CM 27 Ges 12

Trabajos Tcnicos
Technical Papers
Gestin minera Mining Management
VALORACIN Y GESTIN DE YACIMIENTOS MINEROS MEDIANTE OPCIONES REALES EN ESCENARIOS DE RIESGO E INCERTIDUMBRE
Dr. Prosper Lamothe F. Catedrtico de Economa Financiera

UNIVERSIDAD AUTNOMA DE MADRID Ciudad Universitaria de Cantoblanco, Toms y Valiente 5 28049, Madrid, Espaa Telfono: (34-91) 4974673 Fax: (34-91) 4973954
Msc. Manuel Viera F. Doctor en Ciencias Empresariales (c) de la Universidad Autnoma de Madrid Gerente General de Metraproject Chile
METAPROJECT Dr. Carlos Charln 1521, Providencia, Santiago, Chile Telfonos: (56-2) 2642930 - 2642928 - 2642927. Fax: (56-2) 2642908 Email: metaproject@metaproject.cl Web Site: www.metaproject.cl
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XXVII Convencin Minera Arequipa Per / Trabajos Tcnicos Technical Papers
Un hombre con una idea nueva es un chiflado... hasta que la idea tiene xito. Annimo
RESUMEN
Con el propsito de mostrar las distintas problemticas que presenta el valorar o tasar econmicamente un yacimiento minero usando tcnicas tradicionales, se demuestra, mediante casos reales de empresas en Chile, que con la aplicacin de teora de opciones reales se puede determinar el valor esperado ms probable del yacimiento o negocio minero, y la cobertura de riesgos en los escenarios de riesgo e incertidumbre en los cuales se encuentra la industria minera.
En el trabajo se muestran los distintos mtodos y criterios empleados en la valoracin de yacimientos o activos mineros. Adems, se hace un anlisis comparativo de los distintos mtodos para explicar las distorsiones, los errores, el riesgo y las imprecisiones de cada uno de ellos. Las empresas estn tomando cada vez ms conciencia de la importancia de los riesgos y de su impacto en el valor comercial, los modelos de estimacin de recurso y las reservas mineras. Las opciones reales son actualmente la tcnica que permite valorar y controlar, en cierto modo, la cobertura de riesgo del negocio.
La valoracin de una empresa puede ayudar a responder preguntas tales como: Cunto vale mi negocio? Cul ha sido la rentabilidad sobre la inversin de mi negocio? Qu se puede hacer para mejorar esta rentabilidad y crear riqueza? Puedo alcanzar un acuerdo?
Los procesos de compra-venta implican la necesidad de disponer, generalmente de una manera rpida, de una valoracin objetiva y confiable que permita a los propietarios del negocio minero vender con seguridad o realizar estudios o investigaciones adicionales para conocer su verdadero potencial; y a los
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posibles compradores, tomar decisiones de inversin solventes o, en su caso, desestimar la operacin. Incluso la administracin pblica competente debera contar con expertos en valoraciones a la hora de autorizar transmisiones, juzgar lucros cesantes y, en definitiva, conocer los bienes pblicos que se estn cediendo o enajenando (privatizando), trayendo como consecuencias prdidas para el pas que muchas veces quedan sin sanciones.
Recientes fraudes con valores burstiles de empresas mineras como la canadiense Brie-X han puesto de manifiesto la necesidad de que las valoraciones de este tipo de empresas o yacimientos se realicen bajo algn tipo de control normativo, y que los tcnicos involucrados tengan la acreditacin profesional adecuada.
ANTECEDENTES TERICOS
Muchos directivos de empresas se deben enfrentar al problema de la valoracin o tasacin econmica de yacimientos, encontrndose con el dilema de la incertidumbre, y con el riesgo asociado a los proyectos de inversin. Vivimos en un mundo incierto, en el cual las decisiones de inversin estratgicas son generalmente consideradas como un costo relevante. En este nuevo escenario de negocios, los instrumentos utilizados tradicionalmente para la valoracin y toma de decisiones no se pueden aplicar a nuevas realidades empresariales tales como inversiones mineras estratgicas con alto nivel de incertidumbre y con enormes necesidades de capital para financiar sus operaciones, proyectos que deben adaptarse a las condiciones cambiantes, complejas estructuras de activos por formacin de sociedades, licencias, royalties y join venture, y el desafi incesante de aplicar estrategias para crear valor impuesta por los mercados financieros.
Esto hace de la industria minera un campo atractivo para aplicar las opciones reales y aprovechar las ventajas que precisamente se presentan cuando existe una mayor incertidumbre en la valoracin o tasacin de yacimientos o activos mineros, que est cambiando con fuerza la nueva ecuacin de negocios. La incertidumbre de los resultados posibles y futuros de cada perodo de la ulterior explotacin se basa en estimar un plan minero adecuado, desarrollar un plan de negocio inteligente que permita obtener una viabilidad del proyecto en plazo, costo, calidad y riesgos controlados, y, adems, cuantificar apropiadamente los factores crticos de xito que afectan la generacin de valor del activo minero que se est evaluando.
La caracterstica principal del proceso de valorar o tasar un yacimiento radica en la confianza de darle un valor econmico a los posibles recursos contenidos en ese yacimiento, con metales cuyo precio es elstico respecto al valor agregado neto (VAN), pero altamente incierto, lo que hace riesgosos y muy variables todos los procesos y por ende los indicadores econmicos. Esto explica que en algunos casos se recurra a personal clave o Quality profesional para darle el visto bueno al valor de las reservas, pudindose prestar para especulaciones o actos corruptos.
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Una vez conocida la existencia o presuncin de un cuerpo mineralizado cuya explotacin puede ser factible, a menudo se plantean interrogantes como qu cantidad de reservas minerales existe en el yacimiento, con qu certeza y riesgo se conocen estas ltimas y cul es el beneficio econmico que se espera lograr como producto de una explotacin concebida estratgicamente.
La cantidad de minerales de una reserva geolgica base puede conocerse evaluando el depsito mediante campaas de exploracin, sistema de muestreos y labores de reconocimientos que, con algn margen de error, permiten realizar el clculo de reservas del yacimiento, la poltica de consumo de reservas y la seleccin del mtodo de explotacin, indicando su ley media, la cantidad explotable, la curva de distribucin tonelaje-ley, etctera.
La segunda pregunta, en relacin con el riesgo y la certeza, plantea un verdadero problema tpico de la industria minera: el riesgo est siempre presente y hay que acostumbrarse a trabajar con l. En cuanto al beneficio econmico esperado, el problema se torna delicado de analizar y puede enfocarse mediante dos criterios: tcnico y econmico-financiero. Todo ello est plenamente ligado a determinar el valor econmico de un yacimiento.
Un caso especial que conviene resaltar y que los autores estn desarrollando es la importancia de la informacin en la valoracin de empresas y activos mineros. Los autores la llaman, como herramienta, realiable option, que es la opcin tipo americana que un inversionista est dispuesto a ejercer si y solo si la confiabilidad de la informacin le sirve para tomar la mejor decisin, dada su cartera de inversiones alternativas. La Figura 1 muestra el valor de la informacin en tasacin de yacimiento; ntese que se adiciona, al valor del activo, el valor del capital intelectual que corresponde a todo el know how acumulado durante la explotacin del yacimiento.
Figura 1. Importancia del valor de la informacin en tasacin
IMPO RTANCIA DEL VALOR DE LA IN FORMACION EN TASACIO N
OPCIO N CONFIABILIDAD INFO RM ACION

RELIABLE OPTION
VALO R YACIMIENTO
PROCESO DE VALORAC ION EMPRESA
VALO R CA PITAL INTELECTUAL
RIESGO E INCERTIDU MBRE SIEM PRE PRESENTE ! DATOS

