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Poltica Monetria, Preos e Produto no Brasil (1994 2002): Uma Aplicao de Vetores Auto-regressivos

Resumo Este estudo analisa a poltica monetria e seu impacto sobre as variveis taxa de inflao e produto no Brasil. Investiga, ainda, a relao da poltica monetria com variveis do setor externo, como reservas internacionais e taxa de cmbio. O perodo estudado corresponde aos anos ps Plano Real, i.e. de julho/1994 a dezembro/2002. A explorao das questes levantadas realizada por meio da estimao de equaes por um modelo de vetores auto-regressivos (VAR) e das funes de impulso-resposta. Os principais resultados indicam que: a poltica monetria tem efeito significativo sobre variveis reais; a taxa de juros no responde com rapidez a inovaes na taxa de inflao; constrangimentos referentes necessidade de financiamento externo e de estabilizao do cmbio so importantes para a funo de reao do Banco Central; e a taxa de inflao, as reservas internacionais e a taxa de cmbio apresentam sensibilidade relativamente baixa ao exerccio da poltica monetria, via gerenciamento da taxa de juros. Palavras-chave: regra de Taylor, metas de inflao, restries externas, funo de impulso-resposta.

Abstract This paper aims at evaluating monetary policy and its impact on inflation and output, and also explores the relationship between monetary policy and external constraints in Brazil, covering the period after the Real Plan (July/1994 to December/2002). The main method to assess the empirical patterns of monetary policy is the Vector Auto Regressive (VAR). The main results suggest that monetary policy affects real variables in Brazil; interest rate is not sensitive to inflationary shocks; external restrictions and exchange rate volatility are important to the Central Bank reaction function. Finally, inflation rate, international reserves, and exchange rate show limited sensitivity to interest rate shocks. Keywords: Taylor rule, inflation targeting, external constraints, impulse response function.

JEL: C32, E52

1 Introduo O objetivo deste trabalho analisar a eficcia da poltica monetria no Brasil no controle da inflao e seus efeitos sobre o produto, considerando a estrutura do sistema monetrio brasileiro, o regime cambial e as necessidades vigentes de financiamento externo. Especificamente, pretende-se estimar uma funo de reao da poltica monetria por uma regra de Taylor; estimar as funes de reao da demanda agregada e da inflao; identificar os mecanismos de transmisso da poltica monetria; e, finalmente, simular e analisar a reao da poltica monetria, da inflao e do produto a choques aleatrios. O perodo estudado refere-se aos anos ps Plano Real, i.e. de julho/1994 a dezembro/2002. A explorao das questes levantadas realizada por meio da estimao de equaes por um modelo autoregressivo vetorial (VAR). O grau de controle do Banco Central sobre a poltica monetria freqentemente questionado. A evoluo do sistema financeiro, com inovaes na administrao do passivo e no gerenciamento do ativo dos bancos, aumentou a complexidade dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. A moeda vem deixando de ser tratada como varivel exgena, plenamente controlada pelo Banco Central, como supunha implicitamente o modelo IS-LM, para tornar-se uma varivel endgena, apenas indiretamente influenciada pelos instrumentos disposio da autoridade monetria. No Brasil, a execuo da poltica monetria passou por alteraes importantes nos ltimos anos. O foco de ao do Banco Central brasileiro tornou-se mais delimitado com a implementao do Plano Real e com a recente adoo do sistema de metas de inflao. A estratgia do Banco Central deixou de ser a perseguio de um volume especfico para os agregados monetrios e passou utilizao mais ampla da taxa bsica de juros. A alterao da meta-instrumento dos agregados para a taxa de juros e a adoo de metas de inflao tm dado origem ao desenvolvimento de novas abordagens para a anlise macroeconmica. De modo geral, os estudos empricos partem da estimao de regras de conduo da poltica monetria na determinao da taxa de juros. A definio da poltica monetria dessa forma foi originalmente desenvolvida por John Taylor e diversos autores defendem que regras do tipo Taylor ajustam-se to bem ou melhor que regras complexas de otimizao ao descrever o comportamento da autoridade monetria. A defasagem com que a poltica monetria afeta a economia constitui um ponto crtico para o alcance da meta de inflao. O sucesso da conduo da poltica monetria sob um regime de metas de inflao, portanto, depende fundamentalmente de que as aes da autoridade monetria sejam tomadas com presteza. A necessidade de que as aes correntes antecipem os movimentos futuros dos preos exige um forte aparato macroeconomtrico, que busca estimar os impactos dos choques sobre a economia. Este artigo subdivide-se em quatro tpicos, alm desta introduo. A segunda seo aborda os desenvolvimentos recentes da teoria e da poltica monetria; a terceira apresenta trabalhos recentes acerca da economia brasileira. O quarto tpico discute os resultados encontrados no presente estudo. O ltimo tpico traz as concluses e comentrios finais. 2 Moeda, Preos e Canais de Transmisso da Poltica Monetria A teoria econmica tem renovado o interesse pela economia monetria nos ltimos anos. A base dessa discusso tem sido exatamente um sistema de preos viscosos. (MCCALLUM, 1999). At recentemente, a teoria macroeconmica, de modo geral, presumia o pleno controle da oferta de moeda pela autoridade monetria (Banco Central), de forma que o estoque de moeda era considerado varivel exgena aos modelos. Essa suposio permitia a simplificao das relaes no mercado monetrio, estabelecendo que a autoridade monetria era ofertante e que os demais agentes eram demandantes de moeda. Da evoluo do sistema financeiro nas ltimas dcadas, entretanto, emergiram questionamentos substanciais acerca da capacidade de controle do Banco Central sobre a poltica monetria. Surgiu, ento, o debate acerca da hiptese de que a oferta de moeda seja, de fato, endgena, i.e. determinada pela

interao entre a autoridade monetria, o sistema bancrio e os demandantes de crdito. Essa sofisticao do sistema financeiro, acompanhada da maior instabilidade da demanda por moeda em diversos pases nas ltimas dcadas e, conseqentemente, a crescente dificuldade em controlar os agregados monetrios, pode ser apontada como uma das razes para que a poltica monetria esteja com sua ateno mais direcionada ao gerenciamento das taxas de juros. Conforme DALZIEL (2002), atualmente, a poltica monetria apresenta trs caractersticas fundamentais: seu objetivo primordial manter baixa a taxa de inflao; seu instrumento principal no o estoque de moeda, e sim a taxa bsica de juros; sob a hiptese de que a poltica monetria crvel e as expectativas esto estabilizadas em torno das metas da autoridade monetria, seu mecanismo de transmisso mais importante a influncia da taxa de juros sobre as flutuaes do hiato do produto, i.e. sobre as variaes na diferena entre oferta e demanda agregada.1 importante notar que o dispndio influenciado pela a taxa de juros real de longo prazo. Por outro lado, o instrumento de controle da autoridade monetria a taxa de juros nominal de curto prazo. A relao entre a taxa nominal de juros de curto prazo e as taxas de juros reais de curto e de longo prazo que permite poltica monetria influenciar a demanda agregada. A presena de preos no perfeitamente flexveis permite que a interferncia da poltica monetria altere a taxa de juros real de curto prazo, mesmo considerando expectativas racionais. Sob a hiptese de que a taxa de juros de longo prazo uma mdia das taxas de juros de curto prazo futuras esperadas, movimentos na taxa de juros real de curto prazo so seguidos de movimentos na mesma direo na taxa de juros real de longo prazo. A partir da observao da alterao no comportamento das autoridades monetrias em vrios pases, muitos trabalhos tm sido desenvolvidos no sentido de identificar as mudanas efetivamente ocorridas, suas causas e conseqncias e propor uma modelagem analtica adequada nova situao. TAYLOR (1993) demonstrou que, utilizando determinados valores para os parmetros, uma regra simples para a taxa de juros descrevia satisfatoriamente a poltica monetria dos Estados Unidos entre 1987 e 1992. Uma regra de Taylor pode ser entendida como uma equao que modela como um banco central define a taxa real de juros de curto prazo, de acordo com as mudanas na situao econmica, para atingir seu objetivo de curto prazo de estabilizao da economia e seu objetivo de longo prazo quanto inflao. Segundo diversos estudos, as regras do tipo Taylor descrevem satisfatoriamente a poltica monetria a partir de meados da dcada de 80 em diversos pases, inclusive Estados Unidos, Reino Unido, Japo e Alemanha. Conforme testes realizados, regras do tipo Taylor ajustam-se to bem ou melhor do que regras complexas de otimizao ao descrever o comportamento da autoridade monetria. Entre os estudos que abordam regras do tipo Taylor, pode-se citar: BALL (1997), CLARIDA, GAL, GERTLER (1998) e ROMER (2000, 2002). 3 Estudos Empricos de Poltica Monetria para o Brasil Tipicamente, conforme MENDONA (2002), trs variveis alternativas podem ser utilizadas como ncora nominal com o objetivo de estabilizao de preos: taxa de cmbio, agregados monetrios e metas de inflao. No Brasil, concomitantemente implementao do Plano Real, o Banco Central passou a utilizar a taxa de cmbio administrada como uma ncora nominal. Entre junho de 1994 e janeiro de 1999, o Brasil adotava um regime de bandas cambiais. Nesse tipo de regime, o objetivo da autoridade monetria preservar a estabilidade do cmbio. Para isso, fundamental a existncia de um volume de reservas internacionais suficiente para manter a expectativa de que o cmbio no ser alterado e evitar que a moeda nacional seja exposta a ataques especulativos. A poltica monetria, nesse caso, perde efetividade, pois a oferta monetria deve, necessariamente, acompanhar os fluxos de recursos externos para manter a

