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A RELEVNCIA DA INFORMAO CONTBIL E O MERCADO DE CAPITAIS: UMA ANLISE EMPRICA DAS EMPRESAS LISTADAS NO NDICE BRASIL Autores: JORGE

EDUARDO SCARPIN (UNIVERSIDADE REGIONAL DE BLUMENAU) JULIANA PINTO (UNIVERSIDADE REGIONAL DE BLUMENAU - FURB ) MARINES LUCIA BOFF (UNIVERSIDADE REGIONAL DE BLUMENAU- FURB) Resumo Este trabalho est fundamentado na teoria positiva da contabilidade e tem como objetivo verificar, de modo emprico, a relevncia da data da publicao dos relatrios contbeis no mercado de capitais brasileiro. O estudo inicia-se com uma reviso da literatura sobre as caractersticas qualitativas da informao contbil, baseadas principalmente nos conceitos do SFAC n 2. Discorre sobre a hiptese de mercado eficiente e o contedo informacional da contabilidade, com uma breve anlise sobre as pesquisas positivas relacionando a informao contbil e o mercado de capitais. Com base nesta fundamentao terica realiza uma pesquisa emprica em demonstraes contbeis do ano de 2005 e as cotaes de aes de empresas pertencentes ao ndice Brasil (IBrX) da Bolsa de Valores de So Paulo, divididas em dois perodos, trs semanas antes e trs semanas aps a divulgao das informaes contbeis; com o objetivo de verificar, por meio de regresses mltiplas, se a data de publicao das demonstraes contbeis altera o comportamento do mercado de capitais, nos aspectos de preo da ao, retorno e nmero de negcios. Por fim, mostra a anlise dos resultados encontrados para a verificao da relevncia da data de publicao das demonstraes contbeis no mercado de capitais. A pesquisa mostra evidncias que a data de publicao das demonstraes contbeis e variveis contbeis trazem reflexo no preo da ao e na quantidade de negcios. Conclui-se o trabalho apontando algumas consideraes sobre a extenso deste trabalho para outros perodos e fazendo propostas de futuras pesquisas no assunto. Palavras-chave: Informao Contbil. Relevncia. Mercado de Capitais. 1 Introduo

Nos ltimos anos, pesquisas sobre a informao contbil e o mercado de capitais tm sido feitas com o intuito de relacionar o contedo informativo das demonstraes contbeis com o valor de aes ao longo do tempo. Estas pesquisas tm sido possveis utilizando a teoria positiva da contabilidade. Segundo Dias Filho e Machado (2004, p.18), define-se como positiva a teoria que tem por finalidade fornecer subsdios para explicar e predizer determinados fenmenos. A teoria positiva veio em contraponto teoria normativa, cuja finalidade de prescrio de prticas contbeis. Watts e Zimmerman (1986) afirmam que a teoria positiva no oferece prescries, mas procura explicar a prtica contbil. Ainda de acordo com Dias Filho e Machado (2004,

p.19) a teoria positiva fundamentalmente baseada em observaes da realidade. Seu princpio bsico testar hipteses sobre determinados fenmenos, empiricamente. A teoria positiva comeou a ter aceitao com a publicao de trabalhos relacionando a contabilidade ao mercado de capitais, com seu incio com Ball e Brown (1968), acompanhando o desenvolvimento das teorias sobre finanas. Na dcada de 60, os principais trabalhos envolvendo a teoria positiva giravam em torno do conceito denominado Hiptese do Mercado Eficiente (EMH). De forma geral, de acordo com Fama (1970) a EMH considera que os preos dos ttulos refletiam integralmente e de forma no viesada, as informaes disponveis. Nenhuma informao relevante seria ignorada pelo mercado. Como as demonstraes contbeis so informaes relevantes, logo natural considerar que tenham impacto nos preos dos ttulos negociados no mercado de capitais. Um trabalho de grande expresso na teoria positiva foi o de Beaver (1968) que relacionou o comportamento dos preos de aes e seu volume de negociao nas semanas que antecediam a publicao das demonstraes contbeis. No Brasil, um dos trabalhos pioneiros na relao entre demonstraes contbeis e mercado de capitais foi produzido por Lopes (2002). Alm das demonstraes contbeis propriamente ditas, a sua data de publicao tambm deveria produzir reflexos nos preos das aes, pois, a relevncia da informao contbil, segundo Romney e Steinbart (2000, p. 15), reduz a incerteza, melhora a habilidade de fazer previses e permite corrigir ou confirmar expectativas. Com esta funo, de se esperar que demonstraes contbeis publicadas com antecedncia, ou seja, mais prxima data do seu fechamento tenham um reconhecimento maior por parte dos investidores do que demonstraes contbeis publicadas no limite do prazo legal. Entretanto, no objetivo deste trabalho fazer prescries normativas a respeito da data de publicao das demonstraes contbeis, mas sim atacar o tema com uma viso emprica, apoiada nos preceitos da teoria positiva da contabilidade. Em virtude disto, apresenta-se a seguinte questo de pesquisa: a data de publicao das demonstraes contbeis altera a percepo da informao contbil pelos investidores no mercado de capitais do Brasil? Para responder questo de pesquisa, apresenta-se este trabalho, cujo objetivo verificar, de modo emprico, a relevncia da data da publicao dos relatrios contbeis no mercado de capitais brasileiro, considerando como hiptese geral que a data de publicao das demonstraes contbeis no impacta o comportamento do mercado de capitais brasileiro. 2. Referencial Terico O referencial terico deste trabalho contemplar, prioritariamente, aspectos relativos a informao contbil, hiptese de mercado eficiente e contedo informacional da contabilidade. 2.1 A Informao Contbil Como ponto de partida para a discusso sobre qualquer tema relacionado demonstrao contbil e seu contedo informativo, faz-se necessria uma discusso sobre a informao contbil no seu aspecto conceitual, bem como suas qualidades qualitativas. No mbito interno das entidades, as informaes contbeis se apresentam como essenciais ao processo de gesto e tomada pelas melhores decises. Em relao ao mbito externo tal importncia das informaes contbeis no diminui, assim como no difere do

