METAS DE INFLAO, POLTICA MONETRIA E INVESTIMENTO: UM ESTUDO COM DADOS DE PAINEL PARA DEZESSETE PASES Luis Alberto Pelicioni

Marco Flvio da Cunha Resende Resumo A partir do conceito de neutralidade da moeda e da negao deste conceito, construram-se distintas hipteses sobre a relao entre poltica monetria e investimento no contexto do regime de metas de inflao. Dada a no neutralidade da moeda, infere-se que a adoo do citado regime pode inibir o investimento corrente. Todavia, se a moeda neutra, o regime de metas de inflao no teria efeitos deletrios sobre o investimento. O objetivo deste estudo foi testar estas hipteses. Para tanto, uma equao de investimento foi estimada para dezessete pases pelo mtodo de Dados em Painel, contemplando entre as variveis explicativas uma varivel dummy piece-wise. Os resultados sugerem o aparecimento de correlao negativa entre expectativas correntes de poltica monetria restritiva e investimento corrente aps a adoo do regime de metas de inflao, corroborando a hiptese de no neutralidade da moeda no mbito do regime de metas de inflao. Palavras-Chave: metas de inflao, poltica monetria, investimento. Abstract In this paper two hypotheses about the relationship between monetary policy and investment in the context of the inflation target system were tested. One of these hypotheses is based on the idea of neutrality of money, and the other hypothesis is based on the reject of that idea. An investment equation for seventeen economies using a piece-wise dummy variable was estimated by the Methodology of Panel Data. The results highlight that a negative correlation between current expectation of restrictive monetary policy and current investment rose after the inflation target system implementation. Key-Words: inflation target, monetary policy, investment Classificao JEL: E12, E13, E22, E52

ANPEC, rea 3 Macroeconomia, Economia Monetria e Finanas

Mestrando pelo Cedeplar-UFMG, luis@cedeplar.ufmg.br. Do Cedeplar-UFMG e bolsista de produtividade do CNPq; resende@cedeplar.ufmg.br 0(XX) 31 3279 91 72.

1. Introduo O conceito de neutralidade da moeda pode ser usado como linha divisria entre heterodoxia e ortodoxia econmicas (Mollo, 2004). Na economia monetria a moeda no neutra, quer no curto prazo, quer no longo prazo. A esfera financeira interage com a esfera real, determinando o produto, o emprego e os preos. De outro lado, para a ortodoxia econmica vale a dicotomia clssica: (pelo menos) no longo prazo a moeda no afeta as variveis reais. Assim, os efeitos esperados da poltica monetria sobre o investimento no contexto do regime de metas de inflao so distintos quando se usa o referencial terico ortodoxo e o heterodoxo. Na abordagem Ps Keynesiana, sendo a moeda no neutra, o compromisso assumido pela autoridade monetria em fazer convergir a inflao para a meta estipulada deprime a eficincia marginal do capital e o investimento corrente atravs de mudanas nas expectativas dos agentes. Na abordagem ortodoxa, a moeda neutra. Neste caso, o combate inflao no deve afetar o lado real da economia, no afetando, portanto, a trajetria de longo prazo da acumulao de capital. Ademais, seja baseando-se em Lucas (1981), ou em Barro e Gordon (1994), no h porque esperar uma correlao negativa entre variaes contemporneas nos preos e no investimento. Lucas (1981) argumenta que h uma correlao positiva entre preos e investimento. Barro e Gordon (1994) sugerem que um governo com m reputao deve aplicar poltica monetria restritiva, buscando a convergncia da inflao com a meta estipulada e, tambm, a restaurao de sua credibilidade. Todavia, neste caso, se houver uma correlao negativa entre inflao e investimento (supondo-se a no neutralidade da moeda no curto prazo), esta correlao no seria entre os valores contemporneos dessas variveis. Estimou-se, neste trabalho, por meio de dados em painel, uma equao para o investimento em 17 pases que adotaram, em algum momento do perodo estudado, 1980-2005, o regime de metas de inflao. A equao de investimento contempla entre as variveis explicativas uma proxy para expectativas de poltica monetria. Foi introduzida na equao de investimento uma varivel dummy piece-wise para esta varivel proxy. Este procedimento visou testar as hipteses da ortodoxia e da heterodoxia econmicas, supracitadas. O trabalho conta com esta introduo e outras cinco sees. Na prxima seo, os fundamentos da economia monetria de produo so brevemente delineados. Na seo trs debate-se a relao entre poltica monetria e investimento em economias monetrias. Na seo 4 discute-se a relao entre o regime de metas de inflao, a poltica monetria e o investimento, segundo alguns autores que consideram vlida a neutralidade da moeda. As sees 5 e 6 destinam-se apresentao dos resultados da estimao da equao de investimento e s consideraes finais do trabalho, respectivamente. 2. O Investimento em Economias Monetrias 2.1. Fundamentos da Economia Monetria Baseando-se em Keynes, a escola Ps Keynesiana construiu um novo paradigma para a cincia econmica. Neste paradigma a moeda possui papel central, no sendo neutra, quer no curto prazo, quer no longo prazo. Na economia monetria as concepes de tempo, de incerteza e de moeda so fundamentais. Estas concepes rompem com os axiomas neoclssicos e introduzem novos fundamentos para a economia monetria (Carvalho, 1992a,b; Amado, 2000; Davidson, 1992). A economia monetria de produo difere da economia primitiva na medida em que as firmas no compram os fatores de produo com uma participao predeterminada do produto agregado. Na economia monetria a Lei de Say no vlida. Isto ocorre porque so inerentes ao processo de produo demoras e defasagens de reao (relacionadas disponibilidade de informao e natureza tcnica da produo). Assim, a firma produz sob expectativa de demanda, conferindo atividade produtiva um carter especulativo. As decises tomadas pela firma no presente no sero, ento, necessariamente validadas no futuro. Por isso, as firmas no visam obter satisfao ou

utilidade, mas, sim, o mximo lucro monetrio possvel essa a caracterstica essencial de uma economia empresarial (Davidson (1992:115).1 Ao mesmo tempo em que a firma no maximiza sua utilidade em termos do consumo de uma cesta relevante de bens, a maximizao de seu lucro monetrio perseguida visto que a moeda, por ser o ativo mais lquido da economia, confere flexibilidade ao seu detentor para aproveitar as melhores chances de multiplicao da sua riqueza. Ainda, visto que a moeda a base para contratos na economia monetria, inclusive contratos salariais, ela torna-se, para a firma, um fator real, pois unidades monetrias comandam unidades de salrios (Carvalho, 1992b), sendo o trabalho insumo comum produo de todos os bens e servios. A moeda o ativo mais lquido da economia porque se tornou base para contratos. Estes so essenciais para viabilizar a atividade econmica visto que as defasagens temporais presentes nos processos produtivos trazem a necessidade do estabelecimento de contratos para tornar possvel a coordenao das relaes interfirmas e intersetoriais. O papel de unidade de conta da moeda usado para se grafar contratos e, assim, a moeda passa a exercer a funo de reserva de valor. Ademais, a moeda tornou-se a base para contratos em virtude da relativa estabilidade de seu valor, decorrente de suas caractersticas de negligveis elasticidades de produo e de substituio.2 De outro lado, so as firmas os principais agentes econmicos detentores do poder de deciso devido raridade do capital. Este apresenta uma escassez relativa em funo do ciclo econmico (Keynes, 1988a:213). Por fim, na economia monetria prevalece a concepo de tempo histrico, unidirecional e irreversvel, no qual os eventos no podem se repetir sob as mesmas condies. Deste modo, o mundo econmico no ergdico e, portanto, os eventos no podem se repetir de forma que os agentes desenvolvam um processo de aprendizado sobre os mesmos. Embora a Escola Ps Keynesiana reconhea que h processos que se desenvolvem em ambiente estvel, permitindo sua abordagem como se fossem repetitivos, ela tambm argumenta que h decises que so Cruciais. Decises Cruciais so aquelas que caracterizam processos irreversveis e que alteram as condies iniciais prevalecentes quando tais decises foram tomadas. Assim, a incerteza que emerge neste contexto de tempo histrico e Decises Cruciais a do tipo fundamental, no sujeita a clculo atuarial. Portanto, o risco diferente de incerteza. Aquele quantificvel, sujeito a uma distribuio de probabilidades, enquanto a incerteza no (Amado, 2000). Portanto, as concepes de tempo, de incerteza e de moeda so fundamentais em economias monetrias. A concepo de incerteza, que deriva da concepo de tempo histrico, faz da moeda um ativo, a despeito de ela no render juro Studart (1995:28). A base para a demanda por moeda pelos motivos precauo e especulao a incerteza. Quando varia o grau de confiana no estado das expectativas a longo prazo3 dos agentes, muda a preferncia pela liquidez dos mesmos, afetando a demanda por moeda e a sua velocidade de circulao - e invalidando a teoria quantitativa da moeda. Sendo um ativo alternativo aos demais, a moeda torna-se no neutra, seja no curto prazo, seja no longo prazo. A moeda no neutra porque, enquanto ativo alternativo, sua demanda pelo motivo especulao e precauo afeta a demanda por outros ativos, inclusive bens de investimento. Assim, ela provoca vazamentos no circuito renda-gastos, afetando o ritmo e a natureza do processo de acumulao de capital. 2.2 O Circuito Finance-Investimento-Poupana-Funding Em economias monetrias o nvel do investimento sensvel ao grau de incerteza e s expectativas a ele associadas. 4 Conforme Keynes (1988a:101),defino a eficincia marginal do capital
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Este ponto est bem retratado em Carvalho (1992b), quando este explica o axioma da produo da economia monetria. Sobre este ponto, ver Keynes (1988a, cap 17), Amado (2000). 3 Sobre o estado da expectativa a longo prazo, ver Keynes (1988a, cap 12). 4 Sobre grau de incerteza em economias monetrias, ver Crocco (2002).

