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VALUATION Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado Marcelo Arantes Alvim marceloalvim@fgvmail.br
VALUATION
Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa
Descontado
Marcelo Arantes Alvim
marceloalvim@fgvmail.br
alvimmarcelo@gmail.com
Curso especialmente desenvolvido para o Instituto Brasileiro de Executivos de
Finanças do Rio de Janeiro – IBEF/RIO
19ª Edição
Rio de Janeiro, 18 de Junho de 2011

Sumário

PROGRAMA

3

CARGA HORÁRIA TOTAL OBJETIVOS METODOLOGIA CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR

3

3

3

3

1. FUNDAMENTOS DA AVALIAÇÃO E GESTÃO BASEADA EM VALOR

4

2 AVALIAÇÃO DA EMPRESA PELO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

15

3 A PERSPECTIVA EVA

45

BIBLIOGRAFIA

52

SLIDES

53

2

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Programa da disciplina Fundamentos de Avaliação e Gestão Baseada em Valor. Avaliação pelo Fluxo de
Programa da disciplina
Fundamentos de Avaliação e Gestão Baseada em Valor. Avaliação pelo Fluxo de Caixa
Descontado. Avaliação da Empresa pelo EVA. Análise Fundamentalista e Cálculo do Preço
da Ação.
Carga horária total
8 horas/aula (9:30 às 17:30, com 1 hora de intervalo para almoço)
Objetivos
• Entender o sistema de gestão baseada em valor e sua importância para o
crescimento sustentado da empresa.
• Conhecer os diversos modelos de avaliação de empresas
• Calcular e interpretar o valor das empresas pelo fluxo de caixa descontado.
• Calcular o custo de capital da empresa.
• Calcular e interpretar o valor econômico agregado
• Discutir o valor da empresa no contexto de fusões e aquisições
• Entender o valor da empresa no contexto de análise fundamentalista para
compra e venda de ações.
Metodologia
Aula expositiva com sessões de exercícios práticos de aprendizagem
3
VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado
Curriculum resumido do professor Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatística; Graduado em
Curriculum resumido do professor
Mestre em Economia Empresarial pela UCAM-RJ; Especialista em Estatística; Graduado em
Ciências Contábeis. Experiência acumulada de mais de 15 anos na área de finanças de
empresas como Grupo Paranapanema, Petrobras e Fiocruz. Sócio da M&A Valuing e da
Confiance Inteligência Empresarial (www.confianceie.com.br), empresas especializadas na
avaliação econômica de negócios. Professor do Mestrado em Economia Empresarial da
UCAM e do MBA em Finanças da FGV. Professor de finanças do IBEF-RIO e ABDE
(Associação dos Bancos de Desenvolvimento Econômico). É co-autor do livro de finanças
pessoais “LAR SA-você e sua família na rota da prosperidade”, Ed. Letras & Lucros/Saraiva.
Co-tradutor do livro “Avaliação de Empresas”, Aswhat Damodaran, Ed. Pearson, 2007. Co-
autor do livro “Valuation-Manual de modelagem e avaliação de empresas”, editora Atlas,
2010. Atualmente exerce o cargo executivo de gerente de planejamento no Instituto de
Imunobiológicos de Manguinhos (Bio-Manguinhos, Fiocruz).
4
VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado
Programa 1. Fundamentos da Avaliação e Gestão Baseada em Valor O que duas empresas como
Programa
1. Fundamentos da Avaliação e Gestão Baseada
em Valor
O que duas empresas como Varig e Lojas Americanas têm em comum e o que elas não têm
em comum? O que há de comum é que ambas são empresas com ações negociadas em
bolsa. Mas a companhia Varig, como é de conhecimento notório, vinha apresentando por
razões de mercado e de gestão interna, um péssimo desempenho no início da década de
2000 e vinha perdendo valor a cada ano, culminando no processo de falência nos últimos
meses de 2006. Já a empresa Lojas Americanas também apresentava desempenho
insatisfatório na virada do milênio. Entretanto esta empresa implementou novas estratégias
através de uma administração eficiente e deu a volta por cima, apresentando excelentes
resultados nos últimos anos. A diferença entre as duas empresas está em três palavras:
gestão baseada em valor. Esse sistema efetivamente implementado na rede Lojas
Americanas fez com que suas ações no mercado se valorizassem impressionantes 3.700%
no período de 2002 a 2007, saindo de R$3,30 por ação a R$127,61 por ação.
Os livros modernos de finanças corporativas sempre apresentam uma mensagem inicial de
que a missão do gestor de uma empresa é tomar decisões que maximizem o valor da
empresa para os acionistas. Isto pode parecer uma obviedade para aqueles que estão no
mercado há algum tempo, mas nem sempre os gestores agem ou agiram de acordo com
esse preceito. A experiência mostra que as decisões erradas tomadas pela administração de
uma empresa são as principais causas da falência e destruição de valor para os acionistas,
levando estes a abandonarem o negócio pela venda de suas ações.
1.1 O que é Gestão Baseada em Valor
A maneira mais eficaz em compreender o conceito de gestão baseada em valor é se tornar
um investidor, ou ao menos se colocar na pele de um. Este investidor está preocupado em
fazer com que seu capital cresça, de preferência com segurança, ao longo do tempo. Para
isso ele precisa reconhecer que as suas opções de investimento devem ser geradoras de
valor. Muitas pesquisas no campo das finanças já comprovam que o mercado de capitais,
mais especificamente o mercado de ações, é a opção de investimento onde o investidor
consegue ver seu capital crescer mais rapidamente no tempo. Dessa forma, pode-se definir
que gestão baseada em valor é o conjunto de estratégias, regras e ações tomadas
internamente pela administração de uma empresa, que objetiva como consequência o
aumento sistemático ao longo do tempo do valor da empresa para os acionistas. Segundo
essa abordagem, dentre as demais partes interessadas em um negócio (stakeholders), os
acionistas são aquela parte que recebe o resultado residual do negócio, isto é, os fluxos de
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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado
caixa gerados após o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc. Sendo assim, os acionistas
caixa gerados após o pagamento dos fornecedores, empregados, credores, governos, etc.
Sendo assim, os acionistas são aqueles que realmente colocam seu capital em risco no
empreendimento. Partindo desse ponto de vista, os acionistas são aqueles que têm a
prerrogativa sobre as decisões internas da empresa e é obvio que desejam que essas
decisões sejam tomadas de acordo com seus interesses.
A chamada teoria da agência estuda a questão do conflito de interesses entre principal e
agente. Segundo essa teoria, nas corporações é comum existir a separação entre principal
(acionistas) e agente (administradores). Os administradores profissionais são contratados
pelos acionistas investidores para gerenciarem o negócio de acordo com o que for
estabelecido por estes últimos. Entretanto, ao longo da “jornada”, o agente nem sempre toma
decisões de acordo com os interesses do principal, gerando dessa forma conflitos de
interesses entre agente e principal (por exemplo, investimentos com VPL negativo são
realizados mesmo sabendo-se que seriam desaprovados pelos acionistas, mas que
proporcionam algum benefício de curto ou médio prazo para os administradores). Para
resolver estes conflitos de interesses, os acionistas impõem diversas regras que os agentes
devem seguir a fim de evitar a perda de valor ao longo do tempo. É nesse cenário que entra
a
gestão baseada em valor. Dois mecanismos básicos são praticados na GBV para resolver
o
problema do conflito de interesses entre agente e principal: incentivo (carrot) e punição
(stick). Faz parte dos incentivos a remuneração variável baseada no valor gerado ao longo
dos períodos. Aqui entra, por exemplo, o mecanismo de concessão de opções de compra de
ações pela administração, amplamente utilizado por empresas americanas e multinacionais
no Brasil, denominado stock options. Os funcionários recebem um contrato que concede o
direito, mas não a obrigação, de comprar determinado lote de ações da empresa a um preço
estabelecido (preço de exercício), após um determinado período (geralmente de médio e
longo prazo). Como existe somente o direito, mas não a obrigação, os administradores só
irão exercer a opção se o preço da ação estiver com a cotação de mercado substancialmente
superior ao preço de exercício previamente estabelecido e, ao vender suas ações no
mercado, embolsam a diferença a título de bônus por bom desempenho. Assim, todos os
administradores responsáveis pelas decisões que maximizem o valor das ações no mercado
irão procurar administrar a empresa com esse foco, uma vez que seus ganhos seriam
potencialmente ilimitados.
A razão para essa lógica existir é que um mercado de capitais que funcione de forma
eficiente é o melhor “termômetro” para as decisões da administração. Se os administradores
tomarem decisões de investimentos cujo retorno seja superior ao custo de capital (spread
econômico positivo), aliada à superação de expectativas dos investidores, o preço das ações
da empresa irá subir em função do aumento da demanda por parte de novos investidores
desejosos de receber um fluxo de caixa positivo, proporcionado por esses investimentos
lucrativos. A principal vantagem da Gestão Baseada em Valor é que administradores e
empregados tomadores de decisão se tornam também acionistas do negócio e passam a
pensar e agir como acionistas.
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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

1.1.1 Perspectiva histórica

A

Gestão Baseada em Valor ganhou força ao longo dos anos 80 nos Estados Unidos em

função do ativismo dos acionistas insatisfeitos com o desempenho de suas empresas. As causas que levaram ao fortalecimento da gestão baseada em valor nos últimos anos foram diversas e a seguir são apresentados alguns principais fatos históricos que contribuíram para o fortalecimento dos interesses dos acionistas na empresa (Young & O’Byrne, 2003):

 

Globalização e desregulamentação dos mercados de capitais/privatizações

Fim dos controles sobre capitais e câmbio (maior mobilização dos capitais)

Avanços em tecnologia de informações

Maior liquidez no mercado de títulos

Mudança na atitude das novas gerações para poupar e investir

Expansão dos investimentos institucionais (fundos de pensão e fundos mútuos)

Melhoria na Administração do Risco

O

excesso de liquidez que pode ser observado em toda a década de 2000 nos principais

mercados de capitais do mundo é um fenômeno que começou na década de 80 (ao menos a sua mensuração). O Think Thank MGI (McKinsey Global Institute) faz uma pesquisa periódica da radiografia do mercado de capitais do mundo inteiro. Conforme pode ser observado no quadro 1.1.1, o dinheiro movimentado no mercado de capitais do mundo todo, no início dos anos 80, era praticamente o correspondente ao Produto Interno Bruto (PIB) mundial. Essa relação foi crescendo ao longo da década de 90, chegando à praticamente três vezes mais o PIB mundial (2005), com previsão de aumentar ainda mais até o ano 2010 (a pesquisa foi feita antes da crise dos sub-prime nos EUA). Todo esse capital está à procura de ativos geradores de retorno econômico combinado com baixo risco, num processo infindável de moeda atrás de capital para se transformar em moeda mais adiante, dentro da lógica do capitalismo descrita por Karl Marx (MCM = Moeda => Capital => Moeda).

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares) Ativos Financeiros/Ano 1980 1995
Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares) Ativos Financeiros/Ano 1980 1995
Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares) Ativos Financeiros/Ano 1980 1995
Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares) Ativos Financeiros/Ano 1980 1995

Quadro 1.1.1 – Radiografia do mercado financeiro (em Trilhões de Dólares)

Ativos Financeiros/Ano

1980

1995

2000

2002

2003

2004

2005

2010*

Títulos representativos de patrimônio líquido (Ações, Warrants, etc)

3

18

32

23

32

38

44

59

Títulos

de

dívida

               

privados

 

2

15

22

26

30

34

35

58

Títulos

de

 

dívida

do

               

governo

 

2

13

14

17

20

23

23

38

Depósitos bancários

 

5

19

25

29

34

38

38

59

a)

TOTAL

12

65

93

95

116

133

140

214

b)

PIB Mundial (Nominal)

10.1

29,4

31,7

32,8

36,9

41,4

44,5

63,3

Relação

 

Estoque

1,2

2,2

2,9

2,9

3,14

3,2

3,1

3,38

Financeiro/PIB (a ÷ b)

 

* previsão Fonte: McKinsey Global Institute – Mapping the Global Capital Market, Third Annual Report – january de 2007

O regime econômico liberal ganhou força entre o final da década de 70 e início dos anos 80,

começando com a liberação da taxa de câmbio no mercado de moedas. Também contribuíram para a mudança do ambiente econômico mundial a crise do petróleo iniciada pela OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) e a criação do GATT (Acordo Geral de Tarifas de Comércio) que mais tarde resultaria na União Européia. Aliado a

essas mudanças, uma onda crescente de desregulamentação e privatização foi iniciada por Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos.

