IPCA Instituto Politcnico do Cvado e do Ave Escola Superior de Gesto

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MEDIDAS DE CRIAO DE VALOR: EVA, BENEFICIO ECONMICO, MVA, CVA e TSR

Trabalho realizado para a unidade curricular de Avaliao de Empresas e Negcios por: Carlos Barbosa Docente: Doutor Fernando Jorge Rodrigues

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MEDIDAS DE CRIAO DE VALOR: EVA, BENEFICIO ECONMICO, MVA, CVA e TSR

Carlos Barbosa

Resumo
Este artigo trata do tema da criao de valor, da forma como medida pelo EVA (Economic Value Added) e pelo MVA (Market Value Added), duas metodologias desenvolvidas no final dos anos 80 pela empresa americana de consultoria Stern Stewart & Co. O EVA definido como a diferena entre o lucro operacional lquido depois de impostos e o custo do capital investido na empresa, enquanto o MVA determinado pela diferena entre o valor de mercado da empresa e o capital total nela investido. Um estudo realizado neste artigo, onde se descrevem e analisam uma serie de parmetros propostos para medir a criao de valor de uma empresa para os seus accionistas. Os parmetros analisados so: O EVA (Economic Value Added); o MVA (Market Value Added); o BE (Beneficio Econmico); o CVA (Cash Value Added); o TSR (Total Shareholder Return). Os problemas com o EVA, com o BE e com o CVA comeam quando se quer dar a estes parmetros um significado (o de criao de valor) que no tem: o valor depende sempre de expectativas.

Introduo
O EVA procura despertar a memria dos administradores ao deduzir de um lucro operacional lquido da empresa uma cobrana pelo volume de capital que ela emprega. Se o resultado positivo, ento a empresa criou valor durante o perodo em questo. Se o EVA negativo, ento a empresa foi "uma destruidora de valor". Desde que a empresa saiba quanto capital que as suas unidades operacionais utilizam, ela pode exercitar o seu EVA tambm. Popular o clculo do CFROI que promovido tanto pelo BCG como pela HOLT Value Associates, uma empresa de Chicago que orienta administradores de fundos e empresas sobre questes de valorizao. Esta uma medida do retorno sobre o investimento que ajustada para se ter em conta as distores que foram causadas pela inflao, diferentes idades e vidas de activos e diferentes mtodos de depreciao. Ao contrrio do EVA, que baseado no lucro contabilstico ajustado e, assim, uma medida prxima do dinheiro em caixa, o CFROI compara os fluxos de caixa da empresa com o capital ajustado inflao utilizado para produzir esses fluxos. O problema com o EVA ou CFROI que so medidas de anlise que examinam o passado, que nada diz aos administradores sobre como as suas actuais estratgias devem provavelmente afectar o valor futuro de suas empresas. Assim a Stern Stewart elaborou urna medida de valor corporativo geral, o Marked Value Added (MVA), que envolve o capital total de uma empresa, incluindo aces, emprstimos, ganhos retidos e deduz isso do valor de seu capital accionista e dvidas.
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Para no ser ultrapassado, o BCG apresentou uma medida concorrente, a Total Shareholder Return (TSR), que a mudana na capitalizao de mercado de uma empresa durante o perodo de um ano, mais os dividendos pagos aos accionistas, expressos como uma percentagem de seu valor inicial. O EVA serve para calcular quanto valor a empresa est a criar ou a destruir. Da mesma forma que examinando em termos de desempenho histrico, essas medidas capturam as estimativas de mercado quanto s perspectivas de crescimento da empresa. Stern Stewart diz que existe uma ntima correlao a entre as medidas EVA e MVA - se os administradores melhorarem a medida EVA, o MVA da empresa ter uma probabilidade maior de melhorar tambm. Outras empresas afirmam que as suas medidas com vistas ao passado e ao futuro esto ainda mais intimamente correlacionadas. Qual a medida de desempenho destas diferentes medidas? Elas so sem dvidas superiores aos tradicionais padres de comparao do desempenho das empresas, como o retorno sobre o capital empregue ou os ganhos por aco, que se baseiam apenas em nmeros de contabilidade. A falha dos nmeros contabilsticos que eles podem ser facilmente manipulados. Por exemplo, aumentando o tempo de vida de depreciao de um activo (o que melhora os ganhos por aco) ou usando o "leasing" operacional para manter os activos fora dos balancetes (o que aumenta o retorno sobre o capital), as empresas podem disfarar a sua verdadeira sade financeira. Essa contabilidade "criativa" explica por que as mudanas em, digamos, ganhos por aco, esclarecem muito pouco sobre as mudanas nas relaes preo/lucro da empresa, uma medida padro tradicional do valor patrimonial da empresa. Como elas se concentram no fluxo de caixa, que difcil de manipular, as novas medidas de avaliao fornecem um quadro mais confivel do desempenho das empresas. Examinar as contas nacionais cria um srio problema porque a depreciao, as avaliaes da marca e outras questes so tratadas diferentemente por diferentes regimes contabilsticos.

