Poltica Monetaria y Estabilidad Financiera.

De la Teora a la Prctica
Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA Anales 2006

Presidente Martn REDRADO Vicepresidente Miguel PESCE Superintendente de Entidades Financieras y Cambiarias Waldo FARAS Vicesuperintendente de Entidades Financieras y Cambiarias Zenn BIAGOSCH Directores Zenn BIAGOSCH Arnaldo BOCCO Eduardo CAFARO Luis CORSIGLIA Waldo FARAS Jorge LEVY Arturo OCONNELL

Banco Central de la Repblica Argentina Poltica monetaria y estabilidad financiera de la teora a la prctica: Jornadas monetarias y bancarias del BCRA : anales 2006 / compilado por Hernn Lacunza. - 1a ed. - Buenos Aires : Banco Central de la Repblica Argentina, 2007. 280 p. ; 16,5 x 23 cm. ISBN 978-987-23532-3-0 1. Economa. 2. Poltica Monetaria. I. Lacunza, Hernn, comp. II. Ttulo CDD 332.46

Poltica Monetaria y Estabilidad Financiera. De la teora a la prctica Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA. Anales 2006 1 edicin ISBN 978-987-23532-3-0 Banco Central de la Repblica Argentina, 2007 Compilador Hernn Lacunza Banco Central de la Repblica Argentina Reconquista 266 / Edificio Central Piso 8 (C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires / Argentina Tel.: (+5411) 4348-3719 Fax: (+5411) 4000-1257 Email: investig@bcra.gov.ar - http://www.bcra.gov.ar Fecha de publicacin: mayo de 2007 Queda hecho el depsito que establece la Ley 11.723. Diseo editorial Banco Central de la Repblica Argentina Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales rea de Imagen y Diseo Diagramacin: Natalia Gonzlez Ferrari Foto de tapa: Federico Carnevale Impreso en Ediciones Grficas Especiales. Ciudad Autnoma de Buenos Aires, mayo de 2007. Tirada de 2000 ejemplares. Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamente se corresponden con las del BCRA. No se permite la reproduccin parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la transmisin o la transformacin de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrnico o mecnico, mediante fotocopias, digitalizacin u otros mtodos, sin el permiso previo y escrito del editor. Su infraccin est penada por las leyes 11.723 y 25.446.

Contenidos

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Introduccin I - Desafos en la Economa Global Martn Redrado, BCRA Discurso de Apertura II - Impacto de la Inflacin de Activos y Materias Primas en la Poltica Monetaria Muhammad Al-Jasser, Saudi Arabian Monetary Agency Daniel Heymann, CEPAL Buenos Aires Mario Blejer, Banco de Inglaterra III - Estabilidad Financiera y Crecimiento Econmico Sostenible Edmond Alphandry, CNP Assurances IV - Hacia una Nueva Arquitectura Financiera Internacional William Cline, Center for Global Development e Institute for International Economics Alexander Swoboda, Graduate Institute of International Studies V - Desequilibrios Globales y Acumulacin de Reservas Michael Dooley, UCSC - University of California Edwin Truman, Peterson Institute for International Economics VI - Dilemas de los Banqueros Centrales bajo Incertidumbre Christian Noyer, Presidente del Banque de France VII - Poltica Monetaria en un Rgimen de Metas de Inflacin Eduardo Curia, Centro de Anlisis Social y Econmico, CASE VIII - Metas de Inflacin: Condiciones para su Implementacin en Pases Emergentes Roberto Frenkel, Centro de Estudios de Estado y Sociedad, CEDES Javier Alvaredo, MVA Macroeconoma Jos De Gregorio, Vicepresidente del Banco Central de Chile

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IX - Desarrollo Bancario y Financiero en Economas Emergentes Sergio Schmukler, World Bank Eduardo Walker, Pontificia Universidad Catlica de Chile Eduardo Levy-Yeyati, Banco Mundial y Universidad Torcuato Di Tella X - Nuevos Equilibrios en el Sistema Monetario Mundial Javier Gonzlez Fraga, Universidad Catlica Argentina Barry Eichengreen, Universidad de California, Berkeley XI - El Rol de Asia en la Economa Mundial Hae Wang Chung, Banco de Corea Miranda Goeltom, Banco de Indonesia y Universidad de Indonesia XII - Poltica Monetaria y Ciclo Econmico Martn Redrado, BCRA Discurso de Clausura

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Introduccin

A pesar de los avances logrados tanto en el plano de la teora econmica como en el desarrollo de herramientas para aproximar empricamente el comportamiento de las variable econmicas fundamentales, los economistas slo hemos logrado tener una aproximacin parcial e incompleta a algunos de los fenmenos que nos preocupan y que suelen ser las preguntas fundamentales que nos formulamos en el accionar de la poltica monetaria: Con qu velocidad variables relevantes como el producto, los precios o el tipo de cambio real convergen al sendero de equilibrio de largo plazo, cmo operan los canales de transmisin de la poltica monetaria, cmo afectan a nuestras economas los cambios abruptos que suelen producirse tanto en los precios de algunas materias primas fundamentales, como en los de algunos activos financieros y reales, o qu rgimen monetario es el ms adecuado para nuestras economas? Los crecientes desequilibrios globales en un contexto en el que nuestra regin es hoy ms sensible a la demanda de materias primas de Asia que a cambios en las tasas de inters internacionales- el crecimiento exacerbado y voltil de los precios de ciertos activos -que no siempre est en lnea con la evolucin de los fundamentals- su impacto en la estabilidad financiera y en la poltica monetaria y los interrogantes acerca de cmo terminar redefinindose la nueva arquitectura financiera internacional, son los principales focos de incertidumbre para los pases de la regin, que pueden desembocar en alteraciones abruptas en las condiciones econmicas internacionales y que deben ser objeto de un minucioso y profundo anlisis por parte de los bancos centrales. En el marco de su 71 aniversario, el Banco Central de la Repblica Argentina decidi dedicar sus Jornadas Monetarias y Bancarias 2006 a analizar algunos de estos tpicos. Con ese objetivo, convoc a banqueros centrales, prestigiosos acadmicos y analistas monetarios y financieros, intentado lograr un adecuado mix entre teora y prctica, a travs del debate entre pensadores, diseadores y hacedores de poltica. Los Anales de ese estimulante ejercicio estn contenidos en el presente libro, donde se publican gran parte de la exposiciones que tuvieron lugar. Un rasgo comn observado ha sido el nfasis puesto en aquellas cuestiones a las que debe atender la poltica monetaria en los pases donde existe una alta

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interrelacin entre la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. En particular, se ha enfatizado la importancia del gradualismo y la transparencia, tanto en el diseo como en la implementacin de las polticas para avanzar en el cumplimiento de estos objetivos. Martn Redrado, presidente del Banco Central de la Repblica Argentina, abri el debate sealando que las principales fuentes de incertidumbre y riesgo para la poltica monetaria y la estabilidad financiera en Amrica Latina son los desequilibrios globales, el crecimiento en el valor de ciertos activos y precios de materias primas y la definicin, aun pendiente, de una nueva arquitectura financiera internacional. Remarc que, frente a este contexto, el Banco Central de la Repblica Argentina centra su accionar en profundizar una poltica monetaria prudente y predecible y en consolidar un sistema financiero slido, capaz de amortiguar los impactos de los shocks. Finalmente, remarc que la situacin actual representa no slo una oportunidad sino tambin un desafo que exige instituciones consistentes y estables que permitan a las economas enfrentar los riesgos e incertidumbres actuales con menores costos en trminos de crecimiento e inestabilidad macroeconmica y financiera. Un primer grupo de exposiciones se concentr en la inflacin de activos y su impacto sobre la poltica monetaria. En lo que hace a los precios de las materias primas, Muhamed Al-Jasser, vicepresidente de la Autoridad Monetaria de Arabia Saudita, puntualiz que en el caso del petrleo el principal factor que explica el sistemtico incremento en los precios es el crecimiento econmico y enfatiz que en ese sentido las mejoras en las polticas monetarias han contribuido significativamente a reducir el impacto del costo del petrleo sobre la inflacin y el nivel de actividad. Respecto de la relacin entre los mercados de activos y la poltica monetaria, Daniel Heymann, economista de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, concluy que si bien no es recomendable que la poltica monetaria tenga un objetivo explcito para la inflacin de activos, s es relevante que el banco central este muy atento a su evolucin, ya que las crisis financieras suelen estar asociadas a grandes oscilaciones en esos mercados. Enfatiz que la atencin de esos riesgo es particularmente importante en las economas emergentes, donde las percepciones de riqueza han sido muy variables. Tambin resalt la importancia de las polticas prudenciales y de un accionar preventivo y coordinado con la poltica fiscal por parte de los bancos centrales frente a los desafos que presenta la economa global Mario Blejer, director del Centro de Estudios de Banca Central del Banco de Inglaterra, remarc que las caractersticas del proceso de globalizacin han generado en los aos recientes un nuevo conjunto de precios de activos,

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commodites, y tambin de factores. En ese sentido lo que estamos observando no es una burbuja sino un nuevo equilibrio en los precios de los activos. Por lo tanto, la poltica monetaria debe jugar un rol activo, pero modesto. Para los pases importadores este conjunto de precios implica de algn modo un shock de oferta negativo y por lo tanto, la poltica monetaria debera ser moderadamente expansiva. A la inversa, para los pases exportadores se trata de un shock positivo, y en ese sentido la poltica monetaria debera ser contractiva, para reducir el impacto monetario de los supervit externos. El segundo tema de debate fue la relacin entre la estabilidad financiera y el crecimiento econmico sostenible. Al respecto, Edmond Alphandery, ex ministro de economa de Francia, se concentr en la estabilidad financiera global, las grandes zonas monetarias ( la del euro y la del dlar), los riesgos que generan los desequilibrios globales y las polticas al respecto. Remarc que los pases del Este Asitico y los exportadores de petrleo han evitado una apreciacin de sus monedas frente al dlar y que el creciente supervit en cuenta corriente de esos pases tiene como contrapartida el dficit de Estados Unidos, la fuerte acumulacin de reservas (la mayora en dlares) de los mismos y la declinacin del ahorro en Estados Unidos. Estos factores han ayudado a que la primera economa mundial no haya estado sujeta a ningn ajuste automtico de sus excesos de demanda domstica a travs de una recesin, lo que hubiera disparado un ajuste dramtico de los tipos de cambio o mayores presiones proteccionistas. Segn Alphandery, la solucin a los problemas globales debe encontrarse dentro de la zona del dlar. As, el dilogo entre Estados Unidos y China es clave. En vez de centrarse en los tipos de cambio, debera atender a las polticas econmicas domsticas con cierta coordinacin entre ambos pases para encontrar una salida gradual y ordenada a los desequilibrios globales. Otro grupo de exposiciones se ocup de la cuestin del diseo de una nueva arquitectura internacional. William Cline, investigador senior del Institute for International Economics, deline los temas de la agenda vinculada a arquitectura financiera internacional: (i) compromiso del sector privado en la resolucin de crisis; (i) diseo de un mecanismo de reestructuracin de deuda soberana; (iii) definicin de las clusulas de accin colectiva; (iv) creacin de lneas de crditos contingentes. Seal que la iniciativa de involucrar al sector privado en los costos de resolucin de una crisis tiene sentido si se trata de algo voluntario, pero el tema ha quedado en suspenso luego de la experiencia de la crisis argentina, debido a las fuertes prdidas que sufrieron los inversores privados. Respecto de las clusulas de accin colectiva, puntualiz que si bien han sido apoyadas por los acreedores, no han tenido tanta aceptacin entre los deudores. Tambin enfatiz que el default confiscatorio implementado por Argentina, a pesar de significar una importante prdida para los acreedores, no tuvo efectos de contagio en otros pases, y concluy que los argumentos en favor de grandes paquetes de rescate se han debilitado.

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Alexander Swoboda, profesor del Graduate Institute of International Studies, puntualiz que, en principio, cabe preguntarse en que medida han cambiado las funciones del Fondo Monetario Internacional, desde un rol asociado a la prevencin y resolucin de crisis a otro que tenga como objetivo resolver los desequilibrios globales. En una economa globalmente integrada, la coordinacin internacional de polticas tiene un rol fundamental. En particular, se observa que a corto plazo podra contribuir a reducir el dficit fiscal en Estados Unidos y a aumentar el consumo en Asia, para atenuar la magnitud de los desequilibrios globales. Sin embargo, la posibilidad de la coordinacin internacional de polticas se ve restringida por cuestiones polticas internas a cada pas y por las dificultades de encontrar consensos, tanto en la medicin del problema como de las polticas adecuadas para resolverlo. Finalmente, remarc que sera equivocado intentar definir reglas sobre el manejo de los tipos de cambio; en todo caso el Fondo Monetario Internacional debera enfocarse en lograr que los pases adopten polticas macroeconmicas consistentes con sus polticas cambiarias. Michael Dooley, profesor de la Universidad de California de Santa Cruz y Edwin Truman, investigador senior del Institute for International Economics, discutieron el rol de la acumulacin de reservas en un contexto de grandes desequilibrios globales. Michael Dooley reconoci la efectividad de la intervencin para reducir la volatilidad cambiaria y administrar el manejo de la deuda en pases emergentes con un bajo grado de integracin de los mercados financieros, an cuando en la literatura predomina la idea de que sus efectos son slo pequeos y temporarios en situaciones de sustitucin perfecta de deuda en distintas monedas. Remarc que los efectos reales de las polticas de esterilizacin en Asia, y Latinoamrica son una evidencia de que existen tales efectos, aunque ello no implica fijar el tipo de cambio real, ya que an con una alta intervencin, cierto grado de flexibilidad puede ser til para morigerar presiones inflacionarias. Edwin Truman enfatiz que la diversificacin de los stocks de reservas internacionales no debe constituir una fuente de preocupacin para el orden monetario internacional vigente, aunque s puede ser un factor que adicione innecesaria volatilidad en los mercados cambiarios. Propuso la creacin de un Patrn de Diversificacin de Reservas Internacionales, que revele informacin sobre composicin de reservas de manera rutinaria e implique tambin un compromiso de los adherentes a ajustar gradualmente hacia alguna composicin hipottica que sea requerida frente a un nuevo escenario internacional. Christian Noyer, presidente del Banco de Francia, plante que la mayor parte de los bancos centrales enfrenta la incertidumbre utilizando reglas de poltica monetaria, como puede ser la regla de Taylor. En particular, el enfoque adoptado por el Banco Central Europeo es hacer uso de varios modelos pero a la vez dar una ponderacin importante en sus decisiones al juicio de los analistas, apunta-

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do siempre a la credibilidad de la poltica monetaria. Remarc que el gradualismo puede ser aconsejable para aquellas economas donde las fuentes de incertidumbre sean muy grandes o la poltica monetaria enfrente restricciones importantes. Otro tema de debate fue el rgimen de metas de inflacin y las condiciones para su implementacin en pases emergentes. Eduardo Curia, presidente del Centro de Anlisis Social y Econmico, adopt un enfoque crtico, sealando que el enfoque tradicional, al que denomin enfoque cannico, supone que la poltica monetaria slo puede tener efectos de corto plazo sobre el producto, que inhibe de este modo la posibilidad de que la poltica monetaria pueda reforzar la senda de crecimiento de largo plazo. En ese sentido, propuso un enfoque de metas de inflacin alternativo, ms sensible a al demanda, a la que se atribuye un rol en el estmulo al crecimiento econmico. Tambin remarc la importancia de contar con un tipo de cambio real alto y sostenible, para asegurar un proceso de expansin fuerte y perdurable de la economa. Respecto de las condiciones requeridas para la implementacin de un esquema de metas de inflacin en pases emergentes, Roberto Frenkel, economista del Centro de Estudios de Estado y Sociedad, tambin adopt un enfoque crtico. Seal que en economas sujetas a grandes cambios estructurales, en las que tanto el producto observado como el producto potencial estn sujetos a shocks de distinta naturaleza, existe gran incertidumbre acerca de la brecha del producto y en consecuencia, tener como objetivo estabilizar esta variable no parece ser la mejor estrategia. Tambin remarc que la dinmica del proceso inflacionario es mucho ms compleja en estos pases que en las economas industriales. Finalmente enfatiz que la poltica monetaria no debe subordinar el objetivo de nivel de actividad a la persecucin de una meta de inflacin, sino que debe atender objetivos mltiples cuyas prioridades pueden ser cambiantes. Segn Javier Alvaredo, director de MVA Macroeconmica de Argentina, ciertas caractersticas de las economas emergentes, como instituciones dbiles, sistemas financieros frgiles y vulnerabilidad a los sudden stops, agregan dificultades adicionales para la implementacin de un rgimen de metas de inflacin. Sin embargo, ello no implica que este esquema no sea una opcin vlida para el manejo de la poltica monetaria (an para mercados emergentes). En ese sentido, remarc que Argentina cumple con varias de las condiciones iniciales para su implementacin, y las perspectivas de su evolucin futura en los aspecto sealados es positiva. En este contexto, un enfoque gradualista parece lo ms adecuado para asegurar el cumplimiento de los requisitos iniciales y procurar reducir la importancia de la cuestin cambiaria como ancla. La sostenibilidad y

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el equilibrio en los trade-off de corto plazo son cuestiones importantes en una normalizacin luego de una fuerte crisis econmica. Finalmente, Jos de Gregorio, vicepresidente del Banco Central de Chile, remarc que existe una percepcin equivocada, especialmente en el pblico no especializado, acerca de que los bancos centrales que siguen un esquema de metas de inflacin ignoran el desempleo o el crecimiento. Para comprender lo errneo de esta creencia es importante recordar que, si bien en el corto plazo hay conflicto entre inflacin y desempleo, en el largo plazo, las desviaciones de la inflacin de su meta como del producto del nivel de pleno empleo tienen costos. Definir una meta de producto real implica dos problemas: la dificultad de definir el nivel de pleno empleo y la indeterminacin de la tasa de inflacin, ya que cualquier nivel de inflacin puede ser consistente con el pleno empleo. En consecuencia, cuando los Bancos Centrales fijan su meta de inflacin con una banda y con un horizonte de uno o ms aos, estn considerando los costos del desempleo. Tambin remarc que un esquema de metas de inflacin pleno requiere un conjunto de requisitos, entre los cuales la credibilidad de la poltica monetaria es crucial, por lo que la mayora de los pases, incluido Chile, empiezan con un esquema ms primario. Finalmente, remarc que para un pas emergente son condiciones de importancia la independencia del banco central y la existencia de una situacin fiscal slida que inhiba la posibilidad de impuesto inflacionario. Tambin discuti el rol del tipo de cambio y la importancia de considerarlo en las decisiones de poltica monetaria en la medida que afecta las expectativas de inflacin y tambin la presencia de burbujas que pongan en riesgo la estabilidad financiera. En cuanto al tipo de cambio real enfatiz que, una vez que se decide tener una economa financieramente integrada con el mundo, los esfuerzos por mantenerlo fuera de su equilibrio derivan en mayor inflacin, ya que la poltica monetaria no puede afectar el tipo de cambio real en el mediano y largo plazo. Otro tema de debate fue la importancia del desarrollo bancario y financiero en las economas emergentes. Sergio Schmukler, economista senior del Banco Mundial, remarc que el paradigma dominante de poltica sobre el desarrollo de los mercados financieros tiene dificultades crecientes para tratar los grandes temas que estn emergiendo y que son particularmente relevantes para los sistemas financieros de Latinoamrica. Ello debe atribuirse al cambio de paradigma en las dcadas pasadas hacia un desarrollo de los mercados financieros basado en el mercado. La premisa era: si se permite a los mercados financieros funcionar, los flujos fluyen de los ahorristas a los inversores a precios de mercado y el riesgo correctamente evaluado es soportado por aquellos que desean asumirlo. Un manejo adecuado y una buena supervisin de los intermediarios financieros deben ocupar el centro de la escena. Entre las prescripciones que se derivan de dicho enfoque se tiene: liberalizacin de los mercados financieros locales, ma-

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yor integracin con los mercados financieros internacionales y esfuerzos para converger a estndares internacionales en regulacin bancaria. Tambin se debera fomentar el desarrollo de mercados locales de deuda. En este contexto, el desarrollo financiero en Latinoamrica presenta algunos hechos desconcertantes: los mercados financieros en la regin no se han desarrollado como se esperaba. Existen mercados incompletos e insuficiente contratacin. Los mercados son poco profundos y hay segmentacin en el acceso a los servicios financieros. La falla en reducir la brecha en el acceso al financiamiento a travs de los instrumentos financieros tradicionales ha conducido a algunas experiencias innovadoras entre las que se encuentran: factoring, provisin de infraestructura de mercado, finanzas estructuradas y subsidio de los costos de transaccin, microfinanzas y sistemas de garantas de crdito. En resumen, mientras en el pensamiento predominante prevalecen la preocupacin por la estabilidad financiera y los esfuerzos para converger a estndares internacionales, los grandes temas que emergen de la agenda de poltica tienen ms que ver con completar los mercados financieros en economas pequeas en el contexto de la globalizacin financiera. Eduardo Walker, profesor de la Pontificia Universidad Catlica de Chile, se refiri principalmente al caso chileno. Explic que Chile es uno de los pocos pases emergentes que cuenta con mercados de bonos a tasa fija de largo plazo en moneda local. Su nivel de sofisticacin ha crecido y ha tenido un gran respaldo con la reforma del sistema previsional. Enfatiz que la securitizacin contribuy con la profundizacin de los mercados financieros chilenos. Tambin remarc que en general, es importante que la securitizacin se realice fuera del balance de las entidades financieras, segn la modalidad americana. Finalmente, Eduardo Levy-Yeyati, director del Centro de investigacin en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, se refiri al desarrollo reciente del sistema bancario argentino. Consider que es pequeo, que est fuertemente concentrado en depsitos transaccionales y del lado del crdito, en el sector pblico, como resultado de la ltima crisis. Destac que entre los desafos que enfrenta el sistema financiero, se destaca el logro de niveles de intermediacin de mayor plazo en pesos, lo que es relevante para Argentina, donde la inflacin tiene una variabilidad que genera incertidumbre nominal. Propuso el desarrollo de alguna cobertura de inflacin, que si bien no resolvera el problema de intermediacin, tendra algunas ventajas para resolver un problema de riesgo moral. Este esquema debera estimular la expansin del crdito a largo plazo con tasa de inters indexada por inflacin. El siguiente panel se concentr en los nuevos equilibrios del sistema monetario mundial. Javier Gonzlez Fraga, ex presidente del Banco Central de la Rep-

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blica Argentina y profesor de la Universidad Catlica Argentina, remarc que desde la perspectiva de los pases perifricos, aquellos que no son capaces de alterar la tasa de inters internacional, al momento de analizar los desequilibrios en los mercados internacionales debera prestarse atencin a los temas no monetarios subyacentes a estos desequilibrios, lo que podra denominarse como globalizacin despareja. La globalizacin despareja, producto de las diferentes velocidades de apertura comercial de los pases y de las asimetras en los mercados de bienes y de factores respecto del mercado de capitales, impidi a los pases perifricos aprovechar completamente los beneficios de la integracin. De esta manera, sera aconsejable realizar una pausa en la velocidad de la globalizacin financiera y adoptar gradualismo en las polticas. En ese sentido consider conveniente mantener el sistema de tipo de cambio flotante sin descuidar la tasa de inters y el empleo, establecer controles sobre los flujos de capitales, continuar con la poltica de acumulacin de reservas y emitir deuda en moneda local al tiempo que estimular un mayor desarrollo de los mercados de capitales. Barry Eichengreen, profesor de la Universidad de California, Berkeley, plante que la pregunta relevante en la actualidad es si a pesar del dficit actual de Estados Unidos el dlar continuar siendo la moneda predominante en los mercados internacionales. Enfatiz que la confianza en el dlar como moneda de reserva depender principalmente de las decisiones de poltica en los Estados Unidos. La persistencia de un elevado dficit en cuenta corriente y el aumento de la deuda probablemente desalentarn la acumulacin de dlares en el resto de los pases. Por otro lado, son prematuros los pronsticos que indican que en veinte o cuarenta aos ser el yuan la moneda predominante en los mercados internacionales. El siguiente panel se focaliz en el rol de Asia en la economa mundial. Hae Wang Chung, vicepresidente del Banco de Corea, remarc la importancia adquirida por la regin asitica en la economa mundial, desempeo que se destaca an ms cuando se tiene en cuenta que hace slo 50 aos la regin se hallaba en gran parte sumida en la pobreza. Enfatiz el rol preponderante del estado en este proceso de desarrollo, a travs del estmulo de transformaciones radicales en sus respectivas economas, basadas en modelos export led growth. Remarc que es posible que de cara al futuro, Asia llegue a transformarse en una fuerza econmica de la talla de Europa o Estados Unidos. Seal que esta especulacin se basa en el hecho de que muchas economas asiticas an poseen grandes reservas de desempleados y subempleados, lo que posibilitara un crecimiento basado en salarios reducidos. Una debilidad que an tiene la regin es que algunos pases, particularmente China e India, han crecido rpidamente, con estructuras financieras an poco desarrolladas, en las que muchas instituciones bancarias tienen alto riesgo en sus carteras activas, con gran cantidad de prstamos de dudosa cobrabilidad. Enfatiz que esta debilidad podra constituir un obstculo al crecimiento estable de la regin en los prximos aos. Miranda

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Goeltom, vicepresidenta del Banco de Indonesia y profesora de economa de la Universidad de Indonesia enfatiz que si bien la globalizacin por medio de la integracin financiera reporta muchos beneficios a los pases a travs principalmente de un mayor acceso a los mercados, tambin ha dificultado la tarea de las autoridades monetarias para alcanzar y mantener la estabilidad de precios. En este contexto, los bancos centrales deben ocuparse de la incertidumbre respecto de los flujos de capitales procurando conservar la independencia monetaria y equilibrar las presiones sobre el tipo de cambio. El cierre del seminario estuvo a cargo de Martn Redrado, quien se refiri a la poltica monetaria y el ciclo econmico. Destac el aprendizaje logrado luego de dos das de intenso intercambio de conocimientos y experiencias. Enfatiz que tanto las exposiciones como los debates se concentraron en los aspectos que debe atender la autoridad monetaria en pases donde existe una alta interrelacin entre la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. En particular, las exposiciones ponderaron la importancia del gradualismo y la transparencia, atendiendo a las caractersticas de cada caso, tanto en el diseo como en la implementacin de las polticas para avanzar en el cumplimiento de estos objetivos. Remarc entre las conclusiones la importancia de que la poltica monetaria sea flexible, y la necesidad de desarrollar estructuras que mitiguen las vulnerabilidades frente a escenarios adversos. Consider fundamental reconocer que la leccin de gradualismo y flexibilidad, tanto desde el punto de vista prctico como intelectual, es aplicable en general, lo que no implica dejar de lado las reglas per se, pero s aquellas que restringen excesivamente la capacidad de los bancos centrales de acomodar la poltica monetaria para evitar oscilaciones bruscas en el nivel de actividad. Remarc que las polticas del Banco Central de la Repblica Argentina son consistentes con esta visin, ya que se ha adoptado un enfoque pragmtico y gradualista, que se adapta a las propias circunstancias histricas, teniendo en cuenta que la economa argentina es todava una economa en transicin hacia el estado estacionario, con un mercado financiero sin suficiente profundidad, donde la potencia de los instrumentos clsicos de poltica monetaria se ve reducida. En ese sentido, enfatiz que el Banco Central est comprometido con la meta de crecimiento de los agregados monetarios establecida en su programa. Tambin remarc que el hecho de que exista gran incertidumbre en el uso de modelos econmicos para el accionar de la poltica monetaria, no implica que el Banco Central no crea en su utilidad. Por el contrario, la ambicin es desarrollar herramientas analticas que sirvan al ejercicio de la poltica monetaria, pero reconociendo sus limitaciones y lo imprescindible del buen criterio en el manejo de un banco central. En ese sentido, enfatiz, el BCRA est empeado en el desarrollo del conocimiento mediante el estmulo a la investigacin econmica, tanto terica como aplicada a la poltica monetaria.

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Desafos en la Economa Global Panel I

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Martn Redrado (Presidente - Banco Central de la Repblica )

Discurso de Apertura
En el marco de nuestro 71 aniversario, quiero darles hoy a todos ustedes una cordial bienvenida para la celebracin de esta versin 2006 de nuestras Jornadas Monetarias y Bancarias y agradezco, especialmente, a aquellos que nos visitan en Buenos Aires provenientes desde el exterior. Reconozco en particular: a los bancos centrales de Brasil, Uruguay, Chile, Per, Ecuador, Colombia, Honduras, Repblica Dominicana, a la autoridad monetaria de Arabia Saudita, al Banco Popular de China, al Banco de Corea, al Banco de Indonesia, al Banco de Francia, al Banco de Inglaterra, a la Reserva Federal de los Estados Unidos, al Banco de Canad al Banco Central de Polonia; a organismos como la Corporacin Andina de Fomento, el Banco Centroamericano de Integracin Econmica, el BIS, el FMI, el Banco Mundial, el BID y Naciones Unidas; a centros de altos estudios de la talla de la Universidad de California, la Universidad de Stanford o la Universidad Catlica de Chile y a representantes del sector privado de todo el mundo que nos acompaan hoy aqu. Es para mi un placer intelectual inaugurar y participar como orador en estas jornadas. Este es un espacio para la reflexin, para el anlisis y para compartir experiencias. Despus de muchos aos el Banco Central vuelve a convocar panelistas de gran trayectoria internacional. Tenemos un programa realmente muy slido, con los mejores especialistas nacionales e internacionales. Procuramos concentrar nuestra atencin en los temas centrales del accionar del Banco Central: la conduccin de poltica monetaria bajo incertidumbre, las polticas de acumulacin de reservas, la experiencia de otros pases con los esquemas de metas de inflacin, el desarrollo y financiamiento bancario y la relacin entre poltica monetaria y ciclo econmico. Tanto la teora como la evidencia emprica al da de hoy nos siguen brindando una visin parcial e incompleta sobre preguntas fundamentales: cul es el nivel ptimo de reservas, cmo operan los canales de transmisin de la poltica monetaria, cul es el patrimonio ptimo de un banco central, con qu velocidad variables relevantes como la monetizacin o el tipo de cambio real convergen al sendero de equilibrio de largo plazo, cules son los determinantes del pass-through sobre la tasa de inflacin, por nombrar slo algunos.

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Los crecientes desequilibrios globales en un contexto donde nuestra regin hoy es ms sensible a la demanda de materias primas de Asia que a cambios en las tasas de inters internacionales- el crecimiento exacerbado y voltil de los precios de ciertos activos (financieros y reales) que no siempre est en lnea con la evolucin de los fundamentals, su impacto en la estabilidad financiera y en la poltica monetaria y cmo se terminar redefiniendo la nueva arquitectura financiera internacional son los principales focos de incertidumbre que pueden desembocar en alteraciones abruptas en las condiciones econmicas internacionales y que sern minuciosamente analizados en nuestra nutrida agenda de trabajo. En el caso de la inflacin de activos, por ejemplo, una regularidad emprica que emerge de la evidencia internacional es que significativos aumentos en el precio de los activos combinados con fuertes procesos expansivos del crdito incrementan la probabilidad de ocurrencia de crisis financieras. El diseo de una poltica monetaria prudente no puede soslayar estos efectos de la inflacin de activos. Este tema recibir particular atencin en estas jornadas. Entonces, cmo preparo al Banco Central para este escenario? Nuestras acciones se centran en la profundizacin de una poltica monetaria prudente, predecible y un trabajo persistente para consolidar un sistema financiero slido y eficiente, capaz de amortiguar eventuales impactos de cualquier cambio sbito en el contexto internacional. Sin ir ms lejos, desde comienzos del mes de mayo, se verific un cambio en las perspectivas de los mercados. Expectativas de mayor inflacin y menor crecimiento se trasladaron a una incertidumbre ms marcada acerca de los prximos pasos a seguir por parte de los principales bancos centrales del mundo. Este escenario de mayor volatilidad deriv en un fly to quality, observndose un cambio en la composicin de los portafolios que impact en forma diferenciada. Brasil, por ejemplo, experimenta una mayor correccin en el mercado de divisas: mientras el real se devalu un 11% en el mes de mayo, nuestro peso mostr una devaluacin de alrededor de 1%, an por debajo de la registrada en Chile (4%) y Mxico (2,5%). El comportamiento de las variables financieras en Argentina ante la mayor volatilidad observada en casi todos los mercados del mundo constituye un ejemplo del funcionamiento de estas polticas. Este es precisamente uno de los aportes que, desde el Banco Central, hacemos a la predictibilidad de la economa.

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Este logro, se sustenta a partir de una serie de medidas: un programa monetario slido y consistente, la provisin de un marco competitivo para la actividad financiera, la introduccin de una normativa prudencial acorde con la situacin actual de la economa y el establecimiento de una supervisin altamente tcnica, profesional y especializada. En particular, el desempeo monetario y financiero reciente descansa sobre dos vectores: 1) La significativa acumulacin de reservas como reaseguro frente a la volatilidad externa en un marco de cumplimiento estricto de las metas de crecimiento de la oferta monetaria ha permitido consolidar una poltica monetaria consistente y estable. 2) El manejo prudente y efectivo de los riesgos bancarios a travs de una adecuada regulacin y supervisin permite tener hoy un sistema financiero slido y estable, con proyeccin a mediano plazo. Poltica monetaria prudente El Banco Central genera su poltica de acumulacin de reservas como mecanismo anticclico de reaseguro para proteger a la economa de shocks externos y reducir la volatilidad cambiaria. De este modo, las reservas internacionales crecieron ms de USD 5.600 millones desde el 3 de enero pasado (cuando se le pag al FMI). La justificacin de esta poltica se basa en una lectura profunda de la experiencia econmica argentina y del contexto internacional. La excesiva volatilidad de nuestra economa ha sido uno de los hechos estilizados macroeconmicos que ms ha daado nuestra posibilidad de crecer sobre un sendero de largo plazo sostenible. A partir de la mayor integracin con la economa internacional, shocks externos como los cambios en la tasa de inters o en los trminos de intercambio son para Argentina un factor clave en la generacin de volatilidad. Un adecuado stock de reservas es un instrumento imprescindible para afrontar perturbaciones externas reduciendo su impacto en la economa nacional. Pero la justificacin de esta estrategia no la basamos en la simple intuicin. Hemos trabajado profundamente para analizar la experiencia internacional respecto a la acumulacin de reservas. En un trabajo de investigacin que estamos por publicar junto a Jorge Carrera, Diego Bastourre y Javier Ibarluca titulado La poltica econmica de la acumu-

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lacin de reservas: nueva evidencia internacional realizamos un estudio detallado de los determinantes de la acumulacin de reservas en un panel de 130 pases para 30 aos a partir de la cada de Bretton Woods. Varias son las lecciones que podemos extraer del estudio. La economa internacional presenta severos desequilibrios a nivel global. De hecho este es un tema central en varios paneles de nuestras jornadas. Existe como vemos en estos meses, gran incertidumbre sobre el timing y la forma que la correccin de esos desequilibrios puede presentar. Aqu mismo tenemos prestigiosos acadmicos como, Eichengreen, Dooley, Frenkel Garber y otros que tienen posiciones diferentes respecto al path de ajuste de los desequilibrios globales y cmo se repartir el costo del ajuste. Si lo miramos desde la posicin de una economa emergente como Argentina, lo que observamos es que cualquier ajuste relativamente brusco en las economas desarrolladas puede transmitirse a las economas emergentes en forma amplificada. Esto explica por qu en la incertidumbre respecto a los desequilibrios globales tenemos una primera razn para acumular reservas. Cuando revisamos la teora reciente se concluye que no se ha desarrollado hasta ahora un modelo unificador o de consenso sobre cul es el nivel ptimo de reservas. Si hay acuerdo en el rol precautorio como mecanismo para la suavizacin de shocks externos. Sin embargo, con el tiempo se traslad la principal fuente de perturbacin externa: pas desde la apertura comercial (cuenta corriente) a los problemas del financiamiento, los sudden stops y la volatilidad de los flujos de crdito (cuenta capital). En particular, una parte importante de los modelos discute el rol de las reservas como mecanismo de auto aseguracin frente a crisis. De los datos extraemos que el fenmeno de acumulacin es generalizado en tanto abarca casi todas las regiones del mundo aunque de manera heterognea en cuanto a su magnitud. Sin embargo, descubrimos que evaluando segn el nivel de desarrollo, son los pases emergentes, es decir aquellos que estn en un estadio intermedio de desarrollo econmico, quienes lideran la dinmica de acumulacin. En nuestro anlisis economtrico encontramos que el proceso de acumulacin de reservas tiene un comportamiento inercial (los pases acumulan durantes varios aos consecutivos y no espordicamente), la imitacin de las polticas de los vecinos es muy significativa y , finalmente, los niveles de comercio y de flujos de

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capitales, son relevantes para explicar este proceso. En contraste, el rgimen cambiario de cada pas, el costo de oportunidad de las reservas, la volatilidad de los flujos comerciales y financieros no resultan variables estadsticamente significativas. La acumulacin de reservas parece no estar determinada por la forma en que funciona cada rgimen cambiario particular. Una externalidad muy relevante de la acumulacin de reservas es que las mismas influencian positivamente la visin del mundo sobre el pas y la percepcin de riesgo. Cierto es que la auto aseguracin puede ser considerada una solucin de segundo mejor. Sera superior participar de un sistema global que hiciera un pool que explotara todas las posibilidades de diversificacin del riesgo. Sin embargo, las instituciones multilaterales, particularmente el FMI, parecen imposibilitadas en los ltimos aos de asumir el rol de administrar tal tipo de pool. La incertidumbre sobre su papel como prestamista de ltima instancia puede haber generado dudas sobre la ventaja de esta opcin. De hecho, si se observa la evolucin del ratio global cuotas FMI-reservas se revela la preferencia por la auto aseguracin que han tenido los pases. Entre 1993 y 2004, las reservas internacionales totales crecieron ms de un 200% y el citado ratio cay del 17% al 8%. Como vemos hay razones tanto de ndole global como basadas en la experiencia de los pases exitosos para construir un adecuado stock de reservas pero dejando a la flexibilidad de la poltica econmica la graduacin del nivel ptimo y de la velocidad a la cual converger al mismo. Pero, qu podemos decir acerca de la sustentabilidad en el tiempo de esta valiosa estrategia prudencial?. En qu medida la misma es compatible con el objetivo de estabilidad monetaria y financiera? En Argentina puedo afirmar que hemos sido extremadamente precisos para que esta poltica de acumulacin de divisas no tenga impacto alguno sobre las variables internas a partir de una poltica de esterilizacin indita para el pas tanto por su profundidad como por su calidad. El control del crecimiento de los agregados monetarios es el reflejo de la profundidad de nuestra poltica de esterilizacin. Al respecto, el Programa Monetario -presentado anualmente en el senado y que va camino a completar 12 trimestres de estricto cumplimiento-, en su versin 2006, contiene metas de variacin del M2 (circulante en poder del pblico, cuenta corriente y caja de ahorro en pesos), que muestran una fuerte desaceleracin del crecimiento interanual de este agregado.

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El haber diseado un Programa Monetario con metas cuantitativas trimestrales, le impone al Banco Central un esfuerzo permanente en mantener bajo estricto control la evolucin de los agregados monetarios. Los resultados son auspiciosos: se cumpli holgadamente con la meta establecida para el primer trimestre de 2006, ubicndose el M2 unos $4.700 millones por debajo de la banda superior, y cerca del rango inferior. Ms an, en el primer trimestre la base monetaria, el M2 total, el M2 privado (una medida particularmente relevante, que refleja el esfuerzo genuino al excluir la volatilidad de los depsitos del sector pblico) y el M3 estuvieron por cerca del lmite inferior previsto en el Programa Monetario 2006 Las cifras desestacionalizadas -a travs del mtodo estndar de filtrado de seriesson todava ms contundentes: tanto el circulante en poder del pblico como el M2 crecieron en el primer trimestre a tasas sustancialmente inferiores que en los tres trimestres anteriores. Las perspectivas para el segundo trimestre del ao tambin son favorables: en lo que va de 2006, la tasa de variacin interanual del M2 privado cae ms de cinco puntos porcentuales con respecto a fines de 2005, ubicndose 4,5 puntos porcentuales por debajo del lmite superior previsto para ese trimestre. La cada interanual se da tanto en el circulante en poder del pblico como en los depsitos privados a la vista. De hecho, el crecimiento del M2 en abril y mayo estuvo significativamente por debajo del observado en el mismo perodo de 2003, 2004 y 2005. En trminos de calidad, nuestro programa de absorcin monetaria se sostiene a partir de tres elementos poco frecuentes para la historia financiera y monetaria de la Argentina: un sistema financiero que cancela anticipadamente sus deudas junto con un sector pblico que ahorra y un Banco Central con un balance fortalecido y superavitario. Por lo general, nuestra historia nos muestra todo lo contrario: procesos de expansin del crdito interno va monetizacin del dficit fiscal o asistencia irrestricta del Banco Central al sistema financiero. A su vez, el 3 de cada 4 pesos absorbidos se explican por cancelaciones de deuda de las entidades bancarias y operaciones del sector pblico. En lo que respecta al sistema financiero, la cancelacin anticipada de redescuentos que haban sido otorgados durante la crisis fue uno de los principales factores de contraccin en 2005 y es el ms importante en 2006. Este instrumento constituye una saludable prctica que fortalece patrimonialmente al sistema financiero pero tambin al Banco Central que recupera sus prstamos. En febrero de 2005, el Banco Central gener un nuevo instrumento para la

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precancelacin de esta asistencia por iliquidez. Estas operaciones han generado repagos del orden de $9.500 millones en 2005 y de casi $5.700 millones en lo que va de 2006. El saldo remanente asciende a $6.000 millones, teniendo en cuenta que ms de 20 entidades ya cancelaron la totalidad de su deuda desde fines de 2004. Asimismo, tambin se han eliminado los potenciales excesos de oferta monetaria que pudieran quedar del perodo post crisis a travs de la colocacin neta de pases pasivos y la emisin de notas y letras del Banco Central en diferentes plazos, a tasa fija y variable, alargando la madurez de los pasivos. En efecto, la creciente popularidad del mercado de pases sienta las bases para el establecimiento de una tasa de inters de referencia mientras que la consolidacin de una curva de rendimientos para estos instrumentos seala la credibilidad del Banco Central en el mercado financiero. Una poltica de esterilizacin de este calibre en trminos de su consistencia con la estabilidad monetaria ha sido posible gracias a la solidez que muestra el sistema financiero y, fundamentalmente, gracias a la fortaleza patrimonial que exhibe hoy el Banco Central. Tenemos un balance fortalecido, lo cual se refleja en la calidad de nuestros activos que incluyen un stock creciente y ms diversificado de reservas internacionales y ttulos del tesoro. El buen desempeo de estos activos se refleja en un resultado cuasifiscal positivo que se proyecta contine en 2006 y 2007. En consecuencia, a diferencia de lo que ocurra en dcadas pasadas, la combinacin de la absorcin monetaria a travs de un sistema financiero que cancela deuda junto a un Banco Central patrimonialmente slido, contrarresta los efectos asociados a la compra de divisas, coadyudando a controlar el crecimiento de los agregados monetarios y dndole sustentabilidad en el tiempo a la estrategia de acumulacin de reservas Con respecto a la velocidad y profundidad del uso de control de los agregados monetarios, claro est, con un mercado financiero sin suficiente profundidad (el crdito apenas supera el 10% del producto bruto interno), la potencia de los instrumentos clsicos de poltica monetaria se ve reducida, lo que requiere una accin coordinada con la poltica fiscal, con la poltica de ingresos y de competencia, a fin de anclar las expectativas sobre las variables nominales. Por lo tanto, el Banco Central est cumpliendo con su parte, a partir de una poltica monetaria que mantiene claramente bajo control el crecimiento de los agregados monetarios, de manera que se aliente el ahorro sin afectar a las inversiones ni provocar el ingreso de capitales especulativos.

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Sistema slido El Banco Central trabaja para que el sistema financiero se consolide como un activo para el pas a partir de una proactiva poltica de regulacin y supervisin. Estos avances incluyen adecuados incentivos regulatorios tendientes a fortalecer la mejora en la administracin de riesgos, la mayor transparencia y resguardo de los derechos de los consumidores de servicios financieros, y la recuperacin de la solvencia en un marco de impulso al financiamiento de mediano y largo plazo. El sistema financiero consolid el proceso de recuperacin de la actividad de intermediacin, al tiempo que logr un importante avance en el reordenamiento de su posicin patrimonial. La dinmica de sostenida expansin del crdito privado, la notable reduccin de la exposicin al sector pblico, las fuertes mejoras en la calidad de cartera, la contraccin de las obligaciones con el Banco Central, el retorno de los resultados positivos en un marco de alta competencia y el fortalecimiento de la solvencia son muestras de los principales elementos que impulsan las condiciones del reconstruido marco de estabilidad y solvencia financiera, colocando al sistema en condiciones ptimas para amortiguar potenciales cambios en las condiciones financieras. Sin dejar de lado los avances en materia de riesgo de crdito y liquidez (que se reflejan por ejemplo en una reduccin elocuente en los niveles de irregularidad del sector privado hoy en aproximadamente 6,8%), quiero destacar que el Banco Central est construyendo un sistema monetario financiero que, por primera vez en dcadas, resulta independiente de las necesidades del sector pblico. Para lograrlo, se han fijado pautas determinando lmites especficos de exposicin del sistema financiero al sector pblico nacional, provincial y municipal. Por un lado, se establecieron mximos en funcin del capital de la entidad financiera y de la jurisdiccin del sector pblico correspondiente. Por otro lado, se determin una restriccin mxima global de 40% del activo total del banco, la cual tiene vigencia efectiva a partir de comienzos de este ao. As, se est revirtiendo aceleradamente el proceso de desplazamiento del crdito privado en favor del financiamiento al sector pblico observado durante dcadas pasadas. En los ltimos doce meses, la participacin del crdito al gobierno en el total de activos se redujo diez puntos porcentuales, alcanzando un nivel de 28,4%. Esta tendencia ha sido significativa en trminos de lograr grados de libertad adicionales para la poltica monetaria y el sistema financiero. Este factor resulta crucial, tanto en Argentina como en Amrica Latina, donde histricamente se ha soslayado el excesivo financiamiento al gobierno cuando se evala la independencia de los bancos centrales.

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Impulso al crdito Este marco prudencial es en el que venimos trabajando para impulsar el crdito en Argentina. Inducidos por la efectividad de las polticas del Banco Central para ampliar y hacer ms accesibles a las familias y a las empresas los instrumentos bancarios, al igual que lo ocurrido en 2005, los prstamos bancarios a empresas y familias crecen hoy a tasas superiores al 35% en nuestro pas. La expansin del crdito es generalizada en todas las lneas, desde los prstamos de consumo, prstamos personales, financiaciones con tarjetas de crdito, hasta los prendarios e hipotecarios que acumulan ya, estos ltimos, 11 meses consecutivos de crecimiento. El Banco Central ha impulsado los incentivos de mercado adecuados para apoyar este resurgimiento del crdito as como la extensin de sus plazos consolidando al sistema financiero como elemento dinamizador de la economa y fuente de financiamiento de la inversin que permite recrear condiciones para el crecimiento sostenido. Entre las principales medidas implementadas se destacan: la extensin en el plazo original otorgado a las entidades financieras para reflejar contablemente las prdidas originadas por los amparos judiciales en la medida que otorguen nuevos crditos comerciales de largo plazo; la facilitacin de las refinanciaciones y la posibilidad de brindar asistencia crediticia adicional para un conjunto de empresas afectadas por la crisis. Como otro incentivo directo, el Banco Central facilit el descuento de documentos y carteras e impuls el uso de avales de sociedades de garanta recproca, extendi a un ao y medio el plazo para clasificar a los deudores como irrecuperables y eximi de requerir comprobantes de ingresos para el otorgamiento de crditos al consumo menores a quince mil pesos. Otras medidas destinadas a incentivar el crdito a la inversin y facilitar el aumento de la oferta de bienes y servicios incluyen: la aplicacin de cobros por exportaciones al pago de nueva financiacin destinada a la inversin; la admisin como garanta preferida de los fideicomisos inmobiliarios para vivienda y la posibilidad de aplicar la capacidad prestable de los depsitos en moneda extranjera a la importacin de bienes de capital. Ms recientemente, dispusimos adems cambios normativos tendientes a facilitar el acceso de las empresas, particularmente Pymes, al crdito bancario. En adelante no se requerirn aforos para el descuento de cheques emitidos por libradores clasificados en situacin normal, y las entidades financieras pueden previsionar estas financiaciones al uno por ciento y no necesitan evaluar la capacidad de pago de los cedentes.

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En sntesis, el Banco Central desarroll adems una certera poltica de incentivos para lograr la consolidacin del crdito privado, cuyos dividendos estn a la vista. Los prstamos privados actualmente crecen a ms del 35%, nivel de crecimiento similar al registrado en 2005 y significativamente mayor que el registrado en 2004. Sin embargo, el principal logro no radica en los altos niveles de crecimiento del crecimiento del financiamiento bancario sino en la sustentabilidad de este proceso. Durante 2005 y lo que va de 2006, a travs de una poltica prudencial del acumulacin de reservas junto a una poltica monetaria slida, prudente y predecible, ms una adecuada regulacin y supervisin de las entidades financieras entendida en un sentido amplio, no como mera vigilancia del sistema bancario sino como provisin de un marco dinmico que contemple tanto sus necesidades como las del pblico-, el Banco Central contribuy a la normalizacin y crecimiento del sistema monetario, financiero y crediticio. La generacin de nuevo financiamiento en pesos tuvo lugar en un marco de orden monetario y de pleno control de los riesgos bancarios, lo cual nos permite tener actualmente un sistema financiero ms slido, estable y resistente a los recurrentes vaivenes externos. Este tipo de polticas prudenciales no slo las exige un escenario internacional como el actual sino que es tambin la sociedad quien las pide. La situacin actual no slo brinda una oportunidad sino que tambin exige instituciones consistentes, fundadas en consensos internos que promuevan, al mismo tiempo, vnculos de alto potencial sinrgico con la totalidad de los actores sociales y econmicos. Disear instituciones que perduren en el tiempo y que permitan llevar estas polticas a la prctica se convierte entonces en nuestro desafo.

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Impacto de la Inflacin de Activos y Materias Primas en la Poltica Monetaria Panel II

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Muhammed Al-Jasser (Vice Governor - Saudi Arabian Monetary Agency)

La relevancia de la inflacin en activos y commodities para la poltica monetaria

Desde 1970, se ha dado un fuerte aumento en los precios nominales del petrleo desde cerca de U$S 3, a aproximadamente U$S 65 por barril en 2005. No obstante, esta suba se ve significativamente reducida cuando es considerada en trminos reales. Comparado con 1970, el precio real del petrleo en 2005 fue de apenas U$S 10.

Un anlisis ms detallado de las condiciones actuales de mercado revela que, en los ltimos dos aos, ha prevalecido un exceso de oferta, con la mayora de los pases productores operando virtualmente sin capacidad ociosa. El fuerte incremento en la produccin es una respuesta a la creciente demanda global, en la cual China juega un rol central, duplicando su consumo entre 1995 y 2005.

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Un estudio acerca del nivel de reservas de petrleo revela que stas prcticamente se han triplicado en los ltimos 35 aos, lo que demuestra la inexistencia de problemas de corto y mediano plazo en la oferta.

Analizando los factores detrs del brusco aumento en los precios del petrleo, se destacan los siguientes: a) Incremento continuo en la demanda de petrleo (en particular de Estados Unidos, China e India); b) Acotadas inversiones de capital en exploraciones y pozos petroleros por parte de la mayora de los productores; c) Limitada capacidad productiva en las refineras petroleras (especialmente en Estados Unidos);

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d) Factores geopolticos, particularmente en Medio Oriente; e) Especulacin (por ejemplo de fondos buitres); f) Elevados impuestos en productos petroleros.

Con respecto a la relacin entre el precio del petrleo y el desempeo macroeconmico en los ltimos 5 aos, la correlacin entre el precio por barril y la inflacin, y entre ese precio y el nivel de actividad de los pases industrializados se ha debilitado notoriamente. Estimaciones llevadas a cabo por la OCDE, denotan que el precio del petrleo tiene un limitado impacto tanto sobre la inflacin como sobre el crecimiento econmico debido al aumento en la eficiencia de la energa.

Correlacin entre los precios del petrleo y las tasas de inflacin

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En relacin al rol ejercido por Arabia Saudita en el mercado mundial del petrleo, se observa que posee una participacin significativa en el total de las reservas globales (25 %) y exportaciones (17 %), as como tambin en el incremento de la oferta petrolera durante el perodo 1999-2006 (25 %). Arabia Saudita asume dentro del sistema el rol de proveedor petrolero de ltima instancia. El principal factor subyacente en la escala de los precios del petrleo en los aos recientes es el crecimiento econmico mundial, aunque el bajo nivel de inversin ha jugado un papel significativo tanto en la parte baja como en la alta del ciclo. En este contexto, el eficiente empleo de la energa para producir un crecimiento de calidad superior y la aplicacin de mejores polticas monetarias, han reducido el impacto de los elevados precios del petrleo sobre los niveles de inflacin y actividad.

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Daniel Heymann1 (Economista - CEPAL, Buenos Aires)

Notas sobre Poltica Monetaria y Mercados de Activos

Las consideraciones que guan al diseo de instituciones y polticas monetarias han variado a lo largo del tiempo en cuanto a la definicin de los objetivos de las polticas, los mecanismos de decisin que determinan las acciones de los bancos centrales, y los instrumentos y procedimientos operativos de esas acciones. En los ltimos aos, el criterio ms difundido ha sido el de encarar a la poltica monetaria como una herramienta concentrada estrictamente en la regulacin del nivel de precios, en base al manejo de una tasa de inters de corto plazo. Sin embargo, sea que el anlisis se lleve a cabo tomando como dato que se sigue algn esquema de metas de inflacin, sea que las preguntas alcancen tambin a la determinacin de objetivos, existe discusin sobre la conveniencia o no, de que la poltica monetaria tome en cuenta la evolucin de variables como las cotizaciones de los activos y los precios de materias primas y, en su caso, sobre las modalidades de respuesta a esos movimientos. En principio, la cuestin se puede formular en dos sentidos, segn que se refiera a la incorporacin de ciertas variables "de por s" en la funcin de respuestas del banco central, o bien a la inclusin de esas variables si y solo si sus cambios proveen informacin que opera sobre las previsiones inmediatas acerca de aquellas variables sobre las cuales se condiciona a las polticas (como por ejemplo, la demanda agregada). Es decir, la disyuntiva sera en un caso, si una variable debera ser argumento de una funcin de reaccin "de realimentacin simple"/ "regla sobre instrumentos" (Bernanke, 2004, Svensson, 2004), y en el otro, si formara parte de una funcin de reaccin "basada en pronsticos". De todos modos, si bien la distincin entre reacciones "directas" e "indirectas" a ciertas variables es relevante y no trivial, queda como pregunta general si corresponde que en su "forma reducida", la poltica monetaria contemple determinadas seales y responda a ellas. Estas notas presentan algunos comentarios sobre el tema, desde una perspectiva sugerida por la experiencia de una economa donde han

Las opiniones expresadas pertenecen exclusivamente al autor.

