VI SEMEAD

ENSAIO FINANAS

Avaliao de Empresas Brasileiras de Capital Fechado

Autores:
Almir Ferreira de Sousa Professor Livre-Docente da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo, So Paulo, Brasil. E-mail: abrolhos@usp.br Douglas Dias Bastos Mestrando em Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo, So Paulo, Brasil. E-mail: dobastos@uol.com.br Roy Martelanc Professor Doutor do Departamento de Finanas da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo, So Paulo, Brasil. E-mail: rmartela@usp.br

AVALIAO DE EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL FECHADO

Resumo: O presente trabalho tem por objetivo analisar a avaliao de empresas brasileiras que possuem capital fechado. Avaliar uma empresa de capital fechado constitui-se um verdadeiro desafio ao analista, uma vez que toda teoria financeira est construda em termos de capital aberto, ou seja, os modelos financeiros para avaliao levam em conta quase que somente empresas de capital aberto (aes negociadas em Bolsa de Valores). A partir disso, o trabalho procura encontrar meios adequados para se realizar uma boa avaliao, meios estes que na maioria das vezes levam muito mais em conta a subjetividade do analista amparada pela teoria existente. O trabalho analisa a avaliao por meio do mtodo do fluxo de caixa descontado (DCF) por entender que este mtodo ainda o mais difundido e apropriado para empresas de capital fechado. Os dois parmetros essncias para se calcular a avaliao por este mtodo so: Estimar os fluxos de caixa da empresa e encontrar o custo de capital da empresa. Estimar custo de capital para empresas de capital fechado no Brasil o grande desafio na avaliao, pois a taxa de desconto da empresa deve embutir o risco apropriado, em que a teoria existente sobre risco-retorno est baseada no mercado de capitais, sobretudo o americano. O trabalho termina com um caso prtico de avaliao de uma empresa brasileira que atua no ramo de transporte de valores.

Corpo do Artigo: O presente artigo est assim estruturado: Introduo; Reviso da Literatura; Problema de Pesquisa; Coleta de Dados; Anlise e Discusso Consideraes Finais Bibliografia.

1) Introduo Desde as dcadas de 70 e 80 as empresas americanas vm passando por processos de fuses, aquisies, joint ventures, parcerias e afins que tem provocado uma enorme modificao no mercado, e sobretudo na economia americana e mundial. No Brasil este fenmeno tem se verificado a partir do incio dos anos 90, com a abertura comercial brasileira que se prope a inserir o Brasil na economia mundial. O Brasil passou a ltima dcada por gigantescos processos de privatizao, como o das telecomunicaes, setor bancrio, setor siderrgico e energia eltrica (para citarmos os mais divulgados). No obstante, o pas passou a ser uma importante alternativa de investimentos por parte das empresas estrangeiras, que com o aporte volumoso de capital adquiriram vrias empresas nacionais. Com isso as empresas no pas ganharam um dinamismo muito grande influenciado por prticas administrativas que as transformaram em empresas mais eficientes em termos de gesto e produo. O Brasil como um pas emergente e em desenvolvimento sempre est atraindo a ateno dos investidores, no somente dos especuladores, mas dos investidores que injetam capital para abrir fbricas, comprar empresas, participar de fuses. A partir da, surge a primeira indagao por parte dos investidores e das empresas alvo: Quanto vale determinada empresa? A resposta a esta pergunta no fcil em termos de Brasil por inmeras razes. Conforme veremos no decorrer deste trabalho h uma srie de problemas que prejudicam o investidor, sobretudo estrangeiro, ao analisar determinado investimento. Dentre eles podemos citar: mercado de capitais incipiente e de pouco volume transacionado por poucas empresas, a maioria das empresas brasileiras so familiares e de capital fechado, h um emaranhado de leis confusas e sobrepostas, falta de um histrico de mercado confivel, mudanas continuas da economia e da moeda vigente, entre outros. Como se pode perceber ao avaliar uma empresa qualquer, o analista necessita solucionar os problemas apresentados e ainda por cima encontrar alguns meios que torne sua avaliao a mais precisa possvel. O presente trabalho tem por objetivo avaliar empresas brasileiras de capital fechado. O grande problema encontrar o custo de capital da empresa, pois o analista dever lanar mo de alguns recursos subjetivos passveis de crticas. 2) Reviso Bibliogrfica 2.1) Abordagens para a Avaliao Todo ativo pode ser avaliado. Esta a mxima dos analistas quando dizem que todo o ativo por mais complexo que possa ser pode ser avaliado, desde algo de pequeno valor at as maiores empresas mundiais. No entanto, a complexidade de informaes aumenta medida que aumenta o ativo a ser avaliado. Por exemplo, quando se avalia um imvel residencial o analista necessita de informaes diferentes de quando se analisa a aquisio de uma empresa de telecomunicaes na Europa. De acordo com Damodaran (2000, p. 2-4) a avaliao deve procurar seguir algumas normas, tais como: a avaliao no algo certo e objetivo e sim caracterizado pela subjetividade, uma vez realizada a avaliao ela pode mudar constantemente de acordo com as variveis utilizadas na sua