A tecnologia da informação evoluiu muito nas duas últimas décadas, permitindo que

investidores diversificados mundialmente negociem ativos 24 horas por dia. A internet facilitou o acesso a uma massa de dados que antes não estava disponível ao pequeno investidor. Some-se a isso o esforço das bolsas de valores do mundo todo em modernizar tanto a tecnologia quanto as leis e regulamentos permitindo uma redução da informação assimétrica entre empresas e investidores.

Outro fator foi a cultura da educação financeira para a poupança individual, que cresceu nas últimas décadas entre os jovens, e esse movimento continua forte nos países desenvolvidos

e, nos emergentes, já se percebe uma preocupação em relação ao tema. A cultura para a

poupança contribuiu para a canalização de fundos para os mercados financeiros, principalmente no mercado de ações. Pela consulta ao quadro 1.1.1, pode-se observar a evolução crescente de investimentos no mercado acionário e isso significa um aumento substancial na base de acionistas de empresas e, conseqüentemente, mais pressão do principal (acionistas) por bom desempenho por parte do agente (administradores).

Todo esse movimento no mercado de ações contribuiu também para a explosão da indústria dos fundos de investimentos, os chamados investimentos institucionais (fundos de renda fixa, fundos mútuos, fundos de hedge, multimercados, etc). Além disso, os fundos de pensão de empresas privadas e estatais, agora privatizadas, também cresceram seu patrimônio nas

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últimas décadas em função de uma maior alocação dos ativos a opções de investimentos mais arriscadas, aliada à administração profissional que se instituiu nesse segmento, elevando a participação dos próprios funcionários no financiamento das empresas.

A

conclusão é que todos esses fatores em conjunto estão fazendo com que a pressão por

desempenho superior empresas seja muito grande. É crescente a consciência e exigência dos acionistas investidores de que as empresas devem entregar valor agregado no fim de cada período, que compensem seus custos de oportunidade do capital empregado. É nese ambiente que ganha força a gestão baseada em valor. Vale destacar a frase de Young & O’Byrne (2003):

 

“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual todos aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.”

1.1.2 O Valor da Empresa no Contexto da GBV

Embora as técnicas de avaliação de empresa sejam antigas, principalmente a técnica de fluxo de caixa descontado (na década de 30 do século passado, os primeiros pesquisadores de finanças já a aplicavam), o cálculo do valor da empresa no contexto de gestão e remuneração pelo valor criado é relativamente novo. Uma das medidas de valor agregado mais difundidas desde a década de 80 é o EVA (Economic Value Added) criada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart. Mais adiante será mostrado que o EVA é uma poderosa medida de valor agregado pelas decisões de investimentos da empresa

porque levam em conta três fatores importantes: a) o retorno operacional do investimento; b)

capital empregado e c) o custo desse capital. A diferença positiva entre a e c (denominada spread econômico), aplicada sobre b indica que o EVA da empresa é positivo e também indica que a empresa toma decisões de investimento dentro da perspectiva de geração de valor que é aprovada pelos acionistas.

o

Da mesma maneira com que o EVA é um indicador de valor agregado ao acionista, o valor calculado da empresa também pode cumprir esse papel (ressalte-se, que as duas técnicas, EVA e Fluxo de Caixa Descontado (FCD), chegam ao mesmo valor da empresa, desde que mantidas a consistência entre as premissas), uma vez que, quando se chega ao valor total da empresa, subtraindo-se o valor atual da dívida, tem-se o valor da empresa para os acionistas.

O

contexto da gestão baseada em valor nos permite entender que um dos principais

objetivos da avaliação da empresa é justamente o monitoramento do valor do negócio para

os

acionistas, a mesma perspectiva existente no mercado de capitais. Sob essa ótica, a

avaliação contínua da empresa permite aos administradores tomarem decisões mais acertadas que levam a um aumento sistemático do valor e, conseqüentemente, de seus bônus por desempenho. Finalmente, na esteira da onde de gestão baseada em valor é

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imprescindível que os executivos utilizem modelos financeiros construídos de preferência em planilhas eletrônicas, que permitam a simulação e avaliação da empresa de forma contínua e tomem decisões mais acertadas no que tange ao objetivo de aumentar o valor da empresa para os acionistas, em momentos cruciais onde o futuro do negócio está em jogo. Tais momentos envolvem geralmente decisões como comprar ou não um concorrente, ampliar ou não a capacidade produtiva, utilizar ou não mais capital de terceiros do que próprio, seguir em frente com uma fusão ou não, dentre muitas outras questões estratégicas que um bom modelo construído especificamente para a empresa poderá ajudar a responder.

1.1.3 Gestão Baseada em Valor e os Stakeholders

Infelizmente nem todos os gestores entendem que a empresa deve ser gerenciada de acordo com os interesses dos acionistas. Os gráficos abaixo mostram as diferentes visões que os administradores têm em diferentes importantes países.

Percebe-se que nem todos os países possuem ainda a cultura da geração de valor para o acionista. Pode-se afirmar, embora não seja a única causa, que há uma correlação da grau de desenvolvimento dos países com a visão de gestão baseada em valor adotada pelas empresas inseridas nestas economias. Assim, percebe-se que aqueles países que adotam a visão do acionista, apresentam menos problemas econômicos do que aqueles que não adotam (veja Copeland et. al., 2001, capítulo 1).

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Japão Alemanha França Inglaterra Estados Unidos De quem é a empresa? 3 97 17 83
Japão Alemanha França Inglaterra Estados Unidos De quem é a empresa? 3 97 17 83
Japão Alemanha França Inglaterra Estados Unidos De quem é a empresa? 3 97 17 83
Japão Alemanha França Inglaterra Estados Unidos De quem é a empresa? 3 97 17 83

Japão

Alemanha

França

Inglaterra

Estados Unidos

De quem é a empresa?

3 97 17 83 22 78 71 29 76 24
3
97
17
83
22
78
71
29
76
24

0

Todos os AcionistasTodos os Stakeholders

Todos os StakeholdersTodos os Acionistas

Fonte: Brealey & Myers (2005)

20

Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa

40

60

% de respostas

80

100

120

Outra pesquisa procurou identificar de quem é a empresa. Todos os países que ainda não têm uma visão voltada para a geração de valor para o acionista responderam que a segurança do emprego é mais importante do que a geração de dividendos.

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Japão Alemanha França Inglaterra EUA Dividendos versus Emprego Seguro ** Pesquisa com 399 administradores
Japão Alemanha França Inglaterra EUA Dividendos versus Emprego Seguro ** Pesquisa com 399 administradores
Japão Alemanha França Inglaterra EUA Dividendos versus Emprego Seguro ** Pesquisa com 399 administradores
Japão Alemanha França Inglaterra EUA Dividendos versus Emprego Seguro ** Pesquisa com 399 administradores

Japão

Alemanha

França

Inglaterra

EUA

Dividendos versus Emprego Seguro

** Pesquisa com 399 administradores de 5 países. O que é mais importante? Garantia de emprego ou dividendos?

3 97 40 60 41 59 89 11 89 11
3
97
40
60
41
59
89
11
89
11

0

20

DividendosEmprego Seguro

Emprego SeguroDividendos

40

60

% de respostas

80

100

120

Fonte: Brealey & Myers (2005) Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego

Na ótica da gestão baseada em valor, quando se diz que os interesses dos acionistas estão em primeiro lugar, não significa que os demais stakeholders estariam em posição desvantajosa na empresa. Se administradores tomam decisões em favor dos acionistas apenas, em detrimentos dos demais stakeholders, muito provavelmente estará tomando uma decisão errada que irá afetar os interesses desses stakeholders, que por sua vez, no longo prazo, deixarão a empresa. É óbvio que tal conseqüência irá prejudicar, no final das contas, o próprio acionista. Nenhum acionista inteligente deseja que decisões sejam tomadas prejudicando quaisquer partes interessadas, porque ele sabe que essas decisões não se sustentam no longo prazo. Para exemplificar, imagine que uma empresa aérea tenha como estratégia a redução de custo e remunera seus empregados com base neste parâmetro. Se não for feita uma ponderação sobre o que reduzir de custo sem comprometer a qualidade dos serviços e produtos, a empresa acabará em sérias dificuldades financeiras pela redução da demanda, pois os clientes ficariam menos satisfeitos por causa da queda da qualidade dos serviços que a empresa oferece. Assim, uma estratégia de redução de custos que, a princípio, era votada para os interesses dos acionistas, tornou-se prejudicial aos interesses destes por causa de uma redução da demanda.

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

1.2 Principais Modelos de Avaliação de Empresas

Quando se avalia uma empresa, devem ser feitas as seguintes perguntas:

1) A empresa vai encerrar suas atividades ou vai continuar?

2) A empresa vale mais morta (encerramento das atividades) ou vale mais viva (em continuidade)

Essas perguntas são importantes porque ajudam na definição de que modelo utilizar na avaliação do negócio. Caso a empresa encerre suas atividades, o valor que será encontrado

é

o valor de liquidação, onde se apura o valor patrimonial de mercado da empresa. Caso a

empresa opere com a premissa da continuidade, o valor apurado deve ser o valor fundamental ou econômico, apurado geralmente pelo modelo de fluxo de caixa descontado, baseado nos cenários futuros da empresa.

Os principais modelos para avaliação de empresas são: avaliação patrimonial, avaliação patrimonial de mercado, avaliação com base no fluxo de caixa descontado (FCD), avaliação com base no lucro econômico (EVA), avaliação relativa e avaliação por opções reais.

Qualquer outro modelo existente pode ser considerado como uma variação de um destes citados. A seguir serão apresentados sucintamente cada um desses modelos. A seção seguinte irá tratar de detalhar o modelo de fluxo de caixa descontado, que é a abordagem amplamente utilizada por analistas e também nos casos de fusões e aquisições.

Avaliação Patrimonial Por esse modelo a medida do valor da empresa é fornecida

pelo balanço patrimonial contábil apresentado no fim de um determinado exercício social. A contabilidade no Brasil é regida pela Lei 11.638/07 e 11.941/10, bem como pelo Decreto-lei

1.598/77, do Imposto de Renda e suas alterações posteriores. Historicamente os padrões

exigidos por essa legislação, juntamente com os princípios contábeis adotados e a crescente

e

notória intervenção do fisco na contabilidade das empresas, a fim de tornar o lucro contábil

mais conveniente para a tributação, fazem com que esse modelo se torne inadequado para a estimativa correta de valor empresarial. A despeito das novas leis citadas acima marcharem na direção de tornar o balanço patrimonial mais claro para os investidores, procurando evidenciar sempre que possível a essência econômica das operações, ainda não se pode ter

balanço patrimonial contábil como referência para o valor econômico de mercado da empresa, porque esta não é a função essencial da contabilidade.

o

Avaliação Patrimonial de Mercado Por esse modelo a medida do valor da

empresa é fornecida pela reavaliação completa a preços de mercado do conjunto de bens e direitos integrantes do ativo, bem como a atualização das obrigações da empresa, também a preços de mercado. Por essa abordagem, tem-se o valor da empresa para o acionista pela subtração das dívidas do ativo reavaliado, chegando-se ao patrimônio líquido de mercado. A

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

desvantagem desse modelo é que, por mais acurada que seja a reavaliação dos ativos, essa não capta as futuras oportunidades de crescimento que a empresa eventualmente possui e que contribuem para a geração futura de caixa.

