PRECIO VERSUS VALOR. El precio es lo que pagas, el valor es lo que obtienes (w. buffet).

La Bolsa local viene negociando debajo de sus valores fundamentales, que representa una oportunidad de compra, y tal vez algunos otros comentarios similares que en este momento no recuerdo. La Bolsa de Lima viene negociando debajo de sus "valores fundamentales", qu consideraciones debemos tener presente, y cmo se puede aprovechar en una estrategia de inversin. El cuadro a continuacin muestra 13 de las 15 acciones que conforman la cartera del ISBVL (ndice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima), sus precios de mercado al cierre del 31.08.2012, y sus valores fundamentales:

Lo primero que notamos al observar el cuadro, es que el precio de mercado no es igual al valor fundamental. El precio de mercado se forma como resultado de la interaccin de los compradores y vendedores en cada momento, y resume en un solo nmero, las expectativas que los inversionistas tienen sobre el futuro del emisor de la accin segn la informacin disponible. El valor fundamental busca conocer cul es el "verdadero valor" de una empresa. Es el resultado de estimar bajo escenarios probables, los ingresos futuros que la empresa generar como resultado de sus actividades de negocio. Se cumple que el precio de mercado se alinea con su valor fundamental? Es as de fcil la cosa? es necesario hacer algunas precisiones: 1. No olvidemos que el valor fundamental supone un escenario probable para la empresa, y est calculado sobre estimaciones futuras de variables que son crticas para el negocio de acuerdo a dicho escenario. Esto significa que si el escenario cambia, hay que ajustar el valor fundamental, por lo tanto, este es un concepto dinmico, y no esttico. 2. El precio de las acciones no solo reacciona a los fundamentos. Por lo tanto, hay emociones involucradas, y en escenarios extremos (una crisis como la actual por ejemplo), la existencia de un fuerte componente emocional puede determinar que el precio de mercado se aleje de sus valores fundamentales, ofreciendo oportunidades interesantes para quienes pueden identificarlas. Entonces Sirven los valores fundamentales? Si sirven. Son absolutos? No son absolutos, pero nos dan una buena idea de hacia donde debera dirigirse el mercado en el tiempo.

Para incidir en lo siguiente. Quien usa este enfoque debe tener clarsimo que est invirtiendo en largo plazo. Se recomiendo complementar el anlisis con el enfoque de la Escuela Tcnica, ambos deberan ser complementarios, y no excluyentes. Por ltimo, si se siente tentado en invertir en alguna de las acciones que de acuerdo al cuadro muestran potencial apreciaciones inusualmente altos, hacer un anlisis ms profundo y estudiar la probabilidad que dicho "upside" se cumpla dentro del horizonte de tiempo que su estrategia contempla.

EL RIESGO DE COMMODITIES.
Es otra de las modalidades del llamado riesgo de mercado Se le llama as porque es el riesgo que se corre en razn de las variaciones de los precios de materias primas o insumos llamados "commodities" en ingls, trmino que se suele usar tal cual, an escribiendo en otros idiomas. Es un tipo de riesgo que suele ser muy comentado y dar lugar a polmicas cuando ciertos precios internacionales suben mucho Ciertas precisiones previas son necesarias.
En realidad todos aquellos que estn en actividades productivas estn expuestos al riego de que los precios de sus insumos, sean materias primas o productos semi-procesados, aumenten. Lo mismo les pasa a los que estn en actividades comerciales basadas en la compra y venta de estos productos; aunque estn de ambos lados de la cadena, sus mrgenes van a depender mucho de esas variaciones de precios. Se puede decir que eso lo saben bien prcticamente todos los empresarios.

