Apuntes Direccion Financiera I

Direccin
Financiera
I
3A.D.E.
Profesores:
JulioPindadoGarca
JavierPrezPayno
Versin1.0(Atenea)2007/02/18
IvnGmezMartn
LAF
http://laf.universaliun.org
DireccinFinancieraI 20062007
Copyright(c)2008IvnGmezMartn(LAF).
Permissionisgrantedtocopy,distributeand/ormodifythisdocumentundertheterms
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BackCoverTexts.Acopyofthelicensecanbefoundin:http://www.gnu.org/licenses/
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IvnGmezMartnLAF(http://laf.universaliun.org/) 2
DireccinFinancieraI
1.Inversinenlaempresa ..................................................................................................6
1.1.Elconceptodeinversinysusacepciones ..............................................................6
1.2.Ladimensinfinancieradelainversinproductiva ................................................7
1.3.Lasetapasdelprocesodeinversin ........................................................................8
1.4.Lageneracindeproyectosdeinversin.Aspectosestratgicos ............................8
2.Evaluacindeproyectosdeinversin:Loscriteriosclsicos ......................................11
2.1.Criteriosaproximadosdeevaluacindeinversiones ............................................11
2.2.Loscriteriosclsicosdeevaluacindeinversiones:Valorcapitalytasaderetorno
12
2.3.Elproblemadelareinversindelosflujosdecaja:Reformulacindeloscriterios
clsicos 15
2.4.Conexinentreelvalorcapitalyelvalordelasacciones .....................................19
3.Estimacindelosflujosdecajadeunproyectodeinversin .....................................20
3.1.Consideracindelosimpuestosenelanlisisdeinversiones ...............................20
3.2.Consideracindelainflacinenelanlisisdeinversiones ...................................21
3.3.Estimacindeldesembolsoinicial ........................................................................22
3.4.Estimacindelosflujosdecaja ............................................................................22
3.5.Flujosdecajadeproyectosversusflujosdecajadelaempresa:Elanlisis
incremental ..................................................................................................................23
4.Casosespecialesenelanlisisdelosproyectosdeinversin ......................................26
4.1.Proyectosquetienendiferenteduracin ................................................................26
4.2.Elreemplazodemquinasviejas ...........................................................................28
4.3.Elflujoanualequivalente ......................................................................................30
4.4.Proyectosquetienendiferentedesembolsoinicial ................................................31
4.5.Elracionamientodecrdito ...................................................................................32
4.6.Formulacindemodelosdeprogramacindeinversiones ...................................34
5.Introduccinalavaloracindeproyectosdeinversinenausenciadecerteza ...........37
5.1.Riesgo,incertidumbreypresupuestodecapital ....................................................37
5.2.Elvalorcapitalmedio ............................................................................................38
5.3.Precriteriosdeseleccindeinversiones ................................................................39
5.4.Anlisisdesensibilidaddelasdecisionesdeinversin .........................................41
6.Tcnicasalternativasdevaloracindeproyectosencondicionesderiesgo ................47
6.1.Cuantificacindelriesgototaldeunproyectodeinversin.ElmodelodeHillier.
47
6.2.Simulacindelasdecisionesdeinversin.ElmodelodeHertz ...........................52
6.3.Lasdecisionesdeinversinsecuenciales:rbolesdedecisinyanlisis
bayesiano .....................................................................................................................55
6.4.Aplicacindelmodelodeequilibriodeactivosfinancierosalavaloraciny
seleccindeproyectosdeinversin ............................................................................61
6.5.Aplicacindelmodelodevaloracindeopcionesalavaloracinyseleccinde
proyectosdeinversin. ................................................................................................61
7.Ladecisindefinanciacin:elcostedelcapital ..........................................................62
7.1.Elconceptodelcostedecapital .............................................................................62
7.2.Costedelafinanciacinacortoplazo ...................................................................62
7.3.Costedeladeudaalargoplazo .............................................................................67
7.4.Elcostedelcapitalpropio .....................................................................................69
7.5.Elcostemedioponderadodelcapital ....................................................................71
7.6.Determinacindelcostedecapitalautilizarparaevaluarunproyecto ................72
Contenido Asignatura
Teorafinanciera
o Funcinyobjetivosdelaempresa
o Principiosdeeconomafinanciera
o Valordeldineroeneltiempo
o Binomiorentabilidadriesgo
Fundamentosdeeconomafinanciera
DireccinFinanciera
o Anlisisdeproyectosinversiones
o CostedelCapital
o EstructuradeCapital
o Polticadedividendos
o Concentracinyfracasoempresarial
o Gestinfinancieradelcirculante
o Anlisisfinanciero
o Planificacinfinanciera
o Inversinfinanciera
o Activos,mercados,instituciones
financieras
o Finanzasinternacionales
o Empresasfinancieras
DireccinfinancieraI
DireccinfinancieraII
Fundamentoseconomafinanciera
Anlisisyplanificacinfinanciera
Anlisisdeinversionesfinancieras
Mercadoseinstitucionesfinancieras
Economafinancierainternacional
Economabancaria
1. Inversinenlaempresa
1.1.Elconceptodeinversinysusacepciones
Inversin es el proceso mediante el cual tiene lugar el cambio de una
satisfaccininmediataycierta,porotrasatisfaccinmayorenelfuturoperoquees
incierta.
Entodoprocesodeinversinintervienencuatroelementos:
o Sujetoinversor:dediversanaturaleza(personafsica,Sociedadannima,).
o Objeto invertido: El objeto en que se invierte. Tambin de naturaleza
diversa.
o Costedelarenunciaalasatisfaccinenelpresente:Cuandoserenunciaa
algocuesta.
o Beneficiodesatisfaccinmayorenelfuturo.
Ejemplo:
Estudios
o Sujetoinversor:nosotros.
o Objetoinvertido:Adquisicindeconocimiento.Capitalhumano.
o Coste de la renuncia a la satisfaccin en el presente: Coste directo,
matricula.Costedeoportunidad,podraestartrabajandooenelparque.
o Beneficio de satisfaccin mayor en el futuro: Mayor conocimiento
permitiraccederantesymejoraunpuestodetrabajo.
Tiposdeinversiones:
Desde el punto de vistajurdico:Lainversinesunprocesomediante el
cualseadquierelapropiedaddelbien(casa,equipoindustrial,).
Desdeelpuntodevistafinanciero:Lainversinesunprocesomedianteel
cualsecolocanlosexcedentesdecompranoconsumidos.
Desdeelpuntodevistaeconmicooproductivo:Lainversineselproceso
de afectar o anexar bienes econmicos a tareas productivas (producir
bienesoprestarservicios).
1.2.Ladimensinfinancieradelainversinproductiva
Haydoscorrientes:
Laeconmica:enlaquesemuevenbienesyservicios.Enestasedaun
Beneficio=Ingresogasto.
Lafinancieraomonetaria:flujosdecaja=cobrospagos.
Unproyectode inversineslasucesindecobrosypagosqueesteproyecto
origina.
Aeslainversininicialqueserealizaalprincipiodeperiodo
j
C
Eslaentradadedineroqueseproducealaentradadelperiodoj.
j
P
Eselpagoosalidadedineroqueseproducealfinaldelperiodoj.
nesladuracindelainversinqueabarcadesdequeseproduceeldesembolso
inicialhastaquetienelugarelltimocobroopago.
j
Q
eselflujodecaja.
j j j
Q C P
.Puedeser
>0si
j
C
>
j
P
<0si
j
C
<
j
P
=0si
j
C
=
j
P
Elperiododeanlisisanoserquesedigalocontrarioeselao.
compra
factura
gasto venta
factura
ingreso
cobro
pago
A
j
P
j
C
n
j 3 2 1
0
3
P
3
C
2
P
2
C
j j j
Q C P
Dadoqueelsaldoenvalorsecalculaendas,elperiodomnimodeanlisisesel
da.
1.3.Lasetapasdelprocesodeinversin
Etapa 1: Generacin de ideas nuevas o identificacin de nuevos proyectos
(oportunidadesdeinversin).
Etapa2:Conflictosdeagencia:
Accionistas
Obligacionistas
Directivos
Siemitofondosenobligacionesparaunainversin,elquecomprapedirun
inters.Cuandotengolosfondospuedodesviarloshaciaotrainversin.Pero
siganomuchodineroconlanuevainversinelcompradorsigueganandosu
inters.Perosilaempresapierdeeldineroyvaalaquiebraelobligacionista
sequedasinnada.Unmecanismodeproteccinseraestablecerlaprioridad
enladeuda.
Etapa3:Estimacin:
Vamos a estimar los inputs que se producirn en el futuro. Estos son el
desembolsoinicial,lasentradasdedinero,lassalidasdedineroyelcostede
capital.
Etapa4:Valoracin:
Seutilizanmtodosparavalorarlasestimaciones.
Etapa5:Decisin:
Latienequetomarundecisor.Siseapruebahayqueestablecerlostrminos
desuejecucin,sinoserechazar.
1.4.La generacin de proyectos de inversin. Aspectos
estratgicos
Enumeraremoslosaspectosestratgicosdelosquedependelaeleccindeun
proyecto de inversin. Intentaremos determinar lo que se debe conocer para
implementar una estrategia que relacione a la empresa ventajosamente con el
entorno.Sedebeconocer:
1. Elcampodeactividadquetienelaempresa,apartirdelcualsedefine:
a. Lasfuncionesdesarrolladasporelproductooservicio,qunecesidades
sesatisfacen.
b. Losclientesatendidos
c. Tecnologa. Con qu medios se satisface la demanda (puntero lser,
punteromecnico,mano)
2. Diagnsticodelaempresa.Serealizaapartirde:
a. Anlisisexterno:dondeseidentifican
i. Oportunidades: comercio electrnico para llegar a los clientes
independientementedelazonageogrfica
ii. Amenazas:competidoresporejemplo
El diagnostico externo se realiza sobre el entorno de la empresa y el
elemento ms decisivo es la situacin de competencia del sector
industrialqueseanalizasiguiendolascincofuerzascompetitivasbsicas
(Porter(1982)):
1) Posibilidad de entrada de nuevos competidores. Su anlisis se
realiza a travs de las barreras de entrada. La ms tpica por
ejemplo es la patente o que los competidores no conozcan la
tecnologa.
2) Imposibilidaddesalirdelsector.Elanlisissehaceatravsde
barrerasalasalida.Porejemplounaltohorno,siquierodejarel
negocio,losactivosquetengosonespecficosynosepuedenusar
paraotracosaysielnegociovamal,quinvaaquerercomprar
losactivos?
3) Existenciadeproductossustitutivos.Sihayotrosproductosque
puedensustituiralmo.
4) Elpoderdenegociacinconclientesyproveedores.
5) Larivalidadexistenteentreloscompetidoresactuales.Sereduce
el precio y se reduce el margen y termina no siendo un buen
negocio.
Campodeactividad
Funciones
Clientes
Tecnologa
b. Anlisisinterno:setratadeidentificar:
i. Fuerzas:Eltenerlatecnologa
ii. Debilidades:siseempiezadesdeceroesunadebilidad.
Elanlisisinternodelaempresaabarca:
1) Laestructuradelaempresa:Porejemplolaplantilla.Silaplantillaes
muy envejecida y se quiere acceder a un nuevo mercado, a la
plantillalecuestamsadaptarse.
2) Tecnologa:Sinosetienelatecnologaesmsdifcilvender
3) Los procesos de informacin, toma de decisiones y control: Para
realizar algunas actividades se necesita tomar decisiones rpidas y
controlsobrelaactividad.Lasgrandesempresassubcontratanaotras
pequeas empresas o autnomos para mejorar los cuidados y el
control.
2. Evaluacin deproyectos deinversin: Los criterios
clsicos
2.1.Criteriosaproximadosdeevaluacindeinversiones
Dadounproyectotemporalhayquedefinirlasmagnitudesquelodefinen.
Hayquerenunciaraunasatisfaccinenelpresenteparatenerunaenelfuturo.
Pararesolver esteproblemahayunosprecriteriosocriteriosaproximadosqueno
tienenencuentalacronologadelosdistintosflujosdecaja.Aestoscriterioslesda
lomismo.
Aestoscriteriosledaigualquesetengaprimero5000o16000.Tieneninters
pedaggicoyparamejorarlossiguientes.Loscriteriosson:
Elcriteriodeflujodecajatotalporunidadmonetariacomprometida:A
lo que yo renuncio tienequesermenorqueloquerecibo.
1
'
n
j
Q
r
A
. Si
cojoelproyectoAdelahojadeejemplos:
17000
' 1' 7
10000
A
r .Apartedeno
tenerencuentalacronologa,sloaquellapartequeexcedealaunidades
rentabilidadensentidoestricto,elrestoesrecuperacindelcapital.
A
n
j 3 2 1
0
3
Q
2
Q
j
Q
n
Q
8000
n
j 3 2 1
0
16000 5000
j
Q
n
Q
8000
n
j 3 2 1
0
16000 5000
j
Q
n
Q
Paraellolepuedorestar1:
1
' 1
n
j
Q
r
A

.Elsegundoinconvenientesesque
nosproporcionaunarentabilidadqueserefiereatodalavidadelainversin.
Yhabitualmentelarentabilidaddelasinversionesseexpresarefirindolaa
unperiodoanual.Paraestosepuedehacerlamedia
El criterio del flujo de caja medio anual por unidad monetaria
comprometida:
1
1
'
n
j
Q
n
r
A
.Siseguimosconelejemplo:
1' 7
' 0' 56
3
A
r
$
.
SitomamoselejemploD:
1
25000
6
' 0' 378
11000
r
CriteriodelplazoderecuperacinoPayback:Eseltiempoquetardaen
recuperarse el desembolso inicial. Si
1 2
...
n
Q Q Q Q (los pagos son
constantes)entonces
A
p
Q
.SitomamoselejemploB:p=25.Peronose
puederecuperaramitaddelaoporquelospagossonafinaldelperiodo.Por
lotantoserecuperaenelao3.Silosflujosnosonconstantes,entonces:
1
p
j
j
A Q
.EnelproyectodeinversinAsevequeserecuperaenelao
2lainversin.Este mtodonotieneencuentalosflujosqueseproducen
despus del plazo de recuperacin. Este criterio, ms que un criterio de
rentabilidad, es un criterio de liquidez del proyecto. Suele utilizarse en
entornos y/o pocas de inestabilidad econmica o cuando los directivos
persiguensusobjetivosenlugardeeldelosaccionistas.
Tasa de rendimiento contable: Es el beneficio neto partido la inversin
total.
_
B Neto
TRC
Inversin Total
. No puede ser considerado un precriterio

dadoquesebasaenlacorrienteeconmicaynoenlafinanciera.
2.2.Los criterios clsicos de evaluacin de inversiones:
Valorcapitalytasaderetorno
Ahoraloscriteriostendrnencuentalacronologa,esdecir,elvalordeldinero
eneltiempo.
Unaveztenemosestasfrmulassepuedenutilizarlossiguientesmtodos:
Varlorcapital,NetPresentValue(NPV),(VAN):eselvaloractualizado
de todos los flujos de caja en el origen a una tasa de actualizacin o
descuento quecoincideconelcostedelcapital. Sevaloranlasatisfaccin
presenteofutura,todaenelmismotiempo,enelpresente.Podemossuponer
tambinqueelcostedelcapitalpuedeserdistintoencadamomento.Elvalor
capitalmideunarentabilidadabsoluta.
1 2
1 1 2 1 2
...
(1 ) (1 )(1 ) (1 )(1 )...(1 )
n
n
Q Q Q
VC A
k k k k k k
+ + + +
+ + + + + +
Enpasesdondesetieneelevadatasadeinflacinsetienequeutilizareste
sistemapuesvariaelcostedelcapital.
Sinembargoenpasesconaltaestabilidadeconmicaelcostedecapitalse
puedequedarconstante.
1 2
...
n
k k k k
1 2
2
1
...
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
n
n i
n i
i
Q Q Q Q
VC A A
k k k k
+ + + + +
+ + + +
Sitambinsonconstanteslosflujosdecaja:
A
n
j 3 2 1
0
3
Q
2
Q
j
Q
n
Q
1
Q
1
0
1
C
0
C
1 0
1
0
(1 )
(1 )
C C k
C
C
k
+
+
A
n
j 3 2 1
0
3
Q
2
Q
j
Q
n
Q
1
Q
3
K
2
K
1
K
( )
2
1 1
1 1 1
...
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
n
n n
k
VC A Q A Q
k k k k k
+
+ + + + +

+ + + +

Silainversinfueseinfinitaentonces:
( )
1 1
lim
(1 )
n
n
n
k
Q
VC A Q A
K
k k

+
+ +
+

Alahoradevalorarsielproyectoesbuenoono,necesitamosunanormade
decisin.Unproyectoesefectuableocontribuyeamaximizarlariquezade
losaccionistassisuvalorcapitalespositivo:VC>0.
Puededarsequehayavariosproyectosquecumplanlanormadedecisin,
por tanto habr que jerarquizarlos. Sern preferibles los proyectos que
tengan mayor valor capital. Esto se debe a que proporcionan una mayor
riquezaalosaccionistas.
Paybackdescontado:Eselnmerodeperiodosquesenecesitaparaqueel
valor actualizado de los flujos de caja hasta ese momento sea igual o
superioraldesembolsoinicial.
1
(1 )
p
j
n
j
Q
A
k
Laprimerapquecumplaestadesigualdadesladelpaybackdescontado.
SitomamoselejemploA:
( ) ( )
2 3
8000 4000 5000
10000 5051'88
1 0' 07
1 0' 07 1 0' 07
VC + + +
+
+ +
Tasa de retorno (TIR), intern rate of return (IRR), r: Es el tipo de
actualizacin o descuento que iguala a cero el valor capital. La tasa de
retornonosdaunarentabilidadrelativa.
1 2
2
1
0 ...
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
n
n i
n i
i
Q Q Q Q
A A
r r r r
+ + + + +
+ + + +
Suponemosqueestaecuacintieneunasolucin.
Elcriterioolacondicindeefectuabilidadqueutilizaremosparadecidirsi
realizamos el proyecto de inversin es k<r. Que significa que lo que nos
cuestarealizarlainversinesmenorqueloqueconseguimos.Elknosdael
suelomnimoderentabilidadparaqueesteseaefectuable.
2
3000 1200
0 4000
(1 ) (1 ) r r
+ +
+ +
conuncambiodevariable
1 r x +
2
3000 3000 4 4000 1200
1' 03889
2 4000
x
S +

g g
g
Deshacemoselcambiodevariable:r=x1.r=003889.
Si laecuacin es de mayorgradohayquehacerloporpruebayerror.Lo
pasosson:
1. Establecerunatasaderetornoprevista
1
1
n
j
j
n
j
j
A Q
r
jQ
+
(
1 0 0 0 0 1 70 0 0
' 0 2258
1 80 0 0 2 40 0 0 3 50 0 0
r
+

