Riesgos econmico y financiero

Juan Mascareas

Riesgos econmico y financiero

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1999 - ltima versin: octubre 2003

En qu consiste el riesgo econmico Qu es el rendimiento econmico En qu consiste el riesgo financiero o de crdito Qu es el rendimiento financiero La calificacin del riesgo de insolvencia Los ratios principales La calificacin crediticia sinttica y el diferencial de riesgo La prediccin del riesgo de insolvencia

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1. EL RIESGO ECONMICO
El riesgo econmico hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento de la inversin debida a los cambios producidos en la situacin econmica del sector en el que opera la empresa. As, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la poltica de gestin de la empresa, la poltica de distribucin de productos o servicios, la aparicin de nuevos competidores, la alteracin en los gustos de los consumidores, etctera. El riesgo econmico es una consecuencia directa de las decisiones de inversin. De manera que la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotacin. Este es un tipo de riesgo especfico o no sistemtico puesto que slo atae a cada inversin, o empresa, en particular. Como es nico, la exposicin al mismo vara segn sea la inversin o la empresa en la que se invierta, lo que influir en la poltica de seleccin de activos de cada inversor en particular. Hay que tener en cuenta que este tipo de riesgo puede producir grandes prdidas en un corto espacio de tiempo; por ejemplo, la aparicin en el mercado de un producto ms avanzado y barato que el nuestro puede hacer descender las ventas de nuestros productos de una forma realmente grande provocando grandes prdidas en la empresa. Adems, si se produce una recesin econmica, al reducirse los beneficios de las empresas tambin se reducen sus impuestos provocando con ello que los gobiernos central, autonmico y local vean reducida su capacidad financiera para servir a la comunidad. As, pues, el riesgo econmico afecta a las instituciones gubernamentales de forma indirecta. Una forma de evitarlo sera adquirir deuda pblica, la cual no est sometida a este tipo de riesgo (aunque s a otros). Los activos financieros emitidos por empresas que tienen una amplia cartera de productos poco correlacionados entre s, tendrn menos riesgo econmico que los emitidos por empresas que los tienen muy correlacionados o cuya gama de productos es bastante corta. Incluso, los propios productos tienen diferentes riesgos econmicos, puesto que hay bienes o servicios con demandas muy estables y otros, por el contrario, las tienen muy inestables (alta tecnologa, industrias emergentes, etc.). El riesgo econmico tiende a reducirse a travs de la propiedad de inversiones a corto plazo. Cuanto antes se recupere la inversin menor ser el plazo de tiempo para que las condiciones cambien de forma que afecten sustancialmente al rendimiento esperado del proyecto. Por ello, muchos inversores adoptan el criterio del plazo de recuperacin para valorar los proyectos de inversin puesto que dicho mtodo prima la liquidez del proyecto al jerarquizar las inversiones con arreglo a su menor plazo de recuperacin. El riesgo econmico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios esperados antes de intereses pero despus de impuestos (BAIDT). O, dicho de otra manera, el riesgo econmico indica la variabilidad del rendimiento econmico esperado. Tngase en cuenta que la corriente de beneficios esperada por todos los proveedores de fondos de la empresa (accionistas y acreedores), el BAIDT, es una variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse en las cercanas de un valor promedio esperado.

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Para calcular dicho riesgo deberemos primeramente obtener el valor del rendimiento econmico1, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las inversiones de la empresa. Este rendimiento se obtiene dividiendo el BAIDT medio esperado entre el valor de mercado de los activos (generalmente, ste ltimo, se puede calcular sumando el valor de mercado de las acciones y de las obligaciones), o en su defecto, utilizando el valor contable de los mismos. As pues:

[Ec.1]

RE =

E[BAIT] x (1 - t) E[BAIDT] = A+D A+D

As, por ejemplo, si el valor esperado del BAIT de la empresa Reflexa es de unos 60 millones de euros con una desviacin tpica asociada igual 12 millones de euros y el valor de mercado (o contable, en su defecto) de sus acciones es igual a 225 millones de euros, mientras que el de sus obligaciones alcanza los 75 millones, podremos deducir su rendimiento econmico esperado (el tipo impositivo es el 35%): RE = E[BAIT] x (1 - t) 60 x (1 - 0,35) = = 13% A+D 225 + 75

Esto quiere decir que el dinero invertido en la empresa a medio y largo plazo (acciones y deudas a medio-largo plazo) obtiene una rentabilidad media del 13% despus de impuestos. Una vez que conocemos la rentabilidad econmica podremos pasar a calcular su variabilidad con respecto a su valor medio, es decir, podremos obtener el riesgo econmico de la compaa. Este vendr proporcionado por la varianza2 de la rentabilidad econmica 2 ( [RE]), que ser el resultado de dividir la varianza del BAIDT entre el cuadrado del valor de la financiacin a largo-medio plazo (ste valor se supone constante):

[Ec. 2]

2 [BAIDT] 1 - t 2 = [RE] = [BAIT] (A + D) 2 A + D

2 2

si queremos calcular la desviacin tpica no habr ms que extraer la raz cuadrada positiva a ambos miembros de la ecuacin anterior y obtendremos el valor del riesgo econmico:

No confundir con el rendimiento sobre los activos o ROA (return on assets) porque ste se obtiene dividiendo el BAIDT entre el valor contable del pasivo a largo y medio plazo. El ROA y el rendimiento econmico slo coinciden si la empresa no cotiza en bolsa. Similar al anterior, es el ROIC (return on invested capital), que se diferencia del ROA en que slo tiene en cuenta los activos comprometidos directamente en la actividad principal, o tpica, de la empresa; mientras que el ROA tiene en cuenta activos tpicos y atpicos. 2 La varianza es una medida estadstica que consiste en calcular la desviacin cuadrtica media sobre un valor medio esperado. Si extraemos la raz cuadrada positiva a dicho valor obtendremos la desviacin tpica.

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[Ec.3]

[RE] =

[BAIDT] 1 - t = [BAIT] A+D A + D

El riesgo econmico de Reflexa ser igual a:

1 - 0,35 [RE] = x 12 = 2,6% 225 + 75 Lo que nos permite decir que Reflexa tiene un rendimiento econmico esperado del 13% con un riesgo econmico del 2,6%. Si calculamos lo mismo para otra empresa competidora, por ejemplo, para Colonna y obtenemos un valor del rendimiento econmico esperado del 13% y un riesgo econmico asociado del 4%, podramos decir que sta ltima es ms arriesgada que Reflexa, puesto que ambas tienen el mismo rendimiento pero distinto riesgo. Ahora bien, si Colonna tuviese un rendimiento econmico esperado del 15% para comparar ambas sociedades deberamos echar mano del denominado coeficiente de variacin, que consiste en calcular la cantidad de riesgo por cada unidad de rendimiento, es decir: Coeficiente de variacin de Reflexa = 2,6% 13% = 0,20 Coeficiente de variacin de Colonna = 4% 15% = 0,266 Lo que nos dira que Reflexa es menos arriesgada que Colonna puesto que su coeficiente de variacin es menor que el de sta ltima. El riesgo econmico surge por diversos motivos como, por ejemplo: a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa respecto de las condiciones generales de la economa. b) Actividad y nivel de la competencia c) Diversificacin de la produccin d) Apalancamiento operativo e) Perspectivas del crecimiento empresarial f) Tamao de la empresa El riesgo econmico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de inversin. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotacin.

Ejemplo: El BAIT de los ltimos diez aos de Hipercable ha sido el siguiente (en millones de euros):

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1992 58

1993 46

1994 67

1995 63

1996 72

1997 75

1998 87

1999 94

2000 89

2001 84

El valor de mercado de sus fondos propios asciende a 487 millones de euros (334 millones a valor contable), mientras que su endeudamiento asciende a 220 millones de euros (236 millones a valor contable). El tipo impositivo marginal es igual al 35%. Con arreglo a esta informacin podemos obtener el riesgo econmico de Hipercable. Para ello calcularemos la desviacin tpica de la serie de beneficios pasados lo que nos da un valor de 14,51 millones de euros y luego aplicaremos la expresin [3]: Riesgo econmico = 14,51 x (1 0,35) / (487 + 220) = 1,33% Por otro lado, el rendimiento econmico al final del ao 2001 es igual a: RE = 84 x (1 0,35) / (487 + 220) = 7,72% Mientras que su ROIC (rendimiento sobre el capital invertido) es igual a: ROIC = 84 x (1 0,35) / (334 + 236) = 9,58% Notas: Observe que tanto el RE como el ROIC se han calculado al final del ao 2001, por tanto, no son valores esperados sino reales. El riesgo econmico calculado (1,33%) hace mencin a la variabilidad del RE esperado y no a la variabilidad del RE real, porque ste carece de ella (como es obvio). Una cuestin prctica a tener en cuenta cuando se calculan el RE y, sobre todo, el ROIC est en que el valor del denominador debera ser el existente a comienzo del perodo, o el valor medio a lo largo del ao. El motivo es evidente, imagine que usted adquiere hoy la totalidad de una empresa por 100 millones de euros y dentro de un ao el BAIDT es igual a 10 millones. El rendimiento econmico del dinero invertido hace un ao es del 10%, es decir, 100 millones invertidos han generado 10 millones de euros. Ahora suponga que poco antes del fin de ao se ha producido una ampliacin de capital (o de deuda) y el valor contable de la empresa ha ascendido a 150 millones, es evidente que los 50 millones adicionales an no han tenido tiempo de generar beneficios por lo que si dividimos 10 millones entre 150 millones dar un ROIC del 6,67%, valor que no refleja la realidad.