avaliao, haver sempre incertezas quanto avaliao precisa, a qualidade da avaliao est na busca de dados confiveis e certos e no somente no mtodo quantitativo, no pode haver grandes diferenas entre a avaliao do analista e a do mercado, pois o mercado est quase sempre certo e o processo de avaliao mais importante que o produto da avaliao (valor). Os analistas dispem de vrias ferramentas para avaliao, e de acordo com as caractersticas de determinado ativo o analista utilizar uma ferramenta. H basicamente trs abordagens para a avaliao. A primeira delas, avaliao por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos aquele ativo. Copeland, Koller & Murrin (2000, p.135) sustentam que o valor de uma empresa movido por sua capacidade de gerao de fluxo de caixa no longo prazo. A capacidade de gerao de fluxo de caixa de uma empresa (e, portanto, sua capacidade de criao de valor) movida pelo crescimento no longo prazo e pelos retornos obtidos pela empresa sobre o capital investido em relao ao custo do seu capital. Ser esta a abordagem discutida no trabalho. A segunda abordagem a avaliao relativa, que estima o valor de um ativo enfocando a precificao de ativos comparveis relativamente a uma varivel comum, como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou vendas. Um exemplo desta abordagem a utilizao de um ndice preo/lucro setorial mdio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que as outras empresas do setor so comparveis empresa objeto da avaliao e que o mercado, em mdia, precifica essas empresas de modo correto. A terceira, avaliao de direitos contingentes, utiliza modelos de precificao de opes para medir o valor de ativos que possuem caractersticas de opes. Um direito contingente ou opo um ativo que se paga apenas sob determinadas contingncias se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma opo de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opo de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opo de compra. O presente trabalho ir utilizar a abordagem de fluxos de caixa descontados (DCF) por entender que este mtodo ainda o mais eficiente para avaliar ativos, no caso empresas. Esta abordagem tem sua fundamentao na regra de valor presente, onde o valor de qualquer ativo o valor presente dos fluxos de caixa futuros dele esperados. Os fluxos de caixa iro variar de ativo para ativo dividendos de aes, cupons (juros), rendimentos de aplicaes financeiras, fluxos de caixa de um projeto real. A taxa de desconto ser uma funo do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. Existem dois caminhos para a avaliao por fluxo de caixa descontado: o primeiro avaliar apenas a participao acionria do negcio, enquanto o segundo avaliar a empresa como um todo, que inclui, alm da participao acionria, a participao dos demais detentores de direitos na empresa (detentores de bnus, acionistas preferenciais, etc). Embora ambas as abordagens descontem fluxos de caixa esperados, os fluxos de caixa e taxas de desconto relevantes so diferentes em cada caminho. O propsito desse trabalho avaliar a empresa toda, pois no caso estudado no h acionistas. O valor da empresa obtido descontando-se os fluxos de caixa esperados para a empresa, ou seja, os fluxos de caixa residuais aps a realizao de todas as despesas operacionais e impostos, mas antes do pagamento de dvidas, pelo custo mdio ponderado de capital, que o custo dos diversos componentes de financiamento utilizados pela empresa, com pesos em conformidade com suas propores de valor de mercado.

Valor da Empresa =

t=

t=1

FCFFt (1+ WACC)t

Onde:

FCFFt = Fluxo de Caixa Livre da Empresa no perodo t WACC = Custo Mdio Ponderado de Capital