RECURSO M ERCADO TECNICOS TIPO YACIM IENTO
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INTRODUCCIN Y ASPECTOS TECNICOS
El principal propsito de un estudio de factibilidad es proveer informacin que permita tomar una decisin estratgica sobre si vale la pena o no realizar el proyecto estudiado. La mayora de los directivos tratan el riesgo y la incertidumbre como si no existieran, o los reducen a una simple contingencia. Lamentablemente, en la vida real no conocemos a ciencia cierta el valor exacto de todos los parmetros que afectan la rentabilidad de un proyecto, sobre todo la aleatoriedad e inestabilidad de las variables y los procesos, siempre presente. Algunos aspectos que inciden en la valoracin y rentabilidad de un proyecto minero son, entre otros:
3.1
PERODO DE GESTACIN
El perodo de gestacin de un proyecto minero se define como el tiempo que transcurre entre el descubrimiento del cuerpo mineral y el inicio de su construccin. En los ltimos quince aos, en Chile, este perodo flucta entre los cinco y los quince aos. Esto se debe a que en minera, a diferencia de otras actividades, se debe estimar la materia prima disponible para los procesos productivos mediante la definicin del inventario de recursos y reservas de la empresa minera. Otra causa de este prolongado perodo es el carcter iterativo de los estudios conceptuales, los que consideran mltiples alternativas de diseo en el estudio. Por ltimo, otro elemento que aumenta la duracin de este perodo es la bsqueda de financiamiento que, en minera, suele ser ms largo que en otros sectores debido a sus elevados requerimientos de capital.
3.2
ESTUDIOS MULTIDISCIPLINARIOS
La minera involucra una gran cantidad de sectores de la economa; y engloba, por su naturaleza y por los grandes avances tecnolgicos presentes en ella, disciplinas en reas tan diversas como la ingeniera, la economa, las finanzas y las relaciones humanas. Esta caracterstica afecta la dinmica de su quehacer y el riesgo involucrado en sus actividades.
3.3
EL YACIMIENTO ES UN RECURSO NO RENOVABLE
El hecho de que la materia prima bsica para un proyecto minero sea un recurso natural, finito y no renovable condiciona la accin estratgica de las empresas mineras. Esta caracterstica exige la definicin de polticas que tiendan al mejor uso de los recursos naturales, para asegurar la sostenibilidad del negocio, dentro de un marco tcnicamente confiable y de eficiencia financiera.
Esto obliga a las empresas mineras a ser consistentes en la definicin y expansin de su inventario de recursos y reservas, y a utilizar criterios de diseo y evaluacin que tiendan a mejorar el uso de los recursos naturales y de sus recursos econmicos.
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3.4
UN PROYECTO MINERO REQUIERE DE GRANDES INVERSIONES
Los proyectos mineros requieren montos considerables de capital. Esto se explica principalmente porque las faenas mineras ante la exigencia que imponen la constante disminucin de la ley del mineral y la profundizacin de los yacimientos requieren de movimientos masivos de materiales que permiten minimizar costos ya sea por tonelada movida o por libra de metal. Sin embargo, tal minimizacin de costos est asociada al aumento de la inversin en equipos, infraestructura e instalaciones utilizadas. Esta caracterstica afecta fuertemente los criterios que controlan la decisin de construccin de un proyecto, ya que el inversionista exigir un mayor retorno o un menor riesgo para realizar esta elevada inversin. Es decir, alto riesgo asociado a la inversin.
3.5
RIESGO E INCERTIDUMBRE SIEMPRE PRESENTES
Las inversiones comprometidas en el desarrollo de proyectos mineros estn asociadas a flujos de caja inciertos a travs del tiempo. Esta incertidumbre est asociada a cuatro tipos de riesgo: 1. Riesgos asociados a la variacin del marco econmico financiero Estos provienen principalmente de la fluctuacin de los precios o de los costos en los mercados mundiales, afectando directamente los flujos de caja del proyecto. Aqu aparecen el riesgo pas, el riesgo de mercado de los metales y el riesgo de cambio. 2. Riesgos asociados a los estudios tcnicos y toma de decisin Estos se asocian a subestimaciones de las instalaciones, la inversin y/o los costos operacionales. Tambin pueden originarse riesgos en las pruebas metalrgicas y/o en la obtencin de las muestras que se emplean para hacerlas. 3. Riesgos asociados a la variacin del marco legal Estos pueden ser de naturaleza poltica, macroeconmica (poltica cambiaria, tributaria y/o laboral) o de legislacin medioambiental en un pas. 4. Riesgos asociados a la naturaleza a. En Chile, la mayora de los yacimientos importantes estn en la alta cordillera. Esto obliga a los planificadores a disear instalaciones seguras, o al menos que puedan soportar riesgos naturales tales como sesmo, evento nival, pluvial, fluvial, avalanchas, explosiones de rocas y otros, adems de tomar en cuenta las caractersticas geolgicas y geomecnicas que definen el yacimiento. Estos riesgos aparecen tambin cuando el yacimiento no ha sido lo suficientemente delineado o si mal muestreado, pudiendo sub- o sobrestimar las leyes de los elementos valiosos y/o subestimar la de los elementos nocivos. Este riesgo afecta el volumen de los recursos y el valor econmico del yacimiento.
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Figura 2.. El riesgo del negocio a travs del tiempo
IMPACTO DEL RIESGO E INCERTIDUMBRE EN PROYECTOS MINEROS Y EN EL VALOR DEL YACIMIENTO

Incertidumbre alta Todo es variable La informacin es incierta
Comprar informacin perfecta

Variables asociadas a riesgo
Certeza total
DECISION DE INVERSION INICIAL
COMIENZO DE LA PRODUCCION
FIN DE LA VIDA DE LA MINA O ABANDONO
TIEMPO
Incertidumbre geolgica Incertidumbre de mercados Incertidumbre operacional Incertidumbre tecnolgica Riesgos geolgicos/metalrgicos Riesgos de mercados Riesgos operacionales Riesgos naturales, Riesgo pas etc
Manuel Viera
3.6
CONFIGURACIN DE UN PROYECTO MINERO PARA VALORACIN
Para valorar un yacimiento, primero debemos definir la configuracin del proyecto, que debe incluir entre sus temas principales: a) Gestin de reservas y recursos geolgicos Evaluacin de reservas, geoestadstica. Equivalente cierto. Leyes de corte geolgicas. Programa de exploraciones geolgicas. Programa de produccin estimativo. Valoracin preliminar del yacimiento.
b) Determinacin del ritmo ptimo de produccin y mercadotecnia Mtodo algoritmo marginal. Mtodo de simulacin mediante hipercubo latino. Mtodo de Taylor. Regla de William o de escalamiento. Estudio de mercado. Oferta y demanda del metal. Funcin de consumo. Pronstico del precio de los metales con contenido til.
c) Configuracin del proyecto minero a) Seleccin del mtodo de explotacin: Minera subterrnea versus tajo abierto. Criterios geomecnicos. Mtodo de Laubscher, otros.
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c. e)
Mtodo DELPHI.
a. Gestin ambiental, seguridad y calidad: Matriz de Leopold. Evaluacin de impacto ambiental, Norma ISO 14.001 Manejo de RILES, RISES, etctera. Gestin de calidad, Norma ISO 9000. Gestin de control de riesgos operacionales, Norma OSHA. Aplicacin de leyes y normas.
b. Diseo y planificacin del mtodo: Validacin del mtodo seleccionado. Modelacin de procesos y operaciones unitarias. Ley de corte y generacin del plan minero. Poltica de consumo de reservas. Diseo de infraestructuras y logstica. Diseo de operaciones unitarias. Diseo de la unidad bsica de explotacin. Seleccin de equipos por proceso. Seleccin de transporte principal. Cubicaciones y precios unitarios. Programacin control y seguimiento con Software MS-Project. Tiempos de ciclos. Estimacin de la dotacin ptima mina planta. Diseo de la jornada laboral. Organigrama, mina inteligente y diseo de los puestos de trabajo. Layout del mtodo.
Configuracin del diseo de la planta de procesos Definir las variables metalrgicas. Sealar las operaciones unitarias va flotacin o hidrometalurgia. Disear y seleccionar los equipos para el proceso. Definir el tranque de relaves. Cubicaciones y precios unitarios. Layout de la planta.
Ingeniera econmica y modelo financiero Gestin de inversiones directas e indirectas. Modelo de reemplazo de equipos. Modelo de evaluacin de exploraciones geolgicas. Modelo del valor de la informacin. Estructura de costos operacionales. Gestin del programa de depreciaciones y amortizaciones. Gestin y cadenas de distribucin.
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f) g)
Ley de corte de planificacin y costos de corte. Construccin del modelo financiero. Mtricas e indicadores econmicos: VAN, TIR, IVAN, perodo de recuperacin de capital. Anlisis de elasticidad del VAN. Anlisis de sensibilidad, anlisis de escenarios.
Anlisis de riesgo E(VAN), E(TIR), E(IVAN). Medidas de riesgo econmico. Costo de la incertidumbre. Costo de la irracionalidad. Confiabilidad del proyecto intervalos de confianza. Grfico de tornado.
Aplicacin de opciones reales y flexibilidad
REVISIN DE ALGUNOS CRITERIOS TRADICIONALES DE VALORIZACIN ECONMICA DE YACIMIENTOS
A continuacin se muestra, en la Figura 3, el modelo conceptual de la metodologa tradicional y la actual de valoracin de yacimientos.
Figura 3. Valoracin de yacimientos mineros mediante opciones reales
VALORACION DE YACIMIENTOS MINEROS MEDIANTE OPCIONES REALES