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ocupado un lugar prominente los problemas de sostenibilidad macroeconmica, es decir, los problemas asociados con el cumplimiento de las restricciones de presupuesto de grandes segmentos de agentes. La interaccin entre poltica monetaria y mercados de activos es a la vez un tpico tradicional y un elemento de discusiones corrientes. Al respecto -y especialmente en los EEUU- se ha venido debatiendo sobre la conveniencia de que el banco central acte para moderar fluctuaciones en los precios de activos, sobre todo a efectos de prevenir o limitar la intensidad de grandes "burbujas" alcistas y, en su caso, para frenar fuertes reversiones (vanse, por ejemplo, los contrastes entre Bernanke, 2002, 2004 y Geithner, 2006). Las posiciones varan segn actitudes respecto a temas como la capacidad de los responsables de poltica para identificar burbujas (cf. Bernanke, 2002: "el banco central no debe ser rbitro de especulacin"), la incertidumbre sobre los impactos de los precios de activos en la demanda agregada, la posible existencia de asimetras o no linealidades (en el sentido de distintas magnitudes de efectos generados por grandes subas o por cadas de precios de activos), las consecuencias sobre los mercados de activos de potenciales acciones de poltica monetaria (cf. Roubini, 2006, sobre los problemas que derivaran de hacer "ciruga con un cuchillo de cocina"), o el potencial para administrar los derrames reales de los vaivenes en precios de activos a travs de las funciones de reaccin usuales, cuyos argumentos son la inflacin y la brecha de producto (vase Bernanke y Gertler, 1999, 2001). Ms all de las diferencias que existen en esa literatura, en trminos generales se observa un cierto acuerdo en que, si bien es inconveniente una reaccin sistemtica de la poltica monetaria a los precios de los activos, las grandes oscilaciones en los mercados tienen impactos indeseables potencialmente intensos, que importa evitar con un enfoque de "gestin de riesgos". Al margen de los fenmenos del tipo de burbujas, recientemente Phelps (2006) ha sugerido que, dado a que las tpicas funciones de reaccin de poltica monetaria estn condicionadas al valor de la "tasa natural de inters" (que es potencialmente variable), puede ser til emplear como argumento a alguna medida de precios de activos como indicador de esa variable. El punto remite a las discusiones de raz wickselliana en las que, de una manera u otra, se le asignaba a la poltica monetaria la funcin de contribuir a que los rendimientos de los activos se correspondieran aproximadamente con los "naturales". Como rasgo comn, esos argumentos de distinta ndole se refieren a los problemas de la gestin monetaria cuando es posible que haya movimientos potencialmente difciles de identificar y modelar en los niveles sostenibles o permanentes de variables macroeconmicas y, en especial, de las tasas de retorno de activos. Esa incertidumbre parece tener relevancia especial en economas emergen-

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tes (y particularmente en la Argentina), donde se han observado considerables variaciones en el comportamiento macroeconmico tendencial (Aguiar y Gopinath, 2004, Heymann, 2006). En las economas desarrolladas, el patrn cclico usual es el de fluctuaciones moderadas sobre una lnea de crecimiento bastante bien establecida. Esas fluctuaciones "normales" no afectan en mucho a los niveles de riqueza de la mayora de los agentes, ni implican problemas difundidos en el cumplimiento de promesas y contratos; en las recuperaciones, la identificacin de los senderos a los cuales convergeran la produccin y el gasto, no presenta muy grandes dificultades. En estas condiciones, aunque de cualquier modo existen elementos de incertidumbre "fundamental" que repercuten sobre el diseo y la ejecucin de la poltica monetaria (King, 2005; Phelps, 2006), dicha poltica se desenvuelve en un escenario de mediano plazo que, en primera aproximacin, es posible ubicar dentro de rangos bastante acotados. La experiencia macroeconmica de la Argentina muestra caractersticas diferentes. La evaluacin de la riqueza y, consecuentemente de los niveles sostenibles de gasto y endeudamiento, ha sido histricamente problemtica. Comportamientos tales como reducciones de la propensin al ahorro en perodos donde (vistos retrospectivamente) los ingresos resultan cclicamente elevados, mientras que al mismo tiempo aumentan las inversiones dirigidas al mercado interno, el tipo de cambio real se aprecia mientras se incrementan las deudas denominadas en moneda extranjera, sugieren expectativas de ingresos crecientes en volmenes reales y en poder de compra sobre divisas. En diversos episodios la frustracin de esas expectativas se reflej en agudas crisis, marcadas por rupturas contractuales y sbitas cadas en los niveles de producto y consumo, en medio de las cuales las perspectivas de recuperacin (posteriormente verificadas en los hechos) parecan sin embargo difusas o inexistentes para grandes grupos de agentes. De esta forma, se observaron muy amplias fluctuaciones no solo en los niveles de actividad y de demanda, sino tambin en las percepciones acerca del potencial de generacin de ingresos de la economa. Las grandes oscilaciones macroeconmicas de esta clase tienen altos costos econmicos y sociales, y directa o indirectamente repercuten sobre la poltica monetaria. Es claro que la independencia operativa de los bancos centrales est limitada por las restricciones intertemporales de presupuesto (Buiter, 2006), dado que el valor de los flujos de resultados "cuasi fiscales" debe corresponderse con el de los saldos fiscales para que el conjunto del sector pblico satisfaga condiciones de solvencia. Las crisis macroeconmicas presionan a la poltica monetaria a travs de las dificultades que generan para la gestin fiscal y porque, ante perturbaciones financieras, aparecen demandas de asistencia a los bancos y/o a los deudores a la vez que, si se reduce la demanda de activos internos en

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general, las potenciales operaciones contractivas de la liquidez se vuelven ms difciles y costosas. En los casos de "crisis gemelas", con impulsos hacia la depreciacin real, se agregan los efectos sobre precios de los movimientos cambiarios, que de por s tienden a elevar la inflacin y agudizan los dilemas para la poltica monetaria. Es decir que, sea que la poltica monetaria participe como un elemento de una poltica econmica con objetivos mltiples, sea que el Banco Central se concentre en un rango acotado de objetivos y se focalice sobre la regulacin del nivel de precios, la eventualidad de crisis sera una cuestin de su incumbencia. Por lo tanto, en economas que aparecen como potencialmente sujetas a ciclos de gran amplitud y con una perspectiva que vaya ms all de lo inmediato, sera de inters de la poltica monetaria el contribuir a moderar las fluctuaciones del gasto y del nivel de actividad. Esto implicara, en particular, una actitud preventiva en las fases de alza. La sostenibilidad macroeconmica est asociada con la ausencia de complicaciones agudas y difundidas en el cumplimiento de restricciones de presupuesto. Esto implica condiciones referidas a las posiciones de deudas y a su correspondencia con la evolucin de las oportunidades de los agentes, dado que esa evolucin puede validar o perturbar los planes que quedan incorporados en compromisos y en tenencias de activos. La nocin es prospectiva por esencia: una evaluacin de sostenibilidad requiere tratar de definir si las circunstancias futuras facilitarn o no el cumplimiento de obligaciones vigentes y, de un modo u otro, contrastar las expectativas de quien efecta la evaluaciones con aqullas que habran guiado las decisiones de los agentes (Heymann, 2002). Los precios de los activos son un indicador saliente de las previsiones de los participantes en los mercados y, por lo tanto, un elemento importante en el seguimiento de la sostenibilidad macroeconmica. Sin embargo, las condiciones de sostenibilidad se refieren a la configuracin macroeconmica en su conjunto, ms que a alguna variable en particular y, dado que dependen de la validacin de expectativas, su identificacin tiene necesariamente mrgenes de incertidumbre potencialmente amplios (de la misma forma que no resulta posible definir de manera certera y objetiva si los "fundamentos macroeconmicos" son slidos porque el calificativo no se aplica de por s al estado actual de la economa, sino al sendero que se recorrer en adelante). Por lo tanto, las polticas dirigidas a proteger la sostenibilidad macroeconmica, difcilmente podran consistir en acciones precisamente calibradas a partir de una funcin de reaccin predefinida. Una poltica puede ser vista como procclica o anticclica segn dnde se identifique la ubicacin de la lnea de tendencia (lo que en economas como la de Argentina, es una cuestin no trivial; por ese motivo, la interpretacin ex-post en cuanto al carcter procclico de las acciones privadas o pblicas es potencialmente distinta de las percepciones que en su momento guiaron las decisiones). Es claro que las restricciones al

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conocimiento sobre los procesos econmicos relevantes se aplican en particular a los formuladores de poltica, pero al mismo tiempo, la experiencia (en especial la de la Argentina) sugiere que no tiene por qu valer la presuncin de que las variables de mercado reflejan planes correctos, previsiblemente autovalidantes. Sin embargo, sea de manera explcita o no, las polticas econmicas dependen de actitudes respecto de la evolucin econmica futura y, en consecuencia, respecto de los probables efectos de las acciones del sector privado y del mismo gobierno. Es decir que, en la prctica, una evaluacin del comportamiento tendencial y de las perspectivas de sostenibilidad forma parte, aunque sea tcitamente, del mecanismo de decisiones que define a las polticas econmicas. Las medidas de regulacin y supervisin prudenciales, y las de prestamista de ltima instancia, son componentes centrales del conjunto de instrumentos orientados a prevenir crisis (Bernanke, 2002). Sin embargo, esas medidas pueden ser insuficientes y poco eficaces si se acumulan grandes desajustes macroeconmicos, con la eventualidad que se generen fuertes movimientos de precios relativos y de niveles de ingreso que perturben el cumplimiento de contratos. Por lo tanto, el seguimiento de las condiciones de sostenibilidad a efectos de prevenir fluctuaciones de fuerte intensidad, implicara atender el comportamiento de los precios relativos macroeconmicos, la demanda agregada, y los volmenes de activos y pasivos, sin apuntar a un sendero especificado en detalle, pero buscando prevenir desvos apreciables. La organizacin de la poltica monetaria ha sido tradicionalmente un campo de tensiones entre criterios enfrentados: gestin en base a reglas predeterminadas para atenuar problemas de incentivos en la determinacin de polticas y para guiar expectativas, versus flexibilidad para responder a contingencias; independencia operativa del Banco Central para facilitar el cumplimiento de metas concretas y precisas, versus coordinacin con el resto de las polticas macroeconmicas a fin de buscar objetivos que ataen al conjunto. Hay razones analticas y prcticas para argumentar la conveniencia de una divisin del trabajo en la gestin de polticas. De cualquier modo, el cuidado de la sostenibilidad macroeconmica compete a la administracin macroeconmica en su conjunto, dadas las interacciones entre instrumentos y la relevancia de la "mezcla" de polticas: as, por ejemplo, ante una situacin que se evala como de exceso de demanda, interesara en principio el juicio que se haga de la naturaleza del sesgo que la genera (sea en la oferta de crdito, o en las decisiones de gasto interno dada la tasa de inters) a efectos de definir si seran preferibles acciones compensatorias de tipo monetario o fiscal. En economas que estn transitando hacia una tendencia cuyas caractersticas estn sujetas a incertidumbre en cuanto al volumen y configuracin de la de-

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manda y a la estructura de precios relativos, la sostenibilidad macroeconmica aparece como un tema saliente para la poltica econmica, respecto del cual es difcil identificar esquemas y procedimientos aplicables genricamente. Al mismo tiempo, resalta tambin la relevancia de emplear criterios definidos y comunicables, as como de enfoques persistentes. Para la poltica monetaria, se tratara de conciliar la bsqueda de estabilidad nominal como foco de atencin a mediano plazo con la administracin sobre un sendero de convergencia que atienda al comportamiento real de la economa y a la prevencin de riesgos de desbalance macroeconmico. Ambos objetivos tienen puntos de contacto, en especial porque la estabilidad de precios nominales facilita las decisiones de ahorro e inversin, y porque la vulnerabilidad macroeconmica est asociada con las prcticas de denominacin de contratos. La volatilidad monetaria incentiva la utilizacin de unidades de cuenta tales como el dlar, cuyo poder adquisitivo interno es cambiante por la propia evolucin de la economa y del entorno internacional. Uno de los objetivos centrales de los sistemas monetarios sera el desarrollo de formas contractuales no sujetas a ruptura ante shocks "tpicos". En la prctica, esto implica la generacin de expectativas de inflacin lenta y previsible sobre horizontes ms o menos largos, a sabiendas de que los patrones de contratacin dependen de percepciones arraigadas en los agentes econmicos. Resulta bastante claro que en la determinacin de polticas para actuar sobre el nivel general de precios, conviene reconocer la diferencia entre mercados de precios "pegajosos" y aquellos donde los precios suelen mostrar amplias oscilaciones transitorias. La diferencia est implcita en prcticas usuales como la construccin de indicadores del "ncleo de inflacin", que efectan un filtrado de los movimientos de precios "flex". De todos modos, aparecen dilemas ante subas ms persistentes de esos precios: por un lado, reducciones nominales de precios "fix" (a efectos de mantener el nivel general de precios) que estn tpicamente acompaadas por prdidas de actividad y empleo; mientras que, por otro lado, polticas de acomodamiento automtico potencian los impactos inflacionarios de esas subas e inducen una asimetra entre alzas y bajas que complica la gestin hacia adelante a travs de efectos inerciales y de expectativas. La calibracin de acciones con objetivos focalizados y perspectiva de mediano plazo, y flexibilidad para responder ante eventos "novedosos" e incorporar aprendizaje sobre el comportamiento de la economa, aparecen como elementos del 'arte'" de poltica macroeconmica, tanto para las respuestas a los precios de productos primarios como para el cuidado de la sostenibilidad en contextos de expectativas cambiantes.

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Referencias Aguiar, M. y G. Gopinsath. Emerging Markets Business Cycles: the Cycle is the Trend, 2004 Bernanke, B. Remarks by Governor Ben Bernanke to the New Cork Chapter of the Nacional Association of Business Economists, 2002 Bernanke, B. Remarks by Governor Ben Bernanke to the National Economists Club, 2004 Bernanke, B. y M. Gertler. Monetary Policy and Asset Price Volatility", Federal Reserve Bank of Kansas City, 1999 Bernanke, B. y M. Gertler. "Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices". American Economic Review, Mayo 2001 Buiter, W. How Robust is the New Conventional Wisdom in Monetary Policy?, 2006 Geithner, T. Remarks by President Geithner: Some Perspectives on U.S. Monetary Policy, 2006 Heymann, D. "Comportamientos Inconsistentes y Perturbaciones Macroeconmicas". Academia Nacional de Ciencias Econmicas, 2002 Heymann, D. Macroeconomics of Broken Promises, 2006 King, M. Monetary Policy: Practice Ahead of Theory, 2005 Phelps, E. The Asset Price 'Fix' for a Rigid Interest Rate Rule in an Uncertain World, 2006 Roubini, N. Geithner vs Greenspan/Bernanke on Asset Prices and Monetary Policy, 2006 Svensson, L. Targeting Rules versus Instrument Rules for Monetary Policy, 2004

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Mario I. Blejer1 (Director - Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra)

Precios de los activos, globalizacin y consecuencias para la poltica monetaria

La coexistencia de baja inflacin medida segn el ndice de precios al consumidor, con aumentos considerables y continuos de los precios de los activos, realmente es una paradoja notable de la coyuntura econmica actual. En muchos pases, la persistencia de esa coexistencia ha planteado interrogantes respecto a las metas de la poltica monetaria y a la posibilidad de que los bancos centrales tengan que prestar ms atencin al aumento de los precios de los activos, adems de centrarse en los procesos inflacionarios actuales, cuando formulan la poltica monetaria. Segn se afirma hoy en da, esto podra ser necesario para evitar las posibles consecuencias perjudiciales para la estabilidad financiera y la trayectoria futura de la inflacin. En la prctica, la situacin actual plantea dos interrogantes que se relacionan entre s: 1. Los bancos centrales deberan tener en cuenta, como regla general, el comportamiento de los precios de los activos en especial, la volatilidad del precio de los activos y las posibles burbujas cuando formulan la poltica monetaria?; y 2. El auge actual de los precios de los activos tiene su origen en causas distintas, comparado con hechos similares anteriores y, por lo tanto, requiere un enfoque diferente? Hay una bibliografa muy rica y detallada que trata el primer interrogante, pero no existe una respuesta definida y aceptada en todo el mundo. No obstante, un aspecto que suelen reconocer todas las partes involucradas en el debate es que la discusin gira en torno de las "burbujas", es decir, sobre los "desfasajes de precios" o las desviaciones de los fundamentals. Prcticamente no se debate la inutilidad de reaccionar a las variaciones de los precios de "equilibrio" de los activos, a menos que con seguridad impacten en los pronsticos de inflacin y en las perspectivas de la actividad real de manera evidente y mensurable.
1

Las opiniones expresadas pertenecen exclusivamente al autor.

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Para resumir el debate, los argumentos a favor y en contra de la intervencin monetaria directa se pueden dividir en tres categoras: a) Dificultades de deteccin. Quienes se oponen a la intervencin del banco central sostienen que no es posible observar las burbujas y que, por consiguiente, es casi imposible detectar el desfasaje de los precios de los activos. Apoyarse en una tendencia de equilibrio (que se confunda con una burbuja potencial) sera ms perjudicial que beneficioso, dado que conllevara costos inmediatos en forma de prdidas de producto, y una tasa de inflacin baja y poco ptima2. Como contra-argumento, se plantea que no debera ser ms difcil identificar los desfasajes que otros conceptos no observables, tales como la "brecha de producto", la "tasa natural de desempleo" o la tasa de inters real de equilibrio. Asimismo, que los bancos centrales emplean a diario todos esos conceptos para formular sus polticas3. b) Problemas de credibilidad. Quienes se oponen a la accin "extra" sostienen que, en general, los precios de los activos son demasiado voltiles y dependientes de las expectativas como para constituir una meta creble. Adems, el banco central debera centrarse permanentemente en su objetivo primordial y evitar la confusin pblica que podra generar si adoptara como meta los precios individuales de los activos. No obstante, la escuela opuesta argumenta que est en juego la reputacin del banco central si se descuida la estabilidad financiera, aun cuando se alcance la meta de inflacin. Adems, que las cuestiones relacionadas con las burbujas de activos podran incidir directamente en la estabilidad financiera y, por lo tanto, forman parte de la funcin primordial de todo banco central4. c) Efectividad de las polticas. Otra razn para no intervenir es que, en trminos prcticos, existe un problema instrumental. La tasa de inters es un instrumento demasiado burdo y, si se emplea con demasiada frecuencia, se corre el riesgo de provocar una recesin grave en caso de que estallara una burbuja5. Segn la visin opuesta, el estallido natural de una burbuja puede ser muy violento, pudiendo implicar una recesin mucho ms prolongada y mayores costos generales6.
2 3

Bernanke y Gertler (2001). Cechetti, Genberg y Wadhwani (2003) y Cechetti, Genberg, Lipsky y Wadhwani (2000). 4 Bordo y Jeanne (2002). 5 Greenspan (2002) y Bernanke y Gertler (2001). 6 Mussa (2003).

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Al parecer, del resumen anterior se desprende que ambas partes del debate no poseen muchos puntos en comn. A pesar de ello, un aspecto que parece relegado en la discusin es aqul que plasma el segundo interrogante, a saber, qu caractersticas tiene cada episodio por separado. En la prctica, la mejor estrategia a seguir en cada momento especfico sera "evento-dependiente", es decir, una funcin de la naturaleza especfica de un comportamiento particular de los precios de los activos. La inflacin de los precios de los activos quizs se origine en muchos factores, que combinan los elementos de los desfasajes y las burbujas con los ajustes de los precios fundamentales. Ms an, incluso las fluctuaciones inequvocas de los precios fundamentales pueden dar lugar a fenmenos de overshooting (rebalses) que podran corregirse por s solos, sin necesidad de intervencin, pero que tambin podran generar un ajuste excesivo basado en las expectativas, y con todas las caractersticas de una burbuja. Por tal motivo, quizs importe ms entender los pilares principales de los episodios especficos, que tratar de establecer normas de poltica de carcter general y universal. Por lo tanto, es probable que en este sentido sea crucial entender con cierta precisin las causas inmediatas de las fluctuaciones observadas en los precios de los activos. Evolucin actual de los precios de los activos: burbuja o fundamentals de la economa? Si bien la categora de "activos" es muy amplia y abarca elementos bastante diferentes que presentan un comportamiento muy diverso, todos los componentes tradicionales de la categora, a saber, activos financieros, inmuebles, metales preciosos, objetos de arte, etc., parecen experimentar hoy una considerable revalorizacin. Todas las clases importantes de activos han registrado aumentos sustantivos en los ltimos aos. Los ndices inmobiliarios alcanzaron nuevos picos antes de que se moderaran sus aumentos. El ndice de Morgan Stanley MSCI World Equity Index creci un 13% slo en 2006. Cay el rendimiento de los bonos tanto en el mundo desarrollado como en el emergente. El precio del oro subi un 20% el mismo ao. Todo esto (y mucho ms) se dio en un entorno de inflacin mundial baja y controlada, pese a que las tasas de intervencin de los principales bancos centrales del mundo se incrementaron durante el perodo. Voy a sugerir aqu que esta aparente paradoja se debe, al menos en parte, a la aceleracin del proceso de globalizacin y sus caractersticas especficas. Este proceso ha creado condiciones determinadas que se traducen en un nuevo conjunto de precios de equilibrio. La globalizacin est alterando los precios relativos de equilibrio de los factores de produccin, pero tambin est transformando los precios de equilibrio de los commodities, la energa y las materias primas, as como los de los precios de los activos. Siguiendo esta hiptesis, los

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elevados precios de los activos no slo reflejan el exceso de liquidez cclico sino que quizs se estn acercando a un nuevo nivel, ms elevado, de equilibrio. En gran medida, ese efecto tiene su origen en los cambios de los patrones de la demanda de activos, que a su vez surgen de las fluctuaciones persistentes en los precios de los factores de produccin, como en las oscilaciones consiguientes en la distribucin de la riqueza y el ingreso. Dos elementos explican el cambio estructura de largo plazo de la distribucin del ingreso: a) una mano de obra mundial que crece muy rpidamente (en especial, la oferta de mano de obra poco calificada) y b) la innovacin tecnolgica acelerada en las economas avanzadas con aumentos extraordinarios en la productividad, en especial en los Estados Unidos. Con respecto al primer factor -el rpido crecimiento de la oferta de mano de obra- se estima que, con la incorporacin de China, India y Rusia en el sistema de mercado, en los ltimos 10 aos se ha duplicado la mano de obra mundial (en particular, la mano de obra poco calificada). Este aumento contiene presiones salariales a nivel mundial (directamente, a travs del comercio, la migracin y la reubicacin; e indirectamente, mediante una reduccin en el poder de negociacin de los sindicatos). Como consecuencia directa de este fenmeno, el precio de las manufacturas que insumen mucha mano de obra ha registrado una cada sostenida, lo que pone un tope a la inflacin global del IPC. Otra cara de la misma moneda la conforman, desde ya, las repercusiones en la distribucin del ingreso. El rpido crecimiento de la oferta de mano de obra hace que aumente considerablemente el rendimiento del capital. Richard Freeman, de Harvard, estima que con la incorporacin de China, India y el ex bloque sovitico en la economa mundial, el coeficiente mundial de capital/ mano de obra se redujo entre 55 y 60% en comparacin con lo que hubiera ocurrido de no verificarse dicho fenmeno. Una disminucin en un 1% de la masa relativa de capital, reduce la productividad cerca de un 0,3%. Segn una estimacin aproximada, la globalizacin asitica ha hecho que disminuyan los salarios de equilibrio de la OCDE alrededor del 15%7. Este fenmeno se refleja claramente en el nivel rcord de utilidades de las empresas. Por ejemplo, las utilidades de las empresas por sociedad comercial en los EE.UU. (como % del valor agregado bruto) rondan el 20%, luego de crecer a tasas de dos dgitos durante 13 trimestres consecutivos. Las utilidades de las
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Freeman (2005).

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empresas del G-7 como porcentaje del PIB superan el 14%, conformando un rcord histrico. Adems de esta transferencia desde el trabajo hacia el capital, la distribucin del ingreso entre los asalariados tambin se ve afectada por el segundo factor mencionado con anterioridad, el cambio tcnico sesgado por la calificacin. En la ltima dcada, ha habido un aumento excepcional de la productividad en los pases industrializados (y en especial en los Estados Unidos). La produccin por hora en los EE.UU. aumentaba (casi constantemente) a un ritmo aproximado de 3% por ao desde 1994. No obstante, esos aumentos de productividad no se han distribuido equitativamente. Durante 1997-2001, apenas el 10% superior de la distribucin del ingreso mostr un crecimiento de los salarios reales igual o mayor que el crecimiento promedio de la tasa de productividad. La mediana de los salarios reales y los ingresos salariales no creci en absoluto8. Estos fenmenos, que se replican de manera muy similar en todos los mercados desarrollados y emergentes del mundo, estn llevando a una distribucin muy sesgada de los ingresos, con una marcada concentracin de los ingresos y la riqueza en sectores estrechos de la poblacin. Segn el Informe de la riqueza mundial de 2006 de Merrill Lynch, a nivel mundial el 1% de los hogares (de mayores ingresos) representa el 33% del patrimonio neto (ms que la suma del 90% del total de los hogares, partiendo desde la base de la distribucin del ingreso). Adems, el mismo 1% de los hogares representa el 40% del patrimonio neto financiero (ms que la suma del 95% del total de los hogares, partiendo desde la base)9. En el mismo informe se seala que la cantidad de "millonarios" del mundo creci un 6,5% slo en 200510. Sus activos crecieron an ms rpidamente, a una tasa del 8,5% en 2005, hasta alcanzar un monto estimado de USD 33.300 millones y se duplicaron desde 1997. Dadas las propensiones diferenciadas a gastar y a acumular en los distintos niveles de ingresos y riqueza, esta elevada y creciente concentracin de riqueza tiene repercusiones claras en el patrn de demanda de activos reales y financieros. Como una proporcin dominante de la riqueza est en manos de una cantidad reducida de agentes que invierten en todo el mundo y toman decisiones que afectan globalmente, esto implica que el exceso de liquidez mundial no est impulsando un aumento de la inflacin de bienes y servicios que se ve
Dew-Becker y Gordon (2005). Vase tambin Piketty y Saez (2006). Segn un informe de reciente publicacin, sobre la base de una investigacin detallada de varios pases, en todo el mundo la proporcin de riqueza total del 10% superior de los poseedores de la riqueza ascendi a 85% en 2000. Vase Davies, Sandstrom, Shorrocks y Wolff (2006). 10 Segn una definicin vaga del trmino, los "millonarios" poseen ms de USD 1 milln en activos lquidos.
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limitada por las fuerzas de la globalizacin sino que se est acumulando en manos de un grupo de principales inversores (decision makers) que la canaliza hacia un conjunto de activos reales y financieros limitados por la oferta y caracterizados por la elasticidad de precios. En este contexto, cuanto ms sesgada es la distribucin de la riqueza, ms rpidamente se tendera a aumentar los precios de los activos financieros. Si bien esto no puede explicar por s solo el fenmeno, podra esclarecer en gran medida la coexistencia del rpido crecimiento de los precios de los activos y la inflacin muy baja de los bienes y servicios. Y, ciertamente, este efecto no se limita a los activos financieros. De hecho, los inmuebles siguen siendo la principal alternativa de inversin para los ricos del mundo: uno de cada tres "millonarios" tienen residencias en ms de un pas. Asimismo, segn Credit Suisse, sus clientes ricos tienen entre un 15 y un 20% de sus recursos invertibles en inmuebles internacionales (y apenas un 5-7% en capitales privados, fondos de cobertura y productos estructurados). Se ha desarrollado una enorme variedad de productos inmobiliarios (sociedades de inversin inmobiliaria, caudales de fondos inmobiliarios, fondos comunes de inversiones inmobiliarias, etc.). En conclusin, si el comportamiento actual de los precios de los activos es, por lo menos en una proporcin significativa, consecuencia de la accin de fuerzas reales, no se lo puede considerar un desfasaje ni una burbuja. En ese caso, la poltica monetaria no puede hacer mucho: todos sabemos que una poltica monetaria no puede y no debera apuntar a modificar los cambios en la distribucin del ingreso, en especial aqullas que surgen de cambios econmicos mundiales.

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Referencias Bernanke, B. y M. Gertler "Monetary Policy and Asset Price Volatility". New Challenges for Monetary Policy. Banco de la Reserva Federal de Kansas (ed.), Actas de la Conferencia Jackson Hole de 1999, Kansas, pgs. 77-128, 1999 Bernanke, B. y M. Gertler. "Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?". American Economic Review Papers and Proceedings 91, pgs. 253-257, 2001 Bordo, M. D. y O. Jeanne. "Monetary Policy and Asset Prices: Does "Benign Neglect" Makes Sense?". International Finance 5, pgs. 139-164, 2002 Cechetti S, H. Genberg y S. Wadhwani. "Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework", en G. Hunter, G. G. Kaufmann y M. Pomerleano (eds.). Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies, Cambridge, Mass., MIT Press, pgs. 427-444, 2003 Cechetti S, H. Genberg, J. Lipsky y S. Wadhwani. Asset Prices and Central Bank Policies, Londres, Centro de Investigaciones de Poltica Econmica, 2000 Davies, J. B., S. Sandstrom, A. Shorrocks y E. N. Wolff. The World Distribution of Household Wealth, Informe de UNU-WIDER, Helsinki, diciembre, 2006 Dew-Becker, I. y R. J. Gordon. "Where did Productivity Growth Go? Inflation Dynamics and the Distribution of Income". Brookings Papers on Economic Activity, N 2, 2005 Freeman, R. "What Really Ails Europe (and America): The Doubling of the Global Workforce". The Globalist, junio, 2005 Greenspan, A. Economic Volatility. Discurso pronunciado en un simposio auspiciado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas, Jackson Hole, 2002 Mussa, M. "Asset Prices and Monetary Policy", en G. Hunter, G. G. Kaufmann y M. Pomerleano (eds.), Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies. Cambridge, Mass., MIT Press, pgs. 4150, 2003 Piketty, T. y E. Saez. "The Evolution of Top Incomes: A Historical and International Perspective". American Economic Review Papers and Proceedings, mayo, pgs. 200-205, 2006

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Estabilidad Financiera y Crecimiento Econmico Sostenible Panel III

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Edmond Alphandry (Presidente - CNP Assurances y ex Ministro de Economa)

Estabilidad financiera y sustentabilidad de la zona dlar de facto

Mi anlisis se centrar en el tema de la estabilidad financiera y las reas monetarias, ms especficamente en la "zona dlar". Esta cuestin es de inters actual en Buenos Aires, en especial debido a que Argentina, que ingres a la "zona dlar" con la caja de conversin, se vio forzada a abandonarla con consecuencias sociales y econmicas altamente perjudiciales. Aunque a nivel ms global, porque considero que deberamos cuestionar la sustentabilidad de la "zona dlar de facto", que junto con la reciente volatilidad del mercado financiero est generando preocupacin sobre la estabilidad financiera mundial. Adems, provengo de un pas que ha tenido una participacin muy activa en la creacin del euro. La experiencia del euro puede aclarar en cierta medida el tema asignado a nuestra sesin actual: la relacin entre estabilidad financiera y crecimiento econmico. La necesidad de estabilidad financiera en la Unin Europea fue ciertamente una de las razones por las cuales decidimos embarcarnos en la aventura del euro. Y es indiscutible que los Estados Miembro de la zona euro, en particular gracias a la desaparicin de las restricciones relativas a las cuentas corrientes (que es la caracterstica principal de cualquier rea monetaria), han gozado de un ambiente domstico notablemente estable a partir del lanzamiento de la moneda europea. Sin embargo, no se puede pasar por alto el desempeo econmico relativamente pobre de la zona euro comparada con EE.UU., los pases del este asitico o el mundo en general (Cuadro 1). Demostrar ms adelante que probablemente este hecho no deja de estar relacionado con el funcionamiento de la "zona dlar".

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Cuadro 1

2005

Crecimiento promedio % + 1,4 % + 1,1 % + 1,4 % + 3,4 % + 4,7 % + 3,5 % + 9,9 % + 5,2 %

Tasa promedio de desempleo % + 8,6 % + 9,5 % + 9,5 % + 9,2 % + 4,4 % + 5,1 % + 4,5 % -

Supervit o dficit en cuenta corriente como (%) del PIB + 0,1 % + 3,3 % - 2,0 % - 7,4 % - 1,9 % - 6,3 % + 4,3 % -

Zona euro Alemania Francia Espaa Irlanda EE.UU. China Mundo

Con el euro (gracias a la eliminacin de las restricciones relativas a las cuentas corrientes), la inversin local en cada Estado Miembro ya no necesitaba ajustarse permanentemente al ahorro interno. Para pases tales como Irlanda o Espaa, que ingresaron a la zona euro con estndares de vida rezagados, la eliminacin de sus restricciones externas (junto con el rpido descenso de las tasas de inters locales que convergieron hacia los mejores niveles de la zona euro, ver Grfico 2) permiti la recomposicin del capital as como un alto nivel de gasto global (y, por lo tanto, un mayor crecimiento) que de otro modo hubiera estado fuera de alcance, al menos en un perodo tan corto.

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Grfico 2
14,0

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0 jul-93 dic-94 may-96 Francia oct-97 mar-99 Alemania ago-00 Italia ene-02 Espaa jun-03 Portugal nov-04 abr-06

El rea conocida como zona dlar, a pesar de sus notables diferencias con la zona euro (no posee un nico Banco Central ni una nica moneda), comparte al menos una caracterstica con el rea de moneda europea: sus Pases Miembros a nivel mundial (China, pases productores de petrleo, Japn) han acumulado en los ltimos aos enormes montos de reservas para evitar la apreciacin de sus monedas frente al dlar: lo que cuenta para el equilibrio global del rea (que se podra llamar mejor la zona cuasi dlar) y, por lo tanto, para el dlar propiamente dicho, no es la cuenta corriente de cada pas miembro individual que se eliminan mutuamente, sino la cuenta corriente del rea en su conjunto. Como invitado en marzo pasado a una reunin de la Conference Board en Pars sobre relaciones econmicas transatlnticas, focalic mi discurso en la mecnica de esta zona cuasi dlar y bas mis argumentos en la lgica de las reas monetarias, segn aprend de mi propia experiencia y de la historia monetaria de Francia. Ms tarde, mientras preparaba mi ponencia para este panel, observ que en un informe de NBER publicado en septiembre de 2003 tres economistas (dos de los cuales participan en esta conferencia), Michael P. Dooley, David Folkerts-Landau y Peter Garber, ya haban utilizado este marco de anlisis que desde entonces se ha conocido en la literatura como la Hiptesis BrettonWoods II. Existen semejanzas obvias entre la zona dlar de facto actual y el sistema monetario post Bretton Woods que fue testigo de cmo la economa de EE.UU., a travs de su dficit en cuenta corriente, ayud a reconstruir Japn y Europa. Pero tambin existen al menos dos diferencias importantes:

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- En primer lugar, a diferencia del perodo de posguerra, la zona dlar actual slo cubre parte del mundo. - En segundo lugar, desde la era de Bretton-Woods, se ha observado un desarrollo extraordinario de los mercados financieros internacionales. Los enormes flujos de capitales internacionales cada vez mayores (ms o menos libres) derivados de dicho desarrollo han abierto el camino a un cierto desacople entre la posicin de cuenta corriente de un pas determinado y su tipo de cambio. En otras palabras, en la actualidad, el flujo de capital financiero (la cuenta de capital) ha contribuido ms que antes en relacin con el flujo de bienes y servicios (la cuenta corriente) a la determinacin del equilibrio de la balanza de pagos. Organizar mis comentarios acerca de la zona dlar de facto en torno a los siguientes tres temas: - Cmo est funcionando el rea monetaria? - Es sustentable? - Cules son los temas propuestos en trminos de coordinacin de poltica?

I. El funcionamiento de la zona dlar de facto a) Seleccionar cuatro indicadores que destacan la relacin entre el origen de los desequilibrios globales y el funcionamiento de esta zona cuasi dlar: 1. En los ltimos cinco aos, en los pases del Este Asitico y los exportadores de petrleo ms importantes, los Bancos Centrales evitaron la apreciacin del tipo de cambio frente al dlar. En muchos de ellos, el tipo de cambio efectivo real ha permanecido estable o incluso se ha depreciado.

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Grfico 3

Tipo de cambio efectivo real

Japn Corea Tawn China

120 110 100 90 80

Fuente : IXIS CIB

120 110 100 90 80 70

70 00 01 02 03 04 05 06

2. Mientras tanto, el enorme y creciente supervit en cuenta corriente de estos pases ha estado acompaado de un enorme y creciente dficit en cuenta corriente en EE.UU. por un monto equivalente. Estos pases con supervit han acumulado una cantidad asombrosa de reservas en moneda extranjera, en su mayor parte denominadas en dlares. Grfico 4

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Grfico 5

o th e r s

R u s s ia a n d S a u d i A r a b ia ( o il) Jap an E m e r g in g A s ia

C h in a

Fuente: Lawrence H. Summers, marzo de 2006.

3. Durante este perodo, la tasa de ahorro familiar de EE.UU., luego de una prolongada tendencia descendente, comenz a desaparecer. Grfico 6

Fuente: John Lipsky, Conferencia sobre Desequilibrios Globales y el Futuro del Sistema Monetario Internacional, Foro Econmico Mundial, Estocolmo, mayo de 2006

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Consideradas en forma conjunta, estas cuatro figuras seleccionadas ayudan a comprender mejor por qu, gracias a la mecnica de la zona cuasi dlar, la primera economa del mundo que gasta ms de lo que produce no ha estado sujeta an a un ajuste automtico descendiente de su demanda interna excedente mediante una recesin y adems por qu estos enormes desequilibrios globales no desencadenaron an ningn ajuste drstico en las tasas de inters ni presiones proteccionistas rigurosas. b) Analizar estas afirmaciones en mayor detalle: 1. Gracias a la mecnica inherente al funcionamiento de cualquier rea monetaria, el dficit en cuenta corriente de la economa estadounidense encuentra su contraparte en una entrada de capital por un monto equivalente proveniente de pases que son miembros del rea dlar. Una gran cantidad de estas entradas financieras netas son invertidas en bonos del tesoro de EE.UU. Grfico 7
Cuenta corriente de EE.UU. (miles de millones de dlares)
Bonos netos (pblicos y privados)

1000

IED Neta Acciones Netas Cuenta corriente

1000

500

500

-500
Fuente: IXIS CIB

-500

-1000

-1000

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fuente: Banco de Francia

2. Estas entradas de capital no slo contribuyen al respaldo del dlar; a pesar del enorme dficit desde 2002, la posicin externa neta de EE.UU. dej de deteriorarse. Con un retorno sobre los bonos del tesoro de EE.UU. en poder de extranjeros menor al retorno de los

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activos de EE.UU. en el exterior de EE.UU. (en IED y acciones), el retorno global neto de la posicin extranjera de EE.UU. en los ltimos cuatro aos ha sido positivo, y este efecto fue reforzado por la depreciacin global del dlar (1). Grfico 8

Fuente : Philipp R. Lane, op.cit

Y de hecho, al menos por el momento, este enorme dficit externo ha tenido poco impacto, si es que lo tuvo, sobre la solvencia de EE.UU. 3. En los Estados Unidos, las bajas tasas de inters alimentaron el crecimiento econmico mediante un alto nivel de demanda interna. Asimismo, se satisface el exceso de demanda interna mediante importaciones del este asitico que alivian la presin sobre los precios (gracias a la zona dlar, EE.UU. obtiene el beneficio de la elevada elasticidad de la oferta de mano de obra en China). A diferencia del perodo entre guerras (la dcada del 30) en el cual el aumento del proteccionismo fue alimentado por la depresin y el desempleo, la excelente actividad econmica actual es el mejor antdoto para una creciente presin proteccionista en EE.UU., mientras que el resto de la "zona dlar" ciertamente no debera tener quejas para con un "sistema" en el cual la economa de EE.UU. desempea el rol de una "locomotora". 4. Los pases pertenecientes a la "zona dlar de facto" se benefician con dos motores principales: un "motor de consumo" en EE.UU. (que consume ms de lo que produce) y un "motor de produccin"

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en China (que produce ms de lo que consume). Dentro de esta rea, los correspondientes desequilibrios externos domsticos pueden durar debido a que se eliminan mutuamente. 5. Finalmente, el sistema ha encontrado su equilibrio poltico, al menos hasta ahora, dado que ningn Pas Miembro parece estar disconforme con el mismo: EE.UU. tiene "dficit sin lgrimas" (de acuerdo con la famosa expresin de Jacques Rueff, un economista francs de posguerra) mientras que en el resto del rea dlar la actividad econmica es alimentada por las exportaciones a EE.UU. II. Es la "zona dlar de facto" sustentable? a) Por cunto tiempo permanecer estable este estado de desequilibrio global sin precedentes que ha sido definido acertadamente, al menos por el momento, como el "primer desequilibrio sustentable del mundo"(2)? Existen argumentos tericos fuertes para creer que la situacin actual no es poco saludable per se. Tim Geithner escribi (3): "la mayor dispersin en desequilibrios externos es el resultado inevitable de un cambio fundamentalmente saludable en la economa mundial. A medida que el mundo avance hacia mercados financieros y de bienes cada vez ms integrados, mantenindose otras condiciones inalteradas, esperamos ver un aumento en la cantidad de pases con supervit y dficit, a medida que el flujo de activos y bienes trabajen para equiparar los ahorros e inversiones deseadas a nivel mundial." Los escpticos se focalizan en dos figuras que por razones obvias no pueden crecer eternamente (ni lo harn). - La posicin financiera neta de EE.UU. en el exterior, cuyo deterioro inevitable como consecuencia de la acumulacin de dficit en cuenta corriente a lo largo de los aos tendr, tarde o temprano, efectos perjudiciales sobre la solvencia de EE.UU. - El enorme incremento de las reservas extranjeras en dlares por parte de mercados emergentes que, debido a su bajo retorno, ya poseen un costo de oportunidad elevado (estimado en aproximadamente 100 mil millones de dlares por ao para los principales diez tenedores de reservas excedentes!). Esto representa un costo de aproximadamente 1,85% de su PBI combinado (4). Asimismo, esta enorme acumulacin de reservas en dlares est generando serias dudas acerca de su administracin, no slo en el rea

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de su esterilizacin domstica, sino ms fundamentalmente en su diversificacin, lo que podra poner en peligro (a travs del aumento en las tenencias de otras monedas) los cimientos mismos de la "zona dlar de facto". Sin embargo, en mi opinin, el tema de mayor preocupacin est en otra parte: en los ltimos aos y desde hace muy poco tiempo, se ha producido una brecha peligrosa cada vez mayor en los mercados financieros (y ms generalmente entre los agentes econmicos en general) entre la percepcin de los riesgos globales y su realidad: viviendo en un mundo de tasas de inters bajas con una excelente actividad y perspectivas econmicas, no deberamos subestimar los riesgos potenciales de un perodo prolongado de liquidez excedente y tasas de inters que son menores a su equilibrio ("wickselliano") de largo plazo. El simple hecho de que el mercado haya dado por sentado estas tasas de inters inusualmente bajas ha tenido un efecto triple: - Un aumento en el valor de las propiedades y viviendas principalmente a ambos lados del Atlntico, aunque tambin en muchas otras partes del mundo. - El aplanamiento de las primas de riesgo sobre el crdito corporativo y de mercados emergentes (Grfico 9) - Inflacin de los balances generales de inversores institucionales, cuyo retorno promedio ha disminuido. Grfico 9
S p r e a d

Spread de los bonos corporativos (Euro zona) y mercao f c o r p o r dos emergentesa t e ( e u r o z o n e ) a n d e m e r g i n g m a r k e t s

A A (L H S ) A (L H S ) B B B (R H S ) S p re a d E M B I (R H S )

2 50 2 00 1 50

12 0 0 10 0 0 80 0 60 0

1 00 40 0 50 0 0 0 01 02 03 0 4 05 06 20 0 0

Fuente : IXIS CIB

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Estamos nadando en aguas peligrosas ya que no somos tan ricos como creemos que somos; por lo tanto probablemente estemos consumiendo demasiado. Y vivimos en un mundo ms riesgoso de lo que se refleja en el costo del crdito; por lo tanto estamos asumiendo ms riesgo del que deberamos. b) Cuando observamos los movimientos de los mercados financieros en las ltimas semanas (Cuadro 10) nos preguntamos si no hemos alcanzado un punto de inflexin. El rpido cambio de nimo entre los participantes de mercado fue desencadenado por la comunicacin del G7 del 21 de abril que quedar como hito porque, en esta ocasin, "se legitimiz el argumento a favor de un rebalanceo global"(5).

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Cuadro 10 Cambios recientes en los indicadores financieros 20.03.2006 - 22.05.2006 20.03.2006

EUR/USD Mercado de valores Dow Jones Nasdaq DJ Euro Stock 50 Tasas de inters a tres meses USD EUR Ttulos pblicos a 10 aos EE.UU. Alemania Ttulos pblicos a 30 aos EE.UU. Alemania Margen vs ttulos pblicos (Papeles comerciales BBB)

22.05.2006 1,2719

% cambio + 4,55 %

1,2165

11.274,53 2.314,11 3.842,10

11.144,06 2.193,88 3.597,13

- 1,16 % - 5,20 % - 6,46 %

punto base
4,91 % 2,69 % 5,19 % 2,89 % 28 20

4,72 % 3,69 %

5,09 % 3,97 %

38 28

4,76 % 3,90 %

5,18 % 4,27 %

42 37

EE.UU. EURO

102 74

106 77

4 3

Simultneamente existe una sensacin generalizada en los mercados de un "cambio de paradigma" termin el perodo de excedente de liquidez y poltica monetaria fcil con un trasfondo de deflacin o desinflacin y el mundo est entrando en un perodo de inflacin y polticas de restriccin monetaria" (6).

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No creo que tengamos que sentir demasiado alivio ante un rebalanceo automtico global si se produjo como resultado de la interaccin de fuerzas endgenas en el "sistema actual". La depreciacin del dlar que ya se observa no ha dado resultados hasta el momento. La reabsorcin del dficit de cuenta corriente de EE.UU. indudablemente exigira una depreciacin mucho mayor del dlar y, en tal caso, perjudicara seriamente a la economa mundial. En especial debido a que hara peligrar la recuperacin de Japn liderada por las exportaciones, que es clave en cualquier escenario de rebalanceo global gradual. Las consecuencias para la zona euro, cuya economa contina muy sensible a cualquier movimiento en los tipos de cambio euro-dlar, tambin seran perjudiciales. El grfico 11 muestra la fuerte correlacin que existe entre el valor dlar del euro y la diferencia entre los crecimientos econmicos al otro lado del Atlntico: uno se podra preguntarse si Europa no ha estado pagando un precio alto en los ltimos cuatro aos en trminos de crecimiento y empleo, por haberse excluido del "Sistema Bretton-Woods II", dejando para el este asitico la mayor parte del mpetu de EE.UU. hacia el exterior. Grfico 11
Tipo de cambio euro-dlar y el crecimiento del spread entre la eurozona y EE.UU. desde 2000
Euro / $

1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9

Spread en el crecimiento entre EE.UU. y la eurozona

5 4 3 2 1
Fuente : IXIS CIB

0,8 00 01 02 03 04 05 06

Para resolver los desequilibrios globales, tampoco deberamos poner demasiadas expectativas en el enfriamiento de la economa de EE.UU. La reversin de la actividad comercial de EE.UU. es una perspectiva muy peligrosa. En especial debido a que abrira el camino para medidas proteccionistas en EE.UU. En el contexto de una ronda Doha que an no ha dado ninguna seal positiva, un proceso de incremento gradual de proteccin de tarifas en el mundo es sin duda el riesgo ms devastador al que nos enfrentamos.

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III. Temas propuestos en trminos de implicancias de poltica: A continuacin me referir brevemente a las implicancias de poltica de este anlisis de los desequilibrios globales de la "zona dlar". Las decisiones de poltica pasadas y presentes se ubican en el centro de este macro desequilibrio. Por lo tanto, la accin de poltica en el marco de la cooperacin internacional es la estrategia ms apropiada para considerar los desequilibrios globales en forma ordenada y sin inconvenientes. El foro internacional correcto para anlisis es la "zona cuasi dlar" propiamente dicha. a) Las asignaciones incorrectas de demanda conjunta y oferta conjunta dentro de esta rea fueron causadas por polticas econmicas domesticas. Como lo expresa correctamente la ltima comunicacin del G7: "Los desequilibrios globales son el producto de una amplia gama de fuerzas macroeconmicas y microeconmicas en la economa mundial que afectan a las decisiones de ahorro e inversin del sector pblico y privado". Esta asignacin incorrecta es multidimensional: existe un desequilibrio geogrfico entre el ahorro y la inversin (ahorro insuficiente en EE.UU., exceso de ahorro en China); existe un problema de distribucin de la demanda local entre la demanda de bienes nacionales y las importaciones y, en consecuencia, un tema de distribucin correlacionado con la oferta global. Tambin debemos considerar la cuestin relacionada referida a la "calidad" del ahorro y la inversin: en el este asitico, por ejemplo, donde las "brechas de la infraestructura" son enormes (7), las inversiones estn demasiado orientadas a las exportaciones, y los ahorros deberan orientarse hacia los mercados de capitales internos (los que, obviamente, al menos en China, deben ser ms lquidos, transparentes y profundos). En este contexto, la comunicacin del G7 es muy acertada cuando convoca a los pases pertenecientes a la "zona dlar" a la accin domstica: "EE.UU. a que incremente el ahorro nacional mediante la consolidacin fiscal continua"..." y a que aumente el ahorro privado"; .... "los pases emergentes de Asia y otros pases con excedente en cuenta corriente"... "a que incentiven el consumo y la inversin domstica" y a que "disminuyan la dependencia del crecimiento de las exportaciones". En mi opinin, la comunicacin del G7 es ms controvertida en lo que se refiere a la flexibilidad de los tipos de cambio. Estoy dispuesto a aceptar que la realineacin monetaria administrada cuidadosamente, si est acompaada de ajustes domsticos coordinados, contribuira a reducir los desequilibrios globales. Sin embargo, la flexibilidad monetaria en el este asitico, especialmente en China, junto

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con la relajacin de los controles de capitales (que es el mantra de la administracin Bush) si se decide abruptamente, lejos de ser un factor estabilizador podra hacer peligrar la mecnica de la "zona dlar de facto" y por lo tanto tener consecuencias adversas de amplio alcance a nivel mundial y, en consecuencia, para los norteamericanos. b) No se deberan subestimar los obstculos para el monitoreo eficiente de la reabsorcin de los desequilibrios globales a travs de la cooperacin internacional. Antes de tomar cualquier accin global efectiva, necesitamos opiniones consensuadas sobre el origen de estos desequilibrios, sobre la percepcin de los riesgos relacionados, as como la voluntad en comn de compartir responsabilidades y actuar en forma conjunta. En este sentido, el sistema actual, que por el momento da satisfacciones a los pases pertenecientes a la zona dlar, no es un incentivo para actuar para los principales gobiernos involucrados. Asimismo, como en cualquier estrategia de cooperacin, cada actor debe estar convencido de que sus socios cumplirn su parte en el proceso de ajuste. Est la Administracin de EE.UU. preparada para adoptar la recomendacin de restriccin fiscal y demanda domstica restringida del G7 si no est segura de que el este asitico decidir (o tendr la capacidad de decidir) adoptar las tan necesarias medidas de compensacin mediante reactivacin de la demanda? La misma pregunta es aplicable a la estrategia liderada por China de crecer mediante las exportaciones. En este sentido, la poltica de reduccin de impuestos que el Congreso de EE.UU. decidi extender recientemente a los prximos aos es una muy mala seal. Quisiera concluir el informe con una sugerencia pragmtica: la solucin a los desequilibrios fiscales se debe encontrar en la zona cuasi dlar en primera instancia. En este sentido, el dilogo entre EE.UU. y China es clave. En lugar de centrarse en los tipos de cambio, este dilogo debera basarse en las polticas econmicas domsticas que cada uno de estos dos pases estn dispuestos a implementar simultneamente para encontrar una salida ordenada y sin problemas de los desequilibrios globales. Dudo de que exista una voluntad poltica real de ambas partes para avanzar en esta direccin. Sin embargo, estoy convencido de que no existe un mejor enfoque para hacer frente a la acumulacin de riesgos que tarde o temprano pondrn en peligro la estabilidad financiera mundial.

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Referencias 1) Philipp R. Lane. Financial Globalization and External Balances. Paper prepared for the Euro 50 Group meeting, Vienna, January 18-19, 2006 2) Stephen Roach. Global Economic Forum. Morgan Stanley, May 5, 2006 3) Timothy F. Geithner. Remarks at the Global Financial Imbalances Conference at Chatham House. London, January 23, 2006 4) Lawrence H. Summers. Reflections on Global Account Imbalances and Emerging Markets Reserve Accumulation. Reserve Bank of India, Mumbai India, March 14, 2006 5) Stephen Roach op.cit 6) Eisuke Sakakibara. Global Imbalances & Financial Flows. Unpublished Papers, Euro 50 Group, June 24-25, 2004 7) Harihiko Kuroda. A Shared Responsibility: Resolving Global Imbalances. Asian Development Bank, May 4, 2006

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Hacia una Nueva Arquitectura Financiera Internacional Panel IV

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William R. Cline (Senior Fellow - Center for Global Development e Institute for International Economics)

La arquitectura financiera internacional y los mercados de capitales emergentes

En primer lugar, voy a hacer un repaso de la situacin de los mercados de capitales emergentes. Luego, voy a referirme a las cuestiones de mayor relevancia en lo que respecta a la arquitectura financiera internacional, y culminar mi presentacin con algunas observaciones acerca de las implicancias de la experiencia Argentina. Mercados de capitales emergentes En la figura 1, se puede observar el auge, cada y resurgimiento de los mercados de capitales emergentes durante los ltimos 15 aos. La figura muestra el flujo neto de capitales privados hacia 30 economas de mercado emergentes de gran escala, flujo que alcanz un mximo de $330.000 millones en 1996. Luego, con la irrupcin de la crisis financiera del este asitico en 1997 y la crisis rusa de 1998, se redujo a $137.000 millones. Con la ayuda de los programas de ajuste, los paquetes de rescate financiero y, sobre todo, las tasas de inters internacionales particularmente bajas, y las mejores condiciones en los mercados de capitales, para 2005, los flujos netos de capitales privados se haban recuperado hasta alcanzar un nuevo pico de $400.000 millones. Los flujos con mayor capacidad de recuperacin fueron las inversiones directas, cuya participacin en el total de flujos netos se increment desde 27% en el ao 1996, hasta alcanzar un valor de 40% en la actualidad.

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Figura 1
Flujos netos de capitales privados extranjeros a las economas de mercado emergentes (mil millones de US$)

200 150 100 50 0 IED PE BK BND

-50
1993 1997 1999 2003 1991 1995 2001 2005

-100

La mayora de las principales economas de mercado emergentes aumentaron significativamente su solvencia desde las crisis acaecidas entre 1997 y 2002. La mayora pas a adoptar tipos de cambios flexibles. Gracias a la gran acumulacin de reservas y al marcado crecimiento de las exportaciones, estas economas lograron reducir la relacin entre endeudamiento neto (deuda externa menos reservas) y las exportaciones de bienes y servicios (figura 2). En Brasil, esta relacin se redujo de casi 400% en 1999 a slo 100%; en Argentina, de un mximo de casi 500% a alrededor de 200%. Europa del Este tambin redujo estos porcentajes de endeudamiento neto a niveles incluso menores y, gracias al boom del petrleo, la deuda neta de Rusia prcticamente ha desaparecido (figura 3).

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Figura 2
Deuda externa menos reservas como porcentaje de las exportaciones (G&S)

600 500 400 300 200 100 0 2001 1993 1995 1997 1999 2003 2005 Arg Brs Mx
Resto Am. Lat.

Figura 3
Deuda externa menos reservas como porcentaje de las exportaciones (G&S)
250 200 150 100 50 0 1993 2001 1995 1997 1999 2003 2005 Pol Tur Hun Rus

En el caso del este asitico, la principal causa de la crisis de finales de la dcada de 1990 fue el grave problema de iliquidez que provoc la elevada deuda de corto plazo, en relacin con el nivel de reservas. Estos pases han reducido dramticamente su vulnerabilidad, medida en trminos de deuda a corto plazo en relacin con las reservas. En Corea, por ejemplo, el porcentaje que se registr en 1997 fue de alrededor del 370%, que ahora se redujo a cerca del 30% (figura 4).

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Figura 4
Deuda externa a corto plazo como porcentaje de las reservas
400 350 300 250 200 150 100 50 0 1996 2000 1994 1998 2002 2004

Cor Tai Mal Fil Idn

Los riesgos continan presentes debido al nivel relativamente alto de la deuda pblica (incluida la deuda nacional), pero las tendencias recientes en este sentido parecen ser relativamente favorables. La deuda pblica bruta (sin contar los activos compensatorios) sigue siendo alta en economas como Argentina, Brasil y las Filipinas. No obstante, el coeficiente de deuda marginal que es el dficit fiscal como porcentaje del PIB dividido por la tasa de crecimiento nominal del PIB es mucho menor. De las tres grandes economas latinoamericanas, Mxico sobresale por haber alcanzado un coeficiente de deuda pblica marginal y promedio favorable (figura 5).

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Figura 5
Coficientes de deuda pblica promedio y marginal/PIB (porcentaje)
120 100 80 60 40 20 0 Arg -20 Brs Mx Idn Fil Tai Hun Pol prom marg

Adems de ajustes a nivel nacional y crecimiento de las exportaciones y reservas en los pases deudores, el mercado internacional de capitales ha sido sumamente favorable. La cada de la tasa del bono a diez aos de los EE.UU. de 7,5% a comienzos de 1995 a alrededor de 4,5% durante el perodo 2003-2005, estuvo acompaada de una cada de los diferenciales de riesgo de los mercados emergentes prximo a 1000 puntos bsicos (pb) en 1999 a slo 250 pb a comienzos de 2006. Todos estos hechos reflejan una mejora en las condiciones de los pases en desarrollo, as como una relacin procclica entre los diferenciales y la tasa de los bonos del Tesoro de los EE.UU. (figura 6).

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Figura 6
Tasas de inters de EE.UU. y diferenciales de los mercados emergentes (%)
16,5 15,5 14,5 13,5 12,5 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 1,5 Ene-92 Jul-92 Ene-93 Jul-93 Ene-94 Jul-94 Ene-95 Jul-95 Ene-96 Jul-96 Ene-97 Jul-97 Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05 Jul-05 Ene-06 0,5
10 aos EE.UU. Fed Funds

EMBI

En trminos generales, se puede afirmar que los mercados de capitales emergentes parecen haber recobrado la salud y adems descansan ahora en bases ms slidas y sustentables que las existentes en 1996. La principal advertencia es que sus exportaciones, reservas y posiciones de cuenta corriente quizs den una imagen demasiado positiva acerca de su fortaleza en el largo plazo debido a que mejoraron notablemente mientras sus contrapartes estadounidenses sufrieron un enorme dficit de cuenta corriente, lo que eventualmente se corregir, porque el precio del petrleo y los productos primarios se encuentran en niveles elevados, los cuales tambin podran ser insostenibles en el largo plazo. Arquitectura financiera La recuperacin de los mercados de capitales emergentes se debe en gran medida al enfoque activo del G7 y el FMI orientado a garantizar la estabilidad financiera mundial. En la prctica, la comunidad internacional ha venido aplicando a estos fines una arquitectura de facto ad hoc. Uno de los elementos clave ha sido la mejora sustancial en trminos de transparencia, incluida la elaboracin de las Normas Especiales para la Divulgacin de Datos (NEDD) y del control de los sistemas bancarios a travs de los Informes sobre la Observancia de los Cdigos y Normas (IOCN). Otros factores clave han sido las normas de Basilea II, que vinculan ms estrechamente el capital bancario con el riesgo.

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Quizs el debate normativo ms controvertido respecto de la arquitectura financiera se ha centrado en dilucidar si debera haber grandes paquetes financieros de rescate cuando surgen las crisis y, por ende, si el FMI tendra que desempear el papel de prestamista de ltima instancia. Este papel se sustenta fundamentalmente en una analoga a nivel nacional con el principio de Bagehot, segn el cual, ante una situacin de pnico, el banco central debe prestar asistencia ilimitada a los bancos que tienen iliquidez y no a aquellos que son insolventes a fin de evitar defaults e inestabilidad econmica innecesarios. La distincin que corresponde trazar aqu es que el rescate financiero es pertinente slo en crisis de liquidez, mientras que la reestructuracin y reduccin de la deuda se consideran adecuadas slo en los casos de crisis de solvencia. Los grandes paquetes financieros de rescate comenzaron a utilizarse con Mxico, en 1995. El estallido de las crisis financieras del este asitico de 1997 y 1998 produjo un cambio ms formal en la arquitectura, mediante la creacin del servicio de complementacin de reservas (SCR) del FMI. La necesidad de prestar volmenes mayores que los que indican las tradicionales cuotas reflej la apertura de los mercados de capitales y el correspondiente cambio de dficits de cuenta corriente hacia frenazos sbitos en las cuentas de capital, como causa relacionada al estallido de las crisis. Las principales operaciones de rescate financiero han sido ciertamente significativas. Los crditos vigentes del FMI con pases en crisis alcanzan picos de 5 a 6% del PIB, como en el caso de Mxico, Corea y Brasil, y del 3% en Tailandia (figura 7). El apoyo que ha prestado el organismo durante picos de crisis a Indonesia, Rusia, Turqua y Argentina (despus de la devaluacin) alcanz niveles incluso mayores: de 7 a 15% del PIB. (figura 8).