como sendo a taxa de desconto que tornaria o valor presente do fluxo de anuidades das rendas esperadas desse capital, durante toda a sua existncia, exatamente igual ao seu preo de oferta. O preo de oferta de um bem de capital o valor exatamente suficiente para que o empresrio considere vantajoso produzir uma unidade a mais do mesmo. O leitor notar que a eficincia marginal do capital definida aqui em termos da expectativa da renda e do preo de oferta corrente do bem de capital. Ela depende da taxa de retorno que se espera obter do dinheiro investido num bem recentemente produzido; e no do resultado histrico obtido por um investimento em relao a seu custo original, quando examinado retrospectivamente ao fim de sua vida. Keynes (1988a:101).5 Portanto, a eficincia marginal do capital refere-se taxa de retorno do investimento. A questo relevante apontada por Keynes o carter subjetivo dessa taxa. Ademais, o financiamento do investimento no se d mediante poupana prvia. Em economias monetrias prevalece o circuito Finance-Investimento-Poupana-Funding. O investimento antecede a poupana que, por seu turno, resulta do crescimento econmico. O papel da poupana consolidar (mas no financiar) a acumulao de capital, reduzindo a instabilidade financeira que acompanha o crescimento econmico e proporcionando sustentabilidade ao mesmo (Keynes, 1988b, 1988c; Davidson, 1992 e 1994; Minsky, 1986). O financiamento do investimento elaborado em Keynes (1988c) apresenta duas etapas: i) o investimento planejado, quando a poupana ainda no foi criada via multiplicador;6 esse investimento corresponde ao crdito de curto prazo demandado pelas firmas no intervalo de tempo entre a deciso de investimento e sua implementao, visando financiar a produo de bens de capital. Essa demanda de crdito foi denominada por Keynes de finance motive; ii) o investimento propriamente dito, ao qual corresponde uma poupana agregada que surge via multiplicador dos gastos. O financiamento de curto prazo est ligado a um fundo rotativo.7 O crdito associado ao finance encontra sua oferta nesse fundo. Ele usado para estimular a atividade na indstria de bens de investimento, gerando, neste processo, uma renda atravs do multiplicador keynesiano.8 Parte desta renda retorna ao sistema financeiro visto que no usada para consumo, constituindo-se em poupana. Ao final desse processo, a poupana, resultante da despesa de investimento, usada para transformar a dvida de curto prazo dos investidores junto ao sistema bancrio em passivo de longo prazo. O funding corresponde a esse processo de consolidar a dvida de curto prazo, isto , transform-la numa relao de longo prazo atravs da emisso de aes e de ttulos.9 Assim, poupana e financiamento da despesa do investimento no se confundem, necessariamente.10
Segundo Chick (1993:267),Um investimento sem a expectativa de poder gerar fluxo de caixa para pagar juros e prover o seu prprio fundo de amortizao para amortizar o principal no levado a cabo: esse que , em toda a parte, o critrio de igualdade entre a emc (eficincia marginal do capital) e r (taxa de juros). 6 O investimento planejado isto , o investimento ex ante pode precisar garantir sua proviso financeira antes que ocorra o investimento, quer dizer, antes que a poupana correspondente se processe. Keynes (1988b:322). 7 Detalhes em Keynes (1988c). 8 Empresrios devem ter os saldos monetrios em mos entre os perodos de pagamento relativo aos contratos de compra de insumos requeridos para a produo de bens de capital de modo a assegurar-se de que esto aptos a cumprir esses contratos. A quantidade de saldos monetrios necessria em cada perodo para fazer face a esses contratos (pagamentos) futuros ligados produo de bens de investimento permanecer inalterada enquanto o investimento planejado tambm permanecer. Se, por exemplo, as expectativas de lucro crescerem exogenamente, (...) empresrios demandaro bens de investimento adicionais (...) a demanda por moeda para pagar pela produo desses bens de investimento adicionais a qualquer nvel de taxa de juros crescer mesmo antes de qualquer emprego e renda adicionais terem sido gerados (...) evidente do Tratado sobre a Moeda e das notas de Keynes de 1937 (...) sobre o motivo finanas, que, especificar a demanda por moeda como uma funo direta da renda corrente uma simplificao grosseira e errada de sua anlise da liquidez. Davidson (1994:122-123). 9 Note, neste processo, a relevncia dos mercados secundrios organizados, visto que estes garantem liquidez para ttulos de longo prazo. a possibilidade de se desfazer desses ttulos no curto prazo, por meio de suas vendas nos mercados
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A taxa de juros, por sua vez, no depende da poupana, pois se constitui num fenmeno monetrio e se relaciona inversamente com o investimento. Na economia monetria, a taxa de juros no a retribuio pela espera para consumir e, sim, pela renncia liquidez. O juro determinado pela preferncia pela liquidez e pela oferta de moeda, esta ltima determinada pela poltica monetria e pelas estratgias de crdito dos bancos. A taxa de juros o preo mediante o qual o desejo de manter a riqueza em forma lquida se concilia com a quantidade de moeda disponvel (Keynes, 1988a, p. 120). Ou seja, a oferta de moeda possui um carter endgeno, visto que bancos, como qualquer outro agente, tambm esto sujeitos incerteza. Assim, bancos tambm possuem preferncia pela liquidez. O Banco Central cria reservas atravs de operaes de mercado aberto. Todavia, o repasse dessas reservas dos bancos para o pblico no automtico. De acordo com a incerteza percebida pelos bancos, estes podem contrair a oferta de crdito no mbito da administrao do lado do ativo de seus balanos, se contrapondo poltica monetria do Banco Central. Entre as Autoridades Monetrias e o pblico esto os bancos, que procuram conciliar a busca de lucratividade com sua escala de preferncia pela liquidez. Ainda, Minsky (1986) demonstrou que, como extenso natural do gerenciamento do seu portflio de aplicaes, bancos passaram a atuar tambm do lado de seus passivos. Por meio da administrao de seus passivos, o que inclui as chamadas inovaes financeiras, bancos podem adotar uma poltica mais agressiva de captao de fundos e contornar restries impostas pelas Autoridades Monetrias, ampliando a oferta de crdito (moeda).11 Assim, as Autoridades Monetrias no tm controle absoluto sobre a oferta de moeda devido a intermediao bancria que se interpe entre elas e o pblico. Portanto, a oferta de moeda endgena.12 3. Poltica Monetria e Decises de Investimento em Economias Monetrias Na medida em que a incerteza prevalece na economia monetria, a moeda torna-se um ativo alternativo aos demais. Isto torna possvel um equilbrio macroeconmico com um nvel do produto aqum do nvel de pleno emprego. Segundo Davidson (1999), Keynes usou a velha funo de oferta clssica da concorrncia perfeita como microfundamento da funo de oferta agregada. O caso geral de equilbrio com desemprego involuntrio seria conseqncia de problemas do lado da demanda. Enquanto o consumo seria uma funo estvel do nvel da renda, o investimento uma categoria de despesa que no est relacionado renda corrente e ao emprego corrente. O investimento depende da demanda esperada no futuro e das taxas de juros correntes. Porm, o futuro incerto, sendo impossvel o clculo de probabilidades para eventos econmicos associados a longos horizontes temporais, como o caso do investimento. Da decorre seu carter especulativo. Os empresrios iro buscar o lucro monetrio mximo, esforando-se por fixar o volume de emprego ao nvel em que esperam maximizar a diferena entre a receita e o custo dos fatores (Keynes, 1988a, cap 3). Visto que o consumo uma funo crescente do nvel do emprego, a demanda agregada tambm o . Todavia, ela no coincidente com a oferta agregada que tambm uma funo crescente do nvel do emprego porque as despesas de investimento dependem das expectativas de demanda no futuro. A demanda futura pode ser maior ou menor porque a moeda, enquanto ativo alternativo, pode ser retida em maior ou menor volume no futuro. Assim, s h um ponto na curva de

