ECOLE POLYTECHNIQUE

CENTRE NATIONAL DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE

Quest-ce que lInvestissement Socialement Responsable ?

hal-00482436, version 1 - 10 May 2010

Diane-Laure ARJALIES

Cahier n 2010-11

DEPARTEMENT D'ECONOMIE
Route de Saclay 91128 PALAISEAU CEDEX (33) 1 69333033 http://www.economie.polytechnique.edu/ mailto:chantal.poujouly@polytechnique.edu

Quest-ce que lInvestissement Socialement Responsable ?

Diane-Laure Arjalis1

ESSEC Business School & Ecole Polytechnique

Rsum

Cet article tudie lvolution des formes et des objectifs de lInvestissement Socialement Responsable (ISR) aux Etats-Unis et en Europe des annes 1920 jusqu nos jours. En sintressant la fois aux fondements thoriques et aux caractristiques des fonds ISR au hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 cours du temps, il dresse un panorama des diffrents types de fonds en fonction de leur appartenance un rfrentiel socital ou conomique. En montrant la complexit et la diversit de lISR dhier et daujourdhui, il permet de mieux comprendre les enjeux de dfinition et de lgitimation rencontrs actuellement par les professionnels du secteur de la gestion dactifs.

Mots-clefs : Dveloppement Durable Fonds thiques Investissement Socialement Responsable (ISR) Responsabilit Sociale de lEntreprise (RSE)

Abstract

This article studies the Socially Responsible Investment (SRI)s forms and purposes from the 1920s until today in the United States and Europe. Studying both SRI Funds theoretical background and features, it provides an overview of the different types of SRI funds according to their societal or economic background. In doing so, the article offers a better understanding of the complexity and the diversity of SRI and of the problems faced today by the asset management sector.

Key-words: Corporate Social Responsibility (CSR) Ethical Funds Socially Responsible Investment (SRI) Sustainable Development

ESSEC BUSINESS SCHOOL, Avenue Bernard Hirsch 95021 Cergy-Pontoise Cedex 2, France and ECOLE POLYTECHNIQUE, 91128 Palaiseau Cedex, France (diane-laure.arjalies@essec.edu)

1. Introduction Phnomne la fois conomique et socital, lInvestissement Socialement Responsable (ISR) rencontre depuis plusieurs annes un intrt croissant tant de la part des acadmiques que des professionnels. Style dinvestissement en plein essor, notamment favoris par lmergence du concept de dveloppement durable, lISR consiste intgrer dans les processus dinvestissements des critres extra-financiers censs rvler la responsabilit sociale des entreprises. Son succs rcent conduit certains le juger comme un phnomne de mode, mais il nen nest rien. LISR existe depuis prs de cent ans et a su voluer et sadapter la socit et ses attentes pour traverser le sicle et les continents. Pourtant, lISR reste encore aujourdhui un concept polysmique et peu stabilis comme le montre labsence de consensus autour de sa dfinition. Cest pour mieux comprendre cette diversit de ralits complexes et hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 mouvantes offertes par lISR, quest propos ici un clairage des modalits dmergence et des objectifs de ce mouvement. Parce quelle en fait sa richesse, cest cette multiplicit des formes prises par lISR au cours du temps que cet article se propose dtudier. Afin de mieux saisir ce quest lISR aujourdhui et lvolution de ses caractristiques, cet article sintresse plus particulirement la faon dont la socit et lISR se sont faonns rciproquement aux Etats-Unis et en Europe. Privilgiant une approche historique, cette typologie se structure autour des deux principaux rfrentiels conceptuels dans lesquels prend place lISR, savoir un rfrentiel socital et conomique. Un rfrentiel socital dabord, puisque jusquaux annes 1990, lISR doit principalement sa lgitimit au systme de valeurs individuelles et/ou collectives auquel il fait rfrence. Remettant alors en cause la prminence de lapproche conomique, lISR est marginalis et exclu, de fait, de la finance conventionnelle. Un rfrentiel conomique ensuite, puisque aujourdhui, son intgration rcente dans une logique conomique visant la performance financire lui octroie une nouvelle lgitimit qui contribue sa reconnaissance par le secteur financier. Dans chacune des deux parties ou rfrentiels, sont dvelopps, dans un premier temps, les fondements thoriques sous-jacents la dmarche ISR contemporaine. Ce nest que dans un second temps que lintrt est port aux types de fonds ISR correspondants et leurs caractristiques.