De fato, trata-se de influenciar a demanda agregada, pois se assume que o produto potencial cresce a uma taxa relativamente estvel, dependente de fatores reais tais como crescimento populacional, estoque de capital fsico e humano e progresso tecnolgico. Note, ainda, que existem outros canais de transmisso de poltica monetria tais como taxa de cmbio, preos de ativos, expectativas, agregados monetrios e de crdito, salrios e riqueza.

paridade cambial estabelecida e a taxa de juros tem que ser tal que garanta a entrada de capitais em nvel suficiente para manter determinado volume de reservas. Aps sucessivas crises internacionais em mercados emergentes (Mxico, sia e Rssia), a capacidade de pagamento do Brasil perdeu credibilidade e iniciou-se um processo de especulao contra a moeda nacional. Em janeiro de 1999, seguindo-se reduo substancial das reservas internacionais e diante das dificuldades de manter o controle da taxa de cmbio, o regime de bandas foi abandonado, passando a vigorar o cmbio flexvel. O regime de taxas de cmbio administradas constitua uma ncora nominal, que suportava o processo de estabilizao dos preos internos. Quando ele foi abandonado, tornou-se necessria a definio uma nova varivel que cumprisse essa funo. A alternativa escolhida foi a adoo do sistema de metas de inflao.2 O Conselho Monetrio Nacional anunciou as metas para os anos seguintes, estabelecendo margens de tolerncia e o ndice de referncia escolhido foi o IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo), de responsabilidade do IBGE. Sob o regime de metas de inflao, o principal instrumento de poltica monetria passa a ser a taxa bsica de juros3 e o estoque de moeda torna-se endgeno. Entretanto, o processo de transmisso da poltica monetria e a adequao dos agregados monetrios no so simples ou secundrios. Ao adotar metas de inflao, comumente outras metas intermedirias, tais como o crescimento da oferta monetria ou a taxa de cmbio, tm sua representatividade reduzida. No regime de metas de inflao, a oferta de moeda endogenamente determinada pelo movimento entre oferta e demanda de moeda. Entretanto, isso no significa que essas e outras variveis com poder preditivo sobre a inflao deixem de ser acompanhadas. De acordo com MISHKIN (1996), pases emergentes devem atentar ainda mais para os movimentos da taxa de cmbio, devido ao grau de exposio de suas economias a choques externos, refletida nos elevados volumes de dvida em moeda estrangeira e em sua necessidade de atrair poupana externa. Segundo o autor, o perigo que o monitoramento da taxa de cmbio faa dela uma ncora nominal mais importante que a meta de inflao.4 Sob esse aspecto, vale ressaltar uma questo central referente relao entre as metas de inflao e o cmbio: em regime de cmbio fixo, no h necessidade de metas de inflao, j que a prpria taxa de cmbio cumpre a funo de ncora nominal para o controle dos preos. Em regime de cmbio flutuante, as metas de inflao dependem fundamentalmente de uma certa estabilidade da taxa de cmbio. Eventuais instabilidades na taxa de cmbio, acompanhadas de movimentos bruscos nas reservas internacionais, inviabilizam o cumprimento das metas de inflao, ainda que o Banco Central esteja comprometido com elas. Por um lado, a queda do nvel de reservas gera desconfiana quanto capacidade de pagamento do pas e dificulta a atrao de capitais externos e, por outro, movimentos de depreciao cambial causam presses inflacionrias. A magnitude da resposta da poltica monetria necessria para contrabalanar esses efeitos e cumprir a meta de inflao pode ser tal que desestabilize a economia interna. Alm disso, sob regime de metas de inflao, a resposta tima da poltica monetria diante de um choque inflacionrio difere de acordo com o tipo de choque. A prescrio terica que choques de demanda, i.e. alteraes do nvel de preos derivadas de variaes no nvel de demanda agregada, sejam firmemente combatidos e compensados por movimentos contrrios da poltica monetria. Choques de oferta (ou de custos) considerados permanentes, por sua vez, no devem provocar resposta da poltica monetria e seu impacto direto sobre o nvel de preos acomodado. Os efeitos secundrios (inerciais) de

O Brasil passou a adotar o regime de metas inflacionrias em 01/ 07/ 1999, conforme o decreto 3.088, de 21/ 06/ 1999. Apesar de no se utilizar metas para os agregados monetrios, continua em vigor a exigncia da elaborao da programao monetria. Trimestralmente, o Banco Central prope a programao monetria, que consiste na estimativa do volume dos agregados monetrios para o perodo seguinte. Conforme a Lei 9.069/ 95, cabe ao Conselho Monetrio Nacional e, em ltima instncia, ao Congresso Nacional, aprovar a proposta do Banco Central.

No Brasil, o principal instrumento de poltica monetria a taxa over SELIC (determinada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia para um dia). Essa a taxa vigente no mercado interbancrio. O Banco Central determina, por meio do Comit de Poltica Monetria (COPOM), a meta para a taxa SELIC e negocia os ttulos pblicos e de sua emisso no mercado aberto com base nessa taxa.
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Essa uma questo fundamental para o Brasil, como demonstram os resultados empricos deste trabalho.