Avaliação pelo Valor de Bolsa Se a empresa possui ações negociadas em bolsa de valores com uma liquidez razoável, o valor de mercado total da empresa pode ser obtido pela multiplicação da quantidade de ações em circulação e seu valor de mercado, somando-se a ele o valor de mercado da dívida. Mas esse também não é o melhor modelo para se avaliar um negócio, porque nem todas as empresas possuem ações no mercado e, também, por razões de governança corporativa fraca e concentração do capital nas mãos de poucos sócios. O valor econômico total da empresa contempla normalmente o valor pelo controle, e essa parcela não é negociada na bolsa de valores, isto é, quanto mais fraca for a governança corporativa da empresa, maior tende a ser o valor de controle não negociado na bolsa de valores.

Valor de Liquidação Nesse modelo, a premissa é que as atividades da empresa serão encerradas, apurando-se o valor total máximo de mercado para os ativos no estado em que se encontram.

Avaliação Baseada no Fluxo de Caixa Descontado Esse modelo é o

que contempla a maior quantidade de variáveis importantes no processo de avaliação de um negócio. Primeiro porque considera os fluxos de caixa futuros e não passados, pertencentes aos acionistas controladores e não-controladores, quando for o caso de o analista ter acesso às informações completas da empresa. Os fluxos de caixa futuros são a bases para valorar um negócio e são descontados ao presente por uma taxa de desconto que reflete o risco associado ao tipo de negócio. Nessa abordagem os analistas de empresas estão preocupados com três aspectos do fluxo de caixa: 1) tempestividade, 2) magnitude e 3) risco. A tempestividade diz respeito à distribuição no tempo do fluxo de caixa: quanto mais cedo ocorrerem os fluxos de caixa, mais valor eles terão para o investidor. De acordo com o segundo aspecto, quanto maior o fluxo de caixa, mais valor terá a empresa e, por último, mas não menos importante, o risco associado ao fluxo de caixa irá determinar um maior ou menor valor para o negócio em avaliação.

Avaliação Baseada no Lucro Econômico O lucro econômico é diferente do

lucro contábil em pelo menos em um aspecto: o custo de oportunidade do capital dos acionistas (patrimônio líquido). O lucro contábil contempla apenas uma parte do custo de capital, que é o custo com o capital de terceiros (dívidas). Essa falha é oriunda da adoção dos princípios contábeis (em especial o princípio da objetividade) que impedem a contabilização do custo de oportunidade do patrimônio líquido por ser esse um fato econômico de mensuração subjetiva. O lucro econômico então será o lucro que leva em conta como custo de oportunidade do capital, não só o custo com o capital de terceiros (dívida), mas também o custo de capital dos acionistas (custo do patrimônio líquido). Quando se subtrai do lucro operacional o custo de oportunidade, obtém-se o lucro (prejuízo) econômico e esse representará o valor agregado (desagregado) à riqueza do acionista.

No modelo de fluxo de caixa descontado, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros previstos. Já no modelo de lucro econômico, chega-se ao valor da empresa pelo desconto a valor presente dos fluxos futuros de lucros econômicos. Os dois modelos convergem para o mesmo valor da empresa. Assim, o lucro econômico

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

apenas mais uma forma de ver a agregação de valor na empresa, bem como suas causas, auxiliando o administrador na sua tarefa de tomar decisões geradoras de valor.

é

Avaliação Relativa No fundo, toda avaliação é relativa. Nos modelos de fluxo de caixa descontado e lucro econômico, por exemplo, quando se considera a taxa de desconto como uma taxa comparável a ativos negociados no mercado de capitais, está se fazendo uma avaliação comparativa (relativa) de todos os ativos semelhantes que produzem o mesmo prêmio de risco e taxa de desconto. Esse modelo utiliza “ativos comparáveis” e, por isso, exige que esses ativos sejam negociados no mercado para uma padronização em termos de indicadores. Esses indicadores (ou múltiplos), então, são utilizados em comparação com indicadores de uma empresa específica que esteja sendo avaliada.

Por exemplo, um indicador muito utilizado é a razão preço/lucro por ação (P/L), que informa se uma empresa está sub ou superavaliada, em relação às suas comparáveis no setor. Suponha que um determinado setor esteja sendo negociado a um P/L médio de 13x, e necessita-se avaliar uma determinada empresa desse setor. Depois de apurado o lucro médio por ação da empresa, toma-se o preço esperado por ação e multiplica esse número pelo P/L de 13x. Assim, se o lucro médio por ação esperado da empresa em análise é R$10,

preço da ação então será R$130 (13 x R$10). Multiplicando-se o preço da ação encontrado pelo número de ações da empresa, obtém-se o valor de mercado da empresa por uma avaliação relativa.

o

Resumo

P/L do setor: 13 x

Lucro por ação da empresa A: R$10

Preço da ação da empresa A: R$130. Obtido da seguinte forma: 13 = P/L => 13 = P/R$10 =>

P

= 13 x R$10 = R$130

Se, por exemplo, a empresa negocia um milhão de ações no mercado, seu valor total de mercado para o patrimônio líquido será: R$130 milhões.

Outros múltiplos também são utilizados na avaliação relativa, a saber:

Razão preço / valor contábil da ação: empresas com uma baixa razão preço/valor contábil são empresas consideradas subavaliadas em relação às outras empresas comparáveis no mercado.

Razão preço / vendas: esse indicador relaciona o preço com as receitas da empresa na tentativa de eliminar eventuais problemas contábeis já conhecidos na apuração do lucro. Os demais indicadores também levam em conta esse mesmo argumento.

15

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Razão preço / fluxo de caixa

Razão preço / dividendo

Razão valor de mercado / valor de reposição (o chamado Q de Toboin).

Essa lista de múltiplos da análise relativa está longe de ser exaustiva. Mas os mais importantes foram listados acima e, cabe ao analista verificar a lógica de cada um e concordar com ele ou não na hora da negociação da compra e venda de um negócio. Há vantagens e desvantagens em se utilizar a avaliação relativa. Uma vantagem é que ela é simples de entender e de passar ao interlocutor. Apresentar um ou mais múltiplos de mercado é muito mais simples que apresentar um conjunto de premissas e projeções financeiras necessários na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, como será visto mais adiante. Mas a desvantagem está em que os indicadores são estáticos e às vezes, pelas próprias suposições assumidas em seus cálculos, não levam em conta o que verdadeiramente pode acontecer com os fluxos de caixa futuros da empresa. Outra desvantagem é que nem sempre se consegue encontrar uma amostra razoável de empresas comparáveis para a construção dos múltiplos. Finalmente, a avaliação relativa deve ser usada sempre com cautela e sempre como um complemento à avaliação pelo fluxo de caixa descontado.

Avaliação por Opções Reais Também chamada de avaliação por direitos contingentes, o modelo de avaliação por opções reais permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de negócios, uma vez que o modelo de fluxo de caixa descontado é falho em não considerar essas duas características. Uma opção é um contrato que dá ao seu detentor um direito que somente paga fluxos de caixa sob determinadas contingências (incertezas). Esse modelo é baseado na teoria de precificação de opções financeiras. As opções foram desenvolvidas para servir como uma espécie de seguro em relação ao futuro de um ativo financeiro. Existem dois tipos de opções: opções de compra e opções de venda. Uma opção de compra (venda) dá ao seu detentor o direito, mas não a obrigação, de comprar (vender) um determinado ativo financeiro a uma determinada data, por um preço previamente estabelecido (chamado preço de exercício). O preço de uma opção depende do que vai acontecer com o ativo subjacente e é função das seguintes variáveis:

O Valor atual do ativo subjacente

A variância do ativo subjacente

O preço de exercício da opção

O prazo até o vencimento da opção

A taxa de juros livre de risco

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O

ativo subjacente pode ser uma ação, título de dívida e commodities (soja, ouro, minério,

etc). Como uma opção dá o direito, mas não a obrigação de ser exercida e, também,

depende da variância do ativo subjacente (uma medida de risco e incerteza), ela consegue captar as duas características geralmente encontradas na avaliação de ativos reais, isto é, a flexibilidade e a incerteza. Uma vez modelado um projeto ou empresa sob a ótica de opções reais, fica fácil perceber que o risco é um componente estratégico que adiciona valor, porque

a

opção criada elimina o risco de perda, ficando a empresa com o “lado bom” do risco

(upside risk). Nesse sentido, quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior o valor da

opção sobre este ativo. Por analogia aplicada a ativos reais, o valor da empresa com opções reais embutidas é maior quanto maior for a volatilidade dos fluxos de caixa associados ao ativo-objeto.

Mas como uma empresa ou projeto de investimento pode ser avaliado como uma opção? Para a aplicação desse modelo, as duas características fundamentais mencionadas acima devem estar presentes. Se uma empresa ou projeto tem um leque de opções e flexibilidade para escolher caminhos alternativos para seguir no futuro, avaliar essa empresa como uma opção é a melhor maneira, porque essa abordagem capta, na maioria das vezes, essas opções estratégicas futuras. Flexibilidade e incerteza, portanto, são as palavras-chave no processo de análise por opções reais. Quanto maior a flexibilidade do gestor nas decisões futuras da empresa, maior a aplicabilidade da abordagem por opções reais. Da mesma forma, quanto maior a incerteza em relação aos caminhos estratégicos alternativos com que a empresa se depara, maior a aplicabilidade dessa abordagem.

2. Avaliação da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado (FCD)

 

“Ativos são recursos controlados por uma entidade capazes de gerar, mediata ou imediatamente, fluxos de caixa.” (IUDÍCIBUS, S. Teoria da Contabilidade, 1979)

“Os objetos de negociação entre os agentes econômicos não são os ativos, mas sim os seus fluxos de caixa esperados.” (Brasil, Haroldo G – Ibmec-MG)

De todos os modelos de avaliação de empresas existentes, o fluxo de caixa descontado é o mais utilizado por analistas no mundo inteiro para avaliação tanto de ativos financeiros, quanto ativos reais. A razão dessa ampla adoção é que o modelo de fluxo de caixa descontado consegue captar a maioria das variáveis importantes que afetam o valor de um negócio no tempo. Foi dito a maioria das variáveis porque, mesmo com todo o sucesso em torno desse modelo, ele ainda apresenta algumas limitações, dependendo das especificidades de cada negócio.

17

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O valor de qualquer ativo em continuidade é o valor presente dos fluxos de caixa
O
valor de qualquer ativo em continuidade é o valor presente dos fluxos de caixa futuros
descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco associado a esses
fluxos. A equação geral para avaliação da empresa em continuidade pelo fluxo de caixa
descontado é apresentada na figura 2.1 a seguir.
FC
(1
+
g
)
n
n
t
=
n
FC
k
g
= ∑
t
n
n
V
+
(
)
t
n
1 + k
(1
+ k
)
t
= 1
n
Figura 2.1 Avaliação da empresa pelo fluxo de caixa descontado – equação geral
Onde:
V = Valor do Ativo ou Empresa
t = Período explícito de projeção
k=
taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco
FC = Fluxo de caixa projetado para o período t até n
g = taxa de crescimento do fluxo de caixa em perpetuidade
A
primeira parte do lado direito da equação é o valor presente dos fluxos de caixa futuros
esperados para o período explícito de projeção. Geralmente esse período vai de cinco a
quinze anos, mas a correta determinação desse período tem muito a ver com o período de
vantagem competitiva da empresa, onde ela consegue manter margens de lucros e retornos
superiores. Após esse período, como a empresa opera sob o postulado da continuidade, os
fluxos de caixa esperados são considerados como uma perpetuidade constante ou
crescente, o que está sendo captado na segunda parte do lado direito da equação (esse
resultado é denominado valor terminal da empresa – ou valor residual - e será visto em
detalhes mais adiante).

