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Estrutura de capital

AC
AP
RLP
PC
Capital de Terceiros (exigvel)
Capital Prprio (PL)
Composio das fontes de financiamento a longo prazo da
empresa, que visa atender a demanda por recursos de natureza
permanente.
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
Introduo
Diferentes estruturas de capitais, com maior ou menor participao
de capital prprio, alteram o risco financeiro da empresa
AC
AP
RLP
PC
ELP
PL
AC
AP
RLP
PC
ELP
PL
AP
RLP
ELP
PL
AC
PC
Estrutura tima de capital refere-se proporo de recursos
prprios e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva
maximizao da riqueza de seus acionistas
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
Introduo
O estudo da estrutura de capital est estritamente
relacionado com o custo de capital total da empresa (WACC)
A identificao de uma estrutura de custo mnimo, promove
a maximizao do valor da empresa, beneficiando a riqueza
dos proprietrios
Na teoria de finanas, marcante a existncia de divergncias
de opinio acerca da existncia ou na da estrutura tima de
capital que promove a reduo do WACC
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
Introduo
Linhas de pensamento sobre estrutura de capital:
Teoria Convencional
Teoria de Modigliani-Miller (MM)
Franco
Modigliani,
Prmio Nobel
de Economia
em 1985
Merton H.
Miller, Prmio
Nobel de
Economia em
1990
Divergem sobre a existncia ou no de
uma estrutura tima de capital
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
Introduo
Economia brasileira
Anos 80 e 90 custo elevado do dinheiro
Polticas mais preocupadas com a sobrevivncia da empresa
Restries dos modelos tericos de avaliao da estrutura de
capital para a economia brasileira
No homogeneidade das taxas de juros de mercado
Taxas de juros superdimensionadas
Atualmente: reduzida taxa de inflao
Conseqncia: desatratividade de investimentos
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
Introduo
Admite a existncia de uma estrutura tima de capital que
minimiza o custo de capital para a empresa (WACC) e
maximiza a riqueza dos acionistas
Isso conseguido mediante uma combinao adequada das
fontes de financiamento
Onde:
P = recursos de terceiros permanentes
(passivos onerosos)
PL = recursos prprios permanentes
(patrimnio lquido)
= custo de capital prprio
= custo de capital de terceiros
= custo de capital prprio se a empresa
fosse financiada somente por capital prprio
WACC = custo de capital total da empresa (custo
mdio ponderado de capital)
e
K
i
K
0
K
e i
K K A = A
e i
K K A < A
e i
K K A > A