2. Des origines de lISR aujourdhui: la prgnance dun rfrentiel socital

2.1. Les deux premires gnrations des fonds thiques : contribuer rendre la socit plus morale

Les liens entre lthique et largent ont t des questions fondamentales au cours de lhistoire. Ainsi, dans les socits occidentales empruntes de culture judo-chrtienne comme dans les pays musulmans, la religion a occup pendant longtemps une place de choix dans la gouvernance des relations entre morale et finance. Cest ainsi que la religion juive permet aux juifs de s'accorder des prts sans intrt entre eux, et d'accorder des prts avec intrts aux non-juifs, alors que chez les chrtiens et les musulmans, le prt, avec ou sans intrt, est interdit. Ce nest donc pas par hasard si les premiers fonds ISR dits thiques trouvent leurs hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 origines dans la tradition morale de ces trois grandes religions monothistes. Accompagnant la montarisation et la financiarisation du monde, la religion trouve dans les fonds dinvestissement un nouveau moyen de donner corps ses principes. En intgrant des dimensions thiques - reflets de leurs croyances religieuses - dans leurs choix dinvestissement, les premiers investisseurs des fonds thiques visent donc intgrer une dimension morale dans la finance. Relguant la recherche de la performance financire au second plan, les fonds thiques de premire gnration, qui font leur apparition sous la forme moderne du capitalisme financier dans les annes 1920, posent alors la question de la finalit morale de lacte individuel dinvestissement. Dans une perspective plus globale, les fonds thiques refltent galement les proccupations fondamentales de la socit sur le bien-fond de ses actions et des objectifs poursuivre. Ainsi, le systme capitaliste vhiculerait-il depuis toujours la question de son sens et ne se serait jamais content de ses seuls objectifs capitalistiques. Dans une perspective tlologique, lISR thique peut alors participer la construction dun systme conomique plus durable. On retrouve ici des thoriciens comme Giddens (1984), Bauman (1993), Fukuyama (2000) et Putnam (2000) qui ont contribu une cole de pense qui suggre que les socits du capitalisme avanc font face un dclin du capital social . Le dclin du capital social est un terme relativement nouveau pour un ancien problme qui fait rfrence la perte de consensus socital autour des notions de morale ou de politique, phnomne qui contribue, selon eux, lmergence dune socit plus individualiste o la culture du risque et de la consommation se dveloppe. Face ces transformations, les nouvelles idologies et formations sociales, telle que lISR, permettent, dans une certaine mesure, de combler ce vide 2

consensuel (McCann et al., 2003). En contribuant la cration dun consensus socital, lISR reprsente ainsi les dbuts dun capitalisme plus socialement conscient. Alors lgitim par son rle de prescripteur de valeur morale dans une socit la recherche de sens, lISR thique est une tape et un moyen dans la construction dun capitalisme plus moral. Les fonds ISR dit thiques correspondant cette approche thorique morale revt en ralit deux catgories de fonds ISR. Ces derniers se dveloppent principalement aux EtatsUnis, des annes 1920 aux annes 1970.

