ (рис. 3.9а). В бы быть, исходя из фундаментальных за-

ТАБЛИЦА 3.6
Факторы, определяющие валютный курс
Фактор Движение курса 1
рост падение
Дефицит платежного баланса Рост X

Падение X

Общий уровень внутренних цен Рост X

Падение X

Реапьная процентная ставка внутри страны Рост X

Падение X

Инфляционные ожидания Рост X

Падение X

Импортные пошлины и квоты Рост X

Падение X

Экспортные пошлины и квоты Рост X

Падение X

Спрос на экспорт Рост X

Падение X

Спрос на импорт Рост X

Падение X

Производство, внутренний спрос, производительность Рост X

Падение X

Денежная масса, предложение денег Рост X

Падение X
6. РЕЗЮМЕ 121

кономерностей. Но впоследствии его ная теория валютного курса. Одним из


курс повысится до уровня долгосрочно­ возможных способов создания общей
го равновесия Е^, который будет соот­ теории валютного курса является синтез
ветствовать новому уровню цен. определения реального валютного кур­
Гиперреакция валютного курса, бу­ са, который изначально учитывает неде­
дучи преимущественно денежным фе­ нежные факторы, с денежной теорией.
номеном, может также проявляться Общая теория валютного курса соглаша­
в результате и других подвижек в осно­ ется с выводами денежной теории о вли­
вополагающих экономических факто­ янии роста денежной массы, инфляции
рах — колебаний на рынках труда, ка­ и доходов на валютный курс. Но она
питала, торгового баланса и пр. Это яв­ вносит в нее существенную поправку на
ление — одна из причин высокой крат­ тенденции развития совокупного спроса
косрочной неустойчивости валютного и предложения в каждой из стран, опре­
курса. Типичным случаем гиперреакции деляющих реальный валютный курс. Их
валютного курса на совокупность фак­ воздействие на реальный валютный курс,
торов, который можно назвать финансо­ а через него и на номинальный оказыва­
вым психозом, стало одноразовое паде­ ется весьма противоречивым, что явля­
ние курса рубля более чем на 20% в ется одной из важнейших причин слож­
«черный вторник» в октябре 1995 г., по­ ности точного прогнозирования валют­
влекшее серьезные экономические и ад­ ного курса. Денежный нейтралитет в
министративные последствия. долгосрочной перспективе означает, что
Рассмотренные выше теории валют­ рост/сокращение денежной массы на
ного курса устанавливают некоторые единицу должны сопровождаться рос­
общие закономерности его изменения в том/сокращением на единицу всех цен,
связи с изменением других макроэконо­ включая цену иностранной валюты, ос­
мических показателей. Если принять во тавляя неизменными реальное предло­
внимание, что изменяется только один жение денег, процентную ставку и дру­
из перечисленных ниже показателей, гие макроэкономические переменные.
при том что все остальные остаются Но имеющиеся краткосрочные колеба­
неизменными, то общие закономернос­ ния и неустойчивость валютного курса
ти движения валютного курса см. в таб­ объясняются на основе теории его ги­
лице 3.6. перреакции, в соответствии с которой
Итак, неденежные факторы, связан­ возможны диспропорционально резкие
ные прежде всего с изменением реально­ изменения значений валютного курса
го спроса и предложения товаров и ус­ в краткосрочной перспективе по срав­
луг, часть которых неторгуема, могут нению с его долгосрочными значени­
вызвать серьезные отклонения от тео­ ями, определяемыми основополагающи­
рии ППС, на которой построена денеж­ ми макроэкономическими факторами.

6. РЕЗЮМЕ

1. Теория общего макроэкономичес­ номерностям. Теория общего равнове­


кого равновесия как основы определе­ сия, абстрагируясь от краткосрочных
ния равновесного реального валютного спекулятивных колебаний, стремится
курса является наиболее всеобъемлю­ учесть все возможные тевденции, опре­
щей теорией валютного курса. В со­ деляющие как внутренний, так и внеш­
ответствии с ней курс, определяемый ний экономический баланс, что делает
пересечением кривых внутреннего и ее практическое использование для про­
внешнего баланса, считается реальным гнозирования валютного курса чрезвы­
валютным курсом, соответствующим чайно сложным, требует построения
фундаментальным экономическим зако­ больших эконометрических моделей для
122 ГЛАВА 3. ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

