Pablo Fernndez y Antonio Bonet

Fusiones, adquisiciones y control de las empresas

FUSIONES, ADQUISICIONES Y CONTROL DE LAS EMPRESAS Pablo Fernndez y Antonio Bonet

En este artculo se exponen los trminos fundamentales del mercado de control de las empresas, las teoras que explican su actividad y existencia, y se revisa parte de la evidencia emprica. Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estn dirigidas por los equipos directivos y los consejos de administracin ms capaces. El mercado de control de empresas permite cambios, mejoras y eficiencias en la gestin de las mismas. Este cambio se realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo votados en el consejo de administracin. La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la sociedad en general.

INTRODUCCION El mercado de "control de empresas"1 es uno de los de mayor crecimiento en los ltimos aos. En este mercado se realizan transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio en el equipo directivo, en el consejo de administracin y, por consiguiente, en la gestin de la empresa. Las operaciones ms habituales en este mercado son: Fusiones2. Normalmente amistosas, suponen la creacin de una nueva empresa a travs de la adicin de los activos y pasivos de las empresas fusionadas. La fusin entre dos empresas se negocia en una primera fase entre los equipos directivos de las mismas. Posteriormente, la fusin ha de ser ratificada por los accionistas. Ntese que el equipo directivo no tiene potestad suficiente para consumar la fusin (necesita la ratificacin de los accionistas), pero s tiene potestad para hacer que la fusin no prospere. Ofertas pblicas de adquisicin (OPAs)3. Pueden ser tanto amistosas como hostiles4. En ocasiones suponen la incorporacin del activo y pasivo de la empresa adquirida a la empresa compradora, perdiendo aquella su personaldidad jurdica. La diferencia fundamental con las fusiones es que en una adquisicin, la empresa compradora hace una oferta directamente a los accionistas de la otra empresa, sin necesitar negociaciones previas con el equipo directivo de la empresa objeto de la oferta. Votaciones en la junta general de accionistas para cambiar la composicin del actual consejo de administracin5. En estos casos, un grupo de accionistas disidentes presenta una alternativa al actual consejo de administracin, normalmente para cambiar la composicin del mismo y la estrategia de la empresa. Existen otras dos operaciones que se pueden incluir en el apartado de adquisiciones: "LBO" (Leveraged-Buy-Out). Es una OPA con la particularidad de que las acciones adquiridas se financian casi totalmente con nueva deuda. Como resultado de una LBO la estructura de capital de la empresa cambia radicalmente. Son normales proporciones de deuda superiores al 80%. "MBO" (Management-Buy-Out). Es un caso especial de LBO en que los que realizan la oferta de adquisicin de acciones son los directivos de la empresa. As pasan de directivos a directivospropietarios. Los cambios en la estructura empresarial producidos por esta actividad son muy controvertidos en la literatura acadmica y empresarial. Algunos autores argumentan que las fusiones y "takeovers" producen desmoralizacin en las empresas y una reduccin en la productividad, perjudicando de esta manera a la Economa Nacional. Otro grupo de opinin -ms informado- afirma que los "takeovers" lejos de ser perjudiciales, mejoran el control y la gestin de los activos empresariales y favorecen la
1 Traduccin directa de "market for corporate control" como se denomina en los pases anglosajones. 2 "Mergers" en ingls. 3 "Takeovers" y "hostile takeovers" en ingls. 4 La palabra "hostil" indica que los equipos directivos de ambas empresas pueden no estar de acuerdo en la operacin.

Como veremos a continuacin, la nica hostilidad es hacia el equipo directivo de la empresa objeto de la oferta, ya que sus accionistas se benefician de la OPA. 5 "Proxy contests" en ingls.

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movilidad de los recursos productivos, mejorando la eficacia y la productividad de los mismos.

PROPUESTAS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES MAS IMPORTANTES UNIDOS EN JULIO - OCTUBRE 1988
EMPRESA COMPRADORA Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. Philip Morris Varias compaas Grand Metropolitan PLC Dart Group Maxwell Communications EMPRESA VENDEDORA RJR Nabisco Kraft Tenneco Inc. Pillsbury Kroger Macmillan

EN LOS ESTADOS

CANTIDAD OFERTADA MILLONES $ MILLONES PTAS 20.300 2.436.000 11.500 1.380.000 7.300 876.000 5.230 627.600 4.360 523.200 2.640 316.800

