Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Introduccin al Riesgo en la Empresa

Introduccin al Riesgo en la Empresa

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 2004 - ltima versin: marzo 2010

- Qu es el riesgo, 2 - La diversificacin del riesgo, 6 - El rendimiento sin riesgo como referencia de la relacin rendimiento- riesgo, 10 - La prima de riesgo del mercado, 12
- La beta, 18

- El modelo de valoracin por arbitraje, 27

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1. INTRODUCCIN AL RIESGO1
Decimos que una accin determinada tiene riesgo, o es arriesgada, cuando no conocemos con certeza el resultado de la misma. Como ste ltimo tiene lugar en un momento futuro del tiempo, prcticamente todas las acciones que realicemos tendentes a conseguir un ob- jetivo determinado son, ms o menos, arriesgadas. Slo el pasado carece de riesgo. Por tanto, las decisiones empresariales, en cuanto pretenden conseguir unos objetivos (resul- tados) determinados en el futuro estn sometidas al riesgo. Por cierto, qu es el riesgo?, pues no es ms que la posibilidad de que obtengamos un resultado distinto al que preten- damos conseguir con nuestra accin. Pero, cuidado!, aunque la palabra riesgo parece in- dicar algo malo, no hay que perder de vista que slo significa que el resultado obtenido puede ser distinto (mayor o menor) del previsto. As que, el mero hecho de que no estemos seguros de cul va a ser el rendimiento proporcionado por una inversin nos hace decir que sta es arriesgada y cuanto ms in- cierto -ms amplio el rango de posibles valores- sea dicho rendimiento esperado mayor ser el riesgo del proyecto, y viceversa2. Esa incertidumbre asociada a los flujos de caja de una inversin se debe a muchos factores como, por ejemplo, a que los directivos de una empresa acuerden reducir el divi- dendo de las acciones ordinarias; o a que una empresa se declare en suspensin de pagos y no haga frente al servicio de su deuda; o a que se produzca un aumento inesperado de la inflacin que impulse al alza a los tipos de inters provocando una cada de los precios de los bonos y de las acciones; o a que el aumento de la competencia nos obligue a bajar los precios de nuestros productos o servicios con lo que descendern los flujos de caja esperados, o a un cambio de los gustos de los consumidores, a una variacin en la tecno- loga, etctera. Vamos a ilustrar el concepto de riesgo de un proyecto a travs de un sencillo ejem- plo numrico. Supongamos que estamos analizando tres proyectos de inversin que tie- nen las siguientes caractersticas mostradas en la tabla 1. Proyecto Desembolso TIR Probabilidad inicial A 100 16% 100% B 100 11% 50% 21% 50% C 100 -9% 50% 41% 50%
Tabla 1
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Agradezco la ayuda prestada por el profesor Fernando Gmez-Bezares para la realizacin de este epgrafe. Frank Knight en su libro Risk and Uncertainty distingue entre incertidumbre y riesgo. El riesgo es una incertidumbre medible (disponemos de todos los posibles resultados y de las probabilidades de que ocurran) mientras que la incerti- dumbre, propiamente dicha, no es medible (no disponemos de la suficiente informacin para estimar el resultado de un proyecto).

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Como se aprecia, los tres proyectos analizados tienen el mismo desembolso inicial y el mismo rendimiento medio esperado (el 16%) pero su riesgo es distinto. As, el proyec- to A tiene un riesgo nulo al coincidir su rendimiento esperado con su rendimiento realiza- do3. El proyecto B tiene un rendimiento realizado diferente del esperado pues obtendr una tasa interna de rendimiento (TIR) del 21% o una del 11% pero en ningn caso una del 16%, que es la TIR media esperada. Por ltimo, al proyecto C le pasa lo mismo que al B salvo que la diferencia entre los rendimientos realizado y esperado ser mucho mayor, esto es, la dispersin de sus dos posibles resultados es mucho ms grande que la del pro- yecto anterior. En resumen, el proyecto con mayor riesgo es el C, seguido del B y del A, que carece de l. Podemos concluir que un proyecto de inversin slo proporcionar con seguridad su rendimiento esperado cuando no sea posible otro resultado, es decir, cuando carezca de riesgo4. Los inversores, en general, son adversos al riesgo lo que quiere decir que a igual- dad de rendimiento esperado preferirn aquel proyecto que tenga menos riesgo asociado, o a igualdad de riesgo elegirn el que prometa proporcionar el mayor rendimiento espera- do. Por ello, en el ejemplo anterior el mejor proyecto es el A que proporciona con total se- guridad una rentabilidad del 16%, mientras que los otros dos no pueden asegurar dicho valor5. Precisamente por esto, para que los inversores se planteasen el realizar los proyec- tos B y C sera necesario que el rendimiento esperado de ambos fuese mayor que el 16% (en el caso del C mucho ms grande). Concluiremos, pues, que los proyectos de inversin con un mayor riesgo deben ofrecer mayores rendimientos esperados para atraer a los in- versores (observe que esperados no significa seguros). En la figura 1 se muestra la distribucin del rendimiento esperado de un activo que carece de riesgo como, por ejemplo, las emisiones del Estado a corto plazo (es decir, las letras del Tesoro). Por otro lado, en la figura 2 se muestra la distribucin del rendimiento esperado de una inversin con riesgo.

El rendimiento realizado, se define como el realmente obtenido en un proyecto de inversin. Es, pues, un rendimiento ex-post o calculado cuando el proyecto ha finalizado. 4 Un proyecto con riesgo puede proporcionar, casualmente, el rendimiento esperado. 5 Un jugador, a diferencia de un inversor, elegira el proyecto C porque, aunque puede perder dinero, dicho proyecto le da una buena probabilidad de ganar un 41% de rendimiento.
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Fig.1

Fig.2

Un inversor, adems del rendimiento esperado, debe considerar lo siguiente: 1. La dispersin de los rendimientos alrededor del rendimiento esperado, que se puede medir a travs de la desviacin tpica o varianza de la distribucin. A mayor desviacin tpica ms riesgo. 2. La distribucin de los rendimientos esperados puede ser asimtrica (vase la figura 3), es decir, puede tener una cola larga hacia la derecha (hay rendimien- tos excepcionalmente altos) o hacia la izquierda (hay rendimientos excepcio- nalmente bajos). 3. La forma de las colas de la distribucin de los rendimientos viene medida por su kurtosis6; cuanto mayor sea la kurtosis mayor ser la amplitud de las colas. As, una alta kurtosis indica colas anchas y la distribucin muy concentrada alrededor del valor medio esperado, mientras que una baja kurtosis indica una baja concentracin respecto al valor central y colas estrechas.

La kurtosis establece si la altura mxima de una distribucin es mayor, igual o menor que la altura mxima de la curva normal de Gauss de igual desviacin tpica. Cuando es mayor se denomina leptocrtica la probabilidad de los valores prximos a la media es mayor que en la distribucin normal-; cuando es menor se la conoce como platicrtica la probabilidad de los valores cercanos a la media es menor que en la normal-; siendo la mesocrtica la que los tiene similares. La leptocrtica tiene las colas ms anchas y la platicrtica las ms estrechas. Tambin se la conoce como la volatilidad de la volatilidad.

