Une dcennie dUEM : lvaluation de la politique montaire mise en uvre par la BCE

LUnion conomique et montaire a ft ses douze ans. Le recul est dsormais suffisant, ne diton pas que dix ans marquent lge de raison, pour dresser le bilan de laction de la BCE en matire montaire et de change 1. Lvaluation des stratgies montaires est opre en continu par des acteurs trs divers : les marchs financiers, bien sr, mais aussi les organisations internationales, la communaut acadmique et les mdias. Cette valuation joue un rle clef dans la construction de la crdibilit des banques centrales. Elle peut se faire plusieurs niveaux. Un premier niveau danalyse concerne la capacit dune banque centrale atteindre ses objectifs intermdiaires, et, au-del de ceux-ci, ses objectifs finaux. Un deuxime niveau danalyse porte sur lorientation effective de la politique montaire : reflte-t-elle une hirarchisation des risques pertinente ? Permet-elle de prvenir le risque dominant (ralentissement de lactivit ou progression de linflation) ? Un troisime niveau concerne la perception de la politique suivie par les acteurs conomiques. Cette perception dpend troitement de la qualit de la communication de la Banque centrale. Dans la mesure o les mcanismes danticipation jouent un rle de plus en plus important dans la transmission des impulsions de politique montaire, ce niveau mrite une attention accrue. Entre 2000 et 2005, laction de la BCE a t vivement critique. Ces critiques, attises par certains flottements dans la stratgie de communication, taient centres autour de trois axes : (1) la BCE mne une politique trop restrictive ; (2) la BCE nest pas suffisamment ractive ; (3) la BCE nest pas suffisamment transparente. Lanalyse et le recul du temps permettent de relativiser fortement ces critiques. .1 LES STANDARDS DVALUATION DES POLITIQUES MONTAIRES RVLENT QUE LA POLITIQUE DE LA BCE, LOIN DTRE RESTRICTIVE, A T EN RALIT ACCOMMODANTE DEPUIS 2000 TOUT EN RESTANT PRUDENTE Le cadre dvaluation de lorientation des politiques montaires Lvaluation par simple comparaison instantane comporte, cependant, certaines limites. Ainsi, une politique accommodante dans labsolu mais moins expansive que celle du benchmark peut tre juge restrictive. Par consquent, plutt que la comparaison, lvaluation de lorientation effective de la politique montaire doit utiliser des instruments plus objectifs. Le principal de ces instruments est la rgle de Taylor (voir les concepts clefs ci-dessus). John Taylor a cherch en 1979 modliser la sensibilit relative de la FED aux pressions inflationnistes et lcart la croissance potentielle (ce que lon appelle sa fonction de raction). Compte tenu de labsence de hirarchisation des objectifs de lutte contre linflation et de soutien lactivit de la FED, Taylor a obtenu conomtriquement lquation suivante, dans laquelle y y* dsigne lcart de la croissance effective la croissance potentielle (cest--dire l output gap) et * lcart entre linflation courante et linflation cible : I = i neutre + 0,5 ( *) + 0,5 (y y*). Par la suite, cette quation a t utilise dans un sens normatif. Dans cette vision, le taux dintrt rsultant dune politique optimale selon Taylor prend donc en compte part gale les
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Cet anniversaire a conduit la BCE diter une brochure ad hoc sur ses dix premires annes dactivit, Bulletin mensuel de la BCE, Les dix premires annes , 9 avril 2008, tlchargeable sur le site http://www.ecb.eu.