Mercados Precios O/D Fuentes de Riesgos Valoracin Reservas y Recursos Fuentes Financiamiento Plan Minero Paquete Tecnolgico Marco Legal Tributario
PROSPECTOS EXPLORACION YACIMIENTOS VIRGENES YACIMIENTOS PLENA PRODUCCION YACIMIENTOS ABANDONADOS MOMENTANEAMENTE YACIMIENTOS AL FINAL CICLO DE VIDA YACIMIENTO CAMBIO METODO DE EXPLOTACION LAVADEROS DE ORO TRANQUES DE RELAVE BOTADEROS, TORTAS ANTIGUAS BOTADEROS ESCORIAS PIEDRAS PRECIOSAS Y SEMIPRECIOSAS RESIDUOS SLIDOS
VALOR DE LA INFORMACION
HOSKOLD VALOR PATRIMONIAL CUENTA DE RESULTADOS FONDO DE COMERCIO DESCUENTO FLUJO FONDOS CREACION DE VALOR BE Beneficio Econmico MVA (Market Value Added) CROI (Cash Flow Return of Investment) TSR (Total Shareholder Return) TBR (Total Business Return) COMPRA VENTA DE YACIMIENTOS EXPLOTACION MARGINAL LEY MEDIA A PLANTA PARALIZACION PRODUCCION DISMINUCION TASA DE PRODUCCION EXPANSION TASA PRODUCCION SELECCION PAQUETE TECNOLOGICO CIERRE O ABANDONO PRECIO DE MAQUILA TRTASLADO CAMPAMENTOS DIVERSIFICACION CONFIABILIDAD INFORMACION
D E C NO I S CONFIABLE CONFIABLE I O N S E G U R O I N S E G U R O
VAN (A) VAN (B)
VAN (C) VAN (D)
PLAN MINERO BASE ESTIMACION PRECIO DE METALES
RESIDUOS AMBIENTALES VALORAR RIESGO E INCERTIDUMBRE

MAXIMIZAR EL VAN
PLAN MINERO EXPLORACION PLAN DE CIERRE
TASA OPTIMA DE PRODUCCION (VAN MAXIMO)

VALORAR RIESGO E INCERTIDUMBRE
MAXIMIZAR EL VAN DEL YACIMIENTO
FLUJOS DE INVERSION
PAIS
CUT OFF GRADE
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4.1
METODOLOGA DE H. D. HOSKOLD
A H. D. Hoskold se debe la creacin, en 1876, del primer modelo para valorizacin minera. Su formulacin, muy sencilla, ha sido ampliamente usada en varios pases.
Va =
[R1 / (1 + R1 )n 1 ] + R2
V F = V a C j + Rv
Donde:
VT =
Valor total de la propiedad minera.
VP =
Valor presente de la propiedad minera, basado en reservas de mineral medidas, indicadas las instalaciones y la empresa.
Va =
Valor actual de la propiedad minera o empresa minera, en dlares americanos.
VF =
Valor futuro de la propiedad minera, basado en las reservas inferidas o en el potencial del yacimiento.
Ci =
Capital inicial para poner la mina en explotacin.
VR =
Valor residual de las instalaciones al final de los n aos de vida de las reservas mineras medidas e indicadas.
Se tiene:
Va =
[R1 / (1 + R1 )n 1 ] + R2
Donde:
A=
Beneficio medio anual que supone constante durante los n aos de vida del proyecto.
R1 =
Tasa de inters o actualizacin.
R2 =
Nmero de aos de explotacin del yacimiento.

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V F = V a C j + Rv
Orientada a la misma nomenclatura anterior, pero a las reservas inferidas.
4.2
METODOLOGA DE MORKILL
En 1918, cuarenta y dos aos ms tarde, Morkill propuso una modificacin para perfeccionar la concepcin valorativa de la frmula de Hoskold; aceptaba todo lo relacionado con beneficio y amortizacin del negocio al terminar la explotacin, pero rechaz por falta de lgica que estos componentes de capitalizacin y plusvala se mantuvieran constantes durante la vida del proyecto:
1 Va = A
1 (1 + R2 )n R2
4.3
METODOLOGA DE K. L. POJARITSKI (1957)
Para valorar una mina, K. L. Pojaritski propone una frmula anloga a la de Hoskold, en la que la que el riesgo de la inversin se supone nula (R2 = 0) ya que esa rentabilidad parcial queda englobada en el plan social del pas:
Va =
(1 + r )n
Donde:
Va
Valor actual de la mina o del yacimiento.
Importe de la renta anual.
Nmero de aos de explotacin.
Tasa de inters.
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Esta frmula permite visualizar que el autor se ha orientado hacia el clculo del valor actual de los yacimientos.
4.4
FRMULA DE V. V. POMERANISEV (1957)
Va =
1 Kr LM PV 100
Donde:
Kr =
Coeficiente de atenuacin o recuperacin de mineral en explotacin.
LM =
Ley media de las reservas explotables.
PV =
Valor actual del yacimiento o propiedad minera segn el valor de una tonelada.
Se observa claramente que Pomeranisev no toma en consideracin la accin del factor del tiempo, con la incertidumbre que suma este ltimo. Aplica precios que no toman en cuenta las condiciones del mercado.
4.5
METODOLOGA DE N. V. VOLODAMAVIV (1959)
N. V. Volodamaviv basa su evaluacin en definir el valor de los yacimientos mineros como una renta minera acumulada, opcin duramente criticada en la antigua URSS como inadecuada e inaplicable en la prctica.
V = (Q q ).R. p.i. f
Donde:
Importe renta minera acumulada.
Costo lmite del producto (precio).
Costo interno.
Reservas geolgicas bases (medidas indicadas).
p. i. f.
Recuperaciones en la explotacin, concentracin y fundicin, respectivamente.