Embora as duas abordagens utilizem definies diferentes de fluxo de caixa e taxas de desconto produziro estimativas consistentes de valor, desde que o mesmo conjunto de pressuposies seja utilizado em ambas. O erro-chave a ser evitado combinar fluxos de caixa e taxas de desconto, uma vez que descontar fluxos de caixa para o patrimnio lquido a valor presente pelo custo mdio ponderado de capital levar a um desvio crescente no valor da empresa, ao passo que descontar os fluxos de caixa para a empresa a valor presente pelo custo do patrimnio lquido produzir um desvio decrescente no valor da empresa. Aplicabilidade da Abordagem e Limitaes do mtodo DCF A avaliao pelo fluxo de caixa descontado a valor presente baseada em fluxos de caixa e taxas de desconto futuros. Dadas essas necessidades de informao, esta abordagem a mais fcil de ser utilizada para ativos (empresas) cujos fluxos de caixa sejam atualmente positivos e que possam ser estimados para perodos futuros com algum grau de confiabilidade, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para a obteno de taxas de desconto. Quanto mais longe desse cenrio ideal estivermos, mais difcil se tornar a avaliao pelo fluxo de caixa descontado. Damodaran (2000, p.15-16) cita alguns cenrios em que a avaliao pelo fluxo de caixa descontado poder encontrar dificuldades e necessitar de adaptaes, tais como: Empresas em Dificuldade, Empresas Cclicas, Empresas com Ativos No-Utilizados, Empresas com Patentes ou Opes de produtos, Empresas em Processo de Reestruturao, Empresas Envolvidas em Aquisies. Para Empresas de Capital Fechado, Damodaran diz que o maior problema ao se usarem modelos de avaliao por DCF para avaliar empresas de capital fechado a medio de risco para utilizao na estimativa da taxa de desconto uma vez que a maioria dos modelos de risco/retorno exige que os parmetros de risco sejam estimados a partir de preos histricos do ativo objeto de anlise. Como ttulos de empresas de capital fechado no so negociados em bolsa, isto no possvel. Adiante sero apresentadas as solues para estes problemas. 2.2) Estimativa de Fluxos de Caixa Para se utilizar o mtodo DCF h necessidade de dois parmetros, sem os quais impossvel calcular o valor de uma empresa : Os fluxos de caixa futuros e a taxa de desconto. Com relao estimativa de fluxos futuros, verifica-se que h basicamente dois tipos de fluxos de caixa: para o acionista e o da empresa. Quando se calcula o fluxo de caixa da empresa, a taxa de desconto a ser utilizada o custo de capital mdio ponderado (WACC) que leva em conta tambm o capital de terceiros. Antes da anlise dos fluxos de caixa da empresa, de suma importncia evidenciar as diferenas entre fluxos de caixa do acionista e o lucro lquido da empresa. A medida padro dos retornos para investidores em patrimnio lquido, em termos contbeis, continua sendo o lucro lquido, que desempenha um papel significativo em muitos modelos de avaliao. Na avaliao por

fluxo de caixa descontado, o foco em fluxos de caixa. Os fluxos de caixa lquidos do acionista so diferentes do lucro lquido por vrios motivos. Primeiro, todos os encargos que no desembolsam caixa so novamente somados ao lucro lquido para se chegar aos fluxos de caixa provenientes de operaes, como por exemplo a depreciao. Segundo, os fluxos de caixa do acionista so fluxos de caixa residuais aps o atendimento de desembolsos de capital e necessidades de capital de giro, embora o lucro lquido no inclua qualquer um dos dois. Uma questo bsica em avaliao a de saber se investidores se importam mais com o lucro lquido ou com fluxos de caixa, ao determinarem os preos de mercados de aes. H circunstncias em que as aes empreendidas por uma empresa aumentam os lucros utilizando-se de alteraes no mtodo de depreciao e controles de estoques, porm o mercado reage de forma negativa a essas manobras, pois o mercado d ateno ao fluxo de caixa gerado e no tanto ao lucro que pode ser manipulvel. Para Rappaport (2001, p.92-93) o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa, e no seus lucros trimestrais, determina o preo de sua ao, em que o mercado adota a viso de longo prazo. Portanto, a evidncia mais direta vem da avaliao do que o preo da ao nos diz sobre as expectativas do mercado com relao ao desempenho futuro da empresa. Uma empresa composta de todos os seus detentores de direitos e inclui, alm dos investidores em patrimnio lquido, os detentores de obrigaes e acionistas preferenciais. Os fluxos de caixa para a empresa so, portanto, os fluxos de caixa acumulados de todos esses detentores de direitos. Em termos gerais, os fluxos de caixa para a empresa so os fluxos de caixa que sobram aps o pagamento de despesas operacionais e impostos, mas antes que sejam realizados quaisquer pagamentos a detentores de direitos. H duas maneiras para se calcular esses fluxos de caixa. Uma delas acumularem os fluxos de caixa para diversos detentores de direitos da empresa. A outra abordagem, que dever resultar num nmero equivalente, comea com os lucros antes do pagamento de juros e impostos. EBIT (1 alquota de imposto) + Depreciao - Desembolsos de Capital - Necessidades de Capital de Giro = Fluxos de Caixa Livre da Empresa Os fluxos de caixa da empresa sero, de modo geral, maiores do que os fluxos de caixa do acionista em qualquer empresa alavancada, e iguais em empresa no-alavancadas. Como os fluxos de caixa da empresa antecedem o pagamento de dvidas, no so afetados pelo montante do endividamento assumido pela empresa. Isto no implica, entretanto, que o valor da empresa obtido por meio do desconto de fluxos de caixa da empresa pela mdia ponderada do custo de capital no sofra os efeitos da alavancagem. medida que uma empresa assume maior parcela de endividamento, a mdia ponderada do custo de capital pode mudar, fazendo com que o valor da empresa tambm se altere. Se a mdia ponderada do custo de capital decresce, o valor da empresa crescer. Intuitivamente, pode parecer razovel que os fluxos de caixa da empresa devam refletir os benefcios fiscais decorrentes de despesas com juros. Entretanto, o beneficio fiscal proveniente da dvida j est refletido na mdia ponderada do custo de capital, por meio da utilizao de custo de dvida aps o pagamento de impostos, e ser computado em dobro, se tambm for includo nos fluxos de caixa.