variables relles et les variables nominales, puisque lcart de la croissance effective la croissance potentielle et lcart entre linflation courante et linflation cible sont affects du mme coefficient. En ralit, la rgle de Taylor dfinit plutt une politique montaire quilibre. Le taux auquel elle aboutit est par hypothse un taux neutre qui tient autant compte de lobjectif de stabilit des prix que de lobjectif de soutien de lactivit. Par consquent, la comparaison entre le taux dintrt directeur effectif et le taux donn par la rgle de Taylor permet dvaluer sur une base objective, cest--dire fonde sur la situation, aussi bien relle que nominale, de lconomie considre, le caractre restrictif ou accommodant dune politique montaire. Seule une politique conduisant un taux dintrt directeur nettement plus lev que celui rsultant de lapplication de la rgle de Taylor peut tre qualifie de restrictive. Lapplication de la rgle de Taylor la BCE au cours de ses premires annes dexistence Tout dabord, une analyse avec la rgle de Taylor (inflation effective) fait apparatre que la politique de la BCE a t beaucoup plus accommodante que celle des banques centrales nationales qui lavaient prcde 2. Alors que de 1997 1999, le taux trois mois effectif reconstitu tait de prs de 2 points suprieur au taux donn par une rgle de Taylor, le taux trois mois a converg vers le taux de Taylor ds le dernier trimestre 1999 et est rest en ligne avec celui-ci jusqu la fin de lanne 2002 avant de devenir nettement plus accommodant en 2003 (voir graphique I ci-dessous jusqu fin 2003). La politique de la BCE ne peut donc tre qualifie de restrictive au sens de Taylor mais seulement par comparaison avec la politique trs puissamment expansive de la FED la mme priode. Lanalyse donne des rsultats quivalents entre 2006 et octobre 2008. GRAPHIQUE I

Source : FED San Francisco, Economic Letter, 13.06.2011.

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Ce constat sexplique pour une part par le fonctionnement du SME et lalignement des politiques montaires sur celle de lAllemagne, dont la fonction de raction surpondrait fortement lobjectif de stabilit des prix.

Une analyse prenant en compte de faon synthtique les conditions montaires et financires dans la zone euro confirme les nuances apportes au constat initial. Ds le milieu de lanne 1999, les conditions montaires et financires sont devenues neutres, puis de plus en plus accommodantes dans la zone euro, et ceci, non seulement cause de la dprciation de leuro mais aussi en raison de lvolution des taux dintrt, et surtout des taux longs (voir graphique I ci-dessus jusqu la fin 2003). La politique de la BCE a t objectivement accommodante en restant prudente. Le recul du temps et loccurrence de la crise financire de 2007 a contribu rorienter les critiques des analyses de la BCE la FED. En effet, beaucoup dobservateurs imputent partiellement la crise actuelle du systme bancaire une politique beaucoup trop accommodante de la FED entre janvier 2001 et juillet 2004. Le maintien prolong des taux directeurs amricains un niveau historiquement faible (et parfois nul en termes rels) a exagrment stimul loffre de crdit et la prise de risque (voir la contribution spcifiquement consacre la FED dans le prsent fascicule). Elle a donc directement nourri la bulle immobilire amricaine. La BCE a maintenu une position plus rigoureuse qui a attnu la croissance de la distribution de crdit lconomie. La prudence de la BCE est dsormais salue face aux consquences prudentielles et macroconomiques ngatives du benign neglect amricain. GRAPHIQUE II : VOLUTION COMPARE DU TAUX DIRECTEUR, DU PIB DE LA ZONE EURO ET DE LA MASSE MONTAIRE (M1 ET M3)

Source Bloomberg.

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LE MANQUE DE RACTIVIT DE LA BCE DOIT GALEMENT TRE RELATIVIS Cette ractivit trs diffrente de la BCE peut sexpliquer par plusieurs facteurs : dabord la contrainte institutionnelle forte lie la stricte hirarchisation des objectifs finaux de la BCE, amplifie par un conservatisme important des banquiers centraux europens les plus influents (Wim

Duisenberg, Jean-Claude Trichet, Ottmar Issing, Jrgen Stark), qui ont chacun bti dans leur pays leur crdibilit sur lintransigeance face linflation ; ensuite, la plus faible sensibilit de la fonction de raction de la BCE, par rapport celle de la FED, lvolution des marchs et des variables financires ; galement, des carences dans lanalyse conjoncturelle fine et prospective, comme lont montr par exemple la mauvaise prise en compte de la rapidit du ralentissement au dbut de 2001, une attention que certains qualifient dexagre aux ngociations salariales, ou encore la confusion entre inflation totale et inflation sous-jacente lors des chocs alimentaires et ptroliers ; enfin, une insuffisante capacit grer les anticipations, ce qui renvoie au problme de la communication.