18

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.1 Projeções Financeiras Necessárias

Segundo o modelo de fluxo de caixa descontado a projeção necessária para se chegar à estimativa de valor contempla as demonstrações financeiras básicas e essenciais a qualquer tipo de empresa, quais sejam: balanço patrimonial, demonstração do resultado do exercício e fluxo de caixa. Para a projeção desse conjunto de demonstrações financeiras, o analista deve considerar uma gama de variáveis de input antes de tomar alguma decisão sobre o valor da empresa. A figura 2.1.1 a seguir resume as projeções necessárias a uma boa análise e avaliação econômica de um negócio.

a uma boa análise e avaliação econômica de um negócio. Figura 2.1.1 – O processo de

Figura 2.1.1 – O processo de modelagem de uma empresa

No processo apresentado acima, o analista precisa se preocupar, primeiramente, com uma análise histórica da empresa, caso ele tenha informações suficientes para tal.

Após uma análise histórica do negócio com base nos principais indicadores financeiros extraídos das demonstrações da empresa, o analista deve considerar as variáveis macroeconômicas que irão ter reflexos no negócio. Essas variáveis são: o nível de atividade da indústria, a taxa futuro de juros, inflação, câmbio, PIB, etc, que influenciam direta ou indiretamente nos fluxos futuros de caixa da empresa.

Além das variáveis macroeconômicas o analista precisa também verificar quais a premissas de mercado da empresa, qual a taxa de participação do mercado e como irá evoluir esse mercado; é crucial para uma boa modelagem financeira.

19

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Todas as variáveis em conjunto são consideradas para a projeção das receitas e custos da empresa que irão servir de base para se projetar o balanço patrimonial, demonstração do resultado e fluxo de caixa.

De posse dessas projeções o analista já tem condições de construir o modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado e então, avaliar quanto vale o negócio sob diversos cenários. É nessa fase que a sensibilidade do valor da empresa às variáveis de entrada (input) é testada, sendo possível assim descobrir quais delas têm mais impacto no valor final do negócio. A partir deste ponto, é possível, por exemplo, aplicar a simulação de Monte Carlo e a análise por opções reais, nos casos em que essas ferramentas são aplicáveis.

2.2 Demonstrações Financeiras: Tipos e Objetivos

Para uma boa avaliação econômica de um negócio, o analista deve estar familiarizado com as demonstrações financeiras essenciais que uma empresa é obrigada a apresentar como produto de sua contabilidade financeira. Mas é preciso estar consciente que nem todas as informações contidas nesse conjunto de demonstrações financeiras são relevantes para o cálculo do valor do negócio.

As empresas são obrigadas a seguir uma série de normas e princípios contábeis para publicar suas demonstrações, com o intuito de manter um padrão mínimo de comparabilidade. Entretanto, o exagero dessas normas e também a interferência do governo visando apenas seus interesses em arrecadar tributos, acaba tornando essas demonstrações um tanto quanto irreais. Uma dica é que analista não deve calcular os indicadores econômicos e financeiros sem antes ajustar as demonstrações.

Um exemplo clássico de ajuste se refere às operações de leasing operacional e financeiro praticadas pelas empresas. Esse tipo de contrato se verifica quando a empresa necessita de um ativo (equipamento, veículo, etc) e deseja financiá-lo por um longo período. O leasing é uma opção que não envolve a propriedade do bem mas somente a sua posse, onde a empresa paga prestações mensais durante a vida útil do bem e no final decide se vai comprá-lo por um valor residual ou não. Como a empresa tem somente a posse, mas não a propriedade do bem nesse tipo de contrato, isso permite que ela contabilize as prestações como despesas operacionais na demonstração do resultado do exercício. Entretanto a operação, na sua essência econômica, é na verdade uma forma de financiamento de longo prazo para a compra de um bem e, portanto, o correto é que, para fins de transparência contábil, esse bem estivesse registrado como um ativo permanente no balanço e sua contrapartida como um financiamento de longo prazo no passivo exigível.

Um princípio que os investidores valorizam é aquele que diz que não importa a forma jurídica e sim a essência econômica. Mas não é isso que acontece na maioria dos casos das demonstrações financeiras publicadas, não só no Brasil, como em diversos países desenvolvidos também. Tomar o balanço publicado para análise sem fazer esses ajustes é fazer uma análise não muito correta do desempenho econômico da empresa e isso pode levar a diagnósticos e decisões erradas. Finalmente, a figura 2.2.1 apresenta o conjunto das demonstrações financeiras essenciais e seus objetivos.

20

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Figura 2.2.1 Demonstrações financeiras: objetivos e funções Objetivo 1 : A elaboração e a apresentação

Figura 2.2.1 Demonstrações financeiras: objetivos e funções

Objetivo 1 : A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação útil

Objetivo 1: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.

informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.
informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.
informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.
informação útil para a tomada de decisões racionais de concessão de crédito e realização de investimentos.
de concessão de crédito e realização de investimentos. Objetivo 2 : A elaboração e a apresentação
de concessão de crédito e realização de investimentos. Objetivo 2 : A elaboração e a apresentação
Objetivo 2 : A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação que
Objetivo 2 : A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação que

Objetivo 2: A elaboração e a apresentação de demonstrações financeiras devem fornecer informação que ajude investidores e credores a estimar o valor, a época de realização e a incerteza dos fluxos de caixa futuros. A capacidade da empresa em gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela.

gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer
gerar caixa afeta o valor que eles podem vir a receber dela. Objetivo 4 : Fornecer

Objetivo 4:

Fornecer

informação a

respeito do

desempenho

econômico

: Fornecer informação a respeito do desempenho econômico Demonstração do Resultado Objetivo 6: Fornecer

Demonstração

do

Resultado

do desempenho econômico Demonstração do Resultado Objetivo 6: Fornecer informação a respeito do cumprimento,
do desempenho econômico Demonstração do Resultado Objetivo 6: Fornecer informação a respeito do cumprimento,

Objetivo 6:

Fornecer

informação a

respeito do

cumprimento, pelos

administradores, de

suas obrigações

As três principais demonstrações

As três principais demonstrações

As três principais demonstrações
de suas obrigações As três principais demonstrações Objetivo 5: Fornecer informação a respeito das origens
de suas obrigações As três principais demonstrações Objetivo 5: Fornecer informação a respeito das origens
de suas obrigações As três principais demonstrações Objetivo 5: Fornecer informação a respeito das origens
Objetivo 5:

Objetivo 5:

Fornecer informação a respeito das origens e aplicações de Caixa

Fornecer informação a respeito das origens e aplicações de Caixa

Objetivo 5: Fornecer informação a respeito das origens e aplicações de Caixa
Objetivo 5: Fornecer informação a respeito das origens e aplicações de Caixa
informação a respeito das origens e aplicações de Caixa Demonstração do Fluxo de Caixa Alteração no

Demonstração do Fluxo de Caixa

e aplicações de Caixa Demonstração do Fluxo de Caixa Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo
Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo Líquido das Operações, Investimentos e Financiamentos

Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo Líquido das Operações, Investimentos e Financiamentos

Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo Líquido das Operações, Investimentos e Financiamentos
Alteração no Saldo de Caixa = Fluxo Líquido das Operações, Investimentos e Financiamentos
Líquido das Operações, Investimentos e Financiamentos Objetivo 3 : Fornecer informação a respeito dos recursos
Líquido das Operações, Investimentos e Financiamentos Objetivo 3 : Fornecer informação a respeito dos recursos

Objetivo 3:

Fornecer informação a respeito dos recursos econômicos da empresa, e dos direitos sobre esses recursos.

econômicos da empresa, e dos direitos sobre esses recursos. Balanço Patrimonial Objetivo 7 : Fornecer informações

Balanço

Patrimonial

e dos direitos sobre esses recursos. Balanço Patrimonial Objetivo 7 : Fornecer informações explicativas e

Objetivo 7:

Fornecer

informações

explicativas e

interpretativas.

Tabelas e Notas Explicativas

Tabelas e Notas Explicativas
explicativas e interpretativas. Tabelas e Notas Explicativas Lucro Líquido = Receitas menos Despesas Ativo = Passivo
explicativas e interpretativas. Tabelas e Notas Explicativas Lucro Líquido = Receitas menos Despesas Ativo = Passivo

Lucro Líquido = Receitas menos Despesasexplicativas e interpretativas. Tabelas e Notas Explicativas Ativo = Passivo + PL Princípios Contábeis Geralmente

Ativo = Passivo + PL

Líquido = Receitas menos Despesas Ativo = Passivo + PL Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam

Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (PCGA) orientam as mensurações e divulgações constantes das principais demonstrações financeiras e respectivas tabelas e notas explicativas

Adaptado de: . Stickeny & Weill .Contabilidade Financeira. Atlas, São Paulo, 2001.,p.p. 39.

21

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.3 Definições para Fluxo de Caixa

O

fluxo de caixa é sempre um assunto que incomoda aquele que tem contato com a

disciplina de finanças pela primeira vez. Mas como existem muitas definições para fluxo de caixa, isso acaba confundindo até mesmo os mais experientes em contabilidade e finanças. Nesta seção serão mostrados alguns formatos de fluxo de caixa e a finalidade de cada um.

Fluxo de Caixa – Método Indireto Trata-se de uma conciliação entre o que aconteceu no lucro contábil e no caixa em determinado período. Nem tudo o que está apresentado na demonstração do resultado é caixa efetivamente. A depreciação, por

exemplo, é um item que afeta o lucro, mas não afeta o caixa, por ser um item não-monetário.

A

definição do fluxo de caixa indireto é derivada pela equação contábil básica ATIVO =

PASSIVO + PATRIMÔNIO LÍQUIDO. Assim, pode-se derivar o fluxo de caixa indireto como segue.

Partindo da equação contábil básica:

A = P + PL, temos que,

AC + RLP + AP = PC + ELP + PL

AC = PC + ELP + PL - RLP – AP

Caixa = PC + ELP + PL - RLP – AP – Outros AC

 

Onde:

AC = Ativo Circulante

RLP = Realizável a Longo Prazo

AP = Ativo Permanente

PC = Passivo Circulante

ELP = Exigível a Longo Prazo

PL

= Patrimônio Líquido

FLUXO = VARIAÇÃO = BALANÇO DA DATA 2 menos BALANÇO DA DATA 1

Assim, temos:

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

FLUXO DE CAIXA => Caixa = ∆PC + ∆ELP + ∆PL − ∆RLP − ∆AP − ∆OutrosAC

O formato genérico para o fluxo de caixa indireto é:

Caixa = LUCRO LÍQUIDO + Ajustes ao LL + ∆PC − ∆OutrosAC − ∆RLP − ∆AP + ∆ELP + ∆PL

∆ OutrosAC − ∆ RLP − ∆ AP + ∆ ELP + ∆ PL Fluxo de
∆ OutrosAC − ∆ RLP − ∆ AP + ∆ ELP + ∆ PL Fluxo de
∆ OutrosAC − ∆ RLP − ∆ AP + ∆ ELP + ∆ PL Fluxo de

Fluxo de Caixa Operacional

Fluxo de Caixa dos Investimentos

Fluxo de Caixa dos Financiamentos

Modelo de Gordon

Os ajustes ao lucro do exercício são necessários porque são aqueles eventos econômicos que não afetam o caixa da empresa. Os mais comuns são depreciação; resultado de equivalência patrimonial e outros itens que não afetam o caixa.

EXEMPLO:

Considere uma empresa simplificada que apresenta as seguintes informações:

A partir do balanço patrimonial de dois anos e a demonstração do resultado do último ano, é possível montar a demonstração do fluxo de caixa também para o último ano e se analisar as causas do aumento ou diminuição do saldo de caixa de um ano para outro, conforme pode ser observado na conta “Caixa e Bancos” do balanço patrimonial. Observa-se que essa conta teve uma variação negativa em $1.000, embora o lucro tenha sido positivo no período em $10.000.