En Estados Unidos, esta controversia acadmica y empresarial ha generado gran inters por parte del legislador, habindose multiplicado el volumen de disposiciones legislativas sobre el mismo, tanto a nivel nacional y regional como administrativo. La legislacin pretende fundamentalmente proteger al accionista minoritario y evitar la formacin de podere monopolista. En los ltimos aos se han publicado una gran cantidad de estudios acadmicos sobre este tema, cuyas principales conclusiones son: Los accionistas de las firmas adquiridas son los principales beneficiarios de los cambios en el control, toda vez que los "premiums" que los compradores pagan por adquirir acciones de las empresas objetivo, sobrepasan, como media, el 30% de la cotizacin de las acciones en el caso de adquisiciones y el 20% en el caso de fusiones. Las empresas compradoras aumentan tambin -en media- su valor, aunque en menor proporcin que la empresa adquirida. Las tomas de control no suponen un despilfarro de recursos financieros, toda vez que el valor conjunto de la empresa compradora y vendedora - tras el cambio de control- aumenta en promedio en ms de un 8%. Las medidas adoptadas por los directivos tendentes a evitar o dificultar las tomas de control suponen una prdida (una expropiacin para los accionistas). Los "golden parachutes" 6 de la alta direccin no perjudican, en promedio, a los accionistas. Las actividades de los llamados "tiburones"7 son beneficiosas para los accionistas de las firmas adquiridas y mejoran sustancialmente la gestin de las empresas. Los beneficios de las tomas de control no se producen como consecuencia de un aumento del poder monopolstico de la empresa compradora. EL MERCADO DE CONTROL PROPORCIONA CONTROLES EXTERNOS Los mecanismos internos de control empresarial, que operan a travs del Consejo de Administracin, de la Junta de Accionistas y del equipo directivo, han de vigilar porque la empresa genere toda la riqueza potencial de que dispone para distribuirla del modo ms adecuado entre accionistas, empleados, clientes, proveedores y sociedad en general. En ciertas ocasiones, estos grupos no cumplen correctamente con su cometido. La existencia del mercado de control de empresas supone una fuente adicional de control de la gestin. La existencia de dicho mercado fuerza al actual equipo directivo a trabajar del modo ms eficiente de que es capaz; de otro modo, habr otro equipo dispuesto a desplazarlo de sus funciones. Cuando un inversor descubre el funcionamiento ineficiente de una empresa esto es, la posibilidad de reestructurarla para hacerla ms eficiente y aumentar su valor puede lanzar una operacin de toma de control de la misma, mediante una OPA u otro sistema. En este caso, los accionistas actuales de la empresa en cuestion se beneficiarn, al menos parcialmente, de la re-estructuracin empresarial, toda
6 Por "Golden Parachut" se entiende las cantidades establecidas como compensacin para los directivos en caso de ser

retirados de sus puestos por los nuevos accionistas. Estas cantidades llegan a alcanzar decenas de millones de pts. 7 El trmino "tiburn" se emplea para designar a individuos cuya actividad profesional se centra en adquirir empresas, restructurarlas y ocasionalmente venderlas nuevamente. Normalmente estas adquisiciones son hostiles.