um choque desse tipo, entretanto, so combatidos para evitar que setores que originalmente no sofreram modificaes em seus custos tambm alterem seus preos, gerando uma espiral inflacionria. Dadas as preferncias, alteraes na poltica monetria podem provocar mudanas nas expectativas dos agentes, especialmente dos bancos, que podem facilitar ou tornar mais difcil a execuo dos objetivos do Banco Central. Variaes na taxa bsica de juros definidas pela autoridade monetria, por exemplo, podem ser ou no repassadas para as taxas de crdito ao cliente bancrio e, portanto, sua efetividade sobre a demanda agregada fica comprometida. Isso porque, embora o Banco Central altere a base monetria, os bancos podem optar por diferentes posies quanto ao volume e ao tipo de crdito que oferecem. A administrao da taxa do mercado de reservas bancrias (determinada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia - SELIC) afeta apenas indiretamente a estrutura das taxas de juros da economia. A resposta da taxa de juros de mercado s alteraes da taxa bsica de juros depende de diversos fatores que no esto sob o controle direto da autoridade monetria. Entre eles, pode-se mencionar: exigibilidades de aplicao dos recursos pelo sistema financeiro (direcionamentos para a carteira agrcola, habitacional etc), cunha fiscal (IR, IOF, PIS, COFINS, CPMF etc), risco de crdito, custos operacionais do sistema bancrio, preferncias e expectativas dos agentes quanto ao futuro da economia. A literatura recente sobre estudos de poltica monetria no Brasil tem sido profcua. A diversidade das tcnicas de modelagem e estimao utilizadas tambm expressiva. Para obter um panorama das abordagens encontradas na literatura, vide BOGDANSKI, TOMBINI, WERLANG (2000), CAVALCANTI (2000), BOGDANSKI ET AL (2001), CARNEIRO, WU (2001), GONALVES (2001), MINELLA (2001), SALGADO, GARCIA, MEDEIROS (2001), FREITAS, MUINHOS (2002) e MINELLA ET AL (2002). Apesar dessa diversidade, o assunto continua merecendo ateno, no somente porque existem aspectos ainda pouco explorados, mas tambm porque a disponibilidade de uma realizao mais ampla, i.e. a atualizao dos dados, permite que as concluses de estudos anteriores sejam refutadas ou corroboradas com maior confiana. 4 Moeda, Preos e Produto: a Evidncia no Brasil O modelo terico no qual est baseado este trabalho provm de ROMER (2000) e de ROMER (2002). O autor denomina-o modelo IS-MP-IA, em referncia s curvas que o compem. Implicitamente, o modelo assume viscosidade de preos, haja vista que a curva de oferta agregada positivamente inclinada e as polticas monetria e fiscal so capazes de afetar o nvel de produto. A principal diferena desta abordagem em relao ao aparato macroeconmico tradicional dos modelos IS-LM-AS que ela substitui a curva de equilbrio no mercado monetrio por uma equao que representa as decises da autoridade monetria na conduo da taxa de juros. Nesse modelo, a autoridade monetria segue uma regra para a taxa de juros real (do tipo Taylor), i.e. o Banco Central atua de forma a conduzir o comportamento da taxa de juros real em funo de outras variveis, tais como o produto e a inflao. Supe-se que a autoridade monetria, em princpio, prefira um nvel de produto maior; entretanto, tambm objetiva estabilidade do nvel de preos, i.e. deseja uma baixa taxa de inflao. O modelo assume que, em cada momento do tempo, a inflao dada, no dependendo do produto naquele perodo. Assume-se, portanto, que o impacto imediato de um deslocamento da demanda agregada recai inteiramente sobre o produto. No longo prazo, a taxa de inflao aquela que leva o Banco Central a definir a taxa real de juros em um nvel tal que equilibra o mercado de fundos quando o produto est em seu potencial; a taxa de inflao no longo prazo ser menor quanto maior a averso inflao explicitada na regra de taxa de juros da autoridade monetria.5 A anlise emprica aborda a formulao da poltica monetria brasileira e seu relacionamento com a inflao e com variveis reais, assim como investiga os canais de transmisso das decises de poltica
O papel determinante da poltica monetria para a taxa de inflao de longo prazo apontado como um motivo para a adoo do sistema de metas de inflao: o Banco Central ajusta a taxa de juros real em resposta evoluo da economia, buscando manter a inflao prxima de seu objetivo de longo prazo.
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monetria. As discusses so realizadas a partir da utilizao da metodologia VAR (vetor autoregressivo). Essa metodologia no implica o aparato de um modelo estrutural e, por isso, diversas ordens de inovao so testadas. Contudo, a formulao principal apia-se no modelo de ROMER (2000, 2002), como mencionado. Assim, implicitamente, assume-se trs equaes: uma regra de determinao da taxa de juros, que descreve a reao do Banco Central aos movimentos das demais variveis; uma IS modificada, que expressa as variaes no hiato do produto e uma curva que representa o ajustamento da inflao. 4.1 Fonte de dados e identificao da ordem de integrao das sries A realizao compreende dados mensais do perodo de julho/1994 a dezembro/2002, portanto, integralmente sob vigncia do Plano Real. As variveis utilizadas so: hiato do produto, taxa de inflao, taxa bsica nominal de juros, taxa nominal de cmbio, taxa real de cmbio, reservas internacionais, utilizao da capacidade instalada e taxa de desemprego. Devido inexistncia de dados mensais para o PIB, utilizou-se a srie de produo industrial como proxy do nvel de atividade. Assim, o hiato do produto dado pela diferena entre o logaritmo natural do ndice dessazonalizado de produo industrial e o logaritmo natural do produto potencial (estimado pelo filtro Hodrick-Prescott/ HP sobre a srie dessazonalizada de produo industrial). Duas outras sries foram utilizadas em formulaes alternativas como proxies do hiato do produto: a taxa de utilizao da capacidade instalada (UCI) dessazonalizada (fonte CNI) e a taxa de desemprego aberto dessazonalizada 30 dias (fonte IBGE). Foram utilizadas, alternativamente, trs taxas de inflao: IPCA, IGP-DI e IPC-Fipe. A srie da taxa bsica de juros utilizada a SELIC. Quanto ao cmbio real, foram estimadas duas verses: uma utilizando a taxa de cmbio efetiva real (IPA-OG) e outra com a taxa de paridade real (R$)/ dlar americano (US$) - IPA-OG, ambas calculadas pelo IPEA.6 As sries reservas internacionais (conceito liquidez) e taxa nominal de cmbio R$/US$ (comercial compra mdia ms) so originrias do Banco Central. Foram realizados testes ADF (Augmented Dickey-Fuller) e PP (Phillips-Perron) para raiz unitria das sries em questo. O nmero de diferenas defasadas do teste ADF foi escolhido conforme o critrio AIC (Akaike Information Criterion), iniciando-se com 4 lags. Os testes foram realizados partindo-se do modelo mais geral (incluindo tendncia e intercepto) para o mais simples. As variveis cujos testes ADF e PP rejeitaram a hiptese nula com 1% ou 5% de significncia foram consideradas estacionrias. Assim, concluiu-se que so I(0): IPCA7, IGP-DI, IPC-Fipe, hiato do produto e paridade real. O procedimento adotado quando os testes ADF e PP apresentaram resultados ambguos/ possibilidade de vis por ocorrncia de quebra estrutural foi: identificar provveis datas de quebras estruturais por meio dos testes Cusum ou de resduos recursivos; comparar as datas indicadas pelos citados testes com fatos econmicos que justificassem a ocorrncia da mudana estrutural e proceder aos testes de Chow e de Wald para confirmar que os coeficientes no so iguais nos sub-perodos sugeridos; realizar o teste de Perron (outlier aditivo) para raiz unitria com mudana estrutural em data exogenamente escolhida, assumindo quebra na data indicada pelos testes anteriores; proceder ao teste de LEE, STRAZICICH (2002)8 para at duas quebras estruturais com data endogenamente determinada; comparar os resultados dos testes para, finalmente, classificar a srie conforme sua ordem de integrao. Considerando os resultados dos testes mencionados, concluiu-se que as variveis reservas internacionais, taxa de desemprego e utilizao da capacidade instalada so I(1), de forma que as estimaes so realizadas com as sries em primeira diferena. Por outro lado, as sries cmbio nominal, cmbio real e SELIC so estacionrias.

Ao longo do texto, essas duas sries so referenciadas como cmbio real (TCRCESTA) e paridade real (TCRUS), respectivamente. 7 Embora a teoria sugira que a taxa de inflao possui raiz unitria, optou-se por acatar os resultados dos testes.
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Nesse teste a rejeio da hiptese nula necessariamente implica rejeio da presena de raiz unitria. Trata-se de um teste apropriado quando h indcios de ocorrncia de at duas quebras estruturais, no qual as data(s) da(s) quebra(s) so determinadas endogenamente. Agradeo aos autores que, gentilmente, disponibilizaram a rotina de teste em Gauss.

4.2 Anlise das funes de impulso-resposta e da decomposio da varincia As estimaes para a taxa de juros tm por objetivo investigar qual a regra de taxa de juros que mais se ajusta aos dados, de forma a identificar a poltica monetria brasileira dos ltimos anos e sua capacidade de afetar outras variveis macroeconmicas. A taxa de juros, ao lado da taxa de cmbio, tem sido um instrumento importante de poltica monetria desde a implantao do Plano Real. A adoo do sistema de metas de inflao em 1999 apenas tornou mais explcita a utilizao dessa ferramenta.9 Duas alternativas principais de regras de taxas de juros foram testadas: uma regra de Taylor do tipo mais simples (funo somente da taxa de inflao e do hiato do produto) e uma concepo que inclui variveis relacionadas ao Balano de Pagamentos.10 Nos dois casos, trata-se de uma funo de reao com suavizao, i.e. inclui elementos correspondentes taxa de juros em perodos anteriores. A primeira estimao compe-se apenas de variveis domsticas, assumindo que a funo de reao do Banco Central depende somente da taxa de inflao e do hiato do produto. A estimao principal, nessa abordagem, incorpora as variveis SELIC, hiato do produto e IPCA. it = it 1 + ( y y*)t + t + t (1)
em que: i taxa nominal de juros; (y y*) hiato do produto; taxa de inflao; choque; , e so parmetros.

Trs ordens alternativas para as inovaes foram consideradas para essa primeira forma da funo de reao do Banco Central: 1. IPCA SELIC HIATO: Seguindo a sugesto do modelo de ROMER (2000, 2002), assume-se que um choque de inflao provoca a reao da poltica monetria que, por sua vez, afeta o produto. Somente em um segundo momento, a inflao afetada pela deciso de poltica monetria. A inflao, portanto, reage com defasagem aos choques de juros e de produto, haja vista a viscosidade dos preos. Admite-se ainda que, apesar da defasagem na publicao das taxas de inflao, a autoridade monetria consegue perceber o choque.11 Ento, a taxa de juros, negociada diariamente no mercado aberto, pode responder rapidamente. Como a reao da inflao taxa de juros somente ocorre, neste modelo, via alteraes no nvel de produto, o hiato do produto deve, necessariamente, seguir a taxa de juros na ordem de inovaes. 2. HIATO IPCA SELIC: Essa segunda ordenao assume a hiptese de que o produto, por sua natureza, no reage instantaneamente aos choques nas demais variveis. A inflao responde contemporaneamente aos choques de produto/demanda, mas no aos choques nas taxas de juros. Sabe-se que existe defasagem na coleta e publicao dos dados estatsticos de inflao e produto. Entretanto, tambm nessa abordagem supe-se que o Banco Central tenha acesso a indicadores correntes dos choques nessas variveis. A ordem, ento, parte do produto para a inflao, e dessas variveis para a taxa de juros.

Testes de causalidade de Granger rejeitam a hiptese de que a taxa SELIC (em termos reais) no causa o estoque monetrio (medido por M1 ou por M2) e no rejeitam, com 10% de significncia, a hiptese de que o estoque de moeda no causa a taxa bsica real de juros. Esses resultados sugerem que o Banco Central do Brasil efetivamente utiliza a taxa de juros como instrumento, acomodando variaes na demanda de moeda. Portanto, inovaes na taxa de juros podem ser interpretadas como choques de poltica monetria. Tendo em vista os resultados do teste de LEE, STRAZICICH (2002) para a srie SELIC, que est presente em todas as equaes estimadas, as regresses incorporaram dummies de tendncia para os perodos julho/1994 a agosto/1997, setembro/1997 a novembro/1999 e dezembro/1999 a dezembro/2002. Esse segundo perodo coincide com a grave crise de confiana na moeda domstica que se seguiu aos distrbios econmico-financeiros da sia e da Rssia, somente contornada em fins de 1999. Sabe-se que o Banco Central define a poltica monetria de acordo com suas expectativas quanto ao comportamento futuro das variveis, na tentativa de antecipar e impedir movimentos indesejveis. Por isso, o acompanhamento do mercado acontece diariamente. Assim, embora a metodologia VAR seja apropriada para descrever somente respostas a choques, i.e. a movimentos inesperados nas demais variveis, razovel supor que a autoridade monetria perceba desvios em relao trajetria usual com muita rapidez e possa reagir contemporaneamente.
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3. SELIC HIATO IPCA: Finalmente, foram estimadas funes de impulso-resposta na ordem taxa de juros, hiato do produto, inflao. Nessa terceira opo, devido s defasagens de informao, o Banco Central no consegue reagir imediatamente aos choques nas demais variveis. Por outro lado, to logo anunciada a nova taxa de juros, tanto produto quanto inflao so afetados. Da mesma forma, os preos variam contemporaneamente em resposta a choques de demanda. A segunda alternativa de funo de reao do Banco Central incorpora a resposta da poltica monetria s reservas internacionais ou s taxas de cmbio. Espera-se que essas variveis possam captar as restries impostas pelo setor externo economia brasileira, particularmente, execuo da poltica monetria. it = it 1 + ( y y*)t + t + X t + t (2)
em que: i taxa nominal de juros; (y y*) hiato do produto; taxa de inflao; X varivel representativa do setor externo; choque; , , e so parmetros.

