REFORMA DEL MERCADO DE CAPITALES Resumen Las bolsas existen desde hace siglos, tanto para operaciones financieras

como de productos. Pero han sido las bolsas de valores financieros las que desarrollaron los mercados de capital que fueron claves en la consolidacin econmica de lo que hoy se conoce como economas desarrolladas. Fueron agentes intermediarios en la oferta y demanda de ttulos privados y pblicos y funcionaron bajo reglas preestablecidas que otorgaban seguridad a sus participantes. Su desarrollo fue posible gracias a una metodologa donde las empresas pudieron financiarse de manera directa sin acudir al sistema bancario. Histricamente, en ningn pas del mundo, la financiacin de los proyectos de inversin a mediano y largo plazo se ha realizado por va bancaria. Los intereses, por ms reducidos que resulten, tienden a socavar la rentabilidad del proyecto. En ese caso, o bien la empresa tiene capacidad de autofinanciamiento y por costo de oportunidad le conviene utilizarla, o bien acude al mercado de capitales. Su secreto: la emisin de acciones por las empresas para financiar sus proyectos. La caracterstica fundamental de estos ttulos radica en que ni devuelven el capital, ni pagan intereses. Quien suscribe las acciones corre con las consecuencias del proyecto. Si hay ganancias las empresas las distribuyen entre sus accionistas y las acciones se valorizan. Si la rentabilidad es cero, el accionista no recibe rdito alguno y si hay prdidas, su capital disminuye y se desvalorizan sus acciones en el mercado. En sntesis, sigue la suerte del proyecto. Revisamos los aspectos institucionales y econmicos del funcionamiento del mercado de capitales hasta la actual reforma. Al momento de la reforma del mercado de capitales han existido, bajo la regulacin antevista, 12 bolsas de comercio y 9 mercados de valores. Sus miembros se asocian en forma mutual y se autorregulan. En el caso concreto de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires es una asociacin civil sin fines de lucro que le da marco al Mercado de Valores de Buenos Aires, una sociedad annima formada por las propias sociedades de bolsa. La Bolsa regula el mercado y sanciona a sus miembros. El ente pertinente del Estado es la Comisin Nacional de Valores (CNV), cuya funcin es aprobar los estatutos de las entidades y puede solicitar investigaciones especficas y sanciones en su caso. Es la Bolsa de Comercio la que est habilitada para aceptar y suspender la cotizacin de ttulos, de acuerdo a sus reglamentos, previamente aprobados por la CNV En trminos econmicos, la caracterstica fundamental del mercado de capitales en Argentina deriva de su muy escaso nivel de desarrollo y su progresivo deterioro a travs de dcadas y hasta la actualidad. Por empezar, el grueso del financiamiento en el mercado de las empresas en Argentina, no proviene del mercado de capitales sino de los prstamos bancarios.
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Y este financiamiento es muy bajo debido a que una caracterstica central de las empresas en Argentina resulta de su manejo en base a autofinanciamiento. El nivel de crdito bancario es muy bajo, o porque no se otorga o porque no se solicita. Sin embargo, las empresas podran acudir al mercado de capitales. En todo el mundo ese mercado representa un financiamiento para las empresas varias veces superior a los prstamos bancarios, pero en Argentina, el mercado de capitales slo suplementa al crdito bancario entre un 10-20 % adicional de ese ya muy bajo nivel de crdito, en los ltimos aos. Y un mercado pequeo, inserto en un mercado internacional de alta volatilidad agrava las condiciones por s mismo, al jugar como amplificador de las variaciones de las bolsas en el mundo. Pequeos montos en trminos internacionales que entran o salen del mercado argentino producen verdaderos cataclismos en las cotizaciones y su efecto es alejar a las empresas de algo que en lugar de resultar una solucin puede convertirse en una trampa. Si realizamos la comparacin histrica, observamos que la problemtica del mercado de capitales no es slo producto de la actual coyuntura. Existe una tendencia declinante de ese mercado a lo largo de dcadas, que parece no poder encontrar su piso. Mientras que en el ao 1961 cotizaban en bolsa 675 empresas, hoy lo hacen 99 empresas. Y ese nmero no cay porque desaparecieran del panel de cotizaciones por graves errores de algn gobierno en particular. La cifra, desde 1961, viene cayendo de manera sistemtica atravesando todo tipo de gobierno y todo tipo de experimento econmico. Y en el ltimo medio siglo vaya si los hubo y para todos los gustos. Pero el problema del mercado de capitales en Argentina no es slo una cuestin numrica sino tambin cualitativa. En primer lugar, en aquellas 675 empresas de que cotizaban en 1961, exista un volumen importante de empresas nacionales, medianas y de produccin regional. El grueso de las actuales son empresas grandes, extranjeras y no asentadas en economas regionales. En segundo lugar, en las bolsas del mundo, el instrumento estrella es sin duda la emisin de acciones por el papel que juega en el financiamiento de largo plazo. Se trata de la oferta pblica inicial cuando una empresa vende sus acciones al pblico y no de la mera cesin especulativa entre distintos tenedores. En Argentina, en los ltimos aos (y es una tendencia de dcadas), la emisin de acciones dentro del conjunto de instrumentos existentes, estuvo en tercer lugar. Entre los aos 2006 y 2009 con una participacin de entre el 6 y el 13 % del total. En el ao 2010 pas a 4 (y ltimo) lugar con el 3,41 %. Pero ya en 2011-12 su participacin es nfima. En el ao 2011, ocupa el ltimo lugar con el 0,61 % (menos del 1%) y similar lugar y porcentaje en el acumulado a Noviembre de 2012 (0,67 %). La emisin de acciones como instrumento de financiamiento prcticamente ha desaparecido.

