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11. EVALUACIN DE INVERSIONES


Para completar el anlisis sobre la salud de la empresa, adems de examinar el Balance y realizar anlisis financieros, como hicimos en el tema anterior, es necesario analizar tambin la capacidad que muestra el negocio para generar beneficios y la relacin existente entre estos y los recursos empleados, es decir, realizar anlisis econmicos sobre la cuenta de prdidas y ganancias de la empresa. En este sentido veremos, en este tema, el concepto de rentabilidad, en sus diferentes enfoques. Tambin trataremos sobre algunas formas de evaluar, seleccionar y comparar las inversiones que realizan las empresas, centrndonos especialmente en el Plazo de Recuperacin (pay-back), Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR). 11.1 RENTABILIDAD, RENTABILIDAD ECONMICA Y RENTABILIDAD FINANCIERA Cuando hablamos de rentabilidad, estamos hablando de los resultados de la empresa, entendidos como la relacin entre los beneficios que ha obtenido con las inversiones que ha realizado con recursos propios o ajenos (prstamos). La rentabilidad pretende deducir si la empresa es eficiente y en qu grado lo es. La rentabilidad puede calcularse como el cociente entre los beneficios y los fondos aplicados o utilizados para conseguirlos. Este cociente permitir ver si las ganancias remuneran adecuadamente los capitales invertidos (o prestados). La rentabilidad suele expresarse en tantos por ciento y referida a un ao. As, cuando decimos que una empresa tiene una rentabilidad del 10%, estamos indicando que por cada 100 invertidos se han obtenido 10 de beneficios. La rentabilidad nos permite tambin comparar unos aos con otros, una inversin, con otra, una empresa o un sector con otro, etc. y para medirla se emplean varios ratios, especialmente los de rentabilidad econmica y financiera. Rentabilidad econmica o de los capitales totales (operativa o de explotacin): Cuando hablamos de Rentabilidad Econmica, estamos refirindonos a la relacin (cociente) entre el beneficio bruto obtenido por la empresa (el beneficio antes de pagar los impuestos y los intereses de los prstamos) y el valor total de su Activo. Como lo solemos expresar en tantos por ciento, este ratio toma la siguiente forma: Beneficio bruto (econmico u operativo) Re = Valor total del Activo x 100 = Activo BAII x 100

La Rentabilidad Econmica expresa el beneficio generado por cada unidad de Activo. Visto de otra forma, la Rentabilidad Econmica permite analizar la capacidad de la empresa de remunerar los capitales puestos a su disposicin. Es decir, con qu porcentaje de beneficios cuenta para remunerar al capital propio (por medio del pago de dividendos), a los capitales ajenos (por medio del pago de intereses) y para pagar los impuestos. Como se puede deducir, para incrementar la rentabilidad econmica habr que buscar un mayor Beneficio bruto, lo que se puede conseguir con un mayor margen sobre ventas (aumentando el precio de venta y/o disminuyendo los costes) o aumentando el volumen de ventas, sin aumentar, o aumentando en menor proporcin, el Activo de la empresa, o manteniendo el volumen de ventas y disminuyendo el Activo (por ejemplo: reduciendo el volumen de existencias o el saldo de los clientes). A esto ltimo se le llama incrementar la rotacin. Rentabilidad financiera o de los capitales propios (rentabilidad del negocio o rentabilidad de los recursos propios): La Rentabilidad Financiera es el beneficio neto (beneficio bruto, menos los intereses de las deudas con terceros y los impuestos), dividido entre el valor de los fondos o recursos propios (capital y reservas: Neto): Beneficio bruto Intereses de las deudas e impuestos Rf = Valor de los fondos propios = Neto (capital y reservas) Beneficio Neto x 100

Es decir, es la rentabilidad, en porcentaje, que la empresa obtiene de sus propios recursos (el capital de los socios) calculado sobre los beneficios despus de descontar los intereses y los impuestos que tiene que pagar. Para aumentar la rentabilidad financiera, la empresa debe aumentar su beneficio neto (incrementando mrgenes y la rotacin) y/o aumentando la financiacin ajena, siempre que los tipos de inters que paguemos sean menores al rendimiento de las inversiones realizadas (rentabilidad econmica obtenida). A esto ltimo se le llama incrementar el apalancamiento. ALGUNAS REFLEXIONES SOBRE LA RENTABILIDAD Y LOS BENEFICIOS: Para este anlisis, el volumen del beneficio no es tan importante como la rentabilidad, pues si los beneficios aumentan a costa de elevar el tamao de la empresa en una proporcin mayor al aumento de los beneficios, la rentabilidad de la empresa puede verse mermada. Cuando calculamos la rentabilidad econmica no tenemos en cuenta la estructura financiera de la empresa (composicin del pasivo). Es decir, sta no depende de si se ha pedido prestado mucho o poco dinero. Sin embargo, dada una rentabilidad econmica determinada, el Beneficio Neto (Beneficio Econmico, menos intereses de las deudas e impuestos) ser tanto mayor cuanto menor sea su nivel de deudas (pues pagar menos intereses). Puede decirse que a una empresa le interesa endeudarse si la Rentabilidad econmica que obtiene es mayor que el Tipo de inters que tiene que pagar.