As inovaes nas reservas internacionais ou nas taxas de cmbio foram includas em duas ordenaes distintas: 1. entram na ltima posio nas ordens acima expostas: A hiptese assumida que essas variveis reagem instantaneamente aos choques nas demais variveis. Neste caso, no s o fluxo de capitais entre o Brasil e o resto do mundo reagiria contemporaneamente aos choques de juros, mas tambm o fluxo comercial responderia rapidamente s inovaes na demanda interna e na inflao. 2. entram na primeira posio na ordem de inovaes: O argumento, aqui, que, por depender de condies externas economia brasileira, essas variveis no respondem imediatamente aos choques nas variveis domsticas. Em contrapartida, a inflao, a poltica monetria e o produto reagem contemporaneamente s condies do setor externo. As funes de impulso-resposta mostram a sensibilidade das diversas variveis diante de um choque de 1 desvio-padro em uma varivel especfica, i.e. consistem na trajetria dinmica de uma varivel em resposta a uma inovao, a partir do estado de repouso. Em um modelo VAR, para que a funo de impulso-resposta represente o efeito de uma inovao isolada, so necessrias hipteses de identificao que assumem determinada especificao quanto s relaes contemporneas entre as variveis endgenas, de modo a eliminar as correlaes entre os choques. Por isso, em alguns casos, a ordem dos choques pode modificar os resultados de forma relevante. Contudo, conforme as estimaes realizadas neste estudo, a ordem das inovaes no altera qualitativamente a resposta das variveis. Por isso, optou-se por trazer no corpo do trabalho as figuras12 referentes primeira ordenao ou aquelas que trazem alguma novidade, suprimindo as correspondentes s demais ordenaes e aos exerccios de robustez. As diferenas de resposta mais significativas so comentadas na anlise. Ressalta-se que os parmetros do modelo VAR no so passveis de avaliao; essa metodologia configura-se apropriada especialmente para a anlise das funes de impulso-resposta. Ainda assim, foram realizados testes de resduos de cada estimao (LM, ARCH e Jarque-Bera) e observados os 2 coeficientes de determinao (R 2 e R aj. ) . De modo geral, embora os resduos no tenham se mostrado normalmente distribudos, no houve problemas de autocorrelao ou eles foram solucionados pela incorporao de um nmero maior de defasagens. 4.2.1 A reao da poltica monetria A FIG. 1 ilustra as funes de impulso-resposta da taxa SELIC s inovaes na prpria taxa de juros, no hiato do produto e na taxa de inflao (IPCA).

As figuras trazem, em cada grfico, a funo de impulso-resposta a uma inovao de um desvio-padro em uma varivel especfica e as margens correspondentes de 2 desvios-padro.

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FIGURA 1 Fun es de Impulso-Resposta - SELIC Ordem: IPCA - SELIC - HIATO
Resp o sta d a S EL IC S ELIC
0. 4 0. 4

Resp o sta d a S ELIC ao HIATO


0. 4

Resp o sta d a S EL IC ao IP CA

0. 3

0. 3

0. 3

0. 2

0. 2

0. 2

0. 1

0. 1

0. 1

0. 0

0. 0

0. 0

- 0. 1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

- 0. 1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

- 0. 1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Percebe-se que a taxa de juros apresenta elevada persistncia: grande parte de sua variao devida a choques prprios, como indica a decomposio da varincia dos resduos13 (vide TAB. 1). Somente depois de cerca de 24 meses, a taxa SELIC retorna sua trajetria usual aps um choque de juros, qualquer que seja a ordem de inovaes. Esse resultado um indcio de que a incluso do termo de suavizao na funo de reao do Banco Central apropriada, i.e. que existe efetiva preocupao em evitar variaes muito bruscas na poltica monetria. Isso sugere que o Banco Central combate os choques gradualmente, ao invs de elevar a taxa de juros em um nico perodo, aceitando que a convergncia para as metas ocorra em um perodo mais longo.
Tabela 1 Decomposio da Varincia (%) SELIC Ordem: IPCA - SELIC - HIATO Perodo SELIC HIATO 1 96,01 0,00 2 92,92 0,04 3 90,93 1,91 4 89,30 3,96 5 86,81 6,58 6 84,01 9,28 12 71,18 20,69 18 67,32 24,02 24 66,53 24,69 Perodos selecionados.

IPCA 3,99 7,04 7,15 6,75 6,61 6,72 8,13 8,66 8,78

Os resultados da decomposio da varincia indicam ainda que, nos primeiros perodos, a parcela da variao da taxa de juros devida ao choque de inflao maior do que a devida ao choque no produto. Contudo, essa posio tende a ser invertida aps um semestre. A resposta da poltica monetria ao hiato do produto indica que a elevao do hiato do produto, i.e. o aumento do produto efetivo em relao ao produto potencial, provoca a elevao da taxa SELIC, como esperado. O efeito mximo ocorre no stimo ou no oitavo ms, dependendo da ordem das inovaes. A SELIC aumenta aproximadamente 0,05 p.p. no ms14 diante de um choque de 1% no hiato. A reao da poltica monetria ao produto deixa de ser significativa a partir do terceiro trimestre aps o choque, mas somente depois de dois anos uma inovao no produto plenamente diluda na trajetria da taxa de juros. A reao da taxa real, medida a partir da SELIC e do IPCA, tambm apresenta o sinal esperado, i.e. elevao diante de um choque positivo no hiato. As estimaes utilizando a UCI em substituio ao hiato do produto, embora tenham apresentado os sinais esperados, no se mostraram significativas ao nvel de 5%. A taxa de juros reage em sentido contrrio inovao na taxa de desemprego (como se espera), mas essa resposta s estatisticamente significativa ao nvel de 5% no quinto e no sexto perodo aps o choque. Nesses meses, a taxa SELIC
13

A decomposio da varincia isola as parcelas da varincia dos resduos de previso da varivel em anlise devidas a cada tipo de choque especfico. Sempre que o termo for utilizado neste trabalho, deve ser interpretado dessa forma.

Essa reao da SELIC pode parecer pequena, mas deve-se considerar que se trata da variao da taxa mensal: 0,05 p.p. no ms equivalem a 0,60 p.p. na taxa anual.

14

10

aumenta aproximadamente entre 0,34 p.p. e 0,40 p.p. em resposta a uma queda de 1 p.p. na taxa de desemprego (em primeira diferena), dependendo da ordem de inovaes escolhida. A reao da taxa de juros ao IPCA mostrou-se pouco significativa, conforme ilustra a FIG. 1. Um choque inflacionrio provoca efetivamente o aumento da taxa SELIC e esse efeito leva cerca de dois anos para desvanecer-se completamente. Contudo, a resposta da poltica monetria somente estatisticamente significativa nos dois perodos imediatamente subseqentes ao choque. A reao mxima da poltica monetria, em todo caso, atinge 0,19 p.p. diante de uma inovao na taxa de inflao de 1 p.p., i.e. alcana aproximadamente de 19,0% do valor inicial do choque. Assim, de fato, a taxa real de juros, estimada a partir da taxa SELIC e do IPCA, reduz-se, ao menos nos primeiros perodos. Para a terceira ordenao (SELIC HIATO IPCA), as funes de impulso-resposta da taxa nominal e da taxa real de juros apresentam o sinal esperado (aumento da taxa de juros quando h elevao da inflao). Contudo, os coeficientes no so significativos. O sinal positivo nessa alternativa indica que h sim reao do Banco Central a variaes na taxa de inflao. A tendncia, ento, parece ser de que, no mdio prazo, a taxa real reaja ao choque de inflao. Note que a hiptese assumida nesta ordem de que o Banco Central reage com defasagem aos choques por no possuir informaes. Porm, de fato, h indcios de que o Banco Central tem comportamento forward-looking, utiliza indicadores e monitora o mercado para tentar antecipar-se aos movimentos da inflao. Esse comportamento da taxa SELIC pode sugerir uma poltica monetria passiva diante de choques inflacionrios.15 Por outro lado, a taxa SELIC mostrou significativo relacionamento entre os valores correntes e passados, o que pode indicar que o Banco Central preocupa-se com a suavizao da trajetria dos juros e, por isso, no ajusta instantaneamente a taxa para o valor que seria desejvel diante de um choque, preferindo intervenes gradativas, como acima mencionado. Assim, pode ocorrer que a taxa de juros reaja s inovaes, embora com defasagem. Pode ser ainda que esse resultado derive da cautela do Banco Central, que prefere certificar-se da natureza do choque (de demanda ou de custos), evitando reagir em caso de choque de custos, preservando o realinhamento dos preos. Alm disso, cabe ressaltar que as estimaes foram realizadas com a taxa SELIC em nvel. Como salienta MINELLA ET AL (2002), se a convergncia para o equilbrio implica tendncia descendente para a taxa SELIC, a manuteno do patamar da taxa bsica de juros diante de um choque inflacionrio pode equivaler, de fato, a uma poltica monetria contracionista. Essa situao no captada pelo modelo na especificao adotada. A incorporao de variveis relacionadas ao setor externo mostra uma poltica monetria mais agressiva. A FIG. 2 ilustra a resposta da taxa de juros com a incluso das reservas internacionais ao modelo.
FIGU A 2 R Funes de Impul so- R esposta - SE IC L Ordem: IPC - SE IC - HIA O - R SE V S IN E N C A A L T E R A T R A ION IS

Resp o sta d a S EL IC S ELIC


0. 3
0. 3

Resp o sta d a S ELIC ao HIAT O


0. 3

Resp o sta d a S EL IC ao IP CA
03 .