2.1.1. La premire gnration des fonds thiques: le reflet de lAmrique puritaine et prospre des annes 1920 Le concept dISR trouve ses origines dans le mouvement mthodiste du XVIIme, qui insiste hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 alors sur toute limportance que revt lemploi de largent aux yeux du Nouveau Testament, se refusant dinvestir dans des activits tirant leurs profits de la souffrance dtres humains. Si cette approche de linvestissement correspond celle prconise par les fonds thiques, la forme moderne des fonds dinvestissement thiques se dveloppe rellement dans les EtatsUnis des annes 1920. Correspondant lapproche morale de largent telle que dveloppe prcdemment, les premiers fonds ISR sont ports par des congrgations religieuses. Un des fonds les plus connus est le Pioneer Fund de Boston qui propose des investissements excluant les sin stocks c'est--dire les valeurs dites du pch (alcool, tabac, armement, pornographie et jeux). Lapproche adopte ici est ngative (exclusion) dans le sens o linvestisseur peroit ces critres comme tels en raison de la valeur morale ngative ou infrieure attache la pratique ou lactivit (de Brito et al., 2005). Cet appel la croyance et lthique par les investisseurs prend place dans une Amrique puritaine et prospre. Nanmoins, si pour certains, ces fonds ISR sont lillustration de la prise en compte de valeurs morales dans les investissements, ils sont, pour dautres, le reflet dune socit hypocrite et vnale, comme le revendiqueront les crits de Mencken et Lewis ou comme lillustrera plus tard la provocation faite par Morgan qui crera le premier vice-fund en 1979. Il dcidera alors de contrebalancer cette approche quil trouve hypocrite en investissant uniquement dans les secteurs dits du vice, ne privilgiant que les valeurs du pch qui taient prcdemment exclues.

2.1.2. La deuxime gnration des fonds thiques: lexpression dun militantisme politique et socital

Le mouvement des fonds thiques reste marginal jusquaux prmisses de la crise du systme fordiste dans les annes 1960. Cest le mouvement pour les droits civiques, incarn par Martin Luther King, qui constitue le point de dpart des mouvements militants et citoyens aux EtatsUnis. Cest dans une socit avide de changements que des mouvements dopposition agitent le pays et que la politique dinvestissement devient un moyen de pression pour changer le monde. Sinscrivant dans une approche globale du sens donn la socit et ses actes dveloppe plus haut, lISR a pour objectif de rendre la socit plus morale en modifiant les comportements des entreprises. Les mouvements tudiants, par exemple, mnent des actions vis--vis des fondations duniversits pour les obliger exclure de leurs portefeuilles les hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 entreprises impliques dans la guerre du Vietnam. En 1972, deux mthodistes crent le Pax World Funds qui vise investir en accord avec certaines valeurs et encourager les entreprises maintenir certains standards de responsabilit sociale et environnementale. En 1977, le prtre Lon Sullivan1, administrateur de General Motors, labore sept principes socitaux, dits Principes Sullivan quil souhaite voir appliquer par les entreprises actives en Afrique du Sud pour lutter contre lapartheid. Ces nouveaux fonds constituent la seconde gnration des fonds thiques qui sappuient, comme les premiers fonds thiques, sur des critres dexclusion fonds sur les activits de production mais galement sur la localisation de lentreprise. Le mouvement a galement lieu de ce ct-ci de lAtlantique, comme le prouve la cration, en 1965 et en 1984, du fond sudois Aktie Ansvar et du premier fonds britannique officiel Friends Provident qui trouve ses racines chez les Quackers. LISR a donc originellement pour objectif dintgrer des valeurs morales dans ses investissements. Regroups sous les termes de fonds thiques , ces fonds de premire gnration continuent exister aujourdhui, principalement dans les pays anglo-saxons. Ils connaissent mme une recrudescence de leur nombre, travers notamment le dveloppement de fonds religieux bass sur la Charia, dont les en-cours mondiaux sont estims aujourdhui plus de 729 milliards de dollars2. Quant aux fonds thiques de seconde gnration, trs gographiquement et contextuellement ancrs, on pourrait les croire disparus avec les causes gopolitiques qui les ont provoqus. Nanmoins, des mouvements similaires semblent

1 2

Source : www.thesullivanfoundation.org Source: Novethic (www.novethic.fr)

apparatre aujourdhui aux Etats-Unis contribuant alimenter la thse dune volution plus que celle dune disparition de ces fonds.

2.2. Les fonds thiques de troisime gnration ou fonds socialement responsables : rpondre aux attentes des diffrentes parties prenantes de la socit

LISR connat un nouvel essor avec le dveloppement de thories sociales qui remettent en cause la prminence de laspect conomique dans la socit et qui sinterrogent sur la responsabilit sociale de lentreprise dans cette mme Socit. Ce courant dit de Business Ethics se dveloppe ds les annes 1960 aux Etats-Unis et les annes 1970 en Europe. Dans cette approche, lentreprise est vue comme un agent moral qui existe grce la socit et parce quelle dispose dun pouvoir, quelle utilise des ressources , a en contrepartie [] hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 des devoirs (Bowen, 1953). Cette thorie se veut une rponse une thse dfendue par plusieurs auteurs sur le pouvoir disproportionn que possdent les entreprises et leurs dirigeants dans nos socits modernes (Berle and Means, 1932). Ainsi, de par le pouvoir dont elles disposent, les entreprises ont des obligations morales vis--vis de la socit : le pouvoir (conomique, financier, technologique, etc.) implique la responsabilit (Frederick, 1994). Pourtant, il faut attendre le fameux ouvrage de Freeman (1984) et le dveloppement de la thorie des parties prenantes pour que ce concept de responsabilit sociale rencontre tout le succs quon lui connat aujourdhui. La thorie des parties prenantes repose essentiellement sur laffirmation que lentreprise nest pas un simple nud de contrats mais un ensemble dinteractions avec des parties prenantes pouvant contribuer son succs ou son chec. La notion de responsabilit sociale de lentreprise vhicule lide que lentreprise doit assumer des responsabilits qui vont au-del de sa sphre dactivits directes. Cette volution est encourage par les travaux de Caroll (1979) et Sethi (1975) sur les externalits des activits techniques et conomiques des firmes qui conduisent btir un nouveau cadre de responsabilit pour lentreprise (Wood, 1991). Selon ce cadre thorique, la lgitimit de lISR est autonome puisquil constitue une rponse aux attentes des diffrentes parties prenantes en intgrant leur prise en compte dans lanalyse et les dcisions dinvestissements. Les objectifs de lISR ne consistent pas alors gnrer du profit dans le cadre dun systme conomique capitaliste mais trouve son origine dans un nouveau paradigme. Paradigme au sein duquel la prminence de lapproche conomique est remise en cause au nom de la diversit du systme de valeurs sociales, port par une multiplicit dacteurs auxquels lentreprise doit rpondre (les parties prenantes) : un 5

rfrentiel socital. Si les fonds socialement responsables peuvent rejoindre les fonds thiques de premire et seconde gnration dans leurs processus dinvestissements, ils en diffrent nettement dans les objectifs poursuivis. Ici, ce ne sont pas les valeurs individuelles de linvestisseur ou la moralit de la socit dans une optique tlologique qui sont questionnes mais bien la responsabilit et le rle de lentreprise dans la socit. Ces fonds socialement responsables correspondent aux fonds de troisime gnration qui se sont dvelopps partir des annes 1980 dans les pays anglo-saxons et des annes 1990 en Europe continentale. Cest galement ce moment-l que lISR commence se faire connatre avec notamment la parution du premier livre amricain sur le sujet en 1984 (Lydenberg et al.) et le premier livre britannique en 1986 (Ward), tandis quen Belgique et en France, il faudra attendre les annes 2000 avant que les premires tudes concernant le sujet soient publies. Les fonds socialement responsables sont classs en trois grandes catgories : ngative, hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 positive et best-in-class. Lapproche ngative vise exclure les entreprises lorsquelles ne rpondent pas aux critres extra-financiers demands. Il sagit par exemple des fonds refusant dinvestir dans les secteurs du tabac, du jeu, de lalcool, du contrle des naissances, etc. Lapproche positive vise favoriser les entreprises considres comme tant les plus socialement responsables. Il sagira par exemple de privilgier les entreprises qui ont dvelopp des technologies dites environnementales qui permettent de rduire la consommation de matires premires. Enfin, lapproche best-in-class consiste choisir les meilleures entreprises dans chaque secteur, il sagit donc dune valuation relative aux autres entreprises et non absolue. On assiste depuis plusieurs annes un dveloppement croissant des fonds socialement responsables, favoris notamment par lmergence des concepts de dveloppement durable et de responsabilit socitale de lentreprise. Cest ainsi que le dbut des annes 2000 a vu la multiplication des indices socialement responsables, dont le premier a t lanc en 1990 par le cabinet KLD dirig par Amy Domini (on compte aujourdhui prs dune quinzaine dindices tels que le Dow Jones Sustainability Group Indexes (DJSGI) ou le FTSE4GOOD indexes) et du nombre des fonds socialement responsables (mme si les en-cours restent encore faibles, environ 2 3% des en-cours en Europe1).