En tout tat de cause, en septembre 2007, le mandat de Jean-Claude Trichet apporte un dmenti aux accusations visant la faible ractivit de la BCE. peine un mois aprs lapparition des tensions sur le march interbancaire, Jean-Claude Trichet dclarait : Nous devons galement, quel que soit le niveau des taux dintrt, aider au fonctionnement du march . De fait, depuis octobre 2008, la BCE sest engage rsolument dans une politique non conventionnelle qui a permis de ramener progressivement la confiance sur le march interbancaire. Ainsi, le secteur bancaire a-t-il pu recommencer jouer un rle prdominant dans le financement de lconomie, ce qui nest pas encore le cas dans toutes les conomies avances. Entre octobre 2008 et dcembre 2011, la BCE a abaiss son principal taux directeur de 325 points de base. Cette action a t largement synchronise celle de la FED. GRAPHIQUE III

Source : BNP Paribas Conjoncture, dcembre 2011.

Elle a t amplifie par lassouplissement des conditions dligibilit des actifs supports des oprations de repo. Ainsi, depuis octobre 2008, la BCE accepte toutes les obligations investment grade (i.e. au moins notes BBB-). En outre, en avril 2010, la BCE est alle trs au-del en acceptant, en violation claire de ses rgles institutives, les obligations grecques (et, au moins de facto, les titres de ltat irlandais), dont la notation est spculative (BB +). Enfin, lanne dernire, la BCE a initi un mouvement de rachat sur le march secondaire, dans des montants limits (moins de 10 Mds/semaine), des obligations des tats sous pression des marchs (Espagne, Portugal, Grce). En mai 2010, face la recrudescence de laversion au risque, la BCE a suspendu temporairement sa stratgie de retrait des mesures non conventionnelles et a ractiv le dispositif de swap de devises avec la FED qui lui permet de fournir de la liquidit en dollars aux contreparties de la zone euro (qui narrivent pas en obtenir sur le march des eurodollars).

Ainsi, la BCE continue maintenir des conditions de liquidit extrmement favorables. GRAPHIQUE IV

Source : BNP Paribas conjoncture, dcembre 2011.

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LES CRITIQUES SUR LE MANQUE DE TRANSPARENCE DE LA BCE NE SONT QUE PARTIELLEMENT FONDES

La transparence des banques centrales sur leur politique montaire nest pas seulement une exigence dmocratique et de gouvernance. La politique de communication des dcisions de politique montaire joue un rle clef, car elle conditionne la lisibilit de la politique, la prvisibilit des orientations de la banque centrale et donc la stabilit des anticipations des oprateurs. Une communication transparente permet dinstaurer une relation cooprative entre la banque centrale et les oprateurs. Elle permet, par consquent, de diminuer le cot de lintervention montaire et le dlai de ralisation de ses objectifs : leffet recherch est obtenu par linflexion spontane des anticipations autant que par les canaux habituels de transmission de la politique montaire (taux dintrt, crdit, taux de change). Par consquent, la communication constitue une variable de plus en plus importante de la crdibilit dune banque centrale, dans la mesure o celle-ci ne peut plus dsormais se rduire la simple indpendance institutionnelle. Le cadre danalyse de la transparence dune banque centrale la suite, en 2000, du rapport du CEPR sur la gouvernance de la BCE (Centre for Economic Policy Research), il convient de distinguer transparence ex ante (avant la dcision) et transparence ex post (aprs la dcision). La transparence ex ante concerne la capacit de la banque centrale, par ses communiqus, le maniement des biais, les dclarations des membres du comit de politique montaire, guider et, le cas chant, corriger les anticipations des oprateurs. La transparence ex post qualifie la capacit de la banque centrale rendre public dans les plus brefs dlais lensemble des lments des dcisions passes : communiqus, rapports, prvision

dinflation, rsultat de la mise aux voix des dcisions, dissents 3 des membres du comit de politique montaire stant prononcs contre la dcision. La question de lvaluation des politiques montaires a pris une acuit nouvelle en Europe depuis 1999. La comparaison avec la FED mais aussi avec la Banque dAngleterre a valu la BCE des critiques abondantes et substantielles, ingalement justifies dont elle a tenu compte pour inflchir sa position entre 2001 et 2005. Les dveloppements qui suivent tentent de dresser un premier bilan au regard des trois dimensions dfinies ci-dessus. La transparence de la BCE Lvaluation de la transparence de la BCE apparat diffrente selon que lon examine sa transparence ex post ou sa transparence ex ante. La transparence ex post de la BCE est trs pousse, mais a achopp cependant sur la question des minutes. Le dbat sur la transparence de la BCE sest focalis en 2001 sur le refus de la BCE de publier les minutes de ses runions de politique montaire. Aux tats-Unis et surtout en Grande-Bretagne, la publication des minutes des dcisions de la FED et de la BCE apporte deux sries dinformations aux oprateurs : elle renseigne, dabord, sur les conditions dadoption des dcisions et permet ainsi de mesurer le degr de conviction du collge ; ensuite, la transcription des dbats et la reproduction des opinions dissidentes des membres du conseil des gouverneurs en dsaccord avec la dcision prise, apporte un clairage complmentaire sur les justifications de la dcision.