11. EVALUACIN DE INVERSIONES

Ejemplo: La empresa BROSLI, S.A., dedicada a la encuadernacin de libros, dispone de unas inversiones materializadas en sus activos fijo y circulante por un importe de 200.000 euros, financiadas al 40% mediante recursos propios y el resto mediante financiacin ajena remunerada en su totalidad a un tipo de inters del 10%. Sabiendo que la empresa obtuvo unos beneficios antes de intereses e impuestos de 40.000 euros y siendo su tasa impositiva del 30%. Se pide: 40.000 Calcule la Rentabilidad Econmica. Qu pretende medir sta? (1 punto) Re = x 100 = 20% Calcule la Rentabilidad Financiera. Qu pretende medir sta? (1 punto) 200.000 Rf = 40.000 12.000 12.000 / 80.000 = 0,2 x 100 = 20%

11.2 EVALUACIN DE INVERSIONES Las empresas se plantean invertir cuando obtienen una riqueza superior al coste del proyecto. Es decir, cuando el coste de los recursos que destinan (salarios, mquinas, edificios, materias primas, suministros, etc.) es inferior a los ingresos que esperan obtener. A la hora de evaluar las inversiones, para ver si resultan o no convenientes (o para ver cul resulta ms conveniente entre varias), se suelen tomar en cuenta los siguientes elementos: Monto inicial (desembolso inicial o de partida). Es el pago que se hace al iniciar la inversin (suele ser alto, aunque en algunas inversiones puede no existir). Duracin de la inversin. Es el nmero de aos durante los cuales la inversin produce entradas y salidas de dinero (cobros y pagos). Flujos de caja netos. Es la diferencia entre los cobros que genera la inversin y los pagos que se realizan para su explotacin, en cada uno de los perodos (normalmente consideramos perodos de un ao) que dura la inversin. Valor residual. Es el valor del bien, o de los bienes, al final de la vida de la inversin. Podramos considerarlo como un valor que se suma al ltimo flujo de caja, aunque el valor residual puede ser cero. Riesgo de la inversin. Son las garantas de xito que se considera que tiene la inversin que estamos analizando.

Para analizar un proyecto de inversin, desde el punto de vista financiero, o para comparar varias alternativas de invertir, se deben analizar y calcular, al menos, las siguientes cuestiones: la viabilidad de las inversiones y el riesgo de cada una, intentar calcular lo que llamamos los flujos de caja (las corrientes de cobros y pagos que origina cada alternativa), calcular la riqueza que produce cada alternativa (en funcin del desembolso inicial, del monto de los flujos de caja, de los momentos en que se producen esos flujos de caja, del tiempo que dura la inversin...) y, finalmente, hay que priorizar la mejor o las mejores alternativas (si existen varias) o comparar la rentabilidad de la inversin con la rentabilidad de otros destinos del dinero (por ejemplo, ponerlo en una cuenta a plazo, comprar bonos, etc..). No obstante, debemos diferenciar entre flujo de caja y beneficio contable o ganancias. Las decisiones de seleccin de inversiones deben basarse en los flujos de caja, que son las diferencias entre los cobros y los pagos, y no en los beneficios, que son diferencias entre ingresos y gastos. Por ejemplo, si una empresa ha vendido a crdito este ao productos por un milln de euros, que cobrar dentro de 3 aos, se contabilizar el milln como ingreso de este ao, que se computar en la cuenta de prdidas y ganancias del ao actual, pero, desde el punto de vista financiero, formar parte del flujo de caja de dentro de tres aos (en el momento en que lo cobra). Para intentar tener en cuenta todos estos aspectos, existen varios criterios para la seleccin de inversiones. Los clasificamos en criterios estadsticos y criterios financieros, siendo estos ltimos los considerados ms fiables. 11.3 CRITERIOS ESTADSTICOS 1. Criterio del flujo neto de caja total Consiste en ver cuntas veces se recupera el desembolso inicial con la suma de los flujos de caja que proporciona la inversin cada ao o perodo. Rj I= Flujos de caja (Rj): cobros menos pagos producidos por la inversin D D = Desembolso inicial Este criterio no tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos (no contempla que las rentas disponibles al principio pueden producir intereses hasta finalizar la vida de la inversin). 2. Criterio del plazo de recuperacin o pay-back Consiste en indicar el tiempo necesario para recuperar la inversin o desembolso inicial, con los flujos obtenidos a lo largo de los aos de duracin de la inversin. El plazo de recuperacin o PAY-BACK es el perodo de tiempo que tarda en recuperarse el desembolso inicial (A) con los flujos de caja (Q = cobros - pagos)
P A Y B A C K = A Q

