Reunin Anual de la AAEP Mendoza, 18-20 de noviembre de 2009

Progresos en Finanzas: Marco metodolgico y aplicaciones a las finanzas corporativas

Ricardo Bebczuk
(UNLP y BCRA)

La revolucin de las finanzas

Hasta inicios de los 50, la prctica de las finanzas consista en reglas y prescripciones normativas sin ninguna consistencia lgica (Jensen y Smith, 1984) La revolucin se produce cuando la economa comienza a interesarse en las finanzas, a partir de los trabajos de Markowitz, Miller y Modigliani

Hoy las finanzas se alzan como uno de los grandes xitos de la ciencia econmica El motivo: la habilidad de amalgamar teoras elegantes y slidas con evidencia emprica de igual calidad La prueba: 8 de los 40 Premios Nobel de Economa entre 1985 y 2008: Modigliani, Markowitz, Miller, Sharpe, Merton, Scholes, Stiglitz y Kahneman El efecto sobre el resto de la economa: Fertilizacin cruzada entre finanzas, macroeconoma, economa poltica e institucional aplicacin a temas de alto impacto social, como crecimiento econmico, desigualdad y crisis.

Temas Aspectos metodolgicos de las finanzas Aplicaciones a finanzas corporativas: Poltica de inversin Poltica de endeudamiento Poltica de dividendos

Metodologa de las finanzas

La metodologa de las finanzas

Tres etapas: 1.Mercados eficientes (1950s / 1970s) 2.Informacin asimtrica (desde 1980s) 3.Finanzas del comportamiento (desde 1990s)
Nota: si bien (2) y (3) son los enfoques ms aceptados en la actualidad, la base terica de las finanzas modernas sigue siendo la que sustenta (3)

IA y FC complementan y enriquecen (pero no sustituyen) ME

Mercados eficientes

Imperfecciones de mercado

Informacin asimtrica

Finanzas del comportamiento

Comparacin entre ME, IA y FC

Necesidad de intervencin estatal

Racionalidad completa

Informacin completa

Mercados eficientes Informacin asimtrica Finanzas del comportamiento

X X

X X X X

Enfoques empricos
Enfoque Regresin multivariada Ventaja relativa Aplica pruebas estadsticas sobre bases de datos con amplia cobertura de corte transversal y temporal Permite estudiar los efectos sobre el mercado de polticas corporativas no anticipadas Permite un anlisis ms profundo y detallado de una determinada decisin o empresa Estudian las preferencias expresadas directamente por los agentes en vez de las preferencias reveladas a travs de las elecciones observables

Estudio de eventos

Casos de estudio

Encuestas y experimentos

Aplicaciones a las finanzas corporativas

Decisiones corporativas
Tres polticas centrales:

Poltica de inversin Poltica de estructura de capital Poltica de dividendos

Los dilemas de la firma se pueden resumir en la identidad de origen y usos de fondos:
Inversin + Dividendos = Ganancias + Emisin de deuda y acciones

Decisiones corporativas bajo distintos enfoques

Inversin + Dividendos = Ganancias + Emisin de deuda y acciones Enfoque Resultado La empresa es una unidad homognea y racional que busca maximizar la riqueza del accionista en mercados perfectos La estructura de capital y de dividendos es irrelevante e independiente de las decisiones de inversin (se eligen los proyectos con mayor valor actual neto) Conflictos de inters entre gerentes, acreedores, accionistas mayoritarios y accionistas minoritarios inducen: Seleccin subptima de proyectos Interdependencia entre decisiones de gasto y de financiamiento (restricciones financieras)

Mercados eficientes (MM)

Informacin asimtrica

Finanzas del Decisiones subptimas influenciadas por sesgos psicolgicos de comportamiento los gerentes y accionistas
IA, y en menor medida FC, explican mejor que ME los siguientes hechos estilizados

Tres hechos estilizados (y su explicacin)

Hecho estilizado 1: Los fondos propios son la principal fuente de financiamiento de las empresas

Fuente: Bebczuk (2003)

Hecho estilizado 1: Los fondos propios son la principal fuente de financiamiento de las empresas

Fuente: Bebczuk (2003)

Teoras de la estructura de capital

Costos del financiamiento externo: Bajo seleccin adversa, los fondos propios son ms baratos que la deuda, y sta que las acciones (Myers y Majluf, 1984) Bajo riesgo moral, la deuda genera sustitucin de activos y subinversin (Myers, 1977) La deuda acarrea costos de quiebra que elevan la tasa de inters (Modigliani y Miller, 1961)

Beneficios del financiamiento externo: La deuda mitiga los problemas de agencia entre gerentes y accionistas (Jensen, 1986) La deuda genera escudos impositivos (Modigliani y Miller, 1961; Miller, 1977)

Evidencia sobre la estructura de capital

El cociente Deuda / Capital depende de: Tamao de la empresa (+) Rentabilidad (-) Precio / Valor Libros (-) Tangibilidad (+) Estos factores tienen un efecto robusto en numerosos estudios, entre otros: Rajan y Zingales (1995) para el G7 Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2003) para Argentina Pozzo (2006) y Bebczuk y Galindo (2009) para AL

Hecho estilizado 2: Las empresas pagan dividendos relativamente altos y estables

Fuente: Allen y Michaely (1995) y Kalay y Lemmon (2008)

Teoras de la poltica de dividendos

Hasta la dcada de los 80: La poltica de dividendos es irrelevante porque hay sustitucin perfecta entre dividendos en efectivo (o recompra de acciones) y ganancias de capital (Modigliani y Miller, 1961) El pago de dividendos reduce la riqueza del accionista al someterlo a una doble tributacin Enigma de los dividendos (Black, 1976) Desde la dcada de los 80: Las empresas pagan dividendos altos y estables como seal de calidad ante los ojos de sus potenciales accionistas futuros (Miller y Rock, 1985) Los inversores prefieren las acciones con altos dividendos porque son conscientes de su falta de auto-control, y por tanto buscan evitar la venta de su patrimonio con fines de consumo (Thaler y Shefrin, 1981)

Evidencia sobre poltica de dividendos

El cociente Dividendos / Ganancias depende de: Tamao de la empresa (+) Deuda / Activos (-) Rentabilidad (+) Precio / Valor Libros (-) Dividendos pasados (+) Referencias: Fama y French (2002) para EE.UU. Bebczuk (2007) para Argentina

Hecho estilizado 3: Las empresas sufren restricciones financieras

Costo del capital

CF (inicial) CF (final)

Inversin Inversin final Inversin inicial

Inversin = + Rentabilidad de la inversin + Fondos propios +

MM: > 0, = 0 FHP: > 0, > 0

Amplia evidencia favorable a nivel internacional y para Argentina para empresas de distintos tamaos:
Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002) Elosegui, Espaol, Panigo y Sangicomo (2006, 2007)

Reunin Anual de la AAEP Mendoza, 18-20 de noviembre de 2009

Progresos en Finanzas: Marco metodolgico y aplicaciones a las finanzas corporativas

Ricardo Bebczuk
(UNLP y BCRA)