CAPITULO X EL ANLISIS FINANCIERO (METODOLOGA PARA VALUAR UNA EMPRESA)

Autores: Rosa Mara Ortega Ochoa Universidad Autnoma Metropolitana Eduardo Villegas Hernndez Universidad Autnoma Metropolitana Universidad Nacional Autnoma de Mxico 2008
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Objetivo del captulo: Que al finalizar la lectura del captulo el lector pueda entender lo que el anlisis de estados financieros representa para valuacin de las organizaciones, enfatizando los aspectos de liquidez, endeudamiento, eficiencia operativa, rentabilidad, crecimiento y especficamente a las medidas de valuacin de empresas o sustentabilidad financiera. En el captulo se da especial nfasis al modelo Investrat como una herramienta de medicin de sustentabilidad financiera. Los conceptos empresa y organizacin1 Para la Real Academia Espaola una organizacin es una asociacin de personas regulada por un conjunto de normas en funcin de determinados fines2. La misma Academia define a la empresa como una unidad de organizacin dedicada a actividades industriales, mercantiles o de prestacin de servicios con fines lucrativos y en estas dos ltimas palabras encontramos la gran diferencia entre una organizacin, como lo es una sociedad cooperativa de ahorro y prstamo y una empresa como lo puede ser Walmart, Cementos Mexicanos o Bimbo. Estas ltimas persiguen fines de lucro, no as la sociedad cooperativa que es una forma de organizacin igualitaria cuyo objetivo financiero debe ser el de sustentabilidad. Los dos tipos de instituciones conviven y sobreviven en el mundo global y competitivo y requieren una valuacin financiera y la utilizacin de las herramientas financieras ya que utilizan activos reales, los activos productivos que generan la riqueza, los bienes y los servicios, siendo este tipo de activos la maquinaria, el equipo de transporte, la tierra, etc. Existen tambin los activos financieros, activos de papel o valores, que no contribuyen directamente a aumentar la capacidad productiva de la economa, pero que representan la propiedad o los adeudos sobre los activos reales. La propiedad de las empresas, especficamente aquellas constituidas como sociedades annimas, son conocidas como acciones que deben ser valuadas. La propiedad de las sociedades cooperativas est representada por aportaciones, que tambin deben ser consideradas activos financieros y tambin deben ser valuadas. La valuacin debe tomar en cuenta los aspectos de liquidez, endeudamiento, eficiencia operativa, rendimiento, crecimiento y generacin de riqueza o sustentabilidad financiera. Evolucin del conocimiento financiero Para varios autores y algunos acadmicos del campo de las finanzas, el conocimiento financiero se da junto con la evolucin del sistema bancario, por ende nos remontaremos al siglo VII antes de Cristo, donde se dieron la primera letra de cambio, el primer certificado bancario y las primeras rdenes de pago. Sin embargo, se supone que en la poca neoltica un granjero tom prestada semilla adicional para expandir su tierra cultivable. Desde entonces se buscaba el objetivo de la funcin financiera: maximizar la riqueza de los propietarios, ahora de los accionistas o de los socios.
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Villegas Hernndez, Eduardo (2007), Las sociedades cooperativas de ahorro y prstamo como intermediarios financieros de la banca popular en Mxico. Estudio de tres casos, tesis de grado, Facultad de Contadura y Administracin, Universidad Nacional Autnoma de Mxico. 2 http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=organizacin, 3 de junio de 2007 2

Durante el siglo XIX, con la revolucin industrial, se requirieron fuertes inversiones de capital y se utilizaron las acciones preferentes. Pero en realidad el foco de inters para nosotros es conocer cundo cobr importancia el estudio de las finanzas corporativas y Van Horne nos aclara esto. Para Van Horne3, fue en el siglo XX cuando las finanzas se separan del estudio de la economa y emergen como un campo de conocimiento autnomo. El mismo Van Horne seala que hacia 1900 se dieron muchas consolidaciones, sobresaliendo la de la U.S. Steel Corporation, para lo cual hubo muchas colocaciones de ttulos de renta fija y de renta variable, con el inconveniente de que la contabilidad no se haba desarrollado al nivel al que la conocemos actualmente. Tambin seala que con la innovacin tecnolgica y las nuevas industrias, en la dcada de los aos veinte, las empresas requirieron de recursos financieros, centrndose el nfasis en la liquidez y el financiamiento. En este sentido sobresali el inters por el capital accionario, tornndose mayor hacia el final de esa dcada, con lo que el papel del banquero inversionista predomin. La depresin de los aos treinta orill a las finanzas a darle mayor atencin a los aspectos defensivos para que las empresas sobrevivieran ya que muchas colapsaron debido a los abusos y a los fraudes. Esto origin que se incrementara la regulacin y entonces se requiri una mejor y mayor informacin contable, con lo que la atencin se centr en el anlisis financiero. Hacia mediados de la dcada de los cincuenta la atencin principal fue hacia la evaluacin de proyectos de inversin y Modigliani y Miller desarrollaron su modelo de dividendos descontado. En el ao de 1960 el evento ms importante fue el desarrollo de la teora de cartera (Portfolio Theory), expuesta por primera vez en 1952 por Markowitz y refinada por Sharpe, Lintner, Mossin, Fama entre otros. En los aos setenta se dio el mayor refinamiento del modelo de valuacin de activos que por sus siglas en ingls se conoce como CAPM, de Sharpe y en 1973 Black y Scholes regresan el nfasis al rea econmica con su modelo para valuar opciones. En los aos ochenta y noventa continu la importancia del enfoque econmico y Rappaport4 al hablar sobre la creacin de valor para el accionista dio un enfoque diferente al que se tena al partir de los estados financieros. Este enfoque se fortaleci en 1991 con Bennett Stewart, III5 al publicar The Quest for Value, que se refiere a la bsqueda del valor, para lo cual desarrollaron su modelo EVA (Economic Value Added), traducindolo literalmente, valor econmico agregado, donde quebrantan gran parte de la informacin contable, minimizan la actividad del contador y dan un enfoque diferente sobre la valuacin de las empresas. Un sealamiento fundamental de Van Horne es aquel que dice que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza para sus accionistas. La riqueza est representada por el precio de mercado de las acciones comunes de la empresa, que refleja las decisiones tomadas sobre inversin, financiamiento y dividendos.6 Este objetivo es vlido en las empresas de Estados Unidos de Amrica y en algunas otras economas desarrolladas con un mercado de activos financieros eficiente, pero no en los

Van Horne, James C. (1977), Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Fourth Edition, New Jersey, U.S.A., pp. 3-7 4 Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance, New York, N.Y. The Free Press, pp. 33,40 y 41. 5 Stewart, Bennett,The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991 6 Van Horne, James C., Financial Management and Policy, Prentice -Hall, Fourth Edition, New Jersey, U.S.A.,1977 p. 3 3

pases que carecen de este tipo de mercados o que son poco representativos de acuerdo a las caractersticas de las empresas del pas. Los mercados financieros permiten el comercio adecuado de estos ttulos a travs de lo que se conoce como mercado de valores, mercado desconocido para la mayora de la poblacin en Mxico, y desconocido tambin para la mayor parte de sus empresas. Lo ms grave del asunto es que la metodologa que utilizamos para valorar a las empresas mexicanas est desarrollada para valorar (en sentido administrativo, financiero, productivo, etc.) a empresas con condiciones totalmente diferentes, a empresas que cotizan en bolsas como las de Estados Unidos de Amrica. Objetivos del anlisis financiero El anlisis e interpretacin de estados financieros consiste en la utilizacin de clculos matemticos a partir de las cifras de los estados financieros, medidas y relaciones significativas para la valuacin de las organizaciones. Estos clculos se utilizan para diagnosticar problemas gerenciales y operativos, para medir rentabilidad, como herramientas en el clculo de riesgo para el crdito, para seleccionar inversiones o como instrumentos de pronstico. Para realizar estos clculos se parte de diferentes enfoques. Enfoque del otorgante de crdito7 Los propietarios de las organizaciones deben entender el crdito como un financiamiento complementario que debe ser pagado, ya sea en el corto plazo (mercado de dinero) para financiar capital de trabajo temporal, o en el largo plazo (mercado de capital) para financiar proyectos de inversin. El crdito puede ser con o sin garanta especfica, pero de cualquier forma debe basarse en la capacidad de pago de la empresa, ya que de otra manera el otorgante del mismo se ver en problemas. El enfoque debe darse a la capacidad de pago. En el crdito a corto plazo el nfasis debe estar en el ciclo de caja. En los prstamos a largo plazo se elaboran presupuestos de caja o flujos de fondos para medir el potencial de generacin de efectivo con el fin de pagar el crdito. A los acreedores les interesa conocer la capacidad de la empresa para generar efectivo en su operacin as como la estructura de capital de la empresa y la forma en que se financia a largo plazo, ya sea a travs de capital contable o de deuda, ya que para un acreedor es mucho ms riesgosa una empresa cuya estructura de capital le dice que el 75% de los recursos a largo plazo fueron obtenidos por prstamos, que aquella empresa que no tiene deudas a largo plazo y el financiamiento fue aportado ntegramente por sus propietarios. Este enfoque debe basarse en el estado de cambios en la posicin financiera y tal vez en el anlisis discriminante de Altman8. Adems los acreedores deben buscar las respuestas de las siguientes preguntas:
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Villegas op.cit. Altman, Edward (1983) Corporate Financial Distress: A complete Guide to Predicting, Avoiding and Dealing with Bankrupcy, Nuew York, John wiley & Sons, citado por Ross, Westerfield & Jaffe (1997) en Finanzas Corporativas, McGraw-Hill Irwin, tercera edicin en espaol, p. 941 4

Cul es la reputacin del solicitante del crdito? Cul ser el destino del crdito? Con que pagar el crdito? A cuales fuentes de financiamiento ha acudido para financiarse? Tiene el capital de aportacin suficiente (capital contable)? Son adecuadas las condiciones en las que se otorga el crdito?

Enfoque de la administracin9 Los administradores de las organizaciones consideran la liquidez, la rentabilidad, el nivel de endeudamiento, la eficiencia administrativa y el crecimiento. Pocas veces consideran la generacin de riqueza o la sustentabilidad financiera como algo importante. La administracin de la empresa grande tiene como ventaja el acceso a la contabilidad administrativa y entonces su anlisis puede ser de mejor calidad para lograr mejores resultados. Dado que en Mxico la mayor parte de las empresas son familiares, la administracin y los accionistas mayoritarios son los mismos y entonces a pesar de desconocer el valor de sus empresas logran que funcionen bien ya que la contabilidad administrativa les permite: Hacer monitoreo peridico para anticipar cualquier problema. Aplicar un enfoque sistmico. Administrar por excepcin, buscando las causas de las desviaciones sin perder el tiempo analizando todos los detalles. Utilizar guas enunciativas para ayudarse a reaccionar a tiempo evitando malas decisiones. Enfoque de los propietarios o accionistas El mayor colchn de seguridad que tiene una empresa para acreedores y accionistas preferentes es su capital de aportacin (capital contable comn) y el inters de los accionistas comunes que invierten su patrimonio en el capital de las organizaciones, es el enfoque ms amplio pues tiene que ver con aspectos administrativos, de rentabilidad, de estructura de capital e idealmente de generacin de riqueza o sustentabilidad financiera. La capacidad de generacin de utilidades es, tal vez errneamente, la base ms popular en la valuacin de acciones ya que de estas dependen los dividendos y de los dividendos depende la valuacin fundamental de las acciones. En los conceptos de John B. Williams10 s sentaron las bases para la valuacin de acciones y esta se basa en la conceptualizacin de que los dividendos esperados descontados a una tasa de inters adecuada indicarn el valor presente de la accin. Para Gordon y Shapiro

Villegas op.cit.

Williams, John B.(1938),The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass. Harvard University Press.
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V= (d x Ut) / (t - c)
V = Valuacin de la accin d = Tasa de dividendos Ut = Utilidades en el tiempo t = Tasa de descuento c = Tasa de crecimiento

V = Tasa de pago de dividendos/ (tasa de descuento-tasa de crecim.)

El problema principal de este modelo radica en la estimacin de los dividendos futuros y en los clculos de las utilidades futuras ya que estas constituyen el factor determinante de la valuacin. La mayor parte de los modelos de valuacin de acciones incorporan las estimaciones de crecimiento de utilidades y las razones de pago de dividendos como fundamento. El enfoque de los analistas burstiles El trabajo del analista burstil consiste en analizar los precios de las acciones para encontrar acciones baratas (subvaloradas) para comprar o acciones caras (sobrevaloradas) para vender. Su trabajo se centra en encontrar el valor intrnseco de las acciones. En busca de lo anteriormente sealado simplifican su anlisis enfocando el anlisis en la razn precio/utilidad. P/U = Precio en el mercado / Utilidad por accin De esta relacin se obtiene en cuntos aos, manteniendo todas las dems variables constantes, se recupera el precio de la accin basndose en el razonamiento de que lo que el inversionista busca es la utilidad y relacionando sta con el precio de la accin. Esto constituye una forma sencilla de correlacionar el resultado de este coeficiente con el inverso de la tasa de inters sin riesgo (en Mxico el rendimiento de los Certificados de la Tesorera de la Federacin). El enfoque P/U para valuar empresas es relativamente sencillo y despejando la variable precio indica que ste se puede obtener al multiplicar la utilidad por accin por el mltiplo o razn P/U promedio que funciona en el mercado, situacin no comprobada en la experiencia de los autores. La utilidad por accin depende de la industria en que se ubique la empresa y del desempeo de la misma, pero el mltiplo es ms difcil de calcular y vara de industria a industria y de empresa a empresa debido a las expectativas de crecimiento que tenga la empresa. Esta expectativa sale del control de los analistas burstiles, sin embargo cada uno de ellos cree tener la mejor respuesta a esta incgnita. La primera duda se refiere a qu utilidad considerar y esto ocurre en nuestro idioma por una mala traduccin del ingls ya que en ingls se le conoce como price/earnings y earnings lo traducen errneamente como beneficio, no como utilidad generada en un lapso de 12 meses, esta sera la mejor traduccin para earnings. En algunos casos se utiliza la utilidad antes de inters, impuestos, depreciacin y amortizacin (UAIIDA) o utilidad operativa o en operacin ms gastos por depreciacin y
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amortizacin. Algunos analistas consideran que este enfoque mejora el clculo al considerar la operacin normal del negocio, no una utilidad inflada por conceptos no recurrentes o que no corresponden al giro del negocio. Para la mayor parte de las empresas este criterio representa una dificultad, al igual que todos los criterios burstiles, se dise para valuar empresas que cotizan en alguna bolsa de valores. Varios autores coinciden en sealar que este mltiplo se puede usar para valuar empresas que no cotizan en bolsa11, al existir valores intrnsecos similares en empresas con caractersticas operativas y riesgos similares. Adems existe una similitud extraordinaria entre los modelos de valor presente empleados para valuar acciones y los utilizados para valuar obligaciones. Para el caso de las obligaciones el precio se calcula descontando cada cupn y la amortizacin a una tasa requerida, en tanto que en las acciones se descuenta el dividendo esperado. El precio residual de la accin en el largo plazo se vuelve tan poco importante en el largo plazo como sealar que su valor presente descontado en 99 aos no afecta su valuacin. Las diferencias existentes entre la valuacin de acciones y de obligaciones se resumen en la certidumbre que se tiene en las obligaciones de recibir el inters que respalda cada cupn, no as en las acciones en las cuales la incertidumbre respecto a las utilidades prevalece. Dado que los dividendos dependen de las utilidades y la proyeccin de estas representa una complicacin importante, esto constituye una seria diferencia. Si a esto le adicionamos que ninguna frmula ha mostrado ser la ms eficiente para definir la tasa de descuento, la complicacin para valorar acciones se complica muchsimo y los pronsticos dependern de la calidad del analista que deber conocer cuando menos la respuesta a las siguientes preguntas: Cuales han sido los resultados operativos obtenidos por la empresa? Qu tanto han crecido las utilidades? Cual es la situacin financiera que presenta la empresa? Cual es la estructura de capital? Como compara la empresa respecto a otras del mismo ramo? Un enfoque diferente es el del valor contable o el mltiplo precio a valor en libros. An y cuando el enfoque ms popular en las bolsas de valores es el del mltiplo precio utilidad o razn P/U, existen perodos de tiempo, normalmente perodos de alta inflacin, en que el valor de los activos se convierte en la variable fundamental, y es en estos momentos cuando aparentemente resulta importante la razn P/VL o mltiplo precio a valor en libros. Esta razn no es muy afortunada ya que considera en cunto est valuado el capital contable de una empresa en la historia reciente y no considera la capacidad de la empresa para generar riqueza. Si alguien desea invertir en una empresa es para que le genere riqueza (ganancia por el diferencial entre el precio de compra y venta) en el futuro, no para saber si el valor en libros esta en concordancia con el precio de mercado en el pasado.
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Saavedra Garca, Mara Luisa (2002) La Valuacin de Empresas Enfoques Tericos y Aplicacin de los Modelos Black y Scholes, Valor Econmico Agregado y Flujo de Efectivo Disponible en Mxico: 1991-2000 Tesis doctoral, Universidad Nacional Autnoma de Mxico, Facultad de Contadura y Administracin, Mxico, p. 15 7