El inconveniente principal de este mtodo es el no tener en cuenta el tiempo en que se producen los flujos de caja, por lo que no permite una adecuada comparacin entre distintos proyectos. Sin embargo, este procedimiento se utiliza sobre todo para decidir la viabilidad de proyectos cuyo desarrollo implica una gran incertidumbre; en estos casos lo ms interesante es la recuperacin rpida del capital invertido.

11. EVALUACIN DE INVERSIONES

Ejemplo1: Una empresa tiene que decidirse por uno de los dos siguientes proyectos de inversin: 1) desembolso inicial 2.500.000 . que se espera que genere unos flujos de caja (diferencia entre los cobros y los pagos) de 500.000 . anuales durante 10 aos. 2) Desembolso inicial de 3.660.000 . con unos flujos de caja de 610.000 . anuales durante 11 aos. Qu proyecto se elegir si aplicamos el mtodo del plazo de recuperacin o Pay-back? Proyecto 1 Pay-back = A/Q = 2.500.000 / 500.000 = 5 aos. Proyecto 2 Pay-back = A/Q = 3.660.000 / 610.000 = 6 aos. Segn este criterio seleccionaramos el primer proyecto porque se recupera en un plazo menor . Ejemplo2: Una inversin que requiere un desembolso inicial de 10.000 . y que dura cuatro aos, en el primero de los cuales genera un flujo de caja de 6.000 , siendo de 3.000 en el segundo, 2.000 en el tercero y 4.000 en el cuarto. En qu plazo se recuperar la inversin? Como inicialmente se han de desembolsar 10.000 ., el primer ao se recuperan 6.000 (quedan todava 4.000 por recuperar), en el segundo ao se recuperan 3.000 (quedan an 1.000 por recuperar) y en el tercer ao se recuperan 2.000 . (con lo que se cubre todo el desembolso inicial en seis meses). Por tanto, podemos decir que el plazo de recuperacin de esta inversin es de dos aos y medio.

11.4 CRITERIOS FINANCIEROS Los criterios financieros s tienen en cuenta la distribucin temporal de la inversin y el tipo de inters (con lo que salvan los inconvenientes de los criterios estadsticos). Los principales criterios utilizados son el VAN y el TIR. 11.5 VAN (VALOR ACTUAL NETO) Este mtodo (al igual que el TIR, que veremos ms adelante) es un mtodo dinmico, es decir, que incorpora el factor tiempo y tiene en cuenta el hecho de que los capitales tienen distinto valor en funcin del momento en que se generen. Para calcular el valor actual neto de una inversin, se resta el desembolso inicial a la suma de los "flujos de caja actualizados", cuanto ms alto sea el resultado (mayor cifra de dinero) mejor ser la rentabilidad de una inversin, lo que nos permite comparar varias inversiones y seleccionar como la alternativa mejor aquella cuyo VAN d un resultado mayor. El VAN parte de considerar que cuanto ms tarde se produce un flujo de caja (ingreso neto o renta), menor valor financiero tendr, debido a que ha dejado de producir intereses durante el tiempo transcurrido hasta su consecucin. Para tratar homogneamente todos los flujos de caja, los deberemos de considerar en el mismo momento, es decir, convertir el valor de unos dineros que se ingresarn en aos sucesivos, con el valor actual de esos dineros y compararlos con el desembolso inicial que nos exige la inversin. Para actualizar esos flujos de caja, aplicamos una tasa de actualizacin que llamamos k (a la que suele llamarse tambin coste del capital, coste del dinero, descuento de los capitales, rentabilidad del mercado, tipo de inters de mercado, etc.). La actualizacin de un perodo (ao) vendr dada por:

1 (1 + k )

(k es la tasa de actualizacin en tanto por uno)