mbito interno, ao passo que so necessrias aos diversos usurios e investidores interessados pelo desempenho da gesto. Portanto, a contabilidade gera informaes que, de maneira direta ou indiretamente, envolvem diversos entes sociais, tais como: pessoas, entidades, fisco, investidores, governo, instituies financeiras, outros. Nesse sentido, Edwards e Bell (1964, p. 271 apud GOULART, 2003, p. 54) ressaltam que o principal objetivo a ser atingido pela reunio de dados contbeis [] prover informao til para a avaliao das decises empresariais passadas, e dos mtodos utilizados nestas decises. A avaliao, no caso, possui duas faces: (1) avaliao pela gesto, com o objetivo de tomar as melhores decises possveis de ao em um futuro incerto; (2) avaliao da gesto ou, mais amplamente, do desempenho da empresa, por acionistas, credores (incluindo bancos), agncias governamentais de regulao, e outros usurios externos interessados, de maneira que possam tambm realizar melhores julgamentos com respeito s atividades da empresa. O Financial Accounting Standards Board (Fasb), no Statements of Financial Accounting Concepts - SFAC 2 sugeriu uma srie de caractersticas qualitativas da informao contbil. A primeira das caractersticas qualitativas da informao contbil proposta pelo FASB a de benefcios e custos. A informao deve proporcionar benefcios maiores do que os seus custos. Apesar de ser extremamente simples, a anlise custo-benefcio difcil, e segundo alguns autores at impossvel (Demski apud Hendriksen e Van Breda, 1999). O FASB, no SFAC n 2, pargrafo 136, ressalta esta dificuldade, ao afirmar que muitos dos custos de fornecimento de informaes recaem, inicialmente, sobre quem as prepara, enquanto os benefcios so auferidos tanto pelos seus produtores quanto pelos usurios. Em ltima instncia, os custos e benefcios distribuem-se de maneira bastante ampla. Devido a esta dificuldade, o FASB voltou sua ateno para um objetivo claro: a questo da utilidade. Para a utilidade, consideraram-se trs caractersticas bsicas: relevncia, confiabilidade e comparabilidade. O FASB, no SFAC n 2, pargrafo 46, conceitua relevncia como sendo a capacidade que a informao teria de fazer diferena em uma deciso. Este conceito de relevncia vital para o prprio conceito de informao, pois, se no houver a figura da relevncia, tal fato no uma informao. O FASB, no SFAC n 2 define confiabilidade como sendo a qualidade da informao que garante que a mesma seja razoavelmente livre de erro e vis e represente fielmente o que visa representar. Ainda segundo o FASB, a confiabilidade funo de fidelidade de representao, verificabilidade e neutralidade. A fidelidade de representao definida pelo FASB como a correspondncia ou concordncia entre uma medida ou descrio e o fenmeno que visa representar. Cita-se como exemplo um ativo e o valor monetrio pago por ele. Neste caso, a contabilidade estaria representando com fidelidade o ativo adquirido. J a verificabilidade tem relao com a possibilidade de verificao da mensurao feita pela contabilidade. O FASB, no glossrio do SFAC n 2, define verificabilidade como sendo a capacidade de assegurar, por meio do consenso entre mensuradores, que a informao representa o que se destina a representar, ou que o mtodo de mensurao foi utilizado sem erro ou vis. Por fim, h a figura da neutralidade, que tem profunda relao com a verificabilidade. O FASB, no pargrafo 77 do SFAC n 2 define vis como sendo a tendncia de uma medida situar-se mais de um lado do que de outro do que representa, em lugar de ter igual probabilidade de ficar em qualquer um dos lados. Apesar de intrinsecamente relacionados,

neutralidade no necessariamente a ausncia de vis e sim, segundo Hendriksen e Van Breda (1999, p.100) que no h vis na direo de um resultado predeterminado. A neutralidade importante, para que a contabilidade no seja usada para atingir padres especficos de desempenhos individuais. Alm da utilidade, h tambm a figura da comparabilidade. Hendriksen e Van Breda (1999, p.101) definem comparabilidade como sendo a qualidade da informao que permite aos usurios identificar semelhanas e diferenas entre dois conjuntos de fenmenos econmicos. A comparabilidade depende de dois aspectos primordiais: uniformidade e consistncia. A uniformidade pressupe que eventos iguais so representados de maneira idntica. A uniformidade, entretanto, no deve servir como um gesso para as demonstraes contbeis, mas sim deve ter o objetivo de facilitar a comparabilidade. Segundo Hendriksen e Van Breda (1999, p.102) a uniformidade pode ser definida como sendo a qualidade de possuir caractersticas suficientemente parecidas pra tornar as comparaes apropriadas. Alm da uniformidade, a consistncia tambm deve existir para que a comparabilidade seja completa. Hendriksen e Van Breda (1999, p.103) afirmam que a consistncia pode e deve ser interpretada mais amplamente, no sentido da divulgao, a cada perodo, de toda informao necessria relevante para que os usurios possam fazer predies. Em virtude disto, passa a ser um meio para se conseguir a relevncia da informao contbil e no uma meta em si mesmo. 2.2 Hiptese de Mercado Eficiente - EMH A Hiptese de Mercado Eficiente (EMH), desenvolvida no final da dcada de 60 e comeo da dcada de 70, possibilitou um avano nas pesquisas empricas de finanas com relao ao mercado de capitais.
O uso da EMH pela Contabilidade como nova abordagem terica foi possvel porque essas novas teorias de finanas ofereceram Contabilidade possibilidades de modelaes economtricas para se testar a teoria econmica que relaciona as informaes contbeis com a precificao de ativos financeiros (CARDOSO; MARTINS, 2004, p. 70).

