Presentacin para SIMIN Proyeccin y Desafo 23-26 de Agosto, 2005

Mtodos Econmicos para la Valoracin de Activos Mineros

Claudio Valencia, Ph.D.

Introduccin

Desarrollo de Mercado de capitales para la minera => Prioridad Necesaria => Procesos de compra, venta, oferta pblica de acciones, fusiones, adquisiciones, procesos de due diligence, privatizaciones, entre otros.

Nocin de Valor
Valor => relativo Valor exacto => muy difcil Ejemplo: el vendedor siempre le da ms valor al objeto que el que lo quiere comprar

Fair Market Value (Valor de Mercado Justo)

Fair market value => valor ms aceptado por instituciones en Australia, Canad y Estados Unidos (VALMIN) Para que exista un fair market value:
Vendedor y comprador => dispuestos y no obligados Precio => acordado como si las partes fueran personas independientes Vendedor y comprador => bien informados sobre aspectos de transaccin

Proceso de Creacin de Valor

Cmo es? Mercado de capitales => Inversionistas deben entender mezcla de riesgo y rentabilidad de cada etapa de un proyecto minero Avance de un proyecto => riesgos => potencial de valor del proyecto

Valores de Transaccin y Factores de Mercado para Varias Clases de Reservas de Oro (1990s)
Categora de recursos Reservas probadas y probables (en produccin) Reservas probadas y probables (en desarrollo) Recursos medidos e indicados (en exploracin) Fuente: Davis (2002) Precio promedio por onza esperada $60.5 Factor de mercado 1.00

$34.1 $10.3

0.56 0.17

Precio de las Acciones de Jubilee Mines (1997-2001)

Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001)

Precio de las Acciones de Anaconda Nickel (1997-2001)

Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001)

Proceso de Creacin de Valor

Despus de exploracin inicial => mercado reconoce 10-20% de valor potencial => 5 a 10 veces el capital invertido Despus de pre-factibilidad => mercado reconoce 20-30% de valor potencial => 3,3 a 5 veces su inversin Al comienzo de construccin => mercado reconoce 40-60% de valor potencial => 1.6 a 2.5 veces su inversin

Metodologa para la Valoracin de Propiedades Mineras

Existen tres metodologas bsicas para la valoracin de propiedades mineras:

Costos Ingresos De mercado

Mtodos de Valoracin Utilizados para las Propiedades Mineras

Metodologa Costos Mtodo Mtodo Appraised value Breve Descripcin del Mtodo Costos de exploracin pasados (que agregan valor) ms los costos futuros garantizados Costos menos cualquier deuda significativa y/o agotamiento

Transacciones comparables Ingresos

Anlisis de flujos de VAN de todos los flujos de caja descontados (con caja o sin anlisis de riego) Asume inversiones Opciones reales (con o irreversibles bajo sin anlisis de riesgo) incertidumbre y flexibilidad en el momento de invertir

Metodologas de Valoracin Usados para las Propiedades Mineras

Metodologa Mercado Mtodo Transacciones comparables (Ventas, acuerdos de opcin, especificaciones de JV) Capitalizacin de mercado por reservas Capitalizacin de mercado por produccin Breve Descripcin del Mtodo Propiedades similares deben tener valores parecidos

Valor de mercado de la compaa dividido por las reservas o recursos totales Valor de mercado de la compaa dividido por la produccin

Metodologas de Valoracin segn Etapas de un Proyecto Minero

Incertidumbre

Costos, Mercado

Ingresos, Mercado

Exploraci Exploracin bsica

Exploraci Exploracin Ingenier Ingeniera de Prefactibilidad avanzada perfil

Factibilidad Construcci Construccin

Producci Produccin

Mtodos de Valoracin para las Distintas Etapas de la Minera

Etapa de la Propiedad Exploracin bsica (mucha incertidumbre y es imposible todava pensar en un proyecto minero) Exploracin avanzada, ingeniera de perfil, prefactibilidad, factibilidad, desarrollo, produccin, cierre (Se debe incluir la incertidumbre en el anlisis. Esta disminuye a medida que avanzamos) Mtodos Dominantes
Appraised