Pero no todos los productos son considerados como commodities. Estos son productos que tienen caractersticas que permiten negociarlos en grandes mercados dependientemente de donde se encuentre fsicamente, que no es lo mismo que los pequeos mercados locales de plaza que conocemos. Algunas caractersticas principales son: La posibilidad de que estn almacenados por largos periodos de tiempo, que pueden ser limitados; es evidentemente el caso de muchos productos mineros. Su valor depende sobre todo de ciertos atributos y de ciertos lugares precisos; o de porcentajes de ciertos elementos qumicos como el azufre; as como de los diferentes precios del petrleo segn su lugar de produccin el WTI de Texas, el Brent del Mar del Norte, igual para el gas. Los productos con los mismos atributos pre-definidos como claves en esos mercados, y de la misma zona geogrfica son completamente fungibles, es decir intercambiables unos por otros, poco importa quien los produce y donde exactamente.

Pero, aunque existan productos que potencialmente puedan ser considerados como commodities, no son necesariamente negociados en grandes mercados organizados, por lo que esa denominacin debera reservarse q aquellos que se negocian efectivamente en estos mercados. Quines estn expuestos al riesgo de commodities? los productos individuales y empresas pueden estar expuestos a estos riesgos: los de petrleo, los de productos mineros estn expuestos al riesgo de vender por debajo de sus costos cuando bajan los precios internacionales. Como tambin los productos de alimentacin, las empresas de transporte de todo tipo as como los compradores de

insumos pueden tener problemas con su costo final de adquisicin si estos suben rpidamente. Pero los mismos pases pueden estar fuertemente expuestos a este riesgo si sus finanzas pblicas y su situacin macroeconmica y social dependen demasiado de ciertos productos. Ese problema lo conocen muchos pases exportadores de petrleo, como Mxico y Nigeria, el Per y Chile para el cobre, y mas productos mineros en nuestro caso lo que importa ac es el grado de dependencia. Si las finanzas publicas de un pas dependen poco de ciertos productos en particular, le solo hecho de que exporten estos commodities no quiere decir que el pas mismo este expuesto, lo estarn solamente los productores de este commodities. De ah la importancia de tener economas muy diversificadas y/o mercados internos muy desarrollados.

LA GESTIN DEL RIESGO DE COMMODITIES (I).

Podemos decir, para las empresas que por su naturaleza deben comprar y/o vender commodities, que no pueden evitar este riesgo, solo les queda tratar de reducirlo o mitigarlo. En cambio, las entidades del sector financiero podran sencillamente evitarlo y escoger no hacer operaciones que tengan que ver con commodities, pero muchas no razonan as; muchas como los hedge funds, buscan simplemente ganar dinero aprovechando esas variaciones de precios; otras, esencialmente bancos, incluyen entre sus lneas de negocio el ofrecerles a sus clientes proteccin contra este riesgo, lo que las vuelve activos jugadores del mercado aunque su intencin no sea especular. Los mismos pases que estn expuestos fuertemente a este riesgo no deberan quedarse pasivos; pueden reducirlo directamente o asegurndose activamente, con incentivos de ser necesario, de que sus productores o compradores de commodities lo hagan, lo que es mas fcil es teora si estos son empresas estatales, a las cuales se les ordena hacerlo (el caso tpico son empresas exportadoras o importadoras de petrleo y combustibles). Las tcnicas de gestin del riesgo de commodities. Las hay relativamente simples pero tambin las puede haber muy complejas. Solo se puede por ejemplo pactar contratos de compra y venta donde se permite que el precio solo se mueva dentro de una determinada banda; entonces se pactan clausulas de variacin de precio que dan cierta flexibilidad, y ellos se refleja incluso en la tcnica de pago utilizada a menudo, que es la carta de crdito (donde solo se paga al vendedor cuando da ciertos documentos que prueben la entrega); esta vendr con clausulas de variacin de precio incorporada. Eso funciona muy bien cuando todos respeten las reglas del juego; pero no siempre es as, el negociante puede terminar completamente expuesto al riesgo de variacin del precio. Las tcnicas mas utilizadas son los futuros de commodities. Estos son bastante antiguos y se negocian en marcados organizados, de los cuales hay mas de 30 a nivel internacional, estando entre los mas conocidos el London Metal Exchange (LME), el Chicago Mercantile Exchange (CME), el Chicago Board of Trade (CBOT), la Bolsa de Mercadoras y Futuros de Sao Paulo, etc.; se compensan ah todas las operaciones al final de un periodo X (se habla de mes de entrega por ejemplo) y se usan intermediarios especializados. Un producto derivado similar a los futuros son los forwards, que se ne gocian en mercados no regulados, llamados OTC (over-the-counter) y donde uno se compromete a comprar o vender tambin a una fecha futura a un precio determinado; pero ah se

trata de transacciones directas sin compensacin centralizada y son menos fciles de deshacer antes del plazo. Tambin se usan lo swaps (intercambio de flujos), lo que es menos habitual, salvo en el mercado petrolero, donde se intercambian peridicamente diferenciales de precios en equivalencia de volmenes de petrleo (en barriles) entre un precio fijo y un ndice variable (como el precio del Brent).

ACTIVIDAD PRODUCTIVA Y EMPLEO

Durante 2011, la economa peruana volvi a mostrar un periodo de alto dinamismo, cerrando el ao con un crecimiento de 6,9 por ciento. No obstante, a lo largo del ao la tasa de crecimiento mostr una mayor volatilidad respecto al ao anterior tanto por el temor de una recada de la economa mundial, sustentado a su vez en la crisis de deuda que atraviesan algunos pases del sur de Europa, como por la incertidumbre propia de todo proceso electoral. En trminos de produccin per cpita la tasa de expansin que se alcanz en 2011 fue de 5,7 por ciento, mayor al promedio registrado en la dcada anterior, 4,4 por ciento, periodo de mayor crecimiento promedio del PBI per cpita en el pas. 1. Demanda interna La demanda interna creci 7,2 por ciento en 2011, luego de registrar un crecimiento de 13,1 por ciento el ao anterior. No obstante, la tasa alcanzada en el ao super el promedio de la dcada, que fue de 6,8 por ciento. La inversin privada creci 11,7 por ciento, aunque con un comportamiento diferenciado a lo largo del ao, con tasas por encima del 15 por ciento en el primer semestre y crecimientos de un dgito en el segundo. En este caso, el resultado de 2011 tambin super el promedio de la dcada. 1.1 Consumo privado. No obstante la menor tasa de crecimiento del PBI respecto al ao anterior, el consumo privado aceler su crecimiento y alcanz una tasa de expansin de 6,4 por ciento, debido a que la recuperacin tras la crisis financiera de 2009 recin se consolid en la segunda mitad de 2010. As, el consumo privado registr una tasa de crecimiento similar a la de 2006, periodo en el que la economa empez a acelerar su dinamismo. 1.2 Inversin privada. La volatilidad asociada con la incertidumbre externa y el periodo electoral se sinti de manera particular en el comportamiento de la inversin privada. As, luego de crecer 22,1 por ciento durante 2010, redujo su crecimiento a casi la mitad de dicha tasa (11,7 por ciento). No obstante, esta tasa se ubic por encima del promedio de la ltima dcada. En el sector minero destac el grupo suizo Xstrata que continu realizando las obras correspondientes al desarrollo de los proyectos cuprferos de Antapaccay en Cusco y Las Bambas en Apurmac, cuyos inicios de operacin estn programados para este ao y el 2014, respectivamente. Tambin destacaron las obras de la empresa china Chinalco con Toromocho en Junn; los trabajos de ampliacin de Antamina en Ancash a fin de incrementar en un 40 por ciento la capacidad instalada de su planta de molienda, as como de Barrick en la ampliacin de Lagunas Norte en La Libertad. 1.3 Gasto pblico. En cuanto a la inversin pblica, los sectores que ejecutaron los mayores gastos fueron: Transportes, por proyectos de concesiones viales, Tren Elctrico, concesiones aeroportuarias, rehabilitacin de carreteras; Educacin, en el mejoramiento de la infraestructura y calidad educativa; Salud, en el mejoramiento y equipamiento del servicio de emergencias en hospitales; Electricidad, en la instalacin de pequeos sistemas elctricos en diversos poblados; Agropecuario, en el mejoramiento de la infraestructura de riego y preservacin de recursos naturales; y Vivienda, en el Proyecto Nacional de Agua Potable y Saneamiento Rural.

1.4 Exportaciones e importaciones. Las exportaciones de bienes y servicios crecieron 8,8 por ciento debido a los mayores envos de productos no tradicionales que aumentaron 20,2 por ciento en trminos de volumen. Dentro de estos ltimos figuran los despachos de productos agropecuarios, pesqueros y qumicos, en tanto que al interior de los tradicionales destacaron las mayores exportaciones de caf y harina de pescado. Las importaciones de bienes y servicios crecieron 9,8 por ciento, desacelerando su tasa frente a la de 2010 (24,0 por ciento). Al igual que el ao anterior, se registr incrementos en todos los rubros correspondiendo un 12,4 por ciento a bienes de consumo, 6,7 por ciento a insumos y 22,1 por ciento a bienes de capital. 1.5 Ahorro e inversin. En 2011 y junto con el crecimiento del PBI se obtuvo una recuperacin en la inversin interna y el ahorro nacional. As, el primer componente pas de 25,3 a 25,5 por ciento del PBI, en tanto que el ahorro se increment de 22,8 a 23,6 por ciento del PBI. En este contexto tambin se observ una menor necesidad de recurrir al ahorro externo para financiar la inversin, pues este pas de un nivel de 2,5 por ciento del PBI en 2010 a 1,9 por ciento en 2011. 2. Sectores productivos. Los sectores no primarios crecieron 7,4 por ciento durante 2011 despus de aumentar 10,3 por ciento en 2010, en tanto que los sectores primarios registraron un mejor resultado respecto al ao previo, debido a la recuperacin de la biomasa de la anchoveta, lo que permiti una reactivacin de la actividad pesquera tras dos aos de cada, y de la industria de procesadores de recursos primarios, principalmente en el componente de elaboracin de harina y aceite de pescado. 2.1 Sector agropecuario. El sector agropecuario registr un crecimiento de 3,8 por ciento en 2011, completando as un ciclo expansivo de siete aos que se asocia con un proceso de crecimiento de la demanda tanto interna como externa. En este ltimo caso, gracias al incremento de los volmenes exportados de esprrago y caf, as como a la mayor presencia de otros cultivos como uva, palta y cacao, productos que han ganado mercados en el exterior. En el caso de la demanda interna cabe destacar que las mejoras en los ingresos de la poblacin han permitido un mayor consumo de carnes y productos lcteos, los que por tercer ao consecutivo influyeron en que el subsector pecuario creciera a una tasa mayor a la del promedio del sector. Finalmente, el crecimiento de la agricultura requiri tambin de mayores fertilizantes, cuyas importaciones aumentaron 10 por ciento en el ao. Destac la mayor participacin de los compuestos junto a la urea que es la forma ms prctica de nutrir a la planta. Los compuestos potsicos incrementaron su participacin de 12 a 20 por ciento del total entre 2002 y 2011, los nitrogenados del 27 al 34 por ciento del total en igual periodo, en tanto la urea redujo su participacin del 60 al 47 por ciento. Los compuestos de mayor crecimiento fueron los potsicos, necesarios para aumentar los rendimientos y la resistencia de las plantas a las condiciones adversas del clima, con un incremento de 24 por ciento respecto al ao anterior.