Conforme j citado, Fama (1970) afirma que a EMH considera que os preos dos ttulos refletiam integralmente e de forma no viesada, as informaes disponveis. Nenhuma informao relevante seria ignorada pelo mercado. Em virtude disto, Ross et al (1995) afirmam que a EMH possui algumas implicaes tanto para investidores quanto empresas: a) Como a informao se reflete imediatamente nos preos, os investidores s devem esperar obter uma taxa normal de retorno. O conhecimento da informao no momento em que divulgada no traz vantagem alguma para o investidor, visto que o preo se ajusta antes que o investidor tenha tido tempo para comprar ou vender a ao; b) As empresas devem esperar receber o valor justo pelos ttulos vendidos, considerando que justo quer dizer que o preo recebido pelos ttulos emitidos o valor presente desses ttulos. Entretanto, apesar da suposio que o mercado reage imediatamente a toda informao disponvel, na realidade, certas informaes podem afetar os preos das aes mais rapidamente do que outras. Para lidar com velocidades distintas de reao, separam-se as informaes em trs tipos: informaes a respeito de preos passados, informao publicamente disponvel e toda informao possvel. Esses tipos de informaes deram origem a trs classificaes para a EMH: forma fraca, forma forte e forma semi-forte.

Na forma fraca, os preos das aes possuem um comportamento baseado em uma funo aleatria (random walk), ou seja, o preo de uma ao hoje depende dos seus preos (e retornos), passados (realizados) (CARDOSO e MARTINS, 2004). Com esta forma de EMH, os preos das aes so verificados empiricamente por meio de sries temporais. No extremo oposto forma fraca, encontra-se a forma forte de EMH. Nesta forma, segundo Ross et al (1995, p.267), consideram que "os preos refletem toda informao, pblica ou privada". Como os preos passados so tambm uma fonte de informaes, logo, tambm so incorporados pela forma forte da EMH. Neste caso, considera-se que informaes internas empresa tambm so plenamente conhecidas pelo mercado, no tendo possibilidade alguma de algum possuir uma informao privilegiada. De acordo com Cardoso e Martins (2004, p.79), "existem poucas evidncias empricas confiveis de que o mercado seja eficiente na forma forte". Por sua vez, a forma semi-forte o ponto intermedirio entre a forma fraca e a forma forte de EMH. Nesta forma, o conjunto de informaes considera toda informao publicamente disponvel. Este contexto informacional inclui os preos passados, preos correntes, ndices setoriais, informaes contbeis, excluindo-se todo e qualquer tipo de informao privilegiada. De acordo com Ross et al (1995, p.268) "as evidncias em favor da eficincia semi-forte so mais convincentes do que aquelas que apoiam a eficincia forte, e para muitos fins parece ser razovel supor que o mercado seja eficiente no sentido semiforte". Considerando que as informaes contbeis, bem como sua data de publicao so informaes pblicas e disponveis, a forma semi-forte de EMH considerada nas pesquisas empricas relacionando a contabilidade ao mercado de capitais. 2.3 Contedo Informacional da Contabilidade Um dos estudos pioneiros analisando o contedo informacional da contabilidade foi de Beaver (1968). Neste estudo, Beaver partiu do princpio de que o anncio dos lucros altera a expectativa de fluxo futuro das empresas e, em contrapartida, o mercado reage alterando os preos segundo as probabilidades de realizao de ganhos e riscos observados. Dessa forma, Beaver (1968) esperava encontrar uma variao de preos maiores na data do anncio dos lucros contbeis do que em outros dias (BEZERRA; LOPES, 2004). Neste estudo, Beaver no procurava predizer preos futuros das aes, mas sim demonstrar que a informao contbil possui valor informacional e capaz de alterar expectativas de retornos futuros, assim como o volume de negociao na semana do anncio dos lucros tambm sofria alterao. Concomitante a Beaver (1968), h o estudo de Ball e Brown (1968). Neste estudo, os autores avaliaram o contedo informacional das demonstraes contbeis, utilizando uma amostra de 261 empresas entre os anos de 1957 e 1965. A inteno dos autores, assim como Beaver, no era predizer preos futuros de aes, mas simplesmente verificar o sinal da variao no lucro no esperado, apresentado nas demonstraes contbeis com o sinal das variaes nas taxas de retornos anormais mdias. Os autores concluram que existe uma correlao positiva entre os sinais da variao anormal nos lucros e a variao nos preos. Esta linha de pesquisa foi utilizada por diversos outros autores, como exemplo Foster (1977). No Brasil, o estudo de Sarlo (2004) replicou o estudo de Ball e Brown (1968) utilizando dados de empresas brasileiras, chegando concluso que as evidncias encontradas confirmam a relevncia dos resultados contbeis divulgados como fonte de informao para os investidores no mercado acionrio. Entretanto, para alguns ativos a reao dos retornos divulgao das informaes contbeis no foi observada.

