Antonio Garca Rebollar*

LA CRISIS DESDE LAS BOLSAS

La crisis econmica del 2009 ha tenido un claro reflejo en las bolsas mundiales con descensos comparables a los de crisis anteriores. No obstante, la magnitud de los descensos no lleg a tener el alcance de la crisis del 29. El anlisis por sectores, pases y ratios cuantitativos denota una crisis concentrada en el sector bancario de Europa y Estados Unidos y, a la vez, demuestra que los mercados burstiles actuaron con gran normalidad y liquidez dejando claro que cumplieron su funcin y que los puntos dbiles del sistema financiero han estado principalmente en el sistema bancario y en los mercados de renta fija exclusivamente. Las reformas planteadas en la actualidad deberan tener en cuenta los efectos beneficiosos de los mercados de valores y la desintermediacin bancaria.
Palabras clave: bancos, ndices burstiles, sistema financiero, PER, mercados de valores, mercado de acciones, regulacin del sistema financiero. Clasificacin JEL: E43, E44, G15.

1. La crisis actual en perspectiva histrica

La evolucin de las bolsas nos permite tener otra medida de la magnitud de la crisis actual iniciada en el ao 2008 y que ha tenido graves consecuencias en los niveles de actividad econmica. Las bolsas cotizan en tiempo real expectativas de evolucin de los beneficios empresariales y estos, a su vez, dependen de los cambios de todas las variables reales y financieras que intervienen en la economa. La enorme liquidez de los mercados burstiles y la existencia de ndices diversos permiten tener un punto de vista muy prximo del tamao de la crisis en relacin a episodios de inestabilidad econmica en la historia. No obstante, la existencia de estos ndices y la mayor profundidad de los mercados burstiles es slo una realidad en los ltimos treinta aos y no
* Tcnico Comercial y Economista del Estado. Ministerio de Industria, Turismo y Comercio.

existen datos completos para todos los pases. Las cifras con mayor rigor estn en la evolucin del ndice Dow Jones de los Estados Unidos que algunos autores han logrado construir para ms de 100 aos. El Grfico 1 recoge en escala logartmica el recorrido del ndice Dow Jones desde 1928 hasta la actualidad y permite un buen anlisis de la gravedad de las diferentes crisis burstiles en este periodo y del alcance relativo de la crisis actual. En el Cuadro 1 hemos analizado la magnitud en porcentaje de las crisis burstiles anteriores ba-
CUADRO 1 CRISIS HISTRICAS (Porcentaje de descenso desde mximos en el Dow Jones) Ao 1929 1975 1987 2000 2009 Fuente: Eaboracin propia a partir de datos de http://es.finance.yahoo.com Descenso en porcentajes

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-90 -30 -40 -30 -53

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GRFICO 1 EVOLUCIN DEL DOW JONES INDUSTRIAL INDEX (1929-2010) (Serie logartmica)

2.700

2000
900 381

1987 1965 1975

1947 1929

Aos
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de http://es.finance.yahoo.com

sndonos en la serie histrica de la evolucin del ndice DowJones. La fuerte cada del producto interior bruto en los pases desarrollados en el 2009, muy superior a la de crisis recientes anteriores, ha tenido un reflejo tambin de similar magnitud en la cada del Dow Jones. Las bolsas tambin han sufrido ms que en las crisis de los setenta y de los ochenta, con una cada superior al 50 por 100, mientras que otras crisis no tuvieron cadas mayores del 40 por 100. No obstante, no hemos llegado a alcanzar la fuerte cada de la crisis de 1929 antesala de la Gran Depresin. En aquellos aos, vimos las bolsas desplomarse ms del 90 por 100 dejando las carteras de valores reducidas al 10 por 100 de su valor. En consecuencia, desde la perspectiva de las bolsas estamos afrontando una crisis mayor que las experimentadas en los ltimos treinta aos, pero sin llegar a la dureza de la fuerte crisis de la dcada iniciada en 1930.

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2. Por sectores econmicos

La enorme variedad de empresas representadas en las bolsas nos permite analizar tambin cules

han sido los sectores econmicos ms afectados por la crisis. En el Cuadro 2 hemos recurrido a los ndices elaborados por MSCI (Morgan Stanley Capital Index) y Barra para recoger la evolucin de los principales ndices sectoriales en los ltimos tres aos. Ahora no medimos las distancias desde mximos a mnimos, sino que contemplamos ya parte de la recuperacin burstil iniciada en el 2009. Es interesante observar que los sectores econmicos han tenido un comportamiento muy desigual durante la crisis. El sector bancario con un 23 por 100 de cada se lleva la mayor parte, incluso teniendo en cuenta la recuperacin del 2009 y los enormes programas de rescate que los Tesoros americano y europeo pusieron en marcha para salvar de la quiebra a las grandes entidades bancarias. Las aseguradoras e inmobiliarias tambin resultaron igualmente afectadas. Por el contrario, existen sectores que en 2010 han recuperado los niveles anteriores a la crisis o se aproximan a ello. La informtica est en positivo con un 6,6 por 100 y el resto de subsectores de las tecnologas de la informacin no han sido tan afectados. Las materias primas, el sector de la salud y el consumo corriente tambin estn muy pr-

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CUADRO 2 NDICES SECTORIALES DE BOLSA Rendimiento anualizado en los 3 ltimos aos Porcentaje Materias primas ........................................ Minera y metales....................................... Materiales de construccin ........................ Papel y madera .......................................... Qumica ...................................................... Consumo corriente .................................. Alimentacin............................................... Tabaco........................................................ Bebidas ...................................................... Consumo duradero .................................. Comercio minorista .................................... Venta directa (Internet y catlogo) ............. Medios de comunicacin............................ Automviles................................................ Hostelera ................................................... Prendas de vestir ....................................... Electrodomsticos ...................................... Bienes de equipo ..................................... Maquinaria.................................................. Defensa ...................................................... Equipos elctricos ...................................... Construccin e ingeniera .......................... Energa ...................................................... Agua ........................................................... Gas............................................................. Electricidad................................................. Petrleo ...................................................... Tecnologas de la informacin................ Informtica.................................................. Telecomunicaciones ................................... Semiconductores........................................ Software ..................................................... Salud.......................................................... Farmacia .................................................... Biotecnologa.............................................. Finanzas .................................................... Seguros ...................................................... Inmobiliarias ............................................... Bancos ....................................................... -6,6 -5,8 -18,7 -17,8 -3,8 -2,0 -1,4 -2,2 1,2 -9,5 -5,9 6,0 -11,2 -11,1 -7,1 -3,1 -17,2 -10,3 -6,9 -5,7 -7,0 -15,8 -12,7 -13,6 -3,9 -12,3 -6,9 -3,4 6,6 -12,1 -9,2 -1,4 -7,0 -7,1 -0,4 -22,9 -20,4 -18,5 -23,0

grandes entidades presentaron mayores dificultades. Cuando observamos los ndices burstiles en los ltimos tres aos, tomando parte de la recuperacin alcista iniciada en el 2009, comprobamos que Europa, en primer lugar, y Estados Unidos siguen estando muy por debajo de los niveles alcanzados hace tres aos. En el Cuadro 3, hemos recogido los ndices por reas geogrficas del Morgan Stanley Capital Index.
CUADRO 3 BOLSAS POR REAS GEOGRFICAS Evolucin ndice MSCI entre los meses de mayo 2007 a 2010 rea geogrfica Mundo ....................................................................... Norteamrica ............................................................ Europa ...................................................................... Asia ........................................................................... frica......................................................................... Europa Este .............................................................. Latinoamrica ........................................................... Emergentes............................................................... BRIC (Brasil, Rusia, India y China) .......................... Fuente: www.mscibarra.com Porcentajes -11,0 -8,2 -16,4 -0,3 -3,9 -12,9 3,5 -1,3 0,9

Fuente: www.mscibarra.com (14 de mayo de 2010).

ximos a la salida de la crisis atendiendo a su comportamiento burstil. La inversin en bienes de equipo y el consumo duradero tienen un comportamiento intermedio como consecuencia de la restriccin del crdito que deriva de la crisis bancaria y de la mayor dificultad de obtener financiacin cuando los mercados interbancarios no funcionan con normalidad.

Por el lado positivo, Asia, Latinoamrica y los BRIC (Brasil, Rusia, India y China) parecen haber ya superado las turbulencias y se encuentran en una situacin prxima a los mximos burstiles de 2007. En general, los mercados emergentes no han sufrido las consecuencias directas de una banca daada por la exposicin a activos inmobiliarios de alto riesgo ni haban experimentado la utilizacin de los derivados de crdito como productos de alta sofisticacin que afectaron sobre todo a los sistemas bancarios ms modernos.

4. Por ratios cuantitativos (PER)

Adems de la evolucin de los ndices, otra perspectiva histrica interesante desde del lado de las bolsas, lo aporta el PER (Price earnings ratio) que compara la cotizacin burstil con los beneficios de cada empresa. A lo largo de la historia, este ratio suele estar por encima de las 15 veces y cuando se encuentra por debajo de las 10 veces y los tipos de inters son bajos, las oportunidades de comprar valores burstiles han resultado de gran inters.

3. Por reas geogrficas

La crisis econmica se ha concentrado en los pases con una mayor bancarizacin y donde las

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GRFICO 2 PER (PRICE EARNING RATIO) DEL S&P 500 Y TIPOS DE INTERS 50 45 40 35 Ratio Price-Earnings 30 25 20 15 10 5 0 1860 1880 1900 1920 1940 Ao Fuente: http://econ.yale.edu del libro Irrational Exhuberance de Robert Schiller. 1960 1980 2000 2020 Tipo de inters largo plazo 1921 Ratio Price-Earnings (PER) 1901 1966 10 8 6 4 2 0 1929 1981 2000 20 18 16 14 12

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En el Grfico 2 comparamos la evolucin histrica del ratio PER con los tipos de inters a largo plazo. La inversa del PER determina la rentabilidad de la inversin en bolsa y debe mantener cierta relacin directa con los tipos de inters a largo plazo. Tomando esta vez el ndice S&P 500 de los Estados Unidos y los datos proporcionados por Robert Schiller en su obra Irrational Exhuberance hemos elaborado el Cuadro 4 con los niveles de PER mximos y mnimos de los ltimos cien aos. En estos momentos del 2010, estamos en niveles de 15 veces, aunque en los mnimos de bolsa del 2009 llegaron a ser inferiores rozando las 10 veces. Hace escasamente diez aos se observ un mximo histrico de 43 veces en la antesala de la crisis de las empresas tecnolgicas del ao 2000. En 1920, 1933 y 1981, otras crisis econmicas dejaron los PER por debajo de las 10 veces, en niveles similares a los que hemos estado en el peor momento de la crisis actual. Desde este punto de vista resulta difcil extraer diferencias notables de esta crisis respecto a las anteriores, aunque sigue siendo una caracterstica

CUADRO 4 NIVELES DE PER HISTRICOS EN EL S&P 500 Ao 1900 ............................................. 1920 ............................................. 1929 ............................................. 1933 ............................................. 1937 ............................................. 1966 ............................................. 1981 ............................................. 2000 ............................................. 2010 ............................................. PER (nmero de veces) 20 5 32 7 22 23 6 43 15

Fuente: http://econ.yale.edu del libro Irrational Exhuberance de Robert Schiller.

comn de todas ellas que el PER descienda por debajo de los niveles medios histricos.

5. PER por pases

Otro ejercicio interesante es observar estos ratios de PER por pases para estudiar posibles consecuencias diferenciadoras de la crisis sobre la valoracin de las empresas en bolsas de distintos pases. Hemos tomado los datos actuales, una vez que se han superado los mnimos burstiles y que las economas parecen empezar a despegar.

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Tipo de inters a largo plazo

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CUADRO 5 PER ACTUAL DE BOLSAS MUNDIALES Pas EEUU (S&P500) ........................................................ Japn (TOPIX)........................................................... China ......................................................................... Francia....................................................................... Alemania (DAX-30) ................................................... Italia ........................................................................... Rusia ......................................................................... Espaa (IBEX-35) ..................................................... India........................................................................... Portugal ..................................................................... Bulgaria ..................................................................... Chipre ........................................................................ Malta.......................................................................... Venezuela.................................................................. PER 2010 15,5 17,6 13,1 15,6 11,6 12,5 9,0 8,6 19,5 11,4 7,8 7,8 4,8 3,6

CUADRO 6 EMPRESAS CON PER INFERIOR A 8 VECES Y DIVIDENDO SUPERIOR AL 6% ANUAL PER Compaa Affine ................................................. Allgeier Holding AG........................... Alliance Resource Partners .............. American Capital Agency Corp......... Annaly Capital Management Inc....... Anworth Mortgage Asset Corp.......... Apollo Investment Corp..................... Astea International ........................... Aviva PLC ......................................... Banco Bilbao Vizcaya Argentaria...... Banco Santander SA ........................ Bp PLC.............................................. Capstead Mortgage Corporatio......... Chimera Investment Corp ................. Drax Group PLC ............................... Eli Lilly & Co...................................... Enel Spa ........................................... Entertainment Properties TR ............ Euromicron AG ................................. Fonciere Des Murs............................ Getty Realty Corp ............................. Gimv NV............................................ Glimcher Realty Trust ....................... Hatteras Financial Corp .................... Heritage Oil PLC ............................... Hf Company ...................................... Hmv Group PLC................................ Hrpt Properties Trust......................... Intervest Offices ................................ K-Sea Transportation Partners LP.... Kkr Financial Holdings LLC .............. Lexington Realty Trust ...................... Mapfre SA ......................................... Mfa Financial Inc............................... Mission West Pptys........................... Northstar Realty Finance Corp ......... Office2office PLC .............................. Renew Holdings PLC........................ Repsol Ypf SA................................... Rok PLC............................................ Soares Da Costa(P).......................... Societe Fonciere Lyonnaise SA........ Telecom Argentina (B)....................... Telefonica SA .................................... Total Gabon SA................................. Total SA............................................. United Online Inc .............................. Vanguard Natural Resources Llc ...... Vivendi SA ........................................ Vodafone Group PLC........................ Whiting USA Trust I .......................... Pas 2010 Francia Alemania EEUU EEUU EEUU EEUU EEUU EEUU Reino Unido Espaa Espaa EEUU EEUU EEUU Reino Unido EEUU Italia EEUU Alemania Francia EEUU Alemania EEUU EEUU Reino Unido Francia Reino Unido EEUU Alemania EEUU EEUU EEUU Espaa EEUU EEUU EEUU Reino Unido Reino Unido Espaa Reino Unido Portugal Francia Argentina Espaa Francia Francia EEUU EEUU Francia Reino Unido EEUU 4,27 3,86 7,02 3,19 5,82 6,21 7,86 4,18 5,07 6,03 7,85 6,84 5,66 5,13 5,36 7,35 7,92 6,66 8,00 -30,24 5,32 -147,30 7,95 4,70 -4,21 3,74 -18,64 7,40 7,36 -4,35 5,56 5,58 7,78 3,94 7,33 6,86 6,82 8,49 6,48 6,89 6,24 6,80 7,94 7,66 5,98 RPD (%) 2010 7,3 6,0 8,1 31,3 17,6 16,0 10,8 7,1 8,6 7,7 6,9 7,6 18,1 18,3 9,3 6,1 7,5 7,0 7,0 8,8 9,2 6,6 6,5 19,2 9,4 6,0 12,6 7,3 9,8 9,0 6,4 6,5 7,1 13,4 8,7 12,9 7,6 9,0 6,5 7,6 6,8 7,0 8,5 9,3 6,1 6,7 6,0 11,9 8,3 6,7 18,4

Fuente: Diario Financial Times del 27 de mayo de 2010 con datos de ThomsonReuters.

En el Cuadro 5, podemos ver como existen muy pocos pases con un PER por encima de las 15 veces y que todava muchos de ellos estn por debajo de las 10 veces. En este sentido, los mercados an no descuentan una rpida recuperacin de los beneficios de las empresas y anuncian una salida lenta de la crisis actual. Las diferencias entre unos pases y otros se explican, en muchos casos, en funcin del diferente peso de la banca en sus ndices burstiles o diferentes sistemas contables en el cmputo del beneficio empresarial.

6. PER y dividendos por empresas

Otra perspectiva interesante de la situacin actual de la crisis se obtiene cuando se analiza el ratio PER y la rentabilidad por dividendo de los principales valores burstiles. En este caso, hemos partido de todos los valores que cotizan dentro de los principales ndices burstiles de las principales bolsas europeas y de EEUU exclusivamente. Cuando filtramos estos valores con un PER por debajo de 10 veces, se obtiene una lista de 1.368 empresas que cotizan actualmente en esos niveles. La crisis se mantiene an en todos ellos a pesar de haberse iniciado la recuperacin. Otro indicador importante es la rentabilidad proporcionada por el dividendo que pagan las empresas. Normalmente a lo largo de la historia, esta rentabili-

Fuente: Cazastocks en www.r4.com (Renta 4 SVB).

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dad suele estar en torno al 2 por 100. En la actualidad, por el contrario, existen 393 valores con rentabilidades por encima del 5 por 100, una cifra muy alta teniendo en cuenta que los tipos de inters a largo plazo no superan el 4 por 100. De nuevo, las expectativas contenidas en estos ratios no son nada positivas sobre una pronta recuperacin de la

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economa. Aunque otra lectura de estos datos es que las empresas ofrecen ahora rentabilidades por dividendo superiores a las que ofrecen los bonos de muchos pases sin que sus calificaciones de riesgo crediticio se hayan deteriorado. Para ofrecer una ilustracin de las empresas que cotizan con ratios ms atractivos, hemos seleccionado los 52 valores que cuentan con un PER por debajo de 8 veces y una rentabilidad por dividendo superior al 6 por 100. La lista completa se recoge en el Cuadro 6. Se observa una gran variedad de pases y sectores econmicos, aunque buena parte de ellos procede de los sectores bancario, asegurador e inmobiliario. Todas ellas son empresas de gran tamao que han sufrido las consecuencias directas de la crisis en su cuenta de resultados, pero que pueden esconder un gran potencial de revalorizacin a la vista de los ratios en los que cotizan hoy da.

7. Algunas reflexiones finales

La primera impresin que ofrece la crisis econmica desde la perspectiva de las bolsas es que su magnitud no ha alcanzado la gravedad de los aos de la Gran Depresin del 29, probablemente porque su origen y alcance ha estado fundamentalmente concentrado en los sectores bancario e inmobiliario. Por el contrario, no ha afectado con tanta intensidad al resto de sectores de la economa que slo se han visto envueltas en la crisis como consecuencia de la restriccin del crdito bancario. Pero cuando se comentan las caractersticas de la crisis actual, muchas veces se critica al sector financiero en general sin separar a las bolsas o mercados de valores que han funcionado con normalidad y que no han estado en su origen, sino que han sido parte de sus vctimas. En este sentido, esta crisis debera denominarse crisis bancaria o crisis bancaria e inmobiliaria, pero nunca como crisis financiera. Dentro del sistema financiero, los mercados de valores (bolsas y renta fija) y otros intermediarios finan-