Y en tercer lugar el problema tambin es cualitativo cuando el grueso del financiamiento del mercado de capitales est orientado hacia las grandes empresas. La Pyme particip con porcentajes de entre el 4 y el 8 % en los ltimos aos y con ausencia total en emisin de acciones. A ese nivel llega casi slo con el instrumento: cheques diferidos. La emisin accionaria actual casi igual a cero y deterioro histrico sistemtico del nmero de empresas cotizantes, nos dice por s mismo que estamos frente a un problema estructural muy profundo y grave. Expresa nada menos que el sistema capitalista no est funcionando en Argentina. El 29-11-12 el Senado convirti en ley la reforma del mercado de capitales. Siguiendo las tendencias internacionales, el elemento central de la reforma pasa por eliminar la auto-regulacin y la organizacin mutualizada. Las autoridades entienden que las principales limitaciones del mercado de capitales (acceso de la pequea y mediana empresa al financiamiento, nuevas alternativas de inversin, nuevos instrumentos, acceso de pequeos ahorristas, ausencia de integracin de los mercados, acceso a mas operadores de mercado, bajo nivel de operaciones, oligopolio de las calificadoras de riesgo, etc.) son productos de la anterior organizacin. Y sobre todo pesa el papel de la autorregulacin de estos mercados y de las calificadoras de riesgo en la crisis financiera mundial cuyos efectos an se hacen sentir. A partir de romper con el concepto de auto-regulacin y mutualizacin, se abre un inmenso abanico de nuevos elementos que modifica radicalmente la organizacin institucional del mercado de capitales. Veamos un esquema sinttico de su contenido a travs de los objetivos e instrumentos que consideramos ms importantes del texto y algunas iniciativas derivadas de la ley ya en marcha. El texto abarca 157 artculos Subyace entre-lneas del texto propuesto la idea de que el bajsimo nivel de actividad del mercado de capitales y su permanente deterioro a lo largo de dcadas es producto del marco legal en el que hasta ahora se ha desarrollado esta actividad. El verdadero problema de fondo referido al mercado de capitales es su casi inexistencia en la Argentina. Y no es un problema actual sino que atraviesa dcadas, actualmente agravado por la lisa y llana desaparicin de la emisin en el mercado accionario tal como hemos visto ms arriba. No pueden caber dudas que el tipo de regulacin realizada hasta ahora ha influido en el tamao del mercado. Sin embargo, las cifras que hemos revisado ms arriba respecto a la realidad de este mercado nos lleva a introducir como hiptesis que existen causas estructurales mucho ms profundas para que un mecanismo esencial de los sistemas econmicos modernos se haya corrodo de manera sistemtica durante dcadas. Esto nos hace pensar que ser necesario, junto a este cambio radical en la legislacin que ordena la actividad, polticas econmicas sistmicas y de largo
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aliento para lograr que las empresas y los ahorristas, en toda la gama de dimensin, utilicen el mercado de capitales como intermediario financiero. Y en esta poltica econmica, sobre todo en el rea financiera, requiere de un ingrediente fundamental: la confianza de los operadores que debe mantenerse vigente en el largo plazo. Y en ese sentido, la regulacin (la ley y sus reglamentaciones) resulta clave como complemento para reforzar la confianza de los operadores. Estas dudas pueden afectar el costado ms sensible del mercado de capitales: la confianza. Sin embargo, el problema no radica en el nivel de intervencin sino en la conformacin de la autoridad de aplicacin que manejar estas facultades. En ese sentido consideramos incorrecta la conformacin del ente de aplicacin. En la designacin de la conduccin de la CNV, que es inevitable que detente un inmenso poder, slo interviene el Poder Ejecutivo. Un ente con la participacin de los sectores involucrados y que deje a salvo la responsabilidad conductiva del Estado, junto a una poltica econmica especfica de largo aliento concertada en el Parlamento, puede otorgar la cuota de confianza que se necesita para revertir un proceso sistemtico de deterioro del mercado de capitales a travs de dcadas.