2. EL RIESGO FINANCIERO O DE CRDITO

Tambin conocido como riesgo de crdito o de insolvencia, el riesgo financiero hace referencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversin debida a la posibilidad de

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que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras (principalmente, al pago de los intereses y la amortizacin de las deudas). Es decir, el riesgo financiero es debido a un nico factor: las obligaciones financieras fijas en las que se incurre. Cuanto mayor sea la suma de dinero que una organizacin pblica o privada debe en relacin con su tamao, y cuanto ms alta sea la tasa de inters que debe pagar por ella, con mayor probabilidad la suma de intereses y amortizacin del principal llegar a ser un problema para la empresa y con mayor probabilidad el valor de mercado de sus inversiones (el valor de mercado de la compaa) fluctuar. El riesgo financiero est ntimamente conectado con el riesgo econmico puesto que los tipos de activos que una empresa posee y los productos o servicios que ofrece juegan un papel importantsimo en el servicio de su endeudamiento. De tal manera que dos empresas con el mismo tamao y con el mismo coeficiente de endeudamiento no tienen porqu tener el mismo riesgo financiero. En cuanto al plazo de la deuda es necesario sealar que el corto plazo tiene un riesgo mayor que el largo plazo. Primero, porque el tipo de inters a corto plazo es ms voltil que el tipo a largo as cada vez que hay que renovar la deuda a corto nos encontraremos con que los tipos han variado, lo que ocurrir en menor medida si la deuda es a largo plazo y el tipo de inters de la misma es fijo (evidentemente, si la deuda es a largo pero los cupones son variables, en realidad lo que estamos haciendo es contraer una deuda a corto que renovamos continuamente hasta el final del horizonte temporal del endeudamiento). Segundo, si la empresa necesita renovar el prstamo no hay forma de conocer con certeza si el actual prestamista, o cualquier otro en su caso, estar dispuesto a volver a prestarle el dinero que necesita. Desde el punto de vista del inversor, la forma de protegerse contra el riesgo financiero es la de colocar su dinero en aquellas organizaciones que carezcan de riesgo de insolvencia o que lo tengan muy bajo, es decir, el Estado, empresas pblicas y empresas privadas con bajos coeficientes de endeudamiento. Por otro lado, un negocio con bajo riesgo econmico tendr pocas probabilidades de encontrarse en dificultades a la hora de hacer frente al servicio de su deuda (por ejemplo, las empresas de alimentacin, telefnicas, petroleras, de gas, etctera, suelen tener bajo riesgo econmico, mientras que las que se encuentran inmersas en negocios cclicos como, por ejemplo, fabricantes de juguetes y de bienes de capital, lo tienen alto).

2.1 Riesgo financiero y rendimiento financiero El riesgo financiero se refiere a la variabilidad de los beneficios esperados por los accionistas. Ser superior al riesgo econmico debido a la utilizacin del apalancamiento financiero. Este ltimo, se produce cuando la empresa financia una parte de sus activos a travs del uso del endeudamiento lo que implica unos costes financieros fijos, con la esperanza de que se produzca un aumento del rendimiento de los accionistas (rendimiento financiero). El riesgo financiero es el resultado directo de las decisiones de financiacin, porque la composicin de la estructura de capital de la empresa -el nivel del apalancamiento financiero- incide directamente en su valor. 6

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Un nivel dado de variabilidad del BAIT (es decir, de riesgo econmico) puede ser amplificado por la utilizacin del apalancamiento financiero, el cual se incorporar a la variabilidad de los beneficios disponibles para los accionistas ordinarios. El clculo del riesgo financiero se realiza obteniendo la desviacin tpica del rendimiento financiero3. Este ltimo es igual a la diferencia entre el BAIT medio esperado y los intereses pagados por las deudas, dividida por el valor de mercado (o contable, en su defecto) de las acciones ordinarias y todo ello despus de impuestos: [Ec. 4] RF = E[BAIT] - Int x (1 - t) A

Es decir, si el rendimiento econmico meda la ganancia relativa de todos los suministradores de fondos a largo-medio plazo de la empresa, el rendimiento financiero mide la ganancia relativa de un tipo determinado de inversor a largo plazo: el accionista ordinario. Para calcular la desviacin tpica del rendimiento financiero deberemos obtener previamente la varianza del mismo. As pues:
BAIT - Int 1 - t x (1 - t) = [RF] = x 2 [BAIT] A A
2 2 2

[Ec. 5]

El riesgo financiero ser igual a la desviacin tpica del BAIT dividida por el valor de mercado o contable de las acciones ordinarias: [Ec. 6] 1 - t [RF] = x [BAIT] A

Si ahora sustituimos [BAIT] por el valor que obtuvimos anteriormente al calcular el riesgo econmico, es decir, [RE] x (A+D) / (1-t), obtendremos el valor del riesgo financiero en funcin del riesgo econmico y del grado de apalancamiento financiero de la empresa: [Ec. 7] D A + D [RF] = x [RE ] = [RE ] x 1 + A A As, por ejemplo, en el caso de Reflexa el riesgo financiero antes de impuestos sera de:

No confundir con el rendimiento sobre acciones ordinarias o ROE (Return On Equity) porque ste se calcula dividiendo el beneficio por accin (beneficio despus de intereses e impuestos unitario) entre el valor contable de la propia accin ordinaria. Por tanto, el ROE y el rendimiento financiero slo coincidirn cuando la empresa no cotice en Bolsa.

