UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN

1. UNA DESCRIPCIN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIN1
Antonio Merino Director de Estudios y de Anlisis del Entorno de Repsol

1.1. INTRODUCCIN
En los ltimos aos, las materias primas han cobrado un inesperado protagonismo como activos de inversin. Ms all de una moda pasajera- estn convirtindose en una clase ms de activos de cualquier cartera. Dentro del conglomerado de materias primas denominadas commodities, existen algunas cuyos mercados de futuros presentan un mayor grado de liquidez y permiten un descubrimiento ms eciente del precio. Este es el caso del petrleo, con volmenes de contratacin que desde su creacin han aumentado exponencialmente. Este elevado crecimiento de los volmenes de contratos intercambiados en los mercados es consecuencia tanto de la evolucin histrica de la formacin de precios en el mercado de fsicos, como del aumento del nmero y tipologa de los participantes en el mercado de futuros. Por una parte, est la importancia histrica que han conseguido los mercados de futuro como formadores de precio, en detrimento de los contratos de abastecimiento a largo plazo que regan histricamente las formas de comercializacin del petrleo entre pases productores y consumidores. Por otra, estn los nuevos participantes en el mercado: inversores nancieros que asumen riesgos y que permiten que el mercado gane en liquidez y profundidad.

Agradecemos los comentarios de Roberto Carmona de PMI y la excelente ayuda, tanto con los datos como con su colaboracin en la investigacin de Rodnan Garca Ramrez y de Mauricio Ortega Hinojosa.

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Los nuevos participantes desarrollan su actividad tanto directamente en los mercados organizados, con plataformas establecidas y cuyas posiciones se valoran en cmaras de compensacin diariamente, como a travs de operaciones que se llevan a cabo en los mercados Over the Counter (OTC, por sus siglas en ingls), que son transacciones que normalmente se realizan de manera bilateral con la asuncin de un riesgo de contrapartida. Ambos tipos de operativa han crecido considerablemente. Estos nuevos participantes en el caso de que se pueda identicar claramente su actividad se clasican como nancieros y comerciales. En el primer grupo estaran fondos de inversin, fondos de pensiones, fondos de inversin alternativa (hedge funds), inversores en ndices, comerciantes (traders, o operadores especializados) e inversores minoristas. En el segundo grupo, identicados como comerciales, estn aquellas empresas productoras y las que necesitan abastecerse del producto. En una tercera categora se encuentras los intermediarios especializados (swap dealers) que, al tener relacin comercial con agentes que no intervienen directamente en el mercado, amplan la base de participantes hacia todo tipo de inversores va operaciones OTC. Todos los participantes acuden a los distintos mercados para satisfacer sus necesidades, lo que requiere cierto conocimiento de la operativa. En el caso especco del mercado de petrleo, para poder entender la dinmica del mercado de futuros, es necesario comprender el funcionamiento de los mercados al contado, la operativa de las transacciones fsicas de entrega de petrleo, as como la formacin de los precios. El aumento acelerado de los precios de las materias primas en el 2008 y especcamente el repunte del crudo hasta los 140 dlares por barril (USD/bl), impuls a los reguladores a incluir dentro del marco de la restructuracin nanciera, que se promueve desde el G-20, un captulo especial sobre los mercados de materias primas. Pese a que no existe evidencia suciente acerca de una manipulacin de precios por parte de alguna categora de participantes en los mercados, preocupa la volatilidad que han experimentado los precios en los ltimos aos. En el presente artculo se comienza por analizar la evolucin histrica de la formacin del precio del crudo y la operativa de las operaciones al contado. A continuacin, se describen los principales mercados de futuros de petrleo y los productos que se negocian. Posteriormente, se analiza la tipologa de los participantes y cmo ha ido cambiando la participacin de alguno de ellos en el mercado. Por ltimo, se pasa revista a las propuestas de cambios regulatorios que se estn introduciendo, a raz de la alta volatilidad de los mercados de materias primas desde 2008.

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1.2. FORMACIN DEL PRECIO DE CRUDO

La formacin de precio del crudo ha evolucionado con el tiempo. Antes de la era OPEP y despus de la Segunda Guerra Mundial, los precios eran jados por las compaas productoras dominantes, bautizadas por Enrico Mattei como las Siete Hermanas; eran los llamados posted prices. Los vendedores noticaban a los compradores su disposicin a vender cierta cantidad de petrleo a un precio determinado o precio publicado. A mediados de la dcada de los setenta ocurri un cambio de estructura del mercado. Algunos gobiernos comenzaron a reclamar participacin accionarial en las compaas concesionadas o fueron completamente nacionalizadas. As naci el concepto conocido como Ofcial Selling Price (OSP) o Government Selling Price (GSP). Hasta 1985 el sistema de precios implicaba el establecimiento de un precio de referencia por parte de la Conferencia de Ministros de la OPEP. Por lo cual, a partir del precio jado para el rabe Ligero, el resto de los miembros ajustaban el precio de su crudo dependiendo de su calidad y situacin geogrca. Esto es, el OSP de un crudo de la OPEP era el precio de referencia (rabe Ligero) ms/menos un diferencial. La produccin fuera de la OPEP creci considerablemente de mediados de los setenta a mediados de los ochenta. Por citar algunos ejemplos, la nueva produccin de Rusia, Canad, Mar del Norte y Mxico, necesitaba a su vez de un sistema de precios para poder exportar su creciente produccin. La nueva oferta de petrleo encontr en el mercado internacional la manera de preciar sus exportaciones de manera distinta a la OPEP, ello bajo la forma de precios spot, forward o a plazo, y hasta por medio de frmulas de precios establecidas de mutuo acuerdo de manera contractual. La fragmentacin del sistema de precios dio lugar al intento de la OPEP por proteger su cada vez menor participacin de mercado frente a la entrada de los competidores no-OPEP. El fallido intento de la OPEP se llam netback pricing. El resultado fue el colapso de 1986 de los precios internacionales del petrleo y con ello tambin el nal del sistema netback. Con el abandono del sistema netback naci el actual sistema de precios de mercado. El mecanismo de descubrimiento del nivel de precios de mercado se basa principalmente en las fuerzas de la oferta y la demanda de petrleo. En 1986, como rechazo a los precios netback, Pemex estableci un sistema de frmulas de exportacin para sus crudos, basadas en precios spot internacionales de crudos marcadores, como WTI, WTS, LLS, ANS y Brent, as como de algunos productos. Para alguien que est interesado en saber