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Fig. 3

Cuando la distribucin es normal (y, por tanto, simtrica y mesocrtica) no hay que preocuparse de su asimetra y de su kurtosis porque carece de ambas. En este caso especial las inversiones pueden ser definidas en funcin de su rendimiento esperado y de su riesgo medido por la desviacin tpica o varianza de los rendimientos. En la figura 4 se muestran las distribuciones normales del rendimiento de dos inversiones que tienen el mismo rendimiento esperado pero diferente varianza (riesgo); un inversor racional elegir la que tiene menor riesgo. En un caso ms general, se supone que los inversores racionales tendern a prefe- rir las distribuciones asimtricas con colas largas hacia la derecha antes que a la izquierda y, en el caso de la kurtosis, preferirn inversiones con kurtosis baja (menor probabilidad de saltos por tener las colas poca amplitud) a una que la tenga alta (es decir, colas anchas en los valores de los rendimientos). Por tanto, desde el punto de vista de la inversin, la kurtosis, indica la tendencia del valor de la misma a saltar en cualquier direccin.

Fig. 4

A la diferencia entre el rendimiento ofrecido por un proyecto de inversin con ries- go y el de otro que carece de l se le denomina prima de riesgo. 5

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La relacin directa entre el rendimiento y el riesgo es el corazn de la teora de la inversin. Los proyectos con bajo riesgo asociado prometern rendimientos inferiores, mientras que los que soporten mayores riesgos tendrn mayores rendimientos esperados. Lo que no quiere decir que un inversor vaya a obtener un rendimiento superior si coloca su dinero en un proyecto altamente arriesgado, en relacin con lo que obtendra si lo invirtiese en uno con menor riesgo, puesto que el rendimiento realizado puede ser supe- rior o inferior al inicialmente esperado7. As, en el ejemplo analizado ms arriba el resul- tado final podra haber sido que el proyecto B proporcionara un rendimiento del 21% mientras que el C repartiese uno del -9%. Esto ltimo es algo muy importante y que debe ser tenido siempre en cuenta; nos referimos a que el rendimiento realizado no suele coin- cidir con el rendimiento esperado. El riesgo puede medirse desde muchos puntos de vista (el de los accionistas, el de los empleados, el de los directivos, el de los acreedores, etc.), pero aqu lo analizaremos desde la visin del inversor marginal, es decir, la prxima persona que compre o venda el activo financiero analizado (piense, por ejemplo, en las acciones de la empresa, o en los bonos emitidos por ella). Se supone que esta persona negocia activos financieros habi- tualmente y que la combinacin de activos que posee su cartera- est bien diversificada. Precisamente sobre la diversificacin del riesgo trata el siguiente epgrafe.

2. LA DIVERSIFICACIN DEL RIESGO

Uno de los conceptos ms importantes de las finanzas corporativas es la nocin de que el riesgo de un proyecto de inversin se puede reducir a travs de la diversificacin, es decir, invirtiendo el presupuesto total disponible en varios proyectos que no estn muy correla- cionados entre s. El riesgo de un proyecto es, en realidad, un conjunto de riesgos a los que clasificare- mos atendiendo a la posibilidad de reducirlos, e incluso eliminarlos, a travs de su diversi- ficacin. Es decir, los riesgos se pueden clasificar en: a) Riesgos diversificables o especficos, si a travs de la diversificacin pueden llegar a ser prcticamente despreciables como, por ejemplo, el riesgo del proyecto (project risk), indicativo de la posibilidad de equivocarse al calcular la demanda esperada de un producto; el riesgo competitivo (competitive risk), indicativo de la dificultad de calcular la fuerza de la competencia; o el riesgo del sector (sector risk), que in- dica las variaciones del rendimiento debidas a variables que afecten exclusivamen- te al sector en el que opera la compaa. b) Riesgos no diversificables o sistemticos, que pueden reducirse algo a travs de la diversificacin pero nunca eliminarse y a los que tambin se conoce como riesgos
Como dice el premio Nobel Bill Sharpe, si a mayor riesgo siempre se obtuviese un mayor rendimiento, un jugador de Las Vegas ganara siempre ms que cualquier inversor.
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de mercado (market risk) como, por ejemplo, una recesin econmica o una subi- da de los tipos de inters afectan negativamente a casi todas las empresas. Es cierto que hay riesgos que caen en una zona intermedia entre ambos pero an as la importancia de esta clasificacin estriba en que el rendimiento medio prometido por los proyectos de inversin es acorde nicamente a su riesgo sistemtico. El riesgo espe- cfico se corre de forma gratuita puesto que el inversor puede eliminarlo a travs de una buena diversificacin. El rendimiento esperado de cualquier proyecto de inversin (Ep) se compone del rendimiento libre de riesgo (rf) ms una prima que cubre el riesgo sistemtico del proyec- to. Ep = rf + prima de riesgo Por tanto, en el mundo empresarial y en el mundo financiero los riesgos son espe- cficos y sistemticos. El primer especialista en detectar esta dualidad fue William Sharpe (premio Nbel de 1990), que la resumi en dos famosas expresiones matemticas. Por un lado, el riesgo total de cualquier activo o cartera de activos (financieros o no) viene dado por la expresin siguiente:
[Ec.1] 2p = 2p 2M + 2 p

donde 2p indica el riesgo total del activo p, expresado a travs de la varianza de sus ren- dimientos; p indica el coeficiente de volatilidad de dicho activo; 2M muestra el riesgo total del mercado (es decir, del conjunto de los activos que en l se negocian) a travs de la varianza de sus rendimientos; y, por ltimo, 2p muestra el riesgo especfico del activo a travs de la varianza de las desviaciones de los posibles rendimientos con respecto al es- perado. El producto 2p 2M muestra el riesgo sistemtico. Como usted observar el fac- tor 2M es el mismo para todos los activos del mercado, por tanto, la variable que real- mente define el riesgo sistemtico de un activo, o de una cartera de activos, es su coefi- ciente de volatilidad p. El coeficiente muestra cunto vara el rendimiento de un activo cualquiera ante una variacin determinada del rendimiento medio del mercado. De esta manera los acti- vos ms voltiles tendrn betas superiores a la unidad (su rendimiento sube y baja ms rpido que el del mercado), mientras que los menos voltiles las tendrn menores que la unidad (su rendimiento sube y baja ms lentamente que el del mercado). Su clculo se realiza a travs de un modelo de regresin lineal simple, que recibe el nombre de modelo de mercado. Para anular el riesgo especfico no hace falta adquirir la totalidad de las acciones cotizadas en un mercado (aunque desde el punto de vista terico, s sera necesario), bas- ta con adquirir entre 20-30 valores bien elegidos para que el riesgo especfico de la cartera se considere prcticamente nulo. As, la figura 5 muestra la desviacin tpica de carteras 7

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igualmente ponderadas de varios tamaos como porcentaje de la desviacin tpica prome- dio de una cartera compuesta por un slo activo. Por ejemplo, un valor del 25% indica que la cartera diversificada tiene nicamente la cuarta parte de la desviacin tpica de un nico activo; en el caso del conjunto de los mercados de Estados Unidos ese es el riesgo que se alcanza con una cartera formada por 20 ttulos (en el caso de Espaa con una cartera formada por unas diez acciones reduciremos gran parte del riesgo especfico8), una mayor diversificacin no reduce apreciablemente el riesgo salvo que introduzcamos en la cartera activos provenientes de otros mercados internacionales en cuyo caso con un total de 20 activos podramos reducir el riesgo hasta el 11,7% (estos riesgos no di- versificables indican el riesgo sistemtico tanto del mercado de los Estados Unidos como del mercado mundial, respectivamente). Esta diversificacin es posible, gracias a que la correlacin existente entre los principales mercados de valores mundiales es pequea9, lo que no ocurre entre los ttulos de un mismo mercado.

