Poltica monetaria en tiempos de crisis: el Banco Central Europeo y la Reserva Federal

Mayo de 2012 Universidad Carlos III de Madrid

COMPADRE DEL RO, Cristina PAREJO GARCA, M del Pilar URBIOLA ORTN, Pablo 1. Introduccin La poltica fiscal y la poltica monetaria son las dos grandes herramientas actuales de intervencin en la economa y con ellas los Estados tratan de modular los ciclos econmicos. Desde el comienzo de la crisis financiera en el verano de 2007, el enorme impacto que sta ha tenido en la economa real ha situado en el centro de todos los anlisis las polticas monetarias y fiscales llevadas a cabo en las dos zonas del mundo ms afectadas: Estados Unidos y Europa. El propsito de este trabajo es analizar las polticas monetarias con las que la Reserva Federal norteamericana (FED) y el Banco Central Europeo (BCE) han dado respuesta a una crisis que ya ha sido bautizada como la gran recesin. Qu ha hecho uno y otro banco central y cules han sido los resultados de sus medidas? Con todas las precauciones necesarias, trataremos de dar respuesta a esta pregunta, siendo conscientes de las mltiples limitaciones de nuestro estudio. En primer lugar, porque los resultados son provisionales y todava est por ver la resolucin final de la crisis econmica. En segundo lugar, porque las situaciones de partida de las distintas reas y pases son diferentes, al igual que sus estructuras econmicas. Y, por ltimo, porque la poltica fiscal de indudable importancia en toda crisis queda fuera del alcance de nuestro anlisis. Comenzaremos comparando los objetivos que persiguen ambos bancos centrales para, a continuacin, analizar en detalle las medidas convencionales y no convencionales de poltica monetaria que han implementado desde el ao 2007, sealando sus coincidencias y divergencias ms destacadas. Por ltimo, expondremos la evolucin de distintas variables monetarias y econmicas en Europa y Estados Unidos a fin de realizar una evaluacin provisional de las polticas monetarias del BCE y la FED.

La hiptesis de partida a confirmar o refutar es si una mayor agresividad y contundencia en la poltica monetaria de la Reserva Federal ha podido contribuir a la recuperacin econmica en Estados Unidos, frente a una poltica menos activa por parte del BCE que ha podido lastrar a la eurozona. 2. Desarrollo 2.1. El BCE y la FED: distintos objetivos El objetivo prioritario del Sistema Europeo de Bancos Central (SEBC) y, por lo tanto, tambin del Banco Central Europeo (BCE) es mantener la estabilidad de precios, tal y como establece el artculo 127 del Tratado de Funcionamiento de la Unin Europea. Dicho artculo aade que, sin perjuicio de este objetivo principal, el Eurosistema apoyar las polticas econmicas generales de la Unin Europea con el fin de contribuir a la realizacin de los objetivos establecidos en el Tratado de la UE, que son: un nivel alto de empleo y un crecimiento sostenible y no inflacionario. No obstante, a pesar del establecimiento de estas preocupaciones secundarias, el control de la inflacin es el objetivo central y prioritario del Banco Central Europeo, que asume as el punto de vista terico segn el cual la poltica monetaria solo puede influir en el nivel de precios de la economa, y no pude incidir de forma duradera sobre las variables reales. El Consejo de Gobierno del BCE concret este objetivo en octubre de 1998 al definir la estabilidad de precios como un incremento interanual del ndice Armonizado de Precios de Consumo para la zona euro inferior al 2%. Por lo tanto, el BCE se propone instrumentar una poltica monetaria que mantenga la tasa de inflacin en un nivel inferior, aunque prximo, al 2% a medio plazo. En cambio, el acta fundacional de la Reserva Federal (FED) norteamericana sita en el mismo nivel de prioridad los objetivos de mximo nivel de empleo, estabilidad de precios y tipos de inters moderados a largo plazo que debe perseguir su poltica monetaria. Esta pluralidad de objetivos es coherente con una visin menos ortodoxa de la poltica monetaria y marca una clara diferencia entre la FED y el BCE, que se distinguen tambin en sus procedimientos de actuacin: mientras la Reserva Federal acta de forma ms discrecional, sin establecer de antemano objetivos cuantitativos de inflacin ni crecimiento, el Banco Central Europeo utiliza dos pilares