MULTIPLO PRECIO A VALOR EN LIBRO O PRECIO / VALOR EN LIBROS El valor en libros, o valor en libros por accin se obtiene al dividir el capital contable mayoritario, que es el que pertenece a los propietarios de la empresa, entre el nmero de acciones en que esta dividido su capital social. Valor en Libros x Accin = Capital Contable / Nmero de Acciones Posteriormente la razn precio a valor en libros se obtiene de la siguiente forma: P / V.L. = Precio de Mercado de la Accin / Valor en Libros x Accin Con este criterio lo que se busca es encontrar acciones cuyos activos pueden estar sumamente subvalorados, sin considerar a veces su potencial para generar riqueza. Uno de los criterios ms engaosos que utiliz la prensa mexicana para valorar la reprivatizacin de los bancos fue este. Siempre se dijo que se vendieron bien los bancos (caros), ya que se vendieron a ms de lo que tenan de valor contable, lo que nunca se sealo fue el potencial de generacin de riqueza que tenan. Lo que los analistas burstiles en realidad buscan es el valor intrnseco de las acciones, para determinar si la accin esta subvalorada o sobrevalorada con base en el anlisis fundamental para entonces recomendar su compra o venta. Para determinar este valor intrnseco se utiliza el enfoque del rendimiento esperado que se obtiene del precio de venta esperado ms los dividendos esperados, todo esto dividido entre 1 ms la tasa de descuento o costo promedio de capital. El valor intrnseco se obtendra con la frmula: Vo = [ E (d1) + E (P1) ] / ( 1 + K ) En donde: E (d1) = Dividendo esperado E (P1) = Precio esperado K = Tasa de descuento o costo promedio de capital (CPC) Este enfoque presenta diferentes problemas: primero, calcular el precio a futuro, el segundo, que la empresa realmente pague los dividendos esperados y por ltimo el ms difcil de calcular y que se enfrenta constantemente, es el determinar el costo de capital adecuado, para lo cual se pueden emplear diferentes modelos financieros. Para acciones que cotizan en alguna bolsa de valores el problema de costo de capital se ha resuelto con el modelo de valuacin de activos o CAPM (Capital Asset Pricing Model) modelo basado en los conceptos de Teora de Cartera (Portfolio Theory) desarrollados por

Markowitz12. Markowitz indic que el objetivo propio de la formacin de carteras debe ser generar la cartera que produzca el mayor rendimiento a un nivel dado de riesgo, determinar la mejor mezcla de activos para la cartera de inversin, es decir una cartera eficiente. En los aos sesenta y con base en el trabajo de Markowitz se desarroll esta teora y su utilizacin se populariz en las finanzas corporativas. Con la utilizacin del modelo CAPM se logr entender que los ttulos de deuda o accionarios se operan en mercados ms o menos eficientes. Con la utilizacin del modelo CAPM se trata de predecir la relacin existente entre el riesgo y los rendimientos esperados sobre los activos con riesgo (acciones) basndose en los siguientes supuestos sealados por Bodie, Kane y Marcus13: Los inversionistas no pueden afectar los precios individualmente. Todos los inversionistas planean para un horizonte de tiempo igual. Los inversionistas forman sus carteras de un universo de activos financieros pblicamente operados, teniendo acceso a un nmero ilimitado de oportunidades de crdito libre de riesgo. No se pagan impuestos ni se tienen costos de transaccin. Todos los inversionistas intentan construir carteras en fronteras racionales, es decir, buscan optimizar las medidas estadsticas media-varianza. Todos los inversionistas analizan los valores de la misma manera y comparten la misma visin desde un punto de vista econmico.

No todos estos supuestos funcionan en el mundo real, pero an as, el modelo sirvi de base para que se considerara la eficiencia del mercado, los conceptos de riesgo sistemtico14 y riesgo no sistemtico15 y para que Ross desarrollara su Teora de Precios de Arbitraje (APT). La Teora de Arbitraje16 se refiere a la obtencin de ganancias extraordinarias por la subvaluacin de algunos activos financieros y requiere la existencia de una cartera bien diversificada para demostrar que una cartera mal valuada dar origen a oportunidades de arbitraje, llegando a fin de cuentas a una esperada similar a la del modelo CAPM. Se entiende como a la sensibilidad de los rendimientos de una accin respecto al factor sistmico o sistemtico del mercado. En otras palabras, si el mercado gana 10% la accin con un factor de 1.20 ganar 12%. Bodie, Kane y Marcus17 sealan: Utilizando el concepto de carteras bien diversificadas, la Teora de Precios de Arbitraje, o APT, saltan a la modelacin estadstica para atacar el problema de manera ms sistemtica. Demostrando con esto que las carteras mal valuadas brindarn oportunidades
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Farrell, Jr.,James L. (1997) Portfolio Management, Theory & Application, The McGraw-Hill Companies, Inc. Second Edition, Pg. 17. 13 Bodie, Zvi, Kane, Alex y Marcus, Alan J. (1998) Essentials of Investments, Irwin McGraw-Hill, Internacional Edition, p. 199 14 El riesgo sistemtico es el del mercado, el que corren todas las acciones y no puede ser diversificable. 15 El riesgo no sistemtico es el que puede ser diversificable, es el de la accin especfica. 16 Normalmente nos referimos a arbitraje cuando en dos mercados diferentes existe un diferencial de precios sobre un activo financiero. La diferencia permite la ganancia sin riesgo y sin inversin. 17 Op.Cit. pag. 220 9

de arbitraje y el APT llega a una relacin beta-rendimiento esperado para la cartera idntico al del CAPM Con base en lo sealado es que se utiliza de manera genrica el CAPM, pero la utilizacin de este modelo en la determinacin del costo de capital accionario deriva del comportamiento del rendimiento de las acciones y este comportamiento depende de la eficiencia que tenga un mercado accionario. Llegamos nuevamente al problema que enfrenta la mayor parte de las empresas y organizaciones en Mxico, no cotizan en bolsa y por ende estos conceptos no pueden utilizarse en su valoracin. Objetivos de los que buscan una fusin o una adquisicin Los empresarios que persiguen la adquisicin de una empresa a travs del anlisis de sus estados financieros buscan determinar valores econmicos, el valor de la fusin, las fuerzas y debilidades contractuales y el posible precio de compra o intercambio de acciones. En este caso el anlisis va ms all del inters que pueden tener los accionistas al tratarse de valorar intangibles y el crdito mercantil. Iniciamos el captulo relacionando el anlisis financiero con los conceptos de valuacin y dentro de esto sealamos que tena que ver con la liquidez, el endeudamiento, la eficiencia operacional, la rentabilidad, el crecimiento y la generacin de riqueza o a la sustentabilidad financiera y para medir estos conceptos es que nos adentraremos en el anlisis de los estados financieros. Iniciaremos el anlisis a partir del concepto de ciclo de caja sealando que para la elaboracin de este son fundamentales los gastos virtuales, los gastos que no representan desembolso. Para hacer ms sencillo el entendimiento supondremos los casos de las taquerias A y B. Las caracterstica principales en el anlisis de estas taqueras es que las dos son iguales, todas hechas de azulejo, las campanas, las mesas y los bancos, y adems ubicadas en locales rentados que van a desaparecer en un plazo de un ao por la construccin de una lnea del metro. Los estados de resultados proforma para estas taqueras en el siguiente ao se presentan a continuacin: ESTADOS DE RESULTADOS PROFORMA DE LAS TAQUERIAS A Y B (Cifras en miles) A Ventas $ 10,000 Costo de Ventas 3,000 Utilidad Bruta $ 7,000 Gastos de Operacin: Desembolsables 2,000 No desembolsables Utilidad Operativa $ 5,000 B $ 10,000 3,000 $ 7,000 2,000 1,000 4,000 Variacin

( 1,000) ( 1,000)
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Provisiones Utilidad Neta

2,250 2,750

1,800 2,200

( (

450) 550)

De estas empresas ficticias se pueden obtener opiniones muy interesantes: En primer lugar la taquera B excede en $ 1 milln ms de gastos no desembolsables, pero si deducibles para efectos de impuestos a la taquera A. Con esta deducibilidad la taquera B lograra un ahorro en el pago de impuesto de $ 450 mil. El efecto neto en la utilidad del gasto o egreso, no desembolsable, de $ 1 milln y el ahorro en provisiones de $ 450 mil es de $ 550 mil. Esto no es lo ms importante, es una cifra en libros, lo ms importante es el efecto es la generacin de efectivo, de dinero. Suponga que va a vender cualquiera de las 2 taqueras en $ 2 millones Cual querra vender? Cual le querran comprar? Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y probablemente errnea. Se querra vender la taquera B que genera menos utilidad, y desde el punto de vista del comprador, este querra comprar la taquera A ya que es la que genera ms utilidad. Invierte $ 2 millones para obtener $ 2,750 mil, una utilidad de $ 750 mil o 37.5% de rendimiento. Qu pasa si a la utilidad se le suman los gastos virtuales? Utilidad Neta Gastos Virtuales Fondos de la Operacin $ $ 2,750 0 2,750 $ $ 2,200 1,000 3,200 ( 550) 1,000 450

El efectivo que genera la operacin normal de la Taquera B es mayor en $ 450 mil que los que genera la Taquera A. Esto se puede comprobar fcilmente con un presupuesto de caja para el siguiente ao en las dos taqueras: PRESUPUESTO DE CAJA DE LAS TAQUERIAS A Y B (Cifras en miles) A ENTRADAS: Ventas SALIDAS: Costo de Ventas Gastos de Operacin: Desembolsables PTU e ISR Salidas de Efectivo ENTRADAS-SALIDAS $ 10,000 3,000 2,000 2,250 7,250 2,750 B $ 10,000 3,000 2,000 1,800 6,800 3,200 Variacin

$ $

$ $

450 450 450

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Qu quiere decir esto? Que es ms adecuado comprar la Taquera B ya que es ms conveniente tener ms dinero que ms utilidad. La utilidad esta escritas en los libros y el dinero se puede invertir o se puede gastar. Los principales gastos virtuales los constituyen los gastos por depreciacin o en otros conceptos que no representan desembolso inmediato como el incremento a las primas de antigedad. Son tan importantes estos gastos virtuales como para mantener algunas empresas en operacin a pesar la prdida contable. El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo Ciclo de caja se conoce como el tiempo que transcurre entre el da en el que una empresa paga a sus proveedores por la materia prima o mercanca comprada y el da en que le cobra a sus clientes por la mercanca vendida. Una empresa les compra a crdito a sus proveedores, les paga despus de algunos das, transforma las materias primas en productos terminados, vende a crdito a sus clientes y finalmente les cobra. Este ciclo de caja debe ser cubierto con dinero o capital obtenido de alguna fuente de financiamiento. El capital que cubre este perodo se conoce como capital de trabajo permanente. Capital porqu proviene de fuentes de financiamiento de capital, capital de aportacin (capital contable) o capital de deuda (algn tipo de pasivo a largo plazo). Se le denomina de trabajo porqu permite la operacin, el trabajo de la empresa. El ciclo de caja tambin es conocido como ciclo econmico, pero esto es lo menos comn. Los movimientos de las cuentas que integran el ciclo de caja son movimientos de corto plazo, menos de un ao, pago a proveedores, compra de mercanca o cobro a clientes, sin embargo al aglutinar el movimiento de cada una de estas cuentas contables en el concepto de capital de trabajo, el importe global no es tan voltil, permanece como financiamiento de largo plazo, ms costoso, invertido en el corto plazo, menos rentable. Para entender el efecto del ciclo de caja en las organizaciones supondremos que una empresa tiene la poltica de comprar mercancas a crdito a 30 das, que sus inventarios rotan 4 veces en el ao, permanece en promedio 90 das en el almacn (360 das/ 4 veces) y que la cobranza a sus clientes, a partir de la venta, tarda en promedio a 60 das. Un supuesto adicional es que tiene programado desembolsar $ 12 millones en el ao. La primera variable a considerar es el tiempo de pago a sus proveedores, 30 das a partir de que la empresa recibe la mercanca. Su ciclo de caja inicia el da 30. La segunda variable la constituyen los das de inventario, en promedio 90 das (360 das/ 4 veces de rotacin inventarios). Otra lectura a este dato es que la mercanca se vende en promedio el da 90. La tercera variable importante son los das de pago a los proveedores, en este caso 60 das. El cobro se realiza el da 150, se vende el da 90 y se cobra 60 das despus. Ese da se cierra el ciclo de caja que dura en promedio 120 das, se cierra el da 150 e inicia el da 30, su duracin es de 120 das (150 - 30).

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El dato de ciclo de caja sirve para calcular la rotacin de caja (360 das/ # de das del ciclo de caja). Dado que en este ejemplo el ciclo de caja es de 120 das, la rotacin de caja sera de 3 veces (360/120). La rotacin de caja sirve para denotar, permaneciendo todas las dems variables constantes, cuanto debera de mantenerse de saldo disponible promedio en caja al dividir el desembolso programado entre la rotacin de caja. En nuestro ejemplo $ 4 millones ($ 12 millones / 3 veces). Algebraicamente se puede calcular el ciclo de caja a partir de la siguiente frmula:

Cc = - Dp + (360/RI) + Dc
Cc = Ciclo de Caja Dp = Das de Pago RI = Rotacin de Inventarios Dc = Das de Cobranza

Algebraicamente se denota a la rotacin de caja de la siguiente manera: Rc = 360 / Cc

Rc = Rotacin de Caja Cc = Ciclo de Caja

El saldo disponible promedio en caja se obtiene de la frmula: SDPC = Desembolso programado / Rc El anlisis del ciclo de caja y del saldo disponible promedio en caja es con el objetivo de entender el porqu se busca mantener el mnimo disponible en caja, cobrar lo ms rpido posible, alargar dentro de las polticas el pago a proveedores y rotar los inventarios las ms veces que se pueda en el ao. A travs de mantener la mnima inversin en estos renglones, buscando un nivel de inventarios 0 y que los proveedores entreguen justo a tiempo. La gestin del capital de trabajo es importante pues en este convergen las decisiones operativas diarias, de corto plazo con las decisiones de largo plazo tomadas por la alta direccin. El mantener una mayor inversin en el capital de trabajo sin que la empresa crezca implica utilizar recursos estratgicos de inversin de largo plazo en decisiones operativas reduciendo con esto la generacin de riqueza o la sustentabilidad financiera. El financiamiento con capital es ms costoso y la inversin en el corto plazo es menos rentable, basado en lo sealado es que en la prctica se busca reducir el nivel de capital de trabajo y por ende las cifras que tradicionalmente denotan una buena liquidez como la razn circulante o la prueba del cido.

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Ejemplificaremos una buena administracin del capital de trabajo con el mismo ejercicio pero con las siguientes variantes: 1. Alargando el perodo de pago a proveedores a 60 das; 2. Rotando ms veces los inventarios en el ao, 6 veces; 3. Acortando el perodo de cobranza a 30 das; Utilizando las frmulas de ciclo de caja, rotacin de caja y saldo disponible promedio en caja encontramos lo siguiente: Cc = -60 + (360/6) + 30 = 30 das Rc = 360 das / 30 das = 12 veces SDPC = $ 12,000,000 / 12 = $ 1,000,000 Al reducir la inversin promedio en efectivo y valores a $ 1milln se liberaran $ 3 millones tiles para modernizar una organizacin o crecer. Otra lectura sealara que la empresa podra dejar de requerir financiamiento para capital de trabajo con el consiguiente ahorro en gastos financieros. Capital de trabajo Este concepto es de suma importancia pues aunque es muy fcil de determinar simplemente con la diferencia entre activo de corto plazo y pasivo de corto plazo en una de sus acepciones, su conceptualizacin es de trascendental importancia. Recibe esta denominacin pues es capital por ser financiado con recursos financieros de largo plazo, ya sean de aportacin o de deuda, y este financiamiento de largo plazo se utiliza en el corto plazo, en efectivo y valores, en cuentas por cobrar o en inventarios, para que las inversiones de largo plazo de la empresa puedan operar, puedan trabajar. Las decisiones importantes y rentables son decisiones estratgicas, decisiones que requieren de inversiones a largo plazo en almacenes, maquinaria, instalaciones u otros y para que estas inversiones puedan funcionar requieren que parte del capital se invierta en el corto plazo, en capital de trabajo. Una nueva sucursal puede tener magnficas instalaciones, pero requiere mercanca para vender, clientes a quienes cobrar lo que se les vendi y efectivo para realizar sus transacciones. Sin capital de trabajo no hay negocio, es una inversin necesaria y costosa. La administracin del capital de trabajo es importante pues adems de tener un costo de capital es un colchn de seguridad en cuanto a la liquidez de la empresa. En la figura 1 se muestran 4 posibles situaciones en lo referente a capital de trabajo:

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A P.C. P.L.P. C.C.

Figura 1 AUMENTA LA RENTABILIDAD B C P.C. P.L.P. C.C. P.C. P.L.P. C.C.

D P.C. P.L.P. C.C.

DISMINUYE LA LIQUIDEZ
P.C. = Pasivo circulante P.L.P. = Pasivo a largo plazo C.C. = Capital contable = Capital de trabajo

Dos conceptos se desprenden del anlisis de esta figura 1: rentabilidad y liquidez. Rentabilidad se refiere a la relacin existente entre el beneficio recibido por una empresa medido en trminos de porcentaje anual respecto al activo, respecto al capital contable o respecto a ventas. Al observar las grficas se encuentra que en trminos generales, mientras menor es el capital de trabajo (zona sombreada), mayor es la rentabilidad ya que la inversin ms rentable es la inversin estratgica de largo plazo. Liquidez es la capacidad de pago que una empresa tiene en el corto plazo y de la observacin de las grficas se desprende que en trminos generales mientras mayor es la inversin en capital de trabajo mayor es la liquidez. Si una empresa contrajera deuda con vencimiento en el corto plazo y los recursos obtenidos los invirtiera en el largo plazo en un proyecto muy rentable, de nada le iba a servir la rentabilidad pues antes le llegara la quiebra por su incapacidad para cumplir con sus obligaciones de corto plazo (falta de liquidez). Por el contrario, si una empresa obtuviera recursos con vencimiento en el largo plazo a travs de capital de deuda, aportacin de socios o utilidades retenidas y estos recursos los invirtiera en el corto plazo, su rentabilidad y su capacidad para generar riqueza o lograr sustentabilidad financiera se reducira. A mayor capital de trabajo, mayor liquidez y menor rentabilidad y a menor capital de trabajo, menor liquidez y mayor rentabilidad. No existen recetas para determinar el nivel adecuado de capital de trabajo. Los gerentes de la empresa con base en sus polticas de rotacin de inventarios y ventas a crdito y con base en polticas de terceros, proveedores, banqueros y competidores, deber determinar el nivel adecuado de capital de trabajo. Tcnicas de anlisis de estados financieros

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Algunos autores clasifican el anlisis de los estados financieros en vertical y horizontal. Definen como anlisis vertical aquel que se realiza respecto a los estados financieros correspondientes a un perodo, muchas veces considerando ciertos nmeros base como el 100% y las dems cifras como algn porcentaje de ste. A esto lo llaman anlisis mediante porcentajes integrales y es comn que consideren el activo total como el 100% y todas las dems cifras del estado de posicin financiera como porcentajes de ste. Es ms comn que se haga esto con cifras del estado de resultados considerando el importe de ventas netas como 100% y a las dems nmeros de este estado como un porcentaje de este total. El anlisis horizontal se realiza comparando cifras de diferentes perodos y obteniendo diferencias que algunas veces se calculan en porcentajes de aumento o disminucin respecto al perodo ms antiguo o simplemente elaborando alguna grfica, lo cual simplifica su lectura. Para ver como se realiza este anlisis utilizaremos algunos datos de Grupo Bimbo por los aos 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de 2008. Para que las cifras sean comparables estas deben ser en Pesos constantes y con perodos de 12 meses. A manera de ejemplo los perodos del 1 de enero al 31 de diciembre de los aos 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007 y del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008. Adems al hacer las grficas, estas sern de 12 meses pero trimestre a trimestre con el objetivo de observar si existe alguna variacin.
Cuadro 1. Cifras del estado de posicin financiera en miles de pesos 30 de septiembre de 2008 52,547,462 15,936,756 36,610,706 21,997,693 12,580,159 9,417,534 30,549,769

Activo total Activo de corto plazo Activo de largo plazo Pasivo total Pasivo de corto plazo Pasivo de largo plazo Capital contable

2003 38,861,659 8,780,383 30,081,276 19,643,326 6,592,564 13,050,762 19,218,333

2004 38,890,843 10,120,645 28,770,198 19,068,206 6,684,625 12,383,581 19,822,637

2005 41,755,044 10,416,058 31,338,986 19,378,127 7,263,079 12,115,048 22,376,917

2006 45,651,855 12,651,404 33,000,451 19,710,377 11,410,973 8,299,404 25,941,478

2007 47,006,951 11,614,207 35,392,744 17,398,853 11,334,539 6,064,314 29,608,098

Fuente: Economtica 20 de noviembre de 2008

Cuadro 2. Cifras del estado de resultados en miles de pesos 30 de septiembre de 2008 78,434,458 37,919,843 40,514,615 33,813,531 6,701,084 675,612 6,030,150 3,971,117 2,340,998 6,312,115

Ventas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de operacin Utilidad en operacin Inters pagado Utilidad gravable Utilidad del ejercicio Depreciacin y amortizacin Recursos generados por la operacin

2003 56,913,096 26,572,102 30,340,994 26,300,760 4,040,234 1,152,637 2,822,777 1,207,104 2,162,919 3,370,023

2004 58,974,018 27,676,309 31,297,709 26,502,361 4,795,348 948,308 3,768,699 2,987,620 1,892,414 4,880,034

2005 63,219,416 29,071,156 34,148,260 28,277,336 5,870,923 1,079,299 5,303,386 3,206,870 2,102,260 5,309,130

2006 69,441,988 32,415,764 37,026,225 30,697,985 6,328,239 1,003,461 5,725,270 3,824,665 2,093,136 5,917,801

2007 75,111,872 35,424,209 39,687,663 33,030,269 6,657,395 826,066 6,067,279 3,959,830 2,326,086 6,285,916

Fuente: Economtica 20 de noviembre de 2008

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En los cuadros 1 y 2 se presentan algunas cifras de los estados de posicin financiera y de resultados de Grupo Bimbo y el anlisis de estas cifras inicia en los cuadros 3 y 4 en que se presentan en forma porcentual.
Cuadro 3. Porcentajes del estado de posicin financiera 30 de septiembre de 2008 100.00% 30.33% 69.67% 41.86% 57.19% 42.81% 58.14%

Activo total Activo de corto plazo Activo de largo plazo Pasivo total Pasivo de corto plazo Pasivo de largo plazo Capital contable

2003 100.00% 22.59% 77.41% 50.55% 33.56% 66.44% 49.45%

2004 100.00% 26.02% 73.98% 49.03% 35.06% 64.94% 50.97%

2005 100.00% 24.95% 75.05% 46.41% 37.48% 62.52% 53.59%

2006 100.00% 27.71% 72.29% 43.18% 57.89% 42.11% 56.82%

2007 100.00% 24.71% 75.29% 37.01% 65.15% 34.85% 62.99%

Del cuadro 3 se desprende que la importancia del activo a corto plazo respecto al activo total aument del 22.59% al 30.33%, cuando idealmente debera haberse mantenido ya que como se mencion previamente no es la inversin productiva. Al mismo tiempo el financiamiento con deuda se redujo al pasar del 50.55% al 41.86% y dentro de esta deuda el pasivo de corto plazo aument su importancia al incrementarse de 33.56% a 57.19%. Existe un primer indicador de que probablemente el financiamiento lo logr en gran parte la empresa de sus proveedores. Otra conclusin es que el financiamiento de sus inversiones lo obtienen en su mayor parte del capital de aportacin (capital contable).
Cuadro 4. Porcentajes del estado de resultados 30 de septiembre de 2008 100.00% 48.35% 51.65% 43.11% 8.54% 0.86% 5.06%

Ventas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de operacin Utilidad en operacin Inters pagado Utilidad del ejercicio

2003 100.00% 46.69% 53.31% 46.21% 7.10% 2.03% 2.12%

2004 100.00% 46.93% 53.07% 44.94% 8.13% 1.61% 5.07%

2005 100.00% 45.98% 54.02% 44.73% 9.29% 1.71% 5.07%

2006 100.00% 46.68% 53.32% 44.21% 9.11% 1.45% 5.51%

2007 100.00% 47.16% 52.84% 43.97% 8.86% 1.10% 5.27%

Del cuadro 4 se puede concluir que Grupo Bimbo no fue capaz de repercutir sus aumentos en costos pues su margen de utilidad bruta se redujo de 53.31% a 51.65%. Esta reduccin la compens al reducir la importancia de los gastos de operacin ya que se redujeron de 46.21% a 43.11%. En global esto permiti que el margen de utilidad en operacin se incrementara de 7.10% a 8.54%. La empresa ha sido eficiente en su operacin y adems debido a la reduccin de la deuda (%), el inters pagado se redujo de 2.03% a 0.86%. No le afecta de manera importante el costo de la deuda y esto es consistente con las fuentes de financiamiento que utiliza la empresa. Todo esto permiti que el margen de utilidad neta se incrementara de 2.12% a 5.06%. Adems de realizar este tipo de anlisis, con las cifras de los estados financieros en pesos constantes, se pueden construir grficas y de estas obtener ms conclusiones.

