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fluxos de caixa
risco
Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO
Estabelecido com base nas informaes conjunturais, no desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliao
Os valores relevantes para a avaliao so os provenientes da atividade operacional da empresa e disponveis a todos os provedores de capital: prprios ou de terceiros
O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de desconto dos fluxos de caixa
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O comportamento crescente esperado do valor da empresa revela um otimismo com relao ao desempenho futuro
A evoluo projetada dos custos foi menos que proporcional das receitas de vendas, motivadas por uma expectativa de queda dos preos das matrias-primas
As despesas operacionais foram previstas com base nos valores mdios apresentados em anos precedentes
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Os valores projetados dos impostos sobre o lucro operacional consideram as isenes fiscais previstas em reas incentivadas de atuao da Cia. Value
As variaes no investimento total referem-se s necessidades previstas de aplicaes em bens permanentes e capital de giro nos anos considerados
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Taxa que desconta os benefcios de caixa previstos para o clculo do valor presente da empresa
Expressa o custo de oportunidade das vrias fontes de capital ponderado pela participao relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento
obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa de retorno definida pelos acionistas e credores
Deve haver plena coerncia entre essa taxa de atratividade e os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento
A avaliao de uma deciso de investimento deve cotejar o custo mdio ponderado de capital WACC - com os fluxos de caixa operacionais disponveis
Os pesos utilizados no clculo do WACC devem ser identificados com os planos futuros estabelecidos de captaes da empresa
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O Ki foi definido com base na natureza e caractersticas de mercado de cada passivo selecionado pela empresa
A taxa bruta de captao (antes do Imposto de Renda) est estimada em 15,0% Pela economia de Imposto de Renda (40%), o custo lquido do capital de terceiros reduz-se para 9,0% ao ano, ou seja:
4,6%
6,0% 4,0% 100,0% 30,0% 70,0%
14,18%
2,7% 11,48%
Para estimativa do Ke, foi adotado o modelo CAPM tendo-se como benchmarking o mercado financeiro dos EUA Taxa livre de risco (RF) = T-Bonds de 4,6% Prmio pelo risco de mercado (RM RF) = 6,0% Medida do risco sistemtico (beta) de 1,30 Risco Brasil, fixado em 4%.
Admite-se que toda empresa apresenta uma durao indefinida, no sendo incorporada em sua avaliao uma data futura prevista para encerramento de suas atividades
Primeira parte Descreve um perodo previsvel dos resultados operacionais, sendo verificado nos primeiros anos do investimento
geralmente estimado com base no desempenho possvel de se prever de mercado e da economia, e no potencial de participao da empresa
Geralmente o retorno do investimento superior ao custo de capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa
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Segunda parte
esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia at o nvel aproximadamente de seu custo de capital
A teoria do horizonte de projeo freqentemente adotada descreve um intervalo inicial de tempo limitado
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Segunda parte
A metodologia de mensurao do valor de um mercado de uma empresa passa a incorporar:
O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponveis previstos para a primeira fase do horizonte de tempo
O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponveis estimados de ocorrer indefinidamente aps esse perodo inicial
Essa estrutura de avaliao prevista na metodologia desenvolvida por Copeland, Koller e Murrin define o valor presente dos benefcios econmicos de caixa de uma empresa com base na seguinte formulao:
VALOR =
Valor Presente do Fluxo de Valor presente do Fluxo de Caixa Durante o Perodo Caixa Aps o Perodo Explcito + Explcito de Projeo de Projeo
Cia. Valor
VALOR =
1.832 1.694 2.000 3.230 6.547 ... $ 19.241 2 3 4 10 1,1418 1,1418 1,1418 1,1418 1,1418
+ Valor Residual
Cia. Valor
Valor presente do perodo explcito Valor presente do perodo contnuo Valor Total dos Fluxos de Caixa em 19X1 Valor do endividamento ao final de 19X1 Valor do Patrimnio Lquido 19.241
11.606
30.847 6.960 23.887
Goodwill
O valor da empresa constitudo, em parcela expressiva, por seu valor residual O valor da perpetuidade depende do comportamento previsto de direcionadores de valor, definidos principalmente pelo ROI, WACC e crescimento das operaes
A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) formada pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa (b) e pela taxa de retorno deste capital aplicado (r):
g=bxr
Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante g, foi descrito que a expresso de clculo modifica-se:
PVp = FCDO / [WACC g]
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Exemplo ilustrativo
Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de reinvestimento de 70% e um retorno esperado (r) de 20%, temos:
Exemplo ilustrativo
No pressuposto de reinvestimentos peridicos equivalentes a 70% dos fluxos operacionais de caixa descritos no exemplo ilustrativo mostrado h pouco, o valor da perpetuidade atinge:
PVp
Diante da condio sugerida de equilbrio entre as taxas de retorno e de desconto, o valor da perpetuidade o mesmo que o apurado ao se
Agregao e destruio de valor Uma empresa s agrega valor no caso de oferecer uma expectativa de retorno superior a seu custo de capital (ROI > WACC) Com base no exemplo em anlise, projetando um fluxo operacional de caixa de $ 100,00, taxa de investimento de 70% e retorno esperado de 20%, temos:
24% Valor da perpetuidade Variao $ 300 22% $ 375 25,0% 20% 18% 16% $ 1.500 100,0%
$ 500
33,3%
$ 750
50,0%
Porm, se o retorno do capital aplicado superar a remunerao mnima requerida pelos proprietrios, a empresa agregar valor
Uma elevao da taxa de reinvestimento comporta-se como um direcionador de valor prevendo aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos negcios
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Exemplo ilustrativo
Duas empresas, A e B, fazem as seguintes projees: Fluxos de caixa operacionais anuais de $ 100,0 Taxa de retorno sobre o capital investido de 20% WACC definido de 16% Taxa de reinvestimento: 50% para empresa A
e 70% para B
50,0
55,0
10,0%
60,5
10,0%
66,5
10,0%
(91,0) (103,70)
30,0
34,2
14,0%
39,0
14,0%
44,4
14,0%
Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de caixa disponveis menores nos primeiros anos
Se os retornos da reteno forem maiores que as expectativas de ganhos dos proprietrios de capital, no futuro os fluxos de caixa superam aos de menores investimentos
Empresas com maiores oportunidades de crescimento, apuram maior valor econmico pelo comportamento dos fluxos de caixa futuros
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Exemplo ilustrativo
EMPRESA X EMPRESA W EMPRESA Z
$ 100,00
40,0%
$ 100,00
50,0%
$ 100,00
64,0%
20,0%
8,0%
16,0%
8,0%
12,5%
8,0%
Os fluxos de caixa operacionais disponveis calculados para cada uma das empresas so:
ANO 3
$ 70,00
ANO 4
$ 75,60
Empresa W
Empresa Z
$ 58,30
$ 42,00
$ 63,00
$ 45,30
Valor (Empresa X)
Valor (Empresa Z)
A empresa X, de menor taxa de reinvestimento, por apresentar os maiores resultados operacionais de caixa, a de maior valor
Para que a empresa W apresente o mesmo valor da empresa X, deveria projetar uma taxa de crescimento de 8,33% nos fluxos de caixa
A taxa de investimento necessria para a empresa Z igualarse a X de 70,4% de seus fluxos de caixa operacionais
PALEPU, Krisha G.; HEALY, Paul M.; BERNARD, Victor L. Business analysis & valuation. 2. ed. New York: South-Western College Publishing, 2000.
RAPPAPORT, Alfred; MAUBOUSSIN, Michael J. Anlise de investimentos. Rio de Janeiro: Campus, 2002.
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