Fig. 5 La diversificacin internacional

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Teniendo en cuenta que el riesgo especfico es posible eliminarlo con una buena diversificacin realizada por el inversor, pero no as el sistemtico, es importante que us- ted entienda que el rendimiento esperado de un ttulo, o de una cartera, depende princi- palmente del riesgo sistemtico. Por ello el mercado slo paga el riesgo sistemtico de la inversin! Esto es, si usted no elimina el riesgo especfico estar corriendo un riesgo no remunerado, o lo que es lo mismo, totalmente gratuito.
Vase GOMEZ-BEZARES, Fernando; MADARIAGA, Jos y SANTIBAEZ, Javier: Valoracin de acciones en la Bolsa espaola. Desclee de Brouwer. Bilbao. 1994. Pg.: 125 9 Las bolsas de valores de los principales mercados de la UE tienen una correlacin entre el 0,8 y el 0,93. El resto de los mercados entre si tienen correlaciones inferiores al 0,6. Vase MASCAREAS, Juan y GONZALEZ, Sara (2007): Anlisis de la globalizacin de los mercados financieros con especial referencia a la evolucin reciente de la correlacin entre ellos. CLM Economa. En prensa. 10 Tomado de SOLNIK, Bruno: Inversiones Internacionales. Addison Wesley Iberoamericana. Wilmington (Del.). 1993 que, a su vez se basa en su trabajo "Why not diversify internationally rather than domestically?". Financial Analyst Journal. Julio-Agosto 1974
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La segunda expresin que desarroll Sharpe es la ecuacin de la recta del mercado de ttulos o SML (securities market line), que muestra como el rendimiento esperado de un activo financiero (Ep) es funcin del rendimiento del activo sin riesgo (rf) y de la prima de riesgo sistemtico de dicho activo (que se compone de la prima de riesgo del mercado por el coeficiente de volatilidad del activo). Dicha expresin, tambin conocida como CAPM (Capital Asset Pricing Model), se muestra tambin de forma grfica en la figura 6, mientras que en forma matemtica11 queda de la siguiente forma12:
[Ec.2] Ep = rf + [EM - rf] p

Fig. 6 La relacin rendimiento-riesgo sistemtico a travs de la SML

El CAPM se basa en una serie de supuestos bsicos, que permiten a los inversores diversificar eficientemente sus carteras sin incurrir en un coste adicional. Dichos supues- tos son: a) No existen costes de transaccin b) Todos los activos pueden ser negociados c) Cualquier activo es infinitamente divisible d) Todos los inversores tienen acceso a la misma informacin e) Es imposible encontrar activos infra o sobrevalorados en el mercado Como acabamos de ver, el CAPM incorpora un rendimiento extra sobre el del acti- vo sin riesgo por correr un riesgo sistemtico. Dicha prima de riesgo viene dada por el ren-
Cmo surge esta expresin matemtica puede verse en MASCAREAS, Juan (2007): Gestin de Carteras II. Modelos de Valoracin de Activos. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. N6. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm 12 Es importante observar que la expresin del CAPM calcula el rendimiento esperado en funcin de una prima del riesgo de mercado esperada; aunque se utilice la prima de riesgo histrica como sucedneo de aqulla, no deja de ser eso, un sucedneo.
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dimiento extra de invertir en una cartera formada por todos los activos con riesgo ne- gociados en el mercado [EM - rf] corregida por el aumento, o disminucin, del riesgo siste- mtico producido al incorporar el activo a valorar en la cartera diversificada. Esta variacin viene dada por la covarianza entre el activo y la cartera de mercado (pM), pero para poder incorporarla en el modelo es necesario normalizarla dividiendo su valor entre la va- rianza del mercado (2M), el resultado es el coeficiente beta del activo (p). Aunque existen otros modelos de valoracin del rendimiento esperado de un acti- 13 vo , el CAPM sigue siendo el ms ampliamente utilizado tal vez porque el mejor modelo es el ms til y ste, sin ser el ms preciso, se ha revelado como el ms intuitivo y el ms til de cara a la valoracin de activos14. Por ello, seguidamente vamos a analizar la ecua- cin de la SML desagregada entre sus tres trminos bsicos: la tasa libre de riesgo, la pri- ma de riesgo del mercado y la beta, con objeto de estudiar los problemas de su aplicacin.

3. EL RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO COMO REFERENCIA DE LA RELACIN RENDIMIENTO-RIESGO

El mnimo rendimiento exigido a toda inversin se compone de dos elementos: la tasa de rendimiento que proporcionan los activos financieros libres de riesgo y la prima exigida por el riesgo inherente a dicha inversin (que analizaremos en el apartado siguiente). Ya hemos visto que un activo financiero carece de riesgo cuando su rendimiento esperado coincide con su rendimiento realizado; para ello debern cumplirse dos condi- ciones: 1. Que no tenga riesgo de insolvencia, lo que implica que el activo deba ser emitido por el Estado (porque ste controla la emisin de su propia moneda). Claro que cuando los Estados emiten en una moneda extranjera s pueden tener riesgo y, adems, los Estados en vas de desarrollo tienen riesgo incluso en su propia mone- da15. 2. Que no haya riesgo de reinversin, lo que implica que no deba haber flujos de caja intermedios antes del final del horizonte temporal; porque dichos flujos debern ser reinvertidos hasta el final a unas tasas que son desconocidas en la actualidad.
Pueden consultarse las ventajas y desventajas del CAPM con respecto al modelo de valoracin por arbitraje (APM) y a los modelos multifactoriales en DAMODARAN, Aswath: Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. 2002. Pp.: 71-78 14 En palabras de Peter Bernstein el CAPM es un triunfo terico y un desastre emprico (vase BERNSTEIN, Peter (2006): Ideas Capitales en Finanzas: Del Pasado al Futuro. Bolsa de Madrid. N 156. Agosto-Septiembre. Pp.: 23-26. Tal vez porque cuando habla del rendimiento esperado del mercado no se refiere a la bolsa o mercado de valores sino al mercado de todos los activos susceptibles de ser adquiridos o vendidos sean o no financieros (inmuebles, terrenos, oro, plata, diamantes, patentes, etctera); de ah la dificultad de demostrar empricamente que el modelo funciona o falla. 15 En agosto de 2002 slo 18 Estados carecan de riesgo en su propia moneda y, de ellos, nicamente 13 tampoco lo tenan en moneda extranjera, segn la agencia de calificacin de riesgos Moodys.
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Al analizar una inversin a corto plazo parece lgico tomar como activo financiero libre de riesgo a las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado (por ejemplo las Le- tras del Tesoro a un ao de plazo) debido a que ste va a hacer frente a sus obligaciones con total garanta y a la existencia de un buen mercado secundario dotado de gran liqui- dez. Los ttulos a medio y largo plazo emitidos por el Estado adolecen del problema de que cualquier variacin de los tipos de inters afectar a su precio y a la reinversin de los cupones intermedios por lo que el rendimiento realizado no tiene porqu coincidir con el esperado. Si la inversin fuese a largo plazo, por ejemplo si tuviese un horizonte temporal de 10 aos, no podramos utilizar las Letras de Tesoro como activo sin riesgo porque ahora s que tendran riesgo de reinversin (cada ao, los tipos de inters, variaran y, por tanto, tendran riesgo). Es preferible utilizar el rendimiento hasta el vencimiento de las Obligacio- nes del Estado a 10 aos16. Cualquier otro activo, financiero o no, al tener ms riesgo que las emisiones del Estado, deber prometer un rendimiento superior. El tipo de inters sin riesgo debe ser acorde a la moneda en la que el proyecto est denominado. De tal manera que si la moneda es el euro, el tipo de inters sin riesgo deber ser el de las emisiones pblicas en dicha moneda. De cara a establecer el tipo de inters sin riesgo que se va a utilizar como rendimiento base, no importa el pas en el que se haga el proyecto, lo que importa es la moneda en la que se denomine17. El lector debe recordar que el rendimiento libre de riesgo (rf) viene expresado siempre en trminos nominales, esto es, que se puede descomponer en dos partes: el tipo de inters real pagado por el Estado (i) y la tasa de inflacin esperada (g); de tal manera que las tres variables se relacionan a travs de la siguiente expresin matemtica: [Ec.3] 1 + rf = (1 + i) x (1 + g) rf = i + g + i x g As, por ejemplo, si el rendimiento de las Letras del Tesoro a un ao es del 5% y la tasa de inflacin esperada para el prximo ao es del 2% se puede concluir que el tipo de inters real es igual al 2,94%. Cuando el tipo de inters real y la inflacin son bajos se pue- de considerar despreciable al componente multiplicativo i x g (la inflacin sobre los in- tereses). Ya hemos hecho referencia, anteriormente, a que es bastante comn que no exis- tan activos financieros libres de riesgo en muchas de las monedas que existen en el mun- do; en este caso, si estamos analizando un proyecto denominado en una de esas mone-
Aunque tambin tienen riesgo de reinversin. Por ello, lo ideal sera calcular el rendimiento cupn-cero de las emisiones del Estado para el vencimiento de cada uno de los flujos de caja del proyecto, pero como esto resulta bastante tedioso y la duracin de las Obligaciones del Estado a 10 aos es similar a la de las inversiones a largo plazo, se utilizan stas ltimas (por idntico motivo, tambin se podra utilizar el rendimiento de las Obligaciones a 30 aos, aunque en este caso podra haber implcita una prima de liquidez, porque estas emisiones no son tan lquidas como debieran). Siguiendo con la misma idea si la inversin tuviera un plazo de cinco aos se debera utilizar el rendimiento de los Bonos del Estado a 5 aos. 17 Los resultados son consistentes tanto si valoramos el proyecto en una moneda como en otra si suponemos que se cumple la teora de la paridad del poder adquisitivo entonces las diferencias entre los tipos de inters reflejarn las diferencias en la inflacin esperada.
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das, se puede utilizar como rendimiento base (aunque no carezca de riesgo) el rendimien- to de la emisin del Estado equivalente en plazo. En la tabla 2 se muestran los rendimientos anuales medios obtenidos por varios ac- tivos financieros en los Estados Unidos durante un periodo de casi setenta aos (la tasa de inflacin anual media durante dicho perodo fue del 3,1%) y en ella se puede apreciar que los activos financieros con mayor riesgo son tambin los que proporcionan un mayor rendimiento medio y, por tanto, una mayor prima de riesgo.