Beaver, Clarke e Wright (1979) trilharam uma linha de pesquisa um pouco diferente. O estudo destes autores demonstrou a existncia de uma relao entre a magnitude da variao nos lucros e a variao no retorno das aes. O modelo terico de Ohlson (1995) muito til para a pesquisa emprica em contabilidade, pois relaciona o lucro contbil, o patrimnio lquido contbil e o valor de mercado da empresa, alm de possuir um componente de dinmica informacional. Uma expanso ao modelo de Ohlson (1995) o modelo de Feltham e Ohlson (1995), com a segregao entre ativos e resultados operacionais. O trabalho de Ohlson (1995) e o de Feltham e Ohlson (1995) influenciaram diversos outros trabalhos, tais como Myers (1999), Chatraphorn (2001), dentre outros e, no caso brasileiro, Lopes (2002) que fez um estudo sobre a relevncia da informao contbil no mercado brasileiro de aes. Brimble (2003) fez um estudo com empresas australianas entre os anos de 1988 e 1997, relacionando preos de aes, modelos de riscos e informaes contbeis. Suas concluses foram que o relacionamento entre no se deteriorou ao longo do tempo e que o tipo de relacionamento est se alterado, passando de um relacionamento linear para um relacionamento no linear. Entretanto, alguns estudos chegam a concluses no muito animadoras sobre o contedo informacional da contabilidade. O estudo de Bernard e Thomas (1990), por exemplo, indicou que os preos de aes no reagem adequadamente a anncios de lucros de empresas. Por sua vez, encontraram uma certa reao ao lucro, porm de forma mais demorada do que o esperado. Lev e Amir (1996) fizeram um estudo com companhias de telefone celular, combinando informaes contbeis com informaes no financeiras. A concluso apresentada pelos autores foi que as informaes contbeis s possuem relevncia para a determinao do preo das aes quando combinadas com informaes no financeiras. Ressalte-se aqui que os estudos de Foster (1977), Beaver, Clarke e Wright (1979), Lev e Amir (1996) foram extrados de Bezerra e Lopes (2004) e os estudos de Myers (1999) e Feltham e Ohlson (1995) foram extrados de Cardoso e Martins (2004). 3 Metodologia Para Rudio (1993, p.9), a fim de merecer o qualitativo de cientfica, a pesquisa deve ser feita de modo sistematizado, utilizando, para isto, mtodo prprio e tcnicas especficas e procurando um conhecimento que se refira realidade emprica. Realidade emprica para o autor tudo que existe e pode ser conhecido atravs da experincia. Neste trabalho, a busca das respostas questo-problema deu-se, fundamentalmente, por meio de pesquisa emprica. A hiptese desta pesquisa : H0: as empresas com data de divulgao das demonstraes contbeis mais prximas ao incio do ano no possuem informaes contbeis mais relevantes para o mercado de capitais do que empresas com data de divulgao das demonstraes contbeis mais afastadas ao incio do ano. A abordagem da pesquisa de natureza quantitativa-qualitativa. A quantitativa foi utilizada para desenvolver os clculos estatsticos. Por sua vez, a abordagem qualitativa foi adotada para dar base e parametrizar os resultados quantitativos, visando a uma melhor anlise geral da pesquisa. No que concerne abordagem quantitativa, Oliveira (2001, p.115) diz que significa quantificar opinies, dados, nas formas de coleta de informaes, assim como tambm com o

emprego de recursos e tcnicas estatsticas. Por outro lado, a abordagem qualitativa, de acordo com Cortes (2002, p.237), possibilita descrever as qualidades de determinados fenmenos ou objetos de estudo. A pesquisa emprica deu-se por meio de uma pesquisa documental. Segundo Lakatos e Marconi (2001, p. 174), a caracterstica da pesquisa documental que a fonte de coleta de dados est restrita a documentos, escritos ou no, constituindo o que se denomina de fontes primrias. A pesquisa deu-se por um estudo com a anlise das demonstraes contbeis publicadas do ano de 2005 do conjunto de empresas listadas no ndice IBrX da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). Este ndice, segundo a Bovespa, exclui companhias que estiverem sob regime de concordata preventiva, processo falimentar, situao especial, ou ainda que estiverem sujeitas a prolongado perodo de suspenso de negociao. Alm das demonstraes contbeis, foram utilizadas as cotaes das aes e volume de negociao de um perodo de seis semanas ao redor da data de publicao das demonstraes, sendo trs semanas antes e trs semanas depois. Sendo assim, a populao da pesquisa so as empresas com as 100 aes de maior liquidez. Contudo, algumas empresas possuem mais de uma classe aes, restando, portanto, uma populao de 84 empresas. A amostra da pesquisa foi de 68 empresas. O trabalho com amostra deu-se pelo fato de no haver dados completos, seja contbeis ou de cotao de aes para algumas empresas no perodo analisado. A tcnica estatstica selecionada para a realizao da pesquisa foi anlise de regresso. Atravs desta tcnica ser possvel calcular o nvel de sensibilidade entre a data de publicao das demonstraes contbeis e as informaes do mercado de capitais das empresas estudadas. Ressalte-se que, para todos os testes estatsticos, foi utilizado um nvel de significncia de 5%. Para este modelo, foram testados os pressupostos da regresso, de acordo com Corrar e Thephilo (2004), sendo eles: multicolinearidade das variveis independentes, normalidade dos resduos, autocorrelao serial e heterocedasticidade. As variveis dependentes do modelo so: a) Preo da ao: para o preo da ao foi utilizada a cotao de fechamento das aes na Bovespa; b) Retornos: calculado pela diferena entre o retorno da ao e o retorno de mercado. Neste caso, duas variveis foram utilizadas para estimar o retorno de mercado: retorno do Ibovespa e o retorno do IBrX; c) Nmero de negcios: nmero de negcios efetuados com a ao. Esta varivel inclui a quantidade fsica de negcios, independentemente do seu volume financeiro. Variveis independentes: a) Resultados: lucro ou prejuzo lquido do exerccio e o resultado operacional da data da publicao, neste caso, 31 de dezembro de 2005; b) Lucro anormal: para o clculo do lucro anormal foi utilizado o conceito de naive model desenvolvido por Ball & Brawn (1968). Neste modelo, o lucro anormal a diferena entre o

