Définition Sys Financier

Perspectives thoriques du dveloppement du systme financier et de lintgration financire
4.1. Introduction
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Un systme financier rationnel fonctionne comme le vecteur dune croissance conomique durable.
a littrature conomique soutient quune conomie qui fonctionne bien a besoin dun systme financier qui assure le transfert des fonds des pargnants vers les investisseurs. Autrement dit, un systme financier rationnel fonctionne comme le vecteur dune croissance conomique durable. Le lien entre le dveloppement du systme financier et la croissance a t initialement mis en vidence par Walter Bagehot (1873) et John Hicks (1969) qui ont soulign que lindustrialisation de lAngleterre avait t rendue possible grce lutilisation du systme financier pour mobiliser le capital productif. Largument avanc par Bagehot, Hicks et aussi Schumpeter (1912), veut que les institutions qui fonctionnent correctement, notamment les banques, favorisent linnovation technique en prtant leur concours aux entrepreneurs qui ont les meilleures chances de lancer des produits et des procds de production novateurs. Levine (1997) passe en revue la littrature et dmontre clairement que le dveloppement des marchs et des organismes financiers joue un rle important dans le processus de croissance dun pays donn, ainsi que dans la prdiction des taux de croissance, de laccumulation des capitaux, de lvolution technique et du dveloppement conomique. La thorie conomique nous apprend que le rle essentiel des marchs et des organismes financiers consiste limiter les cots de linformation et de transaction. Ainsi, les taux dpargne, les dcisions dinvestissement, linnovation technique et les taux de croissance long terme dpendent directement du niveau de dveloppement financier. Dans la section suivante, nous prsentons un rsum des arguments puiss dans la littrature concernant la manire dont le systme financier appuie la croissance conomique1. Cette mme section aborde galement le rle des systmes financiers dans la croissance conomique et analyse les liens entre la croissance et les fonctions du systme financier. Ces fonctions consistent faciliter le partage du risque, allouer les capitaux, suivre les gestionnaires, mobiliser lpargne et faciliter lchange de biens, de services et de contrats financiers.
1 Cette section sinspire largement de Levine (1997).
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4.2. Les rles fonctionnels du systme financier

Les marchs et les organismes financiers permettent de limiter au minimum les cots dacquisition de linformation et des transactions. Dans le cadre classique de la crance conditionnelle conjoncturelle du monde parfait de Arrow-Debreu, les marchs et les organismes financiers nont aucune raison dtre parce que linformation est totalement disponible et quil ny a pas de cots de transaction. Aussi, point nest besoin dengager des dpenses pour valuer les risques inhrents aux projets et le comportement des gestionnaires, tout comme il nest pas ncessaire de prvoir un mcanisme pour rduire les cots de transaction. Ce nest que lorsque lon prend du recul par rapport aux hypothses dArrow-Debreu, en y introduisant une dose de fiction que le rle des systmes financiers prend toute son importance. En tentant de rduire les cots de transaction et dacquisition de linformation, Merton et Bodie (1995) dmontrent que les marchs et les organismes financiers interviennent pour faciliter la rpartition des ressources dans le temps et lespace dans un environnement incertain. Sinspirant de Levine (1997), le prsent chapitre passe en revue cinq rles fonctionnels des marchs et des organismes financiers: gestion du risque de trsorerie; acquisition de linformation et rpartition des ressources; suivi des projets dinvestissement; mobilisation de lpargne et facilitation des changes de biens et services. Ces fonctions influent sur la croissance conomique par le biais de laccumulation du capital et de linnovation technique. Laccumulation du capital influe sur le taux de lpargne ou roriente lpargne entre les diffrentes techniques de production de capital. En ce qui concerne linnovation technique, le systme financier influe sur la croissance taux constant en modifiant le taux dinnovation technique. Dans les sections suivantes, nous verrons comment les frictions du march sont lorigine de lmergence des contrats, des marchs et des intermdiaires financiers et de leur contribution la croissance conomique.
4.2.1. Gestion du risque de trsorerie

La complexit des structures conomiques est lorigine des cots de linformation et de transaction. Les marchs et les organismes financiers apparaissent pour limiter les risques associs ces cots au moyen de lchange, de la couverture et du partage. On distingue deux types de risques, savoir le risque de trsorerie et le risque spcifique. Dans la littrature spcialise, on entend par liquidit la facilit et la rapidit avec laquelle un actif est converti en pouvoir dachat (ou en numraire) des prix convenus. Daprs cette dfinition, un bien immobilier est moins liquide quun titre en bourse, lequel est plus facilement convertible dans une conomie dveloppe que
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dans une conomie qui lest moins. Le risque de trsorerie est donc gnr par les incertitudes lies la conversion des actifs en moyen dchange. Les lacunes en matire dinformation et les cots de transaction ont des effets ngatifs sur la trsorerie qui accroissent les risques qui y sont lis. Cest pour cette raison que le risque de trsorerie dans un pays en dveloppement est plus lev que dans un pays du G-8. Les marchs et les organismes financiers entrent alors en scne pour attnuer les frictions lies au risque de trsorerie. Daprs Levine (1997), les marchs de capitaux liquides sont donc des marchs dans lesquels les instruments financiers sont changs de faon relativement facile et o lincertitude concernant lopportunit et le rglement des changes est limite. La relation entre la trsorerie et le dveloppement conomique est manifeste car, mme si certains projets conomiques peuvent tre trs rentables, ils ncessitent de longues priodes de gestation et mobilisent donc les capitaux plus longtemps que ne le souhaitent les pargnants. Les marchs et les organismes financiers interviennent alors pour fournir des liquidits aux pargnants pour les investissements long terme. Hicks (1969) affirme, pour sa part, que cest la capacit des marchs de capitaux de grer le risque de trsorerie qui a stimul la rvolution industrielle en Angleterre. Il souligne en outre que la plupart des produits fabriqus durant la premire dcennie de la rvolution industrielle avaient t invents longtemps auparavant grce des innovations techniques. Toutefois, les inventions ncessitaient des injections massives de capitaux mobiliss sur une longue dure. Il soutient que le march des capitaux liquides a t le catalyseur qui a favoris la croissance dans lAngleterre du XVIIIe sicle. Lavnement des marchs de capitaux liquides efficaces au XVIIIe sicle a permis aux Anglais de placer leurs avoirs sous forme dactions, dobligations et de dpts vue. Ainsi, les marchs financiers ont permis de convertir les instruments financiers liquides en investissements (ou prts) long terme pour soutenir la production. Daprs Bencivenga, Smith et Starr (1966), la rvolution industrielle naurait pas eu lieu en labsence damlioration des marchs financiers qui ont permis aux industriels dobtenir des prts long terme. La littrature spcialise explique trs bien la nature du lien entre la gestion du risque de trsorerie (ou marchs financiers) et la croissance. Diamond et Dybvig (1983) prsentent un modle du lien entre la trsorerie et la croissance dans lequel lenvironnement conomique est secou par des chocs une fois que les pargnants ont choisi entre deux projets dinvestissement: lun est trs rentable mais non liquide et lautre est peu rentable mais liquide. En labsence de marchs financiers dans un environnement aussi alatoire, les capitaux vont exclusivement vers les projets peu rentables mais liquides.
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Cependant, lmergence des marchs boursiers permet aux dtenteurs dactions de les vendre librement, facilitant ainsi laccs des investisseurs aux capitaux. Ainsi, les marchs et les organismes financiers rduisent le risque de trsorerie grce lintermdiation bancaire et lchange dactions. mesure que les cots de transaction diminuent dans le march boursier, les investissements vont davantage vers les projets non liquides trs rentables, renforant par la mme occasion la croissance.
Les marchs et les organismes financiers permettent de rduire le risque de trsorerie et de diversifier les risques en gnral, favorisant ainsi la croissance par le biais des prts.
Dans le mme ordre dides, les intermdiaires financiers renforcent la trsorerie et rduisent le risque dans ce domaine, en offrant aux pargnants la possibilit de dposer leurs capitaux et en combinant les investissements liquides peu rentables et les investissements trs rentables mais non liquides pour satisfaire la demande. En recueillant les dpts des pargnants pour les investir dans des actifs liquides et non liquides, les banques prmunissent les pargnants contre le risque de trsorerie, tout en facilitant les investissements long terme dans des projets trs rentables. Ainsi, en liminant le risque de trsorerie, les banques favorisent les investissements dans les projets non liquides trs rentables et, ce faisant, acclrent la croissance. Comme on la not plus haut, les marchs et les organismes financiers permettent de rduire le risque de trsorerie et de diversifier les risques en gnral, favorisant ainsi la croissance par le biais des prts. En outre, la diversification des risques renforce le progrs technique et la croissance conomique. Dans toute conomie, les entrepreneurs novateurs sont constamment la recherche dinnovations techniques potentiellement rentables. Toutefois, la recherche dinnovations qui permettraient de faire voluer la technologie est trs risque. Daprs King et Levine (1993), les marchs et les organismes financiers permettent aux oprateurs de diversifier les risques en favorisant les investissements dans un portefeuille de projets novateurs. Ce faisant, les systmes financiers facilitent la diversification des risques et acclrent lvolution technique et la croissance conomique.
4.2.2. Acquisition de linformation et rpartition des ressources