1. Indicadores de criao de valor Podemos encontrar na literatura os seguintes indicadores de criao de valor: . A utilizao destes indicadores tem sido aplicada numa perspectiva, que alguns autores j denominaram de Teoria dos 4 Ms: Measurement (como medida de criao de valor para o accionista); Management System (como um sistema para gerir todas as decises de gesto); Motivation (como factor de motivao por via dos esquemas de compensao); Mindset (para a transformao de toda a cultura organizacional). Valor Econmico Criado (Economic Value Added EVA); Valor de Mercado Acrescentado (Market Value Added - MVA); Valor de Cash-flow Criado (Cash Value Added - CVA); Retorno Total para o Accionista (Total Shareholder Return - TSR)

Contudo, ainda so considerados, por muitos investigadores, como uma ferramenta com pouca fundamentao terica e emprica. Por exemplo, ainda no foi devidamente testado, em termos empricos, at que ponto a introduo da cultura do EVA numa empresa influencia a sua cotao de
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mercado. Apresentamos seguidamente o desenvolvimento dos principais indicadores de criao de valor utilizados pelos analistas financeiros. EVA Economic Value Added (Valor Econmico Acrescentado)

1.1

O EVA constitui uma medida de avaliao do desempenho financeiro de uma empresa, que evidencia o resultado econmico criado ou acrescentado e que, desta forma, est directamente relacionado com o valor criado para o accionista. Uma empresa acrescenta valor econmico quando consegue gerar um resultado maior do que o custo do seu capital e pode ser calculado da seguinte forma:

(
Com: (

)- Resultado Operacional Lquido de Impostos - Activo existente no incio do ano

- Custo Mdio Ponderado do Capital

Quando: EVA > 0 H criao de valor para o accionista EVA < 0 H destruio de valor para o accionista

Noutra perspectiva, o EVA representa o montante remanescente entre o resultado obtido e a taxa de retorno mnima exigida pelos investidores (accionistas e credores), face a alternativa de investimentos noutros activos de risco semelhante, ou seja:

(
Com:
( )

) (Mtodo das Taxas)

REA - Rendibilidade Econmica do Activo Lquida de Impostos

Este mtodo denominado Mtodo das Taxas e um dos mais utilizados pelos analistas, uma vez que permite avaliar a criao (ou destruio) de valor de uma forma muito simples. Dado que o Activon-1 sempre > 0, para analisar a criao ou destruio de valor basta comparar a rendibilidade dos capitais investidos (REA) com o seu respectivo custo (km), nomeadamente: REA > km H criao de valor para o accionista REA < km H destruio de valor para o accionista

A ideia fundamental no conceito do EVA como criao de valor para os accionistas assenta no diferencial entre a rendibilidade dos capitais investidos e o custo das diferentes fontes de financiamento utilizadas ou custo do capital. Um valor positivo significa criao de valor, enquanto que um negativo implica destruio de valor. Pode, desde j, fazer-se referncia ao conceito de margem operacional crtica ou de indiferena que corresponde ao nvel mnimo para este indicador que a empresa ter de alcanar por forma a no haver destruio de valor. (Ferreira, 2002: 208).
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Desta forma, podemos responder questo de Como criar Valor? da forma seguinte: Atravs da obteno de melhorias operacionais, a fim de aumentar a rendibilidade operacional (RO (1 - t)); Optimizando a estrutura de capitais de forma a minimizar o custo de capital (k m); Investindo em projectos viveis, com REA > k m.

