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Formulacin y Evaluacin de Proyectos de Inversin

Autor: Ing. Luis Pablo Belenky


Planeamiento del Transporte 1

Temario
Mdulo I: Formulacin de planes de negocio
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definicin y Conformacin, Decisiones de inversin, Metodos de seleccin, VPN, TIR, Racionamiento de Capital. Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del Capital.

Mdulo II: Evaluacin de proyectos


Anlisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage, poltia de endeudamiento.

Criterios Aplicables a la Evaluacin de Negocios: Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio, Efecto inflacionario. Anlisis de Sensibilidad: Anlisis de sensibilidad, Anlisis de breakeven, Anlisis de escenarios, Simulacin, rboles de decisin.
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Bibliografa
Brealey & Myers, Empresarial Fundamentos de Financiacin
Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo Econmico

Behrens & Hawranek, Manual para la Preparacin de Estudios de Viabilidad Industrial


Leandro Viaro, Evaluacin de Proyectos de Inversin

Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas


Roberto Agosta, Proyectos
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Economa
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Financiacin

de
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Modulo I: Formulacin de planes de


negocio Captulo A Flujo de Fondos y Valor Actual Neto
Definicin y Conformacin, Decisiones de inversin, Metodos de seleccin, VPN, TIR, Racionamiento de Capital
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Utilidad bruta

Flujo de Fondos
Es la representacin de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos.
Tambin se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow.
Ventas

Impuesto a las Ganancias

Costo total

Fondos Autogenerados Objetivos: Sealar los Ingresos y Egresos que se producirn Anticipar problemas de fondos o de caja Establecer el Beneficio del Negocio

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Amortiz.

Utilidad neta

Nociones de flujos de fondos


Elementos Estimacin de Inversin Inicial: C0 Proyeccin de Ci en cada ao Estimacin de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r Caractersticas Se basa en lo percibido (es econmico no contable) Es una estimacin de fondos en el futuro Reconoce el valor tiempo del dinero
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Conformacin de un Flujo de Fondos


Fecha Base Puesta en marcha Estado Valor Residual Vida Util

Gastos Puesta Marcha

Fondos Autogenerados Activo de Trabajo

Activo de Trabajo

Inversin Fija Instalacin


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Explotacin
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Decisiones de Inversin
Objetivos Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo Estimar el retorno de inversiones o hallar alternativas de riesgo similar Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera

Principios Valor Tiempo del Dinero $1 hoy vale ms que $1 maana Incertidumbre $1 cierto vale ms que $1 incierto
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Mtodos de seleccin de inversiones


Valor Presente Neto (VPN)

Tasa Interna de Retorno (TIR)


Perodo de Recupero (payback): nmero de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversin

Perodo de Recupero Descontado: dem anterior pero usando fondos descontados


Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio (despus de amortizaciones e impuestos) / Inversin ndice de Rentabilidad: VPN / Inversin
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Valor Presente Neto (VPN)


Es un flujo de tesorera futuro descontado a una tasa determinada ms cualquier flujo de tesorera inmediato

VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)i Donde:


C0 VA r inversin y lleva signo negativo valor actual, flujo de tesorera descontado a una tasa r costo de oportunidad del capital

Objetivo Maximizar VPN

Criterio de Corte Seleccionar Inversiones con VPN > 0


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Tasa Interna de Retorno (TIR)


VPNi =

Vida Util
N= 0

Ci (1+r)i

VAN

TIR

TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0 Objetivo Maximizar TIR

Criterio de Corte Seleccionar Inversiones con TIR > r


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Problemas de la TIR
Prestar o tomar prestado
Flujo de fondos Proyecto C0 C1 A (100) 200 B 100 (200) TIR VPN (10%) 100% $81.82 100% ($81.82)

Proyectos excluyentes
Otra escala
Flujo de fondos Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%) A (100) 200 100% $81.82 B (2 000) 3 500 75% $1 181.82

Mltiples TIR
Cash Flows Proyecto C0 C1 C2 A (1000) 10000 -10 000 TIR 787% 13% VPN (10%) (173.55)

Otra estructura de flujos


Flujo de fondos Proyecto C0 C1 C2 C3 C4 TIR VAN (10%) A (5 000) 7 500 50% 1 818.2 B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6

Cuando TIR no existe


Proyecto A Flujo de fondos C0 C1 C2 TIR 1000 (2000) 3 000 n. e. VPN (10%) $1 661.16

Cuando r1 r2 r3

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Problemas de la TIR
Proyectos excluyentes con VPN que se cruzan
$12.00 $10.00

B
Tasa de descuento 1: conviene proyecto B Tasa de descuento 2: conviene proyecto A

$8.00

$6.00

VPN

$4.00

$2.00

$0.00 0% ($2.00) 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

Tasa de Descuento

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Racionamiento de capital
Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN.