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como se determina el precio del petrleo, puede resultar un poco confuso que, existiendo un sin n de variedades de crudos, exista apenas un puado de indicadores de precios internacionales. Para comprender esta aparente incongruencia es necesario conocer como funciona el mercado al contado y como se realizan las transacciones fsicas de petrleo.

1.2.1. Mercado al contado

En el caso de que un productor de crudo tenga que realizar una venta por primera vez, tiene la alternativa de buscar un cliente con el cual deber establecer una relacin comercial. En dicha relacin, se deber establecer el precio al cual se realizar la transaccin considerando la calidad del crudo, y tambin se determinar el plazo de entrega y las condiciones de pago, abrindose as un riesgo de contrapartida. Lo ms probable es que la transaccin se repita en el tiempo, lo que se traduce en una simplicacin de estas negociaciones. Sin embargo, esta operativa no est exenta de problemas ya que la calidad del crudo puede variar o el plazo de entrega sufrir variacin, sin contar el riesgo de crdito que se asume con el pago diferido. La aparicin y desarrollo de los mercados al contado, as como su extensin a los mercados de futuros, vienen a cubrir los riesgos potenciales de una relacin bilateral. Tomando en cuenta la enorme variedad de calidades de petrleo que existe en el mundo, la utilizacin de una frmula permite comercializar cualquier tipo de crudo adicionando un premio o un descuento al precio del marcador internacional, de acuerdo a las caractersticas de calidad. Adicionalmente, la utilizacin de una frmula para establecer el precio denitivo, permite incorporar elementos muy propios de la entrega fsica como el riesgo de que el precio de referencia ucte mientras la mercanca est en transporte. Los precios marcadores de referencia internacional, como lo son el WTI y el Brent, al ser utilizados por los contratos de abastecimiento, recogen tambin las condiciones del mercado que se reejan en la valoracin de estos crudos en los mercados al contado y a futuro. Considerando todos estos argumentos, es importante analizar el proceso de determinacin de los precios marcadores de referencia.

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1.2.2. Formacin de precios en mercados al contado

En el caso del mercado de petrleo los precios son determinados directamente en el mercado fsico, las cotizaciones son recogidas, valoradas, clasicadas y difundidas por agencias como Platts y Argus Media. La utilizacin de estas valoraciones es imprescindible en mercados donde las transacciones no son fcilmente observables. Estas agencias jan los precios basados en informacin de oferta y demanda que concluyen en transacciones, as como tambin con informacin que es recogida por su red de periodistas que se encuentran distribuidos de tal manera que buscan cubrir las transacciones ms relevantes. Pero, en realidad, estos precios recogen en gran medida la formacin de precios en los mercados de futuros con determinadas diferencias puntuales, basadas en cuestiones muy particulares ligadas a la entrega fsica del crudo y a los plazos de entrega de los mismos. Veamos esto para los dos grandes contratos de futuros o crudos marcadores: el WTI y el Brent.

1.2.2.1. Valoracin del WTI

Los contratos de futuros del WTI, en la Bolsa estadounidense NYMEX, contemplan la entrega fsica, con lo cual los precios de los futuros convergen hacia el spot o entrega ja en la expiracin del contrato. Por lo tanto, en el caso del WTI, el utilizar el futuro (con mucha liquidez) en el sistema de precios para valorar todos los envos de crudo que recibe Estados Unidos, marca una pequea diferencia con relacin al uso de la frmula. En la prctica, sin embargo, hay alguna evidencia de que los precios del futuro a un mes aumenta la volatilidad en la medida que se acerca el vencimiento, por lo cual muchos comerciantes preeren apegarse a la valoracin del WTI en el mercado del contado. De hecho, en los Estados Unidos, Arabia Saudita ya ha comenzado a usar el Argus Sour Crude Index (ASCI) en sustitucin del WTI.

1.2.2.2. Valoracin del Brent por Platts

Debido al grado de declino de la produccin del crudo Brent, desde el 2002 se utiliza un conglomerado de crudos que abarca al Brent, al Forties, al Osemberg y, desde el 2007, al Ekosk, para la formacin del precio del denominado contrato BFO. En este caso, el

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proveedor de informacin Platts consigue precios a travs de un mercado informal de entregas a plazo que se llama BFOE. Adems, en el caso del contrato Brent el tema es ms complejo que en el contrato del WTI. Los contratos de futuro del Brent no son entregables fsicamente y al vencimiento el precio del contado, o para entrega a fecha ja, debe converger hacia el precio en el mercado de futuros (ICE Futures Index). Esto se consigue por la existencia del mercado para entrega ja a un plazo de 21 das (BFOE Market).
GRFICO 1. LAS INTERRELACIONES ENTRE EL MERCADO (BRENT) DE FSICO Y EL DE FUTUROS

Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Esta peculiar caracterstica ha dado lugar a la creacin de una serie de productos de mercado que proponen gestionar el riesgo, ya sea como intercambios por productos fsicos (EFPs), o como contratos por diferencias (CFDs). Los participantes en estos mercados suelen ser principalmente las reneras, productoras, consumidores de downstream y creadores de mercados. Otros participantes como fondos de pensiones, ndices, e inversores minoristas, tienen una presencia limitada en estos mercados y concentran su actividad en el mercado de futuros. En realidad, la principal conclusin es que las diferencias de precios entre los mercados al contado y a futuro son puntualmente mucho mayores en el caso del Brent por la

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inexistencia de la posibilidad de entrega fsica del crudo en el contrato de futuros y por la relacin menos directa entre mercado de fsico y de futuros, tal y como se puede observar en el grco.
GRFICO 2. DIFERENCIAS DE PRECIOS ENTRE ENTREGA PRECIOS AL CONTADO Y A FUTUROS PARA EL BRENT Y EL WTI (MEDIA MVIL DE 250 DAS DE DIFERENCIAS)

Fuente: Bloomberg. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Determinados los mecanismos de funcionamiento en el mercado al contado, lo que corresponde ahora, es analizar la estructura de los mercados temporales.

1.3. MERCADOS DE FUTURO

Todas las obligaciones y/o derechos que se originan mediante contratos a un plazo determinado forman parte de lo que denominamos mercados temporales. Sin embargo, dentro de estos mercados existe una distincin, ya que por una parte se encuentran los mercados a plazo y por otra los mercados a futuro. La diferencia entre ambos radica, esencialmente, en el carcter de formalidad que tiene cada uno. De esta manera, los mercados a futuro presentan una estructura denida y procedimientos claros para la contratacin,

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compensacin y liquidacin, mientras que en los mercados a plazo la contratacin es especca y la asuncin de riesgos mayor. Segn Brown y Errera (1987) las distinciones ms relevantes se resumen en el siguiente cuadro:

Mercado a futuros Sede de la negociacin Riesgo de contrapartida Bolsas o mercados organizados

Mercados a plazo Directo, participan grandes empresas e instituciones suficientemente solventes Al operar con contrapartida se asume riesgo de crdito

Contra la bolsa (solvencia normalmente elevada)

Estandarizacin

Contratos predefinidos y las partes Contratos nicos y hechos a medida se sujetan a dichas condiciones de las partes Totalmente transferibles a un coste Difcilmente transferibles y sujeto a reducido mediante la bolsa que las partes otorguen su respectiva consentimiento La operacin se cancela con la entrega del producto La operacin se cancela con la compra de posiciones contrarias a las propias abiertas

Trasnferibilidad

Apalancamiento

Vencimiento

Independientemente de la fecha de Acordado, ya sea a uno, dos, tres o contratacin tiene un programa de "X" meses vencimiento establecido

Las operaciones que se negocian en los mercados de futuros se denominan derivados. Esta denominacin esta relacionada a las obligaciones o derechos que se generan sobre la posesin del activo subyacente o sobre su valor monetario, a una fecha determinada. Los derivados ms extendidos son los futuros, opciones, swaps (intercambios), entre otros. Todas estas modalidades de derivados se negocian tambin en el caso del petrleo. Los mercados organizados de derivados de crudo ms importantes son el New York Mercantile Exchange (Nymex), el Intercontinental Exchange (ICE), Singapore Exchange (SGX),

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Dubai Mercantile Exchange (DME), Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), siendo los dos primeros los ms importantes por volumen de contratos negociados de petrleo. A continuacin, se pasa revista a los principales mercados de futuro de petrleo.

1.3.1. New York Mercantile Exchange (Nymex)

Esta bolsa, que fue creada en 1872 con el nombre de Butter and Cheese Exchange of New York, cambi su denominacin a la actual en 1882. En 1994, el Nymex se fusion con Commodity Mercantile Exchange (Comex). Posteriormente, en marzo del 2008, el Chicago Mercantile Exchange (CME) inicio la compra del Nymex por un valor de 11.2 mil millones de dlares, operacin que concluyo en agosto del mismo ao. A partir de entonces, el Nymex y el Comex, operan como mercados designados del grupo CME. La sede central de CME se encuentra en Chicago, mientras que las ocinas centrales de Nymex estn en Nueva York. El grupo CME adems de mantener ocinas en Houston y Washington, tiene presencia en Londres, Singapur, Tokio, Sao Paulo y Calgary. Este mercado est regulado por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y por la National Futures Association (NFA). Estos mercados son organizaciones que pueden adoptar distintas formas jurdicas de acuerdo a las leyes de cada pas donde se establezcan. El principal objetivo de los participantes es la negociacin de contratos a futuro para obtener cierto benecio o evitar prdidas.

1.3.1.1. Principales productos negociados en Nymex

Los productos que se negocian en Nymex se pueden clasicar en materias primas agrcolas, energticas y metales. El detalle de cada una de las categoras se menciona a continuacin: Derivados de productos agrcolas: Futuros de Cocoa; Futuros de Caf; Futuros de Algodn; y, Futuros de Azcar #11. Derivados de metales: Futuros sobre el acero (HRC); Futuros sobre el paladio; Futuros sobre el platino; Opciones sobre el platino; y, Futuros sobre el uranio.

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Derivados energticos: Los contratos negociados a travs de Nymex de derivados energticos alcanzan a 391 productos, estos incluyen adems de petrleo, productos renados, gas natural, electricidad, carbn, emisiones. Los derivados que se negocian son futuros, swaps, opciones y spreads entre otros. Los derivados negociados tienen como subyacente los siguiente crudos: Alberta ligero; Louisiana; Brent; WTI; Dubai; Canadian heavy crude; y, ASCI. Por el volumen de operaciones que maneja y la liquidez que mantienen sus mercados, Nymex se ha convertido en la bolsa ms importante a nivel global.