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4.6
CRITERIO HOSKOLD-VIERA-LAMOTHE
VT = V p + (V F *p (xito)- S)
Donde:
- Pa + Ci
P(xito):
Representa la probabilidad de xito de pasar las reservas inferidas y especulativas o
hipotticas a reservas econmicamente explotables.
S:
Representa la desviacin estndar como medida de riesgo.
Pa :
Corresponde al pasivo ambiental que el yacimiento genera como producto de sus operaciones
durante su vida.
Ci :
Corresponde a un intangible y es el capital intelectual que el comprador se aduea al comprar un
yacimiento incluyendo a la mano de obra.
El resto es la misma nomenclatura.
4.7
CRITERIO VALOR ACTUAL NETO (NPV)
Sugerido en la actualidad por el cdigo de minera chileno. En aquellos proyectos que requieren alguna flexibilidad futura como son los proyectos mineros, no pueden ser evaluados correctamente por este criterio
4.8
CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
En la actualidad este criterio se basa en los flujos de caja descontados; sus limitaciones son similares a las del VAN.
4.9
OPCIONES REALES (OR)
Las opciones reales presentan ventajas poderosas respecto a los mtodos tradicionales, ya que no solo se limitan a determinar el momento ptimo para invertir, sino que adems permiten cuantificar la flexibilidad de adaptar el proceso productivo a eventos inesperados tpicos de la industria minera, como la aparicin de nuevos competidores, el surgimiento de nuevos paquetes tecnolgicos, y opciones de expandirse, vender o comprar entre otras.
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En escenarios de riesgo e incertidumbre como el negocio minero, el valor de la flexibilidad futura ser mayor en entornos inciertos; por ejemplo, una tasa de inters alta y un perodo de puesta en marcha mayor no necesariamente reducen el valor del proyecto de inversin. Incrementos y variaciones en estas variables reducen el valor presente neto de un proyecto (evaluacin plana), pero pueden perfectamente aumentar el valor de la opcin del proyecto. Esto se llama el valor de la flexibilidad, lo que se muestra en la Figura 3.9.1.
Figura 3.9.1. Escenarios de riesgo e incertidumbre agregan valor
ESCENARIOS DE RIESGO E INCERTIDUM BRE, AGREGAN VALOR
VALOR
OPCIONES REALES
LAS OPCIONES AGREGAN VALOR
ENF
OQU
E TR A
DIC
IO N
AL
INCERTIDUMBRE
Fuente: Am ran y Kulailaka
La estrategia de negocio se inicia con la etapa de planificacin minera una de las actividades ms importantes, en la cual el capital intelectual de los profesionales y la innovacin constituyen un efecto diferenciador, en un mundo commodity donde el negocio es ms de costos que de precio de los metales. El objetivo de esta planificacin es maximizar el VAN del negocio con operaciones seguras, confiables y con mnimo riesgo.
Las opciones reales y la estrategia de negocios basada en la continua innovacin son la nica fuente para agregar valor al negocio, cuyas etapas, entre otras, son: Definicin de la visin, misin y el oficio de la empresa. Ruptura de paradigmas ineficientes (si no esta roto, rmpalo). Definicin del rbol tecnolgico con las competencias empresariales. Definicin de la cartera de productos. Definicin del ritmo ptimo de produccin que maximiza el VAN. Diseo de las unidades de explotacin, bancos, caserones, bloques, etctera. Estrategia de consumo de reservas. Polticas de leyes de corte y costos de cortes. Presupuesto de inversiones y costos. Valoracin mediante opciones reales del yacimiento
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MTODOS DE VALORACIN POR OPCIONES
5.1
INTRODUCCIN
Los orgenes de las opciones como instrumento financiero pueden encontrarse varios siglos atrs. Sin embargo, en 1973, con la apertura de la CBOE (Chicago Board of Options Exchange) se organiz un mercado para estos instrumentos, que pronto encontr vastas aplicaciones en los ms diversos sectores, desde los ndices accionarios o monetarios hasta las opciones sobre futuros de materias primas y opciones sobre activos reales, abriendo un campo relevante de investigacin en lo que se conoce como la teora de opciones. Dicha teora es una parte importante de la teora financiera, porque en la actualidad todos los activos y/o pasivos de una empresa pueden ser expresados en trminos de opciones o combinaciones de estas y, por lo tanto, ser valorados utilizando mtodos de valoracin de opciones. En la Figura 5 se muestra el rbol del problema.
Figura 4.1.1. rbol de problemas
AR BOL D E PR OBLEM AS
M E J O R V A L O R Y A C IM IE N T O
O pci n d e ha c e r S to c k O pc i n P re cio M a q uila O pc i n d e re d uc ir O pc i n d e e s pe ra r O pc i n d e c re c im ie n to
R e lia ble O p tio n O pc i n L e y M e d ia P la nta O pc i n d e A ba nd o no O pci n C a m bio Te c no l gico O pc i n d e E xpa ns i n