secundrios, que os tornam atrativos para os poupadores. Este seria o lado positivo, desses mercados. O lado negativo corresponde sua natureza especulativa, que pode provocar uma reduo nos preos dos ttulos (dado um aumento da preferncia ela liquidez), em geral, deteriorando o nvel de fragilidade financeira de todo o sistema econmico (Minsky, 1986). 10 Mas financiamento nada tem a ver com poupana (...) Financiamento e compromissos de financiamento so simples entradas contbeis de crdito e dbito, que facilitam aos empresrios ir adiante com segurana. Keynes (1988b:323). 11 Detalhes em Paula (1999). 12 Isto no quer dizer que a oferta de moeda seja horizontal (totalmente endgena). Ver Carvalho (1993) e Paula (1999).

oferta agregada onde a maximizao esperada do lucro se verifica. Este ponto chamado demanda efetiva.13 Sendo possvel o equilbrio macroeconmico aqum do nvel do produto de pleno emprego, a poltica monetria passa a desempenhar um papel ativo na economia. A poltica monetria deve acomodar a demanda por moeda para transao, que, por sua vez, uma funo estvel da renda (Keynes, 1988a, cap 15). Tal poltica deve, tambm, impedir que mudanas no estado de preferncia pela liquidez afetem os preos de ativos no lquidos (Carvalho, 1992a, cap. 12). Ou seja, a poltica monetria deve isolar a taxa de juros dos efeitos que incidem sobre esta mesma taxa, provocados por mudanas na demanda de moeda (pelos motivos precauo e especulao), que decorrem de alteraes na incerteza percebida pelos agentes. Dada a oferta de moeda, aumentos na demanda por moeda, isto , elevaes da preferncia pela liquidez, pressionaro para cima as taxas de juros monetrias. O aumento da taxa de juros desestimula o investimento. Caberia poltica monetria evitar este quadro.14 Todavia, a poltica monetria no age diretamente sobre o produto na circulao industrial.15 A eficcia da poltica monetria em estimular o investimento e o emprego depende no apenas das aes das autoridades monetrias, mas, tambm, das decises de recomposio de portflio dos diversos gentes. A poltica monetria favorece o investimento quando induz vazamentos da moeda da circulao financeira para a industrial. Ao mudar a taxa de juros, tal poltica afeta a relao entre os diversos ativos da economia (inclusive a moeda) que o pblico deseja manter. Entretanto, as decises de recomposio de portflio dependem de clculos subjetivos sobre contextos futuros, realizados pelos agentes econmicos tais como bancos, firmas e indivduos. Um aumento da preferncia pela liquidez pode impedir os vazamentos da moeda da circulao financeira para a industrial. Deste modo, a eficcia da poltica monetria relativa (Carvalho et alli, p171-173, 2001). Conforme Keynes (1988a),...se, entretanto, ns estamos tentando afirmar que a moeda a bebida que estimula o sistema para a atividade, devemos lembrar que podem existir alguns contratempos entre a taa e os lbios. Quando a poltica monetria eficaz, sua influncia sobre a deciso de investimento se d no apenas em funo de alteraes na taxa de juros, que um parmetro para a magnitude da eficincia marginal do capital no processo de tomada de decises de investimento. A poltica monetria tambm afeta o investimento atravs de sua influncia sobre a demanda efetiva. Uma poltica monetria contracionista pode levar a uma alterao na incerteza percebida pelos agentes, provocando mudanas na preferncia pela liquidez dos mesmos e no nvel da demanda esperada no futuro. Como o investimento depende da demanda esperada no futuro e das taxas de juros correntes, ele ser afetado pela poltica monetria. 3.1. Inflao, Expectativas de Poltica Monetria e Investimento No referencial terico Ps Keynesiano a poltica monetria restritiva pode implicar queda da eficincia marginal do capital concomitantemente ao aumento das taxas de juros, conforme explicitado na seo anterior. Neste caso, tal poltica desestimularia o investimento, o crescimento econmico e o emprego. A trajetria dessas variveis seria ento afetada, quer no curto prazo, quer no longo prazo, dado o carter no neutro da moeda. Ainda, expectativas de adoo de poltica monetria apertada poderiam produzir resultados semelhantes, tendo em vista as decises dos agentes econmicos de
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Seja D = f(N) a funo da demanda agregada, onde N o volume de emprego, assim, chamaremos de demanda efetiva o valor de D no ponto de interseo da funo da demanda agregada (esperada) com o da oferta agregada (Keynes, 1988a, p. 34). Segundo Chick (p. 72), a demanda efetiva aquele valor de produto agregado que as empresas, consideradas em conjunto, acreditam que produzir lucro mximo dada sua expectativa da posio da demanda agregada. 14 A combinao das polticas fiscal, de rendas e monetria permitiria uma adequada administrao macroeconmica no sentido de manter o pleno emprego e a estabilidade de preos (Carvalho, 1999, cap.12). 15 Segundo a Escola Ps Keynesiana, a moeda teria duas leis de circulao: a circulao industrial e a circulao financeira. Na primeira, a moeda meio de troca, girando bens e servios. Na circulao financeira a moeda gira ativos, sendo ela mesma um ativo alternativo.