расчета каждого компонента внутренне­ 3. В соответствии с подходом к валют­


го и внешнего балансов. Частным случа­ ному курсу с точки зрения активов он
ем теории общего равновесия может определяется соотношением доходности
считаться подход к определению валют­ вложений внутри страны и за рубежом в
ного курса с точки зрения платежного различные активы, приносящие доход,
баланса. В соответствии с ним валют­ прежде всего в банковские депозиты и
ный курс определяется исходя только из ценные бумаги. Для определения доход­
равновесия внешнего баланса. При этом ности вложения в активы учитываются
спрос на валюту считается приблизи­ три показателя: процентная ставка у
тельно равным импорту товаров и услуг, себя в стране, процентная ставка за ру­
а ее предложение — их экспорту. В дол­ бежом и динамика валютного курса.
госрочной перспективе курс валюты Доход на вложения в иностранные акти­
стран, имеющих хронический дефицит вы в национальной валюте равен сумме/
платежного баланса, должен падать, а разности процентной ставки за рубежом
стран, постоянно имеющих положитель­ и процента обесцененры/роста курса
ное сальдо, — расти. национальной валюты. При свободе
2. Под паритетом покупательной спо­ международного передвижения капита­
собности понимается равенство поку­ ла спрос на национальные и зарубежные
пательной способности различных ва­ активы определяется исключительно
лют при неизменном уровне цен в уровнем выплачиваемого по ним дохо­
каждой из стран. В соответствии с за­ да — процентной ставки — с поправкой
коном одной цены в условиях совер­ на уровень валютного курса, прогнози­
шенной конкуренции один и тот же руемого на момент истечения срока до­
товар в различных странах должен говора о приобретении активов. При
иметь одинаковую цену, если она выра­ этом предполагается паритет процент­
жена в одной и той же валюте. Исходя ных ставок: такой уровень процентных
из этого строится теория абсолютного ставок внутри страны и за рубежом, при
ППС, по которой обменный курс между котором равные по размеру депозиты
валютами двух стран равен соотноше­ каждой из них дают одинаковый доход
нию уровней цен в этих странах. Ука­ при переводе в одну валюту. В соответ­
зывая на важный способ укрепления на­ ствии с теорией активов курс нацио­
циональной валюты через подавление нальной валюты растет/падает при рос­
инфляции, эта теория неприменима на те/падении национальных процентных
практике. Отталкиваясь от существую­ ставок, при падении/росте процентных
щего равновесного валютного курса, ставок за рубежом и при росте/падении
теория относительного ППС утверж­ ожидаемого в будущем курса националь­
дает, что изменение обменного курса ной валюты. В долгосрочной перспекти­
между валютами двух стран пропор­ ве изменение уровня валютного курса
ционально относительному изменению равно разности процентных ставок меж­
уровня цен в этих странах. Теория от­ ду двумя странами и разности прогнози­
носительного ППС практически приме­ руемых в них темпов инфляции. Однако
нима к прогнозированию валютного в соответствии с эффектом Фишера рост
курса на долгосрочную перспективу, в номинальной процентной ставки из-за
условиях высокой монетарной инфля­ роста реальной процентной ставки ве­
ции для расчетов ориентировочного дет к росту курса национальной валюты.
курса. В целом теории, основанные на 4. Денежная теория валютного курса
ППС, обладают весьма ограниченным исходит из того, что валютный курс —
потенциалом вследствие искажения цен это прежде всего денежный феномен. На
из-за отсутствия чистой конкуренции, его основе деньги одной страны обмени­
наличия торговых барьеров и транспорт­ ваются на деньги другой страны. Поэто­
ных издержек, существования неторгуе- му в долгосрочной перспективе уровень
мых товаров и по другим причинам. валютного курса зависит от спроса и
7. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ 123

предложения национальной валюты в вать серьезные отклонения от теории


каждой из стран. Предложение денег ППС, на которой построена денежная
представляет собой выпуск денег в обра­ теория валютного курса. Одним из воз­
щение денежными властями и их после­ можных способов создания общей тео­
дующее расширение за счет денежного рии валютного курса является синтез
мультипликатора. Спрос на деньги про­ определения реального валютного кур­
порционален уровню цен, зависит от но­ са, который изначально учитывает неде­
минальной процентной ставки и реаль­ нежные факторы, с денежной теорией.
ных доходов и показывает потребность в Общая теория валютного курса согла­
реальных денежных остатках. Денеж­ шается с выводами денежной теории о
ный рынок внутри страны находится в влиянии роста денежной массы, инф­
равновесии, когда внутренний спрос на ляции и доходов на валютный курс. Но
деньги равен их предложению, опреде­ она вносит в нее существенную поправ­
ляя тем самым равновесную процентную ку на тенденции развития совокупного
ставку и соответствующий ей размер спроса и предложения в каждой из
реальных денежных балансов. В крат­ стран, определяющих реальный валют­
косрочной перспективе рост денежной ный курс. Их воздействие на реальный
массы внутри страны при неизменной валютный курс, а через него и на но­
денежной массе за рубежом ведет к минальный оказывается весьма про­
обесценению ее национальной валюты тиворечивым, что является одной из
и наоборот. Рост денежной массы в за­ важнейших причин сложности точного
рубежной стране при неизменной де­ прогнозирования валютного курса. Де­
нежной массе внутри данной страны нежный нейтралитет в долгосрочной
ведет к росту курса национальной валю­ перспективе означает, что рост/сокра­
ты последней и наоборот. В долгосроч­ щение денежной массы на единицу
ной перспективе рост денежной массы должны сопровождаться ростом/сокра­
внутри страны при неизменной денеж­ щением на единицу всех цен, включая
ной массе за рубежом также ведет к цену иностранной валюты, оставляя
обесценению ее валюты, но в большей неизменными реальное предложение де­
степени, чем в краткосрочной перспек­ нег, процентную ставку и другие макро­
тиве, что связано с инфляционными экономические переменные. Но имею­
ожиданиями. Денежная теория валютно­ щиеся краткосрочные колебания и
го курса исходит из справедливости в неустойчивость валютного курса объяс­
долгосрочной перспективе теории ППС няются на основе теории его гипер­
и ограничена изучением чисто монетар­ реакции, в соответствии с которой воз­
ных факторов образования валютного можны диспропорционально резкие
курса. изменения значений валютного курса
5. Неденежные факторы, связанные в краткосрочной перспективе по срав­
прежде всего с изменением реального нению с его долгосрочными значения­
спроса и предложения товаров и услуг, ми, определяемыми основополагающи­
часть которых неторгуема, могут выз­ ми макроэкономическими факторами.

7. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ

Вопросы на повторение
1. В чем заключается теория обще­ 2. Как определяются внутренний и
го равновесия как основы валютного внешний балансы и равновесный ва­
курса и в чем заключаются сложности лютный курс?
ее использования? 3. На основании какого подхода ва-
124 ГЛАВА 3 ТЕОРИИ ВАЛЮТНОГО КУРСА

лютный курс определяется совокуп­ 12. В чем заключается эффект Фи­


ным спросом и предложением валю­ шера?
ты? 13. Какими параметрами определя­
4. Сформулируйте и объясните за­ ется предложение денег в денежной
кон одной цены. теории валютного i^pca?
5. Что означает паритет покупа­ 14. Каковы инструменты контроля
тельной способности? денежных властей за предложением
6. В чем смысл, сильные и слабые денег?
стороны теории абсолютного ППС? 15. Как определяется спрос на день­
7. В каких случаях теория отно­ ги в соответствии с моделью Баумо-
сительного ППС является приемле­ ла—Тобина ?
мым средством расчета валютного 16. Как определяется внутреннее
курса? денежное равновесие?
8. Что такое недооцененная и пере­ 17. Как определяется валютный
оцененная валюта? курс в краткосрочной и долгосрочной
9. В чем сущность подхода к опреде­ перспективе в соответствии с денеж­
лению валютного курса с точки зре­ ной моделью валютного курса?
ния активов? 18. Как общая теория валютного
10. Сформулируйте правило иност­ курса развивает его денежную теорию?
ранных инвестиций. 19. В чем причины и смысл гиперре­
11. Что такое и каковы условия па­ акции валютного курса на движение
ритета процентных ставок? макроэкономических переменных?

Проблемы для обсуждения


20. Имеет ли смысл пытаться оп­ падает. Как должен реагировать курс
ределить, недооценена или переоце­ сома и почему?
нена валюта в период гиперинфляции 24. Увеличивает ли инфляция спрос
в одной из стран? Почему? на деньги и как она влияет на валют­
21. Процентная ставка по 3-ме­ ный курс?
сячным займам в Швеции выше, чем в 25. Российский парламент принима­
Англии, на 0,05, а по 6-месячным — ет решение о неотложных мерах по
на 0,03 процентных пункта. Оцените сокращению безработицы. Централь­
перспективы курса шведской кроны с ному банку предписывается выдать
точки зрения теории паритета про­
центных ставок на три и на шесть кредиты предприятиям для пополне­
месяцев вперед. ния оборотных средств. Как эта мера
22. Президент России объявляет о скажется на курсе рубля?
пакете мер по реформе экономики, 26. Рекламная кампания спрово­
включая меры по сокращению инфляции. цировала очередную потребительскую
Если народ верит президенту, что дол­ лихорадку в США — розничные про­
жно случиться с курсом рубля и почему? дажи увеличились за год на 20%.
23. В Узбекистане номинальная про­ Что должно произойти с курсом дол­
центная ставка растет, но реальная лара?

Задачи

27. ППС лучше всего предсказывает б) имеют место резкие изменения в


валютный курс, если: денежной политике;
а) прогноз носит краткосрочный ха­ в) происходят резкие колебания
рактер; цен?
7. КОНТРОЛЬНЫЕ ЗАДАНИЯ 125

28. В долгосрочной перспективе в 130 иен. При этом темп инфляции в


странах с гибким валютным курсом и США за год достиг 10, а в Японии —
высокой инфляцией происходит: 5%. Недооценен или переоценен дол­
а) рост курса национальной валюты; лар с точки зрения его ППС?
6)падение курса национальной ва­ 32. В 1995 г. уровень цен в США
люты; составил 120 по сравнению с 1990 г.=
в) стабилизация курса в соответ­ 100, а в Италии — 180. В 1990 г. курс
ствии с новым уровнем цен; составил 1 долл.=1000 лир. Если тео­
г) усиливаются колебания курса? рия ППС справедлива, каков должен
29. Центральный банк принимает быть курс в 1995 г.?
решение увеличить денежную массу на 33. Процентная ставка в России со­
4% в течение года на фоне прогнози­ ставляет 50, а в США — 5% годовых.
руемого роста реального ВНП в этом Текущий курс — 5 тыс. руб./долл. Ис­
году также на 4%. В результате курс ходя из теории паритета процентных
национальной валюты: ставок, какой должен быть курс рубля
а) останется прежним; через год?
б) повысится; 34. Из-за увеличения в течение года
в) понизится; на 20% денежной массы в России про­
г) произойдет гиперреакция ? центная ставка упала с 12 до 8%
30. Какие факторы приведут к па­ годовых. Процентная ставка на Укра­
дению валютного курса национальной ине остается постоянной — 12%, а
валюты, если все остальные перемен­ курс рубля к карбованцу составляет
ные постоянны: 1 руб.=200 карбованцев. Рассчитайте:
а) рост ожидаемой инфляции внут­ а) курс рубля в долгосрочной перс­
ри страны; пективе;
б) рост ожидаемой инфляции за ру­ б) спот-курс рубля, при котором со­
бежом; блюдается паритет процентных ста­
в) рост предложения денег внутри вок.
страны; 35. Процентная ставка в России со­
г) рост предложения денег за рубе­ ставляет 40% годовых, а в Латвии —
жом; 70%. Прогнозируется, что за год курс
д)рост национального ВНП; рубля по отношению к лату упадет с
е)рост ВНП зарубежной страны? 10 руб./лат до 14 руб./лат. При прочих
31. В начале года курс составил равных условиях в какой из двух стран
1 долл.-12 иен, а в конце — 1 долл.= выгоднее инвестировать деньги?
Умя£л 4
ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС
Осгап заглянул в книжечку.
— Ош! Если вы уже открьюаете мне лице*
вой счет, то хоть ведите его правильно. Заве­
дите дебет, заведите кредит. В дебет не забудь­
те внести шестьдесят тысяч рублей, которые
вы мне должны» а в кредит — жилет. Сальдо
в мою пользу.
Я. Ильф, Е, Петрое. ^'Двенадцать стульев".