O EVA tem vindo a ganhar crescente importncia para as empresas enquanto indicador de avaliao de desempenho e de gesto, dado que evidencia o capital investido e os respectivos custos e rendimentos obtidos com a sua gesto. Segundo Young e OByrne (2001), sendo o EVA um indicador de excelncia para o apuramento do valor criado para o accionista, diversas empresas americanas tm-no utilizado para a avaliao do desempenho dos seus gestores e para esquemas de incentivos. Quando um gestor consegue, para um determinado perodo, obter um EVA positivo, isso representa que a sua gesto criou valor para os accionistas. Ferreira (2002) aponta algumas das principais fraquezas do EVA: Apresenta uma fraca correlao com o valor bolsista; Pode induzir em erro os gestores. O EVA geralmente baixo em perodos iniciais de investimento e geralmente elevado nos perodos de maturidade. Deste modo, quando aplicado em fases de crescimento pode apresentar valores desfavorveis para a empresa. Por outro lado, quando aplicado em fases de maturidade, e dado que nesta fase apresenta valores elevados, os gestores tendem a aumentar a distribuio de dividendos (e logo, a diminuir os nveis de auto financiamento), podendo por em risco o equilbrio futuro da empresa; O EVA tende a ser superior em negcios ou empresas de maior dimenso e com resultados moderados e mais baixos (desfavorecendo a avaliao) em PMEs rentveis. MVA Market Value Added (Valor de Mercado Acrescentado)

1.2

O MVA constitui uma medida cumulativa de valor, dado que corresponde ao valor capitalizado (para o momento actual) dos EVAs histricos, ou seja: ( )

Numa outra perspectiva, o MVA corresponde diferena entre o capital investido (valor contabilstico) e o valor de mercado desse investimento, ou seja: MVA = Valor Mercado Empresa - Valor Contabilstico do Activo BE Beneficio Econmico

1.3

Denomina-se benefcio econmico (BE) ao benefcio contabilstico (Resultados Operacionais depois de Impostos) menos o valor contabilstico das aces, multiplicado pela rentabilidade exigida s aces. BE = RO (1-t) - Valor Contabilstico das aces x Custo das aces

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1.4

CVA - Cash Value Added (Valor de Cash-flow Criado)

O CVA um indicador criado pela Boston Consulting Group e muito semelhante ao EVA. A nica diferena em relao ao EVA que este indicador calculado com base nos Cash-flows em vez dos resultados, nomeadamente: [ ( ) ]

1.5

TSR - Total Shareholder Return (Retorno Total para o Accionista)

O TSR um indicador criado pela Boston Consulting Group e corresponde no apenas ao valor dos dividendos (que representam uma forma de remunerao directa do seu investimento), mas tambm da valorizao da aco (que representa uma forma indirecta de remunerao, dado que esta reflecte a expectativa do mercado em relao ao crescimento e rendibilidade da empresa no futuro) e calculado da forma seguinte:

2. Exemplo de investimento sem criao de valor Ao criar uma empresa financiada inteiramente com recursos prprios para empreender um projecto que requer um investimento inicial de 12.000 U.M. (10.000 em activos fixos e 2.000 em necessidades de fundo de maneio). Os activos fixos amortizam-se uniformemente ao longo dos 5 anos do projecto. A taxa de imposto de 34% e o NOPAT de 838 U.M constante ao longo dos 5 anos. Tabela 1. Eva, BE e MVA de uma empresa sem divida TIR = Rendibilidade exigida s aces (Ke) = 10%
Balano 1 Fundo de Maneio 2 Activo fixo bruto 3 - Amortizaes acumuladas 4 Total Activo 5 Divida 6 Capital (Valor contabilstico) 7 Total Passivo Demonstrao Resultados 8 Vendas 9 Custo da vendas 10 Gastos gerais 11 Amortizaes 13 Impostos 14 NOPAT 15 + Amortizaes 17 - Necessidades fundo maneio 19 FCF 21 ROE 27 Ke=WACC 28 E=VA(ke;Cfac) 32 E- Evc 33 BE=EVA 34 MVA=VA(EVA;WACC) 0 2.000 10.000 12.000 0 12.000 12.000 1 2.000 10.000 2.000 10.000 0 10.000 10.000 10.000 4.000 2.730 2.000 432 838 2.000 0 2.838 6,99% 10,00% 10.362 362 -362 362 2 2.000 10.000 4.000 8.000 0 8.000 8.000 10.000 4.000 2.730 2.000 432 838 2.000 0 2.838 8,38% 10,00% 8.560 560 -162 560 3 2.000 10.000 6.000 6.000 0 6.000 6.000 10.000 4.000 2.730 2.000 432 838 2.000 0 2.838 10,48% 10,00% 6.578 578 38 578 4 2.000 10.000 8.000 4.000 0 4.000 4.000 10.000 4.000 2.730 2.000 432 838 2.000 0 2.838 13,97% 10,00% 4.397 397 238 397 5 10.000 10.000 0 0 0 0 10.000 4.000 2.730 2.000 432 838 2.000 2.000 4.838 20,96%