+ + g g g
2. Sustituirlatasaderetornoprevistaenlafrmuladelcostedelvalor
capital:
( ' ) 0 2258 1 90 3 0 VC
3. SiVC>0
p
r r <
hayquecogerunamayor
SiVC<0
p
r r >
hayquecogerunamenor
4. Repetir la etapa2conlanueva r y3tantasvecescomoconsidere
necesario.
5. Alfinalsepuededarunintervaloparalatasaderetorno,porejemplo
( )
0' 36, 0' 365 r (
2.3.El problema de la reinversin de los flujos de caja:
Reformulacindeloscriteriosclsicos
Ambos criterios parten de la hiptesis de la inversin de flujos de cajas
intermediosaunatasadeactualizacinquecoincideconelcostedelcapitalolatasa
deretorno,segnsetratedelcriteriodelcostedelcapitalodelatasaderetorno
respectivamente.
Paraelvalorcapitallafrmulasera:
1 2
1 1 1
(1 ) (1 ) ... (1 )
(1 )
n n
n
n
Q k Q k Q k Qn
VC A
k

+ + + + + + +
+
+
Paralatasaderetornolafrmulasera:
1 2
1 1 1
(1 ) (1 ) ... (1 )
0
(1 )
n n
n
n
Q r Q r Q r Qn
A
r

+ + + + + + +
+
+
Sitengoun
0
j
Q >
estoyasumiendoqueesreinvertidoinmediatamentedespus
deserobtenidoyhastaelfinaldelhorizontetemporalaunatasadereinversinque
coincideconelcostedelcapitaloconlatasaderetornosegnsetratedelcriteriode
valorcapitalotasaderetornorespectivamente.
Si tengo un
0
j
Q <
se supone que este flujo es financiado inmediatamente
despus de ser obtenido hasta la duracin del final del proyecto con recursos
financieroscuyocostemedioponderadocoincideconelcostedelcapitaloconla
tasaderetornosegnelmtodoutilizado.
Por una parte est claro quecuando se obtiene un flujode caja positivoeste
puede ser reinvertido. Mientras que si el flujo de caja es negativo, este
necesariamentedebeserfinanciado.
Deotraparte,esevidentequeelcostedelafinanciacinyelprecio/costedela
inversin debe ser el mismo para los dos criterios pues esto depender de la
situacinquetengalaempresaenlugardelcriteriodevaloracinqueseutilice.
Latasadeinversinsegnelcriterioesdiferente,okor,yalmenosunadelas
dosnopuedesercorrecta.
Paravercualesmscorrectavamosaverlosdiferentescontextos:
Cuando el flujo de caja es negativo
0
j
Q <
, este se debe financiar con
recursosfinancieroscuyocosteesk,elcostedelcapitaldelaempresa.La
tasadereinversincuandoelflujoesnegativoesk.Sihubieseinestabilidad
enelpasyhubiesedistintask,seintroduciranenlafrmula.
Suponiendo que hay estabilidad en los tipos de inters, para reinvertir un
flujopositivohaydossoluciones:
o Reinvertirla en otro proyecto contemporneo. Al reinvertirlo en el
otroproyectomeestoyahorrandoelcostedelainversinqueesk.
porlotantomeahorrok.
o Lo dedico a amortizar fondos ajenos. Amortiza fondos en ese
periodo,yelcostedelosfondoseneseperiodoesk.
Latasadereinversindelosflujospositivosynegativosdebehacerseconun
valor k independientementedelcriterioqueseutilice,demaneraquelaexpresin
delvalorcapitalescorrecta,peroladelatasaderetornoesincorrecta.
Cada flujo lo llevo al final del periodo de inversin y luego todo se lleva al
iniciodelainversin
1 2
1 2 1
(1 ) (1 ) ... (1 )
0
(1 )
m
n n
n
n
Q k Q k Q k n
r
Q
A

+ + + + + + +
+
+
m
r Eslatasaderetornomodificada,queserlamedidamsadecuada,puestiene
encuentalatasadereinversinrealdelosflujosdecaja.
Si
m
m
m
k r r r
k r r r
k r r r
> >
< <

TomamoselejemploA)
2
3
8000(1' 07) 4000(1' 07) 5000
0 10000
(1 )
m
r
+ +
+
+
3
18439' 2
1 1'8439
10000
m
r x x +
1' 2263 0' 2263
m
x r
Tomamoselproblema2)Inardia
( )
2
100000 60000
0 45000
1
1
r
r
+
+
+
2
100 800
1 45 100 60 0
90
i
r x x x x

+ +
1'10 0' 31 0'11 0' 31 x i r i + +

Paraelsegundoproyecto:
( )
2
20 0 0 0 0 1 80 0 0 0
0 320 0
1
1
r
r
+
+
+
2
' 20 0 1 30 23
1 32 20 0 1 80 0
64
r x x x x

+ +
' 5 599 x o 1' 0904 x y 4' 599 r o ' 0 0 90 4 x

Paraquenodeproblemasserealizanlosclculosconlatasadereinversin.
( )
( )
2
100000 1'1 60000
0 45000
1
m
r
+
+
2
50
' ' 1 1 1 1 1 0 536
45
m
r x x x +
' 0 0 536 r
( )
( )
2
' 20 0 0 0 0 1 1 1 80 0 0 0
0 320 0 0
1
m
r
+
+
2
40
' ' 1 1 25 1 1 1 80
32
m
r x x x +
' 0 1 1 8 r
Estadisparidadderesultadossedebealosiguiente
1
1 2
1 1
2
0 ... ... 0
(1 ) (1 ) (1 )
n n n
n n
n
Q Q Q
A AX Q X Q X Q
r r r
+ + + + + + + +
+ + +
Todaecuacindegradontienenracesosolucionesperopuedequedeestas
racesalgunasseanimaginarias,locualnotienenadaqueverconelconceptode
rentabilidad, o puede que exista ms de una solucin positiva, lo cual plantea
tambin un problema. En estos casos, el criterio de la tasa de retorno tiene un
problemadeinconsistencia.
Sin embargo la tasa de retorno modificada no puede tener este problema de
inconsistencia.
0
n
AX B +
DondeBes
1 2
1 2 1
( ) ( ) ... ( ) 1 1 1
n n
n
Q k Q k Q k Qn

+ + + + + + + .
SiBesnegativoelproyectonotieneinters.Siespositivoyaplicandolaregla
de los signos de Descartes (toda ecuacin de grado n puede tener tantas races
positivascomocambiosdesigno)laecuacin
0
n
AX B +
solotieneuncambio
designopuesByadecimosqueespositivo.Portanto
n B
X
A
Paraconcluir,sedebetenerencuentaquetantolatasaderetornocomolatasa
deretornomodificadasondosmedidasdelarentabilidadrelativa.Sinembargo,la
tasaderetornomodificadaesunamedidamuchomsadecuadaparalarentabilidad
relativaporqueseajustaalarealidad.Consideraquelareinversindelosflujosde
cajaseproducealcostedelcapital.
Enningncasodebeconsiderarlatasaderetornomodificadacomounasolucin
alproblemadeinconsistenciaquepresentalatasaderetorno.
Tampocosepuedeargumentarquelatasaderetornomodificadaseutilizapara
resolver el problema de clculo que tiene la tasa de retorno. Cuando no existe
problema de inconsistencia la tasa de retorno se resuelve fcilmente con un
ordenador.
2.4.Conexinentreelvalorcapitalyelvalordelasacciones
Sitengounproyectodelcualconozcosuvalorcapitalysequeesporejemplo
150.000,esunagananciaquevaatenerlaempresa.Entonceselvalordemercado
delasaccionesdebeincrementarseen150.000.Elvalordemercadodelasacciones
eslamaneradehaceroperativoelobjetivofinancierodelaempresa.
Siemprequeestemoscomparandoproyectosdeinversinconelvalorcapitaly
latasaderetornomodificadadebemostenerencuentaqueelvalorcapitalesuna
medidamsadecuadadelarentabilidaddelproyecto.
Estosedebeaqueexisteunaconexindirectaentreelvalorcapitalyelvalorde
mercadodelasacciones.
Enlarealidadlosdirectivosdelasempresasprefierenutilizarlatasaderetorno
puesproporcionaunamedidaqueesmsacordeconelconceptointuitivodetipode
inters(quealfinyalcaboeselprincipalcomponentedelcostedecapital).
Verejemploenfotocopias.
3. Estimacin delos flujos decaja deunproyecto de
inversin
3.1.Consideracin de los impuestos en el anlisis de
inversiones
La actividad empresarial est sujeta a una serie de impuestos que merman la
rentabilidaddelasinversiones.
Sedenominaalatasadegrabamentocomot.Sepuedepensarenunflujode
caja ajustado a los impuestos
' (1 )
j j
t Q Q t >
. Pero
j
Q
no son los beneficios
antesdeimpuestos.Porellosecomentendoserrores:
1. Todosloscobrosylospagosserealizanalcontado.Sobretodoenlas
empresasindustrialesesfalso.
2. Estamosconsiderandolaamortizacinfueradelabaseparaelclculode
impuestos.Laamortizacinnosuponeentradaosalidadedinero,peroes
ungastoyesdeducibleparaelclculodeimpuestos.Laamortizacines
la recuperacin del valor del bien invertido y nosotros ese valor lo
tenemosencuentaeneldesembolsoinicial.
La solucin es que para cada periodo, con base al beneficio, determinar la
cantidaddeimpuestosapagar.Entonces
j
t
eslacantidaddeimpuestosapagar.
Entoncesquedara
1 1 2 2
2
...
(1 ) (1 ) (1 )
n n
n
Q t Q t Q t
VC A
k k k

+ + + +
+ + +
Losimpuestosreducenlarentabilidaddelasinversiones.Avecessepermiteque
las empresas amorticen con un sistema de amortizacin rpido. Con esto los
gobiernosincentivanlasinversionespuesalgunasinversionestendrnahoravalor
capital positivo, ya que se paga menos impuestos por la amortizacin de la
inversin.
Tendremos en cuenta las amortizaciones.
j j j
B I G
, en los gastos estn
incluidalaamortizacin.Elbeneficiosecalculaenelaosiguientealquesehan
producidoyelpagodelosimpuestostambin.
1 j j
T t B
+
g
.Siseelijeunsistemade
amortizacinrpido,laamortizacinalprincipioesmayoryelbeneficioesmenor,
por tanto se pagan menos impuestos y aumenta la rentabilidad del proyecto,
aumentaelvalorcapital.
3.2.Consideracin de la inflacin en el anlisis de
inversiones
La inflacin supone una prdidadepoderadquisitivo. Esteefectotambinse
trasladaalosflujosdecaja.Portantotieneintersconocerelpapelquejuegala
inflacinenloscriterios,especialmenteeneldevalorcapital.
'
(1 )
(1 ) (1 )
j
j
j j
Q
Q
g
k k
+ +
Estaformulacin,aunqueparecebuena,esfalsa,yaqueestignorandoelefecto
Fisher.Esteestablecequelostiposdeintersnominalestienendoscomponentes.
Unprimercomponenteeslatasaderentabilidadesperadaorealorequeridayotro
latasadeinflacin.
Sepuededecirque
(1 ) (1 )(1 ) 1 i r g r g r g + + + + + + g

i r g r g + + g
.El
ltimotrmino,enpasesconbajatasadeinflacinyaltaestabilidadeconmica,se
puedeconsiderardespreciable.
i r g +
DelaexpresindelefectoFishersededucequelainflacinestrecogidaenla
tendencia de los tipos de inters. Estos a su vez son la principal referencia para
determinarelcostedelcapitaldelaempresa.Elcostedelcapitaldelaempresaesla
magnitud que se utiliza para homogenizar los distintos flujos decajaque sevan
produciendo. Es la tasa de actualizacin o capitalizacin. Por tanto el coste del
capitalqueconsideroparacalcularlarentabilidaddeunproyectoyaincorporael
efectodelainflacin.Demaneraquesecumplelarelacin (1 ) (1 )(1 )
r
k k g + + + .
Sidecidoformularlaexpresindelvalorcapitalteniendoencuentalainflacin:
2
1
2
2
(1 ) (1 ) (1 )
...
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
n
r r r
Q Q
Q
g g g
VC A
k k k
+ + +
+ + + +
+ + +
Aplicando ( ) ( )( ) 1 1 1
r
k k g + + +
1 2
2
...
( ) ( ) ( ) 1 1 1
n
n
Q Q Q
VC A
k k k
+ + + +
+ + +
Laexpresineslamisma.Afectarportantoalarentabilidaddelainversin.
Cuantamsaltaseagmsbajaserlarentabilidaddelainversin.
Sielpastieneunatasadeinflacinquevarahabrqueutilizarunafrmulacon
diferentestasadeinters.Quizsnotodoslosaosperosicadaciertotiempo.
3.3.Estimacindeldesembolsoinicial
Paralaestimacindeldesembolsoinicialnohayquehacergrandesesfuerzos,ya
quecomosunombreindica,eselprecioquedebemospagarporelbienobjetodela
inversin.Directamente,puedeserproporcionadoporlosproveedores.Sinembargo
hayquetenerencuentatresobservaciones:
1. En determinadas ocasionesserealizan estudiospreviospara conocer si la
inversinesadecuada.Estosestudiosrequierenlaparticipacindetcnicos,
querealicendeterminadaspruebasyquehayquepagarindependientemente
dequellevemosonoacabolainversin.Enconsecuencia,elcostedeestos
estudios previos no debe incluirse en el desembolso del proyecto de
inversin.Sinteresallevaracaboelmencionadoestudioprevio.
2. Se debe incluir como desembolso o salida de dinero, si se produce en
momentodistintoalinicial,elrendimientodejadodepercibirporlosactivos
propiosanexadosalproyectodeinversin.Unanavequetengoylautilizo
paraelproyecto.Siconsideroquepodrahaberalquiladolanaveynolohe
hechoporelproyecto,consideroesedinerocomocostedeoportunidadque
nosehautilizadoporelproyecto.
3. No tiene sentido incluir los incrementos de circulante derivados de la
inversineneldesembolsoinicial,puesestossevanproduciendoencada
unodelosdiferentesperiodosyportantodebenincluirseenestosperiodos.
Bsicamente podramos decir que las condiciones de pago con clientes y
proveedoresnoafectanaldesembolso,sinoqueafectanalosflujosdecaja.
3.4.Estimacindelosflujosdecaja
Paraestimarlosflujosdecajavamosaestimarporunladoloscobrosyporotro
ladolospagos.
Salvocasosextraordinariosenlosqueelcobroesconocido(subvencin),enel
resto de los casos la estimacin de los cobros debe basarse en la corriente
econmica,concretamenteenelingreso.Portanto,elproblemasereducearealizar
unaprevisindelasventas.Teniendoencuentaestaprevisindeventas,sedebe
considerarelplazodecobro(fijadoconeldepartamentodeventas)yelporcentaje
deimpagados,determinableenfuncindelsectordeactividadaquesedediquela
empresaylafasedecicloeconmicoenlaquenosencontremos,paradeterminarun
porcentajedeimpagadossobrelasventas.
Enelcasodelospagosexisteunnmeroconsiderabledeellosquesonpagos
fijos y por tanto perfectamente conocidos. Por ejemplo, impuestos, cuotas de
prestamos,cuotasdearrendamientofinanciero,alquileres,pagossalarialesParael
restodelospagosdebemosacudiralacorrienteeconmica.Enconcretoalgasto,
luego el problema viene a reducirse en una previsin de compras. Teniendo en
cuentalascomprasprevistasyelplazodepago,determinamoslospagosquedebe
realizarnuestraempresa.
Laprevisindeloscobrosylospagosesunproblemadediseodeunsistema
deinformacinparasuprevisin.
Verejercicio1
3.5.Flujos de cajadeproyectos versusflujosde caja dela
empresa:Elanlisisincremental
Vamosaponerderelievecomolarealizacindeunproyectopuedeincidirsobre
elrestodelasactividadesdeunaempresaenfuncionamiento.Esteaspectodebeser
tenidoencuentaalahoradetomarunadecisin.Enconcretoelnuevoproyecto
puede tener una especial incidencia cuando el proyecto de lugar a un proyecto
sustitutivodelosquelaempresayatieneenelmercado.
Por ejemplo, una empresa que vende persianas de aluminio y de plstico.
Estudialaposibilidaddellevaracabounproyectoparaproducirpersianastrmicas,
queseraunaspersianasqueenveranogeneranfroyeninviernocalor.Elproyecto
requiere un desembolso de 3.200.000 . Los flujos de caja generados por las
persianastrmicasenmilesdeseran
1periodo 2periodo 3periodo 4periodo 5periodo 6periodo
800 900 950 1000 1080 1120
Suponiendoqueelcostedelcapitalesdel7%
2 3 4 5 6
800 900 950 1000 1080 1120
3200 1388' 465
(1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07)
VC + + + + + +
+ + + + + +
Aunqueelproyectoesbuenosedeberatenerencuentaquealgunosdenuestros
clientes que habitualmente nos compraban persianas de aluminio, nos pasara a
comprar persianas trmicas para edificaciones de lujo. Por tanto esto ocasionara
unadisminucindelflujodecajaprocedentedelproyectodepersianasdealuminio.
Enconsecuencianuestraempresadeberaestimarlareduccindelflujoprocedente
depersianasdealuminioen elcasoqueselleveacaboelproyectodepersianas
trmicas.
Disminucinflujodecajadepersianasdealuminio
300 320 330 320 340 340
Hay que mirar el flujo incremental del proyecto en trminosdiferenciales, es
decir,loqueganoconelproyectoens,menosloquelequitoalosotrosproyectos.
2 3 4 5 6
500 580 620 680 740 780
3200 153' 89
(1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07)
VC + + + + + +
+ + + + + +
Ahoraelproyectonosellevaraacabo.
Ahoravamosatenerencuentalacompetencia.Paraelloeldirectorfinanciero
obtiene informacin que indica que la empresa Persianas Castellanas S.A. va a
comprar una mquina similar para producir persianas trmicas. En esta nueva
coyuntura,cabepensarquesinuestraempresanocompralamquinaparaproducir
persianastrmicas, perdera no slo las ventasde algunaspersianas de aluminio,
sinoqueademspodamosperderalgunosdenuestrosclientes,quesonempresas
constructorasypuedencomprartodaslaspersianasalmismofabricanteparatener
mayorpoderdenegociacin,yenconsecuenciatampoconoscomprarapersianasde
plstico y aluminio. En consecuencia, nuestros tcnicos debern estimar lo que
supone la prdida de estos clientes y que se traduce en prdida de ventas que
ocasionarunadisminucindelflujodecaja.
Disminucin flujo de caja de persianas de aluminio debido a la competencia
cuandonosecompralamquina:
150 160 165 160 170 170
Disminucin flujo de caja de persianas de plstico debido a la competencia
cuandonosecompralamquina:
60 64 68 70 74 80
Sedebetambintenerencuentaquesilaotraempresavaacomprarlamquina
para comprar persianas trmicas, los flujos calculados al principio deben ser
corregidosteniendoencuentaesteaspecto.Demaneraquelosnuevosflujosdecaja
generadosporlaspersianastrmicasdebidoalacompetenciaseran:
700 790 840 900 960 1020
Elflujodecajaincrementalparacadaaosecalculacomo:
Flujogeneradoporlanuevamquinaconsiderandolacompetencia
Disminucin del flujo de caja que se producira en otros productos que
puedensersustituidosporelnuevo.
+ Perdida de clientes que se producira si no compramos la nueva mquina
dadoquelosclientescompraranestosproductosalacompetencia
700300+ 790320 840330 900320 960340 1020340
150+60=
610
+160+64
=694
+165+68
=743
+160+70
=810
+170+74
=864
+170+80
=930
2 3 4 5 6
610 694 743 810 864 930
3200 436' 433
(1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07) (1 0' 07)
VC + + + + + +
+ + + + + +
Realizandoelanlisisincrementaldelainversinllegaramosaobtenerunvalor
capitalpositivoysecompraralamquinadepersianastrmicas.
Bajoestascondicioneslanuevaexpresindevalorcapitalsera
1 2
2
...
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
k k k
A A A
+ + + +
+ + +
4. Casosespecialesenelanlisisdelosproyectosde
inversin
4.1.Proyectosquetienendiferenteduracin
Para analizar aquellos proyectos que tienen diferente duracin se utiliza el
mtododelcosteanualequivalentesiemprequelacorrientedecobrosoriginadapor
ambosproyectossealamisma.
Comparamos dos proyectos que generan la misma corriente de cobros. Esta
simplificacinesgrandeperosedaalgunasvecesenlavidareal.
Consideramos unas inversiones en bienes de equipo que cumplen la misma
funcin. Por tanto la corriente de cobro que generan es la misma, pero tienen
diferentecosteydiferenteduracinovidatil.Ademslaquetienemayorcoste
tambindurams.Enestoscasoslaaplicacindelaadaptacindelcriteriodelvalor
actualizado delos pagos (VAP)pudierallevaradecisioneserrneasdadoquese
elegiraelbiendeequipoquecuestamenosperotambinduramenos.Paraevitar
tomardecisioneserrneas,sedeberantomarfuturasdecisionesdereemplazo.
ProblemadeAlcasar
2 3
12 12 12
50 79' 842
(1 0'1) (1 0'1) (1 0'1)
A
VAP + + +
+ + +
El50vaenpositivopuesnoesundesembolsoinicial.
2 3 4
10 10 10 10
60 91' 699
(1 0'1) (1 0'1) (1 0'1) (1 0'1)
B
VAP + + + +
+ + + +
Hay que elegir la que presente unmenorvaloractualizadode lospagos. Por
tantoseelegiralaA.
Habra que ajustar la vida til entre las dos mquinas para compararlas
correctamente.Paraestohaydosmtodos:
Mtodo1:Endoceaosnecesitaramoscomprarcuatroveceslamquina
Ay3veceslamquinaB
3 2 1
0
60 10 10 10 10
4
B
VAP
50 A 12 12 12
Conlosflujosdecajahallamosloquenoscuestacomprarlasmquinas
durante12aos
12 3 6 9
79'842 79'842 79'842
79'842 218' 758
(1 0'1) (1 0'1) (1 0'1)
A
VAP + + +
+ + +
12 4 8
91' 699 91' 699
91' 699 197'109
(1 0'1) (1 0'1)
B
VAP + +
+ +
Enunperiodode12aoselcosteesinferiorutilizandolamquinaB.
El inconveniente de este mtodo es que el nmero de periodos
necesariosparaigualarelciclodevidatilpuedesermuyelevado.Esto
llevaaquelosclculosfuerantediosos.
Mtodo 2, mtodo delcosteanualequivalente:Consisteencalcularel
costeanualdeutilizarcadaunadelasmquinas.
ParalamquinaA:
(50,12,12,12)=(0,X,X,X)
3
2 3 3
1'1 1
79' 842
1'1 (1'1) (1'1) 0'11'1
X X X
X