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vez que el comprador deber pagar un precio superior al actual de mercado para adquirir las acciones que le permitan controlar la empresa. As, las fusiones y adquisiciones suponen un control adicional a la eficacia en la gestin del equipo directivo, toda vez que si los ejecutivos de la empresa no estn empleando los recursos de la forma ms productiva, inversores ajenos a la empresa pueden hacerse con el control de la misma para implementar una gestin ms eficaz. TEORIAS SOBRE FUSIONES Y ADQUISICIONES Para que una fusin de dos empresas se produzca, alguien ha de responder afirmativamente a la siguiente pregunta: Es el valor de estas dos empresas juntas superior a la suma del valor de cada una de ellas funcionando por separado? De otro modo, no habra ningn inters por parte de ninguna de las dos empresas en fusionarse. Del mismo modo, los directivos de una empresa que pretenden adquirir a otra han de responder afirmativamente a otra pregunta similar: Tendra esa empresa ms valor bajo nuestra gestin del que tiene ahora? Si los directivos y accionistas de las dos empresas se ponen de acuerdo en la conveniencia de la unin y -ms importante- en la valoracin de las dos empresas, entonces se produce una fusin, que es la forma ms amistosa de unin. Si no se produce el acuerdo entre los directivos, (por desacuerdos en la valoracin, en el reparto de los puestos clave..) entonces los directivos de una empresa pueden lanzar una oferta pblica de adquisicin (OPA, hostile takeover bid) a los accionistas de la otra. Se suele aplicar el adjetivo de "hostil" a este tipo de ofertas, pero esta hostilidad (con significado negativo) slo amenaza, como veremos a continuacin, al equipo directivo que puede perder su empleo; los accionistas suelen resultar muy beneficiados de la hostilidad. El precio de compra habr de ser necesariamente superior al precio actual de la empresa (de otro modo ningn accionista querra vender) e inferior al valor incremental que los directivos de la empresa compradora esperan generar con las dos empresas bajo su direccin. Una adquisicin tambin se puede producir porque los accionistas de una empresa desean vender. En este caso slo se ha de encontrar un comprador y acordar el precio, como en la compra-venta de cualquier bien. El mercado de empresas no est todava muy desarrollado en Espaa, pero en los Estados Unidos se vendieron ms de 30.000 empresas en 1987. Los motivos para una adquisicin/fusin pueden clasificarse en siete grandes apartados: A) MEJORA DE LA EFICIENCIA CONJUNTA. Las dos empresas pueden ser ms eficientes juntas que separadas, no porque antes de la fusin/adquisicin alguna de ellas estuviera mal dirigida, sino porque operando juntas obtienen un resultado que es mejor que la suma del que obtenan operando por separado. Esta mejora de la eficiencia conjunta puede ser debida a varios factores: aumento de la cuota de mercado, economas de escala, integracin vertical, mejor aprovechamiento de recursos complementarios (sinergias)... Todos estos factores producen una mejora en la situacin competitiva de la empresa. Este suele ser el motivo principal de las fusiones. B) MALA GESTION DIRECTIVA EN LA EMPRESA ADQUIRIDA. Si una empresa es mal gestionada por sus directivos, estar generando menos riqueza (puestos de trabajo, ventas, beneficios, calidad del servicio...) de la que potencialmente puede. Si directivos ms capaces de otra empresa observan este hecho, es muy probable que no tengan inconveniente en comprar la empresa mal gestionada, siempre que el precio de la empresa adquirida responda a la riqueza generada por los directivos ineficientes. Dicho de otro modo, la empresa adquirida generar ms riqueza (y aumentar de valor) gracias a la sustitucin del equipo directivo por otro ms competente. En estos casos, la unin suele realizarse a travs de una oferta de adquisicin, pues a travs de una fusin es ms difcil desprenderse de los directivos incompetentes. Hay ocasiones en que la adquisicin se maquilla como una fusin, pero esto no es ms que para dar una salida airosa al equipo directivo cesante. Segn numerosos estudios realizados en USA y otros pases, ste es el motivo predominante en adquisiciones de empresas a travs de oferta pblica. Las empresas adquiridas obtenan, durante varios aos previos a la adquisicin, peores resultados que empresas comparables. Los mismos estudios sealan que el accionista de la empresa adquirida recibe por sus acciones una compensacin superior entre un 30 y un 90% al precio de mercado existente antes de la oferta. Los nicos perjudicados son los directivos salientes. Pero resultan perjudicados por haber sido -al menos presuntamente- ineficaces. Parece, pues, deseable para la salud econmica de un pas el tener unos agentes econmicos que se dediquen a la bsqueda de empresas dirigidas ineficientemente. Esto provoca dos efectos positivos: por un lado, los directivos capaces se esforzarn ms en el desempeo 3