0
K
e
K
i
K
WACC
P/PL
(Risco financeiro)
Custos
(%)
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.1 Teoria Convencional
Observaes do grfico
Para nveis mais baixos de P/PL h um decrscimo do custo
de capital total da empresa, em razo do custo marginal do
Ki ser inferior ao do Ke
O decrscimo do WACC verifica-se somente at certo ponto
de endividamento, definido por X no grfico
O ponto X representa a estrutura tima de capital, onde o
WACC mnimo e o valor de mercado da empresa mximo
O Ki eleva-se medida que a participao de dvidas
onerosas na estrutura de capital for mais acentuada
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.1 Teoria Convencional
20.2 Estrutura de Capital pelo Enfoque do Lucro Operacional
O custo de capital da empresa no se altera com as
modificaes na estrutura de financiamento (WACC constante)
Assume o pressuposto de que os investidores no elevaro
sua taxa de desconto, diante da presena de maior
endividamento, para compensar o risco financeiro
O benefcio financeiro
do endividamento
compensa o acrscimo
no custo de capital
prprio, no alterando
o WACC e mostrando
que no existe uma
estrutura tima de
capital
0
K
e
K
i
K
WACC
P/PL (Risco financeiro)
Custos
(%)
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.3 Teoria de ModiglianiMiller (MM) sem Impostos
Num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de
capital de uma empresa independe de sua estrutura de
financiamento
No existe dependncia entre o investimento e as diversas
fontes de capital que o financiam
A atratividade do
investimento
definida pela
rentabilidade e o
risco associado
deciso e no
forma de
financiamento
0
K
e
K
i
K
WACC
P/PL (Risco financeiro)
Custos
(%)
A estrutura de capital segundo a teoria de MM
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Captulo 20 Estrutura de Capital
Os reflexos de uma participao de capital de terceiros,
teoricamente mais baratos, so devidamente compensados
pelo aumento natural na taxa de desconto do capital prprio
Pressupostos bsicos
No h Imposto de Renda
No h custos de falncia (custos de agency)
possvel aos investidores realizarem a arbitragem no
mercado
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.3 Teoria de ModiglianiMiller (MM) sem Impostos
20.3.1 Proposies de MM num mundo sem impostos
Proposio I
O valor de uma empresa dimensionado com base no
resultado operacional, descontado a uma taxa de juros
que reflete o risco da empresa
A poltica de dividendos da empresa no exerce influncia
sobre o seu valor
Duas empresas iguais do ponto de vista operacional,
exceto na forma como so financiadas , devem ter o
mesmo valor de mercado
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Captulo 20 Estrutura de Capital
Proposio II
O retorno requerido
pelo capital prprio
uma funo linear e
constante do nvel de
endividamento
0
K
e
K
i
K
WACC
Nvel de endividamento
Custos
(%)
O Ke definido pela taxa de retorno requerida na situao
de uma empresa sem dvidas, mais um prmio pelo risco
da incluso de capital de terceiros
Este prmio se eleva medida que cresce o endividamento
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.3.1 Proposies de MM num mundo sem impostos
20.3.2 Arbitragem de Modigliani e Miller
Empresa CAP END
Estrutura de capital Capitalizada (no alavancada) Endividada (alavancada)
Valor da dvida - 0 - $ 800.000,00
Custo da dvida - 0 - 12% a.a.
Lucro Operacional $ 200.000,00 $ 200.000,00
Taxa capitalizao 16% 16%
Valor das aes
$ 200.000,00 / 0,16
= $ 1.250.000,00
$ 200.000,00 [$ 800.00000,00
x 12%] / 0,16 = $ 650.000,00
Valor de mercado
da empresa
$ 1.250.000,00 + 0
= $ 1.250.000,00
$ 650.000,00 + $ 800.000,00
= $ 1.450.000,00
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Captulo 20 Estrutura de Capital
1.250.000,00
Cap
1.250.000,00
Investidor
(a) 130.000
Investidor vende sua participao na END
160.000 (b)
(b) 160.000
290.000
250.000 (c)
250.000 (c) 20%
Caixa
Emprstimos
Aplic. Financeiras
(d) 40.000
40.000 (d)
- 0 -
800.000,00
1.450.000,00
End
650.000,00
130.000 (a) 20%
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Captulo 20 Estrutura de Capital
Resultado como investidor de END
Ganho na participao: 16% x (20% x $ 650.000,00) = $ 20.800,00
Resultado como investidor de CAP
Ganho na participao:
16% x (20% x $ 1.250.000,00) = $ 40.000,00
Despesas Financeiras do Emprstimo Pessoal:
12% x $ 160.000,00 = ($ 19.200,00) = $ 20.800,00
Aplicao do excedente: 7% x $ 40.000,00 = $ 2.800,00
Resultado Total: $ 23.600,00
Diferena: $ 2.800,00
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.3.2 Arbitragem de Modigliani e Miller
20.3.3 Formulaes de MM sem impostos
Proposio I o custo de capital constante, no se modificando
diante de alteraes em sua estrutura de capital
0
l operaciona caixa de Fluxo
K WACC
V V
L U
=
= =
Proposio II O retorno requerido pelos acionistas cresce, em
relao ao endividamento da empresa
(