Por ejemplo: si vamos a recibir 1.000 el 30 de junio del 2003 y la tasa de actualizacin o descuento que consideramos es el 8% anual, el valor actual de esos mil Euros (a 30 de junio del 2002), lo calculamos dividiendo 1.000 entre 1,08. Es como si aplicramos una regla de tres: sabiendo que los 1.000 son el 108% (resultado de aplicar a la base 100 una tasa de actualizacin del 8%) tenemos que calcular la base, es decir, la cifra que incrementada en un 8% da 1.000 . 1.000 x 100 1.000 = = 925,93 Luego el valor actual de esos 1.000 es: 108 1,08

1
Si aplicamos la actualizacin a dos perodos (aos) ser

1
. Para n perodos ser

(1 + k ) 2

(1+ k )n

Para ms de un perodo (ao), el valor actual se calcula de igual forma. Teniendo en cuenta que debemos hacerlo como inters compuesto (los intereses no pagados o no cobrados devengan intereses), en el segundo ao habr que dividir por (1+k)2, en el tercer ao por (1+k)3 y as sucesivamente La frmula sera: Valor Actual Neto (VAN) de una inversin es la diferencia entre el valor actual de los ingresos que proporciona y el desembolso inicial que se realiza.

V A N = A +

Qn Q1 Q2 + + ....... + 2 (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n

Donde: A (o D), es el desembolso inicial que se hace en la inversin (se pone con signo negativo, para restarlo a los flujos). Q1, Q2...., son los flujos de caja, o ingresos netos que nos proporciona la inversin en cada perodo de tiempo contemplado (normalmente anuales). k, es la tasa de actualizacin que se considera (expresada en tanto por uno), es decir el porcentaje que utilizamos para actualizar el valor de los ingresos netos o flujos de caja. En la realidad, determinar esta tasa es un problema complejo. Incluso podramos utilizar tasas diferentes para cada ao, lo que hara los clculos ms exactos pero ms complejos.

11. EVALUACIN DE INVERSIONES

Como se puede deducir, en cualquier inversin rentable el VAN tiene que ser positivo (si no, no se estara recuperando ni siquiera el valor de la inversin) y entre varias inversiones (a igualdad o semejanza de riesgo), habr que escoger aquella cuyo VAN sea mayor. Veamos un ejemplo en el que analizaremos cuatro posibilidades de inversin alternativas en funcin del pay-back y del VAN. Ejemplo 3: Una empresa desea acometer un proyecto de inversin, para lo cual dispone de cuatro posibilidades. Calcular cul es la ms ventajosa segn: a) El criterio del Plazo de recuperacin o PAY-BACK. b) Criterio del Valor Actual Neto (VAN). La tasa de actualizacin es del 16% PROYECTOS DE INVERSIN Flujos de caja (diferencias entre cobros y pagos) en Desembolso Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 TOTAL Q1 1.500 1.000 2.000 500 500 4.000 8.000 10.000 3.000 4.000 2.000 5.000 1.000 25.000 5.000 4.000 1.300 5.300 2.000 500 1.000 1.500

Proyecto P1 P2 P3 P4

a) PAY-BACK Plazo de recuperacin del primer proyecto: 1 ao y 3 meses. Plazo de recuperacin del segundo proyecto: 9 meses y 15 das. Plazo de recuperacin del tercer proyecto: 1 ao y 10 meses. Plazo de recuperacin del cuarto proyecto: No se recupera b) VAN

Prioridad: Prioridad: Prioridad: Prioridad:

2 1 3 4

V A N = A +
Primer proyecto:

Qn Q1 Q2 + + ....... + 2 (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n

V A N = 1.500 +
Segundo proyecto:

1.000 2.000 500 500 + + + = 1.444,86 2 3 (1 + 0,16) (1 + 0,16) (1 + 0,16) (1 + 0,16) 4

V A N = 8.000+

10.000 3.000 4.000 2.000 5.000 1.000 + + + + + = 9.308 2 3 4 5 (1+ 0,16) (1+ 0,16) (1+ 0,16) (1+ 0,16) (1+ 0,16) (1+ 0,16)6

Tercer proyecto:

V A N = 5.000+

4.000 1.300 + = 585,6 (1+ 0,16) (1+ 0,16) 2

Cuarto proyecto:

V A N = 2.000+

500 1.000 + = 825,8 (1+ 0,16) (1+ 0,16) 2

El 2 Proyecto ser el seleccionado con el criterio del VAN

11. EVALUACIN DE INVERSIONES

11.6 TIR (TASA INTERNA DE RENDIMIENTO, TASA INTERNA DE RETORNO O TANTO INTERNO DE RETORNO) Tambin es un mtodo dinmico, porque incorpora el factor tiempo y tiene en cuenta el hecho de que los capitales tienen distinto valor en funcin del momento en que se generen. Este mtodo consiste en calcular una tasa interna de descuento (r) que iguale a 0 el VAN Matemticamente:

A+

Qn Q1 Q2 + + + =0 ....... (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n

r
Se obtiene

De lo que se desprende que lo que hace el TIR es igualar la suma de los flujos actualizados al desembolso inicial o inversin. A diferencia del VAN, en que la tasa de descuento k es conocida (precio del dinero), la r (tasa interna de rendimiento) la tenemos que obtener mediante la ecuacin anterior, precisamente para compararla con k. As, para una determinada inversin cuanto mayor sea r respecto de k ms interesar esa inversin, o si se trata de comparar varas inversiones, la ms rentable desde el punto de vista de la tasa interna de retorno ser la que tenga esa tasa r mayor. Hay que tener en cuenta, que r saldr expresada en tanto por uno, por lo que en algunos problemas, para compararla con k, habr que pasarla a tanto por ciento.
En el ejemplo anterior, la Tasa interna de rendimiento TIR (r) ser: Primer proyecto: Segundo proyecto:

1.500 +

1.000 2.000 500 500 + + + = 0 r 0,66 66% (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) 3 (1 + r ) 4


10.000 3.000 4.000 2.000 5.000 1.000 + + + + + = 0 r 0,75 75% (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r )3 (1 + r ) 4 (1 + r )5 (1 + r ) 6

8.000 +

5 . 000 +
Tercer proyecto: Cuarto proyecto:

4 . 000 1 . 300 + = 0 r 0 , 048 4 ,8 % (1 + r ) (1 + r ) 2

2.000 +

500 1.000 + = 0 r 0,16 16% (1 + r ) (1 + r ) 2

El 2 Proyecto ser el seleccionado por tener la Tasa de rendimiento interno ms elevada

Cuando en un problema se trata de calcular el TIR para ms de dos perodos, como ocurre en los proyectos 1 y 2, el procedimiento de clculo se complica, pues debe hacerse con una calculadora financiera, con un programa de ordenador (por ejemplo, con una hoja de clculo) o por el mtodo de prueba-error, es decir hacer pruebas con distintos valores hasta obtener el valor aproximado de r que iguale a 0 la ecuacin. En algunos casos no hay solucin o hay varias soluciones.
Por si se os ha olvidado cmo resolver una ecuacin de segundo grado, veamos cmo se hace, paso a paso, para el Tercer proyecto: 1) 2) 3) 4) 5)

5.000 +

4.000 1.300 4.000 1.300 + = + 5.000 = 0 (1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) (1 + r ) 2 2 4.000(1 + r ) 1.300 5.000(1 + r ) + =0 (1 + r ) 2 (1 + r ) 2 (1 + r ) 2 4.000 + 4.000r + 1.300 (5.000 + 5.000r 2 + 10.000r ) = 0
4.000 + 4.000r + 1.300 5.000 5.000r 2 10.000r = 0

5.000r 2 6.000r + 300 = 0


2a

2 Ya tenemos la ecuacin de segundo grado en su forma habitual (ax2+bx+c=0). Recuerda la frmula para solucionarla: x = b b 4ac
6)

r=

(6.000) 6.000 2 4(5.000)300 2(5.000)

6.000 36.000.000 + 6.000.000 = = 10.000

6.000 42.000.000 6.000 6.480,74 480,74 = = = 0,048 4,8% 10.000 10.000 10.000 500 + 1.000 = 0 Hazlo t para el Cuarto Proyecto: 2.000 + (Si mides el tiempo que tardas, te hars una idea para el examen). (1 + r ) (1 + r ) 2
Si puedes calcularlo con Excell (u otra tabla de clculo), todo se simplifica: 1. Abre el programa Excell y en una columna (o en una fila) escribe, en primer lugar y con signo negativo el desembolso inicial y a continuacin, y por orden, los ingresos netos de cada perodo. Sitate en una celda vaca (donde quieres que -1500 aparezca el TIR). 1000 2. Ve a Insertar y haz clic en Funcin... Aparece un cuadro. En l ve a Categora de la funcin y haz clic en 2000 Financieras, y luego a Nombre de la funcin y haz clic en TIR. Dale a Aceptar. Aparece otro cuadro, a la derecha de Valores, junto a = referencia, pincha en el botn pequeo y volvers a la tabla. Seala, arrastrando el ratn, 500 las celdas donde has escrito los datos. En la parte inferior de la barra de herramientas superior habr aparecido 500 una ventana con un botn pequeo a la derecha, pnchalo y volvers al recuadro 3. Dale a Aceptar y en la celda 66,21% aparecer el TIR en %. Para el primer proyecto se ver as: