Impacto de la Crisis Internacional en Argentina

Ernesto Gaba

Facultad de Ciencias Econmicas Universidad de Buenos Aires

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

Impacto De La Crisis Internacional En Argentina

Ernesto Gaba

Palabras claves: Trminos del intercambio - Riesgo Pas - Tipos de Cambio.

1. Introduccin
La crisis internacional comenz a mediados del ao pasado cuando los mercados advirtieron el posible riesgo de morosidad de los prstamos hipotecarios subprime (crditos de viviendas a deudores con ingresos bajos-medios). Al mismo tiempo, los bancos de inversin ofrecieron productos financieros sofisticados que los inversores compraban atrados por el alto rendimiento pero sin conocer (o entender) el riesgo que asuman. Estos productos, que hace slo dos aos eran alabados como una innovacin financiera que mejoraba la relacin retorno/riesgo y ahora llamados productos txicos, fueron distribuidos mundialmente con un alto nivel de apalancamiento. Posteriormente, la quiebra de Lehman Brothers en el mes de octubre ltimo y la amplia lista de bancos sospechados que posteriormente fueron absorbidos y/o recibieron ayuda oficial de los Bancos Centrales y de las Tesoreras, produjeron una profunda crisis de confianza en el sistema bancario de USA que se propag a los bancos europeos con rapidez. El aumento del riesgo sistmico gener una desaceleracin econmica en todo el mundo y, en este sentido, Argentina no es una excepcin.
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De cara al futuro, esta indita crisis mundial origina interrogantes an sin respuestas adecuadas: Significa un colapso del capitalismo americano basado en el libre mercado y la necesidad de una mayor regulacin y/o intervencin del gobierno sobre los mercados? La intermediacin financiera vuelve al modelo de banca universal y desaparecen los bancos de inversin? o simplemente fracas la regulacin de estas ltimas instituciones? El objetivo del presente trabajo es ms modesto: preguntarnos acerca de los principales canales de trasmisin de la crisis internacional a la economa argentina y el posible impacto en las variables macroeconmicas. En este punto, resulta de inters sealar que se tropieza con un serio problema de identificacin, porque el choque externo se produce con virulencia durante gran parte del ao 2008 y en el mismo perodo tambin aumenta el riesgo idiosincrtico argentino, principalmente por el conflicto agropecuario del primer semestre del ao y, ms recientemente, la eliminacin del sistema previsional de capitalizacin, todo lo cual vuelve no previsibles las polticas pblicas, aumentando la incertidumbre.

2. Canales de trasmisin del choque internacional

La reduccin del financiamiento externo no tiene impacto directo sustancial sobre la economa debido a su relativo aislamiento de los mercados de capitales internacionales. Luego de la crisis de 2001/02, el endeudamiento externo de Argentina, tanto pblico como privado, se redujo en casi 14 puntos del PIB, a la vez que como consecuencia del canje de 2005, baj la proporcin de deuda pblica denominada en moneda extranjera de 95% en 2001 a 53% en 2008. Adems, los supervit gemelos,
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de sector externo y fiscal, le permitieron a Argentina acumular importantes reservas internacionales, cuyo nivel cubre el 147% de la base monetaria, en su definicin restringida de circulacin monetaria ms depsitos de los bancos en el banco central, y un 65% del total de depsitos, de modo que el pas est mejor preparado que en el pasado para enfrentar los efectos adversos de los shocks externos . An as, la crisis internacional impacta a la economa argentina por tres canales. En primer lugar, el menor crecimiento mundial reduce el precio de las materias primas agrcolas, lo cual deteriora los trminos del intercambio afectando negativamente la tasa de crecimiento del PIB, debido al efecto riqueza que causa el deterioro de los precios relativos. Adems, la cada de los ingresos tributarios en concepto de retenciones sobre las exportaciones produce una reduccin del supervit fiscal. Los otros dos canales de trasmisin son un aumento en el riego pas que tambin impacta negativamente sobre el PIB y, una mayor presin a la depreciacin del peso por mayores devaluaciones ocurridas en importantes socios comerciales de Argentina, por ejemplo el fuerte debilitamiento del real en Brasil y la recuperacin del dlar frente al euro.

3. Reduccin de los trminos del intercambio

En el grfico 1, se puede observar el abrupto cambio que se producira en los trminos del intercambio durante 2009, ya que finalizara la etapa de fuerte suba de los aos 2006/2008 (en el corriente ao prevalece la notable alza experimentada en el 1er semestre). Los commodities agrcolas y el petrleo constituyen el 45% del total de las exportaciones argentinas, y sus precios tuvieron un fuerte derrumbe en los meses recientes. En mi opinin,


Cifras referidas al promedio mensual de octubre del 2008 53

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los precios agrcolas y del petrleo se mantendran en el 2009 cercanos a sus cotizaciones actuales, en cuyo caso los trminos del intercambio bajaran un 8% el ao prximo, pero continuaran siendo elevados en trminos histricos.

Grfico 1

Fuente: SEE BBVA Banco Frances sobre datos del INDEC y estimaciones propias

En suma, el impacto de los trminos de intercambio sobre el nivel de actividad econmica es importante, ya que una cada permanente de los trminos del intercambio del orden del 10% produce una disminucin del 1,3% en el PIB del 2009.

4. Suba del Riesgo Pas

Los efectos negativos de la cada de los trminos del intercambio aumentan la prima de riesgo porque el mercado descuenta un ambiente ms adverso por menor crecimiento, lo cual erosiona el supervit fiscal y externo. Al mismo tiempo, el choque externo
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negativo incrementa el riesgo pas, llevando a los inversores domsticos con cartera internacional a una mayor demanda de dlares, lo cual reduce el financiamiento interno disponible, presionando al alza de la tasa de inters. En el Grfico 2 puede observarse el notable aumento del riesgo argentino, ampliando el Spreads con respecto al correspondiente promedio de Latam. Grfico 2

En la Tabla 1 siguiente se muestra el riesgo argentino y de Latam desde comienzos del ao 2007 y para algunas fechas puntuales posteriores, donde se presentaron choques externos e internos de aumento del riesgo. Tabla 1

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En junio del 2007, cuando los mercados comenzaron a vislumbrar el riesgo subprime, la diferencial de riesgo entre Amrica Latina y Argentina alcanzaba a 111 pb, mientras que a fines del ao pasado dicha diferencial segua relativamente baja (147 pb). Sin embargo, en el corriente ao, la suba del riesgo argentino se hace ms abrupta debido a varios episodios locales. En la primera parte del ao, se presenta el conflicto con el sector agropecuario vigente desde el anuncio de las retenciones mviles (11/03/08) hasta el rechazo de la Resolucin 125 por el Senado de la Nacin (15/07/08). En este subperodo de conflicto, generado por causas internas, el riesgo pas sube, pero de manera moderada. En la segunda parte del 2008 se observa un nuevo aumento del riesgo, a partir de la quiebra de Lehman Brothers producida el 15 de septiembre ltimo, originando un nuevo episodio de aumento del riesgo argentino, esta vez generado en un choque externo. El ambiente externo negativo an contina porque, si bien hay mayor estabilizacin del sistema financiero mundial, el pesimismo se traslada hacia el sector real, donde se generaliza el diagnstico de una recesin mundial. Ms recientemente (el 21 de octubre ltimo), el gobierno anuncia el proyecto de eliminacin del Rgimen de Capitalizacin de las AFJP y su traspaso al Rgimen de Reparto del sistema previsional lo cual origina un nuevo aumento del riesgo argentino, esta vez por una causa interna. Tambin se observa que a lo largo del presente ao tambin aumenta el riesgo latinoamericano, pero de una manera menos pronunciada que en Argentina. Es probable que ello se deba a las polticas internas ms estables del resto de Amrica Latina, de modo que el aumento del riesgo refleja principalmente el efecto negativo del choque externo. La Tabla 2 descompone las causas del riesgo argentino, donde se supone que el impacto del choque
Al cierre de este trabajo el Congreso de la Nacin aprob el Proyecto de ley de eliminacin del sistema previsional de capitalizacin. 56


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externo viene dado por el incremento de riesgo Latam (ver Tabla 1) lo cual permite inferir residualmente que las causas internas tuvieron una incidencia que duplic la gravitacin de las causas externas, en el aumento de riesgo argentino producido este ao. Tabla 2

Fuente: SEE BBVA en base a datos de Bloomberg y JP Morgan

5. Presin a la suba del tipo de cambio

El tercer canal de trasmisin del choque externo se vincula con el posible impacto sobre la poltica cambiaria, dado que la crisis internacional produjo un cambio importante de paridades de monedas entre los principales socios comerciales de Argentina, como puede observarse en la siguiente tabla. Tabla 3

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En efecto, en el 1er semestre de 2008 se presentaba una situacin singular en las paridades entre monedas, ya que el euro se encontraba muy apreciado con respecto al dlar y lo mismo suceda con el real (Brasil) respecto a la moneda norteamericana. Al mismo tiempo, Argentina tambin apreciaba su moneda, pero con menor intensidad. Estos importantes cambios de paridades entre las monedas presentan algunos interrogantes. En el caso del dlar, resulta paradjico que siendo USA el epicentro de la crisis de confianza y donde predomina un elevado dficit fiscal y de cuenta corriente de la balanza de pagos, se produzca una revalorizacin de su moneda en lugar de mayor depreciacin. La posible respuesta es que el resto del mundo sigue confiando en la fortaleza econmica de largo plazo de USA, por su alto nivel de acumulacin de capital fsico y elevada productividad, de modo que confa en el dlar como un refugio en un ambiente de riesgo elevado. Adems, gran parte del mercado mundial de capitales opera con papeles nominados en dlares mientras que las otras monedas, por ejemplo euro o yen tienen menor importancia relativa. Teniendo en cuenta que los stocks existentes de papeles nominados en las otras monedas son ms escasos, es difcil a corto plazo que todos los inversores puedan reducir rpidamente su exposicin al dlar. Este comportamiento de los agentes econmicos le confiere una ventaja especial a USA porque puede estabilizar una crisis de confianza emitiendo su propia moneda y absorber esta emisin emitiendo ms bonos, algo prcticamente imposible de lograr en Argentina donde los ahorros estn muy dolarizados. En el caso de Brasil, la fuerte depreciacin del real reciente es principalmente reflejo de fuertes salidas de capitales, lo cual se debe ms a ventas de bonos y acciones por parte de no residentes que por la crisis de confianza originada en USA,
Si a largo plazo se mantiene el dficit fiscal y de balanza de pagos en USA, el crecimiento de su deuda externa e interna se volvera explosivo aumentando las probabilidades de default, en cuyo caso la moneda de otro pas (Japn o China?) pasara a reemplazar al dlar. 58


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esto es, necesitaban hacerse de liquidez y para ello vendieron las importantes posiciones que tenan en Brasil. Tambin grandes empresas brasileas que apostaron a la fortaleza del real en el mercado de futuros tuvieron que salir al mercado a comprar dlares para cubrir sus posiciones y acotar las prdidas que gener la abrupta desvalorizacin del real. En el caso de Argentina, no se produjo esta salida de capitales de no residentes simplemente porque previamente tampoco se registr una entrada importante de fondos del exterior. Lo anterior produce presiones al alza de la paridad peso argentino/ dlar por dos razones: Argentina tiene ms inflacin que sus socios comerciales, de modo que para mantener el tipo de cambio real necesita devaluar ms. En segundo lugar, la tasa de depreciacin reciente del peso frente al dlar, es muy inferior a la depreciacin que tuvieron sus principales socios comerciales. En este sentido, la poltica cambiaria del BCRA de flotacin administrada enfrenta mayores tensiones por la posible erosin del supervit externo (menor saldo de la cuenta corriente junto con mayor salida de capitales), es decir, enfrenta el dilema de subir ms agresivamente el tipo de cambio o perder reservas internacionales.

6. Efecto sobre la actividad econmica y la inflacin

En el perodo 2003/2008, la economa argentina creci en promedio un 9% anual, muy por encima del crecimiento potencial de largo plazo del 3,3% anual, lo cual contribuy al alza en la tasa de inflacin. En este ciclo expansivo se recuper notablemente el empleo, se apreci el peso en trminos reales y las tasas de inters reales fueron negativas. Sin embargo, el efecto negativo de los choques externos analizados previamente, junto con el aumento del riesgo por
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causas internas, indican que el ao 2008 es de transicin hacia un nuevo ciclo de carcter ms contractivo. En este nuevo entorno, el PIB crecera slo 1,9% en el 2009, es decir, el output gap se volvera negativo frenando la creacin de empleo y presionando hacia una menor inflacin. El tipo de cambio real dejara de caer y las tasas reales de inters se volveran positivas en trminos reales. En conclusin, este panorama econmico menos favorable para Argentina reconoce como determinantes fundamentales el choque externo negativo y el mayor riesgo idiosincrtico debido a polticas pblicas poco previsibles.

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Referencias Bibliogrficas
Bastourre, D., J. Carrera y J. Ibarlucia (2007). Commodity Prices in Argentina: What Does Move The Wind?. Banco Central de la Repblica Argentina, Junio. Gaba, E. (2006). Consistencia de la Poltica Monetaria, Cambiaria y Fiscal. Series de Estudios Econmicos N 19, BBVA Banco Francs. Agosto. BBVA Banco Francs (2008). Situacin Argentina. Ao 4/ N 15. Diciembre.

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Resumen
El choque externo negativo afecta a la economa argentina por tres canales: cada de los trminos del intercambio, aumento del riesgo pas y presin por mayor depreciacin del peso. La recesin mundial presiona a la baja los trminos del intercambio, luego de un ciclo de manifiesta alza. El significativo aumento del riesgo pas producido en el ao 2008 se debe a la crisis internacional y tambin al mayor riesgo idiosincrtico. La salida de capitales de los pases de Latinoamrica produjo depreciaciones de sus monedas, particularmente en Brasil que es un importante socio comercial de Argentina, lo cual tambin presiona para la depreciacin del peso. En suma, los trminos del intercambio se reducirn, pero seguirn relativamente altos en trminos histricos. En cuanto al importante crecimiento del riesgo pas, se concluye que las causas internas tienen mayor peso que el choque internacional negativo. Por ltimo, se espera en Argentina una desaceleracin de la tasa de crecimiento del PIB, presin al alza del tipo de cambio real y tasas reales de inters positivas. Este nuevo ciclo desfavorable reconoce como determinantes fundamentales el choque externo negativo y el mayor riesgo idiosincrtico debido a polticas pblicas poco previsibles.

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