Source : Novethic (www.novethic.fr)

2.3. Les autres types de fonds ISR appartenant au rfrentiel socital

2.3.1. Lactivisme actionnarial

Les annes 1970 furent marques par la campagne activiste de General Motors (1971) qui marque ainsi le dbut dune demande nouvelle de la part de certains actionnaires dune meilleure considration des dimensions sociales et environnementales (cf. les Principes Sullivan). Forme de contre-pouvoir au management, lactivisme actionnarial qui consiste utiliser les droites de votes lis aux actions et prsenter des rsolutions afin dinfluencer le comportement des entreprises et de les rendre plus responsables leurs yeux 1 est n. Considr comme une forme dISR part entire aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, il prend rellement son envol partir des annes 1980 et 1990 la faveur du dveloppement de hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 la retraite par capitalisation et des fonds de pension consquents. Les objectifs de lactivisme actionnarial sont doubles. Originellement, il cherche rtablir le pouvoir de lactionnaire pour mieux contrler les dirigeants en rduisant lasymtrie dinformation (thorie de lagence) et peut tre donc vu comme le moyen de privilgier les attentes dune partie prenante unique : les actionnaires. Les objectifs poursuivis par les actionnaires peuvent alors se confondre avec la volont de maximiser la cration de valeur. Mais lactivisme actionnarial trouve galement sa place dans la thorie des parties prenantes par sa volont dorienter le comportement des entreprises par le biais de rsolutions ou de rapports moins formels. On assiste ainsi, depuis les annes 2000, la mise en place de relations plus partenariales entre les investisseurs et les dirigeants notamment au travers de dialogues directs ou de communications avec les dirigeants. Il sagit de lactionnariat actif ou engagement. Des relations partenariales ou dinfluence mutuelle (Ponssard and Mottis, 2002) sont privilgies la confrontation, passant de lide dune thorie de lagence celle dune thorie de lalliance (Capron, 2006) ou cognitive (Charreaux and Wirtz, 2006).

2.3.2. Les fonds de partage: un mouvement de solidarit qui trouve son origine dans les annes 1970

Dans les annes 1970, les premiers fonds de partage voient le jour en Europe et aux EtatsUnis. En redistribuant une partie des plus-values ralises par le fond une association ou

ORSE (Observatoire sur la Responsabilit socitale des Entreprises) : www.orse.org

des projets communautaires locaux qui visent souvent soutenir lemploi et linsertion conomique, ils rejoignent les fonds thiques dans le sens o il sagit dune pargne qui rend service un tiers en le soutenant financirement dans ses projets (de Brito et al., 2005). Cest dans cette optique quest cr, en 1983, le premier fond thique franais Nouvelle stratgie 50 , par un groupe de religieuses conomes gnrales. Nanmoins, lappartenance de ces fonds de partage lISR reste encore sujet controverse. En effet, sils rejoignent les deux premires gnrations de fonds thiques par leurs objectifs, ils en diffrent radicalement par leurs processus dinvestissements. Cette critique trouve son origine dans le fait quils ne prennent pas en compte des critres extra-financiers dans leurs processus dinvestissement mais se contentent de reverser une partie de leur plus-value financire. Pourtant, mme sils moins rpandus que les autres types de fonds ISR, les fonds de partage se sont maintenus sous le mme visage dans le paysage des socits de gestion hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 essentiellement occidentales.