1.3.2. Intercontinental Exchange (ICE)

Este mercado, en comparacin con Nymex, es mucho ms joven, ya que fue creado en mayo del 2000. Sus socios fundadores representan algunas de las empresas energticas y bancos ms importantes del mundo. El ICE, cuando se inicia, se plantea transformar los mercados OTC de materias primas energtica, introduciendo mayor transparencia, accesibilidad, y eciencia con menores costes por comisiones. En el ao 2001, el ICE expande su actividad con la adquisicin de International Petroleum Exchange (IPE) que se transforma en lo que ahora es ICE Futures Europe, convirtindolo en lder de los mercados regulados de petrleo en Europa. A partir del 2006, el ICE incluye la negociacin de contratos sobre el WTI (marcador de referencia en Estados Unidos), incrementando la transparencia y competitividad del mercado. La estrategia expansiva del ICE lo llev a asociarse con Chicago Climate Exchange (CCX). Actualmente, es lder europeo en negociacin de emisiones de CO2 junto con el European Climate Exchange (ECX), y ya los contratos de futuro de carbn negociados en ICE/ECX son los ms extendidos en el mundo. El ICE tambin adquiri el New York Board of Trade (Nybot) que actualmente se conoce como ICE futures Estados Unidos. Las ocinas centrales del ICE Futures Europa se encuentra en Londres, las del ICE Futures Estados Unidos se encuentra en Nueva York y las del ICE Futures Canad se encuentra en Manitoba, mientras que la sede de la corporacin se encuentra en Atlanta. Cada ocina central en Europa, Estados Unidos y Canad tiene su propia bolsa y por ende cada una tiene su cmara de compensacin.

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El ICE esta regulado por la Financial Services Authority (FSA) de Reino Unido y esta sujeto a la supervisin de la CFTC de Estados Unidos, por todos los contratos que tiene vinculacin con operaciones en el pas americano.

1.3.2.1. Clasicacin de los miembros del mercado en ICE

Si bien la clasicacin de los miembros del mercado est en funcin del grado de responsabilidad, sta es distinta en cada bolsa. En el caso del ICE, no solo esta categorizacin es distinta a la del Nymex, si no que tambin es distinta entre los mercados que se encuentran en Estados Unidos y el de Europa. El siguiente cuadro presenta un resumen de los participantes en estos mercados:
ICE Futures en EE.UU. Negociador (Trading member) Firmas (Member firm) Arrendatario (Lessee) Titular del permiso (Permit holder) De pleno derecho (Floor trading) ICE Futures en Europa Participantes en general Participantes negociadores Participantes individuales

1.3.2.2. Principales productos negociados en ICE Estados Unidos y Europa

Los derivados que se negocian en ICE Estados Unidos cubren algunas materias primas agrcolas y ciertos activos nancieros, mientras que la orientacin de ICE Europa es plenamente hacia materias primas energticas.

Derivados negociados en ICE Estados Unidos Los derivados negociados en este mercado tienen como subyacente los activos mencionados en el siguiente cuadro:

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Materias primas agrcolas Cocoa Caf Algodn Azcar Zumo de Naranja Cebada Canola

Activos nancieros Tipo de cambio ndices sobre dlar americano ndices sobre Russell 1000 y 2000

Derivados negociados en ICE Europa Los derivados que se negocian en este mercado en su totalidad estn referenciados a materias primas energticas, incluyen petrleo, productos petrolferos, gas natural en Europa, electricidad, carbn y emisiones. El volumen de negociacin en ICE Europa tiene una media de crecimiento del 23% anual desde el ao 2000, en lo que respecta a crudo y productos, en este mercado se negocia el 50% del comercio mundial con ms de 600 millones de barriles de crudo negociados diariamente. Los contratos que se pueden encontrar en futuros, opciones y diferenciales que tienen como activo subyacente los distintos crudos, se resumen en el siguiente cuadro:
Crudos ASCI Brent WTI Midle East sour crude Futuros X X X X X X Opciones Diferenciales X X X

Los mercados organizados proporcionan una gran cantidad de alternativas a los distintos participantes para limitar sus perdidas y/o obtener benecios mediante la contratacin de derivados en los mercados a plazo.

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1.4. TIPOLOGA DE LOS PARTICIPANTES EN EL MERCADO

Entre las ventajas de los mercados de futuros destacan la mayor liquidez que otorgan sobre el mercado de fsicos, la celeridad y precisin de la informacin de las transacciones que se estn llevando a cabo, as como los datos relacionados con el volumen y el inters abierto. La transparencia se dice que es otra ventaja de los contratos futuros en la determinacin de los precios. En este sentido, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) de los EE.UU. ha llevado a cabo esfuerzos que gradualmente han ido desagregando la informacin de los tipos de participantes y su posicin dentro del mercado (compra o venta, futuros, opciones, swaps, etc.). Sin embargo, para considerar que el mercado de futuros es efectivamente transparente en el sentido ms amplio del trmino, todava hace falta mostrar mayor precisin en el tipo de participantes y en las estrategias que stos siguen.