fundamentales el anlisis econmico y el monetario para perseguir su objetivo cuantitativo del 2% en la tasa de variacin del nivel de precios. Las diferencias en objetivos y procedimientos entre ambos bancos centrales se han manifestado en las distintas polticas monetarias implementadas desde el estallido de la crisis financiera global en 2007. Tal y como expondremos en los prximos epgrafes, las diferencias se observan tanto en la poltica monetaria ms convencional (la fijacin de los tipos de inters) como en aquellas medidas extraordinarias de poltica monetaria que han implementado los bancos centrales durante los ltimos aos. 2.2. La poltica monetaria convencional: los tipos de inters El Banco Central Europeo y la Reserva Federal disponen de tres tipos de herramientas para desarrollar su poltica monetaria: las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y los requerimientos mnimos de reservas.

Tradicionalmente, las operaciones de mercado abierto son el principal instrumento de los bancos centrales para implementar la poltica monetaria. Son operaciones de compra-venta realizadas en el mercado abierto que modifican la base monetaria para dirigir los tipos de inters interbancarios, gestionar la liquidez que hay disponible en el mercado y sealar la orientacin de la poltica monetaria. En el caso de la Reserva Federal, las operaciones de mercado abierto consisten en compras y ventas de ttulos del Tesoro norteamericano y de las agencias federales mediante acuerdos de recompra conocidos como repos o acuerdos inversos. As, la FED reduce o aumenta la oferta de reservas bancarias e influye en el tipo de inters a corto plazo del mercado interbancario (federal funds rate) y, por extensin, en otros tipos de inters y variables econmicas. La federal funds rate es la tasa de inters a la que los bancos privados se prestan dinero entre ellos en la Reserva Federal, sin garantas y de un da para otro. Desde los aos 90, el Comit Federal de Mercado Abierto (FOMC) fija como objetivo de las operaciones de mercado abierto un determinado tipo de inters deseado en el mercado interbancario, en lugar de una cantidad de reservas. Por lo tanto, es importante distinguir el tipo de inters real o efectivo de aquel fijado como objetivo por la Reserva Federal. A este ltimo ser al que nos refiramos a partir de ahora como tipo de inters de referencia de la FED porque es su herramienta