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Balanços Patrimoniais – CIA ABC CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAÇÃO ( ∆ )   $ $
Balanços Patrimoniais – CIA ABC CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAÇÃO ( ∆ )   $ $
Balanços Patrimoniais – CIA ABC CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAÇÃO ( ∆ )   $ $
Balanços Patrimoniais – CIA ABC CONTAS 31/12/19X3 31/12/19X2 VARIAÇÃO ( ∆ )   $ $

Balanços Patrimoniais – CIA ABC

CONTAS

31/12/19X3

31/12/19X2

VARIAÇÃO ( )

 

$

$

$

Ativo Circulante

     

Caixa e Bancos

2.000

3.000

-1.000

Clientes

18.000

16.000

+2.000

Mercadorias

21.000

14.000

+7.000

Despesas Antecipadas

1.000

2.000

-1.000

Realizável a L. P.

     

Hipotecas a Receber

5.000

5.000

0

Permanente

     

Terrenos

13.000

10.000

+3.000

Total do Ativo

60.000

50.000

+10.000

Passivo Circulante

     

Fornecedores

22.000

11.000

+11.000

Realizável a L. P.

     

Empréstimos de LP

5.000

12.000

-7.000

Patrimônio Líquido

     

Capital

20.000

20.000

0

Reservas

6.000

6.000

0

Lucros Acumulados

7.000

1.000

+6.000

Total do Passivo

60.000

50.000

+10.000

Variação da conta Caixa e Bancos: -1.000

Qual foi a causa? A demonstração do fluxo de caixa explica

Informações complementares:

Demonstração do Lucro Acumulado – Cia ABC – em $

Saldo em 31/12/19x2

1.000

Lucro Líquido do Exercício de 19x3

10.000

Dividendos Distribuídos

-4.000

Saldo em 31/12/19x3

7.000

Demonstração do Resultado do Exercício para 19x3 - da CIA ABC (em $)

Vendas Líquidas

130.000

CMV

-85.000

Lucro Bruto

45.000

Despesas Administrativas

-25.000

Despesas com Vendas

-10.000

Lucro Líquido do Exercício

10.000

Seguindo a lógica da equação do fluxo de caixa apresentada acima, podemos montar a demonstração do fluxo de caixa conforme a seguir.

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto Cia ABC – 19x3 (em $) Lucro
Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto Cia ABC – 19x3 (em $) Lucro
Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto Cia ABC – 19x3 (em $) Lucro
Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto Cia ABC – 19x3 (em $) Lucro

Demonstração do Fluxo de Caixa – Método Indireto Cia ABC – 19x3 (em $)

Lucro Líquido do Exercício

10.000

(+) Ajustes ao LL: Depreciação do Período*

-

(+) Ajustes ao LL: Res. Equivalência Patrimonial

-

(+) Fornecedores

+11.000

(-) Clientes

+2.000

(-) Mercadorias

+7.000

(-) Despesas Antecipadas

-1.000

a)

Fluxo de Caixa das Operações

+13.000

(-) Hipotecas a Re ceber

0

(-) Terrenos

+3.000

b)

Fluxo de Caixa dos Investimentos

-3.000

(+) Empréstimos de LP

-7.000

(+) Capital

0

(+) Lucros Acumulados ( pagto de dividendos)

-4.000

c)

Fluxo de Caixa dos Financiamentos

-11.000

Fluxo de Caixa Gerado (variação do período) (a + b + c)

-1.000

* neste exemplo não há depreciação porque o único ativo permanente é “terrenos”.

A demonstração do fluxo de caixa mostra que variação negativa do caixa foi causada pelo excesso de pagamentos no período. Houve um investimento em ativo fixo de $3.000 e, ademais, a empresa resgatou dívidas de longo prazo bem como pagou dividendos, causando uma redução no saldo de caixa em $1.000.

Fluxo de Caixa – Método Direto Trata-se de uma variação da forma de apresentação da mesma informação dada pelo fluxo de caixa-método indireto. O fluxo de caixa direto evidencia melhor os efetivos recebimentos (entradas de caixa) e pagamentos (saídas de caixa) porque não faz a conciliação indireta entre lucro e caixa. Mas ambos os métodos têm de apresentar sempre o mesmo valor de variação final de fluxo de caixa. A seguir será apresentada a estrutura do fluxo de caixa pelo método direto.

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA – MÉTDO DIRETO ATIVIDADES OPERACIONAIS Recebimentos de Vendas de Juros
DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA – MÉTDO DIRETO
ATIVIDADES OPERACIONAIS
Recebimentos
de Vendas
de Juros
(-) Pagamento
a fornecedores
de impostos
de despesas administrativas (inclusive salários)
de despesas comerciais
de Juros
despesas pagas antecipadamente
3. (=) Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais
ATIVIDADES DE INVESTIMENTOS
(-) Variação de Ativo Investimentos
(-) Variação de Ativo Imobilizado
(-) Variação de Ativo Diferido
4. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Investimentos
ATIVIDADES DE FINANCIAMENTO
(+) Variação de Empréstimos de Curto Prazo
Aumento de empréstimos de CP (principal)
Redução de empréstimos de CP (principal)
(+) Variação de Empréstimo de Longo Prazo
Aumento de empréstimos de LP (principal)
Redução de empréstimos de LP (principal)
(+) Variação de Patrimônio Líquido
Integralização de capital (emissão de ações)
Redução de capital (recompra de ações)
Distribuição de dividendos
5. (=) Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamentos
1.
Alteração no Saldo de Caixa (3-4-5)
Conciliação:
a. Saldo Inicial de Caixa
b. Saldo Final de Caixa
(b menos a) = Alteração no Saldo de Caixa (item 5)
Observe que as duas formas de apresentar o fluxo de caixa (direto e indireto) objetivam
evidenciar três grandes dimensões: o fluxo de caixa das operações, o fluxo de caixa dos
investimentos e o fluxo de caixa dos financiamentos. Tudo o que um analista precisa saber
sabre a origem e destino do dinheiro na empresa.

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Fluxo de Caixa Livre Esse conceito de fluxo de caixa é utilizado para o cálculo
Fluxo de Caixa Livre Esse conceito de fluxo de caixa é utilizado para o cálculo e
avaliação do valor de uma empresa. O fluxo de caixa livre é aquele recurso que sobra (ou
falta) após o abatimento da receita de todos os custos e despesas operacionais normais do
negócio e também os investimentos em capital fixo e de giro necessários para sustentar o
negócio por um longo prazo. Como o próprio nome diz, esse fluxo de caixa é livre para ser
distribuído a dois tipos de detentores de direitos sobre a empresa: credores e acionistas.
Como será visto, o valor de uma empresa será maior tanto quanto maiores forem os fluxos
de caixa livres esperados ao longo do período de projeção.
Fluxo
de
Caixa
Livre
=
EBIT
(1-t)
(Gastos
de
Capital
Depreciação
e
Amortização) – Variação das Necessidades de Capital de Giro
Onde:
EBIT = Earning Before Interest and Tax (Lucro Antes dos Juros e Imposto de Renda –
LAJIR)
t = alíquota do Imposto de Renda 1
Obs.: O EBIT(1-t) é também chamado de NOPAT (Net Operating Profit After Tax), conceito a
ser visto mais adiante.
Note que o fluxo de caixa livre não contempla nenhuma despesa com juros do capital de
terceiros e do capital próprio. Esse custo será considerado na taxa de desconto que servirá
para descontar os FCL futuros a valor presente. Se a despesa com juros fosse inserida na
formulação acima, seria contada duas vezes na hora de descontar os fluxos futuros a valor
presente.
O gasto de capital líquido (gasto de capital menos depreciação e amortização do período) e
as necessidades de capital de giro representam os reinvestimentos periódicos que a
empresa precisa fazer para sustentar o negócio no longo prazo (de acordo com suas
políticas de crescimento). Aqui entra o conceito de taxa de reinvestimento, que é uma
outra forma de apresentar a equação do fluxo de caixa livre. A taxa de reinvestimento é a
relação entre os gastos de capital líquido mais o investimento no capital de giro não-
monetário, dividido pelo lucro operacional do período.
Taxa de Reinvestimento = (gastos de capital líquidos + variação das necessidades
de capital de giro) / EBIT(1-t)
Os gastos de capital líquidos são os investimentos brutos em ativos permanentes menos a
depreciação do período.
1 Existe também o EBITDA, que é o EBIT somado a ele a depreciação e amortização dos ativos
permanentes. Muitos analistas consideram o EBITDA como o fluxo de caixa operacional da empresa,
mas essa visão, em muitos casos, pode ser enganosa. O fluxo de caixa operacional vai além do
EBITDA, ao considerar a variação de ativos e passivos circulantes integrantes do ciclo operacional do
negócio (NCG).

27

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

A

equação para o FCL pode então ser escrita alternativamente da seguinte forma:

Fluxo de Caixa Livre = EBIT (1 – t) X (1 – taxa de reinvestimento)

Fluxo de Caixa Descontado Nome genérico da técnica que leva em conta o valor

do dinheiro no tempo nas análises financeiras. Para uma avaliação correta de qualquer ativo,

o

analista deve ter como data focal a data atual. Assim, o fluxo de caixa livre deve ser

descontado ao valor presente por uma taxa de desconto que reflita o valor do dinheiro no tempo, bem como o risco associado a esse fluxo.

Fluxo de Caixa para o Patrimônio Líquido (FCFE) Também conhecido

como fluxo de caixa para os acionistas, é uma forma de apresentar fluxo de caixa gerado para os investidores proprietários da empresa. O valor da empresa para o acionista pode ser diretamente calculado utilizando-se o FCFE, em vez de apresentar o valor da empresa como um todo, segundo o fluxo de caixa para a empresa (FCFF). Entretanto, a maneira mais comum de avaliar a empresa é calcular o valor da empresa como um todo pelo FCFF e, depois, abater o valor presente das dívidas onerosas, para se chegar ao valor da empresa para o acionista, o mesmo valor que seria obtido se o modelo FCFE fosse utilizado. O modelo geral para a projeção contábil do fluxo de caixa do acionista é:

FCFE = LL + D – DB – NCG – AD + NED

Onde:

 

FCFE = Free Cash Flow to Equity (fluxo de caixa para o acionista)

LL = Lucro Líquido

D

= Depreciação e amortização de diferido

DB = Desembolsos (ou Gastos) de Capital

∆NCG = variação da NCG

AD = Amortização de Dívidas

NED = Novas Dívidas Emitidas

Vale ressaltar que o modelo do fluxo de caixa do acionista é freqüentemente empregado nas avaliações econômicas de instituições financeiras que, pela própria natureza do negócio, apresentam alta alavancagem financeira.

 

28

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4 Parâmetros para Avaliação do Negócio pelo FCD

Os parâmetros para a avaliação de uma empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado são:

1.

Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF - Free Cash Flow to Firm)

2.

Taxa de Crescimento Esperado do Fluxo de Caixa (TCE)

3.

Taxa de Desconto (Custo de Capital)

4

Horizonte de Projeção

5.

Valor Terminal

6.

Valor da Empresa para o Patrimônio Líquido (Acionista)

2.4.1 Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

O FCFF é o fluxo de caixa gerado a partir das receitas, menos os custos e despesas na base de caixa, considerando-se também os novos investimentos. Uma vez que a empresa apure um FCFF positivo, esse valor está disponível para pagamentos aos detentores de capital de terceiros e do patrimônio líquido. O primeiro geralmente recebe juros mais principal da dívida, e o segundo geralmente recebe dividendos ou juros sobre capital próprio, provento criado pela legislação brasileira.