Il serait trs difficile la BCE de suivre cette voie et de publier ces deux sries dinformation. Pour des raisons pratiques, dabord, parce que, jusqu prsent, sauf trs rares exceptions, les dcisions de politique montaire de la BCE ont t acquises par consensus et non par mise aux voix. Pour des raisons de principe, ensuite, parce que la BCE est une institution plurinationale et que les gouverneurs des banques centrales nationales qui sigent au conseil des gouverneurs et peuvent tre amens approuver des propositions de dcision justifies au regard de la situation de la zone euro mais dfavorable leur pays dorigine, se trouveraient placs par la publication de leur vote dans une situation dlicate vis--vis de lopinion publique nationale. Labsence de publication de ses minutes par la BCE est donc parfaitement justifie par la spcificit de linstitution. Elle ne doit pas masquer le haut niveau de transparence ex post que pratique linstitut de Francfort. La BCE a ainsi t la premire banque centrale mettre en ligne en temps rel ses communiqus et les questions et rponses de la confrence de presse qui suit lannonce de ses dcisions montaires 4. Sur ce point, et ceci mrite dtre remarqu, elle a dailleurs t suivie par la FED. En outre, le prsident de la BCE est entendu beaucoup plus frquemment par la commission conomique et montaire du Parlement que le prsident de la FED ne lest par le Congrs ( loccasion
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Par analogie avec le droit du procs amricain, commentaire des membres du comit de politique montaire stant prononcs contre la dcision finalement adopte qui justifie leur position. Jusqu la mi-2001, la confrence de presse navait lieu quune fois par mois, alors que la rvision de la politique montaire intervenait tous les quinze jours. Depuis lors, seule la premire runion du mois est dcisionnelle en matire montaire : il y a donc concidence entre le rythme des dcisions montaires et le rythme des points de presse.

des Humphrey-Hopkins testimonies). Enfin, la qualit de son rapport mensuel et la densit des informations statistiques et qualitatives fournies sont unanimement reconnues. Au total, laccountability de la BCE est probablement lgrement plus dveloppe que celle de la FED. La communication ex post de la BCE aurait mme plutt tendance pcher par excs que par dfaut, faute dune hirarchisation suffisamment apparente de linformation. En 1999 et 2000, la multiplication des interventions, non seulement des membres du directoire, mais aussi de plusieurs gouverneurs de banque centrale nationale a conduit un certain brouillage de la communication, perue comme polyphonique, voire discordante. Cette multiplication des commentaires tait facilement alimente par le rythme de runion bimensuel du comit de politique montaire de la BCE. Ce rythme, probablement trop lev, a t opportunment rduit ds 2001. Le Conseil des gouverneurs continue se runir tous les quinze jours mais, sauf circonstance exceptionnelle et re-convocation dune runion extraordinaire, lopportunit dune modification de la politique montaire nest examine que lors de la premire runion du mois. Cest au regard de la transparence ex ante que la BCE apparat le plus sur la dfensive. Comme le soulignent les auteurs de ltude du CEPR de 2001 ( How central banks talk ? par Alan Blinder, Charles Goodhart, Philip Hildebrand, David Lipton et Charles Wyplosz), les oprateurs financiers sintressent en dfinitive bien davantage la prvisibilit globale des dcisions de la banque centrale, donc lorientation gnrale de la politique montaire, qu lanalyse de tel ou tel vote. Or, la mme tude souligne que la prvisibilit des dcisions de la BCE a t au cours des premires annes dexistence de la BCE beaucoup plus faible que celle des dcisions de la FED, comme en tmoigne ltude compare des courbes de Phillips (qui permettent de visualiser le canal de transmission de la politique montaire par les anticipations salariales). Sur les quatorze modifications du taux cible des fonds fdraux entre aot 1998 et avril 2001, dix, soit plus de 70 %, ont t correctement anticipes par le taux futur trois mois. Plus que le rythme ou la forme de la politique de communication de la BCE, cest le contenu de celle-ci qui semble limiter sa transparence ex ante. Les communiqus, lditorial du rapport mensuel ou les interventions des membres du directoire renseignent trop peu les oprateurs sur les dterminants rels de la fonction de dcision de la BCE. Deux facteurs principaux rendent compte de ce constat : La BCE a sembl jusqu la fin 2001 valoriser leffet de surprise En particulier, la dcision de mai 2001, totalement inanticipe, a t trs dfavorablement accueillie par les marchs. Elle a sembl confirmer que la BCE souhaitait capitaliser sur des effets de surprise. En effet, dans les modles anticipations rationnelles (Kydland & Prescott, 1977 ou Cukierman & Meltzer, 1986), les stimulations de politique montaire ne sont censes avoir un effet de court terme que si elles nont pas t anticipes. En outre, les oprateurs se trouvent dans une situation dasymtrie dinformation face la Banque centrale. Ils risquent donc de mal interprter les signaux de cette dernire. Il convient donc de limiter la quantit dinformations communique (Shiller, 2000). En ralit, dans lenvironnement financier actuel, leffet de surprise possde un cot en termes de crdibilit trs lev. Les anticipations des oprateurs cessent rapidement dtre influences par la communication de la Banque centrale. Compte tenu prcisment de lasymtrie dinformation constate, celles-ci peuvent tre biaises alors que la Banque centrale est dsormais prive de la possibilit de rectifier le tir . La neutralisation du canal des anticipations lve le cot de la politique montaire qui nest plus alors transmise que par les canaux traditionnels des taux du crdit et du taux de change.