Resp o sta d a S EL IC D1 RE S INT

0. 2

0. 2

0. 2

02 .

0. 1

0. 1

0. 1

01 .

0. 0

0. 0

0. 0

00 .

0. - 1

01 -.

01 -.

01 -.

0. - 2
2
4
6

02 -.

02 -.

02 -.

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

O resultado de suavizao das taxas de juros persiste. Neste caso, porm, os choques na prpria taxa de juros tendem a se dissipar mais rapidamente: deixam de ser representativos aps o primeiro semestre. A resposta da poltica monetria a inovaes nas demais variveis, por outro lado, mais intensa, conforme apresenta a TAB. 2. Verifica-se que, no sexto perodo, cerca de 10% da varincia da taxa de juros explicada por choques reais nessa forma do modelo, resultado ligeiramente superior ao da verso anterior. Ao fim do primeiro trimestre, as inovaes nas reservas so responsveis por cerca de 16,0% da variao dos juros. Os choques de custos/ inflao, por outro lado, tiveram sua parcela de responsabilidade reduzida. Esse resultado sugere que a varivel reservas traz informao adicional
15

Os resultados no so substancialmente modificados quando as estimativas da funo de impulso-resposta da poltica monetria so realizadas com o IGP ou com o IPC.

11

estimao e que no incluir uma varivel que capte os movimentos relacionados ao setor externo pode implicar a superestimao da resposta da poltica monetria taxa de inflao. Diante de uma inovao de 1% no hiato do produto, a elevao mxima da taxa de juros ocorre no sexto perodo e de 0,06 p.p., aproximadamente, para as ordens em que as reservas internacionais aparecem na ltima posio entre os choques. A reao elevao da taxa de inflao no se mostrou significativa ao nvel de 5% para nenhuma das ordenaes desse tipo. Choques nas reservas tm impacto rpido na poltica monetria: a resposta inicia-se com apenas uma defasagem (quando a ordenao no permite reao instantnea) e atinge o mximo em seguida. A taxa de juros diminui em 0,02 p.p. no ms diante de 1% de aumento na primeira diferena das reservas internacionais (i.e. 1% de aumento na taxa de crescimento das reservas), em qualquer das trs estimaes em que os choques externos assumem a ltima posio.
Tabela 2 Decomposio da Varincia (%) SELIC Ordem: IPCA - SELIC HIATO RESERVAS INTERNACIONAIS Perodo SELIC HIATO IPCA R. INTERNACIONAIS 1 99,06 0,00 0,94 0,00 2 93,05 0,19 1,19 5,57 3 82,89 0,15 0,93 16,03 4 76,48 1,02 1,69 20,81 5 71,56 5,03 2,78 20,63 6 66,96 9,90 2,57 20,57 12 54,37 21,41 3,13 21,10 18 52,13 22,10 4,80 20,98 24 51,74 22,03 5,10 21,13 Perodos selecionados.

A resposta da poltica monetria a choques de 1 desvio padro no hiato, na inflao ou nas reservas se mantm quando o choque nas reservas internacionais precede os demais na ordem das inovaes. A FIG. 3 ilustra essa situao para a ordem principal.
FIGU A 3 R Funes de Impul so- R esposta - SE IC L Ordem: R SE V S IN E N C A - IPC - SE IC - HIA O E R A T R A ION IS A L T

Resp o sta d a S EL IC S ELIC


0. 3
0. 3

Resp o sta d a S ELIC ao HIAT O


0. 3

Resp o sta d a S EL IC ao IP CA
0. 3

Resp o sta d a S EL IC D1 RE S INT


0. 2

0. 2

0. 2

0. 2

0. 1

0. 1

0. 1

0. 1

0. 0

0. 0

0. 0

0. 0

01 -.

01 -.

01 -.

01 -.

02 -.

02 -.

02 -.

02 -.

03 -.
2
4
6

03 -.

03 -.

03 -.

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

Ainda assim, nessa alternativa, a importncia do movimento das reservas fica mais evidente: no terceiro ms aps o choque, ele responde por mais de 40% da variao dos resduos de previso da taxa de juros, de acordo com a decomposio da varincia apresentada na TAB. 3. A ordem dos choques das demais variveis no modifica esse resultado, indicando que ele robusto.

12 Tabela 3 Decomposio da Varincia (%) SELIC Ordem: RESERVAS INTERNACIONAIS - IPCA - SELIC HIATO Perodo SELIC HIATO IPCA R. INTERNACIONAIS 1 84,54 0,00 0,50 14,96 2 71,37 0,51 0,56 27,56 3 58,14 0,51 0,60 40,75 4 51,34 0,83 1,87 45,96 5 46,55 4,09 3,34 46,02 6 42,23 8,17 3,22 46,38 12 32,70 17,96 3,29 46,05 18 31,27 18,53 4,75 45,45 24 30,95 18,45 4,99 45,62 Perodos selecionados.

Os resultados da estimao com a taxa de cmbio nominal em substituio s reservas internacionais no foram conclusivos. Embora as variveis hiato, taxa de inflao e taxa de cmbio respondam por parcela importante da variao da SELIC, somente a resposta da taxa de juros taxa de cmbio nominal no segundo ms aps o choque mostrou-se estatisticamente significativa ao nvel de 5%. As estimaes com as variveis paridade real (TCRUS) ou cmbio real (TCRCESTA) indicam resposta, em termos de elevao da SELIC de, aproximadamente, 0,20 p.p. no segundo perodo e 0,05 p.p. por volta do stimo perodo, diante de um choque de 1 p.p. no IPCA e de uma elevao de 1% no hiato, respectivamente. Os resultados sugerem uma reao pouco significativa da poltica monetria ao cmbio real, em qualquer das ordenaes testadas. Em qualquer caso, a taxa de cmbio (nominal ou real) responde por parcela menor da variao da taxa de juros, comparativamente aos resultados encontrados utilizando a varivel reservas internacionais. A participao dos choques no cmbio (real ou nominal) cerca de 8% ao final do terceiro perodo. Apesar da variao dos coeficientes de determinao do modelo no ser expressiva, a incluso de uma varivel relacionada ao setor externo parece trazer informaes adicionais, quando se consideram o comportamento das funes de impulso-resposta e a decomposio da varincia, que so os elementos centrais em uma anlise de vetor auto-regressivo. A variao das reservas internacionais parece ser a varivel mais apropriada, entre as testadas, para representar a preocupao com o fechamento do Balano de Pagamentos e com a confiana nos fundamentos da economia. A significncia dos resultados estimados para a sensibilidade das demais variveis varivel reservas sugere que ela importante para a definio das taxas de juros e deve ser includa na funo de reao da poltica monetria. Os resultados da estimao, com a insero das reservas, permitem concluir que a poltica monetria brasileira , efetivamente, afetada por restries associadas ao Balano de Pagamentos. 4.2.2 Efeitos reais As funes de impulso-resposta do hiato do produto, estimadas a partir das variveis internas, encontram-se ilustradas na FIG. 4.
FIGURA 4 Fu n es d e Im p u lso -Resp o sta - Hia to d o p ro d u to Ord em : IPCA - S ELIC - HIATO Resp o sta d o HIATO S ELIC
0. 03 0. 03

Resp o sta d o HIAT O ao HIATO


0. 03

Resp o sta d o HIATO ao IP CA

0. 02

0. 02

0. 02

0. 01

0. 01

0. 01

0. 00

0. 00

0. 00

- 0. 01

- 0. 01

- 0. 01

- 0. 02 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

- 0. 02 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

- 0. 02 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

O hiato apresenta forte persistncia, conforme exposto na TAB. 4. O resultado est de acordo com os fatos estilizados. Contudo, inovaes ocorridas no prprio hiato tendem a ser absorvidas relativamente

13

rpido: so significativas at o quinto perodo. A reao do hiato ao IPCA no significativa, h apenas um ligeiro estmulo ao produto diante de um choque de inflao.
Tabela 4 Decomposio da Varincia (%) Hiato do produto Ordem: IPCA - SELIC - HIATO SELIC HIATO 2,25 97,36 5,64 93,99 8,50 89,99 11,43 86,26 13,54 83,72 15,10 82,02 18,44 78,70 18,72 78,35 18,71 78,32

Perodo 1 2 3 4 5 6 12 18 24 Perodos selecionados.