2.2 Sector pesca. La actividad pesquera mostr un crecimiento de 29,7 por ciento durante 2011, recuperndose as de un ciclo de dos aos de contraccin consecutiva en que el sector se vio afectado por las anomalas asociadas al Fenmeno de El Nio de 2009. En 2011 se observ una mayor disponibilidad de especies destinadas tanto al consumo industrial como al consumo humano. No obstante, el sector present una alta volatilidad asociada a la incidencia de anomalas negativas que favorecieron a especies como la anchoveta, pero alejaron a otras como la pota, principalmente en la segunda mitad del ao. 2.3 Sector minera e hidrocarburos. La actividad de minera e hidrocarburos disminuy ligeramente, registrando una tasa de -0,2 por ciento, como consecuencia de la menor produccin en la minera metlica, lo cual refleja en parte los efectos de la postergacin de nuevos proyectos mineros, en un contexto internacional ms voltil desde la repercusin de la crisis financiera de 2008. As, varios de los proyectos que operan en la actualidad empezaron a mostrar bajos rendimientos asociados al desgaste natural en el ciclo minero. Esta situacin se apreci particularmente en metales preciosos como el oro y la plata, y en el zinc, en cuyo caso se aadi la sustitucin que algunas empresas hicieron de este metal a favor del cobre en virtud de su mayor precio relativo. La produccin de oro alcanz los 5,3 millones de onzas, nivel similar al registrado el ao anterior, con lo cual el Per se mantuvo nuevamente como el primer productor de este metal precioso en la regin y sexto en el mundo (con una contribucin de 6,0 por ciento de la produccin mundial). La extraccin del cobre creci ligeramente en 0,1 por ciento, pasando de 1 094 miles de toneladas mtricas finas (TMF) a 1 095 miles de TMF. Por un lado, Antamina y El Brocal registraron expansiones de 6,8 y 33,2 por ciento sustituyendo zinc por cobre, incentivado en gran medida por el mayor precio relativo de este ltimo metal. El resultado anterior fue atenuado por la menor actividad de Southern Per cuya produccin cay 12,1 por ciento, particularmente de la unidad Cuajone en Moquegua, que por sus menores leyes produjo 140 mil TMF frente a las 165 mil TMF del ao anterior. La oferta de zinc se contrajo 14,6 por ciento, siendo el metal que tuvo la mayor incidencia negativa en el resultado anual, pasando de una produccin de 1 470 mil TMF en 2010 a 1 256 mil TMF en 2011. Entre las empresas que registraron los mayores descensos figuran Antamina, cuya produccin cay 36,7 por ciento, El Brocal, que decreci 32,7 por ciento y Volcan, que disminuy 13,9 por ciento. En los dos primeros casos el retroceso respondi a una menor produccin de zinc dado su menor precio relativo, en tanto que en el ltimo caso la reduccin obedeci al menor volumen de tratamiento de minerales por el inicio de la fase de agotamiento del tajo abierto en Cerro de Pasco. La produccin de plata se contrajo 6,2 por ciento en 2011, afectada por las menores leyes de Minera Ares y Minera Suyamarca (pertenecientes al Grupo Hochschild) en sus unidades Arcata y Pallancata, ubicadas en Arequipa y Ayacucho, respectivamente; as como por el menor contenido de plata recuperada en los minerales de cobre procesados por Antamina. Dichas cadas fueron parcialmente compensadas por el incremento de Volcan, gracias a la operacin de la primera fase del proyecto de Piritas de Plata en Pasco. La extraccin de plomo se contrajo 12,2 por ciento, influyendo principalmente la reduccin de 4,0 por ciento en Volcan ante las menores leyes en Cerro de Pasco; y por