En labsence de marchs et dorganismes financiers, les pargnants hsitent confier leurs avoirs aux investisseurs qui souhaitent sengager dans des projets long terme comportant des risques, tant donn quil est difficile et coteux de suivre et dvaluer ce type de projets. Par ailleurs, les pargnants nont pas toujours le temps, les capacits ou les moyens de rassembler et de traiter les donnes dinformation sur une multitude dentreprises, de gestionnaires et de situations conomiques. Cest la raison pour laquelle ils gardent leur pargne et sabstiennent dinvestir dans des projets pour lesquels ils ne disposent que de trs peu dinformations fiables. Ainsi, les systmes financiers interviennent pour limiter les cots dacquisition des donnes dinformation sur les projets, en assurer le suivi et valuer leurs rsultats
(voir Diamond 1984). Dans lexemple qui suit, Levine (1997) dmontre le rle des banques dans lacquisition des donnes dinformation. Imaginons une situation o lacquisition des donnes dinformation sur une technique de production donne a un cot fixe. En labsence dintermdiaires, tout investisseur doit assumer ce cot. Cest la structure de ce cot des donnes dinformation qui fait quun groupe de personnes se constituent en intermdiaires financiers pour conomiser sur les frais dacquisition et de traitement de linformation relative aux investissements. On voit donc bien que lintervention des intermdiaires permet de limiter le cot dacquisition des donnes dinformation concernant les projets dinvestissement risque et damliorer la rpartition des ressources. La capacit des intermdiaires financiers de collecter et de traiter linformation a des effets non ngligeables sur la croissance. Comme le soulignent Greenwood et Jovanovic (1990), nombre dentreprises et dentrepreneurs sont la recherche de capitaux pour raliser leurs projets dinvestissement. Ainsi, les marchs et les organismes financiers, qui sont les mieux placs pour dtecter les entreprises viables et les gestionnaires les plus efficaces, favoriseront une meilleure rpartition des prcieuses ressources disponibles et renforceront, par la mme occasion, la croissance2. En plus de la dtection des meilleures techniques de production, grce lacquisition des donnes dinformation, les intermdiaires financiers facilitent linnovation technique en identifiant les entrepreneurs qui ont les meilleures chances de russir introduire de nouveaux produits et procds de fabrication. Les marchs boursiers peuvent galement jouer un rle important dans lacquisition et la diffusion de linformation sur les projets dinvestissement. Lenvergure et la fluidit des marchs boursiers encouragent les oprateurs conomiques rechercher des donnes dinformation sur les entreprises. Groosman et Stiglitz (1980) expliquent que les marchs, lorsquils sont plus larges et plus fluides, permettent aux oprateurs de profiter des donnes dinformation dont ils disposent. Les marchs boursiers offrent galement aux oprateurs conomiques la possibilit dconomiser sur les ressources quils doivent consacrer lacquisition des donnes dinformation. De manire gnrale, les marchs boursiers rassemblent et diffusent linformation en rendant publics les prix des instruments financiers. Comme lindique la thorie conomique, les prix des actifs contiennent toutes les informations pertinentes, de sorte que les oprateurs nont pas entamer le processus coteux dvaluation des entreprises, des gestionnaires et des conditions du march. La publication de linformation par les marchs boursiers signifie que les oprateurs conomiques auront la possibilit dutiliser dautres fins les ressources quils auraient consacres lacquisition de linformation. Les marchs boursiers favorisent
2 Comme le souligne Levine (1997), Bagehot (1873) explique le succs conomique de lAngleterre au milieu du XIXe sicle par le fait que le systme financier anglais de lpoque tait en mesure didentifier et de financer les projets rentables de manire plus efficace que dans la plupart des autres pays.
Les marchs boursiers offrent galement aux oprateurs conomiques la possibilit dconomiser sur les ressources quils doivent consacrer lacquisition des donnes dinformation.
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lacquisition de linformation et, ce faisant, amliorent considrablement la rpartition des ressources. Enfin, en facilitant lacquisition des donnes dinformation concernant les projets et en amliorant la rpartition des ressources, les marchs financiers renforcent la croissance conomique long terme.
Les intermdiaires financiers permettent de rduire davantage les cots de linformation en mobilisant lpargne de plusieurs personnes pour la mettre la disposition des propritaires du projet sous forme de prts.
4.2.3. Suivi des projets dinvestissement

Lautre rle des marchs et des organismes financiers consiste rduire les cots dacquisition de linformation et de suivi des projets dinvestissement. En gnral, les chefs dentreprises rdigent les contrats financiers de telle sorte protger au mieux leurs intrts. Dans le mme temps, les cranciers, notamment les banques et les dtenteurs dactions et dobligations, laborent des dispositifs financiers pour contraindre les propritaires et les gestionnaires diriger les entreprises conformment leurs intrts. Les contrats financiers sont trs importants car ils permettent de garantir que lpargne mobilise (ou les capitaux) continue dtre oriente vers les investissements productifs. Ils permettent galement de sassurer que les marchs et les organismes financiers amliorent le suivi et le contrle des projets dinvestissement par lentreprise, laccumulation du capital et la rpartition des ressources pour garantir la croissance long terme. Pour comprendre la relation entre le suivi des projets et la croissance, prenons le cas dun climat dinvestissement dans lequel les investisseurs extrieurs dans un projet donn doivent payer le prix fort pour en vrifier la rentabilit. Dans ce cas, la cration de marchs et dorganismes financiers est ncessaire, tant donn que les propritaires sont enclins donner une image inexacte de la rentabilit du projet en question et le cot lev de la vrification empche les oprateurs externes de lvaluer. Dans ces conditions, les partenaires externes hsitent investir car, pour des raisons de cots, ils ne sont pas en mesure dvaluer avec prcision la rentabilit du projet. Ainsi, les dpenses induites par la vrification freinent les dcisions en matire dinvestissement et rduisent lefficacit conomique. Ces cots incitent les intervenants externes dissuader les entreprises demprunter pour renforcer linvestissement, sachant que les nouveaux emprunts supposent un risque accru de dfaut de paiement et une augmentation des dpenses engages par les emprunteurs aux fins de vrification. Afin de rsoudre ce problme, lorganisme financier concern accordera un prt aux propritaires du projet sous rserve quils prsentent des garanties et autorisent le suivi du projet. Les intermdiaires financiers permettent de rduire davantage les cots de linformation en mobilisant lpargne de plusieurs personnes pour la mettre la disposition des propritaires du projet sous forme de prts. Ainsi, les intermdiaires financiers sont en mesure dconomiser sur les dpenses de suivi, tant donn que la solvabilit
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de lemprunteur est vrifie par lintermdiaire et non pas par tous les pargnants. Par ailleurs, les marchs et les organismes financiers permettent une sparation efficace entre les propritaires et les gestionnaires des entreprises. En outre, au fil du temps, les intermdiaires financiers et les entreprises renforcent leurs relations, ce qui permet de rduire davantage le cot de lacquisition des donnes dinformation. En amliorant la disponibilit de linformation, on allgera les contraintes de financement et les ressources seront mieux rparties. Les marchs et les organismes financiers permettent donc damliorer le contrle des entreprises, dacclrer laccumulation du capital et contribuent la croissance conomique grce une meilleure rpartition des fonds.
4.2.4. Mobilisation de lpargne

Les marchs et les organismes financiers ont pour vocation de mobiliser lpargne pour linvestissement. En labsence de capitaux, de nombreux processus de production resteraient limits un niveau conomiquement inefficace. En outre, par la mobilisation des capitaux, les marchs et les organismes financiers crent des instruments accessibles qui offrent aux mnages loccasion de diversifier leur portefeuille, dinvestir dans des entreprises et daugmenter la fluidit de leurs actifs. Daprs Sirri et Tufano (1995), sans les concentrations, les mnages pourraient acheter et vendre des entreprises entires. Ainsi, en mobilisant des moyens financiers, les mnages sont en mesure de diversifier les risques, damliorer la fluidit et de renforcer le secteur productif grce une rpartition rationnelle des ressources. La mobilisation de lpargne est trs coteuse. La collecte auprs des particuliers entrane des cots de transaction et les dfaillances de linformation doivent tre corriges pour que les agents conomiques puissent se dlester de leurs conomies en toute confiance. Comme le souligne Carosso (1970), au milieu des annes 80, certaines banques dinvestissement amricaines ont utilis leurs rseaux europens pour lever des capitaux destins tre investis aux tats-Unis. Dautres banques dinvestissement ont utilis leurs relations avec de grandes banques et des industriels amricains pour mobiliser des capitaux. Dautres encore ont publi des annonces dans la presse, distribu des dpliants et travers le pays pour vendre des actions aux mnages. Lexemple de Carosso montre que la mobilisation des ressources entrane un certain nombre de cots de transaction, notamment le cot non montaire des actions de sensibilisation des pargnants sur la fiabilit de leurs investissements. De Long (1991) souligne, pour sa part, quoutre les cots de transaction supplmentaires, les organismes financiers doivent engager des dpenses pour construire une rputation sans faille afin que les pargnants leur confient leurs conomies en toute confiance.
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Afin de rduire les cots de transaction et dacquisition de linformation, les organismes financiers regroupent tous les contrats bilatraux pour que les investisseurs leur fassent confiance en leur permettant de placer leurs fonds dans des centaines dentreprises.
Les marchs et les organismes financiers permettent galement de rduire les cots levs de transaction et dacquisition de linformation lis la mobilisation des capitaux auprs des pargnants. La mobilisation des fonds implique de nombreux contrats ou arrangements financiers entre les organismes de collecte de capitaux productifs et les pargnants. Afin de rduire les cots de transaction et dacquisition de linformation, les organismes financiers regroupent tous les contrats bilatraux pour que les investisseurs leur fassent confiance en leur permettant de placer leurs fonds dans des centaines dentreprises. Les organismes financiers les plus efficaces dans la mobilisation de lpargne des mnages contribuent au dveloppement conomique, sachant quune meilleure mobilisation des ressources permet damliorer la rpartition des fonds et favorise, par la mme occasion, linnovation technique. Ainsi, en mobilisant efficacement les fonds ncessaires aux projets, les marchs et les organismes financiers jouent un rle dcisif en favorisant lutilisation de techniques amliores pour renforcer la croissance
4.2.5. Facilitation des changes de biens et services

Outre la mobilisation de lpargne et le dveloppement des techniques de production, les marchs et les organismes financiers permettent de rduire les cots de transaction et de renforcer la spcialisation, linnovation technique et la croissance. Le systme financier favorise la spcialisation et la productivit car ses activits ont pour effet de rduire les cots de transaction, ce qui facilite lchange de technologie sur le march et permet aux crateurs de se spcialiser dans des innovations susceptibles de renforcer la croissance conomique. Greenwood et Smith (1997) expliquent le lien entre lchange, la spcialisation et linnovation en soulignant que davantage de spcialisation ncessite davantage de transactions et, sachant que chaque transaction a un cot, les dispositifs financiers qui permettent de rduire ce cot renforcent la spcialisation et favorisent les gains de productivit, lesquels renforcent le dveloppement du march financier, ce qui revient dire que le dveloppement conomique peut stimuler le dveloppement des marchs financiers. Le lien entre les marchs financiers dune part, et la spcialisation et la croissance, de lautre, est visible travers le progrs technique. Comme indiqu plus haut, la baisse des cots de transaction des contrats financiers tend stimuler linvention de nouvelles techniques de production plus efficaces et plus rentables. Ainsi, le dveloppement des marchs et des organismes financiers est vital pour le soutien la croissance conomique, condition quil y ait un climat conomique propice.
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4.3. Structure financire et croissance

Dans la section prcdente, on a analys la relation entre la finance et la croissance conomique durable. Dans celle-ci, nous tenterons de savoir si la structure financire (cest--dire la mesure dans laquelle le systme financier des pays est de type intermdiaire ou ax sur le march) joue un rle dans la croissance conomique long terme, en mettant laccent sur les avantages relatifs des systmes intermdiaires par rapport aux systmes de march. Cette question a fait lobjet de longues discussions dans la littrature, commencer par les cas de lAllemagne et du Royaume-Uni la fin du XIXe sicle et au dbut du XXe. Gerschenkron (1962) et Goldsmith (1969) notent que le systme intermdiaire allemand a permis dinstaurer une relation plus troite entre les intermdiaires et les entreprises que celle qui prvalait au Royaume-Uni o le systme tait ax sur le march. Les tats-Unis ont une conomie financire de march, alors que le Japon, comme lAllemagne, a un systme essentiellement de type intermdiaire. En commentant les rsultats conomiques du Japon, Porter (1992) affirme que lexistence de relations troites entre les intermdiaires et les entreprises permet daugmenter le volume des capitaux que les entreprises peuvent emprunter et favorise ainsi la croissance conomique. Il existe quatre thses qui saffrontent dans la littrature conomique pour expliquer la relation entre la structure financire et la croissance: les intermdiaires, le march, les services financiers et la lgislation et la finance. Les deux premires soutiennent que les marchs financiers et les intermdiaires sont des sources dchange de services financiers, alors que les deux autres affirment que les marchs financiers et les intermdiaires ne jouent quun rle complmentaire dans la fourniture de services financiers. La thse lappui du systme intermdiaire indique que les intermdiaires sont en mesure didentifier les bons projets, de mobiliser les ressources, de surveiller les gestionnaires et de grer le risque. Les intermdiaires financiers sont, toujours selon cette thse, trs efficaces dans le financement des projets caractriss par des insuffisances en matire dinformation (ex: slection adverse et risque moral) car ils ont acquis la capacit de distinguer entre les bons et les mauvais emprunteurs. Les systmes fonds sur les intermdiaires sont considrs comme tant plus mme de favoriser la croissance conomique aux premiers stades du dveloppement que les systmes de march. La thse favorable aux systmes de march met en relief le rle de ce dernier dans la diversification et la gestion du risque. Dans les conomies o les marchs financiers sont dvelopps, certaines entreprises sappuient essentiellement sur le financement par le march, notamment les actions ou les obligations, un moment donn de leur cycle de vie. Allen et Gale (1999 et 2000) affirment que les industries, qui doivent
Ainsi, le dveloppement des marchs et des organismes financiers est vital pour le soutien la croissance conomique, condition quil y ait un climat conomique propice.
faire face des avances techniques continues (et o linformation est rare et les opinions divergentes), devraient recourir aux marchs financiers (obligations et valeurs boursires) pour leurs besoins en capitaux. Les systmes de march sont considrs comme tant favorables la croissance conomique long terme. Les tenants de la thse des services financiers soutiennent que les intermdiaires financiers apportent des services qui compltent ceux quoffre le march, et insistent davantage sur limportance du niveau et de la qualit des services financiers que sur les canaux par lesquels ils sont achemins. Laccent est galement mis sur linstauration dun climat propice un meilleur fonctionnement des intermdiaires et des marchs. La thse en faveur de la lgislation et des finances, qui est le prolongement de la thse des services financiers, souligne que la distinction entre les systmes des intermdiaires et de march est une question secondaire. Ce qui importe le plus, cest lenvironnement juridique et lexcution des contrats. Les partisans de cette thse affirment que le systme juridique joue un rle dcisif en dterminant le caractre stimulant pour la croissance des services financiers. Les recherches empiriques menes dans le cadre de ces thses sur la structure financire et la croissance conomique long terme ne sont pas concluantes. Levine (2000) et Demirgue-Kunt et Levine (2001) constatent que la distinction entre les systmes des intermdiaires et ceux du march nest pas aussi importante que le systme juridique du pays et la qualit de ses services financiers pour expliquer la croissance conomique. Tadesse (2001), pour sa part, soutient le contraire en affirmant que, dans le cas des pays dont le secteur financier est sous-dvelopp, les systmes des intermdiaires prennent le pas sur les systmes de march, alors que dans celui des pays dots de systmes financiers dvelopps, cest tout fait le contraire. Par contre, Levine et Zervos (1998) affirment que plus les marchs boursiers sont fluides, plus la croissance est forte, et ce indpendamment du niveau de dveloppement des intermdiaires. Dans lensemble, la littrature indique que la structure financire, savoir la combinaison des systmes de march et des intermdiaires, ne joue pas un rle important dans lexplication des carts de croissance entre les diffrents pays. La croissance nest pas plus rapide et laccs des entreprises aux moyens financiers nest pas automatiquement facilit dans lun ou lautre systme. Ainsi, lAllemagne et le Japon, deux grands pays qui utilisent le systme des intermdiaires, et les tats-Unis et le Royaume-Uni, les champions du systme de march, ont enregistr des taux de croissance comparables tout au long de leur histoire. Autrement dit, tout pays a besoin dun systme juridique rationnel qui protge efficacement les droits des investisseurs et garantit lexcution des contrats. Ainsi, les
pays qui souhaitent dvelopper leurs marchs financiers devraient mettre laccent sur les rformes juridiques et rglementaires et lamnagement des politiques susceptibles de favoriser le bon fonctionnement des marchs et des intermdiaires, plutt que sur lvaluation de la mesure dans laquelle leur systme financier national est fond sur le march ou les intermdiaires. Le reste de la prsente section est consacr la relation entre la structure financire et la croissance travers lexamen des liens entre les intermdiaires financiers et les marchs et la manire dont ils facilitent la mobilisation de lpargne, lacquisition de linformation et la gestion du risque. Seront examines galement la thse des services financiers et celle de la lgislation et de la finance, ainsi que la manire dont lune ou lautre favorise la croissance conomique.
4.3.1. Services des intermdiaires financiers

Mobilisation de lpargne Les intermdiaires financiers jouent un rle important en mobilisant lpargne. Par leurs activits, les intermdiaires rduisent les cots de transaction lis la mobilisation de lpargne et attnuent les effets ngatifs des risques moraux et de la slection adverse qui font que les pargnants hsitent renoncer au contrle de leurs avoirs. En contribuant combler les manques en matire dinformation et rduire les cots de transaction, les intermdiaires financiers facilitent la mobilisation de lpargne et renforcent ainsi la croissance conomique. Dolar et Meh (2002) indiquent que les intermdiaires financiers influent sur la croissance long terme car, en mobilisant lpargne, ils encouragent la formation du capital et augmentent le taux dpargne national. En outre, en mettant profit les conomies dchelle et en rduisant, par la mme occasion, le cot de transaction unitaire mesure que le volume de transaction augmente, ils amliorent la rpartition de lpargne. Acquisition de linformation tant donn que les emprunteurs dtiennent des informations prives pralables sur la qualit de leurs projets (slection adverse), lanalyse des projets par les intermdiaires est indispensable pour inciter les intervenants rendre compte de manire dtaille de la validit du projet ou de son inconsistance. En labsence danalyse, les mauvais emprunteurs prtendront tre bons , ce qui pourrait entraner un sous-financement des projets viables, tout simplement parce que les prteurs ne sont pas en mesure de vrifier la vritable nature des emprunteurs. Dans leurs contributions indpendantes aux thories de rationnement du crdit, Stiglitz et Weiss (1981) et Boyd et Prescott (1986) affirment quen raison du cot lev de lanalyse des
projets, il serait indiqu de charger les intermdiaires de rechercher linformation ncessaire afin dviter de payer deux fois pour le mme service et de faire ainsi des conomies. Les intermdiaires financiers ont galement pour mission de sassurer que les projets sont effectivement raliss, sachant que les emprunteurs ont tendance ne pas divulguer les informations relatives leurs projets (risque moral). Cette vrification est faite par des intermdiaires pour inciter les emprunteurs rendre compte avec exactitude des rsultats de leurs projets. En labsence de suivi par les intermdiaires, les prteurs verraient leurs profits diminuer. Townsend (1979) dmontre que, compte tenu du cot lev de la vrification de ltat rel des projets, il serait plus indiqu de charger les intermdiaires de procder lopration dvaluation au nom des prteurs. Diamond (1984) montre galement que les cots du suivi baissent ds lors que lintermdiaire soccupe dun nombre croissant demprunteurs. En dautres termes, les intermdiaires financiers mettent profit les conomies dchelle dans le cadre de lopration de suivi des entreprises, ce qui permet damliorer lvaluation des possibilits dinvestissement (analyse) et le contrle de lentreprise une fois que ces investissements auront t financs. Ce faisant, lintermdiaire amliore la formation et la rpartition du capital, et partant, la croissance conomique. Gestion du risque Lune des fonctions des intermdiaires financiers consiste faciliter le partage du risque pour, en fin de compte, rduire les cots de transaction. La dfinition classique de la diversification des risques veut que les dtenteurs de portefeuilles doivent, un moment donn, diversifier leurs actifs pour limiter les pertes financires. En mettant profit les conomies dchelle, les intermdiaires financiers rduisent les cots de la dtention de portefeuilles diversifis. Par ailleurs, Allen et Gale (1997) et Levine (2000) notent que les intermdiaires facilitent galement lattnuation intertemporelle des risques qui ne peuvent tre diversifis un moment donn, notamment les chocs conscutifs la hausse du prix du ptrole et dautres chocs macroconomiques, en talant leurs effets dans le temps de manire les attnuer. Dans le cadre de lattnuation intertemporelle des risques, les investisseurs concluent des contrats financiers conus de telle sorte que leurs profits sont lgrement rduits par rapport au march en priode faste et augments durant les retournements de march, notamment en priode de rcession. Les intermdiaires financiers sont tout fait indiqus pour assurer le partage intertemporel des risques qui ncessite laccumulation dimportantes rserves dactifs sains. Afin dillustrer lactivit de partage intertemporel des risques, on peut considrer la hausse brutale des prix du ptrole du dbut des annes 70 comme une priode
La dfinition classique de la diversification des risques veut que les dtenteurs de portefeuilles doivent, un moment donn, diversifier leurs actifs pour limiter les pertes financires.
difficile et le boom du march boursier des annes 80 comme une priode faste. Dolar et Meh (2002) pensent que, dans le premier cas, tant donn que les crances sur les intermdiaires taient de valeur constante, les mnages allemands et japonais (deux pays systmes fonds sur les intermdiaires) nont rien perdu de leurs avoirs, contrairement aux mnages des tats-Unis et du Royaume-Uni, et leurs habitudes de consommation nont donc pas t modifies. Ainsi, les systmes fonds sur les intermdiaires ont russi amortir le choc de la hausse des prix du ptrole au lieu de le rpercuter sur les mnages. Par ailleurs, durant le boom du march boursier des annes 80, les mnages des tats-Unis et du Royaume-Uni (dont la majorit des actifs taient placs en bourse) ont vu leurs profits augmenter, ce qui les a incits augmenter la consommation. Les Allemands et les Japonais nont pas profit de lexpansion du march boursier car leur pargne tait, pour lessentiel, place chez les intermdiaires et rmunre taux fixes. Les intermdiaires financiers permettent galement de limiter le risque de trsorerie. Nombre dinvestissements trs rmunrateurs exigent une immobilisation de capitaux long terme, mais les oprateurs prudents hsitent gnralement bloquer leur pargne sur de longues priodes. Les intermdiaires financiers interviennent alors en alimentant les investissements long terme par une mobilisation de lpargne qui peut tre rcupre tout moment. Les intermdiaires financiers utilisent une partie de cette pargne dans des projets long terme et le reste dans des placements court terme afin de satisfaire les clients en qute de liquidits. Kose et Lang (1990) soutiennent, pour leur part, que les intermdiaires, notamment les banques, sont plus efficaces quand il sagit de financer les nouvelles entreprises qui ont besoin de financements progressifs, car ils peuvent sengager apporter les fonds ncessaires mesure de lavancement des projets. Ainsi, en facilitant le fonctionnement des projets fort retour sur investissement, les intermdiaires financiers amliorent la rpartition des capitaux et, ce faisant, renforcent la croissance conomique.
4.3.2. Services des marchs financiers