primaria de poltica monetaria y compararemos sus variaciones con aquellas efectuadas por el Banco Central Europeo. En lugar de intervenir mediante la compra de deuda pblica, las operaciones de mercado abierto del Banco Central Europeo consisten principalmente en realizar prstamos al sistema bancario garantizados por una serie de activos admitidos como colateral, con preferencia por los bonos soberanos. Estos prstamos garantizados, al igual que los acuerdos de recompra (repos), son transacciones reversibles y constituyen el instrumento ms importante del BCE. En funcin de sus objetivos, regularidad y procedimientos, las operaciones de mercado abierto de la zona euro pueden dividirse en cuatro categoras: operaciones principales de financiacin (MROs), operaciones de financiacin a largo plazo (LTROs), operaciones de ajuste y operaciones estructurales. Los dos primeros tipos de operaciones son aquellos que el Banco Central Europeo lleva a cabo de forma regular para proveer de liquidez al sistema bancario, con vencimiento a una semana (en el caso de las MROs) o a tres meses (en las LTROs). Desde octubre de 2008, la crisis financiera ha llevado al BCE a incrementar la madurez de sus operaciones de mercado abierto hasta los 36 meses; un tipo de intervencin que analizaremos en el apartado correspondiente a las medidas no convencionales de poltica monetaria. Una de las principales decisiones que toma el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo es la fijacin del tipo de inters (fijo o variable) de las operaciones principales de financiacin, realizadas mediante un procedimiento estndar de subasta. Con este tipo de inters de referencia o intervencin, el BCE busca influir en el precio del dinero en el mercado interbancario, al igual que la FED persigue un determinado federal funds rate con sus operaciones de mercado abierto. La Reserva Federal norteamericana reaccion al comienzo de la crisis de las hipotecas subprime (en agosto de 2007) acordando el 18 de septiembre una bajada del tipo de inters del 5,25% al 4,75%, como se observa en la Tabla 1 del Anexo. Fue solo el comienzo de una cascada de reducciones (ver Grfico 1) hasta situar el federal funds rate objetivo en el 1% en octubre de 2008, tan solo un ao despus del estallido de la crisis financiera. El 16 de diciembre el Comit de Mercado Abierto de la FED fue an ms all al fijar un rango de entre el 0 y el 0,25%, el nivel ms bajo desde que los tipos de inters se convirtieron en la principal herramienta de la poltica monetaria. Es decir,
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el banco central norteamericano redujo de forma contundente los tipos de inters hasta situar casi a cero el precio del dinero, en respuesta a las negativas perspectivas macroeconmicas para la economa norteamericana. El PIB real de EEUU (ver Grfico 3) se redujo un 0,3% en 2008 y un 3,5% en 2009, mientras que la tasa de desempleo aument del 4,6% en 2007 al 5,8% en 2008 (ver Grfico 4). La cuestin es que, una vez reducidos casi hasta cero los tipos de inters y anunciado que se mantendrn as al menos hasta 2014, estos han dejado de ser la piedra angular de la poltica monetaria de la FED, que ha tenido que recurrir a medidas no convencionales que analizaremos en el prximo epgrafe. Es importante sealar, adems, que la FED no alter su agresiva reduccin de tipos de inters aun cuando la tasa de inflacin alcanz el 3,8% en 2008, un punto ms que el ao anterior. El Banco Central Europeo, por su parte, tard ms que la Reserva Federal en reducir el tipo de inters de sus operaciones principales de financiacin (ver Grfico 2). Desde junio de 2007 mantuvo inamovible el tipo de intervencin en el 4% hasta julio de 2008, cuando lo subi al 4,25%. Para entonces, la FED que parta de niveles ms altos ya haba bajado su tasa de referencia hasta el 2%. El BCE ha realizado desde entonces reducciones progresivas en el tipo de inters, a excepcin de dos subidas en abril y julio de 2011 al 1,25 y al 1,5% respectivamente para despus reducirlo nuevamente al 1%. La primera de las rebajas en el tipo de inters, en octubre de 2008, vino acompaada, adems, de un cambio en el procedimiento de subastar la liquidez: de un tipo de inters mnimo a partir del cual se realizaban las pujas se pas a adjudicar los fondos a un tipo de inters fijo igual para todos los participantes. En 2008 el PIB real de la zona euro (17 pases) creci solo un 0,4% frente al 3% del ao anterior y en 2009 se contrajo un 4,3%. Comparando estos datos con los de Estados Unidos (ver Grfico 3), la recesin afect ms tarde a la zona euro que a EEUU, pero fue ms profunda en 2009. Esto podra ser coherente con el retraso del Banco Central Europeo en reducir drsticamente los tipos de inters, aunque lo cierto es que su poltica monetaria ha seguido siendo menos agresiva que la de la Reserva Federal aun cuando, como en 2009, el PIB real de la zona euro cay ms que el de EEUU. La explicacin podra radicar en la prioridad absoluta que ha concedido tradicionalmente el BCE a la estabilidad de precios ya que en 2008 la tasa de inflacin