el menor procesamiento de minerales de zinc, que incorporan plomo como subproducto, de Antamina (-66,2 por ciento) y El Brocal (-17,6 por ciento). Cabe destacar que con las 230 mil TM de extraccin en el ao, el Per ocup el cuarto lugar en el ranking mundial, participando con un 6,4 por ciento de la produccin; en tanto que China mantuvo el primer lugar con cerca del 50 por ciento de la produccin total. La extraccin de estao se contrajo 14,7 por ciento debido a la reduccin de la capacidad de la planta concentradora de Minsur por problemas con la capacidad de la cancha de relaves. En contraste, la produccin de hierro creci 16,0 por ciento ante la mayor demanda de China; en tanto que la concentracin de molibdeno creci 12,8 por ciento por la mayor actividad de Antamina. La produccin de hidrocarburos aument 18,1 por ciento, lo que refleja fundamentalmente la mayor produccin de gas natural (56,9 por ciento); en contraste con el retroceso en la produccin de hidrocarburos lquidos (-2,8 por ciento). 2.3 Sector manufacturero. La manufactura de procesadores de recursos primarios creci 12,3 por ciento, luego de dos aos de registrar resultados nulos o negativos. Ello respondi a la mayor actividad de procesamiento de harina y aceite de pescado, conservas y productos congelados de pescado, por la recuperacin de la actividad pesquera, luego de estar afectados por la menor extraccin de anchoveta y de pota; as como de la refinacin de metales no ferrosos, reflejando la mayor produccin de ctodos de cobre de Cerro Verde y de nodos de cobre de Southern Per, que enfrentaron problemas tcnicos de operacin durante el ao anterior. La manufactura no primaria creci 4,4 por ciento, distinguindose comportamientos diferenciados a lo largo del ao. Al interior, destaca la mayor produccin de productos metlicos, maquinaria y equipo; alimentos y bebidas; productos qumicos, caucho y plsticos e industria del papel e imprenta. 2.5 Sector construccin. El sector construccin registr un crecimiento de 3,4 por ciento en 2011, con lo cual esta actividad consolida diez aos de expansin consecutiva. No obstante, fue la tasa ms baja del periodo a causa de la retraccin en el gasto que se experiment hacia mediados de ao. En el caso del gasto pblico, el descenso se asoci a la dacin del Decreto de Urgencia N 012-2011 en marzo, con el cual se buscaba incrementar el ahorro pblico a fin de enfrentar los efectos adversos de una recada de la economa internacional tras la crisis de 2009. En consecuencia, hubo un fuerte descenso del gasto pblico orientado a inversin, que es el que afect principalmente al sector. Las razones que explicaron esta desaceleracin se asociaron con el difcil contexto internacional derivado de problemas de contagio que pudiera tener la crisis en los pases del sur de Europa y, en el plano local, con el proceso electoral tras el cual es comn observar un retraso en las decisiones de gasto de los agentes econmicos. 3. mbito laboral. El empleo urbano en empresas formales con 10 y ms trabajadores, reportado por el Ministerio de Trabajo y Promocin del Empleo, aument 5,4 por ciento en 2011, tasa mayor a la registrada en 2010 (4,2 por ciento) y superior a la tasa promedio anual de crecimiento del periodo 2002-2011 (4,3 por ciento). El empleo en el sector primario pas de un crecimiento de 7,2 por ciento en 2010 a 3,2 por ciento en 2011. Influyeron en este resultado las alteraciones climticas que

afectaron la produccin de algunos cultivos como arroz, tomate y maz choclo. Asimismo, durante 2011 hubo una menor actividad de la minera metlica. Segn el mbito geogrfico, tanto Lima Metropolitana como el conjunto de ciudades que conforman el resto urbano tuvieron una evolucin favorable, alcanzando tasas de crecimiento del empleo 5,4 y 5,2 por ciento, respectivamente, mayores a las registradas el ao anterior. Segn la Encuesta Permanente de Empleo del Instituto Nacional de Estadstica e Informtica (INEI), el empleo en Lima Metropolitana present una evolucin positiva. La poblacin ocupada creci 1,9 por ciento, pasando de 4,3 millones en 2010 a 4,4 millones por ciento en 2011, impulsada por la mayor actividad del sector servicios y de la industria manufacturera. Como resultado, se registr una cada del desempleo: la tasa de desempleo pas de 7,9 por ciento en 2010 a 7,7 por ciento en 2011. En 2011 la calidad del empleo continu mejorando. El nmero de trabajadores adecuadamente empleados se increment 8,9 por ciento, mientras que el de los subempleados disminuy 6,3 por ciento. Asimismo, la cantidad de trabajadores asalariados aument 4,1 por ciento y la de trabajadores por cuenta propia baj 1,3 por ciento.