lucro do perodo atual e o lucro do perodo anterior, neste caso o resultado do ano de 2005 menos o resultado do ano de 2004; c) Valor do Ativo: valor total do ativo da data da publicao, neste caso, 31 de dezembro de 2005; d) Valor do Patrimnio Lquido: valor total do patrimnio lquido da data da publicao, neste caso, 31 de dezembro de 2005; e) Retorno: Retorno sobre o Ativo e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido. Caso as duas variveis tenham alta correlao, ser escolhida a mais relevante dentre elas; f) N de dias de publicao: nmero de dias decorridos entre o encerramento do exerccio e a data da publicao. esperado que quanto mais cedo as demonstraes contbeis so publicadas, mais relevantes se tornam para o mercado de capitais; g) Diferena de dias: mostra a diferena entre o nmero de dias decorridos entre o encerramento do exerccio e a data da publicao no ano de 2005 e no ano de 2004. esperado que se a empresa publicou mais cedo do que no ano anterior, mais relevantes se tornam para o mercado de capitais e vice versa. Como existem quatro variveis dependentes, logo sero feitos quatro modelos para a verificao da relevncia da data de publicao das demonstraes contbeis no mercado de capitais O primeiro modelo ter como hiptese que as variveis independentes impactam o preo das aes, fazendo com que o comportamento dos preos seja alterado com a publicao das demonstraes contbeis. O segundo e terceiro modelos tero como hipteses que as variveis independentes impactam o retorno da ao. Neste caso sero dois modelos, visto que ser utilizada uma varivel dependente considerando como base para o retorno o Ibovespa e uma outra varivel dependente considerando como base para o retorno o IBrX. Estes trs primeiros modelos estudaro o impacto das variveis independentes no preo das aes. Finalmente, o quarto modelo ter como hiptese que as variveis independentes impactam a quantidade de negcios da ao. Neste caso, de se esperar que a quantidade de negcios aumente com a publicao das demonstraes contbeis. Entretanto, todo tipo de pesquisa possui limitaes. Marconi e Lakatos (1999, p.31) afirmam que um dos limites para a investigao que nem sempre se pode abranger todo o mbito no qual o fato se desenrola. As principais limitaes desta pesquisa so: a) O tamanho da amostra faz com que os resultados no possam ser estendidos ao conjunto total de empresas listadas em bolsa. Esta limitao atenuada diante do fato de terem sido consideradas, para efeito desta pesquisa, as aes de maior liquidez da Bolsa de Valores de So Paulo, o que faz com que a amostra seja bastante representativa no conjunto de nmero de negcios e volume financeiro; b) A pesquisa foi realizada com demonstraes apenas do ano de 2005. Em virtude disto, os resultados no podem ser estendidos aos perodos anteriores ou posteriores a esta data. Apesar dessas limitaes, as concluses obtidas por meio do estudo cuidadoso e de critrios cientficos adotados no desenvolvimento do trabalho, todavia, no so invalidadas por essas limitaes, sendo possvel a concluso sobre a relevncia da data de publicao das demonstraes contbeis no mercado de capitais. 4 Resultados Encontrados

Os resultados encontrados na pesquisa foram agrupados dentro de cada um dos modelos testados. 4.1 Varivel Dependente: Preo da Ao O primeiro modelo tem como finalidade averiguar se a data de publicao das demonstraes contbeis afeta o preo da ao. A hiptese do modelo a seguinte: H0: As variveis contbeis e o nmero de dias de publicao afetam o preo da ao, sendo que as variveis contbeis afetam o preo positivamente e o nmero de dias de publicao afeta o preo negativamente. Analisando os modelos de regresso com todas as variveis independentes, pelo mtodo Stepwise, foi obtido um modelo com as seguintes variveis independentes: Constante, Patrimnio Lquido, Lucro Lquido, Ativo, Retorno sobre o Ativo, Resultado Operacional, N de dias Transcorridos. A regresso mltipla para este modelo forneceu os resultados estatsticos expressos na Tabela 1. Tabela 1 - Resumo: Regresso Preo da Ao
R R Square 0,602 0,362 Fonte: dados da pesquisa Adjusted R Square 0,360 Std. Error of the Estimate 74,5021