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75 D [RF] = [RE ] x 1 + = 2,6% x 1 + = 3,46% A 225 Mientras que el rendimiento financiero esperado por los accionistas de Reflexa, suponiendo un tipo de inters de las deudas del 8% y un tipo impositivo del 35% sera:

RF =

E[BAIT] - Int 60 - (0,08 x 75) x (1 - t) = x (1 - 0,35) = 15,6% A 225

Ejemplo: Los intereses del endeudamiento de Hipercable ascendieron a finales de 2.001 a 18,82 millones de euros. Por lo tanto su rendimiento financiero ha sido, segn la ecuacin 4, igual a:

RF = [84 18,82] x (1 0,35) / 487 = 8,7% Su rendimiento sobre acciones (ROE) es de: ROE = [84 18,82] x (1 0,35) / 334 = 12,68% Y su riesgo financiero, segn la ecuacin 7, es igual a: Riesgo financiero = 1,33% x [1 + (220 / 487)] = 1,93% Nota: Las mismas consideraciones que se hicieron para el clculo del RE y el ROIC se pueden hacer aqu.

3. LA CALIFICACIN DEL RIESGO DE INSOLVENCIA

El riesgo de insolvencia es valorado, fundamentalmente, a travs de una serie de empresas de calificacin o rating independientes, las cuales puntan la capacidad y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compaas calificadas a travs de una notacin. Las tres ms conocidas son Moody's, Standard & Poor's, y Fitch-IBCA. Otras agencias de calificacin son Duff & Phelps, McCarthy, Bankwatch, Crisanti & Maffei, Eurorating, Japan Credit Rating, etctera. Las principales calificaciones aparecen en la tabla 1, en la que podemos observar como los bonos son calificados como "inversin" o como "especulacin"4 (o "no inversin"),
4 Estos son los denominados bonos de alto rendimiento (high-yield bonds), ms conocidos como bonos basura (junk bonds).

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segn que igualen o superen, o se encuentren por debajo de, la calificacin de Baa para Moody's o de BBB para S&P. Si se trata de valorar el riesgo de insolvencia a corto plazo (papel comercial hasta 360 das) S&P tiene las siguientes calificaciones de mejor a peor: A1, A-2, A-3, B, C y D (stas dos ltimas indican alta probabilidad de insolvencia).

MOODY'S
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 De grado medio Baa3 Ba1 Ba2 Posee elementos especulativos Ba3 B1 B2 Le faltan caractersticas inversoras Superior al grado medio Calidad superior Alta calidad

STANDARD & POOR'S FITCH-IBCA

AAA La mejor calificacin AA+ AA Calificacin alta AAA+ A ABBB+ BBB Calificacin media BBBBB+ BB Por debajo de la media. Especulativa BBB+ B Muy especulativa Por encima de la media

Inversin

No inversin

Caa Riesgo de impago Ca Muy especulativa. Casi seguro impago de intereses C Muy arriesgado CI Bonos que no pagan ningn cupn

CCC+ CCC Totalmente especulativa CCCCC En proceso de quiebra pero an paga intereses C Impago, con calificacin indicativa del valor de liquidacin relativo. DDD-D Insolvencia

Tabla 1 Los grados de calificacin de Moody's, Standard & Poor's y Fitch-Ibca

La calificacin de la deuda de una compaa consiste bsicamente en el anlisis de cuatro tipos de riesgo:
1. Riesgo pas Cuyo objetivo es determinar si los emisores de un pas determinado tendrn acceso a las divisas que necesiten para cumplir sus obligaciones en ttulos de deuda en moneda extranjera. As, la calificacin de un pas, es una medida de la capacidad y compromiso del banco central del pas de poner a disposicin de los emisores las divisas necesarias para el servicio de la deuda, incluida la del gobierno central. Por lo que su calificacin no se refiere

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slo a la calidad crediticia del Estado (riesgo soberano), sino a la totalidad de la deuda de un pas ya sea pblica o privada. Por ello, ninguna empresa podr estar mejor calificada que el Estado al que pertenece5. El anlisis se centra en: a) la posible dificultad de generar divisas debido a razones de ndole poltica y econmica; b) la existencia de problemas de liquidez a corto plazo. En concreto, se buscan problemas estructurales, anomalas o rigideces que puedan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generacin de riqueza del pas.
2. Riesgo industrial Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor de cara a la evolucin futura de la compaa estudiada, es decir, estudia el riesgo econmico. Los principales factores a analizar son: a) el peso relativo de un sector industrial en el PIB del pas; b) la vulnerabilidad de la industria frente a los ciclos econmicos; c) la competencia nacional e internacional; d) las tendencias en la regulacin de dicha industria; e) la existencia de barreras de entrada a los competidores; f) la vulnerabilidad frente a los cambios tecnolgicos; g) cmo afecta la tendencia en los tipos de cambio de las divisas a dicho sector industrial; y h) la disponibilidad y la distribucin de las materias primas de cara al aumento de los costes industriales. 3. Riesgo empresarial Estudia la capacidad de reaccin de los directivos de la empresa ante sucesos imprevistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la compaa en esos instantes. Adems, se estudia la posicin del emisor en el sector industrial, su estabilidad financiera y sus prcticas contables. Se analizan, principalmente, los siguientes factores:

a) El equipo directivo: Historial de la empresa, situacin actual y perspectivas futuras, as como el estudio de la trayectoria personal de cada componente del mismo, los planes de sucesin y los sistemas de control. b) Posicin en el mercado: Dimensin de la empresa, antigedad, cuota de mercado, lneas de productos y el sector en el que opera. c) Posicin financiera: Liquidez actual, acceso a la financiacin, volumen de endeudamiento, comparacin entre los vencimientos de sus inversiones y de sus deudas, clusulas de proteccin de su capacidad de endeudamiento o de venta de activos, la diversificacin de los flujos de ingresos, la estructura de costes de la empresa, etc. d) Plan de actividades: Comprobacin de la adecuacin de las polticas del grupo de gestin y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado en el que opera y a su posicin financiera. Redes de distribucin, tecnologa de la produccin, etctera. e) Prcticas contables. Debern ajustarse a la normativa de cada pas en concreto.

Hay algunas, pocas, excepciones a esta regla.

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4. Riesgo legal Hace referencia al impacto que la estructura organizativa o de la emisin calificada puede tener en la calidad del crdito. Se analiza que la legislacin del pas ofrezca la seguridad jurdica necesaria de que los contratos se ajustan a derecho, son vlidos y que se pueden hacer cumplir.

El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de las agencias de calificacin, anteriormente mencionadas, para que evale y califique dicha emisin, adems de ir actualizando la calificacin durante el transcurso de la vida del ttulo. Por este servicio, el emisor pagar una comisin, a cambio de la cual la agencia le incluir en sus listas de calificacin. La obtencin de una calificacin por parte de una empresa le proporciona a sta una serie de ventajas entre las que cabe destacar el prestigio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitar unos menores costes financieros a la hora de emitir deuda y facilitar la liquidez de la misma desde el punto de vista de los inversores.

3.1 Principales ratios utilizados A la hora de establecer la calificacin del riesgo de insolvencia de una empresa, las agencias de calificacin suelen analizar una serie de ratios determinados que les proporcionan informacin sobre la salud crediticia de aqulla. Vemoslos (obsrvese que siempre nos referiremos a los negocios tpicos de la empresa y no a los atpicos).

a) La cobertura de intereses, que se calcula dividiendo el beneficio operativo antes de intereses e impuestos (BAIT) entre los intereses (I), pretende averiguar el tamao del beneficio generado por los negocios tpicos de la empresa en relacin con los intereses que se deben pagar por utilizar financiacin ajena. Cobertura de intereses = BAIT I

b) La cobertura de intereses por el EBITDA, que se calcula dividiendo el beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos (EBITDA) entre los intereses, relaciona el beneficio operativo antes de amortizar los activos fijos con los intereses a pagar por las deudas. Cobertura de intereses por EBITDA = EBITDA I

c) Relacin entre el beneficio neto, las amortizaciones y la deuda. Se calcula sumando al beneficio neto (despus de intereses e impuestos) el valor de la amortizacin, y dividiendo el resultado entre el valor total de la deuda (a cualquier plazo). Con

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ello se consigue saber la cantidad de dinero que la empresa genera para poder ir devolviendo el principal de la deuda. BN + Am D total d) Relacin entre el flujo de caja libre y la deuda. Se calcula dividiendo el flujo de caja libre (FCL) generado por los activos tpicos de la empresa entre la deuda total. El flujo de caja libre se calcula restndole al flujo de caja bruto (BAIT despus de impuestos ms amortizaciones) la inversin bruta (inversin en activo fijo ms inversin en circulante). Como el FCL indica el dinero lquido sobrante despus de que la empresa haya realizado todos los proyectos de inversin que le permiten mantenerse e, incluso, crecer, este ratio muestra la cantidad de liquidez que hay disponible cada ao para, en su caso, devolver el principal de la deuda. FCL D total e) Rendimiento sobre el capital invertido antes de impuestos. Se obtiene dividendo el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) entre el valor contable medio de los capitales permanentes de la empresa (recursos propios FP- y ajenos a medio y largo plazo D-). ROIC antes de impuestos = BAIT FP + D

f) Relacin entre el EBITDA y los ingresos por ventas. Se obtiene dividiendo el EBITDA resultante de los negocios tpicos de la empresa entre la cifra de ingresos por ventas. EBITDA Ventas g) Ratio de apalancamiento. Es la relacin entre la deuda a largo y medio plazo (D) y los capitales permanentes (FP + D). Seala el grado de importancia que los recursos ajenos tienen en la estructura del capital de la empresa. L= D FP + D

