FUNDAO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANAS FUCAPE

FREDERICO GOMES CARVALHAES

MIGRAO PARA O MERCADO LIVRE DE ENERGIA OU RETORNO AO MERCADO CATIVO: aplicao de um modelo de deciso utilizando opes reais

VITRIA 2006

FREDERICO GOMES CARVALHAES

MIGRAO PARA O MERCADO LIVRE DE ENERGIA OU RETORNO AO MERCADO CATIVO: aplicao de um modelo de deciso utilizando opes reais

Dissertao apresentada ao Programa de Mestrado Profissional em Cincias Contbeis da Fundao Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanas FUCAPE. Orientador: Prof. Dr. Leonardo Lima Gomes

VITRIA 2006

Qualquer caminho que voc seguir, pergunte a si mesmo se esse caminho tem um corao. Se tiver, um bom caminho; se no, apenas um caminho e no tem importncia alguma. Carlos Castaeda

AGRADECIMENTOS

Enumerar as pessoas que tenho a agradecer no foi uma tarefa fcil. Recorrime, s vezes, ao amigo Aurlio Buarque de Holanda, dicionrio que muito me acompanhou neste trabalho, na busca de adjetivos a cada uma das pessoas que me acompanhou durante todo esse projeto. Inicialmente agradeo ao Prof. Leonardo Lima Gomes, orientador e amigo, por todo seu apoio, conselhos e incentivos. Meus agradecimentos tambm FUCAPE e seus professores, representados pelo Prof. Aridelmo Teixeira, por todos os ensinamentos e infra-estrutura para a conduo dessa pesquisa. ESCELSA, pelo apoio, em especial ao amigo Jacques Miranda, incansvel estimulador, que muito me auxiliou e sempre se colocou disponvel para o que preciso fosse. Ao meu grande e melhor amigo, Ricardo Augusto de Souza, entusiasta nato, que, sem dvida alguma, foi o precursor de todo esse projeto, cujo estmulo e apoio foram essenciais para que esse caminho fosse trilhado. Agradeo aos meus pais pela vida e pela minha formao, sem os quais nada teria sido possvel. Aos meus irmos e amigos que, de uma forma ou de outra, estiveram sempre comigo incentivando e apoiando em todas as condies. Agradeo Ivana, minha to amada esposa, cujo amor, incentivo e compreenso proporcionaram uma slida base para que eu pudesse concluir este trabalho. E, finalmente, agradeo a Deus, sem O qual nenhuma pesquisa realmente teria sentido.

RESUMO

O Setor Eltrico Brasileiro tem sofrido fortes transformaes desde 1993, quando iniciou uma reestruturao para alterar as formas de comercializao de energia eltrica e incentivar a livre competio no setor. Esta pesquisa busca apresentar a aplicao de um modelo de deciso no setor de comercializao de energia eltrica, pelo qual um grande consumidor poder migrar para o mercado livre de energia, bem como de retornar ao mercado cativo, se j estiver livre. Neste sentido, utilizando o modelo binomial e a metodologia de opes reais, o trabalho analisa a aplicao do modelo no perodo de 2004 a 2006 e, posteriormente, faz inferncia ao perodo de 2007 a 2009, apontando em cada momento qual a melhor opo de mercado e mensurando a opo de migrao. Os resultados encontrados indicam o mercado livre como a melhor opo em ambos os perodos, ratificando o que se observou na prtica em 2004, mas tambm sinalizam a preocupao das grandes indstrias com os preos futuros de energia, polticas governamentais e com a situao energtica do pas. Palavras-chave: opes reais, modelo binomial, setor eltrico, mercado livre de energia.

ABSTRACT

The Brazilian electric sector has undergone major transformations since 1993, the year when a re-structuring process aiming at altering manners of energy trade and encouraging free competition started. This study seeks to depict the application of a decision model to the electric energy trade sector. According to such model, a major consumer could either migrate to the free energy market or return to the captive market if he or she is already free. The study utilizes the binomial model and the real options methodology in the analysis of the models application over the period between 2004 and 2006, and then draws inferences in respect to the period between 2007 and 2009, indicating the best market option at each moment and measuring the migration option. The results found reveal the free market to be the best option in both periods, thus confirming what was observed in practice in 2004, but they also highlight the concerns of large industry sector about future energy prices, governmental policies, and the countrys energy scenario. Keywords: real options, binominal model, electric sector, free energy market.

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Fluxos de caixa de um projeto....................................................................22 Tabela 2: Demanda e energia mensais a serem faturadas........................................35 Tabela 3: Fatura mensal de energia eltrica do cliente cativo, sem impostos...........35 Tabela 4: Fatura mensal de energia eltrica do cliente livre, sem impostos..............36 Tabela 5: Preos mdios de energia de empresas comercializadoras......................37 Tabela 6: Preos mdios de energia de empresas comercializadoras......................37 Tabela 7: rvore de deciso para os mercados cativo e livre....................................41 Tabela 8: Preos de energia no mercado livre em dezembro de 2003......................42 Tabela 9: Valor da opo de migrao no mercado cativo (2004 a 2006).................42 Tabela 10: Valor da opo de migrao no mercado livre (2004 a 2006)..................43 Tabela 11: Diferena entre o preo de indiferena e a energia no mercado livre......44 Tabela 12: Preos de energia no mercado livre em fevereiro de 2006......................45 Tabela 13: Valor da opo de migrao no mercado cativo (2007 a 2009)...............45 Tabela 14: Valor da opo de migrao no mercado livre (2007 a 2009)..................46 Tabela 15: Diferena entre o preo de indiferena e a energia no mercado livre......47 Tabela 16: Comparao entre a volatilidade e o valor da opo de migrao..........49 Tabela 17: Comparao entre a taxa livre de risco e valor da opo de migrao...50 Tabela 18: Comparao entre preo de indiferena e valor da opo de migrao..51

LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Representao do modelo binomial por meio de uma rvore de eventos..30 Figura 2: Valor do projeto com opo de abandono..................................................39

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1: Comparao do VPL com a taxa de desconto do projeto.........................24

SUMRIO

1. INTRODUO......................................................................................................9 2. OBJETIVO DA PESQUISA ................................................................................13 3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO ......................................................................14 4. REFERENCIAL TERICO .................................................................................16 5. MTODOS TRADICIONAIS DE AVALIAO DE INVESTIMENTOS...............20 5.1 VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL) ..........................................................21 5.2 TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR) ........................................................23 5.3 PERODO DE RECUPERAO DO CAPITAL (PAYBACK)......................25 5.4 NDICE DE LUCRATIVIDADE (IL) ..............................................................26 6. TEORIA DE OPES ........................................................................................27 6.1 DETERMINAO DO VALOR DE UMA OPO.......................................30 7. METODOLOGIA.................................................................................................33 8. COLETA DE DADOS .........................................................................................35 9. APLICAO DO MODELO BINOMIAL .............................................................39 9.1 MODELAGEM PARA O PERODO ENTRE 2004 E 2006...........................42 9.2 MODELAGEM PARA O PERODO ENTRE 2007 E 2009...........................45 10. ANLISE DE RESULTADOS.............................................................................48 11. CONCLUSES...................................................................................................52 12. REFERNCIAS ..................................................................................................54 13. GLOSSRIO ......................................................................................................57

1.

INTRODUO
Conforme informaes da Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL1,

e da Cmara de Comercializao de Energia Eltrica CCCE2, o Setor Eltrico Brasileiro (SEB) iniciou sua reestruturao em 04 de maro de 1993 com a Lei n 8.631, regulamentada pelo Decreto n 774, do dia 18 do mesmo ms e ano, que extinguiu a equalizao tarifria vigente e criou contratos de suprimento de energia entre geradores e distribuidores. Em 07 de julho de 1995, a Lei n 9.074 estabeleceu a criao do Produtor Independente de Energia e do Consumidor Livre de Energia, dando incio a uma nova formatao na comercializao de energia eltrica no pas. Segundo o trabalho de Volpe Filho e Alvarenga (2004), com a implantao do projeto de Reestruturao do Setor Eltrico Brasileiro (RE-SEB) em 1996, sob coordenao do Ministrio de Minas e Energia (MME), verificou-se a necessidade de dividir as empresas de energia eltrica em reas especficas para promover a competio no setor. A chamada desverticalizao define a criao empresas de gerao, transmisso, distribuio e comercializao de energia, e a nova estrutura prev um incentivo competio nos segmentos de gerao e comercializao, mantendo sob regulao do Estado os setores de distribuio e transmisso de energia eltrica, considerados monoplios naturais. Concludo em agosto de 1998, o projeto RE-SEB apontou tambm a necessidade de se criar um rgo regulador (a Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL), de um operador para o sistema eltrico nacional (Operador Nacional do Sistema Eltrico ONS) e de um ambiente para a realizao das
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Fonte: http://www.aneel.gov.br

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transaes de compra e venda de energia eltrica, denominado Mercado Atacadista de Energia MAE. Entretanto, a grave crise de abastecimento de energia de 2001 levou o Governo Federal implementao de um plano de racionamento de energia eltrica e a uma reavaliao do modelo que estava em proposio. Assim, institudo em 2002 o Comit de Revitalizao do Modelo do Setor Eltrico, encarregado de propor as alteraes necessrias ao setor eltrico e definir novas diretrizes. Em 2004 foram estruturadas as bases do novo modelo com a promulgao das Leis n 10.847 e 10.848 e do Decreto n 5.163, que definiram a criao de instituies e regulamentaram o processo de comercializao de energia eltrica. Assim surgiram a Empresa de Pesquisa Energtica EPE, responsvel pelo planejamento do setor eltrico a longo prazo, o Comit de Monitoramento do Setor Eltrico CMSE, encarregado de avaliar permanentemente a segurana do suprimento de energia eltrica, e a Cmara de Comercializao de Energia Eltrica CCEE, dando seqncia s atividades do MAE, responsvel pela comercializao de energia eltrica no sistema interligado. A Lei 10.848 instituiu as regras de comercializao de energia eltrica mediante a criao de dois ambientes para a celebrao de contratos de compra e venda de energia. No primeiro, denominado Ambiente de Contratao Regulada ACR, participam os Agentes de Gerao e de Distribuio de energia eltrica e compreende a contratao de energia para o atendimento aos consumidores regulados, denominados cativos, com o objetivo de assegurar a modicidade tarifria. O segundo, denominado Ambiente de Contratao Livre ACL, tem a

Fonte: http://www.ccee.org.br

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participao

dos

Agentes

de

Gerao,

Comercializao,

Importadores

Exportadores de energia, e Consumidores Livres, abrangendo a contratao de energia eltrica para o mercado livre por intermdio de contratos livremente negociados. Contratos bilaterais regulados formalizam a contratao de energia no ACR e so celebrados entre agentes de vendedores energia ou (Geradores, Comercializadores, e compradores

Produtores

Independentes

Autoprodutores)

(Distribuidores), que participam de leiles de compra e venda de energia eltrica. No ACL ocorre livre negociao entre os Agentes Geradores, Comercializadores, Consumidores Livres, Importadores e Exportadores de energia, e os acordos de compra e venda so pactuados por meio de contratos bilateralmente estabelecidos. Volpe Filho e Alvarenga (2004) mencionam que todos os contratos celebrados no ACR ou ACL devem ser registrados na CCEE e servem de base para a contabilizao e liquidao das diferenas no mercado de curto prazo. Os Agentes de Gerao, sejam concessionrios de servio pblico de gerao, Produtores Independentes de energia ou Autoprodutores, bem como os Comercializadores, podem atuar na venda de energia eltrica em ambos ambientes, visando manter a estrutura de competitividade. O novo modelo foi constitudo para garantir a segurana de suprimento de energia eltrica e promover a modicidade tarifria por meio da contratao de energia em leiles para os consumidores regulados, observado o critrio de menor tarifa. Alm disso, visa promover a insero social no setor eltrico, em particular pelos programas de universalizao de atendimento, disponibilizando o acesso

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energia eltrica aos cidados que ainda no contam com esse servio e garantindo subsdio para os consumidores de baixa renda. As regras para liberdade de compra de energia no mercado livre foram inicialmente definidas pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL), conforme disposto na Resoluo n 264, de 13/08/1998. So considerados consumidores livres aqueles atendidos em tenso igual ou superior a 69.000 Volts (69 kV), com demanda contratada de no mnimo de 3.000.000 Watts (3 MW), e aqueles com demanda contratada de, no mnimo, 500.000 Watts (500 kW), atendidos em qualquer tenso, optantes pela compra de energia de pequenas centrais hidreltricas. Uma vez exercida a opo pelo mercado livre, o consumidor poder retornar condio de cativo (atendido por tarifa regulada) mediante comunicao concessionria, permissionria ou autorizada de distribuio local, com 5 (cinco) anos de antecedncia mnima, podendo este prazo ser reduzido a critrio destas. Os chamados consumidores potencialmente livres so clientes cativos, sujeitos tarifa regulada, mas que possuem as caractersticas dos consumidores livres e ainda no exerceram seu direito de comprar energia no mercado livre. Surgem, assim, os primeiros passos do processo de competio no setor eltrico, pelo qual um consumidor, tendo satisfeitas as condies de liberdade de compra de energia, pode definir seu fornecedor. Faz-se ento necessria a utilizao de ferramentas adequadas que possam auxiliar na escolha dos mercados regulado ou livre.

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2.

OBJETIVO DA PESQUISA
O fim do monoplio e o incentivo competio nos segmentos de gerao e

comercializao de energia trouxeram grandes incertezas quanto aos preos de energia nos mercados regulados e livres, obrigando os grandes consumidores de energia desenvolver novas metodologias de avaliao de investimentos e novos parmetros para determinao dos custos relacionados energia eltrica em suas empresas. A proposta deste trabalho apresentar a aplicao de um modelo para tomada de deciso no setor de comercializao de energia eltrica, pelo qual um grande consumidor poder optar pelos mercados cativo ou livre, utilizando a metodologia de opes reais.

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3.

JUSTIFICATIVA DO TRABALHO
A definio do melhor momento de investimento um dos principais desafios

de um analista financeiro. um problema crucial a escolha por investir imediatamente em um projeto ou esperar por mais informaes que suportem a deciso tomada, colocando em risco a possibilidade de perda de oportunidade de um bom negcio. Se eleita a opo de espera, faz-se necessrio definir quanto tempo aguardar e, em ambos os casos, deve-se determinar qual o valor intrnseco a essa escolha. A maioria dos investimentos em projetos parcial ou totalmente irreversvel. Se o projeto der errado, no h como recuperar os investimentos j realizados, como por exemplo, marketing, infra-estrutura, tecnologia, mo-de-obra, equipamentos. Copeland & Antikarov (2001) afirmam que a teoria das opes reais pode ser de grande utilidade nessa tomada de deciso, pois considera o custo de oportunidade de investir imediatamente, determinando o valor da opo de espera. Segundo afirmam Brealey & Myers (1992), as regras clssicas (como o VPL Valor Presente Lquido, a TIR Taxa Interna de Retorno e o Payback) para deciso de investimentos em um ambiente de incerteza dizem que se deve investir sempre que os benefcios esperados de um projeto forem maiores que os custos envolvidos na sua implantao. Estes mtodos tradicionais de avaliao de projetos consideram um gerenciamento esttico, no permitindo mudanas de decises face ao surgimento de incertezas e novas diretrizes. Em um mercado cada vez mais voltil e imprevisvel, o valor das opes de flexibilidade de um projeto se torna preponderante e no pode mais ser ignorado. Conforme menciona Minardi (2004), como um projeto um ativo real, essas opes

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sobre ativos reais so chamadas de opes reais. Estas opes esto presentes nas empresas como a habilidade e flexibilidade gerencial de agir e reagir evoluo dos acontecimentos do mercado ao longo do tempo. As opes reais so, na realidade, os valores destas flexibilidades. Segundo Copeland & Antikarov (2001), podem ser classificadas em algumas categorias bsicas, como a opo de adiar, opo de alterar a escala de produo, opo de substituio, opo de abandono e opo de crescimento. A teoria de opes reais permite avaliar as flexibilidades gerenciais e determinar qual estratgia deve-se adotar em funo do ambiente de negcios. Conforme Minardi (2004), a teoria de opes reais surge como uma maneira inovadora de pensar a avaliao de ativos reais, pois considera aleatoriedade de variveis, incorpora incerteza, aprendizagem e mudanas possveis na direo de investimentos. De acordo com Trigeorgis (1996), a metodologia de avaliao via opes reais no rejeita o modelo do fluxo de caixa descontado, apenas o complementa, ao somar ao VPL resultante o valor das oportunidades embutidas. Estas tcnicas podem ajudar a empresa a transformar um mercado em constantes mudanas em uma ferramenta estratgica, auxiliando na avaliao da convenincia de um novo investimento e, principalmente, orientando-a sobre o momento timo de investir. Dessa forma, a aplicao da teoria de opes reais ao setor de comercializao de energia eltrica pode ser uma sada para as grandes empresas valorarem a migrao ou permanncia nos mercados cativo ou livre, em face s incertezas nos preos futuros de energia.

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4.

REFERENCIAL TERICO
Desenvolvido no incio dos anos 70, o modelo de Black & Scholes (1973)

representou para poca a contribuio mais importante para precificao de opes. Este modelo utilizado para se precificar opes de compra e de venda europia, quando no h pagamento de dividendos pelo ativo-objeto. Muitos estudos atuais se utilizam da equao de Black e Scholes para construo de novos modelos acadmicos, tentando solucionar suas limitaes e desenvolver adaptaes para diferentes situaes. Ao fim da dcada de 70, Cox, Ross e Rubinstein (1979) desenvolvem o Modelo Binomial, ferramenta visualmente mais simples e intuitiva para avaliao do preo de opes. Por exigir apenas conhecimentos de matemtica elementar, esse modelo trouxe ao pblico um maior acesso ao estudo de opes. A simplicidade em sua construo permite aplicao do modelo em vrias situaes. Quando o nmero de intervalos do modelo tende ao infinito, a soluo do modelo binomial tende soluo obtida pelo modelo de Black & Scholes (1973). Um dos precursores na anlise de investimentos utilizando modelos de opes, em meados dos anos 80, foi Trigeorgis (1986), que estudou investimentos de inovao tecnolgica para a reduo de custos, introduzindo incerteza na demanda e a possibilidade de um concorrente fazer o mesmo. Na dcada de 90, em comparao com os mtodos tradicionais de investimento, Trigeorgis (1996) afirma que o VPL tradicional s deveria ser utilizado para avaliar projetos sem qualquer tipo de flexibilidade, dado seu carter de agora ou nunca. Cita que o valor de uma oportunidade de investimento em um projeto determinado pela soma do VPL

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tradicional e o valor das opes existentes, ou seja, o valor do projeto inflexvel mais as possveis flexibilidades existentes. A eficincia dos mtodos tradicionais vem sendo fortemente discutida desde a ltima dcada, quando Dixit e Pindyck (1994) consideraram que a aplicao destes mtodos pode induzir a decises de investimento equivocadas. Segundo estes autores, os mtodos tradicionais ignoram duas caractersticas importantes na tomada de decises: 1. A irreversibilidade, pelo fato do investimento ser um custo afundado, o investidor no conseguir recuper-lo totalmente em caso de arrependimento ou mudana dos cenrios; 2. A possibilidade de adiamento da deciso de investir, ou at mesmo de abandonar esta alternativa. Dessa forma, Dixit e Pindyck (1994) consideram que essas caractersticas, juntamente com a incerteza sobre o futuro, fazem com que a oportunidade de investimento seja anloga a uma opo financeira. Segundo menciona Miranda Filho (2005), na presena de incerteza, uma empresa com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma opo, ou seja, tem o direito mas no a obrigao de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preo de exerccio (o valor do investimento). Quando a empresa investe, ela exerce ou mata essa opo de investir. Entretanto, a opo de investir possui um valor que deve ser contabilizado como um custo de oportunidade no momento em que a empresa investe. Esse valor pode ser bastante representativo e

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as regras de investimento que o ignoram VPL e TIR podem conduzir a erros significativos e a decises de investimento equivocadas. Copeland & Antikarov (2001) afirmam que a teoria das opes reais deve ser utilizada para avaliar as decises de investimento de projetos, pois valora a flexibilidade para reagir a eventos incertos, apesar de ser mais difcil de ser empregada, por envolver uma modelagem matemtica um pouco mais complexa. Gomes (2002) aplicou a teoria de opes reais para avaliao de investimentos em termeltricas no Brasil, identificando os prmios de risco para um investimento imediato e o melhor momento para se realizar o investimento, de acordo com as variveis do problema, concluindo que os investimentos podem atrasar devido concorrncia. Minardi (2004) faz em sua obra uma crtica s tcnicas convencionais de avaliao de investimentos e aponta a teoria de opes reais como a mais adequada para avaliar projetos em condies de incerteza por conciliar estratgia gerencial e avaliao. Segundo a autora, a teoria de opes reais permite avaliar as flexibilidades gerenciais e determinar qual a melhor estratgia a ser adotada em funo do ambiente de negcios. Analisando a aplicao da teoria de opes reais em projetos de explorao de petrleo, Meirelles, Rebelatto e Matias (2004) consideram os preos futuros do barril de petrleo como nica fonte de incerteza para os fluxos de caixa de projetos nesta rea e calculam o valor da opo de adiar o investimento usando o modelo binomial. Apontam que o mtodo tradicional do VPL no considera o valor da ao gerencial e que a teoria de opes reais permitiria ao gerente maximizar os ganhos em situaes favorveis e diminuir as perdas em situaes desvantajosas.

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Em sua pesquisa, Marangon (2004) aplicou a teoria de opes reais na anlise econmica de investimentos, apresentando a influncia do rgo regulador no fluxo de caixa de projetos de distribuio de energia eltrica. O autor aplica a metodologia de opes reais analisando a opo de adiamento da construo de uma subestao de distribuio de energia eltrica em uma situao real. Dias (2005) utiliza a teoria de opes reais na otimizao de recursos e investimentos de uma companhia de petrleo, combinando a teoria de opes reais com a teoria dos jogos e com mtodos probabilsticos e de deciso estatstica.

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5.

MTODOS

TRADICIONAIS

DE

AVALIAO

DE

INVESTIMENTOS
Avaliar um investimento tem se tornado, desde as ltimas dcadas, uma das mais importantes atividades dos analistas financeiros, que freqentemente buscam desenvolvimento e aprimoramento de tcnicas para avaliar com preciso os valores e definir as melhores escolhas entre projetos de investimentos. Partindo da premissa de que as pessoas buscam tomar decises de investimentos visando maximizar satisfao e retorno ao longo do tempo, as empresas seguem o mesmo caminho para trazer a riqueza mxima aos seus acionistas. Para auxlio s diversas anlises quantitativas, a literatura financeira oferece diversas ferramentas para calcular o valor de um investimento, adaptadas s diversas realidades empresariais. Conforme descrevem Ross (2002) e Assaf Neto (2003), os mtodos tradicionalmente utilizados so : Valor Presente Lquido (VPL) ; Taxa Interna de Retorno (TIR) ; Perodo de Recuperao do Capital (Payback) ; ndice de Lucratividade (IL).

Ser apresentado, a seguir, um maior detalhamento sobre cada um dos mtodos supracitados.

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5.1

VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL)

O valor presente lquido (VPL) de um investimento a diferena entre o valor

presente das entradas e sadas de caixa presentes e futuras, descontadas a uma taxa de juros, denominada taxa de desconto. Se o VPL for maior do que zero, significa que o investimento est fornecendo um valor adicional ao investidor, aps devolver-lhe o capital empregado e remunerar todos os financiadores do projeto. Conforme citam Brealey & Myers (1992), um investimento com VPL maior do que zero indica que o projeto em questo deve ser aceito. Entretanto, um VPL negativo indica uma perda para o investidor, implicando em uma rejeio ao projeto. Se Se VPL > 0 VPL < 0 Aceita projeto. Rejeita projeto.

O VPL representa a soma dos fluxos de caixa de um investimento, positivos ou negativos, trazidos data zero. A frmula do VPL apresentada por Brealey & Myers (1992):
n

VPL =

t t =0 (1 + i)

FCt

(1)

Onde: i n FC t taxa de desconto nmero de perodos do projeto fluxo de caixa lquido para o perodo t investimento inicial

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Como pode se observar na frmula acima, o VPL de um projeto bastante sensvel a variaes na taxa de desconto. Quanto maior esta taxa, menos valem os fluxos de caixa do projeto e menor ser o VPL resultante. Esta taxa de desconto freqentemente denominada de Taxa Mnima de Atratividade (TMA) e representa o retorno mnimo desejado pelo investidor no projeto. Como exemplo, suponha-se um projeto que apresenta uma expectativa de fluxos de caixa conforme a tabela abaixo :
Tabela 1: Fluxos de caixa de um projeto Anos 0 1 2 3 4 5 Fluxos de Caixa (Milhes R$) -20 5 8 10 10 12

Considerando uma taxa de desconto de 12% ao ano, o VPL do projeto ser:

VPL =

5 8 10 10 12 + + + + 20 (1 + 0,12) (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3 (1 + 0,12)4 (1 + 0,12)5

VPL = R$ 11,12 milhes

Isto significa que este projeto ir gerar um retorno extra de R$ 11,12 milhes e dever ser aceito. Apesar de sua larga aplicao, o mtodo do VPL possui o inconveniente de considerar a taxa de desconto como constante durante toda a vida til do projeto, o que, na prtica, no ocorre. Alm disso, no permite alteraes gerenciais durante sua execuo, considerando estticas todas as premissas adotadas.

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5.2

TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR)

A taxa interna de retorno (TIR) de um projeto a taxa que faz com que o VPL

deste projeto seja igual zero, conforme apresenta Assaf Neto (2003). uma medida da rentabilidade do investimento e deciso de investir ou no. representa o ponto de reverso da

Caso o projeto possua uma taxa de desconto (TMA) superior TIR, dever ser rejeitado. Analogamente, projetos com uma TMA menor que a TIR devem ser aceitos.

Se Se

TIR > TMA TIR < TMA

Aceita projeto. Rejeita projeto.

Pode-se encontrar a TIR por mtodos de interpolao, utilizando-se calculadoras financeiras ou planilhas eletrnicas. Nestes clculos busca-se encontrar a raiz da equao :

VPL = 0 =

FC 3 FC1 FC 2 FC n + + + ... + (1 + TIR ) (1 + TIR )2 (1 + TIR )3 (1 + TIR )n

(2)

Para os fluxos de caixa do projeto anterior (tabela 1), encontra-se uma TIR de 29,69%, ou seja, para taxas de desconto menores do este valor o projeto ser aceito, e para taxas de desconto maiores, o projeto ser rejeitado.

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VPL (R$ Milhes) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 5 10 15 20 25 30 35 40

VPL < 0

TIR
VPL > 0

45

50

i (%)

Grfico 1: Comparao do VPL com a taxa de desconto do projeto

Conforme lembra Ross (2002), a regra da taxa interna de retorno bastante utilizada por ser intuitiva e permitir comparaes entre diferentes projetos. Entretanto, algumas vezes o clculo da TIR pode apontar para resultados inverossmeis e sua anlise insuficiente para se determinar reinvestimentos nos fluxos de caixa futuros. Um projeto pode apresentar mltiplas taxas de retorno e a definio de qual taxa usar para se comparar com a TMA remete uma baixa confiabilidade ao mtodo da TIR.

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5.3

PERODO DE RECUPERAO DO CAPITAL (PAYBACK)

O mtodo do payback mede o tempo, em anos, necessrio para se recuperar

o investimento inicial de um projeto, fornecendo um indicativo do risco do investimento. Conforme citam Brealey & Myers (1992), quanto menor o payback de um projeto, menos tempo ser necessrio para se recuperar o capital investido e, consequentemente, menor ser seu risco. Da mesma forma, projetos de payback elevados so mais arriscados, pois necessrio um maior prazo para se recuperar o investimento. Pelo fato de proporcionar um clculo rpido e fcil, a regra do payback se tornou muito difundida entre os analistas financeiros. Entretanto, seu mtodo tradicional falha em no considerar o valor do dinheiro no tempo, no diferenciando entradas de caixa em diferentes perodos e desprezando fluxos de caixa que ocorrem aps o perodo de recuperao do capital investido. Assim, no pode ser considerado como uma medida para identificao de lucratividade. Para seu emprego recomendado o clculo do payback ajustado, tambm conhecido com payback a valor presente. Tal mtodo j leva em considerao o tempo entre o incio do investimento e o perodo quando os fluxos de caixa trazidos a valor presente se tornam positivos, apresentando em medidas de tempo o mesmo resultado que se obteria calculando pelo critrio do valor presente lquido.

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5.4

NDICE DE LUCRATIVIDADE (IL)

O ndice de Lucratividade de um projeto a relao entre seu valor presente

lquido e o mdulo do valor presente dos desembolsos do projeto. Conforme mostrado no trabalho de Assaf Neto (2003), apresenta-se a frmula: IL = VPL VPDesembolso s (3)

Para os fluxos de caixa apresentados no exemplo (tabela 1), tem-se o seguinte IL:
IL = 11,12 = 55,62% 20

Este valor aponta para a aceitao do projeto, pois a cada R$ 100,00 investidos o projeto retorna R$ 155,62. Dessa forma, pode-se dizer que : se Se IL > 0 IL 0 Aceita projeto. Rejeita projeto.

O ndice de lucratividade de um projeto , na prtica, o valor presente lquido por unidade de investimento. Apesar de seu emprego ser simples, em sua anlise devem-se tomar as mesmas precaues utilizadas para o critrio do VPL.

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6.

TEORIA DE OPES
Segundo a abordagem feita por Hull (2005) e Minardi (2004), em um projeto

de investimento a flexibilidade gerencial pode ser percebida por meio de um conjunto de opes reais, como :
Postergar um projeto: no lanamento de novos produtos, possvel

postergar o investimento e aguardar novas informaes que diminuam a incerteza;

Expandir ou contrair a escala de produo: caso a demanda seja maior

que a inicialmente prevista, possvel expandir a escala de produo mediante investimento adicional. Se a demanda for menor que a prevista, possvel economizar custos variveis, diminuindo a escala de produo;
Abandonar temporria ou definitivamente um projeto: em um projeto

de minerao, possvel fechar temporariamente uma mina se o preo do minrio estiver baixo, ou fech-la definitivamente se o preo estiver extremamente depreciado;
Alterar as matrias-primas ou produtos de um projeto: adotando-se

sistemas de produo mais flexveis, possvel promover alterao entre matrias-primas ou alterar rapidamente o produto final;
Realizar investimentos subseqentes:

um

projeto,

analisado

isoladamente, pode apresentar um VPL negativo. Entretanto, se adotado cria opo para o investimento em projetos subseqentes, gerando vantagens competitivas futuras, como por exemplo, projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D).

28

Minardi (2004) afirma que a flexibilidade gerencial uma possibilidade, mas no uma obrigao de alterar um projeto em diferentes etapas de sua vida til operacional. Menciona ainda que o valor das opes depende do valor de um outro ativo, denominado ativo-objeto, e que um projeto visto como um conjunto de opes reais, que tem como ativo-objeto o valor do projeto. Essas opes reais so anlogas a opes financeiras.

Uma opo pode ser entendida como um contrato entre duas partes que d direito (no uma obrigao) a quem a comprou de comercializar uma determinada quantidade de um ativo a um preo estabelecido em uma determinada data, ou antes. Ao se realizar a transao, est sendo feito o exerccio da opo, a um preo estabelecido denominado preo de exerccio, em uma determinada data, chamada de vencimento ou data de exerccio da opo.

Conforme menciona Silva Neto (1996), existem dois tipos bsicos de opes:

CALL OPTION (opo de compra): sua compra d ao seu detentor o

direito, mas no a obrigao, de comprar um determinado ativo, a um preo de exerccio, em uma data estipulada (ou anteriormente a esta data);

PUT OPTION (opo de venda): sua compra d ao seu detentor o direito,

mas no a obrigao, de vender um determinado ativo, a um preo de exerccio, em uma data estipulada (ou anteriormente a esta data);

29

Uma opo classificada como americana quando puder ser exercida em qualquer momento at sua data de vencimento e europia se s puder ser exercida na data de seu vencimento. Curiosamente, estas denominaes no tm quaisquer relaes com a localizao geogrfica. Apesar de normalmente serem mais fceis de analisar, as opes europias so menos negociadas que as americanas, cujas propriedades so frequentemente deduzidas das opes europias. Segundo Silva Neto (1996), para cada tipo de opo, existem duas posies:
Posio comprada (long): houve compra de uma opo. Assim, pode-se

ter uma long in a call (compra de opo de compra) ou uma long in a put (compra de opo de venda);
Posio vendida (short): houve venda ou emisso de uma opo. Assim,

pode-se ter uma short in a call (venda de opo de compra) ou uma short
in a put (venda de opo de venda).

Na data do vencimento de uma opo, seu valor depende do preo de mercado do ativo a ela vinculado e de seu preo de exerccio. Entretanto, pode-se tambm destacar outras variveis importantes que influem no valor de uma opo momentos antes de seu vencimento. Minardi (2004) destaca seis elementos fundamentais: 1. o preo corrente do ativo ( S ); 2. o preo de exerccio ( X ); 3. o prazo at o vencimento da opo ( t ); 4. a volatilidade do preo do ativo ( ); 5. a taxa de retorno livre de risco ( r ); 6. os dividendos esperados durante a vida da opo ( D ).

30

6.1

DETERMINAO DO VALOR DE UMA OPO

O conceito de uma opo ser aprofundado utilizando-se um exemplo, pelo

qual ser calculado o valor de uma opo de espera. Observado o trabalho de Gomes (2002), suponha-se um projeto com investimento inicial = $1.000,00 . Neste projeto os acionistas pretendem produzir um kit por ano em perpetuidade e sem custos operacionais, sendo que o preo inicial do kit de K0 = 100. Este preo ir sofrer um reajuste nico em t=1, com uma probabilidade qs = 0,5 de o preo aumentar para K1s = $ 150,00, e uma probabilidade qd = 0,5 do preo cair para K1d = $ 50,00. Os preos permanecero constantes em perpetuidade aps o reajuste nico em t=1. Para simplificao dos clculos, neste projeto ser considerada uma taxa de desconto e de capitalizao do investimento de i = 10%. O modelo do projeto descrito conhecido como Modelo Binomial, desenvolvido por Cox, Ross e Rubinstein (1979), e pode ser representado por meio de uma rvore, conhecida como rvore de eventos, apresentada abaixo :

qs

K1s

...

K2s

...

K3s

...

Kns

K0

qd

K1d

...

K2d

...

K3d

...

Knd

t=0

t=1

t=2

t=3

t=n

Figura 1: Representao do modelo binomial por meio de uma rvore de eventos

31

O valor presente dos fluxos de caixa, equivalente ao valor presente dos preos, ser representado pela letra W, com sobrescrito identificando o estado do preo e o subscrito indicando o perodo. Assim, W1s representar o valor presente dos fluxos de caixa no perodo 1 aps uma subida do preo inicial. O valor da oportunidade de espera, ou opo de espera, ser representado por F, com sobrescrito mostrando o estado do preo e o subscrito indicando o perodo. O valor de F no ltimo perodo, ser determinado pelo mximo valor entre a diferena entre W e ( W ) e zero e, em t=0, ser o valor esperado descontado. Ser determinado os valores presentes dos fluxos de caixa considerando os estados de subida e descida no perodo 1. Assim , tem-se :
s 150 s s K1 = K + Valor da Perpetuidade = K + = 150 + = $1.650,00 W1 1 1 i 0,1
s

d 50 d K1 + = 50 + = $550,00 W1d = K1d + Valor da Perpetuidade = K1 0,1 i

No perodo 1, o valor esperado do fluxo de caixa ser :

s d E1(W1) = qs.W1 + qd.W1 = 0,5 1650 + 0,5 550 = $1.100,00

Agora se determina o valor presente esperado dos fluxos de caixa no perodo inicial, a saber :

E (W ) 1100 W0 = K 0 + E0 (W1) = K 0 + 1 1 = 100 + = $1.100,00 1+ i 1,1 Assim, tem-se um VPL = W0 = 1.100 1.000 = $ 100,00

32

Como VPL > 0, pelos mtodos tradicionais de avaliao de investimentos o projeto seria aceito e o investimento seria feito de imediato. Entretanto, se o investimento pudesse ser adiado para o perodo 1, ter-se-ia : F1s = Mximo ( 0 , W1s ) = Mximo ( 0 , 1650 1100) = $ 550,00 F1d = Mximo ( 0 , W1d ) = Mximo ( 0 , 550 1100) = 0 (No exerce !) O valor da oportunidade de espera no perodo inicial ser :
d E (F ) q .Fs + qd.F1 0,5 550 + 0,5 0 F0 = 0 1 = s 1 = = $ 250,00 1+ i 1+ i 1,1

Considerando como C o valor da oportunidade de espera ou o custo de

oportunidade para investimento imediato, encontra-se : C = $ 250,00 $ 100,00 = $ 150,00

Assim, verificou-se que esperar para investir no perodo 1 a melhor deciso, pois se pode apurar um valor para a opo de espera, que deve ser agregado ao VPL inicial do projeto.

33

7.

METODOLOGIA
O trabalho se prope a apresentar a aplicao de um modelo para tomada de

deciso, pelo qual um grande consumidor poder decidir em migrar para o mercado livre ou permanecer no mercado cativo, considerando os preos de energia vigentes nestes mercados, utilizando a metodologia de opes reais. Para fins desta pesquisa, ser considerado um consumidor de energia eltrica tpico, situado na regio sudeste do Brasil, com uma demanda contratada de 10.000.000 Watts (10 MW), nos horrios ponta e fora de ponta, modalidade tarifria horosazonal azul, com fator de carga de 85% e atendido na tenso de 69.000 Volts (69 kV). Tais parmetros foram considerados por representarem valores prximos realidade das empresas instaladas atualmente na regio sudeste do Brasil. A regio sudeste foi escolhida pelo fato de deter o maior nmero de grandes empresas no pas, alm de tambm concentrar as principais linhas de alta tenso e maior nmero de empresas distribuidoras, geradoras e comercializadoras de energia, conforme dados da Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL, Cmara de Comercializao de Energia Eltrica CCEE, Operador Nacional do Sistema Eltrico ONS e da Associao Brasileira de Grandes Consumidores Industriais de Energia e de Consumidores Livres ABRACE. Entretanto, a aplicao se prope a atender quaisquer nveis de demanda contratada, fator de carga e tenso de energia, desde que os consumidores satisfaam as condies de migrao para o mercado livre de energia ou retorno ao mercado cativo, conforme estabelece a legislao do setor eltrico brasileiro.

34

A aplicao pretende precificar a opo de migrao do grande consumidor de energia e, para tanto, utilizar o modelo binomial de Cox, Ross e Rubinstein (1979), devido sua construo ser mais simples e didtica, permitindo

generalizaes a vrios outros problemas. Ela servir como base para tomadas de deciso tanto de clientes potencialmente livres migrando para o mercado livre de energia como para clientes j livres retornarem ao mercado cativo. Ser considerado que, em ambos os casos, os clientes atendem plenamente as condies legais de migrao. Este trabalho ter dois momentos de anlise: um avaliar a aplicao do modelo entre os anos de 2004 a 2006, quando ser verificada a veracidade da aplicao em relao s decises j tomadas dos grandes clientes, considerando os preos de energia do perodo; posteriormente ser feita anlise de 2007 a 2009, quando a aplicao do modelo apontar as melhores alternativas para os clientes, considerando os preos de energia do mercado atuais. Inicialmente ser feita uma coleta dos dados para levantamento dos preos de energia dos mercados cativo e livre, em cada um dos momentos de anlise deste trabalho, determinando-se em cada momento os preos de indiferena das empresas distribuidoras de energia eltrica na regio sudeste. So chamados
preos de indiferena aos valores de energia no mercado livre (R$/MWh) que

igualam as tarifas mdias (R$/MWh) das faturas de energia eltrica dos mercados livre e cativo. Posteriormente ser feita a aplicao do modelo binomial em cada um dos momentos, anlise dos dados e concluses desta pesquisa.

35

8.

COLETA DE DADOS
Considerando as premissas iniciais, tem-se que: Demanda total contratada Fator de carga (fc) Nmero de horas de ponta no ms Nmero de horas fora de ponta no ms = = = = 10 MW 85% 66 horas 664 horas

Inicialmente, foram levantados os preos de indiferena das empresas distribuidoras de energia eltricas da regio sudeste, conforme se exemplifica nas tabelas abaixo, que utilizam as tarifas publicadas de energia eltrica de uma distribuidora da regio sudeste:

Tabela 2: Demanda e energia mensais a serem faturadas

Dados Demanda total contratada (MW) Fator de carga total (fc) Energia total (kWh) Energia no horrio de ponta (kWh) Energia no horrio de fora de ponta (kWh)

Quantitativos 10 85,00% 6.205.000 561.000 5.644.000

Tabela 3: Fatura mensal de energia eltrica do cliente cativo, sem impostos

Dados Consumo no horrio de ponta Consumo no horrio fora de ponta Demanda no horrio de ponta Demanda no horrio fora de ponta TOTAL Tarifa mdia (R$/MWh)

kWh 561.000 5.644.000 10.000 10.000

Tarifa (R$/kWh) 0,197397 0,119633 37,070000 9,270000

Total (R$) R$ 110.739,72 R$ 675.208,65 R$ 370.700,00 R$ 92.700,00 R$ 1.249.348,37 R$ 201,34

36

Tabela 4: Fatura mensal de energia eltrica do cliente livre, sem impostos. Determinao do preo de indiferena

Dados Energia transportada no horrio de ponta Energia transportada no horrio fora de ponta Preo da energia livre Uso do sistema no horrio de ponta Uso do sistema no horrio fora de ponta TOTAL Tarifa mdia (R$/MWh) Preo de Indiferena (R$/MWh)

kWh 561.000 5.644.000 6.205.000 10.000 10.000

Tarifa (R$/kWh) Total (R$) 0,024950 R$ 13.996,95 0,024950 R$ 140.817,80 R$ 661.204,80 0,106560 34,970000 R$ 349.700,00 8,360000 R$ 83.600,00 R$ 1.249.319,55 R$ 201,34 R$ 106,56

Para se determinar a tarifa mdia (R$/MWh) da fatura de energia do cliente cativo, basta dividir o valor total da fatura (R$) pela energia total consumida pelo cliente, nos horrios ponta e fora de ponta. Assim, para o exemplo anterior, verificase que a tarifa mdia de energia de R$ 201,34 por MWh. Para determinao do preo de indiferena, basta encontrar qual tarifa deve-se ter para o preo da energia livre de forma que a fatura de energia do cliente livre tenha a mesma tarifa mdia de
R$ 201,34 por MWh. Utilizando-se uma planilha eletrnica, facilmente se determina

o preo de indiferena de R$ 106,56 por MWh. Assim, o preo de indiferena, sem impostos, para um cliente migrar ao mercado livre ou retornar ao mercado cativo de R$ 106,56 por MWh, ou seja, para valores de energia no mercado livre acima deste patamar vantajoso o cliente permanecer no mercado cativo da distribuidora. Para valores abaixo deste, justificvel a migrao para o mercado livre. Analogamente a esta anlise, levantou-se o preo mdio de indiferena das 22 empresas distribuidoras de energia eltrica da regio sudeste do Brasil, com base nas tarifas publicadas pela Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL.

37

No final de dezembro de 2003, o preo mdio de indiferena encontrado foi de R$ 85,06 por MWh, que ser utilizado para a aplicao do modelo nos anos entre 2004 e 2006 (primeiro momento de anlise). Para o segundo momento (2007 a 2009), ser utilizado o preo mdio de indiferena obtido at fevereiro de 2006, quando se encontrou R$ 134,15 por MWh, Em cada momento a ser analisado, este trabalho utilizar em sua anlise comparativa os preos de energia no mercado livre ofertados por empresas comercializadoras, para o perodo de 5 anos de contratao de energia. Na primeira anlise, foram levantados valores em dezembro de 2003 para a energia livre no perodo de 2004 a 2008. Para o segundo momento, apuraram-se em fevereiro de 2006 os valores de energia para os anos de 2007 a 2011. Baseado em informaes levantadas em contratos de 10 (dez) empresas comercializadoras de energia do Brasil, bem como nas informaes de leiles de energia e dados da Cmara de Comercializao de Energia Eltrica - CCEE, obtiveram-se os seguintes preos mdios de energia, em R$ por MWh:

Tabela 5: Preos mdios de energia de empresas comercializadoras. Base dezembro de 2003

Ano Preo de energia (R$/MWh)

2004 53

2005 68

2006 74

2007 80

2008 88

Tabela 6: Preos mdios de energia de empresas comercializadoras. Base fevereiro de 2006

Ano Preo de energia (R$/MWh)

2007 115

2008 128

2009 135

2010 144

2011 152

Para cada anlise, ser considerado que o preo da energia permanece constante a partir do quinto ano.

38

Conforme se mencionou no incio deste trabalho, a legislao do setor eltrico atual determina que, uma vez exercida a opo de mudana de mercado, seja livre ou cativo, o consumidor poder retornar condio anterior mediante comunicao concessionria, permissionria ou autorizada de distribuio local, com 5 (cinco) anos de antecedncia mnima, podendo este prazo ser reduzido a critrio destas. Neste estudo ser respeitada essa condio, dando ao consumidor a obrigatoriedade de respeitar os 5 (cinco) anos antes de alternar sua opo de mercado. Este perodo de carncia possibilita as distribuidoras de energia se adequarem com antecedncia ao mercado e efetuarem compra ou venda de energia considerando a entrada ou sada do consumidor, evitando penalizaes e exposio ao mercado spot, ou seja, aos preos vigentes do mercado de energia livre.

39

9.

APLICAO DO MODELO BINOMIAL

Para o projeto em questo, aplicou-se a teoria de opes reais considerando

a flexibilidade de se abandonar o mercado cativo ou o mercado livre, realizando-se a migrao ou o retorno. Conforme apresentado no trabalho de Copeland & Antikarov (2001), a anlise de opes de abandono proporciona uma estimativa do valor do abandono timo e tambm indica quando o abandono deve ocorrer. Uma opo de abandono pode ser avaliada como uma opo de venda americana no valor corrente do projeto S, tendo como o preo de exerccio o valor residual X. O valor de oportunidade do projeto com a opo para abandonar S + mx. ( X S , 0 ), ou mx. ( S , X ). O valor da opo de abandono de um projeto cresce com o valor residual obtido com a venda dos ativos (valor de exerccio), com o aumento da volatilidade do projeto e com a ampliao de sua vida til, decrescendo com o aumento do valor do projeto. Esta flexibilidade gerencial de abandonar um projeto muito valiosa e deve ser precificada. Deve-se incorporar ao valor atual do negcio o preo desta flexibilidade, ou seja :
VPL FINAL = VPL TRADICIONAL + Valor da opo real
Valor do projeto com opo de abandono

(4)

Valor do projeto sem opo de abandono

Valor da opo de abandono

Figura 2: Valor do projeto com opo de abandono

Neste projeto, ser considerado um prazo de contratao de energia de 4 (quatro) anos com renovao automtica a cada ano por mais 4 (quatro) anos, adequado realidade de mercado, e um prazo de 5 (cinco) anos para retorno ao tipo de mercado anterior, conforme determina a legislao do setor eltrico.

40

Assim, exemplificando-se, caso um consumidor tenha optado pelo mercado livre em 01 de janeiro de 2007, ele dever permanecer livre at 31 de dezembro de 2010. Ao chegar 01 de janeiro de 2008, o contrato se renova automaticamente at 31 de dezembro de 2011. Se em 01 de janeiro de 2008 o consumidor desejar retornar ao mercado cativo, ele ficar livre at 31 de dezembro de 2011 e retornar ao mercado cativo da distribuidora local em 01 de janeiro de 2012.

Na construo do modelo binomial e da rvore de eventos, foram consideradas as seguintes premissas, baseadas em valores de mercado :

Taxa de retorno do ativo livre de risco (r) Intervalo de tempo (t) Volatilidade ()

= = =

7% a.a. 1 ano 10%

Segundo Cox, Ross e Rubinstein (1979), apresentam-se as equaes do modelo binomial : u = e t d = e - t (5)

(6)

a = ert
ad ud

(7)

p=

(8)

C=

p Cu + (1 p ) Cd a

(9)

41

Onde : a u d p (1 p) C = = = = = = Fator de crescimento Fator de subida Fator de descida Probabilidade de subida Probabilidade de descida Valor atual da opo

Para ambos os casos, pode-se considerar a seguinte rvore de deciso :

Tabela 7: rvore de deciso para os mercados cativo e livre Ano X u Ano X+1 cativo u d livre cativo d cativo u d u d livre u d Ano X+2 cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre Ano X u Ano X+1 cativo u d livre livre d cativo u d u d livre u d Ano X+2 cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre cativo livre

42

9.1

MODELAGEM PARA O PERODO ENTRE 2004 E 2006

Considerando-se o valor de R$ 85,06 por MWh como preo de indiferena e

apurados os preos de energia do mercado livre, conforme j apresentado, pode-se calcular o valor da opo de migrao utilizando o modelo binomial.
Tabela 8: Preos de energia no mercado livre em dezembro de 2003

Ano 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Tempo t=0,0 t=0,1 t=0,2 t=0,3 t=0,4 t=0,5 t=0,6 t=0,7 t=0,8 t=0,9 t=0,10

Preo (R$/MWh) 53 68 74 80 88 88 88 88 88 88 88

Partindo-se de um estado inicial como cativo, tem-se a seguinte rvore:

Tabela 9: Valor da opo de migrao no mercado cativo (2004 a 2006)

t=0 2004 R$ 3,00

u d R$ R$ 19,70

t=1 2005 R$ R$ (40,82) R$ 6,64 R$ 19,70

u d R$ R$ R$ R$ R$ R$ 43,55 R$ R$ 9,93

t=2 2006 R$ R$ (75,05) R$ R$ (9,84) R$ R$ (17,11) R$ R$ (2,24) R$ R$ (9,84) R$ R$ 43,55 R$ R$ (2,24) R$ R$ 9,93

43

O valor de R$ 3,00 por MWh representa o valor atual da opo pela escolha do mercado cativo e foi encontrado utilizando-se as equaes do modelo binomial de Cox, Ross e Rubinstein (1979), conforme apresentado. Este valor equivale a uma oportunidade embutida de R$ 223,38 mil por ano, considerando um volume de energia anual de 74.460 MWh (6.205 MWh mensais, conforme tabela 2). Pelos mtodos tradicionais de anlise de investimento, o valor presente lquido (VPL) do projeto na escolha do mercado cativo vale zero, uma vez que no existe preo de indiferena. O valor de R$ 3,00 por MWh representa o valor da flexibilidade gerencial que, incorporada ao VPL tradicional (zero), agrega valor ao VPL final do projeto, confirmando o objetivo central do modelo de opes reais. Para um estado inicial livre, a rvore binomial :

Tabela 10: Valor da opo de migrao no mercado livre (2004 a 2006)

t=0 2004 R$ 60,56

u d R$ R$ 6,64

t=1 2005 R$ R$ (8,69) R$ 6,64 R$ 5,39

u d R$ R$ R$ R$ R$ R$ 43,55 R$ R$ 9,93

t=2 2006 R$ R$ (75,05) R$ R$ (9,84) R$ R$ (17,11) R$ R$ (2,24) R$ R$ (9,84) R$ R$ 43,55 R$ R$ (2,24) R$ R$ 9,93

44

Para o clculo do valor da opo real, foi necessrio tambm determinar o valor presente lquido do fluxo de caixa da diferena dos preos de energia no mercado livre e o preo de indiferena (R$ 85,06 por MWh), descontado taxa de retorno do ativo livre de risco r (7% ao ano), no perodo de 2004 a 2008, conforme tabela abaixo:
Tabela 11: Diferena entre o preo de indiferena e a energia no mercado livre (2004 a 2008)

Ano 2004 2005 2006 2007 2008

Tempo t=0,0 t=0,1 t=0,2 t=0,3 t=0,4

Preo (R$/MWh) 53 68 74 80 88

Diferena (R$/MWh) 32,06 17,06 11,06 5,06 -2,94

Assim :

VPL = 32,06 +

17,06 11,06 5,06 2,94 + + + 2 3 (1 + 0,07 ) (1 + 0,07 ) (1 + 0,07 ) (1 + 0,07 )4

VPL = R$ 59,55 / MWh

O valor de R$ 59,55 por MWh o valor do VPL tradicional do projeto com a migrao para o mercado livre. O valor de R$ 60,56 por MWh representa o valor atual da opo pelo mercado livre. A diferena de R$ 1,01 por MWh quantifica a opo real, que agregou valor ao VPL tradicional. Nessas condies, o valor da opo de migrao o maior valor entre R$ 3,00 (mercado cativo) e R$ 60,56 (mercado livre), ou seja, R$ 60,56 por MWh. Para o volume mensal de energia previsto de 6.205 MWh, isto representa um benefcio de R$ 375,8 mil mensais, ou seja, aproximadamente R$ 4,5 milhes por ano para um consumo de energia anual de 74.460 MWh.

45

9.2

MODELAGEM PARA O PERODO ENTRE 2007 E 2009

Analogamente ao estudo feito entre 2004 e 2006, ser determinado o valor da

opo de migrao utilizando-se o modelo de Cox, Ross e Rubinstein (1979). Considera-se o preo de indiferena de R$ 134,15 por MWh e os preos de energia do mercado livre abaixo:
Tabela 12: Preos de energia no mercado livre em fevereiro de 2006

Ano 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tempo t=0,0 t=0,1 t=0,2 t=0,3 t=0,4 t=0,5 t=0,6 t=0,7 t=0,8 t=0,9 t=0,10

Preo (R$/MWh) 115 128 135 144 152 152 152 152 152 152 152

Para um estado inicial como cativo, determina-se a rvore binomial:

Tabela 13: Valor da opo de migrao no mercado cativo (2007 a 2009)

t=0 2007 R$ 0,75

u d R$ R$ 4,95

t=1 2008 R$ R$ (113,25) R$ 4,95 R$ (10,20)

u d R$ R$ R$ R$ R$ R$ 32,48 R$ R$ 7,40

t=2 2009 R$ R$ (172,38) R$ R$ (59,74) R$ R$ (39,29) R$ R$ (13,62) R$ R$ (59,74) R$ R$ 32,48 R$ R$ (13,62) R$ R$ 7,40

46

O valor de R$ 0,75 por MWh representa o valor atual da opo pela escolha do mercado cativo e equivale a uma oportunidade embutida de R$ 55,85 mil por ano, considerando um volume de energia anual de 74.460 MWh (6.205 MWh mensais, conforme tabela 2). Como o VPL tradicional na escolha do mercado cativo vale zero, o valor de R$ 0,75 por MWh representa o valor opo real que, incorporada ao VPL tradicional (zero), traz valor ao VPL final do projeto. Da mesma maneira, analisando o estado inicial livre, tem-se:

Tabela 14: Valor da opo de migrao no mercado livre (2007 a 2009)

t=0 2007 R$ 3,25

u d R$ R$ 4,95

t=1 2008 R$ R$ (24,12) R$ 4,95 R$ (1,29)

u d R$ R$ R$ R$ R$ R$ 32,48 R$ R$ 7,40

t=2 2009 R$ R$ (172,38) R$ R$ (59,74) R$ R$ (39,29) R$ R$ (13,62) R$ R$ (59,74) R$ R$ 32,48 R$ R$ (13,62) R$ R$ 7,40

Calculando-se o valor presente lquido do fluxo de caixa da diferena dos preos de energia no mercado livre e o preo de indiferena (R$ 134,15 por MWh), descontado taxa de retorno do ativo livre de risco r (7% ao ano), no perodo de 2007 a 2011, tem-se :

47

Tabela 15: Diferena entre o preo de indiferena e a energia no mercado livre (2007 a 2011)

Ano 2007 2008 2009 2010 2011

Tempo t=0,0 t=0,1 t=0,2 t=0,3 t=0,4

Preo (R$/MWh) 115 128 135 144 152

Diferena (R$/MWh) 19,15 6,15 -0,85 -9,85 -17,85

Assim :

VPL = 19,15 +

6,15 0,85 9,85 17,85 + + + (1 + 0,07 ) (1 + 0,07 )2 (1 + 0,07)3 (1 + 0,07 )4

VPL = R$ 2,50 / MWh

O valor de R$ 2,50 por MWh representa o valor do VPL tradicional do projeto com a migrao para o mercado livre. O valor de R$ 3,25 por MWh o valor atual da opo pelo mercado livre. A diferena de R$ 0,75 por MWh valora a opo real que , juntamente ao VPL tradicional, eleva o valor final do projeto.

Nessas condies, o valor da opo de migrao o maior valor entre R$ 0,75 (mercado cativo) e R$ 3,25 (mercado livre), ou seja, R$ 3,25 por MWh. Para o volume mensal de energia previsto de 6.205 MWh, isto representa um benefcio de R$ 20,2 mil mensais, ou seja, aproximadamente R$ 242 mil por ano para um consumo de energia anual de 74.460 MWh.

48

10.

ANLISE DE RESULTADOS
No perodo entre 2004 e 2006, o valor de R$ 60,56 por MWh encontrados

para a opo pelo mercado livre superou com grande vantagem os R$ 3,00 por MWh encontrados para o mercado cativo de energia. Isto representou que migrar para o mercado livre era, naquela poca, a melhor deciso a ser tomada. Tal escolha traria ao grande consumidor em 2004 um benefcio anual aproximado de R$ 4,5 milhes. Estes nmeros podem explicar o que, de fato, se observou no mercado de energia a partir de 2004. Conforme dados da Associao Brasileira dos Distribuidores de Energia Eltrica ABRADEE, da Associao Brasileira de Grandes Consumidores Industriais de Energia e de Consumidores Livres ABRACE, e da Cmara de Comercializao de Energia Eltrica CCEE, grande parte dos consumidores potencialmente livres de energia migraram para o mercado livre a partir de 2004. Atualmente, a parcela de consumidores potencialmente livres que j optaram pelo mercado livre de energia representa cerca de 90% de todo o contingente. Outra observao importante a ser feita que o mercado ainda continua favorvel migrao para o mercado livre de energia. Conforme se observou na aplicao do modelo para os anos entre 2007 e 2009, a opo pelo mercado livre de energia representa um ganho anual de R$ 242 mil, devido aos R$ 3,25 por MWh encontrados como valor da opo de migrao, contrapondo-se aos R$ 0,75 por MWh do mercado cativo.

49

Entretanto, esta reduo no valor da opo de R$ 60,56 por MWh em 2004 para apenas R$ 3,25 por MWh em 2007 pode estar sinalizando uma maior exposio ao risco para aquele que optar pelo mercado livre. A possibilidade de dficit de energia, como o ocorrido no ano de 2001, as incertezas nos preos futuros de energia e as polticas regulatrias ainda preocupam os grandes consumidores de energia, o que pode levar celebrao de contratos de menores prazos no ambiente livre. Utilizando os valores encontrados, pode-se tambm realizar anlises de sensibilidade das variveis envolvidas na aplicao.

A volatilidade representa um papel fundamental no modelo de opes. A proposta inicial considera uma volatilidade de 10%, devido estar prxima aos valores encontrados no mercado. Entretanto, considerando a modelagem entre 2007 e 2009 e variando-se a volatilidade de 5 em 5% para uma taxa livre de risco de 7% ao ano, verifica-se um aumento do valor da opo de migrao, conforme abaixo:

Tabela 16: Comparao entre a volatilidade e o valor da opo de migrao

Volatilidade (%) 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

Valor da opo (R$/MWh) 2,50 3,25 8,04 15,39 25,56 37,70 50,23 62,94 75,72 88,50

50

A tabela mostra que, para uma volatilidade dos preos de energia no mercado livre de 30%, a opo de migrao possui valor de R$ 37,70 por MWh, o que representa um benefcio de R$ 234 mil mensais, ou seja, aproximadamente R$ 2,8 milhes por ano para um consumo de energia anual de 74.460 MWh. De maneira anloga, uma elevao na taxa livre de risco provoca um aumento no valor da opo de migrao, mantendo-se constante o valor da volatilidade. Considerando = 10%, tem-se:

Tabela 17: Comparao entre a taxa livre de risco e o valor da opo de migrao

Taxa livre de risco (%) 5 10 15 20 25 30 35 40

Valor da opo (R$/MWh) 3,42 4,45 7,98 11,26 14,19 16,76 18,98 20,89

Considerando uma taxa livre de risco de 20% ao ano, a opo de migrao possui valor de R$ 11,26 por MWh, o que se traduz em um benefcio de R$ 70 mil mensais, cerca de R$ 838,4 mil por ano. A variao no preo de indiferena tambm acarreta sensveis modificaes nos valores da opo de migrao. Incrementando-se os valores dos preos de indiferena, percebe-se um aumento no valor da opo, considerando como constantes as demais variveis.

51

Pode-se observar que:

Tabela 18: Comparao entre o preo de indiferena e o valor da opo de migrao Preo de Indiferena (R$) 130 132 134 136 138 140 142 144 146

Valor da opo (R$/MWh)

0,43 0,59 2,58 11,51 20,44 29,37 38,30 47,23 56,16

Para um preo de indiferena de R$ 140,00, a opo de migrao apresenta valor de R$ 29,37 por MWh, levando a um benefcio de R$ 182,24 mil mensais, aproximadamente R$ 2,187 milhes por ano para um mesmo volume de energia consumido.

52

11.

CONCLUSES
O presente trabalho se props a apresentar a aplicao de um modelo para

tomada de deciso, a partir do qual um consumidor potencialmente livre poder optar pela migrao para o mercado livre de energia ou retornar para o mercado cativo, se j for cliente livre, utilizando a metodologia de opes reais. A maior contribuio desta pesquisa o desenvolvimento desta aplicao no setor de comercializao energia eltrica, at ento pouco explorado na abordagem de opes reais. Pode-se tambm apresentar a nova estrutura do setor eltrico brasileiro e os ambientes relacionados aos mercados cativo e livre, bem como a formatao da conta de energia de um cliente de alta tenso, em conformidade legislao especfica deste setor. Utilizando-se da aplicao do modelo binomial, atrelado metodologia de opes reais, que o mercado livre foi a melhor opo nos anos de 2004 a 2006, confirmando o que realmente se observou no mercado. Inferindo-se atualidade, a aplicao tambm aponta o mercado livre como melhor opo para os anos de 2007 a 2009, mas sinaliza cautela das negociaes de longo prazo, em face da expressiva queda no valor da opo de migrao, o que demonstra uma preocupao das grandes indstrias com os preos futuros de energia, polticas governamentais e com a situao energtica do pas. Pode-se confirmar a metodologia de opes reais pelos resultados encontrados, que incorporaram ao VPL final do projeto o valor da oportunidade de abandono, valorando a flexibilidade gerencial.

53

Por meio de anlises de sensibilidade, verificou-se que os aumentos da volatilidade do ativo objeto, da taxa livre de risco e do preo de indiferena da energia acarretam em elevao do preo da opo de migrao, com o conseqente reflexo no benefcio financeiro deste aumento. Espera-se que este trabalho sirva de alicerce para construo de modelos mais aperfeioados para tomadas de decises, considerando as atuais condies de escassez energtica, as incertezas nos preos futuros de energia, as condies hidrolgicas e as polticas regulatrias governamentais. Sugere-se para pesquisas posteriores a expanso do nmero de perodos de anlise do modelo binomial, bem como a utilizao de outros modelos, como Black & Sholes, anlise de Monte Carlo, entre outros, para se precificar o valor da opo de migrao. Alm disso, pode-se estender o trabalho para todo o mercado nacional, abrangendo todas as empresas distribuidoras de energia e comercializadoras do pas, buscando-se outros preos de indiferena e atualizando-se o valor da energia do mercado livre.

54

12.

REFERNCIAS
Associao Brasileira de Distribuidores de Energia Eltrica ABRADEE. Disponvel em: <http://www.abradee.org.br>. Acesso em 15 fev. 2006. Associao Brasileira de Grandes Consumidores Industriais de Energia e de Consumidores Livres ABRACE. Disponvel em <http://www.abrace.org.br>. Acesso em 18 fev. 2006. Agncia Nacional de Energia Eltrica ANEEL. <http://www.aneel.gov.br>. Acesso em 26 abr. 2006.

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DIAS, Marco Antnio Guimares. Opes Reais Hbridas com Aplicaes em Petrleo. Tese de Doutorado. PUC-RJ, 2005.

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Disponvel

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56

Resoluo ANEEL n 264. Disponvel em <http://www.aneel.gov.br>. Acesso em 28 ago. 2005. Resoluo ANEEL n 456. Disponvel em <http://www.aneel.gov.br>. Acesso em 10 jul. 2005.

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57

13.

GLOSSRIO
I.
Carga instalada: soma das potncias nominais dos equipamentos eltricos

instalados na unidade consumidora, em condies de entrar em funcionamento, expressa em quilowatts (kW). II.
Concessionria ou permissionria: agente titular de concesso ou

permisso federal para prestar o servio pblico de energia eltrica. III.

Consumidor: pessoa fsica ou jurdica, ou comunho de fato ou de direito,

legalmente representada, que solicitar concessionria o fornecimento de energia eltrica e assumir a responsabilidade pelo pagamento das faturas e pelas demais obrigaes fixadas em normas e regulamentos da ANEEL, assim vinculando-se aos contratos de fornecimento, de uso e de conexo ou de adeso, conforme cada caso. IV.
Consumidor livre: consumidor que pode optar pela compra de energia

eltrica junto a qualquer fornecedor, conforme legislao e regulamentos especficos. V.

Contrato de fornecimento de energia: instrumento contratual em que a

concessionria e o consumidor responsvel por unidade consumidora do Grupo A ajustam as caractersticas tcnicas e as condies comerciais do fornecimento de energia eltrica. VI.
Contrato de uso e de conexo: instrumento contratual em que o

consumidor livre ajusta com a concessionria as caractersticas tcnicas e as condies de utilizao do sistema eltrico local, conforme

regulamentao especfica.

58

VII.

Demanda: mdia das potncias eltricas ativas ou reativas, solicitadas ao

sistema eltrico pela parcela da carga instalada em operao, na unidade consumidora, durante um intervalo de tempo especificado. VIII.
Demanda contratada: demanda de potncia ativa a ser obrigatria e

continuamente disponibilizada pela concessionria, no ponto de entrega de energia, conforme valor e perodo de vigncia fixados no contrato de fornecimento e que dever ser integralmente paga, seja ou no utilizada, durante o perodo de faturamento, expressa em quilowatts (kW). IX.
Demanda faturvel: valor da demanda de potncia ativa, identificada de

acordo com os critrios estabelecidos e considerada para fins de faturamento, com aplicao da respectiva tarifa, expressa em quilowatts (kW). X.
Demanda medida: maior demanda de potncia ativa, verificada por

medio, integralizada no intervalo de 15 (quinze) minutos durante o perodo de faturamento, expressa em quilowatts (kW). XI.
Energia eltrica ativa: energia eltrica que pode ser convertida em outra

forma de energia, expressa em quilowatts-hora (kWh). XII.

Energia eltrica reativa: energia eltrica que circula continuamente entre

os diversos campos eltricos e magnticos de um sistema de corrente alternada, sem produzir trabalho, expressa em quilovolt-ampre-reativohora (kvarh).

59

XIII.

Estrutura tarifria: conjunto de tarifas aplicveis s componentes de

consumo de energia eltrica e/ou demanda de potncia ativas de acordo com a modalidade de fornecimento. XIV.
Estrutura tarifria horosazonal: estrutura caracterizada pela aplicao de

tarifas diferenciadas de consumo de energia eltrica e de demanda de potncia de acordo com as horas de utilizao do dia e dos perodos do ano. XV.
Fator de carga: razo entre a demanda mdia e a demanda mxima da

unidade

consumidora,

ocorridas

no

mesmo

intervalo

de

tempo

especificado. XVI.
Fator de demanda: razo entre a demanda mxima num intervalo de

tempo especificado e a carga instalada na unidade consumidora. XVII.

Fator de potncia: razo entre a energia eltrica ativa e a raiz quadrada

da soma dos quadrados das energias eltricas ativa e reativa, consumidas num mesmo perodo especificado. XVIII.
Fatura de energia eltrica: nota fiscal que apresenta a quantia total que

deve ser paga pela prestao do servio pblico de energia eltrica, referente a um perodo especificado, discriminando as parcelas

correspondentes. XIX.
Grupo A: grupamento composto de unidades consumidoras com

fornecimento em tenso igual ou superior a 2,3 kV e subdividido nos subgrupos A1, A2, A3, A3a, A4 e AS.

60

XX.

Horrio de ponta (P)3: perodo definido pela concessionria e composto

por 3 (trs) horas dirias consecutivas, exceo feita aos sbados, domingos, tera-feira de carnaval, sexta-feira da Paixo, Corpus Christi, dia de finados e os demais feriados definidos por lei federal, considerando as caractersticas do seu sistema eltrico. XXI.
Horrio fora de ponta (F): perodo composto pelo conjunto das horas

dirias consecutivas e complementares quelas definidas no horrio de ponta. XXII.

Perodo mido (U):

perodo

de

(cinco)

meses

consecutivos,

compreendendo os fornecimentos abrangidos pelas leituras de dezembro de um ano a abril do ano seguinte. XXIII.
Perodo seco (S):

perodo

de

(sete)

meses

consecutivos,

compreendendo os fornecimentos abrangidos pelas leituras de maio a novembro. XXIV.

Subgrupo A1: grupamento composto de unidades consumidoras do Grupo

A com tenso de fornecimento igual ou superior a 230 kV. XXV.

Subgrupo A2: grupamento composto de unidades consumidoras do Grupo

A com tenso de fornecimento de 88 kV a 138 kV. XXVI.

Subgrupo A3: grupamento composto de unidades consumidoras do Grupo

A com tenso de fornecimento de 69 kV.

Usualmente as concessionrias de energia eltrica consideram como horrio de ponta o perodo de 18h00min as 21h00min por ser o mais crtico para o sistema eltrico.

61

XXVII.

Subgrupo A3a: grupamento composto de unidades consumidoras do

Grupo A com tenso de fornecimento de 30 kV a 44 kV. XXVIII.

Subgrupo A4: grupamento composto de unidades consumidoras do Grupo

A com tenso de fornecimento de 2,3 kV a 25 kV. XXIX.

Subgrupo AS: grupamento composto de unidades consumidoras com

tenso de fornecimento inferior a 2,3 kV, atendidas a partir de sistema subterrneo de distribuio e faturadas no Grupo A em carter opcional. XXX.
Tarifa: preo da unidade de energia eltrica e/ou da demanda de potncia

ativas. XXXI.
Tarifa Azul: modalidade estruturada para aplicao de tarifas diferenciadas

de consumo de energia eltrica de acordo com as horas de utilizao do dia e os perodos do ano, bem como de tarifas diferenciadas de demanda de potncia de acordo com as horas de utilizao do dia. XXXII.
Tarifa Verde:

modalidade

estruturada

para

aplicao

de

tarifas

diferenciadas de consumo de energia eltrica de acordo com as horas de utilizao do dia e os perodos do ano, bem como de uma nica tarifa de demanda de potncia. XXXIII.
Unidade consumidora: conjunto de instalaes e equipamentos eltricos

caracterizado pelo recebimento de energia eltrica em um s ponto de entrega de energia, com medio individualizada e correspondente a um nico consumidor.