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90,000,000

80,000,000

Grfica 1

70,000,000

60,000,000 Ventas 50,000,000

Utilidad bruta Utilidad en operacin

40,000,000

30,000,000

20,000,000

10,000,000

De la grfica 1 se puede concluir que las ventas de Grupo Bimbo se incrementaron perodo a perodo de manera constante, lo mismo sucede con la utilidad bruta y con la utilidad en operacin. Algo que podemos concluir en este momento es que el anlisis de un solo perodo, anlisis vertical, no es muy til, no permite conocer la evolucin del comportamiento de una empresa y dado que no se pueden tener estndares que sealen cual es el comportamiento ideal, debe mostrarse un anlisis flexible que permita valuar el comportamiento de una organizacin en el tiempo. En el siguiente apartado del captulo se estudiar la forma de hacer anlisis financiero utilizando razones financieras y tasas de crecimiento para continuar con la valuacin de las organizaciones. Las Razones Financieras Aritmticamente una razn es la divisin de un nmero entre otro y este resultado se puede expresar en trminos decimales o porcentuales. Con base en el concepto sealado se puede deducir que una razn financiera consistir en la divisin de un nmero de los estados financieros entre otro nmero de los mismos. Se pueden obtener un nmero infinito de razones financieras pero en principio, para que sean tiles a la administracin, deben ser

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comparables contra otras razones financieras similares que van a servir de parmetro de comparacin, y estas razones financieras se conocen como razones financieras estndar. Las razones financieras estndar se obtienen de tres fuentes principales: 1. Razones financieras basadas en el historial de la empresa. 2. Razones financieras basadas en los estados financieros presupuestados de la empresa. 3. Razones financieras basadas en el promedio de las dems empresas similares. Como puede verse, si se clasificara a las razones financieras en cuanto a anlisis horizontal o vertical, cabran dentro de las dos clasificaciones los tres tipos de razones financieras estndar: 1. histricas, 2. presupuestadas y 3. de mercado Las razones financieras estndar histricas, sirven para conocer la evolucin de una organizacin. Las razones financieras estndar presupuestadas, sirven para los efectos de los planes de las organizaciones. Las razones financieras estndar de mercado, sirven para valorar el comportamiento de la empresa, comparndola con otras similares. No cualquier razn financiera va a ser til para la administracin, para el inversionista o para el otorgante de crdito, solo algunas cifras obtenidas de estas relaciones son tiles. Cules son las razones financieras que son tiles? Nosotros utilizaremos la siguiente clasificacin de razones financieras que consideramos tiles en la valuacin de las organizaciones: CLASIFICACIN DE RAZONES FINANCIERAS18 RAZONES DE LIQUIDEZ Razn circulante Prueba del cido Prueba rpida RAZONES DE ENDEUDAMIENTO Endeudamiento total Apalancamiento Pasivo de largo plazo a capital contable Grado de apalancamiento financiero Veces que se paga el inters Veces que se paga la paridad RAZONES DE PRESIN FINANCIERA Inters a ventas Inters a utilidad neta Efectivo de operacin a inters pagado
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Ortega Ochoa, Rosa Mara y Villegas Hernndez, Eduardo, Anlisis Financiero, Editorial Pac, S.A. de C.V. Mxico, 1996, p.110 19

RAZONES DE ACTIVIDAD (Polticas Administrativas)

RAZONES DE RENTABILIDAD

Perodo medio de cobros Rotacin de inventarios Perodo medio de pagos Rotacin de activo total Rotacin de activo de largo plazo Margen de utilidad bruta Gastos de operacin a ventas Margen de utilidad operativa Margen de utilidad gravable Grado de apalancamiento operativo Margen de utilidad neta Rentabilidad del activo Rentabilidad del capital contable

Con las razones de liquidez se busca medir la capacidad de una organizacin para cubrir sus obligaciones a corto plazo. A travs de las razones de endeudamiento se busca medir la solvencia de la organizacin, la capacidad que tiene para cubrir sus obligaciones a largo plazo. Algunos autores consideran la solvencia como la capacidad que tiene una empresa para endeudarse y liquidez como la capacidad de cubrir sus obligaciones, sin embargo, se utilizarn los conceptos de liquidez y solvencia de Anthony19. Adems de conocer liquidez y solvencia se busca conocer la intensidad de la presin financiera por la deuda y la eficiencia de la empresa para realizar sus operaciones (actividad) adems de la rentabilidad o rendimiento que obtiene la empresa con relacin a sus ventas, activo y capital de aportacin (capital contable). Para comprender como se utilizan las razones financieras y las tasas de crecimiento se utilizar el caso de de Grupo Bimbo, S.A. de C.V.20 utilizando la informacin que proporciona la misma empresa y los datos financieros que aparecen en la base de datos de Economtica. El 2 de diciembre de 1945 abre sus puertas la primera planta de produccin de Panificacin Bimbo S.A., ubicada en la colonia Santa Mara Insurgentes, del Distrito Federal. Las instalaciones contaban con un local para oficinas, un patio, una bodega y una sala de produccin que ahora podra considerarse como rudimentaria, pues algunas operaciones se hacan manualmente, incluso los moldes eran vaciados con base en golpes con cierta energa. Los primeros productos del osito Bimbo, que abarcaban el pan grande, el pan chico y el pan tostado, salieron a las 15 horas de ese dos de diciembre. El pan negro comenz a elaborarse hasta enero de 1946 y a fines del siguiente ao sali al mercado la lnea de panquelera.

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Anthony, Robert N., Management Accounting: Text and Cases, Richard D. Irwin, Inc., Homewood, Illinois 60340, 4th. Edition, 1970, pp. 299-301 20 http://www.gibsa.com.mx/display.php?section=1&subsection=3 25 de noviembre de 2008 20

Para su distribucin en panaderas, expendios de pan, tiendas de abarrotes y tienditas, se utilizaron 10 camiones que surtan nicamente al Distrito Federal. Hoy, Grupo Bimbo elabora, distribuye y comercializa ms de 5000 productos, entre los que destacan una gran variedad de pan de caja, pan dulce, panquelera, bollera, pastelitos, confitera, botanas dulces y saladas, tortillas empacadas de maz y de harina de trigo, tostadas, cajeta (dulce de leche) y algunos otros productos. La distribucin de sus productos, elaborados en sus 83 plantas, 5 asociadas y 3 comercializadoras ubicadas en Mxico, Estados Unidos, Centro y Sudamrica, Europa y Asia, cubre ms de 1,000,000 puntos de venta en el mundo. PLANTAS GRUPO BIMBO Bimbo Marinela Barcel Ricolino Otras plantas Total Plantas en Mxico Centroamrica Organizacin Latinoamrica Bimbo Bakeries USA Europa Asia Total Plantas en el Extranjero Total Plantas Asociadas Comercializadoras Total Nuestras marcas Bimbo Con una gran trayectoria y con presencia en Mxico, en Estados Unidos, y en doce pases de Amrica Latina, la marca Bimbo ha sido generacin tras generacin la favorita de chicos y grandes. Siempre dinmica e innovadora, ha sabido conquistar el paladar de millones de consumidores a travs de sus lneas de productos. Los verstiles panes de caja blancos e integrales, elaborados con harinas de trigo seleccionadas. Pan Dulce Bimbo, todo el sabor del tradicional pan mexicano para disfrutar en el desayuno, como parte del lunch escolar o para merendar.
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25 7 4 6 1 42 5 21 13 1 1 41 83 5 3 91

Bimbo Kids, un delicioso y nutritivo pan, elaborado con mantequilla, huevo y leche creado para los ms pequeos e ideal para complementar y equilibrar su dieta diaria. En todas sus lneas, Bimbo pone especial cuidado en brindar productos higinicos, frescos, deliciosos y con un alto valor nutricional. Lara Por su sabor, frescura y calidad, Lara est en el gusto de todos con una gran variedad de galletas en sus tres lneas: Salada, Dulce y Saludable lo que hace posible disfrutar de ellas en cualquier ocasin. Todas sus frmulas estn enriquecidas con vitaminas y hierro. Las galletas Lara son las consentidas del ama de casa. Barcel Desde hace 25 aos, Barcel hace lo que se te antoja. Tiene una gama de deliciosas botanas saladas entre las que se cuentan las famosas Chips, crujientes, fresquecitas y como hechas en casa; los Hot Nuts, los cacahuates cubiertos ms solicitados de las fiestas y los chicharrones Barcel, entre muchos otros productos ricos y divertidos, ideales para compartir entre amigos. Marinela Los productos Marinela son diversin total: Gansito o Pinginos a la hora del recreo, Submarinos para tu fiesta y una rica variedad de pastelitos que al probarlos te transportarn a la galaxia del sabor Marinela. Ricolino Con presencia en Mxico, Estados Unidos y Europa, los productos de Ricolino como Bubulubu, Paleta Payaso y Kranky, entre muchos otros, han revolucionado la industria de las golosinas. Siempre innovador, Ricolino marca la moda en productos que hacen felices a los nios como gomitas, chicles y dulces cubiertos. Ricolino satisface el gusto y la imaginacin de los ms pequeos con una extensa gama de productos sorprendentes por su sabor y muy creativos por su variedad de formas y presentaciones. Coronado La Cajeta, elaborada con leche de cabra, es un dulce tradicional mexicano que gusta a chicos y grandes y que adems es altamente nutritivo ya que proporciona nutrientes y energa esenciales. Con una gran tradicin en la elaboracin de Cajetas con sabor vainilla, quemada y envinada, as como productos derivados tales como paletas, chiclosos y las populares obleas, Coronado es hoy da lder indiscutible en la elaboracin de estos exquisitos productos y pionero en la comercializacin de miel de abeja pasteurizada. Suandy Suandy es una lnea de galletas y pasteles de alta repostera, elaborados con mantequilla, huevo, leche y otros ingredientes selectos. Su refinado sabor es el deleite de todos en las ocasiones especiales: aniversarios, reuniones familiares y cumpleaos. Suandy rescata la
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riqueza de la tradicional repostera fina, elaborada con esmero y delicadeza para lograr un producto supremo. Ta Rosa Ta Rosa rescata todo el sabor y frescura de la tradicional panadera mexicana: bigotes, doraditas, empanadas, conchas, semitas y orejas, entre otros productos, elaborados con ingredientes como leche, huevo y harinas seleccionadas, que le dan su rico sabor casero. La lnea incluye Tortillinas Ta Rosa, la marca preferida de tortillas de harina de trigo empacadas en Mxico. Organizacin Latinoamrica Bimbo ha sabido conquistar el paladar de Centroamrica y Sudamrica con productos que satisfacen el gusto de cada mercado: Tulipn en Costa Rica, Plus Vita, Pullman y Ana Mara en Brasil, Ideal en Chile son buenos ejemplos de su slida presencia en la regin. Bimbo Bakeries USA Bimbo Bakeries USA es lder en Texas y en la regin oeste del pas, cuenta con 13 plantas y tiene operaciones en ms de 22 estados en la unin Americana ofreciendo adicionalmente productos de lnea premium bajo las marcas: Oroweat, Mrs. Bairds, Entenmanns, Thomas, Boboli, Ta Rosa, Marinela y Bimbo, entre otras. Todas las marcas son marcas registradas de Grupo Bimbo, S.A. de C.V., Entenmann's, Thomas' y Boboli bajo licencia de George Weston, Ltd. Nuestra Misin es la gua de todas nuestras acciones. El perseguir su logro da con da y el que diariamente avancemos en Nuestros Propsitos constituye nuestra razn de ser como empresa. Nuestros Principios y Valores son los que nos dan la Personalidad, la forma de ser. Los Valores slo se entienden en conjunto como un complemento integral. Representamos a cada uno de los Valores con los colores primarios y secundarios. En el centro de todos, como principio fundamental, est la Persona, origen y fin de nuestra accin. Nuestros propsitos Hacer de nuestro negocio un negocio, ser productivos. Alcanzar los niveles de rentabilidad establecidos. Lograr un creciente volumen y participacin de nuestras marcas. Estar cerca de nuestros consumidores y clientes, ellos son nuestra razn de ser. Buscar que nuestro personal se desarrolle y realice plenamente (vivir nuestra filosofa).
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Orientados permanentemente a aprender. Asegurar la operacin en un adecuado ambiente de control (informacin, sistemas y confianza). Participacin y autocontrol. Nuestra misin Elaborar y comercializar productos alimenticios, desarrollando el valor de nuestras marcas. Comprometindonos a ser una empresa: Altamente productiva y plenamente humana. Innovadora, competitiva y fuertemente orientada a la satisfaccin de nuestros clientes y consumidores. Lder internacional en la industria de la panificacin, con visin a largo plazo. De la informacin financiera obtenida de Economtica se seleccionaron renglones especficos de los estados financieros y se presentan en los cuadros 5 y 6.
Cuadro 5. Cifras del estado de posicin financiera en miles de pesos 30 de septiembre de 2008 6,567,117 4,456,533 2,310,172 2,602,934 15,936,756 36,610,706 52,547,462 4,199,898 8,380,261 12,580,159 9,417,534 21,997,693 8,006,561 19,555,860 2,987,348 30,549,769 594,102 29,955,667

Efectivo y valores Cuentas por cobrar a clientes Inventarios Otros activos de corto plazo Activo de corto plazo Activo de largo plazo Activo total Proveedores Otros pasivos de corto plazo Pasivo de corto plazo Pasivo de largo plazo Pasivo total Capital Social Pagado Otras reservas Resultado del ejercicio Capital contable Participacin minoritaria Capital Contable Mayoritario

2003 2,143,027 2,623,101 1,226,937 2,787,318 8,780,383 30,081,276 38,861,659 2,718,381 3,874,183 6,592,564 13,050,762 19,643,326 8,320,146 9,691,083 1,207,104 19,218,333 481,443 18,736,890

2004 4,357,600 2,786,751 1,400,686 1,575,608 10,120,645 28,770,198 38,890,843 3,666,295 3,018,330 6,684,625 12,383,581 19,068,206 8,248,890 8,586,127 2,987,620 19,822,637 481,056 19,341,581

2005 4,618,207 3,151,255 1,509,609 1,136,987 10,416,058 31,338,986 41,755,044 3,819,950 3,443,129 7,263,079 12,115,048 19,378,127 8,319,414 10,850,633 3,206,870 22,376,917 520,220 21,856,696

2006 5,911,856 3,754,993 1,811,503 1,173,052 12,651,404 33,000,451 45,651,855 4,680,611 6,730,362 11,410,973 8,299,404 19,710,377 8,318,690 13,798,123 3,824,665 25,941,478 548,966 25,392,512

2007 4,053,963 4,100,818 1,916,900 1,542,526 11,614,207 35,392,744 47,006,951 4,951,776 6,382,763 11,334,539 6,064,314 17,398,853 8,318,690 17,329,578 3,959,830 29,608,098 604,326 29,003,772

Fuente: Economtica 20 de noviembre de 2008

En el cuadro 5 se incluyen cifras de los estados de posicin financieros en pesos constantes de Grupo Bimbo por los aos de 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de 2008. Con estos datos se calcularn las razones financieras tiles para valuar a la organizacin.

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Razones de liquidez. Son el grupo de razones financieras que tratan de dar respuesta a la pregunta sobre la capacidad de pago de una empresa en el corto plazo: Razn Circulante: Esta razn al dividir el activo de corto plazo entre el pasivo de corto plazo o activo circulante entre pasivo circulante. Los viejos estudiosos de las finanzas sealaban, sin fundamento alguno que una razn adecuada debera ser de 2 a 1. Actualmente no se puede considerar ese tipo de parmetros dado que entre ms eficiente sea la operacin de la organizacin menor ser el importe invertido en el capital de trabajo. Debe observarse en el tiempo como se ha comportado la organizacin y en que nivel ha mantenido su razn circulante. En el caso de Grupo Bimbo en 2008 la razn circulante fue: Razn circulante = Activo circulante / pasivo circulante 15,936,756 / 12,580,159 = 1.27 Por cada Peso que Grupo Bimbo deba en el corto plazo tena 1.27 para pagarlos. Si esta cifra la comparamos con sus cifras histricas encontramos que su liquidez se mantuvo en cifras similares.