h) Relacin entre el endeudamiento y el total de la financiacin. Similar al anterior pero calculado dividiendo la deuda total (a cualquier plazo) entre el total de la financiacin propia y ajena a cualquier plazo.
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D total FP + D total En la tabla 2 se muestra la relacin entre los valores de estos ratios y la calificacin crediticia otorgada a las empresas durante los aos 1998 al 2000 por Standard & Poors.
Ratios Cobertura de intereses Cobertura intereses por EBITDA (B Neto + Amort) / Deuda total (%) FCL / D total (%) ROIC antes de impuestos (%) EBITDA / Ventas (%) D / (FP + D) (%) D total / (FP + D total) (%) Nmero de empresas AAA 17,5 21,8 105,8 55,4 28,2 29,2 15,2 26,9 10 AA 10,8 14,6 55,8 24,6 22,9 21,3 26,4 35,6 34 A 6,8 9,6 46,1 15,6 19,9 18,3 32,5 40,1 150 BBB 3,9 6,1 30,5 6,6 14,0 15,3 41,0 47,4 234 BB 2,3 3,8 19,2 1,9 11,7 15,4 55,8 61,3 276 B 1,0 2,0 9,4 -4,5 7,2 11,2 70,7 74,6 240 CCC 0,2 1,4 5,8 -14,0 0,5 13,6 80,3 89,4 23

Tabla 2. Ratios financieros medios y calificacin de insolvencia de los bonos: 1998-2000 [Fuente: S&P]

Aunque para la mayora de las empresas sus ratios financieros proporcionan una buena base para asignarle la calificacin adecuada, puede haber compaas cuya calificacin no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que las agencias de calificacin aaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo si la empresa demuestra que su evolucin futura inmediata es positiva podra tener una calificacin mejor que la que justificaran sus ratios financieros.

3.2 Calificacin crediticia sinttica y diferencial de riesgo Cuando una empresa carece de calificacin crediticia podemos utilizar los ratios financieros para derivar su calificacin sinttica que, adems, nos servir para calcular el rendimiento que debern proporcionar sus obligaciones o bonos. Para ello deberemos buscar una muestra de bonos que tengan una calificacin similar y averiguar el rendimiento de mercado de dicha clase de bonos. ste ltimo lo calcularemos a travs del rendimiento hasta el vencimiento de cada bono de la muestra, que es la tasa de descuento que iguala el valor actual de los flujos de caja que debe proporcionar el bono hasta su vencimiento (los cupones ms el principal) con el precio actual del bono. Posteriormente, deberemos calcular la media de los rendimientos ponderados por su volumen de negociacin (lo que proporciona mayor peso a los bonos ms lquidos). Cuando hayamos obtenido el rendimiento hasta el vencimiento medio de los bonos de una calificacin determinada le restaremos el rendimiento hasta el vencimiento de la deuda pblica de plazo similar con lo que obtendremos el valor del diferencial de riesgo para esa calificacin de riesgo y para dicho plazo.

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Empresas grandes > 8,50 6,50 - 8,50 5,50 6,50 4,25 5,50 3,00 4,25 2,50 3,00 2,00 2,50 1,75 2,00 1,50 1,75 1,25 1,50 0,80 1,25 0,65 0,80 0,20 0,65 <0,20

Empresas pequeas > 12,50 9,50 - 12,50 7,50 9,50 6,00 7,50 4,50 6,00 3,50 4,50 3,00 3,50 2,50 3,00 2,00 2,50 1,50 2,00 1,25 1,50 0,80 1,25 0,50 0,80 <0,50

Calificacin AAA AA A+ A ABBB BB B+ B BCCC CC C D

Diferencial 0,75% 1,00% 1,50% 1,80% 2,00% 2,25% 3,50% 4,75% 6,50% 8,00% 10,00% 11,50% 12,70% 14,00%

Tabla 3. Ratios de cobertura de intereses y calificaciones de riesgos para las grandes empresas y para las de baja capitalizacin [Fuente: Damodaran]

En la tabla 3 se muestra un ejemplo de la calificacin de riesgo para los bonos de 10 aos de plazo junto a su diferencial de riesgo equivalente (las dos columnas de la derecha) y en conjuncin con el ratio de cobertura de intereses para empresas de alta y baja capitalizacin.

Ejemplo: El ratio de cobertura de intereses (RCI) de Hipercable en 2001 es igual a:

RCI = 84 / 18,82 = 4,46 Si Hipercable se considera de alta capitalizacin su calificacin crediticia debera ser A, segn la tabla 3 (y suponiendo que su deuda tiene un plazo medio de 10 aos), con lo que el diferencial de riesgo sobre las Obligaciones del Estado a 10 aos debera rondar los 180 puntos bsicos.

3.3 La prediccin del riesgo de insolvencia Desde hace bastante tiempo, los analistas financieros han utilizado los ratios financieros en un intento de averiguar la probabilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras. Para ello han utilizado el anlisis univariante y el multivariante.