IPCA 0,40 0,37 1,51 2,31 2,74 2,88 2,87 2,94 2,97

O resultado a ser destacado, entretanto, que se verifica que inovaes na taxa SELIC provocam queda significativa do produto e que esse efeito duradouro, haja vista que o hiato s retorna para sua trajetria aps quinze perodos. A resposta rpida: para a ordem principal (IPCA SELIC HIATO), a reao significativa, ao nvel de 5%, do segundo ao sexto ms aps o choque. A pequena defasagem do impacto da poltica monetria sobre o setor real confirmada ao se observar que, para as outras duas ordenaes, a reao significativa entre o terceiro e o stimo ms aps a inovao. Esses resultados esto de acordo com aqueles reportados em BOGDANSKI, TOMBINI, WERLANG (2000), que apontam que movimentos da taxa de juros afetam investimentos e consumo de bens durveis com defasagem de 3 a 6 meses. A resposta maior no quarto ms aps o choque de juros, para o qual se estima uma queda entre 1,48% e 1,83% no hiato do produto16, para as ordens HIATO-IPCA-SELIC e IPCA-SELIC-HIATO, respectivamente. No sexto perodo aps o choque, a poltica monetria explica entre 8% e 15% da variao do hiato do produto, dependendo da ordem escolhida para as inovaes. Portanto, os resultados sugerem que a poltica monetria tem efeitos reais no curto e no mdio prazo. Testando os resultados para a UCI, encontra-se que a elevao de 1 p.p. na taxa de juros retrai uma variao positiva ou agrava uma variao negativa da taxa de utilizao da capacidade instalada em 0,78 p.p., aproximadamente, para qualquer ordenao de inovaes, no segundo perodo aps o choque de juros. Somente neste ms, porm, o impacto estatisticamente significante com 95% de confiana. Da mesma forma, a elevao da taxa de juros em 1 p.p. enseja o agravamento do desemprego em 0,19 p.p. no terceiro ms. preciso reconhecer, entretanto, que o modelo no apresenta, conforme indicam os coeficientes de determinao, aderncia satisfatria para as variveis UCI e taxa de desemprego em primeira diferena, de forma que a validade dos resultados, para essas variveis, questionvel. No modelo com a incluso da primeira diferena das reservas internacionais, a parcela da variao do hiato do produto devida a choque na poltica monetria diminui apenas ligeiramente (para o primeiro semestre), indicando robustez dos resultados.17

MINELLA (2001), utilizando o IGP-DI e incluindo o estoque monetrio M1 na estimao, concluiu que uma inovao de 1 p.p. na taxa SELIC conduz a uma queda mxima no produto (em nvel) entre 2,7% e 3,2%, para o perodo posterior ao Plano Real. O impacto mximo ocorre entre o terceiro e o stimo ms. FREITAS, MUINHOS (2002) tambm encontraram coeficiente negativo e significativo para a sensibilidade do hiato do produto taxa de juros.
17

16

Para a ordem RESERVAS INTERNACIONAIS HIATO IPCA SELIC, essa queda maior: a participao da poltica monetria na explicao das variaes do hiato prxima de 4% aps o primeiro semestre.

14

A FIG. 5 ilustra o modelo na ordenao principal, com os choques no setor externo na ltima posio.
FI G U A 5 R Funes de I m pul s o- R pos t a - H i at o do Produt o es O rdem : I PC - SELI C - H I ATO - R A ESER A I N N CI O N S V S TER A AI

Resp o sta d o HIATO S ELIC


0. 3 0
0. 3 0

R esp o st a d o HIAT O ao HIAT O


003 .

Resp o sta d o HIATO ao IP CA


0. 3 0

Resp o sta d o HIAT O D1 RE S INT

0. 2 0

0. 2 0

002 .

0. 2 0

0. 1 0

0. 1 0

001 .

0. 1 0

0. 0 0

0. 0 0

000 .

0. 0 0

00 - . 1

00 - . 1

00 - . 1

0. - 01

00 - . 2
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24

00 - . 2
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24

00 - . 2

0. - 02

10

12

14

16

18

20

22

24

10

12

14

16

18

20

22

24

Quando a varivel representativa do setor externo a taxa nominal de cmbio, a participao da poltica monetria na variao do hiato cresce expressivamente, alcanando quase 30% ao fim do primeiro semestre. Uma hiptese que o combate a possveis presses inflacionrias provenientes do repasse da depreciao cambial para os preos esteja sendo refletido, neste modelo, principalmente na retrao da demanda agregada. Para a ordem IPCA SELIC HIATO TCNOM, o impacto da poltica monetria sobre o hiato do produto significativo durante todo o primeiro quadrimestre. Em valores, o efeito de reduo do hiato, no terceiro ms aps o choque da poltica monetria referente ao aumento em 1 p.p. na taxa de juros, estimado entre 2,20% e 3,24%. Na estimao com as taxas reais de cmbio, destaca-se o efeito de choques no cmbio sobre o setor real nacional quando a varivel considerada TCRCESTA. Um aumento na taxa real de cmbio de 1% reflete-se em uma queda do hiato do produto entre 0,10% e 0,14%. A participao da taxa real de cmbio na determinao da variao do hiato, contudo, no ultrapassa 10%. Os resultados, particularmente quanto participao das inovaes na poltica monetria sobre a variao do hiato do produto, so robustos e indicam capacidade da autoridade monetria intervir em variveis reais. Alm disso, surpreende o curto perodo de defasagem para o incio dos efeitos dos choques sobre o setor real e, por outro lado, a velocidade com que ele retoma sua trajetria usual. 4.2.3 Impactos sobre a inflao A FIG. 6 mostra as funes de impulso-resposta da taxa de inflao, medida pelo IPCA, a choques de juros, de demanda e de custos. Os sinais, com respeito aos choques de demanda e de custos, esto de acordo com o esperado. A taxa de inflao tende a elevar-se diante de um aumento do hiato do produto (aquecimento da demanda). Essa resposta, porm, s significativa com muita defasagem e breve. De acordo com a ordenao IPCA SELIC HIATO, pela qual a inflao no reage contemporaneamente ao hiato, o efeito de um choque de demanda significativo, ao nvel de 5%, entre o oitavo e o dcimo primeiro ms. Nessa formulao, o impacto alcana o mximo de 0,03 p.p. para 1% de elevao no hiato do produto, no nono perodo aps o choque inicial. Para as outras duas ordens, a reao no apresentou significncia estatstica.
FIGURA 6 Funes de Impulso-Resposta - IPCA Ordem: IPCA - SELIC - HIATO
Resp o sta d o IP CA S ELIC
0. 5 0. 4 0. 3 0. 2 0. 1 0. 0 - 0. 1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 0. 5 0. 4 0. 3 0. 2 0. 1 0. 0 - 0. 1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Resp o sta d o IP CA ao HIATO


0. 5 0. 4 0. 3 0. 2 0. 1 0. 0 - 0. 1 2 4

Resp o sta d o IP CA ao IP CA

10

12

14

16

18

20

22

24

sugestivo que a decomposio da varincia dos resduos, apresentada na TAB. 5, indique que, nos primeiros dois anos, o hiato do produto explica, no mximo, 10,4% (24o ms) do movimento da taxa

15

de inflao. Isso pode ser indcio de que a demanda tenha permanecido, por longo perodo, abaixo da capacidade de oferta. Essa retrao aguda pode ter motivado a reduo da sensibilidade dos preos aos movimentos da demanda, de forma que choques de demanda no so repassados para a inflao.
Tabela 5 Decomposio da Varincia (%) IPCA Ordem: IPCA - SELIC - HIATO Perodo SELIC HIATO 1 0,00 0,00 2 0,24 0,17 3 4,84 0,23 4 11,46 0,33 5 16,56 0,69 6 19,83 1,38 12 24,04 7,28 18 23,75 9,83 24 23,60 10,41 Perodos selecionados.