Activos financieros Acciones de com- paas pequeas Acciones ordinarias

Rendimientos anuales medios (nominales) 17,3%

Desviacin tpica de los rendimientos nominales 33,4%

Rendimientos anuales medios (reales) 13,8%

Prima de riesgo 13,4%

13,0% 20,2% 9,7% 9,1% Deuda empresarial a 6,0% 8,7% 3,0% 2,1% largo plazo Deuda pblica a 5,7% 9,4% 2,7% 1,8% largo plazo Deuda pblica a 3,9% 3,2% 0,8% 0% corto plazo Tabla 2. Tasas anuales de rendimientos desde 1926 a 2000 [Fuente: Ibbotson Associates 2001 Yearbook]

En conclusin, usted debe tener claro que cualquier variacin del tipo libre de ries- go afectar a la tasa de rendimiento mnima exigida en su inversin. Si aqul asciende sta ascender tambin dificultando la posibilidad de realizar el proyecto; por el contrario, si aqul descendiese el rendimiento exigido descender tambin favoreciendo la realizacin del proyecto. De aqu la importancia de saber cul va a ser el comportamiento de la infla- cin y cul va a ser el comportamiento del tipo de inters real (ste puede depender de medidas de poltica monetaria tendentes a frenar, o a facilitar, el crecimiento econmico; o a movimientos del mercado financiero, etctera).

4. LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO

La prima de riesgo del mercado indica el rendimiento adicional que el inversor medio de- manda por colocar su dinero en una cartera totalmente diversificada con relacin al que obtendra de colocarlo en el activo sin riesgo. A la hora de estimar la prima de riesgo hay que tener en cuenta que deber ser consistente con el activo financiero utilizado como activo sin riesgo. Hay dos formas de es- timar su valor. La primera es a travs de la prima histrica, que se obtiene a travs de los datos de las diversas inversiones con riesgo realizadas en el pasado y del valor, en aquel instante, del tipo de inters sin riesgo; la idea subyacente aqu es que el comportamiento

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de los inversores en el futuro va a ser similar, en promedio, a la que tuvieron en el pasado y, por tanto, la prima de riesgo histrica deber ser un buen estimador de la prima de riesgo futura. Por otra parte, la prima implcita se obtiene analizando cmo los mercados valoran en la actualidad a los activos con riesgo. 4.1 La prima de riesgo histrica Para calcular la prima de riesgo histrica se pueden utilizar dos formas: a) la media arit- mtica, es decir, la media de los rendimientos anuales para el periodo considerado; y b) la media geomtrica, es decir, el rendimiento anual compuesto sobre el periodo estudiado. Veamos en la tabla 3 un ejemplo para observar la diferencia entre ambos. Ao Precio Rendimiento 0 80 1 160 100% 2 80 -50%
Tabla 3

La media aritmtica del rendimiento anual es el 25%, mientras que su media geo- mtrica18 es el 0%. La primera parece estar ms acorde con la forma de calcular el CAPM (los rendimientos se calculan a travs de las medias aritmticas, lo mismo que las varian- zas) proporcionando las mejores predicciones para el periodo prximo, eso s suponiendo que los rendimientos de los activos no estn correlacionados19, porque si lo estuviesen el valor calculado a travs de la media aritmtica sobreestimara la prima. Por otra parte, la media geomtrica tiene en cuenta el inters compuesto y es un mejor estimador de la prima media a largo plazo, lo que es ms acorde con la valoracin de activos y proyectos cuyos flujos de caja se extienden bastantes aos en el futuro20. Acciones-Letras del Tesoro Acciones-Bonos del Tesoro Aritmtica Geomtrica Aritmtica Geomtrica 1.928-2.007 7,78% 5,94% 6,42% 4,79% 1.967-2.007 5,94% 4,75% 4,33% 3,50% 1.997-2.007 5,26% 4,69% 2,68% 2,34%
Tabla 4: Primas de riesgo histricas para el mercado de los Estados Unidos [Fuentes: Damodaran]
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Se calcula 80 (1 + r) = 80 o, tambin, (1+r) = (1+1) (1-0,5) r = 0%. Hay una gran evidencia de la existencia de correlacin negativa entre los rendimientos de las series de precios de los activos; de hecho, parecen seguir un proceso de reversin a la media, es decir, a una serie de aos buenos le sucede otra de aos malos. Vase por ejemplo FAMA, Eugene y FRENCH, Kenneth: Permanent and temporary components of stock prices. Journal of Political Economy n 96. 1988. Pp.: 246-273 o, tambin, POTERBA, J.M. y SUMMERS, L.H.: Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications. Journal of Financial Economics. Octubre. 1988. Pp.: 27-59 20 En todo caso, tanto la media aritmtica como la geomtrica de los rendimientos de un nico periodo tienen sesgos opuestos a largo plazo, tal y como puede verse en INDRO, Daniel y LEE, Wayne: Biases in Arithmetic and Geometric Averages as Estimates of Long-Run Expected Returns and Risk Premium. Financial Management vol. 26 n4. Winter 1997. Pp.: 81-90

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En la tabla 4 se observan las diferencias entre ellas con respecto a las primas his- tricas en el mercado americano. Es difcil decantarse por unas u otras, incluso, los servicios que las calculan no se ponen de acuerdo. Posiblemente, para una inversin a largo plazo sean mejores los datos suministrados por la media geomtrica, aunque si se toma el valor del 4,79% se est supo- niendo que no hay tendencias en la prima de riesgo y que los inversores demandan las mismas primas que hace ms de setenta aos, lo que no deja de ser discutible.