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Figura 7
Deuda con el FMI como % del PBI: Brasil, Corea, Mxico y Tailandia
6 5 4 3 2 1 0 1993 1995 2001 1997 1999 2003 2005 2007 Brs Cor Mx Tai

Figura 8
Deuda con el FMI como % del PBI: Argentina, Indonesia, Rusia y Turqua
16 12 8 4 0 1993 2001 2003 1995 1997 1999 2005 2007 Arg Idn Rus Tur

Han predominado dos crticas a este tipo de prstamos. En primer lugar, muchos consideran que causan un problema de riesgo moral a los prestamistas del sector privado, y los alienta a asumir riesgos excesivos y a excederse en los montos prestados. La literatura sobre este tema sugiere que esta preocupacin no se desprende exactamente de hechos observados en la realidad y que, tras las enor-

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mes prdidas que sufrieron los inversores privados con la deuda argentina, este suceso debe considerarse como parte del pasado. En segundo lugar, existe el temor de que el FMI se comprometa ms de lo que es capaz de cumplir con algunos sper deudores y, por ende, no pueda desempear sus funciones habituales. Resulta que, salvo Turqua, todos los grandes beneficiaros de crditos del FMI (incluida Argentina) han cancelado su deuda de forma tal que la institucin se enfrenta ahora al problema de tener muy pocos crditos asignados y no contar con ingresos suficientes como para pagar a su personal (figura 9). Figura 9
Prstamos agregados del FMI pendientes de reembolso a ocho pases prestamistas de ltima instancia (mil millones de DEG y porcentaje de cuotas totales que aportan al FMI los pases industriales)
70 60 50 40 30 20 10 0 1999 2001 1993 1995 1997 2003 2005 2007 PUI 8 %CPD

La imagen general del FMI como prestamista de ltima instancia es una historia signada en gran medida por el xito (Mxico, Corea, Tailandia, Indonesia, Brasil en dos oportunidades y probablemente Turqua), acompaada por una cantidad limitada de fracasos (Rusia y Argentina). Incluso en los casos de fracaso, los pases deudores cancelaron sus obligaciones con el Fondo. El acceso renovado a los mercados de capitales ha acompaado el xito de los rescates financieros. Tal como se observa en la figura 10, en los momentos de crisis hay un aumento de los diferenciales de prstamo que, dentro de los dos aos posteriores a la crisis, vuelven a los niveles previos a la crisis o incluso llegan a niveles menores. En Brasil, el diferencial lleg a 1800 puntos bsicos en 2002 y baj a 500 puntos bsicos para el sexto trimestre posterior a la crisis. El crecimien-

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to econmico tambin se ha recuperado tras las recesiones relacionadas con las crisis. En las cinco economas del este asitico que atravesaron perodos de crisis, el crecimiento promedio cay de 6,9% en 1996 a 4,2% en 1997 y a -8,1% en 1998, pero repunt en 1999 y 2000 hasta alcanzar un nivel promedio de 7%. Figura 10
Diferenciales de riesgo pas durante crisis de prestamistas de ltima instancia
(puntos porcentuales, promedio trimestral) 25 20 15 10 5 0 0T

+1T

+2T

+3T

+4T

+5T

+6T

+7T

Mx Tur

Brs1 Tai

Brs2 Cor

Otro debate que guarda relacin con este tema es el vinculado a la participacin del sector privado. La crisis que atraves Mxico en 1994 y 1995 fue la primera que se vio dominada por las obligaciones de corto plazo de los mercados de capitales ms que por crditos bancarios. El Secretario del Tesoro de EE.UU., Robert Rubin, afirm que si hubiera encontrado la manera de hacer que los inversores privados asumieran parte del costo de rescatar a Mxico, lo habra hecho. En las sucesivas reuniones del G-20 y otras reuniones de los G a fines de la dcada de 1990, se exigi la participacin del sector privado (psp) como componente esencial de los rescates financieros. Es probable que el hito de mxima presin sobre el sector pblico en este sentido haya sido el default de los bonos Brady por parte de Ecuador en 2000, el cual muchos consideraron una recomendacin del FMI para forzar la participacin del sector privado. Este sector particip mucho durante la crisis coreana, en la que los bancos convirtieron los prstamos de corto plazo en ttulos a tres aos con garanta del gobierno. De manera similar particip en la crisis de Brasil, en 1999, en la que los bancos extranjeros se comprometieron voluntariamente a extender los crditos de corto plazo siempre y cuando Brasil siguiera cumpliendo con sus compromisos. Considero que la participacin del sector privado debera ser lo ms voluntaria posible, acorde al xito con que se superaron las crisis, a fin de minimizar las restricciones al acceso a los mercados

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+8T

-2T

-3T

-1T

de capitales. No obstante, insisto en que el default de Argentina ha alterado (o debera haberlo hecho) los trminos del debate. Ya no es plausible describir las crisis de las economas de mercado emergentes como una apuesta que slo favorece a los inversores privados. Como perdieron unos $60.000 millones en Argentina, los inversores privados bien podran argumentar que, de aqu a un tiempo, ellos ya han cumplido con su parte en los esfuerzos por volver a equiparar la participacin del sector privado con las operaciones de prestamista oficial de ltima instancia por un largo tiempo. En el debate actual sobre la arquitectura financiera internacional, el otro tema importante aparte del de los rescates de prestamistas de ltima instancia ha sido el de los arreglos internacionales para la reestructuracin de las deudas. Despus del cambio de la composicin de la deuda de los pases en desarrollo que, de estar dominada por los prstamos sindicados de largo plazo pas a estar compuesta casi en su totalidad por bonos y otros ttulos, a fines de la dcada de 1990 hubo una creciente preocupacin sobre la imposibilidad de llevar a cabo una reestructuracin de las deudas dada la base de inversores ms dispersa. Exista el temor de que algunos acreedores se negaran a colaborar con el proceso de reestructuracin y lo frustraran. La imagen de los rescates masivos del sector pblico en beneficio de los tenedores de bonos privados incluido sobre todo el ltimo gran desembolso a la Argentina de agosto de 2001, que tuvo consecuencias nefastas hizo del entorno poltico un caldo de cultivo de propuestas que, por el contrario, facilitaban la reestructuracin organizada por el sector pblico. En ese entorno, Anne Krueger, del FMI, propuso el Mecanismo de Reestructuracin de la Deuda Soberana (MRDS) para hacer frente a los casos de niveles insostenibles de deuda soberana. La primera versin de esta propuesta fue de gran ayuda para el FMI. El pas poda acudir al Fondo y pedir la aprobacin de una moratoria. Se firmara un tratado internacional con fuerza de ley que autorizaba al Fondo a aprobar esa moratoria, involucrando a su vez la implementacin de controles cambiarios. Haba un mecanismo para obligar a acreedores minoritarios que se opusieran a lo acordado por la mayora. Resultaba probable que la deuda nacional estuviera incluida en la renegociacin. El mecanismo deba crearse en funcin de los modelos del procedimiento de quiebra de cada pas y, al igual que stos, incluira la categora de acreedor preferencial para los nuevos endeudamientos. No obstante, en lugar de dictarlos, el FMI dejara los trminos del acuerdo de reestructuracin en manos del deudor y sus acreedores, y la moratoria vencera una vez transcurrido el plazo determinado. Luego, surgi un debate entre este enfoque, que se llam enfoque legal de reestructuracin de la deuda, y un enfoque alternativo, llamado contractual. Este ltimo, que pronto recibi el apoyo del Tesoro de los EE.UU., procuraba

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incorporar clusulas de accin colectiva a los bonos futuros para superar el problema de los bonos emitidos en Nueva York (pero no en Londres), que exigan el consentimiento unnime de los acreedores para su reestructuracin. El sector privado no tard en expresar su preferencia por el enfoque contractual, en parte por miedo a la alternativa del mecanismo de reestructuracin de la deuda soberana y el riesgo que representaba que desde el mbito poltico se impusiera una renegociacin desventajosa para los acreedores. Sin el apoyo del Tesoro de los EE.UU. (a pesar de las seales positivas que haba dado el Secretario en un principio), el mecanismo no prosper, pese a una reformulacin que pretenda hacer pasar al FMI por intermediario, y no tanto por juez o jurado. A Mxico y otros grandes prestatarios les inquietaba la creacin de ese mecanismo de reestructuracin de la deuda soberana que poda afectar su acceso a los mercados y, en el transcurso de un ao, Mxico se convirti en el primero en adoptar el enfoque alternativo emitiendo bonos con clusulas de accin colectiva que, al parecer, no representaban una amenaza en cuanto al diferencial de riesgo. Estas clusulas de accin colectiva han pasado a ser la norma para nuevas emisiones. En retrospectiva, se destacan dos observaciones respecto del mecanismo de reestructuracin de deuda soberana. En primer lugar, esta reestructuracin de bonos soberanos result menos difcil de lo que pensaban los que propugnaban este mecanismo. Paquistn, Ucrania y Ecuador -sin mencionar a Argentinareestructuraron su deuda, a menudo utilizando ofertas de cambio en las que el gobierno no daba mucho tiempo a los bonistas para responder. Encontrar tenedores de bonos no represent un problema y las respuestas por lo general fueron positivas en los casos en que se propusieron trminos y condiciones razonables. En segundo lugar, el problema de los acreedores que no estaban dispuestos a cooperar no result tan grave y, en cambio, Argentina demostr que el principal problema poda ser el deudor que se negaba a cooperar ms que el acreedor. Otro de los componentes de la arquitectura ad hoc actual son los principios de conducta para los flujos de capitales y reestructuracin de la deuda de los mercados emergentes, elaborados por los representantes de las entidades financieras ms importantes del sector privado y los principales pases deudores. La mayora de los pases deudores, excepto Argentina, han suscrito este cdigo de conducta, si bien an resta ponerlo a prueba. Por ltimo, vale la pena considerar las propuestas recientes para llegar a un acuerdo sobre el apoyo automtico del FMI a pases precalificados que enfrentan algn problema. La lnea de crdito contingente que el FMI haba adoptado en 1999 a esos fines no dio resultado debido a la falta de inters de los pases en desarrollo. Incluso los pases con polticas slidas teman que solicitar esta lnea afecte su solvencia crediticia. Tambin teman solicitar esta lnea de crdito contingente y que luego el FMI decidiera descalificarlos, lo cual desembocara

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en un desastre. La propuesta reciente del FMI de una nueva versin mejorada de la misma lnea de crdito contingente resolvera el primer problema haciendo que el FMI declarara unilateralmente que un pas rene los requisitos necesarios. No obstante, eso no pareciera resolver el segundo problema, y no es seguro que la nueva versin de la lnea de crdito contingente vaya a obtener mejores resultados que su predecesora. Tampoco es evidente la necesidad de adoptar una segunda lnea de crdito, dada la disponibilidad del Servicio de complementacin de reservas. Resulta poco creble sostener que es necesaria una nueva versin de lnea de crdito contingente para que muchas economas emergentes mantengan un nivel ms bajo de reservas. Las reservas de pases como China y Corea no se hallan en expansin por motivos prudenciales, sino como consecuencia de lo que podra considerarse una estrategia de crecimiento mercantilista que hoy requiere una intervencin monetaria forzosa para prevenir el ajuste del tipo de cambio. No obstante, dejo estos temas para que los aborde mi colega Morris Goldstein. Implicancias para la Argentina Hoy en da, para abordar la reestructuracin de la deuda de manera clara, es preciso detenerse a considerar las implicancias del resultado que tuvo este proceso en la Argentina. En primer lugar, el default argentino de alrededor de $100.000 millones y la reestructuracin esencialmente unilateral que se llev a cabo en funcin de trminos que podran considerarse confiscatorios, no han causado efectos de contagio a nivel internacional en las economas de mercado emergentes. Por el contrario, a partir de las crisis financieras de 1998 a 2002, se observa una fuerte recuperacin de los mercados emergentes. Si los acreedores hubieran considerado que el caso de Argentina demostr que los bonos soberanos de mercados emergentes no eran confiables, probablemente la situacin hubiera sido otra y, como mnimo, los diferenciales hubieran tendido al alza en lugar de a la baja. La ausencia de contagio va en contra del argumento que favorece los rescates financieros dado que sugiere que, a diferencia de lo que se percibi durante el rescate de Mxico (en 1994 y 1995) y las crisis posteriores en el este asitico, las consecuencias del default soberano parecen limitarse al pas en cuestin, ms que al sistema financiero en su conjunto. Es posible que ambos diagnsticos hayan sido acertados en sus respectivas pocas, dado que los mercados emergentes pasaron de ser un nuevo fenmeno de principios de la dcada de 1990 a ser una parte cada vez ms estndar de las carteras de inversores internacionales ms de una dcada despus. De todas maneras, la posibilidad de evitar un dao econmico innecesario aunque sea slo para el pas en cuestin, sigue siendo un argumento suficiente para que intervenga un prestamista de ltima instancia.

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En segundo lugar, deberamos preguntarnos si la experiencia argentina justifica que se renueve la exigencia de contar con un mecanismo de reestructuracin de la deuda soberana o algo por el estilo. El argumento naif podra ser el siguiente: si al sector privado no le gust antes el riesgo que representaban las soluciones propuestas por el FMI, a esta altura las firmas e inversores privados quizs hayan cado en la cuenta de que lo que les hizo Argentina tal vez haya sido mucho peor que lo que hubiera ocurrido bajo los auspicios del FMI. No obstante, es sumamente improbable que las autoridades argentinas hubieran seguido las reglas de la renegociacin en el marco de un mecanismo de reestructuracin de la deuda liderado por el FMI, y que el resultado final hubiera sido muy distinto. A fines de 2001, la controvertida situacin poltica de Argentina llev al poder a fuerzas mucho ms populistas. Es poco probable que hubieran llevado adelante la reestructuracin siguiendo las lneas ms tradicionales y favorables al mercado del Plan Brady (por ejemplo, condonar un 35% en lugar de un 70% de la deuda) slo por optar por ese mecanismo. Del mismo modo, es poco probable que se hubiera llegado a un acuerdo dentro del perodo establecido por la moratoria del mecanismo. Otra de las lecciones falsas que se desprende de la experiencia argentina es la que sostiene que las economas emergentes pueden declarar el default con impunidad. Tal vez la alta tasa de crecimiento que registr la Argentina de 2003 a 2005 sugiera eso, pero la realidad es que esa tasa ha restaurado la economa apenas por sobre el nivel en que se hallaba en 1998, tras una baja del 20% en 2002. La confianza en las inversiones del sector privado de cara al futuro quizs haya sido socavada no solamente por el manejo de la deuda sino tambin por una serie de polticas relacionadas, como el congelamiento de las tarifas de los servicios pblicos que violan los acuerdos con empresas internacionales y el control de los precios como medio para mitigar las consecuencias inflacionarias de la subvaluacin. Un rea especfica en la cual el default unilateral puede ser muy costoso es en el impacto sobre la reputacin del crdito a largo plazo y los costos de endeudamiento. Ahora la Argentina est calificada como B3 por Moodys, calificacin apenas superior a la de pases como Cuba y Nicaragua. En cambio, Brasil tiene una calificacin tres veces mayor que la de Argentina, Ba3, y Mxico tiene investment grade, Baa1. Un estudio reciente demostr que, en los ltimos aos, los diferenciales de riesgo pas tpicos para la calificacin B3 han rondado los 600 puntos bsicos, frente a los 360 puntos bsicos de la calificacin Ba3 (figura 11). Sobre esta base, a pesar de que en este momento los diferenciales son algo inferiores, puede esperarse que, en promedio, Argentina tenga que pagar una prima futura de 240 puntos bsicos, por culpa de su default y la marcada reduccin de su deuda. Como la deuda pblica representa cerca del 70% del PIB, el costo de los intereses adicionales seran de alrededor de 1,7% del PIB por ao

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que, capitalizado, equivaldra a una prdida nica de alrededor del 20% del PIB de un solo ao. Figura 11
Diferencial de riesgo pas por calificacin
(puntos bsicos) 800 700 600 500 400 300 200 100 Baa1 Baa2 Baa3 Aa3 Ba1 A1 A2 A3 B2 Aaa Aa1 Aa2 Ba2 Ba3 B3 Caa B1 0

ARG BRS

MX

Con respecto a la poltica internacional de reestructuracin de deuda, la leccin cardinal del caso argentino es quizs que la sostenibilidad poltica debe ser el centro de toda decisin que se tome para lidiar con una crisis. El aumento acelerado de diferenciales que se registr en 2001 en Argentina estuvo ntimamente relacionado con los sucesivos shocks polticos que sacudieron al pas. La insolvencia se convierte entonces en una de las muchas situaciones posibles de equilibrio que pueden darse bajo este contexto. Conclusin En resumen, en los ltimos aos ha habido un avance significativo en los mercados emergentes, que se evidencia en el volumen de flujos de capitales y la reduccin de los diferenciales. Asimismo, desde un punto de vista pragmtico, la arquitectura financiera internacional ha progresado sobre una base ad hoc para manejar crisis de liquidez y renegociaciones por insolvencia. En cuanto a las repercusiones del default histrico de la Argentina, es alentador que el contagio a otros pases emergentes haya sido mnimo. El tiempo dir si los resultados en el largo plazo derivarn en daos graves para Argentina.

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Alexander K. Swoboda1 (Chairman - Graduate Institute of International Studies)

Arquitectura monetaria y financiera internacional, coordinacin de polticas macroeconmicas y el rol de la supervisin del FMI

De la prevencin de las crisis a la resolucin de los desequilibrios globales Sin ninguna crisis de mercados emergentes que aparezcan como inmediatas en el horizonte, y con desequilibrios de cuenta corriente cada vez ms preocupante, el debate acerca de la arquitectura del sistema monetario y financiero internacional se ha desplazado de la prevencin, el manejo y la resolucin de crisis de deuda y cambiarias, a la resolucin de desequilibrios globales. El foco del informe del Director Gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI) sobre la implementacin de la estrategia de mediano plazo del Fondo y el comunicado del Comit Monetario y Financiero Internacional en abril de 2006 sobre supervisin multilateral, reflejan este cambio de nfasis. La resolucin de los desequilibrios globales contemporneos -en particular los dficit mellizos fiscal y de cuenta corriente de los Estados Unidos y los supervit en cuenta corriente correspondientes al resto del mundo-, mientras que evitan un aterrizaje sbito de la economa mundial, han puesto a la coordinacin de polticas macroeconmicas (CIP) y al rol del FMI en dicho proceso, en primera plana. La coordinacin de polticas macroeconmicas ha tenido una historia variada en el perodo de posguerra. El sistema de coordinacin incorporado en los artculos originales del Acuerdo del FMI que giraba en torno de tipos de cambio fijos pero ajustables y, en la prctica, de alinearse con la poltica monetaria estadounidense- fue abandonado con la adopcin de tipos de cambio flexibles entre las principales monedas en 1973. Un motivo que se esgrima para el cam1

Estos comentarios en parte siguen las posiciones presentadas en mi trabajo de mayor alcance International Monetary and Financial Architecture in an Integrating World Economy preparado para el volumen que conmemora el centenario del Banco Nacional de Suiza ser publicado en 2007.

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bio a tipos de cambio flexibles, era que su adopcin eliminara la necesidad de una coordinacin de polticas. Esta esperanza se desmoron pronto (como podran haber predicho las consideraciones tericas) y se encararon varios intentos de CIP. Entre ellos, uno puede citar en primer lugar los intentos de lidiar con el shock petrolero de 1973 bajo los auspicios de la OECD. Los pases que tenan situaciones dbiles de cuenta corriente y/o un producto cclicamente bajo (tales como Italia y Francia) entraran en un crculo vicioso de devaluacin de sus monedas y estanflacin si trataran de ajustarse por si solos al incremento de precio del petrleo, mientras que los pases que tenan fuertes posiciones en cuenta corriente y/o empleo ms flexible (como Alemania, Japn y los Estados Unidos) experimentaran inicialmente un circulo virtuoso de apreciacin cambiaria y descenso de la inflacin, si eligieran no acomodarse al shock de precios del petrleo. Este crculo virtuoso podra, sin embargo, haber conducido a una recesin a medida que sus monedas se revaluaran en exceso (overshooting). Para resolver este acertijo, la llamada teora de la locomotora de coordinacin propuso que los pases con cuentas corrientes slidas tomaran el liderazgo del crecimiento y arrastrasen a los pases dbiles. Este enfoque encontr mucha resistencia por parte de los pases excedentarios y pronto cedi lugar al llamado enfoque de convoy que sostena que todos los pases deban expandirse en forma conjunta a un ritmo mesurado, los pases fuertes escoltando podramos decir- a los pases dbiles. Como resultado, los esfuerzos en esta direccin terminaron siendo un caso de demasiado poco, demasiado tarde. Vale la pena mencionar un segundo episodio de intento en la coordinacin de polticas. La expansin de las brechas mellizas fiscal y de cuenta corriente de los Estados Unidos, acompaados por la fuerte apreciacin nominal y real del dlar entre 1980 y 1985, seguido por su igualmente fuerte devaluacin en los dos aos siguientes, dio lugar a preocupaciones sobre los desalineamientos del tipo de cambio y sobre la sustentabilidad y la resolucin de desequilibrios en la cuenta corriente. Se abogaba de manera creciente por los rangos de objetivos (targetzones) y por la coordinacin de polticas internacionales mediante los tipos de cambio, as como tambin por las repetidas acusaciones de los Estados Unidos a pases con supervit (Japn y Alemania especialmente) reclamando la apreciacin de sus monedas (en especial el yen) por miedo a la aparicin del proteccionismo. Los desequilibrios globales se haban convertido en el foco de las discusiones de poltica, aunque no tanto de las acciones de poltica. Esto ltimo se haba confinado esencialmente a intentos de persuadir la cada del dlar, a cierto grado de intervencin y a algunas promesas de cambios en las polticas siendo stos los resultados principales del acuerdo Plaza en agosto de 1985. A ste le sigui la intervencin para limitar la cada del dlar en el acuerdo del Louvre de 1987.

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Coordinacin internacional de poltica macroeconmica (CIP): Racionalidad Pese a las limitaciones que ha tenido la CIP en la prctica, su racionalidad es clara en la teora: la poltica macroeconmica de cualquier pas, salvo la de los ms pequeos, tiene efectos derrame (spill-over) sobre otros pases y, cuanto ms estrechos sean los vnculos entre las economas (cuanto ms interdependientes sean) tanto ms fuertes y complejos probablemente sean dichos derrames. La creciente integracin de la economa mundial, especialmente en los mercados financieros y de capitales, parecera indicar que la coordinacin de poltica macroeconmica internacional es ms relevante que nunca. Utilizo el trmino parecera porque la complejidad de los vnculos tambin hace ms difcil el proceso de la CIP. La -racionalidad de la CIP desarrollada en la literatura de la teora de los juegos, a pesar de la complejidad de su elaboracin terica, es sencilla: teniendo en cuenta la presencia del efecto derrame internacional de polticas, las polticas que no los toman en cuenta estn dominadas por aquellas que s lo hacen. Sin embargo, aunque las soluciones cooperativas dominen a los equilibrios de Nash, son difciles de lograr a menos que los jugadores puedan comprometerse de forma creble a no renunciar a la estrategia de cooperacin. Adems, si los jugadores no conocen con certeza la naturaleza precisa de la estructura de las economas y de sus interrelaciones, o si operan en base a diferentes modelos de economa, el resultado cooperativo puede ser peor que el no coordinado. Un enfoque ms simple de los temas de coordinacin poltica que el de los modelos de la teora de los juegos, es el de objetivos e instrumentos que desarroll inicialmente Tinbergen, aplicado posteriormente por Meade a cuestiones del equilibrio interno vs. externo, y luego usado extensamente por Mundell, quien le incorpor a su principio de clasificacin efectiva de los mercados. Este ltimo enfatiza la dinmica de la convergencia hacia metas a travs de un sistema de respuestas de polticas descentralizadas mediante divergencias entre los valores reales y deseados de variables objetivo, en un mundo de conocimiento imperfecto. Este modelo especifica que cada instrumento de poltica debe ser asignado a la meta sobre la cual posee una ventaja comparativa de influencia, en comparacin con otros instrumentos. Este enfoque fue usado por Genberg y Swoboda para proveer un marco para el anlisis de las cuestiones de poltica y de coordinacin resultantes del dficit en cuenta corriente de los Estados Unidos y los supervit alemn y japons a mediados de los ochenta. Estas cuestiones son bastante semejantes a las inherentes a los debates contemporneos acerca de las polticas apropiadas que deberan seguirse a fin de corregir los desequilibrios actuales entre los Estados Unidos, Europa y Asia, y el enfoque a utilizarse en ese contexto.

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En el enfoque de objetivos e instrumentos para la formulacin de poltica econmica, la primera tarea es asegurar que existan tantos instrumentos independientes de poltica como objetivos de poltica. Si los hay, todos los objetivos pueden en principio- ser logrados simultneamente (esto difiere del enfoque de la teora de los juegos donde es habitual que falten instrumentos dando lugar a una disyuntiva (trade off) en la consecucin de objetivos, donde la solucin cooperativa apunta a procurar un trade-off eficiente). La segunda tarea, si existe incertidumbre respecto de los parmetros especficos de la economa y su comportamiento dinmico, es la asignacin de instrumentos a objetivos de tal manera que la formulacin de polticas lleve a una convergencia de propsitos. De acuerdo con el principio de Mundell de la clasificacin efectiva de los mercados, esto se puede lograr con un sistema de respuestas de polticas descentralizadas mediante la asignacin de instrumentos para lograr objetivos respecto a su respectiva ventaja comparativa. Dos comentarios preliminares antes de continuar con el anlisis. Primero, no se puede hallar una solucin si existe un desacuerdo acerca del valor de las variables que se comparten entre los pases. Por ejemplo, es imposible que todos los pases del mundo logren simultneamente un supervit en cuenta corriente, dado que la suma de tales supervit, -si se mide de forma precisa y consistente-, necesariamente es igual a cero. Segundo, por qu debera ser un objetivo de poltica econmica el saldo de la cuenta corriente? Mientras que no hayan distorsiones o externalidades y se respeten las restricciones de solvencia, los desequilibrios en cuenta corriente sern reflejo de las elecciones intertemporales, no distorsionadas, de los agentes econmicos y redundarn en una asignacin ptima de capital, el cual fluir desde donde es abundante hacia donde sea escaso. Estos son desequilibrios buenos que tendran que ser bienvenidos y no ser motivo de preocupacin. Los desequilibrios malos, por el contrario, reflejan distorsiones en algn otro punto de la economa y deberan ser motivo de preocupacin, aunque slo sea porque su resolucin tarda puede ocasionar una correccin innecesariamente costosa y desordenada. En el contexto actual, pareciera que hay un amplio, aunque no unnime, acuerdo que en algn punto el dficit de cuenta corriente de los Estados Unidos se har insostenible, por lo cual se deberan tomar algunas medidas para reducirlo, evitndose as un ajuste brusco con una depreciacin aguda del dlar y subas en las tasas de inters estadounidenses, que podra provocar el inicio de una recesin en Estados Unidos que se expanda rpidamente al resto del mundo. CIP en una economa mundial integrada Para ilustrar qu clase de polticas y de coordinacin son requeridas para sostener una reduccin suave en los desequilibrios globales, resulta adecuado consi-

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derar un modelo simple en el cual los pases se encuentran interconectados a travs tanto del intercambio comercial como de mercados financieros integrados. En tal escenario, prevalecer la misma tasa de inters en todos lados (ms precisamente donde se sostiene la paridad no cubierta de intereses). Asumimos que cada pas tiene a su disposicin dos instrumentos de poltica macroeconmica; la poltica fiscal y la poltica monetaria. Asumimos adems, que no se mantiene la equivalencia ricardiana, al menos en su versin plena, de lo contrario los dficits presupuestarios podran no tener efecto alguno sobre las cuentas corrientes o las tasas de inters. En este contexto, es la suma de posiciones fiscales individuales de los pases o regiones la que determina la tasa real de inters a nivel mundial, mientras que el balance de cuenta corriente de un pas se encuentra ms directamente influenciado por su desempeo fiscal relativo a la suma de los resultados fiscales del resto del mundo. Este resulta vlido si prevalecen tipos de cambios fijos como flexibles. El rgimen cambiario es, sin embargo, crucial para la conduccin de la poltica monetaria. Bajo regmenes de tipo de cambio fijos, intervenciones fijas no esterilizadoras redistribuyen la oferta total de dinero en el mundo (la suma de ofertas nacionales de dinero) la Hume para asegurar un equilibrio en el balance de pagos segn acuerdos oficiales. En otras palabras, es la oferta de dinero nacional relativa la que garantiza un equilibrio en el balance de pagos bajo un rgimen de tipo de cambio fijo. En contraste, la suma de la oferta monetaria nacional determina el total de la oferta monetaria mundial y, eventualmente, la trayectoria del nivel de precios en la economa mundial. Aqu los arreglos institucionales, ya sea patrn oro, orodlar o dlar, juegan un rol fundamental en la determinacin de la oferta monetaria mundial a travs de la interaccin de polticas monetarias domsticas. Bajo un rgimen de flotacin, las polticas monetarias nacionales son liberalizadas para ser usadas en base a objetivos internos y, eventualmente, determinan el nivel de precios nacional. CIP y los desequilibrios globales contemporneos Las implicancias de esta simple visin de una economa mundial integrada, para la cual las polticas deberan ser ajustadas (coordinadas) entre Estados Unidos, Asia y Europa, resultan bsicas. Si el dficit actual de cuenta corriente de los Estados Unidos es la principal preocupacin, se requiere que dicho pas reduzca su dficit presupuestario y que, en trminos generales, adopte medidas fiscales estructurales para incrementar el ahorro nacional en trminos relativos a la inversin nacional. Si los excedentes de cuenta corriente de los pases asiticos son tambin una inquietud, Asia (lase China) debera incrementar su gasto en relacin al producto, de ah que la sugerencia sea impulsar el consumo en dicha regin. Si existe la preocupacin de que el gasto mundial caiga o aumente demasiado en caso de que una regin, exclusivamente, ajuste su poltica monetaria, las

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dos medidas deberan ser consideradas simultneamente. Por su parte, Europa debera hacer lo que le resulte ms conveniente, como sensibilizar la oferta de producto respecto de la demanda agregada, a travs del mercado de trabajo y otras reformas estructurales. Ntese que estas recomendaciones son independientes al rgimen cambiario adoptado. Lo que uno podra esperar en este contexto es que el Euro contine flotando con respecto al dlar, manteniendo la poltica monetaria libre en ambas regiones para hacer frente a equilibrios internos. En cuanto a China, parece claro que, dadas las restricciones actuales de salidas de capital, la presin para una apreciacin real del yuan no disminuir. Lo que el rgimen de tipo de cambio del yuan determinar es si la apreciacin real ocurrir a travs de un incremento en los precios y salarios domsticos bajo tipos fijos o a travs de una apreciacin nominal de la moneda china. Eventualmente, una vez que se establezca cierto orden al sistema bancario, es probable que las autoridades chinas opten por la segunda alternativa, no reduciendo el dficit de cuenta corriente de los Estados Unidos al que difcilmente pueda afectar, sino por el propio bien de la economa china. Esto tendra la ventaja adicional de permitir que China detenga la acumulacin de reservas internacionales excesivas con un alto costo de oportunidad. China, sin embargo, probablemente desee moverse lentamente, dado que una apreciacin del RMB podra ejercer presiones sobre el sector agrcola, acelerando el xodo hacia las ciudades y el sector industrial, creando potenciales problemas sociales y polticos. Existe una paradoja en lo antedicho: por qu resulta tan complicada la puesta en marcha de este conjunto de recomendaciones de poltica, an cuando estas medidas apuntan a un mayor bienestar nacional de los pases o reas implicadas? Un primer e importante motivo es que el paquete de polticas recomendado, requiere que los pases cambien la trayectoria de polticas fiscales y estructurales, que en general no estn dispuestos o capacitados a modificar por cuestiones polticas. Una segunda razn es la incertidumbre acerca de la efectividad de las medidas propuestas. Por ejemplo, alguno de los modelos encuentran que la consolidacin fiscal en los Estados Unidos tiene slo un efecto menor sobre la cuenta corriente de dicho pas: los dficits presupuestarios y de cuenta corriente -segn esta visin- no son gemelos en ltima instancia. No obstante, esta perspectiva no es confirmada por las estimaciones recientes que indican un fuerte efecto sobre la cuenta corriente por parte de la poltica fiscal. Un tercer elemento en la explicacin es el problema de accin colectiva o de primer participante: para conseguir el rebalanceo de cuenta corriente deseado, mientras se sostiene el producto y el empleo, se requiere que todos los participantes acten simultneamente. Este ltimo problema se ve exacerbado por la incertidumbre acerca de la magnitud de ajuste del paquete de polticas internacionales requerido por cada una de las partes. Sin embargo, podramos decir que ms all de la magnitud de los cambios lo importante es que cada uno de los participantes involucrados deben moverse en la direccin correcta. Este es el caso de le mieux est lennemi du bien. BCRA | 91

Un punto que merece ser enfatizado, es que la flexibilidad del tipo de cambio por s sola no corrige los desequilibrios globales. Suponiendo que todas las monedas importantes, incluyendo las principales asiticas, comienzan a flotar a partir de hoy, es decir, asumiendo que china deja que el RMB flote libremente, resulta a lo sumo difcil creer que esto conducir a una correccin del dficit de cuenta corriente de los Estados Unidos, al menos que el dlar colapse, se disparen las tasas de inters de Estados Unidos, comience una recesin, caiga la inversin nacional abruptamente, y se incremente la tasa de ahorro. El punto no es afirmar que una flotacin del RMB traera estas consecuencias, tampoco lo es negar que la flexibilidad en el tipo de cambio podra facilitar cambios en los precios relativos que el ajuste de gasto al ingreso podra implicar tanto en pases deficitarios como superavitarios. El argumento principal es ms bien que el tipo de cambio de flotacin es una variable endgena y no una herramienta de poltica, en particular bajo un rgimen flotante; un ajuste en la cuenta corriente, ya sea por necesidad o definicin, requiere que la absorcin se reduzca respecto del producto en pases deficitarios, y a la inversa para los excedentarios; tales ajustes son usualmente dolorosos y la coordinacin de polticas puede en principio aliviar este dolor, ya sea bajo tipos de cambios fijos o flexibles. Desequilibrios globales y supervisin del FMI Un mecanismo internacional de coordinacin puede ser til para superar estos problemas. La pregunta que surge es si la vigilancia multilateral del FMI puede ayudar a proporcionar dicho mecanismo. La segunda enmienda a sus Artculos de Acuerdo, le otorga al Fondo la responsabilidad de supervisin sobre los tipos de cambio de sus miembros. Dicha enmienda (articulo IV seccin 3) especifica que el Fondo deber supervisar el sistema monetario internacional a modo de garantizar su operatoria efectiva y vigilar el cumplimiento de cada miembro con las obligaciones estipuladas en la seccin primera de este artculo. A su vez, para desempear dicha funcin el Fondo deber ejercer una estricta supervisin sobre las polticas de tipo de cambio de sus miembros. El ejercicio de vigilancia de las polticas de los miembros, en el contexto del articulo IV, es relativamente claro y ajeno a controversias. Pero incluso aqu surgen problemas: qu es exactamente un poltica de tipo de cambio y como puede distingursela de la adopcin de un rgimen cambiario, el cual es decisin individual de los miembros del FMI; qu significa exactamente una obligacin de sus miembros para evitar la manipulacin de los tipos de cambio o el sistema monetario internacional a fin de prevenir ajustes efectivos de la balanza de pagos o para obtener una injusta ventaja competitiva sobre los dems miembros, y qu tipo de incentivos existen para los pases sin programa para atenerse a las recomendaciones del supervisor? Estas preguntas son incluso ms complicadas en el contexto de vigilancia multilateral.

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En dicho contexto, qu puede y debe hacer el Fondo para contribuir con la merma de los actuales desequilibrios en cuenta corriente? Cualquiera sea el poder que tenga actualmente, ste se encuentra volcado en el Artculo IV concerniente a sus responsabilidades para la supervisin de la estabilidad monetaria y financiera. En lo concerniente a la vigilancia multilateral, el FMI ha ejercitado esta responsabilidad publicando anlisis y dando algunas recomendaciones de poltica, u opciones de polticas alternativas, en el World Economic Outlook y, ms recientemente, en los Reportes de Estabilidad Financiera Global. Pero, tal como se argument arriba, resolver los desequilibrios globales requiere acciones de poltica de las principales economas del mundo y, en una economa mundial integrada, polticas coordinadas. El Fondo posee poca influencia ms all de la persuasin moral para influenciar las polticas fiscales y estructurales de los pases ms importantes los cuales son elementos esenciales de un paquete de poltica coordinado. Las sugerencias realizadas en el ampliamente difundido discurso de Mervyn King en Nueva Delhi el pasado febrero, representan lo mejor que puede ser alcanzado en la actualidad. El Fondo debera ser la principal fuente de anlisis independiente, slido y franco acerca de las amenazas a la estabilidad monetaria y financiera internacional, as como tambin de recomendaciones para sobrellevarlas, plazcan o no a los pases individuales, aunque a los poderosos. Dar validez a estos anlisis y recomendaciones requiere apoyo de las cuerpos gubernamentales del Fondo. Esto sucesivamente requiere otorgarles ms independencia y peso poltico, conduciendo a cuestiones sobre la gobernabilidad del FMI. Promover prcticas de tipo de cambio slidas y regmenes cambiarios adecuados constituye un segundo desafo para la supervisin del FMI, ya sea sobre las polticas de pases individuales, o multilateralmente. Segn los artculos del acuerdo, los miembros son libres para elegir su rgimen cambiario, mientras que el FMI debe garantizar que persigan polticas de tipo de cambio adecuadas -en particular y siendo reiterativo-, evitando que se manipulen los tipos de cambio para prevenir ajustes efectivos al balance de pagos o para ganar una ventaja competitiva injusta sobre otros miembros. La eleccin de rgimen dicta, sin embargo, que poltica de tipo de cambio, stricto sensu, debera ser: mantener el tipo de cambio nominal fijo bajo un rgimen cambiario fijo, permitir que la moneda flote bajo un tipo de cambio flotante, e intervenir apropiadamente para guiarlo en concordancia con un declarado rgimen intermedio. Esto parecera dejar poco espacio para cuestionar la poltica cambiara de un pas, excepto para argumentar que, si no se deja flotar libremente, el nivel al cual est atado al tipo de cambio es inapropiado y constituye una manipulacin injusta de la misma o del sistema. Declaraciones recientes de oficiales de Estados Unidos, miembros del Congreso, o analistas de poltica-principal, pero no exclusivamente en el contexto de la poltica cambiara China-, pareceran ir ms lejos argumentando que la adopcin de un tipo de cambio flexible es la nica poltica

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adecuada (con la posible excepcin de hard pegs muy fuertes para un nmero reducido de economas dependientes). Ms que enfocarse en el nivel del tipo cambiario o llevar los tipos flotantes al status de nico rgimen propicio (o panacea), sera mucho mejor concentrar la supervisin en la consistencia de las polticas macroeconmicas y financieras de un pas dentro del rgimen cambiario adoptado. Lo que puede ser considerado una buena poltica macroeconmica bajo un rgimen, puede resultar ser una mala poltica bajo otro rgimen. Tal enfoque, que en esencia es lo que el Fondo ha defendido en el pasado, posee varias ventajas. Evita centrarse en la manipulacin, una expresin tendenciosa y polticamente inservible. Tambin previene la especificacin de un nivel del tipo de cambio correcto (justo?), sin tener en cuenta la situacin actual de un pas o su futura poltica macroeconmica; una tarea que ronda lo imposible y con poca legitimidad cientfica dado que el tipo de cambio real es una variable endgena en el largo plazo. Esto no significa que el FMI no deba proveer estimaciones de tipos de cambio de equilibrio cuidadosamente definidos, ni que no debe analizar las discrepancias entre dichos tipos de cambio estimados y los reales, ni tampoco que tales discrepancias no puedan indicar la necesidad de cambios en la poltica. Pero evita poner un nfasis inapropiado en el tipo de cambio como el eje de la coordinacin internacional de poltica, distrayendo la atencin sobre dichas polticas, tales como medidas fiscales, que son de hecho ms relevantes y cuya coordinacin y modificacin son el verdadero problema. Supervisin Multilateral y Gobernabilidad del FMI Teniendo en cuenta la gobernabilidad del Fondo, ciertas cuestiones deben ser resueltas si pretende cumplir con sus funciones de coordinacin y vigilancia, como el guardin efectivo de la estabilidad monetaria y financiera internacional. Legitimidad es un primer requerimiento. A tal fin, rebalancear las cuotas de participacin y la representacin en la Junta Ejecutiva, o como Ted Truman lo ha definido, reorganizar las sillas y las partes (chairs and shares) es la reforma sine qua non necesaria para el FMI. Esto ha sido reconocido por el IMFC Communiqu de Abril de 2006, siendo probable conseguir ciertos progresos al respecto en las Reuniones Anuales de Singapur de este ao. La reorganizacin de sillas y partes no resolver, sin embargo, otro problema fundamental en la gobernabilidad del FMI: Cmo conseguir que su junta sea ms efectiva, lo que requerira hacerla ms independiente, a la vez manteniendo su responsabilidad o accountability? Se ha sugerido que las estructuras gubernamentales de bancos centrales independientes es una direccin hacia la cual podran dirigirse las autoridades del Fondo. La junta directiva del FMI podra estar compuesta por individuos electos, aunque no necesariamente postulados, por la Junta de Presidentes. Representaran los intereses de todos los miembros

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a grandes rasgos, ms que de aquellos pases o grupos de pases particulares que representan. Ellos resultaran ser ms responsables en una nueva versin del consejo del FMI, reunindose ms frecuentemente para rever, aprobar y apoyar las decisiones estratgicas o propuestas de la junta directiva. El proceso de postulacin y eleccin del Director General y de los Subdirectores sera ms abierto. Estas reformas, fundamentales en la estructura de gobierno del Fondo son, naturalmente, muy complicadas en trminos polticos y, para complicar an ms la situacin, se encuentran interrelacionadas con la cuestin de sillas y partes. No son realizables maana, sin embargo el creciente debate sobre ellas sugiere que pueden ser realizadas el da despus de maana. Entretanto, existe un asunto sobre el cual se puede y debe progresar de manera pronta. Algunas de las cuestiones que surgen con respecto a la estabilidad del FMI, -tales como los desequilibrios globales o las polticas cambiarias con efectos derrame internacionales importantes, mientras que se encuentran dentro de la responsabilidad del Fondo, son preocupaciones inmediatas y requieren acciones de slo una parte limitada de los miembros del Fondo (incluso si su resolucin es central para el inters de la comunidad internacional en su conjunto). En parte como una consecuencia, estos sucesos tienden a ser discutidos fuera del Fondo por los grupos Gxi, donde xi es cualquier nmero del 1 al 30 (aunque los particularmente importantes son 3,7,8 y 20). Parecera importante traer estas discusiones, de nuevo al seno del foro del Fondo, siguiendo los lineamientos propuestos por Mervyn King. Esto requerira, a su vez, que la membresa reconozca que no todos los miembros necesitan participar de todas las discusiones, al personal del Fondo a compartir su experiencia, y a que su dirigencia se involucre en las discusiones centrales sobre la estabilidad del sistema financiero y monetario internacional.

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Desequilibrios Globales y Acumulacin de Reservas Panel V

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Michael Dooley (Profesor de UCSC, Univerisity of California, Santa Cruz)

Desequilibrios globales y acumulacin de reservas en moneda extranjera

Los pases de mercados emergentes de Amrica Latina y Asia han seguido estrategias de desarrollo bastante diferentes. Los mercados emergentes de Latinoamrica adoptaron en su mayora una estrategia convencional que involucra la apertura del comercio y los mercados de capitales internacionales y permitieron una mayor flexibilidad cambiaria. Estos mercados se convirtieron en prestatarios netos de los mercados internacionales para incrementar sus ahorros y la formacin de capitales locales. El flujo neto de ahorros de los pases ricos y desarrollados hacia mercados emergentes de Amrica Latina parece ser un proceso natural que finalmente llevar a la convergencia en el rendimiento econmico. Los mercados emergentes asiticos se abrieron al comercio, aunque se mostraron mucho menos dispuestos a abrir sus mercados financieros y controlaron activamente su tipo de cambio. En Asia, la intervencin para resistir la apreciacin de los tipos de cambio gener grandes aumentos en las reservas internacionales. Los mercados emergentes asiticos se convirtieron en prestamistas netos de los mercados de capitales internacionales, y dependieron del crecimiento impulsado por las exportaciones. A pesar de que esta estrategia permiti el crecimiento econmico, no es una prctica respetable para los economistas. Para la mayora de los expertos, el flujo de ahorros de los pases pobres hacia los ricos se debe a una distorsin de los mercados de capitales internacionales y ser un drama cuando se reviertan estos flujos. A partir de 1995 tambin se observaron grandes aumentos en los activos de reserva de los mercados emergentes de Amrica Latina, y se produjo una notable reduccin en la deuda neta en moneda extranjera de los gobiernos y sectores privados en la mayora de los pases. Sin embargo, la estrategia de controlar el tipo de cambio para subsidiar el crecimiento de las exportaciones no se adopt en forma explcita. Por el contrario, las autoridades de Amrica Latina se resisten a ligar las polticas a los tipos de cambio, tal vez debido a que les preocupa

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que su compromiso de controlar la inflacin se vea comprometido. A diferencia de Asia, en la mayora de los casos, los tipos de cambio reales volvieron a los niveles anteriores a la crisis tras las devaluaciones asociadas a las crisis financieras. Argentina es una excepcin importante. La reticencia de las autoridades de Amrica Latina a adoptar metas explcitas de tipo de cambio es prudente. Los regmenes basados en tipos de cambio en pases de Amrica Latina con cuentas de capitales abiertas no tuvieron xito. La factibilidad de influenciar los tipos de cambio depende del grado de movilidad del capital, y la historia ha ofrecido amplias oportunidades e incentivos para que los latinoamericanos desarrollen el acceso a los mercados de capitales en el exterior. Pero tal vez esta leccin se aprendi demasiado bien. La imposibilidad de fijar un tipo de cambio nominal no significa que la poltica de administracin de deuda del gobierno no tenga efecto en los tipos de cambio ni que las autoridades deberan ser indiferentes a la evolucin de los mercados de divisas. En diversos trabajos hemos desarrollado un marco que podra ayudarnos a comprender la experiencia asitica. Dicho anlisis sugiere que la estrategia de Asia ha sido y ser exitosa y viable por muchos aos. El enfoque Bretton Woods II es consistente con la visin de que los pases de Amrica Latina pueden y deberan intentar influenciar el nivel del tipo de cambio real mediante la intervencin esterilizada. La intervencin esterilizada es el patito feo de la familia de herramientas de poltica, y slo una persona valiente o imprudente se animara a defenderla. Mi defensa se basa en que fui un participante activo del trabajo emprico realizado en la dcada del 70, que a menudo se resume en la aseveracin confiada de que la intervencin esterilizada (que no cambia la base monetaria) no tiene un efecto duradero en los tipos de cambio. Existen dos problemas con esta afirmacin. Primero, como en la mayora de los debates empricos en economa, existe bastante evidencia de que no es cierto, incluso para los pases industrializados que fueron el objeto de estos estudios. Segundo, existen buenas razones para creer que esta evidencia es irrelevante para los mercados emergentes. El marco Bretton Woods II se basa en la visin de que la movilidad del capital vara segn las regiones. Entre los pases industrializados, es til pensar en un mercado financiero internacional unificado. Dentro de este mercado, las autoridades tienen una capacidad muy limitada de modificar las tasas de retorno cambiando la oferta relativa de los activos denominados en monedas diferentes, mediante la intervencin esterilizada. Ciertamente, a raz de la limitacin del monto de la deuda en moneda extranjera que los pases industriales estuvieron dispuestos a emitir, es muy difcil detectar efectos en los tipos de cambio. En resumen, los mercados financieros de los pases industrializados estn integrados y coincidi-

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mos en el hecho de que la intervencin no ha tenido efectos duraderos en los tipos de cambio reales. En el otro extremo del espectro, algunos mercados emergentes de Asia limitan estrictamente el acceso de los residentes de sus pases a los mercados internacionales de capitales. Para controlar los tipos de cambio reales, los gobiernos de Asia intervienen en los mercados de divisas. La parte de la intervencin que se encuentra esterilizada es, de hecho, la intervencin en los mercados de crdito. Los ministerios de finanzas o bancos centrales de Asia venden ttulos locales, reduciendo la oferta de fondos otorgables a prestatarios locales y adquieren ttulos del exterior, incrementando de ese modo la oferta de fondos otorgables al mercado internacional de crditos. El cambio resultante en el diferencial de inters es posible debido a los controles efectivos de capitales. Es decir, los gobiernos de Asia pueden controlar los tipos de cambio y las tasas de inters debido a que sus activos locales se convierten en sustitutos imperfectos de los activos extranjeros en carteras privadas por poltica, sino por preferencia privada. En resumen, Asia no est integrada a los mercados de capitales internacionales y por este motivo la intervencin funciona. Los mercados emergentes de Amrica Latina se encuentran en un punto intermedio. Evidentemente, los mercados financieros de Amrica Latina son ms abiertos en comparacin con los de Asia y, por lo tanto, la intervencin esterilizada por dlar es menos, o tal vez mucho menos, efectiva. Sin embargo, la intervencin es una poltica basada en dos parmetros. Primero, cul es el grado de integracin financiera? Segundo, en qu medida los gobiernos estn dispuestos a modificar sus propios balances para influenciar los tipos de cambio? nicamente en un caso extremo de sustitucin perfecta, el segundo factor carece de importancia. Adems, existe evidencia clara de que los gobiernos de los mercados emergentes de Amrica Latina estn dispuestos a intervenir en una escala mucho mayor en comparacin con los pases industrializados. Se podra o debera exportar algn aspecto de la estrategia de Asia a Amrica Latina? Mi respuesta tentativa es que con ciertas modificaciones hay lecciones para aprender y adoptar. Los mercados financieros de Amrica Latina generalmente estn bastante abiertos y parece no ser posible o conveniente intentar controlar los flujos de capitales en la actualidad. Pero esto no significa que los gobiernos de Amrica Latina no puedan ejercer influencia en el tipo de cambio real utilizando otras polticas. A pesar de que la intervencin esterilizada puede involucrar una serie de transacciones, finalmente los gobiernos cambian la composicin monetaria de su deuda no monetaria. Una variable a escala natural para medir el tamao acumulativo de la intervencin es el porcentaje de deuda total denominada en

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moneda local y de la deuda en moneda extranjera. Segn esta medida, la intervencin esterilizada por parte de los pases industrializados despus de 1973 ha sido trivial, aunque la intervencin esterilizada por parte de los gobiernos de pases emergentes ha sido, en ciertos momentos, bastante importante. La contabilidad es sencilla, aunque tal vez sorprendente. La acumulacin de deuda en dlares por parte de los gobiernos de mercados emergentes durante los ltimos 30 aos es, segn nuestra medida, intervencin esterilizada. El efecto de esta intervencin, si es que lo hubo, consisti en aumentar el valor real de las monedas de los mercados emergentes. Debido a que los mercados emergentes de Amrica Latina han acumulado activos en dlares y sustituido deuda en moneda local por deuda en dlares, se ha revertido una gran parte de esta intervencin. Existen tres razones por las cuales dicha intervencin podra ser apropiada. La primera es que podra respaldar el crecimiento impulsado por las exportaciones. La segunda es que la transformacin de la deuda del gobierno de dlares a moneda local disminuye la vulnerabilidad del pas a las crisis financieras. Esta menor volatilidad deriva de la eliminacin de un descalce fundamental en los balances generales de los gobiernos generados por deuda en dlares. En tercer lugar, la acumulacin de activos de reserva lquidos, tambin podra contribuir a morigerar la vulnerabilidad a las crisis. En definitiva, no importa realmente por qu se lleva a cabo la intervencin. El aporte de la intervencin reciente al crecimiento de las exportaciones es una cuestin emprica. No creo que sepamos mucho sobre esta cuestin importante. Sabemos que incluso una estrategia de intervencin muy agresiva no puede fijar el tipo de cambio real para siempre. Asimismo, para mercados emergentes relativamente abiertos de Amrica Latina, un tipo de cambio nominal explcito probablemente no sea consistente con una estabilidad de precios razonable. Por lo tanto, tal vez sea necesaria cierta flexibilidad en los tipos de cambio nominales. Sin embargo, es probable que se necesite una fuerte intervencin esterilizada para promover las exportaciones y eliminar la deuda en moneda extranjera.

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Edwin M. Truman1 (Senior Fellow - Peterson Institute for International Economics)

Reservas internacionales y su diversificacin: Existe un problema y existe una solucin?

El ttulo de esta sesin es Desequilibrios Globales y Acumulacin de Reservas en Moneda Extranjera. Mi trabajo sobre reservas internacionales y su diversificacin se centra en la acumulacin de reservas en moneda extranjera.2 Me pregunto si la diversificacin de las reservas internacionales es un problema grave y qu se podra hacer al respecto para solucionarlo. La respuesta a la primera parte de la pregunta es no. Sin embargo, las tenencias de reservas en moneda extranjera se han expandido notablemente en los ltimos aos y los rumores e informes sobre diversificacin de las reservas generan ruido y volatilidad innecesaria en los mercados financieros. Es por ello que mi respuesta a la segunda parte de la pregunta consiste en proponer la adopcin de una Norma Internacional sobre Diversificacin de Reservas. La Norma comprendera dos partes: (1) los participantes se comprometeran a divulgar en forma peridica y rutinaria la composicin monetaria de sus tenencias de reservas en moneda extranjera, y (2) se comprometeran a ajustar gradualmente la composicin monetaria de dichas tenencias. En consecuencia, se reducira la volatilidad de los mercados financieros a la vez que aumentara la transparencia, responsabilidad y maniobrabilidad con respecto a las tenencias de reservas en moneda extranjera de cada participante. Afortunadamente, algunos pases estn bien encaminados en cuanto a la adopcin de estos principios. Fundamentar mi posicin a favor de la accin colectiva sistmica. En primer lugar, revisemos algunos hechos. El Cuadro 1 resume informacin global sobre tenencias oficiales de reservas en moneda extranjera. Se incrementaron en ms de 100%
1 2

Peterson Institute for International Economics. Este documento se basa en el trabajo realizado con mi colega Anna Wong; ver Truman and Wong (2006).

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en los ltimos cinco aos. Pases del sur, este y sudeste asitico considerados en conjunto, incrementaron sus tenencias ms de 100% durante este perodo. Los exportadores de petrleo registraron aumentos de ms de 140% a nivel grupal, y los mayores porcentajes correspondieron al subgrupo de pases no pertenecientes a la OPEP. Las reservas en moneda extranjera de pases no industrializados en el hemisferio occidental, aumentaron algo menos de 100%, aunque el incremento promedio de ms de 75% fue significativo. El Cuadro 2 muestra algunos detalles sobre los diez pases con las mayores tenencias de divisas a fines de 2005. En forma conjunta, estos pases representan dos tercios de las tenencias globales en moneda extranjera, sus reservas aumentaron ms de 140% en promedio en los ltimos cinco aos, y en la actualidad ascienden a ms de 25% de su PIB. Ocho de dichos pases posean ms de $100 mil millones en diciembre de 2005. Veintisis pases tenan al menos $30 mil millones en reservas en moneda extranjera, y las tenencias en dieciocho de dichos pases ascendan a ms de 10% de sus respectivos PIBs. Cuando las tenencias de moneda extranjera de un pas alcanzan el 10% de su PIB o ms, son una inversin extranjera sustancial por parte del gobierno en representacin de sus ciudadanos. Las reservas ya no se utilizan simplemente para compra-venta en el mercado de cambios o para atender las obligaciones de deuda soberana. La administracin de dichas reservas se convierte en un tema de poltica interna. Esto es cierto incluso para los Estados Unidos, que posee menos de $40 mil millones en reservas en moneda extranjera, menos del 0,5% del PIB de EE.UU. Adems, la decisin de diversificar las tenencias de reservas puede afectar negativamente la estabilidad del sistema financiero internacional. Qu es la diversificacin de reservas en moneda extranjera? Es conveniente definir algunos trminos. La intervencin en el mercado de divisas se refiere a la acumulacin, o reduccin, de las tenencias de reservas. Hoy, la proporcin de intervencin en dlares estadounidenses es mayor a la proporcin de dlares en tenencias de reservas en moneda extranjera. La diversificacin se refiere a la moneda en la cual se invierten las tenencias. Dejando de lado los aumentos en las tenencias de moneda extranjera mediante la intervencin, asumiremos que un pas posee reservas en moneda extranjera por $100 mil millones, de los cuales, un tercio de las mismas no se halla denominado en dlares estadounidenses3. Si el dlar estadounidense se devala un 10% frente a las restantes monedas, su participacin en las reservas de dicho pas disminuir4. Esto se
3

Esta discusin es en trminos de la diversificacin del dlar estadounidense hacia otras monedas debido a que es el foco de gran parte de la atencin oficial y del mercado, pero el mismo anlisis se aplica a otras monedas. 4 La magnitud de la cada de la participacin en trminos de valor del dlar depende de la moneda en la cual se realiza el clculo. Si el clculo se realiza en trminos de dlares estadounidenses, la participacin disminuira de 67% a aproximadamente 65%.

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llama diversificacin pasiva de reservas. Las autoridades estn adoptando la estrategia de comprar y conservar. Su estrategia no afecta a los tipos de cambio o a las tasas de inters, ya que la oferta relativa de diversos activos en manos del pblico no ha cambiado. Adems, las autoridades no han llevado a cabo acciones que enven seales a los mercados. Por otro lado, si las autoridades venden parte de sus tenencias en dlares estadounidenses para adquirir activos en otra moneda extranjera cuando se deprecia el dlar, se produce la diversificacin activa de las reservas. La participacin del dlar en trminos de valor nominal en las reservas en moneda extranjera de un pas disminuira ms de lo que representaran los efectos en los precios de un dlar ms bajo. Las acciones que lleven a cabo las autoridades podran afectar los tipos de cambio o las tasas de inters en forma anloga a la intervencin esterilizada en el mercado de divisas al alterar la oferta relativa de activos denominados en monedas diferentes en manos del pblico. Dichas acciones, tambin pueden enviar alguna seal a los participantes del mercado y desencadenar una avalancha de ventas por parte de otros tenedores (pblicos o privados) de activos en dlares, afectando aun ms los tipos de cambio y las tasas de inters. La tercera posibilidad es que a medida que el dlar caiga, las autoridades vendan sus tenencias de otras divisas para incrementar sus activos denominados en dlares estadounidenses. Este proceso se llama estabilizar la diversificacin de las reservas. Las autoridades estn adoptando la estrategia de promediar o rebalancear la cartera, y la participacin del dlar estadounidense en sus reservas disminuira menos de lo que implicaran los efectos de las variaciones en los tipos de cambio solamente5. La participacin del dlar en trminos de valor en las reservas de un pas puede permanecer inalterada, o posiblemente puede aumentar. Se podra considerar que las autoridades envan seales de respaldo al dlar. Por qu la diversificacin activa de las reservas podra afectar a los mercados financieros y de divisas? Por suposicin nos interesa la composicin monetaria de las tenencias de moneda extranjera de pases que no sean los que emiten dichas monedas. Por lo tanto, el tema a analizar es si la intervencin esterilizada del mercado de divisas en las principales monedas, es decir, la intervencin que no afecta a los rubros del pasivo del balance general de los bancos centrales que emiten dichas monedas, tiene efecto en los tipos de cambio de las mismas, el dlar estadounidense, el euro, el yen japons, la libra esterlina, el franco suizo, etc. La profesin econmica no es unnime en cuanto a sus conclusiones sobre
5 Para detectar la intervencin activa o estabilizadora, es importante excluir los efectos de las variaciones en los tipos de cambio sobre la composicin de las reservas en moneda extranjera de los pases en trminos de valor y observar las variaciones en la participacin en trminos de cantidad.

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este tema; gran parte de la evidencia indica que no tiene ningn efecto o que tiene slo un efecto limitado a corto plazo en los tipos de cambio. Por otra parte, la escala de las operaciones podra tener importancia. Asimismo, los efectos de corto plazo podran indicar una tendencia a largo plazo, por ejemplo, una tendencia en la disponibilidad de financiamiento para el dficit en cuenta corriente de EE.UU. Aun aceptando la teora de que la intervencin del mercado de divisas en las principales monedas tiene cierto efecto en los tipos de cambio entre dichas monedas, mi opinin es que la preocupacin sobre la diversificacin de las reservas es exagerada. Me referir a tres pruebas que respaldan mi opinin. En primer lugar, con respecto al financiamiento oficial del dficit de cuenta corriente de EE.UU., dicho financiamiento no ha sido histricamente tan importante como algunos analistas han querido hacer creer. La Figura 1 presenta informacin sobre la participacin oficial extranjera de flujos financieros entrantes del exterior (excluyendo la inversin directa) sobre la base de un flujo anual, e informacin sobre las existencias acumuladas de pasivos de EE.UU. con inversores extranjeros oficiales en relacin con las existencias totales de pasivos financieros extranjeros. Tambin muestra la posicin de cuenta corriente de EE.UU., como participacin en el PIB y el valor anual cambiario promedio del dlar ajustado segn los precios en comparacin con un amplio grupo de monedas basado en el ndice elaborado por el Staff de la Federal Reserve Board. La participacin en el flujo entrante del exterior hacia los Estados Unidos ha fluctuado, pero sin embargo desde fines de la dcada del 70 no ha habido ninguna tendencia. La participacin en las existencias no ha variado esencialmente desde mediados de los 80. En consecuencia, es muy difcil sostener el argumento de que la diversificacin de las reservas en monedas distintas del dlar tendr efectos adversos en los tipos de cambio del dlar estadounidense o en las tasas de inters, al empeorar las condiciones de financiamiento del dficit de cuenta corriente de EE.UU. En segundo lugar, la informacin existente indica que los administradores de las reservas muestran gran cautela. Los estudios estadsticos, por ejemplo los realizados por Chinn y Frankel (2006), sugieren que existe una inercia sustancial en el ajuste de la composicin monetaria de las tenencias de reservas. Adems, sus pruebas se basan en participaciones en trminos de valor, que captan la diversificacin pasiva de las reservas, como as tambin la diversificacin activa y estabilizadora. Asimismo, habr que ser cuidadoso al interpretar diversas encuestas sistemticas referidas a prcticas de administracin de reservas, por ejemplo, Carver y Pringle 2006. Una razn es que tienden a identificar aumentos en la administracin activa de las reservas que no es necesariamente lo mismo que diversificacin monetaria, ya que podra implicar invertir en una variedad

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ms amplia de instrumentos denominados en una moneda en particular. Otra razn es que la mayora de dichos informes no ofrecen una cuantificacin de la escala de diversificacin de la moneda; un ajuste menor en las reservas de un pas con grandes tenencias, o un gran ajuste en las reservas de un pas con pequeas tenencias, no son particularmente relevantes. En tercer lugar, en base a informacin global reunida por el Fondo Monetario Internacional (FMI), existe evidencia cuantitativa limitada sobre diversificacin sustancial de las tenencias de reservas en moneda extranjera entre las principales monedas, en particular el dlar estadounidense. La Figura 2 resume los datos del FMI, que en los ltimos aos cubren aproximadamente el 70% de las tenencias globales de moneda extranjera6. La figura muestra las participaciones en trminos de valor y en trminos de cantidad ms importantes y relevantes de las reservas en moneda extranjera mantenidas en dlares estadounidenses7. Cabe destacar los tres cortes de la serie: 1978, cuando se cre el Sistema Monetario Europeo y el FMI no poda decidir cmo tratar esta innovacin en la serie; 1995, cuando cambi la metodologa del FMI; y 1999, con la aparicin del euro y la extincin de un monto sustancial de las reservas mantenidas por las autoridades monetarias del rea del euro en las monedas de pases asociados. Inspecciones rpidas de los datos sugieren que la leve tendencia observada desde mediados de la dcada del 80, se inclin hacia el aumento en la participacin del dlar estadounidense en trminos de valor y cantidad. A partir de la creacin del euro, la participacin del dlar en trminos de valor se redujo marginalmente, aunque ese fue, en gran medida, un fenmeno a nivel de precios. La participacin del dlar en trminos de cantidad disminuy mucho menos. En general se desprende de la Figura 2 que cuando la participacin del dlar en trminos de valor disminuye, la participacin en trminos de cantidad aumenta. Esto est sustentado por los datos presentados en el Cuadro 3. Los episodios individuales de la apreciacin y devaluacin del dlar estadounidense muestran un patrn ms variado, ya que los datos se promedian en un grupo grande de pases, y cada uno de esos pases puede verse afectado por diferentes circunstancias. Para poner esta informacin en un contexto ms amplio, se puede analizar el cambio promedio absoluto en las tenencias de reservas en dlares (excluyendo los cortes de serie) desde 1980: 2,2% por ao. Este ajuste, que puede ser mayor en algunos aos, asciende a $92 mil millones de dlares de las existencias de reser-

En esta figura el valor real cambiario del dlar se mide en trminos de las principales monedas extranjeras debido a que dichas monedas ofrecen las principales alternativas a las inversiones en dlares para las reservas en moneda extranjera de los pases. 7 Ver nota al pie nmero 4.