Value transacciones comparables

Anlisis

de flujo de caja descontados (VAN). (puede incluir anlisis de riesgo, VaR, rboles de decisin, etc.) Opciones reales Transacciones comparables Capitalizacin de mercado por reservas

Valoracin de Propiedades con Exploracin Bsica

Valor est en potencial de existencia y descubrimiento de un yacimiento Mtodos ms comunes de valoracin:

Appraised Value Transacciones comparables

Mtodo Appraised Value

Valor gastos de exploracin pasados productivos + costos futuros garantizados Productivos = resultados de trabajo pasado => garantiza trabajo adicional para identificar la existencia de un depsito minero econmico Mtodo es mejor con mayor exploracin

Mtodo Appraised Value (cont..)

Difcil para propiedades sin exploracin por muchos aos IMPORTANTE => evaluacin realista de potencial de exploracin existente
Blancos no probados Potencial de aumento de ley y tonelaje Potencial de desarrollo con cambios tecnolgicos o condiciones econmicas

Mtodo Appraised Value

Valores => ajustes por factores de mercado: precio de commodities, ubicacin, tiempo sin exploracin. Ejemplo: propiedad con ubicacin cerca de mina => factor de mercado subjetivo de 25% como premio Requisito importante:
Entendimiento acabado del proceso de exploracin Estndares de la industria Costos unitarios de perforacin tcnicas de exploracin

Mtodos de Transacciones Comparables

Usa precio de transaccin de propiedades comparables Dificultades:

Depsitos no son homogneos Baja frecuencia de transacciones de propiedades mineras (comparado con inmuebles) Transacciones raramente involucran efectivo => El evaluador debe convertir acciones, regalas u opciones en dinero equivalente.

Ejemplo 1 de Valoracin de Propiedades en Exploracin

Propiedad en Exploracin en British Columbia (Fecha de valoracin: 1993) Ubicacin remota, acceso en helicptero Algn potencial de mineralizacin Ni-Cu-PGE Algunas muestras anmalas de suelo y roca No existe trabajo futuro garantizado en 1993 Gastos pasados totales estimados en C$65,000

Valor estimado (1993) Valor retenido del trabajo pasado C$26.000 Futura exploracin garantizada Nula Ajuste del valor de mercado (de 50% a 75%) C$13.000 a C$20.000 Transacciones comparables (1993) C$11.000;C$18.000;C$24.000;C$25.000;C$31.000;C$36.000 Valor de mercado entre C$13.000 y C$20.000

Ejemplo 2 de Valoracin de Propiedades en Exploracin

Pequea

propiedad en exploracin de oro (fecha de valoracin: 1998) Noroeste de Ontario, adyacente a una mina de oro en produccin Resultados negativos en perforaciones cercanas a superficie en el pasado Se proyectan estructuras con oro en la propiedad a profundidad Buen potencial de exploracin profunda ser probada en el futuro Gastos totales pasados (50 aos) estimados en C$1 milln (dlares, 1998)

Valor estimado (1998) Valor retenido del trabajo pasado Futura exploracin garantizada Valor total Ajuste del valor total con 50% de premio

C$250.000 C$772.000 C$1.022.000 C$1.500.000

Transacciones comparables (1994-97) Cuatro transacciones en reas cercanas que variaron entre C$0.5 a C$3 millones, pero no se consideran directamente aplicables. Valor de mercado entre C$1 y C$1.5 millones

Valoracin de Propiedades Mineras a Partir de la Etapa de Exploracin Avanzada

Normalmente se utiliza el anlisis de Flujos de Caja Descontados => VAN

T (Pt Ct )qt T It At V0 = E t T t 1 + r ) (1 + r ) t =0 ( t =0 (1 + r )

Aspectos ms Relevantes de la Valoracin de Activos Mineros mediante FCD

-

Precio del producto minero Tasa de descuento Incertidumbre y riesgo en distintas etapas de un proyecto minero

Tcnicas de Tratamiento de la Incertidumbre en el VAN de un Proyecto

Distintas tasas de descuento Anlisis de Sensibilidad Anlisis de riesgo (simulacin Montecarlo) VaR (Value at Risk) rboles de decisin