linstar des intermdiaires, les marchs financiers fournissent galement des services financiers en favorisant la mobilisation de lpargne, lacquisition de linformation, le contrle des entreprises et la gestion du risque, autant dactivits qui ont des effets bnfiques sur la croissance conomique. Mobilisation et rpartition de lpargne Lorsquils sont bien dvelopps, les marchs financiers facilitent galement la mobilisation de lpargne. Comme indiqu dans les sections prcdentes, les cots de
Les marchs financiers permettent de sassurer que seuls les projets novateurs pour lesquels on dispose de donnes dinformation suffisantes seront financs.
transaction et le manque dinformations (slection adverse et risque moral) font que la mobilisation de lpargne devient trs onreuse. Les cots de transaction sont alourdis par le fait quen cas de pnurie dinformations, les oprateurs peu enclins prendre des risques rpugnent confier leur pargne dautres. Les marchs financiers sont des instruments au service des pargnants et ouvrent laccs aux capitaux pour les investisseurs. Afin dattirer aussi bien les pargnants que les investisseurs, les marchs financiers efficaces se doivent de faire connatre leurs procdures, leurs systmes de contrats et leurs normes comptables. Dans la plupart des pays systme de march, comme les tats-Unis et le Royaume-Uni, la lgislation exige des entreprises officiellement rpertories de faire connatre leurs activits dans le dtail, de sorte quun grand nombre dinformations sont rendues publiques, ce qui permet de rduire les difficults lies la mobilisation de lpargne. Les marchs financiers favorisent la mobilisation de lpargne en instaurant un climat permettant aux teneurs de march de se faire une rputation. Diamond (1991) affirme que la rputation oblige les teneurs de march grer correctement les conomies des pargnants. Pour leur part, Chemmanur et Fulghieri (1994) soutiennent que la rputation encourage les pargnants confier leurs conomies aux teneurs de march et favorise, ce faisant, la mobilisation de lpargne. Comme le souligne Levine (2000), les marchs financiers les plus efficaces dans la collecte ou la mobilisation de lpargne auprs de diffrentes sources peuvent avoir des effets trs positifs sur le dveloppement conomique, en stimulant la formation de capital et en amliorant la rpartition des ressources. Acquisition de linformation Lorsquils sont bien organiss, les marchs financiers favorisent la collecte et le traitement de linformation. tant donn que les particuliers ou les entreprises ont la possibilit de faire des bnfices consquents en ngociant les donnes dinformation dans des marchs fonctionnant efficacement, ils consacrent davantage de ressources la recherche de projets innovants. Allen et Gale (2000), notent que les nouvelles techniques sont difficiles valuer, soit parce que les donnes concernant leur rentabilit potentielle sont rares, soit parce que lanalyse des donnes ncessite le recours des experts. Les investisseurs qui pourraient financer ces nouvelles techniques ont des opinions diffrentes sur les rsultats potentiels. Les marchs financiers permettent de sassurer que seuls les projets novateurs pour lesquels on dispose de donnes dinformation suffisantes seront financs. Cest pour toutes ces raisons que le dveloppement des nouvelles techniques, et une meilleure information sur les entreprises, permettent damliorer sensiblement la rpartition des ressources et de favoriser ainsi la croissance conomique long terme.
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Holmstrom et Tirole (1993) renchrissent en affirmant que lorsquils sont bien structurs les marchs financiers contribuent au contrle des entreprises aprs lopration de financement, tant donn que le march favorise lamlioration du contrle des entreprises en facilitant les fusions et les acquisitions. Le march structure galement les indemnits, sachant que la rmunration des gestionnaires est lie aux rsultats de lentreprise. En dautres termes, les marchs qui fonctionnent correctement facilitent les reprises de sorte que des oprateurs extrieurs peuvent acqurir les entreprises mal gres, licencier leurs dirigeants et en faire des entits productives. Les marchs exercent galement un contrle sur les entreprises, en liant la rmunration des dirigeants la valeur des actions de la compagnie concerne, ce qui permet daligner les intrts des gestionnaires sur ceux des propritaires de lentreprise. Gestion du risque Les marchs financiers facilitent par ailleurs la diversification des risques, notamment le risque de trsorerie, en ce sens quils permettent un partage crois des risques entre les particuliers dtenteurs de portefeuilles dactifs. Le partage des risques suppose lexistence de plusieurs instruments financiers qui sont gnralement disponibles dans les systmes fonds sur le march. Les marchs financiers peuvent rduire le risque de trsorerie avec des effets positifs sur la croissance long terme car, de manire gnrale, la plupart des projets forte rentabilit ncessitent des investissements long terme, et donc un engagement de longue dure de la part des pargnants, ce que ces derniers hsitent le plus souvent faire. Les marchs financiers permettent de contourner cette difficult en donnant la possibilit aux pargnants de convertir immdiatement, et tout moment, les actions des entreprises dont ils sont dtenteurs. Dans le mme temps, les capitaux mobiliss grce la mise des actions sur le march permettent aux entreprises davoir en permanence des capitaux leur disposition. En favorisant les investissements trs rentables long terme, les marchs financiers permettent une rpartition efficace des capitaux, ce qui renforce la croissance conomique.
4.3.3. Quelle est la meilleure structure financire?