recomposio de portflio, que dependem de seus clculos subjetivos sobre contextos futuros. A Expectativa de adoo de poltica monetria restritiva produziria efeitos deletrios sobre a eficincia marginal do capital, deprimindo a taxa de investimento. Entretanto, essa relao entre poltica monetria e investimento observada na abordagem Ps Keynesiana no compatvel com o referencial terico Ortodoxo. Segundo Mollo (2004), a linha divisria entre ortodoxia e heterodoxia econmicas pode ser traada a partir do conceito de neutralidade da moeda. Enquanto na heterodoxia econmica a moeda seria no neutra, nas Escolas Econmicas Ortodoxas a moeda considerada neutra, pelo menos no longo prazo. Se a moeda neutra, a poltica monetria no poderia afetar o processo de acumulao de capital, pelo menos no longo prazo. Neste caso, vale a dicotomia clssica, segundo a qual a moeda no afeta o lado real da economia. Ou seja, no mbito da ortodoxia econmica no seria vlida a relao entre poltica monetria e investimento postulada neste estudo a partir da abordagem Ps Keynesiana. Aceitar a neutralidade da moeda implica aceitar a validade da Lei de Say e da Teoria Quantitativa da Moeda (Mollo, 2004). Neste contexto da ortodoxia econmica foi desenvolvido o sistema de Metas de Inflao. 4. Metas de Inflao, Poltica Monetria e Investimento na Ortodoxia Econmica Quando a moeda apenas um vu, cuja funo precpua a de meio de troca, sua neutralidade observada. Neste contexto, Lucas (1972, 1981) demonstrou que a poltica monetria enseja oscilaes de curto prazo do produto real em torno de sua trajetria de longo prazo quando as informaes so imperfeitas e os agentes possuem expectativas racionais.16 A poltica monetria expansionista provocaria inflao e, dado o limitado conjunto de informaes dos agentes no curto prazo, estes confundiriam aumento geral de preos com mudanas de preos relativos. A resposta tima dos agentes mudana de preos relativos, percebida (equivocadamente), seria posteriormente revertida quando os agentes constatassem o problema da extrao de sinal. Assim, a hiptese de informao imperfeita implicaria na no neutralidade da moeda no curto prazo, embora esta fosse neutra no longo prazo. Sendo a moeda no neutra no curto prazo, Barro e Gordon (1994) argumentam que em um regime discricionrio a inflao no esperada pelos agentes, decorrente de emisso monetria, permitira a expanso da atividade econmica e a reduo do desemprego e do valor real do passivo pblico. Porm, este tipo de surpresa no poderia ocorrer sistematicamente em equilbrio j que os agentes entendem os incentivos dos formuladores de poltica. A sistemtica expanso monetria acima do esperado implicaria taxas de inflao cada vez maiores, ensejando custos igualmente maiores. Na medida em que os agentes possuem expectativas racionais, quando os formuladores de poltica possuem boa reputao (credibilidade) a inflao esperada pelo pblico converge para a inflao anunciada. Todavia, para alcanar boa reputao, as polticas devem ser anunciadas e rigorosamente seguidas - o governo no pode trapacear, incorrendo em inconsistncia dinmica. Baseando-se em uma funo de perda para os formuladores de poltica, Barro e Gordon (1994) concluem que o regime de regras de poltica monetria seria superior ao regime discricionrio. O regime de metas de inflao se adeqa ao argumento de Barro e Gordon (1994). Tal regime consiste na definio e divulgao oficial de uma meta para um determinado ndice de inflao e o comprometimento da autoridade monetria em perseguir tal meta.17 Assim, tais metas coordenam a formao de expectativas inflacionrias dos agentes e a fixao de preos e salrios (Ferreira, 2004, p.20). Deste modo, ao invs de adotar regras fixas para a emisso de moeda, no regime de metas de
Segundo Lucas (1981, p. 223) John Muth sugeriu que os agentes possuem expectativas racionais quando identificam suas probabilidades subjetivas com as freqncias observadas de eventos a serem previstos, ou seja, quando as probabilidades subjetivas dos agentes so coincidentes com as verdadeiras probabilidades de eventos futuros. 17 A estratgia da autoridade monetria para alcanar tal objetivo contempla elementos como: a) compromisso com a meta de inflao estipulada; b) transparncia nas aes; c) comunicao constante com os agentes econmicos. O regime de metas de inflao foi inicialmente implementado na Nova Zelndia, em 1990.
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inflao esta ltima seria fixada publicamente e a poltica monetria adotada seria aquela necessria para se alcanar a meta de inflao.18 Conforme Svensson (1998), no regime de metas dever-se-ia projetar todas as variveis macroeconmicas relevantes, e a inflao projetada deveria ser condicional informao sobre o ambiente macroeconmico corrente e trajetria da poltica monetria. Se a previso da inflao est acima da meta, por exemplo, a autoridade monetria deveria adotar poltica monetria mais contracionista. Portanto, no regime de metas de inflao a autoridade monetria se compromete publicamente a perseguir a meta anunciada e, diante de uma presso inflacionria, se prope elevar a taxa bsica de juros visando convergncia da inflao para sua meta.19 Num contexto de boa reputao da autoridade monetria, quando surge uma presso inflacionria empurrando a taxa de variao dos preos para alm da meta estabelecida, os agentes econmicos, cientes do compromisso da autoridade monetria, convergiro suas expectativas para a meta de inflao proposta e o equilbrio macroeconmico ser mantido. Isto ocorre como resultado do processo de maximizao dos agentes no contexto de que estes crem no compromisso da autoridade monetria de perseguir a meta de inflao anunciada. Desde que o governo tenha credibilidade, no h trade-off entre inflao e desemprego, uma vez que a poltica pautada em regras no incorre em custos sociais. Todavia, muitas vezes a credibilidade do governo no elevada. Neste caso, os agentes (racionais) tero maior dificuldade em convergir sua inflao esperada para a meta de inflao pranunciada. Sendo assim, os custos envolvidos no combate inflao, como o caso do desemprego, sero mais elevados at os formuladores de poltica alcanarem boa reputao. Ademais, tais custos verificam-se apenas no curto prazo: a aceitao da neutralidade que justifica a prioridade de controle de preos sobre a garantia do crescimento econmico. Nestas concepes o mercado o regulador mais eficiente e preciso, por isso, garantir que os preos relativos no fiquem distorcidos por processos inflacionrios. Alm do mais, como a moeda neutra, o crescimento no percebido como muito comprometido. No mximo ser de forma transitria. esta neutralidade, pois, ou a idia de efeitos meramente transitrios da moeda sobre a economia real que torna mais fcil, para seus defensores, a proposio de controle monetrios restritivo para a reduo da inflao, uma vez que custos sociais envolvidos no tendem a ser encarados como elevados. (Mollo, 2004: 3). Ainda, conforme o Banco Central (1999), [...] o objetivo principal da poltica monetria deve ser a obteno e manuteno da estabilidade de preos [...] importante notar que a poltica monetria produz efeitos reais apenas no curto e mdio prazos, ou seja, no longo prazo, a moeda neutra. O nico efeito existente no longo prazo sobre o nvel de preos da economia. Portanto, o regime de metas de inflao foi erigido sob a hiptese de neutralidade da moeda. Esta no poderia afetar o processo de acumulao de capital, isto , a trajetria de longo prazo do investimento, segundo a abordagem ortodoxa. Nesta abordagem, o regime de metas de inflao, e a poltica monetria a ele associada, no teria efeito algum sobre o investimento e o crescimento econmico no longo prazo. As expectativas dos agentes (racionais) sobre a poltica monetria poderiam, inclusive, num contexto de credibilidade da autoridade monetria, facilitar a convergncia da
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O regime de metas teria maior flexibilidade em relao ao regime de regras e seria superior ao regime discricionrio (Bernanke et al., 1999; Mishkin, 2001). Para mais detalhes sobre o regime de metas de inflao, ver Mishkin (2001 e 2004), Bernanke et al. (1999) e Svensson (1998). 19 No sistema de metas de inflao, a taxa de juros representa uma meta intermediria usada para se alcanar a meta programada para inflao.

inflao esperada com a meta de inflao, amenizando os distrbios (de curto prazo) causados pela inflao num sistema com informaes imperfeitas. Estas concluses so opostas quelas elaboradas a partir do referencial terico Ps Keynesiano. Assim, visando testar a validade da relao entre poltica monetria e investimento no mbito do regime de metas de inflao, elaborada segundo a abordagem Ps Keynesiana, na prxima seo ser desenvolvido e estimado um modelo de investimento. 5. O Modelo de Investimento 5.1. O Acelerador do Investimento O modelo do acelerador do investimento se baseia na relao observada entre a taxa de investimento e alteraes no nvel de atividade econmica.20 Considera-se que a quantidade desejada de capital (K*) uma frao constante (h) da produo (Y): K * = hY (1) Onde h uma funo do custo do capital. Portanto, a relao acima descrita ser linear se assumirmos a hiptese de que o custo do capital estvel. Supe-se, tambm, que as empresas podem investir de imediato para manter o nvel real do estoque de capital igual ao nvel desejado. Assim , o investimento lquido (I) seria: I t +1 = K * t +1 K t (2); I t +1 = h(Yt +1 Yt ) (4) I t +1 = hY t +1 hY t (3); 5.2. Taxa Real de Juros e Investimento Segundo Keynes (1988a, cap 11) e Ps Keynesianos h uma correlao negativa entre investimento e taxa de juros. Assim, espera-se que o coeficiente estimado da taxa de juros real no modelo de investimento seja negativo. A taxa de juros real ser calculada como em Greene e Villanueva (1991). 5.3. Crdito e Investimento Conforme Keynes (1988a,b,c) e Ps Keynesianos, na economia monetria prevalece o circuito Finance-Investimento-Poupana-Funding. 21 O finance j foi definido anteriormente e pr-condio para o investimento. O crdito bancrio ser usado como proxy para o motivo finance no modelo a ser estimado. Espera-se encontrar uma correlao positiva entre o volume de crdito bancrio transferido ao setor privado22 e o investimento. 5.4. Expectativas de Poltica Monetria e Investimento Conforme a equao (4), o investimento cresce medida que a produo aumenta. Porm, a estimao do investimento conforme o modelo do acelerador no considera as alteraes no custo de capital devido s variaes nas taxas de juros. Alm disso, ele no considera as expectativas quanto ao retorno do investimento, o que lhe confere um carter mecnico. Porm, conforme foi abordado na seo 2, a eficincia marginal do capital definida em termos da expectativa da renda (retorno) e do preo de oferta corrente, do bem de capital. Na economia monetria, expectativas no passveis de clculos probabilsticos sobre o retorno do investimento so fundamentais para a determinao das decises de investimento. Assim, optou-se por incorporar um elemento de expectativas no modelo do investimento.

20

Apesar das limitaes, o modelo de acelerador descreve com preciso grande parte dos movimentos do investimento. Muitos economistas verificaram que o modelo do acelerador em geral, melhor que outros para explicar e prever os padres de investimento (Sachs e Larrain, 1995, p.150). 21 Sobre tal circuito, ver Keynes (1988a, b), Studart (1995) e Davidson (1994, pg. 122-123). 22 O dado do IFS utilizado para a varivel crdito foi o crdito domstico na abordagem bancria (bank survey). Esses dados de crdito esto disponveis para todos os pases em anlise.