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de su tarea, por otro, los directivos incapaces buscarn otro trabajo ms acorde con sus caractersticas personales. Las funciones de bsqueda de empresas compradoras y vendedoras, valoracin y asesora en general las realizan predominantemente los investment banks. Entre ellos, los ms importantes son: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Salomon B., Shearson Lehman B., Dean Witter, Morgan Stanley, First Boston, Drexel y Hutton. Algunos de ellos tienen oficinas en Espaa. Recientemente han sido noticia por su colaboracin con Banco de Bilbao, Banesto, Central y Banco de Vizcaya. C) RAZONES FISCALES. Una empresa que genera beneficios puede estar interesada en la compra de otra con prdidas acumuladas para beneficiarse de la reduccin de impuestos correspondiente. Las autoridades fiscales, sin embargo, no acostumbran a permitir la reduccin de impuestos debida a las prdidas de la empresa adquirida si el motivo de la fusin/adquisicin es principalmente fiscal. D) DIFERENCIAS EN LA INFORMACION DISPONIBLE POR DISTINTOS EQUIPOS DIRECTIVOS. Si una empresa dispone de informacin relevante al futuro de otra, y que es desconocida para los directivos de sta ltima, los directivos de la primera pueden adquirir la segunda por un precio que satisfaga a ambas partes. Sin embargo, la existencia de investment banks y empresas de consultora a los que acuden para asesorarse las empresas, hace que difcilmente puedan mantenerse estas diferencias de informacin. E) MOTIVACIONES NO ECONOMICAS DEL EQUIPO DIRECTIVO. Estas motivaciones hacen referencia a la preferencia de los directivos por dirigir una empresa ms grande, lo cual aumenta su poder y prestigio profesional (variables que normalmente figuran en la funcin de utilidad de un directivo). F) EXPROPRIACION DE LOS OBLIGACIONISTAS. Segn esta teora, el valor de la deuda disminuira como consecuencia de una fusin, de manera que los accionistas se beneficiaran de esa reduccin. Si la empresa no cambia de valor como consecuencia de la fusin, lo que pierden los obligacionistas, es lo mismo que ganan los accionistas. G) RAZONES VALIDAS SOLO EN MERCADOS INEFICIENTES8. Estos argumentos carecen de ninguna fundamentacin lgica o econmica, pero si el mercado no es eficiente, puede ser que valore ms dos empresas juntas que la suma de las dos separadas por los siguientes motivos: 1. Diversificacin. El mercado puede considerar que una empresa diversificada es ms valiosa que varias empresas no diversificadas. Pero ste es un argumento falaz si los inversores pueden diversificar ellos mismos sus carteras. La nica diversificacin (reduccin de riesgo) que -actuando racional y lgicamente- los inversores pueden valorar positivamente, es la que no puede ser efectuada por ellos mismos; por ejemplo, si ninguna empresa del sector de la empresa adquirida cotiza en bolsa, si la empresa adquirida opera fundamentalmente en mercados extranjeros y los inversores tienen problemas en adquirir valores extranjeros,... 2. Falacia del PER (precio/ beneficio por accin). Cuando una compaa adquiere otra con un PER menor, el beneficio por accin consolidado aumenta. Si los inversores observan nicamente el beneficio por accin al valorar una empresa, una estrategia ptima sera la adquisicin repetida de empresas con PER menores. De este modo, el beneficio por accin ira creciendo y con l, la cotizacin de las acciones. Sin embargo, la correcta valoracin de una accin debe incluir adems del beneficio por accin, el crecimiento previsto del mismo. EL PER refleja tambin las expectativas de crecimiento, as empresas con PER menores, tienen menores posibilidades de crecimiento. Por tanto, una empesa que adquiere a otra con un PER inferior, debera ver reducido su PER despus de la adquisicin. En resumen, un incremento en el beneficio por accin conseguido a travs de una adquisicin de una empresa con un PER inferior, no produce ninguna mejora para nadie, y no debiera tener ninguna repercusin en el valor de la empresa compradora. Si los inversores valoran positivamente este tipo de adquisiciones, el resultado es una burbuja especulativa que no se puede mantener a largo plazo y estalla necesariamente en algn momento. Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por los agentes interesados por la operacin. Tambin conviene que existan disposiciones legales (o instituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de la eficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de
8 El profesor del Massachusetts Institute of Technology Stewart Myers ha estudiado estas teoras y demostrado su

inconsistencia financiera y lgica.