2.4. En rsum : les fonds ISR appartenant au rfrentiel socital

Cest donc dabord travers ces deux approches individuelles et socitales que les fonds ISR dits thiques se dveloppent. Cherchant instiller plus de moralit dans la socit, les premires gnrations de fonds ISR ont un double objectif. LISR thique permet, dune part, dintgrer des valeurs personnelles dans les pratiques dinvestissement, et, dautre part, dorienter les comportements de la socit vers plus de moralit. Les fonds socialement responsables et lactivisme actionnarial, quant eux, cherchent orienter le comportement des entreprises afin quelles prennent mieux en compte les attentes de ses parties prenantes. Ces fonds nont donc pas pour objectif premier la recherche dune performance financire ou une meilleure prise en compte de la morale. Enfin, les fonds de partage ne cherchent pas modifier les processus dinvestissements mais simplement reverser une partie des bnfices gnrs des causes dites sociales , leur appartenance lISR reste donc discute.

REFERENTIEL SOCIETAL Types de fonds ISR Objectifs poursuivis Ne pas cautionner des pratiques ou activits auxquelles il associe une valeur morale infrieure ou ngative. Principes dinvestissement Exclusion des entreprise voluant dans certains secteurs (les valeurs dites du pch : alcool, tabac, armement, pornographie et jeux). Critres dexclusion fonds sur les activits de production mais galement sur la localisation de lentreprise. Approche positive et/ou ngative Ajouter des critres sociaux et environnementaux positifs et/ou ngatifs au filtre financier classique. Utilisation des droits de vote ou de moyens informels. Redistribution des plusvalues ralises par le fond une association ou des projets communautaires locaux qui visent souvent soutenir lemploi et linsertion conomique.

Fonds thiques de premire gnration

Fonds thiques de seconde gnration

Changer la socit par la prise en compte de critres supplmentaires politiques, sociaux, droits humains

hal-00482436, version 1 - 10 May 2010

Fonds de troisime gnration ou fonds socialement responsables

Rpondre aux attentes des diffrentes parties prenantes.

Activisme actionnarial

Influencer le comportement des entreprises pour quils prennent en compte les attentes des diffrentes parties prenantes

Fonds de partage

Rendre service un tiers en le soutenant financirement dans ses projets

Tableau 1 : Fonds ISR appartenant au rfrentiel socital

3. Depuis les annes 1990: la prise en compte croissante dun rfrentiel conomique par lISR

3.1. La quatrime et dernire gnration des fonds ISR : viser lintgralit de lentreprise et de ses frontires pour plus de performance financire

Depuis le dbut des annes 1990, on voit apparatre peu peu au sein de lISR le rfrentiel conomique qui a traditionnellement fond la finance : les investissements ont pour objectif premier de crer de la valeur pour lactionnaire. Dans cette optique, lISR diffre de la finance 9