IPCA 100,00 99,59 94,93 88,22 82,75 78,79 68,67 66,42 65,98

Apesar da desindexao da economia aps o Plano Real, h ainda indcios de inrcia inflacionria: so as inovaes na prpria inflao que respondem pela maior parcela das suas variaes. Uma inovao de 1 p.p. na taxa de inflao persiste com um impacto entre 0,59 p.p. e 0,63 p.p. no segundo perodo, conforme a ordenao. Contudo, embora um choque na prpria taxa de inflao possua um impacto substancial, deixa de ter efeitos significativos logo aps o primeiro trimestre, sugerindo uma memria inflacionria importante, mas relativamente curta. Esse resultado aponta para a reduo do peso da inflao passada na formao de expectativas de inflao. A resposta da inflao aos choques de juros representa um desafio. Em qualquer das ordenaes testadas, observa-se que a taxa de inflao se eleva diante de uma poltica monetria que aumenta a taxa bsica de juros. Mais ainda, o impacto estatisticamente significativo a 5% e propaga-se at o final do terceiro trimestre aps o choque de juros. A maior reao ocorre com defasagem de quatro perodos, independentemente da ordem escolhida. A elevao de 1 p. p. na taxa SELIC provoca a elevao da taxa de inflao, medida pelo IPCA, em 0,51 p.p., aproximadamente, no quarto ms. Isto implica que o choque de juros repassado inflao. A SELIC chega a explicar entre 19,8% e 25,3% (na terceira ordenao) da variao do IPCA ao fim do primeiro semestre aps o choque. Os resultados estimados indicam que inovaes na poltica monetria, via taxa de juros, so expressivamente mais importantes do que choques no hiato do produto para explicar a taxa de inflao. Essa resposta da taxa de inflao poltica monetria foi encontrada em outros estudos, a exemplo de MINELLA (2001). Os resultados, entretanto, podem derivar de m especificao do modelo, haja vista que a incluso das reservas internacionais na estimao modifica-os, de forma crtica. Ainda assim, cabe discutir algumas hipteses explicativas para um comportamento desse tipo. Uma alternativa que a taxa de juros pode variar em funo de mudanas nas expectativas de inflao, para um Banco Central que se antecipa aos movimentos dos preos. Assim, quando a taxa de inflao de fato aumenta, esse aumento tomado como conseqncia da elevao dos juros, j que a expectativa de inflao no contemplada no modelo. Entretanto, os resultados combinados da elevao da inflao aps um choque de juros e da participao pouco significativa dos choques no hiato na variao da taxa de inflao, sugerem tambm uma outra hiptese: a inflao no Brasil, efetivamente, no de demanda, mas de custo. Como a taxa de juros um componente do custo das empresas, um choque de juros conduz acelerao inflacionria. De fato, como demonstra TAYLOR (1994), os juros influenciam tanto os custos quanto a demanda. Entendendo a inflao como puramente de demanda, choques na taxa de juros podem ter sucesso no controle da inflao porque reduzem a absoro interna, estimulam a balana comercial via efeitos sobre saldos exportveis e, ainda, podem atrair capitais forneos. Caso a origem da inflao no seja a demanda, mas as presses sejam devidas inrcia de preos oligopolizados, ao peso dos preos pblicos ou administrados e ainda a choques externos com impactos na taxa de cmbio, o gerenciamento da taxa

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de juros via regra de Taylor acaba tendo efeitos ambguos. Se, de um lado, pode influenciar as expectativas inflacionrias como parece ser a estratgia do Banco Central do Brasil ao determinar a taxa de juros (MINELLA ET AL, 2002) de outro, promove uma antecipao na recomposio de margens de setores oligopolizados. Nesse ltimo caso, a poltica monetria acaba sancionando elevaes de preos. Esse fenmeno ganha maior importncia em situaes muito comuns em pases dependentes de capital (ou que no possuem moeda conversvel) quando h escassez de capitais forneos. Ao tentar evitar excessiva volatilidade da taxa de cmbio, o Banco Central utiliza a taxa de juros como elemento estabilizador da desvalorizao da moeda nacional. Entretanto, pelas razes acima apontadas, e levandose em considerao que em situaes de elevada incerteza no h fluxo positivo de capitais, as taxas de juros no produzem o efeito esperado de diminuir a volatilidade cambial. Dessa forma, elevaes nas taxas de juros geram mais inflao. O aumento da inflao produz, de um lado, queda nas taxas reais de juros e, de outro, valorizao real da moeda nacional, conduzindo o Banco Central a ainda maiores aumentos nas taxas de juros, gerando um crculo vicioso que acaba por manter a economia em estagflao e tornando cada vez mais difcil o equilbrio fiscal, uma vez que em uma economia estagnada e com elevadas e, em alguns casos, crescentes taxas nominais de juros, a relao dvida lquida/PIB tende a se elevar, a menos que o Tesouro Nacional proponha aumentos tambm crescentes do supervit primrio. Nas estimaes realizadas a partir do IGP ou do IPC, os resultados so modificados. Embora o sinal da resposta da taxa de inflao, medida por esses ndices, continue sendo positivo diante da elevao dos juros, o efeito perde significncia estatstica. Inovaes na taxa de juros respondem por, no mximo, 6% das variaes no IGP e 11% das variaes do IPC, na ordem SELIC HIATO IGP (IPC). No caso do IPC, ocorre uma reao significativa no quinto perodo, quando a taxa de inflao aumenta entre 0,40 p.p. e 0,45 p.p. para um choque de 1 p.p. na taxa de juros. A incluso da varivel reservas internacionais tambm modifica os resultados, conforme mostra a FIG. 7. A ordem de inovaes no altera substancialmente os resultados nesse caso. Os choques no hiato no tm resposta significativa na taxa de inflao e a persistncia de inovaes na prpria taxa de inflao intensa, mas breve, extinguindo-se no primeiro bimestre. Esse resultado est de acordo com a idia de que houve reduo da memria inflacionria na economia brasileira, aps o Plano Real.
FI G U A 7 R Funes de I m pul s o- R pos t a - I PC es A O rdem : I PC - SELI C - H I ATO - R A ESER A I N N CI O N S V S TER A AI

Resp o st a d o IP CA S ELIC
0. 6
0. 6

Resp o sta d o IP CA ao HIAT O


0. 6

Resp o sta d o IP CA ao IP CA
06 .

Resp o sta d o IP CA D1 RE S INT

0. 4

0. 4

0. 4

04 .

0. 2

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Inovaes na poltica monetria perdem importncia, comparativamente ao modelo anteriormente analisado, mas a sensibilidade-juros da inflao continua sendo positiva, i.e. a inflao tende a aumentar quando h elevao da taxa bsica de juros. Quando a ordem de inovaes traz a varivel de reservas na primeira posio, no se verifica significncia da resposta da inflao poltica monetria em nenhum perodo. Quando o choque de reservas fica na ltima posio, encontra-se significncia, ao nvel de 5%, no quinto perodo, no qual o choque de 1 p.p. na SELIC provoca aumento estimado de, aproximadamente, 0,47 p.p. no IPCA. Essa forma do modelo, portanto, elimina o resultado da verso anterior, de que o IPCA aumenta diante de um choque de juros. Por outro lado, os resultados indicam que a poltica monetria, via taxa bsica de juros, no eficaz no combate inflao, haja vista que no se obteve resposta significativa do IPCA diante de uma poltica restritiva. Explicaes alternativas para a baixa elasticidade da inflao taxa de juros so a elevada regulao do sistema financeiro, existncia de tributos distorcentes, elevado e persistente spread bancrio, baixo volume histrico de crdito e elevado peso de produtos com preos administrados (do tipo backward-looking) na cesta de consumo, ou seja, elementos geradores de frico.

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Mais uma vez, pode ser tambm que o modelo no esteja captando a relao entre o choque de juros e a taxa de inflao porque a autoridade monetria preventiva. Para que os resultados encontrados sejam compatveis com essa hiptese, entretanto, necessrio assumir que a autoridade monetria objetiva manter a inflao em sua trajetria, possui acurada capacidade preditiva e, to logo as expectativas sejam invertidas, promove retorno da taxa de juros ao seu caminho de equilbrio, conseguindo evitar a volatilidade da taxa de inflao. No sendo assim, seria de se esperar que, obtido o sucesso imediato em no permitir a elevao da inflao, o IPCA iniciasse trajetria declinante, ou seja, mesmo que o aumento de juros no provocasse queda imediata da inflao, essa resposta seria manifestada com alguma defasagem, o que no o comportamento sugerido pelas funes de impulsoresposta estimadas. O impacto das reservas internacionais sobre a inflao tambm no expressivo. estatisticamente significante somente no quarto e no quinto perodos, quando uma elevao do fluxo de reservas internacionais provoca ligeira queda da taxa de inflao. Em princpio, a elevao do volume de reservas estaria associada a um aumento da inflao, j que h aumento do estoque de moeda em circulao. A observao dos grficos das funes de impulso-resposta do IPCA e da SELIC aos choques nas reservas, contudo, sugere uma outra possibilidade. A reao da SELIC s inovaes nas reservas apresenta o mesmo sinal e, usualmente, antecede a reao do IPCA. Diante do aumento do fluxo de reservas, a taxa de juros cai (ou geram-se expectativas nesse sentido) e, sendo a taxa de juros um componente do custo de produo, h espao para que os preos no se elevem ou se elevem menos. Por esse motivo, a elevao das reservas estaria associada a uma queda da taxa de inflao com alguma defasagem. Por outro lado, se a taxa nominal corresponde taxa real mais a expectativa de inflao, a variao da SELIC antecedendo a variao da inflao pode meramente estar refletindo esse fato. O aspecto que mais se destaca na anlise das funes de impulso-resposta, contudo, a pequena sensibilidade da taxa de inflao a inovaes em qualquer das demais variveis do modelo. Em qualquer ordem de inovaes testada, a varivel referente ao Balano de Pagamentos responde pela segunda maior parcela da variao do IPCA, atrs somente da participao de choques na prpria taxa de inflao. Os choques no hiato, tambm nessa verso do modelo, apresentam a menor parcela de responsabilidade sobre as variaes da inflao, reforando a hiptese de que a inflao brasileira no de demanda.18 Utilizando a taxa nominal de cmbio na estimao, as concluses no so substancialmente modificadas. A diferena que a resposta do IPCA ao cmbio propaga-se por trs meses e responsvel por quase 20% da varincia dos resduos da previso do IPCA. Nos trs perodos significativos, independentemente da ordem de inovaes, estimou-se que a taxa de inflao se eleva em 0,04, 0,05 e 0,03 p.p., respectivamente, para uma inovao de 1% na taxa nominal de cmbio. No caso do IGP, o repasse alcana mais de 0,10 p.p. no segundo ms, dependendo da ordem das inovaes. A depreciao cambial, portanto, tem impacto inflacionrio importante, sugerindo que o Banco Central tem motivos para preocupar-se em evitar a propagao desses efeitos sobre os preos em geral, ainda mais considerando-se a elevada volatilidade que a taxa de cmbio vem apresentando. Porm, o uso da taxa de juros para esse fim no se mostrou suficientemente eficaz, haja vista os resultados j expostos e a baixa sensibilidade das variveis do setor externo SELIC, discutida na prxima seo. As estimaes das funes de impulso-resposta com a incluso das taxas real de cmbio/ paridade real acusam uma sensibilidade maior da taxa de inflao s variveis cmbio e taxa de juros. Para essas alternativas, tambm se verificou uma relao positiva entre a taxa de juros e a taxa de inflao, i.e. diante de um choque de elevao da SELIC, o IPCA aumenta. Esse efeito significativo durante quatro perodos. O impacto mximo de aumento de 0,50 p.p. para 1 p.p. de elevao dos juros, aproximadamente, i.e. um repasse de cerca de 50%. A taxa real de cmbio (TCRCESTA) tambm apresentou impacto significativo sobre a taxa de inflao ao nvel de 5%. Em termos absolutos, a resposta atinge o mximo de 0,05 p.p. no terceiro perodo aps uma inovao de 1% na taxa real de cmbio. Mais uma vez observa-se uma associao entre os movimentos da SELIC e da inflao diante de um choque na varivel representativa do setor externo.
Para efeito de comparao, estimou-se um VAR composto pela SELIC, pelo hiato, pelo IGP e pela primeira diferena das reservas. Os resultados, entretanto, no se alteraram.
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4.2.4 A poltica monetria e o setor externo A FIG. 8 mostra as funes de impulso-resposta das quatro variveis utilizadas neste trabalho para representar o setor externo frente a um choque na poltica monetria, na ordem VARIVEL EXTERNA HIATO - IPCA SELIC. De modo geral, verifica-se que a poltica monetria tem dificuldade em intervir no comportamento dessas variveis. O impacto pouco relevante, pontual e dependente da ordem de inovaes assumida. A ordem exposta na FIG. 8 corresponde quela na qual os impactos so maiores.
FIGURA 8 Funes de Impulso-Resposta Setor externo Ordem: SETOR EXTERNO HIATO - IPCA SELIC Resposta da D1RESINT SELIC
0.10 0.08 0.06 0.04
0.02