+
+
(

+
=
PL P
PL
K
PL P
PL
K WACC
i e
: temos , Se
0
K WACC =
( ) | | PL P K K K K
i e
/
0 0
+ =
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.4 Proposies de MM num Mundo com Impostos
Considerando a existncia de IR, MM concluem que, ao elevar-
se o quociente de endividamento (P/PL), reduz-se o WACC e,
em conseqncia, maximiza-se o valor de mercado da empresa
0
K
e
K
i
K
(s/IR) WACC
P/PL (Risco financeiro)
Custos
(%)
(c/IR) WACC
Benefcio
Fiscal
O Ke, como funo linear e positiva do risco financeiro, assume
a seguinte expresso:
( ) | | ) 1 ( /
0 0
IR PL P K K K K
i e
+ + =
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Captulo 20 Estrutura de Capital
Logo, o valor de mercado de uma empresa alavancada, supondo
fluxos de caixa perptuos, apresenta-se:
P IR
K
V
L
+ =
is Operaciona Caixa de Fluxos
0
Valor de uma empresa
totalmente financiada
por capital prprio
(Vu)
Valor presente do
benefcio fiscal do
endividamento
oneroso
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.4 Proposies de MM num Mundo com Impostos
20.5 Por que Usar Capital Prprio Quando o Capital de
Terceiros Mais Barato
medida que mais dvidas so introduzidas na estrutura
financeira da empresa, o capital prprio se torna mais arriscado,
exigindo maior retorno
O WACC reduzido at certo nvel de endividamento, aps o
qual comea a crescer pela presena mais marcante do risco
financeiro
As empresas vm optando por um comportamento de maior
independncia frente a presses de mercado e riscos
conjunturais
O uso de capital de terceiros implica em custos de falncia e
outros custos de agency
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Captulo 20 Estrutura de Capital
Um maior uso de capital de terceiros exerce certas presses
sobre os fluxos de caixa das empresas
Os credores tm amplo direito de receber juros e reembolso do
capital emprestado, independente do desempenho da empresa
Quando uma empresa utiliza maior volume de capital de
terceiros surgem normalmente conflitos de interesses entre
credores e acionistas
O custo de falncia tende a compensar as vantagens financeiras
oferecidas pelo capital de terceiros
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.5 Por que Usar Capital Prprio Quando o Capital de
Terceiros Mais Barato
20.6 Estrutura de Capital no Brasil
Necessidade de se trabalhar com taxas projetadas de inflao
Existncia de diferentes indexadores de preos adotados
para corrigir os passivos das empresas
Menor horizonte de planejamento, com prazos mais
reduzidos para as metas de estrutura de capital
Incluso no passivo permanente de fontes de financiamento
com caractersticas de ps fixao dos juros
Incluso das dvidas onerosas de curto prazo no estudo da
estrutura de capital
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.6.1 Presena de diferentes custos de captao no mercado
Taxas livremente
definidas pelo mercado
Custo real positivo
normalmente elevado
Taxas subsidiadas
Podem apresentar, inclusive,
custo real negativo
O Ke dependente no somente do risco financeiro (P/PL) que
a empresa venha a assumir, mas tambm da disponibilidade
dos recursos oferecidos no mercado
Presena simultnea de recursos de terceiros com diferentes
magnitudes de custos financeiros
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
A curva do Ke mais realisticamente representada assim:
Os segmentos verificados na linha HG indicam o comportamento de Ki
segundo as taxas livremente praticadas no mercado
O segmento FG concentra as fontes de financiamento mais onerosos
empresa
O segmento AB indica a presena de fontes de financiamento no
mercado a custos reais negativos (subsidiados)
P/PL (risco financeiro)
Ki
G
F
E
D
C
B A
Custo
(%)
(-):
0
H
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.6.1 Presena de diferentes custos de captao no mercado
20.6.2 Principais concluses para a economia brasileira
As imperfeies de mercado introduzem restries em
algumas formulaes da teoria
Em situao de inflao, indispensvel que se trabalhe com
valores de WACC em termos reais
Cada fonte de financiamento relacionada na estrutura de
capital esto associadas duas taxas: nominal e real
A estrutura de capital e o risco financeiro podem variar
simplesmente pela presena de mltiplos indexadores no
passivo das empresas
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Captulo 20 Estrutura de Capital
O Ki funo, alm do risco financeiro, da prpria forma
escolhida de financiamento
As taxas de juros de captao so dependentes da escassa
oferta externa de crdito
Devido s elevadas taxas de juros da economia e a
escassez de capital a longo prazo, as empresas brasileiras
so financiadas com 67% com recursos prprios e 33%
com recursos de terceiros
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.6.2 Principais concluses para a economia brasileira
20.7 Avaliao do Nvel de Endividamento
Existem certas peculiaridades em relao formulao de
clculo do LPA no Brasil e nos EUA:
O LPA dimensionado pelo
lucro lquido, aps o pagamento
dos dividendos preferenciais,
dividido pelo nmero de aes
ordinrias emitidas pela
companhia
O volume de dividendos
preferenciais fixo
O LPA dimensionado aps a
obteno lucro lquido, sendo
dividido entre acionistas
ordinrios e preferenciais
A prtica mais usual, d ao
acionista preferencial um
dividendo mnimo e sem
perda na participao do lucro
remanescente
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Captulo 20 Estrutura de Capital
DRE
LL = $ 60.000
BP
Cap Social = $ 400.000
Preferencial = $ 200.000
Ordinrio = $ 200.000
Estatuto
Dividendo Preferencial Mnimo: 8% sobre
o capital preferencial
Dividendo obrigatrio para todos os
acionistas: 25% sobre o Lucro Lquido
Dividendo Preferencial Mnimo:
8% x $ 200.000 = $ 16.000 (a)
Dividendo Mnimo Obrigatrio:
25% x $ 60.000,00 = $ 15.000 / 2 = $ 7.500 (b)
Lucro Retido pela Empresa:
$ 60.000 - $ 16.000(a) - $ 7.500(b) = $ 36.500
Do lucro retido, 50% pertence ao capital ordinrio e 50% ao preferencial
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Captulo 20 Estrutura de Capital
Diante desses valores, vemos que a cada acionista compete
uma participao diferente no lucro lquido e, portanto, um
LPA prprio:
Acionista Preferencial
Participao no Lucro Lquido: $ 16.000,00 + $ 18.250,00 (50%
s/ $ 36.500,00) = $ 34.250,00
LPA = $ 34.250,00/100.000 aes = $ 0,3425/ao
Acionista Ordinrio
Participao no Lucro Lquido: $ 7.500,00 + $ 18.250,00 (50%
s/ $ 36.500,00) = $ 25.750,00
LPA = $ 25.750,00/100.000 aes = $ 0,2575/ao
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.7 Avaliao do Nvel de Endividamento
Verifica-se que no correto dividir simplesmente o lucro
lquido, aps o pagamento do dividendo preferencial, pelo
nmero de aes ordinrias emitidas para o clculo do LPA
2
al preferenci LPA ordinrio LPA +
ao / 30 , 0 $
2
0,2575 $ 0,3425 $
=
+
Ser adotado, ento, o clculo do lucro por ao mdio:
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.7 Avaliao do Nvel de Endividamento
LOP ($) 600 500 300 100
LPA
(%)
Uma possvel combinao de resultados hipotticas de
capital apresentada a seguir:
SE: INDICA:
LOP > nvel de equilbrio financeiro LPA > 0
LOP = nvel de equilbrio financeiro LPA = 0
LOP < nvel de equilbrio financeiro LPA < 0
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.7 Avaliao do Nvel de Endividamento
BP
LL={LOP-(CM x 1.000.000,00) 0,14 x [(1.000.000,00) x
(1+CM)] (VC x 1.500.000,00) 0,12 x [(1.500.000,00) x
(1+VC)]} x (1-0,40)
O volume de lucro lquido e de lucro operacional pode ser
genericamente identificado da seguinte forma:
Fin. Moeda Nacional $ 1.000.000,00 (CM + 14%a.a. s/ saldo corrigido)
Fin. Moeda Estrangeira $ 1.500.000,00 (VC + 12%a.a. s/ saldo corrigido)