Figura 7 Primas de riesgo de diversos pases [Fuente: Dimson, Staunton y Marsh]

Pero, cul es la prima de riesgo en otros mercados distintos del norteamericano?. En su estudio Dimson, Staunton y Marsh21 ofrecen estimaciones para 16 pases para el pe- riodo 1900-2000 cuyos datos pueden verse en la figura 7. Aunque en dicho estudio se in- cluyen datos de mercados que han variado mucho a lo largo del tiempo como es el caso de varios de los europeos. Por ello, y teniendo en cuenta el grado de globalizacin y de si-
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Dimson, Marsh & Staunton: Triumph of the Optimists. Princeton University Press. 2002

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militud entre los mercados occidentales, se podra suponer que los valores utilizados para el mercado norteamericano se podran utilizar de forma similar en los mercados de valo- res europeos. Pere Violas ha analizado la prima de riesgo histrica espaola desde 1913 hasta 1997 obteniendo los resultados mostrados en la tabla 522. Resultados desagregados en dos perodos: antes y despus de la guerra civil. Lo que nos sirve para observar como la prima fue negativa (-4,7%) en el perodo preblico y pas a ser del 4,2% en el posblico; durante todo el perodo se situ en un valor del 1,5%. La prima en los ltimos 18 aos fue del 6,3%. El Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid calcul una prima del 5,25% en el periodo 1980-2005. Todo lo cual hace pensar que la prima de riesgo en Espaa o en los Estados Unidos debe de estar alrededor del 5% si se calcula de forma geomtrica. La Bolsa en Espaa 1913-1997 Acciones Bonos Acc-Bonos 13-36 40-97 13-97 0,8% 12,9% 8,8% 5,5% 8,7% 7,3% -4,7% 4,2% 1,5%

Tabla 5 Primas de riesgo histricas de la bolsa espaola [Fuente: Violas]

Sin embargo, es preciso sealar que los clculos tendentes a estimar la prima de riesgo histrica se basan en ndice burstiles de mbito general (IGBM, de la Bolsa de Madrid o Standard & Poors 500 en la NYSE, por ejemplo) lo que conlleva que el clculo de dicha prima sea real para las empresas que mayor capitalizacin burstil tienen porque son las que ms pesan en dichos ndices, pero en lo tocante al resto de las empresas (el 90% de las que cotizan) la prima histrica calculada es inferior a la que debera aplicr- seles. A esto se le conoce como prima por tamao; en la tabla 6 se pueden observar (ltima columna) las primas por tamao asociadas a los diversos deciles en los que se divi- dieron las empresas que cotizaban en la Bolsa de Nueva York (NYSE). El clculo se ha hecho utilizando media aritmtica.

Pere VIOLAS: La Prima de Riesgo en la Bolsa Espaola. Trabajo de investigacin de doctorado (Universidad Complutense de Madrid). 2002. Puede obtenerse en http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm

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Decil 1-Mayor 2 3 4 5 6 7 8 9 10-Pequeo

Capitalizacin relativa histrica 63,13% 14,07% 7,64% 4,78% 3,26% 2,37% 1,72% 1,27% 0,97% 0,80%

Capitalizacin media (Mill.$) 524.352 10343 4143 2177 1328 840 537 333 193 85

Beta 0,91 1,04 1,09 1,13 1,16 1,18 1,24 1,28 1,34 1,41

Prima de riesgo 6,84% 8,36% 8,93% 9,38% 9,95% 10,26% 10,46% 11,38% 12,17% 19,33%

Exceso con relacin al decil 1 0,00% 1,52% 2,09% 2,54% 3,11% 3,42% 3,62% 4,54% 5,33% 12,49%

Tabla 6. Primas por tamao en la NYSE [Fuente: Ibbotson 2001].

4.2 La prima de riesgo implcita Por otra parte, en el caso de la prima implcita se supone que el mercado valora correcta- mente el precio de los activos financieros. As si, por ejemplo, utilizamos el modelo de Gordon-Shapiro para valorar las acciones en funcin de los dividendos del prximo perio- do (D1), del rendimiento mnimo requerido (ke) y de la tasa anual y acumulativa de creci- miento de dividendos (g), veremos que la nica variable que no podemos extraer de la in- formacin pblica es ke, que se obtiene despejando en la ecuacin siguiente: [Ec.4] P0 =
[Ec.5] ke = Rf + [EM - Rf] i [EM - Rf] = [ke - Rf] i

Una vez obtenida ke despejaremos la prima de riesgo (EM - Rf) del modelo CAPM:

Si ambas expresiones las utilizamos para calcular la prima de riesgo implcita del mercado, deberemos tener en cuenta que D1 indicar los dividendos esperados el prximo perodo por la totalidad de las empresas que conforman el ndice de mercado utilizado co- mo sucedneo del mercado de valores, g ser tasa de crecimiento anual media del ndice hasta el infinito, P0 ser el valor del ndice en la actualidad y la beta del ndice ser igual a la unidad. As, por ejemplo, si el ndice general de la Bolsa de Madrid (IGBM) es igual a 850, el rendimiento sobre el dividendo esperado (D1/P0) para dicho ndice es el 3,4%, y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos a largo plazo es del 3%: 850 = ke = 0,064 = 6,4%

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De tal manera que si el tipo de inters sin riesgo en la actualidad es del 3,9% la pri- ma de riesgo implcita del mercado de Madrid en ese instante ser igual al 2,5%. La ventaja de utilizar este mtodo radica en que depende de los valores del mer- cado en la actualidad y no de datos histricos. En cuanto a sus limitaciones sealaremos que la prima implcita depende de la validez del modelo utilizado para estimar el rendi- miento requerido por el mercado, de que los datos necesarios estn disponibles, y de que el mercado valore correctamente los activos financieros negociados. Hay otra complica- cin terica importante, la prima implcita es una prima actual y es muy discutible el pen- sar que se va a mantener constante en el futuro, cosa que es necesaria al aplicar el CAPM para estimar el rendimiento esperado en el futuro. Normalmente, la prima implcita es ms pequea que la prima histrica (por ejemplo, en los Estados Unidos era del 2,06% en el ao 2007 cuando la histrica era del 5,94%23, y durante los ltimos cuarenta aos ha os- cilado alrededor del 4% las ms de las veces) lo que se puede deber al denominado sesgo de supervivencia (survivor bias)24.

Figura 8 Prima de riesgo implcita espaola entre 1980 y 2001 [Fuente: Violas]

La prima de riesgo implcita vara con el tiempo conforme vayan cambiando los va- lores de las variables que la conforman y esto es un punto dbil de este mtodo porque para utilizarla en la valoracin de activos es necesario un valor estable a lo largo del tiem- po. As, por ejemplo, en la figura 8 puede verse el comportamiento temporal de la prima

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/implpr.html ste pone de manifiesto el hecho que el anlisis habitual de la prima de riesgo se realiza con datos de la bolsa americana, en un periodo en el que sta no se ha visto nunca afectada por circunstancias que motivaran su cierre o cese en el funcionamiento (el sesgo del ganador). Este no es el caso de las bolsas: alemana, japonesa, rusa o espaola.
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de riesgo espaola durante el perodo 1980-2001. El valor medio de la prima de riesgo implcita espaola durante este perodo fue del 3%.

5. LA BETA
En el CAPM, la beta de un activo indica el riesgo que ste aade a la cartera de mercado. Para estimar el valor de las betas utilizaremos tres aproximaciones: la histrica, la funda- mental y la contable. 5.1 La beta histrica Segn esta aproximacin la beta de un activo puede estimarse a travs de la regresin li- neal entre los rendimientos histricos del activo (Rpt) y los rendimientos del ndice tomado como referencia del valor del mercado (RMt), tal y como muestra la expresin conocida como lnea caracterstica del activo:
[Ec.6]

Rpt = p + p RMt + pt

El proceso para obtener la lnea caracterstica ex-post se compone de los siguientes pasos (vase el ejemplo de la tabla 7): Activo ndice Rdto. Activo Rdto. ndice Covarianza 17 345 19 390 0,111 0,123 0,006 24 416 0,234 0,065 0,008 21 379 -0,134 -0,093 0,021 15 320 -0,336 -0,169 0,074 18 338 0,182 0,055 0,004 23 390 0,245 0,143 0,024 27 430 0,160 0,098 0,008 25 412 -0,077 -0,043 0,008 Rdto. Medio = 0,048 0,022 0,019 2 Varianza ( M) = 0,012 Beta = 1,537 Alfa = 0,014
Tabla 7. Clculo de la lnea caracterstica ex-post

1. Se determinan los rendimientos peridicos del activo y del ndice. El rendimiento se calcula dividiendo el valor del activo, o del ndice, entre su valor la fecha inme- diata anterior (el da antes, el mes antes, etctera) y al resultado se le extrae su

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logaritmo natural: Ln(Preciot / Preciot-1). Donde pone Preciot se incluye no slo su valor de mercado sino los dividendos repartidos en esa fecha. As, por ejemplo, Ln(19/17) = 0,111 2. Se determina el rendimiento medio del activo (Ep = 0,048) y del ndice (EM = 0,022) 3. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo (2p) y del ndice (2M). As como la covarianza entre ambos. Esta ltima se obtiene para cada pe- rodo t de la siguiente forma: (Rpt - Ep)( RMt EM), por ejemplo, (0,111-0,048)(0,123-0,022) = 0,006 Y luego se calcula la media aritmtica de los productos para obtener pM = 0,019 4. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza (pM) entre la varianza del rendimiento del mercado (2M): p = pM / 2M = 0,019 / 0,012 = 1,537 5. El coeficiente alfa se obtiene restando del rendimiento medio del activo (Ep) el producto de multiplicar la beta por el rendimiento medio del mercado (EM): p = Ep - p EM = 0,048 (1,537 x 0,022) = 0,014 En la figura 9 se muestra la grfica de la recta de regresin lineal resultante del ejemplo de la tabla 7, la beta indica la pendiente de dicha recta; sta ltima se define a travs de la siguiente ecuacin25 (conocida como modelo de mercado): [Ec. 7] Ep = p + p EM = 0,014 + 1,537 EM

Figura 9. Lnea caracterstica del activo

Este tipo de clculo se realiza mediante un software estadstico en el que adems de los coeficientes alfa y beta, se suministran otras variables que son muy tiles. Por ejemplo, el coeficiente de determinacin, que indica hasta qu punto 2 la volatilidad de la cartera depende de la volatilidad del mercado, es decir, r indica la proporcin del riesgo que es 2 sistemtico y 1-r indica la parte del riesgo especfico; o la propia volatilidad de la beta, puesto que el valor obtenido para sta es un valor medio sujeto, por tanto, a una variacin. En nuestro caso la desviacin tpica de la beta es 0,257; el rango de la beta ms menos dos veces (95% de confianza) la desviacin tpica es 2,08-0,99

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Figura 10. Lnea caracterstica de Unin Fenosa entre el 23-nov-05 al 16-mar-06. Beta: 0,568 y Alfa: 0,00% [Elaboracin propia]

Algunas consideraciones sobre las betas histricas 1. El plazo de estimacin: Normalmente se analizan los datos histricos que van des- de los dos ltimos aos hasta los ltimos cinco. Si se utiliza un periodo largo se dis- pone de ms datos, lo que es bueno estadsticamente hablando, pero tambin es posible que la empresa haya variado sus caractersticas de riesgo. Con un perodo corto ocurre todo lo contrario. 2. El intervalo de los rendimientos: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal, etctera, lo que lleva a resultados distintos entre ellos (por ejemplo, Tele- fnica tena una beta calculada trimestralmente de 1,51 y de 1,79 si se calculaba anualmente26). Sin embargo, partiendo de la base de que pretendemos obtener la tasa de descuento ajustada al riesgo del activo en cuestin y que tanto el rendi- miento libre de riesgo como la prima de riesgo se expresan en trminos anuales, parece lgico que la beta se obtenga a travs de intervalos anuales. 3. El ndice de mercado: El ndice que va a representar a la cartera de mercado debe- ra ser el de la Bolsa en la que se negocia el activo a valorar27. Si el activo fuese una compaa multinacional podra ser til el utilizar como ndice uno de tipo interna- cional (como, por ejemplo, el ndice Morgan Stanley Capital International o MSCI). 4. La beta ajustada: Hay evidencia emprica que apoya la idea de que el valor de las betas de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al mximo su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la
Bolsa de Madrid n 99 Mayo. 2001. Pg.: XV En cuanto al ndice del mercado hay que tener en cuenta que en un gran nmero de Bolsas de valores pequeas el ndice puede estar dominado por una o dos grandes empresas (por ejemplo, Nokia lleg a ponderar el 75% del ndice HEX de la Bolsa de Helsinki). En este caso la validez del ndice est en entredicho y podra buscarse otro ms internacio- nal (como, por ejemplo, en el caso europeo el Eurostoxx 50 u otro similar)
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beta con objeto de obtener la tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastantes aos, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anteriormente por lo que se corrige la beta histrica- mente calculada mediante una expresin algo arbitraria28: [Ec.8] Beta ajustada = Beta histrica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3) El alfa de Jensen Observe la ecuacin del CAPM (la nmero 5) y comprela con la del modelo de mercado (la ecuacin nmero 7): CAPM ke = Rf + [EM - Rf] i = Rf [1 - i] + i EM Modelo de mercado Ei = i + i EM Como se puede apreciar i equivale a Rf [1 - i]. Sin embargo, el modelo de merca- do surge de una regresin lineal de dnde se obtiene i (adems de i), mientras que Rf lo proporciona el mercado por lo que puede ocurrir una de las tres siguientes situaciones: 1. i > Rf [1 - i] El activo i se comport mejor de lo esperado durante el periodo utilizado para calcular la regresin 2. i = Rf [1 - i] El activo i se comport como se esperaba durante el periodo utilizado para calcular la regresin 3. i < Rf [1 - i] El activo i se comport peor de lo esperado durante el periodo utilizado para calcular la regresin En nuestro caso el clculo de la regresin proporcion un i = 0,014 y, si el tipo sin riesgo hubiera sido igual al 4%, entonces el valor Rf [1 - i] sera igual a 0,04 (1 - 1,537) = - 0,02148. El resultado es que el activo se ha comportado mejor de lo previsto por el CAPM. Pues bien, a la diferencia i - Rf [1 - i] se la conoce como alfa de Jensen y, como hemos visto, proporciona una medida de si el activo analizado se ha comportado mejor o peor que la previsin realizada utilizando el CAPM, despus de ajustar por el riesgo, du- rante el periodo de regresin.

Esto podra explicarse partiendo de la idea de que conforme las empresas van creciendo tanto su base de clientes aumenta al igual que su rango de productos lo que ayuda a diversificar el riesgo econmico de la compaa y por tanto, aproximan su beta hacia la unidad.

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5.2 La beta fundamental Esta aproximacin consiste en calcular la beta a travs de las variables que la hacen posi- ble: el tipo de negocio de la compaa, el grado de apalancamiento operativo de la empre- sa, y el grado de apalancamiento financiero de la empresa. El tipo de negocio Cuanto ms sensible es un negocio con relacin a las condiciones del mercado, mayor es su beta. Por tanto, los negocios cclicos29 (automviles, hogar,...) suelen tener mayores be- tas que los que no lo son (alimentacin, tabaco, etc.; en general, si la demanda es inelsti- ca la beta ser ms baja que si no lo es). En todo caso, conviene saber que la estrategia empresarial, la publicidad y el marketing pueden alterar el riesgo econmico y las betas a lo largo del tiempo. El grado de apalancamiento operativo Es una funcin de la estructura de costes de la empresa, es decir, de la relacin entre los costes fijos y los costes totales. Una empresa que tenga un alto apalancamiento operativo (cuando los costes fijos son una parte importante de los costes totales) tendr una mayor variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos (un mayor riesgo econmi- co), es decir, una beta mayor, que la que tendra un competidor con un menor apalanca- miento. Es difcil medir el apalancamiento operativo de la empresa desde fuera de la misma debido a que los costes fijos y variables figuran agregados en la cuenta de resultados. Sin embargo, una medida aproximada puede obtenerse analizando cmo varia el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) ante una variacin determinada de los ingresos por ventas:
[Ec.9] Grado de Apalancamiento Operativo =

teniendo en cuenta que para las empresas con un alto apalancamiento operativo, los be- neficios operativos deberan cambiar ms que proporcionalmente con relacin a los ingre- sos por ventas. Una reduccin de los costes fijos (los costes de personal pueden hacerse variables en funcin de la productividad, por ejemplo) aumenta la ventaja competitiva de la em- presa y su flexibilidad operativa pero a cambio reduce su apalancamiento operativo y su exposicin al riesgo de mercado. El grado de apalancamiento financiero Un aumento del apalancamiento financiero incrementar la beta de las acciones de la em- presa (e) porque los intereses de las deudas aumentarn la varianza del beneficio neto.
Una empresa es cclica cuando sus ingresos y sus beneficios se mueven al unsono con los movimientos de la economa (recesiones y crecimientos).
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La idea es sencilla, si los intereses de las deudas no varan, en pocas de bonanza eco- nmica el beneficio neto aumentar (aumenta el BAIT pero los intereses se mantienen invariables); ocurriendo lo contrario en pocas de recesin. Por tanto, cuanto mayor sea el volumen de las deudas y, por tanto, de los intereses mayor ser la variacin del beneficio neto, lo que hace aumentar el riesgo financiero de las acciones. La beta apalancada (o beta de los recursos propios E- cuando hay endeudamiento D-) ser igual a30:
[Ec. 10]

donde e = Beta apalancada o beta de los recursos propios de la empresa U = Beta no apalancada o beta del activo. t = Tipo marginal del impuesto de la renta de las sociedades D/E = Ratio Deudas / Recursos propios (se mide a precios de mercado) La beta no apalancada (U) es funcin nicamente del tipo de negocio y del apa- lancamiento operativo, mientras la beta apalancada de los recursos propios (e), adems, tambin es funcin del apalancamiento financiero. Recuerde que la beta no apalancada es la beta del activo de la empresa cuando no hay deudas y que, por tanto, coincidir con la beta de los recursos propios en dicha situacin31. En muchos casos, pero no en todos, se puede suponer que la beta de la deuda es despreciable en cuyo caso la expresin anterior se convierte en la expresin ms utilizada por los analistas financieros:
[Ec. 11]

Ejemplo Suponga que el ratio de endeudamiento medio (D/E) de Repsol-YPF es igual a 1,5 y que la beta de sus recursos propios (e) es igual a 0,45. El equipo directivo quiere reestructurar la empresa sustituyendo una parte importante de la deuda por recursos propios, lo que situar su ratio D/E es un 0,7. Por otra parte, se sabe que el tipo de inters sin riesgo es igual al 3,9%, que la prima de riesgo del mercado es del 5,5% y que el tipo impositivo marginal es del 35%. Cul ser entonces la beta de los recursos propios? y cmo vara la tasa de rendimiento mnima requerida para invertir en acciones de Repsol-YPF despus de reestructurar el capital de la empresa?
Vase HAMADA, Robert: The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks. Journal of Finance n27. 1972. Pp.: 435-452. 31 Tngase en cuenta que la beta del activo de la empresa no apalancada (U) es superior a la beta del activo de la empresa apalancada (L): . Vase MASCAREAS, Juan (2007): La beta apalancada.
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Monografias de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas n 19. http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm

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Suponiendo que D = 0, entonces: La nueva beta apalancada despus de la reestructuracin ser igual a: e = 0,228 [1 + (1-0,35) 0,7] = 0,33 El rendimiento mnimo exigido a los recursos propios (su coste del capital) antes de la reestructuracin era igual a: ke = rf + (EM rf) e = 3,9% + (5,5%) 0,45 = 6,375% Despus de la reestructuracin ser igual a: ke = rf + (EM rf) e = 3,9% + (5,5%) 0,33 = 5,715%

Ejemplo En un anlisis de Jazztel realizado por Merril Lynch, el 13 de diciembre de 2000, se deca textualmente lo siguiente: Estamos utilizando un coste medio ponderado del capital del 12,3%, que est formado por un coste de los recursos propios del 11,2% y un coste de las deudas despus de impuestos del 14,9%. La tasa de inters sin riesgo que estamos supo- niendo es del 5,1% y la beta es de 1,8. La prima de riesgo que estamos utilizando es del 3,5%, el tipo impositivo es del 35% y el diferencial actual de la deuda con respecto al tipo sin riesgo es del 17,8%. De la ecuacin del coste del capital: podemos obtener la relacin E/(E+D) = 70% y D/(E+D) = 30%. De donde se deriva que D/E = 42,86%. Si suponemos la D = 0, entonces U sera igual a:
U

= 1,8 / [1 + (0,65 x 0,4286)] = 1,408

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La beta de la deuda (D), calculada despus de impuestos, ser igual a: 14,9% = 5,1% + (3,5%) D --> D = 2,8 Segn la ecuacin 10:
1,8 = U [1 + (0,65 x 0,4286)] 2,8 (0,65 x 0,4286) --> U = 2,018