Antes de detalhar o conceito de FCFF para se chegar ao fluxo de caixa livre, será apresentado o conceito de NOPAT, que significa Net Operating Profit After Tax (Lucro Operacional Após o Imposto de Renda). Definimos NOPAT como sendo lucro operacional da empresa já líquido de imposto de renda sobre esse lucro, ignorando a existência dívida geradora de juros (é importante ressaltar que o imposto de renda aqui é calculado na base de regime de caixa). Por outras palavras, o NOPAT é o lucro operacional genuíno da empresa, isento dos efeitos da alavancagem financeira (como se a empresa fosse totalmente financiada por patrimônio líquido). Analisar a empresa pelo NOPAT é muito útil, porque permite comparar empresas iguais no que tange às suas operações, mas que podem apresentar diferentes graus de alavancagem financeira. Dessa forma, a análise do NOPAT é isenta do efeito da alavancagem financeira da empresa.

Como dito antes, a determinação do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) inicia-se pelo cálculo do NOPAT. A estrutura de cálculo do FCFF é dada a seguir:

29

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT (-) Imposto de Renda + Contribuição Social
Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT (-) Imposto de Renda + Contribuição Social
Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT (-) Imposto de Renda + Contribuição Social
Lucro Operacional Antes dos Juros e IR EBIT (-) Imposto de Renda + Contribuição Social

Lucro Operacional Antes dos Juros e IR

EBIT

(-) Imposto de Renda + Contribuição Social

t

(=) Lucro Operacional Antes dos Juros Após o IR

NOPAT

(+) Depreciação/Amortização do Período

DA

(=) Fluxo de Caixa Operacional

FCO

(-) Necessidade de Capital de Giro

NCG

(-) Gastos de Capital (variação investimentos em ativos fixos líquidos + depreciação)

GC

(=) Fluxo de Caixa Livre da Empresa

FCFF

Duas observações sobre o Fluxo de Caixa Livre são importantes.

Novamente, os Gastos de Capital são os investimentos em ativos fixos da empresa, tais como os realizados na planta (máquinas, equipamentos, veículos, etc). Quando o analista não tem acesso a informações detalhadas da empresa, os gastos de capital geralmente são calculados a partir das demonstrações financeiras da seguinte forma:

Gastos de Capital = [Ativo Permanente Líquido Ano t - Ativo Permanente Líquido Ano t-1 ] + Depreciação do Período

Note que a depreciação é somada porque os gastos de capital são os acréscimos ao ativo permanente bruto. A fórmula acima considera o ativo permanente líquido por ser essa informação, geralmente, a constante nas demonstrações financeiras publicadas.

A variação da NCG (necessidade de capital de giro) é calculada através das contas

operacionais do ativo e passivo circulante que fazem parte do ciclo operacional da empresa.

A variação da NCG impacta diretamente no fluxo de caixa e, quando positiva, representa um

investimento que a empresa faz no giro do negócio. Quando negativa representa um financiamento natural do giro do negócio. Quando a NCG é positiva e há um aumento nesse item em determinado período, isso irá impactar negativamente o fluxo de caixa,

significando um investimento que deve ser pago pelo fluxo de caixa operacional da empresa.

O raciocínio contrário é verdadeiro.

30

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O ∆ NCG é calculado da seguinte forma: INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO
O ∆ NCG é calculado da seguinte forma: INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO
O ∆ NCG é calculado da seguinte forma: INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO
O ∆ NCG é calculado da seguinte forma: INVESTIMENTOS NO GIRO FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

O NCG é calculado da seguinte forma:

INVESTIMENTOS NO GIRO

FINANCIAMENTOS NATURAIS DO GIRO

1. Ativo Circulante Operacional

2. Passivo Circulante Operacional

Caixa Mínimo (operacional)

Contas a Pagar

Contas a Receber

Outros Passivos Circulantes Operacionais

Estoques

 

NCG = 1 menos 2

A variação da NCG ( NCG ) é calculada pela NCG de dois períodos. Por exemplo:

NCG 2005 = NCG 31/12/2005 menos NCG 31/12/2004

2.4.2 Taxa de Crescimento Esperado (TCE)

A taxa de crescimento esperado é aplicada sobre o FCFF para determinação dos fluxos de caixa livres futuros. É derivada da combinação da taxa de fluxo de caixa retido para ser reinvestido na empresa e do retorno médio sobre os investimentos feitos pela empresa. Essa forma de calcular o crescimento esperado revela duas importantes dimensões do crescimento de uma empresa. Como pode ser observado na equação, crescimento é uma conseqüência da quantidade e da qualidade dos novos investimentos. A quantidade é representada pela taxa de reinvestimento do fluxo de caixa, e a qualidade é representada pela taxa de retorno sobre os novos investimentos - ROIC. Quanto mais oportunidades de investimento novas, cujo ROIC seja superior ao custo de capital, e quanto mais a empresa retém caixa para financiar essas oportunidades, maior será o crescimento futuro dessa empresa, representado por um maior fluxo de caixa livre futuro.

TCE (taxa de crescimento do FCFF) = TR x ROIC

onde:

TR = taxa de reinvestimento dos fluxos de caixa

ROIC = Retorno sobre investimentos de capital

TCE = Taxa de crescimento esperado

31

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4.3 Custo e Estrutura de Capital

Toda empresa tem uma estrutura de capital, que é a combinação (mix) entre capital de terceiros (dívida) e capital próprio (patrimônio líquido). A teoria financeira moderna discute se há uma estrutura de capital ideal para cada empresa, porque alguns estudiosos de finanças afirmam que a estrutura de capital tem impacto direto no custo de capital da empresa. O custo de capital, que serve como referência nas análises de orçamento de capital como taxa mínima de retorno ou atratividade e cálculo do valor econômico adicionado à riqueza do acionista (EVA), é geralmente a média ponderada do custo da estrutura de capital da empresa. O custo da dívida teoricamente deveria ser mais barato que o custo do patrimônio líquido, em função do primeiro apresentar um menor risco para os credores. As dívidas têm contrato com data certa para recebimento dos juros e principal, além de prever garantias reais para sua aprovação. Essas características tornam a fonte de capital de terceiros menos arriscada que a fonte de capital próprio.

os fornecedores de capital próprio (os acionistas) não têm garantias de recebimentos de

seu capital de volta. Os acionistas têm direitos residuais sobre o fluxo de caixa de uma empresa ,e por isso, a encaram como empreendimentos de risco. Cada empresa apresenta

um nível de risco diferente da outra. Isso depende do ramo de negócio, da estrutura de custos fixos e também do nível de endividamento.

O

custo de capital geralmente é representado por umas das duas siglas a seguir: WACC

(Weighted Average Cost of Capital) ou CMPC (Custo Médio Ponderado de Capital). O customédio de capital é a média entre os custos da dívida e o custo do patrimônio líquido, ponderado pala participação de cada um na estrutura de capital da empresa.

O

custo da dívida é determinado pelo nível de juros pagos em relação ao montante de dívida

da empresa, se a fonte for empréstimos e financiamentos bancários. Se a fonte for títulos de dívida, geralmente o custo da dívida reflete o preço destes títulos no mercado secundário. Já

custo do patrimônio líquido tem sua determinação de forma mais complexa. A teoria que sustenta os cálculos do custo do patrimônio líquido diz que o retorno mínimo que os

o

acionistas da empresa desejam receber é dividido em três partes. A primeira parte refere-se

à

remuneração por uma aplicação livre de risco. A segunda parte tem a ver com o nível de

risco operacional da empresa e a terceira parte tem a ver como nível de risco financeiro dado

pelo grau de alavancagem financeira da empresa. Depois de estabelecer um piso mínimo livre de risco, o acionista adiciona x pontos percentuais como prêmio pelo risco de investir em uma determinada empresa. Esse prêmio de risco irá variar de empresa para empresa e depende dos fatores já citados acima. Uma empresa de energia elétrica, por exemplo, tem seu prêmio de risco mais baixo do que uma empresa de comércio varejista, em função das diferenças em relação às flutuações cíclicas do fluxo de caixa de cada uma. A empresa do ramo varejista é vista como mais arriscada que a empresa de energia elétrica e, por isso, normalmente, terá um prêmio de risco maior 2 .

2 No Brasil isto nem sempre é verdade.

 

32

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL :   custo da dívida líquido dos efeitos
DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL :   custo da dívida líquido dos efeitos
DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL :   custo da dívida líquido dos efeitos
DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL :   custo da dívida líquido dos efeitos

DETERMINAÇÃO DO CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL:

 

custo da dívida líquido dos efeitos do imposto de renda, mais custo do patrimônio líquido, ponderados pela participação de cada um na estrutura de capital da empresa

CMPC = (Ki x D/V)(1-t) + (Ke x E/V)

Onde:

Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC

Ki

= custo da dívida antes do IR

 

Ke = custo do patrimônio líquido

D

= valor de mercado da dívida

 

E

= valor de mercado do PL

 

V

= D + E

t

= alíquota do imposto de renda

 
 

nível de juros assumidos em relação à dívida da empresa. Depende principalmente do

Ki = Despesas Financeiras Líquidas / Passivo Oneroso Líquido.

O

custo da dívida calculado

Custo da Dívida

risco de inadimplemento de cada empresa.

por essa forma é o custo bruto. Como a empresa pode abater os juros da dívida no cálculo do imposto de renda, deve-se considerar esse benefício fiscal na fórmula final. Assim, o custo da ficaria: Kd = Ki x (1-t), onde t

a alíquota marginal do IR+CS.

é

 

composto pela taxa livre de risco mais prêmio pelo risco por ser uma renda variável. A equação do modelo CAPM é geralmente utilizada para se calcular o custo do patrimônio líquido.

CAPM = R

f

+ β

( R

M

R

f )

Onde:

Custo do Patrimônio Líquido

CAPM=capital asset price model Rf = taxa livre de risco

 

β = beta da empresa

 
 

R

M = retorno de mercado

uma

participação de 60% de capital de terceiros e 40% de capital próprio. Os juros sobre a dívida representam em média 9% aa brutos e a alíquota do IR é de 34%. A remuneração mínima estabelecida pelos acionistas tem a seguinte composição: taxa livre de risco, 5% aa; beta da empresa: 1,2; retorno de mercado: 12%. Calcule o custo médio ponderado de capital.

Exemplo:

determinada

empresa

tem

em

sua

estrutura

apresentada

em

2006

 

DETERMINAÇÃO DO CMPC

 

PESOS

 

a

Custo Bruto da Dívida

9%

 

Custo da Dívida

b

Alíquota do Imposto de Renda

34%

60%

c

Custo Líquido da Dívida = a x (1-b)

5,9%

 
 

d

Beta

1,2

 

Custo do Patrimônio Líquido

e

Taxa Livre de Risco

5%

 

f

Retorno de Mercado

12%

40%

 

g

Custo do PL = e+ d x (f-e)

13,4%

 

Custo Médio Ponderado de Capital

h

CMPC = c x 60% + g x 40%

8,9%

33

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Portanto, se essa empresa permanecer com essa estrutura de capital e as fontes de capital não se alterarem em seus respectivos custos, ela poderá utilizar 8,9% como taxa de corte para seus estudos de orçamento de capital e cálculo do EVA. Em outras palavras, o retorno sobre o investimento deve ser maior que 8,9%, para que se possa falar em criação de valor para o acionista.

Mais sobre o custo do patrimônio líquido (custo de capital próprio)

 

A equação do custo do patrimônio líquido é derivada do modelo CAPM (Capital Asset Price Model) como segue:

O CAPM é o modelo matemático utilizado para se chegar ao Custo do Patrimônio Líquido

CAPM = R

f

(

+ β RM R

f

)

Onde:

 

Rf

=

Taxa livre de risco. Uma taxa de referência para os acionistas, onde ele recebe

 

(

β

RM R

f

)

= Grau

de risco

remuneração sobre seus investimentos livre de riscos. associado à empresa.