КЛЮЧЕВЫЕ ПОНЯТИЯ
Баланс международных инвестиций Резервные активы
Время регистрации монетарное золото
Дериваты специальные права заимствования
варрант резервная позиция в МВФ
опцион валютные активы
своп Резиденты—нерезиденты
форвард Рыночная цена
фьючерс Система двойной записи
Доходы Специальные права заимствования
Инвестиции Ссуды
прямые Счет
портфельные операции с капиталом
другие и финансовых операций
Инвестиционная позиция текущих операций
Исключительное финансирование Трансферты
Капитальные трансферты капитальные
Коммерческие кредиты текущие
Международные активы ЦБ Услуги
Наличные деньги и депозиты Экономическая территория страны
Платежный баланс Чистая инвестиционная позиция
Расчетная единица Чистые пропуски и ошибки

1. ТЕОРИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА


Любая систематическая отчетность Основные параметры
неизбежно основывается на хорошо
известных бухгалтерских тождествах. Платежный баланс является ключе­
Видимо, поэтому, даже не зная о том, вым понятием международной эконо­
что данные о взаимосвязях нацио­ мики, поскольку он систематизирует и
нальной экономики с внешним ми­ поэтому позволяет анализировать взаи­
ром систематизируются в платежном моотношения страны с внешним миром.
балансе каждой страны, Остап пра­ Практически лишь на основе изучения
вильно определил его основные струк­ платежного баланса правительство в со­
турные компоненты — дебет, кредит и стоянии понять стоящие перед ним мак­
сальдо. роэкономические проблемы не только с
1. ТЕОРИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА 127

точки зрения своих чисто национальных жения реальных ресурсов — импорт то­
интересов, но и с точки зрения много­ варов и услуг, а по статьям потоков фи­
численных связей страны с международ­ нансовых средств —операции, ведущие
ной экономикой в целом. к увеличению международных активов
резидентов или к сокращению ее внеш­
@ Платежный баланс (balance of pay­ них обязательств. Для обязательств по­
ments) — статистический отчет, в кото­ ложительная величина характеризует их
ром в систематическом виде приводятся увеличение, а отрицательная — умень­
суммарные данные о внешнеэкономи­ шение {пример 4.1),
ческих операциях данной страны с дру­ • Экономическая территория стра­
гими странами мира за определенный ны (economic territory of а country) —
период временив географическая территория, находящая­
ся под юрисдикцией правительства дан­
На максимально возможном уровне ной страны, в пределах которой могут
обобщения платежный баланс состоит свободно перемещаться рабочая сила,
из: (1) потоков реальных ресурсов — товары и капитал. В странах, имеющих
экспорта и импорта товаров и услуг и (2) выход к морю, в понятие экономической
соответствующих им потоков финансо­ территории также включаются острова,
вых ресурсов, являющихся оплатой за если их экономика подчиняется тем же
приобретение или платежом за продажу денежным и фискальным органам, что
соответствующих финансовых ресурсов. и материковая часть. В экономическую
Как видно из определения, для пра­ территорию включаются территориаль­
вильного понимания и анализа платеж­ ные воды, в пределах которых страна
ного баланса необходимо прежде всего имеет исключительное право на рыбную
определить основные принципы его по­ ловлю и добычу природных ископаемых,
строения. а также территориальные анклавы, рас­
• Система двойной записи (double положенные в других странах, такие как
entry system). Поскольку платежный ба­ свободные экономические зоны. Тем
ланс представляет собой бухгалтерское самым граница экономической террито­
балансовое тождество, каждая отражае­ рии не всегда совпадает с государствен­
мая в нем операция должна бьггь пред­ ной границей.
ставлена двумя записями, имеющими • Резиденты—нерезидент (residents—
одинаковое стоимостное выражение. nonresidents). Резидентом считается до­
Одна из этих записей обозначается как машнее хозяйство или юридические ли­
кредит со знаком плюс, другая — как ца (корпорации, отделения зарубежных
дебет со знаком минус. По кредиту реги­ фирм, некоммерческие организации,
стрируются по статьям движения реаль­ органы государственного управления),
ных ресурсов — экспорт товаров и ус­ находящиеся в стране более года и име­
луг, а по статьям потоков финансовых ющие в ней центр своего экономическо­
ресурсов — операции, ведущие к сокра­ го интереса. Считается, что физическое
щению международных активов данной или юридическое лицо имеет в данной
страны или к увеличению ее внешних стране центр своего экономического ин­
обязательств, пассивов. Для активов, тереса, если оно располагается на ее
независимо от того, являются они реаль­ экономической территории, ведет на ней
ными или финансовыми, положитель­ хозяйственную деятельность и осущест­
ное число в кредите означает уменьше­ вляет экономические операции в тече­
ние их запасов, тогда как отрицательное ние не менее года. Права владения соб­
число в дебете означает их прирост. По ственностью (землей, сооружениями и
дебету регистрируются по статьям дви- пр.) достаточно для того, чтобы считать,
что данное лицо имеет центр экономи­
^ Руководство по платежному балансу. —ческого интереса в данной стране. Если
МВФ, 1993. — С. 21. физическое лицо находится за предела-
128 ГЛАВА 4 ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС

Пример 4.1
В платежном балансе каждая запись по дебету должна сопровождаться соответствую­
щей записью по кредиту. Допустим, что Россия берет заем у правительства США и депо­
нирует полученные деньги на счет в американском банке в 100 млн. долл. для последующих
платежей с него за импортные товары. Тем самым Россия получает актив на своем счете,
но одновременно приобретает пассив — обязательство перед американским правительст­
вом. В российском платежном балансе должны появиться следующие записи:
Кредит Дебет
Активы 100
Пассивы 100
Далеко не всегда изменение в активах сопровождается соответствующим изменением
пассивов. Увеличение одного типа актива может привести к сокращению другого типа
актива. Например, если американская фирма приобретает товары в кредит у германской
фирмы на 100 тыс. долл., то немецкие требования по этому кредиту являются активом в
германском платежном балансе. Когда американская фирма погашает кредит в долларах,
активы Германии в форме торгового кредита сокращаются, но в форме валютных запасов
увеличиваются. Записи в германском платежном балансе будут следующими:
Кредит Дебет
Активы (торговый кредит) 100
Активы (иностранная валюта) 100
Аналогичным образом одни пассивы могут преобразовываться в другие. С американ­
ской точки зрения описанная выше операция будет заменой одного пассива на другой. Взяв
торговый кредит, США приобрели обязательство. После погашения кредита американской
фирмой это обязательство перестает существовать. Но возникает обязательство американ­
ского банка, через который американская фирма осуществляет платеж по кредиту, перед
немецким банком. Записи в платежном балансе следующие:
Кредит Дебет
Пассивы (банковский депозит) 100
Пассивы (торговый кредит) 100

ми экономической территории страны мым покупателем и независимым про­


более года, оно перестает считаться ре­ давцом. Рыночную цену в конкретной
зидентом. Туристы, сезонные рабочие, сделке, определенную таким образом,
приграничные рабочие, персонал меж­ необходимо отличать от биржевых ко­
дународных организаций, местный пер­ тировок, цен мирового рынка, текущих
сонал иностранных посольств, команды цен и любых других обобщенных цено­
кораблей и экипажи самолетов продол­ вых показателей. Возможны случаи,
жают считаться резидентами той стра­ когда рыночная цена сделки отсутству­
ны, которой они посланы. ет: при бартерном обмене товарами, ког­
• Рыночная цена (market price). Для да хотя бы одна из сторон вступает в
регистрации операций в платежном ба­ сделку недобровольно, операциях между
лансе используются рыночные цены — подразделениями одной и той же корпо­
сумма денег, которую покупатель готов рации и пр. В этих случаях такие опе­
добровольно заплатить за товар, приоб­ рации оцениваются в ценах, зафиксиро­
ретаемый у продавца, готового, в свою ванных по аналогичным сделкам.
очередь, добровольно продать ему этот • Время регистрации (time of regist­
товар, т.е. это цена, по которой заключа­ ration). Поскольку каждая операция в
ются реальные сделки между независи­ платежном балансе должна быть пред-
1. ТЕОРИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА 129

ставлена двумя записями, обе эти записи торговля), консигнационной торговлей.