1.4.1. Clasicacin tradicional de los participantes segn la CFTC

Realmente la nica informacin legal que se dispone sobre los distintos participantes o inversores en los mercados de futuros corresponde a la mantenida por los reguladores estadounidenses. Hoy en da la tendencia es a seguir la estela de estos reguladores en otros mercados, en cuanto a obligatoriedad de suministro de informacin. Es por ello que, para analizar lo que sabemos actualmente sobre la tipologa de los participantes en el mercado, tenemos que comenzar por saber cul era hasta muy recientemente la nica informacin pblica sobre dichos participantes. Este es el objetivo del presente epgrafe. La Comisin que regula el mercado de derivados sobre materias primas en Estados Unidos (CFTC, por sus siglas en ingls), tiene como misin proteger a los usuarios del mercado y al pblico en general contra posibles fraudes, manipulaciones o prcticas abusivas que afecten el normal desenvolvimiento de los mercados de materias primas y derivados nancieros. En este sentido, la CFTC de acuerdo al volumen de contratacin en mercados Estadounidenses cataloga los activos referenciados a materias primas, tipos de inters y tipos de cambio, y clasica a sus participantes. El objetivo es agruparlos considerando las razones que explican su entrada en la negociacin de estos contratos. De esta manera, existirn participantes que buscan una cobertura para minimizar sus riesgos, mientras que otros buscaran especular con el movimiento del precio para obtener rentabilidad y, por ltimo, estarn los intermediarios que desean proveer a sus clientes soluciones personalizadas.

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El informe donde se presenta la clasicacin de las posiciones de los distintos participantes se denomina Commitments of traders (COT). La historia de este informe que ahora tiene un frecuencia semanal, data de 1924 cuando la U.S. Department of Agriculture Grain Futures Administration (institucin predecesora a la CFTC) emiti el primer reporte anual sobre cobertura y especulacin en los mercados regulados de futuros. Desde entonces, el nmero de contratos que se cubren y la frecuencia de emisin de dicho informe han aumentado considerablemente. En el COT, la CFTC clasica a los participantes en dos categoras denominadas comerciales y no comerciales. La primera clasicacin agrupa a todos los agentes que estn vinculados con la produccin y/o necesitan la materia prima fsica para su abastecimiento. Mientras que la segunda clasicacin est relacionada con el resto de participantes que buscan rentabilidad en la variacin de la cotizacin mediante una anticipacin en el movimiento direccional y que se les denomina no comerciales o especuladores. Esta clasicacin que fue realizada por la CFTC hace 27 aos resulta ser muy pragmtica. Sin embargo, la sosticacin del mercado hace que esta clasicacin sea menos precisa y cumpla parcialmente el objetivo del regulador. En la ltima dcada hemos visto un progresivo aumento del volumen de contratacin y de participantes, a la vez que las estrategias aplicadas son de una mayor complejidad. Por ejemplo, ahora vemos que las empresas comerciales asumen posiciones especulativas basndose en informacin del mercado, mientras que algunos intermediarios nancieros proporcionan soluciones a medida para algunos clientes que necesitan la materia prima fsica. El cambio del patrn de comportamiento entre los participantes, se hace evidente cuando vemos el comportamiento de los inversores no comerciales en el mercado del WTI.

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GRFICO 3. INVERSORES NO COMERCIALES EN LOS FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: CFTC. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Tal como lo identic la comisin de la CFTC2, la mayor parte de estos inversores no asumen directamente una posicin larga o corta donde se puedan beneciar de la subida o cada de los precios del crudo en el mercado, sino ms bien toman posiciones en el spreading. Esto quiere decir que un mismo inversor compra y vende contratos en diferentes meses, apostando a la relacin que existe entre estas cotizaciones en un determinado periodo de tiempo. La incorporacin de una gran variedad de participantes, la complejidad de sus estrategias, la introduccin de nuevos productos, y el elevado desarrollo que han tenido los mercados Over the counter (OTC), en los que profundizaremos ms adelante, han impulsado a la CFTC a modicar la informacin contenida en COT. Antes de pasar a comentar esa nueva clasicacin es conveniente entender los cambios que se han producido en el mercado en los ltimos aos y que son claves para entender el funcionamiento actual de los mismos y el por qu de la nueva clasicacin.
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Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations

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1.4.2. Cambios recientes en la actividad de los mercados de materias primas

El aumento de la actividad en los mercados de commodities en la ltima dcada ha aumentado considerablemente. Si nos centramos en la evolucin del crudo marcador de referencia en Estados Unidos (WTI), vemos que el volumen de contratacin y las posiciones abiertas ha tenido un crecimiento exponencial.
GRFICO 4. VOLUMEN Y POSICIONES ABIERTAS EN FUTUROS DEL WTI EN NYMEX

Fuente: Thomson Reuters. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Los elementos que han impulsado este elevado desarrollo en los mercados de commodities en general y en el caso del crudo en particular son los siguientes:

1.4.2.1. Nuevos participantes

La introduccin de nuevos participantes como fondos de inversin, fondos de pensiones, fondos de inversin alternativa (Hedge funds), inversores en ndices, negociadores y/o operadores especializados e inversores minoritas ha supuesto un dinamismo importante en el mercado. El perl de gestin es muy variado ya que mientras algunos participantes tienen una gestin ms pasiva con posiciones a largo plazo, otros tienen un comportamiento muy de corto plazo buscando rentabilidades con el movimiento de la cotizacin.

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1.4.2.2. Nuevos Productos

En los ltimos aos y como resultado del inters que ha despertado entre los inversores estos mercados, se han desarrollado muchos productos novedosos. Entre otros destaca la introduccin de ndices sobre materias primas, fondos negociables en el mercado (Exchange Traded Funds, ETF) y notas negociables (Exchange Trade Notes). De acuerdo a lo que establece la comisin de la CFTC3, los ETF y ETN estn diseados para producir un retorno que imita una inversin pasiva en un producto o grupo de productos bsicos. Ambos se negocian en las bolsas de valores y estn respaldados por bienes fsicos o posiciones en los mercados de futuros.