Baseando-se na escola Ps Keynesiana, prope-se uma equao que considera o investimento como funo das expectativas de demanda (efetiva), entre outros fatores. Estas expectativas, por sua vez, so influenciadas pela resposta esperada da poltica monetria s variaes do nvel de preos. Assim, a poltica monetria capaz de influenciar o investimento por meio de dois canais: a) ao afetar a demanda agregada e, portanto, as expectativas de retorno do investimento, a poltica monetria afeta a eficincia marginal do capital; b) ao determinar a taxa de juros que remunera importante ativo da economia, a saber, ttulos do Tesouro Nacional, a poltica monetria afeta o que Keynes (1988a) denominou de complexo de taxa de juros, com efeitos sobre as decises de investimento, visto que estas dependem da comparao entre eficincia marginal do capital e a taxa prpria de juros dos ativos alternativos a um determinado bem de capital.23 Parte-se da suposio de que quanto maior for a inflao observada, maior ser a expectativa dos agentes quanto adoo de poltica monetria contracionista. Ou seja, diante de uma presso inflacionria cresce a expectativa dos agentes de um aumento da taxa bsica de juros da economia. A conseqncia seria a queda do investimento, no apenas em funo do aumento esperado da taxa de juros, mas, tambm, devido retrao esperada na demanda efetiva decorrente do prprio aumento futuro da taxa de juros. Nesse sentido, a diferena entre o nvel de preos corrente e o nvel de preos passado ser utilizada como proxy para a expectativa quanto ao retorno esperado do investimento. Portanto, o modelo do investimento a ser estimado atravs de dados em painel torna-se:

I i ,t = 1i + 2 (GDPit GDPit 1 ) + 3CREDit + 4TRJ + 5 ( IPit IPit 1 ) + it

(5)

Onde, I o investimento agregado, GDPit GDPit-1 a variao do produto domstico bruto, CRED o crdito bancrio, TJR a taxa de juro real, IPit IPit-1 (ou, VIP) a variao do ndice de preos, 1, 2, 3, 4 e 5 so parmetros da equao. O ndice i indica os diferentes pases que adotam o sistema de metas para a inflao, ou seja, a dimenso de corte transversal dos dados de painel. O ndice t indica os diferentes anos a serem considerados, ou seja, a dimenso temporal dos dados de painel. O coeficiente 1i representa o efeito no observado do pas ou efeito fixo pas, ou seja, seriam os fatores no observados que afetam o investimento agregado e que no mudam ao longo do tempo. A varivel it representa o erro idiossincrtico ou erro de variao temporal, porque incorpora os fatores no observados que mudam ao longo do tempo e que afetam o investimento privado. Para o caso da adoo do regime de metas de inflao, que pressupe as caractersticas de credibilidade e transparncia, a autoridade monetria teria um compromisso explcito em perseguir a meta de inflao estabelecida e, portanto, na ptica ps-keynesiana, espera-se um valor negativo para o coeficiente estimado 5 ( 5 < 0). Deste modo, haveria uma correlao negativa entre os valores contemporneos da inflao e do investimento. O aumento da inflao induziria o surgimento de expectativas de aplicao de poltica monetria contracionista, no mbito do regime de metas de inflao, inibindo o investimento. Ou seja, diante de um cenrio em que a inflao cresce, os agentes restringiriam seus investimentos, pois, formariam expectativas quanto a contrao da oferta de moeda pela autoridade monetria, com uma conseqente reduo do nvel esperado da demanda agregada futura. Expectativas de poltica monetria restritiva (no futuro), por si s, poderiam implicar aumentos na preferncia pela liquidez dos agentes e a reduo da eficincia marginal do capital, deprimindo a taxa de investimento corrente (Resende e Lima, 2007). Entretanto, antes da adoo do regime de metas da inflao no se espera, necessariamente, um coeficiente 5 negativo, uma vez que no haveria um compromisso da autoridade monetria em atingir
23

Sobre o conceito de taxa prpria de juros e sobre a teoria de escolha de ativos, ver Keynes (1988, cap.17) e Carvalho (1992a, cap. 5).

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uma determinada meta inflacionria, pois a moeda no seria neutra e a poltica monetria poderia afetar os nveis do produto e do emprego - no haveria um compromisso explcito do Banco Central de combater de forma rigorosa a inflao dados os custos sociais envolvidos nesse processo. Ou seja, no haveria mecanismos de comprometimento com uma inflao baixa. Dependendo do contexto econmico e poltico de cada pas, a poltica de combate inflao poderia ser prioritria ou no. Alm disso, uma poltica antiinflacionria compromissada no seria necessariamente permanente, poderia ser pontual e atuar conforme os ditames da poltica econmica adotada no contexto poltico e econmico de cada pas. Mais ainda, visando combater a inflao o governo poderia adotar, por exemplo, polticas de rendas, ao invs de poltica monetria restritiva. Portanto, no haveria uma correlao negativa e sistemtica entre os valores contemporneos do investimento e da inflao no perodo anterior ao da implementao do regime de metas de inflao. Justifica-se, assim, a incluso de uma dummy piece-wise24 para a varivel IPit IPit-1 (isto , VIP) na equao (5) a fim de testar a hiptese de quebra estrutural e de mudana no sinal do coeficiente de VIP, a partir da adoo do regime de metas para a inflao. Ou seja, espera-se que o coeficiente estimado da dummy piece-wise seja significantemente negativo, o que implica o surgimento de uma correlao negativa entre os valores contemporneos do investimento e da inflao aps a adoo do regime de metas para a inflao, se a abordagem ps-Keynesiana estiver correta. Com a incluso da varivel dummy piece wise, DPWIP, tem-se o seguinte modelo de investimento a ser estimado: I i ,t = 1i + 2 (GDPit GDPit 1 ) + 3CREDit + 4TRJ + 5 ( IPit IPit 1 ) + 6 DPWIPit + it (6) Onde, DPWIP uma varivel dummy piece wise cujo valor ser no nulo a partir da adoo do regime de metas para a inflao. Nesse modelo, antes da ruptura (implantao do regime de metas), a inclinao de VIP 5 , mas a inclinao muda para 5 + 6 aps a referida ruptura. Assim, ter-se-ia

6 DPWIPit = 6 (VIPit VIPito ) Dit , onde VIPito seria o diferencial de preos no momento da quebra
estrutural (perodo da implantao do regime de metas para cada pas i) e Dit assume os valores 1, se t > ito, e 0, se t < ito. O instante ito seria o momento da implantao do regime de metas em cada pas i. Em suma, se aps a implantao do regime de metas o coeficiente 7 = ( 5 + 6 ) < 0, poder-se- concluir que h uma correlao negativa entre os valores contemporneos do investimento e da inflao. Esse resultado corroboraria o paradigma terico Ps-Keynesiano. Se na perspectiva ps Keynesiana h uma correlao negativa entre os valores contemporneos da inflao e do investimento no mbito do regime de metas de inflao, para a ortodoxia econmica tal correlao no existe. Se a moeda neutra, a poltica monetria contracionista necessria para se atingir a meta de inflao desejada pressupem que o produto no ser afetado no longo prazo. No mximo, este ser afetado no curto prazo, porm, o investimento, o produto e o emprego no seriam afetados pela poltica monetria no ato de sua implementao. Para a corrente ortodoxa, mesmo no mbito do curto prazo, haveria defasagens temporais (defasagens interna e externa) entre a inflao, a adoo de uma determinada poltica monetria e seus efeitos sobre a demanda agregada, o produto e os preos (Friedman, 1968). Assim, no haveria, segundo o pensamento ortodoxo, uma correlao negativa entre os valores contemporneos do diferencial de preos e do investimento no contexto do regime de metas para a inflao. Portanto, pode-se estabelecer quatro contextos tericos bsicos quando se pretende extrair os sinais dos coeficientes 5 e 6 da equao (6): o primeiro corresponde viso ps-keynesiana da relao entre inflao e investimento antes da adoo do regime de metas de inflao. O segundo contexto seria a viso ps-keynesiana dessa relao aps a adoo do regime de metas de inflao. O
24

Uma descrio da tcnica piece-wise pode ser encontrada em Pindyck e Rubenfeld (2004, cap. 5).