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vas en moneda extranjera a fines de 2005 de $4,2 billones. Esto representa slo 0,2% de todas las tenencias transfronterizas de activos financieros, excluyendo las tenencias de EE.UU. y la totalidad de la inversin extranjera directa. Si este ajuste se registrara en forma pareja a lo largo de 250 das hbiles, el monto diario resultante ascendera a poco ms de $367 millones, un monto trivial en el contexto del volumen del mercado de divisas de aproximadamente $2 billones por da en 2004 (BIS 2005). Contrariamente, la diversificacin en un ao determinado podra ser mayor a 2,2%. Podra tambin no producirse en forma constante. Por lo tanto, los efectos de la diversificacin en los tipos de cambio y en otras condiciones del mercado financiero podran no ser triviales. Tales efectos pueden ser desencadenados por rumores de diversificacin o por una diversificacin real. Son un tema legtimo de preocupacin para las autoridades financieras de todos los pases. Dichos temas deberan resolverse mediante la adopcin de la Norma Internacional sobre Diversificacin de Reservas, propuesta por parte de pases con grandes tenencias de reservas. La norma propuesta comprende dos elementos: (1) la divulgacin rutinaria y peridica de la composicin monetaria de las tenencias oficiales de reservas en moneda extranjera, y (2) el compromiso de cada adherente a ajustar gradualmente la composicin monetaria real de sus reservas en funcin de un nuevo parmetro para dichas tenencias8. Por qu algn pas revelara voluntariamente la composicin monetaria de sus reservas? La respuesta es que al hacerlo aumentara la transparencia y la responsabilidad por la administracin de dichas reservas y, al hacerlo, mejorara el funcionamiento del sistema financiero internacional. Adems, en la actualidad 62 pases suscriben a la planilla de datos establecidos por las Normas Especiales para la Divulgacin de Datos (NEDD) del FMI9. Esto significa que ya divulgan una cantidad significativa de pases, informacin sobre los activos en los cuales mantienen sus reservas. Adems, 23 de dichos pases (11 pases industrializados y 12 pases no industrializados) revelan la composicin monetaria de sus reservas al menos una vez al ao. La divulgacin de la informacin es un elemento voluntario de la planilla de las NEDD.10 Ver el Cuadro 4. Es cierto que en mayo de 2006, los 23 pases slo representaban 13% de las
No exigir la divulgacin del parmetro, aunque Truman y Wong (2006) sostienen que sera preferible hacerlo. 9 Esta era la cantidad de pases en junio de 2006. Actualmente son 65 pases. 10 Esta era la cantidad de tenedores de reservas que divulgaban la composicin de sus reservas a junio de 2006. Actualmente son 25 tenedores luego de la incorporacin de Italia y el Banco Central Europeo.
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reservas mundiales en moneda extranjera; 25% de las tenencias de los pases industrializados y 8% de las tenencias de 12 pases no industrializados. Slo 7 de los tenedores con los 25 mayores montos de reservas en moneda extranjera se encuentran entre los 23 pases que divulgan informacin. Sin embargo, tres cuartos de los restantes tenedores suscriben a las NEDD y, por lo tanto, se han comprometido a divulgar una cantidad significativa de informacin sin efectos adversos. Asimismo, los grandes tenedores son quienes tienen mayores limitaciones en cuanto a la administracin de sus reservas. Son los ms afectados por la volatilidad de los mercados financieros y el centro de la mayora de los rumores. Aun si no diversifican, el mercado puede pensar que lo estn haciendo, y se los responsabilizar por lo que suceda. Lo que es ms importante, los contribuyentes de estos grandes tenedores tienen un mayor inters en la administracin responsable de las reservas. La transparencia mejora la responsabilidad de los administradores de reservas, y la mayor divulgacin de informacin sirve para aumentar la transparencia. Cules son los argumentos a favor del segundo elemento de la Norma Internacional sobre Diversificacin de Reservas propuesta? Dicho elemento es un compromiso de ajustar gradualmente la composicin monetaria de las tenencias en moneda extranjera de un participante. Una vez ms, el argumento ms fuerte es que los tenedores de reservas slo realizan ajustes graduales, en su propio beneficio, segn lo documentan Truman y Wong (2006). Asimismo, si un pas acepta el primer elemento de la Norma, el mercado podr rastrear su comportamiento. Es importante ser claro sobre las implicancias de este elemento de la Norma. El compromiso de ajustar gradualmente la composicin monetaria de las reservas de un participante debera permitir dicho ajuste y podra facilitarlo, desmitificando el proceso. La Norma propuesta no tiene como objetivo inmovilizar la composicin monetaria de las reservas de un pas participante para siempre. La composicin monetaria fija de las reservas en moneda extranjera no sera buena para el sistema financiero internacional; los sistemas rgidos tienen consecuencias imprevistas, incluyendo la tendencia a ajustes en ltima instancia que son abruptos. El objetivo de la Norma consiste en minimizar los efectos no deseados sobre los mercados financieros, permitiendo la diversificacin de las reservas. El argumento en contra de este elemento de la Norma es que algn pas podra limitar innecesariamente sus opciones. Sin embargo, los grandes tenedores ya estn limitados y, por lo tanto, actan con cautela. Tal vez algunos pases podran beneficiarse del sistema sin participar activamente en el mismo, mediante la divulgacin de datos por parte de otros pases que si lo hacen. Sin embargo, los pases que se rehusen a participar se convertirn en el foco de la restante volatilidad asociada con la diversificacin de las tenencias de reservas en moneda extranjera real o sobre la que existan rumores. En tanto una cantidad significa-

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tiva de pases no adopten la Norma (ambos elementos), los beneficios de sta para los no participantes y los participantes sern reducidos. Con el tiempo, este tipo de problema de accin colectiva tiende a resolverse mediante la cooperacin. En conclusin, las preocupaciones sobre la diversificacin de la composicin monetaria de los tenedores de grandes montos de reservas en moneda extranjera probablemente sean exageradas, aunque dicha preocupacin es ms importante en la actualidad que hace cinco o diez aos, cuando las tenencias de reservas eran mucho menores. Los rumores sobre la diversificacin monetaria de las reservas en moneda extranjera, sean o no ciertos, contribuyen innecesariamente a la volatilidad de los mercados financieros internacionales. La Norma Internacional sobre Diversificacin de Reservas que describ, ayudara a reducir la volatilidad. Adems, aumentara la transparencia del sistema financiero internacional y tambin la administracin de las reservas nacionales. Beneficiara a los grandes tenedores incrementando su responsabilidad y maniobrabilidad. Es prctico y factible. Por eso es que vine a Buenos Aires para preguntar: Por qu no Argentina? Referencias BIS (Bank for International Settlements). Riennial Central Bank Survey: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2004. Basel, Bank for International Settlements, 2005 Carver, Nick, and Robert Pringle, ed. RBS Reserve Management Trends 2006. London, Central Bank Publications Ltd., 2006 Chin, Menzie, and Jeffrey Frankel. Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency? In Current Account Imbalances, Sustainability and Adjustment. Ed. Richard Clarida. Chicago, University of Chicago Press, 2006 Truman, Edwin M. and Anna Wong. The Case for an International Reserve Diversification Standard. Institute for International Economics Working Paper 06-2. Washington, Institute for International Economics, May, 2006

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Cuadro 1

Informacin global sobre tenencias de reservas Monto (miles de millones de USD) Porcent. Porcent. Varia- Partic. cin particip. de del del participac. total total del PIB munmundial dial 2005 2005 2001-05 2001-05 (%) (%)

Grupo de pases (cantidad)

2001

2005

Pases industrializados (25) Este /Sur /Sudeste asitico (17) Europa Oriental (18) Hemisferio occidental (32) Medio oriente y frica del Norte (16) frica (16) Exportadores de petrleo (16) Pases OPEP (9) Pases no OPEP (7) Mundo

788 780 129 97

1,261 1,787 361 171

30 43 9 4

4 36 10 7

60 129 180 76

22 48 11 3

133 36 234 117 117 2.052

221 78 567 238 328 4.171

5 2 14 6 8 1.000

20 13 18 20 16 10

66 117 142 103 180 103

4 2 16 6 10 100

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Cuadro 2 Reservas en moneda extranjera de grandes tenedores

Monto (miles de millones de USD) Porcent. Porcent. Variacin Partic. particip. participac. variac. en total PIB mundial mundial

Ranking Pas 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Japn China Taiwn Corea Rusia India

2001 388 212 122 102 33 45

2005 847 819 253 210 176 137 124 115 71 69 2821

2005 20,3 19,6 6,1 5 4,2 3,3 3 2,8 1,7 1,6 67,6

2005 2001-05 (%) 18 43 76 26 23 18 72 101 53 9 27 118 286 105 105 440 189 12 56 138 55 143

2001-05 (%) 21,7 28,6 6 5,1 6,8 4 0,6 2 1,9 1,1 78,3

Hong Kong 111 Singapur Malasia Mxico Total 75 30 44 1162

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Figura 1 Participacin extranjera oficial en los flujos financieros entrantes del exterior, 19762005
% del PIB ndice Dlar (no m ostrado)

2 1

80 70

0 -1 -2

60 50 40

Dficit en cuenta corriente

-3 -4 -5
Oficial extranjera (flujo)

30 20 10

Oficial extranjera (stock)

-6 -7

0 -10

* La participacin extranjera oficial (flujo) en 1979 es 47. Fuentes: Bureau of Economic Analysis (dficit de cuenta corriente, flujo y existencias oficiales del exterior); Federal Reserve Board (dlar)

Figura 2 Participacin del dlar estadounidense en las reservas en moneda extranjera, T4 1973-2005

19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05

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Fuente: los datos del perodo 1973-1975 fueron extrados del Cuadro I.3 del ltimo Informe Anual del FMI, que publica informacin para un ao en particular. Los datos a partir de 1995 fueron extrados de la base de datos Composicin de las Reservas en Moneda Extranjera del FMI. Cuadro 3 Variacin en las participaciones de la reserva en dlares estadounidenses durante perodos de devaluacin o apreciacin del dlar estadounidense

Perodo

Variacin en el USD (%)

Variaciones en la participacin de las reservas (puntos porcentuales) Cantidad Valor 6.2 5.9 0.2 0.1 5.6 3.6

Devaluacionesa 197678 198588 199091 199495 200204 Porcentaje Apreciacionesb 198084 199293 199697 20002001c Promedio 39 8.5 16.4 16.3 20 13.9 3.4 2.3 2.4 2.6 0.5 5.8 6.1 0.4 3 13.5 33.8 7.9 4.7 25.2 17.0 0.3 7.3 1.9 4.4 2 3.2

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a. El perodo de devaluacin se define como dos aos consecutivos de variaciones interanuales negativas en el ndice real del dlar estadounidense ponderado segn la balanza comercial de las principales monedas de la Federal Reserve Board. b. El perodo de apreciacin se define como dos aos consecutivos de variaciones interanuales positivas en el ndice real del dlar estadounidense ponderado segn la balanza comercial de las principales monedas de la Federal Reserve Board. c. 1999 a 2001 fue un perodo de apreciacin continua, pero aqu se excluy 1999 debido al quiebre en la serie estadstica para la cantidad y valor de las reservas durante dicho ao.
Fuentes: Federal Reserve Board (dlar); Fondo Monetario Internacional (participaciones segn cantidad y valor).

Cuadro 4 Evidencia sobre Divulgacin de Rutina Hoy Reservas en moneda extranjera Mayo de 2006 (miles de millones de USD) Industrializados (11) Australia Noruega Estados Unidos Alemania Reino Unido Suiza Canad Suecia Nueva Zelandia Finlandia Islandia Total Porcentaje pases industrializados No industrializados (12) Hong Kong 126 Rumania 23 Filipinas 18 Eslovaquia 17 Colombia 14 Per 14 Croacia 11 Bulgaria 9 Eslovenia 9 Lituania 4 Uruguay 3 Total Porcentaje pases no industrializados 251 8

49 49 41 39 39 35 34 23 10 6 1 324 25

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Dilemas de los Banqueros Centrales bajo Incertidumbre Panel VI

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Christian Noyer (Presidente - Banque de France)

Dilemas de los Banqueros Centrales Bajo Incertidumbre

En la primera parte de mi presentacin, voy a referirme a la naturaleza de la incertidumbre y a la importancia que reviste para el banquero central; en la segunda parte, voy a resumir las propuestas para hacer frente a la incertidumbre. 1. La naturaleza de la incertidumbre La incertidumbre se presenta de distintas formas. Es crucial para los banqueros centrales en general (I/1) e incluso tal vez ms relevante para el Eurosistema (I/2). 1) La importancia de la incertidumbre para el banquero central En 1921, Frank Knight (Riesgo, incertidumbre y beneficio) seal la importancia de los riesgos y la incertidumbre para el anlisis econmico. Riesgo hace referencia a aquellas situaciones en que los encargados de tomar decisiones pueden asignar probabilidades a la aleatoriedad con la que se enfrentan; incertidumbre, a situaciones en las cuales dicha aleatoriedad no puede expresarse en trminos de probabilidades. La incertidumbre es un aspecto crucial para los banqueros centrales: segn Alan Greenspan, la incertidumbre no es solamente una caracterstica importante de la poltica monetaria; es la caracterstica distintiva de ese escenario. Por lo tanto, enfocar mi atencin en la poltica monetaria, aunque el tema tambin sea pertinente para la estabilidad financiera, la cul es otra cuestin de importancia para los bancos centrales. 2) El Eurosistema enfrenta no slo fuentes de incertidumbre generales sino tambin particulares

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En lo que respecta a las fuentes generales, la incertidumbre puede vincularse a: - datos macroeconmicos, que pueden no ser observables (brecha de producto) o estar sujetos a revisin (PIB); - la naturaleza y la persistencia de los shocks: por ejemplo, los shocks de petrleo y commodities, el grado de traslado a precios (passthrough), etc.; - la transmisin de la poltica monetaria a la economa real, tal como Milton Friedman demostr la poltica monetaria funciona con rezagos largos y variables, y - posibles desfasajes de los precios de los activos y efectos riqueza. Pero la incertidumbre quiz sea mayor en el caso de la zona del euro debido a que : - las series de tiempo disponibles son cortas, - posiblemente se haya experimentado un cambio de rgimen la Lucas - el euro es un catalizador de los cambios estructurales. 2. Cmo abordar la incertidumbre? En la literatura econmica se han propuesto algunas directrices para la poltica monetaria (II/1) y estrategias (II/2) a fin de abordar la incertidumbre. 1) Directrices para la poltica monetaria a. Hacer caso omiso de la incertidumbre Si la incertidumbre est vinculada a datos o shocks (lo que se conoce como incertidumbre aditiva), quiz lo mejor sea adoptar decisiones como si no hubiera incertidumbre. En estos casos, el principio de equivalencia de certidumbre (Poole, 1970) exige la adopcin de polticas para responder a la mejor estimacin de las variables, de la misma manera que se respondera a las variables medidas con exactitud si stas fueran observables. b. Tener cautela Este enfoque fue popularizado por Brainard: la incertidumbre paramtrica brinda fundamentos para abordar con cautela las perturbaciones econmicas, apoyando un enfoque gradualista (Brainard, 1967). Asimismo, la transmisin de la incertidumbre

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que se relaciona con el hecho de que, segn Milton Friedman la poltica monetaria funciona con rezagos largos y variables, advierte acerca de los intentos de un ajuste fino (fine-tune o intervenciones correctivas mnimas) de la economa mediante la intervencin de la poltica monetaria. Asimismo, un banco central no debera ajustar la poltica slo porque el mercado espera que lo haga1: - el comportamiento de los mercados financieros es mimtico, mientras que los bancos centrales son muy cautelosos; - los mercados son sensibles a las burbujas especulativas, mientras que los banqueros centrales se centran en fundamentals (fundamentos econmicos): - Los mercados estn orientados al corto plazo, mientras que los bancos centrales estn orientados al mediano y largo plazo. Sin embargo, en los mercados privados tal vez se tomen decisiones errneas si la poltica monetaria no coincide con la poltica prevista. Por eso, un banco central debe ser intertemporalmente consistente. En este contexto, una de las directrices normativas ms frecuentes es el ajuste gradual de la poltica de tasa de inters. Por lo tanto, desde un punto de vista prctico, el gradualismo tiene muchas ventajas. Reduce el riesgo de tener que revertir rpidamente las decisiones polticas, la probabilidad de perturbaciones del mercado financiero y es especialmente beneficioso frente a los principales riesgos. Debate sobre los diferentes modos de proceder del Eurosistema y de la Reserva Federal de los Estados Unidos Los recortes de las tasas de inters en la zona del euro, menos enrgicos que en los Estados Unidos despus de 2001, y el perodo prolongado de poltica de tasas estables entre 2003 y 2005 plantean el siguiente interrogante: Es el Eurosistema demasiado pasivo? Activismo y gradualismo hacen referencia a la cantidad y magnitud de los cambios de la poltica de tasas durante un perodo dado. Investigaciones recientes llevadas a cabo sobre la base de un modelo estimado para la zona del euro y los Estados Unidos, durante las dos
1

A. Blinder (1998).

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ltimas dcadas, han proporcionado tres conclusiones2 bsicas: - las estrategias de poltica monetaria que ponen en prctica el Eurosistema y la Reserva Federal exhiben algunas diferencias; - el grado de atenuacin de las tasas de inters, como indicador del gradualismo de la poltica monetaria, es bastante similar entre la zona del euro y los Estados Unidos; - las diferencias en los modelos empleados pueden atribuirse a discrepancias de magnitud y naturaleza de los shocks. La mayora de las diferencias se deben a shocks de demanda, que fueron ms fuertes en los Estados Unidos. La poltica monetaria y los precios de los activos La cautela tambin responde a la siguiente pregunta: Debera la poltica monetaria reaccionar sistemticamente a los desfasajes percibidos en los precios de los activos? Aqu entran en juego tres factores de incertidumbre: - En primer lugar, existe fundamentalmente un alto grado de incertidumbre en torno a la evaluacin de los desfasajes, vinculada a sus precios de equilibrio y los canales de transmisin a la economa real. - Segundo, los bancos centrales deben tener presente el balance de riesgos que enfrenta la economa: una medida de poltica monetaria que redujese el riesgo de una enorme prdida futura, podra ser demasiado costosa para la economa en el corto plazo. - Tercero, los efectos que tienen las decisiones de poltica monetaria sobre los precios de los activos son muy inciertos. Anunciar una reaccin sistemtica podra, entonces, dar lugar a un problema de riesgo moral y socavar la credibilidad antinflacionaria del banco central, su bien ms preciado. Asimismo, la poltica de tasa de inters nica no puede orientarse al mismo tiempo hacia dos objetivos potencialmente contradictorios. c. Ser agresivo o experimentar Pueden existir dos casos en los que el gradualismo podra no ser una gua de poltica sistemtica. La mejor manera de evitar los resultados hipotticos ms desfavorables consiste en seguir reglas de poltica, que aborden enrgica-

Motto y Rostagno (2005) y Sahuc y Smets (2006).

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mente los casos en que la inflacin se desva de la meta. Una regla de poltica ms agresiva puede generar ms informacin, lo cual mejore quizs el aprendizaje del banco central y, as, el desempeo futuro de la poltica. No obstante, dicho proceso de aprendizaje puede ser costoso, dado que podra generar mayor volatilidad. 2) Algunos mtodos para abordar la incertidumbre a. Confiar en reglas de poltica monetaria Normas sencillas de poltica monetaria (como la regla de Taylor) pueden funcionar bien en muchos modelos diferentes. Otra ventaja de un mtodo basado en reglas es que la poltica se vuelve ms predecible, lo cual podra facilitar el proceso de formacin de expectativas. Sin embargo, si se siguen sistemticamente, las reglas pueden hacer caso omiso a informacin relevante para predecir riesgos a la estabilidad de precios. Una desventaja de las reglas demasiado circunspectas es que no pueden brindar una solucin real al problema de conduccin de poltica. b. Prestar atencin a los fenmenos de baja probabilidad. Mantener la estabilidad del sistema financiero y contener el riesgo sistmico que puede surgir en los mercados financieros es un elemento fundamental de la misin de todo banco central. En una economa de mercado, resulta vital que todos los participantes cuenten con una slida gestin de los riesgos para protegerse del riesgo de que los fenmenos de baja probabilidad (soluciones de cola) provoquen una crisis financiera. Estas prcticas mejoran la estabilidad financiera sin aumentar el riesgo moral. Los participantes del mercado familiarizados con la medicin de riesgos y las metodologas de stress test (y las hiptesis de mercado afines) probablemente seguiran facilitando el acceso al crdito durante los perodos con dificultades sistmicas e institucionales. Los ejercicios de tensin emplean datos histricos de las distribuciones de precios de los activos o escenarios hipotticos que permitiran comprender ms a fondo los riesgos financieros asociados con las estrategias de inversin y cobertura. Hacer que los participantes del mercado se concentren en la estructura de las tensiones

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tal vez ayude a limitar las consecuencias de un fenmeno muy poco frecuente pero sumamente costoso, las soluciones de cola. Para concluir, explicar por qu considero que el Eurosistema, amn de su marco estratgico, se encuentra bien preparado para tratar la incertidumbre. Primero, el Eurosistema tiene en cuenta la incertidumbre relativa a la transmisin con el horizonte de mediano plazo de la definicin de la estabilidad de precios. Incorpora flexibilidad al proceso de toma de decisiones y evita centrarse en los avances de corto plazo. El horizonte de mediano plazo es tambin una manera de armonizar las consideraciones de poltica monetaria y estabilidad financiera, ofreciendo al banco central la oportunidad de mirar a travs de la burbuja. Segundo, el Eurosistema no se vale de un nico modelo. El enfoque de los dos pilares, basado en anlisis econmicos y monetarios contiene informacin complementaria sobre el horizonte de corto a mediano plazo (anlisis econmico) y el horizonte de largo plazo (anlisis monetario). El anlisis econmico se basa, por un lado, en indicadores (datos fidedignos relativos a la economa real y datos de carcter cualitativo) y, por otro lado, de pronsticos (ejercicios de proyeccin macroeconmica del staff del Eurosistema en conjuncin con pronsticos de otras instituciones). El anlisis monetario descansa sobre una evaluacin exhaustiva de las condiciones de crdito y liquidez. Estos dos anlisis se pueden contrastar para obtener una evaluacin completa de los riesgos para la estabilidad de precios. Los modelos alternativos del proceso inflacionario justifican el enfoque de informacin completa que adopt el Eurosistema para superar la incertidumbre. De cierto modo, el enfoque de los dos pilares se basa en los mismos principios que el clculo del promedio bayesiano de modelos, aunque es menos formal. Tercero, cuanto mayor sea la incertidumbre, mayor ser la necesidad de transparencia y ms importante la credibilidad. El Eurosistema ha logrado anclar las expectativas de inflacin extraordinariamente cerca a la meta, presentando un alto nivel de credibilidad: a pesar de los cada vez ms elevados precios del petrleo, las tasas de equilibrio se han mantenido estables en torno del 2% desde principios de 2006. Al anclar las expectativas de inflacin, la credibilidad contribuye a reducir la incertidumbre sobre los avances futuros y a estabilizar la economa. Esto hace que los agentes econmicos entiendan con

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mayor facilidad las decisiones respecto de la tasa de inters en el corto plazo y la funcin de reaccin del banco central en el largo plazo.

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Poltica Monetaria en un Rgimen de Metas de Inflacin Panel VII

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Eduardo L. Curia (Presidente - Centro de Anlisis Social y Econmico, C.A.S.E.)

Metas de inflacin y poltica monetaria: Enfoque cannico y alternativo

Resumen Al hablar de Poltica Monetaria en un Rgimen de Metas de Inflacin vale aclarar de qu rgimen de metas de inflacin se trata. Precisamente, conviene distinguir entre el enfoque cannico, demasiado apegado a un criterio supplyside, que coloca excesivo celo en el ajuste a travs de la suba de la tasa de inters y de la apreciacin cambiaria consecuente, y que se corporiza en tasas de crecimiento muy moderadas, y el enfoque alternativo, de tenor ms demand-led y que enfatiza tasas de crecimiento diferencialmente altas, con la poltica monetaria afn, y que incluye en la funcin de reaccin del banco central el objetivo de tipo de cambio real a la vez que le asigna ms peso a la dinmica de la actividad. En este caso, integrando una poltica de ingresos activa, la tasa de inflacin resultante, aunque probablemente algo superior a la de la otra opcin, se puede mover en un rango atendible.

1. Consideraciones Preliminares Al hablar de Poltica Monetaria en un Rgimen de Metas de Inflacin, cabe preguntar: cul rgimen de metas de inflacin?. Hay una respuesta cmoda: se trata, siguiendo a Mishkin y a Schmidt-Hebbel (1), del rgimen que ha constituido ltimamente un excitante desenvolvimiento del enfoque de los bancos centrales en la conduccin de la poltica monetaria. Aplicado en varios pases, gravita en la teora, alcanzando un nivel cannico al respecto. Traduciendo un nuevo consenso macroeconmico prevaleciente. Sin embargo, en esta exposicin intentar sentar que no siempre conviene aplicar ese esquema cannico, en especial, cuando se trata de pases con limitado peso en la economa mundial y que buscan su desarrollo, o sea, crecer fuerte y

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sostenidamente. Entonces, es preferible un enfoque alternativo, el que remitir a una poltica monetaria distinta. 2. El Enfoque Cannico de Metas de Inflacin El esquema de metas de inflacin cannico el MIC- abarca, principalmente, tres estratos: a)requisitos bsicos o institucionales, como el compromiso formal con la estabilidad de precios, ausencia de otra ancla nominal (muy especfico), no dominancia fiscal, transparencia y responsabilidad y algn tipo de independencia de gestin del banco central; b) un modelo bsico de funcionamiento de la economa, al que se incorpora la funcin de reaccin del banco central; c)una especial proyeccin del esquema en el caso de economas pequeas y abiertas. Se otorgar particular atencin a los aspectos b y c. El MIC, sintticamente, se explaya a travs de estos criterios o ecuaciones que signan el funcionamiento de la economa: I. Un criterio o ecuacin del lado de la demanda que alude a la curva IS (inversin-ahorro) y, que, en lo fundamental, refleja la influencia de tenor negativo por parte de la tasa de inters real sobre la demanda agregada; II. La ecuacin de la curva de Phillips, por la que la inflacin depende de la brecha de producto, de alguna frmula de inflacin pasada/futura y de shocks especficos; III. Un criterio que se hace eco de la regla de Taylor, que trasunta la funcin de reaccin o de comportamiento del banco central a travs de la tasa de inters nominal, y que computa las expectativas de inflacin, la brecha de producto, el desvo de la inflacin en curso respecto de la meta, integrando adems, la tasa de inters real de equilibrio. IV. El criterio o ecuacin, propio de las economas abiertas, de la llamada paridad de inters no cubierta. Con estos rasgos, podemos contar la historia del funcionamiento del MIC en el frente que ms le concierne. Suponiendo y considerando I- un shock de demanda positivo, ste robustece el crecimiento corriente del producto. La ecuacin de II lado de la oferta- nos da

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la ecuacin de precios, dicindonos que la inflacin se acelera cuando acta una brecha positiva del producto u output. Tal brecha, crucial en tanto aceleradora de la inflacin, enmarca la situacin en la que el producto actual o corriente supera al producto (real) potencial, natural o tendencial de la economa, el que se identifica con el nivel de plena capacidad productiva o de oferta de aqulla. En el caso de una brecha de producto cero, se tendra una inflacin constante, incluido una tasa de inters nominal que traduce en la faz real la tasa de inters real de equilibrio consecuente. De esta manera, siguiendo lo expuesto en III, cobra relevancia la tasa de inters como instrumento de poltica, siendo que la tasa de inters real afecta negativamente la demanda agregada, cuando sta alienta una brecha de producto positiva acelerando la inflacin desvo respecto de la meta-, el banco central procede a aumentar la tasa de inters nominal de corto plazo, en general, y para asegurar la estabilidad, en una proporcin respecto de la inflacin mayor que uno. De este modo, la tasa de inters real sube. Siguiendo una determinada trayectoria, la situacin se encarrila. Se equilibran demanda y oferta agregadas, se anula la brecha de producto positiva y la inflacin en curso se reencuentra con la meta (la reabsorcin de los efectos de los shocks de oferta, segn el MIC, es ms difcil). 3. Cuestiones Planteadas por el Enfoque Cannico de Metas de Inflacin No son pocas, ni triviales, las cuestiones que despierta el MIC. Al repasar algunas, tambin surgirn indicaciones para un esquema de metas de inflacin alternativo. Como seala Dalzial (2), el enfoque examinado asume, en principio, que la poltica monetaria no afecta el crecimiento de largo plazo del producto. Por ejemplo, aun alterando la meta de inflacin, no se afectara ninguna variable real en el largo plazo. La influencia se verifica slo en el corto plazo. Pero, esta premisa parece vacilar. Porque los defensores del enfoque se aferran en general a una meta de 2/3% anual de inflacin, renegando de cualquier nivel superior, y, a la vez, como arguye Akerlof (3), rotulan como negativo para el desempeo de la economa una inflacin menor atendiendo a la rigidez a la baja de ciertas variables. En otras palabras: tanto el tramo de bajsima inflacin casi deflacin- y el de alta inflacin son malos para la economa; por su parte, el output mejora acer-

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cndonos a una inflacin de 2/3%. Da la sensacin, por ende, que el nuevo consenso afn al MIC, admite tambin cierto trade off o compromiso de largo plazo entre inflacin y la marcha del producto. Pero, su alcance es raqutico. En lneas generales, la tasa de inflacin del 2/3% anual se asocia en el concierto mundial con tasas expansivas promedio anual del PIB ligadas al producto potencial o natural- del 3%. Ms all de oscilaciones en el entorno, cabra hablar, pues, de una matriz de 3x3 (4). El esquema MIC, en consecuencia, termina haciendo que el crecimiento dependa del lado de la oferta, en conexin con un producto potencial moderado. Lo que se correlaciona con una tasa de inters real de equilibrio que nos recuerda la tasa natural de Wicksell. En rigor, todos estos supuestos valores naturales de las variables lucen como las pretendidas vallas infranqueables para el accionar de la conduccin de la poltica econmica, inhibida as para usar la poltica monetaria por ejemplo, comprometindola con tasas de inters reales bajas- con vistas a favorecer una senda de crecimiento de largo plazo superior. Desconociendo en su caso hondas exigencias concernientes a la viabilidad poltica y social de un pas, sera ineludible adaptarse a un previo y obligado nivel de producto potencial lnguido, presuntamente construido (a travs de filtros y otros artefactos) sobre la acumulacin de antecedentes pasados, probablemente poco felices. El crecimiento, definido en lo esencial por el lado de la oferta, apegado a un nivel particularmente moderado, sera el muro sobre el que se estrellara cualquier intento de pulsin de la demanda con vistas a ir ms all. 4. Indicios de un Enfoque Alternativo de Metas de Inflacin Precisamente, se puede meditar sobre una visin alternativa de metas de inflacin ms sensible a la gravitacin de la demanda y de la poltica monetaria como resorte influyente al respecto. La demanda pasara a inducir un producto potencial mayor. Este sera menos un derivado del pasado y ms una perspectiva futura en alza, perfilada por un fuerte crecimiento actual o corriente instigado por la demanda. De esta manera, se plasmara un fenmeno de path dependence: el crecimiento vendra a depender del trazo asociado a las condiciones sistmicas iniciales y al historial de shocks del caso. As, es factible que se deba tolerar una inflacin superior al 3%. Si, en cambio, se apurara el expediente de alza de tasas de inters para neutralizar la inflacin superior, no slo se daara el crecimiento corriente del output (y del empleo),

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sino que, atendiendo a los rasgos crticos afrontados por el pas considerado, y a modo de rebote, tambin se resentiran las propias variables naturales en perspectiva. Algo, ulteriormente, proinflacionario. Y, al revs: soportando un cierto rango superior de presiones inflacionarias, dndose un crecimiento corriente mayor, pueden ir mejorando las variables naturales o potenciales en perspectiva, lo que, mediatamente, es antiinflacionario. Por lo dems, hay lugar para un oportunismo flexible como aducen algunos (5): verificada una expansin corriente pujante, aunque la inflacin apremie algo ms, las tasas de inters se mantendran para afianzar el crecimiento potencial de la economa, lo que es mediatamente antiinflacionario. 5. El Esquema Cannico de Metas de Inflacin y el Tipo de Cambio Se ha advertido que el esquema MIC, en tanto demasiado supply-side (6) puede ser contraindicado para naciones enfrascadas en un proceso de crecimiento decidido, el que, por el contrario, justificara un planteo demand-led. Pero, dada una economa mundial intercomunicada, el crecimiento debe atender a la gravitacin del sector externo y del tipo de cambio. Lo que exige empalmar tanto con el modelo de crecimiento liderado por las exportaciones (export led growth model), con su acento en stas como acicate directo de la productividad, como con el modelo de crecimiento limitado por el balance de pagos (balance of payments constrained growth model), el que percibe a las exportaciones (en especial, manufactureras) en su calidad de respaldo, en materia de divisas, de la expansin de la demanda domstica (7), as alentando, tambin, indirectamente, a la productividad. El MIC descree de una atencin especfica del tipo de cambio. Esto, a decir de Taylor, por cuanto, al subirse las tasas segn aqul, con una apreciacin cambiaria inicial en el seno de una flotacin, los agentes anticiparan la baja en perspectiva de la inflacin -mientras declina el producto- y de la propia tasa de inters, con lo cual, la ulterior efectiva reduccin de la tasa se acelerara y la apreciacin ira cediendo. Aqu tambin incide el grado de confiabilidad, y de su utilidad para la previsin de la inflacin, del criterio de paridad de inters no cubierta (con la posibilidad de reversin a la media de las tasas de inters de corto plazo). En rigor, en la postura de Taylor citada, puede influir, como trasfondo, la presencia de una economa gravitante a nivel mundial, lo que, de hecho, la asimilara a una economa cerrada. No obstante, y como expresa Walsh, en el caso de las economas pequeas y abiertas, aunque el MIC puede enfrentar compromisos ms severos, la conclusin bsica no se alterara en lo esencial.

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De todos modos, un interesante estudio reciente de Edwards (9), sin romper con la tesis de Taylor, se muestra menos indiferente al considerar al tipo de cambio en el diseo de la poltica monetaria y los efectos en trminos de volatilidad cambiaria del esquema de metas de inflacin y del de flotacin cambiaria, candidato principal a acompaarlo. A posteriori, luce ms difcil el xito de un proceso de expansin fuerte y perdurable el desarrollo- sin contar, dado su aporte a la viabilidad y a la sustentabilidad externa, con una poltica de tipo de cambio real alto y sostenible, a salvo de una elevada volatilidad o de una sobrevaluacin cambiaria (tipo de cambio no suficientemente competitivo). Lo cual, hasta puede ser parte de un sistema monetario internacional de hecho, como lo plantean Dooley et al (10). Lo expresado nos remite a un rgimen cambiario intermedio apto (11) y al papel acorde de la poltica monetaria, ligado en proporcin importante a la dinmica de acumulacin de reservas y de esterilizacin monetaria (12). 6. Consideraciones Finales y Conclusiones: un Esquema Alternativo de Metas de Inflacin Pro Desarrollo Se ha observado que el MIC presenta fisuras importantes por su sesgo supply side y su desapego en general hacia el tipo de cambio (salvo su enfoque del pass through). Al buscarse neutralizar esas fisuras, la implicancia puede ser la irrupcin de un rango de inflacin mayor. Pero, esto no equivale a tolerar cualquier diferencial respecto de la media de inflacin mundial. Ni, en consecuencia, carecer de todo tipo de sistema de metas de inflacin. Cabe, en verdad, un sistema alternativo de metas, el cual, ms que de carcter dual a lo Ben Bernanke el que incluye la consideracin del producto y de la inflacin en la funcin de reaccin del banco central-, sera tridimensional (13), al integrar, asimismo, en el esfuerzo de armonizacin (vinculado a esa funcin), la meta de tipo de cambio real. De paso, dada la inclinacin demand-led, la incidencia del nivel de actividad econmica ganara significacin. Por lo tanto, cuando las perspectivas de inflacin amenazaran rebasar el diferencial de inflacin positivo aceptable, si cobrara razn de ser subir las tasas de inters con mayor intensidad en relacin al alza de precios. Claro que una situacin como sta, podra lucir daina para la propia estabilidad del sistema alternativo. Por ende, vale una consideracin adicional. Aun dentro del diferencial de inflacin, no hay que olvidar aunque saliendo del universo cannico- que ritmos de expansin de la actividad econmica destacables como los referidos,

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pueden permeabilizar facetas de (des) coordinacin macroeconmica de seales en cuanto a la dinmica de ingresos de los agentes (la conducta empresaria tipo snatcher o arrebatada a lo Hicks; la intensidad reclamativa sindical que marcaba Kalecki). Luego, una poltica de ingresos activa (14) respaldada por una pauta severa de no dominancia fiscal-, y a modo de un juego de equilibrios mltiples, podra facilitar la armonizacin del mencionado esquema tridimensional de metas, comprendiendo una meta de inflacin aun ms sobria y tasas de inters bien moderadas. En resumen, pese a que el esquema MIC, por sus fisuras ponderables, debe rechazarse en determinados casos, ello no equivale a caer en un vaco. Por el contrario, es perfectamente posible un esquema alternativo de metas de inflacin (15), con su formato de poltica monetaria ad hoc, ms acorde con las exigencias de fuerte crecimiento con sustentabilidad externa que plantea el desarrollo. Referencias (1) Mishkin, F. y Schmidtt-Hebbel, K. One Decade of Inflation Targeting in the World: What do we know? What do we need to know?. NBER WP 8397, July, 2001 (2) Dalziel, P. The Triumph of Keynes: What New for Monetary Policy Research?. Journal of Post Keynesian Economics. 24(4): 511-527, 2002 (3) Akerlof, G, et al. The Macroeconomics of Low Inflation, Brookings Papers on Economic Activity, no.1. Lavoie, M.2002.A Post Keynesian Alternative to the New Consensus on Monetary Policy, Universit de Bourgogne. 1996 (4) Curia, E. 2006. El Modelo Ante un Dilema Clave a Superar: la Tensin Crecimiento-Inflacin, Centro de Anlisis Social y Econmico, Marzo. (5) Fontana, G. y Palacio-Vera, A. 2005. Are Long-Run Price Stability and Short-Run Output Stabilization All that Monetary Policy Can Aim For, The Levi Economics Institute WP 430, November; Curia.El Modelo; Lavoie. A Post Keynesian (6) Setterfield, M. 2005. Is Inflation Targeting Compatible with Post Keynesian Economics?, Trinity College, October. (7) Acerca del modelo de crecimiento liderado por las exportaciones y del modelo de crecimiento limitado por el balance de pagos, ver Curia. 2005. Macroeconoma del Desarrollo, Ediciones Realidad Argentina, Buenos Aires. En

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cuanto al caso de China ver Yifu Lin, J. y Li, Y.. 2002. Export and Economic Growth in China: a Demand-Oriented Anlisis, Pekn University, December. (8) Taylor, J. The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules, mimeo. (9) Edwards, S.. 2006. The Relationship Between Exchange Rate and Inflation Targeting Revisited, NBER WP 12163, April. (10) Dooley et al.. 2005. Direct Investment, Rising Real Wages and the Absorption of Excess Labour in the Periphery, NBER, June. (11) Podra considerarse al respecto el targeting flexible del tipo de cambio de P. Bofinger y T. Wollmershuser, o el planteo de J.Williamson de BBC (basketband-crawl)-Monitoring Band (banda monitoreada). En rigor, se trata de considerar que, si se habla de los fundamentos del tipo de cambio, la poltica cambiaria es capaz de incidir en ellos. Esta visin choca, por ejemplo, con la postura que tiende a confiar en el alineamiento automtico aun asumiendo desvos que son visualizados como limitados y reabsorbibles en lapsos acotadoscon los fundamentos o fundamentals por parte del rgimen de flotacin cambiaria, echando mano de la hiptesis de eficiencia de los mercados. En rigor, los desvos pueden constituir long trends y dar buen pie a la aplicacin del technical analysis. Por el contrario, es admisible que las intervenciones oficiales (con esterilizacin) en el mercado de cambios, bajo ciertas condiciones, consigan efectos duraderos e instiguen la convergencia del tipo de cambio hacia su valor de fundamento. El que, como se dijo antes, puede tener una referencia poltica (depender de la poltica cambiaria); ms que de un valor de fundamento previo, se tratara del resultado de una bsqueda (De Grauwe). Ver, asimismo, Curia. Macroeconoma; Frenkel, R. y Taylor, L. 2005. Real Exchange Rate, Monetary Policy, and Employment, mimeo, March. (12) Polterovich, V. et al. 2005. Accumulation of Foreign Exchange Reserves and Long Term Growth, New Economics School. Un interesante anlisis de cmo juega la poltica monetaria y cambiaria con especial acento en la acumulacin de reservas- en favor de una estrategia de crecimiento de largo plazo de tenor export led model. Est en juego, precisamente, una senda de crecimiento superior. (13) Curia. Macroeconoma La versin tridimensional de metas de inflacin podra expresarse as (aun faltando especificaciones importantes): i=r* + v + S(v v*) + U(y y*)/y + P(e-e*) donde i es la tasa de inters nominal, v es la inflacin efectiva, y es el producto,

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e es el tipo de cambio real, r es la tasa de inters real, los * marcan valores meta o de equilibrio. S, U, P son coeficientes de afectacin. De paso, vale mencionar la existencia de planteos que, al enfatizar la relevancia del tipo de cambio para el desempeo del output, recomiendan prescindir directamente de la meta del output en la funcin de comportamiento del banco central mientras se incorpora en ella el objetivo de tipo de cambio (Loranger-Boismenu). (14) Curia. El Modelo; Curia. 2005. El Actual Modelo Econmico: Transicin y Puzzles, Centro de Anlisis Social y Econmico, Buenos Aires; Setterfield. Is Inflation (15) Curia.El Modelo; Setterfield. Is Inflation

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Metas de Inflacin: Condiciones para su Implementacin en Pases Emergentes Panel VIII

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Roberto Frenkel (Investigador - Centro de Estudios de Estado y Sociedad, CEDES)

El esquema de inflation targeting y las economas en desarrollo

Los elementos esenciales del inflation targeting Como punto de partida de nuestra presentacin necesitamos una definicin de la poltica de inflation targeting que recoja sus elementos esenciales. Esto no puede hacerse simplemente observando lo que hacen los pases que la practican. Aunque hay cierto nmero de pases que inscribe su poltica monetaria en ese esquema, hay bastante diversidad entre las prcticas nacionales, de modo que resulta difcil generalizar a partir de la observacin. Tampoco contamos con una definicin acadmica uniforme del inflation targeting. Sin embargo, utilizando distintas fuentes podemos ensayar una definicin amplia, que recoja los elementos esenciales del esquema como el ncleo comn de gran parte de las definiciones acadmicas. Dichos elementos son los siguientes: 1. La autoridad monetaria anuncia una meta de inflacin que se propone alcanzar en determinado plazo. 2. Hay un compromiso institucional de que la meta de inflacin es el objetivo prioritario de la poltica monetaria. 3. Hay amplia difusin de los planes, objetivos y razones de las decisiones del Banco Central con relacin a su instrumento de poltica. Este instrumento es generalmente una tasa de inters que maneja la autoridad monetaria, pero el instrumento en particular no es esencial para caracterizar el esquema. 4. Hay mecanismos institucionales que permiten al pblico controlar lo que efectivamente hace la autoridad monetaria en la instrumentacin de la poltica. La lgica que articula los mencionados elementos es la siguiente: la meta de inflacin establece un ancla nominal en la economa, a la cual debe converger la inflacin a travs de la instrumentacin de la poltica, esto es, a travs de las decisiones del Banco Central con respecto a la tasa de inters. Si la meta y la poltica del Banco Central son crebles, la meta de inflacin influye efectiva-

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mente sobre las expectativas. La influencia sobre las expectativas es uno de los principales mecanismos de operacin del esquema, por eso la credibilidad es una cuestin crucial del mismo. El resto de los elementos apunta precisamente a la credibilidad, y particularmente el que establece la prioridad del objetivo de inflacin. Si hay otros objetivos, como el nivel de actividad o el tipo de cambio, el compromiso institucional debe dejar claro que aquellos estn subordinados al objetivo de inflacin, para que el pblico sepa que si el Banco Central se enfrenta con un conflicto de objetivos, tomar su decisin dando prioridad a la inflacin. Con esto se espera que la meta logre la ms alta credibilidad. Al mismo propsito apuntan la transparencia y el control por parte del pblico. La independencia del Banco Central para tomar sus decisiones, que en ocasiones se agrega como criterio para definir el inflation targeting, tambin apunta a la credibilidad. Conflictos de objetivos Consideremos ahora los conflictos entre el objetivo inflacin y otros dos objetivos posibles: el nivel de actividad y el tipo de cambio. La idea de que la credibilidad se deteriorara si el Banco Central se distrae de su objetivo inflacionario con una meta de nivel de actividad, se deriva de dos supuestos. Uno, es que el nivel de actividad y la inflacin son objetivos conflictivos. El otro supuesto, es que la autoridad monetaria cuenta nicamente con un instrumento de poltica: la tasa de inters que sta maneja (o un instrumento anlogo). Como se trata de objetivos conflictivos y se dispone solamente de un instrumento, para lograr la mayor credibilidad no deben quedar dudas de que ste se enfoca prioritariamente en la inflacin. El argumento con relacin al tipo de cambio es algo diferente. Si bien en algunas formulaciones del inflation targeting se explicita un conflicto de objetivos entre tipo de cambio e inflacin -sea por el efecto directo del tipo de cambio sobre los precios de los bienes comerciables o por el efecto indirecto del tipo de cambio real sobre los precios va el nivel de actividad- este conflicto es tratado generalmente como una cuestin de segundo orden. En muchas formulaciones del esquema, el tipo de cambio ni siquiera entra como variable en la curva de Phillips. En consecuencia, el problema con relacin al tipo de cambio no es tanto el conflicto de objetivos, sino la persecucin de dos objetivos distintos, tipo de cambio e inflacin, con un nico instrumento. La razn principal por la cual la distraccin del Banco Central con un objetivo de tipo de cambio afectara la credibilidad, es la prdida de control del instrumento nico.

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Ese argumento se funda en el trilema de la economa abierta al movimiento de capitales. El trilema especifica que en un contexto de libre movilidad el Banco Central no puede controlar simultneamente el tipo de cambio y la tasa de inters. Si la autoridad monetaria persigue un objetivo de tipo de cambio, compromete su nico instrumento de poltica y, consecuentemente, afecta la credibilidad del inflation targeting. Considero que resulta claro que una poltica monetaria con objetivos mltiples -por ejemplo, inflacin y tipo de cambio-, difcilmente puede inscribirse en un esquema de inflation targeting. Esto no implica juicio alguno acerca de la poltica de objetivos mltiples. Simplemente significa que sta no tiene cabida en el esquema, dado que es contradictoria con sus elementos esenciales. Redundancia del objetivo tipo de cambio En la literatura de inflation targeting se encuentra ocasionalmente otro argumento en contra de establecer simultneamente un objetivo de tipo de cambio. La presencia de este objetivo sera redundante e irrelevante. Este planteo argumenta que la persecucin de la meta de inflacin mediante el esquema es suficiente para asegurar que el tipo de cambio se ubicar en su valor de equilibrio. Por lo tanto, sera redundante perseguir simultneamente un objetivo de tipo de cambio, ya que los mercados se ocupan del asunto de la mejor manera posible. El fundamento de este planteo supone que los mercados cambiario y financiero se comportan de acuerdo con las hiptesis de la PPP (purchasing power parity) y la UIP (uncovered interest parity). Es decir, el tipo de cambio real tiende al valor de equilibrio determinado por la PPP, y el tipo de cambio nominal y las tasas de inters internacional y local satisfacen la condicin de UIP. Con estas dos hiptesis, la tasa de inters que el Banco Central instrumenta para atender su objetivo de inflacin, determina unvocamente el tipo de cambio de equilibrio de corto plazo (Wollmerhuser, 2003). Pero la validez de esas hiptesis es cuestionable: es bien conocida la escasa capacidad explicativa de la PPP y la UIP. La PPP no tiene poder explicativo del comportamiento del tipo de cambio en el corto y mediano plazo, que son los plazos relevantes para la poltica monetaria (Frankel and Rose, 1995). Por otro lado, no hay evidencia que sustente la vigencia de la UIP (Blecker, 2004; Wollmerhuser, 2003). En consecuencia, la conclusin de que un objetivo de tipo de cambio es redundante, no tiene fundamento. Es un argumento terico muy difundido que carece de base emprica. Una formulacin rigurosa de las mencionadas ideas, debera decir lo siguiente:

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si los mercados cambiario y financiero se comportaran de acuerdo a las predicciones de la PPP y la UIP, el tipo de cambio quedara unvocamente determinado en un esquema de inflation targeting. Pero, como los mercados no funcionan de esa manera y no contamos con ninguna teora alternativa con mejor capacidad predictiva que la que conforman las hiptesis de PPP y UIP, en el esquema de inflation targeting el tipo de cambio queda en realidad indeterminado. Esa indeterminacin, y consecuente impredictibilidad, es la razn ms importante para que el Banco Central se ocupe del tipo de cambio, particularmente en economas como las nuestras, en las cuales el tipo de cambio es una variable crucial en muchos aspectos de su funcionamiento. La falsedad del trilema como teorema general Una poltica monetaria que persigue simultneamente una meta de inflacin y un objetivo de tipo de cambio no entra en el esquema de inflation targeting, tal como la hemos definido por sus elementos esenciales. Esto es una mera constatacin y no parece un problema en s mismo. Uno podra cuestionarse si dicha tarea es realizable. Para discutir este punto es necesario volver atrs, a la consideracin del argumento en contra de las metas mltiples basado en el trilema y en la existencia de un instrumento nico. La idea que queremos transmitir al respecto es que el trilema es falso en determinadas circunstancias y consecuentemente, es falso como teorema general. En condiciones de supervit en el balance de pagos, el Banco Central puede controlar el tipo de cambio comprando todo el excedente de divisas en el mercado de cambios y esterilizando el efecto monetario de estas operaciones mediante la colocacin de papeles en el mercado de dinero, sin afectar la tasa de inters. El instrumento de tasa de inters no se afecta porque el Banco Central cuenta con otro instrumento para atender su objetivo de tipo de cambio: la intervencin completamente esterilizada1. La clave de la idea expuesta es la existencia de un exceso de oferta en el mercado de cambios al tipo de cambio objetivo del Banco Central. Es este contexto el que invalida el trilema y faculta al Banco Central a controlar simultneamente el tipo de cambio y la tasa de inters. Creemos que esta idea est poco difundida porque la literatura que discute la autonoma monetaria y los regmenes y polticas cambiarias raramente trata contextos de exceso de oferta de moneda inter-

Para una demostracin formal ver Bofinguer y Wollmerhuser (2003)

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nacional y se enfoca en abrumadora mayora sobre situaciones de dficit de balance de pagos2. Ciertamente, en situaciones de dficit, el trilema es generalmente vlido. En condiciones de exceso de demanda en el mercado de cambios, an bancos centrales poderosos tienen una capacidad de intervencin en el mercado de cambios limitada en ltima instancia por su disponibilidad de reservas. Consecuentemente, an esos bancos centrales poderosos, bajo condiciones de exceso de demanda de moneda internacional, no pueden tener un objetivo de tipo de cambio sin afectar la tasa de inters. Pero no hay simetra entre situaciones de dficit y supervit del balance de pagos. En un caso el trilema tiene validez y en el otro no. En resumen, en condiciones de supervit de balance de pagos, la autoridad monetaria puede mantener un objetivo de tipo de cambio sin comprometer su instrumento-tasa de inters. El Banco Central puede controlar el tipo de cambio mientras mantiene autonoma para determinar la tasa. La consistencia temporal de la intervencin completamente esterilizada Puede la poltica de intervencin completamente esterilizada mantenerse en el tiempo? Para esto la poltica debe satisfacer una condicin de consistencia temporal. La condicin de consistencia es que el pasivo del Banco Central no crezca explosivamente. La consistencia temporal depende de las tasas de inters internacional y local, y de la trayectoria del tipo de cambio nominal. Dadas la tasa de inters internacional y la trayectoria del tipo de cambio, la condicin de consistencia establece un techo a la tasa de inters local. Hay autonoma para determinar la tasa de inters, pero para que la poltica sea temporalmente consistente, la tasa no puede asumir cualquier valor. Veamos el punto. El costo de esterilizacin Ct que se afronta en el perodo t por cada peso creado en la intervencin en el mercado de cambios en el perodo t-1 est dado por: Ct = it-1 - ift-1 - (et - et-1) Donde it-1 es la tasa de inters local, ift-1 es la tasa de inters internacional (cobrada por las reservas), et y et-1 son los logaritmos del tipo de cambio en t y t-1. El costo de esterilizacin tiene dos componentes. El primero es el costo financiero, dado por la diferencia entre la tasa de inters local pagada por los papeles colo2

Como ejemplo de esto puede verse Canales-Kriljenko (2003)

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cados por el Banco Central y la tasa de inters cobrada por las reservas. A ste se resta el segundo componente: la valorizacin de las reservas, dada por la tasa de aumento del tipo de cambio. El costo de esterilizacin es nulo si it-1 - ift-1 = et - et, esto es, si el tipo de cambio se incrementa a una tasa igual a la diferencia entre 1 la tasa local y la internacional. La consistencia temporal no requiere que el costo de esterilizacin sea nulo, sino que el pasivo neto del Banco Central resulte acotado y manejable. Por ejemplo, que el costo de esterilizacin sea cubierto por el seoraje que percibe el Banco Central, o que el crecimiento de la demanda de base absorba parte del efecto monetario de la intervencin cambiaria y no sea necesaria la esterilizacin completa. Las condiciones de consistencia temporal pueden determinarse ms precisamente, pero no tenemos lugar aqu para hacerlo. El punto principal que queremos enfatizar es que la consistencia temporal establece algn lmite superior sobre la tasa de inters local. La poltica resulta consistente si las tasas son moderadas. Otros medios de control del costo de esterilizacin En realidad, el Banco Central dispone de otros medios para limitar el costo de esterilizacin. Por ejemplo, puede influir en la magnitud del exceso de oferta de moneda internacional que debe esterilizar. El volumen de las intervenciones en el mercado de cambios depende de la magnitud de los ingresos netos de capital y stos son funcin del diferencial entre la tasa de inters local e internacional, de la expectativa de tipo de cambio futuro y de la incertidumbre de dicha expectativa. Si hay preferencia por activos en moneda internacional, el Banco Central gana grados de libertad en la determinacin de la tasa de inters, a igual flujo de capitales y volumen de intervencin, cuanto mayor es la incertidumbre de la expectativa cambiaria. En condiciones de pobre desarrollo del mercado de futuros cambiarios, donde los inversores externos deben necesariamente asumir riesgo cambiario, y suponiendo preferencia por activos externos, la tasa de inters local es: it = ift + (e*t+1 - et) + kt + t Donde e*t+1 es el logaritmo del tipo de cambio esperado, kt es la prima de riesgo pas, t es la prima de riesgo cambiario (positiva), y las otras variables ya estn definidas. La prima de riesgo cambiario ser mayor cuanto mayor sea la incertidumbre de

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la expectativa de tipo de cambio. Esto significa que el Banco Central tiene ms libertad para elevar la tasa de inters, a igual flujo de capitales, cuanto mayor sea esa incertidumbre. La autoridad monetaria puede generar incertidumbre a travs de sus intervenciones en el mercado de cambios. Para esto, el objetivo cambiario perseguido por el Banco Central debe ser uno de mediano plazo, mientras que las intervenciones ms o menos frecuentes deben darle volatilidad al tipo de cambio en el corto plazo y no constituir una meta fcilmente conjeturable por el mercado. Las condiciones que invalidan el trilema tambin estn bajo control del Banco Central En lo planteado hasta aqu, hemos tomado como un dato las condiciones del sector externo de la economa y del mercado cambiario que invalidan el trilema y permiten la coexistencia de un objetivo cambiario, y el control de la tasa de inters. Pero, claro est que esas condiciones no son independientes del tipo de cambio real y, consecuentemente, del tipo de cambio objetivo del Banco Central. Esto significa que el establecimiento de dichas condiciones tambin est, al menos en parte, al alcance de la poltica de la autoridad monetaria. Puede decirse que un tipo de cambio real competitivo, que determine un resultado superavitario robusto del balance de pagos, genera las condiciones de una relativa autonoma monetaria. Se puede ser ms preciso al respecto? Hace ms de veinte aos, comentando el paper que estbamos presentando, John Williamson seal que el modelo planteado formulaba una intuicin que l tena profundamente arraigada desde su temprana experiencia como economista internacional. Deca Williamson que al contrario de lo que predicaba por aquel tiempo el enfoque monetario del balance de pagos, los capitales fluyen a las economas con supervit en cuenta corriente y salen de las que tienen dficit. Recuperando esta intuicin, podra formularse la hiptesis de que el supervit de cuenta corriente es generalmente una condicin suficiente para la existencia de supervit de balance de pagos. Pero no corresponde generalizar, porque hay una gran diversidad de estructuras del balance de pagos. Digamos simplemente que la condicin de autonoma monetaria est dada por un balance de pagos superavitario robusto, y dejemos la especificacin de esa robustez a ser definida de acuerdo a las caractersticas de los sectores externos de cada pas. Otros objetivos de la poltica monetaria Hemos planteado que bajo ciertas condiciones el Banco Central puede tener un objetivo de tipo de cambio mientras preserva grados de libertad para instrumentar

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la tasa de inters. Ahora queremos discutir brevemente los objetivos que debe perseguir esa instrumentacin de la tasa de inters. El tema excede largamente el espacio de esta presentacin, pero no queremos finalizarla sin darle alguna consideracin. Es conveniente que la tasa de inters se instrumente enfocando exclusiva o prioritariamente la meta de inflacin, subordinando objetivos de nivel de actividad o tasa de crecimiento? Para discutir brevemente este punto seguimos algunos argumentos planteados por Olivier Blanchard (2003). Blanchard plantea que en el centro del esquema de inflation targeting se encuentra lo que l denomina coincidencia divina. Esto es, que estabilizar la inflacin es equivalente a estabilizar el producto alrededor de su nivel natural. Blanchard cree que esta coincidencia es la principal razn del amplio apoyo que recibe el esquema entre los macroeconomistas. Los que se preocupan principalmente por la volatilidad de la inflacin aprecian la persecucin de la meta de inflacin. Los que tienen principalmente una preocupacin anticclica, ven el esquema como un compromiso del Banco Central de estabilizar el producto en torno de su nivel natural, incentivando la economa en las recesiones y desacelerando la expansin en los auges. El punto crtico ms importante que formula Blanchard al respecto es que en una economa caracterizada por lo que nosotros llamaramos heterogeneidad estructural y sujeta a significativos cambios estructurales, muchos shocks afectan simultneamente el producto efectivo y el nivel natural del producto. La distancia entre la tasa natural de crecimiento y la mejor tasa que puede alcanzar la economa est cambiando en el tiempo. En este contexto, estabilizar el gap del producto no resulta la mejor estrategia). Blanchard basa el punto en la observacin de economas en transicin del este de Europa, pero creemos que sus argumentos son generalizables a otras economas en desarrollo. Particularmente a la economa argentina, que adolece de numerosas distorsiones y experimenta importantes cambios estructurales en su crecimiento. Adems, en los mencionados contextos, el proceso inflacionario es intrnsecamente mucho ms complejo que en economas ms desarrolladas y estables. Los mecanismos de formacin de precios estn cambiando en el tiempo, as como tambin los mecanismos de determinacin de salarios. Por otro lado, tambin debe tomarse en cuenta la segmentacin de los mercados financieros y la fragilidad de muchos intermediarios. La poltica de tasa de inters tiene efectos asimtricos, en comparacin con los que tiene en una economa ms desarrollada. El Banco Central no debe ignorar esos cambios y efectos asimtricos, y confiar en curvas de Phillips y demanda agregada estables. Las conclusiones de Blanchard sugieren que el inflation targeting no es la poltica ms apropiada en los mencionados contextos. Nuestra conclusin es

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que la poltica monetaria no puede subordinar un objetivo de nivel de actividad o tasa de crecimiento a la persecucin de la meta de la inflacin, ni instrumentar la tasa de inters ignorando la heterogeneidad, los cambios estructurales, y la segmentacin de la economa. Debe, necesariamente, atender objetivos mltiples cuyas prioridades son cambiantes. Referencias Blanchard O. Comments on inflation targeting in transition economies: Experience and prospects, by Jiri Jonas and Frederic Mishkin. Comments given at the NBER Conference on Inflation Targeting, January 2003. April Blecker, R. Financial globalization, Exchange Rates and International Trade, en Epstein, G. (Ed.), Financialization in the World Economy. Northampton, MA and Cheltenham, UK, Edward Elgar, 2004 Bofinger, P. y Wollmerhuser, T. Managed Floating as a Monetary Policy Strategy. Economics of Planning. Vol. 36, issue 2, 2003 Canales-Kriljenko, J. I. Foreign Exchange Intervention in Developing and Transition Economies: Results of a Survey. IMF Working Papers 03/95, 2003 Frankel, J. y Rose, A.K. Empirical Research on Nominal Exchange Rates. en G. M. Grossman and K. Rogoff (Eds.), Handbook of International Economics, vol. III. Amsterdam, Elsevier, 1995 Wollmershuser, T. A Theory of Managed Floating. PhD. Thesis, Universitt Wrzburg, mimeo, 2003

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Javier Alvaredo (Director - MVA Macroeconoma)

Metas de Inflacin: Condiciones para su implementacin en Pases Emergentes y algunas consideraciones para el caso Argentino
1. Introduccin El esquema de Metas de Inflacin (MI) ha ido convirtindose en el rgimen de implementacin de poltica monetaria ms utilizado por los bancos centrales. Actualmente pueden contarse ms de 31 pases, buena parte de ellos emergentes, entre aquellos que utilizan este esquema para conducir su poltica monetaria, hecho que convirti al rgimen en el modo de implementar poltica monetaria. A pesar de que el esquema para brindar una mxima efectividad requiere estar basado en una serie de fundamentos, entre los cuales las cuestiones institucionales son de un peso importante, an en pases emergentes donde la institucionalidad es ms dbil, el esquema se ha vuelto muy popular. De hecho, desde fines del siglo pasado, el FMI y otros Organismos Multilaterales de Crdito, han venido recomendando entre sus socios emergentes -en especial entre aquellos que enfrentan episodios crticos en sus sistemas financieros, o desconfianza por parte de los mercados de capitales-, la implementacin de un esquema de este tipo, con el objetivo de poner la economa en orden. Dado el estado actual de la macroeconoma argentina, el presente trabajo tiene como objetivo reflexionar acerca de los elementos que se encuentran presentes para implementar un rgimen de este tipo como gua para la poltica monetaria. Para ello, primero haremos una breve revisin de algunas definiciones bsicas utilizadas en la literatura para definir el esquema de MI, las condiciones iniciales que deben cumplirse para poder implementarlo con relativo xito y dadas las peculiaridades que presentan, algunas cuestiones particulares que deben tenerse en cuenta en el momento de aplicar el esquema en una economa emergente.