1.4.2.3. La importancia creciente en los mercados organizados de Swap dealers

Una mencin especial son los oferentes de swaps que en la jerga de los mercados se denomina swap dealers. Estos agentes intercambian con sus clientes el precio de mercado de un activo por un precio jo determinado previamente, y adems proporcionan condiciones personalizadas en cuanto a plazo y cantidades. Para gestionar estos riesgos y como contrapartidas a estas operaciones los swap dealers pueden tomar posiciones en los mercados organizados de futuros. En el informe tradicional del COT los swap dealers que tienen operaciones en los mercados organizados de Estados Unidos se reportaban en la categora de comerciales, aunque la ejecucin de sus operaciones pueda estar muy alejada del negocio propiamente de compra-venta de petrleo. Como es bien sabido, los acuerdos de intercambio o swaps se realizan de forma bilateral, por lo que el comprador del swap asume un riesgo de contrapartida ya que espera que el vendedor cumpla con las condiciones establecidas. Debido a que los swap dealers deben ser contrapartidas con un patrimonio suciente para respaldar el riesgo asumido, existe una tendencia natural para que este rol sea desempeado por bancos y aseguradoras, aunque cada vez es ms frecuente ver que las grandes compaas productoras de materias primas como el crudo tengan una lial que hace de swap dealers. El mercado de operaciones que se realizan fuera de los mercados organizados y en los cuales existe un riesgo de contrapartida se denominan Over the counter (OTC). De

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esta manera los swap dealers asumen el riesgo de variacin de la cotizacin y gestionan esta exposicin en mercados organizados. La actividad de los mercados OTC de swap, radica principalmente en la exibilidad y el diseo a medida de productos que satisfacen las necesidades de sus clientes, mientras que los mercados de futuros proporcionan liquidez y productos estandarizados. El operar a travs de swaps ha aumentado tambin su popularidad como un medio para que participantes no comerciales, tales como fondos de inversin alternativa, fondos de pensiones, especuladores, etc., ganen exposicin en commodities. Estos agentes son atrados por las materias primas como activo de inversin, debido a que la evolucin de las cotizaciones, las estrategias de renovacin a travs de la estructura temporal de futuros, la proteccin frente a la inacin y la histrica correlacin negativa con otros activos ha generado rentabilidades atractivas para los inversores. De esta manera, en la escala de riesgo rentabilidad en la que podramos clasicar todos los activos de inversin, las materias primas en general ocupan un lugar interesante.

1.4.2.4. Expansin de la actividad en mercados no-organizados

De acuerdo al informe semestral de mercados OTC publicado por el Banco Internacional de Pagos (BIS), los mercados OTC han crecido considerablemente en los ltimos 3 aos, habiendo alcanzado un pico en la primera mitad del 2008 con una posterior reduccin de su actividad. En el caso especco de las commodities la tendencia ha sido ms pronunciada. Esto guarda relacin con el incremento de los precios de las materias que se experiment en la fase previa a la quiebra del banco de inversin Lehman Brothers. El incremento desmedido de las cotizaciones de las materias primas, cuando el precio del petrleo lleg a cotizarse por encima de los 140 dlares el barril, acapar toda la atencin de los reguladores. stos observaron con preocupacin el crecimiento descontrolado de este mercado, motivado por la incorporacin de inversores con el objetivo de obtener rentabilidades con el movimiento de la cotizacin. Desde entonces, si bien la actividad en estos mercados ha disminuido, contina siendo importante.

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GRFICO 5. VALOR BRUTO DE MERCADO EN MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

Fuente: BIS. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

1.4.3. Nueva clasicacin desagregada de participantes en el informe desagregado de COT

A pesar de que el crecimiento de la actividad en los mercados de materias primas se aceler en los ltimos 5 aos, no fue hasta septiembre del 2009, y producto del aumento de los precios en el ao 2008, cuando la CFTC introdujo cambios en su informe COT. Con el objetivo de aumentar la transparencia e identicar el comportamiento de los distintos tipos de participantes, a este informe se le denomina informe desagregado de las posiciones de los negociadores (disaggregated COT). Los cambios radican en la clasicacin de los participantes. Mientras en el COT se clasicaban solo en dos categoras denominadas comerciales y no comerciales, en el informe desagregado existen cuatro y son las siguientes: Producer/Merchant/Processor/User: En esta categora se encuentran todos aquellos participantes que se dedican a la produccin, procesamiento, empaque o manejo de una determinada materia prima y que utilizan los mercados de futuros para gestionar o cubrir

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los riesgos asociados a tales actividades. Ejemplo, una empresa petrolera que se dedica a la extraccin y comercializacin de crudo. Swap Dealers: Son aquellos participantes que realizan operaciones de swaps de productos bsicos y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir el riesgo asociado con estas transacciones. Las contrapartes de los swap dealers pueden ser participantes especuladores, como fondos de inversin alternativa (hedge funds), o participantes comerciales que gestionan sus riesgos. Managed Money: Son los asesores de negociacin de materias primas registrados (Commodity trader advisor), operadores especializados registrados (Commodity pool operator) y fondos no registrados identicados por la CFTC. Todos estos participantes se dedican a la gestin y contratacin de operaciones sobre materias primas por cuenta de sus clientes. Other Reportables: Son todos aquellos participantes que no estn en las anteriores categoras. Actualmente ambos reportes, el COT y el COT desagregado, se publican todos los viernes con fecha de corte el martes previo a la publicacin. En el caso del informe desagregado, lo que se est haciendo paralelamente es hacer una recomposicin de la calicacin con la informacin anterior, de esta manera ya existen informes desagregados desde mediados de junio del 2006. Para el caso de las posiciones largas de opciones y futuros combinadas en el crudo estadounidense (WTI), reportadas en el COT desagregado, vemos que los contratos realizados por los swap dealers, a pesar de mostrar una disminucin en su actividad en los ltimos meses, continan teniendo una participacin importante dentro de las posiciones abiertas totales, (lleg a suponer el 45% y en la ultima semana incluida en el grco suponen el 33%). A continuacin, se encuentran los Managed Money y others reportables, que tambin se denominan conjuntamente Large traders y que representan el 45% del total