в идеале должны быть сделаны одновре­ Нередко торговля в кредит регистриру­
менно, в момент, когда экономические ется как обычная торговля за наличные,
ценности создаются, преобразуются, об­ а не как запись, параллельная получе­
мениваются, передаются или ликвидиру­ нию торгового кредита. Дары, как част­
ются. Возникновение финансовых тре­ ные, так и межгосударственные гранты,
бований и обязательств обьино связано вообще могут не попадать в торговую
с переходом права собственности на ка­ статистику.
кие-либо материальные ценности от од­ • Статистика денежного сектора —
ного участника сделки к другому. Если данные об иностранных активах и пас­
момент перехода права собственности сивах банковской системы (ЦБ и ком­
неочевиден, то им считается момент со­ мерческих банков). Ошибки могут воз­
ответствующей бухгалтерской записи в никать из-за того, что отчетность многих
учете покупателя и продавца. стран может нр делать различия между
• Расчетная единица (accounting операциями (депозитами, кредитами и
unit). При подготовке платежного балан­ пр.) резидентов и нерезидентов, не учи­
са страны должны использовать ту рас­ тывает операции нерезидентов в нацио­
четную единицу, которая применяется нальной валюте, не принимает во вни­
ими во внутренних расчетах и учете. Для мание колебания валютного курса при
пересчета данных в доллары рекоменду­ оценке валютных резервов, хранимых в
ется использовать курс национальной виде иностранных ценных бумаг.
валюты к доллару, фактически действо­ • Статистика внешнего долга — дан­
вавший на рынке на дату составления ные о запасах, потоках и выплатах по
платежного баланса. Если для расчетов государственному и частному внешнему
по внешнеэкономическим операциям долгу резидентов нерезидентам. Данные
используется несколько валютных кур­ о внешнем долге могут накапливаться
сов, то пересчет данных платежного либо министерством финансов, либо
баланса осуществляется по средневзве­ ЦБ. Однако нередко для перепроверки
шенному курсу. В любом случае для пе­ этих данных приходится использовать
ресчета каждого компонента платежно­ статистику стран, предоставляющих
го баланса должен использоваться один кредиты данному государству, или ста­
и тот же валютный курс. тистику международных организаций,
прежде всего Мирового банка, ОЭСР,
Банка международных расчетов. Про­
Источники информации блемы могут бьггь связаны опять-таки с
отсутствием разбивки на резидентов и
Источниками информации о платеж­ нерезидентов в отчетности, например по
ном балансе являются: внутреннему долгу.
• Таможенная статистика — сделки с • Статистические обзоры — данные о
товарами, зарегистрированные таможен­ международной торговле услугами, тру­
ными органами. Таможенные органы довых доходах, переводах мигрантов,
регистрируют в своей отчетности сто­ носящие обычно оценочный характер,
имость партий товара, экспортирован­ поскольку собираются через периоди­
ных и импортируемых в страну, так как ческие опросы туристических компа­
они декларируются поставщиками. Ос­ ний, гостиниц, миграционных бюро.
новные ошибки могут возникать в связи Наиболее сложным является сбор ин­
с завышением цены импорта (в целях формации о прямых и портфельных ин­
перевода валюты за рубеж), занижением вестициях, инвестиционных доходах и
цены экспорта, регистрацией экспорта обслуживании долга частным сектором,
или импорта не по контрактной, а по поскольку такие данные также оценива­
справочной цене, нерегистрируемой ются на основе только выборочного оп­
торговлей (контрабанда, приграничная роса предприятий. Ошибки могут возни-
130 ГЛАВА 4 ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС

кать из-за того, что часть прямых инве­ деляются на статьи, находящиеся над
стиций осуществляется в натуральной чертой" ("above the line"), показываю­
форме — в виде поставок машин, обору­ щие движение материальных ценностей
дования, технологии, которые могут и все движение капитала, за исключени­
быть зарегистрированы как обычная ем изменения международных резервов,
торговля. и статьи, находящиеся "под чертой"
• Статистика операций с иностран­ ("below the line"), которые включают
ной валютой. Эти данные представляют только изменения запасов международ­
особую ценность в тех странах, где по ных резервов правительства и централь­
закону экспортеры должны обменивать ного банка. Специфической статьей
всю иностранную валюту, вырученную платежного баланса являются чистые
от экспорта, в ЦБ или в уполномочен­ пропуски и ошибки.
ных на то банках.
@ Чистые пропуски и ошибки (net
errors and omissions) — статья платеж­
Принципы классификации ного баланса, отражающая пропуски
платежей, которые по каким-либо при­
Поскольку платежный баланс пред­ чинам не были записаны в других стать­
ставляет собой статистическую сводку ях платежного баланса, и ошибки, зак­
операций страны с внешним миром, равшиеся в записи отдельных платежей.
каждая операция должна относиться к
тому или иному разделу в соответствии с Чистые пропуски и ошибки могут воз­
определенными принципами классифи­ никать в следующих случаях. Если толь­
кации. Определение стандартных ком­ ко дебет или только кредит по конкрет­
понентов платежного баланса исходит ной сделке был записан в платежный
из следующих основных соображений: баланс или по каким-либо причинам за­
вьщеленный компонент платежного ба­ писанный кредит не равен дебету. На­
ланса должен отличаться характернььми пример, торговые кредиты записывают­
чертами поведения и существенно отли­ ся в краткосрочный .капитал, однако в
чаться от других компонентов; он дол­ большинстве случаев отследить именно
жен иметь существенное значение для тот импорт, который был куплен за счет
ряда стран; по каждому компоненту дол­ :^тих кредитов, т.е. их использование, не
жно быть достаточно статистических представляется возможным. Если дебет
данных, чтобы оценить его количест­ и кредит по одной и той же записи были
венно; каждый компонент должен бьггь получены из разных источников, кото­
использован в СНС, статистике денеж­ рые не совпадают по методологии со­
ного и бюджетного секторов; наконец, ставления и/или отражают неодинаковые
список стандартных компонентов не интервалы времени. Например, получе­
должен быть излишне длинным и дез- ние торговых кредитов записывается по
агрегированнььм, чтобы не осложнять данным кредиторов, а их использование
последующий анализ. на импорт товаров — по национальной
Стандартный платежный баланс таможенной статистике. Если либо де­
состоит из двух разделов: (I) счета теку­ бет, либо кредит записи платежного ба­
щих операций, показывающего между­ ланса оценен неверно.
народное движение реальных матери­ Итак, платежный баланс представляет
альных ценностей (прежде всего товаров собой статистический отчет, в котором
и услуг), и (II) счета операций с капита­ в систематизированном виде приводятся
лом и финансовых операций, показы­ суммарные данные о внешнеэкономи­
вающего источники финансирования ческих операциях данной страны с дру­
движения реальных материальных цен­ гими странами мира за определенный
ностей (табл. 4,1). В аналитических це­ период времени. Построение платеж­
лях все статьи платежного баланса раз­ ного баланса основывается на системе
1. ТЕОРИЯ ПЛАТЕЖНОГО БАЛАНСА 131