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cieros diferentes de la banca (fondos de inversin) no han estado en el inicio de la crisis y slo se han visto afectada por ella. El sector de los seguros tiene una responsabilidad slo por la parte de los seguros de crdito OTC (over the counter) que han sido el origen de los CDS (credit default swaps) que permitieron crear nuevos activos de renta fija con un apalancamiento sin lmites de las entidades que los emitan y comercializaban. Pero la mayor parte de la responsabilidad estuvo en el sector bancario que actu con gran alegra en la concesin de crdito inmobiliario (no tanto a empresas de otros sectores) y en la creacin de nuevos instrumentos fuera de balance y ajenos a la regulacin de las autoridades de supervisin. Los sectores empresariales no financieros han sufrido las consecuencias indirectas de la crisis por la va de un menor crdito cuando hubo que rescatar a las entidades bancarias y trabajar en el desapalancamiento de sus balances. En este contexto, las bolsas no han sido en esta ocasin los protagonistas de la crisis, sino slo actores secundarios. Adems han dado siempre muestras de gran solidez y la liquidez ha estado siempre presente en los mercados. No ha sido as en los mercados no regulados de la renta fija y de los derivados de crdito OTC (CDS, swaps, etctera) donde las cotizaciones se disparan muchas veces por la inexistencia de liquidez exagerando enormemente las fluctuaciones de las variables econmicas. Cuando analizamos los cambios de regulacin previstos para evitar crisis similares en el futuro, hay que tener en cuenta que las medidas tendrn que incidir fundamentalmente en la actuacin de los bancos y slo en los mercados no regulados de renta fija y seguros de crdito. Por el contrario, habra que reforzar el papel de los mercados regulados de bolsas y de renta fija en la intermediacin financiera teniendo en cuenta que han alcanzado hoy da un grado de madurez y responsabilidad muy superior al que ha demostrado el sistema bancario. En este sentido, podramos lograr una mayor desintermediacin bancaria en la cana-

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lizacin del ahorro hacia la inversin en un momento donde se ha demostrado que la banca presenta fallos de mercado y de regulacin. Al igual que las bolsas, nuevos agentes financieros como los fondos de inversin o pensiones deberan tenerse en cuenta y potenciar su papel dentro de la desintermediacin bancaria de los sistemas econmicos. Se trata de nuevo de agentes con una regulacin madura y que han tenido un buen comportamiento durante la crisis. No incluimos aqu los fondos de inversin no regulados o hedge funds que estuvieron tambin en el origen y en sus efectos multiplicadores sobre el resto de la economa. En la nueva regulacin del sector bancario y de los mercados no regulados, adems de potenciar las bolsas y los fondos de inversin, habra que analizar con detalle el enorme poder de mercado que la banca ejerce sobre todos los agentes y mercados financieros. En muchas ocasiones, se observan com-

portamientos monopolsticos o de abuso de mercado de los bancos que absorben gran parte de las operaciones financieras que se realizan en los mercados de capitales. La aplicacin estricta de las reglas de competencia en este mbito podra resultar muy recomendable para proporcionar un mayor papel a los nuevos agentes no bancarios y continuar en el proceso de desintermediacin bancaria. A menudo, las medidas de reforma del sector financiero estn centradas en aspectos marginales del problema como los bonus de los empleados de la banca o en la imposicin de nuevos impuestos sobre las transacciones financieras o sobre los activos del balance de los bancos. Estas medidas no inciden en el origen del problema que est en el poder de mercado de los bancos en los mercados mayoristas de capitales y en la existencia de actividades no reguladas en las que se sobrepasan las restricciones de liquidez y solvencia que imponen las autoridades de supervisin.

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