Prueba de Acido: La prueba del cido es la razn financiera que considera los activos de fcil realizacin en el corto plazo. Se obtiene de dividir el activo circulante menos los activos que no sean fcilmente realizables (inventarios que deben venderse y despus cobrarse y los pagos anticipados que tal vez nunca se recuperen) entre el pasivo circulante. Para el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008: Prueba de cido = (Activo circulante - inventarios - pagos anticipados) / pasivo circulante 15,936,756 2,310,172- 0 / 12,580,159 = 1.08 Al observar los resultados obtenidos a travs de los aos en el cuadro 6, encontramos que Grupo Bimbo mantuvo cifras similares en el tiempo. Prueba Rpida: Con cuanto cuenta una organizacin para hacer frente a sus deudas de corto plazo de manera inmediata. Esta razn puede mostrar que algunas empresas mantienen una cierta cantidad de dinero para aprovechar descuentos por pronto pago o para realizar inversiones en activos financieros (Certificados de la Tesorera de la Federacin, papel comercial, certificados, acciones o hasta instrumentos derivados). En el caso de Grupo Bimbo:

Prueba rpida = Efectivo y valores / pasivo circulante 6,567,117 / 12,580,159 = 0.52

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Grupo Bimbo contaba el 30 de septiembre de 2008 con $ 0.52 para cubrir sus deudas de manera inmediata, tena mucha liquidez en tanto muchas empresas enfrentaban la carencia de esta. El resultado de esta razn fue alto pero menor a los aos 2004 y 2005.
Cuadro 6. Razones de Liquidez: Razn circulante Prueba de cido Prueba rpida 30 de septiembre de 2008 1.27 1.08 0.52

2003 1.33 1.15 0.33

2004 1.51 1.30 0.65

2005 1.43 1.23 0.64

2006 1.11 0.95 0.52

2007 1.02 0.86 0.36

Conclusiones: Es notario como Grupo Bimbo mantuvo sus niveles de liquidez a travs de los aos. El mantener este nivel se considera como bueno, motivo por el cual se vala como buena la liquidez de esta organizacin. Razones de endeudamiento. Son razones financieras que se utilizan para medir el endeudamiento de una organizacin, tanto en el aspecto operativo (deuda de corto plazo), como en el aspecto estratgico (deuda de largo plazo). Estas razones son: Endeudamiento total: Que se obtiene dividiendo al pasivo entre el activo, y cuyo resultado indica que tanto de la inversin total de una empresa fue financiado con deuda. Es prctica comn que se exprese en trminos porcentuales. El problema que presenta esta razn es la mezcla que hace de las deudas de las empresas a corto plazo (mercado de dinero) con las deudas a largo plazo (mercado de capital). El destino de los recursos financieros que una empresa obtienen de corto plazo debe ser muy diferente al destino que les debe dar a los recursos financieros que obtiene en el largo plazo. El endeudamiento a corto plazo debe destinarse a la operacin y la deuda a largo plazo debe destinarse a respaldar las decisiones estratgicas en las que se invierte en el largo plazo. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 esta razn es:

Endeudamiento total = Pasivo total / activo total 21,997,693 / 52,457,462 = 0.42

El resultado que se obtiene indica que al 30 de septiembre de 2008 por cada Peso invertido que tena Grupo Bimbo, cuarenta y dos centavos pertenecan a los acreedores. El nivel de endeudamiento de Grupo Bimbo se redujo del ao 2003 al 30 de septiembre de 2008 al reducirse el nivel de endeudamiento de $ 0.51 a $ 0.42 como se observa en el cuadro 7. Apalancamiento: Esta razn ya separa la forma de financiar las decisiones operativas de la manera de financiar las decisiones estratgicas al indicarnos con que porcentaje financi la empresa sus decisiones estratgicas con capital ajeno o pasivo a largo plazo. Esta razn se obtiene dividiendo el pasivo de Largo Plazo ms el capital preferente entre el pasivo de largo plazo ms el capital contable. Considera todas las fuentes de financiamiento de

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capital, capital de deuda y capital de aportacin. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:

Apalancamiento = (Pasivo de largo plazo + capital preferente) / (Pasivo de largo plazo + capital preferente + capital comn) (9,417,534 + 0) / (9,417,534 + 30,549,769 + 0) = 0.24 El resultado de 0.24 indica que del capital con el que Grupo Bimbo realiz sus inversiones estratgicas el 30 de septiembre de 2008, $0.24 fueron financiados con deuda. Al observar el cuadro 7 destaca el hecho de que el nivel de apalancamiento se redujo a travs de los aos desde $0.40 hasta $ 0.24, proceso que favorece a la organizacin pues a pesar de su crecimiento y las inversiones que para el mismo requiri, tuvo la capacidad de financiarse de la forma ms conservadora y sana, con capital de aportacin, capital propio sin vencimientos que presionen la liquidez de la organizacin. El resultado permite a Grupo Bimbo tener la alternativa de reestructurar su deuda de corto plazo, convertir esta en deuda de largo plazo si as lo requiriera, que no es el caso. Algunos autores prefieren medir el apalancamiento a travs de la razn pasivo a largo plazo entre capital contable. Lo que leen de esta razn es por cada Peso de financiamiento con capital de aportacin cuanto obtienen de capital de deuda. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 sera: Pasivo a largo plazo / capital contable 9,417,534 / 30,549,769 = 0.31 Al leer el comportamiento de esta razn en el tiempo se confirma el comentario anterior, la solvencia (capacidad de pago en el largo plazo) de Grupo Bimbo es buena hasta el 30 de septiembre de 2008. Nosotros preferimos utilizar la razn que denominamos de apalancamiento ya nos resulta ms fcil de entender cuanto del capital proviene de capital de deuda, una manera indirecta de conocer la estructura de capital. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 24% de su capital provena de deuda y calculado de manera indirecta (1-0.24) 76% provena de capital de aportacin, de capital contable. Es muy importante sealar las fechas de las valuaciones dado que en el transcurso del tiempo el sentido de la valuacin puede variar. Las empresas calificadoras emiten una calificacin referente a la capacidad de pago de un pas o de una empresa, pero esa calificacin es temporal. No puede ser permanente dado de que los pases y las empresas continan evolucionando en el tiempo. Veces que se paga el inters: Esta es una razn que muestra de una manera muy clara, cuantas veces en un determinado perodo pudo endeudarse una empresa estando en punto de equilibrio y manteniendo todas las variables constantes. La manera de obtener esta razn es dividiendo la utilidad en operacin (utilidad antes de impuestos e inters) entre inters pagado, tal vez el rengln principal del costo integral de financiamiento que adems incluye a la prdida cambiaria. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 esta razn sera:
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Veces que se paga el inters = Utilidad en operacin / Inters pagado 6,701,084 / 675,612 = 9.92 Este resultado dice que Grupo Bimbo pudo haber tenido una deuda 9.92 veces superior y trabajar en punto de equilibrio en caso de que todas las dems variables, especialmente la tasa de inters permanecieran constantes. Esta cifra es muy elevada y consistente con las otras cifras relacionadas con la solvencia de la empresa. En las cifras histricas mostradas en el cuadro 7 leemos que esta cifra aumento de 3.51 veces en 2003 a 9.92 veces en 2008. La valuacin de estas cifras nuevamente muestra que Grupo Bimbo ha financiado su crecimiento con capital de aportacin y que tiene buena tiene una estructura de capital sana. Veces que se Paga la Paridad: Esta es una razn que muestra en un determinado perodo, cuantas veces ms pudo endeudarse una empresa en moneda extranjera para trabajar en punto de equilibrio sin que una depreciacin de la divisa le ocasione una prdida. Esta razn se calcula dividiendo la utilidad en operacin entre el importe ocasionado por una prdida cambiaria. En el caso de Grupo Bimbo no se pudo calcular pues no tuvo prdida cambiaria o al menos no tuvimos acceso a ese dato. La frmula es:

Veces que se Paga la Paridad = Utilidad en Operacin / Prdida Cambiaria Grado de apalancamiento financiero (GAF): El apalancamiento financiero se define como la capacidad de la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros para incrementar los efectos de cambios en utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por accin21. El concepto de Gitman se refiere bsicamente a como maximizar el rendimiento del capital contable a travs de la utilizacin del pasivo. Como tener una mayor tamao con la utilizacin de la deuda. El grado de apalancamiento financiero o GAF relaciona el pago de inters con la utilidad neta. El GAF se utiliza para medir los cambios en utilidad neta con relacin a los cambios en la utilidad operativa. El grado de apalancamiento financiero es un factor que al multiplicarse por el porcentaje de cambio en la utilidad en operacin brinda el porcentaje de cambio en la utilidad neta, bajo el supuesto de que la tasa de inters permanecer fija en un lapso de tiempo y al igual que la tasa impositiva. El GAF se puede leer como el nmero que indica en relacin inversa con su tamao una mayor o menor capacidad de endeudamiento. Es decir mientras mayor es la cifra, menor es
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Gitman, Lawrence J., Fundamentos de Administracin Financiera, Harla, S.A. de C.V., 1a. edicin, 1978, Mxico, p.93 28

su capacidad de endeudamiento ya que mayor es la carga financiera. La forma de obtener el grado de apalancamiento financiero es la siguiente:

GAF = Utilidad en operacin / Utilidad gravable 6,701,084 / 675,612 = 1.11 Con la cifra se puede considerar que si la utilidad operativa de Grupo Bimbo aumenta o disminuye 10%, la utilidad neta aumentar o disminuir 11.1% (0.10 x 1.11). Adems en el cuadro 7 se puede observar que ao tras aos la cifra de grado de apalancamiento financiero se redujo, ao tras ao la empresa dependi menos del capital de deuda para crecer, utiliz un menor apalancamiento.
Cuadro 7. Razones de Endeudamiento: Endeudamiento Total Apalancamiento Pasivo de largo plazo a capital contable Veces que se paga el inters Veces que se paga la paridad Grado de apalancamiento financiero 30 de septiembre de 2008 0.42 0.24 0.31 9.92 NA 1.11

2003 0.51 0.40 0.68 3.51 NA 1.43

2004 0.49 0.38 0.62 5.06 NA 1.27

2005 0.46 0.35 0.54 5.44 NA 1.11

2006 0.43 0.24 0.32 6.31 NA 1.11

2007 0.37 0.17 0.20 8.06 NA 1.10

Valuando el endeudamiento de forma global a partir del cuadro 7 se puede concluir que Grupo Bimbo redujo su endeudamiento total y de largo plazo, consistente con esto su capacidad de endeudarse aument y con esto aument el potencial para crecer utilizando capital de deuda. Presin financiera. Con la utilizacin de estas razones financieras, complementarias a las de endeudamiento, se trata de valorar que tanto le afecta a una organizacin el importe de la carga financiera. En este grupo de razones se calcular que tanto representa el inters respecto a las ventas, que tantas veces los puede soportar la utilidad neta o cuantas veces puede pagar el efectivo de operacin esa carga financiera. Estas razones son: Inters a Ventas: Con esta razn financiera se trata de valorar que tanto del importe de las ventas se utilizaron en un perodo de tiempo para cubrir el inters. En el caso de Grupo Bimbo se obtiene de la siguiente manera:

Inters a ventas = Inters pagado / ventas 675,612 / 78,434,458 = 0.01 = 1% En el caso de Grupo Bimbo la carga del inters no fue pesada del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008, nicamente represent el 1% de la ventas, $0.01 por cada $ 1.00 vendido. Como se observa en el cuadro 8, a travs de la historia reciente de Grupo Bimbo, la presin financiera se redujo a la mitad, de 2% baj a 1%, no afecta radicalmente a la empresa. Su estructura de capital conservadora le permite no tener esta presin.
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Inters a utilidad neta: Esta razn se utiliza para calcular que tanto pesa la carga del inters en la utilidad neta. Algunos autores utilizan exclusivamente la razn de inters para conocer que tanto pesa la carga financiera. Esto no es totalmente cierto ya no se incluyen todos los costos y gastos operativos. Al calcularse esta carga respecto a las veces que se representa el inters en la utilidad neta, se considera a la empresa total. En el caso de Alfa se obtiene de la siguiente manera:

Inters a utilidad neta = Inters pagado / utilidad neta 675,612 / 3,971,117 = 0.17 = 17%

En el caso de Grupo Bimbo del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 el inters represent 0.17 o 17% de la utilidad, no es una cifra importante. Adems resulta interesante observar en el cuadro 8 como este porcentaje se redujo drsticamente al bajar de 0.95 en el ao 2003 al 0.17 sealado. Nuevamente es consistente el resultado con la reduccin de la deuda en Grupo Bimbo. Efectivo de la operacin a inters pagado: Con esta razn se mide que tanto cubri el efectivo generado en la operacin de la organizacin el pago del inters por deuda. El efectivo generado o efectivo de la operacin se calcula con la suma de la utilidad del ejercicio y los gastos que no representan un desembolsa de efectivo, bsicamente gastos por depreciacin y amortizacin. En el caso de Grupo Bimbo:

Efectivo de la operacin a inters pagado = Efectivo de la operacin / inters pagado 6,312,115 / 675,612 = 9.34 = 934%

Esta razn es especialmente importante pues algunas empresas muestran prdidas en sus estados financieros, sin embargo sobreviven con el efectivo que generan basados en sus gastos virtuales, gastos que no representan salida de efectivo. En el caso de Grupo Bimbo el resultado es extraordinario pues genera una cantidad de efectivo (dinero) tan importante como para cubrir 9.34 veces el inters que pag. Ms interesante resulta el observar en el cuadro 8 que esta cifra creci de manera constante ao tras ao en su historia reciente.
Cuadro 8. Razones de Presin Financiera: Inters a ventas Inters a utilidad neta Efectivo de la operacin a inters pagado 30 de septiembre de 2008 0.01 0.17 9.34

2003 0.02 0.95 2.92

2004 0.02 0.32 5.15

2005 0.02 0.34 4.92

2006 0.01 0.26 5.90

2007 0.01 0.21 7.61

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De las tres razones podemos valuar que ao tras ao Grupo Bimbo tiene ms capacidad para pagar el inters que le genera su deuda. La empresa no corre un riesgo financiero importante. Razones de eficiencia administrativa. Este grupo de razones financieras mide como funcionan las polticas de una empresa y que tan bien las cumple. Consistente con lo dicho, analizan que tan bien responden las polticas de una empresa al entorno econmico en el que se encuentra operando. Estas razones son: Perodo Medio de Cobros: Esta razn calcula los das promedio en que una organizacin esta recuperando su cartera de clientes, sus ventas a crdito. Mientras rpido cobre, dentro de las polticas que imperen en el mercado mejor. Si las condiciones econmicas son ms flexibles, menor inflacin, puede alargarse el perodo de cobranza para vender ms. Como regla general se puede decir que mientras ms rpido se recupera el dinero mejor. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 esta razn se calculara de la siguiente manera:

Perodo medio de cobros = (Saldo promedio de cuentas por cobrar / ventas a crdito) x 365 Saldo promedio de cuentas por cobrar = (Saldo inicial + saldo final de cuentas por cobrar/ 2) (( 4,100,818 + 4,456,533) / 2) / 78,434,458 = 19.91 das

