INGENIERA ECONMICA II

FIUBA 71:51
Expositores
Jefe de T. P. Jefe de T. P. Ayudante de 1 Ayudante de 1 Ing. Panelati, Mariano MBA Ing. Capomassi, Julin Ing. Yasioja, Marcos Ing. Dreizzen, Daniel

Jefe de ctedra MBA Ing. Lelic, Rifat

Conceptos Financieros
para evaluacin de proyectos

Itinerario
Armado Flujo de Fondos. Consideraciones. Herramientas de evaluacin. Por qu evaluar marginalmente? Vida til del proyecto y Valor de Recupero de Inversiones. Cul es la tasa de descuento a aplicar? Inflacin: efectos sobre las tasas

Armado de Flujo de Fondos. Consideraciones

Flujo de fondos del proyecto:
Muestra el Flujo de Efectivo de la empresa durante la vida del proyecto. La variacin de disponibilidades originadas por la existencia del proyecto.

Perodo 0 Per

Perodo 1 Per

Perodo j Per

VIDA DEL PROYECTO

Armado

(FCF: free cash flow; FEO: flujo efectivo ordinario; FEE: flujo ef. Extraordinario)

FCF = FEO + FEE (BU y KT) + Inversiones en BU y KT

FEE KT = VM - (VM VL) * FEE BU = VM - (VM VL) * FEO = U + A = (V - CV G) * (1-) + A *

Armado de Flujo de Fondos. Consideraciones

FCF => Marginal
Incluir costos de estructura adicionales generados por el proyecto. Prorratear costos fijos existentes (costo hundido) Incluir erogaciones anteriores a la evaluacin del proyecto. (costo hundido. Ej: estudios previos contratados de consultora)

FCF => Cash

Incluir erogaciones que no son en efectivo. (Ej: Amortizaciones, cargos diferidos , Utilidades diferidas)

Amortizaciones => + EBIT

Adicionarlas a las Util. Operativas para que no estn en el FCF.

Utilidades

=> f (CR)
Obtenerlas a partir del CR.

IVA =>
Incluirlo en el CR.

Inversin =>
Incluirla en el CR y/o pago de IGA

Armado de Flujo de Fondos. Consideraciones

Cuadro Resultados
Ventas (Costos Oper. + Gastos Fijos) EBITDA (Amortizacin y Depreciacin) EBIT FCFF (Intereses) (Intereses * [1 Tasa impositiva]) EBT (Impuestos) Ut neta EBITDA: EBT: FCFF: FCFE: Incrementos de deuda financiera (Pagos de Capital de Deuda) FCFE Earnings before interests, tax, depreciations and amortizations. Earnings before Taxes. Free Cashflow to the Firm. Free Cashflow to Equity.

Flujo de Fondos
EBIT (EBIT * Tasa Impositiva) Amortizacin + Depreciacin (Inversin en BU) (Variacin de capital de Trabajo)

Herramientas de evaluacin
VAN: Valor Actual Neto

FCFk VAN = k k =1 (1 + trema)

Conceptos Analiza el valor equivalente de todos los Flujos Efectivos tomando como base un punto de inicio presente. Los flujos son referidos a la base mediante la aplicacin de la TREMA (Tasa de Retorno Mnima Atractiva). Representa el valor que genera la empresa por encarar el proyecto. Uso: El valor generado en un proyecto (VAN>0) se transforma en riqueza para el accionista.

VAN 0 : Se aprueba el proyecto VAN = 0 : Se recupera inversin y se gana la trema.

Herramientas de evaluacin
TIR: Tasa Interna de Retorno

FCFk =0 TIR VAN ( ) = k ) k =1 (1+ TIR

Conceptos Mtodo ms utilizado por las empresas. Indica la tasa de descuento que anula el VAN. Representa el rendimiento del proyecto Uso: Informa el rendimiento esperado del proyecto y se contrasta con el rendimiento requerido. TIR TREMA: Se aprueba el proyecto

Inconvenientes El rendimiento obtenido puede ser inalcanzable (TIR >> TREMA). Ciertos flujos pueden generar ms de un resultado (mltiples TIR) No puede utilizarse en la eleccin de proyectos mutuamente excluyentes.

Herramientas de evaluacin
Perodo de Repago: Payback Sum (k = 1 a PR) (FCF Inversin) = 0 PR = Perodo de Repago
Conceptos Tiempo en el que se paga la inversin. A partir de all, todo ingreso es ganancia. Es un ndice de liquidez. Nocin del riesgo asociado al proyecto. No indica Rendimiento del proyecto.

Exposicin financiera
Concepto Diferencia entre Ingresos y Egresos para el inversor en cada perodo del proyecto. Uso: Principalmente en microemprendimientos y nuevos proyectos en los que hay que hacer aportes de capital hasta que el negocio arranque.