Resposta da TCNOM SELIC


0.08

Resposta da TCRCESTA SELIC


0.06

Resposta da TCRUS SELIC


0.06

0.06

0.04

0.04

0.04

0.02

0.02

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0.00

0.00

0.00

0.00 -0.02 -0.04 2 4


-0.02

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Contudo, o modelo no se mostrou satisfatrio para a estimao das equaes dessas variveis. Particularmente, no caso das reservas internacionais e da taxa de cmbio nominal, apresentou baixo coeficiente de determinao ou indcio de autocorrelao de primeira ordem nos resduos.19 Assim, os resultados sugerem que essas variveis dependem fundamentalmente de relaes no abordadas neste modelo e, na maioria das vezes, fora do escopo de interferncia da autoridade monetria. Algumas das questes que podem ser importantes na definio da taxa de cmbio e do fluxo de reservas so: nvel de liquidez internacional; condies vigentes nas economias desenvolvidas; credibilidade do governo e do setor privado nacional perante o mercado financeiro internacional; medidas de prmio de risco pas, conversibilidade, cambial, soberano etc. Em sntese, os resultados do presente estudo foram capazes de capturar alguns fatos estilizados de poltica monetria, como persistncia dos movimentos no produto e presena de inflao inercial. Os resultados encontrados tambm sugerem que a poltica monetria no Brasil, utilizando como nico instrumento a taxa bsica de juros, tem limitada capacidade para reduzir inflao e garantir estabilidade do poder de compra da moeda nacional. As estimativas demonstram que ela mais efetiva na conteno da demanda do que no controle da inflao e do cmbio. A poltica de manipulao da taxa de juros parece atuar mais sobre as expectativas dos agentes, evitando volatilidade demasiada das variveis macroeconmicas do que, propriamente, no direcionamento do valor dessas variveis. 5 Concluso Este trabalho analisou a poltica monetria no Brasil entre julho/1994 e dezembro/2002, por meio da metodologia de vetores auto-regressivos (VAR). A execuo da poltica monetria passou por alteraes importantes nos ltimos anos, com maior delimitao do escopo de atuao do Banco Central, utilizao da taxa bsica de juros como instrumento primordial e adoo do regime de cmbio flutuante e do sistema de metas de inflao. Essas alteraes exigem nova abordagem para a anlise macroeconmica, usualmente partindo-se da estimao de regras de conduo da poltica monetria na determinao da taxa de juros.

Estimaes alternativas, com a incluso de dummies de pulso para setembro/1998, janeiro/1999, fevereiro/1999 e junho/1999, perodos de elevada turbulncia, mudana de regime cambial ou adoo do sistema de metas de inflao, no mostraram resultados qualitativamente diferentes. Os nicos destaques foram: a resposta da taxa nominal de cmbio SELIC tornou-se significativa e duradoura; o coeficiente de determinao ajustado para a equao das reservas passou para 32,17%. Isso sugere que o modelo, sob a especificao principal adotada, pode estar subestimando o impacto da poltica monetria sobre as variveis do setor externo.

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A anlise emprica realizada neste estudo produziu resultados que permitem inferir, a partir das funes de impulso-resposta e do mtodo de decomposio da varincia dos resduos, derivados do modelo VAR, diversas caractersticas da poltica monetria no Brasil, para o perodo em questo: 1. A elevada persistncia da taxa de juros sugere a presena de um componente de suavizao na funo de reao do Banco Central; i.e. indica que o Banco Central combate os choques gradualmente, ao invs de aumentar a taxa de juros em um nico perodo, aceitando convergncia gradativa para as metas. 2. As funes de impulso-resposta da taxa real de juros mostram indcios de que o Banco Central no reage com rapidez s inovaes na taxa de inflao. 3. Embora haja indcios de presena de inrcia, os resultados sugerem que a memria inflacionria no ultrapassa um trimestre. 4. As estimaes mostraram que variveis relacionadas ao setor externo so importantes na deciso de poltica monetria, i.e. restries externas e necessidades de estabilizao cambial so consideradas na definio da taxa de juros domstica. 5. A poltica monetria apresenta efeitos sobre o hiato do produto estatisticamente significativos entre o segundo e o sexto ms aps o choque de juros; i.e. h impacto da poltica monetria sobre o setor real no curto e no mdio prazo. 6. A poltica monetria, via taxa de juros, apresenta dificuldades no controle da inflao. As estimaes indicam que a taxa de inflao tem baixa sensibilidade elevao da taxa de juros ou que a poltica monetria pode provocar movimentos contrrios ao desejado. 7. As variveis reservas internacionais e taxa de cmbio tambm esto sujeitas a fatores alm da competncia da poltica monetria, tal como a situao de liquidez internacional. Em sntese, os resultados indicam que a poltica monetria, via taxa bsica de juros, apresenta dificuldades no combate inflao, haja vista que no se obteve resposta significativa da taxa de inflao diante de uma poltica restritiva. Ademais, a utilizao de modelos baseados no efeito-demanda das taxas de juros dificulta a incorporao de seu efeito-custo. De fato, no obstante as taxas de juros cumpram uma funo importante para conter a demanda agregada e, por meio desta, constituam canal privilegiado no controle da inflao, em alguns casos principalmente em economias em desenvolvimento as taxas de juros se relacionam com os custos de empresas oligopolizadas. Apesar das dificuldades encontradas, a poltica monetria, dada a velocidade com que passvel de ser implementada, o instrumental mais utilizado com vistas obteno de resultados sobre inflao, produto e cmbio. As estimativas indicam que, para determinadas variveis, os efeitos da poltica monetria no Brasil apresentam defasagem relativamente curta, tornando-a um instrumento ainda mais importante e ao qual no vivel renunciar. Ao contrrio, necessrio perceber obstculos de modo geral e aqueles relacionados estrutura da economia nacional e sua insero no mercado global, em particular, reconhecer os objetivos exeqveis e aprimorar os instrumentos disposio, para que a poltica monetria tenha sua eficcia ampliada. Referncias bibliogrficas BALL, L. Efficient rules for monetary policy. NBER, 1997 BOGDANSKI, J., FREITAS, P. S., GOLDFAJN, I., TOMBINI, A. A. Inflation targeting in Brazil: shocks, backward looking prices, and IMF conditionality. Braslia: Banco Central do Brasil, 2001. BOGDANSKI, J., TOMBINI, A. A., WERLANG, S. R. C. Implementing inflation targeting in Brazil. Braslia: Banco Central do Brasil, 2000. CARNEIRO, D. D., WU, T. Y. H. Contas externas e poltica monetria. Rio de Janeiro: Departamento de Economia PUC, 2001. 25p. (Texto para discusso, 442) CAVALCANTI, M. A. F. H. Um modelo macroeconomtrico trimestral para o Brasil: possibilidades, limitaes e resultados preliminares. Rio de Janeiro: DIMAC/ IPEA, 2000. 16p. (Seminrios DIMAC, 16)

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