10,00% 12.000

438 0

Como a rendibilidade exigida s aces coincide com a TIR do projecto, o preo das aces dever coincidir em n=0 com o seu valor contabilstico e no haver criao de valor. A tabela 1 mostra os valores contabilsticos, a valorizao da empresa e o benefcio econmico, EVA e MVA da empresa. A linha 19 mostra os cash flows disponveis para as aces. Na linha 21 mostra o ROE (Rendibilidade dos

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capitais prprios) e aumenta desde 6,99% a 20,96%, ao qual no se pode nenhum significado econmico nem financeiro. A rendibilidade exigida aos recursos prprios (Ke) coincide com a WACC (linha 27) de 10%. O valor das aces no momento inicial (linha 28) de 12.000 U.M., igual ao seu valor contabilstico. Por conseguinte, a criao de valor no momento inicial (linha 32) nula. Parece assim existir a criao de valor ao fim dos sucessivos anos porque o valor de mercado das aces superior ao ser valor contabilstico. Esta ltima afirmao , logicamente, um erro porque a rendibilidade do investimento igual rendibilidade exigida s aces. Esta aparente criao de valor nos anos 1 a 4 deve-se comparao de um valor de mercado com um valor contabilstico. A diferena entre o valor de mercado e o valor contabilstico tem sentido no ano zero, mas no faz sentido nos anos seguintes. Ao no existir divida, o BE (linha 33) igual ao EVA e o WACC coincide com o K e. O valor actual do BE descontados a Ke (linha 34) idntico ao valor actual do EVA descontados taxa WACC e ambos coincidem com MVA = E-Evc (linha 32)

2.1.

Interpretao errada do EVA, do BE e do CVA

Como o valor actual do EVA corresponde com o MVA, faz-se com frequncia uma interpretao errada do EVA: decidir que o EVA o MVA em cada perodo. Basta ver o exemplo da tabela 1 para comprovar este erro: o EVA desta empresa (linha 33) negativo nos primeiros anos e positivo nos anos seguintes, no qual no tem nenhum significado econmico nem financeiro. No tem nenhum sentido dizer que esta empresa funciona pior no ano 1 (EVA=-362) do que no ano 5 (EVA=438). Neste exemplo, em que o benefcio e Ke so constantes todos os anos, o EVA crescente porque o valor contabilstico das aces decresce ao amortizar o activo fixo.

2.2.

Utilidade do EVA, BE e CVA

Para muitas empresas o EVA, BE e o CVA tem resultados mais apropriados para avaliar a gesto dos administradores ou de unidades de negcio do que os benefcios contabilsticos. evidente que a vantagem do EVA, BE e CVA sobre o Benefcio contabilstico, que tem em conta os recursos utilizados para obter o benefcio e tambm o risco desses recursos (que determina a rendibilidade exigida aos mesmos). Esta a utilidade do EVA, BE e CVA, ou seja, indicadores da gesto dos administradores. Os problemas do EVA, do BE e do CVA comeam quando se quer dar a esses valores um significado que no tem. Uma politica de maximizar o EVA em cada ano pode ser negativa para uma empresa. Imaginemos um director geral da empresa evidenciada na tabela 1 que fica vinculado sua evoluo e remunerao a partir do EVA. Assim, um modo de melhorar o EVA nos quatro primeiros anos seria o de depreciar menos nos primeiros anos, por exemplo 1.000 nos 4 primeiros anos e 6.000 no ano 5. Assim o EVA dos 4 primeiros anos melhorariam e Eva do ano 5 seria negativo em cerca de 2.602 U.M.