+ +

g
32'105 X
(60,10,10,10,10)=(0,Y,Y,Y,Y)
3 2 1
0
4
B=91699
VAP
5 6 7 8 9 10 11 12
B=91699 B=91699 B=91699
A=79842 A=79842 A=79842 A=79842
3 2 1
0
50 12 12 12
4
A
X X X
3 2 1
0
60 10 10 10
4
B
y y y
10
y
A=79842
4
2 3 4 4
1'1 1
91' 699
1'1 (1'1) (1'1) (1'1) 0'11'1
Y Y Y Y
Y

+ + +

g
28' 928 Y
ElegiramoslamquinaBporquetieneunmenorcosteanualequivalente
Amboscriteriosllevanalamismasolucin.Sinembargoambostienenun
inconvenienteimportante.Yaquepartendelahiptesisdequeelhorizonte
temporal es indefinido. Qu ocurrira si la mquina se necesitase por un
periodomscorto?
SupongamosqueAlcasasabequeenel5aodeinversinapareceruna
nueva mquina con tecnologasuperioryconlasmismasfuncionesquelas
mquinas antiguas. El coste de esta es tambin inferior y su coste de
mantenimiento ser mucho ms bajo. Cuando esta mquina aparezca en el
mercadoreemplazarautomticamentealasmquinasAyB.
2 3 4 5
12 12 12 50 12 12
50 133' 055
(1 0'1) (1 0'1) (1 0'1) (1 0'1) (1 0'1)
A
VAP
+
+ + + + +
+ + + + +
2 3 4 5
10 10 10 10 60 10
60 138'889
(1 0'1) (1 0'1) (1 0'1) (1 0'1) (1 0'1)
B
VAP
+
+ + + + +
+ + + + +
LamquinaAestyaviejaylaBestprcticamentenueva,porlotanto
noselahaamortizadoyporesoahoraseelegiralamquinaA.
4.2.Elreemplazodemquinasviejas
3 2 1
0
28928 28928 28928 28928
4
B
VAP
32105 32105 32105
A
3 2 1
0
60 10 10 10 10+60
4
B
VAP
10
5
32105
50 A 12 12 12+50 12 12
Vamosageneralizarladecisindereemplazo.Esunadecisinmsfrecuentey
consisteenelreemplazodeunequipoexistenteporotronuevo.Pasosaseguirpara
tomarladecisindereemplazarunequipoexistenteporotronuevo:
1. Calcularelcosteanualequivalentedelequiponuevo.
2. Calcular el coste de mantener el equipo viejo un ao ms. Este coste se
puede calcular de diversas maneras segn el caso. Pero suele tener estos
componentes:
a. Costedeoportunidadpornovenderloahora
b. Mantenimientoadicionalpormantenerlo.
c. Valorresidual.
3. Compararelcosteanualequivalentedelnuevoequipo(1)conelcostede
mantenerelequipoviejounaoms(2)
Problema4
El20esporqueesunpagoporelvalorresidualynouncoste
8 8
8 8 8
(1'15) 1 20 (1'15) 1
90 10
0' 5(1'15) (1'15) 0' 5(1'15)
CAE

+

8
8
(1'15) 1
128' 333
0' 5(1'15)
CAE

28' 599 CAE
Costedemantenerelcaminviejo
1erao 2ao 3erao 4ao
Costedeoportunidad(+) 25 25 15 10
Costedemantenimiento(+) 30 10 15 24
Valorresidual () (es un Bno
coste)
25 15 10 0
Costemantenerviejo 3375 2375 2225 355
1 25(1'15) 30 25 33' 75 CMV +
Voyacompararconelcosteanualequivalentequeestenelprimerao.La
decisindereemplazarelcaminviejoporelnuevoesprematura,paraellohayque
analizarfuturasdecisionesdereemplazo.
3 2 1
0
90 10 10 10 10
4
VAP
5
1020
6 7 8
286 286 286 286 286
3375 2375 2225 CMV 355
CMN
2 25(1'15) 10 15 23' 75 CMV +
Paranocometererroresdecomparacinlosllevotodosalorigen
2 2
28' 6 28' 6
46' 492
(1'15) (1'15)
N P
VAP +
2 2
33' 75 23' 75
47' 306
(1'15) (1'15)
V P
VAP +
Aquseelegiraanelcaminnuevo
3 15(1'15) 15 10 22' 25 CMV +
Comparolasdoscorrientesde3periodos
3 2 3
28' 6 28' 6 28' 6
65' 296
(1'15) (1'15) (1'15)
N P
VAP + +
3 2 3
33' 75 23' 75 22' 25
61' 936
(1'15) (1'15) (1'15)
V P
VAP + +
Interesamantenerelviejo
4 10(1'15) 24 0 35' 5 CMV +
Secambiaraelcaminalfinaldelterceraoprincipiodelcuartoyaqueelcoste
demantenerelcaminesmayoracogerelnuevo.
4
81' 647
N P
VAP
4
94' 57
V P
VAP
4.3.Elflujoanualequivalente
Generalizamoselmtododelcosteanualequivalente.Relajamoslahiptesisde
quelosdosbienesdeequipocumplenlamismafuncin.Portantosupongamosque
tenemosdosbienesdeequipoperoquenocumplenlamismafuncin.Esdecir,los
cobros dependen del bien de equipo elegido. Ambos bienes de equipos tienen
distinta duracin y el coste tambin es distinto. Por ltimo, el horizonte de
planificacinesindefinido.
2 1
0
j
VAP
n n
1
' Q Y
'
j
Q Y
1
Q X 1)
2)
j
Q X
n
Q X
A
A

'
'
n
Q Y
1
(1 ) 1
(1 )
n
n
k
VC FAE
k k
+
1
(1 ) 1
(1 )
n
n
VC
FAE
k
k k
+

+

'
2 '
(1 ) 1
'
(1 )
n
n
k
VC FAE
k k
+
2
'
'
'
(1 ) 1
(1 )
n
n
VC
FAE
k
k k
+

+

La norma de decisin sera elegir el proyecto que tenga mayor flujo anual
equivalente(FAE).
CasoAyDdelahojadeejemplos
3
3
5051'88
1925' 03
(1' 07) 1
0' 07(1' 07)
A
FAE

6
6
5617' 5
1178' 53
(1' 07) 1
0' 07(1' 07)
D
FAE

4.4.Proyectosquetienendiferentedesembolsoinicial
Sedebedetenerencuentasielproyectoesrepetitivoono.
Casos:
Proyectonorepetitivo:Enestecasoseelegiraquelproyectoquetenga
mayorvalorcapital, puescomohemosvistoelvalorcapitalseintegra
directamente en el valor de mercado de las acciones. Dado que el
proyecto no se puede repetir, el que maximiza la riqueza de los
accionistaseselquetienemayorvalorcapital.
Supongamos una empresa que puede fabricar zapatos en un proceso
artesanalenunprocesointensivoenmanodeobra.Esteprocesorequiere
undesembolsode8.000yproporcionatresflujosdecajade4.000,4.500
y5.000respectivamente.Alternativamentelaempresapodrafabricarlos
zapatos con un proceso intensivo en maquinaria. En este caso el
desembolsoinicialserade80.000ylosflujosqueseproducensonde
30.000,35.000y40.000.Ademssesabequelaempresatiene20.000
acciones emitidas que en el momento del estudio de ambos proyectos
tienenunpreciodemercadode1.Siendoelcostedelcapitaldel10%se
deseasaberqueproyectoseelegira,sabiendoqueningunodelosdosse
puederepetir.
Elvalorcapitaldelproyectodemanodeobra
2 3
4000 4500 5000
8000 3111' 95
(1'1) (1'1) (1'1)
MO
VC + + +
Elvalorcapitaldelproyectointensivoenmaquinaria
2 3
30000 35000 40000
80000 6250' 94
(1'1) (1'1) (1'1)
M
VC + + +
ElvalordelasaccionesantesdehacerningnproyectoseraVNA(Valor
NominaldelasAcciones)=20000
SisehaceelproyectodemanodeobraVNAmo=20000+311195=
23.11195
Si se hace el proyecto intensivo en maquinaria VNAm = 20000 +
625094=2625094
El valor de cada accin sera para el proyecto de mano de obra
23111' 95
1'16
20000
VNAmo
Elvalordecadaaccinseraparaelproyectointensivoenmaquinaria
26250' 94
1' 31
20000
VNAm
El valor del incremento en trminos porcentuales para el proyecto de
manodeobra
1'16 1
16%
1
VNAmo

V
El valor del incremento en trminos porcentuales para el proyecto
intensivoenmaquinaria
1' 31 1
31%
1
VNAm

V
Proyectorepetitivo:Necesitamosunamedidaderentabilidad.Paraello
necesitamos una medida relativa que se conoce como ndice de
rentabilidad
1
(1 )
n
j
j
j
Q
A
k VC
IR
A A
+
+

3111' 95
0' 389
8000
IRmo
6250' 94
0' 0781
80000
IRm
Hay autores que utilizan el ndice como
1
( ) 1
n
j
j
j
Q
k
IR
A
. Pero este
mtodonotieneencuentalarecuperacindelcapital.Paraarreglarlose
leresta1peroyaquedalafrmuladearriba.
4.5.Elracionamientodecrdito
Hace referencia a cuando se tiene varios proyectos realizables y no se tiene
suficientesfondospararealizartodos.Lanormadedecisinserarealizaraquella
combinacindeproyectosdeinversinquemaximizaelvalorcapital.
Seaunaempresaquetiene5proyectosdeinversin,perosolodisponede100
millonesde
Proyecto A VC IR
A 20 10 05
B 10 10 1
C 40 12 03
D 30 60 2
E 30 6 02
Los directivos deben elegir la combinacin de proyectos que proporciones el
mayorvalorcapital.ParaelloselosjerarquizasegnelIR.
Proyecto IR Desembolsoacum.AA VCacumulado
D 2 30 60
B 1 40 70
A 05 60 80
C 0,3 100 92
Sitengo90:
PuedoquitareldeBVC(D,A,C)=82
OtraalternativaseraVC(D,B,A,E)=86
Qupasarasilosproyectosfueranrepetitivos?
Nveces Proyecto A AA VC VCAc
3 D 90 90 180 180
1 B 10 100 10 190
ProblemadeSacesa:
Sacesa(Sacesa.xls)
Impagados=001*Ventas CS=001*C2
Amortizacin=02*Desembolso C6=02*$b$12
Beneficio=Ventas(Compras+OtrosGastos+Impuestos+Amortizacin)
C7=C2(C3+C4+B5+C6)
Impuestos=035*Beneficio C8=035*B7
Cobros=(10/12)*(VentasImpagados)+(2/12)*(Ventast1Impagadost1)
Loscobrossedistribuyenuniformementealolargodelao.
Comoelcobroesa2meses2/12delasventassecobranenelperiodosiguiente.
Pagos=(9/12)*(Compras)+(3/12)*Comprast1 + Otros gastos + Impuestos +
Alquiler
C11=(9/12)*C3+(3/12)*B3+C4+C8+C9
Flujodecaja=pagosgastos
4.6.Formulacin de modelos de programacin de
inversiones
Unodelosinconvenientesdelvalorcapitalesqueconsideraindependienteslos
proyectosdeinversin.Esteinconvenientesesolucionautilizandolosmodelosde
programacin matemtica, ms concretamente la programacin lineal. Por ello
establecemosmodelosdeprogramacindeinversiones.Loquevamosatrataresde
calcularenquproyectosvamosainvertirynmerodevecesquevamosainvertir
en cada proyecto, para que la rentabilidad de este conjunto de proyectos de
inversin sea mxima, de modo que en ningn momento rebasemos las
disponibilidadesfinancierasquesetienenycumpliendounaseriederestricciones.
Parasolucionarestohaymuchosmodelos.Nosotrosutilizaremoselmodelode
Durban. Se trata de maximizar la funcin objetivo que puede ser por ejemplo la
rentabilidad absoluta medida por elvalorcapital, paraque larentabilidadtotal y
actualizadaduranteelperiododeplanificacinseamximaysujetoaunaseriede
restricciones tcnicas (financieras,). El modelo de Durban utiliza la funcin
objetivodeLorie,SavageyWeingarnerylasrestriccionesdeBaumolyQuandt.
i
P
:proyectodeinversinPsimo. 1... i m
i
X
:variableasociadaaeseproyecto,nmerodevecesquerealizamosesa
inversinenelprograma.
i
VC
:valorcapitalenelprograma
ij
Q
: Flujo de caja cierto neto del proyecto i en el periodo j.
1... i m
0,1... j n
Z :Lafuncinobjetivoorentabilidadabsolutadadaporlacombinacinde
proyectosduranteelperiododeplanificacin
K :Costedecapital
m
:Periododeplanificacin.
i
D
:Disponibilidadfinancieradelperiodoisimo
Tratamosdeverenqueproyectosinvertimosycuantasvecesinvertimospara
quelarentabilidadseamximateniendoencuentalaslimitacionesdeunaseriede
restriccionesquehayquecumplir.Pasos:
1. MaximizarlafuncinZ
1 1 2 2
...
n n
Z VC X VC X VC X + + + g g g
2. Haytrestiposderestricciones:
Financieras:enningnmomentodelperiododeplanificacinlassalidas
netas de fondos puedensuperarlasdisponibilidadesfinancierasdeese
periodo.
11 1 21 2 1 1
...
m m
Q X Q X Q X D Paraelprimerperiodo
12 1 22 2 2 2
...
m m
Q X Q X Q X D Paraelsegundoperiodo
1 1 2 2
...
n n mn m n
Q X Q X Q X D Paraelperiodon
Denonegatividad:Elnmerodevecesqueinvertimosencadaproyecto
nopuedesernegativo. 0
i
X , 1... i m .
Tcnicas: reflejan las caractersticas propias de cada proyecto de
inversinascomolarelacinquehayentrecadaproyecto.Porejemplo:
1. Si todos los proyectos de inversin son fraccionables y no
repetitivos. Sepuede hacer 0,6 veces peronosepuede repetir.
1
i
X , 1... i m .
2. SilosproyectosdeinversinsonNOfraccionableyrepetitivos.
i
X , 1... i m .
3. Si los proyectos de inversin son NO fraccionables y NO
repetitivos: { } 0,1
i
X , ... 1 i m
4. Si los proyectos son incompatibles entre s:
0
i j
X X g
{ } , , 0 1
i j
X X
5. Si la realizacin de un proyecto depende de haber realizado
primero otro:
0
i j
X X ,
i j
X X
El nmero de veces que
hagoelprimerproyectoitienequesermayorquelasquerealizo
elsegundoj.
3. Pararesolverlohayqueutilizarprogramasdesoftware.Setransformanlas
igualdadesendesigualdades:
1 1 1 21 2 1 1
...
m m
Q X Q X Q X D