conventionnelle, non pas dans les objectifs quil poursuit, mais par la prise en compte dlments extra-financiers dans ses processus dinvestissements. Selon cette approche plurale de lentreprise, la prise en compte des intrts de lensemble des parties prenantes concourt une maximisation de lintrt social et du profit sur le long terme. Dans cette optique, lintgration dlments extra-financiers tels que des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (critres connus sous le nom ESG ) en plus des critres financiers classiques dans les processus dvaluation de lentreprise par lISR permet didentifier avec plus de succs les mcanismes de cration de valeur actionnariale. Dans ce cadre thorique, lISR trouve sa lgitimit dans le fait quil constitue une voie royale vers le rendement conomique sur la dure. Cette analyse financire et extra-financire de la performance de lentreprise sappuie en partie sur la conviction quune approche intgre de lentreprise produirait plus de valeur hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 actionnariale. Plusieurs arguments vont dans ce sens. Pour Cullis et al. (1992), ladoption de pratiques sociales, parce quelle constitue un signal positif pour les investisseurs, augmente la valeur actionnariale de lentreprise. Cela permet notamment de valoriser limage et la rputation de lentreprise lments essentiels du capital immatriel de lorganisation auprs des diffrentes parties prenantes de lentreprise. Lentreprise prserve alors une bonne rputation, ce qui produit une plus-value financire, comme le montre Little et al. (2000) dans leur tude sur limpact de la rputation sur le Price Earnings Ratio. Pour dautres, lISR ne fait quanticiper le business model futur tel quil sera faonn par les consommateurs et les contraintes rglementaires. De plus, la prise en compte des critres extra-financiers dans les processus dinvestissements permet dviter les entreprises les plus risques en termes dimpacts RSE (notamment de rputation). Ainsi, le surcot de lanalyse extra-financire faite par les investisseurs et celui de lentreprise dans le dploiement de ses pratiques RSE sera compens par tous les bnfices retirs. Cette approche suppose que lensemble des facteurs financiers et extra-financiers convergent systmatiquement vers un objectif cible : maximiser les profits de lentreprise. Au mieux, la responsabilit socitale de lentreprise conduirait raliser plus de profits et les cots ventuels engendrs sont compenss par les profits rapports (Porter and van der Linde, 1995). Au pire, elle ne rapporterait rien mais nengendrerait pas de pertes. Nanmoins, aujourdhui aucune tude ne montre quune entreprise plus vertueuse est ncessairement plus profitable (Mercer, 2009). En effet, si beaucoup de recherches acadmiques notent une relation positive entre lthique et le profit, certaines trouvent une relation ngative, tandis que dautres avancent la neutralit ou la mixit. Ces tudes souffrent 10

dune chelle de temps courte et de nombreux biais (risque, taille de lentreprise, etc.). Il est, entre autres, souvent difficile de tirer des conclusions de ces tudes car ces dernires mesurent souvent des choses diffrentes. Ainsi, dans les 95 tudes rsumes par Margolis et Walsh (2003), 70 faons de mesurer la performance ont t rpertories et 27 sources dinformations diffrentes utilises. Le lien entre performance financire et RSE semble donc difficile trouver. Lintgration du rfrentiel conomique par lISR dans les annes 1990 conduit la cration des fonds de quatrime gnration . Ils sont la synthse de la rflexion qui a eu cours tout au long du sicle dernier et visent une performance financire par lintgration de critres extra-financiers dans les processus dinvestissement. Ces critres extra-financiers sappuient en grande partie sur les valuations faites par les agences de notation socitale qui ont connu un essor important partir des annes 2000 et qui sont aujourdhui en Europe prs hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 dune vingtaine, comme lillustrent des agences comme Vigo, Innovest ou Eiris. Les fonds de quatrime gnration consistent ajouter une grille danalyse extra-financire lanalyse financire couple de lactivisme actionnarial. Ils constituent donc, en ce sens, une version plus aboutie dans la forme que les fonds de troisime gnration . Par contre, ils sen distinguent nettement par lobjectif financier (et non socital) qui les caractrise.

3.2. Les autres types de fonds ISR appartenant au rfrentiel conomique

3.2.1. Les fonds verts : des fonds de niche stratgiques

Les dbuts des annes 1990 voient galement le dveloppement des premiers fonds verts , qui prennent notamment place en Norvge et en Suisse. Les filtres utiliss ne sont plus uniquement bass sur des critres dexclusion mais galement sur des critres de slection positifs. Il sagit de ne pas investir dans les activits polluantes pour lenvironnement mais galement de privilgier les entreprises qui prsenteraient des techniques de production ayant un impact positif sur lenvironnement et qui rduiraient donc les cots en diminuant la consommation de matires premires. Cette approche conomique consiste alors considrer lISR uniquement comme une stratgie profitable, au mme titre que nimporte quel autre produit.