alcanz el 3,3% en la Eurozona (ver Grfico 5), 1,2 puntos ms que el ao anterior y bastante por encima del objetivo marcado del 2%. 2.3. Medidas no convencionales de poltica monetaria El agravamiento de la crisis financiera y sus efectos en la economa real han llevado a los dos grandes bancos centrales, el BCE y la FED, a implementar medidas extraordinarias de poltica monetaria que permitieran facilitar las condiciones de financiacin de la economa ms all de lo logrado mediante reducciones en el tipo de inters de referencia. Los bancos centrales han justificado estas medidas no convencionales por las tensiones experimentadas en los mercados durante la crisis, que han deteriorado los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria ms ortodoxa de fijacin de tipos de inters. En el caso del Banco Central Europeo, las medidas extraordinarias de poltica monetaria han sido de tres tipos: intervencin ms activa en el mercado interbancario para inyectar liquidez, un programa de adquisicin de bonos garantizados y otro programa para los mercados de valores. Las primeras medidas no convencionales datan de octubre de 2008, cuando el Consejo de Gobierno del BCE acord incrementar la frecuencia y el tamao de sus operaciones de financiacin a largo plazo (de hasta seis meses) y que todas las operaciones de provisin de liquidez se llevaran a cabo a un tipo de inters fijo y con adjudicacin plena, es decir, que las pujas se cubrieran ntegramente. Ms adelante, el vencimiento de estas operaciones de financiacin se ampli hasta los doce meses en mayo de 2009 y hasta los tres aos desde diciembre de 2011. Adems, el BCE ha ampliado las garantas que acepta en estas operaciones de financiacin y ha provisto de liquidez al sistema en monedas extranjeras (principalmente en dlares americanos) para intentar aliviar las presiones en los mercados de divisas. Un segundo tipo de medidas no convencionales ha sido el programa de adquisicin de bonos garantizados puesto en marcha por el BCE en junio de 2009, cuando el Consejo de Gobierno anunci compras por valor de 60 mil millones de euros de aquellos ttulos que cumplieran una serie de requisitos mnimos de seguridad y calificacin crediticia. En noviembre de 2011 comenz un segundo programa de adquisiciones que alcanzar los 40 mil millones de euros. Dado el proceso de
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desapalancamiento del sector bancario, que entorpece el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, estas compras de ttulos de deuda por parte del BCE tanto en el mercado primario como en el secundario pretenden estimular el crecimiento del crdito mejorando las condiciones de financiacin en los mercados de renta fija privada. El tercer pilar de las medidas no convencionales del Banco Central Europeo ha sido el Securities Markets Programme (SMP) puesto en marcha en mayo de 2010 ante el deterioro de algunos segmentos del mercado de valores, especialmente el de bonos soberanos. El programa contempla la compra de ttulos de deuda tanto privada como pblica, as como operaciones semanales de esterilizacin para reabsorber la liquidez introducida en el sistema, porque el objetivo del SMP no es alterar las condiciones de liquidez en la economa, sino normalizar los mercados y facilitar as la transmisin de la poltica monetaria. Esta es precisamente la principal diferencia entre el programa europeo y la poltica monetaria no convencional que ha puesto en marcha la Reserva Federal: el quantitative easing (relajacin cuantitativa), que s inyecta ms liquidez para estimular la economa. En todo momento, el BCE ha justificado su programa por la necesidad de restaurar los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria ms ortodoxa, deteriorados por las tensiones en el mercado de deuda pblica. Es decir, la justificacin del SMP no ha sido ayudar a aquellos pases de la Eurozona que han visto crecer considerablemente su coste de endeudamiento, sino facilitar que los bancos y otros agentes desempeen su funcin en la transmisin de los tipos de inters de referencia fijados por el BCE. En este sentido, conviene tener en cuenta que, a diferencia de la Reserva Federal norteamericana, el Banco Central Europeo no incluye entre sus funciones la de ser prestamista de ltimo recurso de los gobiernos de la zona Euro. Una diferencia que ha condicionado no solo las justificaciones dadas por ambos bancos centrales sino tambin las distintas medidas no convencionales de poltica monetaria que han adoptado el BCE y la FED desde que la crisis financiera estallara en 2008. Tras la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, la Reserva Federal puso en marcha un programa de compras de activos a gran escala, con la intencin de mantener los ttulos en su balance e incrementar as la oferta monetaria de forma permanente, y no temporalmente como ocurre con las operaciones de mercado abierto convencionales, que son reversibles de antemano. Por eso estas compras masivas y de