ТАБЛИЦА 4Л
Платежный баланс: стандартные компоненты
1 1. СЧЕТ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ Кредит Дебет
А. Товары и услуги
a) товары
1. Экспорт/импорт товаров
2. Товары для дальнейшей обработки
3. Ремонт товаров
4. Товары, приобретаемые в портах транспортными организациями
5. Немонетарное золото
5.1. Золото как средство накопления
5.2. Прочее
b) услуги
1. Транспортные услуги^
1.1. Морской транспорт
1.2. Воздушный транспорт
1.3. Прочие виды транспорта
2. Поездки
2.1. Деловые
2.2. Личные
3. Услуги связи
4. Строительные услуги
5. Страховые услуги
6. Финансовые услуги
7. Компьютерные и информационные услуги
8. Роялти и информационные услуги
9. Прочие деловые услуги
9.1. Перепродажа товаров за границей и другие услуги
9.2. Операционный лизинг
9.3. Разные деловые, профессиональные и технические услуги
10. Услуги частным лицам и услуги в сфере культуры и отдыха
10.1. Аудиовизуальные и связанные с ними услуги
10.2. Прочие услуги в сфере культуры и отдыха
11. Прочие государственные услуги

В. Доходы
1. Оплата труда
2. Доходы от инвестиций
2.1. Прямые инвестиции
2.1.1. Доходы на участие в капитале
2.1.1.1. Дивиденды и распределенная прибыль
2.1.1.2. Реинвестированные доходы и нераспределенная
прибыль
2.1.2. Доходы по долговым обязательствам (проценты)
2.2. Портфельные инвестиции
2.2.1. Доходы на капитал (дивиденды)
2.2.2. Доходы по долговым обязательствам (проценты)
2.2.2.1. Облигации и другие долговые обязательства
2.2.2.2. Инструменты денежного рынка и финансовые
дериваты
2.3. Другие инвестиции

С. Текущие трансферты
1. Сектор государственного управления
2. Другие секторы
2.1. Денежные переводы работающих
2.2. Прочие трансферты
132 ГЛАВА 4 ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС

2. СЧЕТ ОПЕРАЦИЙ С КАПИТАЛОМ И ФИНАНСОВЫХ ОПЕРАЦИЙ Кредит Дебет


Счет операций с капиталом
1. Капитальные трансферты
1 1 Сектор государственного управления
1 1 1 Аннулирование долга кредитором
1 1 2 Прочее
1 2 Другие секторы
1 2 1 Трансферты К4Игрантов
1 2 2 Аннулирование долга кредитором
1 2 3 Прочее
2. Приобретение/продажа непроизводственных нефинансовых активов
В. Финансовый счет
1. Прямые инвестиции
1 1 За границу^
I 1 1 В акционерный капитал
1 1 2 Реинвестированные доходы
1 1 3 Прочий капитал
1 1 3 1 Требования к зарубежным филиалам
1 1 3 2 Обязательства перед зарубежными филиалами
1 2 Во внутреннюю экономику'
1 2 1 В акционерный капитал
1 2 2 Реинвестированные доходы
1 2 3 Прочий капитал
2. Портфельные инвестиции
2 1 Активы*
2 1 1 Ценные бумаги, обеспечивающие участие в капитале
2 1 2 Долговые ценные бумаги
2 1 2 1 Облигации и другие долговые обязательства
2 1 2 2 Инструменты денежного рынка
2 1 2 3 Финансовые дериваты
2 2 Обязательства
2 2 1 Ценные бумаги, обеспечивающие участие в капитале
2 2 1 1 Банки
2 2 1 2 Другие секторы
2 2 2 Долговые ценные бумаги*
2 2 2 1 Облигации и другие долговые обязательства
2 2 2 2 Инструменты денежного рынка
2 2 2 3 Финансовые дериваты
3. Другие инвестиции
3 1 Активы^
3 1 1 Коммерческие кредиты
3 1 2 Ссуды
3 1 3 Наличные деньги и депозиты
3 1 4 Прочие активы
3 2 Обязательства
3 2 1 Торговые кредиты
3 2 2 Ссуды**
3 2 3 Наличные деньги и депозиты
3 2 4 Прочие активы
4. Резервные активы
4 1 Монетарное золото
4 2 Специальные права заимствования
4 3 Резервная позиция в МВФ
4 4 Иностранная валюта
4 4 1 Наличные деньги и депозиты
4 4 1 1 В органах денежного регулирования
4 4 1 2 В банках
4 4 2 Ценные бумаги
4 4 2 1 Акции
4 4 2 2 Облигации и другие долговые обязательства
4 4 2 3 Инструменты денежного рынка и финансовые дериваты
4 5 Другие требования

И с т о ч н и к Balance of Payments Manual — IMF, Fifth ed , 1993, Руководство no платежному балансу — Пятое изд — МВФ, 1993
Примечания:
' Все виды транспорта подразделяются на пассажирский (passenger), фузовой (freight) и прочий (other)
^ Состоит из требований к зарубежным филиалам (claims on affiliated enteфnses) и обязательств перед зарубежными
филиалами (liabilities to affiliated enterprises)
' Состоит из требований к прямым зарубежным инвесторам (claims on direct investors) и обязательств перед прямыми
инвесторами (liabilities to direct investors)
* Каждая статья активов подразделяется на активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредитного регулиро­
вания (monetary authorities), сектора государственного управления (general government), банков (banks) и других секторов
(other sectors)
^ Каждая статья активов и пассивов подразделяется на активы, находящиеся в распоряжении органов денежно-кредит­
ного регулирования (monetary auUiorities), сектора государственного управления (general government), банков (banks) и других
секторов (other sectors) и далее — на долгосрочные (lond-term) и краткосрочные (short-term) активы
^ Включает использование кредитов и займов МВФ
2. СЧЕТ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ 133