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3.2.2. Les fonds de gouvernance de performance

Parce que la problmatique de la gouvernance est devenue au cours des annes 1990 et 2000 une proccupation essentielle des rapports entre investisseurs et entreprises, lactivisme actionnarial devient peu peu stratgique. A titre dexemple, est cre en 1991 lagence britannique PIRC ou celle franaise Proxinvest (2000), toutes deux spcialistes du gouvernement dentreprise. Ces fonds de gouvernance diffrent de ceux dvelopps dans le rfrentiel socital par leurs objectifs, il ne sagit pas ici de rendre lentreprise plus socialement responsable mais didentifier dans la gouvernance des mcanismes de cration de valeur qui permettent une performance financire suprieure. Aujourdhui, ces types de fonds sont encore trs rares. hal-00482436, version 1 - 10 May 2010

3.3. En rsum : les fonds ISR appartenant au rfrentiel conomique

En sinscrivant dans un rfrentiel conomique dont lobjectif principal est la recherche de performance financire, lISR fait face une rupture majeure qui le positionne non plus en dehors du monde financier conventionnel mais au cur de ce dernier. En rinterrogeant les mcanismes de cration de valeur actionnarial par lintgration de critres extra-financiers dans ses processus dinvestissement, il cherche dpasser son statut de niche pour intgrer voire changer la gestion conventionnelle.

REFERENTIEL ECONOMIQUE Types de fonds ISR Fonds de quatrime gnration Objectifs poursuivis Mieux identifier les mcanismes de cration de valeur long terme tout en contribuant un dveloppement durable. Augmenter les profits en protgeant lenvironnement Augmenter les profits en identifiant les entreprises ayant une bonne gouvernance. Principes dinvestissement Forte pondration des critres RSE ou DD sur les critres financiers. Filtres utiliss bass sur des critres dexclusion (activits polluantes) et des critres de slection positifs. Slection des titres en fonction de critres de gouvernance au sein dun indice de rfrence ou non.

Fonds verts

Fonds de gouvernance de performance

Tableau 2 : Fonds ISR appartenant au rfrentiel conomique

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4. Conclusion

Lobjectif de ce panorama de lISR tait de mieux comprendre la complexit et la pluralit de ce concept. Encore trop souvent rduit aux fonds thiques ou de solidarit, lISR recouvre en fait des styles dinvestissements et des objectifs extrmement divers. Compte tenu de cette complexit, on comprendra quaujourdhui lavenir de lISR reste difficile prdire, pourtant, plusieurs scnarios probables peuvent tre envisags. Le plus radical des trois verrait une transformation de lensemble de la gestion conventionnelle en gestion socialement responsable. Ainsi, lensemble de la finance conventionnelle intgrerait des critres extrafinanciers et il nexisterait plus proprement parler de secteur de lISR. Le second scnario arguerait plutt en faveur dune dichotomie de la finance, opposant finance conventionnelle, dune part, et finance socialement responsable, dautre part. hal-00482436, version 1 - 10 May 2010 Nanmoins, la forme que prendra lISR demain ne pourra tre rellement envisage que lorsque lISR daujourdhui aura construit sa lgitimit. Ainsi, au-del de la difficult actuelle sentendre sur une dfinition unique de ce quest lISR et de sa terminologie, la rflexion franaise en cours sur lISR et la faon de le nommer - fonds thiques, fonds ISR et Investissement Responsable semblant tre le trio de tte - cest bien la question de la lgitimit de lISR tant, par rapport au secteur financier conventionnel, que vis--vis de ses clients qui se pose. Cherchant viter une rglementation nationale et considrant les enjeux financiers potentiels y attenant et le risque de rputation sous-jacent, le secteur de lISR se structure. Ainsi, les acteurs de lISR, au premier rang desquels se trouvent les socits de gestion, semblent rflchir de plus en plus dfinir officiellement ce que recouvre chaque type de fonds ISR dvelopp ci-avant, travaillant sur un systme de labellisation. Si ce choix parait tre une solution intressante pour instaurer plus de transparence dans le secteur, il parait nanmoins indispensable de veiller ne pas compromettre de faon trop dangereuse la diversit et linnovation qui en ont fait toute sa richesse au cours du temps.

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REFERENCES

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