IN A D E C U A D A V A L O R A C IO N Y A C IM IE N T O
M e jo ra d e C o be rtura R ie s go M e jo ra la F le x ib ilid a d
S e re d uc e la In c e rtid u m bre M e jo ra M e to d o l gic a
F a lta d e M e to d o lo g a a d -ho c
E rro re s e n A p lica c i n d e l V A N C ua nd o ha y P royecto s co n F le xib ilid a d F utu ra S o lo se a p lica e l a ho ra o n u nca
H a y R ie sg o e Ince rtid um b re e n e l N ego cio R ie sg o s, L e y, R e cup e ra c i n, P re cio , In ve rsi n R ie sg o a so c ia d o a la In ve rsi n R ie sg o P a s, R ie sg o s T c n ico s, R ie sg o s N a tu ra le s
R e cu rso s no R e no va b le s
M e rca d o V o l til
M a le s E xp e rie nc ia e n e l M u nd o
E rro re s e n C lc u lo d e l V a lo r
R e e m p la zo M ina ?
V o la tilid a d P re c io M e ta l F a lta n E sp e c ia lista s B a nca
C a so : B rie - X
F a lta d e P e rso na l C ua lifica d o
A p lica c i n R o ya lty E sp e c u la c i n e s a lta
D e sinte r s d e la B a nca y B o lsa
F a lta E sta nd a riza c i n
R ie sg o d e M e rc a d o
5.2
OPCIONES FINANCIERAS
Entre los derivados financieros (denominacin con que se conocen en general los contratos de futuros y opciones, entre otros), las opciones son el producto ms verstil y difundido. Para entender el porqu de esta afirmacin tenemos que recordar el concepto de riesgo: cualquier variacin en un resultado. El riesgo abarca tanto la evolucin benfica como la adversa; es decir, evitar riesgo implica evitar no slo los malos resultados sino tambin los buenos.
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Las opciones son derechos de compra o de venta, teniendo as una primera clasificacin: opciones de compra u opciones CALL y opciones de venta u opciones PUT. Los trminos CALL (llamar) y PUT (poner) tienen su origen en el mercado de opciones que comenz en el siglo XIX en Estados Unidos: eran las denominaciones utilizadas por los operadores. El activo sobre el que se instrumenta la opcin se denomina activo subyacente, el que puede ser una accin, un bono, un commodity, un futuro, monedas, tasa de inters, etctera. En trminos financieros se utiliza la nomenclatura S para definir el precio del activo subyacente, K para el precio del ejercicio (precio de compra o de venta del activo garantizado por una opcin) y C para el valor de la opcin, generando as los valores de la opcin para el momento en que se ejerza el derecho sobre ella.
Por otra parte, si la opcin se puede ejercer en cualquier momento desde la fecha de adquisicin, se denomina opcin americana; y si solamente se puede ejercer en una fecha determinada, se denomina opcin europea.
Al valor terminal de la opcin se lo llama valor intrnseco. Antes de su vencimiento tiene un valor adicional, llamado valor tiempo. Este valor adicional se debe a que, aunque la opcin est, por ejemplo, momentneamente fuera del dinero (S < K), hay probabilidades de que el precio del activo se mueva de manera tal que, al vencimiento, la opcin llegue a estar dentro del dinero (S > K). Por este motivo, los inversionistas le dan un valor positivo. Mientras mayor es la volatilidad del precio del activo subyacente, y mientras mayor sea el tiempo restante hasta la expiracin de la opcin, mayor posibilidad hay de que ocurra tal cosa. Por ello, el valor tiempo de la opcin crece con la volatilidad y el tiempo hasta la expiracin.
Con esto, la principal caracterstica de la opcin es la ilimitada posibilidad de ganancia en contra del pequeo capital del riesgo reflejado en el precio de la prima pagada por el inversionista.
5.3
MTODOS DE EVALUACIN POR ARBITRAJE
Para estimar el valor de una opcin antes de su fecha de vencimiento se recurre al argumento de arbitraje. El mtodo se basa en que se pueda replicar una opcin mediante una cartera que contenga el activo subyacente y bonos libres de riesgo. El valor de la opcin debe ser igual al de dicha combinacin; los retornos de la opcin y de la cartera deben ser iguales. Si no fuera el caso, se puede obtener una ganancia por arbitraje; esto es, una ganancia por las diferencias entre valores sin asumir riesgo alguno.
De la relacin dinmica de esta cartera de rplica de la opcin (en otras palabras, de los continuos cambios en las fracciones invertidas en el bono libre de riesgo y en el activo subyacente por efecto del cambio en el precio de los activos) se han realizado muchos estudios y elaborado teoras e hiptesis para valorar opciones, siendo las ms conocidas las proposiciones de Black y Scholes (1973) para modelos de tiempo discreto, y la de Cox y Ross en modelos de tiempo continuo (1979), por medio de la descripcin de la incertidumbre econmica y la especificacin de un proceso estocstico para una o ms
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variables que, va una cartera de activos, eliminen el riesgo y permitan as valorar las opciones operativas del activo a analizar.
5.4
EVALUACIN POR CONSTRUCCIN DE UNA CARTERA LIBRE DE RIESGO
Black y Sholes entregaron en 1973 una solucin analtica a la valoracin de una opcin simple usando un modelo de equilibrio general, utilizando el argumento de arbitraje. La contribucin de estos autores radica en que replicaron una opcin mediante una estrategia de inversin dinmica en un activo libre de riesgo (bono) y el subyacente. Este procedimiento ha sido ampliamente utilizado por Merton (1973), entre otros, para extender el modelo original de Black y Scholes a un activo que paga dividendos continuos proporcionales al precio de la accin. Este autor (1973b) elimina tambin la suposicin de la tasa libre de riesgo constante y determinstica, suponiendo que es variable y estocstica.
Finalmente, estos procedimientos se han usado para valorar activos reales. Brennan y Schwartz (1985) la aplican para calcular el valor de un activo real derivado del precio del cobre. Aprovechando la existencia de un mercado de futuros de cobre, construyen una cartera libre de riesgo que contenga una mina de cobre, y obtienen la ecuacin diferencial que rige el valor del activo.
Estos investigadores proponen un enfoque equivalente a aplicar la formula de Black y Scholes al precio de un bono materia prima para obtener el valor de una opcin sobre el precio de una materia prima. Se basan en que el precio del bono corresponde al precio actual de la materia prima, ajustado por la rentabilidad de tenencia hasta su fecha de maduracin
As, se tiene que: F Tt = Pt e (r-c)r
Donde: F Tt
Precio futuro (al perodo T) del activo en el perodo t.
Pt
Precio actual (Spot) del activo en el perodo t.
Tasa libre de riesgo.
Rentabilidad de tenencia.
(T -- t)
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La propuesta es deducir el valor c (retorno implcito que percibe un tenedor de inventarios por concepto de seguridad, continuidad o especulacin) de la relacin anterior, suponiendo que es constante en el tiempo, para luego evaluar la opcin escrita sobre una materia prima con la formula de Black y Scholes.
La metodologa hace supuestos simplificadores para usar la informacin de mercados futuros cuando se trata de productos que se transan en estos mercados. Supone que el precio de un activo hoy es proporcional a la rentabilidad de tenencia (c) ms el costo de almacenamiento (ca). El clculo de (c) supone que una relacin de corto plazo, como la cotizacin de la bolsa, es vlida para cualquier perodo mayor de tiempo, como el tiempo de vida til de los proyectos mineros de la gran minera.
5.5
EVALUACIN MEDIANTE PROBABILIDADES AJUSTADAS POR RIESGO
Cox y Ross (1976) propusieron un procedimiento alternativo basado en los resultados obtenidos por Black y Scholes y una tcnica de reduccin a un mundo de neutralidad frente al riesgo. Dos activos que son substitutos perfectos deben obtener la misma tasa de retorno en equilibrio. Este es el caso de una opcin que puede ser replicada (reproducida) mediante una cartera dinmica con posiciones en el activo subyacente y endeudamiento (bono).
Si la solucin para el valor de la opcin es la misma para cualquier estructura de preferencias, entonces es posible suponer neutralidad frente al riesgo. Suponiendo que todos los inversionistas son neutrales al riesgo, el activo subyacente y la opcin deben rendir la tasa libre de riesgo. El precio de la opcin debe ser igual al precio terminal esperado de la opcin, descontado a la tasa libre de riesgo. As, se tiene que: V (S,t) = e-rt E[V (s,T)]
Donde:
V(S,t): Precio de la opcin sobre el activo S, en el perodo t.
Tasa libre de riesgo
Fecha de maduracin de la opcin5
t E[]
Tt
Estimador de la esperanza matemtica
Para opciones complejas (sin solucin analtica), Boyle (1977) propuso la aplicacin de simulacin de Montecarlo. Este se basa en el enfoque de Cox y Ross y requiere que se pueda formar una cartera que replique exactamente los retornos de una opcin, usando una combinacin de endeudamiento libre de riesgo y de posiciones en el activo subyacente.
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Constantinides (1978) deriv un mtodo de evaluacin generalizado mediante reduccin a un mundo sin riesgo, similar al procedimiento propuesto por Cox y Ross (1976), pero basado en los supuestos del CAPM y que no requiere suponer la existencia de una cartera de rplica. Entonces, para los propsitos de evaluar un activo derivado, se puede suponer que todos los inversionistas son neutrales al riesgo y, como en un mundo neutral al riesgo, utilizar una tasa de libre riesgo para el retorno de cualquier activo.
Finalmente, los flujos de cajas esperados para cualquier activo derivado de este mundo son descontados con la tasa libre de riesgo, obteniendo su valor presente.
Esta metodologa tambin se ha utilizado para valorar activos reales. Jacob y Laughton (1987) propusieron un mtodo de valoracin de activos derivados que combina el enfoque de Boyle, Cox y Ross con el de evaluacin por componentes y con los supuestos del modelo de valoracin de activos de capital (CAPM). En vez de estimar una rentabilidad de tenencia como un dividendo proporcional, como en la metodologa de Brennan y Schwartz, ellos utilizan el concepto de un bono-materia prima que compromete un solo pago, el precio que la materia prima tenga en su fecha de maduracin.
Por otro lado, el concepto de la evaluacin por componentes permite que cada elemento del flujo de caja se descuente por su riesgo sistemtico y no usando una tasa artificial que considere todos los riesgos presentes en el proyecto, como lo hace el VPN.
El bono-materia prima que utilizan Jacoby y Laughton no entrega una rentabilidad de tenencia, y su precio en la fecha de maduracin es igual al precio de la materia prima en la fecha de maduracin. En consecuencia, se podran usar los procesos de los precios de mercado de los bonos en lugar de los procesos de precios de la materia prima (esto si se transan en el mercado los bonos-materias prima). Sin embargo, no se transan muchos bonos-materia prima en el mercado, por lo que, para calcular su valor, se recurre al CAPM. Con esto se tiene un precio de mercado ficticio para los bonos, descontando sus precios a la fecha de maduracin.
El concepto de bonos se puede extender a otras variables inciertas, aparte del precio de la materia prima, que en el caso de la minera pueden ser la ley, la recuperacin metalrgica los costos, la inversin, el precio del metal, etctera.
5.6
MTODOS Y MODELOS DE OPCIONES
La literatura presenta tres mtodos numricos principales. a) rboles de decisin Se basa en el supuesto de que el activo subyacente puede tener estados definidos de valores en cada etapa. Tales estados pueden estar definidos por un proceso binomial (Cox y Ross 1979) o por un proceso con tres estados posibles en cada perodo (Boyle 1988). Luego, construyendo unas carteras
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libres de riesgo, se obtienen las probabilidades para cada estado, las que son utilizadas para encontrar el valor del activo real, derivado del valor del activo subyacente sobre la que se escribe la opcin. b) Simulacin de Montecarlo o del hipercubo latino Basado en la simulacin del proceso estocstico que controla al activo subyacente, en donde, para cada valor de este, se obtendr un valor para el activo derivado. Despus de muchas realizaciones para el valor del activo derivado se tiene la distribucin de sus valores, con lo que se podr obtener su valor esperado. c) Mtodos de diferencias finitas Esta metodologa la proponen Brennan y Schwartz (1978). Se basa en el reemplazo de la ecuacin diferencial del activo derivado por una serie de ecuaciones de diferencias finitas.