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mayor madurez son una medida extraordinaria de poltica monetaria conocida como quantitative easing (QE) o expansin monetaria y tienen un enorme impacto en el balance del banco central que las lleva a cabo. El objetivo que persiguen es favorecer el flujo de crdito a la economa real y reducir los tipos de inters de los prstamos, sobre todo en el largo plazo. La primera intervencin de quantitative easing (QE1) supuso la compra de una variedad de activos con vencimientos a medio y largo plazo: mayoritariamente, ttulos de las agencias federales respaldados por hipotecas (AMBS), pero tambin deuda de las agencias y bonos gubernamentales a largo plazo. En octubre de 2010 la FED anunci un segundo plan de compra de activos (el QE2), de menor cuanta que el anterior, y restringido solo a bonos soberanos a largo plazo. Por ltimo, en septiembre de 2011, la Reserva Federal llev a cabo una adquisicin de bonos a largo plazo financiada con la venta de ttulos a ms corto plazo que tena en su balance. De esta forma, aument el vencimiento medio de su cartera de activos, una medida coherente con el objetivo de rebajar la tensin en los tipos de inters a largo plazo. Actualmente se discute la posibilidad de que la Reserva Federal lleve a cabo una tercera ronda de quantitative easing (QE3). Por el momento, las compras masivas de ttulos han incrementado enormemente los activos totales que acumula la Reserva Federal en su balance (ver Grfico 6), que han pasado de los 0,9 billones de dlares antes del estallido de la crisis financiera a aproximarse a los 3 billones en la actualidad. El mayor salto se produjo entre finales del ao 2008 y comienzos de 2009, coincidiendo con las primeras compras de activos a largo plazo dentro del QE1. A diferencia del programa europeo de compra de activos, el quantitative easing americano no va acompaado de operaciones paralelas de esterilizacin, de modo que la liquidez se inyecta en el mercado de forma permanente con el objetivo declarado de estimular la economa y el empleo. No obstante, las medidas no convencionales de poltica monetaria del Banco Central Europeo expuestas anteriormente tambin han tenido un gran impacto en su balance, como se aprecia en el Grfico 7. De hecho, sus activos alcanzaron el pasado mes de marzo el rcord histrico de los 3 billones de euros, impulsado especialmente por la ampliacin del vencimiento de las operaciones de
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financiacin hasta los tres aos (desde diciembre de 2011). El balance del BCE supera en volumen al de la FED, aunque bien es cierto que ya suceda as antes de la crisis. Un primer anlisis de las medidas no convencionales puestas en marcha por los bancos centrales a raz de la crisis financiera nos permite extraer diferencias entre el Banco Central Europeo y la Reserva Federal. El primero ha optado principalmente por operaciones de mercado abierto con los bancos, proveyndoles directamente de liquidez, mientras que la principal intervencin de la FED ha sido la compra de activos mayoritariamente diversos ttulos de deuda pblica. El BCE tambin ha recurrido a la compra de activos, pero lo ha hecho ms tarde que la FED y asegurando siempre que realiza al mismo tiempo operaciones de esterilizacin para extraer la liquidez inyectada en el mercado. Por lo tanto, atendiendo al tipo de medidas implementadas, podemos apreciar una mayor contundencia (por sus caractersticas y madurez) en las de la Reserva Federal, pero tambin es cierto que, si observamos sus balances, el del Banco Central Europeo ha experimentado un crecimiento equiparable. 2.4. Resultados Tanto la poltica monetaria de la Reserva Federal como la del Banco Central Europeo han sido efectivas a la hora de reducir los tipos de inters del mercado interbancario: el federal funds rate real en EEUU (ver Grfico 11) y el Euribor a tres meses en la eurozona (ver Grfico 8). El primero se encontraba en un nivel superior al 5% al comienzo de la crisis conforme al objetivo marcado entonces por la FED y desde finales de 2007 se redujo drsticamente hasta casi cero a medida que el Comit Federal de Mercado Abierto bajaba su tasa objetivo. Por su parte, el Euribor a tres meses creci en 2007 y buena parte de 2008 hasta alcanzar el 5%, influido por la crisis financiera y por la poltica del BCE de incrementar el tipo de inters de sus principales operaciones de financiacin. No obstante, al igual que en el caso de la FED, el Euribor descendi drsticamente a finales de 2008, cuando el BCE vari su poltica, y lleg a situarse en 2009 y 2010 por debajo del tipo de intervencin del banco central. En 2011 se observa el efecto en el Euribor de la subida acordada por el BCE y posteriormente corregida. La tasa de inflacin est siempre en el punto de mira de los bancos centrales por su objetivo de garantizar la estabilidad de precios y, as, mantener el poder adquisitivo
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de su moneda. En la zona euro (ver Grfica 5), la tasa de inflacin fue en 2008 del 3,3%, por encima del 2% marcado como objetivo por el BCE, lo que ha sido utilizado como justificacin de la mayor prudencia (o menor agresividad) de su poltica monetaria. Pero lo cierto es que EEUU tuvo una tasa de inflacin an mayor (3,8%) y que en 2008 se produjo un fuerte incremento en el precio de las materias primas y, muy especialmente, en el barril de petrleo (ver Grfica 9), que alcanz cotas mximas. De estos datos se deduce que la inflacin tuvo su origen en precios internacionales y que no fue generada internamente en la zona Euro, con el PIB real estancado ese ao en un crecimiento del 0,4%. La tasa de inflacin en 2011 (2,7% en la eurozona) tambin podra estar relacionada con una nueva subida en el precio del crudo. En cualquier caso, la tasa de inflacin media de la zona euro desde 1999 ha sido ligeramente superior al 2%, es decir, que el BCE ha cumplido el mandato de la estabilidad de precios (ver Grfica 10). Fijemos ahora nuestra atencin en dos de las principales variables reales de la economa: el Producto Interior Bruto (PIB) y la tasa de desempleo. La crisis financiera golpe fuerte a ambas economas (la norteamericana y la europea) en los aos 2008 y 2009 (ver Grfica 3). El PIB real de la eurozona creci solo un 0,4% en 2008 frente