β= grau de sensibilidade dos retornos da empresa, em relação ao retorno médio do mercado como um todo. O beta mede a sensibilidade da empresa ao risco sistemático, aquele tipo de risco da empresa que o acionista não consegue eliminar via diversificação no mercado de capitais. O beta das empresas é calculado por regressão linear, comparando a série temporal do rendimento das ações da empresa e o rendimento do mercado como um todo.

RM = risco de mercado. É o risco associado a todas as empresas inseridas num determinado mercado. O risco do mercado é calculado a partir de uma série histórica do retorno médio de todas as empresas listadas na bolsa de valores.

Bottom-up Beta

 

Foi observado por estudos empíricos que o custo do patrimônio líquido varia com a estrutura de capital da empresa, pois é possível demonstrar que quanto mais alavancada for a empresa, maior será o custo do patrimônio líquido pelo aumento do prêmio de risco percebido pelos acionistas. Esse aumento de risco é captado pelo beta da empresa. Para isso, desenvolveu-se a idéia de beta alavancado. Brigham & Ehrhardt (2006, p. 631) apresentam a equação de Hamada, publicada pela primeira vez em 1969, que ajusta o beta para o grau de alavancagem da empresa.

β

A

=β 1+ 1

NA

[

( t)(D E)]

/

34

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Onde: β A = beta alavancado pela estrutura de capital da empresa B NA =
Onde:
β
A
= beta alavancado pela estrutura de capital da empresa
B
NA
= beta não-alavancado, considerando-se como se a empresa não tivesse dívida.
Geralmente é obtido como o beta do setor de atividade da empresa3
D / E = razão dívida/patrimônio líquido. O ideal é que esses valores sejam a preço de
mercado, mas por dificuldades práticas, acaba-se considerando os valores contábeis.
β
Deve-se registrar que o
A
é influenciado por dois fatores gerenciáveis pela empresa: 1) a
alavancagem operacional (nível de custos fixos) e 2) a alavancagem financeira (decisão de
estrutura de capital). O primeiro fator mede o risco operacional da empresa e quanto maior a
β
estrutura de custos fixos na empresa, maior o risco operacional e, portanto, maior será o
Da mesma forma, o segundo fator mede o risco financeiro da empresa e quanto maior a
dívida na estrutura de capital da empresa, maior o risco financeiro e, portanto, maior será o
A
β
A
. Em resumo, o retorno requerido pelos acionistas (o custo do patrimônio líquido) é
representado na figura a seguir.
Retorno Requerido
pelos Acionistas (PL)
%
Custo total do
patrimônio
18
líquido
16
14
Prêmio pelo Risco Financeiro
(alavancagem financeira)
12
10
Prêmio pelo Risco do Negócio
(alavancagem operacional)
8
6
Taxa Livre de Risco: valor do dinheiro no tempo mais
inflação esperada (baseado na estrutura a termo)
4
2
0
10
20
30
40
50
60
Dívida/Ativos (%)
Figura 2.3.3.1 Custo do patrimônio líquido como função da alavancagem financeira
3 Os betas das empresas podem ser encontrados facilmente nos na internet especificamente nos sites de
informações financeiras – veja por exemplo em: www.damodaran.com e www.risktech.co.br .

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VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4.4 Horizonte de Projeção Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve
2.4.4 Horizonte de Projeção Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve
2.4.4 Horizonte de Projeção Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve
2.4.4 Horizonte de Projeção Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve

2.4.4 Horizonte de Projeção

Também denominado período explícito de projeção, o horizonte de tempo deve ser longo o suficiente para se ter uma idéia da situação da empresa no longo prazo. Geralmente vai de 5 a 10 anos o período de projeção utilizado nos cálculos de valor da empresa pelo fluxo de caixa descontado. Uma prática comum, mas de difícil implementação, é fazer esse período coincidir com a duração da vantagem competitiva da empresa. Segundo Stewart (2005), o tempo de vantagem competitiva varia com as características econômicas do mercado em que a empresa se insere. A figura abaixo resume essa idéia.

Figura 2.3.4 Duração da Vantagem Competitiva, segundo Stewart (2005)

 

Tempos pessimistas (1970) T=duração da vantagem competitiva em anos

Tempos otinistas (1960) T=duração da vantagem competitiva em anos

1.

Negócios não-diferenciados;

   

altamente cíclicos e de custo fixo

 

0

0

- 3

intensivo

   

2.

Diferenciação científica, de

   

marketing ou serviço excepcional; com economias de escala profundas

5 - 20

15

- 30

3.

Regulamentações de apoio; cartéis

5

- 7

7

- 12

4.

Negócios genéricos (todos os

   

outros)

3

- 5

5

- 7

36

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.4.5 Valor Terminal (ou Residual) Também denominado valor residual, é o valor presente da série
2.4.5 Valor Terminal (ou Residual)
Também denominado valor residual, é o valor presente da série perpétua de fluxo de
caixa, que se inicia a partir do último ano de projeção. O valor terminal é calculado
em função do pressuposto implícito de que a empresa pretende continuar suas
operações para sempre (trata-se do valor da empresa no último ano de projeção
explícita). Seu cálculo leva em conta o fluxo infinito de FCFF e a taxa de desconto no
último ano de projeção explícita.
FCFF n+1
NOPAT
Perpetuidade constante =
n+1
=
= VT = Valor Terminal
CMPC
CMPC
FCFF n
NOPAT
+1
n
Perpetuidade crescente =
=
+1 = VT = Valor Terminal
CMPC
g
CMPC
g
Onde g é a taxa de crescimento esperado (TCE) do FCFF no infinito. A taxa g deve
ter como parâmetro a taxa de crescimento de longo prazo da economia em que a
empresa se insere. Se a taxa g para uma determinada empresa for maior que a taxa de
crescimento de longo prazo da economia (crescimento esperado para o PIB de longo
prazo), o crescimento da progressão geométrica terá como consequência, no limite,
uma empresa maior que a própria economia.
Uma fórmula alternativa para o cálculo do valor terminal é sugerida por Copeland,
Koller e Murrin (2001: p. 288), denominada fórmula de convergência:
g
EBIT
(1
t
)
(1
)
n + 1
ROIC
I
Valor
Ter
min
al =
CMPC
g
Onde
ROICI= Retorno sobre investimentos de capital incremental
Note que o numerador é uma forma alternativa de se apresentar o fluxo de caixa livre,
pois multiplica o Nopat pelo taxa de reinvestimento. A divisão de g pelo ROIC é a
taxa de retenção (ou taxa de reinvestimento) vista anteriormente (mostramos que TCE
= TR x ROICI, logo TR = TCE / ROICI, onde TCE, nesse caso, é o que está sendo
chamado de g). A taxa de reinvestimento multiplicada pelo Nopat resulta no fluxo de
caixa livre para o período de perpetuidade.

37

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Se admitirmos que no período de perpetuidade o ROICI será igual ao CMPC, com um
Se admitirmos que no período de perpetuidade o ROICI será igual ao CMPC, com
um pouco de álgebra, chegamos na equação original do valor terminal sem
crescimento, como visto acima.
FCFF
NOPAT
n+1
n+1
VT =
=
CMPC
CMPC
, quando ROIC = CMPC.
2.4.6 Valor da Empresa para o Acionista
O valor da empresa para o acionista é calculado a partir do valor presente do
FCFF (valor das operações da empresa), mais o valor de mercado dos ativos não-
operacionais, menos o valor presente das dívidas. Em outras palavras, o valor da
empresa para os acionistas é o valor econômico do Patrimônio Líquido.
Figura 2.3.6 Valor da Empresa para o Acionista
38
VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado
A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o método do fluxo de caixa descontado
A figura 2.3, baseada em Damodaran (2004), resume o método do fluxo de caixa
descontado para se chegar ao valor econômico da empresa:
Figura 2.3 Valor da Empresa pelo FCFF
g
Fluxo de Caixa da Empresa
Nopat
o mesmo que Ebit x (1 – t)
A empresa está em crescimento
Estável: cresce a uma taxa
Constante para sempre
(perpetuidade)
(-) (Gastos de Capital – Depreciação)
(-) Var. da NCG
(=) FCFF
Crescimento esperado (%)
Taxa de Reinvestimento (%) x
Retorno sobre o capital investido (%)
FCFF n
+1
Valor Final = WACC
g
FCFFFCFF 11
FCFFFCFF 22
FCFFFCFF 33
FCFFFCFF 44
FCFFFCFF 55
FCFFFCFF 66
Valor dos Ativos Operacionais
(+) Caixa e Ativos Não-Oper.
(=) Valor da Empresa
(-) Valor da Dívida
(=) Valor do PL
ParaPara sempresempre
Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL
+ Custo da dívida x peso da Dívida
Custo do
Patrimônio Líquido
Custo Bruto da Dívida x
( 1- t )
Pesos
Com base no valor de mercado
Taxa Livre de Risco
+
Beta
Mede o risco de mercado
X
Prêmio de Risco
Alavancagem
Alavancagem
Tipo de Negócio
Operacional
Financeira
Risco de Mercado menos
Risk free
Prêmio de risco
país
Fonte: Damodaran
39
VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.5 Chetcklist para a Avaliação da Empresa

Copeland, Koller e Murrin (2001) apresentam uma checklist dos principais pontos que deve ser observados durante as fases de um processo de avaliação de empresas:

1. Analisando a performance histórica da empresa.

 

a) revisar as demonstrações contábeis dos últimos cinco anos;

b) calcular a taxa de crescimento das vendas, lucros e do capital-base, bem como a taxa de retorno do capital investido;

c) analisar a saúde financeira da empresa;

d) desenvolver uma perspectiva histórica integrada

2. Projetando a performance da empresa.

a) entender o posicionamento estratégico

b) identificar os componentes relevantes do fluxo de caixa livre

c) projetar individualmente cada componente

d) determinar as premissas para as projeções e os cenários

e) decidir sobre a duração do período de projeção

f) desenvolver cenários

g) projetar fluxos de caixa livres

h) conferir a adequação e a consistência dos resultados projetados.

3. Estimar o custo de capital

a)

definir a estrutura de capital-alvo

40

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

b) estimar o custo de capital de terceiros

c)

estimar o custo de capital próprio:

- determinar a taxa livre de risco

- determinar o prêmio de risco de mercado

- determinar o risco sistemático ou específico

- usar o modelo CAPM

4. Estimar a perpetuidade

a) escolher a técnica adequada

b) decidir o horizonte da projeção

c) estimar os parâmetros

d) descontar a perpetuidade para a obtenção de seu valor presente

5. Interpretar e testar os resultados em função do tipo de decisão:

a) calcular e interpretar os resultados

b) checar os resultados

41

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

2.6 Exemplo Prático A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O
2.6 Exemplo Prático A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O
2.6 Exemplo Prático A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O
2.6 Exemplo Prático A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O

2.6 Exemplo Prático

A empresa MagnaVision4 produz sistemas ópticos para uso em fotografias médicas. O crescimento foi rápido no passado, mas o mercado está ficando saturado, de forma que se esperava que a taxa de crescimento das vendas caísse de 21% em 2002 para uma taxa sustentável de 5% a partir de 2005. Esperava-se que as margens de lucro melhorassem conforme o processo de produção tornasse mais eficiente; e também porque a Magna Vision não mais incorreria em custos de marketing associados à introdução de um produto importante. Depois de 2005, todos os itens nas demonstrações financeiras estão projetados para crescer a uma taxa de 5%. Observe que a empresa não paga dividendos, mas havia a expectativa de que ela começasse a distribuir aproximadamente 75% de seus lucros a partir de 2004.