Herramientas de evaluacin
EJEMPLO
Se puede realizar la siguiente inversin: Perodo Monto 0 7.000 1 2.000 2 1.000

Que generar un ingreso anual uniforme de 10.000 durante 5 perodos. El Valor Residual se sabe ser de 2.000. Los gastos fijos actuales de 8.000 y el adicional previsto de 3.000. Las amortizaciones peridicas son de 100. Un estudio de prefactibilidad realizado hace dos perodos insumi un costo de 4.500. TREMA: 15 % IGA: 30%

Herramientas de evaluacin
EJEMPLO Cuadro de resultados
Ing Costos A Ut IG Ut neta 10.000,00 -3.000,00 -100 6.900,00 -2070 4.830,00

Flujo de Fondos
Perodo FEO Inversin Valor de mercado final FEk -7.000,00 2.930,00 3.930,00 4.930,00 4.930,00 -7.000,00 0 1 4.930,00 -2.000,00 2 4.930,00 -1.000,00 2.000,00 6.930,00 3 4.930,00 4 4.930,00 5 4.930,00

VAN: 8.025,20

TIR: 50%

Payback: 3

Por qu evaluar marginalmente?

CONCEPTO DE MARGINALIDAD Al evaluar un proyecto se desea ver:
Su contribucin a mejorar la situacin financiera y econmica de la empresa. Impacto de los flujos de egresos e ingresos en el nivel de disponibilidades de la empresa. Si la inversin se recupera con los ingresos y egresos propios del proyecto Es por ello que solo interesan los ingresos y egresos producidos por la existencia del proyecto, es decir marginales.

Para poder conocer si un proyecto contribuir positivamente o negativamente a la empresa se lo debe aislar de la actividad general de la empresa y evaluarlo aisladamente. De lo contrario, se correr el riesgo de aceptar proyectos malos o rechazar proyectos muy buenos.

Vida til del proyecto y Valor de Recupero de Inversiones.

Valor de un Proyecto/Empresa
=

Valor del perodo + de proyeccin

Valor del perodo posterior a la proyeccin Valor de Rezago o Residual

Cambio / Reposicin de un Bien de Uso Optar por una u otra forma de produccin. Valor de Rezago (Segn Proyecto) Prcticamente independiente del negocio. nfasis sobre el valor de liquidacin de los BU al final de su uso.

Nueva Empresa o Nuevo Negocio No se conoce cul ser la vida econmica. VR ser una estimacin del VP de los futuros FF. Parte del valor se encuentra en el perodo posterior a la proyeccin, lo cual no significa que todo el valor se genera despus de dicho perodo.

Vida til del proyecto y Valor de Recupero de Inversiones.

Cambio / Reposicin de un Bien de Uso
nfasis en el valor de liquidacin que tendrn los Bienes de Uso al final de su vida til.

Inversin vehculos o BU con mltiples usos VR se puede estimar al final del perodo como porcentaje del valor original. Se puede comparar con dicha relacin al momento de hacer la inversin. Ejemplos

Inversin en equipos para la industria petrolera Al agotarse la VU de un yacimiento, los equipos pueden reutilizarse y emplearse en otros yacimientos. VR al final de la vida econmica del yacimiento puede estimarse como el Valor de un equipo nuevo menos los gastos necesarios para adecuar el equipo viejo a las nuevas condiciones de funcionamiento en un nuevo yacimiento.

Vida til del proyecto y Valor de Recupero de Inversiones.

Nueva Empresa o Nuevo Negocio
nfasis en Proyecciones de los primeros aos y en tendencias de largo plazo
Valor de un Proyecto/Empresa

Valor del perodo de proyeccin

Valor del perodo posterior a la proyeccin Valor Residual

Valor del Perodo explcito de proyeccin Es el Valor Actual de los Flujos de fondos estimados.

Se calcula como el Free Cash Flow descontado con la TREMA. La cantidad de perodos explcitos de proyeccin deben ser los suficientes hasta tanto la empresa haya alcanzado un desarrollo estable de su actividad. Que la mayor parte del Valor de la empresa se encuentre en el perodo posterior al explcito de proyeccin en muchos casos puede significar que el Flujo de fondos de los primeros aos es compensado con inversiones que incrementarn el Flujo de fondos futuro.

Vida til del proyecto y Valor de Recupero de Inversiones.

Nueva Empresa o Nuevo Negocio
Frmula propuesta:

FCFt +1 = VR (TREMA g )
g: Crecimiento esperado del FCF. Una forma de estimar este valor es evaluar el crecimiento esperado del sector industrial en el que se encuentra la empresa.

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

CLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL

Reflejo directo del riesgo de una inversin. No existe mtodo indiscutido para su estimacin. Las percepciones de riesgo y retorno en una valuacin son totalmente subjetivas y personales.