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GRFICO 6. POSICIONES LARGAS EN EL WTI CONSIDERANDO LA CLASIFICACIN DESAGREGADA

Fuente: CFTC. Elaboracin: Direccin de Estudios de Repsol

Del anlisis realizado podemos ver que los mercados organizados de materias primas han aumentado fuertemente su actividad debido a la introduccin de nuevos participantes, nuevos productos y a la expansin de los mercados no organizados. Despus del crecimiento desmedido de los precios de las materias primas en 2008, y tras experimentar los efectos perniciosos de ello sobre la economa mundial, se han hecho muchos esfuerzos por entender y limitar el potencial efecto negativo que podran tener los inversores nancieros en estos mercados. A pesar de estos esfuerzos, quedan an algunas reas grises como la actividad de los swap dealers, que si bien pueden ser muy tiles para los que necesitan la materia prima fsicamente, tambin sirven como un vehculo para que los inversores nancieros asuman posiciones en estos activos. El regulador americano ha dado el primer paso, que es reformular su informe semanal para identicar el volumen de actividad que mantienen estos inversores. El resultado del informe desagregado de la CFTC nos demuestra que en el caso del crudo (WTI) la actividad de los swap dealers representa en media un 40% de las posiciones abiertas de este mercado. En este sentido, es importante analizar los avances que en materia de regulacin de mercados OTC de materias primas se han realizado en los ltimos aos.

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1.5. REGULACIN DE MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS

El carcter de activo de inversin de las materias primas se ha acentuado con la evolucin reciente de la economa mundial y con la inuencia de los mercados nancieros globales. El ujo de inversin que recibieron estos activos, sustentados en expectativas de recuperacin mundial y elevada liquidez en los mercados, determinaron la evolucin en los precios de las commodities en general y del petrleo en particular. En este contexto, el grado de correlacin existente entre variables nancieras y el precio del crudo se acentuaron signicativamente. Esta situacin ha generado un debate acerca de la mayor relevancia de los factores nancieros y econmicos respecto al comportamiento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la hora de determinar el precio de los crudos de referencia. La signicativa demanda de barriles de papel (paper barrels), inmensamente superior al mercado fsico, ha llevado a sealar a los especuladores como los culpables de generar importantes distorsiones en la jacin de precios, en su bsqueda de generar rentabilidad. Los reguladores, preocupados con esta situacin, coinciden en que en la formacin de precios debera reducirse el componente especulativo y ser los fundamentos (balance oferta-demanda) los que determinen los precios del crudo. El objetivo fundamental es eliminar la manipulacin del mercado y disminuir la volatilidad excesiva. A partir de la promulgacin del mandato del G-20 para mejorar la regulacin, funcionamiento y transparencia de los mercados nancieros y de materias primas, los reguladores se han movido en dos sentidos: el primero, para regular los mercados OTC; y, el segundo, para limitar la operativa en los mercados organizados. En este sentido se han llevado a cabo muchos esfuerzos de coordinacin entre los reguladores de los mercados de Estados Unidos, Europa, Reino Unido y otros. Los lderes del G-20 encargaron la coordinacin global para regular los mercados al International Organization of Securities Commissions (IOSCO) que establecieron un comit especial que se denomina Task Force on Commodity Futures Markets y que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulacin de los mercados de materias primas, con especial nfasis en los mercados de petrleo. Este marco para estructurar la regulacin global sirve para poner en comn las distintas visiones de los principales reguladores. El esquema que se presenta a continuacin resume los objetivos planteados y las medidas propuestas de algunos de los pases ms relevantes en estos mercados.

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GRFICO 7. TENDENCIAS REGULATORIAS PARA DISMINUIR LA VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS

1.5.1. La visin multilateral de los avances en las reformas de los mercados OTC de materias primas
El Comit tcnico4 de la IOSCO que trabaja en la reforma de los mercados de futuros de materias primas emiti en noviembre del 2010 un informe para el G-20, en el cual se muestran los avances conseguidos en la reforma de estos mercados. Los avances conseguidos se agrupan en torno a las siguientes reas:
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El comit denominado Task Force on Commodity futures market es co-dirigido por la CFTC y la FSA y es seguida por todos los miembros de la IOSCO que participan tambin en el comit y son: Comisso de Valores Mobilirios (Brazil); Alberta Securities Commission (Canada, Alberta); Ontario Securities Commission (Canada, Ontario); Autorit des marchs nanciers (Canada, Quebec); China Securities Regulatory Commission (China); Dubai Financial Services Authority (Dubai); Autorit des marchs nanciers (France), Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (Germany), Securities and Futures Commission (Hong Kong), Forward Markets Commission (India); Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa (Italy), Financial Services Agency (Japan); Ministry of Agriculture Forestry and Fisheries (Japan); Ministry of Economy, Trade and Industry (Japan); Kredittilsynet (Norway), Monetary Authority of Singapore (Singapore); Capital Market Authority (Saudi Arabia); and Swiss Financial Market Supervisory Authority FINMA (Switzerland).

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1.5.1.1. Transparencia en los mercados OTC de derivados de materias primas

La transparencia de los mercados nancieros de materias primas y el mercado fsico es imprescindible ya que, al estar ambos mercados interconectados, la asimetra de informacin podra dicultar el proceso de descubrimiento del precio. Los reguladores nancieros han optado por centrar sus esfuerzos en lo que se consideran las principales reas de preocupacin en la negociacin nanciera del petrleo. Con el objetivo de incrementar la transparencia de los mercados, se ha ido ms all de los principales participantes y se ha alcanzado un mayor conjunto de agentes que participan en los mercados OTC de derivados sobre el crudo. Esto permite ampliar la informacin lo que permite comprender mejor las prcticas del mercado.

1.5.1.2. Iniciativas legislativas sobre los mercados OTC

El Comit ha anunciado que Japn y Estados Unidos han adoptado una reforma de los mercados OTC, mientras que la Unin Europea ha propuesto una reforma que se encuentra en proceso de aprobacin. La implementacin de estos cambios legislativos signica una mejora de la transparencia de los mercados OTC, incluyendo los derivados nancieros sobre el petrleo. Estas medidas incrementan el porcentaje de transacciones que se negocian en plataformas, aumentan las operaciones que se compensan en cmaras y aumenta la cantidad de informacin que puede ser utilizada por los reguladores. A pesar de estos importantes avances, es muy importante que la reforma se haga de manera global, ya que el generar asimetras en las normativas podra conducir a un arbitraje regulatorio.

1.5.1.3. Transparencia de los mercados de futuros

Es inters de los miembros del Comit desagregar la informacin de las posiciones que asumen los participantes en los mercados organizados. De esta manera, en el verano del 2010, la CFTC organiz un seminario para explicar la forma en la que realizan el informe desagregado de las posiciones de los participantes y pidi implementar mejores sistemas de desagregacin.

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1.5.1.4. Transparencia de los mercados fsicos al contado

Si bien est fuera de la jurisdiccin del Comit proponer mecanismos que generen informacin del mercado fsico, mantiene que el elemento central en la negociacin de las materias primas debe ser la evolucin de sus fundamentos, para un satisfactorio funcionamiento de los mercados nancieros y un adecuado descubrimiento del precio. En el caso particular del crudo, el Comit exhorta a la Agencia Internacional de la Energa (IEA por sus siglas en ingls), al Foro Internacional de la energa (IEF) y a la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) ha mejorar la informacin del mercado fsico.

1.5.1.5. Agencias que reportan los precios

Las agencias de informacin como Platts y Argus juegan un rol crtico en el diseo de los contratos de futuro y como base para determinar el componente variable en las operaciones de swaps. Un contrato de futuro o swap que se hace con referencia a una serie de precios opacos puede ser susceptible de manipulacin. En este sentido, los miembros responsables de la supervisin de los mercados nancieros deben determinar si los precios recogen elmente las condiciones de mercado.

1.6. CONCLUSIONES
Aunque la formacin del precio al contado tiene su dinmica propia, desde mediados de los ochenta la misma est teniendo lugar en el mercado ms lquido, es decir, en el de futuros. En este sentido, en los mercados organizados y en las plataformas OTC convergen tanto la demanda fsica de barriles reales como la demanda nanciera de barriles de papel. En los ltimos aos, el incremento de demanda, o el incremento de actividad en el mercado, se ha visto potenciado por la inversin nanciera en un nuevo tipo de activo de inversin o, lo que es lo mismo, la inversin en materias primas en bsqueda de rentabilidad nanciera. Uno de los principales participantes en el mercado, y sobre el cual existen presiones regulatorias, son los swap dealers. Estos participantes normalmente realizan operaciones OTC con clientes con necesidad o no del producto fsico- y posteriormente cubren

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su posicin en el mercado organizado, tambin toman posiciones especulativas propias en dicho mercado cuya cuanta est siendo objeto de debate. El repunte de los precios del petrleo en 2008 activ todas las alarmas de los reguladores. El mundo en su conjunto experiment los efectos macroeconmicos perniciosos del aumento excesivo de los precios del crudo, lo que oblig a tratar ms detenidamente su marco regulatorio. La primera referencia en regulacin se encuentra en EE.UU. La CFTC estadounidense publica desde hace dcadas informes peridicos en los cuales se clasican los participantes, apuntando la naturaleza de su actividad y sus posiciones abiertas en cada producto. En los ltimos 2 aos, y con el n de aumentar la transparencia, se ha puesto en marcha un informe con un mayor nivel de desagregacin, aumentando la informacin acerca de la tipologa de los participantes y de las posiciones que asumen. La respuesta de la gobernanza global a la volatilidad del mercado se materializa en un comit especial de la IOSCO llamado Task Force on Commodity Futures Markets, que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulacin de los mercados de materias primas al G-20. El proceso de regulacin se est canalizando por dos vas. La primera, en torno a la limitacin de las posiciones de determinados participantes en los mercados organizados, para lo cual se est generando informacin que incrementa la transparencia. La segunda, promoviendo el trasvase de la mayor parte posible de la actividad OTC a los mercados organizados. BIBLIOGRAFA GARCA-VERDUGO J. (2000): Los Mercados de Futuros Petrolferos: Una revolucin silenciosa en el sector energtico Universidad Nacional de Educacin a distancia. COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2008): Commodity Swap Dealers & Index Traders with commission recommendations. Staff report. IRWIN, S. H. and D. R. SANDERS (2010): The Impact of Index and Swap Funds on Commodity Futures Markets: Preliminary Results, OECD Food, Agriculture and Fisheries Working Papers, No. 27, OECD Publishing MILLER K.D., CHEVALIER M.T. and LEAVENS J. (2010): The role of WTI as a crude oil Benchmark, CME Group, Purvin & Gertz Inc.

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