Patrimnio Lquido $ 2.000.000,00 IR = 40%
20.8 Avaliao da Estrutura de Capital no Brasil
A deciso da escolha da melhor estrutura de capital depende do
comportamento esperado do resultado operacional, tendo-se
como base de comparao, na avaliao, o ponto de indiferena
de equilbrio financeiro
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
LL=[LOP- 1.000.000,00 x CM (0,14) x (1.000.000,00 +
1.000.000,00 x CM) 1.500.000,00 VC (0,12) x (1.500.000,00 +
1.500.000,00 VC)] x (1-0,40)
Resolvendo-se a identidade de avaliao da estrutura de capital:
LL=[LOP- 1.000.000,00 x CM 140.000,00 140.000,00 x CM -
1.500.000,00 x VC 180.000,00 - 180.000,00 x VC] x 0,6
LL=[LOP- 1.140.000,00 x CM 1.680.000,00 x VC 320.000,00] x
0,60
LL=[0,6 LOP 684.000,00 x CM 1.008.000,00 x VC 192.000,00
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Captulo 20 Estrutura de Capital
20.8 Avaliao da Estrutura de Capital no Brasil
Resultados da estrutura de capital para diferentes indexadores:

INDEXADORES META PARA O LUCRO LOP
CM VC LQUIDO NECESSRIO

LL = 0 $ 591.200,00
12% 8% LL = $ 268.800,00
Retorno s/ o patrimnio
lquido real de 12% $ 1.039.200,00

LL = 0
8% 12% LL = $ 259.200
Retorno s/ o patrimnio
lquido real de 12% $ 1.044.800,00

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Captulo 20 Estrutura de Capital
Observaes do grfico
Para CM de 12% e VC de 8%, um ROE de 12% s ser
satisfeito se o lucro operacional atingir o montante de $
1.039.200,00 e assim por diante
Para uma correo monetria (CM) de 12% e variao cambial
(VC) de 8%, o equilbrio financeiro da empresa se verifica para
um lucro operacional (lquido de IR) de $ 591.200,00
Correes superiores a este limite levaro a empresa, desde
que no se verifique um crescimento correspondente do
lucro operacional, a trabalhar na rea de prejuzo
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Captulo 20 Estrutura de Capital
20.8 Avaliao da Estrutura de Capital no Brasil
Bibliografia
ASSAF NETO, Alexandre. Matemtica financeira e suas
aplicaes. 7. Ed. So Paulo: Atlas, 2002.

BENNINGA, Simon Z.; Sarig, Oded H. Corporate finance: a
valuation approach. New York: McGraw-Hill, 1997.

BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of corporate
finance. 6. Ed. New York: McGraw-Hill, 2001.

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael
C. Administrao Financeira. So Paulo: Atlas, 2001.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.
Administrao financeira. 2. Ed. So Paulo: Atlas, 2002

VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 12.
Ed. New York: Prentice Hall, 2002.
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Captulo 20 Estrutura de Capital