On a vu dans les sections prcdentes le rle des intermdiaires et des marchs financiers, notamment dans la mobilisation de lpargne, lacquisition de linformation et la gestion des risques. Les contributions relatives des intermdiaires et des marchs financiers la croissance conomique long terme nont pas t analyses en dtail. La section suivante examine la question de savoir si les systmes fonds sur les intermdiaires ou sur le march contribuent fournir les services financiers ncessaires pour stimuler la croissance.
Les arguments en faveur du systme des intermdiaires Comme nous lavons soulign prcdemment, les intermdiaires financiers facilitent la mobilisation de lpargne, collectent et diffusent des donnes dinformation coteuses et contribuent la gestion des risques. Tous ces services financiers jouent un rle important dans la fourniture des capitaux aux entreprises et favorisent ainsi la croissance conomique long terme. La capacit des intermdiaires de contribuer au dveloppement conomique repose sur leur comptence dans la collecte des donnes dinformation sur les prteurs et dans le suivi de leurs activits. Lorsque les marchs fonctionnent correctement, les informations sont immdiatement rendues publiques, ce qui vite aux oprateurs indpendants et autres investisseurs titre personnel dacqurir les donnes dont ils ont besoin. Ainsi, lorsque les marchs sont comptitifs, il y aurait moins dinvestissement dans linformation. Cest ce qui fait dire Boot, Greenbaum et dautres, ainsi qu Thakor (1993) que des marchs bien dvelopps pourraient avoir des effets ngatifs sur lidentification des projets novateurs et empcher ainsi une rpartition efficace des ressources. Les intermdiaires financiers sont plus motivs pour rechercher linformation et surveiller les entreprises et peuvent intgrer efficacement le cot de ces oprations. Le cas des bnficiaires sans contrepartie est moins grave dans les systmes fonds sur les intermdiaires, tant donn que les banques peuvent faire des investissements sans rvler instantanment leurs activits au niveau des marchs publics. Les dfenseurs du systme des intermdiaires affirment que des marchs financiers liquides peuvent crer un climat dans lequel les particuliers qui investissent se comportent comme sils taient myopes. tant donn que ces investisseurs ont la possibilit de vendre leurs actions sur les marchs liquides, ils sont moins enclins surveiller de prs les gestionnaires. En dautres termes, plus le march est dvelopp, moins les entreprises sont contrles et les rsultats conomiques sen ressentent. Une autre thse voudrait que les marchs financiers ne soient pas en mesure de contrler les entreprises, tant donn que ceux qui sont lintrieur sont mieux informs que ceux qui sont lextrieur. Ce dsquilibre en matire dinformation a tendance rduire lefficacit potentielle des reprises car les personnes bien informes de lintrieur prendront probablement le pas sur les oprateurs externes moins bien informs. Les partisans de la thse favorable aux intermdiaires soutiennent que, mme si les marchs pourraient offrir des produits pour diversifier les risques, ils ne sont pas en mesure de diversifier les chocs globaux car ils sont incomplets. En raison des problmes que posent la slection adverse et le risque moral, les contrats de prestations de services financiers ne sont conditionns que par les situations dont loccurrence peut tre vrifie la satisfaction de tous les contrepartistes. Allen et Gale (1997) soulignent que la nature incomplte des marchs favorise lmergence dinstitutions
Lorsque les marchs fonctionnent correctement, les informations sont immdiatement rendues publiques, ce qui vite aux oprateurs indpendants et autres investisseurs titre personnel dacqurir les donnes dont ils ont besoin.
comme les intermdiaires financiers qui comblent les vides des marchs manquants. Dolar et Meh (2002) indiquent galement quau fil du temps, les intermdiaires financiers sont plus efficaces que les systmes de march dans la fourniture de services dattnuation des risques, en particulier dans les cas de partage intertemporel des risques, en accumulant des rserves en actifs srs qui leur permettent dtaler dans le temps les risques globaux. Rajan et Zingales (1999) affirment, pour leur part, que les intermdiaires prsentent un avantage par rapport aux marchs financiers dans la plupart des environnements institutionnels, en prcisant que, mme dans les pays dont les systmes juridiques et comptables sont dfaillants, des intermdiaires puissants peuvent contraindre les entreprises diffuser linformation et rembourser leurs dettes, facilitant ainsi lexpansion et la croissance long terme. Les arguments en faveur du march Les partisans du systme de march opposent ceux du systme des intermdiaires le fait que les banques puissantes posent beaucoup de problmes. Dans le cadre du financement des entreprises, les intermdiaires financiers ont accs des informations vitales que les autres prteurs ne peuvent pas obtenir. Les intermdiaires pourraient utiliser ces informations internes aux entreprises pour leur soutirer une rente. Ils disposent en outre dun pouvoir norme sur les futurs bnfices de lentreprise lors du processus de financement des nouveaux investissements ou de rengociation des dettes. Rajan (1992) soutient que les intermdiaires puissants peuvent obtenir une part excessivement importante des bnfices, de sorte que les entreprises sont moins enclines se lancer dans des projets haut risque trs rentables. Lorsquils ngocient le contrat financier avec les entreprises, les intermdiaires prfrent opter pour des projets faible risque, mais qui ont de fortes chances de russir. Le revers de la mdaille, cest que ces projets sont gnralement peu rmunrateurs pour les investisseurs. Ainsi, les systmes des intermdiaires risquent dentraver linnovation technique et la croissance long terme. Aprs avoir tudi lenvironnement japonais, Weinstein et Yafeh (1998) sont arrivs la conclusion que, tout en facilitant laccs aux capitaux, les relations troites qui existent entre les intermdiaires et les entreprises ne favorisent pas ncessairement la rentabilit ou la croissance. Ils notent que le cot des capitaux pour les entreprises qui entretiennent des relations suivies avec les intermdiaires est plus lev que pour les autres, signifiant ainsi que la plus grande part des bnfices gnrs par ces relations est accapare par les intermdiaires. Par comparaison avec les systmes fonds sur les marchs financiers, les clients des intermdiaires voient leur croissance progresser lentement, sachant que les intermdiaires dcouragent les entreprises dinvestir dans des projets rentables mais risqus.
En raison des problmes que posent la slection adverse et le risque moral, les contrats de prestations de services financiers ne sont conditionns que par les situations dont loccurrence peut tre vrifie la satisfaction de tous les contrepartistes.
De manire gnrale, le financement par le biais des intermdiaires ncessite une dlgation du pouvoir de dcision concernant le financement dun projet donn un nombre relativement restreint de personnes.
Hellwig (1998) avance un autre argument contre les systmes des intermdiaires, savoir que lorsquils sont puissants, ces derniers pourraient sentendre avec les gestionnaires sur le dos des oprateurs externes, ce qui a pour effet de compromettre la concurrence, le contrle des entreprises, la cration de nouvelles socits et la croissance conomique long terme. Wenger et Kaserer (1998) ont, eux aussi, conclu que certains intermdiaires prsentaient des bilans tronqus, encourageant ainsi certains gestionnaires maquiller leurs bilans. Ce genre dactions nest pas fait pour renforcer ou favoriser les activits conomiques. Allen et Gale (1999) signalent galement un dfaut du systme des intermdiaires en affirmant que, malgr leur efficacit quand il sagit dviter une dperdition des efforts de collecte et de traitement de linformation, les intermdiaires sont moins performants pour ce qui concerne lincertitude, linnovation et les ides nouvelles. Le large ventail des possibilits et le manque dinformations pertinentes sont la preuve quil existe une multitude dopinions sur lavenir des projets la recherche de financement. De manire gnrale, le financement par le biais des intermdiaires ncessite une dlgation du pouvoir de dcision concernant le financement dun projet donn un nombre relativement restreint de personnes. Cette dlgation de pouvoir est trs efficace lorsquil ny a pas de dsaccord et permet de faire des conomies substantielles. Cependant, la situation devient problmatique lorsque la divergence dopinion persiste. Bien que les gestionnaires fassent tout ce qui est en leur pouvoir pour choisir des projets quils considrent comme tant valables (indpendamment du problme de lagent principal), la divergence dopinion indique que certains bailleurs de fonds ne sont pas daccord avec les dcisions qui ont t prises. Les investisseurs pourraient hsiter avancer des fonds si la probabilit dun dsaccord est trs forte, de sorte que les nouvelles techniques ne bnficient pas dun financement suffisant. Ce cas de figure ne risque pas de se prsenter dans les systmes fonds sur les marchs financiers o des investisseurs aux opinions convergentes peuvent se constituer en groupe pour financer des projets. Les marchs financiers sont donc trs efficaces pour le financement des industries nouvelles ou lorsque linformation est insuffisante et les opinions divergentes sur les rsultats attendus des projets. Lautre avantage comparatif des systmes de march par rapport aux systmes fonds sur les intermdiaires, est le partage crois des risques (diversification du risque un moment donn). Comme indiqu dans les sections prcdentes, les marchs sont bien quips pour assurer un partage des risques, compte tenu de la trs grande varit des produits financiers disponibles. La conjugaison de tous ces facteurs fait que le systme de march favorise la croissance conomique. Toutefois, Arestis, Demetriades et Luintel (2001) affirment que les systmes financiers des intermdiaires pourraient favoriser davantage la croissance que les syst-
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mes de marchs. Aprs avoir tudi les systmes de lAllemagne, des tats-Unis, du Japon, du Royaume-Uni et de la France, ils sont arrivs la conclusion que sil est vrai que les marchs boursiers de ces pays peuvent contribuer la croissance de la production long terme, leur influence est beaucoup moins grande que celle des banques. Demirguc-Kunt et Levine (1996) ont, quant eux, ralis une tude portant sur 44 pays et en ont conclu que lorsque les marchs boursiers sont bien dvelopps, les banques et les organismes financiers non bancaires ltaient aussi, ce qui revient dire que les marchs et les intermdiaires se compltent pour offrir des services financiers favorables la croissance. Les arguments en faveur des services financiers Dans les sections prcdentes, nous avons examin les avantages et les inconvnients respectifs des marchs financiers et des intermdiaires, en notant que ces systmes permettaient de rduire les cots de transaction et dacquisition de linformation, en plus de leurs fonctions financires essentielles, savoir la mobilisation de lpargne, lacquisition de linformation et la gestion des risques. Les partisans de la thse favorable aux services financiers mettent laccent sur ces fonctions et soulignent le rle important que peut jouer un systme financier efficace (quil soit ax sur le march ou sur les intermdiaires) dans la fourniture de ces services. Ils affirment que la question essentielle concerne la quantit et la qualit des services financiers, et non pas lorganisation particulire du systme financier (march ou intermdiaires). Autrement dit, la question des avantages respectifs des deux systmes revt moins dimportance. Boyd et Smith (1996) soulignent que les marchs financiers et les intermdiaires assument plus ou moins les mmes fonctions, mais de manire diffrente et, peuttre, des degrs de russite diffrents. Allen et Gale (1999) confirment ce constat en prcisant que les marchs financiers attnuent les effets ngatifs des intermdiaires puissants, en encourageant la concurrence pour le contrle des entreprises et en crant de nouveaux moyens de financement des projets dinvestissement. Rajan (1992) dmontre galement que les intermdiaires et les marchs ont un avantage comparatif, sagissant des diffrents types dinformations, et les intermdiaires peuvent bnficier dune plus forte rentabilit pour attnuer les effets de la pnurie dinformation. Demirguc-Kunt et Levine (1996) montrent que les marchs boursiers bien dvelopps tendent encourager le recours au financement bancaire dans les pays en dveloppement, ce qui revient dire que les deux systmes sont complmentaires dans le cadre du processus de dveloppement.
La question des avantages respectifs du systme fond sur le march et du systme fond sur les intermdiaires revt moins dimportance.
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Arguments en faveur de la lgislation et des finances Pour les dfenseurs de cette thse (connue galement sous le nom de thse de la lgislation), linstauration dun climat propice avec des systmes juridiques efficaces pour protger les droits des investisseurs (actionnaires et bailleurs de fonds) et appliquer les codes dinvestissement, ne peut que renforcer la croissance. En dautres termes, un environnement propice qui comprend des systmes juridiques et rglementaires efficaces pour appuyer le dveloppement financier favorise davantage la croissance conomique que nimporte quelle mesure de structure financire en tant que telle. Chakraborty et Ray (2001) ont montr quil tait tout fait possible que deux pays ayant des systmes financiers diffrents affichent des taux de croissance similaires au fil du temps (comme cest le cas pour lAllemagne et les tats-Unis). Ce constat conforte les rsultats empiriques de Levine (2000), Demirguc-Kunt et Levine (2001), savoir que la nature du systme financier ne suffit pas expliquer les carts entre les taux de croissance des diffrents pays. Ces auteurs soulignent que les caractristiques propres un pays donn et la qualit de ses services financiers jouent un rle plus important dans la croissance long terme que la nature de son systme proprement dit.
Lintgration financire est un processus par lequel les marchs financiers dun pays donn sont plus troitement intgrs ceux dautres pays ou ceux du reste du monde.
4.4. Intgration financire

Lintgration financire est un processus par lequel les marchs financiers dun pays donn sont plus troitement intgrs ceux dautres pays ou ceux du reste du monde. Cette intgration suppose la leve de tout ou partie des restrictions imposes aux institutions financires internationales par certains pays (ou tous les pays), sagissant des oprations ou des services financiers internationaux, ainsi que ltablissement de liens entre les banques, les bourses et autres types de marchs financiers. Il existe plusieurs faons dintgrer les marchs financiers, notamment les partenariats officiels entre pays membres dun dispositif dintgration rgional. Cette forme dintgration pourrait consister lever les restrictions aux oprations transfrontires menes par les entreprises des pays membres du mme groupement rgional et harmoniser les procdures, les taxes et les rglementations des diffrents pays membres. On peut galement parler dintgration rgionale mme en labsence daccords officiels. Lintgration sous diffrentes formes, comme lentre des banques trangres sur le march intrieur, la participation trangre au march des assurances et aux fonds de pension, lchange dactions ltranger et le recours aux marchs internationaux de la part des entreprises locales pour leurs emprunts directs, peut exister en labsence daccords officiels. Dans la plupart des pays en dveloppement, cette forme
dintgration sest manifeste avec larrive des institutions financires internationales du monde dvelopp. Il y a lieu de noter que ces deux formes diffrentes dintgration sont lies par certains aspects. Les arrangements officiels en matire dintgration financire ncessitent lharmonisation de certains rglements qui rgissent les marchs financiers de tous les pays concerns. De mme, afin de sintgrer effectivement aux marchs financiers du monde, le pays concern pourrait tre contraint de redfinir son propre cadre rglementaire pour se rapprocher des normes internationales, et devenir ainsi plus attractif pour les institutions financires internationales, mme en labsence dun accord explicite. Les deux formes dintgration financire en question doivent tre considres comme tant complmentaires plutt quinterchangeables. Lintgration financire officielle au niveau rgional peut renforcer les liens entre les pays de la rgion et le reste du monde. Ainsi, un groupe de petits pays pourrait dcider dharmoniser les normes et les rglementations pour attirer les institutions financires de la rgion et du reste du monde. Toutefois, si ces mmes mesures sont prises titre individuel par chacun des pays concerns, elles seraient moins efficaces en raison de ltroitesse des marchs intrieurs et de la ncessit dorganiser de multiples oprations dans le cadre de systmes rglementaires diffrents. Les pays en dveloppement lis par un arrangement dintgration peuvent esprer bnficier dune plus grande intgration (renforcement des liens) aux marchs financiers mondiaux. Les banques trangres qui ont ouvert des filiales ou des agences dans les pays en dveloppement ont contribu renforcer les relations financires entre les pays concerns et faciliter les services financiers en rapport avec les flux de commerce et dinvestissements, en utilisant la mme institution aux deux extrmits de la chane. Dans le pass, on considrait dans les accords internationaux que le commerce et la finance taient deux domaines distincts. Cependant, depuis quelques annes, des dispositions rgissant les services commerciaux et financiers sont de plus en plus prsentes dans les accords commerciaux. Cette volution fait suite lacclration du rythme des fusions et des acquisitions transnationales dans le secteur financier et lmergence de marchs et dorganismes financiers sophistiqus. Les rgles commerciales des services financiers dfinissent clairement le degr daccs au march et le traitement national accord par les pays signataires dans les domaines de la banque, de la bourse et des assurances. De manire gnrale, depuis le dbut de leur intgration au systme commercial, les services financiers sont traits sparment des autres services. Il y a lieu de noter que les services offerts par le systme financier sont diffrents de ceux que proposent le
Lintgration financire officielle au niveau rgional peut renforcer les liens entre les pays de la rgion et le reste du monde.
secteur du tourisme ou celui du transport arien, et les pays doivent donc faire preuve de prudence lorsquils sagira de libraliser leur industrie des services financiers.
Encadr 4.1 valuation de lintgration financire
Lintgration peut galement lever certaines contraintes lies au crdit dont se plaignent les investisseurs, tant donn que les marchs et les organismes financiers sont mieux quips pour grer les risques lis au crdit.
La littrature spcialise propose plusieurs moyens pour valuer le degr dintgration financire dans une rgion donne. Cependant, le moyen le plus usit consiste valuer le degr actuel dintgration dans diffrents marchs financiers comme ceux des devises, des obligations, du crdit et des valeurs boursires, ou examiner les obstacles ou barrires qui entravent le processus dintermdiation (oprations bancaires) dans les diffrents pays qui composent la communaut conomique rgionale. Lun des indicateurs les plus courants servant valuer lintgration financire est fond sur la disparit des prix ou du retour sur investissement dans diffrents pays de la communaut conomique. Cet indicateur se fonde sur la loi du prix unique en vertu de laquelle les actifs financiers niveau de risque similaire devraient gnrer le mme retour sur investissement indpendamment du lieu dorigine ou de lidentit des propritaires. Ainsi, les instruments financiers de la mme catgorie de risques originaires de pays dune communaut financirement intgre devraient gnrer des flux de liquidits identiques et schanger au mme prix. Les marchs sont donc considrs comme tant intgrs lorsque le facteur dactualisation stochastique, autrement dit le taux auquel les flux de liquidits sont actualiss, est identique sur tous les marchs. Sur la base de la loi du prix unique, la dispersion transversale des carts entre les taux dintrt saccentue, ou alors, les carts entre les retours sur investissement peuvent tre utiliss comme indicateur de lintgration financire et, plus lcart est faible, plus lintgration est forte. Le degr dintgration financire peut galement tre dtermin en analysant les fluctuations ou variations des prix des actifs ou des rendements dun pays lautre. Le degr de pntration trangre dans les marchs financiers intrieurs sert galement valuer lintgration financire. Les statistiques utilises pour cette mesure portent sur le nombre dinstitutions financires trangres, la liste de rfrence des entreprises trangres prsentes sur le march boursier intrieur, les actifs trangers dtenus par les investisseurs locaux, etc.
Lintgration des systmes financiers comporte plusieurs avantages, notamment la mise profit des conomies dchelle, en particulier pour les petites et moyennes entreprises. Elle peut galement lever certaines contraintes lies au crdit dont se plaignent les investisseurs, tant donn que les marchs et les organismes financiers sont mieux quips pour grer les risques lis au crdit. En vertu de la loi des grands nombres, le risque li au crdit est attnu mesure que le nombre de clients augmente. Ainsi, lintgration des marchs plus larges, ou mme llargissement des marchs, est bnfique la fois pour les entreprises et pour les marchs et les organismes financiers. Parmi les autres avantages plus spcifiques aux accords officiels dintgration financire, on peut citer lindpendance au plan rglementaire et linutilit du recours larbitrage dans ce domaine. Cependant, cela pourrait tre difficile raliser dans les pays moins dvelopps car, lorsque le systme financier est restreint et que des liens
directs existent entre les rgulateurs et les banques, la supervision nest gnralement pas guide par des politiques indpendantes. Lintgration officielle peut attnuer ce risque, dans la mesure o elle augmente le nombre des participants et des intrts rgissant le systme financier. En outre, dans un systme intgr, les principes de rgulation sont rgis par des principes supranationaux qui sont moins susceptibles de subir linfluence des intrts locaux. Pour que le processus dintgration russisse, il faut harmoniser les politiques, les procdures et les normes rgissant la rglementation, la comptabilit et la vrification des comptes dans tous les pays concerns. Cette condition est indispensable pour garantir la transparence et la comparabilit dans tous les secteurs financiers. Il est tout aussi important dharmoniser les critres dvaluation des risques lis aux actifs bancaires. Toute diffrence dans lvaluation des risques peut donner lieu des mthodes totalement diffrentes de comptabilisation du montant des capitaux requis pour assurer la protection contre les chocs et larbitrage de rgulation. Idalement, les marchs et les organismes financiers de tous les pays membres dun dispositif dintgration devraient obir des rglementations financires similaires. Cette harmonisation permet non seulement une intgration entre les pays membres, mais aussi dattirer des oprateurs trangers et, peut-tre, damliorer la stabilit du systme financier. Par ailleurs, les marchs financiers pourraient tre mieux intgrs si linformation tait partage entre les pays. Une telle intgration pourrait tre renforce davantage, en harmonisant les procdures qui rgissent les informations relatives au crdit et aux registres des garanties et en autorisant lchange dinformation entre les pays. Toute politique susceptible de faciliter lchange dinformations entre les pays, ou de lamliorer dans tous les domaines intressant les marchs financiers, peut contribuer favoriser les changes de services financiers.
Lintgration financire permet effectivement aux entreprises et aux mnages de partager les risques financiers et, ce faisant, de faciliter la consommation.
4.4.1. Avantages de lintgration financire

Lintgration financire permet notamment de multiplier les possibilits de partage et de diversification des risques, de mieux rpartir les capitaux entre les investisseurs et, dans une certaine mesure, de renforcer la croissance conomique. Partage des risques: Lintgration financire permet effectivement aux entreprises et aux mnages de partager les risques financiers et, ce faisant, de faciliter la consommation. Grce au partage des risques, lintgration financire donne lieu une spcialisation de la production dans les diffrentes rgions. Elle favorise galement la diversification des portefeuilles et le partage du risque idiosyncrasique entre les rgions du fait de la prsence de nouveaux instruments financiers.
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Amlioration de la rpartition des capitaux: Lintgration financire permet aussi une meilleure rpartition des capitaux, sachant que, dans un march financier intgr, tous les obstacles, quelle que soit leur nature, susceptibles dentraver les changes dactifs financiers et de capitaux sont limins, ce qui assure une rpartition efficace des ressources financires pour linvestissement et la production. Croissance conomique: Lapprofondissement de lintgration financire favorise galement la croissance conomique du fait que les ressources financires sont mises la disposition des activits conomiques par suite du dveloppement du systme financier. Gianetti et al. (2002) dmontrent que lintgration financire facilite laccs aux possibilits dinvestissement et renforce la concurrence entre les institutions nationales et trangres. Lefficacit des institutions financires est amliore, tant donn que les ressources financires sont libres pour les activits productives. Par ailleurs, lintgration financire permet de multiplier les possibilits dinvestissement par le biais des intermdiaires et renforce, par la mme occasion, la croissance conomique. Les arguments ne manquent pas dans la littrature spcialise pour tayer le fait que lintgration financire ou le dveloppement du systme financier renforcent la croissance conomique. Cest ainsi que Levine (1997), affirme que, dans toute conomie, la fonction des institutions financires permet notamment de: (a) rduire lincertitude en facilitant lchange, la couverture, la diversification et le partage des risques; (b) rpartir efficacement les ressources et (c) mobiliser lpargne. Les effets de ces fonctions sur lactivit conomique sont induits par laccumulation du capital et de la technologie. Levine souligne que les possibilits de partage des risques permettent de financer des projets hauts risques potentiellement trs rentables, tant donn quelles renforcent les marchs financiers et permettent aux investisseurs peu enclins prendre des risques de se protger contre les chocs ngatifs. Lintgration financire permet galement aux porteurs de projets, qui ne disposent pas de capitaux importants au dpart, de recourir un intermdiaire pouvant mobiliser lpargne pour couvrir les dpenses initiales. On voit donc bien quil existe une relation trs forte entre les institutions financires et la croissance conomique.
4.5. Lintgration financire et le rle des banques trangres dans les systmes financiers nationaux
Les pays signataires daccords dintgration financire autorisent lentre dans leur march, sous une forme ou une autre, dinstitutions financires trangres. La pr132 tat de lintgration rgionale en Afrique III
sence des banques trangres peut contribuer rendre les banques nationales trs comptitives. Dans les annes 90, on a assist des flux massifs dinvestissements trangers directs (IED) dans le monde entier. Cest ainsi que le montant de ces investissements vers les marchs mergeants est pass de 19,3 142,6 milliards de dollars et les investissements trangers directs dans les services financiers des pays de lOCDE ont reprsent prs de 25 % du montant total des IED. Dans le mme temps, lAmrique latine et lEurope centrale ont t les principaux bnficiaires des flux de capitaux internationaux destins au secteur bancaire. La prsence des banques trangres en Afrique est trs faible. Les donnes les plus rcentes montrent que lEurope affiche le degr dintgration financire intrargional le plus lev, qui est de lordre de 16 %, suivie de lAfrique et du Moyen-Orient avec 7,7 %, alors quen Amrique latine lintgration est au plus bas niveau avec 0,6 %. Au niveau des rgions, le principal bnficiaire de la prsence des banques trangres a t lAmrique latine o les pays de lOCDE, lEurope, les tats-Unis et le Canada, dtiennent 46,5 %, 28,2 % et 18 % respectivement, du montant total des actifs du systme bancaire rgional, alors que les banques europennes sont majoritaires parmi les banques trangres prsentes en Afrique.
Des donnes rcentes montrent que lEurope affiche le degr dintgration financire intrargional le plus lev.
4.5.1. Quest-ce- qui dtermine la localisation des banques trangres dans les marchs nationaux?
La localisation des banques trangres travers le monde est influence par de nombreux facteurs, notamment la rentabilit de linvestissement, le dveloppement du systme financier du pays o elles souhaitent sinstaller et la ncessit dappliquer la mme stratgie que leurs concurrents et de prserver leur part de march. Galindo, Micco et Serra (2002) soutiennent que la participation des banques trangres aux marchs nationaux est renforce par lintgration du commerce, le flux des investissements trangers directs et lefficacit du systme juridique local. La base thorique de la relation entre lintgration conomique et larrive des banques trangres rside dans le fait que les banques internationales suivent leurs clients (socits transnationales) travers le monde pour leur fournir des services financiers et mettre profit les avantages en matire dinformation ns dune relation banquier client tisse de longue date. En ce qui concerne le commerce, les entreprises peuvent galement sappuyer sur les banques internationales pour limiter les cots des transactions internationales, en utilisant la mme banque pour tous les types de paiement bilatral. laide dun modle gravitaire et sappuyant sur des donnes bilatrales provenant de 176 pays, Galindo, Micco et Serra (2002) sont arrivs la conclusion quune augmentation de 1 % du commerce renforait la participation des banques trangres de 0,7 %, ce qui signifie que lintgration du commerce
est un dterminant important du dveloppement de limplantation des banques ltranger. Les grandes socits transnationales tablies ltranger dans le cadre des investissements trangers directs prfrent avoir affaire des banques connues. Les banques internationales qui suivent ces entreprises peuvent galement mettre profit ces associations pour la collecte dinformations. Les banques sinstallent galement ltranger car les entreprises transnationales ont besoin davoir accs des capitaux en monnaies locales, afin dviter tout dsquilibre entre les revenus et les cots. Dans ce cas, la banque trangre peut dcider de sinstaller dans le pays et transfrer des fonds intermdiaires du march local vers les entreprises transnationales. Pour des raisons de diversification des risques, les banques trangres locales peuvent galement assurer dautres services bancaires pour les particuliers. Galindo, Micco et Serra (2002) ont constat quune augmentation de 1 % des flux dIED renforait de 1,3 % la participation des banques trangres. Lexistence dun environnement propice dans le pays daccueil favorise galement la participation des banques trangres. Lorsque les codes juridiques sont efficaces et la prservation du droit de proprit est assure, le cot des tudes pralables linvestissement et les dpenses de fonctionnement ont tendance baisser, tant donn quil est possible de mettre profit certaines conomies dchelle au niveau international. La Porta, Lopez-de-Silanes et Shleifer (1997, 1998) affirment que les banques prfrent sinstaller dans des pays trangers avec lesquels elles partagent des codes juridiques similaires parce quelles savent que les droits des cranciers et des actionnaires seront prservs et que le cadre rglementaire est comparable celui de leur pays dorigine. Les similitudes en matire de rglementation permettent galement de rduire le cot de ladaptation au nouvel environnement. Galindo, Micco et Serra (2002) dmontrent quil existe une relation troite entre la similitude des codes juridiques et limplantation des banques ltranger, en prcisant que les pays reoivent en moyenne 17 milliards de dollars des pays avec lesquels ils partagent les mmes codes juridiques, contre 12 milliards de dollars seulement de ceux qui ont des codes diffrents. Ainsi, le taux dimplantation des banques dans les pays codes similaires est suprieur de 26 % par rapport aux taux dimplantation dans dautres pays. La mme recherche effectue par Galindo, Micco et Serra (2002) montre que, lorsque les pays daccueil ont des rglementations prudentielles et des mthodes de supervision similaires celles des pays dorigine, linvestissement dans le secteur bancaire augmente. Ils notent galement quen moyenne, tous les pays daccueil confondus reoivent prs de 21 milliards de dollars des pays dorigine qui ont les mmes rglementations prudentielles, contre moins de 10 milliards de dollars des pays aux normes diffrentes. Ainsi, lorsque les mthodes de supervision sont similaires, la
La base thorique de la relation entre lintgration conomique et larrive des banques trangres rside dans le fait que les banques internationales suivent leurs clients (socits transnationales) travers le monde pour leur fournir des services financiers et mettre profit les avantages en matire dinformation ns dune relation banquier client tisse de longue date.
participation trangre augmente de prs de 19 %. Ce constat indique galement que lharmonisation des rglementations des diffrents pays favorise lintgration financire des marchs, mme au niveau rgional, en renforant lintervention des acteurs locaux et trangers sur plusieurs marchs la fois.
4.5.2. Effets des banques trangres sur les marchs intrieurs

La libralisation financire amliore le fonctionnement du systme financier, ce qui permet de renforcer la croissance et, sous certaines conditions, daugmenter le volume des fonds disponibles. Cest ainsi que, durant les dcennies coules, le processus de libralisation financire a permis aux banques trangres dintervenir librement sur les marchs nationaux (figure 5.3) Les donnes empiriques globales sur les effets des banques trangres sur les marchs intrieurs sont rares. Cependant, les informations fragmentes dont on dispose indiquent que linternationalisation du systme bancaire a des effets positifs, sachant que ces systmes renforcent ainsi leur comptitivit et leur efficacit, en particulier lorsque les banques trangres sont issues de pays plus dvelopps. Toutefois, la question de savoir si lintervention des banques trangres permet de rduire linstabilit est quelque peu controverse. Certains auteurs soutiennent que les banques trangres sont en mesure de stabiliser le crdit du fait quelles ont accs aux fonds externes et que, compte tenu de leur rputation (image de marque), elles peuvent stabiliser les dpts locaux. Par ailleurs, la prsence de ces banques peut stimuler la concurrence et favoriser la prise de mesures garantissant la stabilit future grce des normes dappel de fonds plus agressives et des coefficients de liquidit renforcs (Crystal, Dages et Goldberg, 2001). Par contre, certains conomistes affirment que les banques trangres sont plus vulnrables aux chocs de lconomie locale car elles peuvent remplacer les actifs locaux par des investissements ltranger auxquels les banques locales nont pas facilement accs.
Les informations fragmentes dont on dispose indiquent que linternationalisation du systme bancaire a des effets positifs, sachant que ces systmes renforcent ainsi leur comptitivit et leur efficacit, en particulier lorsque les banques trangres sont issues de pays plus dvelopps.
4.5.3. Les banques trangres, lefficacit et les normes rglementaires

La plupart des banques trangres qui cherchent pntrer dautres marchs tendent assurer une meilleure rpartition des ressources et tre plus efficaces sur un plan gnral. Ces banques favorisent galement la concurrence et la diffusion des nouvelles technologies. En outre, elles amliorent la qualit et la disponibilit des services financiers en introduisant de nouvelles comptences, ainsi que des techniques de
gestion, des procdures de formation et une technologie novatrices. Daprs Levine (1996), il semblerait que la prsence des banques trangres contribue amliorer la qualit des organismes dvaluation, des normes comptables et des agences de renseignements financiers chargs de collecter et de traiter linformation, et renforcer le contrle et le cadre juridique. Les banques trangres amliorent la qualit et la disponibilit des services financiers en introduisant de nouvelles comptences, ainsi que des techniques de gestion, des procdures de formation et une technologie novatrices. Les banques trangres ont tendance appliquer les normes prudentielles en vigueur dans leur pays dorigine. cet gard, il importe de noter que, pour les banques trangres des pays dvelopps, ces normes sont plus strictes que celles des pays en dveloppement. Ainsi, le renforcement de la scurit inspir par les banques internationales incite les banques locales, ainsi que les superviseurs, adopter les normes internationales pour amliorer leur comptitivit, sachant que les pargnants potentiels sont la recherche des institutions financires les plus sres. La prsence des institutions financires trangres stimule galement la concurrence et amliore le fonctionnement du march local (banques nationales), ce qui permet de mieux rpartir les ressources et dacclrer la croissance conomique. En outre, la concurrence internationale rduit les marges des taux dintrt et la rentabilit des banques locales.
4.5.4. Les banques trangres et la stabilit des marchs nationaux