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3. Exemplo de investimento com criao de valor Cria-se uma empresa idntica da tabela 1, mas com um acrscimo nas vendas anuais de 10%. O NOPAT agora de 1.234 U.M. Neste exemplo, como a TIR de 14,456%, superior taxa de rendibilidade exigida (10%), o preo das aces em n=0 ser superior ao ser valor contabilstico e haver criao de valor: sendo o valor das aces E0=13.502 superior ao seu valor contabilstico Evc 0=12.000. O valor das aces no momento inicial (linha 28) de 13.502, por conseguinte, a criao de valor no momento inicial (linha 32) de 1.502. Ao no existir divida, o BE (linha 33) igual ao EVA. O valor actual dos BE descontados a k e (linha 34) igual ao valor actual dos EVA descontados a taxa WACC, e ambos coincidem com MVA = E Evc (linha 32). Isto no significa que o BE e o EVA indiquem criao de valor em cada perodo: o valor de 1.501 criado no momento inicial ao efectuar um investimento com rendibilidade esperada (14,456%) superior ao custo dos recursos empregues (10%). Contemplando a evoluo do EVA, no tem nenhum sentido afirmar que esta empresa funciona pior no ano 1 (EVA=34) que no ano 5 (EVA=834). Tabela 2. Eva, BE e MVA de uma empresa sem divida TIR = 14,456%. Rendibilidade exigida s aces (Ke) = 10%
Balano 1 Fundo de Maneio 2 Activo fixo bruto 3 - Amortizaes acumuladas 4 Total Activo 5 Divida 6 Capital (Valor contabilstico) 7 Total Passivo Demonstrao Resultados 8 Vendas 9 Custo da vendas 10 Gastos gerais 11 Amortizaes 13 Impostos 14 NOPAT 15 + Amortizaes 17 - Necessidades fundo maneio 19 FCF 21 ROE 27 Ke=WACC 28 E=VA(ke;Cfac) 32 E- Evc 33 BE=EVA 34 MVA=VA(EVA;WACC) 0 2.000 10.000 12.000 0 12.000 12.000 1 2.000 10.000 2.000 10.000 0 10.000 10.000 11.000 4.400 2.730 2.000 636 1.234 2.000 0 3.234 10,29% 10,00% 11.618 1.618 34 1.618 2 2.000 10.000 4.000 8.000 0 8.000 8.000 11.000 4.400 2.730 2.000 636 1.234 2.000 0 3.234 12,34% 10,00% 9.546 1.546 234 1.546 3 2.000 10.000 6.000 6.000 0 6.000 6.000 11.000 4.400 2.730 2.000 636 1.234 2.000 0 3.234 15,43% 10,00% 7.266 1.266 434 1.266 4 2.000 10.000 8.000 4.000 0 4.000 4.000 11.000 4.400 2.730 2.000 636 1.234 2.000 0 3.234 20,57% 10,00% 4.758 758 634 758 5 10.000 10.000 0 0 0 0 11.000 4.400 2.730 2.000 636 1.234 2.000 2.000 5.234 30,86%

10,00% 13.502 1.502 1.502

834 0

4. Concluses Dos exemplos verificados anteriormente, depreendem-se as seguintes concluses: A informao requerida para realizar a valorizao de uma empresa a partir do BE, EVA e CVA exactamente a mesma que para realizar a valorizao por desconto de fluxos. Nos 2 exemplos verificados, a diferena entre o valor de mercado e o valor contabilstico tem sentido apenas no ano zero, e no nos anos seguintes. O valor actual do BE, EVA e do CVA coincidem com o MVA. A valorizao da empresa a partir do BE, EVA e CVA proporciona o mesmo resultado do que a valorizao por desconto de fluxos. Maximizar o valor actual do BE, EVA e do CVA equivalente a maximizar o valor das aces da empresa.
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Maximizar o BE, EVA e o CVA de um determinado ano no tem sentido: pode ser oposto a maximizar o valor das aces da empresa. A pretenso de que o BE, EVA e o CVA meam a criao de valor da empresa em cada perodo um tremendo erro: no tem nenhum sentido dar ao BE, EVA e CVA um significado de criao de valor em cada perodo.

A vantagem do EVA, BE e CVA sobre o benefcio que levam em conta os recursos utilizados para obter o benefcio e tambm levam em conta o risco associado a esses recursos. Por isso, muitas empresas utilizam o EVA, BE e CVA como indicadores de gesto.

Os problemas com o EVA, com o BE e com o CVA comeam quando se quer dar a estes parmetros um significado que no tem: o valor depende sempre de expectativas.

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Bibliografia
Fernandez, Pablo. "Valoratin de Empresas." In Valoratin de Empresas, by Pablo Fernandez, 209-241. Barcelona: Ediciones Gestin 2000, 2000. Ferreira, Domingos. Fuses, Aquisies e Reestruturaes de Empresas - Volume II. Edies Slabo, 2002. Neves, Joo Carvalho das. Avaliao de Empresas e Negcios. McGraw Hill, 2002.