LA TEORA DE OPCIONES EN LA VALORACIN ACTIVOS MINEROS
Las aplicaciones ms relevantes estn referidas a las opciones de compra o arriendo de yacimientos minerales o petroleros. En este trabajo se apunta a utilizar las opciones como un apoyo para la toma de decisiones en la valoracin del yacimiento como un activo, pero se pueden emplear en flexibilidades como explotar reservas marginales durante algn perodo de explotacin de la mina, opcin de ley de envo a planta de procesos, opcin de paralizacin o espera, opciones de expansin de su capacidad productiva, opcin de cambio del paquete tecnolgico, opcin de cierre o abandono, opcin de aprendizaje y, por ltimo, opcin de confiabilidad del sistema productivo, que es el tpico que los autores estn desarrollando como investigacin.
6.1
FLEXIBILIDADES
PRESENTES EN
PROYECTOS DE VALORACIN
DE
YACIMIENTOS MINEROS
6.1.1 Opcin de explotacin de mineral marginal
La alternativa de que la produccin provenga de la explotacin de mineral marginal se puede considerar como una opcin de compra real de tipo europea (es decir, que se hace efectiva solo en la fecha de maduracin) sobre este mineral.
El valor de la opcin ser el flujo de caja de los beneficios asociados a la produccin del mineral marginal. Sin embargo, el costo de oportunidad es el flujo de caja de los beneficios asociados al plan base. De esta manera, el valor agregado por la opcin al valor del proyecto (C) es igual a la diferencia entre estos dos flujos de caja (F. C. (escenario alternativo) F. C. (plan base)) segn la estimacin del precio del metal para el perodo.
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Entonces, se puede considerar que el activo subyacente de la opcin ser el mineral marginal involucrado en la produccin, cuyo valor (S) es el flujo de caja asociado a este, y que el precio de ejercicio (K) ser el flujo de caja de los beneficios asociados al plan base. La prima a pagar (P) ser el costo de la preparacin del terreno (canchas para la lixiviacin), el tratamiento del mineral (transporte y, eventualmente, chancado) y estudios al inicio del proyecto, los que se reparten en partes iguales para cada ao. Finalmente, el tiempo de maduracin (T) se considera igual a un ao, aunque puede variar de acuerdo con la situacin prevista en la conceptualizacin de la opcin (cosa que es extensible a todas las otras flexibilidades analizadas). Las fuentes de incertidumbre pueden originarse en los problemas tcnicos, en la tecnologa utilizada o en variables econmicas como el precio del recurso que se producir o los costos de maquila.
6.1.2 Opcin de ley de envo a planta
La posibilidad de variar la ley de envo a planta (escenario minero alternativo) se puede considerar como una opcin de compra real de tipo europea sobre esta ley. En este caso, el valor de la opcin ser el flujo de caja del plan minero basado en la ley contingente de envo a planta. Sin embargo, el costo de oportunidad es el flujo de caja del plan base.
De esta manera, el valor agregado por la opcin al valor del proyecto (C) es igual a la diferencia entre estos dos flujos de caja (F. C. (escenario alternativo) F. C. (plan base)) segn la estimacin del precio del metal para el perodo. As, se puede considerar que el activo subyacentes es el plan minero basado en la ley contingente de envo a planta, cuyo valor (S) es el flujo de caja de los beneficios asociados a este plan, y que el precio de ejercicio (K) es el flujo de caja de los beneficios asociados al plan base. La prima a pagar (P) ser el costo de los estudios involucrados, que se efectuar al inicio del proyecto y se repartir en partes iguales para cada ao. Finalmente, el tiempo de maduracin (T) se puede considerar de un ao.
6.1.3 Opcin de paralizacin de la produccin (final o parcial)
La posibilidad de paralizar momentneamente la produccin se puede considerar como una opcin de compra real de tipo europea sobre la produccin del perodo. En este caso, el valor de la opcin ser el flujo de caja saciado a la paralizacin. Sin embargo, el costo de oportunidad asociado es el flujo de caja del plan minero base. De esta manera, el valor agregado por la opcin al valor del proyecto (C) es igual a la diferencia entre estos dos flujos de caja (F. C. (escenario alternativo) F. C. (plan base)) segn la estimacin del precio del metal para el perodo.
De esta manera, se puede considerar que el atractivo subyacente es la produccin del perodo, cuyo valor (S) ser el flujo de caja asociado a este escenario, y el precio de ejercicio (K) ser el flujo de caja asociado al plan minero base. La prima a pagar (P) se puede considerar nula y el tiempo de maduracin (T) ser un ao. Las fuentes de incertidumbre sern los elementos que forman parte del flujo de caja del perodo y se puede generar con variables de tipo tcnico o de tipo econmico.
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6.1.4 Opcin de aumento del nivel productivo
La posibilidad de aumentar el nivel productivo puede estar presente en la etapa de construccin o en algn perodo de la operacin del proyecto y tiene asociado un elevado nivel de inversin. En general se planifican con el objeto de aprovechar situaciones favorables de mercado en el largo plazo.
Esta flexibilidad puede modelarse como una opcin de compra sobre la nueva produccin para cada perodo, y su valor (C) ser igual a la diferencia entre el valor actual de los flujos asociados al aumento de produccin para la vida remanente del proyecto y la inversin involucrada. El costo de oportunidad ser, sin embargo, el valor actual de los flujos de beneficios asociados al plan minero base. De esta manera, el valor aportado por la opcin al proyecto es la diferencia entre el valor actual del plan expandido y el del plan minero base.
Entonces, se puede suponer que el activo subyacente es el nuevo nivel productivo, cuyo valor (S) ser igual al valor actual de los flujos asociados a la nueva produccin, y que el precio de ejercicio (K) ser el valor actual de los flujos de caja asociados al plan base. La prima a pagar (P) ser el costo de los estudios involucrados y el tiempo de maduracin (T) ser el horizonte del proyecto.
6.1.5 Opcin sobre la seleccin del paquete tecnolgico
Esta flexibilidad puede modelarse como una opcin de compra sobre el equipo o la tecnologa a utilizar, cuyo valor ser la diferencia entre el valor de los beneficios asociados al escenario alternativo y la inversin involucrada. El costo de oportunidad es el valor actual de los beneficios asociados al plan minero base. El valor aportado por la opcin al valor del proyecto es la diferencia entre el valor actual del escenario alternativo y el del plan minero base.
Entonces, se puede suponer que el activo subyacente ser la nueva tecnologa o equipo utilizado, cuyo valor (S) es el valor presente de los flujos de cajas asociados al escenario alternativo, y el precio de ejercicio (K) el valor presente de los flujos del plan base. La prima a pagar (P) ser el costo de los estudios involucrados y el tiempo de maduracin (T) ser el horizonte del proyecto.
6.1.6 Opcin sobre el cierre del proyecto
El cierre de un proyecto es una flexibilidad que puede estar presente en cualquier perodo de la etapa de operacin de este y que se ejecuta una sola vez. Esta flexibilidad podr modelarse como una opcin de compra americana sobre la operacin del proyecto, cuy valor (C) ser la diferencia entre el gasto asociado al cierre del proyecto y el valor actual de los flujos de caja asociados al plan base segn las expectativas econmicas, de calidad y cantidad de los recursos estimados. De esta manera, se puede considerar que el valor del activo subyacente (S) es el costo de cierre del proyecto y que el precio de ejercicio (K) es el valor actual de los flujos de caja asociados al plan base. La prima a pagar (P) se puede considerar nula y el tiempo de maduracin (T) ser la vida del proyecto.
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Estas flexibilidades posibilitan la modificacin de las operaciones ante la variacin de parmetros que afectan su desempeo econmico durante la vida til. Precisamente a estas modificaciones la teora financiera las ha llamado opciones reales, las que adquieren valor en presencia de incertidumbre. As, en los proyectos mineros, las opciones reales son aquellas decisiones que el dueo del proyecto toma para alterar las polticas de operacin determinadas en el origen del desarrollo minero.
Ejemplos de estas opciones en la minera existen muchos, como por ejemplo el aumento en la capacidad productiva, la fecha de puesta en marcha de proyectos, la seleccin de tecnologas alternativas, la ley de envo a plantas, el aprendizaje y gestin del conocimiento como opcin, etctera.
6.1.7 Opcin de confiabilidad
Esta alternativa es una nueva forma de aplicar la tcnica de opciones reales, y est presente cuando existe outsourcing, sistema productivo en el cual le exige al contratista, por ejemplo a cargo de la explotacin de un yacimiento, la confiabilidad de entregar el metal en cantidad y calidad, maximizando la confiabilidad y la seguridad del sistema productivo, sin accidentes y con una elevada disponibilidad y coeficiente de marcha de la planta (ver tcnica RAMS VTT Finlandia).
Para facilitar al lector la comprensin de las ideas propuestas, desarrollaremos un caso de estudio
APLICACIN DE CASOS DE ESTUDIOS
7.1
CASO DE ESTUDIO 1
La empresa Minera Carolina est estudiando la opcin de expandir sus operaciones, aprovechando sus capacidades instaladas y el precio del cobre. Para ello est solicitando un crdito a un banco que no tiene experiencia en el manejo de instrumentos financieros en proyectos mineros. Solicit a un Quality Persons que optimizar y evaluar el proyecto, primero por mtodo tradicional y luego por teora de opciones.
7.1.1 Bases de clculo
Los datos aqu empleados son los proporcionados por la propia empresa en su proyecto de ampliacin de la capacidad de tratamiento de 50.000 TM a 65.000 TM. Recuperacin en planta de beneficios Ley Medi (LM) = 2.80 Cu total = 11.93% US$/T
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0.80
Ritmo adicional de expansin Inters corriente Costo mina = = 6.73
15.000 T/MES
Costo beneficio = Costo precipitacin
7,178 =
US$/T 2.78 = 0.42 5.3 US$/T 1.0 US$/T US$/T US$/T
Costo movimiento. Productos Gastos generales Costo de maquila = =
TOTAL GASTO / MES = US$ 351.474 Generacin de macroalternativas u opciones: 1. Macroalternativa A: considera expandirse considerando mantener gastos de overhead en Santiago y Antofagasta. 2. Macroalternativa B: Considera expandirse reduciendo los gastos de Santiago. 7.1.2 Tasacin de reservas mineras del yacimiento Carolina Criterio Hoskhold a) Resumen de las reservas geolgicas (base):
Tabla A-1
TM xidos Medidas Indicadas TOTAL 688,564 8027,208 8715,772 Mixtos 495,205 59,566 554,771
Leyes (%) Cu total 3.69 2.90 2.91 Insolubles 0.56 0.19 1
TOTAL de reservas base = 9270,543 TM Ley de xidos = 2.91% Cu Ley de mixtos = 0.52 % Cu b) Reservas recuperables:
Las reservas recuperables forman parte de las reservas demostradas econmicas y corresponden a aquellas que son calculadas por los factores y prdidas propios del mtodo de explotacin, y de la tecnologa aplicada.
En este caso aparecen opciones muy claras a las cuales el inversionista puede acogerse: Opcin de expandir su produccin. Opcin de mejorar su tecnologa (equipos y maquinarias muy viejas). Esta opcin le reporta un 2.5% en precipitados de Cu, y 4.1% de mayor recuperacin en los concentrados de Cu. Opcin de explotar y beneficiar solo el mineral oxidado por los bajos costos y generar stock pile para esperar procesar el mineral sulfurado que requiere otra tecnologa, lo que implica opcin de cambio tecnolgico.
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Opcin de cierre de la planta de sulfuros, y continuar solo con la planta de xido amplindose a plena capacidad. Tomar una opcin de mejoramiento de la confiabilidad del sistema productivo. Con ello el coeficiente en marcha de la planta aumentara en un 6.5% Reliable Option, concepto nuevo que los autores estn investigando.
Tabla B-2
TONELADAS
LEY Cu. Cu Insol.
LEYES Precipitado concentrado
Medidas xidos
619,708 445,685
2.80% 2.85% 1% 554.771 2.80% 4.00% 1% 82% 48%
Mixtos TOTAL Indicadas xidos 1065,393 4816,325 35,739 Mixtos TOTAL 4852,064
TOTAL de reservas recuperables 5.917.457 T Ley de xidos 2.80 % Cu soluble Ley en mixtos 2.93 % Cu soluble 1.00% Cu soluble
c)
Vida del proyecto ampliacin (opcin de expansin)
TOTAL Re servas Re cuperables 5.917.457 = = 91meses Ritmo Pr oduccin / mes 65.000