11

terceiro contexto seria a viso ortodoxa da relao entre inflao e investimento antes da adoo do regime de metas de inflao. E, por ltimo, a viso ortodoxa dessa relao aps a adoo do regime de metas de inflao. Os dois primeiros contextos j foram explanados acima espera-se que aps a adoo do regime de metas de inflao 7 = ( 5 + 6 ) < 0, implicando a adequao da teoria pskeynesiana, que admite a no-neutralidade da moeda e explica a correlao contempornea e negativa entre investimento e diferencial de ndice de preos no regime de metas de inflao. Porm, se o coeficiente 7 = 0 ou 7 > 0, ter-se- uma evidncia favorvel ao modelo ortodoxo, anteriormente apresentado. De acordo com a ortodoxia econmica, no se espera que o parmetro 7 seja negativo, ou seja, espera-se um coeficiente positivo ou nulo, seja antes ou depois da adoo do regime de metas para a inflao. Uma abordagem que poderia justificar essa correlao no negativa seria a novo-clssica. Segundo a curva de oferta de Lucas (1972; 1981), uma poltica monetria somente poderia afetar o produto real no curto prazo se no for antecipada. No longo prazo a curva de oferta seria vertical. Os agentes econmicos se deparariam com o problema de extrao de sinal no curto prazo. Diante de uma inflao no esperada, os agentes econmicos interpretariam parte do aumento do nvel geral dos preos como aumento do preo relativo dos seus produtos e aumentariam a produo. O produto no curto prazo varia no mesmo sentido do nvel dos preos diante de uma inflao no esperada. Nas situaes em que a informao perfeita, ou no longo prazo (os agentes so capazes de extrair o sinal), no haveria correlao entre produto e inflao. Estes mesmos argumentos seriam vlidos para a correlao entre inflao e investimento, conforme Lucas (1981). Ou seja, o coeficiente 7 seria positivo. Mesmo antes da adoo de um sistema de metas para a inflao o coeficiente de VIP deveria ser positivo no curto prazo e nulo no longo prazo (idem).25 Portanto, inicialmente, ou contemporaneamente, preos e investimento devem se mover na mesma direo, tornando 7 > 0. Somente em um perodo posterior, quando h o reconhecimento de que houve um aumento geral de preos, este fenmeno revertido, produzindo-se a fase descendente do ciclo econmico. Os sinais dos coeficientes 5 , 6 e 7 tambm podem ser identificados pela abordagem terica de credibilidade de polticas monetrias. Neste caso, poder-se-ia considerar quatro situaes na teoria mainstream com relao ao comportamento da autoridade monetria quando a inflao ascendente. O quadro 4.1 resume esses comportamentos e vlido seja para o perodo anterior adoo do regime de metas de inflao, ou para o perodo posterior implementao deste regime. Na viso ortodoxa, uma poltica discricionria expansionista implicaria surpresas monetrias aos agentes econmicos no intuito do policymaker de obter benefcios no curto prazo em termos de produto e emprego. Mas, no futuro, os agentes econmicos incorporariam sobre suas decises

25

Conforme Lucas (1981), na presena de informao imperfeita o produtor se deparar com o problema de extrao de sinal: ele observa uma nica varivel (preo) mudando atravs do tempo; estes movimentos surgem de movimentos em variveis mais fundamentais (os componentes transitrios e permanentes do preo), as quais no podem ser observadas diretamente (...) partindo da observao desses movimentos de preos (...) ele (produtor) infere de modo imperfeito o movimento nestes dois componentes (...) a resposta para um aumento de preos imprevisto o aumento na oferta de trabalho, uma queda no estoque de bens finais e uma expanso da acumulao de capital produtivo. (Lucas, 1981, p. 227228). Ainda, (...) movimentos de preos relativos permanentes e transitrios no podem ser classificados com certeza em um dado momento, e movimentos gerais e relativos no podem ser distinguidos. Aumento geral de preos, assim como ocorreria com aumento de preos relativos, induzir o emprego e o investimento a se moverem na mesma direo (...) ademais, h uma retrao automtica na expanso da capacidade. Quando h o reconhecimento de que houve um aumento geral de preos, o investimento ter de ser reduzido a um nvel abaixo de seu nvel normal at que a capacidade (instalada da economia) se ajuste para baixo (...) este cenrio, assim como descrito inicialmente para a resposta do emprego, depende crucialmente da confuso de parte dos agentes entre mudana geral de preos e mudana de preos relativos. Isto especialmente claro no caso do investimento (...) . Lucas (1981:230-231).

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expectativas inflacionrias, o que levaria a economia para uma posio de equilbrio taxa natural de desemprego e com uma inflao mais elevada (Kydland e Prescott, 1977).
QUADRO 4.1 Comportamentos da Autoridade Monetria Abordagem Mainstream
Autoridade Monetria (AM) com Credibilidade AM blefa e no adota AM no blefa e no adota poltica monetria poltica monetria contracionista contracionista. - no h trade-off entre inflao e desemprego
Fonte: Resende e Lima (2007)

Autoridade Monetria (AM) sem Credibilidade AM blefa e no adota AM no blefa (busca poltica monetria credibilidade) e adota contracionista. poltica monetria contracionista.

Uma poltica considerada tima anunciada em t poderia no ser consistente temporalmente por no maximizar a funo objetivo social. Levando-se em conta as expectativas racionais dos agentes econmicos, estes anteveriam que a poltica anunciada no maximizaria a funo de bem estar (poltica no crvel) e, portanto, no adotariam suas decises segundo a linha da poltica econmica anunciada. Assim, a poltica anunciada seria ineficiente, pois os agentes no agiriam em consonncia com o policymaker (Kydland e Prescott, 1977). Ou seja, uma autoridade monetria sem credibilidade, ao anunciar uma determinada poltica monetria contracionista, poderia estar blefando. A autoridade monetria poderia ter incentivos de perseguir outros objetivos, tais como, elevar o produto e o nvel de emprego. Por outro lado, os agentes econmicos, tomando por base suas expectativas racionais, teriam conhecimento do incentivo da autoridade monetria em trapacear e incorporariam em suas decises uma expectativa de inflao mais alta. O resultado para a economia seria uma inflao mais alta e sem obter um nvel mais alto do produto (Kydland e Prescott, 1977; Barro e Gordon, 1983). Portanto, uma autoridade monetria sem credibilidade pode blefar e adotar poltica monetria expansionista mesmo num contexto de preos em ascenso, embora autores como Kydland e Prescott (1977) argumentem que tal poltica seja ineficiente. Este resultado est no terceiro quadrante do quadro 4.1 (a AM blefa e no adota poltica monetria contracionista) e pode ocorrer antes ou depois da adoo do regime de metas de inflao. Aps a adoo deste regime, a autoridade monetria poderia blefar se as tecnologias de comprometimento forem fracas ou falhas. Mesmo para o caso da adoo de poltica de regras, onde a autoridade monetria poderia ter credibilidade, pode haver um vis inflacionrio caso no haja tecnologias de comprometimento, pois podem existir incentivos ao rompimento da regra (a autoridade monetria trapacearia). Ou seja, para a autoridade monetria os benefcios decorrentes do rompimento da regra para reduzir o desemprego corrente poderiam ser maiores do que os custos em gerar uma inflao maior. Assim, uma regra monetria pode ser crvel inicialmente, mas os mecanismos de comprometimento podem ser fracos ou falhos, levando perda de credibilidade da poltica monetria. Ou ento, uma regra monetria pode no ser crvel em economias sem tecnologias de compromisso (Barro e Gordon, 1983; Kydland e Prescott, 1977). Portanto, a autoridade monetria, mesmo possuindo credibilidade inicialmente, poderia blefar em prol de obter um maior nvel de produto e de emprego (Resende e Lima, 2007). Este resultado est no primeiro quadrante do quadro 4.1 (a AM blefa e no adota poltica monetria contracionista). Quando a autoridade monetria busca credibilidade, repetidas interaes entre a autoridade monetria e os agentes econmicos podem criar foras reputacionais, as quais fornecem suporte adoo de uma poltica monetria contracionista. Uma potencial perda de reputao pode motivar a autoridade monetria a seguir a poltica estabelecida. Haveria, adicionalmente, o custo da perda de reputao, que, por sua vez, pode superar os benefcios advindos da opo de blefar. Assim, a autoridade monetria abdicaria dos benefcios de curto prazo (produto e emprego) em prol de poder assegurar ganhos de uma inflao menor no longo prazo, alm do que, manteria sua credibilidade (Barro e Gordon, 1983). Portanto, uma autoridade monetria sem credibilidade, em sua estratgia de 13