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

Eleccin de la tasa en funcin del FCF a descontar

Pagos capital + intereses con Kd

DEUDA
FCFF con WACC

ACTIVO EQUITY

FCFE con Ke

Para proyectos de grandes empresas: WACC Para proyectos de Pymes o venture capital: Keu (unlevered). Si incluyen financiacin, es ms simple: Keu + Escudo impositivo Intereses

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

Cmo estimar el Keu (retorno exigido por el inversor en proyecto no apalancado)? CAPM (valores correspondientes al mercado de USA)

Ke = R f + ( Rm R f )
Rf: tasa libre de riesgo (US t-bonds 4-6%) Rm-Rf: prima de riesgo (4-6%). Promedio histrico (ej. ltimos 40 aos) Beta: sensibilidad de los retornos de la accin a los del mercado (pendiente de la recta de la regresin entre los retornos histricos de la accin y los del mercado). Beta (i,m) = Covar (i,m) / Var (m) Beta L (Beta apalancado) = Beta U x (1+ D/E x (1-t)) Beta U: Beta desapalancado
Ref. obtencin parmetros: Bibliografa Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/Updated Data/Data Sets/Discount Rate Estimations

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

2.- Prima de riesgo pas (Practitioners) Riesgos de pases emergentes sobre el de US
Mayor volatilidad econmica. Riesgo poltico o soberano (Ej: expropiaciones, incumplimiento compromisos) Riesgo cambiario (revaluacin o devaluacin de la moneda) Hiperinflacin

Ke = R f + ( Rm R f ) + R p
R p = Default Spread Pasi %
Rp: Prima de riesgo pas. Relacin entre diferencia rendimiento bono norteamericano con bono argentino + la volatilidad del mercado de acciones del pas y la deuda. Damodaran 01/2007: Rp = 6.75% (acciones i /deuda i 1.5)

acciones i deuda i

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

3.- Otra alternativa: CAPM Local

Ke = R fl + LL ( Rml R fl )
Rfl: Risk free local = Rf + Rp

LL:

Sensibilidad de retornos de la empresa evaluada sobre retornos del

mercado local

Rml:

Rendimiento mercado local (Ver: Paper Pereiro)

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

WACC
Costo Promedio Ponderado del Capital:

WACC =

D E Ke + Kd (1 t ) E+D E+D

E: D: Ke: Kd: t:

Capital propio Deuda Costo Capital Propio (levered). Se obtiene cambiando de los Costo Deuda disponible para el proyecto (local o fornea) Tasa Impositiva

pasos anteriores la Beta: usar Bl en lugar de Bu.

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

Tasa en pesos, en dlares? FCF en pesos, en dlares? Inflacin?
Si se trabaja con flujos en dlares, se proyecta el flujo en pesos corrientes (contemplando inflacin) y la TC de cada perodo se puede obtener con la frmula del PPP (Purchasing Power Parity)

TC [$ / USD]t = TC [$ / USD]o x ((1+inf $)/(1+inf USD))t

La tasa a utilizar en este caso ser en USD y es la que se obtiene por los mtodos ya vistos. Si se proyectan flujos en pesos nominales o corrientes (considerando inflacin), a la tasa obtenida por los mtodos antes vistos hay que agregarle el diferencial de inflacin entre USD y $:

(1+ Trema $) = (1+ Trema USD) x (1+inf $)/(1+inf USD)

Cul es la tasa de descuento a aplicar?

Ejemplo
Datos Ventas Local Exportaciones Mat Prima Sueldos Energa Gastos Fijos Inversin VU Duracin Proyecto TC Keu / Trema Riesgo pas Inflacin ARG Inflacin USD Inflacin sueldos IG 2000 400 150 150 100 100 1600 4 4 3 12% 4% 10% 2% 8% 35% $ USD USD $ $ $ USD aos aos $/USD en USD Cuadro de Resultados Aos TC ($/USD) Ventas Local Exportaciones Mat Prima Sueldos Energa Gastos Fijos Amortizaciones UAIG IG 0 3,0 1 3,2 2200 1320 -495 -162 -110 -108 -1200 1445 -506 2 3,5 2420 1452 -545 -175 -121 -117 -1200 1715 -600 3 3,8 2662 1597 -599 -189 -133 -126 -1200 2012 -704 4 4,1 2928 1757 -659 -204 -146 -136 -1200 2340 -819

Flujo de fondos (en USD) Aos 0 TC ($/USD) 3,0 Ventas Local Exportaciones Mat Prima Sueldos Energa Gastos Fijos IG Inversin Flujo de Fondos Trema VAN TIR