Debe aclararse que en este caso no contamos con las ventas a crdito motivo por el cual se utiliz la cifra de ventas. El saldo promedio de cuentas por cobrar se calcul con los datos del cierre de ao 2007 y del 30 de septiembre de 2008. Es muy comn carecer como usuarios externos de toda la informacin, sin embargo las cifras que se obtienen son tiles para evaluar a la empresa. En el caso de Grupo Bimbo el perodo de cobranza de 20 das (19.91 das) es bueno a pesar de que aument desde el ao 2003 en que tardaba en cobrar 17.63 das en promedio. Rotacin de Inventarios: Esta razn nos indica cuantas veces en el ao se estn vendiendo en los inventarios de una empresa. Esta cifra puede ser un indicador inicial sobre el tiempo en que una empresa empieza a tener problemas para vender sus mercancas. Al dividir 365 entre la rotacin de inventarios se obtiene el nmero de das promedio que la mercanca permanece en al almacn de una empresa. En el caso de Grupo Bimbo la rotacin de inventarios fue:

Rotacin de Inventarios = Costo de ventas / inventarios promedio Inventario promedio = (Inventario inicial + inventario final) / 2 37,919,846 / ((1,916,900 + 2,310,172) / 2) = 17.94 veces

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Das de inventarios = 365 / rotacin de inventarios 365 / 17.94 = 20.34 das

En muchos casos se utiliza errneamente la cifra de ventas para efectuar el clculo y esto es inadecuado dado que la mercanca sale del almacn a precio de costo. Si se toma la cifra de ventas se tendra a precio de costo ms un margen de ganancia. En el caso de Grupo Bimbo el resultado obtenido de 17.94 veces de rotacin y 20.34 das de inventario su valuacin sera satisfactoria. No es buena pues la rotacin ha disminuido con el tiempo y los das inventario se han incrementado como se observa en el cuadro 9. Tampoco es mala pues el ao 2008 fue un ao de recesin a nivel mundial. Adems se confirma que esta cifra refleja dificultades par vender la mercanca. Perodo Medio de Pagos: La primera dificultad que enfrenta el clculo de esta razn es determinar el importe de las compras de mercancas. Esta cifra no aparece en los estados financieros a los que los usuarios externos tienen acceso. Debido a esta razn se debe calcular de manera indirecta su importe con la siguiente frmula que se aprende en el primer curso de contabilidad: Costo de ventas = Inventario inicial + Compras inventario final Compras = Costo de ventas inventario inicial + inventario final $ 38,313,115 = $ 37,919,843 $ 1,916,900 + $ 2,310,172 En la parte inicial del captulo vimos que, dentro de las polticas, mientras ms tarde en pagar una empresa, mejor para esta, jinetea dinero de proveedores. El mejor ejemplo puede ser el de las tiendas de autoservicio que venden de contado la mercanca que compraron despus de que estuvo 30 das en el almacn. Completan su ciclo de caja pagando a sus proveedores 90 das despus de haber recibido la mercanca. Jinetean el dinero 60 das. En algunas ocasiones puede resultar atractivo pagar rpido si obtienen un buen descuento por pronto pago. El perodo de pagos se calcula utilizando las siguientes frmulas:

Saldo promedio de cuentas por pagar = (Saldo inicial + saldo final de proveedores) / 2 Perodo medio de pagos = (Saldo promedio de proveedores / compras a crdito) x 365 $ 4,575,837 = ($ 4,951,776 + $ 4,199,898) / 2 43.59 das = ($ 4,575,837/ $ 38,313,115) x 365 Ciclo de caja. Con el periodo medio de pagos de casi 44 das se cierra el ciclo de caja que se obtiene con la frmula:

Ciclo de caja = - das de pago + das de cobro + das de inventario

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3.34 = - 43.59 + 19.91 + 20.34

De acuerdo a esta cifra, Grupo Bimbo financia 3.34 das con dinero de su operacin de compra y venta, dinero de sus proveedores sin requerir financiamiento de capital adicional. Valuando esta cifra, es buena, pero en el tiempo encontramos que no ha seguido una poltica constante. Se ha financiado de esta manera por 11.41 das, 2.38 das o 7.77 das. Rotacin del Activo Total: Para cualquier empresa resulta muy importante el conocer que tan bien se estn utilizando sus inversiones, y la inversin total en una empresa esta representada por el activo total. Una forma de medir que tan adecuadamente esta siendo utilizado es con la razn de rotacin del activo. La base par medir la rotacin son las ventas y al dividir su importe entre la suma del activo se valorara que tan eficientemente se est utilizando este. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:

Rotacin del activo = ventas / activo total $ 78,434,458 / $ 52,547,562 = 1.58 veces Grupo Bimbo roto sus activos del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 1.58 veces, una buena cifra considerando que el rango entre 2003 y esta fecha fluctu entre 1.41 veces en 2003 y 1.62 veces en 2007. Esta cifra se vala como buena si se toma en cuenta la recesin mundial y la crisis financiera internacional del ao 2008. Rotacin del activo a largo plazo: El activo total incluye inversiones operativas de corto plazo e inversiones estratgicas de largo plazo, es muy importante valorar especficamente la utilizacin de los activos de largo plazo de las empresas ya que son los activos ms productivos, los activos que respaldan el crecimiento o la modernizacin de cualquier organizacin. Esta razn se calcula de la siguiente forma: Rotacin del activo de largo plazo = ventas / activo de largo plazo $ 78,434,458 / $ 36,610,706 = 2.18 veces Al igual que en la rotacin del activo total, la cifra obtenida en la rotacin del activo de largo plazo se puede valorar como buena. Observando el cuadro 9 encontramos que es la segunda ms alta en el perodo del ao 2003 al 30 de septiembre de 2008. Mejor si se considera el entorno agresivo en el que se desenvolvieron las empresas en el mundo durante 2008. Margen de utilidad bruta: La competencia a nivel mundial se da con base en precios y costos bajos o con la venta de productos diferenciados. Grupo Bimbo debe competir con precios y costos bajos y una dificultad que enfrenta es el de poder repercutir sus aumentos en costos. La manera de medir esto es con la razn financiera de margen de utilidad bruta que se obtuvo para el perodo del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 de la siguiente manera: Margen de utilidad bruta = (utilidad bruta / ventas netas) x 100
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($ 40,614,615 / $ 78,434,458) x 100 = 51.65% % Este resultado nos dice que en el perodo sealado (del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008), Grupo Bimbo gan $ 0.52 por cada $ 1.00 vendido. Adems leyendo las cifras del cuadro 9, encontramos que especficamente en este perodo no fue capaz de repercutir sus aumentos en costos al reducirse esta razn de 53.31% a 51.65%, la menor cifra en el perodo de tiempo entre el ao 2003 y 2008. Si este resultado se conjunta con el de la reduccin en la rotacin de inventarios podemos concluir que la operacin de la empresa no fue favorable, vendi menos (menor rotacin de inventarios) y a no pudo repercuti sus aumentos en costos (margen de utilidad bruta). Gastos de operacin a ventas y margen de utilidad operativa: Ante la globalizacin las empresas deben cuidar sus gastos, reducirlos o al menos mantenerlos para ser sustentables. Una forma de medir esto es con la razn de gastos de operacin a ventas para conocer por cada Peso vendido cuanto se gasta y derivado de esta razn se obtiene el margen de utilidad operativa para conocer por cada Peso vendido cuantos centavos gana una empresa en su operacin. La forma de calcular estas razones para Grupo Bimbo en el mismo perodo que se ha estudiado es la siguiente:

Gastos de operacin a ventas = (gastos de operacin / ventas netas) x 100 $ 33,813,531 / $ 78,434,458) x 100 = 43.11 % Margen de utilidad operativa = Utilidad operativa / ventas netas) x 100 $ 6,701,084 / $ 78,434,458) x 100 = 8.54% Estas cifras nos dicen que en ese 2008 por cada Peso vendido la empresa gasto 43.11 centavos y obtuvo una utilidad por su operacin de 8.54 centavos. De las cifras del cuadro 9 se deduce que a pesar de que los gastos de operacin se redujeron de manera consistente respecto a las ventas de 2003 a 2008, el ahorro no fue suficiente para compensar el aumento en costos dado que el margen de utilidad en operacin se redujo de 9.29% en 2005 a 8.54% en 2008. Margen de utilidad gravable: No solo la operacin de una organizacin es importante, existen perodos durante los cuales no se pueden repercutir los aumentos en costos ni la reduccin de gastos es suficiente. En esos perodos el buen manejo financiero puede llevar a la empresa a mantener un nivel adecuado de utilidad, las inversiones en activos financieros substituyen los resultados de la inversiones en activos reales. Esto se puede medir de manera indirecta al calcular el margen de utilidad gravable dado que normalmente la diferencia entre la utilidad en operacin y la utilidad gravable se cubre con el costo integral de financiamiento que no siempre es un costo, puede ser un producto financiero. Esta razn se obtuvo para Grupo Bimbo de la siguiente manera:

Margen de utilidad gravable = (utilidad gravable / ventas netas) x 100 $ 6,030,150 / $ 78,434,458) x 100 = 7.69 %
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De acuerdo a las cifras del cuadro 9, este nmero se encuentra dentro del rango que se obtuvo en el perodo, entre 4.96% en 2003 y 8.39% en 2005. No es una cifra extraordinaria pero de acuerdo al entorno en el que oper la empresa durante 2008, se vala como una buena cifra. Grado de Apalancamiento Operativo: En fsica se estudia el uso del apalancamiento para el levantamiento de un gran peso con el menor esfuerzo a travs de un punto de apoyo fijo. En las finanzas se considera ese punto de apoyo a los gastos considerados como fijos y el utilizarlos permite buscar el mayor valor para la empresa o al menos aumentar su utilidad. Ciertos costos y gastos operativos se consideran fijos al igual que los gastos financieros. La empresa toma ventaja de los costos y gastos operativos fijos derivados de la capacidad instalada o de los sueldos y salarios y aumenta su utilizacin. La principal limitante que tienen estos costos y gastos considerados fijos es que son fijos en plazo muy corto ya que la la inflacin, la volatilidad de los tipos de cambio en el mercado cambiario y las fluctuaciones en tasas de inters solo permite que se mantengan fijos por un tiempo muy reducido. Especialmente en el ao 2008 se ha observado la gran volatilidad de estas variables y la explosin de la gran crisis financiera de inicio del milenio. Van Horne define el apalancamiento como la utilizacin de un activo o fondos por los cuales la empresa paga un costo fijo22. Brigham y Pappas sealan el grado de apalancamiento operativo como el porcentaje de cambio en unidades vendidas23. Una manera ms concisa de entender el concepto de grado de apalancamiento operativo es entendindolo como un factor que multiplicado por un porcentaje de cambio en ventas, brinda el porcentaje de cambio en la utilidad operativa. La forma de obtener el grado de apalancamiento operativo o GAO es la siguiente:

Grado de Apalancamiento Operativo = Contribucin Marginal / Gastos Fijos En Mxico, en la contabilidad financiera no se identifican la contribucin marginal ni los costos y/o gastos fijos ya que esto se hace en la contabilidad administrativa. La contribucin marginal se obtiene al restarle a las ventas los costos y/o gastos variables, datos que no son accesibles para los usuarios de la contabilidad financiera basada en normas de informacin financiera. Del cuadro 9 se puede concluir que la operacin de Grupo Bimbo, especialmente en un entorno muy agresivo bue buena. No pudo repercutir sus aumentos en costos y a pesar de haber reducido sus gastos de operacin no pudo mantener su margen de utilidad operativa, compensndose esto parcialmente con sus beneficios financieros, obteniendo adems una buena rotacin de sus activos.

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Van Horne, James C., Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Inc., 4a. edicin, Englewood Cliffs, New Jersey, 1977, p.718 23 Brigham, Eugene F. Pappas, James, L., Managerial Economics, The Dryden Press, Inc. Hinsdale Illinois, 1972, p.227 35

Cuadro 9. 30 de Razones de septiembre Eficiencia Administrativa: de 2008 2003 2004 2005 2006 2007 Compras $26,616,516 $27,850,058 $29,180,079 $32,717,658 $35,529,606 $38,313,115 Perodo Medio de Cobros 17.63 16.74 17.14 18.15 19.09 19.91 Rotacin de Inventarios 22.06 21.07 19.98 19.52 19.00 17.94 Das de Inventario 16.55 17.33 18.27 18.70 19.21 20.34 Perodo Medio de Pagos 37.00 41.84 46.82 47.42 49.48 43.59 Ciclo de Caja -2.83 -7.77 -11.41 -10.57 -11.18 -3.34 Rotacin del Activo Total 1.41 1.52 1.57 1.59 1.62 1.58 Rotacin del Activo a Largo Plazo 1.82 2.00 2.10 2.16 2.20 2.18 Margen de Utilidad Bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65% Gastos de Operacin 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11% Margen de Utilidad Operativa 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54% Margen gravable 4.96% 6.39% 8.39% 8.24% 8.08% 7.69% Grado de Apalancamiento Operativo NA NA NA NA NA NA

Razones de rentabilidad. Estas razones consideran la utilidad que obtiene una empresa con relacin a su capital contable, su activo o sus ventas. La cifra bsica para el clculo de la rentabilidad es el importe de la utilidad. La calidad de la utilidad debe considerarse como algo fundamental y debe cuidarse de posibles distorsiones. Una de las principales distorsiones que puede presentar la utilidad es el REPOMO o resultado por posicin monetaria, un invento contable que distorsiona terriblemente el concepto de utilidad ya que lo que considera es un beneficio o costo inflacionario, una utilidad o prdida virtual. Este concepto parte de lo que son las partidas monetarias y las partidas no monetarias, considerando como partidas monetarias a aquellas cuyos derechos u obligaciones estn dados en Pesos corrientes y cuyo poder adquisitivo se ve afectado por la inflacin, y como partidas no monetarias a aquellas respaldadas por activos reales cuyo poder adquisitivo no se ve afectado por la inflacin. Listar las principales partidas monetarias y no monetarias ayudar a entender cuales son. Partidas monetarias Efectivo e inversiones en moneda corriente Partidas no monetarias Efectivo e inversiones en moneda extranjera o en Udis Cuentas por cobrar y estimacin de cuentas Cuentas por cobrar y estimacin de cuentas incobrables en moneda corriente incobrables en moneda firme o Udis Anticipos en moneda corriente Anticipos a proveedores con precio garantizado Deudas en moneda corriente Deudas en moneda firme o Udis Inversin en acciones y metales Activo fijo y su depreciacin Activos intangibles Seguros pagados por anticipado A la diferencia entre activo monetario menos pasivo monetario se le llama posicin monetaria. Si el activo monetario es mayor que el pasivo monetario, al resultado se le llama posicin larga, en caso contrario se le llama posicin corta.
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La posicin monetaria se multiplica por la inflacin y esto se conoce como resultado por posicin monetaria. Si la posicin monetaria es larga, representa un costo en libros. Si la posicin monetaria es corta, representa una utilidad en libros que incrementa la utilidad de la empresa, una utilidad virtual derivada de tener ms deuda combinada con inflacin. Esto puede llevar a la descapitalizacin de las empresas. A manera de ejemplo suponga que una empresa tuvo la siguiente posicin: Activo Monetario $ 2,000 Pasivo Monetario 1,000 Posicin Monetaria $ 1,000 Si la inflacin en el perodo fue de 50%, Resultado por Posicin Monetaria $ 1,000 x 0.50 = $ 500 Debe cuidarse que la cifra de utilidad, base para medir la rentabilidad no provenga principalmente de estos conceptos. La forma de medir la rentabilidad es la siguiente: Margen de utilidad neta: Esta razn mide cuanto se gana por cada Peso vendido. En el caso de Grupo Bimbo esta razn se obtiene de la siguiente manera:

Margen de utilidad neta = (utilidad neta / ventas netas) x 100 $ 3,971,117 / $ 78,434,458 = 5.06 % En el caso de Grupo Bimbo, del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 la organizacin gan 5.06 centavos por cada Peso de ventas. En el cuadro 10 se observa que esta cifra solo supera a la del ao de 2003, el resultado obtenido no se valora como bueno y refleja las dificultades que tuvo la empresa para repercutir sus aumentos en costos. Rentabilidad del activo: Esta razn mide que tan rentable es el activo de una empresa, que tanta utilidad genera la inversin total de una empresa. Desde que las finanzas se independizaron de la economa a principio del siglo XX, uno de los objetivos que se persegua en las empresas era el maximizar la rentabilidad, en este caso de la inversin o dicho de otra manera del activo. Es comn escuchar que algunas personas denominan a esta razn retorno de la inversin por desconocimiento del lenguaje espaol haciendo una traduccin literal del ingls de return on assets o ROA. En el caso de Grupo Bimbo, con cifras al 30 de septiembre de 2008 esta razn se obtuvo de la siguiente manera:

Promedio del activo total = (activo inicial + activo final) / 2 ( $ 47,006,951 + $ 52,547,462) / 2 = $ 49,777,207 Rentabilidad del activo = (utilidad neta / promedio del activo total) x 100
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($ 3,971,117 / $ 49,777,207) x 100 = 7.98 % El resultado indica que por cada Peso invertido durante 20008 Grupo Bimbo gener 7.98 centavos de utilidad. De las cifras del cuadro 10 se puede valorar este resultado como bueno dado que en el perodo 2003-2008, fue el segundo mejor resultado a pesar de ser, 2008, el ao del inicio de la crisis financiera internacional y el inicio de un perodo recesivo internacional. Rentabilidad del capital contable: Con esta razn se miden los beneficios que reciben los accionistas, los socios o los dueos de una organizacin de utilidad por el capital aportado a la misma. Tambin es comn que por desconocimiento del lenguaje le denomina retorno del capital derivado de una mala traduccin del ingls de return on equity o ROE. El clculo de esta razn para Grupo Bimbo se realiza de la siguiente manera: Capital contable promedio = (capital contable inicial + capital contable final) / 2 ($ 29,608,098 + $ 30,549,769) / 2 = $ 30,078,934 Rentabilidad del capital contable = (utilidad neta / capital contable promedio) x 100 $ 3,971,117 / $ 30,078,934) x 100 = 13.20 % La valoracin de este resultado es regular. La primera lectura nos dice que por cada Peso invertido por los propietarios Grupo Bimbo les gener del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 13.20 centavos. Podra resultar atractivo si se comparar con los rendimientos que ofrecieron otras alternativas de inversin como los Certificados de la Tesorera de la Federacin que ofrecieron entre 7.08% y 8.21%, pero sin riesgo de no cobro, a vencimiento su pago es garantizado. Otro inconveniente que no permite su comparacin es que la rentabilidad del capital contable se basa en la utilidad, una cifra contable en libros. En el cuadro 10 se observa que la rentabilidad del capital contable obtenida hasta el 30 de septiembre de 2008 ocup el quinto lugar de 6 en el perodo observado. Su valuacin es regular.
Cuadro 10. Razones de Rentabilidad: Margen de utilidad neta Rentabilidad del activo Rentabilidad del capital contable 30 de septiembre de 2008 5.06% 7.98% 13.20%

2003 2.12% 3.00% 6.45%

2004 5.07% 7.68% 15.31%

2005 5.07% 7.95% 15.20%

2006 5.51% 8.75% 15.83%

2007 5.27% 8.55% 14.26%

Del cuadro 10 se valora como regular el comportamiento de la rentabilidad de Grupo Bimbo del ao 2003 al 30 de septiembre de 2008. El aumento en sus costos no lo pudo repercutir y esto se reflej en la cifras de rentabilidad en las cuales se observa que no logr bueno nmeros. Las Tasas de Crecimiento

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En el mundo global que nos toca vivir una empresa debe crecer o al menos mantener su participacin de mercado. Al sealar mantener su participacin de mercado consideramos crecer al ritmo del mercado dado que si el mercado crece y la empresa no crece a la par del mercado, su participacin de mercado se reduce y en el mediano o largo plazo deber desaparecer, lo que de acuerdo a BCG se conoce como la interrogante. Si la el mercado crece y la empresa crece tambin es la estrella y si el mercado no crece y la participacin de la empresa es baja, la empresa debe desaparecer. Este crecimiento debe ser medido en trminos cuantitativos para conocer si el crecimiento es sano. Es factible obtener tasas de crecimiento de todos los renglones de un balance o de un estado de resultados. Para qu? Una computadora puede producir infinidad de nmeros relativos al crecimiento Quin va a leer todos esos nmeros? Se deben calcular cifras tiles para la toma de decisiones, cifras obtenidas de ciertos renglones de los estados financieros que son tiles para esto. Nosotros consideramos como importantes los siguientes: Ventas Utilidad bruta Utilidad en operacin Utilidad del ejercicio Efectivo de la operacin Activo total Activo de largo plazo Capital de trabajo Pasivo de largo plazo Capital Contable Ventas: Las ventas representan el medio como una empresa satisface una necesidad de la sociedad. Para la empresa representan su capacidad para satisfacer esa necesidad y tal vez su razn econmica de existir. Cuanto tanto crece o cuanto tanto decrece este mercado y cuanto crece o cuanto decrece la empresa es fundamental para la misma. No se puede crecer si el mercado no crece, pero se debe crecer al menos a la par del mercado para sobrevivir. Esto nos muestra la importancia del porque conocer el crecimiento en ventas. Utilidad bruta: El crecimiento en ventas debe ser sano y para que tenga ese buen comportamiento debe hacerse repercutiendo sus aumentos en costos, a menos haya cambiado de estrategia de mercado. Una empresa puede vender al mercado del consumidor final con un margen de utilidad bruta amplio. Si decide crecer vendiendo a los mayoristas, este margen va a ser menor. A eso nos referimos cuando mencionamos el cambio de estrategia de mercado. Un medio para medir esa repercusin de los costos es calculando el crecimiento de la utilidad bruta. Si crece igual o a una tasa superior del crecimiento en ventas, su crecimiento es sano. Utilidad en operacin: El crecimiento se puede lograr pagando sumas excesivas en los gastos de operacin. Dentro de estas se incluyen por supuesto los sueldos de los ejecutivos. Uno de los medios que tienen las empresas para incrementar su valor o al menos su rentabilidad es controlar los gastos. Un medio indirecto de medir si el crecimiento es sano

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es midiendo el crecimiento en gastos de operacin, esto se refleja de manera indirecta al calcular el crecimiento de la utilidad en operacin. Utilidad del Ejercicio: An y cuando una empresa tenga un fuerte crecimiento en ventas, si la utilidad no crece lo suficiente, el crecimiento en ventas no es sano. El crecimiento en ventas debe ir acompaado de crecimiento en utilidad bruta, en utilidad en operacin y en utilidad neta o utilidad del ejercicio. Si no ocurre de esta manera los dueos o socios destinarn sus recursos a otras empresas o negocios ms rentables para no desperdiciar el capital, uno de los factores de la produccin. Generacin de efectivo: Una de las crticas que se le hace a los contadores es que no consideran el costo de capital en los estados financieros. Al restarle a las ventas el costo de ventas, estn pagando dentro de este las mercancas a los proveedores; al restar los gastos de operacin pagan dentro de estos el consumo de luz, telfono, sueldos administrativos y de ventas; al restar el costo integral de financiamiento, estn pagando el inters por el capital que la empresa obtuvo en prstamo; al restar las provisiones para impuesto sobre la renta y participacin de las utilidades a los trabajadores, estn pagando al gobierno y a los trabajadores la parte que les corresponde por el nivel de utilidad logrado. De esta manera se llega a la utilidad del ejercicio. Dnde queda el pago por el uso del capital de aportacin (capital contable)? No existe respuesta en los estados financieros tradicionales y tal vez el punto de partida para pagar ese costo por el capital de aportacin sea el efectivo generado en la operacin por este motivo es que calcular el crecimiento de este efectivo es tan importante y puede ser el punto de unin entre el anlisis financiero tradicional, que hemos estudiado hasta este punto y el anlisis de la generacin de riqueza o valor que ahora se utiliza en los modelos de Rion, Geo y Valore24 o en el Investrat25, tal vez basados estos en los estudios de Rappaport26 y Bennett Stewart, III27. Activo Total: Para que una empresa pueda realizar sus operaciones debe realizar inversiones en activo, de otra forma no podra funcionar. En el activo se incluye a la inversin operativa (capital de trabajo) y a la inversin estratgica, una combinacin necesaria en la vida diaria de una organizacin. Dado que esta inversin se realiza en activos reales, difciles de realizar y en un largo plazo, es importante que se conozca su tasa de crecimiento. Activo de largo plazo: La inversin en activo de largo plazo es fundamental, esta representada por inversin en maquinaria y equipo, en construcciones, y en edificios y terrenos por no sealar la inversin ms importante, la inversin en investigacin que permitira la independencia econmica de un pas. Con sealar los renglones en los que se invierte en largo plazo se plasma la importancia del conocer el crecimiento que esta
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Ochoa T.Miguel, Quiroz A.Guillermo y Velarde D. Ral(1998), Rion, Geo y Valore, Tres Instrumentos para Generar Valor, Mxico, IPADE 25 Villegas Hernndez, Eduardo op.cit. 26 Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance, New York, N.Y. The Free Press, pp. 33,40 y 41. 27 Stewart, Bennett,The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991 40

inversin tiene en las organizaciones. Es una inversin que refleja las decisiones estratgicas. Capital de trabajo: La inversin en capital de trabajo es la otra parte de la inversin estratgica que acompaa a la inversin en activo de largo plazo. Puede ser la inversin ms importante por ser necesaria para la operacin de cualquier organizacin. No es la inversin productiva, siendo redundantes, es la inversin necesaria, necesaria para que la inversin de largo plazo pueda resultar operativa. Tiene dos caractersticas fundamentales: La primera es su forma de financiamiento, los recursos provienen de fuentes de capital, idealmente de capital de aportacin, recursos de largo plazo ms costosos y la segunda que esos recursos se invierten en activos de corto plazo, lo menos rentables y los necesarios para la operacin diaria, es por eso que debe ser una inversin muy cuidadosa y su crecimiento debe observarse con sumo detenimiento. Pasivo de largo plazo: El invertir en el activo estratgico (activo a largo plazo ms capital de trabajo) requiere de financiamiento de largo plazo, financiamiento puede obtenerse de capital de deuda o de capital de aportacin. La forma en que se financie una empresa puede comprometer su futuro o puede hacer que su crecimiento sea fuerte y sano. Al medir el crecimiento del capital de deuda o pasivo de largo plazo, se valora que tanto acudi la organizacin a endeudarse para financiar sus decisiones estratgicas. Capital Contable: La otra alternativa de financiamiento es con el capital de aportacin o capital contable. Esta forma de financiamiento tiene la ventaja de no tener vencimiento, tiene la desventaja de ser muy escaso por lo que es difcil de conseguir, especialmente para las empresas que no son pblicas, es decir, empresas que no cotizan en bolsa. En Mxico, con la promulgacin de la nueva Ley del Mercado de Valores apareci una nueva figura en las sociedades mercantiles, las Sociedades Annimas Promotoras de Inversin o sapis y apareci la posibilidad de que se realice oferta privada de valores (acciones) en territorio nacional a inversionistas institucionales o calificados. Oficialmente naci la posibilidad de que se desarrolle el mercado del capital de riesgo, inversionistas que pueden invertir en oferta privada en estas sociedades annimas sin que ser requiera su registro en el Registro Nacional de Valores y permitan la capitalizacin de empresas pequeas y medianas en su trnsito a ser empresas grandes que tal vez puedan cotizar sus acciones en bolsa. Esto debe ser motivo suficiente para valorar el crecimiento en el capital contable de las empresas. La forma de medir el crecimiento de todos estos renglones puede ser calculndolo en el corto plazo, de un ao a otro, o calculando el efecto de las decisiones estratgicas y su financiamiento en el largo plazo. Crecimiento de corto plazo: Este clculo es sencillo y nicamente es til si adems se observa el crecimiento de corto plazo en una tendencia estratgica de largo plazo, considerando las tasas de crecimiento anuales en perodos largos. No hacerlo de esta manera servira exclusivamente para sealar que la empresa creci no creci, sin considerar parmetros de comparacin. Para hacer el clculo de corto plazo se utiliza la siguiente frmula:
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Ca = (( VR / VH ) - 1) x 100 Ca = Crecimiento Anual VR = Valor reciente (ejercicio ms reciente) VH= Valor histrico (ejercicio base) En el caso de Grupo Bimbo los clculos de crecimiento de 2003 a 2008 se muestran en el cuadro 11.
Cuadro 11. Tasas de crecimiento 30 de septiembre de 2008 4.42% 2.08% 0.66% 0.29% 0.42% 11.79% 1100.21% 3.44% 55.29% 3.18%

Ventas Utilidad bruta Utilidad en operacin Utilidad del ejercicio Efectivo de la operacin Activo Capital de trabajo Activo de largo plazo Pasivo de largo plazo Capital contable