O modelo apresenta um R quadrado e 0,362, o que mostra que as variveis independentes explicam 36,2% do valor futuro das aes. Uma explicao para este R quadrado no to alto pode ser a presena de autocorrelao serial positiva (Durbin Watson = 0,72). Segundo Matos (2000), uma das causas de autocorrelao serial a omisso de varivel explicativa. Esta afirmao vivel no modelo, pois somente estas variveis no so suficientes para a explicao do comportamento do preo da ao. Se fossem includas mais variveis provavelmente a estatstica Durbin Watson se aproximaria de 2 (valor ideal) e o R quadrado seria maior. No resultado da ANOVA, o modelo apresentou-se com a rejeio da hiptese nula dos coeficientes das variveis independentes em conjunto serem iguais a zero, como mostra a Tabela 2. Tabela 2 - ANOVA: Preo da Ao
Sum of Squares Regression 6115655,137 Residual 10779189,074 Total 16894844,210 Fonte: dados da pesquisa df 6 1942 1948 Mean Square 1019275,856 5550,561 F 183,635 Sig. ,000(f)

Os coeficientes da regresso para o modelo apresentaram os resultados e estatsticas constantes na Tabela 3. Tabela 3 - Anlise dos Coeficientes: Regresso Preo da Ao
Coeficientes Constante Patrimnio Lquido Lucro Liquido Beta 22,909 2,145E-05 5,510E-05 Std. Error 4,334 0,000 0,000 T 5,286 32,804 -19,235 Sig. 0,000 0,000 0,000

Total do Ativo Retorno do Ativo Resultado Operacional N de dias Transcorridos Fonte: dados da pesquisa

2,345E-07 82,040 5,481E-06 -0,123

0,000 21,942 0,000 0,056

-5,106 3,739 -3,597 -2,198

0,000 0,000 0,000 0,028

Pela anlise dos coeficientes, observa-se que as variveis independentes so vlidas, afinal tem um valor-p (Sig. no SPSS) menor do que o nvel de significncia utilizado na pesquisa (5%), rejeitando-se ento a hiptese nula que os coeficientes so iguais a zero. Na anlise, observa-se tambm que o comportamento das variveis foi o esperado, pois as variveis de patrimnio lquido, lucro lquido, total do ativo, retorno do ativo e resultado operacional assumem um valor positivo, possuindo assim o mesmo comportamento do preo da ao e a varivel nmero de dias transcorridos possui um sinal negativo, ou seja, quanto mais tempo leva para uma empresa publicar suas demonstraes, menor fica o seu preo, penalizando assim as empresas que demoram a divulgar suas demonstraes. Em virtude disto, se aceita a hiptese, pois tanto as variveis contbeis quanto o nmero de dias transcorridos afetaram o preo da ao de acordo com a hiptese apresentada. 4.2 Varivel Dependente: Retorno Ibovespa O segundo modelo tem como finalidade averiguar se a data de publicao das demonstraes contbeis afeta o retorno da ao. A hiptese do modelo a seguinte: H0: As variveis contbeis e o nmero de dias de publicao afetam o retorno da ao, sendo que as variveis contbeis afetam o retorno positivamente e o nmero de dias de publicao afeta o retorno negativamente. A varivel dependente de retorno foi calculada comparando o retorno da ao ao retorno do Ibovespa, sendo a varivel a resultante da diferena entre os dois retornos. Analisando os modelos de regresso com todas as variveis independentes, pelo mtodo Stepwise, foi obtido um modelo com a seguinte varivel independente: Constante e N de dias transcorridos. A regresso para este modelo forneceu os resultados estatsticos expressos na Tabela 4. Tabela 4 - Resumo: Regresso Retorno da Ao (Ibovespa)
R R Square 0,051 0,003 Fonte: dados da pesquisa Adjusted R Square 0,002 Std. Error of the Estimate 2,3487934

O modelo apresenta-se muito fraco, visto que o R quadrado de apenas 0,003 e o R quadrado ajustado de 0,002. Apesar dos R serem muito baixos, no resultado da ANOVA, o modelo apresentou-se com a rejeio da hiptese nula dos coeficientes das variveis independentes em conjunto serem iguais a zero, como mostra a Tabela 5. Tabela 5 - ANOVA: Regresso Retorno Ao (Ibovespa)
Sum of Squares Regression 27,858 Residual 10741,268 Total 10769,127 Fonte: dados da pesquisa df 1 1947 1948 Mean Square 27,858 5,517 F 5,050 Sig. ,025(a)

Os coeficientes da regresso para o modelo apresentaram os resultados e estatsticas constantes na Tabela 6. Tabela 6 - Anlise dos Coeficientes: Regresso Retorno da Ao (Ibovespa)
Coeficientes Constante N de dias Transcorridos Fonte: dados da pesquisa B 0,262 -0,004 Std. Error 0,123 0,002 t 2,136 -2,247 Sig. 0,033 0,025