al 3% del ao anterior y, en Estados Unidos, hubo un crecimiento negativo del 0,3% frente al incremento positivo del 1,9% durante el ejercicio anterior. Los datos fueron an peores en 2009: el PIB real se contrajo un 4,3% en la zona Euro y un 3,5% en EEUU. En 2010 y 2011 se observa una mayor recuperacin en EEUU (3% y 1,7%) que en la zona Euro (1,9% y 1,5%) y las previsiones para 2012 apuntan a un crecimiento del 1,5% del PIB real de Estados Unidos frente a un retroceso del 0,3% en el de la eurozona. En cuanto a la tasa de desempleo siempre mayor en Europa por razones estructurales, la crisis se dej sentir antes en EEUU, donde creci ya en 2008 del 4,6 al 5,8% (ver Grfica 4). El aumento del paro se produjo un ao despus en la zona euro: del 7,6 al 9,6% en 2009. En 2010 aument la tasa de desempleo en ambas economas, pero en 2011, mientras se redujo en EEUU, volvi a aumentar ligeramente en la eurozona. A la vista de ambas variables econmicas (PIB real y desempleo) queda claro que EEUU ha iniciado una recuperacin paulatina que contrasta con el estancamiento que padece el viejo continente. No obstante, hay divergencias y shocks asimtricos
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importantes dentro de la zona euro (ver Grfica 12); por ejemplo, entre Alemania, cuyo PIB real creci el 3,7 en 2010 y el 3% en 2011, y Grecia, cuyo PIB real se contrajo el 3,5 y el 6,9%. 3. Conclusiones La Reserva Federal norteamericana cambi antes que el Banco Central Europeo el curso de su poltica monetaria para dar respuesta a la crisis financiera y econmica cuyos inicios se remontan al verano de 2007. La FED reaccion antes y, adems, lo hizo con mayor contundencia que el BCE, tanto en sus medidas convencionales de poltica monetaria bsicamente, la fijacin de tipos de inters de referencia como en las medidas ms heterodoxas: inyecciones de liquidez a ms largo plazo, compras masivas de ttulos de deuda, etc. Una vez analizadas las decisiones de uno y otro banco central, queda meridianamente claro que la Reserva Federal ha adoptado un papel activo en el estmulo de la economa norteamericana, con las miras puestas en el crecimiento y el empleo. Mientras tanto, la intervencin del Banco Central Europeo ha sido ms tmida, pendiente siempre de su objetivo prioritario de mantener la estabilidad de precios, y desentendindose de otros objetivos como el crecimiento y el empleo que ha atribuido a otras instituciones comunitarias y a los gobiernos nacionales. Sin embargo, no parece que exista ni haya existido un problema real de inflacin en la zona euro, a tenor del estancamiento de su economa y del aumento del desempleo. Si la eurozona ha presentado una tasa de inflacin alta en algunos aos de la crisis, como en 2008, ha sido ms bien por el ascenso en el precio mundial de las materias primas, es decir, por factores externos y no internos. No parece, por tanto, que la estabilidad de precios sirva como justificacin de algunas de las decisiones ms controvertidas del BCE, como la subida de tipos de inters que realiz en la primera mitad de 2011. Las polticas monetarias de ambos bancos centrales han logrado evitar el colapso de liquidez en el mercado interbancario que, de otra manera, hubiera generado la crisis financiera y la consiguiente crisis de confianza entre las distintas entidades. No obstante, el apalancamiento del sector bancario ha dificultado enormemente que las
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inyecciones de liquidez del BCE y la FED hayan llegado a la economa real en forma de crdito al consumo y la inversin, tal y como deseaban las autoridades monetarias. La evolucin del PIB real y de la tasa de desempleo en los ltimos aos evidencia que, mientras la economa norteamericana comienza a recuperarse paulatinamente, la europea sigue estancada y en riesgo de recesin. Con todas las prudencias necesarias dadas las limitaciones que hemos sealado en la introduccin, la poltica monetaria ms contundente de la FED ha podido influir positivamente en la salida de la crisis en EEUU, al contrario que en el caso europeo. No obstante, futuras investigaciones deberan incorporar al anlisis las situaciones de partida de ambas zonas econmicas as como sus divergentes polticas fiscales. En cuanto a la poltica fiscal, es posible establecer una conexin con las actuaciones de la FED y el BCE respectivamente. Mientras que las intervenciones de la Reserva Federal han tenido a la deuda pblica como protagonista, la actuacin del Banco Central Europeo ha estado dirigida fundamentalmente a las entidades bancarias. La actuacin de la FED ha podido ayudar al gobierno norteamericano a realizar una poltica fiscal expansiva, mientras el BCE ha sido y es reticente a la compra de deuda pblica. 4. Bibliografa ADRIAN, Tobias; SONG SING, Hyun. Money, Liquidity, and Monetary Policy. American Economic Review: Papers & Procedings. 2009, vol 99, nm. 2, p. 600-605. URL: http://www.jstor.org/stable/25592465?seq=5 APPELBAUM, Binyamin. Fed signals that a full recovery is years away, sitio web The New York Times. Economy. Business day, entrada del 25 de enero del 2012, consultado el 30/04/2012. URL: http://www.nytimes.com/2012/01/26/business/economy/fed-to-maintain-rates-nearzero-through-late-2014.html?pagewanted=all BAGUS, Philipp. The Fed and the ECB: two paths, one goal, sitio web Ludwing von Mises Institute, entrada del 9 de septiembre del 2011, consultado el 12/04/2012. URL: http://mises.org/daily/5575 Banco Central Europeo. El Eurosistema. El Sistema Europeo de Bancos Centrales. Banco Central Europeo, 2009. 36 p. URL: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/escb_es_webes.pdf