11 1 21 2 1 1 1
...
h
m m
Q X Q X Q X X D +
Hayqueintroducirtantasvariablesdeholguracomodesigualdades(
1
h
X ).
Ejercicio7:
1 1 2 2
...
n n
1 2 3 4
7' 74 15' 36 13' 43 16' 99 Z X X X X + + + g g g g
Restricciones
1 2
100 60 280 X X +
1 2 3
40 30 40 120 X X X + +
1 2 3 4
50 10 10 30 100 X X X X + + +
1 2 3 4
, , , 0 X X X X
Ejercicio6:
1 1 2 2
...
n n
1 2 3
80 6 30 Z X X X + + g g g
Restricciones
1 2 3
300 400 100 700 X X X + +
1 2 3
60 100 10 200 X X X + +
1 2 3
, , 0 X X X
3
1 X
5. Introduccin a la valoracin de proyectos de
inversinenausenciadecerteza
5.1.Riesgo,incertidumbreypresupuestodecapital
Hastaahorahemosdefinidoquesetenaundesembolsoinicialysupuestoque
los flujos de caja se daban siempre. Es decir suponamos quelostrminos dela
inversin se conocan y por tanto se usaban modelos deterministas. Esto es una
hiptesis simplificadora de la realidad. Muchasveceselhorizontetemporalde la
inversin,eldesembolsoinicialolosflujosdecajapuedenvariarporcausasajenas
alproyecto(subidatiposdeinters,crisis,).Vamosaintroducirelriesgo,esdecir
quenosecumplanlasprevisionesprevistasparaelproyectodeinversin.Ahora,
ademsde maximizarlarentabilidaddelasinversionesquerealicemoshemosde
contarconunasrestriccionesencuantoalriesgoquesuponeinvertirunacantidadde
dinerosintenerlaseguridadtotaldelasposterioresentradas.Enestecontextonos
encontramos con tres escenarios dependiendo de la informacin que nos
encontremos:
1. Certeza absoluta: conocemos las magnitudes que definen la inversin.
Conocemos la funcin de distribucin de las magnitudes que definen la
inversin
2. Incertidumbretotal:nosabemosnadaacercadelasmagnitudesquemiden
lainversin.Noconocemossudistribucindeprobabilidad
3. Riesgo:Tenemosunaideadecmosevanacomportarlasmagnitudesdela
inversin. Es decir, conocemos su distribucin de probabilidades de las
magnitudes.
Lolgicoesquenosencontremosenescenariosderiesgo.Elhechodesaberlo
tododeunainversinestanirrealcomonosabernada.
Cuandonosencontramosenunambientedeincertidumbrenopodemostrabajar,
tenemosqueconvertiresossucesosaunambientederiesgo.Paraellotenemosdos
opciones:
1. La utilizacin de probabilidades subjetivas: convierte en un nmero entre
cero y uno que confirma la verosimilitud que el sujeto decisor tiene del
suceso. La idea del decisor a cerca de si un hecho es probable o no que
ocurra.Conestemtodopasamosalambientederiesgo,yaqueconstruimos
nosotrosmismosnuestrafuncindeprobabilidad.Inclusoenlasocasiones
de mayor incertidumbre sepuedeusarestemtodo.Estemtodotieneel
problemadelaarbitrariedad.Parausarestemtodonecesitounadistribucin
de probabilidad. Esta la crearemos a travs de nuestra experiencia,
comparacinconotrosproyectos,etc.
2. LautilizacindeprevisionesatravsdemodeloscomoeldeLaplaceoelde
WaldoeldeSavage,cuyasprevisionesestnsujetasaunmargendeerror,
con lo que introducen la incertidumbre en el modelo. Para evitar la
arbitrariedadsubjetivaseusaalgunodeestosmtodos.Elproblemaesque
noestngeneralizadosycadamodelollegaaresultadosdistintos.Lonico
quehacenestrasladarlasubjetividad.
Siempreintentaremostrabajarenunambientederiesgo.
5.2.Elvalorcapitalmedio
Es un criterio racional que mide la rentabilidad mxima de las inversiones a
travsdelaponderacindelosvaloresdelasmagnitudesytratademaximizarla
esperanza matemtica de cada proyecto. Este criterio utiliza la funcin de
probabilidaddelasmagnitudes.Siconsidero
r
t
Q alposiblevalorrdelflujonetode
caja Q en el periodo t: t = 1,2,n y r = 1,2,h y consideramos
r
t
P a su
probabilidadasociadapodemoscalcularelflujodecaja
1
h
r r
t t t
r
Q Q P
loquehemos
hechoesunamediaponderadadeformaque:
( )
1 1
1 1
0 0
1
...
1
1
h h
r r r r
n n h
r r r r
n
r
Q P Q P
VCM Q P
k
k

+ + +
+
+

La condicin deaceptacinparaquesearentableelproyectoesqueelVCM
tienequesermayorquecero,yconvienellevaracabolainversin.
LatasaderetornoseraVCM=0.
Esunpasointermedioporqueincorporapartedelriesgoconlasprobabilidades.
Porejemplo:
Q0 Q1 Q2 Q3
FlujosdeCaja
1
0
1284323 Q
1
1
12000 Q
2
1
18000 Q
1
2
10000 Q
2
2
14000 Q
1
3
5000 Q
2
3
7000 Q
3
3
13000 Q
Probabilidades
1
0
1 P
1
1
0.5 P
2
1
0.5 P
1
2
0.5 P
2
2
0.5 P
1
3
0.3 P
2
3
0.4 P
3
3
0.3 P
Sera til si somos indiferentes al riesgo, pero eso no es as, no somos
indiferentes al riesgo. Es un criterio razonable si conocemos la distribucin de
probabilidad. No incorpora del todo el riesgo en el anlisis ya que no utiliza la
varianzacomomedidadelriesgo.
5.3.Precriteriosdeseleccindeinversiones
Si estamos en situacin de incertidumbre y es complicado conseguir las
distribuciones deprobabilidaddelasmagnitudes,podemosutilizarotrosmtodos
paraconseguirpasardelasituacindeincertidumbrealasituacinderiesgo.Los
criteriosclsicosdedecisinunavezreformadosintroducenelriesgoenelanlisis,
se denominan precriterios de seleccindeinversinenambientederiesgo.Estos
son criterios sencillos y fciles de aplicar que utilizaremos sobre todo cuando
estemosenincertidumbre,porquesonmsfcilesquecalcularuobtenerlafuncin
dedistribucionesmagnitudes.Haydos:
Mtododecorreccindeprevisiones:Consisteencalcularlarentabilidadde
unproyectodeinversinatravsdeloscriteriosclsicosyparaintroducirel
efecto del riesgo se reduce en una determinada cantidad el resultado,
cantidadquedependedelaestimacindelriesgoquehagaelsujetodecidor.
Sitengounvalorcapitalconunatasaderetornodeterminadocorrijoconun
coeficiente i queeslaideaderiesgoquetieneeldecisor.
50 ' 50 30
20% ' 20% 15%
VC VC
TR TR
i
i

Cuandoseintroduceelriesgodisminuyeelmargenderentabilidad.
Mtodo de reduccin a equivalentes de certeza: Se trata de ajustar la
formulacindelproblemaacondicionesdecertezalocualsepuedehacer
actuandoendosdireccionesajustandolatasadedescuentoolosflujosde
caja.Haydostipos:
o Ajustedelatasadedescuento:Seajustalatasadedescuentoaadiendo
el riesgo a travs una prima por riesgo que llamaremos p. Para evitar
decisiones errneas ya que el empresario exigir a los proyectos de
mayor riesgo una mayor rentabilidad. Esa p es constante para toda la
duracindelainversinylanuevatasadedescuentoesS,dondeS=K
+P.Aceptaremoslosquetenganvalorpositivo.Latasaderetornoser
larquehagaqueelvalorcapitalseaiguala0ysernefectuablescuando
larseamayorquelas.
1 2
2
...
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
s s s
+ + + +
+ + +
Seeligenaquellasinversionescuyovalorcapitalseamayorquecero.El
margenderentabilidadalaadirlaprimaesmenor.
Ejemplo:
2
4000 6000
8000 979
1.07 1.07
VC + +
2
4000 6000
8000 354.59
1.12 1.12
VC + +
Elriesgohacequeelatractivodelproyectodisminuya.Elproblemaes
calcularp,yaquesehaceenfuncindelaexperiencia,intuicin,,
porloqueesmuysubjetiva.
o Ajustedelosflujosdecaja:Consisteenincorporarelriesgoalosflujos
de caja netos esperados en cada periodo, para ello se aplica un
coeficiente
t
o ,comprendidoentre0y1,ycuyovalorestinversamente
relacionadoconelriesgodelflujodecajadeeseperiodot.Elcoeficiente
t
o sedeterminaapartirdeunarelacindeindiferenciaentreobtenerun
flujodecajaincierto
t
Q enelperiodot orecibirunflujodecaja '
t
Q
ajustado al riesgo en condiciones decerteza en eseperiodo. Portanto
'
t t t
Q Q o . Este coeficiente esta relacionado de manera inversamente
proporcional con el riesgo del flujo de caja
t
Q , cuanto mayor sea el
riesgodeesteflujodecajamenorserelvalordealfaymenorserel
valordeeseflujodecajaparanosotros
'
t
Q .Noeslomismounflujode
caja de 5000 con riesgo, que 1500 con certeza. La frmula del valor
capitalahorasera:
( )
1 1
0 0
...
1
1
n n
n
Q Q
VC A Q
k
k
o o
o + + + +
+
+
Elprincipalinconvenienteeslasubjetividadalelegirlosalfas.
2 3
1 6000 0' 9 4000 0' 7 5000
10000
1'1 1'1 1'1
VC

+ + +
Silosdoscriteriossirvenparalomismoylosdostienenunaltocomponente
subjetivo, hayautoresqueaboganporelprimeroyotrosquesonmspartidarios
del segundo mtodo. Robicheck y Myers defienden la superioridad tcnica del
criterio de ajuste de los flujos de caja. Si ambos mtodos sirven para medir lo
mismo
( ) ( ) 1 1
t t t
t t
Q Q
s k
o
+ +
.Siestoesas,entonces
( )
( )
1
1
t
t t
k
s
o
+
+
y
( )
( )
1
1 1
1
1
t
t t
k
s
o
+
+ +
+
+
.
Comokyssonpositivosys>k,elasumirunaprimaconstantep(s=k+p)paratodo
el proyecto, implica que los coeficientes
t
o son decrecientes en el tiempo. Esto
implicaqueelriesgoaumentaeneltiempo.Estoenlarealidadnosiempreocurre,
porejemploenplantacionesogranjas,enlasquealprincipioesmsfcilquehaya
problemas.
DefensoresdelotromtodosonSurezSurez,quedefiendenelmtododela
tasadescuentoyaqueelriesgodeunproyectosedebevalorardemaneraglobal,ya
quemuchosflujosdecajaestncorrelacionadosentres.
Siquierorealizarlaconstruccindeunospisosnecesitounosdatosparaversila
construccinesrentableono,comoporejemplo:
PrecioTerreno
Presupuestodetodalaobra
Preciomaterial
Preciomanodeobra
Alquilermaquinaria
Ventas(nmerodepisosyprecioporpiso(hayquemirarlacompetencia))
Nmerodeaos
Licenciasypermisos
Costedefinanciacin
Impuestos
Publicidadycampaacomercial
Notarios
Seguros
Arquitectos
Estudiomercado,
Despus de tener todo esto hay que preparar un informe para el banco y
demostrarlequeselevaapoderdevolvereldinero.Detodoestainformacinpor
tantohayqueconseguirelestudiooprevisindelosflujosdecaja,cobrosmenos
pagos. Hay que tener en cuenta que para estos, al banco hay que pagarle los
interesesdecadaao.Seplanteaelriesgo(paranosotros)inflandoloscostesyse
planteandiferentesescenarioscon,porejemplo,diferentescantidadesdeventas.
5.4.Anlisisdesensibilidaddelasdecisionesdeinversin
Enloscasosenlosqueseconoceladistribucindeprobabilidadytambinen
losquenoseconoce(cuandoalgunadelasmagnitudesquedefinenlainversinno
son conocidas con certeza, variables aleatorias), podemos utilizar la tcnica del
anlisisdesensibilidad.Sobretodosinoseconoceladistribucindelasvariables.
Sepuededefinirelanlisisdesensibilidadcomolatcnicaquetratademedirla
sensibilidad del resultado obtenido al utilizar los criterios de decisin ante la
variacindealgunaoalgunasmagnitudesquedefinenlainversin.Estonospermite
obtenerunaideadelgradodeconfianzadedichoresultado.Nosmidelasensibilidad
delosresultadosantelavariacindelalgnparmetroutilizadoparaobtenerdichos
resultados.
Paracalcularlasensibilidaddeladecisinptimaconrespectoalvalorcapital,
se parte de una inversin cuyo valor capital es positivo y se comprueba cuanto
puedenvariarcadaunadelasmagnitudesquedefinenlainversinsuponiendoque
lasdemspermanecenconstantes,sinqueelresultadovaredesigno(VC>0).
A VC
Q TR DECISIN
k
Definida una inversin y realizados los clculos tomamos una decisin. Pero
estadecisinpuedetenererroresynoserptima:
Podemos aceptar un proyecto de inversin y despus los valores ex post
confirmenqueelvalorcapitalseanegativo.
Ladecisinquetomemosexantesearechazarelproyectoylosvaloresex
postdelasmagnitudesconfirmenqueelproyectoerarentable.
Paraevitarestadecisionesnoptimaspodemospreguntarnosenquintervalo
puedevariaralgunadelasmagnitudessinqueelvalorcapitalcambiedesentido.
Sepuederealizarelestudiocondiferentesmagnitudes:
Desembolso inicial: cuantopuedevariareldesembolsoinicialparaqueel
valorcapitalsigasiendopositivo.
1 2
2
... 0
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
k k k
+ + + + >
+ + +
1 2
2
...
( ) ( ) ( ) 1 1 1
n
n
Q Q Q
A X
k k k
< + + +
+ + +

( )
0, A X
SiAestentre0yXsignificaquehemoshechobienelanlisis.
2
4000 6000
0
(1' 07) (1' 07)
A + + >
2
4000 6000
8979
(1' 07) (1' 07)
A < +
( )
0,8979 A
Flujo de caja:
1 2
2
... 0
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
k k k
+ + + + >
+ + +

Cuntopuedevariarunflujodecajaparaqueelvalorcapitalsigasiendo
mayorque0?
1 1
1 2
2 1 1
... ... ( ) 1
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 1 1 1 1 1
j j j n
j
j j n
Q Q
Q Q Q
Q A k M
k k k k k
+
+

> +

+ + + + +

( )
,
j
Q M Y
SielflujodecajaquehabamosestimadoalfinalsecumplequeestentreM
y entonces no nos hemos equivocado en las estimaciones sino hemos
fallado.
2
4000 6000
8000 979 0
1.07 1.07
VC + + >
1
2
6000
8000
1.07 1.07
Q
+ +
1 2
6000
8000 1.07 2953 (2953, )
1.07
Q

Sies
2
Q elquecambia
2
1
4000
8000 1.07 ( , )
1.07
M Q M

Coste de capital: El valor capital es una funcin decreciente con el valor
capital.NosinteresanloscostesdecapitalquehacenpositivoaVCasque
entre0yr: (0, ) k r .Enelejemploanteriorr=01514.
Inversininicialenlatasaderetorno:Partimosdeunproyectoenquelatasa
deretornoesmayorquelak(r>k).Esdecir,aceptamoselproyecto.
1 2
2
... 0
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
r r r
+ + + +
+ + +
VC
K=r k
Si tenemos un lmite por debajo del cual la inversin ya no es rentable,
sustituimosenlaecuacinlarporsuvalorfrontera.Esdecir,r=k.
1 2
2
... 0
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
r r r
+ + + +
+ + +
DespejoA:
1 2
2
...
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
A X
r r r
+ + +
+ + +
(0, ) A X Si aA aumentamucho,disminuirenlafrmuladelvalor
capital y no nos interesa porque eso hace tambin ms pequea la r para
mantenerlaigualdada0.
2
4000 6000
0
1.07 1.07
A + +
2
4000 6000
8979
1.07 1.07
A +
(0, 8979) A
Flujodecajaenelvalorderetorno:
1 1
1 2
2 1 1
... ... (1 )
(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) (1 )
j j j
n
j
j j n
Q Q
Q Q Q
Q A r M
r r r r r
+
+

+

+ + + + +

( )
,
j
Q M Y . Cuanto mayor sea un flujo de caja mejor para nuestra
inversin.Mesportantounlmiteinferior.
1
2
6000
8000 0
1.07 1.07
Q
+ +
1 1 2
6000
8000 1.07 2953 (2953, )
1.07
Q Q

Costedecapitalenlatasaderetorno :Necesitamosquerseamayorquek
portantok<ryportanto (0, ) k r .
VC
r<k
r>k
Sueloo
frontera
Unaempresaconelcostedecapitaldel10%estudialaposibilidaddellevara
cabounproyectodeinversinquevienedefinidopor:A=10.000,
1
Q =6.000,
2
Q =
7.000. Se pide determinar cuanto pueden variar las magnitudes que definen la
inversin,paraqueestesigacumpliendolacondicindeefectuabilidad.Concriterio
alvalorcapital.
Inversininicial
2
6000 7000
11239' 36
(1'1) (1'1)
A< +
( )
0,11239' 36 A
Flujosdecaja
1
2
6000
10000 0
1'1 1'1
Q
+ +
1 1 2
7000
10000 1.1 4636' 36 (4636' 36, )
1.1
Q Q

2
2 2
7000
10000 1.1 5500 (5500, )
1.1
Q Q

Costedecapital
2
6000 7000
0 10000
(1 ) (1 ) r r
+ +
+ +
con un cambio de variable
1 r x +
2
6000 6000 4 10000 7000
1'18
2 10000
x
+

g g
g
1 1'18 1 0'18 r x
(0, 0'18) k
6. Tcnicasalternativasdevaloracindeproyectosen
condicionesderiesgo
6.1.Cuantificacin del riesgo total de un proyecto de
inversin.ElmodelodeHillier.
Hillierconsideralosflujosnetosdecajacomovariablesaleatorias.Estemodelo
esunmodelodedosparmetrosporqueenfocalatomadedecisionesdeinversin
basndoseenelvalormediooesperanzamatemticadelvalorcapital [ ]
E VC yenla
varianzadelvalorcapital ( )
2
VC o .Estemodeloadiferenciadelvalorcapitalmedio,
tienelaventajadeintroducirunamedidadelriesgo,queeslavarianza.Utilizala
esperanzamatemticadelvalorcapitalparacalcularlarentabilidaddelproyectode
inversin y utiliza la varianza para medir la variabilidad de esa rentabilidad. La
empresa se mueve entre dos fuerzas opuestas: maximizar la ganancia esperada y
minimizar el riesgo, ya que a las inversiones de ms riesgo se les exige ms
rentabilidad.
El modelo de Hillier considera que de los flujos de caja como variables
aleatoriasylasestimacionesprevistasdeesosflujosdecajaeslamediaoesperanza
eincorporalavariabilidadoriesgodeesosflujosdecajaovariablesaleatoriascon
lavarianza.
Elmodelotienetresetapas:
1. Calcularlaesperanzamatemticadelvalorcapitaldeunainversin.El
valorcapitalesunavariablealeatoriaquedependedeunasumadeflujosde
cajaquesontambinvariablesaleatorias.Vamosaobtenerelvalordecada
flujoparaluegoobtenerlaesperanzadelvalorcapital.
r
t
Q escadaunodelos
posiblesvaloresdelflujodecajanetodelperiodot.
r
t
P eslaprobabilidad
asociadaacadaflujodecaja,paratodot=0,1,2,,nytodor=1,2,3,,h.
Sisabemosquelosflujossonvariablesaleatoriascuyovalormedio,altener
funcindedistribucinconocida,sepuedecalcularatravsdelaesperanza
matemtica.
1
h
r r r
t t t
r
E Q Q P
g
Sitenemoslaesperanzadetodoslosflujospodemoscalcularlarentabilidad
esperada de valor capital. Como el valor capital es la suma de todos los
flujosyquelaesperanzadeunasumaeslasumadelasesperanzas,seanlas
variablesdependientesoindependientes,correlacionadasono.
[ ]
( ) ( ) ( )
1 2
0 2
0
...
1
1 1 1
n
n t
n t
t
E Q E Q E Q E Q
E VC E Q
k
k k k

+ + + +

+
+ + +
2. Clculodelavarianza:Elvalorcapitaldependedelosflujosdecajaypara
hallasuvarianzahallamoslavarianzadelosflujosdecaja.Lavarianzade
un flujo de caja es la suma de las desviaciones cuadrticas respecto a la
media.
2
2
1
h
r r
t t t t
r
Q Q E Q P o
g
Yladesviacin:
2
1
h
r r
t t t t
r
Q Q E Q P o
g
Lavarianzadeunasumaesdistintaenfuncindequelossumandossean
dependientes o no, es decir, estn correlacionados o no. Para calcular la
varianzahayquecalcularlasumadelosflujosdecajayportantodepende
dequelosflujosseanonodependientes.Tenemostresposibilidades:
a) Los flujos de caja son independientes y no son correlacionados: La
varianzaenestecasoeslasumadelasvarianzasdelosflujos.
[ ]
( ) ( ) ( ) ( )
2 2 2 2
1 2
2 2
0 2 4 2 2
0
...
1 1 1 1
n
n t
n t
t
Q Q Q Q
VC Q
k k k k
o o o o
o o

+ + + +

+ + + +
b) Losflujosdecajaestncorrelacionados:sundicedecorrelacines1o
1
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 2 2
1 2
2 2
0 2 4 2
0 1 0 2 1
2 2 1
...
1 1 1
, , ,
2 2 ... 2
1 1 1
n
n
n n
n
Q Q Q
VC Q
k k k
COV Q Q COV Q Q COV Q Q
k k k
o o o
o o

+ + + +

+ + +

+ + + +
+ + +
El denominador de las covarianzas est elevado a la suma de los
subndicesdelasQs.
Elndicedecorrelacines:
,
, ( ) ( )
( ) ( )
j t
j t j t
j t
COV Q Q
COV Q Q Q Q
Q Q
p po o
o o

Sustituyendo:
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 2 2
1 2
2 2
0 2 4 2
0 1 0 2 1
2 2 1
...
1 1 1
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
... 2 2 2
1 1 1
n
n
n n
n
Q Q Q
VC Q
k k k
Q Q Q Q Q Q
k k k
o o o
o o
po o po o po o

+ + + +

+ + +
+
+ + +
Sielndicedecorrelacines1
p
=1entoncessesimplificacomo:
[ ]
( ) ( ) ( )
2
1 2
2
0 2
...
1 1 1
n
n
Q Q Q
VC Q
k k k
o o o
o o

+ + + +

+ + +

c) Si los flujos de caja estn parcialmente correlacionados 0 1 p > >
1 0 p < < .Cuandolosflujosdecajaestnparcialmentecorrelacionados
sepuedeutilizarelmodelogeneraldelavarianzayparasimplificarel
problemasedividenlosflujosendospartesindependientesentres.Una
parteformadaporlapartedeflujosdecajaquesonindependientescon
todos las dems y otrala parte de flujosdecajaque estntotalmente
correlacionadosconotraspartesdeotrosflujosdecaja.
' ''
t t t
Q Q Q + .
Habrqueestudiarcomocadacorrientedecajaesindependienteylos
cobros y pagos que estn correlacionados totalmente. Como son
independientesentonces:
[ ]
2 2 ' 2 ''
VC VC VC o o o +

' ''
VC VC VC +
Donde VC es la de los flujos de caja totalmente incorrelacionados y
VCladelosflujosdecajatotalmentecorrelacionados.Sielndicede
correlacindelosflujosdeVCesde1o1entoncesnosquedara:
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 ' 2 ' 2 '
1 2
2 2 '
0 2
2 '' 2 '' 2 ''
1 2
2 ''
0 2
'' '' '' '' '' ''
0 1 0 2 1
2 2 1
...
1 1 1
...
1 1 1
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 2 ... 2
1 1 1
n
n
n
n
n n
n
Q Q Q
VC Q
k k k
Q Q Q
Q
k k k
Q Q Q Q Q Q
k k k
o o o
o o
o o o
o
o o o o o o

+ + + + +

+ + +

+ + + + + +

+ + +
. [
+ + +
Dondelossignosdelascovarianzasdependedesilacorrelacin(
p
)es
1(+)o1().Siesdemanerapositivasepuedesimplificarmscon:
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 ' 2 ' 2 '
1 2
2 2 '
0 2
2
'' '' ''
1 2
''
0 2
...
1 1 1
...
1 1 1
n
n
n
n
Q Q Q
VC Q
k k k
Q Q Q
Q
k k k
o o o
o o
o o o
o

+ + + + +

+ + +

+ + + + +

+ + +

3. Estudioprobabilsticodelvalorcapital:Vamosaestudiarlaprobabilidad
de que el valor capital sea mayor que 0. Para eso necesitamos saber la
distribucin del valor capital (Normal, TStudent, ). Segn el teorema
centraldellmite,lasumadevariablesaleatoriasindependientestiendeuna
distribucin normal cuando el nmero de sumandos tiende a . Esta
convergenciaesrpidaybastaconqueelnmerodesumandosseamayoro
igualque10.Sinocumpleestohabrqueverquetipodedistribucinsigue.
SepuedehacermediantelaspruebasdeadherenciadePearson,lostestde
normalidad de ShapiroW.odeKolmogorvS.Sihemoscomprobadoque
sigue una normal [ ]
2
, ( ) VC N E VC VC o

: . Se puede demostrar que
[ ]
2
( ) VC E VC c VC o + g .Paraprobarquelaprobabilidaddelvalorcapital
seamayorque0: Prob( 0) VC > ,hayquetipificarlavariable,esdecirsile
restamossuesperanzaylodividimosporsudesviacintpicaesdecir:
[ ]
( )
VC E VC
VC o
,estadistribucinsigueunadistribucin [ ]
N 0,1 .
Hillierdicequeelvalorcapitalsiempresigueunadistribucinnormal.Lo
justificaparalostrescasosdelavarianza.Sielvalorcapitalestformado
por una suma de variable independientes (todos los flujos de caja son
independientes),utilizandoelteoremacentraldellmite,bastaconelnmero
deflujosdecajaseamayoroigualque10paraqueelvalorcapitalsigauna
distribucinnormal.
Si los flujos de caja estntotalmentecorrelacionados, cuando un flujode
cajasecomportacomo: [ ] [ ]
m m m
Q E Q C Q o + ,cualquierotroflujodecaja
se comportar como [ ] [ ]
t t t
Q E Q C Q o + para t = 0,1,,n ya que estn
correlacionadas..Ladistribucindelosflujosdecajaestrelacionada,porlo
tantobastaqueunflujodecajasigaunadistribucinnormalparaquetodos
losdemslasigan.Portantoelvalorcapitalsecomportarcomounanormal
con media la calculada en la primera etapa del modelo de Hillier y la
varianzalacalculadaenelcasobdelasegundaetapadelmodelodeHillier.
Eltercercasoescuandolosflujosdecajaestnparcialmenterelacionados.
EnestecasoHillierlosdividetambinendospartes.Unaparte,laparteque
es independiente con respecto a los dems y que segn Hillier es normal
segnelprimerrazonamientodelteoremacentraldellmite,yotraparte,que
estrelacionadayquetambinsenormalsegnlaargumentacindelprrafo
anterior.Entonceselvalorcapitalsigueunadistribucinnormalconmedia
lacalculadaenlaprimeraetapadelmodeloyvarianzalacalculadaenelcaso
cdelasegundaetapadelmodelo.
Elproblemaesqueelnmerodesumandospuedesermenorque10yentonces
noestgarantizadalanormalidad.Otroproblemaesquesiestncorrelacionadosy
unflujodecajanosecomportacomounanormalentonceselrestonoesnormal.
Por tanto, es posible que la distribucin de la variable de flujo de caja sea
desconocida.EnestecasosepuedeutilizarladesigualdaddeChebycheff:
[ ]
[ ]
2
2
VC
P VC E VC K
k
o

Z

donde ( ) k c VC o portanto
[ ] [ ]
2
1
P VC E VC c VC
c
o

Nos da la probabilidad de que est fuera del intervalo
[ ] [ ] [ ] [ ] ( )
, E VC c VC E VC c VC o o + ydicequeesaprobabilidades
2
1
c
.
Esunmodeloconvariablesaleatoriasbasadasenlaesperanzaylavarianzaque
nosincorporanelriesgoalainversindeunamaneramsseria.
Crticasaestemodelo:
Hayinversionesenlasqueladecisindependedelaaversinalriesgoque
tengaelinversor.
Haysituacionesenlasqueestecriteriononosproporcionaunmtodoclaro
de decisin. Hay circunstanciasenque selimita aunamera comparacin
entre rentabilidades esperadas y riesgo de los diferentes proyectos de
inversin.Enmuchoscasosestonoessuficienteparadecidir.Ladecisin
depende de la aversin al riesgo del decisor. Para poder decidir aqu qu
inversinllevaracaboharbaqueintroducirlafuncindeutilidaddedecisor
quenosdalaposicindelinversorfrentealriesgo [ ] [ ]
U E VC VC io ,
donde i midelaaversinalriesgodelinversor.Semiralautilidaddelos
[ ]
E VC
[ ]
2
VC o
A
B
dos proyectos y se mira la que hace mayor la utilidad del inversor. En
funcindelaaversinquetengamosalriesgoseelegirunouotro.
SisehicieseelmodelodeHillierparalatasaderetornosiemprevamosapoder
considerar la tasa de retorno como una variable aleatoria que puede seguir una
distribucin de probabilidad conocida. A su vez se puede calcular su esperanza
matemticaysuvarianzapara,porltimo,podercalcularlaprobabilidaddequela
tasaretornoseamayorqueundeterminadovaloroquepertenezcaaunintervalo
quenosinterese( ( ) P r k > ).Eslaprobabilidadqueelproyectosearentable.
6.2.Simulacindelasdecisionesdeinversin.Elmodelode
Hertz
El concepto de simulacin hace referencia a la reproduccin de situaciones
realesmediantefenmenosparecidosperoartificiales.Nosotrosnoscentraremosen
el modelo ms conocido de simulacin, el modelo de Montecarlo. Este modelo
consiste en un muestreo artificial ya que se generan nmeros aleatorios y estos
nmerosmedianteunatransformacinseconviertenenobservacionesdelavariable
aleatoriadelmodelo.Estosehaceantelaimposibilidadolocostosoquees,realizar
un nmero elevado de observaciones en la realidad. El tamao ptimo de esta
muestraestentre5.000y6.000,paraquelasimulacinseafiable.Elprimerautor
que aplic el modelo de simulacinaseleccinde inversiones fue Hertz, endos
publicaciones en 1964 y 1968. Con este modelo la empresa se ahorra tiempo y
dineroporque,porejemplo,envezdelanzarunproductodirectamentealmercado,
laempresapuedesimularloatravsdevariablesaleatoriosyvercomosecomportar
en el mercado y ver su esperanza y varianza y prever como se comporta en el
mercado.
ElmodelodeHertztienelassiguientesetapas:
1) Formular el problema: es decir definir lo que queremos (payback,
rentabilidadabsoluta,)
2) Establecer el modelo matemtico: a travs del cual obtendremos lo que
queremos.Lasfrmulasquenecesitamos.
3) Determinarlasvariablesofactoresdelosquedependenlasmagnitudesde
quedefinenlainversin:factoresqueafectanaA,acadaQ,Seagrupa
estosfactoresvariablesentrestipos:
o Mercado: tamao, crecimiento y participacin de la empresa en el
mercado
o Deinversin:tamaodelainversin(desembolso),vidatilyelvalor
residualdelproyectodeinversin.
o Deingresosycostes:sedestacaelpreciodeventa,costesfijos,costes
variables,
4) Determinarlosfactoresovariablesqueconocemosconcertezaylosqueno:
Estosltimossonlosquetienenquesersimuladosylosconsideramoscomo
variablesaleatorias.Loprimeroquehacemosesllevaracabolasimulacin
de las variables aleatorias. Para ello, si la variable aleatoria es continua,
intentamos representaryobtenerlafuncinacumulativadeprobabilidada
partir de la funcindedensidad.Estaseobtieneapartirdelafuncinde
densidad:
( ) ( )
x
F x f n dn
d
Enlamayoradeloscasostrabajaresmosconvariablesaleatoriasdiscretasy
nosenecesitarepresentarlasgrficamente,slosaberlasmarcasovaloresde
clase, disponer de la sucesin de probabilidades acumuladas. Y con esos
valoresomarcasdeclasequelafuncindedistribucinasignaalavariable
aleatoria conseguimos mediante una transformacin obtener la muestra
artificialosimulada.Generamostantosbloquesdenmerosaleatoriascomo
variablesqueramossimular,losllevamosycomparamosconlacolumnade
lasprobabilidadesacumuladas yleasignamossucorrespondientevaloro
marcadeclase.
Unavezobtenidoslosvaloressehaceunestudioprobabilstico,esdecir,el
estudiodequeelproyectosearentable.Pararesolverestonecesitamossaber
ladistribucin,siesunanormalsemiraenlastablasytipificandoysinose
utilizaladesigualdaddeChebycheff.
5) Analizarlosresultadosycompararconotrosdetipohistrico:Sisetienen
datoshistricossecomparanconlosresultados.
6) Repetir la simulacin alterando la generacin de nmeros aleatorios: Se
realizaotrasimulacinysecomparanconlaanteriorysevelaconsistencia
delosresultados.Sihaymuchadisparidadhayquevolverahacerloparaver
dondeestladesviacin.
Ejercicio16
Etapa1)
QueremosconoceselVC,TIRyelPayback
Etapa2)
Si
1 2
...
n
Q Q Q Q
A
p
Q
1 2
2
...
(1 ) (1 ) (1 )
n
n
Q Q Q
VC A
k k k
+ + + +
+ + +
1 2
2
1
0 ...
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
n
n i
n i
i
Q Q Q Q
A A
r r r r
+ + + + +
+ + + +
Etapa3y4)
Factores:
o Desembolsoinicial:7000[CERTEZA](Inversin)
o Vidatil:seestima5aos[SIMULAR](Inversin)
o Capacidad productiva y vendida: 20000 unidades/ao (tamao de
mercado.[CERTEZA](Mercados)
o k=5%[CERTEZA](Mercados)
o Precio venta (factor ingresos y costes) (depende): [SIMULAR]
(Ingresos)
o Coste variable unitario (factor ingresos y costes) (depende):
[SIMULAR](Ingresos)
Etapa4)
Paralavidatil
Aos Probabilidad P.Acum.
3 01 01
4 02 03
5 04 07
6 02 09
7 01 1
Losnmerosquehageneradolasimulacinlospongoentre0y1ylos
comparo con la probabilidad acumulada. Lo queme dees la duracinen
aosquetengoqueusar.
MarcaClase PV Probabili Prob.Acum
25 23 025 025
3 3 050 075
35 34 025 1
Vertambinfichero:Aleatorios
Parahallarlaprobabilidadde
3 3 3' 43
( 3) ( * 0' 29)
. 1, 46
media
P P P P P P P P
Des Tip

< < < <

.
Perocomoenlastablasnohaynmeronegativossemiralaprobabilidaddeque
seamayorqueel029.
( * 0' 29) 1 ( * 0' 29) 1 0' 6141 39% P P P P < <
Paramirarconelvalorcapital.Laprobabilidaddequeseamayorqueunnmero
negativoesigualaqueseamenorqueelmismonmeroperopositivo
0 30797' 35
( 0) ( 1'16) ( 1'16)
2650' 383
(1'16) 0'887 88' 7%
P VC P VC P VC P VC
o

> > > <

Ahorahacemoselestudiodequelarseamayorquelak.
0' 05 0'1941
( 0' 05) ( 1'15) ( 1'15)
0'1252
(1'15) 0'8749 87' 49%
P r P r P r P r
o

> > > <

6.3.Las decisiones de inversin secuenciales: rboles de
decisinyanlisisbayesiano
Hasta ahora solo habamos tomado la decisin de aceptar o rechazar un
proyecto.Perolasdecisionesdehoypuedenafectarenlasdecisionesquetomemos
maanayasuvezlasdemaanatendrnquetenerseencuentaporqueinfluirnen
las decisiones que tomemos hoy, ascomolosdiferentescomportamientosdela
11 CVu
08
18 16
06
15
05
04
14
02
12
Prob.
Acum
economaydelentorno.Estetipodedecisionessellamandecisionesdedecisin
secuenciales.Unadecisindeinversinsecuencialesaquellaenlaquesetieneen
cuentalacorrelacinentrelasdecisiones.Lasdecisionesdeinversinsecuenciales
quetomemosenunmomentoconcretocondicionanlasdecisionesfuturasyasuvez
ellavienecondicionadaporlasdecisionesquehayamostomadoanteriormenteypor
laevolucindelcomportamientoeconmico.Estasdecisionessepuedenresolverde
dosformas:
1.ConelanlisisBayesianoutilizandolasprobabilidadescondicionadasy
2.Conlosrbolesdedecisin.
Un rbol de decisin es un tipo particular de grafo que tambin se llama
diagrama de flujo porque a travs de sus ramas fluyen diferentes corrientes de
cobrosypagosdesuproyectodeinversin.Tienendostiposdenudos:
Los nudos decisionales: que los simbolizamos con un cuadrado y son el
origendevariasramas,quesecorrespondenconcadaunadelasdecisiones
quepuedetomarlaempresa.
Losnudosaleatoriosoalazar:quelossimbolizamosconuncrculoysonel
origen de tantas ramas como estados de la naturaleza o econmicos se
puedendar.
Pararesolverlosutilizamoselcriteriodelvalorcapitalydederechaaizquierda,
numerandoenestesentidolosnudosdecisionales,quesonlosquehayqueresolver.
Siempre se empieza con un nudo decisional del que parten tantas ramas como
decisiones.Enlosnudosdecisionalestenemosqueelegirlaopcinquemayorvalor
capitalnosde.Enlosnudosaleatoriossecalculalamediaponderadadecadarama.
Nodo1:
_
0
250
1000 1500
0'1
NO FAB
FAB
VC
Q
VC A
K
+ +
deestoselijo:1500
Nodo2:
_
0
75
1000 250
0'1
NO FAB
FAB
VC
Q
VC A
K
+ +
deestoselijo:0
Paraestetenemosqueactualizarlosflujosytenerencuentalasprobabilidades:
Paraelnodo3:
_
0
1500 0' 5 0 0' 5
125 556'8
1'1
NO PRUEBAS
PRUEBAS
VC
VC
+
+
g g
Lasolucinesrecomendaralaempresarealizarlaspruebas.Silaspruebas
tienenxitodebenfabricar,sinotienenxitonodebenfabricar.Laeleccindeuna
uotraestrategiaeslaquenosdamayorvalorcapital.
No
hacer
pruebas
A=0
Hacer
pruebas
A=125
t=1 t=2
xito
P=05
Noxito
P=05
Fbrica
A=100
No
Fbrica
A=0
Fbrica
A=1000
No
Fbrica
A=0
250
perpetuos
0
75
perpetuos
0
VC=0
1
2
1500
3
0
Problema19.A)
Turbo Combustin
A=550 A=359Ampliacin=150
Ao1 Ao1
DA=06 DB=04 DA=06 DB=04
C=1200P=1050 C=1080P=1050 C=1000P=900 C=500P=450
Ao2 Ao2 Ao2 Ao2
DA=0
4
DB=02
DA=0
2
DB=06 Conampliac SinAmpliac DA DB
Q=960 Q=220 Q=930 Q=140 DA DB DA DB
800 100 410 180 220 100
Paraelnodo1:
800*0'8 100*0' 2
150 450
1'1
410*0' 8 180*0' 2
0 331
1'1
Amplicacin
NoAmpliacion
VC
VC
+
+
+
+

deestoselijo:450
Turbo
A=500
DA
(08)
DB
(04)
DA
(06)
DB
(02)
DB
(04)
Q=150
Q=50
Q=960
Q=220
Q=930
Q=140
DA
(06)
DB
(04)
DA(08)
DB(02)
DB(04)
DB
(06)
Q=800
Q=100
Q=220
Q=100
Q=30
Q=100
Amp
A=150
No
Amp
DA(08)
DB(02)
Q=410
Q=180
2 0 1
1
2
450
Combustin
A=250
Paraelnodo2:
Hayquetenercuidadoquelosflujosdelsegundoaotienenquellevartambin
lasprobabilidadesdelprimerao: ( ) 220 0' 4 100 0' 6 0' 4 + g g g
( )
( ) ( )
2
2 2
220 0' 4 100 0' 6 0' 4
(450 100) 0' 6 50 0' 4
250 117
1'1 1'1
960 0'8 220 0' 2 0' 6 930 0' 4 140 0' 6 0' 4
150 0' 6 30 0' 4
550 96
1'1 1'1 1'1
Combustin
Turbo
VC
VC
+
+ +
+ +
+ +
+
+ + +
g g g
g g
g g g g g g
g g

deestoselijo:117.
Se recomendara a la direccin que comprase un motor de combustin y si la
demandaesaltaqueample.
B)
Paraelnodo1:
( ) ( )
( ) ( )
2 2
2 2
410 0'8 180 0' 2 0' 6 220 0' 4 100 0' 6 0' 4
100 0' 6 50 0' 4
250 52
1'1 1'1 1'1
960 0'8 220 0' 2 0' 6 930 0' 4 140 0' 6 0' 4
150 0' 6 30 0' 4
550 96
1'1 1'1 1'1
Combustin
Turbo
VC
VC
+ +
+
+ + +
+ +
+
+ + +
g g g g g g
g g
g g g g g g
g g

deestoselijo:96.
Turbo
A=500
DA
(08)
DB
(04)
DA
(06)
DB
(02)
DB
(04)
Q=150
Q=50
Q=960
Q=220
Q=930
Q=140
DA
(06)
DB
(04)
DA(08)
DB(02)
DB(04)
DB
(06)
Q=410
Q=180
Q=220
Q=100
Q=30
Q=100
2 0 1
1
Combustin
A=250
Ahora la mejor decisin es la de comprar un turbo. Si tiene opcin de compra
elegirelavinviejosiemprequeelcostedeesaopcindecomprafuerainferiora21
encualquierotrocasocomprarelmotorturbo.
Unaopcinyaseadecompraodeventaesuncontratoquesenegociaenel
momento
0
t .Laopcintienetreselementos:
Primaopreciodelaopcin:Lapagocuandonegocioesecontrato,esdecir,
en
0
t .
Preciodeejercicio:Eselpreciodelactivoalqueserefiereelcontrato,ya
seapagadocomounaopcindecompraocobradosiesunaopcindeventa.
Serealizaenlafechadevencimientodelcontrato,esdecir,cuandovencela
opcinoenlafechademaduracin.Enesteejercicioseraen
1
t .
Fechademaduracinofechadevencimiento:Eslafechaenqueseejercita
laopcin,siesconvenienteparalaempresarealizarla.
Laprimamximaquepagaraporlaposibilidaddecomprarotromotores65si
tengoencuentaslolaopcindelmotordecombustinyesladiferenciaentrela
rentabilidadconysinopcindeampliacin(11752).Sitengoencuentatambinel
proyectodelturbosera(11796).Queeslarentabilidadconlaopcindecompra
menoslamximarentabilidaddelrestodeposibilidades.Laprimasepagaraenel
momentot=0.
C)
Turbo
A=500
DA(08)
DB
(04)
DA
(06)
DB
(02)
Q=150
Q=50
Q=960
Q=220
VF=500
DA
(06)
DB
(04)
Q=30
Q=100
2 0 1
2
Combustin
A=250
VF=150
DA(08)
DB(02)
Q=800
Q=100
Amp
A=150
No
Amp
DA(08)
DB(02)
Q=410
Q=180
1
450
Paraelnodo2:
( )
( )
2
100 450 0' 6
(50 150) 0' 4
250 123
1'1 1'1
960 0' 8 220 0' 2 0' 6
150 0' 6 (30 500) 0' 4
550 127
1'1 1'1
Combustin
Turbo
VC
VC
+
+
+ +
+
+ +
+ +
g
g
g g g
g g

deestoselijo:127.
Aunquelosrbolesdedecisinsonsimplificacionesdelosproblemasalosque
seenfrentanlosdirectivos,sireflejanlaproblemticageneral.Silasdecisionesde
hoy influyen en las decisiones futuras, estas tienen que ser analizadas con
anterioridad, para actuar racionalmente en el momento actual. El principal
inconvenientedelosrbolesdedecisinesquesepuedenllegaracomplicartanto
que su resolucin sea muy difcil, porque no hayamos hecho una buena
simplificacinde los problemasydelasalternativas. Laprincipalventajaesque
obliganahacerexplcitalaestrategiaempresarialsubyacente,yconello,alexponer
las relaciones entre las decisionesdeinversindeactualesyfuturas,seayuda al
directivofinancieroaencontrarlaestrategiaconmayorvalorcapital.
6.4.Aplicacin del modelo de equilibrio de activos
financieros a la valoracin y seleccin de proyectos de
inversin
6.5.Aplicacin del modelo de valoracin de opciones a la
valoracinyseleccindeproyectosdeinversin.
7. Ladecisindefinanciacin:elcostedelcapital
7.1.Elconceptodelcostedecapital
Pararealizarinversionessenecesitanrecursosfinancierosparahacerfrenteal
desembolsoinicial.Ladecisindefinanciacintienecomoobjetivoconseguiresos
recursos financieros al mnimo coste. En un esquema simplificado se pueden
diferenciartresfuentesdefondos:
Elcapitalpropio:Elttulomsrepresentativosonlasacciones.
Deudaalargoplazo:Elttulomsrepresentativosonlasobligaciones.
Deudaacortoplazo:Descuentodeefectos,cuentadecrdito
Elcostedeunttulorepresentaunndicedereferenciaquepermitevalorarel
esfuerzo que debe realizar la empresa para obtenerlafuente definanciacin que
dichottulorepresenta.Elcostedeunttuloseveafectadoportresfactores:
Enelmbitointerno:
o Elriesgoquelasinversionesfinanciadaspordichottuloreflejanenl.
Seconocecomoriesgoeconmico.Elriesgoeconmicodededicarsea
explotar un monopolio de petrleos o alternativamente la empresa
inviertesusfondosenelsectortextil(altacompetencia).
o Delgradodesubordinacinrelativadelttuloconrespectoalresto de
losttulosdelaempresa.Seconocecomoriesgofinanciero.Porejemplo,
elriesgo que soportalasaccionesfrentealasobligaciones, yaqueen
casodequiebracobrananteslosobligacionistas.
Enelmbitoexterno:
o Riesgo de tipo de inters o riesgo derivado del efecto que ejercen las
fluctuaciones de los ndices macroeconmicos en los tipos de inters.
Estasfluctuacionesdelostiposdeintersafectanalarentabilidadque
deboofrecerporlosttulosyalacotizacindeestoscuandolohacenen
unmercadoorganizado.
Apartirdeahorarealizaremoslosclculosteniendoencuentaprincipalmente
losdosprimerospuessonlosquelaempresasuelecontrolar.
7.2.Costedelafinanciacinacortoplazo
Vamosaverelpapelquejuegalafinanciacinacortoplazocomofuentede
financiacindelaempresa.Unabuenapartedelafinanciacinsonfondosacorto
plazo.Estafinanciacinrespondeporunaparteanecesidadestransitoriasdedinero
(empresas estacionales) y por otra a una financiacin a corto plazo que tiene el
carcterdepermanenteyaqueserenuevaautomticamenteconeldesarrollodela
actividadempresarial. Estafinanciacinacortoplazotienedosorgenes.Poruna
parteprocededelasventasdelaempresa,quehabitualmenteserealizadejandoun
plazodepagoasusclientes.Estasdeudasdelosclientesseformalizanenefectos
comerciales que son utilizados como garanta para que las entidades financieras
faciliten fondos a la empresa (descuentos de efectos). Por otra parte esta
financiacin permanente tambin proviene de las compras que realizo a mis
proveedores, dado que habitualmente me ofrecen un plazo de pago, lo que de
maneraespontneageneraunafinanciacinparamiempresa.
Apartedelaprocedentedelaactividadempresarial,existenotrosfondosque
son a corto plazo tambin con carcter permanente y que son facilitados por las
entidadesfinancieras.Enconcretotenemoslacuentadecrdito,queesfinanciacin
acortoplazoqueserenuevaautomticamentesiningunadelasdospartesdicenlo
contrario. Las propias entidades financieras prefieren proporcionar parte de los
fondosqueofrecenalasempresasenlamodalidaddecuentadecrditoporquede
estamanerareducensustancialmenteelriesgoquetienenparalaentidadfinanciera
prestarfondosalaempresa.Comoloscobrosylospagosserealizanatravsdelos
bancossivenquesedevuelvenpagossedancuentaquehayproblemasyreducenel
crdito.
Fuentesacortoplazo:
Descuentodecrditos:Unaoperacindedescuentodecrditosconsisteen
quelaempresaponeadisposicindeunaentidadfinancierauncrditono
vencidoyesta,laentidadfinanciera,seencargadesucobro,alvencimiento,
yleanticipaeldinero.Esteanticipotieneuncoste.Eldescuentodeefectos
cumpledosfunciones
o Funcindecobro
o Funcindecrdito
Elcostetotaldelaoperacinsedeberrepartirparacadaunadeesasdos
funciones.Simiclientenopaga,elbancolosacademicuenta,noesun
factoring.Hayquedistinguirentredosmodalidadesdedescuentodeefecto:
o Enlaprimeramodalidadlaempresaendosasusefectosdescontables
afavordelbanco.Elbancoleabonaelnominalmenoselcostedel
crdito y los gastos del cobro. Carga un tipo de inters por la
cantidadprestadayuntantoporcientodelacantidadporlagestin
delcobro.
360
crdito gastos
V
Q i Q i + g
o Hay una segunda modalidad que se utilizaba cuando los tipos de
interseranmuyaltos.Sellama forfait.Elbancocobrauntipo de
intersmsaltoynocobracomisiones.Loprimeroescalcularlos
interesesacobrarenestamodalidad.
360
n
V
Q i
Qcantidadnominaldelosefectosdescontados
Vnmerodedashastaelvencimientodelefecto
360nmerodedasdeunaocomercial
n
i tipodeintersnominal
Para calcular el coste efectivo de la financiacin debo de tener en
cuentaquesilaempresanodescuentasusefectoscomerciales, los
habra entregado al banco en gestin de cobro. De manera que el
bancomecobraraunacomisinporgestindecobro(
c
C ).Adems
debo de tener en cuenta que la cantidad que pago se paga por
anticipado.Teniendoencuentaestosaspectos,elclculodelinters
efectivo tenemos que considerar que al coste de la operacin de
crdito le debo restar la comisin por cobro y sumarle el coste
adicional que supone pagar los intereses por adelantado. Para
calcular el coste efectivo se divide por la cantidad de efectos
descontadosyelvencimiento.
360
360 360 360
n c n e
e
V V V
Q i QC Qi i
i
QV

+

g
360
360
360 360 360 360
n c n c
e e n n e
i C i C V V
i i i i i
V V

+ +

360
1
360
c
n e n
C V
i i i
V

( )
2
360
360 360
c
n e n
C
Vi i i
V

2
360
360
360
n c
e
n
i C
V
i
i V
Si se reduce el vencimiento de los efectos, la parte que resta el

numerador se hace ms grande y el numerador ms pequeo. El
denominador se hace ms grande, por tanto el inters decrece. El
costeefectivodecreceamedidaquelohaceelvencimiento.Portanto
cuandosetienedineroesmejorpagarlosfondosquetienenmayor
vencimiento.
Cuentadecrdito:esuncontratoporelcualunbancooentidadfinanciera
pone adisposicinde laempresaunacantidaddedineroynicamentele
cobraninteresesporlascantidadesdispuestas.Mientrasqueporlacantidad
nodispuestalecobraunapequeacomisin.
o Cantidadesdispuestasenlaoperacin(
t
K )
o Mximodelacuentadecrdito(
max
K )
o Tipointersporlascantidadesdispuestasenlaoperacin(
c
i ):
o Comisindedisponibilidad(
d
c ):
o Tipodeinterssobreexcedidossobreellmitedecrdito(
dc
i )
o Comisin de apertura: porcentaje sobre el lmite de crdito cuyo
devengoserealizaunasolavezalolargodelavidadelaoperacin.
Tienecarcterresidual.
o Corretaje que se debe a la intervencin de un fedatario pblico.
Tambin es un porcentaje sobre el lmite del crdito,
independientementedequeseutiliceono.
Lacuentadecrditollevaasociadotrestiposdecoste:
1. El coste del saldo dispuesto para un da t es: Si
max t
k k < entonces
/ 360
t t C
CSD k i ,encasocontrario
max
/ 360
t C
CSD k i .Donde
t
k esel
saldo dispuesto un da,
max
k es el lmite,
C
i es el coste del crdito y
t
CSD eselcostedelsaldodispuesto.Sitengounlmitede1.000.000de
crdito y he gastado 900.000 sera con / 360
t t C
CSD k i y pasara al
punto 2. Si he gastado 1.100.000 sera
max
/ 360
t C
CSD k i con
max
1.000.000 k ylas100.000restantessehayanenelpunto3.
2. Elcoste del saldonodispuestoparaundates:Si
max t
k k < entonces
( )
max
/ 360
t t d
CSND k k C encasocontrario 0
t
CSND .Con
t
CSND
eselcostedelsaldonodispuesto.
3. Elcosteexcedidosobreellmitedecrditoparaundates:Si
max t
k k >
entonces ( )
max
/ 360
t t dc
CEL k k i encasocontrario 0
t
CEL .Con
dc
i
costedeldescubiertoy
t
CEL costesobreelexcedidodellmite.
4. ElcostedelacuentadecrditoduranteelperiododeplanificacinN:
( )
1
N
t t t
t
CCC CSD CSND CEL
+ +
Noesoperativoporquesenecesitaquetermineelperiododeplanificacin
paracalcularelcosteefectivo.Estosesolucionateniendoencuentaelcoste
deoportunidadpagadopordisponibilidadenotrocaso.
o c d
i i C
Porejemplo:suponemosquetenemosunacuentadecrditode10millones,
estamosusando
1
7
t
k

deesacuentaynecesitamos1,loquenosdejaraen
8
t
k Queremossabercualeselcostedeoportunidadpordisponerdeese
milln,teniendoencuentaqueeltipodeintersdelacuentadecrditoes
del10%ylacomisinpordisponibilidadesdel0.2%.Esladiferenciapor
utilizarlomenosloquemeahorropornodisponerdeldinero.
Costedeusarlo Costedenousarlo Diferencia
Intereses 8*0.10=0.8 7*0.10=0.7 0.1
Comisiones 2*0.002=0.004 3*0.002=0.006 0.002
Total 0.804 0.706 0.098
Tambin se podra haber hecho usando la ecuacin:
0.10 0.002 0.098
o
i .Elcosteesdeun98%.
Hayquehacerestascuentassisevaarealizarunadecisindeinversincon
unacuentadecrdito.
Prstamoacortoplazo:Esuncontratomedianteelcuallaentidadfinanciera
nosentregaunacantidaddedineroynoscobrainteresesporlatotalidad.Los
elementosparaelclculodelcosteefectivoacortoplazosonlosmismosque
losenumeradosparalacuentadecrdito.Haydosexcepciones:
o Nohaycomisindedisponibilidad
o Nopuedehaberexcesossobreelcrditoconcedido
Enestascondiciones,paralaempresalesuponeunmayorcosteyledotade
menor flexibilidad. Por lo que los prstamos a corto plazo han quedado
comounafuentedefinanciacinresidualparalasempresas.
Venta de inversiones financieras a corto plazo: Todo aquel activo que la
empresa puede adquirir para invertir temporalmente los excedentes
transitoriosdecaja.Haymuchosactivosquesepuedenencajaraqu,cuanto
msgrandeeslaempresamsactivosdeestetipoexisten.Paralaspequeas
empresas las inversiones financieras a corto plazo ms comunes sern
depsitos bancarios y fondos de inversin monetarios. A medida que
aumenta el tamao de la empresa aumentan de manera considerable los
posiblesactivosenloscualessepuedeinvertiracortoplazo,pudiendollegar
ainvertirenelmercadomonetario,venderycomprardinerodondelohacen
losbancos.
Generalmente las empresas tienen una gran cantidad de financiacin de
deudaacortoplazodocumentadaencuentasdecrditoyefectosporloque
no suelen tener inversiones financieras acorto plazo. Aunque laventa de
inversionesesunafuentedefinanciacinacortoplazonoestdisponible
paratodaslasempresas,dadoquelamayorpartedelasempresasdescuentan
efectosydisponendinerodeunacuentadecrdito.Cuandotienenunexceso
de dinero lo introducen en la cuenta de crdito para no pagar intereses o
retienenlosefectosadescontar.
Noesfrecuente,perolosquedisponendeestafuente,sucosteesinferior.En
elcasodequelastengaelcostedelaventaeselrendimientoquehadejado
de obtener. Para calcularlosedebe estimar elrendimientoquesehubiera
obtenido con esos excedentes. Si denominamos r al rendimiento de los
excedentesdecaja,
t
I alacantidadexcedenteeneldat,larentabilidadde
estas inversioneso coste si lasvendemos, paraunnmero deperiodosN
sera:
1
360
N
t
t
r
RIF I
Fuentes espontneas defondos:Sonfuentesdefinanciacin acortoplazo

que surgen de forma espontnea con el desarrollo de la actividad
empresarial.Lamshabitualeselcrditocomercialocrditoconcedidopor
losproveedores.Otrasfuentesdefinanciacinespontneason:
o pagospendientesaorganismospblicos(IVA,SeguridadSocial)
o pagospendientesalpersonal
o pagosporadelantadooporanticipadodeclientes(escomncuandose
tratadeproductosalamedida).
Notienencosteexplcito,perositienencosteimplcito.Noacogerseaeste
descuentosuponeuncosteparalaempresad%/nenmdas(sielclientepaga
enlosnprimerosdasobtieneundescuentodeld%ysinodebepagarenlos
mdastodo).Clculodelcosteefectivo:Lacantidaddedescuentoobtenido
debeserigualalproductoentrelacantidadfinanciada,elplazoenelquese
obtienelafinanciacindelproveedoryelcosteefectivo.n=plazoenelque
tienesquepagarporacogertealdescuento. m =plazoenelquetienesque
pagarsinoteacogesaldescuento.
( )
( ) ( )
365 % 365
365 1 100 %
e e
m n d d
Q d Q Q d i i
d m n d m n

Secalculaconbasea365alaoporquenosetrataconbancos.
Ejemplo:LaempresaXvendealaempresaAmercancaspor6000ylacondicinde
pago es 2%/10 neto 60 das. La empresa est interesada en saber si se acoge al
descuentoonoyelcoste.
( ) ( )
2 365
0.1490
100 2 60 10
e
i

Si por ejemplo los fondos vienen de una cuenta de crdito con un coste 0.12
c
i
entoncespagaramosalcontado,sinembargosielcostefuera 0.16
c
i ladecisinno
serapagarhastalos60das.
7.3.Costedeladeudaalargoplazo
Elelementomsrepresentativodeladeudaalargoplazosonlasobligaciones.
Sonttulosqueemitelaempresaparafinanciarseacambiodeuntipodeinters.
Si analizamos la informacin del folleto de una emisin de obligaciones nos
vamosaencontrarconlassiguientesmagnitudes.
o
Ob Valoractualdelasobligacionesovalordeemisin
( )
t
Ob E Valordereembolsoesperadodelaobligacinenelmomentotoen
elmomentodelvencimiento.
( )
i
C E Es el cupn esperado en el periodo i. El valor del cupn se fija
teniendoencuentaelnominaldelaobligacinyeltipodeinterscontractual.Esel
montantedelosinteresesquemedaestaobligacincadaao.
(Lasdosmagnitudesprecedidasporesperanzaquierendecirquenosonciertasy
estnsometidasaunriesgo)
t Vencimientodelaobligacin.
, ,
d d f
R K K
Rentabilidad al vencimiento de la obligacin. Para su clculo
tendremosqueigualarelvaloractualizadodelosvaloresesperadosdeloscuponesy
elvalordereembolsoesperado,todosellosdebidamenteactualizadosenelorigen,
utilizandocomotasadeactualizacin
d
k
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
1 2
2
...
1
1 1 1
t t
o t t
d
d d d
C C C Ob
Ob
k
k k k
E E E E
+ + + +
+
+ + +

Deestaexpresin,resolviendoporelmtododepruebayerrorseobtendra
d
k .
Pararesolverloconelordenadorhabraquehacerunastransformacionesyaplicarla
frmuladelTIR.
Lodifcilescalcularlarentabilidadalvencimientoquelaempresadebeofrecer
paraquelosinversoressubscribanesasobligaciones.Esdecircalcularla
d
K ideal.
Parahacerestecalculodebetenerencuentaelriesgoenfuncindelarentabilidady
elriesgoquelesofrececadattulo,luegounaempresadeberserconscientedeque
cuanto mayor sea su riesgo econmico y financiero y de tipos de inters, mayor
rentabilidad al vencimiento debe ofrecer. Una empresa puede ofrecer mayor
rentabilidadactuandoen3vas(ocualquiercombinacindeellas):
1. Emitir la obligacin por un importe de suscripcin inferior a su valor
nominal ( )
o
Ob P .
2.Incrementareltipodeinterscontractualyportantoloscupones. ( )
i
C P
3. Incrementar el valor de reembolso esperado, hacerlo superior al nominal
( ) ( )
t
Ob E
Rentarequeridaporlosinversores=tipodeinterslibrederiesgo+primaporriesgo
El problema sera estimar la prima por riesgo, que tiene los siguientes
componentes:
1. Riesgo de insolvencia: Es el riesgo de que una empresa no cumpla sus
compromisos contractuales: no pague los intereses contractuales y/o el
principal. Cada empresa tiene un riesgo de insolvencia que depende
fundamentalmente del riesgo de que sus proyectos de inversin no
proporcionenlarentabilidadestimada.Existenempresasconsultorasquese
dedicanacalificarlosttulosdelasempresasydelosestadosenfuncindel
riesgo,deformaquelosquetienenmenosriesgoselesasignaunatripleA,a
medida que van teniendo ms riesgo se le van quitando.
AAA,AA,A,BBB,BB,B,CCC,CC,C,DDD,DD,D
2. Riesgodetipodeinters:quepuedeafectarpositivaonegativamenteala
empresaenfuncindelostiposdeintersdelmercado,lasemisionesdela
empresapuedenganaroperderatractivo.Porejemploenunasituacinenla
queeltipodeintersacortoplazo(5%)essuperiorqueeltipodeintersa
largoplazo(3%)lasemisionesdelaempresapierdenatractivo.Esteriesgo
serecogemedianteunaprimaporvencimiento.Sellamaasporqueelriesgo
dependedelvencimientodeladeuda.
3. Riesgo de liquidez: surge cuando no existe un mercado organizado o
suficientementeactivoquepermitaasegurarlaliquidezdelttulo.Serecoge
enlaprimaderiesgoporliquidez.
4. Riesgo financiero: del ttulo o aquel riesgo derivado de la naturaleza y
caractersticaspropiasdelosttulosemitidosporlaempresa,esdecirfondos
y avales que los garantizan, grado de prioridad, posibilidad de ser
convertiblesenotrosttulos,todoestoserecogemedianteunaprimapor
riesgofinanciero.
Teniendo en cuenta los diferentes riesgos a los que esta sometido el ttulo
calcularamoslaprimaporriesgoyestaseraigualalasumadeloscuatroriesgos.
Prima
por
riesgo
=
Primapor
riesgode+
insolvencia
Primapor
riesgode+
vencimiento
Primapor
riesgode+
liquidez
Primapor
riesgo
financiero
7.4.Elcostedelcapitalpropio
La empresa vende acciones, con eso se financia y esa venta tiene un coste,
adems del problema de la valoracin de la deuda se aade el problema de la
distribucinyesdifcildepredecirsucuantaporquedependendelacapacidadpara
generar beneficios de la empresa. Sin embargo el principio de valoracin es el
mismo,elcostedecapitalpropioeselcostedeoportunidadporrenunciarainvertir
en una inversin alternativa de igual riesgo. Vamos a estudiar dos mtodos para
valorarelcostedelcapitalpropio:
1. Rendimientoo rentabilidaddelasobligacionesmsunaprimaporriesgo:
Este mtodo consiste en tomar el rendimiento de las obligaciones de la
propiaempresacomovalorbaseyaadirunaprimaporriesgoquerecojael
riesgo que entre las acciones y las obligaciones, que surge del grado
subordinacin de los accionistas frente a los obligacionistas. Si hay una
bancarrota se paga antes a los obligacionistas que a los accionistas y por
tanto se corremsriesgo.Elproblemaescalcularlaprimaporriesgo. El
mtodoconsisteenconsiderarparaelsectorenelqueaparecelaempresay
paraunperiododetiempodeterminadoladiferenciaentreelrendimientode
lasaccionesdeesesectorsegnelndiceburstilylarentabilidadmediade
lasobligacionesemitidas.
a
K = Rendimiento+Prima porriesgo
Para determinar la prima un mtodo consiste en calcular para un periodo
entre5y10aoslarentabilidadmediadetodaslasacciones deunmismo
sectorylarentabilidadmediadetodaslasobligacionesdelsectoryhallarla
diferencia. Esto se suma al rendimiento de las obligaciones de la propia
empresayobtenemoselcostedelasacciones.
Ejemplo:Elrendimientomediodelasaccionesdelsectordelmetalenlos
ltimos5aoshasidodel16%yeldelasobligacionesdelsectorhasidodel
11%.Elrendimientomediodelasobligacionesdelapropiaempresahasido
del12%.
( ) 12% 16% 11% 17%
a
K +
Estemtodotienedosproblemas:
Laestabilidaddelamedida:yaquelaprimaporriesgoesestablecuando
los tipos de inters tambin lo son, sin embargo cuando los tipos de
intersfluctanlaprimaesinestable.
Puede pasar que la rentabilidad histrica o media de las acciones sea
menorquelarentabilidadmediadelasobligaciones,yestonosllevaala
contradiccindequeelcostedecapitalpropioseamenosqueelcostede
lasobligacionesyquelaprimaporriesgopuedasernegativayesonoes
lgico.
2. ModelodevaloracindeactivosfinancierosCAPM:Recogeelprincipiode
rentabilidad riesgo, quesignificaquecuantomayoreselriesgoquecorra
alguienmshayquedarle.Adiferenciadelotromtodo,estedescansaenel
principiodediversificacinfinanciera,segnelcualelriesgodeunacartera
se puede disminuir simplemente por la mera reunin o acumulacin de
ttulos enella. Si el inversorpuede disminuir elriesgodiversificando, las
empresas no debe retribuirle por ello. El nico riesgo por el que se debe
pagar al accionista es por el que no se puede eliminar mediante la
diversificacin. Ahora ya no nos interesa la volatilidad total de la
rentabilidaddelactivo,sinolapartedeesavariabilidaddelarentabilidad
que no se puede eliminar mediante la diversificacin, denominado riesgo
sistemticodeunttuloo | ,queseralanicamedidarelevantedelriesgo
de ese ttulo y es por lo nico por el que la empresa debe pagar a los
accionistas.SegnelCAPMelcostedelasaccionesesigualalatasalibre
de riesgo ms una prima por riesgo que recoge la prima por riesgo del
mercadopor | .La | midelavolatilidaddelttulo,esdecir,loquevarala
rentabilidaddeunttulocuandolarentabilidaddeunacarterademercado
varaenunaunidad.
( ) ( ) ( )
( )
a m
K RF R RF RF PrimaRiesgoMercado | | E + E +
Ejemplo:Porejemplounaempresatieneunabetaiguala13,silatasalibre
deriesgoesdel8%ylarentabilidadmediadelacarterademercadoesel
13%Culeselcostedelasacciones?
( ) ( ) 8% 13% 8% 1' 3 14' 5%
a
K E +
Unbetade08significaquecuandoelmercadovaraenunolarentabilidad
variaren08,porlotantosermsestablelainversincuantomspequeo
sea | ,sermenosvoltil.Siel | esmsaltoelttulosermsvariabley
tendrmsriesgo.
7.5.Elcostemedioponderadodelcapital
Una vez que tenemos el coste de todas las fuentes de fondos que utiliza la
empresa para financiarse podemos calcularel costemedioponderado delcapital,
paraellotenemosquedefinir:
Supongamosquetenemostrestiposdettulosdonde:
A = capitalpropio costecapital
a
k
L
D
= deudaalargoplazo costedecapitalalargoplazo
dl
k
C
D
= deudaacortoplazo costedecapitalacortoplazo
dc
k
V = Valordelaempresa=
L C
A D D + +
El coste del capital se calcula como la media ponderada del coste de la
combinacindefuentesdefondosqueutilizalaempresa.Esteeselcostedelcapital
medioponderado.
C L
m dc dl a
D D A
K k k k k
V V V
+ +
Ejemplo:Porejemplounaempresacon:V=1000
c
D =100
l
D =300A=600
c
K
=8%
l
K =10%
a
K =15
100 300 600
0' 08 0'1 0' 5 12'8
1000 1000 1000
m
K + + .Eldirector
financierodelaempresaseplanteaconseguirunanuevaestructuradecapital,para
ellopretendequeladeudaacortoplazoseadel12%,alargoplazo33%ydelas
acciones 55%. Esta estructura sera mejor que la anterior?% Qu coste medio
ponderadodecapitaltendr?
0'8 0'12 0'1 0' 33 0' 5 0' 55 12' 51
m
K x x x + +
VM K %
m
K %
2 m
K
C
D 100 8% 10% 08% 12% 096%
L
D 300 10% 30% 3% 33% 33%
A 600 15% 60% 9% 55% 825%
V
100
0
100 300 600
0' 08 0'1 0'15 12' 8%
1000 1000 1000
m
k + + 1251%
Desde el punto de vistaelcostelaltimaseramejor, yaquesoportamenos
coste.Esciertoquelaestructuradeldirectorfinancieromejoralaestructura.
Inconvenientes:
Hemostenidoencuentalaestructurafinancierahistrica,peroparavalorar
proyectos de inversin simples muchas veces slonecesitamos analizar la
estructura de las fuentes de fondos que se van a destinar a financiar esos
proyectos. Es decir necesitamos utilizar los nuevos datos de financiacin
paraelproyecto,nolosquesehandadoenelpasado.
Elude la problemtica de la estructura financiera ptima (no nos ayuda a
calcularla),notenemosmaneradesabercualeslaestructuraptima,habra
que ir una por una. Para ello tendramos que comparar las diferentes
estructuras.
Utilizar como medidaelcostemedioponderadoparavalorarproyectosde
inversin es una importante simplificacin de la realidad, ya que implica
suponerquecadaunodelosproyectosnuevosquerealizalaempresatieneel
mismoriesgoqueelquesoportasucarteradefuentesdefondos.
7.6.Determinacindelcostedecapitalautilizarparaevaluar
unproyecto
Ejercicio11
( )
1 1
0 0
...
1
1
n n
n
Q Q
VC A Q
k
k
o o
o + + + +
+
+
( ) ( ) ( )
( ) ( )
2 3 4
5 6
0' 9 1.000.000 0'8 500.000 0' 6 1.000.000 0' 7 100.000
1.700.000
1 0' 05
1' 05 1' 05 1' 05
0' 6 100.000 0' 4 20.000
148827' 72 0
1' 05 1' 05
VC + + + +
+
+ + >
g g g g
g g
Ejercicio12
A)
El2%yel8%esunajusteporprimaderiesgoqueseaadealaK
1 1
S =K+P =0'12+0'02=0'14
2 2
S =K+P = ' + ' = ' 0 1 2 0 0 8 0 20
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1 2 3 4 5 6
80 1 0 0 1 1 0 1 50 1 50 1 50
' 1 0 0 356 42 0
' 1 0 1 4
' ' ' ' ' 1 1 4 1 1 4 1 1 4 1 1 4 1 1 4
VC + + + + + + >
+
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 2 3 4 5 6 7
1 0 50 1 0 0 1 50 20 0 30 0 50 0
20 0
' 1 0 20
' ' ' ' ' ' 1 20 1 20 1 20 1 20 1 20 1 20
' 293 65 0
VC + + + + + + +
+
>
Seprefiereelprimerproyectoporqueelvalorcapitalesmayor.
B)
Laequivalenciaentrminosde
o
paralaSqhemosusadoenesteejercicioes:
( ) ( ) 1 1
t t t
t t
Q Q
S k
o
+ +