Los mtodos habituales son:

Ranking segn ndice de Rentabilidad (IR)


IR = VPN Inversin

Programacin Lineal para casos mas complejos


Maximizar VPN total con sujecin al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas

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Modulo I: Formulacin de planes de


negocio Captulo B Financiamiento
Fuentes, Nociones, Bancos, Anlisis de Rentabilidad del Capital

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Financiamiento
Propsito
Determinar la Rentabilidad del Capital

Objetivos
Establecer las Fuentes de Financiamiento Determinar su relacin ms rentable

Asegurar la cancelacin de los compromisos

Indicadores Financieros
Tasa de Rentabilidad del Capital Beneficio Perodo de Repago
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Fuentes de Financiamiento
Capital
Bienes
Nuevos Usados Genuino (dinero en efectivo) Acciones Beneficio Impositivo Diferimientos

Crditos
Nacionales y Extranjeros de Largo Plazo de Corto Plazo Procedencia Proveedores Financistas

Desgravacin

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Nociones de financiacin
Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales.

El precio del financiamiento depende de: Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital La probabilidad de ocurrencia de cada estado La actitud de los individuos frente al riesgo

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Valor agregado de los Bancos


Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de moral hazard es conveniente tener acreedores ms informados y con ms control sobre el accionista Deuda Bancaria.

Las instituciones financieras: Reducen costos de transaccin Risk Pooling Certifican credibilidad Toman riesgos Resuelven problemas de coordinacin Reserva de informacin
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Anlisis de Rentabilidad del Capital


La inversin en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda).

El Anlisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiacin ya que el developer asume mayor riesgo Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:
Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadas Hay infinitas combinaciones de equity deuda Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad
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Modulo II: Evaluacin de proyectos para la toma de decisiones Captulo A Anlisis de riesgo
Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage

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Anlisis del Riesgo


El costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles.
D e sv o d e la c a rte ra

Diversificacin
Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo
La diversificacin no elimina el riesgo de mercado
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25 20 15 10 5 0 0 10 20 30 40 50

R ie s g o d e l a c a rte ra ( n o s is te m tic o ) R ie s g o d e l m e rc a d o ( s is te m tic o )

N m e ro d e ttu lo s

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Betas
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Es una medida del riesgo.
Donde: im = Covim / Varm

im: variacin esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercado Covim: covarianza entre el proyecto y el mercado Varm: varianza del mercado

La media del mercado es 1, si > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
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CAPM: Capital Assets Pricing Model


Modelo de valoracin de activos financieros. En un mercado eficiente, el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemtico.
r - rf = . (E[rm] - rf)
r: rentorno del proyecto rf: retorno libre de riesgo r rf: prima de riesgo del mercado E[rm]: retorno esperado del mercado : medida del riesgo del proyecto
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Rentabilidad esperada (%)

Donde:

rm Lnea de mercado rf 0 0 1 Beta

Hiptesis CAPM
Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del riesgo
Mercado perfecto y completo de capitales
Todos los activos tienen un mercado secundario lquido

Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarse


No hay riesgo de default

Impuesto a las ganancias neutral


Las fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos

A expectativas homogneas, igual probabilidad de rentabilidad Informacin simtrica


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Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)


Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt) A = E + D
WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 t) Mide el retorno esperado de los activos Depende del nivel de riesgo del proyecto Igual retorno requerido para todo inversor Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:
Mismo nivel de riesgo Mismo grado de leverage
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Riesgo de un activo
Accionistas y prestamistas reciben una participacin del flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo.
activo = equity * E/A + debt * D/A d es pequea => a e

a mide el riesgo operativo


a - d mide el riesgo financiero El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista e = a + (a-d) * D/E
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Leverage (Apalancamiento financiero)


Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante.
L = u . (1 + D / E) Donde:

L: para el equity de una empresa endeudada


u: para el equity de una empresa sin deudas Finalmente el retorno esperado para el equity es: re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero re = rf + u . (E[rm] - rf) + u . D/E . (E[rm] - rf)
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Poltica de endeudamiento (I)


Modigliani Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital.
El apalancamiento aumenta los beneficios por accin, pero no el precio de la accin. El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada. El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.

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Poltica de endeudamiento (II)


Modigliani Miller (II): en deuda libre de riesgo, la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E
Tasas de rentabilidad
r E: r A: r D:
Rentabilidad esperada de las acciones Rentabilidad esperada de los activos Rentabilidad esperada de la deuda

rE = rA + D/E (rA rD)


A mayor endeudamiento, ms riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas. La posicin tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA. Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones del mercado (deuda personal costosa).
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rE (MM) rE (tradicional) rA (MM) rA (tradicional) rD

Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada

D/E

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Modulo II: Evaluacin de proyectos para la toma de decisiones Captulo B Criterios Aplicables a la Evaluacin de Negocios
Estados contables bsicos, Criterios de aceptacin de un negocio, Efecto inflacionario
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Estados contables bsicos


Cuadro de resultados
Existencia de prdidas o ganancias

Flujo de fondos
Necesidad o disponibilidad de recursos lquidos

Balance
Debe / haber

Cuadro de Fuentes y Usos


Evolucin del patrimonio y los fondos de la empresa

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Cuadro de Resultados
Ventas Costos Operativos EBITDA Amortizaciones EBIT Intereses EBT Impuesto ganancias Utilidad Neta
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I Co I-Co Am EBITDA-Am In EBIT-In Im EBT-Im