двойной записи, определяет экономи­ ет международные операции, статисти­


ческую территорию страны, проводит ке внешнего долга, статистических об­
различие между резидентами и нерези­ зорах, проводимых прежде всего в сек­
дентами, основывается на рыночных торе услуг, и статистике операций с
ценах, существовавших на момент за­ иностранной валютой. Стандартный пла­
ключения сделки, и использует рас­ тежный баланс состоит из двух разделов:
четную единицу, применяемую в на­ счета текущих операций, показывающе­
циональной экономике, с последующим го международное движение реальных
пересчетом ее в доллары США по теку­ материальных ценностей (прежде всего
щему рыночному курсу. Платежный ба­ товаров и услуг), и счета операций с ка­
ланс интегрирует счета многих секторов питалом и финансовых операций, по­
и основывается поэтому на таможенной казывающего источники финансирова­
статистике, статистике денежного сек­ ния движения реальных материальных
тора в той степени, в какой она учитыва­ ценностей.

1 СЧЕТ ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ

В практических и аналитических це­ портными организациями и немонетар­


лях наиболее важной частью платеж­ ного золота.
ного баланса является баланс текущих
операций. Экспортом и импортом, за некоторы­
ми исключениями, считается переход
@ Счет текущих операций (current права собственности на товары от рези­
account balance) — ключевое понятие дентов к нерезидентам и, напротив, от
международной экономики, показываю­ нерезидентов к резидентам. К товарам
щее, с одной стороны, результат взаимо­ для дальнейшей обработки относятся
действия страны с остальным миром за товары, которые сначала экспортируют­
определенный промежуток времени, а с ся (например, сырая нефть), обрабаты­
другой — баланс внутренних инвести­ ваются за рубежом и затем реимпорти­
ций и сбережений. руются в виде готового к потреблению
продукта (бензин). Переработкой счи­
Текущие операции платежного ба­ тается процесс, в результате которого
ланса состоят из четырех основных товар претерпевает существенные фи­
фупп: операций с товарами, услугами, зические изменения (например, пошив
движения дохода и текущих транс­ костюмов из ткани). Если физические
фертов. изменения незначительны (добавление
фирменных этикеток к готовым костю­
мам), то процесс считается не пере­
Товары работкой, а оказанием услуги. Статья
ремонта товаров охватывает ремонт пе­
По данной статье счета текущих опе­ редвижного оборудования, например
раций платежного баланса регистриру­ морских и воздушных судов, который
ют преимущественно экспорт и импорт осуществляется резидентом для нере­
товаров. зидента и наоборот. По этой статье по­
казывается только стоимость самих ре­
@ Товары (goods) — группа статей монтных работ, а не стоимость товара
платежного баланса, суммирующая на до и после его ремонта. Статья товаров,
базе фоб по рьшочным ценам экспорт и приобретаемых в портах транспортны­
импорт обычных товаров, товаров для ми организациями, охватывает такие то­
дальнейшей обработки, ремонт товаров, вары, как горючее и продовольствие,
приобретение товаров в портах транс­ приобретаемое экипажами судов за гра-
134 ГЛАВА 4. ПЛАТЕЖНЫЙ БАЛАНС

ницеи в портах захода или промежу­ денту. В их числе — товары, местополо­


точной посадки. Статья немонетарно­ жение которых не привязано жестко к
го золота охватывает экспорт и импорт какой-либо территории: морские и воз­
любого золота, за исключением моне­ душные суда, железнодорожный под­
тарного золота, которое относится к вижной состав, установки для бурения
валютным резервам и включает преиму­ нефтяных скважин, морепродукты, на­
щественно золото промышленного назна­ прямую продаваемые с судов за рубеж, и
чения и ювелирные изделия (пример 4,2). пр. Товары, пересекающие границу, но
Считается, что право собственности не меняющие владельца, за исключени­
на экспортный товар переходит от ем внутрифирменной торговли и финан­
покупателя к продавцу, когда продавец сового лизинга, не считаются ее экспор­
прекращает вести его учет в своем том или импортом. В их числе — товары
финансовом балансе. На практике, од­ прямой транзитной торговли, возврат
нако, момент перехода права собст­ импортных или экспортных товаров, то­
венности фиксируется таможенными вары, отправляемые в дипломатические
органами одновременно с пересечени­ представительства, выставочные экспо­
ем товаром государственной границы. наты, не предназначенные для продажи,
Право собственности может не переда­ образцы товаров, не представляющие
ваться, если товары продаются одним коммерческой ценности.
подразделением фирмы другому, нахо­
дящемуся за рубежом, если товары сда­ Услуги
ются в финансовый лизинг, а также в
случае, когда товары предоставляются в Следующей важной группой статей
обработку без передачи права собствен­ счета текущих операций платежного ба­
ности. Тем не менее в этих случаях сдел­ ланса являются услуги, которые могут
ки относятся к статье товаров счета те­ рассматриваться либо отдельно, либо
кущих операций