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estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto se fusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a los consumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleados que son despedidos). EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE FUSIONES Los estudios empricos realizados tratan de medir los efectos de las fusiones y de las ofertas pblicas de adquisicin en el valor de las empresas. Uno de los primeros intentos para determinar las causas de las fusiones fue hecho por Hale & Hale[1], quienes enviaron un cuestionario a empresas activas en el mercado de fusiones y adquisiciones. Los resultados ms significativos son que las empresas compradoras esperan conseguir economas de escala gracias a la fusin, y ms especficamente en las reas de distribucin (45%), direccin general (44%), investigacin y administracin (33%). Las empresas compradoras tambin esperan aumentar los beneficios como consecuencia de una mejora en el equipo directivo en el 35% de los casos. Tras varios estudios con deficiencias tcnicas, el primer estudio serio sobre el impacto de las fusiones fue realizado por Mandelker [2]. Utilizando datos mensuales, su estudio concluye que las empresas adquiridas se revalan en un 14% como consecuencia de la fusin. Las empresas compradoras no experimentan cambio. Dodd [3] public en 1980 los resultados de su tesis realizada en Rochester, bajo la direccin de Michael Jensen. Su estudio mejora el de Mandelker porque utiliza cotizaciones diarias y porque estudia el impacto de la fusin en la fecha del anuncio del inicio de las negociaciones (en vez del da en que se consuma la fusin), lo que es ms consistente con la eficiencia de los mercados financieros. Los resultados fundamentales se exponen en la siguiente tabla. Las empresas vendedoras ganan en promedio y las compradoras pierden como consecuencia del anuncio de la fusin. El primer resultado ha sido verificado en numerosos estudios sucesivos, pero el segundo ha sido desmentido por posteriores estudios. Otro interesante resultado es que las fusiones fracasadas como consecuencia de una decisin del equipo directivo producen un descenso menor en las cotizaciones que aquellas otras en que las neociaciones terminan por otras causas. Esto puede explicarse por el hecho de que la mayora de las empresas se ven envueltas con posterioridad en otro proceso de fusin y los accionistas son conscientes de ello.
REVALORIZACION PROMEDIO (%) CONSECUENCIA DE UNA FUSION DEL PRECIO DE LAS ACCIONES COMO

Anuncio del inicio de las negociaciones Fusiones con xito Empresa vendedora Empresa compradora Intentos de fusin fracasados - Decisin debida a empresa vendedora Empresa compradora Empresa vendedora -Decisin debida a otros factores Empresa compradora Empresa vendedora NS = No significativo 13.41 -1.09 NS 11.18 NS 13.43

Fecha del Resultado final de xito o fracaso de las negociaciones NS NS NS -5.57 NS -9.75

Entre 10 dias antes del anuncio hasta 10 das despus del resultado 33.96 -7.22 -3.12 10.95 -6.46 0.18

Fuente: Dodd, P., Merger Proposals, Management Discretion and Stockholder Wealth, Journal of Financial Economics (1980), pginas. 105-137.

Asquith [4], profesor de finanzas de la Universidad de Harvard, public en 1983 los resultados de su tesis, realizada en la universidad de Chicago y dirigida por Fama. Su estudio evala el efecto de las fusiones en la cotizacin de las acciones. Distingue entre empresa compradora (generalmente la ms grande, de la que parte la iniciativa de la fusin) y empresa vendedora. Tambin distingue entre fusiones que se fraguaron e intentos de fusin que no llegaron a cuajar. Estudia la revalorizacin de las acciones debida a la fusin en torno a dos fechas: la del anuncio del comienzo de las negociaciones y la de la conclusin de las mismas. Los resultados se recogen en la siguiente tabla:

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REVALORIZACION PROMEDIO (%) CONSECUENCIA DE UNA FUSION

20 das previos al anuncio de inicio de negociaciones Fusiones con xito Empresa compradora Empresa vendedora Fusiones no consumadas Empresa compradora Empresa vendedora NS 13.3 NS 11.7

DEL

PRECIO

DE

LAS

ACCIONES

COMO

Fecha de inicio de las negociaciones NS 6.2 NS 7.0

Dia siguiente al inicio de las negociaciones hasta anuncio final NS 8.0 -6.2 -8.1

Fecha del anuncio final de xito o no acuerdo NS 1.3 NS -6.4

Dia siguiente al acuerdo final hasta 240 das despus -7.2 -9.6 -8.7

NS = No significativo

Fuente: Asquith, P., Merger Bids, Uncertainty and Stockholder Returns, Journal of Financial Economics (1983), pginas 51-84.

Kim y McConnell [5], y Asquith y Kim [6] estudian el efecto de las fusiones sobre los obligacionistas. Ambos estudios concluyen que no se produce ningn efecto significativo en el precio de las obligaciones, aunque el apalancamiento financiero de las empresas aumenta como consecuencia de la fusin. Bien pudiera suceder que se produjera un aumento del valor de la deuda como consecuencia del efecto de co-seguro, pero neutralizado como consecuencia del aumento en el apalancamiento. Son sorprendentes los datos relativos a las empresas compradoras, pero estos resultados estn en consonancia con otros muchos estudios realizados. No se observa ninguna ganancia, como consecuencia de la fusin, para las empresas compradoras. Esto puede deberse al hecho de que el tamao de la empresa compradora es mucho mayor, generalmente, que el de la empresa vendedora, con lo que la eventual revalorizacin de la empresa compradora como consecuencia de la fusin queda muy diluda y es difcil de detectar.