La BCE a privilgi tout prix jusquen 2002-2003 la justification de ses deux piliers Linadaptation des deux piliers a conduit la BCE intgrer dans sa fonction de raction dautres lments : activit, attention particulire porte aux volutions des salaires en Allemagne, prise en compte partielle mais accrue de linflation sous-jacente, etc. Ce sont ces lments qui ont permis la BCE daccrotre sa ractivit et de rendre plus flexible sa politique montaire. Toutefois, au lieu de reconnatre explicitement cet inflchissement, la BCE, influence par une conception traditionnelle de la crdibilit, a continu dexpliquer ses dcisions par des raisons tires des deux piliers, mme dans les cas o cette analyse apparaissait lvidence peu logique et peu convaincante. Alors que cette stratgie avait pour objectif de sauvegarder la crdibilit des deux piliers, elle a affect ngativement la crdibilit globale de la BCE elle-mme et de sa communication, perue comme insuffisamment sincre et sous-estimant les capacits danalyse du march. La BCE a fait des pas importants dans la bonne direction en matrisant davantage la communication des membres du Conseil des gouverneurs, en rduisant la frquence des runions dcisionnelles en matire montaire et en ajustant ses objectifs intermdiaires. La rduction du nombre de votants au sein du conseil des gouverneurs et le passage trois circonscriptions une fois la zone largie 23 membres par un protocole annex au trait de Nice a galement envoy un signal favorable en matire de gouvernance de linstitution. Le dfi de la crise actuelle La situation de tension sans prcdent qui affecte la zone euro depuis septembre 2008 met en relief la fois la ractivit et la souplesse de la BCE et la contrainte particulire que reprsente une conception strictement montariste de la crdibilit fige par le trait. Laction rsolue de la BCE, dabord dans la priode T4 2008-T2 2009 puis de nouveau depuis le dernier trimestre 2010, a permis dviter la matrialisation du risque systmique. La fourniture de liquidits guichet ouvert en euro et en dollar a palli la fermeture du march interbancaire. Lacceptation comme support des oprations de repo des obligations grecques, qui ne satisfaisaient pourtant plus les conditions dligibilit en termes de qualit, a, de la mme faon, vit lasphyxie des banques grecques. Enfin, lintervention de la BCE sur les marchs secondaires des dettes portugaises, espagnoles ou aujourdhui italiennes chaque fois que les rendements atteignaient la cote dalerte (6,5/7 %) a permis dattnuer les tensions sur ces marchs. Toutefois, la BCE sest jusqu prsent refuse franchir le pas de lassouplissement quantitatif en rachetant sans limite de montant les obligations dtat de la zone sur le march secondaire. Cette mesure contrevient de fait clairement la prohibition de la montisation des dficits inscrite larticle 101 du trait de Maastricht (art. 123 TFUE). Les rachats limits qui ont eu lieu ont t systmatiquement striliss : la BCE a retir du march montaire une quantit quivalente de liquidits celle injecte. Ils ont pourtant motiv la dmission du chef conomiste du directoire de la BCE, Jrgen Stark. Pourtant, ils sont sans commune mesure avec les oprations de rachat mises en uvre par la FED et la Banque du Japon dans le cadre de leur stratgie dassouplissement quantitatif. La mise en uvre prcoce dune stratgie de rachat ambitieuse des obligations aurait pourtant permis de contenir la contagion de la crise souveraine des tats priphriques au cur de la zone (Italie, Belgique et demain, peut-tre, France). Les dveloppements actuels mettent donc en relief les inconvnients dune conception strictement montariste de la crdibilit fige dans le trait. La prminence absolue donne la lutte contre linflation contraint laction de la BCE et la conduit une apprciation biaise de la balance des risques. Celle-ci porte prjudice la pertinence et lefficacit conomique de la politique montaire de la zone euro.