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Luego de ello, se repasa si esas condiciones se verifican en la prctica para el caso argentino. En esa seccin, se pasar revista respecto a lo que se ha hecho en pos de poder implementarlo y respecto a aquello que faltara hacer, haciendo foco en tres caractersticas principales: la existencia de dominancias de algn tipo, la cuestin de la independencia del Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA), y finalmente se reflexiona acerca de otros aspectos relacionados con las circunstancias por las que atraviesa la macroeconoma y la influencia de sta al momento de definir el timing de implementacin. Algunas consideraciones finales cierran el trabajo. 2. Esquema de MI, en qu consiste y las condiciones iniciales a su implementacin La popularidad de la cual goza el esquema de MI aparece a simple vista como natural, ya que los componentes que lo distinguen son lo suficientemente fciles como para que hasta el pblico no especialista pueda entenderlo. Adems, si bien deja mrgenes de flexibilidad para atravesar alguna situacin crtica, el esquema es lo suficientemente explcito en sus objetivos y orden de prioridades, manteniendo los incentivos bien alineados. Finalmente, el seguimiento y monitoreo del sistema es lo suficientemente transparente como para evitar sorpresas. La versin ms usual del esquema define 5 componentes como aquellos que deben cumplirse para poder denominar a un rgimen como de MI: 1. Anuncio pblico de objetivos numricos de inflacin. 2. Estabilidad de precios como objetivo central de la poltica monetaria; 3. Utilizacin de toda la informacin relevante, para determinar los instrumentos de poltica; 4. Comunicacin muy transparente al pblico y los mercados (planes, objetivos y decisiones de la implementacin de la poltica monetaria); y 5. Rendicin de cuentas por parte del responsable de la implementacin de la Poltica Monetaria. Con estos elementos, el esquema procura influir positivamente sobre las expectativas a modo de establecer un ancla nominal en la economa. La credibilidad del Banco Central en cuanto a la prioridad que le va a asignar al cumplimiento de la meta a travs de la implementacin de la poltica monetaria resulta un elemento crucial. A los fines de la implementacin de la poltica monetaria, su instrumentacin se centra en torno a una regla de Taylor que se utiliza para

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determinar la tasa de inters de referencia para influir en la estructura de rendimientos de los activos financieros. En este sentido, el esquema pretende aportar algo de ciencia al arte de implementar la poltica monetaria, aunque con el suficiente margen de flexibilidad para enfrentar situaciones particulares percibidas como transitorias. En cuanto a las condiciones iniciales que deben verificarse para facilitar la implementacin de la poltica monetaria a travs de un esquema de MI, el caso general reconoce bsicamente cuatro: 1. El Banco Central debe contar con un mandato explcito para perseguir una MI, ser lo suficientemente transparente como para que pueda evaluarse el compromiso con el que el BC persigue el objetivo. En suma, el BC debe ser creble para que el anuncio del objetivo de una MI influya en la creacin de expectativas, a la vez que debe contar con independencia de instrumentos y un esquema de informacin al pblico donde se brinde conocimiento acerca de la estructura, los objetivos y la implementacin de la poltica monetaria. 2. Estabilidad macroeconmica que asegure que el objetivo de perseguir una MI no estar subordinado a otros objetivos. Para esto, la posicin fiscal debe ser lo suficientemente slida como para evitar que un incremento de la tasa de inters pueda afectar la percepcin crediticia del soberano. Por su parte, la posicin externa debe ser lo suficientemente fuerte como para evitar problemas asociados con la inestabilidad del tipo de cambio. Por ltimo, es importante que al momento de la implementacin, la inflacin se encuentre en un nivel lo suficientemente bajo como para asegurar un razonable grado de control monetario. 3. El Sistema Financiero debe ser estable y lo suficientemente desarrollado a fin de que la poltica monetaria no est subordinada ante el impacto que una suba de tasas pueda tener sobre el sistema financiero, a la vez que pueda disponerse de instrumentos de mercado para implementar el esquema de MI. 4. Disponibilidad de instrumentos y un alto grado de coordinacin macroeconmica. De ese modo existe la posibilidad de influir sobre la inflacin a travs de los instrumentos a la vez que se dispone de informacin y conocimiento respecto de los canales de transmisin, a fin de conocer la relacin entre la poltica monetaria y la inflacin. Con motivo de evitar lo que se denomina como imposible trinity, el objetivo de tipo de cambio debe quedar subordinado al de MI. Por su parte, la poltica fiscal y de manejo de pasivos debe

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estar coordinada de manera tal que faciliten el objetivo de MI a travs de una combinacin de polticas adecuadas. Las economas emergentes constituyen un entorno ms voltil, donde la implementacin de un rgimen de MI resulta ms complicada. Este entorno ms inestable, al imponer restricciones importantes debido a la aparicin de costos potenciales durante la implementacin de una poltica monetaria basada en la estructura de tasas de inters como el instrumento central, le quita credibilidad al Banco Central. Dichos entornos ms inestables estn constituidos por elementos tales como: Instituciones dbiles, sobre todo en el manejo de las cuentas pblicas, con perseverancia de experiencias negativas en ese frente, generando as la aparicin de dominancia fiscal. Sistemas financieros vulnerables que funcionan en mercados poco profundos, y que no proveen los instrumentos de cobertura necesarios como para minimizar riesgos sistmicos, generando as lo que se denomina como dominancia financiera. Sustitucin de monedas o pasivos dolarizados que, al incrementar los costos asociados con oscilaciones importantes del tipo de cambio nominal frente a reversiones en los flujos de capital, genera lo que en la literatura se denomina fear of floating, generando dominancia externa. Poca credibilidad, sobre todo al comienzo de la fase de implementacin, que en muchos casos obliga al Banco Central a sobre-reaccionar para modificar su baja reputacin, generando a su vez costos en torno a las cuestiones relacionadas anteriormente. 3. Repaso de las condiciones iniciales para implementar un esquema de MI en la Argentina Si bien Argentina no ha adoptado ningn compromiso explcito respecto a la adopcin de un rgimen de MI para la implementacin de su poltica monetaria, lo cierto es que se han dado algunos pasos que apuntan en ese sentido, aunque no ocurrira en el corto plazo. Ms all de esto, no deja de ser un ejercicio interesante observar cules de las condiciones iniciales se estaran cumpliendo, y en qu temas hara falta continuar avanzando. Comenzando por las condiciones iniciales agrupadas en el primer grupo, el BCRA cuenta con un claro mandato para perseguir la estabilidad de precios como objetivo central de la poltica monetaria, ya que su Carta Orgnica establece en el artculo 3 que: ...es misin primaria y fundamental del Banco Central de la Repblica Argentina preservar el valor de la moneda. BCRA | 153

% Anual
25

Bandas de Inflacin e Inflacin Observada Program as Monetarios 2003-2006

21,3 20 15 15 11 10 7 5 5 3,7 0 2003 2004 2005 2006 6,1 8 5 12,3 11 8

En trminos de transparencia, no slo la Carta Orgnica del BCRA (tambin en el artculo 3) determina el anuncio de un rango objetivo de inflacin para el ao en curso, sino que el propio BCRA ha avanzado bastante en los ltimos tiempos en cuestiones que mejoran la transparencia. Durante el mes de diciembre de cada ao se anuncia el programa monetario que va a estar vigente para el ao fiscal siguiente, a la vez que se informa respecto de la evolucin del mismo con frecuencia trimestral. Adicionalmente, se ha ido ampliando la informacin brindada al pblico. En el sitio web de la entidad (www.bcra.gov.ar) se publica informacin respecto a la evolucin de las variables monetarias y financieras ms relevantes, como as tambin las operaciones realizadas por el BCRA y la situacin patrimonial de la autoridad monetaria y de las entidades que conforman el sistema bancario. A fin de mejorar y dar transparencia al proceso de formacin de expectativas, el BCRA ha implementado un relevamiento de expectativas de mercado amplio que representa de manera cada vez ms apropiada, un reflejo fiel de dichas expectativas del mercado. Adicionalmente, el BCRA prepara y difunde peridicamente una serie de informes de suma utilidad entre los que se destacan los informes de Inflacin, Monetario, sobre Bancos, del Mercado de Cambios, de Pases, y el Boletn de Estabilidad Financiera, a la vez que se est comenzando con la difusin de working papers donde se procura analizar el comportamiento particular de la economa argentina y el impacto macro de la poltica monetaria.

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Cuenta Corriente y Resultado Primario %PBI

Fiscal Primario Cuenta Corriente

15 10 5 0 -5 -10 -15
1961 1971 1981 1991 2001

En trminos de credibilidad, hay una serie de factores que no ayudan. Por un lado, durante la vigencia del rgimen de convertibilidad, el BCRA no acumul un track record que le sirva como antecedente para modelar su reputacin como luchador antiinflacionario, lo cual sumado a la experiencia previa a la Convertibilidad y a las urgencias que emergieron durante el estallido de la crisis de fines de 2001, representa un punto de partida complicado. A pesar de esta circunstancia, cuatro aos consecutivos de anuncio, implementacin y monitoreo de programas monetarios van generando historia institucional que le permitirn al BCRA ir ganando credibilidad. Claramente, este proceso de construccin de reputacin y credibilidad llevar tiempo, adems del hecho que los anuncios realizados se verifiquen en la realidad. Este camino gradual -si bien requiere del paso del tiempo para consolidarlo, y en el camino puede generar cierta incertidumbre- sin dudas es el mejor, ya que pretender construir credibilidad mediante el mero anuncio de una terapia de shock, adems de ingenuo, puede resultar contraproducente por el impacto de alguna sobrereaccin en el manejo de la poltica monetaria sobre otras variables relevantes, lo cual puede afectar negativamente al apoyo poltico al rgimen, y con ello su efectividad. Respecto a la existencia de un mecanismo de rendicin de cuentas (accountability), el artculo 3 de la Carta Orgnica del BCRA dispone que con frecuencia trimestral, o cada vez que se prevean desvos significativos, se deber hacer pblico el desvo y explicar las causas.

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Composicin de la Deuda Pblica por Moneda

100% 11,13% 18,59% 75% Otras Yen 50% 72% 25% Euro U$S Peso 48% 36%

0% Jun 01

3% Dic 05

Fuente: M VA S M acro eco noma en base a M econ

Pasando ahora al segundo grupo de condiciones iniciales, a pesar de mostrar fundamentos slidos, la economa argentina contina atravesando por una fase de transicin en busca de una nueva configuracin que prevalecer durante un plazo ms largo. Sin embargo, puede decirse que desde una perspectiva eminentemente histrica, Argentina hoy no muestra la existencia de dominancia fiscal o externa, ya que no slo se observa la conjuncin de supervit gemelos (fiscal y externo) sino que adems, tomados por separado, ambos supervit se encuentran en niveles ms elevados que los observados en cualquier episodio donde se advirtieron alguno de estos supervit. Por otro lado, algunas de las decisiones de poltica que se tomaron para paliar el impacto de la crisis en el sistema financiero y en aquellos agentes que estaban expuestos a un importante descalce de monedas (i.e. pesificacin asimtrica), as como el modo en que se decidi implementar la reestructuracin de la deuda pblica, produjeron una importante reduccin en la dolarizacin de pasivos. A su vez, las quitas aplicadas a la reestructuracin de la deuda tanto pblica como privada, gener una reversin en el signo de la posicin inversora internacional, pasando de una importante situacin deudora neta, a una acreedora. De este modo, se origin un importante proceso de desapalancamiento tanto del sector pblico como privado, reducindose as la dominancia externa y financiera.

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Posicin de Inversin Internacional (PII) ttulos de la deuda a VM

60000

40000

20000

Privado No Financiero

millones U$S

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2001

2002

2003

2004

Financiero
-20000

Pblico (con RI)

-40000

-60000

PII

-80000

Por el lado de la inflacin, el proceso de ajuste posterior a la devaluacin result ser bastante diferente al esperado. Luego de la estabilizacin de las variables financieras, se observ un muy bajo pasaje de la devaluacin a los precios, que de alguna manera hizo suponer que el ajuste de precios relativos no iba a darse de manera completa. Sin embargo, una vez recuperado cierto nivel de actividad econmica, el proceso de reacomodamiento de precios relativos comenz a activarse, trayendo aparejado una inflacin mayor a la esperada, y afectando negativamente la formacin de expectativas, que por otro lado fueron muy adaptativas a los datos ms recientes a la vez que se generaron ciertas dudas respecto del grado de compromiso de la autoridad monetaria con la inflacin. Lo cierto es que debido al extraordinario cambio entre el rgimen prevaleciente antes de la crisis y el que se est gestando, puede aseverarse que la economa argentina se encuentra an en una etapa de transicin, gracias a lo cual no se dispone de una cantidad de elementos importantes como para conocer con mayor certeza el modo en que la poltica monetaria se transmite a la inflacin.

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IPC y Expectativas
14 12 10 8 6 4 2 0 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06
Fuente: M VAS M acro eco noma en base a Indec y BCRA

Expectativa REM 12M IPC

Pasando ahora al tercer grupo de condiciones iniciales, aquellas relacionadas con el sistema financiero, se han observado desarrollos mucho ms favorables que los esperados. En primer lugar, el nivel de exposicin del sistema financiero al sector pblico resulta ser bastante menor al que se esperaba al comienzo de la crisis, que estaba relacionado en parte con las compensaciones en la forma de ttulos pblicos recibidos por el sistema financiero. Sin embargo, luego de la crisis y una vez estabilizadas las principales variables financieras, se observ un importante crecimiento de los depsitos del sector privado, lo cual en tndem con la buena evolucin de los instrumentos de deuda pblica permiti una rpida disminucin de la exposicin al sector pblico, en la actualidad por debajo del 30%. Adicionalmente, si bien continan observndose descalces en el sistema financiero, la magnitud de los mismos se redujo considerablemente, observndose una posicin larga del sistema en aquellos activos que ms dao podran causarle al sistema en caso de que se verifiquen evoluciones inesperadas. En efecto, tanto en moneda extranjera como en pesos ms CER, el sistema financiero se encuentra en una posicin neta acreedora, mientras que se observa una posicin corta en pesos nominales.

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Precios Relativos Base Dic 2001 = 100

170 160 150 140 130 IPC Bienes / IPC Servicios no Regulados 120 IPC Bienes / IPC Servicios Regulados 110 100 dic01 jun02 dic02 jun03 dic03 jun04 dic04 jun05 dic05 jun06 IPC Bienes / IPC Servicios
127 158 148 152 145 143 146 142 138 146 157

Fuente: MVAS Macroeconoma en base a Indec.

Sin embargo, ms all de la evolucin favorable de los riesgos de descalce, el sistema financiero local carece de profundidad, y el mercado de capitales no se encuentra lo suficientemente desarrollado como para otorgarle al manejo de la poltica monetaria suficientes instrumentos de mercado. Concretamente, falta avanzar en el desarrollo de mercados de cobertura y de instrumentos financieros para reducir los riesgos de algunos descalces del sistema financiero (tasas reales), para poder operar plenamente con los instrumentos. Si bien el BCRA gener avances desarrollando el mercado de pases (7 das, un da, overnight), de Lebacs/Nobacs, de tipo de cambio y de futuros, los avances an no son suficientes como para acotar los riesgos de manera suficiente. Dada la repeticin de episodios confiscatorios en la historia econmica argentina moderna, todava persiste una cultura de ahorro offshore, especialmente en los agentes que conforman el sector privado no financiero. Evaluando ahora los elementos que conforman el cuarto grupo de condiciones iniciales para implementar un rgimen de MI -es decir el de la disponibilidad de instrumentos de mercado y del grado de coordinacin macroeconmica-, debido a la fase an transitoria por la que atraviesa la economa argentina, an se desconoce con precisin la relacin entre la poltica monetaria y la inflacin, con lo cual el riesgo de sobreactuar todava es importante. Asimismo, debido a la poca profundidad financiera, los tpicos canales de transmisin de la poltica monetaria (tasa de inters, tipo de cambio, efecto riqueza, y crdito) son dbiles, por lo cual la efectividad de la poltica monetaria se ve ms acotada. Si bien se han intentado esquemas especficos, hasta el momento el grado de coordina-

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cin entre la poltica monetaria y la fiscal no se encuentra en un estado alto y deseable. Por ltimo, en un pas que sufri tantas crisis cambiarias y que sufre de un alto nivel de dolarizacin psicolgica, la poltica cambiaria se erige en algunas ocasiones como un ancla nominal vital al momento de formacin de expectativas por parte de los agentes econmicos. Por otro lado, la poltica cambiaria tiene efectos importantes particularmente sobre las cuentas pblicas, debido a la existencia de los derechos de exportacin. Saliendo ahora del grupo de condiciones iniciales, puede mencionarse tambin que debido al poco tiempo todava transcurrido entre la salida desordenada de la Convertibilidad, y a que muchos de los cambios que operaron en el esquema macroeconmico todava no estn del todo definidos, resulta dificultoso, por falta de datos histricos relevantes, efectuar estimaciones respecto a ciertos temas, como los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria, o de la demanda de dinero. Hay otros aspectos que an faltaran definir, aunque ellos no son cruciales hasta tanto se determine si un esquema de este tipo ser implementado o no. Entre estos temas podemos mencionar el del organismo encargado de definir las metas y objetivos, el BCRA, el Ministerio de Economa, o ambos en un comit colegiado. Adicionalmente, faltara definir quin ser el responsable directo de la implementacin, y sobre quin recaer el proceso de rendicin de cuentas, es decir, si ser el Directorio en su totalidad, un comit de poltica, o el Presidente del Banco Central. Por ltimo, en caso de decidirse a dar el paso en pos de la aplicacin de un esquema de metas de inflacin, sera deseable que haya un mayor grado de coordinacin de la poltica macroeconmica.

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Exposicin al Sector Pblico

60

En % del Activo
Ttulos + Prst Compens.

50

40

30

20

10

0 dic. 2000 dic. 2001 dic. 2002 dic. 2003 dic. 2004 dic. 2005 feb. 2006

Otro tema que no est incluido explcitamente dentro del conjunto de condiciones iniciales, pero que debe cumplirse para poder implementar con xito un esquema de MI, es el de la independencia del Banco Central. En Argentina, en parte por la experiencia pasada, pero tambin por el modo en que desde el propio Poder Ejecutivo se hace nfasis respecto a algunos aspectos que ataen a la polticas monetaria y cambiarias, muchas veces esa independencia se pone en tela de juicio. El tema de la independencia del Banco Central es muy complejo. En general, la literatura econmica suele reducir dicha problemtica haciendo nfasis slo en consideraciones de ndole econmica. El problema de la consistencia intertemporal con que el ciclo poltico (ms corto que el ciclo econmico) suele contaminar a la poltica econmica en general y a la monetaria en particular, es el argumento preferido para proclamar la necesidad de contar con un Banco Central independiente. En pases emergentes, donde la influencia de los ciclos polticos sobre la poltica econmica ha sido ms importante, la necesidad de contar con un Banco Central totalmente independiente suele exacerbarse an ms, adoptando posiciones en las cuales pareciera que para ser independiente, el Banco Central debe mostrar que es capaz de tomar medidas que afecten la marcha del Gobierno o incluso otros objetivos que en algn momento puedan ser valorados por la sociedad en su conjunto. Esta visin puramente economicista tiene cierta racionalidad, aunque no toma en cuenta un aspecto importante, que

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es el hecho de que en una sociedad democrtica, ninguna institucin puede gozar de un grado de autonoma tal que le permita fijar objetivos por s misma que afecten a toda la sociedad.

DESCALCES
Miles de millones de pesos Dic. 2002
60 40 20 0 -20 -40 -60
-48,1

Dic. 2003
47,3

Dic. 2004

Dic. 2005

33,7 29,1 26,7

11,5

10,8 11,5 7,9

-12,2 -26,1 -32,4

Pesos

Pesos + CER o CVS

Moneda Extranjera

Sin embargo, saliendo de estas visiones radicales, resulta claro que el Banco Central debe contar ms que con independencia de objetivos, con independencia de instrumentos, lo que implica autonoma para elegir cmo lograr los objetivos que le fueron asignados, a la vez que instancias que aseguren que una vez tomadas, sus decisiones sean muy difciles de revertir por otras dependencias gubernamentales. A este respecto, la Carta Orgnica del BCRA contiene los elementos que sugiere la literatura para dotarlo de independencia funcional. Sin embargo, tambin es cierto que el tema de la independencia, ms que proclamarse, debe ejercerse en la prctica, y este aspecto muchas veces es soslayado por el mercado. Un caso de la historia argentina reciente, como la negativa del BCRA a modificar los lmites que su Carta Orgnica fija para otorgar adelantos transitorios al Tesoro (artculo 20), resulta grfico como para ilustrar este punto. Otro elemento que puede ser de utilidad para medir la independencia de un Banco Central es el estado de su balance, y en este sentido, lo ocurrido en los ltimos aos habla a favor de la nocin de independencia. Hay otro aspecto relacionado con la independencia del Banco Central que muchas veces no se subraya lo suficiente, y es el de su relacin con el mercado. Claramente, la poltica monetaria trabaja a travs de los mercados, y por eso, las percepciones que se tienen respecto de posibles reacciones de los mismos son

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relevantes. Asimismo, los mercados evalan pblicamente la actuacin de la autoridad monetaria de manera permanente. Este proceso dual, donde se observa una fuerte interaccin por un lado, y una evaluacin permanente por el otro, puede generar en ciertas ocasiones la tentacin de seguir a los mercados. Siguiendo esa regla de comportamiento, muchas veces los miembros del Banco Central reciben un respaldo por parte del pblico que le es ms cercano, que por cierto tambin es un pblico muy calificado. Sin embargo, no siempre los mercados reaccionan de manera racional, sino que muchas veces, en especial cuando ocurren ataques especulativos, se observan comportamientos en manada y sobrereacciones. Por esto, un Banco Central debe ser por naturaleza cauteloso, y concentrarse en los fundamentos, ms all de cul sea el pensamiento del mercado. Resulta irnico, pero muchas veces suele observarse que la visin con la que operan los mercados es tanto o ms de corto plazo que la implcita en los ciclos polticos, de all la importancia de que un Banco Central sea tambin independiente de los mercados. 4. Reflexiones finales Claramente, la experiencia internacional muestra que un esquema de MI para el diseo e implementacin de la poltica monetaria es una opcin vlida, an en el caso de economas emergentes. La situacin actual de la Argentina muestra que varias de las condiciones iniciales que deben verificarse para poder poner en prctica un esquema de este tipo, no slo se cumplen, sino que adems puede esperarse una evolucin positiva de estos aspectos. En este grupo podemos mencionar cierta ausencia de dominancia fiscal, externa y financiera, como as tambin un desapalancamiento importante de la economa con la consiguiente reduccin de los descalces de moneda. Tambin se observan en la Carta Orgnica del BCRA elementos normativos que le dan mandato para perseguir un esquema de MI, adems de independencia de instrumentos y de facto. Sin embargo hay algunos aspectos importantes que todava no se cumplen, y se necesita ms tiempo para poder desarrollarlos. En particular, el mercado de capitales local carece de la profundidad adecuada a la vez que no ofrece los instrumentos de cobertura necesarios. Adicionalmente, a pesar de la excelente recuperacin econmica observada, la economa argentina se encuentra an en una fase de transicin hacia su nuevo estado estacionario, lo cual dificulta tener un conocimiento profundo sobre aspectos tales como la demanda de dinero o los mecanismos de transmisin desde la poltica monetaria a los precios. Por estos motivos, resulta entendible cierto gradualismo que se observa en el modo en que la Argentina va acercndose a un esquema de metas de inflacin. Ms an, la situacin poltica y econmica por la que est atravesando un pas

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influyen en la decisin de adoptar MI y en su timing de aplicacin. Este ritmo de implementacin es casi tan importante como la decisin de adoptar el esquema de MI, y ello en buena medida est influenciado por las circunstancias por las que la macroeconoma de un pas est atravesando. En situaciones en las que se requiere de manera urgente de un ancla nominal para estabilizar una situacin crtica para evitar costos importantes (i.e. Brasil 1999), la decisin poltica de implementar MI es ms fuerte y el coeficiente de sacrificio implcito en la adopcin del esquema y en el proceso de adquisicin de reputacin por parte del Banco Central, luce como menos costoso, siendo ms que compensado por el dao econmico que puede evitarse. Sin embargo, en contextos donde se ha incurrido en los costos de una crisis, las urgencias ya no pasan por evitar la crisis, sino por asimilar y recuperar la situacin de la manera ms rpida posible, cuestin que vuelve al coeficiente de sacrificio sensiblemente ms costoso. Como en todo programa, el apoyo poltico y social que recibe un esquema es importante, con lo cual procurar implementar a rajatabla un esquema que puede afectar negativamente un proceso de recuperacin puede quitar apoyo al esquema, y efectividad. Adicionalmente, en lo relativo al tipo de cambio, la acumulacin de reservas funciona como un autoseguro que permite quitar vulnerabilidad futura y reducir volatilidad en una variable que determina expectativas y decisiones de gasto. Por estos motivos, el tiempo necesario para transitar a un rgimen puro de MI es una cuestin que debe ser evaluada cuidadosamente, sobre todo en pases emergentes. En casos como el argentino, un enfoque gradualista parece lo ms adecuado a fin de ir profundizando el cumplimiento de los requisitos iniciales y procurar reducir la importancia de la cuestin cambiaria como ancla nominal. De hecho, la experiencia internacional indica que pases que han adoptado un esquema de MI de manera gradual han sido exitosos. El caso chileno muestra una transicin prolongada en convivencia con un esquema de flotacin acotada, lo que permiti quitarle volatilidad al tipo de cambio. De este modo se pudo ir acentuando la sostenibilidad de la economa en un contexto donde se guard cierto equilibrio entre los trade off de corto plazo, aspectos que son cuestiones importantes durante un proceso de normalizacin. Sin embargo, a fin de no pecar de exceso de flexibilidad, resulta importante que durante la transicin se determine claramente la existencia de un nivel o techo de inflacin a partir del cual el resto de los objetivos pasan a quedar subordinados. An sin implementar una versin pura de MI, algunos aspectos del esquema como la mayor comunicacin al mercado y al pblico en general, o bien una mayor transparencia a travs de la publicacin de un conjunto importante de

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informes y variables, y la interaccin con el mercado-, resultan elementos tiles ya desde una primera etapa, mejorando as el desempeo de la implementacin de la poltica monetaria. Con el tiempo, en la medida en que haya un historial respecto del cumplimiento de los objetivos anunciados, el BCRA podr ir recobrando credibilidad sin tener que incurrir en sobrereacciones que puedan resultar costosas. Ms all de esto, e independientemente de la decisin de adoptar o no un esquema puro de MI, es necesario trabajar ms en el mejoramiento de la coordinacin de la poltica macroeconmica en general, ya que es un tema de crucial importancia. Referencias Abeles, Martn y Borzel Mariano. Metas de Inflacin: Implicancias para el Desarrollo. Documento de Trabajo No. 1. CEFID-AR, 2004 Alfaro, Rodrigo; Frenken Helmut; Garca Carlos y Jara Alejandro. Bank Lending Channel and the Monetary Transmission Mechanism: The Case of Chile. Working Paper No. 223. Banco Central de Chile, 2003 Bernanke, Ben; Thomas Laubach; Adam Posen y Federic Mishkin. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton University Press, Princeton, 1999 Blanchard, Olivier. Monetary Policy; Science or Art?, 2006 Blanchard Olivier. Fiscal Dominance and Inflation Targeting. Lessons from Brazil. Working Paper No. 04-13. MIT, 2004 Blejer, Mario; Ize, Alain; Leone, Alfredo y Werlang, Sergio. Inflation Targeting in the Practice: Strategic and operational Issues and Aplication to Emerging Market Economies. IMF, 2000 Blejer, Mario; Leone, Alfredo; Rabanal, Paul y Schwartz, Gerd. Inflation Targeting in the Context of IMF-Supported Adjustment Programs. Working Paper 01/31. IMF, 2001 Blinder, Alan. Central Banking in Theory and practice. MIT Press, 1998 Carare, Alina; Andrea Schaechter; Mark Stone y Mark Zelmer. Establishing Initial Conditions in Support of Inflation Targeting. Working Paper No. 102. IMF, 2002

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Jos De Gregorio 1 (Vicepresidente - Banco Central de Chile)

Esquema de metas de inflacin en economas emergentes

El nmero de pases que han adoptado un esquema de metas de inflacin para conducir la poltica monetaria es alto y creciente, y mucho mayor aun el de los que declaran usar metas de inflacin (FMI, 2005, cap. 4). Se ha planteado incluso que el FMI debera instituirlo como recomendacin de manejo macroeconmico. A veces pareciera que basta con enunciar una proyeccin de inflacin sobre un horizonte de un ao para declararse inflation targeter. Sin embargo, existe un consenso bastante generalizado sobre cules son las caractersticas de diseo e implementacin de un esquema pleno de metas de inflacin, como es tambin de consenso cules son los aproximadamente 25 pases industriales y economas emergentes en el mundo que aplican hoy un esquema pleno de metas, incluyndose en dicha lista a cinco pases latinoamericanos. En particular, quisiera referirme a los siguientes puntos: Ignoran los esquemas de metas de inflacin el desempleo? Cmo son los esquemas de metas de inflacin en la prctica? Qu rol cumplen el tipo de cambio y los precios de los activos? Las metas de inflacin y el desempleo Un elemento importante en la discusin pblica es la percepcin equivocada de que cuando un banco central formula la meta para la conduccin de su poltica monetaria en trminos de la inflacin, est ignorando el desempleo o el crecimiento.2
Preparado para la Conferencia Anual del Banco Central de la Repblica Argentina, Poltica Monetaria y Estabilidad Financiera: De la Teora a la Prctica, Buenos Aires, 5 y 6 de junio. Quisiera agradecer a Mara Cristina Betancour, Jorge Desormeaux y Klaus Schmidt-Hebbel por sus valiosos comentarios. Las opiniones expresadas aqu son de mi exclusiva responsabilidad y no representan necesariamente al Banco ni al resto de su Consejo. 2 Este tema es discutido en mayor detalle y ms formalmente en De Gregorio (2006).
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Los bancos centrales son catalogados por sus crticos como obsesivos antiinflacionarios, que de lo nico que hablan es de la inflacin, que estn desconectados de la realidad y que no les interesa el desarrollo del pas o el bienestar de la poblacin, ms relacionado con variables reales como el ingreso y el consumo. Sin embargo, esto no es as, y aunque es algo bien sabido en teora econmica, no es muy comprendido por el pblico en general, en particular el pblico no especialista. Los economistas y banqueros centrales tal vez hemos sido incapaces de transmitir plenamente dos ideas fundamentales en la conduccin de la poltica monetaria: 1. La inflacin baja y estable es condicin necesaria para el progreso de los pases. 2. Los esquemas de metas de inflacin s toman en cuenta el desempleo. En lo que se refiere al primer punto, abandonar el objetivo inflacionario slo terminara reduciendo el bienestar y el crecimiento de largo plazo. Existe mucha literatura analtica y emprica que avala los beneficios de tener una inflacin baja y estable.3 Sin embargo, para mantener la inflacin baja y estable es necesario pagar los costos que implica una reduccin de la demanda cuando las perspectivas de inflacin son crecientes, y facilitar un mayor grado de expansin cuando la inflacin esperada es baja. La estabilizacin debe ser simtrica para que la poltica monetaria sea creble, lo que a su vez permite reducir los costos de cumplir con el objetivo inflacionario. En relacin con el punto 2, me gustara elaborarlo en el resto de esta seccin pues considero que es el tema en el que existe un grado de comprensin menor por parte del pblico. En primer lugar, es necesario reconocer que en el largo plazo no hay tradeoff entre inflacin y desempleo. As, una vez que la economa se estabiliza, la tasa de desempleo se ubica en su tasa natural, tambin conocida como NAIRU (por su sigla en ingls nonaccelerating- inflation rate of unemployment), y el producto alcanza su nivel de pleno empleo, tambin llamado producto potencial. Este nivel de desempleo y produccin no depende de la tasa de inflacin. A lo sumo, habra una relacin negativa entre la inflacin y el crecimiento potencial.4
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Una discusin introductoria se presenta en De Gregorio (2003). Es posible considerar efectos ms complejos, como la histresis, que plantea que el desempleo de largo plazo depende de la evolucin del desempleo hacia el largo plazo. La discusin del texto sera la misma si incluyramos efectos de histresis. Lo que ocurre es que este tipo de efectos da razones para justificar gradualidad en las estabilizaciones, lo que se contrapone a veces con la necesidad de establecer credibilidad. En todo caso, estos efectos parecieran ser relevantes solo en situaciones extremas, o ms bien de crisis, cuando se producen recesiones profundas y prolongadas.

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Antes de continuar, se debe clarificar que la tasa natural de desempleo no tiene ninguna connotacin de optimalidad desde el punto de vista del bienestar. Es simplemente la tasa a la que converge el desempleo una vez que los precios en la economa son plenamente flexibles. Es 4, 6 o 10%? Eso depende de la estructura de la economa y, en particular, de las caractersticas de su mercado del trabajo, y no de la tasa de inflacin. Es as como en los aos ochenta, en varias economas europeas la tasa natural de desempleo era superior a los dos dgitos. De hecho, fue para enfatizar que esta tasa no tena nada que ver con la tasa de desempleo ptima desde el punto de vista social que en Europa se acu la expresin NAIRU para la tasa de desempleo que no acelera la inflacin. Si se quisiera tener un desempleo menor que esta tasa natural no bastara con subir la inflacin, sino que habra que acelerar el ritmo inflacionario. Por ello, la tasa natural puede ser muy alta desde el punto de vista social, pero para reducirla se requiere mirar ms al funcionamiento del mercado del trabajo y de los mercados de bienes que a la poltica monetaria. Sin embargo, en el corto plazo hay un conflicto entre inflacin y desempleo o, dicho de otra forma, en el corto plazo se puede, a travs de cambios en la poltica monetaria, afectar la inflacin, tambin afectando el nivel de actividad. Desde el punto de vista del bienestar, tanto las desviaciones de la inflacin de su meta como las desviaciones del producto de su nivel de pleno empleo (la brecha del producto) tienen costos. En el caso de un shock de demanda, no hay conflicto para la poltica monetaria, porque ella corregir en la misma direccin las desviaciones de la inflacin respecto de la meta y del empleo respecto de la NAIRU. Cuando se desea reducir la inflacin, la poltica monetaria ms contractiva reducir la demanda agregada, lo que har contraer el producto y el empleo. La cada del producto debilita las presiones inflacionarias, porque se reducen las demandas salariales y los incentivos de las empresas para aumentar sus precios. Desde el punto de vista del bienestar, tanto las desviaciones de la inflacin de su meta como las desviaciones del producto de su nivel de pleno empleo tienen costos en trminos de bienestar. Por lo tanto, si la inflacin sube, ser razonable disminuir en el margen la actividad para evitar que la inflacin siga subiendo. Contrariamente, cuando la inflacin baja, es razonable permitir que el producto se expanda, lo que a su vez debiera permitir que la inflacin suba hacia su meta. Algo ms complejo ocurre con los shocks de oferta, que generan cadas del producto y aumentos de la inflacin, combinacin que representa un conflicto para la conduccin de la poltica monetaria. En este caso la respuesta depender de cun permanentes o transitorios sean sus efectos, de la capacidad que tenga la economa de absorberlos sin que haya repercusiones inflacionarias adicionales y de las aversiones relativas de la autoridad monetaria respecto de la volatilidad de la inflacin y del producto. La respuesta inflacionaria a los shocks de oferta

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depender a su vez de la credibilidad de la meta de inflacin y la confianza del pblico en las autoridades monetarias. Precisamente porque las autoridades toman en consideracin los costos del menor nivel de actividad en que se incurrir al intentar llevar la inflacin a su meta, es que la meta no es estricta. En la prctica se permite que el ajuste ocurra en un lapso de tiempo lo suficientemente prolongado como para que los shocks inflacionarios transitorios se deshagan sin tener que contraer el producto en forma excesiva. As es posible que los efectos de un shock transitorio por el lado de la oferta se deshagan, sin necesidad de tener una respuesta agresiva de poltica monetaria. Si en el largo plazo la inflacin converge a su meta y el producto al pleno empleo, uno se podra preguntar por qu no se define el objetivo de poltica monetaria en trminos del producto de pleno empleo, dejando que la inflacin se ajuste a la consecucin de este objetivo. Es decir, si tanto el producto converge al pleno empleo como la inflacin a su meta, por qu no invertir la formulacin del objetivo: una meta de pleno empleo, con un rango, y que la inflacin se ajuste. Tal solucin es muy inconveniente por dos razones. En primer lugar, la ventaja de especificar el objetivo de estabilidad macroeconmica en trminos de una meta de inflacin evita las dificultades de definir dos objetivos que podran resultar incoherentes entre s. Por ejemplo, definir una cota a la variacin del producto en conjunto con una meta de inflacin explcita podra hacer que ambos objetivos fueran incompatibles con la estructura de la economa. Especificar la meta de poltica macroeconmica en trminos del nivel de actividad tiene el gran inconveniente de que no sabemos cul es el producto de pleno empleo, tenemos slo estimaciones imperfectas. En consecuencia, esto podra conducir a una aceleracin inflacionaria cuando se persiguiera un desempleo muy bajo, o a una desaceleracin inflacionaria si se subestimara el producto de pleno empleo. Un ejemplo histrico de lo primero es la poltica monetaria de EE.UU. de comienzos de la dcada de 1970, que persegua alcanzar un nivel de producto que slo ex post fue reconocido como superior al producto de pleno empleo, lo que llev a una espiral de inflacin creciente de precios y de salarios y luego a controles de los mismos y cuya correccin, a comienzos de los ochenta, result en una gran prdida de producto y empleo, y en Amrica Latina deton la crisis de la deuda. La segunda razn es el motivo fundamental por el que se elige una meta de inflacin (u otra ancla nominal). La poltica monetaria tiene que ver con los precios y la inflacin. El definir una meta de inflacin permite anclarla. La alternativa de elegir un ancla real, como sera una meta de producto, implicara

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que la inflacin estara indeterminada. Es decir, cualquier nivel de tasa de inflacin puede resultar si se fija una meta real. Por otra parte, las variables reales como el producto estn fuera del mbito de aquellas que puede afectar permanentemente la poltica monetaria. Para evitar esto, es esencial fijar la meta como un objetivo cuantitativo para la inflacin, proveyendo un ancla nominal a la economa. Por lo tanto, cuando los bancos centrales fijan su meta de inflacin dentro de un rango de tolerancia y con un horizonte de uno o ms aos para lograr su objetivo, estn considerando ambos, los costos de la inflacin y los costos del desempleo. Metas de inflacin en la prctica En rigor podramos pensar que los bancos centrales deberan definir su objetivo enunciando una meta rango e indicando el porcentaje del tiempo que desean cumplir con el rango. Ello es equivalente a decir que los bancos centrales deberan anunciar la media y la variabilidad de la inflacin objetivo. Debido a que la inflacin no se puede controlar en el corto plazo, es posible definir como objetivo intermedio la convergencia de la inflacin a la meta en un horizonte de poltica que tome en cuenta los costos de alcanzar la meta de inflacin y los rezagos con que opera la poltica monetaria. Por lo general, este horizonte se define entre uno y tres aos. En la prctica existe incertidumbre sobre los mecanismos de transmisin y la estructura de la economa. Esto es particularmente vlido en economas emergentes, porque su estructura cambia con ms frecuencia con los tambin ms usuales cambios de rgimen de polticas. Esto dificulta ser muy preciso en la definicin del esquema de metas de inflacin. Cuando la poltica monetaria se define por un tipo de cambio o por agregados monetarios, el monitoreo es muy fcil. Basta ver si el tipo de cambio est en el nivel deseado o si los agregados monetarios evolucionan de acuerdo con los anuncios para evaluar el cumplimiento de los objetivos de poltica monetaria. Sin embargo, las anclas cambiarias y monetarias se usan cada vez menos, pues son menos eficientes para conducir la poltica monetaria. En el caso de las metas de inflacin, se debe reconocer que la inflacin no es controlable por el banco central en el corto plazo. Ahora bien, las desviaciones de la meta pueden ocurrir por incontrolabilidad genuina o porque el banco central no est adoptando una poltica monetaria coherente con su meta de inflacin. Por tal razn, bajo una meta inflacionaria, la comunicacin y rendicin pblica de cuentas por parte del banco central es muy importante. Por ello,

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la mayora de los bancos centrales que siguen metas de inflacin preparan informes de inflacin peridicos para reportar y explicar el comportamiento de la inflacin y su coherencia con las decisiones de poltica monetaria. Esto aumenta la credibilidad de la poltica monetaria y fortalece el compromiso con la meta de inflacin. Pero tambin es necesario que la poltica monetaria sea predecible y transparente para mejorar su efectividad. Lo primero es deseable porque evita ajustes bruscos en los precios de los activos financieros. Adems, permite que la poltica monetaria y sus perspectivas de evolucin futura se transmitan a toda la estructura de tasas de inters. De hecho, la poltica monetaria determina con bastante precisin la tasa de inters interbancaria, pero la demanda agregada depende de tasas de ms largo plazo. El capital de trabajo depende de tasas que van de tres meses a un ao, y la inversin de tasas aun ms largas. En la medida en que las seales de poltica monetaria provean informacin til para que el mercado forme sus expectativas, toda la estructura de tasas estar afectada por la poltica monetaria y en consecuencia sta ser ms efectiva. Sin embargo, hay lmites al compromiso previo con las tasas y al control de las mismas. En primer lugar, no sera conveniente fijar la tasa de poltica interbancaria para, por ejemplo, los prximos seis meses. La razn es que la poltica monetaria debe ser capaz de responder oportunamente a los eventos de corto plazo para as poder ir corrigiendo el curso de la poltica monetaria y poder cumplir con la meta de inflacin. La transparencia tambin puede tener lmites, y precisamente estos estn relacionados con la efectividad de la poltica monetaria, la independencia con que se toman las decisiones, y la capacidad de que la discusin acerca de la poltica monetaria sea tan franca y productiva como sea posible. Por ejemplo, en muchos casos las minutas de poltica monetaria no indican los nombres de quienes adoptan una u otra posicin. En este caso, ms importante es el tenor de la discusin, y dar nombres podra incluso limitar lo que alguien quiera decir, afectando la capacidad de actuar con independencia. Cmo se implementa en cada pas la transparencia es especfico a cada caso y su tradicin institucional, aunque ciertamente se necesitan elevados grados de transparencia para asegurar una poltica monetaria efectiva en el marco de metas de inflacin. Otro elemento importante es el rgimen cambiario. Si la economa es abierta financieramente, adoptar una poltica monetaria independiente (es decir, fijar la tasa de inters) y controlar el tipo de cambio en forma simultnea es imposible. Esto es conocido como la trinidad imposible. No se puede controlar el tipo de cambio, la tasa de inters y estar abierto a los flujos de capitales. De manera que un rgimen de flotacin cambiaria es un requisito para tener un

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esquema de metas de inflacin efectivo. En la siguiente seccin me referir con ms detalle al rol que juega el tipo de cambio en los esquemas de metas de inflacin. Si se quiere adoptar un esquema de metas de inflacin con todos sus componentes, hay que cumplir un conjunto de requisitos, entre los cuales la credibilidad de la poltica monetaria es crucial. Es por ello que la mayora de los pases, incluido Chile, empiezan con un esquema ms primario, sobre la base de metas de inflacin para el ao calendario. Muchas veces esta meta es ms bien una proyeccin de lo que se espera sea la inflacin y, en la medida en que sea coherente con un ritmo razonable de reduccin de esta, se puede adoptar como meta. Este es un primer paso, que al menos va acompaando a un proceso de consolidacin de tasas de inflacin bajas y denota un grado de compromiso con ellas. Sin embargo, no se puede plantear que son metas de inflacin plenas, porque la meta se define en un horizonte en el cual la poltica monetaria tiene efectos restringidos o ms bien los efectos siguen en perodos para los cuales no hay meta. Esta estrategia corre los riesgos de poner presin en el tipo de cambio y de incurrir en una excesiva volatilidad de las tasas de inters si el perodo de cumplimiento se va acortando. Asimismo, el instrumento por excelencia de las metas de inflacin es la tasa de inters, en algunas ocasiones complementada con el seguimiento de los agregados monetarios. Esta instrumentacin de la poltica monetaria tambin depende del grado de desarrollo del mercado financiero y de la capacidad de fijar tasas interbancarias, porque algunas veces ni siquiera existe mercado interbancario. Por ltimo, un aspecto muy relevante en economas emergentes son algunos requisitos institucionales. En primer lugar, se debe tener un banco central independiente, que permita efectivamente establecer un horizonte de poltica que vaya ms all de los horizontes polticos y electorales. Asimismo, para evitar la subordinacin de la poltica monetaria a la poltica fiscal hay que tener una situacin fiscal slida que elimine las posibilidades de financiamiento inflacionario, el que restara credibilidad a la meta. El rol del tipo de cambio y los precios de los activos A raz de la burbuja de las acciones tecnolgicas en los Estados Unidos, unos aos atrs hubo una importante discusin sobre si la Fed debera haber reaccionado subiendo las tasas, incluso en un escenario donde no haba signos de inflacin, para as evitar que la burbuja siguiera creciendo. Quienes dicen que se debera haber actuado anticipadamente, sostienen que la recesin que sigui al ajuste burstil se podra haber atenuado. Sin embargo, en el otro lado se argu-

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menta que la poltica monetaria no habra sido efectiva o no habra sido necesaria, porque igualmente la burbuja, al desinflarse, habra llevado a una recesin. Este es ciertamente un problema de segundo orden en comparacin con el dilema que enfrenta la mayora de las economas emergentes. ste es qu hacer con el tipo de cambio; en particular, si atender o no la preferencia por tener un tipo de cambio real competitivo. Esta preferencia es natural despus de todas las desastrosas experiencias con masivos atrasos cambiarios bajo esquemas de baja o nula flexibilidad cambiaria y las crisis que les siguieron, as como con el objetivo de hacer las economas ms abiertas y competitivas. Hay muchas razones que justifican un rgimen de tipo de cambio flexible y ste no es el lugar para discutirlas. Aqu me concentrar slo en cmo entra el tipo de cambio en el esquema de metas de inflacin. Ha habido mucha discusin acerca de si el tipo de cambio debera o no afectar la decisin de poltica monetaria, vale decir, la fijacin de la tasa de inters de poltica. En el contexto de la regla de Taylor, es decir la regla implcita que se usa para fijar la tasa de inters, la pregunta es si el tipo de cambio debera o no ser un argumento independiente de la regla. En un contexto ms general, es importante pensar que ms que una regla mecnica para fijar la tasa de inters, lo que se debe considerar es cul es la trayectoria de tasas coherente con la meta de inflacin. El tipo de cambio, en la medida en que afecta las perspectivas inflacionarias, debe ser una variable relevante a considerar al momento de decidir la poltica monetaria. Su efecto sobre la inflacin de precios al consumidor es mucho ms evidente que sobre el precio de otros activos, como las casas o las acciones. Por ejemplo, supongamos que inesperadamente el tipo de cambio se aprecia en una magnitud importante. A pesar de que los coeficientes de traspaso son relativamente bajos, en particular en pases que siguen una meta de inflacin y tienen un banco central independiente, una apreciacin significativa debera reducir las presiones inflacionarias y, por lo tanto, abrir espacio para un rebajamiento monetario, lo que a su vez reducira la presin cambiaria y constituira una mejor garanta del cumplimiento de la meta de inflacin. En Chile hace poco enfrentamos ese dilema. Desde septiembre del ao 2004, el Banco Central de Chile ha estado normalizando la poltica monetaria, en el sentido de acercarla a su nivel neutral, despus de haber llevado la tasa de inters de poltica monetaria a un valor de 1,75%. Desde entonces, la tasa de poltica se ha aumentado hasta situarla hoy da en 5%. La estrategia hasta ahora ha sido ir retirando el estmulo monetario de manera pausada, lo que se ha hecho en aumentos de 25pb a la tasa. Se ha subido 13 veces la tasa de inters en 21 reuniones de poltica monetaria. Despus de haber incrementado las tasas en septiembre, octubre y noviembre del 2005, se observ una apreciacin importante del peso, motivada en gran parte por la excepcional alza del precio del cobre. El Consejo

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del Banco decidi mantener la tasa en diciembre y enero, lo que no fue tan anticipado como en decisiones anteriores, argumentado en su comunicado de diciembre que: La inflacin anual del IPC y su proyeccin de corto plazo han descendido, influidas por la rpida normalizacin del precio de los combustibles y la significativa apreciacin del peso. Por primera vez se mencionaba la evolucin del tipo de cambio en un comunicado del Banco, pero se consider razonable despus de la apreciacin cambiaria observada en meses previos, reflejada en una apreciacin acumulada de 12% en los seis meses precedentes, afectando en forma importante a la proyeccin de inflacin futura. Esta apreciacin caus dos pausas en el proceso de alzas de la tasa de poltica, en diciembre de 2005 y enero de 2006, las que algunos meses atrs no eran esperadas. En este contexto, el tipo de cambio afect la decisin de poltica monetaria, pero por su efecto sobre la inflacin, sin consideraciones adicionales de competitividad o volatilidad cambiaria. Ciertamente en nuestros modelos de proyeccin, as como en nuestra manera de ver el esquema de meta de inflacin, las fluctuaciones del tipo de cambio son parte del ajuste de la economa al pleno empleo y de la inflacin a su meta. De esta forma, cuando el tipo de cambio tiene efectos sobre las proyecciones de inflacin, la poltica monetaria debe tomarlo en cuenta. Por ejemplo, si el tipo de cambio se deprecia y comienza a afectar la inflacin, un alza de la tasa de inters ayudar a alcanzar la meta de inflacin por la va de su impacto sobre el gasto en inversin y consumo de bienes durables y su efecto sobre el tipo de cambio que reduce la demanda externa. En todo caso, cabe destacar la importancia de analizar las razones tras las variaciones del tipo de cambio. Si la depreciacin ocurre por un mal escenario externo, esto podra reducir las perspectivas inflacionarias y por ello la reaccin de poltica monetaria no ser necesariamente un alza de la tasa de inters. Sin embargo, sta no es la nica forma en que el tipo de cambio puede afectar las decisiones de poltica monetaria. Por lo general, los bancos centrales tambin tienen5 como objetivo el velar por la estabilidad financiera. En Chile, este objetivo se plantea en la ley orgnica constitucional que nos rige como el normal funcionamiento de pagos internos y externos. Esto se interpreta como que se deben evitar crisis financieras y cambiarias, o desequilibrios financieros y cambiarios que puedan poner en riesgo la estabilidad. Sin duda una forma de lograrlo es por la va de un tipo de cambio flexible, pero eso no descarta que pueda haber burbujas en el tipo de cambio que amenacen la estabilidad finan-

Ver Cspedes y Valds (2006).

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ciera. En este caso podemos pensar que es posible que el tipo de cambio no est respondiendo a sus determinantes fundamentales y que se observe una excesiva especulacin a favor o en contra de la moneda. Por otra parte, debemos tambin reconocer que nuestros modelos macroeconmicos de proyecciones que usamos para la conduccin de la poltica monetaria bajo metas de inflacin son limitados, y en ellos no ocurren crisis porque no contemplan la fragilidad financiera. Estos modelos, por ejemplo, no dejan espacio para crisis financieras ni problemas de liquidez en los mercados cambiarios. De hecho, los modelos ms modernos de economa abierta enfrentan dificultades para anclar el nivel de precios o generar fluctuaciones en la cuenta corriente. Aqu es necesario usar informacin complementaria, as como otras vas para analizar la coyuntura, y el juicio de las autoridades es fundamental para evaluar los riesgos que pongan en peligro la estabilidad financiera. Por ello, hay que estar atento a la posibilidad de que se generen desalineamientos cambiarios que amenacen la estabilidad macroeconmica. En dichos casos se puede considerar que se puede llegar a decretar la suspensin transitoria del funcionamiento de la poltica de metas de inflacin, en particular en lo que respecta a la flotacin cambiaria limpia o libre. Es decir, se puede considerar la implementacin de intervenciones en el mercado cambiario. Estas intervenciones se justifican en respuesta a movimientos del tipo de cambio importantes y que no responden a sus fundamentos, en la medida en que no impliquen desviar el curso de la poltica monetaria de forma no deseada. En el caso de Chile, cuando la el sistema cambiario de convertibilidad de Argentina entr en crisis a mediados del ao 2001, el tipo de cambio chileno se depreci aceleradamente sin que hubiera razones fundamentales. Nuestras relaciones comerciales y financieras no justificaban dicho movimiento, ni tampoco lo hacan nuestras condiciones macroeconmicas. Esto ocurri, adems, en un momento en que haba exceso de capacidad y las presiones inflacionarias subyacentes estaban muy por debajo de la meta. Sin embargo, el aumento del tipo de cambio podra haber terminado induciendo un alza de las tasas de inters cuando, desde el punto de vista de la actividad, la economa tena espacio para crecer. En consecuencia, se decidi intervenir por un perodo limitado y con montos mximos predeterminados. El propsito de esta intervencin fue detectar si haba o no un movimiento especulativo no justificado por los fundamentos. De ser efectiva la intervencin, se acabara la burbuja y el tipo de cambio se ajustara a sus valores de equilibrio. De no ser efectiva, el costo sera acotado, y las circunstancias justificaban tomar una decisin que ciertamente envolva riesgos. Con posterioridad a la intervencin, la tranquilidad cambiaria retorn, y esto permiti iniciar un proceso de reduccin de tasas de inters que se haba postergado precisamente por las turbulencias

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regionales.6 Hay que agregar que adems en el perodo de intervencin ocurrieron los ataques a las Torres Gemelas de septiembre del 2001, los que agregaron volatilidad adicional a los mercados emergentes. Las turbulencias en los mercados resurgieron, previamente a la eleccin presidencial en Brasil del ao 2002, e indujeron otro perodo acotado de intervencin, aunque sus efectos fueron menos evidentes que los de la primera vez y probablemente la intervencin fue menos efectiva.7 En este sentido, se puede pensar que el rgimen de tipo de cambio flexible se ha ido perfeccionando con el tiempo y hacindose menos vulnerable a turbulencias que no deberan impactar en los fundamentos. Por otra parte, el usar repetidamente el mecanismo de intervencin puede quitar credibilidad al esquema cambiario y generar especulacin contra el banco central. Por ltimo, quiero referirme al objetivo de tener un tipo de cambio real competitivo que promueva las exportaciones. Esta discusin es similar a la de la tasa natural de desempleo, es decir, los determinantes fundamentales del tipo de cambio estn fuera del mbito de la poltica monetaria. Una vez que se decide tener una economa financieramente integrada con metas de inflacin, es difcil tratar de manejar el tipo de cambio nominal, y menos el tipo de cambio real. Si se desea afectar el tipo de cambio real en niveles incoherentes con sus fundamentos, podemos terminar generando inflacin, la que se encargar de apreciar el tipo de cambio real hacia su nivel de equilibrio. Defender el tipo de cambio para graduar una apreciacin puede ser muy inconducente, porque estimula la entrada de capitales de corto plazo y presiones cambiarias adicionales. Es cierto que hay pases que han logrado controlar el tipo de cambio, en particular China y Costa Rica, pero la gran diferencia con Chile es su limitada movilidad de capitales. En la mayora de las economas latinoamericanas, los altos grados de integracin financiera hacen que incluso los controles de capitales sean de muy dudosa efectividad. Ms an, la opcin de integrarse financieramente a la economa mundial trae beneficios significativos en materia de suavizar los shocks externos y proveer financiamiento a economas con escaso capital. Sin embargo, como muestra la evidencia, es necesario tener una estructura institucional slida para beneficiarse de esta integracin, de otro modo se puede poner a las economa pequeas en una situacin muy vulnerable (Prasad et al., 2004).