Certains critiques se demandent si la prsence des banques trangres joue un rle dans la stabilisation du crdit et des dpts lchelon local. Certains dentre eux pensent, quen raison de leur accs aux actifs trangers, les banques trangres sont moins sensibles linstabilit des dpts locaux et peuvent, de ce fait, stabiliser le crdit dans le pays daccueil. Par ailleurs, la bonne rputation de nombreuses banques trangres attire les pargnants la recherche de qualit sur le march local en cas de turbulences financires, ce qui permet de stabiliser la fois les dpts et le crdit. Dautres prtendent que les banques trangres rduisent leur exposition lorsque la situation du pays daccueil se dtriore, aggravant ainsi linstabilit du crdit. En outre, ces banques peuvent rpercuter les chocs de leurs pays dorigine, renforant ainsi la contagion lors des crises financires. Les changements au niveau des crances dune banque trangre dans son pays dorigine, ou dans dautres pays, peuvent se rpercuter sur le pays daccueil. Dans certaines rgions du monde, la plupart des banques trangres sont originaires de pays dvelopps, de sorte que toute contraction dans ces pays affecterait le march local, non seulement par une contraction de la demande extrieure, mais aussi par la rduction du crdit local, amplifiant encore plus le cycle conomique.
136
La validit des deux points de vue est une question dordre empirique. Galindo, Micco et Serra (2002) ont tudi les comportements des banques en matire de crdit aprs un changement dans les dpts ou dans les possibilits commerciales (valu en tant que changement de la demande extrieure) et ont constat que le crdit bancaire ragissait aux changements dans les dpts mais cette raction est moins marque chez les banques trangres. Le crdit des banques trangres est moins sensible que celui des banques nationales, dans une proportion de lordre de 20 %, aux changements dans les dpts locaux. En ce qui concerne la raction des banques aux possibilits commerciales, la suite dune contraction de la demande extrieure, toutes les banques rduisent leurs prts, mais cette rduction des crdits est infrieure de 50 % chez les banques nationales. Les rsultats semblent indiquer que les banques trangres renforceraient linstabilit du crdit lorsque les chocs sont dus essentiellement aux changements au niveau des possibilits commerciales dans le pays daccueil, mais la rduiraient lorsquelle fait suite au recul des dpts dans ce pays. La question de savoir lequel des deux points de vue prdomine relve du domaine empirique.
Les donnes empiriques concernant les effets des banques trangres sur le volume des crdits aux PME des pays en dveloppement sont rares et peu probantes.
4.5.5. Les banques trangres et la segmentation des marchs

Comme indiqu dans les sections prcdentes, lentre des banques trangres dans les marchs locaux est potentiellement bnfique, mais certains chercheurs soutiennent quune prsence renforce de ces banques dans les pays en dveloppement pourrait rduire laccs au crdit pour certains segments du march, en particulier les petites et moyennes entreprises, qui sont trs dpendantes du financement bancaire. De manire gnrale, les banques trangres sont des institutions financires aussi grandes que complexes qui prouvent des difficults financer des petites et moyennes entreprises sur lesquelles elles ne disposent pas de beaucoup dinformations. Les petites entreprises tendent traiter avec une seule banque avec laquelle elles ont dvelopp une relation informelle qui compense le manque dinformations. Les grandes banques trangres auront probablement du mal entretenir des relations de ce type. Sil est peu probable que ces banques adoptent le mme comportement que celui des banques locales, elles peuvent nanmoins introduire des innovations techniques susceptibles de faciliter loctroi de crdits aux petites et moyennes entreprises. Les donnes empiriques concernant les effets des banques trangres sur le volume des crdits aux PME des pays en dveloppement sont rares et peu probantes. Dans une analyse du comportement des banques trangres dans un certain nombre de pays, Clarke, Cull, Pera, et Snchez (2002) ont constat que ces banques octroyaient en gnral moins de crdits aux PME que les banques locales. Ils ont galement
La libralisation des services financiers en Europe a t mene bien par le biais de la cration de ce que lon a appel le passeport unique , qui a rendu possible la fourniture de services financiers travers les changes ou linvestissement dans les pays daccueil, sans autre autorisation que celle du pays dorigine.
constat que, dans les pays ayant un secteur financier bien dvelopp, le volume des prts accords aux PME par les banques trangres de moyenne ou grande envergure tait plus important que celui des banques locales. Ces auteurs estiment que lexistence dun meilleur environnement institutionnel dans les pays avec des marchs financiers dvelopps a permis aux grandes banques trangres dutiliser des mthodes dvaluation par score pour augmenter le volume des prts accords aux petites entreprises.
4.6. Enseignements de lexprience de lUnion europenne

Lintgration financire au sein de lUnion europenne sest faite de manire progressive et a t mise en uvre dans le cadre dun processus coordonn dharmonisation de la lgislation des pays membres, avec pour objectif la cration dun cadre lgislatif permettant une plus grande intgration des marchs financiers sans perdre de vue les intrts de chaque tat membre en matire daction publique concernant les procdures, la stabilit du march et la protection du consommateur. Llaboration dun programme de march unique, ou systme conomique europen, reposait sur le principe du contrle de la concurrence rglementaire par le pays dorigine et lharmonisation minimale des normes. En vertu du principe du contrle par le pays dorigine, la supervision initiale est dvolue aux autorits nationales. Cependant, les lois nationales nont pas t totalement harmonises et les procdures du pays dorigine taient acceptes pour rgir les prestations de services transfrontires. Lintgration des marchs financiers en Europe a t bnfique pour le march rgional plusieurs gards, en le mettant notamment lpreuve de la concurrence, en renforant lefficacit de lintermdiation financire, en amliorant lutilisation des capitaux, en dveloppant lindustrie financire elle-mme, et en favorisant la discipline budgtaire. La libralisation des services financiers en Europe a t mene bien par le biais de la cration de ce que lon a appel le passeport unique , qui a rendu possible la fourniture de services financiers travers les changes ou linvestissement dans les pays daccueil, sans autre autorisation que celle du pays dorigine. Cependant, ce programme a donn lieu une intgration htrogne selon les secteurs et les pays. Sil est vrai que le secteur des oprations interbancaires a approfondi son processus dintgration, les activits bancaires de dtail demeurent fragmentes et trs localises. Les marchs boursiers ont connu, pour leur part, une intgration plus pousse, mais les sous-secteurs des assurances sont rests limits en raison des barrires juridiques.
138
Comment les pays en dveloppement pourraient-ils tirer profit de lexprience europenne? La plupart de ces pays sont confronts un grand nombre de problmes de dveloppement. Pour commencer, le niveau de dveloppement conomique de certains dentre eux est sensiblement infrieur celui de lEurope. En outre, certains pays en dveloppement ont des politiques conomiques divergentes et leurs systmes financiers sont beaucoup moins labors. Lexprience europenne montre que, pour assurer lintgration financire des marchs et des institutions financires des pays en dveloppement, notamment en Afrique, il faudrait que les conditions ci-aprs soient remplies: Dfinition dobjectifs long terme clairs, au-del de lefficacit sectorielle, notamment le dveloppement conomique et la comptitivit au niveau mondial; Reconnaissance du fait quune harmonisation minimale des cadres rglementaires et des activits financires transfrontires ncessite une rforme de ladministration publique, notamment en ce qui concerne la lgislation relative au traitement fiscal, aux activits bancaires et aux assurances, ainsi quune supervision commune des marchs boursiers; Engagement pour un degr lev dharmonisation budgtaire et de coordination conomique, afin dviter des crises financires qui risqueraient dentraver une intgration financire effective. Il est vident que les pays africains doivent lever dimportants obstacles avant de pouvoir lancer un processus mthodique dintgration financire limage de lEurope. Premirement, il ny a pas de cohsion politique qui permettrait de suivre la mise en uvre des protocoles et de mettre au point les programmes lgislatifs parallles devant accompagner lintgration financire. Deuximement, lhtrognit des diffrents systmes rglementaires nationaux et les dsquilibres budgtaires chroniques risquent de retarder lintgration financire sous quelque forme que ce soit. Troisimement, la non-reconnaissance des rglementations trangres, ainsi que la soumission aux pressions des groupes dintrts, ne sont pas de bon augure pour le processus dintgration. Quatrimement, le dsquilibre montaire qui caractrise le continent vient couronner le tout.
LAfrique a besoin la fois des intermdiaires et des marchs financiers pour soutenir son programme de dveloppement.
4.7. Conclusion
LAfrique a besoin la fois des intermdiaires et des marchs financiers pour soutenir son programme de dveloppement. Les systmes des intermdiaires et ceux qui sappuient sur les marchs ont des avantages comparatifs respectifs. Les marchs financiers sont plus efficaces pour financer les nouvelles technologies et les projets pour lesquels il ny a gure de consensus sur la gestion des entreprises, alors que les
intermdiaires se sont spcialiss dans la distinction entre les bons et les mauvais projets, ce qui les rend particulirement efficaces dans la rduction du risque moral et des problmes de slection adverse entre prteurs et emprunteurs. Cependant, la quantit et la qualit des services financiers sont trs importantes. Les pays africains devraient donc concentrer leur attention sur les rformes juridiques et rglementaires et lamnagement des politiques, afin de faciliter le bon fonctionnement des marchs financiers et des intermdiaires, et amliorer ainsi leurs perspectives de dveloppement long terme. Sil est vrai que lintgration des marchs financiers prsente des avantages vidents, il sagit de trouver une formule quilibre pour autoriser les institutions financires internationales intervenir sur les marchs nationaux. Les activits des banques trangres renforcent lefficacit des banques nationales et rduisent linstabilit des oprations bancaires conscutives aux chocs lis aux dpts des banques trangres. Toutefois, en cas de chocs spcifiques lis aux dbouchs commerciaux, les banques trangres tendent se retirer pour rechercher de nouvelles possibilits dans dautres pays. On ne dispose pas de donnes probantes concernant la prsence des banques trangres et les prts accords aux petites et moyennes entreprises, mais on peut dire, de manire gnrale, que les indications disponibles vont dans le sens de la participation de ces banques aux marchs nationaux par le biais daccords dintgration financire officiels.
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Perspectives thoriques du dveloppement du systme financier et de lintgration financire

4.2. Les rles fonctionnels du systme financier

4.2.1. Gestion du risque de trsorerie

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4.2.2. Acquisition de linformation et rpartition des ressources

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4.2.3. Suivi des projets dinvestissement

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4.2.4. Mobilisation de lpargne

4.2.5. Facilitation des changes de biens et services

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4.3. Structure financire et croissance

4.3.1. Services des intermdiaires financiers

4.3.2. Services des marchs financiers

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4.3.3. Quelle est la meilleure structure financire?

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4.4. Intgration financire

4.4.1. Avantages de lintgration financire

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4.5.2. Effets des banques trangres sur les marchs intrieurs

4.5.3. Les banques trangres, lefficacit et les normes rglementaires

4.5.4. Les banques trangres et la stabilit des marchs nationaux

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4.5.5. Les banques trangres et la segmentation des marchs

4.6. Enseignements de lexprience de lUnion europenne

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