obter credibilidade e boa reputao junto aos agentes econmicos, pode adotar polticas monetrias contracionistas (no blefando) quando a inflao ascendente. Este resultado est no quarto quadrante do quadro 4.1 (a AM no blefa busca credibilidade - e adota poltica monetria contracionista). Nesse ltimo caso, deve ocorrer uma correlao entre presso inflacionria e poltica monetria contracionista e outra correlao entre inflao e investimento. Porm, essas correlaes no so contemporneas. Na ortodoxia econmica, os efeitos da poltica monetria sobre o investimento se verificam com defasagem temporal. Haveria uma defasagem entre a necessidade da ao e o reconhecimento da necessidade de agir, outra entre a necessidade de agir e a ao e por ltimo, entre a ao e seus efeitos (Friedman, 1968). O investimento corrente no dependeria das conjecturas sobre o nvel da demanda agregada futura formadas num contexto de expectativas no ergdicas. Isto , de acordo com a corrente ortodoxa, os agentes no precisam conjecturar sobre eventos econmicos futuros para decidir sobre o investimento hoje, visto que j conhecem previamente a distribuio de probabilidades de tais eventos. Os agentes maximizam suas funes objetivo conhecendo previamente a distribuio de probabilidades dos eventos futuros - as decises de investir dos agentes so reflexos de maximizaes de funes de utilidade luz de expectativas racionais. A correlao entre diferencial de preos e investimento se dar apenas quando os agentes forem surpreendidos pela poltica monetria, porm, os efeitos da poltica monetria sobre a economia se do com hiatos temporais. Nesse contexto de expectativas racionais no h vnculos entre a deciso corrente de investir e a expectativa corrente de aplicao de poltica monetria restritiva. Assim, a correlao entre os valores correntes do diferencial de preos e do investimento no seria negativa (Resende e Lima, 2007). Por fim, pode-se argumentar, com base em Barro e Gordon (1983), que aps a implantao do regime de metas para a inflao, segundo o qual h tecnologias de comprometimento e os formuladores de poltica tm credibilidade, o aumento da inflao no deve provocar, necessariamente, a adoo de poltica monetria restritiva. Isto se daria, pois, em funo da boa reputao do governo, a inflao esperada pelos agentes convergiria para a meta anunciada pela autoridade monetria (os agentes confiariam que a autoridade monetria no trapacearia, ou seja, incorporariam sobre suas expectativas a credibilidade da poltica monetria anunciada), no havendo a necessidade de uma contrao importante da oferta de moeda.26 Neste caso, em que a autoridade monetria possui credibilidade e no blefa, pode no haver trade-off entre inflao e desemprego (segundo quadrante do quadro 4.1). Este argumento vlido tambm para o perodo anterior adoo do regime de metas de inflao, desde que a autoridade monetria tenha credibilidade. Em suma, segundo a corrente mainstream, no se espera uma correlao negativa entre os valores contemporneos da inflao e do investimento, quer antes da adoo do regime de metas, quer no perodo posterior sua adoo. Neste caso, espera-se que o coeficiente 7 seja nulo ou positivo.
5.5. Estimao do Modelo de Investimento e Resultados Visando testar as hipteses derivadas da ortodoxia e da heterodoxia econmicas a respeito da relao entre inflao corrente e investimento corrente no mbito do regime de metas de inflao, a equao (6) ser estimada para 17 pases. Metodologia e Dados Utilizados - Sero agrupados dados de variveis macroeconmicas dos pases que adotam o sistema de metas para a inflao e os coeficientes do modelo (equao 6) sero estimados considerando-se a metodologia de dados de painel. Os 17 pases que adotam o regime de metas de inflao que foram considerados na estimao da funo de investimento so os seguintes: frica do Sul, Austrlia, Brasil, Canad, Chile, Coria do Sul, Espanha, Finlndia, Hungria, Israel, Mxico, Nova Zelndia, Peru, Polnia, Reino Unido, Sucia e Tailndia. O perodo a ser analisado ser de 1980 at 2005 e os dados apresentam periodicidade anual. A Formao Bruta de Capital Fixo (FBKF) foi utilizada como proxy para o investimento agregado. Os dados que compem as sries da FBKF, do
26

Este argumento conhecido na literatura como A Crtica de Lucas.

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produto, do crdito domstico e da taxa de juros correspondem aos valores reais dessas variveis (equao 6). Utilizou-se como deflator para o clculo dessas variveis os dados sobre inflao que constam do banco de dados do Fundo Monetrio Internacional (FMI). Os dados utilizados foram todos extrados do FMI (planilhas de dados financeiros IFS). Inicialmente, estimou-se o modelo pelos mtodos de efeitos fixos (OLS) e de efeitos aleatrios (GLS). As estimaes por efeitos fixos e efeitos aleatrios permitem a realizao de testes para detectar se os dados se ajustam em um modelo de efeitos fixos ou em um de efeitos aleatrios (teste de Hausman e o teste de Breusch e Pagan). Alm disso, essas estimaes possibilitam a execuo dos testes de heterocedasticidade e de correlao serial. As tabelas 6.1 e 6.2 mostram as respectivas estimaes. Uma vez estimados os modelos de efeito fixos e de efeitos aleatrios, tm-se disponveis vetores de erros idiossincrticos, varincias e demais parmetros, que sero utilizados na execuo dos testes de Breusch e Pagan, de Hausman, de heterocedasticidade e de autocorrelao.
Tabela 6.1 - Estimao OLS de Efeitos Fixos R = 0,4239 Corr (ui,Xb) = -0,1687 Intervalo de Confiana = 95% FBKF VGDP CRED TJR VIP DPW IP CONST Coeficiente 1,102365 0,331848 -0,001393 -0,423660 0,706475 56,701930 Erro Padro 0,204835 0,021610 0,007045 0,346430 0,552467 2,693300
2

no. observaes = 425 no. de painis = 17

Estatstica t 5,38 15,36 -0,20 -1,22 1,28 21,05

P>| t | 0,000 0,000 0,843 0,222 0,202 0,000

Fonte: Elaborao Prpria. A letra V = = variao.

Tabela 6.2 - Estimao GLS de Efeitos Aleatrios R = 0,4237 Corr (ui,Xb) = 0 (assumido) Intervalo de Confiana = 95% FBKF VGDP CRED TJR VIP DPW IP CONST Coeficiente 1,0536270 0,3272807 -0,0018607 -0,3964438 0,5219423 57,0052200 Erro Padro 0,2036480 0,0214433 0,0070415 0,3450770 0,5439720 4,0914430
2

no. observaes = 425 no. de painis = 17 distribuio ui ~ gaussiana Estatstica z 5,17 15,26 -0,26 -1,15 0,96 13,93 P>| z | 0,000 0,000 0,792 0,251 0,337 0,000

Fonte: Elaborao Prpria.

O teste de Breusch e Pagan apresenta como resultado a estatstica do multiplicador de Lagrange (LM) que segue uma distribuio 2 a ser utilizada para testar qual modelo que melhor se ajusta aos dados, se o modelo de efeitos fixos ou o de efeitos aleatrios. O resultado est explicitado na tabela 6.3. O valor de LM do teste de Breusch e Pagan foi LM = 398,01, sendo que a estatstica LM segue uma distribuio 2 com 1 g.l. Assim, como 2 (1) crtico 3,5, rejeitamos a hiptese H0 em favor do modelo de efeitos aleatrios. Por outro lado, o teste de Hausman falhou por no conseguir encontrar condies assimptticas (o valor de 2 encontrado foi de -6,09, ou seja, negativo). Portanto, podemos 15

assumir a condio de no-correlao entre os efeitos no observados e as variveis explicativas do modelo (efeitos aleatrios). Desse modo, a aplica-se o mtodo dos mnimos quadrados generalizados para estimar o modelo.
Tabela 6.3 - Teste Breusch e Pagan 1/2 dp = (Var ) Var FBKF 894,4061 29,9066 e 438,0111 20,9287 u 160,8820 12,6839 Ho H1
2 u = 0 2 u 0
2

[corr( it , is ) = 0]

X (1)= 398,01 Resultado:

Fonte: Elaborao Prpria

Quanto aos testes de heterocedasticidade e de autocorrelao, os resultados esto apresentados nas tabelas 6.4 e 6.5. Com base na tabela 6.4, podemos rejeitar a hiptese de homocedasticidade entre os painis, uma vez que o coeficiente de Wald encontrado foi 2 (17) = 8191,83, que maior do que o 2 (17) crtico. A tabela 6.5 mostra o teste de autocorrelao entre painis de Wooldridge, segundo o qual a estatstica de teste F(1,16) = 165,311 maior do que a estatstica de teste F(1,16) crtica, ou seja, pode-se negar a hiptese Ho em favor da autocorrelao de 1. ordem entre os resduos. Em funo destes resultados, o modelo foi estimado utilizando-se o mtodo dos mnimos quadrados generalizados com correo para heterocedasticidade e para autocorrelao, conhecido na literatura por FGLS (Feasible Generalized Least Square). Os resultados esto mostrados na tabela 6.6 abaixo.
T abela 6.4 - T este de Wald modificado Ho onte: Elaborao Prpria H1