1
1
t
t
k
S
o
+

+

Proyecto1 Proyecto2
1
1
' 1 1 2
' 0 9825
' 1 1 4
o

1
1
' 1 1 2
' 0 93
' 1 2
o

)
2
2
' 1 1 2
' 0 9652
' 1 1 4
o

2
2
' 1 1 2
' 0 871 1
' 1 2
o

3
3
' 1 1 2
' 0 9483
' 1 1 4
o

3
3
' 1 1 2
' 0 81 30
' 1 2
o

4
4
' 1 1 2
' 0 931 6
' 1 1 4
o

4
4
' 1 1 2
' 0 7588
' 1 2
o

5
5
' 1 1 2
' 0 91 53
' 1 1 4
o

5
5
' 1 1 2
' 0 70 82
' 1 2
o

6
6
' 1 1 2
' 0 8952
' 1 1 4
o

6
6
' 1 1 2
' 0 661 0
' 1 2
o

7
7
' 1 1 2
' 0 61 70
' 1 2
o

C)
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
1 2 3 4 5 6
80 0' 9 100 0' 9 110 0'8 150 0' 7 150 0' 6 150 0' 7
100 269' 66 0
1 0'12
1'12 1'12 1'12 1'12 1'12
VC + + + + + + >
+
g g g g g g
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2 2 3 4 5 6 7
10 0' 9 50 0'8 100 0' 6 150 0' 7 200 0' 5 300 0' 6 500 0' 9
200
1 0'12
1'12 1'12 1'12 1'12 1'12 1'12
300'85 0
VC + + + + + + +
+
>
g g g g g g g
Ahoralos
o
nosondecrecientesypreferimoselsegundoproyectoalprimero.
Ejercicio14
1)
El valor capital ms probable viene dado por la funcin de distribucin y por la
esperanzamatemticadelmismo.ParaelloseutilizaelmodelodeHillier.
Calculamoslaesperanzamatemtica
1
h
r r r
t t t
r
E Q Q P
g
[ ]
( ) ( ) ( )
1 2
0 2
0
...
1
1 1 1
n
n t
n t
t
E Q E Q E Q E Q
E VC E Q
k
k k k

+ + + +

+
+ + +
Enmiles
0
50 0 1 50 0 E Q

g
4
1 1 1
1
' ' ' ' 1 0 0 0 1 20 0 0 2 30 0 0 3 40 0 0 4 30 0
r r
r
E Q Q P
+ + +

g g g g g
4
2 2 2
1
' ' ' ' 1 0 0 0 2 20 0 0 3 30 0 0 4 40 0 0 1 240
r r
r
E Q Q P
+ + +

g g g g g
4
3 3 3
1
' ' ' ' 1 0 0 0 3 20 0 0 4 30 0 0 2 40 0 0 1 21 0
r r
r
E Q Q P
+ + +

g g g g g
[ ]
( )
3 2
30 0 240 21 0
50 0 1 60
' ' 1 0 7 1 0 7
' 1 0 7
E VC + + +
2)
Calculolavarianzadelosflujosyconellaladesviacintpica:
2
2
1
h
r r
t t t t
r
Q Q E Q P o
g
2
1
h
r r
t t t t
r
Q Q E Q P o
g
2 2
0
( 500 500) 1 0 Q o +

g
2 2 2 2
1
2
(100 300) 0'1 (200 300) 0' 2 (300 300) 0' 3
(400 300) 0' 4 10.000
Q o + +

+
g g g
g
1
100 Q o

2 2 2 2
2
2
(100 240) 0' 2 (200 240) 0' 3 (200 240) 0' 4
(200 240) 0'1 8.400
Q o + +

+
g g g
g
2
92 Q o

2 2 2 2
3
2
(100 210) 0' 3 (200 210) 0'1 (300 210) 0'1
(400 210) 0' 2 8900
Q o + +

+
g g g
g
3
94 Q o

Yahoracalculolavarianzadelvalorcapital
[ ]
( ) ( ) ( ) ( )
2 2 2 2
1 2
2 2
0 2 4 2 2
0
...
1 1 1 1
n
n t
n t
t
Q Q Q Q
VC Q
k k k k
o o o o
o o

+ + + +

+ + + +
[ ]
( ) ( ) ( )
[ ]
2
2 4 6
10.000 8.400 8.900
0 21073
1' 07 1' 07 1' 07
145
VC
VC
o
o
+ + +
3)
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 2 2
1 2
2 2
0 2 4 2
0 1 0 2 1
2 2 1
...
1 1 1
, , ,
2 2 ... 2
1 1 1
n
n
n n
n
Q Q Q
VC Q
k k k
k k k
o o o
o o

+ + + +

+ + +

+ + + +
+ + +
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2
2 4 6
0 1 0 2 2 3
2 5
10.000 8.400 8.900
0
1' 07 1' 07 1' 07
, , ,
2 2 ... 2
1 1 1
VC
k k k
o + + + +

+ + +
+ + +
Dondela
0 1 0 1
, COV Q Q Q Q p o o

g g
Ysustituyendo
[ ]
( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
2
2 4 6
0 1 0 2 2 3
2 5
10.000 8.400 8.900
0
1' 07 1' 07 1' 07
2 2 ... 2
1 1 1
VC
Q Q Q Q Q Q
k k k
o
p o o p o o p o o
+ + + +
+ + +
+ + +
g g g g g g
Y dando valores y teniendo en cuenta que
0
Q es independiente y por tanto su
covarianzada0
[ ]
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2
2 4 6 3 4 5
10.000 8.400 8.900 100 92 100 94 92 94
0 2 2 2 62767
1' 07 1' 07 1' 07 1' 07 1' 07 1' 07
VC o + + + + + +
g g g
[ ]
250 VC o
Ejercicio15
A)
6
0 0 0
1
( 40.000 0'1) ( 42.000 0'15) ( 44.000 0' 25) ( 46.000 0' 25)
( 48.000 0'15) ( 50.000 0'1) 45.000
r r
r
E Q Q P
+ + + +

+
g g g g g
g g
6
1 1 1
1
(10.000 0' 05) (12.000 0'1) (14.000 0' 35) (16.000 0' 35)
(18.000 0'1) (20.000 0' 05) 15.000
r r
r
E Q Q P
+ + + +

+
g g g g g
g g
6
2 2 2
1
23.000
r r
r
E Q Q P
g
3
32.500 E Q

[ ]
( )
3 2
15.000 23.000 32.500
45.000 15.638
1' 07 1' 07
1' 07
E VC + + +
B)
2 2 2 2
0
2 2 2
( 40.000 45.000) 0'1 ( 42.000 45.000) 0'15 ( 44.000 45.000) 0' 25
( 46.000 45.000) 0' 25 ( 48.000 45.000) 0'15 ( 50.000 45.000) 0'1 8.200.000
Q o + + + + + +

+ + + + + +
g g g
g g g
2 2 2 2
1
2 2 2
(10.000 15.000) 0' 05 (12.000 15.000) 0'1 (14.000 15.000) 0' 35
(16.000 15.000) 0' 35 (18.000 15.000) 0'1 (20.000 15.000) 0' 05 5.000.000
Q o + + +

+ + +
g g g
g g g
2
2
8.520.000 Q o

2
3
11.610.000 Q o

[ ]
( ) ( ) ( )
[ ]
2
2 4 6
5.000.000 8.520.000 11.610.000
8.200.000 26.803.294
1' 07 1' 07 1' 07
5172
VC
VC
o
o
+ + +
C.1)
Sisepuedehacerporquesabemosquesedistribuyenormalysabemoslamediayla
varianza
0 15638
( 0) ( * 3' 01) 3' 01 0' 99865
5177
P VC P VC P VC o

> > >

C.2)
0 15638
( 0) ( * 3' 01) 1 ( * 3' 01) 1 3' 01 0' 0013
5177
P VC P VC P VC P VC o

H <

C.3)
[ ] [ ] [ ] [ ] ( )
( )
( ) 15638 5177 15638 5177
10461 20815 ( 20815) ( 10461)
P E VC VC VC E VC VC P VC
P VC P VC P VC
o o < < + < < +
< < < <
Primerotengoquehallar
( )
20 81 5 1 5638
( * ) ' 20 81 5 1 1 0 841 3
51 77
P VC P VC P VC o

< < <

Yporotrolado
( )
10461 15638
10461 ( * 1) 1 1 0'1587
5177
P VC P VC P VC o

< < <

Restandounamenoslaotra
( ) 10461 20815 ( 20815) ( 10461) 0'8413 0'1587 0' 6826 P VC P VC P VC < < < <
301 301
20815 10461
C.4)
[ ] [ ] [ ] [ ] ( )
( )
( 2 2 ) 15638 10344 15638 10344
5284 25992 ( 25992) ( 5284)
P E VC VC VC E VC VC P VC
P VC P VC P VC
o o < < + < < +
< < < <
PrimerotengoquehallaryparaellotipificoparahacerlaunaN(0,1)
( )
25992 15638
25992 ( * 2) 2 0' 9772
5177
P VC P VC P VC o

< < <

Yporotrolado
( )
5284 15638
5284 ( * 2) 1 2 0' 0228
5177
P VC P VC P VC o

< < <

( ) ( ) ( ) ' ' ' 5284 25992 25992 5284 0 9772 0 0 228 0 9544 P VC P VC P VC < < < <
C.5)
[ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ( ) ( ) ( ) 3 3 1 0 9 31 1 69 31 1 69 1 0 9 P E VC VC VC E VC VC P VC P VC P VC o o < < + < < < <
PrimerotengoquehallaryparaellotipificoparahacerlaunaN(0,1)
( )
31 1 69 1 5638
( * ) ' 31 1 69 3 3 0 99855
51 77
P VC P VC P VC o

< < <

Yporotrolado
( )
1 0 9 1 5638
( * ) ' 1 0 9 3 1 3 0 0 0 1 45
51 77
P VC P VC P VC o

< < <

( ) 109 31169 ( 31169) ( 109) 0' 998552 0' 00145 0' 9544 P VC P VC P VC < < < <
D.1)
UtilizamosladesigualdaddeChewichezyaquenoconozcoladistribucinexacta.
[ ] [ ]
2
1
( ) P VC E VC c VC
c
o l g
[ ] [ ] [ ] [ ] ( 2 2 ) P E VC VC VC E VC VC o o < < +
[ ] [ ] [ ] [ ]
2
1
( ) ( , ) P VC E VC c VC E VC c VC
c
o o + +
Probabilidaddequeelvalorcapitalsequedefueradeeseintervalo
Enelejercicionospidenqueestdentrodelintervalo.Portanto,sustituyendoc=2:
[ ] [ ]
2
1 1
( 2 )
2 4
P VC E VC VC o g tenemos la probabilidad de que quede fuera del
intervalo [ ] [ ] [ ] [ ] ( , ) 2 2 E VC VC E VC VC o o +
[ ] [ ] [ ] [ ] ( ) ' ' 2 2 1 0 25 0 75 P E VC VC VC E VC VC o o < < + >
D.2)
UtilizamosladesigualdaddeChewichezyaquenoconozcoladistribucinexacta.
[ ] [ ]
2
1
( ) P VC E VC c VC
c
o g
[ ] [ ] [ ] [ ] ( 3 3 ) P E VC VC VC E VC VC o o < < +
[ ] [ ] [ ] [ ]
2
1
( ) ( , ) P VC E VC c VC E VC c VC
c
o o +
Probabilidaddequeelvalorcapitalsequedefueradeeseintervalo
Enelejercicionospidenqueestdentrodelintervalo.Portanto,sustituyendoc=3:
[ ] [ ]
2
1 1
( 3 )
3 9
P VC E VC VC o g tenemos la probabilidad de que quede fuera del
intervalo [ ] [ ] [ ] [ ] ( 3 , 3 ) E VC VC E VC VC o o +
2
1 1
( 16538 3 5177) 1 0'889
3 9
P VC P g
______________________________________________________________________
Determinar la rentabilidad al vencimiento de una obligacin cuyo valor actual es
10.000. Produce unos intereses del 14% anuales y su valor de reembolso, que se
producirdentrode5aos,esde1067424.
( )
( ) ( )
5
5 5
1 1
10.674' 24
10.000 1.400
1 1
0'15
d
d d d
d
K
K K K
K

+
+

+ +

Sienesteejemplo, unttulosinriesgoofreceunarentabilidaddel10%ylaempresa
estimaquedebepagaralosinversoresunaprimaporriesgodel6%.Cuntotendra
quedescontarenelpreciodeemisinsisemantieneeldereembolsoanterior?
Laempresacreequeelobligacionistaquiereganar16%portantosu
d
K debeser16%y
loquierehacerconlavariacindelpreciodeemisin.Portantocambiandolafrmula
( )
( ) ( )
5
5 5
1 0'16 1
10.674' 24
1.400
0'16 1 0'16 1 0'16
X

+
+

+ +

X=966516
Eldescuentoquehayquehaceresde10.000966516=33484
Ejercicio20
( )
( )
2
2
100 0' 75 ( 50) 0' 25 0' 7 100 0' 7 ( 50) 0' 3
30
1'1 1'1
100 0' 25 ( 50) 0' 75 0' 3
53' 05
1'1
22' 43
PG
PP
VC
VC
+ +
+ + +
+
+
g g g g g
g g g
Serealizaraportantoelproyectogrande.
B)
Ahoraparaintroducirelanlisisderiesgonecesitolaesperanzaylavarianzaobien
utilizarelmtododelosalfauotro.Cadaunadelasramasnosdaunescenario(X)
Escenario VC Probabilidades
1 14355 0' 7 0' 75 0' 525 g
2 1958 ' ' ' 0 7 0 25 0 1 75 g
3 719 ' ' ' 0 3 0 25 0 0 75 g
4 11677 0' 3 0' 75 0' 225 g
5
PG
PP
DA07
DA07
DB03
DB03
DB025
DB075
DA075
DA025
DA075
DA025
DA075
DB025
100
50
10
50
35
1
10
A=30
B=10
35
1
2
100
3
4
5
6
7
8
50
10
100
35
Escenario
1 2
2 2
3 2
100 100
30 143' 55
1'1 1'1
100 50
30 19' 58
1'1 1'1
50 100
30 7'19
1'1 1'1
...
VC
VC
VC
+ +
+ +
+ +
Despusdeestohayquehallarlaesperanzayladesviacintpicaparalasdosramas
(grande y pequea). Para ello hallo la esperanza como VC Probabilidad
g y la
desviacincomo
[ ] ( )
2
VC E VC Probabilidad
g .Yapartirdeahmiramoscualtiene
mayoresperanzaymayorriesgoparahacerelanlisis.SemiraparatodoestoHillier.
Elrestodeejercicioshayqueverlafuentedefinanciacinycomosedistribuye

Apuntes Direccion Financiera I

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Direccin

. No puede ser considerado un precriterio

1'10 0' 31 0'11 0' 31 x i r i + +

' 5 599 x o 1' 0904 x y 4' 599 r o ' 0 0 90 4 x

Si se reduce el vencimiento de los efectos, la parte que resta el

Fuentes espontneas defondos:Sonfuentesdefinanciacin acortoplazo

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