Flujo de fondos (en AR$) 1 3,2 680 408 -153 -50 -34 -33 -156 2 3,5 694 416 -156 -50 -35 -33 -172 663 3 3,8 707 424 -159 -50 -35 -33 -187 667 4 4,1 722 433 -162 -50 -36 -34 -202 671 TC Ventas Local Exportaciones Mat Prima Sueldos Energa Gastos Fijos IG Inversin Flujo de Fondos Trema VAN TIR 25% 781 260 34% 24% 0 3,0 1 3,2 2.200 1.320 -495 -162 -110 -108 -506 -4.800 -4.800 2.139 2 3,5 2.420 1.452 -545 -175 -121 -117 -600 2.315 3 3,8 2.662 1.597 -599 -189 -133 -126 -704 2.508 4 4,1 2.928 1.757 -659 -204 -146 -136 -819 2.721

-1.600 -1.600

661

16% 260 USD 24% en USD

AR$ USD en AR$ en USD

Inflacin
La inflacin en proyectos puede tratarse de dos maneras:
Expresar FF en moneda base del ao cero y calcular VAN a la

trema real.
Expresar FF en moneda corriente de cada periodo y calcular VAN con una trema combinada.

1 + Trema = (1 Tremareal )1 + inf) ( comb +

Periodo 0 - S0 ($0) Periodo 1 +E1 ($0) Periodo 2 +E2 ($0) Periodo t +Et ($0) Periodo n +En ($0)

VAN (Tremareal ) =
Periodo 0 - S0 ($0) Periodo 1 +E1 ($1) Periodo 2 +E2 ($2)

(1 + Tremareal )t
Periodo n +En ($n)

Et St

Periodo t +Et ($t)

(Et St ) (1 + inf)t VAN (Tremanomnal ) = (1 + Tremareal )t (1 + inf )t

Nota: St y Et salidas y entradas de caja en cada periodo

Inflacin
Efectos INDIRECTOS x IG al FLUJO DE FONDOS:
Impacto sobre deducciones impositivas por amortizacin de bienes de uso Flujo = (Ventas Costos) x (1 - % IG) + Amortizaciones x (% IG) Condiciones inflacionarias: esperable que ventas y costos experimenten incrementos nominales debido a la misma, pero si las leyes impositivas del pas donde se deber tributar no permiten revaluar los Bienes de Uso con fines impositivos, entonces las amortizaciones no experimentarn incrementos y de acuerdo a la ecuacin anterior se producir un efecto desfavorable al proyecto.

Impacto sobre deducciones impositivas por intereses

Bibliografa
Dumrauf, G. 2003. Finanzas Corporativas. Bodie Merton. Finanzas. Prentice Hall. Degarmo & Sullivan. Ingeniera Econmica. Prentice Hall. Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Paper: La Determinacin del Costo del Capital en la Valuacin de Empresas de Capital Cerrado: una Gua Prctica. Por Luis E. PEREIRO y Mara GALLI http://www.utdt.edu/download.php?fname=_115332209284887800.pdf Valuation in Emerging Markets. How to adjust the cost of capital for country risk Por Mats Benserud and Henrik Austgulen
http://bora.nhh.no/bitstream/2330/1320/1/Benserud%20og%20Austgulen%202006.pdf

Valuation Measuring and Managing the value of companies McKinsey & Co, Inc. Tom Copeland, Tim Koller and Jack Murrin

Anexos

Inflacin
Efectos sobre FLUJO DE FONDOS:
Impacto sobre la inversin en capital de trabajo monetario

Caja:
Impacto desfavorable por erosin del dinero inmovilizado. Mantener nivel de efectivo bajo compatible con operaciones.

Crditos:
Impacto desfavorable por valor del efectivo en crditos. Acortar plazos de crditos. Aumentar precios por sobre el ritmo inflacionario.

Deudas comerciales: Impacto favorable al proyecto.

Recurrir a financiacin de proveedores. Incrementar plazos de pago.

Inflacin
Ejemplo sobre la caja mnima
Sin Inflacin Periodo Ventas Caja mnima (10% ventas*) Invesin en caja Saldo caja Con Inflacin Periodo Indice inflacionario (15%) Ventas $t Caja minima (10% ventas*) $t Invesin en caja $t Saldo caja $t Invesin en caja $0 0 1 0 0 0 0 0 1 1.15 1150 115 -115 115 -100 2 1.32 1322.5 132.25 -17.25 132.25 -13.04 3 1.52 0 0 132.25 0 86.96 VAN (8% real) = -34,75 VAN (24,2% combinada) = -34,75 0 0 0 0 0 1 1000 100 -100 100 2 1000 100 0 100 3 0 0 100 0 VAN (8%) = -13,21

Diferencia = -21.54

Inflacin
Efectos sobre FINANCIACIN DE PROYECTOS:

La tasa nominal ser superior (en escenarios inflacionarios) ya que

incorporar una compensacin por inflacin a una tasa real de prstamo.

Mayores intereses, generan menor pago de IGA.