De tal manera que si suponemos que la beta de la deuda es nula, la beta no apalancada obtenida (1,408) sera mucho menor que la real (2,018). Otra forma, ms rpida, de obtener la beta no apalancada sera a travs de la siguiente expresin: 12,3% = 5,1% + (3,5%) U de donde se obtiene un valor de U = 2,057. La pequea diferencia observada entre ambos mtodos de clculo se debe al efecto fiscal que hace que la beta del activo no sea la misma si hay deudas que si no las hay32, pero dicho efecto se puede considerar despre- ciable. Nota fiscal: Si la legislacin fiscal evita la doble imposicin sobre dividendos, de tal forma que el pago del impuesto sobre la renta de las sociedades viene a ser un pago a cuenta del impuesto sobre la renta de las personas fsicas, el resultado es que el tratamiento fiscal de intereses y de dividendos es distinto y favorable a stos ltimos. Por ello si la empresa reparte todos sus beneficios como dividendos se puede considerar t = 0 en las expresiones 10 y 11. Si no reparte dividendos sino que reinvierte todo el dinero, t sera el tipo fiscal marginal. Y en un caso intermedio habra que rectificar t en funcin de la tasa de reparto de dividen- dos33. Estimacin de las betas fundamentales Desagregando las betas en sus componentes principales: riesgo econmico y apalanca- miento financiero, podemos estimarlas sin necesidad de conocer los precios histricos de una empresa o activo, dado que sabemos que la beta del activo una empresa es la media ponderada de las betas de sus negocios. Para realizar este tipo de clculo (conocido como anlisis bottom-up) deberemos seguir las siguientes fases:
Por tanto, se puede hablar de cuatro betas: la beta no apalancada o beta del activo cuando no hay deudas; la beta del activo cuando hay deudas; la beta apalancada o beta de las acciones; y la beta de las deudas. Si no hay endeudamiento, las tres primeras coinciden. 33 Agradezco al Profesor Gmez-Bezares sus comentarios sobre este aspecto. Tambin hay que decir que segn Kaplan, Steven y Stein, Jeremy (1990): How Risky is the Debt of Highly Leveraged Transactions?. Journal of Financial Economics 27 n 1. Pp: 215-246 la beta de los recursos propios es menos sensible a las variaciones de lo mostrado en las expresiones anteriores.
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1. Identificar cada uno de los negocios que conforman la empresa, activo o proyecto 2. Buscar compaas que coticen en bolsa y que slo se dediquen a ese tipo de nego- cio. Obtener las betas histricas de sus acciones (e) para, posteriormente, obtener la beta media de las acciones de dichas compaas. Repetir este proceso para cada uno de los negocios detectados en el punto 1. 3. Estimar la beta media no apalancada (U) para el negocio en cuestin. Esto se pue- de hacer calculando el ratio D/E promedio de las empresas del sector, y utilizndo- lo con el valor de la beta media de las acciones de las empresas que operan en l (ya calculada en el punto 2) con objeto de obtener el valor de la beta media no apalancada del sector o negocio (ecuacin 11). 4. La beta no apalancada de la empresa se obtendr a travs de la media ponderada de las betas no apalancadas de cada uno de los negocios a los que se dedique. La ponderacin ser la proporcin del valor de la empresa derivado de cada negocio; si esto no fuera posible, se podran utilizar los beneficios operativos, o los ingresos por ventas, de cada negocio como ponderaciones. 5. Estimar el valor de mercado del ratio D/E de la empresa para poder obtener el va- lor de la beta de las acciones (beta apalancada) de la empresa. La beta as obtenida tiene algunas ventajas en relacin con las betas calculadas a travs de la regresin lineal: a) La beta estimada mediante una regresin lineal tiene una desviacin tpica; sin embargo, la beta promedio tiene una desviacin tpica mucho ms baja. Esto ha- ce a la beta fundamental mucho ms precisa. b) La beta fundamental puede adaptarse para reflejar los cambios actuales, o los previstos, en la estructura de negocios de una empresa. c) La estructura de capital de las empresas puede variar a lo largo del tiempo. Las betas histricas tienen en cuenta el ratio deuda/fondos propios medio existente durante el horizonte temporal utilizado para su clculo. Sin embargo, las betas fundamentales tienen en cuenta el ratio actual, lo que permite ajustarlas ante cambios previstos en el mismo. d) Las betas fundamentales pueden estimarse para compaas que no coticen en bolsa, o para divisiones o secciones de empresas, tanto si cotizan como si no. Mientras que para el clculo de las betas histricas hace falta un historial de precios de mercado del que no siempre se dispone. 5.3 La beta contable Consiste en calcular la regresin entre las variaciones (anuales o trimestrales) de los bene- ficios de una empresa con relacin a las variaciones de los beneficios globales del mercado

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en el mismo perodo. As obtendremos una beta del mercado34. Sin embargo, este procedimiento, que slo debe usarse como ltimo recurso, adolece de tres importantes defectos: 1. Los beneficios contables tienden a estar ms alisados que los precios de las empre- sas arriesgadas y menos que las ms seguras, con lo que las betas contables estn sesgadas hacia la unidad. 2. Los beneficios contables pueden ser influidos por factores no operativos (amorti- zaciones, asignacin de gastos generales, valoracin de inventarios, etc.) 3. Debido a que los beneficios contables son medidos cada trimestre o cada ao (a menudo), las regresiones no son significativas al disponerse de pocas observacio- nes.

6. EL MODELO DE VALORACIN POR ARBITRAJE (APM)

Un modelo de valoracin ms sofisticado que el CAPM es el modelo de valoracin por ar- bitraje (APM o arbitrage pricing model),35 que es un modelo de equilibrio de cmo se de- terminan los precios de los activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitra- je36 asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los precios de los ttulos se ajustan conforme los inver- sores construyen carteras de valores que persiguen la consecucin de beneficios de arbi- traje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de los activos financieros. Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las in- fluencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada accin hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a travs de la diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una ac- cin es afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico. El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son econ- micamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y los rendi-

Si se utilizan los beneficios netos se obtendr la beta de las acciones, mientras que si se utilizan los beneficios antes de intereses e impuestos obtendremos la beta sin apalancamiento. 35 Sobre este modelo desarrollado por ROSS vase, por ejemplo, SHARPE, William; ALEXANDER, Gordon y BAILEY, Jeffrey: Investments. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1999 (6 ed.). Cap. 11 36 Recurdese que arbitraje es la operacin consistente en comprar un activo determinado en el mercado en que se encuentre ms barato y simultneamente venderlo en el ms caro. Con ello se consigue un beneficio sin riesgo.

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mientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms comnmente utili- zados son: a) El nivel de actividad industrial b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendi- miento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB. El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particu- lar y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin con cada factor. O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a: ke = Rf + 11 + 22 + ... + nn donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las li muestran las primas de riesgo aso- ciadas con cada factor en particular (i = Ei - Rf). El APM tendr una utilidad para el inversor siempre que ste pueda: a) identificar un nmero razonable de factores macro- econmicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los factores pasa- ramos a calcular un modelo de regresin multivariante a travs del que obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor del rendimiento espera- do de cada accin, es decir, su coste de oportunidad del capital (al que habra que aa- dirle, si fuese necesario, los costes de emisin de dichas acciones). Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determi- nada son 1 = 2,75%; 2 = 0,75%; 3 = 3,05% y el tipo de inters sin riesgo es del 3,5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el coste de las acciones ordinarias es igual a: ke = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98% Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de ne- gocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la frmula para las betas factoriales apalancadas es la misma que vimos en el apartado anterior). 28

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