El retraso de la rebaja de tasas, plenamente justificado por la turbulencia regional y cambiaria, qued en evidencia debido a que dos aos despus la inflacin estaba debajo del rango meta. El no haber intervenido podra haber retrasado aun ms esta reduccin de tasas. 7 Ver De Gregorio, Tokman y Valds (2005) para una discusin adicional sobre la poltica cambiaria en el marco de metas de inflacin y la experiencia chilena.

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La poltica monetaria no puede afectar el tipo de cambio real en el mediano o largo plazo, pero s lo pueden hacer sus determinantes fundamentales: la apertura comercial, la productividad de la economa, la poltica fiscal, los activos internacionales netos y los trminos de intercambio. Las tasas de inters provocan fluctuaciones del tipo de cambio, y una buena poltica monetaria debera permitir fluctuaciones estabilizadoras, coherentes con las funciones del tipo de cambio como absorbedor de shocks y como un precio clave que si se desajusta puede traer consecuencias costosas. De otro modo, la volatilidad se estar reflejando en el producto y el empleo, en las tasas de inters y en los precios de los activos. Referencias Cspedes, L. y R. Valds. Autonoma de Bancos Centrales: la Experiencia Chilena. Economa Chilena Vol. 9, No. 1, pp. 25-45, 2006 De Gregorio, J. El Banco Central y la Inflacin. Documento de Poltica Econmica No. 5. Banco Central de Chile, 2003 De Gregorio, J. Metas de Inflacin y el Objetivo de Pleno Empleo. Documento de Trabajo No. 364. Banco Central de Chile, 2006 De Gregorio, J., A. Tokman y R. Valds. Tipo de Cambio Flexible con Metas de Inflacin en Chile: Experiencia y Temas de Inters. Documento de Poltica Econmica No. 14. Banco Central de Chile, 2005 IMF. World Economic Outlook. Washington DC: International Monetary Fund, October, 2005 Prasad, E., K. Rogoff, S.-J. Wei y K. Ayhan. Effects on Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence. Occasional Paper No. 220, Washington DC: International Monetary Fund, 2004

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Desarrollo Bancario y Financiero en Economas Emergentes Panel IX

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Augusto de la Torre y Sergio Schmukler1 (Senior Economist World Bank)

Desarrollo del mercado de capitales Balance y perspectivas2

1. Introduccin A comienzos de la dcada de 1990 los economistas y hacedores de poltica tenan grandes expectativas acerca de las perspectivas para el desarrollo de los mercados domsticos de capitales en las economas emergentes, y en particular para Amrica Latina. Lamentablemente, ahora se encuentran con resultados desalentadores. Aunque muchos todava tienen esperanzas de que se desarrollen los mercados de ttulos, la realidad es que los mercados de acciones y bonos corporativos en muchas economas emergentes permanecen muy ilquidos y segmentados, con la negociacin (trading) y la capitalizacin concentradas en pocas empresas. Los mercados burstiles en muchos pases en desarrollo han visto caer el nmero de empresas cotizantes y la liquidez, a medida que un nmero creciente de empresas han cotizado en otros mercados cross listing y obtenido capital en centros financieros internacionales como Nueva York y Londres. La deuda tiende a estar concentrada en el rango ms corto del espectro de plazos y a estar denominada en moneda extranjera, lo que expone a los pases a riesgos de plazos y de divisas. Adems, la deuda del gobierno est desplazando a los mercados de bonos corporativos en muchos pases. El estado de los mercados de capitales luce particularmente pobre cuando se tienen en cuenta los grandes esfuerzos realizados para mejorar el contexto macroeconmico y reformar las instituciones que se cree que fomentaran al desarrollo financiero. En el caso de Amrica Latina, los resultados parecen todava ms desalentadores, al compararlos con el mejor desempeo de los mercados de capitales en Asia oriental y su rpido crecimiento en las economas desarrolla1

Asesor regional senior del sector financiero para Amrica Latina y el Caribe del Banco Mundial y economista jefe en el Grupo de Investigacin sobre Desarrollo del Banco Mundial, respectivamente. 2 Este trabajo est basado en el primer captulo del libro Emerging Capital Markets and Globalization de los mismos autores, publicado por Stanford University Press y el Banco Mundial, 2006. Agradecemos a Jos Azar y Francisco Cevallos por su excelente colaboracin.

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das (en especial en los centros financieros internacionales). Este comportamiento decepcionante ha hecho que las recomendaciones habituales de poltica para el desarrollo del mercado de capitales sean, en el mejor de los casos, debatibles. Los hacedores de poltica quedan sin una gua clara acerca de como revisar la agenda de reformas y muchos de ellos no prevn un futuro brillante para los mercados de capitales locales. La incapacidad de desarrollar mercados de capitales profundos y eficientes puede tener consecuencias importantes, ya que la creciente evidencia emprica sugiere que el desarrollo financiero no slo se correlaciona con una economa fuerte, sino que en realidad es una causa del crecimiento econmico y posee tambin un impacto positivo sobre la reduccin de la pobreza y la mejora en la distribucin del ingreso3. Por lo tanto, entender mejor los factores que impulsan el desarrollo del mercado de capitales y las razones por las que se perciben como fracaso los esfuerzos para reformarlos en muchas economas emergentes puede ser una gua til para los policy makers. En este trabajo hacemos una breve resea del desarrollo del mercado de capitales, con nfasis especial en Amrica Latina. Adems, asociamos esta evolucin con el proceso de globalizacin financiera. Por ltimo, consideramos algunas lecciones de poltica. 2. Evolucin y globalizacin de los mercados de capitales Los desarrollos recientes de los mercados de capitales domsticos as como sus perspectivas, seran difciles de entender si no se tomaran en cuenta las tendencias de los mercados de capitales globales. Analizar cmo han evolucionado los mercados de capitales internacionales ayuda no solo a tener una gua para evaluar el desempeo de los mercados locales, sino tambin para comprender hasta que punto los desarrollos locales son el resultado de cambios en los mercados de capitales internacionales. Una importante implicancia del anlisis es que la globalizacin financiera se ha expandido a tal punto que resulta difcil ignorarla. Adems, muchos desarrollos nuevos ocurrieron en las ltimas tres dcadas, produciendo cambios significati3

La literatura acerca del nexo entre finanzas y desarrollo es amplia. Resmenes de estos textos pueden hallarse en muchas formas que pueden servir a todos los gustos diferentes. Una revisin amplia se encuentra en Levine (2005). Rajan y Zingales (2001, 2003), al contrario, dan resmenes ms cortos en un idioma menos tcnico. Caprio y Honohan (2001) ofrecen una resea excelente que destaca las contribuciones del Banco Mundial a la literatura emprica. Para mayor detalle ver la Seccin 2 de esa literatura.

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vos en los mercados de capitales en las naciones desarrolladas y en desarrollo. Sin embargo, a pesar de la percepcin de una globalizacin financiera difundida, el sistema financiero internacional est lejos de estar perfectamente integrado, y hay evidencia de una segmentacin del mercado de capitales que subsiste tanto entre pases como dentro de los mismos4. 2.1. Principales desarrollos en mercados de capitales internacionales Los mercados de capitales en los pases desarrollados han crecido mucho en las dcadas recientes, experimentando un gran auge en los noventa. Como parte de este proceso las empresas obtuvieron ms capital en los mercados de bonos y de acciones, mientras que tanto los inversores minoristas como los institucionales incrementaron su participacin en los mercados de capitales. Los mercados financieros se han desarrollado tanto que en 2004 el crdito total al sector privado de las entidades financieras, la capitalizacin burstil y los bonos privados combinados alcanzaron un promedio de ms de 260% del PIB para los pases del G-7, comparado con alrededor de 100% en 1975. El desarrollo de los mercados de capitales en los pases ricos fue acompaado por una integracin financiera creciente entre las naciones. Esta globalizacin no es nueva. Los flujos internacionales de capitales han existido desde hace mucho tiempo5. En realidad, segn algunas mediciones, el grado de movilidad de los capitales y de los flujos de capitales hace cien aos es comparable con el nivel actual. En aquel tiempo, sin embargo, apenas unos pocos pases y sectores han participado de la globalizacin financiera. Los flujos de capitales solan seguir a las migraciones y por lo general se dirigan a apoyar los flujos comerciales. En su mayora, los flujos de capitales tomaban la forma de flujos de bonos y tenan carcter de largo plazo. El sistema internacional estaba dominado por el patrn oro, con el oro como respaldo de las monedas nacionales. El comienzo de la Primera Guerra Mundial fue el primer golpe a esta ola de globalizacin financiera, al cual sigui un perodo de inestabilidad y crisis que llevaron finalmente a la Gran Depresin y la Segunda Guerra Mundial. Luego de estos eventos, los gobiernos revirtieron la globalizacin financiera, imponiendo controles de capitales para recuperar autonoma en la poltica monetaria. Esto deprimi los flujos de capitales, que llegaron a niveles muy bajos du4

French y Poterba (1991) y Tesar y Werner (1995) exhiben evidencias de un sesgo hacia el mercado local en la inversin internacional. Varios trabajos tambin hallaron que los inversores exhiben una preferencia por las empresas ms grandes y geogrfica y culturalmente ms cercanas, tanto dentro de pases como entre ellos (ver, por ejemplo, Coval y Moskovitz, 1999; Grinblatt y Keloharju, 2001; y Huberman, 2001). 5 Eichengreen y Sussman (2000) ofrecen una perspectiva milenaria.

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rante los aos 1950 y 1960. El sistema internacional estaba dominado entonces por los acuerdos de Bretton Woods con tipos de cambio fijos pero ajustables, limitada movilidad de capitales y polticas monetarias autnomas. La dcada de 1970 vio el comienzo de una nueva era en el sistema financiero internacional. Como consecuencia del shock petrolero y el quiebre del sistema de Bretton Woods, comenz una nueva ola de globalizacin. Con la desintegracin del acuerdo de tipos de cambio fijos de Bretton Woods, los pases se pudieron abrir a una mayor movilidad de capitales, al mismo tiempo que mantenan la autonoma de sus polticas monetarias. Mientras que la globalizacin a comienzos del siglo XX por lo general se relacionaba con los flujos desde pases ricos (mayormente el Reino Unido) hacia economas emergentes, la accin en la fase de globalizacin ms reciente tuvo lugar principalmente entre los pases desarrollados. En esta etapa los flujos de capitales entre los pases desarrollados se han incrementado marcadamente. Mientras tanto, la actividad del mercado de capitales se ha concentrado en unos pocos centros financieros internacionales, principalmente en Frankfurt, Londres, Nueva York y Tokio. 2.2. Pases en desarrollo y el proceso de globalizacin Mientras que la mayora del desarrollo y globalizacin del mercado de capitales descrito arriba tuvo lugar en los centros financieros y en las economas desarrolladas, los pases en vas de desarrollo tambin fueron afectados por las mismas tendencias subyacentes y, en cierta medida, pudieron formar parte de estos procesos. Las tendencias globales afectaron a los pases en desarrollo en al menos dos maneras. En primer lugar, el nuevo capital se encontraba disponible en mercados financieros internacionales, con los pases en desarrollo tratando de atraerlo a sus mercados locales. En segundo lugar, los pases en desarrollo trataron de imitar el uso creciente de los mercados de capitales que caracterizaba a las economas desarrolladas al encarar varias reformas. Los esfuerzos para atraer al capital internacional a los pases en desarrollo fueron en parte la consecuencia de la mayor disponibilidad de liquidez en los mercados globales, que dio origen a auges de los flujos de capitales. El nuevo capital estuvo disponible despus del shock del petrleo en 1973, que suministr fondos frescos a los bancos internacionales para invertir en los pases en desarrollo. La mayor parte de estos fondos se utilizaron para financiar la deuda pblica en la forma de prstamos sindicados. Los flujos de capital en los aos setenta y a comienzos de los ochenta llevaron a la crisis de la deuda que empez en Mxico en 1982. Para resolver esta crisis se crearon los bonos Brady, que llevaron al desarrollo ulterior de los mercados de bonos soberanos en las economas emergentes.

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La ola reciente de flujos de capital difiere en al menos dos aspectos del perodo de entrada de capitales en 1976-1982; primero en trminos de volumen, y segundo en relacin a la composicin del flujo. Los flujos de capital a los pases emergentes de los noventa alcanzaron su pico en 1997 cuando llegaron a casi USD 340 mil millones, y cayeron abruptamente en los aos subsiguientes como consecuencia de las crisis financieras en Asia oriental y en Rusia. A partir de ese momento, los flujos de capital se han recuperado, experimentando un fuerte crecimiento hasta llegar a cerca de USD 412 mil millones en 2004. La composicin de los flujos de capital hacia los pases en desarrollo tambin se modific significativamente. La importancia de los flujos oficiales se redujo en ms de la mitad, siendo los flujos de capitales privados la mayor fuente de capital para un gran nmero de pases. A su vez, la naturaleza de los flujos de capital privados se vio alterada notoriamente. La inversin extranjera directa (IED) ha crecido continuamente desde principios de la dcada de 1990. Las fusiones y adquisiciones (F&A) fueron la fuente ms significativa de dicho incremento, especialmente aquellas que resultaron de las privatizaciones de empresas de propiedad estatal. Los flujos de cartera tambin se han hecho significativos. Un rasgo destacable de la ola reciente de globalizacin financiera ha sido la internacionalizacin de los servicios financieros, es decir el uso de intermediarios financieros internacionales por emisores e inversores locales. Este proceso de internacionalizacin se logr mediante dos canales principales. El primero es una presencia creciente de intermediarios financieros internacionales en mercados locales. Junto con los flujos de capitales, las entidades financieras internacionales comenzaron a operar en pases en desarrollo. El segundo canal involucra el uso de intermediarios financieros internacionales y mercados localizados fuera del pas por emisores e inversores locales. Un ejemplo de este ltimo es la cotizacin y la negociacin de acciones en importantes mercados de valores mundiales, en su mayora mediante certificados de custodia6.

Hay muchas formas diferentes de cotizar acciones locales en mercados financieros internacionales. La manera tradicional es el listado conjunto de la accin en otra bolsa. Las empresas europeas tienden a utilizar este mtodo de internacionalizacin con ms frecuencia. Una forma de internacionalizar muy popular entre las empresas de los mercados emergentes ha sido a travs de los recibos de custodia llamados Recibos de Custodia Americanos (ADRs) o Recibos de Custodia Globales (GDRs). Estos son instrumentos derivados denominados en moneda extranjera que emiten los bancos internacionales como Bank of New York o Citibank, y que representan los ttulos del pas de origen en poder de algn custodio local. La negociacin de DRs en los mercados de valores estadounidenses se expandi de USD 75 mil millones en 1990 a USD 1 billn en 2005, y en la actualidad hay ms de 1.900 programas patrocinados de ADR, emitidos por empresas de 73 pases. Los programas de DR crecen o se contraen segn la demanda, dado que la emisin de DR y su reconversin a los ttulos subyacentes slo incurre un costo de transaccin pequeo. Ver Levy-Yeyati, Schmukler y van Horen (2006).

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Los pases en desarrollo han intentado diferentes maneras de atraer el nuevo capital disponible en los mercados internacionales. Una forma de captar este capital fue la liberalizacin financiera, que ocurri en los pases en desarrollo principalmente a fines de la dcada de 1980 y a principios de los 90, algunos aos despus de que los pases desarrollados ya haban liberalizado sus sistemas financieros. Como parte del proceso de liberalizacin, los gobiernos y las empresas han obtenido capital en forma activa en los mercados financieros internacionales, permitiendo a los extranjeros invertir en los mercados domsticos. La liberalizacin financiera tambin signific permitir el ingreso de las entidades financieras internacionales a los pases en desarrollo, comprando bancos locales o abriendo sucursales o subsidiarias. Otra forma de atraer capital extranjero fue mediante el proceso de privatizaciones, iniciado por Chile y el Reino Unido y que luego fue seguido por la mayora de los pases. Los ingresos por privatizaciones fueron significativos: en los pases en desarrollo crecieron de USD 2.600 millones en 1988 a USD 66.600 millones en 1997. Adems, como muchas privatizaciones fueron hechas a travs de ofertas pblicas en los mercados de valores locales, el proceso tuvo tambin un impacto directo sobre la capitalizacin burstil y la negociacin. Como se mencion ms arriba, el auge de los flujos de acciones y de IED se explica en gran medida por las adquisiciones extranjeras de empresas de propiedad del estado. Finalmente, los pases en desarrollo trataron de mejorar el clima de negocios para que el capital fluya hacia ellos al procurar la estabilizacin macroeconmica, mejores contextos para los negocios, y fundamentos econmicos ms fuertes. Aparte de estos esfuerzos para atraer al capital extranjero, los pases en desarrollo tambin trataron de imitar el comportamiento de los mercados de capitales en los pases desarrollados al implementar un conjunto de reformas que se pensaban fomentaran el desarrollo de los mercados de ttulos domsticos. Estas reformas tuvieron su lgica propia y son fciles de entender en el contexto de la globalizacin. En las primeras etapas, las reformas tenan un enfoque orientado al desarrollo sobre todo. La idea principal era que los mercados de capitales aportaran financiamiento relativamente barato, movilizando los ahorros eficientemente a su uso ms productivo y ofreciendo oportunidades de inversin atractivas para los inversores. La intencin de fomentar los mercados de capitales se ajustaba bien a la tendencia global de desplazamiento hacia un sistema orientado por el mercado y emulaba el funcionamiento de los mercados de capitales en los pases desarrollados. Entre otros aspectos, los mercados de capitales seran una competencia para los sistemas bancarios locales, los cuales en muchos pases en desarrollo cobraban altos mrgenes de intermediacin. Luego de la crisis de Asia oriental en 1997-1998, algunos pensaban que el desarrollo de los mercados de capitales locales sera una forma de hacer ms estables los sistemas financieros

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de los pases en desarrollo7. El razonamiento era que los mercados financieros, y en particular los mercados de bonos, podran ser la rueda de auxilio del sistema, para apoyar a las finanzas cuando la rueda principal (los bancos) se hubiera desinflado por una crisis. Adems, los cambios en los precios de los activos ayudaran a absorber los shocks. Por otra parte, ms instrumentos en moneda local y de largo plazo, junto con ms derivados podran ayudar a reducir el riesgo sistmico. La idea renovar el sistema financiero llev a una batera de reformas, que se pueden agrupar en las de primera y segunda generacin. Las reformas de primera generacin se enfocaban en construir una base slida para el desarrollo del mercado de capitales; las reformas de segunda generacin han tratado de aumentar la actividad del mercado y la liquidez, ampliar la participacin de los inversores, y expandir el universo de los ttulos que se negocian. Aparte de la liberalizacin y privatizacin ya mencionadas, se complement con reformas estructurales de los sistemas de pensiones, desplazndose desde sistemas de beneficios definidos por el sector pblico a los de contribuciones privadas definidas. Entre otros aspectos, se esperaba que los nuevos sistemas de pensiones estimularan la disponibilidad de financiamiento de largo plazo para el sector privado. Chile fue el primer pas que adopt este sistema en 1981 y muchos otros pases implementaron reformas similares en los ltimos 15 aos8. Atrados por los posibles beneficios, los gobiernos tambin aprobaron nueva legislacin dirigida a crear la infraestructura de mercado y las instituciones apropiadas para que florezcan los mercados de capitales. En particular, los pases crearon comisiones locales de ttulos valores y de mercados, desarrollaron el marco regulatorio y de supervisin considerablemente, e hicieron avances importantes hacia el establecimiento y la mejora del ambiente bsico para las operaciones de mercado. Esto ltimo incluy nuevas polticas relativas a los mercados centralizados, los sistemas de compensacin y registro de ttulos, acuerdos de custodia y diversos grados de mejoras en las normas contables y de informacin. Ms recientemente, las nuevas leyes y regulaciones que tratan de proteger a los acreedores y los inversores, incluyendo mejoras en el marco legal general y los derechos de propiedad, los derechos de los accionistas minoritarios, leyes sobre quiebras, y regulaciones sobre negociacin con informacin confidencial insider trading, han mejorado esta infraestructura.

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Ver Greenspan (1999), Herring y Chatusripitak (2001), CFI (2000), y Batten y Kim (2001), por ejemplo. La evidencia de Chile sugiere que la reforma previsional puede tener un impacto significativo sobre el desarrollo del mercado de capitales y el crecimiento econmico. Ver Corbo y Schmidt-Hebbel (2003).

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3. Principales desarrollos de los mercados de capitales domsticos Aunque los mercados de capitales en muchos pases desarrollados han presenciado un auge en dcadas recientes, el cuadro es ms diverso cuando se pone el foco en los pases en desarrollo, con una amplia heterogeneidad entre las naciones9. Algunos pases vieron crecer sus mercados de capitales domsticos, pero en la mayora de los casos este crecimiento no fue tan significativo como el que se vio en las naciones industrializadas. Otros pases sufrieron un deterioro efectivo de sus mercados de capitales locales. Notables diferencias surgen al comparar el desarrollo de los mercados de capitales domsticos en distintas regiones. Entre las economas emergentes, los mercados de capitales de Asia oriental se han desarrollado relativamente bien. En cambio, los mercados latinoamericanos han quedado rezagados, caracterizados por la gran dolarizacin, el cortoplacismo y la falta de liquidez. El contraste entre el gran nmero de iniciativas de polticas y reformas y el comportamiento muy pobre de los mercados de capitales plantea varias preguntas. No existe una relacin entre los fundamentos econmicos y el desarrollo del mercado de capitales? En qu medida respondieron los mercados de capitales a las reformas? Estaban mal ideadas las reformas? Eran demasiado optimistas las expectativas? Hay otros factores que afectan a los mercados burstiles domsticos y que rechazan el impacto de las reformas? Se necesita ms tiempo para ver todos los frutos de las reformas? Hay que repensar la agenda de las reformas? 4. Implicancias para la poltica Las pruebas sugieren que el estado de los mercados de ttulos en muchas economas emergentes, y especialmente en Amrica Latina, es desalentador. A pesar del intenso esfuerzo de las reformas de las dos ltimas dcadas, los mercados de capitales locales en la mayora de los pases emergentes todava permanecen poco desarrollados. Aunque algunos pases en desarrollo han experimentado un crecimiento en sus mercados locales, en la mayora de los casos este crecimiento no ha sido tan significativo como el que se observ en las naciones industrializadas. Otros pases sufrieron un deterioro concreto de sus mercados de capitales, a medida que un nmero creciente de empresas cotiz en otros mercados y obtuvo capital en los centros financieros internacionales. En el caso latinoamericano, los resultados parecen ser an ms desalentadores dada la intensidad de los esfuerzos de reformas en la regin, y la mejor evolucin de los

Cabe notar que esta heterogeneidad tambin se extiende a los pases desarrollados.

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mercados de capitales en Asia oriental y su rpido crecimiento en las economas desarrolladas. Adems, la evidencia reseada en la Seccin 2 muestra que los mercados de capitales en Amrica Latina estn por debajo de lo que se podra esperar, luego de controlar por diversos factores que se ha encontrado afectan al desarrollo del mercado de capitales, incluyendo los niveles de ingresos, el tamao de las economas, las polticas macroeconmicas, y el desarrollo legal e institucional. La evidencia tambin muestra que la relacin entre la globalizacin y el desarrollo del mercado local es compleja, y en muchos casos difiere de lo que se esperaba al comienzo del proceso de reformas. En particular, nuestros resultados indican que las mejoras en los fundamentals y en las reformas de los mercados de capitales conducen a una mayor participacin de la actividad en los mercados financieros internacionales. Deducir las consecuencias polticas para la agenda de reformas de la evidencia anterior no resulta una tarea tan sencilla como muchas veces se cree. Evaluar la evidencia es un proceso que, por su propia naturaleza, conlleva a un uso significativo de los juicios de opinin. Por lo tanto, hay un amplio rango para diferentes aunque razonables explicaciones de la brecha entre expectativas y resultados. Esta seccin intenta proveer una muestra del rango de perspectivas sobre esta cuestin al identificar tres visiones estilizadas. Las dos primeras perspectivas son caracterizaciones generales de dos diagnsticos diferentes que han surgido reiteradamente en el debate. La tercera visin es esencialmente nuestra evaluacin de las dos primeras, basados en como interpretamos la evidencia presentada a lo largo de este informe. Mientras que las tres visiones enfatizan diversos aspectos de la evidencia para llegar a diagnsticos diferentes y a conclusiones distintas, no necesariamente son incompatibles. La primera visin, encapsulada en el mensaje: Sea paciente y redoble el esfuerzo, afirma que las reformas del pasado eran sustancialmente correctas, que la mayora de las reformas que se requieren en el futuro se saben, y que las reformas -en especial las de segunda generacin- tienen largos perodos de gestacin antes de obtener dividendos palpables. Por eso, recomienda dejar que opere la disciplina del mercado mientras que se avanza pacientemente, con mayores esfuerzos para la implementacin de reformas. La segunda visin, que se resume en el mensaje: Dar en la secuencia correcta, seala los problemas que surgen cuando algunas reformas se adoptan antes que otras. Su prescripcin central es que deben cumplirse las condiciones previas clave -incluyendo lograr un mnimo de vigor institucional- antes de liberalizar los mercados financieros plenamente y permitir la libre movilidad de los capitales internacionales. A pesar de sus contribuciones e ideas importantes, afirmamos que estas dos visiones no encaran en forma correcta algunos aspectos relevantes de la evidencia. Proponemos entonces una tercera perspectiva, que surge de identificar al-

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gunas de las carencias de las dos visiones anteriores. Esta tercera visin se puede sintetizar en el mensaje: Repasar las cuestiones bsicas y reformular las expectativas. Afirma que el aspecto ms cuestionable de las dos primeras visiones es quizs su supuesto implcito de que el desarrollo del mercado domestico de capitales en las economas emergentes debe ser medido contra el patrn de los mercados de capitales en los pases industrializados. En efecto, para las dos primeras visiones el camino de las reformas puede ser largo y difcil, pero el resultado esperado en la mayora de los casos es uno slo -parecerse cada vez ms a una Wall Street en miniatura-. Pero resulta difcil aceptar este supuesto, dada la evidencia que sugiere que algunas caractersticas de los mercados emergentes en general, y de los pases latinoamericanos en particular, no han sido tradicionalmente tomadas totalmente en cuenta en el anlisis ni en el debate sobre polticas. Estas caractersticas incluyen la pequea escala econmica, limitaciones a la diversificacin de riesgos, la presencia de monedas dbiles, el riesgo sistmico prevaleciente y el impacto de la globalizacin financiera, entre otras. La tercera visin nos convoca entonces a un anlisis serio de las implicancias de estas caractersticas, en particular para la agenda de reformas hacia adelante. Las implicancias son primordiales, como exponemos en el captulo 4 del libro en el cual se basa este trabajo, al considerar con cierto detalle las cuestiones relativas a la interaccin del tamao econmico, la globalizacin y la segmentacin del acceso con la liquidez del mercado de capitales y la diversificacin de riesgos. Por ende, la tercera perspectiva requiere una agenda de reformas ms variada, encontrndose un enfoque de talle nico condenado al fracaso. La tercera perspectiva enfatiza que un paso clave para disear reformas especficas para cada pas debe ser determinar si la economa emergente de la cual se trata puede ser soporte de un mercado local dinmico para acciones del sector privado o no. Tambin se afirma que en ltima instancia una agenda de reformas destinada a los mercados de capitales debe ser redactada con una visin ms abarcadora del desarrollo financiero para los mercados emergentes, en el contexto de la integracin financiera internacional. 5. Conclusiones Nuestro trabajo brinda importantes enseanzas para el debate acerca del futuro de los mercados de capitales en las economas emergentes, con un nfasis particular en Amrica Latina. Hay tres mensajes principales que se destacan en el anlisis. Primero, es muy difcil entender donde se encuentran los mercados de capitales locales hoy si no los analizamos en el contexto de la globalizacin. Para muchos pases, una parte significativa de la actividad del mercado de capitales ocurre en el exterior. El desarrollo del mercado de capitales local y su internacionalizacin

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estn estrechamente vinculados, por lo tanto cualquier evaluacin de los mercados de capitales que slo pone su foco en los mercados domsticos es probable que experimente severas limitaciones. La creciente utilizacin de los mercados internacionales est teniendo efectos tanto positivos como negativos sobre los mercados locales. En relacin con los efectos positivos, el financiamiento que logran las empresas y los gobiernos tiende a ser de plazos ms prolongados que lo que se obtiene en los mercados locales. Adems, cuando las empresas recurren a los mercados de capitales internacionales se vuelven ms transparentes, otorgando a los inversores locales mejores oportunidades de inversin. A medida que los gobiernos y las empresas ms grandes obtienen financiamiento en el exterior, existe la posibilidad de un efecto de inclusin (crowding in), incrementando los fondos locales para otros emisores. Aparte de estos efectos positivos de la internacionalizacin sobre los mercados domsticos, existen algunos negativos. Por ejemplo, la cotizacin de las grandes empresas locales en los mercados internacionales puede tener un impacto negativo sobre la negociacin en el mercado domstico y su liquidez, a medida que la negociacin migra al exterior. Adems, el financiamiento en los mercados internacionales es voltil y la prima de riesgo sube significativamente durante los perodos de crisis. El financiamiento con bonos externos tiende a estar denominado en moneda extranjera, lo que expone a los emisores al riesgo de divisas. Estos factores han llevado a muchos individuos a asociar la globalizacin financiera con las crisis. Otra caracterstica importante del proceso de globalizacin actual es que est signado por la segmentacin entre pases y empresas. Esto tiene relevancia porque si los pases y las empresas ganan con el acceso al capital extranjero, slo un pequeo grupo de pases y empresas cosechan la mayora de los beneficios. Por ejemplo, mientras que los flujos netos de capitales privados a los pases en desarrollo se incrementaron en aos recientes, el capital privado no fluye a todos los pases por igual. Algunos pases tienden a recibir grandes flujos, mientras que otros reciben poco capital extranjero. Y dentro de los pases en desarrollo que s reciben flujos de capital, no todos los actores tienen la misma posibilidad para cosechar, al menos de manera directa, los beneficios de la globalizacin financiera. La evidencia sugiere que las empresas ms grandes son las nicas que pueden fondearse en los mercados financieros internacionales. Esta segmentacin puede incrementar la brecha entre aquellos pases y empresas que se pueden internacionalizar y los dems. El segundo gran mensaje del estudio es que las expectativas acerca del proceso de reformas y las opciones de polticas deben ser revisadas. Esta visin se contrapone con las otras explicaciones acerca de la razn por la cual las reformas del mercado de capitales no han funcionado como se esperaba. Dichas explicacio-

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nes argumentan que las reformas necesitan ms tiempo para dar los efectos esperados o que la secuencia de las reformas ha sido incorrecta. Aqu afirmamos que el proceso de reformas no tuvo en cuenta aspectos significativos relacionados con la naturaleza de la globalizacin y las economas emergentes. De acuerdo con la evidencia, las reformas al mercado de capitales y las mejoras de los fundamentals econmicos han tenido efectivamente un impacto positivo en los mercados de capitales locales. Pero este proceso tambin ayud a los pases a obtener financiamiento en mercados de capitales internacionales, a veces a costa del desarrollo del mercado local. Salvo intentos por aislar a los pases del sistema financiero internacional, las futuras polticas debern tener en cuenta los efectos de la globalizacin sobre los mercados de capitales. Las eventuales medidas tambin podrn requerir el intento de integrar el resto de la economa al sistema internacional. En la medida que la integracin plena no sea posible, las polticas futuras podran tener que considerar maneras para que la globalizacin pueda tener efectos de derrame positivos sobre todos los sectores de la economa, incluyendo aquellos que no estn vinculados directamente al sistema financiero internacional. Las polticas de desarrollo de los mercados de capitales deben tener en cuenta las caractersticas inherentes a los pases en desarrollo (tales como el tamao pequeo, la falta de diversificacin de riesgos, la presencia de monedas dbiles, y el predominio del riesgo sistmico) y como estos rasgos acotan la capacidad para desarrollar mercados de capitales locales profundos. Estas limitaciones son difciles de vencer mediante el proceso de reformas. En otras palabras, aunque los pases llevasen adelante todas las reformas necesarias, podran no obtener el desarrollo del mercado de capitales domstico que a comienzos de los noventa muchos esperaban. El tercer mensaje importante de este trabajo es que aunque los mercados de ttulos valores en Amrica Latina han crecido mucho desde 1990, los mercados de capitales de la regin todava estn poco desarrollados cuando se comparan con los mercados en los pases industriales y del este asitico. Adems, la evidencia tambin muestra que hay una falta de actividad burstil local en la regin incluso despus de ajustar por muchos factores, incluyendo el ingreso per cpita, las polticas macroeconmicas y las medidas del contexto legal e institucional. En otras palabras, los pases latinoamericanos poseen un menor desarrollo del mercado burstil local que pases con similares fundamentals y polticas en otras regiones. Aunque hay diferentes explicaciones posibles sobre por qu Amrica Latina tuvo peor comportamiento, resulta difcil llegar a una conclusin definitiva con las evidencias disponibles. Se necesitan futuros trabajos para echar ms luz sobre la cuestin.

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Nuestras conclusiones no llevan a recomendaciones de poltica sencillas. Al contrario, la evidencia de nuestro trabajo abre una nueva gama de preguntas que podran promover futuros debates sobre polticas. En este sentido, la contribucin de nuestra investigacin es plantear nuevos temas que no se pueden ignorar fcilmente al disear nuevas polticas. Referencias Batten, J. y Y. Kim. Expanding Long-Term Financing Through Bond Market Development: A Post Crisis Policy Task in K. Yun-Hwan (ed.), Government Bond Market Development in Asia. Asian Development Bank, Manila, 2001 Caprio, G., y Honohan, P. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. Banco Mundial, Oxford University Press, New York, 2001 Corbo, V. y K. Schmidt-Hebbel. Efectos Macroeconmicos de la Reforma de Pensiones en Chile, presentados en la conferencia sobre Reformas a los Sistemas de Pensiones: Sus Efectos y Retos, organizada por la International Federation of Pension Funds Administrators, Julio 10-11, Panam, 2003 Corporacin Financiera Internacional. Building Local Bond Markets: An Asian Perspective. Washington D.C., 2001 Coval, J. y Moskovitz, T. Home bias at home: Local equity preference in domestic portfolios. Journal of Finance 54. pp. 20452073, 1999 Eichengreen, B. y N. Sussman. The International Monetary System in the Very Long Run. World Economic Outlook. 2000 French, K.R. y Poterba, J.M. Investor Diversification and International Equity Markets. American Economic Review 81(2), pp. 222-26, 1991 Greenspan, A. Do Efficient Financial Markets Contribute to Financial Crises?. Financial Markets Conference of the Federal Reserve Bank of Atlanta. Sea Island, Georgia, 1999 Grinblatt, M. y Keloharju, M. How Distance, Language, and Culture Influence Stockholdings and Trades. The Journal of Finance 56(3), pp. 1053-1074, 2001 Herring, R. y N. Chatusripitak. The Case of the Missing Market: The Bond Market and Why It Matters for Financial Development. Wharton Financial Institutions Center Working Paper. University of Pennsylvania, 2001

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Huberman, G. Familiarity Breeds Investment. The Review of Financial Studies 14(3), pp. 659-680, 2001 Levine, R. Finance and Growth. In P. Aghion and Durlauf, S. (eds.). Handbook of Economic Growth. Elsevier Press, 2005 Levy Yeyati, E.; Schmukler, S. y van Horen, N. International Financial Integration through the Law of One Price. World Bank Working Paper 3897. 2006 Rajan, R., y Zingales, L. Financial Systems, Industrial Structure, and Growth. Oxford Review of Economic Policy. 17:4, 467-482, 2001 Rajan, R., y Zingales, L. Saving Capitalism from the Capitalists, New York: Crown Business Division of Random House. 2003 Tesar, L. y Werner, I. Home Bias and High Turnover. Journal of International Money and Finance 14-4, pp. 467-492, 1995

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Eduardo Walker1 (Profesor - Escuela de Negocios, Pontificia Universidad Catlica de Chile)

El Mercado Chileno de Bonos

Resumen Este trabajo resume los hechos estilizados relativos al desarrollo del mercado chileno de bonos. Afirmamos que la cada sistemtica de las tasas de inters locales junto a reformas estructurales importantes y la existencia de una unidad de cuenta indexada (la UF), explican el notable desarrollo de este mercado. Presentaremos la evidencia que confirma este argumento. 1. Introduccin El desarrollo del mercado de bonos puede ser analizado desde diferentes perspectivas: su contribucin al crecimiento y la estabilidad econmica, su rol en una economa pequea y abierta, o sencillamente al considerar su desarrollo desde una perspectiva microeconmica, suponiendo que dicho desarrollo tiene un impacto favorable sobre el comportamiento de la economa. Como mnimo, un mercado de bonos ofrece ms alternativas de financiamiento a las empresas, lo que debera generar un incremento en el bienestar general. Analizando el mercado de bonos chileno desde esta ltima perspectiva, se desprende que su tamao era de USD 34.000 millones hacia fines de 2005, equivalente a cerca de 30% del PIB. Los activos bancarios equivalan al PIB, lo cual pone de manifiesto la disponibilidad de fuentes de financiamiento alternativas para las empresas y los individuos. Afirmaremos en este trabajo que hay tres factores importantes que explican el desarrollo del mercado financiero: las reformas estructurales de largo plazo, la cada sistemtica de las tasas de inters locales a partir de 1999, y el uso extendido de una unidad de cuenta indexada, la UF.

Noviembre de 2006

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2. La evolucin de las tasas de inters (reales) locales Los mercados financieros se desarrollan cuando los costos financieros son considerados razonables. La cada de las tasas de inters locales explica en parte el desarrollo del mercado local de bonos. Proponemos aqu un modelo simple para explicar la evolucin de las tasas de inters locales, basado en motivos de arbitraje. Podemos analizar la tasa de inters en UF directamente, dado que sta es simplemente considerada como otra unidad monetaria por los inversores locales (y tal vez por los internacionales). Las tasas locales (indexadas) dependen del nivel de las tasas de inters internacionales (medidas como las tasas de inters de los bonos del Tesoro de E.E.U.U. a 10 aos, yTr,USD), de la prima de riesgo agregada del conjunto de bonos (medido como el spread entre los bonos con calificacin de investment grade y los bonos del Tesoro, yBaa-yTr,USD) y de la cuanta del riesgo pas. La magnitud del riesgo local vara en el tiempo y depende fundamentalmente de la vulnerabilidad de las cuentas externas de la economa domstica. Aqu lo simplificamos para que sea funcin de la balanza comercial. En particular proponemos la siguiente ecuacin no lineal (en forma reducida): yLOC- yTr,USD = C0 + (Precio del Riesgo) x (Cantidad del Riesgo) = C0 + (yBaa-yTr,USD) x exp (C1 x Balance Comercial/PIB) (1)

La ecuacin supone que la magnitud del riesgo es variable y que depende del balance comercial en forma no lineal. El Cuadro 1 muestra la evolucin del spread local (Tasa UF cupn cero a 10 aos Tasa del Tesoro a 10 aos), comparado con la curva ajustada como en la ecuacin (1). La ecuacin ajustada es: yLOC- yTr,USD = -0,0188 + (yBaa-yTr,USD) x exp (-10,72118 x Balanza Comercial/PIB) (2)

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Cuadro 1 Tasa del Bono del Tesoro versus Tasa Cupn Cero UF a 10 aos

.04 .02 .02 .00 Re sidua l .01 -.02 .00 -.04 -.01 -.02 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 Residual Actual Estimado

Por cierto, durante este perodo existieron importantes cambios institucionales, tales como la eliminacin del encaje legal, la implementacin de un rgimen de tipo de cambio flexible y la regla de supervit estructural. Es probable que dichos cambios tengan efectos a largo plazo, pero tambin deberan reflejarse en la estabilidad general del sector externo de la economa. Sin embargo, la ecuacin estimada arriba expuesta no exhibe los obvios quiebres estructurales relacionados con estas reformas. Por este motivo, a pesar de los cambios muy significativos de la estructura econmica domstica en los ltimos 15 aos, la aproximacin parece ser razonable. Dado esto, podemos resumir las principales causas de la notable cada de las tasas locales de la siguiente manera: Las tasas del Tesoro han disminuido. Hubo una reduccin significativa en los spreads globales El sector externo chileno se ha fortalecido 3. Market timing y fuentes de financiamiento Existe evidencia internacional que indica que las firmas aprovechan las oportunidades del mercado (market timing) en relacin a sus fuentes de financiamiento (Baker y Wurgler (2002) y Li, Livdan y Zhang (2006)). Esto significa

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Spreads reales y estimados Spreads reales y estimados

que las firmas evalan si financiarse con acciones o con deuda (de corto o largo plazo) parece ser ms barato, y eligen la alternativa aparentemente ms asequible. Es cuestionable si esto resulta coherente respecto a la hiptesis de los mercados eficientes, pero la evidencia implica que cuando financiarse con bonos pareciera ser caro, es utilizado en menor medida, por lo cual se desacelerara el desarrollo de dicho mercado. El Cuadro 2 muestra la evolucin de las fuentes de financiamiento corporativas en mercados abiertos disponibles desde 1995, en trminos de bonos y acciones. Podemos observar que las emisiones de bonos eran una fuente de fondos insignificante para las empresas hasta 1997. Durante ese perodo, las emisiones de acciones fueron significativas. Durante los cinco o seis aos ms recientes, reflejados en el Cuadro 2, las emisiones de bonos corporativos ganaron importancia. Planteamos la hiptesis de que esto ocurri debido a la reduccin en los costos de financiamiento con bonos, cuyas proxies tambin se muestran en el mismo grfico. Cuadro 2 Emisin de Acciones y Bonos vs. Variables Financieras Sustitutas
4000 3500 US$ (m illones) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Acciones emitidas Valor libro a precio de mercado x 5 Bonos emitidos Tasa de inters promedio 5.00 4.00 3.00 2.00 9.00 Proxy de l costo financiero 8.00 7.00 6.00

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4. Evolucin de los mercados locales de bonos Chile es una economa emergente con un desarrollo interesante de su mercado de bonos. Un perodo relativamente largo de estabilidad econmica, reformas institucionales junto con la unidad de cuenta indexada (la UF), fueron los responsables de dicho avance. Es una de las pocas economas emergentes que tiene bonos a largo plazo con tasas fijas en moneda local. Su sofisticacin se increment en buena medida debido a la reforma previsional. El Cuadro 3 refleja la cada en la participacin relativa de los bonos del gobierno y cmo a fines del perodo considerado los bonos del sector privado muestran mayor peso relativo que los del gobierno, pero an representan una fraccin relativamente pequea del valor de mercado de las acciones. Ahora analizaremos los distintos componentes del mercado de bonos y su evolucin a lo largo del tiempo. Cuadro 3 Stocks de Ttulos Diferentes (Como mltiplo del PIB)
2.50

2.00 Mltiplos del PI B

1.50

1.00

0.50

0.00

19 81

19 91

19 89

19 99

19 83

19 85

19 95

19 93

20 01

20 03

Acciones

M7 (sin bonos oficial es)

19 87

Bonos del gob

19 97

Bonos del sec tor privado

a) Letras hipotecarias Las letras hipotecarias son emitidas por los bancos en busca de fondos para los prstamos que utilizan los individuos a la hora de adquirir viviendas (y en menor medida por empresas para comprar oficinas). Estas letras estn garantizadas por el banco emisor y por las hipotecas sobre los inmuebles adquiridos con los

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prstamos. La legislacin que las autoriza se dict en los aos 60. Generalmente estn indexadas por inflacin (la unidad de cuenta es la UF), y tienden a ser de mediano a largo plazo (hasta 20 aos). Las letras hipotecarias fueron, de hecho, los primeros bonos del sector privado que compraron los fondos de pensin. Esto corresponde a un proceso de securitizacin en el balance de los bancos al estilo europeo (ver Gregoire y Zurita (2003)). En trminos de diversificacin de riesgos, el riesgo del prstamo impago lo asume el banco. Los riesgos de falta de pago por el banco, de prepago y de cotizacin, son asumidos por los inversores. El Cuadro 4 muestra el desarrollo de los saldos a pagar desde 1987 y de los volmenes negociados. La cada en el monto a pagar de casi USD 4 mil millones en los dos ltimos aos se debe al aumento de los niveles de prepago, que se produjeron por la cada de las tasas de inters locales mencionada anteriormente. Como porcentaje del PIB, el valor final es de alrededor de 8% y el mximo fue 14% en 2000. Es interesante notar que es la primera vez en la historia que los inversores se han tenido que enfrentar con niveles de prepago tan elevados. Cuadro 4 Saldo de Letras Hipotecarias
16,000 14,000 12,000 US$ (mill) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1987 1989 1991 1993 1997 1999 2001 2003 1995 2005 16% 14% Saldo (% del PIB) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

Saldo

Volumen negociado

Saldo (% del PIB)

b) Mutuos hipotecarios A partir de 1988 existe otro instrumento legal que permite una conexin directa entre deudores y acreedores de largo plazo. Se trata de hipotecas tradicionales, slo que, por motivos legales se desarrollaron despus de las Letras Hipotecarias. Una agencia especializada se ocupa de generar el prstamo, venderlo a un tercero, cobrar los pagos y realizar la contabilidad que corresponde a un acuerdo

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de intermediacin. Dichos ttulos resultaron ser una alternativa importante desde el punto de vista de los deudores. Estos instrumentos son bonos indexados de largo plazo no negociables, y por lo general los compran las empresas de seguros de renta vitalicia. Algunos de los prstamos fueron securitizados. El stock de Mutuos Hipotecarios sin securitizar fue de alrededor de USD 3.600 millones en Diciembre de 2005. c) Bonos de infraestructura (garantizados con ingresos) En los noventa, el gobierno cre un programa para involucrar al sector privado en la construccin de infraestructura pblica, con la modalidad de construir, operar y transferir. Este modelo se ha aplicado a carreteras y aeropuertos. Inicialmente el dficit de infraestructura se estim en USD 11.000 millones. Los bonos se emiten para financiar las construcciones y se repagan con los ingresos por peajes. Los bonos de infraestructura tienden a poseer altas calificaciones debido a las mejoras crediticias que se compran a las compaas de seguro de crdito internacionales. Todos han sido emitidos en UF. El monto emitido a Diciembre 2005 fue de USD 3.600 millones, con USD 570 millones adicionales anunciados para el futuro prximo. Los bonos suelen tener vencimientos a muy largo plazo, y la mayora son comprados por los fondos de pensin y las compaas de seguros de renta vitalicia. d) Bonos securitizados En 1994, una reforma en el mercado de capitales autoriz la existencia de securitizaciones fuera de balance, pero no fue hasta 1997 que las nuevas leyes realmente permitieron la aparicin de ttulos securitizados. Hay 10 agencias de securitizacin, de las cuales siete son subsidiarias de bancos. A diciembre de 2005, hubo 56 emisiones diferentes con un saldo total de $2.100 millones. El Cuadro 5 muestra la composicin del saldo a pagar. Como objeto de la securitizacin se puede observar una gran diversidad de activos. La garanta excedente permanece como un bono cupn cero subordinado a largo plazo, que se paga una vez canceladas todas las dems obligaciones. En trminos de calificacin domstica, cerca de 12% est calificada como AAA local, 61% AA, 12% A, y el resto corresponde a la calificacin BBB o a bonos subordinados.

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Cuadro 5 Composicin de los bonos securitizados

Total registrado (abr 2006 ): US$ 2136,17 mill Flujos de ingresos f uturos de comercios minoristas Mutuos Hipotecarios + Contratos de leasing Para v iv ienda: US$ 750.35 Mill 234.2 388.2 127.9 260.5 Contratos de Leasing Mutuos Hipotecarios Resoluciones del Ministerio de Obras Pblicas Flujos de f ondos f uturos, subsiduos of iciales a la construccin Prstamos para automotores 391.4 93.8 123.6 145.3 Bonos Y ankee Bonos de la Repblica de Chile Flujos de f ondos f uturos. Univ ersidad de Concepcin Flujos de f ondos f uturos. Univ ersidad Diego Portales . Otros f lujos f uturos de caja 202.4 79.4

24.6 64.9

e) Total de ttulos con respaldo en activos El saldo total de los bonos securitizados era de casi USD 20.000 a Diciembre de 2005. Su composicin se exhibe en la tabla siguiente: Tabla 1

Composicin de Ttulos Garantizados con Activos Tipo de bono Letras hipotecarias Mutuos Hipotecarios, sin securitizar Bonos de infraestructura Bonos securitizados Total Monto (USD milln) 10,523 3,641 3,607 2,136 19,907

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f) Tamao y caractersticas del mercado chileno de bonos de largo plazo La Tabla 2 resume las principales caractersticas del mercado chileno de bonos a Mayo de 2006. Existen algunos rasgos destacables: El plazo promedio de los ttulos emitidos por el sector privado es bastante largo, mayor que el de los bonos pblicos. Se llega a la misma conclusin al observar las duraciones promedio (average durations, Macauly) de las distintas categoras de bonos. Este parmetro en particular, probablemente est afectado por la cada de las tasas de inters: las empresas han tratado de obtener financiamiento de largo plazo debido a los bajos costos financieros en trminos histricos. El saldo a pagar de las emisiones de ttulos del sector privado es de USD 31.000 millones, que equivale a 65% del total. Recordemos que este monto no incluye a los mutuos hipotecarios. Si stos se incorporan, el total se acerca a USD 35.000 millones. Sumando los bonos del sector pblico, el total sumara aproximadamente USD 52.000 millones, que equivale al volumen del mercado de bonos de largo plazo. La mayora de las emisiones de bonos estn denominadas en la unidad de cuenta indexada (UF), lo que significa que result ser un factor importante en el desarrollo del mercado de bonos2.

Ver Walker (2005) para una consideracin acerca de la indexacin.

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Tabla 2 Caractersticas del Mercado Chileno de Bonos

Unidad Empresas Letras Gobierno hipotecarias Total

Duration Convexidad TIR Plazo residual Tasa anual Emisiones

Aos % Aos % Cantidad

6.90 88.08 4.43 13.94 2.90 433 21,226 5.22 3.50 95.60 0.00 0.90

5.29 50.28 4.75 12.37 3.18 13,350 9,875 5.62 0.00 95.40 4.60 0.00

4.18 43.04 3.64 6.00 2.14 1,254 16,557 5.51 19.70 70.30 0.00 10.00

5.62 64.60 4.22 10.86 2.69 15,037 47,658 5.40 8.40 86.77 0.95 3.87

US$ mil Saldo sin cancelar % Tasa corriente % Participacin en CLP % Participacin en UF % Participacin en IVP % Participacin en US$ CLP / US$ 521.3

Fecha: 5/17/2006

Fuente: LVA ndices, www.lvaindices.com

5. La demanda Para entender la existencia de un mercado de bonos cuya magnitud es de aproximadamente USD 52.000 millones, y cuya duration es bastante larga, es tautolgico decir que hay que explicar la demanda de dichos ttulos. La demanda existe y est muy ligada a la reforma previsional que hizo Chile en 1981. Hacia fines de 2005, los fondos de pensin haban acumulado ahorros por aproximadamente USD 75 millones (con 53% en renta fija local, incluyendo depsitos bancarios) y las compaas de seguro de rentas vitalicias tenan activos por USD 22.000 millones (con 83% en renta fija local), lo que implica un total de USD 97.000 millones. Obviamente, la existencia de la demanda es otro componente importante del desarrollo de un mercado de bonos de largo plazo.

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6. Qu condiciones son necesarias para el desarrollo de un mercado de bonos de largo plazo en moneda local? Esta no es una pregunta sencilla. Primero tenemos que generar la demanda, que no es de ninguna modo una tarea simple. Dado esto, slo podemos proponer un listado de condiciones que pareciera fueron necesarias para el desarrollo del mercado de bonos en Chile: Una unidad de cuenta indexada creble. Ha existido durante muchos aos y los ndices de precios no fueron manipulados. Pese a haber existido perodos de alta inflacin, esta unidad de cuenta se usa en forma generalizada. Tal vez una diferencia con otros pases latinoamericanos es que durante los ltimos 25 aos el pas no ha sufrido una hiperinflacin. Si hubiese existido el temor a este monstruo dormido, es probable que el mercado de bonos basados en la UF no se hubiera desarrollado3. Leyes que convalidan la unidad de cuenta indexada para redactar contratos. Una cantidad importante de bonos del gobierno indexados a tasas de inters fijas y con diversos vencimientos, ya que stos sirvieron como punto de referencia necesario para cualquier emisin del sector privado. Reglas impositivas consistentes, por lo menos neutrales respecto de la imposicin a las ganancias por la inflacin. Precios fundamentales sin distorsiones, ya que de no ser as, las tasas de inters resultantes podran ser demasiado altas (como en el caso del problema del peso con los tipos de cambio fijos). Proteccin a los inversores. Hay evidencia mundial de que la proteccin a los inversores es necesaria para el desarrollo de los mercados de capitales. Estabilidad macroeconmica suficiente como para hacer viables las inversiones de largo plazo, que genera la necesidad de financiamiento a largo plazo.

Una posibilidad es fijar topes y pisos a los aumentos nominales de los valores de la deuda o los repagos de los prstamos.

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7. Comentarios finales El mercado de bonos chileno quizs represente un ejemplo exitoso, al menos en el contexto de economas emergentes. No resulta fcil desentraar la importancia de los factores fundamentales de su desarrollo. Sin embargo (y tal vez con las excepciones de los bonos hipotecarios y las letras hipotecarias que de todas maneras estn ms relacionados al sector bancario), hasta 1997 el desarrollo de este mercado se consider poco importante, a pesar de que las principales reformas estructurales ya se haban hecho. Las polticas macroeconmicas que se implementaron con posterioridad, en particular las que fortalecieron las cuentas externas de la economa, hicieron posible una cada muy importante en las tasas de inters locales a largo plazo, amplificando la tendencia mundial. Las empresas (y los individuos) han reaccionado a esta tendencia con la emisin de bonos a largo plazo (o tomando prstamos de largo plazo). Tambin es probable que la existencia de financiamiento a largo plazo con bajas tasas de inters haya hecho posible encarar los proyectos con una estructura diferente, con plazos ms largos, como muestran los bonos de infraestructura. En todo caso, algunos de los desarrollos especficos del mercado chileno de bonos pueden servir como ejemplos para el desarrollo de mercados de bonos en otros pases emergentes. Referencias Baker, M. y Wurgler, J. Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance, 57, 1-32, 2002 Gregoire, J. y Zurita, S. Desarrollo y perspectivas de la securitizacin en Chile. Estudios Pblicos N 92. 2003 Li, E.; Livdan, D. y Zhang, L. Optimal Market Timing. Working Paper, University of Rochester. 2006 Walker, E. The Chilean Experience in Completing Markets with Financial Indexation. Captulo del libro: Indexation, Inflation and Monetary Policy. Banco Central de Chile, Santiago, Chile, p. 259-293, 2002

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Eduardo Levy-Yeyati (Director del Centro de Investigacin en Finanzas - Universidad Torcuato Di Tella y Banco Mundial)

El Financiamiento de la Argentina Post-Crisis

Lo primero que deseara abordar en esta breve charla es la necesidad de analizar los aspectos financieros dentro de un marco apropiado que permita observar si las caractersticas del sistema bancario argentino son comunes a otros pases comparables. As, previo a revisar algunos aspectos de la dinmica reciente del sistema bancario y discurrir sobre las asignaturas pendientes, considero conveniente repasar a modo de sntesis algunos hechos estilizados en el contexto del grupo de pases emergentes y de la regin latinoamericana. Lo primero a remarcar es el pronunciado incremento, en trminos relativos, de los depsitos transaccionales (medidos como cociente del producto) en los ltimos aos, hasta ubicarse en niveles similares a los promedios latinoamericanos (an por debajo de los promedios visibles en pases emergentes). Por el contrario, los depsitos de ahorro se han mantenido sensiblemente por debajo de los niveles de economas comparables aunque, vale aclarar, la diferencia con sus pares no se ha acrecentado recientemente. De hecho, los cocientes de depsitos de ahorro sobre producto se encuentran hoy en los niveles correspondientes a 1996-1997, los mejores aos de la convertibilidad. Dos puntos centrales se desprenden de estos datos: (i) la crisis financiera no afect al sistema de pagos: benefici a los depsitos transaccionales a expensas de los de ahorro; (ii) el problema de escasa profundidad del fondeo bancario domstico no es nuevo: la convertibilidad, contra lo que generalmente se piensa, estuvo lejos de llevarnos a los niveles de mercados comparables.

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Figura 1 Depsitos a la vista (en % del PIB)

Figura 2

Una misma lectura se puede hacer de la evolucin del crdito domstico. Por una parte, en los 90s, el crdito al sector pblico exhibi niveles similares o

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incluso menores a los de pases latinoamericanos y economas emergentes antes de la crisis.1 Figura 3 Crdito Pblico (en % del PIB)

Credito publico (EM)

Credito publico (Latam)

Credito publico (Arg)

Lo opuesto ocurri con el crdito al sector privado, con un nivel de profundidad histricamente inferior al de la regin y [al] de la clase emergente. Figura 4 Crdito privado (en % del PIB)

Por causa de la crisis de 2001-2002, ms precisamente del rescate del sistema bancario por parte del sector pblico, el nivel del crdito al sector pblico se dispar a niveles superiores. Vale la pena destacar, sin embargo, que esto es un epifenmeno: el porcentaje de activos pblicos netos en la cartera de los bancos fue mucho menor al bruto (debido al fuerte endeudamiento de aquellos con el BCRA), y est en fuerte declinacin como producto del fuerte crecimiento del crdito al sector privado.

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En suma, contra lo que dira el saber convencional, la crisis slo profundiz problemas que el sistema bancario argentino exhiba aun en pocas de bonanza: escasa intermediacin medida en trminos de depsitos y crdito y excesiva exposicin fiscal, lo cual no parece ser un fenmeno estrictamente argentino. Con esto en mente, podemos evaluar la dinmica reciente. En los ltimos tres aos el sistema se ha recuperado en trminos de rentabilidad a pesar de que la misma an se ubica en niveles inferiores a la de otros pases latinoamericanos indicando que el proceso de consolidacin aun no ha concluido. Figura 5 Rentabilidad bancaria
R OA B ancar ia en Lat ino amer ica 2003 - 2005
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4
Fue nt e : B C R A

2003

2004

2005

Argentina

Chile

Brazil

Mexico

Colombia

Esta recuperacin no estuvo basada en un incremento en los negocios (los niveles de intermediacin, como dijimos, siguen siendo bajos en Argentina), sino que se explica principalmente por el costo del fondeo (fundamentalmente, depsitos bancarios) que ha sido fuertemente negativo en trminos reales en los ltimos tres aos.

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Figura 6 Poltica monetaria y tasa de fondeo bancario

25

"(Q+1)" inflation rate

BADLAR

20

LEBACS 90d
15

10

0 I.03 II III IV I.04 II III IV I.05 II III IV

Esto impacta positivamente en los dos descalces que presenta el sistema en su conjunto. El primero es el descalce de plazos, donde una tasa corta de fondeo negativa equivale a una realizacin favorable del riesgo de tasa de inters, en la medida en que las tasas largas asociadas al activo reflejen slo parcialmente la abundante liquidez y las deprimidas tasas cortas. El segundo descalce, est relacionado con la posicin larga que tiene el sistema en su conjunto en relacin al CER: como herencia de la pesificacin y del rescate bancario y de los lmites impuestos por el BCRA al plazo de depsitos indexados, los activos en CER exceden a los pasivos en CER. Una segunda caracterstica de la dinmica bancaria reciente es el hecho de que el crecimiento del crdito ha estado fuertemente sesgado hacia el financiamiento del consumo de corto plazo, tal como denota el plazo de fondeo bancario as como de la mayor rentabilidad y mejor cobrabilidad de este segmento. En este sentido, el sistema ha terminado financiando la oferta en lugar de la demanda, contribuyendo al recalentamiento de la economa y a la presin sobre los precios minoristas.2

De nuevo, este comportamiento no es exclusivo de Argentina, aunque en nuestro caso sus efectos se potencian por la falta de desarrollo del mercado de capitales.