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Anlisis univariante. Los cobros alimentan la tesorera de la empresa, mientras que los pagos la drenan. Cuanto ms bajo sea el nivel de la tesorera mayor ser el riesgo de insolvencia ser mayor. As, pues, la probabilidad de insolvencia ser ms grande cuando: a) cuanto ms pequeo sea el saldo de tesorera; b) cuanto ms pequeo sea el flujo de caja esperado; c) cuanto mayor sea la variabilidad del flujo de caja. El ratio flujo de caja libre con respecto a la deuda total (FCL D total) parece ser de los ms tiles, pues en varios estudios tiene una capacidad predictiva de la quiebra cercana a cinco aos. Anlisis multivariante. Edward Altman6, a travs del uso del anlisis discriminante, fue el iniciador de una serie de estudios que relacionaron el riesgo de insolvencia con varios ratios financieros, los cuales actuaban como predictores del mismo. Diversos anlisis estadsticos han mostrado que el mejor mtodo para predecir la insolvencia de una empresa a travs de su puntuacin Z, ha sido el uso de los ratios financieros en la siguiente forma:

Z = 0,012 X1 + 0,014 X2 + 0,033 X3 + 0,006 X4 +0,999 X5 donde: X1 = capital circulante / activos totales X2 = beneficios retenidos / activos totales X3 = BAIT / activos totales X4 = valor de mercado de las acciones / valor contable de las deudas totales X5 = ventas / activos totales Cualquier empresa con una Z < 1,8 se considera candidata a la insolvencia en un periodo de un ao. Si Z > 2,99 se puede asegurar que la empresa no suspender pagos el prximo ao. Los valores encontrados por Altman para su modelo varan con el tiempo por lo que la ecuacin Z anteriormente mostrada debe tomarse como un ejemplo que era vlido cuando se calcularon los parmetros del modelo; parmetros que hoy carecen de utilidad. Para que el modelo sea realmente til deber ser calculado en el momento en que se quiere predecir la evolucin futura de la empresa y, a ser posible, utilizando compaas del mismo sector que aqulla que pretendemos analizar.

Vase ALTMAN, Edward: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. Journal of Finance 23. Sept. 1968. Pp.: 589-609. Aunque el estudio lo realiz tomando datos desde 1946 a 1968.

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Bibliografa
ALTMAN, Edward: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. Journal of Finance 23. Sept. 1968. Pp.: 589-609. BRIGHAM, Eugene y GAPENSKI, Louis: Financial Management. The Dryden Press. Nueva York. 1988 DAMODARAN, Aswath: Investment Valuation. John Wiley. Nueva York. (2a ed.). 2001 EMERY, Douglas y FINNERTY, John: Corporate Financial Management. Prentice Hall. Nueva Jersey. 1997 GROPPELLI, A.A. y NIKBAKHT, Ehsan: Finance. Barron's. Nueva York. 1990 MARTIN, J.; PETTY, J.; KEOWN, A.; SCOTT, D.: Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1991 MASCAREAS, Juan: Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1999 SCHALL, Lawrence y HALEY, Charles: Introduction to Financial Management. McGraw Hill. Nueva York. 1991 SIEGEL, Joel y SHIM, Jae: Financial Management. Barrons. Nueva York. 1991 SUAREZ, Andrs: Decisiones Optimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. 1995. (17 ed.)

EJERCICIOS
1. La compaa Amaltea tiene un beneficio operativo anual esperado calculado antes de detraerle los intereses y los impuestos de 65 millones de euros con una desviacin tpica asociada igual a 15 millones. El valor de mercado de sus acciones es igual a 200 millones de euros, mientras que el de sus obligaciones alcanza los 85 millones (stas tienen un coste asociado antes de impuestos del 12%). Calcule los rendimientos econmico y financiero de Amaltea junto con sus riesgos econmico y financiero antes y despus de impuestos sabiendo que el tipo impositivo es el 35%. Si Amaltea emitiese otros 85 millones de euros de deuda a un coste del 14% antes de impuestos y recomprase la misma cantidad de acciones ordinarias dejando, por tanto, inalterado el valor de mercado de su estructura de capital, variaran los resultados que se han obtenido con respecto a los datos iniciales?. Podra usted decir, aplicando la desigualdad de Tchebycheff, cul es la probabilidad de insolvencia de Amaltea antes y despus de alterar su estructura de capital?. 2. El beneficio antes de intereses e impuestos de los ltimos diez aos de Trapsa ha sido el siguiente (en millones de euros):

1992 54

1993 37

1994 73

1995 57

1996 88

1997 34

1998 -5

1999 40

2000 67

2001 88

El valor de mercado de sus fondos propios asciende a 232 millones de euros mientras que su valor contable es de 267 millones; por otra parte el valor de mercado de sus deudas asciende a 220 millones de euros (210 millones a valor contable). Los intereses anuales ascienden a 22,4 millones de euros. El tipo impositivo marginal es igual al 35%. Con arreglo a estos datos calcule: a) El riesgo econmico y el riesgo financiero de Trapsa despus de impuestos

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b) El rendimiento econmico esperado y el rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) esperado a finales de 2002 si se espera que el BAIT sea de 97 millones de euros. c) El rendimiento financiero esperado y el rendimiento sobre acciones (ROE) esperado a finales de 2002 si los intereses a pagar coinciden con los del ao anterior.
3. El beneficio antes de intereses e impuestos de los ltimos seis aos de Alegra.com ha sido el siguiente (en millones de euros):