La crdibilit de la FED ou de la Banque dAngleterre na pas eu souffrir des mesures dassouplissement quantitatif qui ont t dcides. La conception que se fait la BCE des conditions de sa crdibilit apparat date. Elle repose sur une conception montariste troite, labore dans les annes 1950 et 1960. Celle-ci reposait sur le rle clef des modes de fixation des salaires dans les phnomnes dinflation. Or, aujourdhui, la cible de la crdibilit dune banque nest pas seulement les salaris mais aussi et, de plus en plus, les oprateurs financiers. Le contexte de globalisation a profondment boulevers les mcanismes de fixation des prix. Ceux-ci ne peuvent se rduire la simplicit des enchanements prix-salaires dcrits par la courbe de Phillips augmente des anticipations de Milton Friedman. La disparition des mcanismes dindexation, la concurrence des pays mergents, lacclration des dlocalisations, la substitution capital/travail font peser sur les salaires une pression dflationniste structurelle. Paralllement, les cycles rels sont dsormais trs largement influencs par les cycles financiers. Il parat donc lgitime de centrer la politique montaire et ses normes de dfinition sur ces derniers. Dans un univers domin par les volutions et le rythme instantan des marchs financiers, faire reposer la crdibilit sur un corpus de rgles intangibles figes dans le marbre dun trait apparat moins pertinent. On peut mme penser que la rigidit de la position de la BCE dessert en dfinitive, plutt quelle ne renforce, sa crdibilit dans la mesure o elle affecte sa ractivit et sa capacit de hirarchisation des risques. En outre, elle la conduit, comme de 2000 2003 le dogme du premier pilier, ncessairement devoir scarter en fait sinon en droit des normes du trait. Ainsi, la BCE a dores et dj accept de violer les rgles de qualit qui rgissent lligibilit des collatraux. Par le rachat de dettes des PIIGS, elle contrevient clairement la prohibition du financement montaire des dficits. En outre, elle a curieusement laiss, en dcembre dernier, la Bundesbank souscrire une mission primaire de Bund boude par les investisseurs privs. Alors mme quelle ne sest pas explicitement ni rsolument engage dans une stratgie dassouplissement quantitatif, lintervention de la BCE depuis 2009 a eu pour consquence daccrotre considrablement son bilan. Celui-ci a t multipli par deux et atteint fin 2011 2 730 Mds . Pour la seule anne 2011, il a cr de 36 %. Compte tenu de lassouplissement des rgles dadmission des collatraux, cette croissance quantitative sest accompagne dune dgradation de la qualit du bilan. La BCE est dsormais trs significativement expose la dette des tats priphriques et leur risque pays. GRAPHIQUE V : VOLUTION DU TOTAL DE BILAN DE LA BCE DEPUIS SA CRATION

En dfinitive, le bilan de cette premire dcennie de politique montaire europenne unique permet de faire deux constatations : 1. Tout dispositif institutionnel, aussi bien conu soit-il, appelle un ajustement par la pratique et doit mnager un degr suffisant de flexibilit ; 2. La crdibilit dune banque centrale est une fonction croissante du temps. Elle se construit avec lui.