Schipper y Thompson[7] argumentan que para las empresas compradoras una fusin, en muchas ocasiones, no es sino una fase ms de un proceso de repetidas adquisiciones. Por tanto, el impacto fundamental de la fusin se habra producido en el momento del anuncio del plan de adquisiciones. Asquith, Bruner y Mullins [8] estudiaron9 ms en detalle el efecto de
las fusiones sobre las empresas compradoras y comprobaron que las fusiones son tambin beneficiosas para ellas. Aunque la revalorizacin es menor que para las empresas vendedoras, las empresas compradoras tambin ganan como consequencia de la fusin. En otro artculo posterior, Asquith, Bruner y Mullins [9] mostraron cmo la forma de pago tiene gran influencia en el resultado de la fusin. As, se registran descensos en la cotizacin de la empresa compradora cuando las acciones se cambian por otras acciones, y se registran aumentos extraordinarios en la cotizacin cuando las acciones se compran con por dinero efectivo. EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE ADQUISICIONES El primer estudio serio sobre adquisiciones fue realizado por Dodd y Ruback10 [10]. A pesar de que utilizaron datos mensuales, sus resultados son muy significativos y se contienen en la siguiente tabla:

9 Asquith y Mullins son profesores de la Harvard Business School. Bruner es profesor en la universidad de Virginia. 10 Dodd trabaja en la actualidad para un investment bank en Australia. Ruback ha sido durante varios aos profesor

en el M.I.T. y desde 1986 es profesor en la Harvard Business School.

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REVALORIZACION PROMEDIO (%) EN EL PRECIO DE LAS ACCIONES COMO CONSECUENCIA DE UNA OFERTA PUBLICA DE ADQUISICION 12 meses anteriores a la oferta Mes en que se produce la oferta 12 meses posteriores a la oferta

Adquisiciones con xito Empresa compradora 11.66 2.83 NS Empresa vendedora 8.79 20.58 NS Adquisiciones no consumadas Empresa compradora 8.44 NS NS Empresa vendedora NS 18.96 NS NS = No significativo Fuente: Dodd, P., y R.S. Ruback, Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics (1977), pginas 351-374.

Bradley [11] realiz un estudio similar al de Dodd y Ruback, pero utilizando cotizaciones diarias. La oferta realizada por la empresa compradora es de media un 49% superior al precio de la accin 40 das antes y un mes despus de consumada la oferta, la cotizacin de la empresa objetivo sigue siendo un 36 % al precio de la accin 40 das antes. La empresa compradora experimenta un incremento anormal del 4% en su cotizacin cuando la adquisicin es un xito y un descenso del 4% cuando la adquisicin no llega a trmino. Jarrell y Bradley [12] estudiaron el efecto de la regulacin sobre las ofertas pblicas de adquisicin. Los resultados que obtuvieron fueron:
PREMIUM PROMEDIO (%) Y ACCIONES ADQUIRIDAS EN OFERTAS PUBLICAS DE ADQUISICION
Premium promedio de la oferta (%) Periodo de las ofertas Antes de 1968 1968-1975 Despus de 1975 32.4 52.8 73.1 Porcentaje de acciones adquiridas (Promedio) 42 61 72

Premium = [ Precio ofrecido/Precio de la accin 40 das antes de la oferta ] 1

Fuente: Jarrell, G., y M. Bradley, The Economic Effects of Federal and State Regulations of Cash Tender Offers, Journal of Law and Economics (1980), pginas 371-407

El progresivo aumento del premium promedio ofrecido se debe a la aparicin en los Estados Unidos de leyes federales y estatales que pretenden proteger al accionista y evitar abusos, las cuales han alargado el tiempo preciso para concluir la oferta pblica y complicado el proceso. En concreto, las mencionadas leyes requieren que la oferta pblica de adquisicin est abierta durante un periodo de 40 das. Las empresas que son objeto de una oferta de adquisicin o de una propuesta de fusin parecen presentar unas caractersticas comunes, que las convierten en un objetivo deseable para las empresas compradoras. Palepu [13 ], profesor del departamento de control de Harvard, en su estudio publicado en 198611 detect las siguientes peculiaridades: - Muchas de las empresas adquiridas (o que fueron objeto de un intento de adquisicin no consumado) obtenan sistemticamente, y durante al menos los cuatro aos previos a la adquisicin, peores resultados que empresas comparables que no fueron objeto de intentos de fusin o adquisicin. Este resultado es coherente con la hiptesis apuntada previamente de que las fusiones y adquisiciones se originan por la existencia de equipos directivos incompetentes. - Las empresas adquiridas que obtenan resultados similares a empresas comparables que no fueron objeto de intentos de fusin o adquisicin (empresas en las que no se detecta incompetencia en el equipo directivo), tenan un desfase notable entre crecimiento y disponibilidades lquidas. Esto es, eran empresas con gran crecimiento, gran apalancamiento y poca liquidez, o por el contrario, empresas con bajo crecimiento, bajo apalancamiento y mucha liquidez. Estos resultados estn en lnea
11 El mencionado estudio procede de su tesis doctoral realizada en el Massachusetts Institute of Technology (MIT).