1996 -10

1997 -24

1998 -14

1999 -7

2000 -1

2001 5

El valor de mercado de sus fondos propios asciende a 3,5 millones de euros mientras que su valor contable es de 5 millones; por otra parte el valor de mercado de sus deudas asciende a 20 millones de euros (22 millones a valor contable). Los intereses anuales ascienden a 3 millones de euros. El tipo impositivo marginal es igual al 35%. Con arreglo a estos datos calcule: a) El riesgo econmico y el riesgo financiero de Alegra.com despus de impuestos b) El rendimiento econmico esperado y el rendimiento esperado sobre el capital invertido (ROIC) a finales de 2002 suponiendo un BAIT esperado de 10 millones de euros. c) El rendimiento financiero esperado y el rendimiento esperado sobre acciones (ROE) a finales de 2002 (los intereses de las deudas se suponen invariables). d) Tomando como base la tabla 3, diga cul debera ser la calificacin del riesgo de insolvencia de Alegra.com y el diferencial de riesgo correspondiente.
4. Drexel, es una compaa editora de libros para nios, cuyo beneficio antes de intereses e impuestos estimado para este ao es de 15 millones de euros, estimacin sujeta a un error medido por la desviacin tpica igual a 7 millones de euros. El valor de mercado de sus acciones se estima en 96 millones de euros y el de la deuda en 20 millones (el uso de sta implica un pago de intereses de 1,6 millones de euros). Primeramente, estime los rendimientos econmico y financiero, y sus riesgos respectivos con arreglo a los datos anteriores sabiendo que el tipo marginal sobre el beneficio de las empresas es del 35%. Utilizando los datos de la tabla 3 deduzca cul puede ser el tipo de inters sin riesgo a largo plazo en ese instante. Ahora suponga que hay un cambio en la estrategia de la empresa que implica aumentar la volatilidad del beneficio antes de intereses e impuestos hasta los 12 millones de euros de desviacin tpica y, simultneamente, se reducen los fondos propios (que ahora toman un valor de 40 millones de euros) y se aumenta la deuda hasta alcanzar los 76 millones de euros (los intereses ascienden a 9 millones de euros). Vuelva a calcular las mismas variables que en el punto anterior y suponiendo que el tipo de inters sin riesgo sea el calculado anteriormente comente si los intereses de 9 millones de euros le parecen pocos o muchos y cul es, por tanto, la calificacin del riesgo de insolvencia que el mercado asigna a Drexel.

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LECTURA
The Economist 16 de noviembre de 2002 Pg. 76. ROMA Un nombre domstico declara la primera insolvencia de bonos de Italia

No hay nada relumbrante sobre Cirio. Una sencilla

empresa procesadora de alimentos, la empresa es un nombre domstico en un pas dnde los tomates enlatados estn en la mesa todos los das. Ahora Cirio se ha ganado un reconocimiento negativo de la marca. No reembols a los inversores que esperaban obtener 150 millones cuando sus bonos vencieron. La insolvencia se declar el 8 de noviembre, y es la primera vez que un bono corporativo italiano ha sufrido tal indignidad. Esto represent malas noticias para los inversores, que haban comprado 275 millones de los bonos de Cirio, el ao pasado, y unos 125 millones a comienzos de este ao. El impago de cualquier reembolso del bono puede activar una clusula del tipo impago cruzado lo que inmediatamente implica el reembolso inmediato de todos los bonos emitidos por la compaa. Lo que obligara a Cirio a encontrar un total de 1.100 millones en efectivo para pagar a sus tenedores de bonos. La compaa estaba hablando con los bancos y consejeros esta semana: la solucin de esta situacin llevar tiempo. Los recientes resultados de la compaa deben de haber hecho a los inversores desconfiar a la hora de adquirir los bonos de Cirio: prdidas de 81 millones en 2000 y 12 millones en el ltimo ao. Con esos fallos, la compleja red de compaas off shore que Cirio haba tejido poda haber sido una advertencia. Al parecer no. Los compradores de bonos se lanzaron a por ellos confiando en el nombre del emisor e ignoraron el hecho que los bonos no estaban valorados por ninguna agencia de calificacin.

cotizacin suspendida

D E M

S N

Precio de la accin de Cirio [Fuente: Thomsom Datastream]

En Italia, esto no es raro. Ms bien ms de la mitad de los emisores de bonos corporativos durante los primeros nueve meses de este ao - alrededor de 2.700 millones en bonos- no estaban calificados. No obstante, algunos vendedores sugirieron traviesamente que estos bonos tenan calificaciones "implcitas". Los mayores perdedores del impago de Cirio son pequeos ahorradores que compraron los bonos en sus sucursales bancarias habituales. Ellos poseen, probablemente, aproximadamente un 60% de los bonos emitidos. Pero la insolvencia ha golpeado ms lejos que a los propios acreedores de Cirio. El mercado para todos los bonos no-calificados se ha vuelto ilquido y el apetito por emitir nuevos, como es lgico, se ha desvanecido.

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