2003 5.25% 5.50% 11.07% -1.33% -4.47% -6.81% -17.34% -7.69% -23.26% 5.43%

2004 3.62% 3.15% 18.69% 147.50% 44.81% 0.08% 57.05% -4.36% -5.11% 3.14%

2005 7.20% 9.11% 22.43% 7.34% 8.79% 7.36% -8.24% 8.93% -2.17% 12.89%

2006 9.84% 8.43% 7.79% 19.26% 11.46% 9.33% -60.66% 5.30% -31.50% 15.93%

2007 8.16% 7.19% 5.20% 3.53% 6.22% 2.97% -77.45% 7.25% -26.93% 14.13%

Del cuadro 11 se vala el comportamiento de Grupo Bimbo sealando que de 2003 a 2005 la utilidad en operacin creci en tasas superiores a las del crecimiento de ventas, no as las de utilidad del ejercicio cuyo crecimiento fue muy errtico y especficamente el crecimiento de 2008 es malo. En tanto las ventas crecieron 4.42%, la utilidad bruta solo 2.08, la utilidad de operacin 0.66, la utilidad del ejercicio 0.29% y la generacin de efectivo solo 0.42%. En cuanto a las cifras de crecimiento del estado de posicin financiera, es notorio que en el ao de 2003 la empresa sufri una escisin y sus cifras de crecimiento han sido errticas. En tanto el capital de trabajo creci 57.05% en 2004 y y decreci 60.66% en 2005, el activo de largo plazo ser redujo en 2004 y solo creci 8.93% en 2005. Esto es una psima poltica, no creci en activos productivos. Es claro que Grupo Bimbo obtuvo el financiamiento de capital de aportacin ya que en tanto el capital de deuda decreca, el capital de aportacin creca, excepcin hecha el ao 2008 en que la deuda creci 55.29% y el capital contable nicamente 3.18%. Lo grave de esto es que el activo de largo plazo creci solo 3.44% y el capital de trabajo 1100.21%. Crecimiento de largo plazo o crecimiento estratgico: Es difcil, con los instrumentos estudiados valorar los resultados de la estrategia planteada en una empresa ya que las decisiones estratgicas son decisiones de largo plazo. Debido a esto es que algunos aos despus de que se tom la decisin debe valorarse cuales fueron los resultados. Una forma de valorar estos resultados peridicamente consiste en medir, peridicamente, el crecimiento de largo plazo en los renglones sealados y valuar si son o no adecuados. Para valorar estos resultados en el largo plazo se utiliza la frmula de inters compuesto con las siguientes variables:
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Cpa = (((VR/VH)1/N))-1) x 100

Cpa = Crecimiento promedio anual VR = Valor reciente (ejercicio ms reciente) VH= Valor histrico (ejercicio base) N = nmero de perodos transcurridos (aos) Para aclarar su utilizacin simplemente ejemplificaremos el crecimiento promedio anual en las ventas de Grupo Bimbo de 2003 a 2008 y en el cuadro 12 se resume el crecimiento promedio anual de los diferentes renglones. Ventas de 2008 = $ 78,434,458 Ventas de 2003 = $ 56,913,096 Nmero de aos = 5 Substituyendo en la frmula 6.62% = ((( 78,434,458 / 56,913,096 )1/5) -1 ) x 100
Cuadro 12. Tasas de crecimiento promedio anual (2003-2008) Ventas 6.62% Utilidad bruta 5.95% Utilidad en operacin 10.65% Utilidad del ejercicio 26.89% Efectivo de la operacin 13.37% Activo 6.22% Capital de trabajo 8.94% Activo de largo plazo 4.01% Pasivo de largo plazo -6.32% Capital contable 9.71%

Valoracin del crecimiento de Grupo Bimbo en mediano plazo: En promedio sus ventas crecieron 6.62%, la empresa no fue capaz de repercutir sus aumentos en costos dado que la utilidad bruta solo creci a una tasa de 5.95%. Sin embargo con los ahorros en gastos de operacin la utilidad en operacin creci a una tasa promedio anual de 10.65% y los resultados del ejercicio crecieron a una tasa de 26.89%. El aspecto negativo fue que el efectivo generado creci en promedio 13.37%, de cualquier forma una tasa superior a la del crecimiento en ventas. Las conclusiones son ms claras que lo que logramos analizando ao tras ao, en mediano plazo se elimina mucha volatilidad y se tiene una visin ms panormica del comportamiento de cualquier organizacin. De las cifras de crecimiento del estado de posicin financiera se logra detectar que promedio Grupo Bimbo creci en activo 6.22%, principalmente en capital de trabajo, lo
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cual no se puede considerar como bueno. Lo que se lee de manera clara es que el financiamiento del grupo se dio con capital de aportacin. El anlisis financiero utilizando razones financieras, tasas de crecimiento y grficas, a partir de cifras en pesos constantes, constituye un magnfico instrumento para valorar parcialmente el comportamiento de las organizaciones, sin embargo falta valuar la capacidad de estas para generar riqueza o al menos ser financieramente sustentables. Para valuar esto es que utilizaremos el modelo Investrat. El modelo Investrat28 El modelo parte de los enfoques financieros que se han utilizado histricamente pero ofrece un tratamiento diferente. Este modelo lo he llamado Investrat, de las palabras inversin estratgica; inversin, dado que cualquier organizacin requiere de sta y estratgica, ya que los resultados que se obtienen en las organizaciones dependen de las decisiones estratgicas de sus directivos, decisiones importantes que afectan de manera definitiva la vida de la misma. La forma de calcularla es la siguiente: 1. Calcular la inversin de los propietarios o socios y la deuda con costo. Para realizar este clculo se siguen los siguientes pasos: a. Al activo de corto plazo (ACP) se le resta el pasivo sin costo explcito (Psc), a manera de ejemplo el financiamiento de los proveedores, y el resultado se denomina capital de trabajo operativo (CTO), que se diferencia del concepto de capital de trabajo ya que ste se obtiene de restar al activo de corto plazo todo el pasivo de corto plazo, con costo y sin costo. ACP Psc = CTO b. Se suman el activo de largo plazo ms el capital de trabajo operativo y este resultado recibe el nombre de inversin estratgica (IE). Esta denominacin refleja que es una inversin permanente, una inversin de largo plazo producto de decisiones estratgicas. ALP + CTO = IE c. Para financiar esta inversin estratgica se utiliza capital de deuda o pasivo de largo plazo (CD) y capital de aportacin (CA) o capital contable. El porcentaje que representa el capital de deuda y el porcentaje que representa el capital de aportacin respecto al capital total (CT) es lo que se conoce como estructura de capital (EC) y representa cmo se financia una organizacin. CD +CA = CT (CD / CT)) x 100 = % CD
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Modelo desarrollado por Eduardo Villegas en su tesis doctoral. 44

(CA / CT) x 100 = % CA 2. Determinar el sobrante de flujo de efectivo despus de impuestos que genera la organizacin (SFEO). Para realizar este clculo se deben seguir los siguientes pasos: a. Sumar al resultado de operacin o utilidad operativa (UON) el importe de los gastos por depreciacin y amortizacin (GDA), gastos virtuales que no representan desembolsos. Esto se denominar flujo de efectivo operativo (FEO). La utilidad operativa neta se calcula multiplicando la utilidad operativa por 1 menos las tasas de provisiones para impuesto sobre la renta y participacin de las utilidades a los trabajadores. UON = UO x (1- Pr) UON + GDA = FEO b. Calcular el sobrante de flujo de efectivo operativo para los socios (SFEO). Esta cifra se obtiene de restar al flujo de efectivo operativo el importe neto del inters pagado (IN), y este se calcula multiplicando el inters pagado (IP) por el resultado de multiplicar 1 la tasa de provisiones para impuesto sobre la renta y cuando sea el caso, la participacin de las utilidades a los trabajadores (Pr). El sobrante de flujo de efectivo operativo se calcula para conocer lo que la operacin normal de la institucin genera a los socios antes de pagar el impuesto sobre la renta y en su caso la participacin de las utilidades a los trabajadores. IP x ( 1 Pr ) = IN FEO IN = SFEO Debe mencionarse que el inters pagado puede ser el que histricamente se pag o en su defecto un inters calculado sobre la deuda con costo pero a la tasa de inters que est vigente en el mercado. Esta ltima es la ms adecuada pues representara el costo de oportunidad en el momento del clculo. La dificultad estriba en que muchas veces no se conoce cual pudiera ser. El mercado de capital mexicano es ineficiente y la mayor parte de las organizaciones y las empresas no acuden a un mercado que cotice los ttulos de deuda. 3. Determinar el flujo de efectivo neto (FEN). Este clculo se hace para determinar el remanente de dinero que genera la operacin y que puede utilizarse para reinversin, para obras sociales o para entregar a los socios como remanente. El clculo del FEN se calcula siguiendo el siguiente procedimiento: a. Se calcula el costo del capital de aportacin (CCA). Se sabe que no existe una regla que defina categricamente como hacer este clculo. Se sugiere utilizar la tasa de inters interbancaria de equilibrio (TIIE)29 y la tasa de
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Es la tasa de inters que Banco de Mxico da a conocer, con base en la cotizacin de al menos 6 instituciones de crdito para reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado por el financiamiento que reciben los bancos de la institucin central. 45

riesgo pas (Trp) como base. Las cifras de estas tasas son fcilmente accesibles y la tasa de riesgo pas que se sugiere es la embi+ a pesar de que no es un ndice sino un diferencial de tasas. El trmino riesgo-pas abarca aspectos econmicos y sociopolticos distintivos de una nacin, dado que estos afectan su capacidad para enfrentar diversos eventos. Existen diferentes formas para medir el riesgo pas y estas mtricas son cualitativas y cuantitativas. Se seleccion la embi+ pues se concentra en instrumentos de deuda de tres pases latinoamericanos, Argentina, Brasil y Mxico, la cual es accesible y popular. Para tener acceso a la TIIE basta con consultar la pgina de internet de Banco de Mxico (http://www.banxico.org.mx/index.html) y en el caso del embi+ la pgina http://www.cbonds.info/world/eng/index/. La forma de determinar el costo es sumar la TIIE y la Trp y multiplicar el resultado por el capital de aportacin. Con esto se determina el costo de capital expresado en dinero que debe considerar una organizacin para calcular si genera un sobrante o no por el capital aportado por sus socios. (TIIE + Trp) x CA = CCA b. Finalmente se calcula el flujo de efectivo neto (FEN) al restar al sobrante del flujo de efectivo operativo el costo de capital de aportacin. En caso de ser positivo, la organizacin genera un valor financiero agregado, en caso contrario no cubre ese costo de oportunidad y al estar compitiendo en el mercado pierde la oportunidad de crecer y fortalecerse. SFEO CCA = FEN 4. Valuar si la organizacin est generando un valor financiero adicional. Este es el paso final del modelo y de hecho con el flujo de efectivo neto ya se conoce si la organizacin gener un flujo positivo, que supere el costo de capital requerido o no. Dividiendo el FEN entre la inversin estratgica promedio (IEP) y multiplicando el resultado obtenido por 100, se obtiene el Invest. El importe de la IEP se obtiene con el promedio aritmtico de la inversin estratgica de los ltimos dos aos en pesos constantes. ( IE ao previo + IE ltimo ao ) / 2 = IEP ( FEN / IEP ) x 100 = INVEST La tasa que se obtiene tiene una ventaja sobre la informacin que proporciona el estado de resultados. En el estado de resultados se consideran los ingresos o ventas menos los costos y los gastos de operacin. A esta cifra se le resta el costo integral de financiamiento (bsicamente inters sobre deuda) y al resultado obtenido se le restan las provisiones para el pago de impuesto sobre la renta y la participacin de las utilidades a los trabajadores, obteniendo el resultado del ejercicio o tu utilidad neta. No se considera restar el costo por el

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uso del capital de los propietarios, por el uso de sus aportaciones. Con el modelo Investrat se supera esta deficiencia. Estado de Resultados Por el ejercicio del 1 de enero al 31 de diciembre de 200? Ventas - Costo de Ventas = Utilidad Bruta - Gastos de Operacin = Utilidad en Operacin - Costo Integral de Financiamiento = Utilidad Gravable - Provisiones para ISR y PTU = Utilidad del Ejercicio Una segunda ventaja del modelo Investrat es que considera para su clculo el flujo de efectivo, o sea el dinero, siendo los estados financieros tradicionales la base para el mismo. La tercera ventaja es que su clculo se hace con pesos constantes, es decir, se descuenta la inflacin. Modelo Investrat Por el perodo del 1 de enero al 31 de diciembre de 2006 Utilidad en Operacin Neta + Gastos Virtuales (depreciacin y amortizacin) Flujo de Efectivo Operativo - Inters Neto Sobrante de Flujo de Efectivo Operativo - Costo del Capital de Aportacin = Flujo de Efectivo Neto (Flujo de Efectivo Neto / Inversin Estratgica Promedio) x 100 = Investrat Algo primordial con este modelo es que cumple con el doble objetivo de poder utilizarse como herramienta de planeacin y de control. Se pueden presupuestar las cifras que se utilizan para su clculo y se puede valuar el comportamiento que tiene la organizacin peridicamente. Aparentemente existe una contradiccin entre el objetivo financiero de corto plazo, que para muchas personas consiste en maximizar la utilidad y el estratgico de largo plazo. Con este modelo se valan peridicamente los logros que la organizacin tenga en cuanto a generar ese valor adicional que permite su sustentabilidad en el largo plazo. Sirve para detectar problemas en el corto plazo y entonces tomar medidas correctivas para el largo plazo. En el cuadro 13 se presenta el clculo de Investrat para Grupo Financiero Bimbo.
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Cuadro 13. Grupo Bimbo Investrat (2003-2008) 2003 4,040,234 48.20% 2,092,845 2,162,919 4,255,764 597,067 3,658,697 1,639,324 2,019,373 8,780,383 2,718,381 6,062,002 30,081,276 36,143,278 19,218,333 16,924,945 6.54% 1.99% 2004 4,795,348 37.26% 3,008,388 1,892,414 4,900,802 594,926 4,305,876 2,134,898 2,170,978 10,120,645 3,666,295 6,454,350 28,770,198 35,224,548 19,822,637 15,401,911 9.11% 1.66% 2005 5,870,923 39.35% 3,560,859 2,102,260 5,663,119 654,621 5,008,498 2,170,561 2,837,937 10,416,058 3,819,950 6,596,108 31,338,986 37,935,094 22,376,917 15,558,177 8.44% 1.26% 2006 6,328,239 31.50% 4,335,119 2,093,136 6,428,255 687,414 5,740,841 2,241,344 3,499,497 12,651,404 4,680,611 7,970,793 33,000,451 40,971,244 25,941,478 15,029,766 7.66% 0.98% 8.87% 2007 6,657,395 32.97% 4,462,345 2,326,086 6,788,431 553,699 6,234,732 2,806,848 3,427,885 11,614,207 4,951,776 6,662,431 35,392,744 42,055,175 29,608,098 12,447,077 7.99% 1.49% 8.26% Septiembre 2008 6,701,084 32.31% 4,535,963 2,340,998 6,876,961 457,322 6,419,639 4,053,954 2,365,685 15,936,756 4,199,898 11,736,858 36,610,706 48,347,564 30,549,769 17,797,795 8.85% 4.42% 5.23%

Utilidad en operacin Tasa de provisiones Utilidad en operacin neta Gastos virtuales Flujo de efectivo operativo Inters neto Sobrante de flujo de efectivo operativo Costo de capital de aportacin Flujo de efectivo neto Activo a corto plazo Pasivo sin costo Capital de trabajo operativo Activo a largo plazo Inversin estratgica Capital de aportacin Capital de deuda TIIE 90 das Tasa de riesgo pas

Investrat 3.63% 6.08% 7.76% Fuente: Economtica, estados financieros de Grupo Bimbo en pesos constantes

La valuacin de Grupo Bimbo relacionada con son su capacidad para generar riqueza es que a pesar de la crisis internacional del ao 2008 desde el ao 2003 ha generado riqueza, ha tenido un sobrante de efectivo despus de calcular un costo a pagar por el capital de aportacin.

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