91/12 = 7.58, aos que es el horizonte.
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d)
Produccin de precipitado y concentrado
Tabla D-3
CATEGORA RESERVA
OPERACIN UNITARIA Lix. en pilas
TM 6,556 23,954 7,892 30,732 108,594 633
LEY (%) 82 82 48 82 82 48
TM Cu FINO 5,376 19,643 3,788 25,200 89,047 304 143,358
Medidas
Lix. agitacin Concentrados Lix. pilas
Indicadas
Lix. agitacin Concentrados
TOTAL
Total precipitado
= 169,837 T
Total de concentrado (48% Cu)
(250 gr Ag.)
8,525 T
Fino Cu en reservas medidas
28.807 T
Fino Cu en reservas indicadas
114.552 T
e)
Valores de compra de metales
Valor tonelada de precipitado 82%
=US$ 882.94
Valor tonelada concentrado 48% Cu, 250 gr Ag =US$ 507.66
f)
Ingresos por ventas
Precipitado Cu:
169,837 TM x 882.94 US$/TM=US$ 149955,881
ConcentradoCu: 8,525 TM x 507.66 US$/TM=US$ 4328,569
(con plata)
VENTA TOTAL
US$ 153822,672
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g)
Gastos operacionales
RESERVAS
Medidas
28,807 TM x 2,204.6 x US$ 0.4234
= US$ 26889,250
indicadas
14,552 TM x 2,204.6 x US$ 0.4222
= 114199,194
TOTAL
= US$ 141088,444
h)
Impuesto nico por concepto de ventas (1%)
Ventas totales =
US$ 153822,672
Menos 1%
1538,226
TOTAL
US$ 152284,446
i)
Beneficio despus de impuesto
US$ 152284,446 US$ 141088,444
= US$ 11196,002
Beneficio medio anual = US$ 11196,002/7.58 aos = US$ 1477,045
j)
Disminucin de gastos (requerimiento de optimizar costos)
28,379 TM x 2,206.6 x US$ 0.4076
US$ 25501,226
114,552 TM x 2,204.6 x US$ 0.4076
US$ 110209,040
TOTAL
US$ 135710,267
k)
Nuevos beneficios
US$ 152284,446 US$ 135710,267 = US$ 16754,179
Beneficio medio anual
= US$ 2192,352
l)
Valorizacin de reservas mediante criterio Hoskold
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V p = Va C1 + V R
Se tiene:
a) Va =
US$ 6252,201
b) Va =
US$ 9230,032
Donde:
Vp
Valor presente
Va
Valor actual de la reservas
C1
Valor de la inversin
VR
Valor residual
Tomando como base US$ 9000,000 de inversin y, un valor residual de US$ 4000,000, finalmente se tiene:
Va =
[R1 / (1 + R1 )n 1 ] + R2
Es decir:
a) Vp = US$ 6252,201 US$ 9000,000 + US$ 4000,000 = US$ 1250,201
b) Va = US$ 9267,739 US$ 9000,000 + US$ 4000,000 = US$ 4267,739
Donde:
Beneficio medio anual
R1
6.5% inters de actualizacin
R2
13% inters de riesgo
Nmero de aos del proyecto = 7.58
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Reemplazando valores en (2) se tiene:
Va
A / 0,236244
Tomando los siguientes beneficios:
US$ 1477,045 (con gasto en Santiago).
US$ 2192,352 (sin gasto en Santiago).
m)
Conclusiones adicionales del caso
En consecuencia, la opcin de expandirse con crdito bancarios tiene una valorizacin de las reservas geolgicas bases de la Compaa Minera Carolina en los siguientes escenarios:
Escenario A: situacin actual con gastos en Santiago:
US$ 1252,201
Escenario B : poltica de disminuir gastos en Santiago:
US$ 4267,739
La flexibilidad operacional poltica de disminucin de costos como son los mostrados en la ltima alternativa: US$ 4267,739
El valor de la flexibilidad es de US$ 3015,538
n)
Aplicando Hoskold-Viera Lamothe
Se tiene un capital intelectual valorado en US$ 1875,000 Ci.
La probabilidad de xito de las reservas futuras son del 61.3% (DELPHI).
El pasivo ambiental para los 7.5 aos que dura la expansin fue evaluado como 2.3 Mus$ = Pa
Recursos inferidos 10,730 kt ley media 2.3% Cu Vf = 2,912 KUS$
Desviacin estndar como medida de riesgo 582 KUS$
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Se tiene que la valorizacin del yacimiento como activo por mtodo tradicional solo con disminucin de gastos en Santiago es:
VT = V p + (V F *p (xito) S) Pa + Ci
Vt = 4268 + (2912 * 0.613 582) 2300 + 1875 = KUS$ 5.046
Como se puede observar, la opcin de la flexibilidad aument el valor del activo en un 18.3%, siendo ms real este valor que el Hoskold tradicional. El valor de la flexibilidad aument a US$ 3.794
Este es un simple caso en el que se muestra este nuevo enfoque de anlisis. Los problemas reales exigen la utilizacin de la simulacin de Montecarlo y una definicin ms fina de los parmetros bsicos de las decisiones. En cualquier caso, en el entorno incierto del siglo XXI, industrias como la minera necesitan tcnicas de evaluacin que valoren la flexibilidad. La metodologa de opciones reales responde plenamente a tal necesidad.
BIBLIOGRAFA
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VIERA, Manuel, Gerenciamiento de proyectos de inversin. Ctedra Proyectos Mineros, USACHSantiago de Chile, 2002.
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Evaluacin de proyectos de inversin mediante simulacin computacional, Instituto de Ingenieros de Minas de Chile, 1991.
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Trabajos Tcnicos