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Figura 7 Componentes del Crdito al Sector Privado

Com ponentes del Crdito al Sector Privado
Variacin P orcentual Anual

70 50 30 10 -10 -30 -50 Dic-03

Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04

Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05

Mar-06

Hipotecarios

Otros

Consumo

Adelantos

Documentos

Representa un lugar comn decir que entre los desafos que afronta el sistema bancario local, se encuentra el de extender el plazo del la intermediacin en pesos. Tambin lo es, decir que la crisis elimin al dlar como unidad de intermediacin de largo plazo, y que por lo tanto se hace necesario incubar una nueva unidad que se ajuste a los actuales niveles de incertidumbre nominal. En otras palabras, la inflacin argentina, si bien muy moderada, est asociada a una variabilidad que en ltima instancia se traduce en una tasa de inters nominal alta a largo plazo y en una oferta de crdito sin tomadores. No obstante, menos nfasis se hace en el hecho de que las dificultades para instalar el peso como unidad de denominacin, reflejan en parte una situacin en la que el gobierno voluntaria o involuntariamente carece de incentivos fuertes a deflacionar. La desdolarizacin de la deuda, combinada con la dolarizacin parcial del ingreso fiscal (va retenciones y una mayor apertura nominal, fruto de la devaluacin), ha dejado al gobierno largo en IPC: la dupla inflacin-depreciacin incrementa los ingresos fiscales, sin afectar proporcionalmente los gastos presupuestados nominalmente bajo supuestos por lo general conservadores.3

Vale aclarar que esta situacin es tpica de economas desarrolladas, y representa un problema slo en combinacin con una falta de confianza en el compromiso del gobierno con una baja inflacin.

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Desde la perspectiva del agente econmico, esto funciona como un problema de riesgo moral. El gobierno puede verse tentado a inflar an ms la economa para obtener mayores recursos fiscales, en caso que se reduzca su supervit. En este contexto, y suponiendo que el gobierno prefiere escapar a este potencial problema de credibilidad, hay arreglos posibles para reducir tanto la tentacin a inflar la economa como el impacto del problema de riesgo moral en la profundidad de la intermediacin financiera. Quizs la manera ms adecuada de mitigar este problema es mediante una cobertura de inflacin a cargo del Tesoro. Consideremos el siguiente ejemplo. El tomador de un crdito de largo plazo denominado en CER paga una tasa real fija siempre y cuando la tasa de inflacin no exceda un tope determinado a la hora de obtener el crdito. Dicho tope es fijado en funcin de las metas de inflacin (explcitas o indicativas) consensuadas entre el BCRA y el gobierno por ejemplo, un 2% por encima del techo de la banda. En caso de que el CER supere este margen, los gastos de capital e intereses que surjan de la diferencia entre stos corren por cuenta de un fondo de garanta fondeado por el Tesoro nacional. Este esquema sencillo ofrece al menos dos ventajas. La primera es que elimina el riesgo de inflacin confiscatoria, sin reducir la incertidumbre nominal normal. El aporte del seguro es positivo slo en presencia de sorpresas inflacionarias y en este caso difcilmente pueda interpretarse como un subsidio, en la medida en que dichas sorpresas se definan como imprecisiones o desvos en la implementacin de la poltica monetaria. La segunda ventaja es que reduce la posicin en CER del gobierno y, con esto, sus incentivos para inflar la economa. Esto es as porque el seguro opera como un pasivo contingente del Tesoro que se activa al acelerarse la inflacin, reduciendo los beneficios fiscales de dicha aceleracin. De este modo, el seguro ayuda a internalizar el costo de la inflacin y favorece la bsqueda de fuentes genuinas de ingreso fiscal. Estas no son las nicas virtudes de un seguro de este tipo. El mismo podra especializarse a fin de favorecer el direccionamiento del crdito a sujetos con acceso ms limitado. Por ejemplo, un seguro aplicado a la compra de vivienda nica hasta un monto predeterminado atenuara la regresividad del boom inmobiliario que ha derramado los mayores costos de la vivienda de alto valor sobre sectores que no cuentan con financiamiento para hacerles frente. Asimismo, el seguro contribuira a blanquear la garanta implcita de los crditos hipotecarios, incorporndola de manera explcita en el presupuesto. Finalmente, al proteger al deudor contra picos de inflacin, el seguro reducira el riesgo de crdito y homogeneizara los prstamos, facilitando su titularizacin. La recuperacin del sistema bancario ha mostrado sus ventajas, y tambin sus

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lmites que, por otro lado, no difieren mucho de los que lo jaqueaban en la dcada pasada. A contramano de medidas voluntaristas destinadas a forzar una mayor intermediacin a expensas de la salud del sistema, acciones como la propuesta apuntan a mejorar las condiciones de intermediacin all donde se presentan los obstculos.

Nuevos Equilibrios en el Sistema Monetario Mundial Panel X

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Javier Gonzlez Fraga (Profesor Universidad Catlica Argentina)

Nuevos Equilibrios en el Sistema Monetario Mundial

Mi presentacin se concentrar ms en la visin desde la periferia y no tanto la discusin del centro, que es lo que seguramente van a comentar a continuacin los otros panelistas, y que ya estuvieron comentando con tanta autoridad en el da de ayer. Fundamentalmente voy a hablar de tres temas: las causas bsicas de estos nuevos equilibrios monetarios que estamos viendo en estos momentos (equilibrios o desequilibrios segn como se lo mire); los viejos desequilibrios no monetarios subyacentes (porque creo que es importante ponerlos de manifiesto); y en tercer lugar, de cules son las implicancias para las economas emergentes sobre lo que est pasando en el sistema monetario global. 1. Realidades detrs de los nuevos (des)equilibrios. Lo ms caracterstico de la situacin actual es que no tiene precedentes. Es una situacin nica. No sirven ni las teoras ni las recetas de antes: es una situacin nueva que merecer soluciones nuevas. No hay antecedentes donde el centro financiero mundial incurra en semejantes dficits por el tamao y por la prolongacin en el tiempo. No hay antecedentes de que el centro financiero internacional se convierta en el primer deudor del planeta. Generalmente era precisamente al revs y por eso tena una capacidad de control o de disciplina sobre el resto del sistema. Estados Unidos tiene un dficit en cuenta corriente del 6,5% y fiscal de 3,5%, sobre el PIB en ambos casos. Y adems tenemos un bajsimo nivel de ahorro familiar (incluso negativo) y un bajsimo nivel de ahorro pblico, tambin en los Estados Unidos. Hay una transferencia intergeneracional sin antecedentes en la historia reciente.

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En contrapartida de esto, tenemos un financiamiento que proviene fundamentalmente de los bancos centrales. Son decisiones de los presidentes de los bancos centrales, que buscan la de acumulacin de reservas, no porque crean que es una buena inversin, sino como un blindaje frente a posibles shocks externos. Los especuladores no analizan tanto los balances de los Bancos Centrales antes de ir short en una moneda, sino la capacidad de soportar una corrida: la liquidez internacional, y por eso acumulan dlares o euros. Segn los datos del Institute of International Finance, tomando los ltimos cuatro aos, estamos en USD 1,5 billones de acumulacin de reservas. La mayor parte corresponde a China, pero no son slo los pases asiticos. Estamos viendo en muchos pases emergentes de la regin supervit gemelos y fuerte crecimiento, lo cual tambin es bastante nico. Quin hubiera dicho hace cuatro aos atrs que Mxico iba a estar hoy cerca de los 100 puntos de spread, Brasil de los 200 y, sobre todo, Argentina por debajo de 500 puntos de diferencial con el rendimiento de los bonos norteamericanos. Recuerdan cuando estbamos en los 5.000 puntos? Nadie pronosticaba semejante correccin. Esta acumulacin de reservas es la contrapartida de los flujos muy fuertes de inversin directa extranjera y de portfolio. En los ltimos cuatro aos son ms de USD 800.000 millones los que se han ido a los pases emergentes, sumando decisiones de portfolio e inversin directa. Creo que este es un dato sumamente importante, porque esta acumulacin de reservas, en gran parte, no est siendo financiada por tenedores de bonos o bancos, sino por empresarios que han tomado posiciones a riesgo en los pases que estn acumulando las reservas. Tambin hay que poner sobre la mesa, casi como un condimento de estos nuevos (des)equilibrios, la existencia de un descrdito maysculo al neoliberalismo financiero, o sea de las ideas que prevalecieron en los ltimos 20 o 30 aos. Pienso que esto debe ser mencionado porque es parte del problema, o parte de la solucin, depende de quin lo vea. Y en lnea con esto tenemos la leccin Argentina. Hace un tiempo lea a un pensador francs que hace unos aos dijo que la cada de la Argentina es al neoliberalismo lo que la cada del Muro de Berln fue al comunismo. Creo que a lo mejor estaba exagerando, pero no es casual ni la cada ni la recuperacin de Argentina con el sistema de ideas que prevaleca. Vinculado con esto, vemos que el Fondo Monetario Internacional (FMI) pas de tener ms de 20 programas hace cuatro aos, a tener slo seis. Y no es porque sea una decisin financieramente correcta cancelarle al Fondo, ya que muchas veces los pases se endeudan a tasas ms altas que las que cobra el Fondo. Hay algo ms detrs de todo esto.

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Qu pasar con estos (des)equilibrios? Esta es la gran pregunta que flota en esta reunin, especialmente en las reuniones informales, donde abandonamos las certezas propias de las presentaciones profesionales. Por supuesto que no voy a dar una opinin, ya que sera una falta de respeto estando en este seminario gente como Dooley, Garber, Goldstein, Truman y los que me acompaan en el panel. Si no se ponen de acuerdo ellos, yo no voy a aportar una visin o solucin distinta. Si voy a destacar que la diversidad de opiniones confirma la incertidumbre que hay sobre el tema. Los apocalpticos, que vienen anunciando hard landings y ajustes duros, se vienen equivocando. Pero quin se anima a decir, sobre todo en estas semanas, que se van a seguir equivocando. No habr empezado el ajuste? O no ser que al demorarse el ajuste este podra ser ms grande en el futuro? Lo que seguro ocurrir es que experimentaremos ms volatilidad. Si sacamos algunas conclusiones, mayor volatilidad habr sin dudas. El mercado no volver a ser unilateral, unidireccional como lo era hace dos aos. Creo que es probable, pero depende finalmente de que deciden los mercados y no los funcionarios, que haya una devaluacin del dlar frente al euro y frente a otras monedas; y que haya mayores tasas de inters para frenar la inflacin. Hoy conocimos la opinin del presidente de la reserva federal de los Estados Unidos, Ben Bernanke, acerca de que el objetivo principal es el combate a la inflacin. Inclusive uno puede animarse a decir que hay una buena chance de que el auge en algunas bolsas y en el mercado inmobiliario de los Estados Unidos termine. Pienso que esto tambin depende ms de los mercados y los banqueros, que de las decisiones oficiales. No se puede descartar, y hasta es probable, que haya una desaceleracin en el crecimiento econmico de los Estados Unidos. No me atrevo a anticiparlo, pero tampoco puedo descartarlo. Pero s me atrevo a decir que es muy improbable que haya un fuerte ajuste fiscal en ese pas. No lo creo posible fundamentalmente por razones polticas, aunque tambin lo veo complicado por razones ideolgicas. Tampoco creo que haya una revaluacin brusca en China ni en algunas otras naciones emergentes, por las mismas razones, que no son econmicas sino polticas. Y esto me lleva a la segunda parte de mi presentacin.

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2. Los viejos desequilibrios no monetarios Creo que debemos entender los motivos del flujo de inversin directa en el exterior que estamos observando. Creo que aqu debemos bajarnos de la explicacin cambiaria que ha dominado el debate, y entender por qu Nike (para poner un ejemplo) decide llevar maquinaria, financiamiento y tecnologa a China, para instalar una planta, comprarle las zapatillas y dejar en China slo los salarios; ya que el resto vuelve (la compra de materiales, las regalas, los dividendos, etc.). O por qu Mercedes Benz hace lo mismo. Lo cierto es que estas decisiones estn detrs del proceso y sus causas no son principalmente cambiarias. En realidad tienen que ver con lo cambiario, solo porque estn relacionadas con los salarios. En ltima instancia de lo que estamos hablando es que el mundo se ha globalizado en la utilizacin de los salarios ms baratos del planeta. Este es un dato nuevo de los ltimos aos, que por diversas razones antes se vea slo con las maquilas en Mxico y en algunos otros procesos, pero sin la intensidad con que se ve en la actualidad en China, que no slo afecta a los Estados Unidos, sino que ya estamos viendo empresas de ojotas brasileas instalndose all e incluso algunas manufacturas de cuero argentinas, que buscan en China este diferencial de salarios. O sea, no es solamente un proceso que slo aflige a Estados Unidos. Hay muchas y muy buenas razones por las cuales China no desea un rpido ajuste salarial, lo que llegara a caballo del ajuste cambiario. En ltima instancia tiene un enorme problema de pobreza y atraso rural, por lo cual el auge de las ciudades tiene que ir muy lentamente. Si los salarios en China cambiaran rpidamente estaran imitando a la Argentina de los aos 90, generando un auge salarial con altsimo desempleo. La comparacin es un poco forzada, pero no puedo dejar de hacerla, por lo que nos ha tocado vivir en este pas, no hace demasiado tiempo. Lo cierto es que los chinos no lo van a hacer. Como tampoco creo que en Estados Unidos vayan a aumentar los impuestos, ni que ese pas o la Unin Europa vayan a abrir las barreras a un comercio ms libre de bienes Hoy tenemos un comercio libre limitado a ciertos bienes. Hay otros y lo sabemos muy bien en Argentina- que no poseen acceso a los grandes mercados. Y esto est en la base de la cuestin de los desequilibrios salariales y de los consecuentes desajustes cambiarios.

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Si vamos al modelo Clsico, el modelo ricardiano, no slo se refera a los movimientos de capitales, sino que tambin a los de bienes y factores. Entonces, no podemos limitarnos a decir liberen los mercados cambiarios cuando no estn liberados los mercados de bienes y mucho menos los de los factores; y mucho menos las corrientes inmigratorias, que estn tan de moda ltimamente. Yo no he escuchado que nadie diga: por qu no dejan entrar 300 millones de chinos en los Estados Unidos, para equilibrar las cuentas externas?. Considero que sera una manera de lograr el ajuste. Por supuesto, no los van a dejar entrar y, probablemente, China tampoco los deje salir. No obstante, esa es otra historia. Mientras haya un excedente de mano de obra disponible, los salarios en China van a ser mucho ms bajos y se van a generar esta clase de presiones por mover los bienes y/o los capitales, si no se compensa con migraciones como se hizo en Europa hace 100 aos. Esta es la verdadera base del problema, ms que un mero desajuste cambiario. Esto se percibe muy claramente desde la periferia. 3. La Visin desde la Periferia. Lo que estamos diciendo es que han existido diferentes velocidades y asimetras en esta globalizacin, tal como se la ve desde la periferia. La globalizacin financiera ha avanzado muchsimo en los ltimos 30 aos, empujada por el FMI , el Banco Mundial y tambin por la tecnologa. La globalizacin comercial ha dejado mucho que desear. Yo he estado en el negocio de la exportacin de alimentos en la dcada pasada y les puedo decir que he tenido que enfrentar barreras de 70% en Estados Unidos, 90% en Europa y ms todava en Japn, para un producto tan local como el dulce de leche El mundo no es tan abierto como nos hacen creer. Si el comercio internacional es an muy limitado, especialmente entre pases de muy diferente nivel de salarios, tendremos presiones por los movimientos migratorios, que seran la manera de compensar estos desequilibrios. Pero si, a su vez, por razones polticas o sociales estos tampoco se dan, subsisten las diferencias salariales. Pero en estos das somos testigos de la construccin de muros para evitar que los mexicanos entren en Estados Unidos, tema que me preocupa porque siempre en la historia de la humanidad detrs de un muro hay una guerra; por eso pienso que esto es un problema.

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El otro canal de compensacin de estos desequilibrios es el traslado de las fbricas con las tecnologas y los capitales, que es precisamente lo que hemos evidenciado en estos aos. Si la globalizacin es desigual, siempre teniendo como referencia al modelo ricardiano, no hace falta haber pasado por cursos muy sofisticados de economa o de matemticas, para saber que el second best de un sistema donde hay restricciones, no necesariamente es la mxima liberacin en los otros mercados. O sea, si por razones polticas, hay globalizaciones de bienes y de recursos restringidas, no necesariamente la mayor globalizacin financiera siempre aumentar (al menos en un sentido terico), el bienestar general. Podra darse el caso que el subptimo mejor, si no se alcanza la mxima expresin en la globalizacin de todos los mercados, transcurra por alguna clase de mayor gradualismo. Si estos desajustes cambiarios estn reflejando desajustes de salarios, y si stos a su vez generan tensiones migratorias aumentando el grado de proteccionismo, mi conclusin es que se van a profundizar los desajustes cambiarios; porque no hay ninguna otra alternativa que recorrer esa clase de caminos. Quisiera concluir con una de las cuestiones centrales de mi charla: la discusin de este tema debera ser ms inclusiva de los elementos no monetarios. Estamos profundizando mucho sobre solo algunos sntomas de estos desequilibrios ms profundos que tiene la humanidad, en esta globalizacin asimtrica y arrtmica (a diferente velocidad), que hemos visto. No he visto al FMI insistir demasiado en esto. Creo, habiendo visto lo que sucedi, que fue un error haber fomentado la apertura financiera en los mercados emergentes; porque esto en ltima instancia es lo que est detrs de las cancelaciones de la deuda con el FMI. Sus consejos no han sido tiles. Escuchaba ayer a Morris Goldstein decir bueno, que el FMI pase de coach a umpire. Y yo me pregunto cmo puede pasar de coach a umpire si no lo queremos ni como coach? Cul ser el futuro del FMI? No me animo a decirlo. No creo que transite por un camino de mayor supervisin. Al contrario, creo que si se insiste en mayor supervisin, lo que vamos a ver es el surgimiento de entidades competitivas con el Fondo, como fondos monetarios regionales. Algunas ideas ya han sido expuestas en este sentido. Esta creo que es la visin perifrica, la cual distingo de la expresin emergen-

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tes. Emergentes es esa clase de palabras que se inventan en los centros financieros cuando quieren colocar dinero. Ha habido otras, como por ejemplo developing countries, que en la parte baja del ciclo pasan a ser highly indebted countries, tercer mundo, etc. Periferia es una palabra de muchos ms aos y con mucha ms sabidura. Ral Prebisch, quien tuvo una enorme trayectoria en esta institucin , deca que perifricos eran los pases que no pueden influir en las tasas de inters internacionales. Y no tena nada de ideolgico, ya que lo dijo mucho antes de estar en la CEPAL y en la UNCTAD. Lo deca para explicar la incapacidad de ciertos pases de tener ajustes monetarios graduales, porque la tasa de inters le vena dada del exterior, o sea de los centros financieros. Y solo el centro era el que poda hacer los ajustes suaves, sin mega devaluaciones que provocaran ajustes recesivos. Lo que define a un pas como perifrico es estar afuera del fine tuning y del soft landing. Es por lo tanto, estar expuesto a la crisis. Y as los pequeos ajustes que hace el centro para resolver sus desequilibrios, provocan violentos ajustes en la periferia que afectan tanto el empleo como el crecimiento, lo cual es mucho ms grave que las variables monetarias o cambiarias. Creo que la periferia no tiene una preocupacin excluyente por los tipos de cambio sino que, con mucha sabidura, tiene inquietud tambin por la tasa de inters y el empleo. Estos son los temas que en ltima instancia influyen y son los que interesan tambin a los pases de centro cuando definen su poltica monetaria. Como se traduce esto para la periferia? Obviamente, en flotar el tipo de cambio. No puedo creer que todava siga habiendo gente que defienda el tipo de cambio fijo en economas perifricas, despus de la abrumadora experiencia reciente en su contra. Creo que es apabullante ya la demostracin de la mayor utilidad de los tipos de cambio flotantes para los pases emergentes, en cualquiera de sus variantes. Por las mismas razones no se excluyen los controles a los movimientos especulativos de capitales, aunque sean ineficaces. Pero que a su vez sirven para definir claramente que esos fondos especulativos no son deseados. Otro tema importante es evitar las apreciaciones cambiarias nominales y, por supuesto, generar una fuerte acumulacin de reservas, a pesar de la consecuente mayor emisin de deuda en moneda domstica. Como ustedes ven, apoyo plena-

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mente la gestin que est llevando a cabo el Banco Central de la Repblica Argentina. Y creo que a estas recomendaciones finales habra que agregarle un mayor esfuerzo por el desarrollo de los mercados de capitales locales y regionales. Ese es el desafo que tenemos y finalizo esta presentacin con una pregunta: Todo esto no implicar una pausa en la velocidad reciente de la globalizacin financiera?

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Barry Eichengreen (Profesor - Universidad de California, Berkeley)

El dlar como moneda de reserva1

Pocas veces se puede dar con un peridico financiero que no tenga un comentario sobre la inminente prdida de la preeminencia internacional del dlar. Tal vez esto refleje simplemente la tendencia de los periodistas financieros a arrimarse al sol que ms calienta y aprovechar la situacin al mximo. Como podra haber dicho Mark Twain, los anuncios sobre la muerte del dlar han sido muy exagerados. El dlar contina siendo la moneda de reserva dominante para los bancos centrales y los gobiernos. En los ltimos aos, la participacin de las reservas internacionales en dlares ha aumentado ms de lo que ha disminuido. El mercado de ttulos del tesoro de EE.UU. contina siendo el mercado financiero individual ms lquido del mundo, convirtindolo en una forma atractiva de mantener las reservas para los bancos centrales. El dlar contina siendo la moneda de facturacin y la moneda vehculo ms dominante en el comercio internacional. El petrleo y otros productos primarios continan facturndose en dlares. Por supuesto, existen buenas razones para cuestionar si esto seguir siendo as. Nunca antes hemos visto el extraordinario espectculo de que el pas emisor de la principal moneda internacional registre un dficit en cuenta corriente superior a 6% del PIB. Tampoco habamos observado al pas de la moneda de reserva endeudado con el resto del mundo en niveles que alcanzaran 25% del PIB. Las conexiones entre el dficit presupuestario de EE.UU., en parte reflejo de los compromisos militares del pas en el exterior y la debilidad de la moneda, sugieren un paralelo con los problemas del dlar en la dcada del 60 y con las tribulaciones de la libra esterlina despus de la Segunda Guerra Mundial. Los sucesos recientes seguramente inquietarn a los tenedores de ttulos del tesoro de EE.UU. y podran llevarles a buscar formas alternativas de mantener sus ttulos de crdito. Es la primera vez que se recuerde que existe otra moneda, el euro, con un

Este informe se basa en el Captulo 4 de mi libro Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods (MIT Press, 2006).

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mercado profundo y lquido, emitida por una economa tan grande como los Estados Unidos. Y mirando hacia el futuro, tambin est el renminbi, la moneda de una economa que dentro de 50 aos podra comercializarse en forma an ms extensiva que la de Estados Unidos. La historia es invocada a menudo en el anlisis de este tema, incluso por parte de personas que realizan pronsticos de moneda, quienes estn generalmente ms cmodos con informacin minuto a minuto que con fuentes de archivo. Consideremos la siguiente cita de Avinash Persaud del State Street Bank and Trust: Las monedas de reserva vienen y van. En los ltimos dos mil quinientos aos existieron ms de una docena de monedas de reserva que ya no existen. La libra esterlina perdi su condicin durante la primera mitad del siglo XX, y el dlar perder su condicin durante la primera mitad de este siglo. La prdida de la condicin de moneda de reserva llevar a una serie de crisis econmicas y polticas en Estados Unidos. A pesar de que este pasaje es llamativo por su dramatismo, no es inusual por su historia. No resulta sorprendente, dado que es necesario retroceder en la historia para encontrar ejemplos de cambios en la identidad de la moneda internacional dominante. De hecho, la ltima vez que se produjo tal cambio, de la libra esterlina al dlar, fue hace ms de medio siglo. Ciertamente, cuando nos concentramos en la condicin de moneda de reserva en particular, podramos sostener que ste fue el nico cambio. Mientras que los depsitos en el exterior y las compras de letras y bonos del exterior no son nada nuevo, las tenencias a gran escala en los centros financieros del exterior por parte de los bancos centrales y los gobiernos son un acontecimiento relativamente reciente. La diseminacin de esta prctica coincidi con la aparicin del patrn oro a nivel internacional en las dcadas previas a la Primera Guerra Mundial. Salvo algunas excepciones importantes, el patrn en cuestin fue el patrn oro lingote y no el patrn oro moneda. En otras palabras, una cantidad significativa de la circulacin de moneda en pases que adoptaron el patrn oro no era en monedas de oro, sino en monedas nominales simblicas y billetes convertibles en lingotes de oro en determinadas circunstancias. El patrn oro lingote fue una innovacin del siglo XIX. Presupona una moneda uniforme difcil de falsificar, algo posible recin cuando se empez a utilizar energa a vapor para acuar moneda. Una vez que el oro estuvo concentrado en las bvedas de los bancos centrales (o en tesoreras y otros bancos emisores de billetes en los casos en los que no exista un banco central), hubo un incentivo para sustituir o al menos aumentar dichas tenencias con letras y ttulos de depsito, que devengaran intereses pero que fueran convertibles en oro. Es fcil comprender por qu Londres lleg a ser el lugar en donde se mantenan muchas de estas reservas, y tambin por qu las letras y los depsitos en libras fueron la forma de reserva ms importante. Gran Bretaa era la nacin comer-

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cial predominante en el mundo, absorbiendo ms del 30% de las exportaciones del resto del mundo en 1860 y 20% en 1890. Era, a su vez, uno de los principales exportadores de manufacturas y servicios, y un voraz consumidor de alimentos y materia prima importados. Entre 1860 y 1914, aproximadamente 60% del comercio mundial se facturaba y liquidaba en libras esterlinas. Para los proveedores extranjeros que deseaban vender, por ejemplo algodn, cotizar precios en libras esterlinas resultaba til para ingresar al mercado britnico. As, el proveedor mantendra una cuenta de depsito en Londres, donde se podan mantener los ingresos en forma segura durante perodos cortos. La posicin de Gran Bretaa como la fuente individual ms importante de inversin extranjera a largo plazo tena el mismo efecto. Los gobiernos extranjeros que deseaban obtener prstamos del exterior acudan a Londres, convirtiendo a la libra en la moneda de cuenta lgica de los ttulos de deuda, ya que en ese entonces -como ahora- exista una demanda limitada de bonos denominados en sus propias monedas. Los mercados en los que se negociaban eran menos lquidos y su valor era manipulado ms fcilmente por el emisor. Cuando haba disponibilidad de fondos, era natural colocarlos en cuentas de depsito en Londres, generalmente en el mismo banco que haba otorgado el prstamo. Estas prcticas reforzaron an ms la liquidez del mercado de Londres, que fue probablemente el factor individual ms importante, convirtindolo en atractivo para que los bancos centrales y los gobiernos extranjeros mantuvieran all activos que devengaran intereses en primer lugar. Debido a que el mercado era profundo y lquido, los tenedores oficiales extranjeros de libras esterlinas podan aumentar o disminuir sus posiciones sin alterar los precios ni revelar informacin inconveniente sobre sus balances generales. Podan utilizar la libra esterlina para intervenir en el mercado de divisas y evitar que sus tipos de cambio se alejaran de los puntos de importacin y exportacin de oro. A pesar de que surgieron problemas, nunca fueron tan graves como para hacer peligrar la convertibilidad de la libra. Y a pesar de que el Banco de Inglaterra ocasionalmente utiliz los mecanismos del oro, modificando el precio efectivo de dicho metal, nunca interfiri seriamente con la libertad de los no residentes de exportar oro. Pocos otros centros financieros, si los hubo, podan ofrecer todos estos atributos. La preeminencia de la libra esterlina antes de 1914 se invoca a menudo como evidencia de que puede haber slo una moneda internacional en un momento determinado. En ese entonces era la libra, ahora es el dlar y en el futuro ser otra moneda. Citando nuevamente a Persaud: en un momento determinado, tiende a existir una nica moneda dominante en el mundo financiero, no dos o ms, slo una. Algunas personas consideran que el euro no podr derribar al dlar, pero que al menos compartir parte del botn de la hegemona financiera.

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La historia sugiere que no ser as. En los mercados monetarios, el botn va al vencedor nicamente, no se comparte. La nocin de que el mercado slo admite una nica moneda de reserva se basa en el concepto de externalidades de red y en el singular dominio del dlar en el ltimo cuarto del siglo XX. Se considera que minimizar los costos requiere llevar a cabo transacciones internacionales en la misma moneda utilizada por otros para operaciones internacionales. Al igual que con los sistemas operativos de computacin, existen fuertes incentivos para adaptarse a la eleccin que domine el mercado. Por lo tanto, se tiende a utilizar una moneda para la gran mayora de las transacciones internacionales. La moneda de reserva del momento tambin corre con ventajas cuando busca mantener su participacin de mercado, siempre que no exista un shock suficientemente grande como para hacer que todos los agentes cambien inmediatamente por otro patrn. Este argumento puede tener cierto peso en la eleccin de la moneda para facturar ventas o denominar ttulos de deuda externa, pero su validez es menos evidente para la moneda de denominacin de las reservas. Puede convenir mantener reservas en el mercado ms lquido, que tiende a ser el mercado en el cual todos los dems mantienen reservas, pero no hay razn para asumir, en general, que slo un mercado puede tener liquidez adecuada. Adems, la liquidez del mercado no es lo nico que importa. Tal vez valga la pena tolerar un poco menos de liquidez de mercado, a cambio de los beneficios de una mayor diversificacin o como expresin de buena fe para con el banco de inversin que uno busca para obtener un prstamo. Y si no existe una fuerte externalidad de red que aliente a mantener reservas en la misma moneda que otros bancos centrales, entonces no existe un incentivo para evitar que los bancos centrales alteren la composicin de moneda de sus carteras de reserva en respuesta a nueva informacin sobre las ganancias y prdidas esperadas. La evidencia histrica tampoco es consistente con la nocin de que el botn slo va al vencedor. A fines de 1913, los saldos en libras esterlinas representaban menos de la mitad del total de tenencias oficiales en moneda extranjera con monedas de denominacin conocidas, mientras que el franco francs representaba tal vez un tercio y el marco alemn un sexto. Durante el cuarto de siglo precedente, la participacin de la libra esterlina haba disminuido en lugar de aumentar, principalmente como consecuencia de la mayor participacin del franco francs. En Europa, la libra esterlina ocupaba un distante tercer lugar como forma en la cual mantener reservas oficiales, detrs del franco y del marco. La experiencia del perodo entre guerras tampoco es consistente con la nocin de que una moneda necesariamente domina el uso internacional. En las dcadas del 20 y del 30, tres monedas nuevamente compartieron este rol, aunque

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ahora el dlar haba suplantado al marco. La creacin del Sistema de Reserva Federal en 1914 aument la liquidez del mercado de Nueva York y acrecent su atractivo como centro financiero internacional. Antes de la Primera Guerra Mundial, el dlar apenas haba sido utilizado en las transacciones internacionales. No haba un banco central en EE.UU. para redescontar las aceptaciones en dlares, comprar letras denominadas en dlares y asegurar de otro modo la liquidez del mercado. Todo esto cambi, por supuesto, con la fundacin de la Reserva Federal. La Primera Guerra Mundial tuvo un efecto fortalecedor. Alemania suspendi la convertibilidad en la semana en que comenz la guerra. Francia impuso un embargo al oro en 1915. Gran Bretaa restringi la exportacin y fundicin de oro en 1917. Por el contrario, Estados Unidos preserv la convertibilidad del oro an tras haber entrado en la guerra. La participacin de EE.UU. en el comercio mundial y en los prstamos al exterior fue notablemente ms alta en la dcada del 20 que antes de la Primera Guerra Mundial. A su vez, esto deriv en la expansin del rol del dlar como unidad de cuenta y medio de pago de las transacciones internacionales entre partes privadas. Alemania y Francia sufrieron turbulencias financieras en la primera mitad de la dcada de 1920. En la segunda mitad de la dcada, el Banco de Inglaterra estuvo continuamente bajo tortura, segn la famosa frase de Montagu Norman. Sin embargo, a pesar de todo, la libra esterlina, el dlar y el franco compartan la condicin de moneda de reserva en las dcadas de 1920 y 1930. Probablemente la libra esterlina continuaba siendo la primera moneda, seguida por el dlar y el franco. Es por ello que la creencia popular de que una moneda domina las existencias de reservas a nivel mundial, deriva casi enteramente de la segunda mitad del siglo XX, cuando el dlar representaba tanto como el 85% de las reservas de moneda extranjera a nivel global. En parte, la hegemona del dlar luego de la Segunda Guerra Mundial reflejaba el excepcional dominio por parte de EE.UU. del comercio y los pagos a nivel mundial, en un perodo en el que Europa y Japn an no se haban recuperado totalmente, y el crecimiento econmico moderno an deba diseminarse hacia lo que hoy llamamos pases en vas de desarrollo. Asimismo, reflejaba el hecho de que los gobiernos de otros potenciales centros de reservas desalentaban activamente el uso de sus monedas a nivel internacional. Alemania vea la internacionalizacin del marco alemn como una amenaza a su control de la inflacin. Japn consideraba que la internacionalizacin del yen era incompatible con su sistema de crdito dirigido. Francia haba visto ms de una vez cmo permitiendo el ingreso de los fondos extranjeros privados, tambin podra permitirles su egreso si los inversores determinaban que las aspiraciones de poltica macroeconmica del gobierno eran incompatibles con

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su compromiso explcito de mantener la estabilidad de la moneda. stas y otras consideraciones llevaron a los pases cuyas monedas eran potenciales rivales del dlar a mantener controles de capital significativos, bien avanzado el perodo de posguerra, en algunos casos hasta fines de la dcada de 1980. A su vez, estos controles limitaron la liquidez de los mercados de ttulos, ya que hicieron que los activos financieros denominados en sus monedas fueran menos atractivos como forma de reserva. Por lo tanto, no era solamente el tamao inusualmente grande de EE.UU. en la economa mundial o la admirable liquidez de los mercados financieros de EE.UU., sino el mantenimiento de los controles por parte de otros centros de reserva potenciales lo que explica por qu el dlar fue tan dominante en las reservas por tanto tiempo luego de la Segunda Guerra Mundial. A pesar de que la mayora de estos controles se relajaron o eliminaron para los aos 90, dicha dcada estuvo marcada por una depresin en Japn y la incierta transicin al euro en Europa, haciendo que la poca no fuera propicia para una reasignacin radical de la cartera. Asimismo, el rpido crecimiento de la economa norteamericana, especialmente en la segunda mitad de la dcada del 90, signific que el dominio del dlar preocupaba a pocos administradores de reservas. La pregunta ahora es si esto podra cambiar. Qu implica esto para el rol de moneda de reserva del dlar? Implica que el hecho de que el dlar conserve su rol de moneda de reserva depende, ante todo, de las propias polticas de EE.UU. Un manejo severamente inadecuado de la poltica macroeconmica implicara la sustitucin de otras monedas de reserva por el dlar. Este tipo de manejo permitira la subsistencia de un dficit en cuenta corriente insosteniblemente alto, que llevara a la acumulacin de grandes deudas externas culminando en un proceso de ajuste desordenado, que involucra la depreciacin del dlar y un fuerte aumento en la inflacin de EE.UU., o una fuerte cada en el valor nominal de los ttulos de deuda de EE.UU. debido a tasas de inters ms altas. Claramente, la inestabilidad del tipo de cambio del dlar y la erosin del poder adquisitivo de activos en dlares haran que la tenencia de reservas en dlares resulte poco atractiva. Esta es una leccin de la historia de Gran Bretaa en el sentido de que una tasa de inflacin que alcanz aproximadamente tres veces las de EE.UU. durante los primeros tres cuartos del siglo XX, junto con reiteradas devaluaciones contra el dlar, desempearon un rol importante en la prdida de la condicin de moneda de reserva de la libra esterlina. En un escenario ms optimista, en el cual el dficit en cuenta corriente de EE.UU. logre controlarse gradualmente, no existen razones por las cuales el dlar deba perder su condicin de moneda de reserva, dada la estabilidad de la poltica de EE.UU., la vitalidad de su economa y la liquidez de sus mercados financieros. Pero esto no significa que el dlar se mantendr tan dominante como en el pasado. A medida que los mercados financieros en el resto del mun-

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do ganen liquidez, sus monedas se convertirn en formas ms convenientes de mantener reservas. Durante ms de cuatro dcadas despus de la Segunda Guerra Mundial, otros pases mantuvieron controles de capital y fuertes regulaciones financieras que restringieron la liquidez de sus mercados, haciendo que sus monedas fuesen menos atractivas como repositorios de reservas y perpetuando el dominio del dlar. Ahora, con la normalizacin y liberalizacin financiera, cierto grado de diversificacin fuera del dlar es inevitable. Esto no significa que el dlar est condenado a perder su condicin de moneda de reserva. El argumento de externalidad de red de que la competencia por la condicin de moneda de reserva es un juego de un nico ganador es poco sustentable a nivel analtico o histrico. Si miramos hacia el futuro, la innovacin financiera continuar reduciendo los costos de conversin de moneda, debilitando an ms el incentivo de mantener reservas en la misma forma en que otros pases simplemente para minimizar los costos de transaccin. Por lo tanto, no existen motivos por los cuales, dentro de varias dcadas, dos o ms monedas de reserva no puedan compartir el mercado, una situacin no muy diferente a la anterior a 1914. Pero, qu monedas? Los candidatos obvios, ya sea que pensemos en el ao 2020 o 2040, son el dlar y el euro. Europa y EE.UU. tienen fuertes instituciones, respeto por los derechos de propiedad, y polticas macroeconmicas slidas en relacin con el resto del mundo. Poseen, a su vez, sistemas polticos estables. Es probable que sus economas sean aproximadamente del mismo tamao, posean niveles similares de transacciones de comercio exterior y financieras, y cuenten con mercados de valores comparablemente lquidos. La llegada del euro contribuy mucho a aumentar la liquidez de los mercados de valores europeos, un hecho crtico desde el punto de vista del fortalecimiento de la condicin de moneda de reserva. Los dems candidatos populares para condicin de moneda de reserva no parecen ser importantes rivales. Japn es un pas ms pequeo con un problema demogrfico y resistencia a la inmigracin. De no existir una mejora radical en el crecimiento y un cambio fundamental en las polticas de inmigracin, su lugar en el paisaje global continuar reducindose con el tiempo. El heredero favorito al trono de todos, China, tendr que superar grandes obstculos para que su moneda comience a ser atractiva como repositorio para las reservas de moneda extranjera de otros pases. Descubrir cmo eliminar los controles de capital sin desestabilizar la economa es el ltimo de sus problemas. Los mercados financieros de China no son muy lquidos ni transparentes; de hecho, llevar dcadas instalar la mayora de la infraestructura institucional necesaria para que Shangai se convierta en un verdadero centro financiero internacional. La seguridad de los derechos de propiedad es incierta, y para que los inversores se sientan seguros ser necesaria en ltima instancia la transicin a la democracia,

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la creacin de controles y equilibrio polticos crebles, as como el desarrollo de una clase de acreedores con influencia poltica. A pesar de que el renminbi es el candidato favorito de muchos para ser el nuevo campen de moneda de reserva dentro de cuatro o cinco dcadas, en mi opinin, tales expectativas son altamente prematuras. Mi mensaje es que la historia debe leerse con cuidado. En realidad, muchas monedas pueden compartir la condicin de moneda de reserva, ya lo han hecho con no poca frecuencia. Los cambios en la tecnologa financiera y las estructuras de mercado, que debilitan los efectos de red, hacen ms probable que esto sea cierto en el futuro de lo que fue en el pasado. Al mismo tiempo, las polticas incorrectas pueden sacar rpidamente a una moneda de la competencia. El tiempo dir si ste es el destino del dlar.

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El Rol de Asia en la Economa Mundial Panel XI

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Hae Wang Chung (Vicepresidente y Director General - Instituto de Investigaciones Monetarias y Econmicas del Banco de Corea)

El rol de Asia en la Economa Mundial

1. Introduccin Recientemente, China e India han exhibido en forma continua, elevadas tasas de crecimiento econmico que en promedio son superiores al 9% anual. Como consecuencia, el inters mundial se ha enfoca en el desarrollo dinmico de Asia. Muchos expertos incluso prevn que dentro de no mucho tiempo la economa asitica eclipsar a las de Norteamrica y Europa en trminos de tamao econmico. El Banco de Corea ha llegado a conclusiones similares en sus investigaciones el ao pasado. Por lo tanto, quiero hablar sobre los orgenes del surgimiento de la economa asitica, incluyendo pases como Japn, Corea, China e India. Como as tambin referirme a las perspectivas para la economa de Asia, y el impacto que su surgimiento como potencia econmica tendr sobre el sistema financiero mundial. Luego har algunos comentarios finales. 2. Surgimiento de la economa asitica Hasta hace 50 aos atrs, gran parte de Asia estaba profundamente sumergido en la pobreza, y su desarrollo exhiba un cuadro de estancamiento. Desde la segunda guerra mundial, sin embargo, la economa asitica ha logrado un crecimiento dinmico a travs de la industrializacin veloz. Una de las razones que explican este logro es que, despus de la segunda guerra mundial surgi un orden internacional ms abierto, y el camino estaba despejado para resolver los problemas de escasez de capital y tecnologa a travs de la importacin. Los recursos humanos abundantes de Asia, que antes eran un obstculo para el desarrollo, se tornaron en una fuerza impulsora de la industrializacin en la regin al combinarse con el capital y la tecnologa de los pases avanzados. La regin asitica tambin se benefici del hecho que comenz su industrializaBCRA | 235

cin un siglo ms tarde que en Occidente. De esta forma el tiempo necesario para el desarrollo econmico se pudo comprimir a travs de la ventaja de la imitacin. Otro factor importante es que los gobiernos de Asia desempearon un rol activo, por ejemplo, al fijar planes y brindar apoyo para el desarrollo en vez de dejar las cosas slo al libre juego de los mercados. Adems, los pases de la regin han seguido estrategias enfocadas hacia afuera, dirigidas activamente a los mercados de exportacin, en lugar de sus pequeos mercados locales. Debido a la efectividad de esta estrategia, hacia fines de la dcada de 1960, Japn estuvo en el segundo lugar de las potencias econmicas mundiales, detrs de Estados Unidos. A su vez Corea, que hasta aquel momento era un pas agrcola atrasado, implement en ese mismo ao, una estrategia liderada por el gobierno que inclua importaciones de capital y de tecnologa, aparte de darle un impulso exportador a la economa. Desde fines de los setenta, Corea se embarc en la industrializacin pesada y qumica y como consecuencia se pudo lograr la competitividad internacional en los sectores del acero, petroqumicos, naval y automotriz. Recientemente, esta competitividad se ha extendido a una amplia gama de sectores, incluyendo la industria de tecnologa de la informacin (IT). El gigante dormido, China, se desplaz hacia la industrializacin plena hacia fines de los setenta con la introduccin de principios de la economa de mercado a su sistema socialista. Desde entonces fue capaz de mantener un crecimiento destacado que promedi con ms de un 9% anual hasta hoy da. Como consecuencia, en trminos del PBI, China se ubicaba cuarto en 2005, detrs de los Estados Unidos, Japn y Alemania. Fue tercera ese mismo ao en trminos de comercio exterior. Adems, en Febrero de este ao, China se hizo el mayor tenedor de reservas en moneda extranjera del mundo, desplazando a Japn. De esta forma, China se encamina a tener una influencia significativa sobre los mercados financieros internacionales. Alrededor del ao 1991, India abandon finalmente el sistema econmico planificado y autnomo que haba sostenido durante mucho tiempo. La industrializacin basada en los mecanismos de mercado y la apertura econmica se pusieron en marcha. Con la aparicin de la era del conocimiento y de la tecnologa de la informacin, la abundante fuerza de trabajo barata de la India, los destacados recursos humanos en los campos cientficos y de ingeniera y el legado histrico y cultural del pas en el uso comn del Ingls, rpidamente se volvieron fuentes de una tremenda ventaja competitiva. A partir de los noventa, India ha estado creciendo a una tasa anual promedio comprendida entre 5% y 7%, y ha surgido como la dcima economa ms grande en trminos del PBI en 2004.

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3. Perspectivas para la economa de Asia Aunque la industrializacin de los pases asiticos, hasta el momento mantiene un futuro brillante, todava se lo puede considerar en cierto modo como un vasto experimento en desarrollo econmico ya que existe mucha incertidumbre sobre su devenir. Mientras China e India, cuya poblacin conjunta es la tercera parte de la mundial, sigan logrando un alto crecimiento, no podemos excluir la posibilidad de que aparezcan obstculos en el camino hacia el crecimiento econmico de Asia en conjunto. Estos podran ser una brecha creciente entre ricos y pobres, problemas ambientales o energticos, la posibilidad de insolvencias financieras, y los riesgos geopolticos. Pese a estos reparos, quisiera enfatizar la alta probabilidad de que para mediados del siglo XXI, Asia sea una potencia econmica a la par de Estados Unidos o Europa. Pienso que esto es posible porque la economa asitica tiene reservas de fuerza de trabajo desempleado y subempleado a gran escala, por lo cual el crecimiento econmico basado en la mano de obra barata sera posible durante un tiempo considerable. Adems, al experimentar una industrializacin tarda, la economa asitica tiene mucho espacio para mejorar su productividad a travs de la introduccin de la tecnologa avanzada de los pases desarrollados. Las economas de Asia tambin tienen vastos recursos humanos de alta calidad, y por eso la posibilidad de un alto crecimiento en las industrias de las nuevas tecnologas. China e India, adems de Japn y Corea, estn exhibiendo una gran adaptabilidad a las industrias de alta tecnologa como la tecnologa de la informacin (TI), la biotecnologa (BT) y la nanotecnologa (NT), y no estn muy retrasados respecto de los pases avanzados. En efecto, como prueba de las capacidades cientficas y tecnolgicas de China e India, grandes empresas multinacionales ya han creado centros de investigacin y desarrollo (I&D) en ambos pases y expandido la escala de su inversin. La dinmica de Asia empez a hacerse notar en los setenta, y desde entonces, su tasa de crecimiento econmico y comercial ha sido sustancialmente ms alta que el promedio mundial, haciendo de Asia una locomotora para el crecimiento mundial. Su peso1 en la economa global ha crecido continuamente, desde 12% en 1960 a 23% en 2003, y es probable que esta tendencia contine.

En total 14 pases: Japn, India, las cuatro NEIs (Corea, Taiwn, Hong Kong, Singapur), cinco de los pases del ASEAN (Indonesia, Malasia, Tailandia, Filipinas, Vietnam, Pakistn y Bangladesh).

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Segn un estudio reciente del Banco de Corea, en la segunda mitad de la dcada de 2010, el tamao de la economa asitica ser similar al de la UE antes de su ampliacin2. En la primera mitad de la dcada de 2020 ser equivalente a los tres pases norteamericanos (los EE.UU., Canad y Mxico). Vislumbrando la economa mundial en 2040, la participacin de Asia en el PBI mundial se proyecta en un 42%, mientras que se espera que las participaciones de Amrica del Norte, Europa y otras regiones sean 23%, 16% y 20%, respectivamente. En trminos del PBI, se prev que China sobrepase a Japn alrededor del ao 2020 y que est a la par con los EE.UU. aproximadamente en 2040, con una participacin cercana al 20% en el PBI global. India debera sobrepasar a Japn alrededor del 2030, y cerca del 2050 se proyecta que equipare a la participacin Europea en el PBI global, la cual representa un 12 %. Por lo tanto, esperamos observar ms cambios fundamentales en la economa mundial en el prximo medio siglo que los sucedidos en los ltimos 50 aos. 4. Impacto del surgimiento de la economa asitica sobre el sistema financiero mundial El surgimiento de la economa asitica afectar el sistema financiero global adems del sector real. Se espera que mejore el crecimiento cuantitativo y los aspectos cualitativos del sistema financiero mundial, y que al mismo tiempo, se estimule la jerarqua del sector financiero de Asia. Permtanme decirles el por qu de esto en base a tres puntos clave. En primer lugar, el crecimiento estable de Asia contribuir a la estabilidad financiera internacional, al reducir las posibilidades de recesiones econmicas abruptas y crisis financieras tanto a nivel regional como mundial. A medida que los pases asiticos altamente poblados como China e India se integran a la economa mundial, la oferta mundial de trabajo contina aumentando, y la relacin capital-trabajo disminuye alrededor del mundo. Esta situacin mejora el retorno de las inversiones y ayuda a mantener la dinmica de la inversin a nivel mundial. Adems, al utilizar trabajo relativamente barato, los pases de Asia suministran bienes y servicios ms baratos a gran escala, y esto es un factor que acota la inflacin y las tasas de inters, lo cual resulta beneficioso para la

Quince pases de la UE.: Alemania, Reino Unido, Francia, Italia, Espaa, Pases Bajos, Blgica, Suecia, Luxemburgo, Austria, Finlandia, Dinamarca, Irlanda, Grecia y Portugal.

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economa mundial. Adems, al incrementarse el ingreso per cpita, se expanden rpidamente los mercados locales en los pases asiticos. Esto es un factor muy importante que hace factible el crecimiento econmico sustentable no slo de la regin, sino tambin del mundo. Con la economa asitica dando el impulso al crecimiento econmico global, es posible que la economa mundial crezca de manera regular mientras se reducen las incertidumbres y fluctuaciones en los mercados financieros globales. En segundo lugar, como los pases de Asia tienen perspectivas de crecimiento brillantes y oportunidades de inversin con tasas de retorno elevadas, montos masivos de fondos de inversin internacionales estn fluyendo hacia ellos, lo que genera una aceleracin en la globalizacin financiera. Esta tendencia se incrementar aun ms si, como se espera, los pases asiticos continan llevando adelante polticas de desregulacin y apertura. Adems, con ingresos promedio crecientes, los pases asiticos estn experimentando por un lado, niveles de ahorro muy altos, y por el otro, un incremento en la demanda de fondos. Esto ha resultado en una demanda financiera variada y creciente dentro de la regin. Para satisfacer esta demanda, los pases asiticos han introducido productos y tcnicas financieras avanzadas, y esto a su vez ha acelerado el desarrollo de los mercados y sistemas financieros. Esto significa un mayor desarrollo del sistema financiero mundial como un todo y simultneamente con una profundizacin financiera global. Por ltimo, las acumulaciones crecientes de reservas de moneda extranjera de los pases asiticos estn incrementando la jerarqua financiera y la credibilidad de la regin a nivel internacional. A fines de agosto de este ao, siete de los 10 primeros pases con mayor acumulacin de reservas internacionales sern asiticos, y los otros sern Rusia, Alemania y Francia. Las reservas de China, Japn, Corea e India en conjunto, actualmente totalizan ms de 2 billones de dlares. Dada la forma en la que se desarrollan estos pases, sus volmenes de reservas de divisas deberan crecer an ms rpido, y su influencia sobre los mercados financieros internacionales continuar expandindose en los aos futuros. A pesar de estas perspectivas optimistas, hay sin embargo algunos reparos que deberamos tener en cuenta. Dado que pases asiticos como China e India han crecido rpido con industrias financieras que todava estn poco desarrolladas, los volmenes de prstamos incobrables que poseen los bancos han llegado a ser excesivos y podran ser un fuerte obstculo para un crecimiento econmico estable en el futuro. Con su gran comercio exterior y con la acumulacin de supervit en cuenta corriente, existe el riesgo de la exacerbacin de los ya abultados desequilibrios globales, que podran desencadenar un realineamiento repentino de los tipos de cambio a nivel mundial. Tambin existe el riesgo de que las expectativas de una apreciacin de las monedas asiticas puedan estimular el

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ingreso de capitales de corto plazo a la regin. Sin embargo, grandes y repentinos desplazamientos de capital hacia estas economas, que luego sbitamente salen de ellas, podra causar inestabilidad no slo en el sistema financiero internacional, sino en la economa global en su conjunto. Un reciente ejemplo de esto fue la crisis cambiaria de Asa a fines de los noventa, ya que esta fue causada por los rpidos ingresos y salidas de capitales de corto plazo. No debemos olvidarnos, por lo tanto, que en el reverso del potencial de crecimiento veloz de Asia tambin hay un lado oscuro de inestabilidad e incertidumbre. Creo, sin embargo, que si los pases de Asia y la comunidad internacional cooperan para asegurarse la prosperidad mutua, el surgimiento de la economa asitica desempear un rol catalizador, facilitando el sano desarrollo de los sistemas financieros asitico y global. A este fin, los pases asiticos debern mantener la vigencia de las polticas de reformas y apertura, y hacer mayores esfuerzos para innovar sus infraestructuras, por ejemplo sus leyes e instituciones, para ponerlos a la par de las normas globales. Adems, estos pases necesitan volverse ms activos para encontrar sus roles y responsabilidades apropiados como miembros de la comunidad regional e internacional. Al mismo tiempo, por supuesto, la comunidad internacional debe considerar los cambios en el orden econmico global creado por el surgimiento de la economa asitica como oportunidades para la prosperidad mutua y a su vez ofrecer ayuda y cooperacin para lograr un crecimiento econmico global sustentable y un sistema financiero mundial estable. En ese sentido, quisiera ponderar mucho los esfuerzos que recientemente han hecho las naciones de Asia. Desde la crisis cambiaria de 1997 las naciones asiticas, como todos sabemos, han trabajado mucho para evitar que ocurra otra crisis tanto por su propia reestructuracin como por la cooperacin regional. Internamente, han reforzado su supervisin financiera, reducido sus deudas externas, aumentado la transparencia de sus sectores financieros, mejorado la independencia de sus bancos centrales, y acumulado grandes montos de reservas extranjeras. Externamente, la cooperacin financiera regional ya ha logrado resultados ms tangibles, como los acuerdos de swaps de moneda extranjera e incrementos en las operaciones de pases, acorde con la Iniciativa de Chiang Mai adoptada por los ministros de Finanzas del ASEAN+3 en mayo de 2000. Otro ejemplo de esto es el Fondo Asitico de Bonos (ABF) creado por los miembros del Encuentro de Ejecutivos de Bancos Centrales de Asia Oriental y Pacfico (EMEAP), para promover la inversin de un porcentaje de las reservas internacionales acumuladas que tienen los pases asiticos en amortiguar las fluctuaciones de los tipos de cambio en la regin. Podemos esperar que el tipo de cambio regional y la cooperacin financiera sean ampliamente fortalecidos en el futuro. Adems podemos contar con que

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algunas monedas asiticas funcionen como monedas fuertes junto con el dlar y el euro o bien que surja una nica moneda en la regin. Con la participacin activa de todos los pases de Asia en estos esfuerzos de cooperacin regional puedo afirmar que stos contribuirn a consolidar la estabilidad y el desarrollo cualitativo del sistema financiero mundial as como tambin de los mercados financieros regionales. 5. Conclusin Ahora quisiera redondear con algunas consideraciones finales. En el siglo XXI, la economa de Asia seguir liderando el crecimiento econmico mundial mientras mantiene su desarrollo dinmico. En el futuro cercano, se anticipa que el tamao de la economa asitica ser tan grande como las de Europa y los Estados Unidos. El surgimiento de la economa asitica tendr un gran impacto en el sistema financiero internacional y tambin en la economa real. Las nuevas oportunidades para la inversin que ofrecen los pases asiticos deberan facilitar la globalizacin econmica, promover la distribucin eficaz de los fondos en todo el mundo y mejorar el bienestar econmico. Por otra parte, podran aumentar la posibilidad de inestabilidad financiera, debido a los ingresos de capitales de corto plazo, y en particular de fondos especulativos a la espera de apreciaciones de las monedas asiticas. Sin embargo, siempre que los pases de Asia y la comunidad internacional sean ms activos en la mejora de las instituciones y para elaborar acuerdos cooperativos para asegurar la estabilidad y el desarrollo futuro del sistema financiero global, la economa mundial entera prosperar junto con ellos.

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Miranda S. Goeltom (Vicepresidenta del Banco de Indonesia y Profesora de Economa de la Universidad de Indonesia)

La poltica monetaria y la estabilidad financiera en el sistema financiero mundial: el caso de Indonesia

1. Introduccin En los ltimos aos, se han intensificado los debates acerca de las consecuencias que tiene la globalizacin para la poltica monetaria y la estabilidad financiera. Diversos estudios sobre el tema argumentan que las consecuencias de la globalizacin se hacen sentir principalmente, en los efectos que produce sobre los cambios estructurales y la incertidumbre en la economa. Dicho proceso de globalizacin ha avanzado a un ritmo constante en las tres ltimas dcadas, impulsado sobre todo por una integracin ms firme de los mercados financieros. Junto con este fenmeno, todos reconocemos que la globalizacin por medio de la integracin financiera reporta muchos beneficios a los pases, particularmente, un mayor acceso a los mercados. A pesar de los beneficios econmicos, la globalizacin ha dificultado la tarea de las autoridades monetarias de alcanzar y mantener estabilidad en los precios. Estas circunstancias provocan que los bancos centrales se ocupen de la incertidumbre respecto de los flujos de capital al tiempo que conservan la independencia monetaria y equilibran las presiones sobre los tipos de cambio, lo que se conoce tradicionalmente como la trinidad imposible (impossible trinity). Hoy en da, este dilema se est tornando ms complejo a causa de la lentitud con la que se resuelven los desequilibrios mundiales. Los ajustes abruptos de dichos desequilibrios pueden provocar turbulencias financieras, a medida que se deprecia marcadamente el dlar estadounidense y los inversores internacionales retiran sus activos financieros de los EE.UU. Sin duda, eso llevara a una turbulencia financiera, que luego socavara la efectividad de la poltica monetaria y la sostenibilidad del crecimiento mundial. Los principales riesgos que afectan la efectividad de la poltica monetaria en un contexto de desequilibrios mundiales, se refieren en su mayora a los ajustes en la cartera de mercado. Las crisis financieras asiticas dejaron valiosas enseanzas sobre la manera en que reaccionaron los ajustes de cartera ante la incertidumbre, generando marcadas fluctuaciones en los flujos mundiales de capital. La sbita reversin del capital, final-

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mente ejerci presin sobre el tipo de cambio, desencadenando de este modo crisis financieras. En este sentido, los riesgos de ajuste de cartera podran perdurar mucho ms e intensificar aquellos que son predominantes. Entre stos se incluyen: i) otros ajustes de cartera de mercado en un entorno de tasas de inters de corto plazo bajas, ii) expectativas de mercado respecto del ciclo de contraccin monetaria de los EE.UU. junto con correcciones de mercado y iii) el riesgo financiero que puede surgir del exceso de liquidez. Todos ellos podran afectar en gran medida la efectividad de la poltica monetaria. En los pases que aplican el esquema de metas de inflacin, la presin sobre el tipo de cambio plantear un dilema de poltica monetaria; ya sea por mantener fijo el tipo de cambio en un nivel favorable, o permitir que flote libremente. Adems, los pases con una deuda externa cuantiosa tambin se enfrentan con este dilema, mientras evalan el impacto del balance en los tipos de cambio. En lo que hace a la respuesta adecuada de la poltica monetaria, el dilema se agudizar cuando las autoridades tengan que hacer frente a las presiones subiendo la tasa de inters, en lugar de respaldar el crecimiento econmico. Naturalmente, surge la pregunta de si los pases asiticos deben adoptar una estrategia determinada para encarar estos desafos. La experiencia de Indonesia ha hecho que nos concentrramos en mantener la estabilidad econmica interna mediante la credibilidad de las polticas, como condicin previa para mantener la estabilidad en los precios. Esto nos llev a revisar los plazos y ayudar al pueblo indonesio a crearse una nueva idea de cmo planificar sus actividades econmicas diarias y futuras sobre la base de polticas como de perfiles de evaluacin crebles. De ese modo, el Banco de Indonesia est contribuyendo a que los agentes econmicos interpreten las respuestas normativas frente las contingencias que surgen de la economa cada vez ms globalizada y, al mismo tiempo, que tomen ms conciencia de los riesgos. Tomando en cuenta las enseanzas que dej la ltima crisis, muchos pases asiticos se han embarcado en una nueva trayectoria para sus polticas monetaria y cambiaria. Hemos visto que Indonesia, Tailandia y Corea respondieron a las duras presiones que gener el mercado de divisas en 1997-98 dejando que sus respectivas monedas flotaran libremente en relacin con el dlar estadounidense, mientras que Malasia aplic la paridad fija y, ms tarde, el 21 de julio de 2005, la liber, retornando a su previa paridad con una canasta de monedas. El dlar singapurense mostr un comportamiento diferente, sin ceder a las presiones y acompaando la solidez de la poltica monetaria. Por otro lado, China, Hong Kong e India tomaron un camino distinto y lograron mantener la paridad de sus respectivas monedas hasta hoy, con apenas una minscula apreciacin del yuan chino.