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con la hiptesis de que las fusiones y adquisiciones se originan por una mejora de la eficiencia conjunta, por el mejor aprovechamiento de recursos complementarios. - Las empresas adquiridas eran en general ms pequeas que empresas comparables que no fueron objeto de intentos de fusin o adquisicin. Esto puede explicarse por el hecho de que es ms difcil integrar una nueva organizacin cuanto mayor es su tamao. En el mismo estudio Palepu detecta que los intentos de fusin o adquisicin se reparten bastante uniformemente entre todos los sectores, y que no existen "sectores de moda" en los que las fusiones o adquisiciones son ms frecuentes. La falacia del PER tambin es inconsistente con sus datos. EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE VOTOS DE CENSURA EN LA JUNTA DE ACCIONISTAS Para que se produzca un cambio en la direccin y el control de una empresa, no es preciso que se produzca una fusin o una adquisicin. El cambio en el consejo de administracin tambin puede producirse mediante una votacin en la junta de accionistas. Cabe prever que slo habr accionistas disidentes cuando la marcha de la empresa no es todo lo buena que podra ser.

Dodd y Warner[14] estudiaron el efecto en la cotizacin del anuncio de que en la prxima junta general de accionistas se iba a presentar un consejo de direcin alternativo al actual. El efecto de dicho anuncio resulta ser de un incremento anormal en la cotizacin de un 10.5% y dicho efecto es positivo tanto si finalmente cambia la direccin como si no.
EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE DIVERSAS ACCIONES DE LOS DIRECTIVOS Dann y DeAngelo [15] estudian el efecto del acuerdo entre dos equipos directivos para cesar las negociaciones de fusin o para cesar una adquisicin. El acuerdo entre los directivos viene acompaado por una disminucin en la cotizacin del 4.5% en el da en que es conocida la noticia. Bradley y Wakeman [16] estudian el efecto del "greenmail" (cuando los directivos de la empresa toman la decisin de comprar las acciones que posee un accionista que amenaza hacerse con el control de la empresa) en el precio de las acciones. Lgicamente encuentran una disminucin anormal en el precio de la accin del 13%, porque dichas acciones se compran pagando por ellas una cantidad superior al precio de mercado. Se produce un efecto de expropiacin del resto de los accionistas. Los nicos beneficiados de dicho proceso son los directivos (presuntamente ineficientes, o al menos, menos eficientes que los que les pretenden adquirir)que no pierden su empleo. Malatesta y Walkling [17] analizan la introduccin de "poisson pills' (medidas que hacen ms difcil y costoso que una empresa sea adquirida por otra) y concluyen que dichas medidas son perjudiciales para los accionistas porque la cotizacin cae. De nuevo, los nicos beneficiarios de dichas medidas son los directivos que protegen su puesta de trabajo a expensas de los intereses de los accionistas. LOS "GOLDEN PARACHUTS" Se denomina "Golden Parachut" a los acuerdos de compensacin para ejecutivos que pierden sus empleos como consecuencia de takeovers o re-estructuraciones empresariales. En EEUU los "Golden Parachuts" suponen decenas de millones de pts en compensaciones para los directivos despedidos. Paradjicamente estos contratos pueden ser justificables desde el punto de vista de los accionistas porque sirven para reducir los conflictos de intereses entre directivos y accionistas cuando se producen takeovers, facilitando de esta manera cambios en la gestion y en la asignacin de recursos productivos a usos ms eficientes. Dicho de otro modo, dichos contratos reducen el incentivo de los directivos a oponerse a una fusin o a una adquisicin. Los mercados de capital as lo interpretan, ya que Lambert y Larcker mostraron que la cotizacin de las acciones de aquellas empresas que introducen contratos tipo "Golden Parachut" para sus directivos aumenta en promedio un 2.4% el da del anuncio del contrato. La lgica detrs de los Golden Parachuts es simple. En el caso de una fusin, los accionistas estn implcitamente pidiendo a los gerentes que negocien aquellos trminos de venta de las acciones que sean ms lucrativos (esto es, que permitan la entrada de un nuevo equipo directivo si es mejor y ms eficiente). Para el ejecutivo una takeover supone unos elevados costes personales. Entre ellos, la prdida de poder y prestigio profesional, prdida del puesto de trabajo, abandonar empresas a las que han dedicado un considerable nmero de aos, energias e ilusiones, etc. Los Golden Parachuts suavizan los costes personales derivados de una adquisicin para los directivos, de modo que no se 8