Opciones Reales
Valor Adicional de la Flexibilidad
16 14 12 10 8 6 4 2 0 VAN Valor con Opcin

Conclusiones

Todos los recursos mineros tienen valor econmico Incertidumbre => Valor potencial del proyecto minero Para valoracin de activo minero, persona o equipo competente => suposiciones apropiadas, segn etapa del proyecto minero => obtencin de valor ms realista

Conclusiones

Tasas de descuento diferentes, segn etapas de un proyecto minero => metodologa comn para valoracin Para valoracin de activos mineros en exploracin => appraised value y transacciones comparables. Para etapas ms avanzadas => anlisis de flujos de caja descontados Recomendacin => ms de un mtodo de valoracin para rango de estimacin.

Opinin

Tema importante => Comit de Valoracin de Activos Mineros en el IIMCH Cdigo comn entre sector minero y financiero => Mejores prcticas => Ms global => Incentivo para Mercado de Capitales Actualmente, en Australia y Canad se utiliza el cdigo VALMIN

FIN

Precio del Producto Minero

Precio de propiedad minera cambia todos los das segn cambia el precio del producto que contiene Es vital establecer fecha de valoracin Tufano (1998) => 1% de cambio en precio de oro produce 2% de cambio en el valor de compaas mineras

Valor Actual Neto v/s Tasa de Descuento

Valor Actual Neto $250,00 $200,00 $150,00 Value $100,00 $50,00 $0,00 ($50,00) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% VAN

Tasa de Descuento

Tasa de Descuento

En mi opinin, en el mercado se pueden encontrar 2 enfoques distintos para estimar la tasa de descuento:
Tasa Libre de Riesgo ms Premio al Riesgo del Proyecto y Riesgo Pas Costo financiero del capital

Riesgo del Proyecto Minero

Riesgo del proyecto minero incluye:
riesgos asociados a las reservas (tonelaje, vida de la mina y ley); explotacin (mtodo de explotacin, diseo, recuperacin y dilucin); procesos (geometalurgia, recuperacin, consumo de reactivos); construccin (inversiones, programacin, atrasos); regulacin ambiental; nuevas tecnologas; estimacin de costos de operacin; precio y mercado, entre otros.

Riesgo Pas

Riesgo pas est compuesto por:

riesgo poltico (estabilidad del gobierno, poltica exterior, inestabilidad tributaria y otros); riesgo geogrfico (clima, transporte); riesgo econmico (estabilidad monetaria, restricciones con la tasa de cambio); riesgo social (distribucin de la riqueza, problemas con indgenas, relaciones laborales y otros); riesgo medioambiental (regulaciones), entre otros.

Componentes del Riesgo en un Proyecto Minero

Tasa de descuento de un proyecto minero se compone de 3 componente principales:
Tasa de inters libre de riesgo (real de largo plazo) Riesgo del proyecto minero Riesgo Pas Tasa de descuento de proyecto (dlares ctes; 100% patrimonio)
Fuente: Smith (2000)

2,3%-2,6% 3,0%-16% 0,0%-14% 5.5%-32.5%

Costo Financiero del Capital

E D WACC = Ri + Rd V V
Donde, Ri: costo de capital del accionista; Rd: costo de la deuda; E: valor de mercado del patrimonio; D: valor de mercado de la deuda de la firma; V = E + D: valor de la firma; E/V: porcentaje financiado por capital propio, D/V: porcentaje financiado por deuda.

Costo Financiero del Capital

El costo de capital promedio = 10,3% con desviacin estndar de 3,4%. 9 de 20 compaas mineras encuestadas por Bhappu et al. (1995) Segn mismo estudio, las compaas utilizan metodologas distintas para estimarlo

Incertidumbre y Riesgo en Distintas Etapas de un Proyecto Minero

20% Oro 18% Tasa de Descuento Real 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% Metales base

11,3% 8,8%

Exploracin temprana

Prefactibilidad

Factibilidad

Mina en operacin

Fuente: Smith (2000)