Outro aspecto importante est na vida til do ativo a ser avaliado, pois a vida til dos ativos pode ser considerada finita ou infinita. Uma empresa sadia a ser avaliada deveria ser considerada com vida til infinita. Avaliar um ativo de vida til finita requer pressuposies sobre a vida do ativo e o valor do ativo ao final de sua vida til. Este valor de salvado ou residual geralmente representa uma frao do custo inicial do ativo, uma vez que seu valor decresce ao longo de sua vida til. Avaliar um ativo com vida infinita requer a estimativa do valor do ativo ao final do horizonte finito. Este valor final reflete os fluxos de caixa futuros esperados gerados pelo ativo, e geralmente significativamente mais elevado do que o valor inicial, devido ao crescimento dos fluxos de caixa. Freqentemente, uma parcela significativa do valor presente provm deste valor final, tornando a sua estimativa um item-chave da avaliao. Copeland, Koller & Murrin (2000, p.275) dividem o valor da empresa em duas partes, o valor presente do fluxo de caixa durante o perodo de previso explcita e o valor do fluxo de caixa aps o perodo de previso explcita . Este segundo termo representa o valor contnuo. Trata-se do valor do fluxo de caixa previsto da empresa para alm do perodo de previso explcita. Admitindo-se uma taxa de crescimento constante durante este perodo, elimina-se a necessidade de se prever em detalhes o fluxo de caixa da empresa por um perodo prolongado. Para Damodaran (2000, p.301), se a empresa alcanar uma situao de equilbrio (estado estvel) e depois de n anos comear a crescer a uma taxa de crescimento estvel gn, o valor da empresa poder ser descrito como: t=n Valor da Empresa =

t=1

FCFFt (1+ WACC)t

FCFFn+1 / (WACC gn) (1 + WACC)n

H vrias maneiras de encontrar a taxa de crescimento dos fluxos de caixa da empresa. Para o propsito deste artigo a taxa de crescimento ser constante, sendo adotada como estimativa uma mdia do PIB do Brasil dos ltimos 8 (oito) anos para fins de taxa de crescimento. Damodaran (2000, p.347) identifica alguns problemas para se estimar fluxos de caixa de empresas de capital fechado, tais como: dificuldades em se chegar taxas de crescimento futuras; ao se calcular fluxos de caixa a dificuldade em distinguir a remunerao da gerncia e o retorno sobre capital e ausncia das rgidas exigncias de divulgao de informaes a que as empresa de capital aberta esto sujeitas tambm faz com que os relatrios financeiros de empresas fechadas sejam menos confiveis. 2.3) Estimativa da Taxa de Desconto O segundo parmetro e o mais complicado na avaliao por DCF a taxa de retorno ou custo de capital da empresa. Se a empresa for financiada tanto por capital prprio quanto capital de terceiros tem-se o Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC). Se a empresa for financiada apenas por capital prprio, tem-se o custo de patrimnio lquido que o retorno que os acionistas ou proprietrios da empresa exigem para serem remunerados. O WACC calculado da seguinte maneira:

WACC = Ke

+ Kd

D+E D+E Onde: Ke = custo do capital prprio; Kd = custo efetivo das dividas = Kd (1-T) ; T = imposto de renda; E = valor de mercado do capital prprio (equity); D = valor de mercado das dividas (debt). Os problemas da estimativa do WACC em empresas de capital fechado devem-se ao fato de elas no possurem aes e ttulos de dvida negociados em Bolsa de Valores, de onde deriva a inexistncia de valores de mercado de suas dvidas e capitais prprios. Em substituio, so utilizados os valores constantes nos demonstrativos financeiros, procedimento que acarreta uma srie de problemas. Quanto ao clculo especfico do custo do capital prprio, a inexistncia de aes ativamente negociadas inviabiliza a estimativa de elementos como o coeficiente de risco sistemtico (beta). Fatos como a concentrao excessiva do mercado de capitais brasileiro na negociao de poucos papis e a quase inexistncia de representatividade de alguns setores em Bolsa de Valores contribuem para tornar o problema do calculo de Ke ainda mais complexo. A taxa de desconto para avaliar uma empresa ou um projeto deve embutir o risco da qual se pagar um retorno ao investidor para o risco assumido. O modelo de risco-retorno mais difundido nos ltimos anos tem sido o CAPM (Capital Asset Pricing Model) que um modelo de precificaao de ativos financeiros. No CAPM os investimentos so analisados sob duas dimenses: o retorno esperado sobre o investimento e o risco ou varincia nos retornos esperados. No entanto, nem toda a varincia de uma ao recompensada, apenas aquela que no pode ser eliminada pela diversificao. Dessa maneira, o modelo divide o risco total de um ativo em dois: risco sistemtico ou no- diversificvel que aquele risco a que esto expostas todas as aes de um pas, e risco no-sistemtico ou diversificvel que aquele risco inerente determinada empresa. De acordo com a chamada Racionalidade dos Investidores, todos detero a carteiras com diversas combinaes entre ativos livres de risco e a carteira de mercado (esta carteira composta pela combinao de todos os ativos com risco existentes, em propores correspondentes aos seus valores de mercado. Para o Brasil pode-se adotar o ndice Bovespa como proxy da carteira de mercado) cabendo a diferena de acordo com as estratgias e averso ao risco do investidor. Portanto, o risco de qualquer ativo individual ser medido relativamente carteira de mercado, ou seja, pelo montante de risco que o ttulo adicionar carteira (covarincia entre os retornos desse ttulo e os da carteira de mercado). Essa medida, padronizada pela diviso pela varincia de mercado chamada de beta e aceita como uma medida padronizada de risco no-diversificvel de um ativo. O beta (coeficiente de risco sistemtico) a medida de volatilidade dos retornos de um ttulo com relao aos retornos do mercado como um todo. Para Bill Sharpe (um dos fundadores do CAPM), o retorno esperado sobre um ativo linearmente relacionado ao beta do ativo. Como o beta a medida apropriada de risco, os ttulos com betas elevados devem ter retornos esperados superiores aos de ttulos com betas menores. A equao de retorno de um ativo de risco, dada pelo CAPM composta por um componente de retorno que seria obtido em aplicaes taxa livre de risco e outro componente de retorno formado pelo prmio em funo da aplicao no mercado de ttulos de risco (diferena entre o retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco) multiplicado pelo beta do ativo: ERj = RF + (ERm RF) Onde: ERj = retorno esperado do ttulo;