MagnaVision

SA:

Demonstração

de

Resultado do Exercício

 

(em milhões de $)

 

Atual

Projetado

 

2001

2002

2003

2004

2005

Vendas Líquidas

 

$700,0

$850,0

$1.000,0

$1.100,0

$1.155,0

Custos (Exceto depreciação)

 

$599,0

$734,0

$911,0

$935,0

$982,0

Depreciação

 

28,0

31,0

34,0

36,0

38,0

Total dos Custos Operacionais

 

$627,0

$765,0

$945,0

$971,0

$1.020,0

Lucro Antes dos Juros e IR (EBIT)

 

$73,0

$85,0

$55,0

$129,0

$135,0

Menos: Juros líquidos

 

13,0

15,0

16,0

17,0

19,0

Lucro Antes do IR

 

$60,0

$70,0

$39,0

$112,0

$116,0

IR (40%)

 

24,0

28,0

15,6

44,8

46,4

Lucro

Líquido

Antes

dos

Dividendos

 

Preferenciais

   

$36,0

$42,0

$23,4

$67,2

$69,6

Dividendos preferenciais

 

6,0

7,0

7,4

8,0

8,3

Lucro Líquido Disponível para os Acionistas Ordinários

$30,0

$35,0

$16,0

$59,2

$61,3

Dividendos ordinários

 

$0,0

$0,0

$0,0

$44,2

$45,3

Adição aos Lucros Acumulados

 

$30,0

$35,0

$16,0

$15,0

$16,0

Número de Ações

 

100

100

100

100

100

Dividendos por Ação

 

$0,000

$0,000

$0,000

$0,442

$0,453

4 Este exemplo foi extraído de BRIGHAM, Eugene. F. & EHRHARDT, Michael C. Administração Financiera: teoria e prática. 10ª ed. Americana, São Paulo, Thomson: 2006.

42

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

MagnaVision SA.: Balanço Patrimonial em   31/Dezembro (em milhòes de $) Atual Projetado  
MagnaVision SA.: Balanço Patrimonial em   31/Dezembro (em milhòes de $) Atual Projetado  
MagnaVision SA.: Balanço Patrimonial em   31/Dezembro (em milhòes de $) Atual Projetado  
MagnaVision SA.: Balanço Patrimonial em   31/Dezembro (em milhòes de $) Atual Projetado  

MagnaVision SA.:

Balanço Patrimonial em

 

31/Dezembro

(em milhòes de $)

Atual

Projetado

 

Ativo

2001

2002

2003

2004

2005

Caixa

$17,0

$20,0

$22,0

$23,0

$24,0

Valores Mobiliários Negociáveis

 

63,0

70,0

80,0

84,0

88,0

Contas a Receber

85,0

100,0

110,0

116,0

121,0

Estoques

170,0

200,0

220,0

231,0

243,0

Total de Ativo Circulante

 

$335,0

$390,0

$432,0

$454,0

$476,0

Instalações e Equipamentos Líquidos

 

279,0

310,0

341,0

358,0

376,0

Total do Ativo

$614,0

$700,0

$773,0

$812,0

$852,0

Passivo + Patrimônio Líquido

 

Contas a Pagar

$16,0

$20,0

$22,0

$23,0

$24,0

Empréstimos

123,0

140,0

160,0

168,0

176,0

Provisões

44,0

50,0

55,0

58,0

61,0

Total de Passivo Circulante

 

$183,0

$210,0

$237,0

$249,0

$261,0

Exigível a Longo Prazo

124,0

140,0

160,0

168,0

176,0

Ações Preferenciais

62,0

70,0

80,0

84,0

88,0

Ações Ordinárias

$200,0

$200,0

$200,0

$200,0

$200,0

Lucros Acumulados

45,0

80,0

96,0

111,0

127,0

Patrimônio Líquido

$245,0

$280,0

$296,0

$311,0

$327,0

Total de Passivo + PL

$614,0

$700,0

$773,0

$812,0

$852,0

Lembre-se:

O fluxo de caixa livre (FCFF) é o caixa proveniente das operações da empresa e, normalmente, está disponível para distribuição aos investidores, incluindo os acionistas ordinários, os detentores de dívida de longo prazo e os acionistas preferenciais. O Valor das operações é o valor presente dos fluxos de caixa livre a ser gerado pela empresa no futuro. Portanto, o valor da MagnaVision pode ser calculado como o valor presente dos fluxos de caixa livres esperados das operações no futuro, descontado ao seu custo médio ponderado de capital, CMPC, mais o valor de seus ativos não- operacionais.

43

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O custo de capital para a MagnaVision é de 10,84%. Para encontrar o valor de suas operações na perpetuidade foi utilizada a fórmula da perpetuidade crescente, conforme visto anteriormente neste capítulo. Algumas premissas foram assumidas e estão listadas nos procedimentos a seguir:

1.

Suponha que a empresa vá experimentar um crescimento supernormal durante N

anos, após isso ela crescerá a uma taxa g constante.

 

2.

Calcule o

fluxo de caixa livre esperado

para cada ano

N

de

crescimento

supernormal.

 

3.

Calcule o valor terminal da empresa no ano N, de acordo com o conceito de

perpetuidade.

 

3. Encontre o Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livre (FCFF) calculados no item 2.

4. Encontre o Valor Presente da perpetuidade calculado no item 3.

 

5. Agora some os itens 3 e 4 e encontre o valor das operações da empresa.

 
 

Atual

Projetado

 

Passo 1: Calcular o FCFF

 

2001

2002

2003

2004

2005

 

1. Necessidade de Capital de Giro

 

$212,0

$250,0

$275,0

$289,0

$303,0

2. Gastos

de

Capital

(ativos

fixos

líquidos)

 

279,0

310,0

341,0

358,0

376,0

 

3.

Capital Operacional Líquido Investido

$491,0

$560,0

$616,0

$647,0

$679,0

4.Novos

Investimentos

Operacionais

 
 

Líquidos

(variação do item 3)

 

$69,0

56,00

31,00

32,00

 

5.

NOPAT

$43,8

$51,0

33,00

77,40

81,00

6. Mais: Depreciaçcào/Amortização do

 

período

 

$31,0

$34,0

$36,0

$38,0

 

6.

Igual:

Fluxo

de

Caixa

 

Operacional

 

$82,0

$67,0

$113,4

$119,0

 

7.

Menos: Var. da NCG

 

$38,0

$25,0

$14,0

$14,0

7.

Menos: Gastos de Capital (var. item 2

 
   

62,0

65,0

53,0

56,0

+ item 6) 8. Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)

($18,0)

($23,0)

$46,4

$49,0

44

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

O Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos é típico de empresas jovens e com
O
Fluxo de Caixa negativo nos primeiros anos é típico de empresas jovens e com alto
crescimento. Embora o Nopat seja positivo em todos os anos, o fluxo de caixa livre
(FCFF) é negativo em decorrência de pesados investimentos em ativos operacionais.
Esse fluxo de caixa negativo significa que a empresa terá que obter novos fundos dos
investidores, e os balanços patrimoniais mostram que os empréstimos, exigível a
longo prazo e ações preferenciais aumentarão de 2001 até 2002. Os acionistas
também ajudarão no crescimento da MagnaVision – eles não receberão dividendos até
o
ano de 2004, assim, todo o lucro líquido de 2002 até 2003 será reinvestido. Porém,
conforme o crescimento desacelerar, o fluxo de caixa livre tornar-se-á positivo, e a
MagnaVision planeja usar alguns de seus FCFF para pagar dividendos a partir de
2004. 5
Passo 2: Encontrar o valor terminal
O horizonte de projeção se inicia em 2002 e termina em 2005. Além desta data os fluxos
de caixa livre serão projetados como perpetuidade crescente à taxa de 5%. A fórmula é:
Valor Terminal em 2005 = [FCFF 2005 * (1+g)] / [ CPMC - g].
Dado que o CMPC é 10,84% e a taxa g é 5%, temos
Valor Terminal em 2005 = [$49 * (1+0,05] / [0,1084 – 0,05] = $880,99
Passo 3: Encontrar o valor presente dos fluxos de caixa projetados e o valor das
Operações da empresa
a. VP do Valor Terminal descontado pelo CMPC
$880,99
VPVT =
= $583,70
4
(1,1084)
b. VP dos FCFFs projetados até 2005
− $18
− $23
$46,64
$49
VO =
+
+
+
= $31,58
1
2
3
4
(1,1084)
(1,1084)
(1,1084)
(1,1084)
c. Valor das Operações = a + b = $583,70 + $31,58 = $615,27
Note que o valor da perpetuidade representa 95% do valor das operações da empresa.
5 A empresa planeja aumentar sua dívida e suas ações preferenciais a cada ano, de forma a manter uma
estrutura de capital constante.

45

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista: 1. Valor das Operações da
Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista: 1. Valor das Operações da
Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista: 1. Valor das Operações da
Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista: 1. Valor das Operações da

Passo 4: Encontrar o Valor da Empresa para o Acionista:

1.

Valor das Operações da empresa

$615,27

2.

Valor dos Ativos Não-Operacionais

$63,00

3 Valor Presente da Dívida

$247,00

4.

Valor das Ações Preferenciais

$62,00

5.

Valor da Empresa (1+2-3-4)

$369,27

Passo 5: Encontrar o Valor por Ação:

1.

Valor da Empresa para o Acionista

$369,27

2.

Número de ações ordinárias

100

3.

Valor por Ação

$3,69

Análise: se o preço de mercado das ações da empresa estiver abaixo de $3,69, recomenda-se ao investidor a compra das ações para compor sua carteira de investimentos, pois há perspectiva de valorização da ação. Logicamente, a decisão de venda da ação, ou a não-compra, seria tomada se o preço corrente da ação estivesse acima do preço intrínseco de $3,69. Mas nunca se deve esquecer de um desconto para o preço justo como margem de segurança.

Passo 6: Encontrar o Valor de Mercado Agregado (MVA):

1.

Valor Total da Empresa ($615,27+$63)

$678,27

2.

Valor Contábil das Dívidas

$247,00

3 Valor Contábil das Ações Preferenciais

$62,00

4.

Valor Contábil do Patrimônio Líquido

$245,00

5.

MVA (1-2-3-4)

$124,27

46

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma: $700 Ativos Não-Operacionais
Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma: $700 Ativos Não-Operacionais
Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma: $700 Ativos Não-Operacionais
Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma: $700 Ativos Não-Operacionais

Os números calculados acima podem ser representados graficamente da seguinte forma:

$700 Ativos Não-Operacionais Market Value Added = $63 Valor de Mercado $600 (MVA) = $124
$700
Ativos Não-Operacionais
Market Value Added
= $63
Valor de Mercado
$600
(MVA) = $124
do PL =
$369
Valor Contábil do
$500
PL =
$245
$400
Valor das Operações
$300
Ações Preferenciais = $62
Ações Preferenciais= $62
=$615
$200
Dívida = $247
Dívida = $247
$100
$0
Valor de Mercado:
Valor de Mercado:
Valor Contábil
Origem
Aplicações
Aplicações

Exercícios práticos

1) Determinada empresa obteve $5 milhões em lucro operaciona,l pós-imposto de renda (Nopat) no ano mais recente. A empresa também teve gastos de capital de $4 milhões e uma depreciação de $2 milhões durante o ano, e a NCG ao final do ano foi de $10 milhões.

a) Presumindo que o Nopat vá crescer 20% no próximo ano e que todos os outros itens (gastos de capital, depreciação e NCG) irão crescer à mesma taxa, faça uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o próximo ano;

b) Se a empresa pode crescer a 20% pelos próximos cinco anos, faça uma estimativa do valor presente de seus fluxos de caixa livres ao longo desse período. Você pode considerar um custo de capital de

12%;

c) Após 5 anos, os gastos de capital da empresa irão cair para 125% das receitas brutas e a taxa de crescimento irá cair para 5% (tanto no Nopat, quando na NCG). Além disso, o custo de capital cairá para 10%. Faça uma estimativa do valor final da empresa ao término do ano 5 (valor residual);

47

VALUATION - Avaliação de Empresas pelo Fluxo de Caixa Descontado

 

d)

Faça

uma

estimativa

do

valor

total

dos

ativos

operacionais

na

empresa.