2 ( i ) = 2 para todos i

2 ( i ) 2 para todos i
2

Resultado: (17) = 8191,83

Fonte: Elaborao Prpria

Tabela 6.5 - Teste de Wooldridge para autocorrelao em painis Ho no h autocorrelao de 1a. Ordem H1 autocorrelao de 1a. Ordem

Fonte: Elaborao Prpria Resultado: F (1,16) = 165,311 Fonte: Elaborao prpria

Todos os parmetros estimados do modelo foram estatisticamente significativos ao nvel de 1% (p-value = 0,000). O coeficiente estimado da variao do produto (VGDP) foi positivo ( 2 = 16

0,567431), indicando que o modelo acelerador pode explicar o investimento. O coeficiente estimado da varivel crdito bancrio (CRED) tambm foi positivo ( 3 = 0,1459), indicando que o aumento do crdito bancrio aumenta o investimento agregado da economia, conforme argumenta a abordagem Ps Keynesiana. Com relao taxa de juros real (TRJ), o coeficiente estimado foi negativo. Entretanto, o valor absoluto do coeficiente foi muito pequeno. Ou seja, a taxa de juros est correlacionada com o investimento negativamente, o que esperado tanto pela teoria neoclssica de investimento como pela teoria ps-keynesiana, mas, a magnitude desse impacto foi pequena. Os resultados dos coeficientes estimados da inflao (VIP) e da dummy piece wise (DPWIP) mostram que, aps adoo do regime de metas para a inflao, um aumento do ndice de preos torna a FBKF menor, ou seja, h uma correlao negativa e contempornea entre a variao do ndice de preos e o investimento, confirmando o resultado esperado pela abordagem ps-keynesiana. O coeficiente estimado da variao do ndice de preos (VIP) foi positivo ( 5 = 0,4739688) e o coeficiente da dummy piece-wise (DPWIP) foi negativo ( 6 = -0,5860688), ambos significativos ao nvel de significncia de 1%.
Tabela 6.6 - Estimao do modelo - FGLS painel heterocedastico e com autocorrelao de 1a. ordem (AR(1)) AR(1) com coeficiente de autocorrelao comum entre os paineis painel balanceado correo de resduos: mtodo Durbin-Watson Intervalo de Confiana = 95% no. de observaes = 425 no. de painis = 17 FBKF VGDP CRED TJR VIP DPWIP CONST Coeficiente 0,5674731 0,1459094 -0,0047610 0,4739688 -0,5860688 72,6917100 Erro Padro Estatstica z 0,0494345 11,48 0,0085315 17,10 0,0011721 -4,06 0,0972607 4,87 0,1503114 -3,90 2,742428 26,51 P>| z | 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Fonte: Elaborao Prpria

Conforme a abordagem ps-keynesiana, antes da adoo do regime de metas para a inflao o coeficiente da inflao (VIP) no seria, necessariamente, negativo (coeficiente 5 ). A autoridade monetria poderia no ter o compromisso explcito de combater a inflao. O coeficiente estimado 5 = +0,4739688, portanto, um resultado esperado tanto na perspectiva do mainstream, como tambm na viso ps-keynesiana. Por outro lado, o valor do coeficiente estimado da dummy piece-wise (DPWIP) foi negativo (0,5860688). O fato do coeficiente estimado da dummy piece-wise apresentar-se estatisticamente significativo, independentemente do sinal, confirma a hiptese de quebra estrutural deste coeficiente aps a adoo do regime de metas para a inflao. Ou seja, houve uma mudana dos efeitos da inflao sobre o investimento em decorrncia da implementao do regime de metas de inflao. Ademais, tal coeficiente negativo e, em mdulo, maior que o coeficiente estimado da inflao (VIP). O valor do coeficiente estimado da varivel VIP, aps a adoo do regime de metas de inflao, foi 7 = 5 + 6 = -0,1121. Este resultado corrobora com a hiptese de que, aps a adoo do regime de metas de inflao, quanto maior for o aumento dos preos no presente, maiores sero as expectativas correntes

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de adoo (futura) de poltica monetria contracionista, o que deprime a eficincia marginal do capital, desestimulando o investimento corrente. Os resultados da estimao da equao (6) sugerem que a abordagem ps Keynesiana apresenta boa aderncia em relao ao mundo real, e negam a hiptese de cunho ortodoxo, segundo a qual no se espera uma correlao negativa entre os valores correntes da inflao e do investimento, quer antes da adoo do regime de metas, quer no perodo posterior sua adoo.
6. Consideraes Finais Na economia monetria a moeda no neutra, quer no curto prazo, quer no longo prazo. A esfera financeira interage com a esfera real, determinando o produto, o emprego e os preos. Nesta economia prevalece o circuito Finance-Investimento-Poupana-Funding, em que expectativas no ergdicas quanto ao retorno esperado do investimento tm papel crucial para a determinao deste. Ademais, expectativas quanto poltica monetria podem induzir mudanas na preferncia pela liquidez dos agentes, afetando a demanda efetiva e a eficincia marginal do capital e, portanto, o investimento. No h, em princpio, correlao positiva entre inflao e formao (pelos agentes econmicos) de expectativas de poltica monetria contracionista. Sendo a moeda no neutra, a contrao da oferta de moeda ensejada pela autoridade monetria afeta no apenas os preos, como tambm o produto e o processo de acumulao de capital. Neste caso, a autoridade monetria pode no ter como prioridade o combate inflao, ou, ainda, esta pode ser controlada por meio de outras polticas distintas da poltica monetria. Todavia, se ocorre a adoo do regime de metas de inflao, o compromisso rigoroso da autoridade monetria com a convergncia da inflao em relao meta estipulada assumido e explicitado para os agentes econmicos. Neste caso, postulou-se que quanto maior for a inflao observada, maiores devero ser as expectativas correntes de adoo de poltica monetria contracionista. Estas expectativas, por seu turno, implicam queda da eficincia marginal do capital e desestmulo ao investimento corrente. Deste modo, foi estimada uma equao de investimento que incorpora entre as variveis explicativas as expectativas de poltica monetria. A proxy utilizada para tais expectativas foi o diferencial de preos e uma varivel dummy piece-wise para o diferencial de preos foi contemplada entre os termos explicativos da equao. Esta equao foi estimada para 17 pases (1980-2005) pelo mtodo de Dados de Painel. Baseando-se na abordagem ps Keynesiana, postulou-se que aps a adoo do regime de metas de inflao nesses pases teria ocorrido uma quebra estrutural no parmetro do diferencial de preos, que seria negativo aps a implementao do regime de metas. Esse sinal negativo se daria visto que aps a adoo do regime de metas deve haver uma correlao positiva entre inflao corrente e expectativas correntes de poltica monetria restritiva. Isto produz uma correlao negativa entre inflao corrente e investimento corrente. De outro lado, usando o conceito de neutralidade da moeda como linha divisria entre heterodoxia e ortodoxia econmicas, na viso ortodoxa a moeda neutra (pelo menos) no longo prazo. Neste caso, o combate inflao no deve afetar o lado real da economia, isto , no afetaria a acumulao de capital, no longo prazo. Ademais, sugeriu-se que, seja baseando-se em Lucas (1981), ou em Barro e Gordon (1994), no h porque esperar uma correlao negativa entre valores contemporneos da inflao e do investimento. Lucas (1981) argumenta que h uma correlao positiva entre preos e investimento, enquanto Barro e Gordon (1994) sugerem que um governo com m reputao deve aplicar poltica monetria restritiva, buscando a convergncia da inflao com a meta estipulada e, tambm, a restaurao de sua credibilidade. Todavia, neste caso, se houver uma correlao negativa entre inflao e investimento no curto prazo, esta no seria entre os valores contemporneos dessas variveis. Os resultados da estimao da equao supracitada sugerem a validade da hiptese de mudana no apenas do coeficiente da inflao como tambm do sinal deste coeficiente, aps a implementao

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do regime de metas de inflao nos pases estudados. O coeficiente estimado da dummy piece-wise apresentou sinal negativo. Este resultado uma evidncia em favor da hiptese de cunho PsKeynesiano. Segundo esta hiptese, sendo a moeda no neutra, quanto maior for a inflao observada no mbito do regime de metas de inflao, maiores sero as expectativas correntes de poltica monetria contracionista, com efeitos deletrios sobre a eficincia marginal do capital e sobre o investimento corrente.
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