RF = taxa livre de risco = coeficiente de risco sistemtico do ttulo j (ERm RF ) = prmio pelo risco de mercado. Estimativa do Custo de Capital de Terceiros Uma vez que as empresas tomam emprstimos para financiar seus projetos, surge a necessidade de mensurar esse custo. Tal custo , por sua vez, determinado em termos gerais por meio das seguintes variveis (Damodaran, 1999, p.78): nvel corrente da taxa de juros; risco de inadimplncia da empresa e benefcios fiscais associados aos emprstimos dada a condio de dedutibilidade dos juros para fins de tributao, h beneficio no endividamento. Deve-se considerar, tambm, que o prazo de vencimento e o montante do financiamento so variveis que influenciam o custo das dvidas. Estimativa do Custo de Capital Prprio consenso entre os analistas a utilizao do CAPM na mensurao do custo de capital prprio, pois ajustado ao risco e leva em conta a inflao esperada, mesmo admitidas falhas de medio e de aplicao. Para aplic-lo, precisa-se estimar trs variveis: - taxa livre de risco: representada, hipoteticamente, pelo retorno de um ttulo ou portfolio de ttulos que no apresenta risco algum e correlao alguma com os retornos de qualquer outro fator econmico (beta igual a zero); - prmio de risco de mercado: a diferena entre o retorno mdio do mercado acionrio e o retorno mdio da taxa livre de risco em um perodo de anlise. O histrico deste prmio inicia em 1926. Divergem os autores, contudo, na utilizao da mdia aritmtica ou geomtrica, sendo este um ponto passvel de muitas discusses; - coeficiente de risco sistemtico (beta): conseguido pela regresso linear entre os retornos de uma ao e do ndice representativo do mercado. A inclinao da reta (beta), conseguida no grfico da regresso linear, representa a sensibilidade dos retornos do ttulo, dadas pequenas mudanas nos retornos da carteira de mercado. Com relao ao beta das empresas Ross, Westerfield & Jaffe (1995, p.250) os autores propem trs determinantes do beta de uma ao: - natureza cclica das receitas: quanto maior a variao das receitas de uma empresa maior ser o risco de seus negcios, portanto maior ser seu beta; - alavancagem operacional: empresas com uma estrutura total de custos com maior representao de custos fixos tm resultados mais suscetveis s oscilaes de vendas, portanto, apresentam maior risco e conseqentemente maior ser seu beta; - alavancagem financeira: empresas endividadas so empresas com custos financeiros fixos, o que torna seus resultados lquidos extremamente dependentes dos nveis de vendas e dos lucros operacionais. Portanto, para essas empresas espera-se um beta maior. Betas alavancados e desalavancados Pode-se encarar uma empresa como uma carteira de investimentos (ativos). O beta de uma carteira de investimentos nada mais do que a mdia ponderada dos betas de seus componentes (no