Dr. Prosper Lamothe F. Catedrtico de Economa Financiera

Figura 1. Importancia del valor de la informacin en tasacin

IMPO RTANCIA DEL VALOR DE LA IN FORMACION EN TASACIO N

OPCIO N CONFIABILIDAD INFO RM ACION

PROCESO DE VALORAC ION EMPRESA

VALO R CA PITAL INTELECTUAL

RIESGO E INCERTIDU MBRE SIEM PRE PRESENTE ! DATOS

INTRODUCCIN Y ASPECTOS TECNICOS

EL YACIMIENTO ES UN RECURSO NO RENOVABLE

UN PROYECTO MINERO REQUIERE DE GRANDES INVERSIONES

RIESGO E INCERTIDUMBRE SIEMPRE PRESENTES

Figura 2.. El riesgo del negocio a travs del tiempo

IMPACTO DEL RIESGO E INCERTIDUMBRE EN PROYECTOS MINEROS Y EN EL VALOR DEL YACIMIENTO

Comprar informacin perfecta

DECISION DE INVERSION INICIAL

FIN DE LA VIDA DE LA MINA O ABANDONO

CONFIGURACIN DE UN PROYECTO MINERO PARA VALORACIN

Aplicacin de opciones reales y flexibilidad

REVISIN DE ALGUNOS CRITERIOS TRADICIONALES DE VALORIZACIN ECONMICA DE YACIMIENTOS

Figura 3. Valoracin de yacimientos mineros mediante opciones reales

VALORACION DE YACIMIENTOS MINEROS MEDIANTE OPCIONES REALES

VAN (A) VAN (B)

VAN (C) VAN (D)

PLAN MINERO BASE ESTIMACION PRECIO DE METALES

RESIDUOS AMBIENTALES VALORAR RIESGO E INCERTIDUMBRE

PLAN MINERO EXPLORACION PLAN DE CIERRE

TASA OPTIMA DE PRODUCCION (VAN MAXIMO)

MAXIMIZAR EL VAN DEL YACIMIENTO

CUT OFF GRADE

Valor total de la propiedad minera.

Valor actual de la propiedad minera o empresa minera, en dlares americanos.

Capital inicial para poner la mina en explotacin.

Tasa de inters o actualizacin.

Nmero de aos de explotacin del yacimiento.

XXVII Convencin Minera Arequipa Per / Trabajos Tcnicos Technical Papers

METODOLOGA DE K. L. POJARITSKI (1957)

Valor actual de la mina o del yacimiento.

Importe de la renta anual.

Nmero de aos de explotacin.

FRMULA DE V. V. POMERANISEV (1957)

Coeficiente de atenuacin o recuperacin de mineral en explotacin.

Ley media de las reservas explotables.

METODOLOGA DE N. V. VOLODAMAVIV (1959)

Importe renta minera acumulada.

Costo lmite del producto (precio).

Reservas geolgicas bases (medidas indicadas).

Recuperaciones en la explotacin, concentracin y fundicin, respectivamente.

Representa la probabilidad de xito de pasar las reservas inferidas y especulativas o

hipotticas a reservas econmicamente explotables.

Representa la desviacin estndar como medida de riesgo.

Corresponde a un intangible y es el capital intelectual que el comprador se aduea al comprar un

yacimiento incluyendo a la mano de obra.

El resto es la misma nomenclatura.

CRITERIO VALOR ACTUAL NETO (NPV)

CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)

OPCIONES REALES (OR)

Figura 3.9.1. Escenarios de riesgo e incertidumbre agregan valor

ESCENARIOS DE RIESGO E INCERTIDUM BRE, AGREGAN VALOR

LAS OPCIONES AGREGAN VALOR

MTODOS DE VALORACIN POR OPCIONES

Figura 4.1.1. rbol de problemas

O pci n d e ha c e r S to c k O pc i n P re cio M a q uila O pc i n d e re d uc ir O pc i n d e e s pe ra r O pc i n d e c re c im ie n to