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Materias primas, salarios

Margen bruto Utilidad bruta Devengado

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Flujo de fondos libres


Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversin, disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiacin. Utilizacin de flujo de fondos incrementales Compatibilizar tratamiento de la Inflacin
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominal Flujo de fondos constantes usa tasa de descuento real

No inclusin Costos Hundidos Inclusin Costos de Oportunidad y Externalidades Anlisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para obtener rangos de valor
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Flujo de fondos libres

Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta + Amortizaciones + Intereses * (1-t) Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos - Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) - Inversiones Capital de Trabajo

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Cuadro de Fuentes y Usos


P e r o do F u e n te s Saldo del Ejercicio Anterior Capital Crditos Venta Neta IVA a la Inversin T o ta l F u e n te s U s os Inversiones Fijas Inversiones Asimilables Activo de Trabajo Impuestos Directos Servicio de los Crditos Otras Deudas Utilidades en Efectivo Costo Total de lo Vendido T o ta l U s o s Saldo Fuentes y Usos A m o r ti z a ci o n e s Saldo al Ejercicio Siguiente S a l d o d e l E j e r ci ci o
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Cuadro de Fuentes y Usos


Fecha Base Servicio Crdito I Crditos LP, CP Fondos Autogenerados Crdito Evolucin Explotacin Activo de Trabajo Puesta en marcha i Crditos CP Estado Valor Residual Vida Util

Crdito LP

Capital Crd Evolucin

Objetivo

Instalacin

Establecer los saldos de cada ejercicio Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos
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Bases de una Evaluacin de Proyectos


Se realiza segn el punto de vista de los desembolsos de algn agente econmico
Se orienta al accionista o al prestamista

Es marginal o incremental
No interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos)

Se incluyen los efectos derivados del proyecto Se utilizan costos de oportunidad El objetivo del anlisis es maximizar el VPN
Para el agente considerado en el escenario previsto
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Retorno Mnimo Atractivo de un Negocio


Los factores determinantes son: Tipo de organizacin Alternativas disponibles de inversin financiera Nuevos proyectos disponibles y su propsito

Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversin disponibles

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Criterios de Aceptacin de un Negocio


Elementos Fundamentales
La medida de la rentabilidad El estndar de referencia El margen de riesgo

Requisitos de los Indicadores


Permitir una comparacin objetiva entre alternativas Ser aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversin y simples en su determinacin Ser flexibles como para permitir ajustes por riesgo Ser actualizables en funcin del tiempo

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Efecto Inflacionario
No afecta los resultados de la evaluacin a excepcin de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos. Se debe ser consistente en el flujo de fondos:
Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflacin)t
1 + r nominal = (1 + r real) . (1 + tasa de inflacin)

Efectos
Alteracin en la informacin de base
Distorsin del pago de impuestos Necesidades adicionales de financiamiento
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Efecto Inflacionario
Base de inversin
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflacin
Activos No Monetarios: su valor acompaa a la inflacin

Flujo incremental de fondos


Los resultados se modifican si existe inflacin diferencial que afecta a ingresos y egresos

Tasa de Rentabilidad del Capital


Efectos que produce sobre el negocio

Permitir tomar la decisin acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio.


Necesidades adicionales de financiamiento
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Modulo II: Evaluacin de proyectos para la toma de decisiones Captulo C Anlisis de Proyectos
Anlisis de sensibilidad, Anlisis de break-even, escenarios, Simulacin, rboles de decisin Anlisis de

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Anlisis de Proyectos
El anlisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hiptesis bsicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida til.

Los procedimientos ms comunes son:

Anlisis de sensibilidad
Anlisis de break-even Anlisis de escenarios Simulacin rboles de decisin
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Anlisis de Sensibilidad
Esquema de anlisis de sensibilidad de un proyecto:
Identificar las variables clave Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una Determinar el impacto de los cambios en el VAN Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios

Identificar las variables relevantes y las no relevantes.


Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes
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Anlisis de break-even
Esquema de anlisis de braek even de un proyecto:
Determinar el nivel de ventas que genera VAN = 0
Valor presente Valor presente Ingresos Valor presente Egresos Break-even Ventas
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Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas

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Anlisis de escenarios
Esquema de anlisis de escenarios de un proyecto:
Identificar grupos de variables relevantes Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables, determinando escenarios base, optimista y pesimista Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes

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Anlisis de simulacin
Esquema de anlisis de simulacin de un proyecto:
Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad Plantear la ecuaciones interdependencia entre ellas en

Realizar mltiples corridas con una PC Formular la distribucin de probabilidad de los flujos de fondos proyectados

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rboles de decisin
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales
pA
Invierto

VPpA

VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)

A 1-pA B pB

C
No Invierto

En C se decide entre VPA y VPB, eligiendo el de mayor valor presente neto


VPpB
Punto de Decisin Hecho Aleatorio
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1-pB
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