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caso de empresas, dividas e capital prprio). Assim, para a empresa h um beta de seus ativos, um beta de suas dvidas e um beta de seu capital prprio, na seguinte relao: ATIVOS = DIVIDAS D + CAPITAL PROPRIO E D+E D+E Na prtica, o beta das dvidas muito baixo, cabendo a suposio de que tende a zero (Ross, Westerfield & Jaffe, 1995, p.251). Assim, o beta da empresa (beta dos ativos ou beta desalavancado - U) depende do beta do seu capital prprio e de sua estrutura de capital. ATIVOS = CAPITAL PROPRIO E D+E No caso de uma empresa sem dvidas, o beta desalavancado igual ao beta do patrimnio lquido, sendo determinado apenas pela natureza cclica de suas receitas e seu nvel de alavancagem operacional, a relao E/(D+E) menor que 1, evidenciando que o beta dos ativos menor do que o beta do capital prprio (dito, agora, beta alavancado - L) nessa situao. A relao entre ambos beta alavancado e beta desalavancado dada pela seguinte formula: L = U (1 + D(1 T) / E), onde T a alquota de imposto de renda Outras abordagens para a estimativa de betas A suposio em cima da qual fundamentado o modelo CAPM requer preos de mercado do ativo avaliado (no caso especfico, das aes da empresa negociadas em Bolsa de Valores) para a determinao do seu coeficiente de risco sistemtico. Empresas de capital fechado no permitem a aplicao padro da regresso linear dos retornos de seus ttulos e dos retornos de mercado. Nesses casos, outras abordagens podem ser usadas para determinar os betas dessas empresas (Damodaran, 1999, p.72-74 e Copeland, Koller & Murrin, 2000, p.299-304), as quais so abordadas a seguir: - utilizao de empresas comparveis: se a empresa de capital fechado a ser avaliada atua num setor em que outras empresas (comparveis em termos de risco de negcio e alavancagem operacional) tm aes negociadas em Bolsa de Valores, pode-se proceder calculando o beta mdio desalavancado daquele setor, partindo do beta desalavancado de cada empresa participante. De posse desse beta mdio desalavancado de setor, calcula-se o beta alavancado da empresa objeto de anlise. As frmulas para esse clculo foram apresentadas no item anterior; - utilizao de betas contbeis: o beta contbil calculado a partir dos lucros em vez dos retornos. Os lucros peridicos da empresa (EBIT) so regredidos contra os lucros agregados do setor ou contra um ndice de mercado; - utilizao de fatores fundamentais (regresso mltipla): consiste na combinao de fatores bsicos setoriais e da empresa para prever betas. As variveis utilizadas so encontradas nos demonstrativos de receita e no balano patrimonial das empresas. Problemas de estimao do Custo de Capital no Brasil

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Para Tomazoni & Menezes (2002, p.42-43) o grande problema na estimao do custo de capital em pases emergentes deve-se falta de dados histricos confiveis e de relativa estabilidade, quer se fale de taxas livres de risco, quer se fale de benchmarks da carteira de mercado. A adoo do CAPM pressupe ttulos de longo prazo livres de risco e de baixa disperso em torno das mdias de seus retornos. Pressupe, ainda, ndices de mercado de aes abrangentes e ponderados pelo valor de mercado dessas aes, no pela liquidez de seus ttulos componentes. O CAPM supe que existe um coeficiente de risco sistemtico que expressa de forma confivel a sensibilidade dos retornos dos ttulos s oscilaes do mercado, o que permite concluir que a qualidade dos betas das aes avaliadas diretamente proporcional a qualidade do benchmark escolhido como carteira de mercado. Continua Tomazoni & Menezes, no Brasil so encontrados problemas de estimao nas trs variveis do CAPM taxas livres de risco, betas e prmios de mercado. Para alguns autores a taxa livre de risco no Brasil poderia ser o Certificado de Depsito Interbancrio (CDI) ou caderneta de poupana. No entanto, estes ndices so falhos ou porque sua aplicabilidade no possvel para todas as empresas (CDI), ou porque no so to livres de risco como a caderneta de poupana. Quanto ao prmio de mercado, pode-se utilizar uma proxy como o ndice Bovespa. Mais uma vez surge o problema quanto utilizao deste ndice, pois sua negociao concentrada em poucos papis, o que torna seu ndice pouco semelhante carteira de mercado de um investidor diversificado. Com relao aos betas Franceschini (1999, p.3) e Damodaran (1999b, p.12) sugerem a alternativa de encontrar empresas abertas negociadas no mercado norte-americano, atuantes na mesma indstria e de estrutura similar empresa brasileira em questo, e trabalhar com o beta mdio desalavancado encontrado para o setor e depois alavancado-o de acordo com a estrutura de capital da empresa brasileira. Devido a todos estes percalos, Franceschini (1999b, p.5) e Cavalcante (1999, p.71) sugerem para o clculo do custo de capital prprio de empresas brasileiras, a utilizao do modelo CAPM com dados norte-americanos ajustado ao chamado Risco-Brasil. A frmula mais abrangente a apresentada por Damodaran (1999, p.15): Ke = RF + (Prmio de Risco em Mercados Maduros) + (Prmio Risco do Pas) Onde: Ke = custo do capital prprio = beta mdio desalavancado do setor norte-americano compatvel com o setor da empresa estrangeira em anlise, alavancado pela estrutura de capital da empresa brasileira; Prmio de Risco em Mercados Maduros = prmio histrico (mdia geomtrica) das aes de empresas norte-americanas sobre os bnus do governo norte-americano (durao compatvel com a dos bnus escolhidos como taxas livres de risco); = grau de exposio da companhia avaliada ao prmio de risco de seu pas (Brasil). Damodaran (1999b, p.12) indica que o ideal comear com a apurao da medida de risco do pas, baseada na diferena dos bnus corporativos de empresas norte-americanas de mesmo risco do pas da empresa em anlise (ambos divulgados por agncias classificadoras de risco). Entretanto, a medida de risco do pas apenas um passo na determinao do prmio de risco do pas. Sendo vlida a suposio de que o prmio de risco do pas deve ser maior que o risco de sua dvida, tal prmio deve ser calculado como a multiplicao entre a medida de risco do pas e a relao entre o desvio padro anualizado do ndice de aes do pas (Ibovespa) e o desvio padro anualizado do bnus corporativo desse mesmo pas:

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Prmio de Risco-Pas = medida de risco do pas x (INDICE DE AOES / BONUS DO PAIS) Para uma coerncia absoluta com os prazos determinados para taxas livres de risco e prmios de mercado, a relao ideal entre os desvios deveria contemplar um perodo maior (dez anos), o que ajudaria a diminuir a volatilidade do indicador (Damodaran, 1999b, p.13). 3) Problema de Pesquisa A fim de testar a teoria mostrada, calculou-se o valor da empresa PROSEGUR Brasil S/A Transporte de Valores e Segurana, empresa espanhola com sede em So Paulo. Apesar da empresa ser uma Sociedade Annima, no possui aes negociadas em Bolsa de Valores. A empresa lder no segmento de transporte de valores com faturamento em 2001 de 154,4 milhes de dlares. Uma ressalva a constatao da empresa ser espanhola e no brasileira. O controle acionrio para a Espanha ocorreu somente no incio de 2002 e a transao financeira (Valor de Compra) no foi divulgado, sendo mantido em sigilo pela empresa. O artigo pretende avaliar esta empresa, a fim de se chegar a um valor de mercado poca da transao. O modelo de avaliao adotado ser o DCF com taxa de crescimento constante dos fluxos de caixa da empresa. 4) Coleta de Dados Os dados foram coletados da empresa e tambm do guia Melhores e Maiores da Revista Exame de 2002. Dados para o Fluxo de Caixa Em 2001 a empresa apresentou os seguintes dados para clculo de fluxo de caixa da empresa, em dlares: EBIT = 4,2 milhes Alquota de Imposto de Renda = 33% Depreciao = 1,1 milhes Desembolsos de Capital = 1,1 milhes Necessidades de Capital de giro = 900 mil Observao: De acordo com Damodaran (2000, p. 125) muitos analistas partem do pressuposto de que a depreciao igual ao dispndio de capital em empresas em fase de crescimento estvel, como o caso em questo. Dados para o Custo de Capital prprio Para o clculo de custo de capital prprio, ser utilizada a taxa livre de risco (R F) a partir da mdia aritmtica anual dos retornos dos Treasury-Bonds norte americanos de 30 anos de 5,21%. O beta () de 0,925 foi conseguido mediante a alavancagem do beta desalavancdo mdio de empresas comparveis norte-americana (0,49) pela estrutura de capital da empresa PROSEGUR

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(relao D/E igual a 1,3256, pois 57% do capital da empresa de terceiros e 43% do capital prprio). A alquota de imposto de renda igual a 33%. O prmio de risco (RM) utilizado foi a media aritmtica do premio de risco para mercados maduros (aes T-Bonds, de 1928 a 2000) de 7,17% ao ano. O prmio de risco ajustado (6,31% ao ano) foi conseguido pelo produto dos fatores prmio de risco de default do Brasil de 4,50% ao ano. Dados para o Custo de Capital de Terceiros A empresa trabalha com 57% de capital de terceiros a uma taxa mdia de juros (h vrios tipos de financiamento) de 1,15 % ao ms (14,71% ao ano) mais TR mdia de 2,70% ao ano. A alquota de imposto de renda de 33% ao ano. Dados para a taxa de crescimento dos fluxos de caixa da empresa A empresa no ramo de transporte de valores tem como matria-prima transportada numerrio (cdulas e moedas) bem como outros tipos de valores (cheques, vales refeio e transporte, documentos, entre outros). Historicamente a empresa acompanha a variao da economia, pois quando a economia cresce, aumenta o meio circulante no mercado, e quando a economia decresce, diminui o meio circulante no mercado. H outras variveis importantes que afetam o meio circulante como taxa de juros e o depsito compulsrio, mas basicamente o que move o ramo de transporte de valores a variao do PIB. Portanto, considera-se a empresa com crescimento estvel para os prximos dez anos, e a mdia do PIB brasileiro para os ltimos 8 (oito) anos (para coincidir com o inicio do Plano Real) apresentou um crescimento de 3,0%. No entanto, ser considerada uma taxa de crescimento de 4%, a fim de se trabalhar com uma taxa alvo de crescimento que reflita um bom desempenho da economia brasileira. 5) Anlise e Discusso O fluxo de caixa da empresa em 2001 foi: FCFF = EBIT (1- alquota de imposto) + Depreciao Desembolsos de Capital Necessidades de Capital de Giro FCFF = 4.200.000(1 0,33) + 1.100.000 1.100.000 900.000 = Fluxo de Caixa da PROSEGUR = U$ 1.914.000 O Custo de Capital Prprio foi: Ke = RF + (RM RF) + Prmio de Risco Ajustado Ke = 5,21 + 0,925(7,17) + 6,31 Ke = 18,15% ao ano O Custo de Capital de Terceiros foi: Kd = [( 1,1471) x (1,0270) 1] x (1-0,33) Kd = 11,93% ao ano

O Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) foi:

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WACC = Kd x D/ (D+E) + Ke x E/ (D+E) WACC = 11,93 x 0,57/ (0,57+0,43) + 18,15 x 0,43/ (0,57 +0,43) WACC = 14,60% ao ano Taxa de Crescimento = 4,00% ao ano Calculo do Valor da Empresa PROSEGUR: t=n Valor da PROSEGUR = (1+

t=1

FCFFt (1+ WACC)t

FCFFn+1 / (WACC gn) (1 + WACC)n

Como a empresa apresenta um crescimento constante pode-se utilizar a frmula de perpetuidade: Valor da PROSEGUR = FCFF (WACC gn) Valor da PROSEGUR = U$ 18.056.600 O valor da empresa de pouco mais de 18 milhes de dlares. Em vez de se utilizar a frmula de perpetuidade, poderia ter sido utilizada a frmula de dois estgios, porm a base de dados deveria ser mais rica, com um histrico de fluxos de caixa passados de 10 anos ou mais e verificar com mais preciso seu comportamento. Contudo, com os poucos dados disponveis pdese calcular uma estimativa do valor da empresa, apesar de ela ser de capital fechado o problema foi contornado quanto ao seu custo de capital de acordo com os fundamentos do trabalho do Prof. Damodaran , entre outros. 6) Consideraes Finais Procurou-se mostrar como se realiza uma avaliao de empresa de capital fechado em um pas emergente. O assunto Avaliao muito rico e ainda carece de muitas pesquisas, a fim de solucionar alguns problemas quanto as metodologias existentes. O trabalho no pretende esgotar o assunto, pelo contrrio, procura suscitar debates em torno do assunto com o objetivo de tornar a avaliao de empresas mais consensual. A teoria existente propiciou o suporte para que se contornasse alguns problemas de critrios de dados e frmulas, como o caso do clculo de custo de capital da empresa, pois todo o assunto risco/retorno est baseado no mercado de capitais de pases desenvolvidos. Pode-se concluir que o objetivo do trabalho foi alcanado de forma satisfatria e atendeu aos objetivos que se propunha, mesmo contando com algum grau de subjetividade ao considerar a taxa de crescimento, fator este essencial em uma avaliao. 7) Bibliografia CAVALCANTE, Francisco. Criao de valor para o acionista: FGV, 1999. = 1.914.000 (0,1460 0,040)

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COPELAND, Thomas; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliao de empresas valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. Sao Paulo: Makron Books, 2000. COPELAND, Thomas; WESTON, J. Fred. Financial Theory and corporate policy. Addison Wesley Publishing Company. EUA, 1988. DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para a determinao do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1999a. DAMODARAN, Aswath. Estimating equity risk parameters. Working Papers Series. New York: Stern School of Business, New York University, 1999b. FRANCESCHINI, Ana C. Trousdell. Uma proposta para a determinao do custo de capital do Banespa. In: SEMEAD 4. Anais. Sao Paulo, out, 1999. RODRIGUES, Alexandre; FERREIRA DE SOUSA, Almir. Custo do capital prprio em empresas com autofinanciamento positivo. In: SEMEAD 4. Anais. Sao Paulo, out, 1999. RAPPAPORT, Alfred. Gerando Valor para o acionista, So Paulo: Atlas, 2001. ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph; JAFFE, Jeffrey. Administrao financeira: corporate finance. So Paulo: Atlas, 1995. SANVICENTE, Antonio Zoratto; MELLAGI FILHO, Armando. Mercado de capitais e estratgias de investimento. So Paulo: Atlas, 1996. SECURATO, Jos Roberto. Decises financeiras em condies de risco. So Paulo: Atlas, 1996. TOMAZONI, Tarcsio, MENEZES, Emlio Arajo. Estimativa do custo de capital de empresas brasileiras de capital fechado (sem comparveis de capital aberto). Revista de AdministraoRAUSP. So Paulo, v.37, n.4, p.38-48, out./dez. 2002.