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opongan radicalmente al intento de adquisicin. LOS MAL INTERPRETADOS TIBURONES Hasta aqu hemos visto que los accionistas de una empresa salen beneficiados cuando su empresa es absorbida por otra. Parece que los nicos perjudicados como consecuencia de la fusin/adquisicin son los directivos cesantes, que por otro lado son presuntos de ser ineficientes. Se suele denominar tiburones a aquellas personas muy activas en el lado comprador del mercado de fusiones y adquisiciones. La palabra "tiburn" tiene una connotacin negativa hacia dichas personas. Sin embargo, por todo lo expuesto hasta ahora parece que los tiburones son unos agentes econmicos muy deseables para la sociedad. Holderness y Sheeham estudiaron el efecto a corto y largo plazo de la presencia de los seis ms famosos tiburones12 en el valor de las empresas. Compararon la variacin en el valor de dichas empresas13 con el de otras en las que haba otros procesos de fusin y adquisicin y con empresas en las que no suceda ninguna pugna por el control. Los resultados fueron que la presencia de estos tiburones produce una revalorizacin del valor de la empresa de ms del 6%, y esta revalorizacin se mantiene transcurridos dos aos. Los denostados tiburones parecen tener una especial habilidad para descubrir empresas ineficientes y mejoran la direccin de las empresas. Parece, pues, que los tiburones son unas personas que producen mejoras deseables en las empresas y que debieran contar con el reconocimiento de la sociedad. FUSIONES Y MONOPOLIO Las fusiones y adquisiciones pueden tener aspectos negativos que han de ser ponderados por los agentes interesados por la operacin. Tambin conviene que existan disposiciones legales (o instituciones especializadas) que prevengan abusos y situaciones injustas, por ejemplo, la mejora de la eficiencia con un coste desproporcionado para los trabajadores y consumidores afectados. Una de estas situaciones a prevenir se produce cuando todas las empresas suministradoras de un producto se fusionan y se convierten en un monopolista: el precio del producto aumenta (perjudicando a los consumidores) y la cantidad producida generalmente disminuye (perjudicando a muchos empleados que son despedidos). Muchos economistas argumentan que las fusiones aumentan invariablemente el poder de monopolio de las empresas. Si esto fuera as, cuando dos empresas se fusionan, el resto de las empresas supervivientes en el sector debera aumentar de valor. Stillman realiz este estudio y no encontr ningn cambio apreciable en el valor del resto de las empresas. CONCLUSION Parece deseable desde un punto de vista social que las empresas estn dirigidas por los equipos directivos y los consejos de administracin ms capaces. El cambio en el control de una empresa se realiza por medio de fusiones, adquisiciones y cambios en la estructura del consejo votados en el consejo de administracin. La evidencia existente indica que dichos cambios son beneficiosos para las empresas y para la sociedad en general. Los nicos perjudicados por los cambios en el control son los directivos y consejeros, pero lo son cuando aparece algn equipo directivo nuevo ms capaz que puede generar ms riqueza con la empresa. Parece aconsejable el no tener una regulacin ( ha de existir un mnimo de regulacin que limite, entre otras cosas, el poder monopolista de las empresas ) que entorpezca innecesariamente estas operaciones porque son beneficiosas en conjunto para accionistas y para la sociedad en general.

12 Los seis personajes son: Carl Icahn, Irwin Jacobs, Carl Lindner, David Murdock, Victor Posner y Charles Bluhdorn. 13 El estudio contempla 72 empresas en las que hicieron acto de presencia o asumieron el control los mencionados

tiburones.

Pablo Fernndez y Antonio Bonet

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