Pela anlise dos coeficientes, observa-se que a varivel independente vlida, afinal tem um valor-p (Sig. no SPSS) menor do que o nvel de significncia utilizado na pesquisa (5%), rejeitando-se ento a hiptese nula que os coeficientes so iguais a zero. Na anlise, observa-se tambm que o comportamento das variveis foi o esperado, pois a varivel nmero de dias transcorridos possui um sinal negativo, ou seja, quanto mais tempo leva para uma empresa publicar suas demonstraes, menor fica o seu retorno, penalizando assim as empresas que demoram a divulgar suas demonstraes. Entretanto, nenhuma varivel contbil foi aceita na regresso. Em virtude disto, se aceita parcialmente a hiptese, visto que no foi possvel verificar nenhuma varivel contbil afetando o retorno da ao. Entretanto, a varivel nmero de dias transcorridos afetou o retorno da ao de acordo com a hiptese apresentada. 4.3 Varivel dependente: retorno IBrX Este modelo praticamente idntico ao anterior. A nica diferena que, ao invs de utilizar o Ibovespa como indicador de mercado, ser usado o IBrX. Em virtude disto, a hiptese para este modelo ser a mesma do anterior. A diferena que neste modelo, a varivel dependente retorno foi calculado comparando o retorno da ao ao retorno do IBrX a varivel a resultante da diferena entre os dois retornos. Analisando os modelos de regresso com todas as variveis independentes, pelo mtodo Stepwise, foi obtido um modelo com a seguinte varivel independente: Constante e N de dias Transcorridos. A regresso para este modelo forneceu os resultados estatsticos expressos na Tabela 7. Tabela 7 - Resumo: Regresso Retorno da Ao (IBrX)
R R Square 0,069 0,005 Fonte: dados da pesquisa Adjusted R Square 0,004 Std. Error of the Estimate 2,5190476

O modelo apresenta-se muito fraco, visto que o R quadrado de apenas 0,005 e o R quadrado ajustado de 0,004, apresentando resultados muito semelhantes aos da regresso anterior. Apesar dos R serem muito baixos, no resultado da ANOVA, o modelo apresentou-se com a rejeio da hiptese nula dos coeficientes das variveis independentes em conjunto serem iguais a zero, como mostra a Tabela 8. Tabela 8 - ANOVA: Regresso Retorno da Ao (IBrX)
Sum of Squares 59,418 df 1 Mean Square 59,418 F 9,364 Sig. ,002

Regression

Residual 12354,885 Total 12414,303 Fonte: dados da pesquisa

1947 1948

6,346

Os coeficientes da regresso para o modelo apresentaram os resultados e estatsticas constantes na Tabela 9. Tabela 9 - Anlise dos Coeficientes: Regresso Retorno da Ao (IBrX)
Coeficientes Constante N de dias Transcorridos Fonte: dados da pesquisa B 0,469 -0,006 Std. Error 0,131 0,002 t 3,566 -3,060 Sig. 0,000 0,002

Pela anlise dos coeficientes, observa-se que a varivel independente vlida, afinal tem um valor-p (Sig. no SPSS) menor do que o nvel de significncia utilizado na pesquisa (5%), rejeitando-se ento a hiptese nula que os coeficientes so iguais a zero. Na anlise, observa-se tambm que o comportamento das variveis foi o esperado, pois a varivel nmero de dias transcorridos possui um sinal negativo, ou seja, quanto mais tempo leva para uma empresa publicar suas demonstraes, menor fica o seu retorno, penalizando assim as empresas que demoram a divulgar suas demonstraes. Entretanto, nenhuma varivel contbil foi aceita na regresso. Em virtude disto, se aceita parcialmente a hiptese, visto que no foi possvel verificar nenhuma varivel contbil afetando o retorno da ao. Entretanto, a varivel nmero de dias transcorridos afetou o retorno da ao de acordo com a hiptese apresentada. A concluso e o modelo desta hiptese foram muito semelhantes ao anterior, o que plausvel, visto que as hipteses eram semelhantes. 4.4 Varivel Dependente: Nmero de Negcios Finalmente o ltimo modelo tem como finalidade averiguar se a data de publicao das demonstraes contbeis afeta o nmero de negcios em torno da ao. A hiptese do modelo a seguinte: H0: As variveis contbeis e o nmero de dias de publicao afetam o nmero de negcios, sendo que as variveis contbeis afetam o nmero de negcios positivamente e o nmero de dias de publicao afeta o nmero de negcios negativamente. Analisando os modelos de regresso com todas as variveis independentes, pelo mtodo Stepwise, foi obtido um modelo com as seguintes variveis independentes: Constante, Patrimnio Lquido, Retorno do Ativo e N de dias Transcorridos. A regresso para este modelo forneceu os resultados estatsticos expressos na Tabela 10. Tabela 10 - Resumo: Regresso Nmero de Negcios
R 0,414 R Square 0,171 Adjusted R Square 0,169 Std. Error of the Estimate 293,511

O modelo no apresenta um R quadrado alto, apenas de 0,171, o que mostra que as duas variveis tem um poder baixo de determinar o nmero de negcio com as aes. Neste caso, assim como no primeiro modelo, ressalta-se o valor de Durbin-Watson muito baixo (0,488) o que faz com que o problema de aurocorrelao serial positiva esteja presente.