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14

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15

Anexo
Tabla 1: Federal funds rate objetivo de la FED (2006-2008). Fuente: Reserva Federal.

2006
Date Increase Decrease Level (%)

June 29 May 10 March 28 January 31

25 25 25 25

... ... ... ...

5.25 5.00 4.75 4.50

2007
Date Increase Decrease Level (%)

December 11 October 31 September 18

... ... ...

25 25 50

4.25 4.50 4.75

2008
Date Increase Decrease Level (%)

December 16 October 29 October 8 April 30 March 18 January 30 January 22

... ... ... ... ... ... ...

75-100 50 50 25 75 50 75

0-0.25 1.00 1.50 2.00 2.25 3.00 3.50

16

Grfico 1. Federal funds rate objetivo de la FED. Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis.

Grfico 2. Tipo de inters de las operaciones principales de financiacin del BCE. Fuente: Banco Central Europeo.

17

Grfico 3: Tasa de crecimiento del PIB real de EEUU y la Eurozona. Fuente: Eurostat.

18

Grfico 4. Tasa de desempleo en EEUU y en la Eurozona. Fuente: Eurostat.

19

Grfico 5. Tasa de inflacin en EEUU y en la Eurozona. Fuente: Eurostat.

20

Grfico 6. Activos totales del balance de la Reserva Federal. Fuente: FED.

Grfico 7. Activos totales del balance del Banco Central Europeo. Fuente: Thomson Reuters.

21

Grfico 8. Euribor a 3 meses. Fuente: Creadores de mercado CBR.

Grafico 9. Precios mensuales del barril de petrleo. Fuente: Thomson Reuters.

22

Grfico 10. Tasa de inflacin en la Eurozona y tasa media desde 1999 (lnea azul). Fuente: Banco Central Europeo.

Grfico 11. Federal funds rate efectivo. Fuente: Federal Reserve Bank of St. Louis.

23

Grfico 12: Tasa de crecimiento del PIB real en distintos pases de la Eurozona. Fuente: Eurostat.

24