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En este sentido, muchas polticas cambiarias llevadas a cabo por los pases asiticos apuntaban principalmente a obtener la mejor porcin de la torta del supervit mundial de comercio internacional. Al mismo tiempo, al tratar de mantener un mayor crecimiento econmico, intentaba absorber parte de una tasa de desempleo cada vez ms elevada. En el plano externo, la creciente integracin financiera y la mayor apertura de la economa mundial, han obligado a las autoridades monetarias a sacrificar su independencia para llegar a un equilibrio entre el crecimiento y la estabilidad. En el contexto de la globalizacin, las autoridades monetarias se ven forzadas a prepararse para los posibles efectos de las fluctuaciones en los mercados mundiales financieros y de bienes. En este artculo se intentan analizar los desafos y las respuestas normativas en la era de la globalizacin, en el marco de la poltica monetaria de Indonesia. Con dicha finalidad, se divide de la siguiente manera: luego de esta introduccin, en la seccin siguiente se repasarn las perspectivas clave respecto de la eleccin del rgimen cambiario que se estima ms conveniente para el caso de Indonesia. En la tercera seccin se abordarn temas ms tcnicos, es decir, los desafos para la economa indonesia en medio de la creciente globalizacin financiera, as como la respuesta de la poltica monetaria en el contexto de la trinidad imposible. En las secciones cuarta y quinta se har referencia a los esfuerzos por fortalecer el sector financiero, y otras prioridades para respaldar el crecimiento econmico sustentable y el bienestar social. En la ltima seccin se incluyen observaciones finales hechas a partir de algunas consideraciones sobre el futuro. 2. La poltica monetaria en el sistema financiero mundial: perspectivas respecto de la eleccin del rgimen cambiario La eleccin del rgimen cambiario es una de las cuestiones clave en la macroeconoma de las economas abiertas. Segn una visin convencional al respecto, un rgimen cambiario fijo puede reducir la volatilidad cambiaria y proporcionar un ancla creble para la poltica monetaria. Un rgimen cambiario flexible, por otro lado, deja margen para una poltica monetaria ms independiente. Por consiguiente, la poltica monetaria en el marco de un sistema de tipo de cambio fijo con movilidad perfecta de capitales debera imitar a la poltica monetaria del pas a cuya moneda est sujeta la moneda nacional. A la inversa, en un sistema de tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria puede formular la poltica monetaria atendiendo sobre todo a consideraciones internas. Aunque no es algo nuevo, la cuestin del rgimen cambiario adecuado es objeto de constante debate. Hasta el momento, los economistas no se han puesto de acuerdo respecto del rgimen cambiario que debera ser adoptado por un pas

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determinado. En el caso de los pases en desarrollo de Asia oriental, algunos economistas entre otros, Stanley Fischer y Kenneth Rogoff consideran que sera ms adecuado un sistema flexible, mientras que otros como Ronald McKinnon sostienen que el sistema fijo sera una mejor opcin. El anlisis estndar de la eleccin del rgimen cambiario se debe mucho a los aportes de Mundell (1961) y Poole (1970): segn estos autores, la eleccin de un rgimen cambiario se funda tpicamente en la efectividad del sistema para reducir la volatilidad del producto. Si los shocks son principalmente nominales, el tipo de cambio fijo parece funcionar mejor. Por otro lado, si los shocks son reales, el tipo de cambio flexible es una opcin ms atractiva. No obstante, siguiendo la teora de Calvo y Mishkin (2003), el marco normal de eleccin del rgimen cambiario se basa en una serie de supuestos implcitos que no se aplican muy bien a las economas emergentes. Entre dichos supuestos implcitos se incluyen la capacidad de establecer instituciones que garanticen un tipo fijo y una eleccin de rgimen cambiario consecuente en el tiempo. Asimismo, el modelo estndar tambin ignora la funcin del sector financiero as como los costos de transaccin y las consideraciones respecto del manejo de la liquidez. La trinidad imposible (The Impossible Trinity) Por lo general, la disyuntiva (trade-off) entre flexibilidad del rgimen cambiario e independencia de la poltica monetaria se analiza en el contexto de la trinidad imposible: un pas no puede adoptar al mismo tiempo un rgimen cambiario fijo, una poltica monetaria independiente y una libre movilidad del capital. Slo es posible elegir dos. Como se ilustra en la figura 1, un pas ubicado en el vrtice A elige adoptar la libre movilidad del capital y una poltica monetaria independiente; un pas ubicado en el vrtice B elige adoptar la libre movilidad del capital y un tipo de cambio fijo; un pas ubicado en el vrtice C elige adoptar una poltica monetaria independiente y un tipo de cambio fijo; y un pas ubicado en el punto D elige adoptar una movilidad de capital menos perfecta sin necesidad de adoptar un rgimen de flotacin libre ni uno de paridad fija.

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Figura 1 La trinidad imposible

El marco bsico de la trinidad imposible puede remitirse al concepto de paridad de las tasas de inters sin cobertura. En un pas con un rgimen de plena flexibilidad cambiaria, bajo un contexto de libre movilidad de capitales, las fluctuaciones del tipo de cambio nominal y/o de las tasas de inters internas pueden absorber los shocks que sufran las tasas de inters externas. Es decir, la autoridad monetaria tiene libertad de trasladar o no los shocks de tasas de inters externas a las tasas de inters domesticas. Por otro lado, en un rgimen de paridad fija, los shocks de tasas de inters externas se transmiten por completo a las tasas de inters internas. En un caso intermedio cuando se deja que los tipos de cambio oscilen dentro de ciertos lmites, un rgimen cambiario menos flexible se asocia a una mayor transmisin del shock externo a las tasas de inters locales. Siguiendo la trinidad imposible, por ejemplo, si hay un tipo de cambio fijo y un mercado de capitales abierto, la autoridad monetaria no puede fijar la tasa de inters interna con independencia. Si la tasa de inters nominal interna es demasiado alta, atraer flujos de capitales extranjeros y, para mantener el tipo de cambio en un nivel predeterminado, la autoridad monetaria comprar divisas de los flujos externos que, a su vez, harn que se reduzca la tasa de inters interna. Si la autoridad monetaria intenta esterilizar la emisin de moneda local, la tasa de inters interna se mantendr en niveles elevados y, de este modo, atraer ms flujos.

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Corner solutions o espacios de polticas? La trinidad imposible tambin ha llevado a algunos economistas a sostener que las economas en desarrollo deben adoptar un sistema de flotacin libre o de paridad fija para prevenir las crisis cambiarias. No obstante, segn la opinin de varios autores, en el caso de los pases en desarrollo, ni la libre flotacin ni la paridad fija son opciones aconsejables por su limitada capacidad de absorber fluctuaciones amplias del tipo de cambio, dada la naturaleza poco desarrollada de los mercados de cobertura cambiaria. Williamson (2000) sostiene que ampliar el margen normativo brinda, a su vez, posibilidades de aumentar la gama de opciones de poltica macroeconmica, no siendo necesario optar por corner solutions. Reinhart (2000) y Calvo y Reinhart (2000) observan que, en la prctica, muchas economas emergentes prefieren limitar las fluctuaciones del tipo de cambio cuando, en principio, quizs hayan adoptado un rgimen cambiario flexible, fenmeno que se conoce como miedo a flotar. Esta resistencia a la flotacin surge de la baja credibilidad institucional y normativa, y del alto grado de traslado a precios de las fluctuaciones cambiarias. Asimismo, Kawai (2004) opina tambin que un enfoque adecuado para los pases en desarrollo consiste en una combinacin de flotacin administrada, un esquema de metas de inflacin y medidas enrgicas para reducir los descalces de monedas. Adems, dada la mayor interdependencia de las economas del Este asitico a travs del comercio y la inversin, se necesita una coordinacin ms estrecha entre las autoridades financieras de la regin para estabilizar los tipos de cambio intra-regionales. Tras los esfuerzos por crear un pragmatismo selectivo en la implantacin del rgimen cambiario, el problema de las soluciones extremas frente al margen normativo se subordina al debate en torno de los sistemas cambiarios, en el que se aprecian diversos puntos de vista. Roberto Chang y Andrs Velasco (2000) sostienen que la pregunta que debera hacerse la mayora de las economas de mercado emergentes ya no es flotar o no flotar?, sino cmo flotar?. No obstante, el pragmatismo a travs de la creacin de espacios de polticas, ha recibido importantes crticas ya que con ese rgimen cambiario los pases se tornan ms vulnerables a las crisis cambiarias. Esto ha dado lugar a la hiptesis segn la cual, en el largo plazo, la nica opcin sustentable para los pases consiste en adoptar un rgimen cambiario de paridad fija o de flotacin plena. En este sentido, Reinhart (2000) argumenta que si el miedo a flotar sigue teniendo la gravedad que sola tener como cuestin de poltica, y si la falta de credibilidad sigue siendo un obstculo grave, la nica manera de evitar los problemas de flotacin y de credibilidad simultneamente podra ser una corner solution.

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3. Respuestas de poltica monetaria: moraleja de la trinidad imposible En el caso de Indonesia, la globalizacin financiera ha dado resultados fructferos para el crecimiento econmico, a saber, que dicho crecimiento se acelera junto con el grado de liberalizacin financiera. No caben dudas sobre la veracidad de esta afirmacin, por lo menos antes de las crisis financieras asiticas de 1997. Sin embargo, la afirmacin se puso en tela de juicio cuando tuvieron lugar dichas crisis, a mediados de 1997. En ese momento, la opinin dominante postulaba que la liberalizacin financiera tambin implicaba un riesgo que aumentaba la presin. La liberalizacin financiera con un creciente grado de apertura y globalizacin generaba un enorme riesgo potencial en medio de una reversin en la actitud del mercado. Este entorno, sumado a los sistemas de cuenta de capital abierta y tipo de cambio flotante, provoc la reversin de capitales y una depreciacin abrupta del tipo de cambio que inevitablemente generaron una mayor presin inflacionaria y restringieron el crecimiento econmico. Desde entonces, en lo que respecta a la adopcin del esquema de metas de inflacin (en el espritu de la nueva ley del Banco Central, la ley N 23/1999), los desafos a la implementacin de una poltica monetaria creble durante el perodo de recuperacin econmica se han vuelto cada vez ms complejos. La pregunta que se plantea es cmo el Banco de Indonesia responde a estos desafos. 3.1. Mantener el crecimiento y la estabilidad econmicos en un rgimen de cuenta de capital abierta durante el perodo posterior a la crisis 3.1.1. Crecimiento y estabilidad econmicos Indonesia ha registrado un crecimiento econmico continuo a lo largo de tres aos consecutivos, alcanzando un 5,6% en 2005. Sin embargo, hacia la primera mitad de 2006, podemos apreciar una expansin ms lenta de lo que se haba predicho, ya que el crecimiento impulsado por la demanda tendi a progresar con mayor lentitud (con lo cual contribuyeron la inversin ms lenta y el menor poder adquisitivo desde fines de 2005). No obstante, en el primer trimestre de 2006 el sector externo muestra una mejora, que se ve reflejada en el supervit de la balanza de pagos ms elevado. Las reservas internacionales ascienden a USD 40.100 millones o el equivalente de 4,5 meses de importaciones. Sin embargo, el aumento del supervit en cuenta corriente se debi en su mayora, a las menores importaciones no petroleras, as como al aumento del 10,7% respecto de las exportaciones no petroleras en el primer trimestre de 2006. En conjunto con las exportaciones de petrleo, el total de exportaciones ascendi a 15,1% en el primer trimestre de 2006. La estabilidad monetaria se mantuvo, a pesar de que la suba de los precios del petrleo contribuy a que la tasa de inflacin se ubicara en el 17,1% en 2005

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(figura 2). En el segundo trimestre de 2006, la tasa de inflacin se desaceler hasta llegar al 15%. La credibilidad del esquema de metas de inflacin contina ponindose a prueba, habiendo atravesado Indonesia un perodo turbulento, producto de las condiciones desfavorables de los mercados internacionales. Figura 2 Tasas de inflacin
% y-o-y
25,00

Headline
20,00

Core

15,00

10,00

5,00

0,00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 2006 4 5

2004

2005

Fuente: Banco de Indonesia y Junta Central de Estadsticas Subyacente Global

No obstante, a medida que el pas avance con un crecimiento y una estabilidad ms slidos, la poltica monetaria se orientar continuamente a alcanzar un equilibrio entre las metas de inflacin de mediano plazo y a mantener el impulso del crecimiento. Para ello, nos valdremos de un proceso gradual que apunte a una inflacin baja y estable de 3% en el mediano plazo. A tal efecto, el gobierno y el Banco Central han convenido metas de inflacin de 6% 1%, 5,5% 1% y 5% 1% para 2005, 2006 y 2007, respectivamente. El marco de poltica monetaria para alcanzar esas metas de inflacin se ha fortalecido en los ltimos aos. 3.1.2. Regulacin del tipo de cambio en un rgimen de cuenta de capital abierta En una economa abierta y pequea como la de Indonesia, la regulacin del tipo de cambio desempea un papel vital1. Entre 1967 y 2006, implementamos tres regmenes cambiarios distintos: paridad fija, flotacin administrada y flotacin
1

La transmisin del giro del tipo de cambio (gyration) se hace sentir en todo el pas, a travs de los precios de las importaciones, que reflejan los precios generales por medio del precio de los bienes finales producidos a partir de bienes intermedios importados. En el contexto de una apertura macroeconmica, los precios generales determinan la tasa de inters. Mediante la interaccin entre el mercado de dinero y el mercado de bienes, esa tasa de inters tericamente determina el producto de la economa. sa es la historia que nos cuenta la teora.

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convencional. Durante el perodo de vigencia de la paridad fija y de la flotacin administrada, hubo ocho devaluaciones, seis de las cuales se produjeron entre 1967 y 1978. Antes de la crisis cambiaria de 1997, la principal preocupacin era mantener un tipo de cambio real que favorezca una estrategia de crecimiento orientada a la exportacin. El rgimen de flotacin controlada y la gnesis de la crisis Como se mencion anteriormente, un mayor grado de apertura de la cuenta capital implica distintas consecuencias para las polticas externas. Durante el perodo de desregulacin y liberalizacin, a fines de la dcada de 1980, hubo un enorme ingreso de capitales2. En gran medida, los capitales extranjeros ingresaron en forma de prstamos de bancos comerciales que se convertan a moneda local, a travs del mecanismo de canje del Banco Central, contribuyendo a su vez con el crecimiento de la oferta de dinero. No obstante, las complicaciones en la regulacin monetaria, causada por el auge del ingreso de capitales, el gobierno estableci controles cuantitativos al financiamiento extranjero de bancos y empresas pblicas. Tambin se flexibilizaron las restricciones al ingreso de inversin directa y los inversores extranjeros directos pudieron vender divisas directamente a los bancos comerciales, en lugar de hacerlo a travs del Banco de Indonesia. En la primera mitad de la dcada de 1990, la economa indonesa empez a recalentarse, se ampli el dficit en cuenta corriente, se aceler la inflacin y las tasas de inters subieron considerablemente. Para mantener la estabilidad de los tipos de cambio reales, el aumento de las tasas de inters se vio acompaado de ingresos importantes de capitales extranjeros, con lo que en 1990 los flujos totales netos de capitales privados arrojaron supervit por primera vez desde 1985. De este modo, el gran diferencial de tasas de inters en el contexto de un tipo de cambio estable y crecimiento muy acelerado del mercado local de valores, sigui fomentando los cuantiosos ingresos netos de capital privado en 1992-96. Esos ingresos adoptaron la forma de flujos netos de inversin extranjera directa (IED) y de cartera. En parte, los ingresos se vieron compensados por una reduccin de los ingresos de capitales oficiales, y un dficit ms amplio en cuenta corriente.

Fue este fenmeno el culpable de lo que ocurri a continuacin con la economa? Esto es el resultado directo de las reformas de 1989, cuando las autoridades liberalizaron los ingresos de capital de cartera eliminando los lmites cuantitativos al financiamiento de los bancos por parte de no residentes. Se permiti que los extranjeros invirtieran en el mercado de valores y adquirieran hasta un 49% de las acciones de empresas que cotizaban en bolsa.

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Adems, se esterilizaron mediante subastas de papeles del Banco Central y operaciones de pase en el mercado de divisas. Hasta la primera mitad de 1997, sigui ingresando inversin extranjera. Eso puso presiones a la autoridad monetaria, por lo que el Banco de Indonesia dise medidas para restringir el crecimiento del crdito relacionado a travs de la esterilizacin parcial de las ventas de certificados del Banco Central, elevando los requisitos de encaje y reduciendo el crdito subsidiado a las empresas pblicas3. Figura 3 Flujos netos de capitales oficiales y privados, mar. 90 - sep. 97 (en millones de USD)
6000 4000 2000 0 Mar-90 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 Mar-91 Mar-92 Mar-93 Mar-94 Mar-95 Mar-96 Mar-97 Oficiales Privados

Fuente: Banco de Indonesia

Y qu hay de la deuda externa? Va de la mano del crdito nacional. Anteriormente se dijo que el financiamiento proviene principalmente del sector bancario. Dada la laxitud de las normas en materia de deuda externa y las tasas internacionales ms atractivas, el crdito externo se torn ms interesante. Desde

Takagi descubri (Takagi, 1999) que durante el episodio del ingreso de capitales de 1987-97, las autoridades monetarias del Este asitico (es decir, Indonesia, Corea, Malasia, las Filipinas y Tailandia) tomaron varias medidas para esterilizar el efecto expansivo del ingreso de reservas sobre el crecimiento de los agregados monetarios. Las pruebas economtricas de su estudio, hechas sobre la base de datos trimestrales, sugieren que el conjunto de las diversas medidas de esterilizacin que se tomaron, logr restringir el crecimiento del dinero en sentido estricto y en sentido amplio. Esto quizs haya fomentado el ingreso de ms capitales al mantener elevadas las tasas de inters internas o provocado la desintermediacin y ampliado el volumen de activos del sector financiero no bancario, cuya supervisin era deficiente. En cualquier caso, es probable que el riesgo potencial de ingreso de capitales en el este asitico se haya ampliado como consecuencia de una poltica activa de esterilizacin.

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1996, el sector privado (incluyendo los bancos), se endeud con el extranjero ms que el gobierno. Asimismo, la porcin de la deuda externa privada fue mucho mayor que el monto reflejado en las cifras oficiales. Las normas laxas en materia de contabilizacin de deuda externa no requeran que las empresas privadas reportaran su deuda externa, pero s estaba estipulado que lo hicieran los bancos. Cuando se desplom el tipo de cambio de la rupia respecto del dlar estadounidense en 1997-98, la carga de la deuda externa no informada que pesaba sobre estos bancos y empresas privadas hizo que se hundieran de inmediato. Sin embargo, la crisis de 1997 trajo consigo un rgimen cambiario completamente distinto, dado que las reservas no bastaban para hacer frente al desafo de los embates especulativos sobre el tipo de cambio de la rupia respecto del dlar estadounidense, y permitiendo desde entonces la libre flotacin de la moneda. El rgimen de flotacin cambiaria: desde agosto de 1997 hasta la fecha Cuando se desat la crisis asitica de 1997, Indonesia fue el ltimo pas afectado. Si reflexionamos sobre ese perodo turbulento, Indonesia resisti bastante en comparacin con Malasia y Tailandia. Esto se vio reflejado en la mayor solidez de los denominados fundamentals del pas, incluso en un dficit relativamente menor en la cuenta corriente externa. Apenas unas semanas antes de la crisis, el 11 de julio de 1997, la autoridad monetaria ampli la banda cambiaria de la rupia respecto del dlar estadounidense de 8 a 12% y, por ltimo, la dej flotar libremente el 14 de agosto de 1997. En la figura 5 se muestra la evolucin del tipo de cambio rupia/dlar estadounidense en la poca de la libre flotacin. Se observa claramente una turbulencia en la primera etapa, que luego se suaviza hasta la fecha. La inflacin tambin se reduce, tras alcanzar un 70% durante la crisis. Como consecuencia de todo esto, el tipo de cambio efectivo real de la rupia ya no muestra desfasajes caracterstica inherente de la rupia hasta ese momento, salvo en los dos ltimos trimestres, cuando empieza a presentar un perfil sobrevaluado (figura 5).

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Figura 4 Tipos de cambio mensuales IDR/USD

16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

Fuente: Banco de Indonesia

Figura 5 Tipo de cambio efectivo real de la rupia respecto de 8 pases (2003=100)

REER Index 140 120 100 80 60 40 115,16

REER
20 0 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Apr-99 Apr-00 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06

Fuente: Banco de Indonesia

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Todas esas observaciones directas sobre la rupia respecto al dlar estadounidense antes y poco despus de la crisis indicaban que cuanto mayor era la influencia del mercado internacional en la economa indonesia, ms difcil resultaba controlar el efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio. El nivel del tipo de cambio no slo reflej la demanda subyacente frente a las fuerzas de la oferta, sino tambin una actitud o expectativas de mercado muy contenidas en un contexto de incertidumbre. En este sentido, es muy importante entender cabalmente el comportamiento de la rupia frente al dlar estadounidense y la volatilidad subyacente para apoyar una poltica monetaria slida. La capacidad de predecir el tipo de cambio futuro de la rupia frente el dlar estadounidense tambin es significativa. Tendremos que entender mejor el comportamiento de los movimientos financieros internacionales que, tal como se ha demostrado, repercuten sobremanera en la economa de Indonesia. Los esfuerzos por establecer un sector financiero local slido se han convertido en una prioridad para nosotros desde ese momento. Ahora, el tipo de cambio de la rupia se ha estabilizado en trminos relativos, a pesar de la mayor volatilidad que present en agosto de 2005 (figura 6). Sin embargo, con la suba en las tasas de inters en la segunda mitad de 2005, la rupia se apreci hasta la primera mitad de 2006. Tambin se observa una significativa apreciacin de 2,4% en abril de 2006 respecto del mes anterior, con lo que el tipo de cambio lleg a ser de 8.939 rupias indonesias por dlar estadounidense. En promedio, la rupia se apreci un 6% desde el ao pasado hasta llegar a 9.214 IDR/USD. Esta apreciacin ms fuerte se vio impulsada sobre todo, por el ingreso de capitales de corto plazo en forma de compras netas de bonos pblicos, acciones y certificados del Banco de Indonesia. A su vez, el fuerte ingreso de capitales hizo que aumentaran las reservas internacionales de Indonesia de USD 34.000 millones el ao pasado a USD 44.000 millones en mayo de 2006.

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Figura 6 Volatilidad del tipo de cambio IDR/USD

No obstante, somos conscientes de que sigue habiendo una gran presin sobre la rupia dada la limitada oferta sustentable de divisas, en tanto que hay un exceso de demanda de divisas, en especial del sector empresarial para financiar las importaciones y saldar deudas. Esto se ve acompaado de algunos ajustes de cartera por parte de los inversores extranjeros, en relacin con el ciclo de contraccin de los Estados Unidos. En realidad, el ingreso de capitales como fuente de divisas ha mejorado considerablemente desde el final de la crisis. Esto se reflej en el supervit de la cuenta capital, de alrededor de USD 2.900 millones en 2004 y USD 9.000 millones en 2005, en el que predominaban los flujos de inversin de cartera de corto plazo. Durante 2004 y 2005, la inversin extranjera de cartera represent ms del 50% de los ingresos totales de capital. El papel ms preponderante de la inversin extranjera de cartera en la composicin de los ingresos de capital privado contribuye a fomentar el desarrollo del mercado de capitales, un rendimiento atractivo de los instrumentos pblicos o del Banco Central en el mercado monetario y de deuda (es decir, certificados del Banco de Indonesia SBI y ttulos de deuda pblica SUN), as como la mayor confianza en las perspectivas de nuestra economa. La composicin de los ingresos recientes de capitales privados que en su mayora han sido de corto plazo, es vulnerable a las fluctuaciones de las tasas de inters, la actitud del mercado y los shocks externos. Esta situacin ha causado preocupacin por el efecto desestabilizador de los flujos de capitales de corto plazo, en especial por la posibilidad de que una reversin sbita ponga en peligro la estabilidad del sistema financiero. En el grfico pudimos apreciar la gran

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influencia que tuvo el comportamiento de los flujos de capital extranjero de corto plazo sobre el tipo de cambio de la rupia. La vulnerabilidad de la rupia tambin se ve exacerbada por las recientes condiciones de nuestro mercado cambiario, que posee una escala reducida, cuyas transacciones diarias al contado rondan los USD 500-1.000 millones, mientras que, en promedio, las transacciones diarias a futuro son muy pequeas. Tambin se ha detectado que ms del 80% de las operaciones de pase (o swaps) eran de muy corto plazo (de un da para otro). En un mercado cambiario con tan poca actividad, las operaciones de pase de muy corto plazo se convierten en la forma de inversin extranjera ms vulnerable y, al mismo tiempo, podran generar presiones para que se depreciara la rupia. En esas condiciones, si bien los esfuerzos se centran en el fortalecimiento de la infraestructura financiera local y la profundizacin del mercado financiero local, opinamos que, para respaldar la recuperacin econmica y mantener la estabilidad del mercado financiero, habr que adoptar algunas medidas administrativas y prudenciales ms slidas en relacin con los flujos de divisas. 3.2. Respuestas normativas 3.2.1. Lograr el equilibrio entre crecimiento econmico y estabilidad El aumento constante de las presiones inflacionarias ha obligado al Banco Central de Indonesia a adoptar una poltica monetaria de sesgo contractivo desde mediados de 2005 para garantizar que la inflacin sea congruente con la trayectoria de la meta de mediano plazo. Esta poltica tambin es necesaria para absorber el exceso de liquidez de la rupia que podra perturbar la estabilidad monetaria al inducir su volatilidad en el mercado monetario a causa de la limitada inversin en rupias y la segmentacin del mercado. La elevada volatilidad del mercado monetario overnight de la rupia brinda a los bancos la oportunidad de cambiar su composicin de cartera a favor de otro tipo de inversiones en el mercado cambiario, con un rendimiento ms ajustado a los riesgos. La postura de sesgo contractivo se mantendr ante las presiones inflacionarias predominantes. En este contexto, hemos estado absorbiendo el exceso de liquidez en el mercado y subiendo la tasa de intervencin (tasa del Banco de Indonesia) de 10% en el tercer trimestre de 2005 a 12,75% en el cuarto trimestre de ese ao (figura 7). Para contener las presiones inflacionarias, la tasa se mantuvo hasta el segundo trimestre de 2006, cuando cremos conveniente reducirla prudencialmente a 12,5%. Segn nuestra evaluacin, era preciso adoptar una postura de sesgo contractivo para proteger el crecimiento de largo plazo de la amenaza inflacionaria. Adems, para alcanzar la estabilidad de precios, haba

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que reducir al mnimo la volatilidad cambiaria, sin fijar un tipo de cambio determinado. Es importante mantener la estabilidad cambiaria para que no haya un gran efecto de traslado a la inflacin interna. El impacto de la depreciacin de la rupia ante la inflacin podra ser mayor ya que puede inducir a empeorar las expectativas inflacionarias. Figura 7 Tipo de cambio y tasa del BI
12000 10000 8000 6000 6 4000 2000 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5

14 12 10 8

4 XR BI Rate 2 0

Fuente: Banco de Indonesia

3.2.2. Mantener la estabilidad cambiaria Para poder gestionar los flujos de capitales de la mejor manera posible, se han tomado iniciativas destinadas a fortalecer su control y monitoreo , dotando a las autoridades normativas de informacin precisa y oportuna, necesaria para facilitar una respuesta de poltica adecuada. Asimismo, se han tomado medidas para reducir las operaciones cambiarias especulativas a travs de la desinternacionalizacin de la rupia (Regulacin N 3/3/2001, de enero de 2001) y fortalecer la regulacin bancaria prudencial mediante la modificacin de la posicin abierta neta de los bancos (Regulacin N 7/37/2005, de septiembre de 2005). Con esto se pretende evitar que los bancos acumulen tenencias excesivas de divisas con fines especulativos, manteniendo as la estabilidad de la rupia. Limitar la disponibilidad de rupias a los no residentes no es la nica forma de alcanzar la estabilidad cambiaria. Hay muchos factores que contribuyen a las fluctuaciones de la rupia. El mercado cambiario indonesio es voltil no slo por su estructura sino tambin por factores polticos y macroeconmicos. Sin embargo, con las normas actuales hemos reducido al mnimo las posibilidades de

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realizar actividades especulativas impulsadas en su mayora por factores no econmicos, reflejando el tipo de cambio de la rupia, los fundamentals de la economa. Tras las presiones que sufri la rupia el ao pasado, el Banco de Indonesia tambin ha aprobado un paquete de estabilizacin destinado a reducir el exceso de liquidez en el mercado y a gestionar la demanda de moneda extranjera por parte de los agentes ms importantes, en especial las empresas del estado. De una manera mensurable, recurrimos a la esterilizacin cambiaria para frenar la volatilidad y paliar la inestabilidad. Entre las medidas del paquete se incluan una gran cautela en el requisito de suficiencia de reservas, las condiciones de mercado y los indicadores macroeconmicos, en especial el de la inflacin. 4. Otra perspectiva: la necesidad de fortalecer el sector financiero En conjuncin con el esfuerzo por alcanzar la estabilidad monetaria y por cumplir con la condicin de suficiencia, recientemente la estabilidad del sistema financiero se ha convertido en una estrategia importante para el Banco de Indonesia y seguir sindolo, incluso cuando lleguemos a tener una economa de mercado eficaz. Esto provee una fuerte motivacin para que las autoridades monetarias de Indonesia incluyan un componente de estabilidad del sistema financiero en su marco normativo de poltica macroeconmica. La solidez de la infraestructura financiera es un prerrequisito fundamental para la integracin de los mercados locales en mercados mundiales ms complejos. Borio (2003) sostuvo que se debera mejorar un enfoque macroprudencial para limitar el riesgo si el mercado financiero est sujeto a una presin mayor que reducira la produccin econmica real. En las siguientes secciones se explorarn algunas enseanzas en materia de polticas y la experiencia a la fecha con los esfuerzos por fortalecer el sector financiero de Indonesia. Enseanzas que dej la crisis de 1997 en materia de polticas Las debilidades fundamentales del sector bancario de Indonesia durante el perodo previo a la crisis, magnificaron el riesgo para el crecimiento econmico y la inflacin. El enorme volumen de prstamos irregulares en bancos estatales puso de manifiesto el grado en el cual se haban utilizado los crditos como medios para financiar emprendimientos no comerciales en el perodo previo a la crisis. De la misma manera, el elevado nivel de prstamos relacionados de muchos bancos privados seal el uso que se haca de los bancos como vehculos para canalizar depsitos hacia los propietarios y para ampliar el conglomerado de negocios. La supervisin bancaria era en gran parte ineficaz, ya sea por la

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falta de capacidad de supervisin o porque los supervisores bancarios no podan hacer su trabajo adecuadamente. Si bien las puertas estaban abiertas para que entraran nuevos bancos a la industria, no haba un mecanismo de salida adecuado para aquellos bancos que no pudieran operar de manera rentable. La ausencia de un esquema de seguro de depsito, junto con el riesgo moral entre los conglomerados de propietarios de bancos, y su estrecho vnculo con los poderes centrales del gobierno, limit la capacidad de los supervisores para aplicar una poltica adecuada de salida para los bancos en problemas. Estos patrones permanecieron largamente ocultos mientras la economa creca a un paso rpido pero, una vez que se desaceler el crecimiento, la verdadera situacin pronto sali a la luz. Esas debilidades se develaron posteriormente tras la crisis cambiaria, e hicieron que los problemas de la crisis bancaria indonesia se tornaran an ms complejos y difciles de resolver. De estos acontecimientos se pudieron extraer varias lecciones en materia de polticas (Goeltom, 2005): En primer lugar, todo programa de liberalizacin financiera debera disearse y aplicarse adecuadamente, en especial en lo que respecta a la aplicacin de regulaciones prudenciales y funciones de supervisin. En segundo lugar, como parte integrante de las polticas bancarias generales, se debera instituir algn tipo de proteccin de los depsitos como mecanismo eficaz de salida, que funcionara en conjunto con las normas de entrada (concesin de licencias), los principios prudenciales y la supervisin y evaluacin eficaces de los bancos. En tercer lugar, se deberan formular y aplicar rigurosamente ciertos procedimientos para los mecanismos de salida, a fin de brindar una solucin oportuna a los bancos en problemas antes de que stos generen un riesgo moral para el sistema bancario. En cuarto lugar, se debera restringir la funcin de prestamista de ltima instancia del banco central sobre todo al tratamiento de los problemas de liquidez de corto plazo del sistema bancario, utilizando una garanta adecuada para protegerse de las prdidas. En quinto lugar, se debera reducir la carga de los problemas institucionales y adoptar medidas para mejorar la gestin y la transparencia de la situacin financiera de los bancos.

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Por cierto, las enseanzas normativas que dej la crisis de 1997-98 implican que el Banco Central no debera enfocar la poltica meramente en la estabilizacin de los precios y el crecimiento del producto: la estabilidad del sistema financiero tambin es muy importante4. Fortalecimiento del sector financiero: los avances a la fecha Como se mencion anteriormente, el Estado y el Banco de Indonesia hicieron grandes esfuerzos para generar mayor capacidad y credibilidad en la poltica bancaria, estableciendo un marco propicio para el desarrollo del sistema bancario indonesio, con el fin de cumplir las mejores prcticas a nivel internacional en materia de supervisin y normativa bancaria. La arquitectura bancaria de Indonesia constituye un punto de referencia normativa para el desarrollo del sector bancario, que abarca tanto su estructura como as tambin su orientacin de largo plazo. Para concretar la visin de un sistema bancario local slido, fuerte y eficaz, capaz de mantener la estabilidad financiera y promover el desarrollo econmico sustentable, el Banco de Indonesia dise seis programas para la arquitectura bancaria nacional, entre los que se incluyen: i) un programa para reforzar la estructura del sistema bancario nacional, ii) un programa para mejorar la calidad de la regulacin bancaria, iii) un programa para mejorar la funcin de supervisin bancaria, iv) un programa para mejorar la calidad de la gestin y el funcionamiento bancarios, v) un programa para desarrollar la infraestructura bancaria y vi) un programa para mejorar la proteccin del cliente. La arquitectura bancaria de Indonesia proporciona una orientacin clara hacia una estructura ptima para los prximos 10 a 15 aos, que podra concebirse si surgen dos o tres entidades en calidad de bancos internacionales con capacidad para operar a escala internacional, acompaados por entre tres y cinco bancos nacionales con un amplio margen de negocios y operaciones en todo el pas. Asimismo, con miras a fortalecer la estabilidad y ampliar el papel de los bancos en la economa, el Banco de Indonesia seguir llevando a la prctica varias iniciativas, entre las que se cuentan:
4

Respecto de la implantacin del marco de metas de inflacin, los retos para el sector financiero local durante la crisis fueron una consideracin de peso para el Banco de Indonesia. Esto se condice con el estudio de Devereux y Lane (2000) sobre el esquema de metas de inflacin. Estos autores sostienen que una gran exposicin al riesgo cambiario en los balances de las empresas repercute enormemente en las fluctuaciones cclicas de la economa local. Eso sugiere otro marco normativo como alternativa, por ejemplo, un esquema de metas cambiarias, en lugar de un esquema de metas de inflacin. Por lo tanto, el compromiso congruente de adoptar un esquema de metas de inflacin es inherente al objetivo del Banco de Indonesia de llegar a tener un sector financiero slido y estable (Goeltom, 2005).

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i) el fortalecimiento de la resistencia del sistema bancario y el programa de recuperacin, que abarca la puesta en marcha del programa de garanta gubernamental para todos los depsitos, el programa de desinversin como continuacin del programa de recapitalizacin bancaria, la reestructuracin del crdito, y el desarrollo de la infraestructura bancaria. ii) el fortalecimiento de la aplicacin de principios prudenciales en concordancia con los 25 Principios bsicos de Basilea para una supervisin bancaria eficaz. Para cumplir plenamente con esta norma, el Banco de Indonesia ha estado mejorando diversas normas, en especial aquellas relacionadas con el capital, la calidad de los activos productivos, la reestructuracin del crdito, la reserva para prstamos incobrables y los lmites legales de prstamo; iii) la ampliacin de las pequeas y medianas empresas, como de las microempresas. A fines de junio de 2005, el Banco de Indonesia hizo pblico su compromiso para acelerar la consolidacin del sistema bancario. Esta consolidacin tambin brindara mayor proteccin al pblico, dado el papel de dicho sistema como institucin de confianza, al exigir que todos los bancos tengan un capital mnimo de nivel 1 de 80 billones de rupias a fines de 2007. En los tres aos siguientes, hasta 2010, el capital que se exija a los bancos ascender a 100.000 millones de rupias. Respecto de esta poltica, el Banco de Indonesia tambin ha emitido una norma relativa al capital mnimo de nivel 1, que entr en vigor el 1 de julio de 2005. Por lo tanto, el Banco Central tambin ha introducido el concepto de bancos ancla, es decir, bancos que tienen un excelente desempeo, potencial e iniciativa para adquirir otros bancos. 5. Otras prioridades Queda bastante claro que, cuando se proponen las prioridades futuras de un Banco Central, siempre se debera tener en cuenta la sincronizacin de las polticas destinadas a fortalecer la estabilidad financiera, promover el crecimiento econmico y alcanzar la estabilidad de precios. La enseanza que hemos extrado de la crisis es que el Banco Central debera concentrarse en el objetivo principal de la estabilidad de precios y, al mismo tiempo, aplicar una poltica financiera prudente para crear la estabilidad financiera que respalde un crecimiento econmico sustentable. Se considera que la solidez financiera es una cuestin importante hoy en da, y seguir siendo un requisito indispensable para una economa de mercado eficaz. Estas prioridades implican que la gestin macroeconmica slida tambin debera contemplar la estabilidad financiera como base de un entorno macroeconmico sustentable. Como condicin nece-

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saria para integrar el complejo sistema financiero mundial, se debera mejorar la infraestructura financiera, junto con un sistema regulatorio y de supervisin adecuado. En consecuencia, el Banco de Indonesia, en su calidad de autoridad bancaria, por ejemplo, fortaleci algunas polticas y tom varias iniciativas al respecto para reestructurar todas las instituciones y mercados que conforman el sistema financiero. Este esquema se conoce con el nombre de Arquitectura del Sistema Financiero de Indonesia (IFSA, por su sigla en ingls). IFSA es una base estratgica, que establece una visin y modelo comunes para el desarrollo del sector financiero indonesio en el mediano y en el largo plazo. Tiene por objeto brindar mayor resistencia y capacidad a todos los elementos del sistema financiero con el fin de satisfacer las necesidades del pblico en materia de financiamiento, colocaciones y otros servicios en todos los segmentos del mercado. Adems, la finalidad ltima de IFSA consiste en armar un sistema eficaz y slido para el sector financiero, que tenga repercusiones positivas en la creacin y mejora de la riqueza y se convierta en el motor de un crecimiento econmico sustentable y equilibrado. A tal fin, el sistema movilizar y asignar recursos para sus usos ms productivos. Este sistema, que tiene menores costos de transaccin, gracias a mecanismos eficaces de pago, ayuda a compartir los riesgos y disponer de fondos de ms largo plazo a travs de la modificacin de los vencimientos. Asimismo, el Banco de Indonesia ha estado mejorando las medidas de poltica monetaria dentro de su marco de metas de inflacin. Estas medidas abarcan cuatro reas principales: i) el uso de la tasa de inters tambin conocida como la tasa de inters de referencia del Banco de Indonesia, desde julio de 2005; ii) un proceso de toma de decisiones mejorado y congruente con una estrategia prospectiva para dirigir la respuesta actual de poltica monetaria a la consecucin de la meta de inflacin; iii) una estrategia de comunicacin ms transparente para fortalecer la emisin de seales al mercado por parte de la respuesta de poltica monetaria, y reforzar los esfuerzos por guiar las expectativas de inflacin, y iv) una coordinacin ms slida de polticas con el gobierno. El marco apunta a fortalecer la eficacia, la gestin y la credibilidad de la poltica monetaria, para de ese modo contribuir a alcanzar la estabilidad en los precios en apoyo del crecimiento sustentable y el bienestar social. Asimismo, se espera que este nuevo marco de poltica monetaria mejore las sinergias y la gestin uniforme de la economa en general, incluido el establecimiento de un sistema financiero slido. Alcanzar una inflacin baja y estable resulta clave para respaldar el crecimiento econmico sustentable y el bienestar social. Por ese motivo, las nuevas y mejores medidas de poltica monetaria incluidas en el marco de las metas de inflacin que hace poco implant el Banco de Indonesia, forman parte integrante del marco y desempean un papel fundamental hoy en da. Esas medidas no slo mejoran la eficacia de la poltica monetaria, sino que tambin promueven la

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buena gestin del Banco de Indonesia. Asimismo, fortalecen la coordinacin de polticas con el gobierno y, por ende, brindan una mejor sinergia y gestin uniforme de la economa en general. 6. Observaciones finales Se ha reconocido que lograr una mejor calidad del crecimiento econmico con estabilidad en un sistema financiero cada vez ms integrado no es una tarea sencilla. No obstante, el Banco de Indonesia ha resuelto presentar y poner en prctica estrategias, polticas y programas, necesarios para complementar el desarrollo de sistemas bancarios locales ms slidos y competitivos, as como y la creacin de mercados financieros locales con el fin de mejorar el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria . Dado el tipo de cambio flexible que se adopt en el marco de una cuenta de capital abierta, el Banco de Indonesia tiene plena conciencia de la necesidad de sincronizar la aplicacin de las polticas cambiaria y monetaria. Dichas polticas deberan apoyar el objetivo de mantener baja la inflacin y, conjuntamente, garantizar que las fluctuaciones del tipo de cambio nominal y real en el corto plazo no perturben la economa real ni el sistema financiero. Adems, el Banco de Indonesia considera que, al entender cabalmente el mercado y el sistema y dar una respuesta de poltica adecuada durante el perodo de recuperacin econmica sera capaz de resolver el dilema de la poltica monetaria para completar el objetivo de mantener la estabilidad del sistema monetario y financiero, sin sacrificar el crecimiento econmico.

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Poltica Monetaria y Ciclo Econmico Panel XII

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Martn Redrado (Presidente del Banco Central de la Repblica Argentina)

Discurso de clausura

Una de mis principales aspiraciones para esta versin 2006 de nuestras Jornadas Monetarias y Bancarias era hacer una evaluacin pormenorizada y profunda de la dinmica que muestra la economa global en la que nos movemos, de los instrumentos con los que, como banqueros centrales contamos, pero focalizando la discusin tambin en cuestiones de implementacin, del da a da de la poltica monetaria y financiera. Despus de dos das intensos de intercambio de conocimientos y experiencias, tanto a travs de las exposiciones de los panelistas como de los debates que se fueron gestando, llegamos al final y puedo decir, sin temor a equivocarme, que hemos cumplido con creces nuestro objetivo. Todos los presentes hemos aprendido y mucho. Creo que tuvimos conclusiones interesantes y nos llevamos, lo que es aun ms significativo, temas sobre los cuales seguir reflexionando y debatiendo. Por un lado, las exposiciones y los debates de los que hemos participado resaltaron, desde el punto de vista de los objetivos, del accionar, los aspectos que debe atender la autoridad monetaria en los pases donde existe una alta interrelacin entre la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. En particular, ponderaron la importancia del gradualismo y la transparencia, atendiendo las caractersticas de cada caso, tanto en el diseo como en la implementacin de las polticas para avanzar en el cumplimiento de estos objetivos. En particular, Christian Noyer, presidente del Banco de Francia, en su exposicin de ayer, nos describi detalladamente cmo los pases desarrollados han preparado sus instituciones monetarias para lidiar con la incertidumbre, sealando la importancia de contar con una definicin de estabilidad de mediano plazo, que permita reconciliar las consideraciones de poltica monetaria y estabilidad financiera.

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Por otro lado, desde una perspectiva, si se quiere, ms metodolgica, a partir de una combinacin de expositores ms que interesante que va desde pensadores y diseadores hasta hacedores de poltica (ms an, contamos con expositores que pueden hablar, dada su trayectoria, desde cualquiera de estos perfiles), conseguimos un adecuado mix entre teora y prctica. Y, esto era precisamente lo que buscbamos. La inevitable incertidumbre que, como banqueros centrales enfrentamos, y que fue remarcada en varias exposiciones a lo largo de estas jornadas, nos exige darle ponderacin tanto a la solidez terica detrs de nuestros modelos en el diseo de polticas, como a la forma en que se implementan y se ejecutan, de modo tal que capturen las particularidades de cada caso. Los modelos analticos son necesarios pero no suficientes. No confiamos en un solo modelo nos deca ayer Noyer. Coincido plenamente: esto hace que debamos complementar el uso de herramientas tericas con muchas otras observaciones y datos de la realidad, as como con la evaluacin propia de una situacin determinada. Cuando se pasa revista a los dilemas que enfrentamos los banqueros centrales en la ejecucin de la poltica monetaria, se logra apreciar cun compleja es la tarea que tenemos por delante. Ayer sealbamos varias preguntas fundamentales sobre las cuales, tanto la teora como la evidencia emprica, al da de hoy, nos siguen dando respuestas parciales e incompletas. Por lo tanto, mi mensaje es: usar los modelos pero no limitarse a ellos ni confiar ciegamente en los pronsticos que arrojan. Es decir, lo que denomino escepticismo constructivo: la duda sobre el modelo no implica rechazarlo de plano, sino tomarlo como un insumo ms en el proceso de formulacin de la poltica econmica. Y sta es una de las conclusiones que extraigo de los debates: es necesario contar con una poltica monetaria flexible, sin sujetarse a ningn chaleco de fuerza para enfrentar un escenario de cambios vertiginosos, donde las fronteras desaparecen y las crisis financieras se propagan velozmente. En un entorno econmico donde los parmetros se modifican permanentemente, la poltica monetaria no puede aferrarse a reglas cuantitativas estrictas. Por lo tanto, debemos construir estructuras para mitigar vulnerabilidades frente a escenarios adversos, antes de pretender delinear y seguir un sendero ptimo de resultado incierto. En esto tambin reside una parte sustancial del legado que nos dej Alan

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Greenspan: en haber sabido vislumbrar los cambios y en haber ofrecido respuestas originales, que es donde reside una parte sustancial de su mrito. Es fundamental reconocer que la leccin de gradualismo y flexibilidad, tanto desde el punto de vista prctico como desde el intelectual, es aplicable en general. Ello no implica dejar de lado las reglas per se, pero s aquellas que restringen excesivamente los grados de libertad para actuar frente a shocks, en particular las que no permiten acomodar la poltica monetaria para evitar oscilaciones bruscas en el nivel de actividad. En definitiva, rescato la capacidad para vislumbrar e interpretar los cambios que continuamente se producen en nuestra economa, y la reaccin que debe tener un hacedor de poltica monetaria frente a estos desafos. Y en esto quiero ser muy claro ya que, bajo mi gestin, el Banco Central de la Repblica Argentina acta en forma concreta en estos frentes, antes que nada, siendo pragmtico y gradualista, y asumiendo un enfoque que se adapta a las propias circunstancias histricas que nos tocan vivir. Es decir, teniendo en cuenta que Argentina es todava una economa en transicin hacia el estado estacionario, con un mercado financiero sin suficiente profundidad, donde la potencia de los instrumentos clsicos de poltica monetaria se ve reducida. Esta situacin requiere que el Banco Central reaccione en forma prudente para no convalidar expectativas que puedan despertar prcticas indexatorias o efectos de segunda ronda y en forma coordinada con la poltica fiscal, con la poltica de ingresos y de competencia. Tengamos presente el caso de pases como Chile, sin ir ms lejos: le llev mucho tiempo a Chile de cuya experiencia pudimos aprender mucho en estas jornadas- normalizar las variables econmicas despus de su crisis. Tambin ha habido lugar para algunos contrapuntos interesantes entre aquellos que ponen en duda la efectividad de las intervenciones cambiarias, como Morris Goldstein, y quienes proponen que existan reglas para intervenir, dada la importancia de la poltica cambiaria en los programas macroeconmicos y la dificultad para corregir los desequilibrios globales con la libre flotacin y sin algn tipo de coordinacin, como Alexander Swoboda. Con relacin a la coordinacin y los desbalances globales, fue interesante escuchar las medidas del gobierno chino para, entre otros aspectos, aumentar la demanda domstica y ajustar la relacin entre consumo e inversin, como por ejemplo: reformar el impuesto a las ganancias y mejorar el sistema de seguridad social.

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O bien, como Michael Dooley, quien directamente reconoce la efectividad de la intervencin para reducir la volatilidad cambiaria y administrar el manejo de la deuda en pases emergentes con un bajo grado de integracin de los mercados financieros. Dooley mencion tambin, la importancia de la esterilizacin, y este es un punto no menor para un pas emergente embarcado en una agresiva estrategia prudencial de acumulacin de reservas. Con respecto a este punto, a nuestro entender una poltica de esterilizacin profunda y de alta calidad es esencial para acompaar cualquier estrategia de acumulacin de reservas. Estas esterilizaciones, compatibles con la poltica prudencial de acumulacin de reservas, se realizan mediante varios instrumentos, como la colocacin de lebac y nobac en el mercado, la cancelacin de redescuentos (mediante el programa de matching y mediante cancelaciones anticipadas) y el mercado de pases. Esta poltica de esterilizacin ha sido posible, gracias a la solidez que muestra el sistema financiero y, fundamentalmente, gracias a la fortaleza patrimonial que exhibe hoy el Banco Central. Dicha poltica ha sido fundamental para poder llevar a cabo una agresiva recomposicin de las reservas internacionales con motivos prudenciales. Tanto Daniel Heymann como Mario Blejer, en sus disertaciones sobre la inflacin de activos, coincidieron en la importancia de las polticas prudenciales y en un accionar preventivo y coordinado con la poltica fiscal por parte de los bancos centrales frente a los desafos que presenta la economa global. Ricardo Arriazu tambin explic muy bien la importancia de la coordinacin, donde la poltica monetaria no puede estar aislada de la poltica financiera, fiscal, cambiaria y comercial. Jorge Marshall, al respecto, nos present el interesante caso de la poltica fiscal contracclica chilena, con su esquema de balance estructural para contabilizar el ingreso recurrente y el balance observado que refleje el flujo de caja para la formacin de un fondo de inversiones. En este sentido, resulta provocativa la propuesta de Ted Truman de regular la divulgacin rutinaria de la composicin de las reservas como forma de impartir transparencia hacia el sistema financiero. He notado tambin confusin curiosamente de analistas locales- acerca del manejo de la poltica monetaria en Argentina. Como expliqu en reiteradas oportunidades, nuestro compromiso est vinculado al cumplimiento del programa de crecimiento de los agregados monetarios, sin ninguna meta de tasa de inters real.

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El programa monetario 2006, presentado a fines de diciembre del ao pasado, presenta metas de M2 que muestran una fuerte desaceleracin del crecimiento interanual. El Banco Central se propone llevar la evolucin del M2 lo ms cerca posible del lmite inferior de la banda programada, siempre que las circunstancias lo permitan. De hecho, el Banco Central logr una suba gradual pero persistente de la tasa de inters, iniciada ya a principios de 2005 (el 10 de enero de ese ao se registr la primera suba de la tasa de referencia). As, el incremento en tasas para las operaciones de pases pasivos y las letras de corto plazo, logr impulsar el resto de las tasas del mercado de dinero, llevndolas a niveles neutrales. Claro est, con un mercado financiero sin suficiente profundidad (el crdito apenas supera el 10% del producto bruto interno), la potencia de los instrumentos clsicos de poltica monetaria -como la tasa de inters- se ve reducida, lo que requiere una accin coordinada con la poltica fiscal, con la poltica de ingresos y de competencia, a fin de anclar las expectativas sobre las variables nominales. En definitiva, seguimos una poltica monetaria que mantiene claramente bajo control el crecimiento de los agregados monetarios, de manera que alienten el ahorro, sin afectar a las inversiones ni provocar el ingreso de capitales especulativos. Y, esta poltica se apoya en una clara estrategia de desarrollo del sistema bancario, que promueve tanto la estabilidad financiera como la ampliacin de la oferta de crdito. Estos avances incluyen adecuados incentivos regulatorios, tendientes a fortalecer la mejora en la administracin de riesgos, la mayor transparencia y resguardo de los derechos de los consumidores, y la recuperacin de la solvencia en un marco de impulso al financiamiento de mediano y largo plazo. Las distintas experiencias analizadas con respecto al rgimen de metas de inflacin indican tambin que no hay receta nica. Como dijo Arminio Fraga: deben estar dadas las condiciones que acompaen la implementacin en trminos de credibilidad y sustentabilidad de la poltica fiscal y desarrollo y profundidad del sistema financiero. O, como bien lo sintetiz Jacob Frenkel: Hay que preparar el paracadas antes de saltar de un avin, al explicar el proceso de estabilizacin israel. El debate nos ha servido tambin para ratificar que, modestamente, la poltica actual del Banco Central est en el camino correcto. Si bien tenemos importantes desafos de mediano plazo por delante, como ser el alargamiento del plazo de las operaciones, tanto activas como pasivas donde, como puntualiz Eduardo

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Levy-Yeyati, las colocaciones a la vista presentan una participacin histricamente alta en los depsitos totales, reduciendo el plazo promedio de las colocaciones privadas. En este aspecto, uno de los principales objetivos del Banco Central apunta hacia la profundizacin de la operatoria de securitizacin de activos, de los mercados de cobertura como swaps de tasas de inters y futuros de dlar (donde el Banco Central comenz a participar activamente) y de CER, y el desarrollo del mercado secundario de certificados de depsitos. A fin de profundizar la ventajosa complementariedad con el mercado de capitales, el Banco Central se encuentra abocado a impulsar una mayor actividad en la operatoria de securitizacin de cartera, permitiendo as que los bancos puedan mejorar su administracin de riesgos y dinamizar su oferta crediticia. Este tipo de operaciones ha mostrado un importante dinamismo en el ltimo ao. Que exista, como seal al principio de mi exposicin, gran incertidumbre en el uso de modelos econmicos para la operacin de la poltica monetaria, no implica que no creamos en su utilidad. Por el contrario, nuestra ambicin es saber y conocer ms siendo conscientes de las limitaciones de estas estructuras analticas, y de lo imprescindible que es el buen criterio en el manejo de un Banco Central. Por lo tanto, profundizamos la inversin en el desarrollo del conocimiento a travs de un estmulo significativo de la investigacin econmica, tanto sobre teora como poltica monetaria. Siempre con el objetivo de maximizar nuestro aprendizaje, tanto de los nuevos avances tericos como de las mejores prcticas internacionales. Adicionalmente, los resultados de estas investigaciones deben ser exteriorizados activamente al resto de la sociedad, como forma de aumentar la transparencia de la poltica monetaria. Es as que concebimos a la investigacin econmica como un aporte fundamental que agrega instrumentos e informacin al tablero de control de la autoridad monetaria. Consideramos la investigacin econmica en sentido amplio, abarcando tres aspectos complementarios. 1. La investigacin terica, abordando distintas formas de modelizacin y distintas vertientes acadmicas 2. La investigacin emprica, usando los avances en estadstica o

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econometra ms recientes para contrastar hiptesis alternativas 3. La experiencia comparada, que nos permite aprender de los xitos y fracasos de otras economas. Este trpode conceptual nos permite maximizar el aporte de la investigacin a las decisiones que tomamos en el da, pero tambin a nuestras opciones estratgicas. Durante mi gestin al frente del banco, he impulsado la investigacin fuertemente. El primer paso fue jerarquizar institucionalmente al rea dotndola de recursos humanos acordes. Como resultado, podemos decir que en el ltimo ao hemos desarrollado 15 nuevos trabajos de investigacin, disponibles en la web. Entre ellos, el que ya citamos ayer sobre acumulacin de reservas en la experiencia internacional y tambin sobre canales de transmisin de la poltica monetaria, mercado de crdito, demanda de dinero, modelos de credit scoring y riesgos de tasas del sistema financiero, slo por citar algunos. Tambin hemos potenciado aplicaciones directas como el modelo macroeconmico del BCRA o varias estimaciones alternativas de la demanda de dinero. Tengo tambin como objetivo de mediano plazo, aumentar no slo el capital econmico de esta institucin, tal cual lo hemos logrado en el ltimo balance, sino tambin su capital humano, y es as que tenemos un amplio programa de capacitacin acadmica que redundar en una mayor productividad. Pero claramente los resultados de toda esta prolfica produccin del BCRA no debe quedar puertas adentro. Una de las externalidades del Banco Central es transmitir abiertamente su produccin acadmica al resto de la sociedad como forma de aumentar la transparencia de la poltica monetaria y financiera. Por ltimo, no slo producimos y aprendemos de nuestras investigaciones. Es imprescindible para nuestra gestin estar abiertos a las opiniones externas. En este sentido tengo el placer de anunciar que, a partir de este ao y con el objetivo de promover la investigacin econmica en el mbito profesional y acadmico, lanzamos nuestra primera edicin del premio anual a la investigacin econmica para que estudiantes y jvenes profesionales contribuyan a la produccin de conocimientos sobre temas monetarios, macroeconmicos, financieros y bancarios, entre otros. Muchas gracias.

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Autores

Al-Jasser, Muhammad Vicepresidente, Autoridad Monetaria de Arabia Saudita Alphandery, Edmond Ex Ministro, Ministerio de Economa de Francia Alvaredo, Javier Director Ejecutivo, MVA Macroeconoma Blejer, Mario Director, Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra Chung, Hae Wang Vicepresidente, Banco de Corea Cline, William Investigador Senior, Institute for International Economics Curia, Eduardo Presidente, Centro de Anlisis Social y Econmico de Gregorio, Jos Vicepresidente, Banco Central de Chile Dooley, Michael Profesor, Universidad de California, Santa Cruz Eichengreen, Barry Profesor, Universidad de California, Berkeley Frenkel, Roberto Economista, Centro de Estudios de Estado y Sociedad Goeltom, Miranda Vicepresidente, Banco de Indonesia Gonzlez Fraga, Javier Profesor, Universidad Catlica Argentina

Heymann, Daniel Economista, Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe Levy-Yeyati, Eduardo Director, Centro de Investigacin en Finanzas- Universidad Torcuato Di Tella Noyer, Christian Presidente, Banco de Francia Schmukler, Sergio Economista Senior, Banco Mundial Swoboda, Alexander Profesor, Graduate Institute of International Studies Truman, Edwin Investigador Senior, Institute for International Economics Walker, Eduardo Profesor, Pontificia Universidad Catlica de Chile

Este libro se termin de imprimir en Ediciones Grficas Especiales, Ciudad Autnoma de Buenos Aires, en el mes de mayo de 2007, con una tirada de 2000 ejemplares.