No resultado da ANOVA, o modelo apresentou-se com a rejeio da hiptese nula dos coeficientes das variveis independentes em conjunto serem iguais a zero, como mostra a Tabela 11. Tabela 11 - ANOVA: Regresso Nmero de Negcios
Sum of Squares Regression Residual Total 34565810,306 167473019,368 202038829,674 df 4 1944 1948 Mean Square 8641452,577 86148,673 F 100,309 Sig. ,000(d)

Os coeficientes da regresso para o modelo apresentaram os resultados e estatsticas constantes na Tabela 12. Tabela 12 - Anlise dos Coeficientes: Regresso Nmero de Negcios
Coeficientes Constante Patrimnio Lquido Retorno do Ativo N dias Transcorridos B 88,153 7,535E-06 1,591 -33,405 Std. Error 16,630 0,000 0,248 83,675 t 5,301 11,733 6,405 -3,996 Sig. 0,000 0,000 0,000 0,000

Pela anlise dos coeficientes, observa-se que as variveis independentes so vlidas, afinal tem um valor-p (Sig. no SPSS) menor do que o nvel de significncia utilizado na pesquisa (5%), rejeitando-se ento a hiptese nula que os coeficientes so iguais a zero. Na anlise, observa-se tambm que o comportamento das variveis foi o esperado, pois as variveis de patrimnio lquido e retorno do ativo assumem um valor positivo, possuindo assim o mesmo comportamento do nmero de negcios e a varivel nmero de dias transcorridos possui um sinal negativo, ou seja, quanto mais tempo leva para uma empresa publicar suas demonstraes, menor fica o seu volume de negociao, ou seja, faz com que as demonstraes contbeis percam a sua relevncia, penalizando assim as empresas que demoram a divulgar suas demonstraes. Em virtude disto, aceita-se a hiptese pois, tanto as variveis contbeis quanto o nmero de dias transcorridos afetaram o nmero de negcios da ao de acordo com a hiptese apresentada. 4.5 Concluses da Pesquisa Conforme os modelos apresentados, o nmero de dias de publicao e as variveis contbeis produziram alguma influncia no preo da ao, nos retornos e no nmero de negcio. Entretanto, os modelos so fracos, possuindo um R quadrado baixo ou no mximo razovel, sendo que, em dois modelos (retorno), as variveis contbeis no produziram efeito algum. Um outro problema destes modelos a presena de autocorrelao serial positiva. Segundo Matos (2000), se a autocorrelao for positiva, os erros-padres sero subestimados e, conseqentemente, os valores da estatstica t, superestimados. ... A autocorrelao positiva mais danosa, porque existir, no caso do teste t, o risco de rejeitar-se a hiptese nula de ausncia de efeito, quando se deveria aceit-la.

Em virtude disto, conclui-se que o nmero de dias de publicao juntamente com as variveis contbeis produziram evidncias empricas que podem ter efeito no preo da ao e no nmero de negcios. Em relao aos retornos, apenas o nmero de dias de publicao trouxe algum efeito. Como os modelos possuem autocorrelao positiva, no possvel quantificar exatamente qual o efeito desta informao na varivel dependente. Entretanto, no era objetivo da pesquisa quantificar o efeito e sim verificar se este efeito existia, o que foi comprovado pelas evidncias empricas observadas no modelo que relacionou o tipo de parecer e o lucro anormal com o preo futuro das aes. 5. Consideraes Finais O objetivo deste trabalho foi verificar, de modo emprico, a relevncia da data da publicao dos relatrios contbeis no mercado de capitais brasileiro, considerando como hiptese geral que a data de publicao das demonstraes contbeis no impacta o comportamento do mercado de capitais brasileiro, considerando como hiptese geral que a data de publicao das demonstraes contbeis no impacta o comportamento do mercado de capitais brasileiro. Pela anlise da pesquisa apresentada, rejeitou-se a hiptese que a data de publicao das demonstraes contbeis no impacta o comportamento do mercado de capitais brasileiro, visto que o nmero de dias de publicao das demonstraes, juntamente com variveis contbeis, causou impacto no preo das aes e no nmero de negcios. Entretanto, ressaltese que o nmero de dias de publicao das demonstraes de forma isolada causou impacto tambm nos retornos das aes. Entretanto, esta pesquisa no tem por objetivo ser nica e definitiva. Ressalte-se que os resultados da pesquisa so apenas em relao amostra e ao perodo analisado, no sendo possvel fazer a extrapolao dos dados para perodos subseqentes. Pesquisas futuras so relevantes principalmente para se testar se, em outros perodos e com outras amostras, os resultados se mantm ou se tornam divergentes, visto que, como os resultados so para um perodo e amostra especficos, sendo que pesquisas futuras podem chegar a concluses discordantes desta. REFERNCIAS BALL, R.; BROWN, P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research, Vol.6, n. 2, 1968. BEAVER, W. H. The Information Content of Annual Earnings Announcements. Journal of Accounting Research, Vol. 6, Issue Empirical Research in Accounting Selected Studies, 1968. BERNARD, V.; THOMAS, J. Evidence That Stock Prices do Not Fully Reflect the Implications of Currente Earnings for Future Earnings. Journal of Accounting and Economics, v. 13, 1990. BEZERRA, Francisco Antonio; LOPES, Alexsandro Broedel. Lucro e Preo das Aes. In: IUDCIBUS, Srgio de; LOPES, Alexsandro Broedel (Coords.). Teoria Avanada da Contabilidade. So Paulo: Atlas, 2004. BOVESPA. Bolsa de Valores de So Paulo. Apresenta informaes sobre a metodologia de composio do ndice IBrX. Disponvel em <http://www.bovespa.com.br>. Acesso em 08 de janeiro de 2005. BRIMBLE, M. A. The Relevance of Accounting Information for Valuation and Risk. 2003. Tese (Doctor of Philosophy), School of Accounting, Banking and Finance, Griffith University, Brisbane, Australia.

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