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GRAPHIQUE DU MOIS : N 115 Mai-juin 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur RECHERCHE : QUESTION ET REPONSE :

Le manque de dprciation du goodwill: Etude sur la situation des grands groupes europens Par Claes Christiansen Part des dettes bancaires et des emprunts obligataires dans le financement des grandes entreprises Fiscalit des actionnaires et investissement Un euro de trsorerie dApple peut-il raisonnablement tre valoris pour un euro ?

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ACTUALITE : Le manque de dprciation du goodwill: Etude sur la situation des grands groupes europens Par Claes Christiansen Les intrts du management et des actionnaires sur la comptabilisation du goodwill ne sont pas ncessairement aligns. Lannonce par un groupe dune dprciation importante de son goodwill est souvent perue comme la constatation derreurs passes en matire de stratgie dacquisition. Il parait alors naturel pour les dirigeants dessayer dviter ou de diffrer les dprciations du goodwill afin de protger leur propre rputation ( et peut-tre au passage leur rmunration). La perspective des actionnaires est sensiblement diffrente, ils valorisent la justesse du reporting financier, justesse au sens de mesure pertinente et non de ric-rac. Le principe comptable de prudence dicte que lorsque la valeur dun actif tombe en dessous de sa valeur comptable historique, celui-ci doit tre dprci. Si ce principe tait parfaitement appliqu, les actionnaires pourraient considrer les capitaux propres comme un minimum de la valeur des capitaux propres. De plus, les dprciations du goodwill tant de nature exceptionnelle et nayant pas dimpact cash, elles ne devraient pas avoir dimplications en termes de valorisation des capitaux propres. Tout pousse alors lactionnaire exiger du management une objectivit sur le montant du goodwill.

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Notons nanmoins que la survalorisation potentielle du goodwill dans les comptes a un impact sur les prteurs pour qui le montant des capitaux propres est frquemment retenu pour valuer la situation financire de la socit et sa capacit emprunter. Dans cette optique, la sous-dprciation du goodwill pourrait galement avoir pour but pour les managers de conserver de la flexibilit financire. Rsultats de ltude Le simple constat que les dprciations du goodwill sont trs largement dconnectes des mouvements sur les marches boursiers nous a invit raliser une petite tude. En effet, un raisonnement simple amnerait naturellement conclure linverse de ce constat : si en moyenne la valeur de lensemble des actifs baisse (baisse des indices boursiers), la valeur des actifs acquis par les groupes dans le pass devrait galement baisser et tt ou tard, une dprciation du goodwill devrait donc tre passe. Le graphique ci-dessous montre que dans les 25 dernires annes, le march action a subi deux cycles (deux hausses importantes suivies de deux baisses), le march des fusions et acquisitions a subi les mmes cycles, malgr cela, le goodwill des groupes de lEurostoxx 50 a cr presque continuellement. A premire vue, on pourrait donc penser que les goodwills enregistrs dans les annes 1999-2001 et 2006-2008 navaient jamais t revus la baisse par ces groupes.

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les socits de lEurostoxx 50 entre 2007 et 2011. Puis, sur la base de lvolution des price-tobook ratios, un modle simple a t dvelopp pour mesurer le montant de dprciation que ces socits auraient d passer sur la mme priode. Ce calcul a permis de conclure que 23 des 50 groupes ont de manire significative dprci insuffisamment le goodwill. Selon notre modle ces groupes auraient d raliser 185 milliards deuro de plus de dprciation, soit 8 milliards deuros par groupe en moyenne ! Ce montant reprsente 22% de leur total dactif. 87% de ce manque de dprciation est concentr sur 10 groupes, 60% sur les 5 premiers fautifs . Ltude montre galement (de manire peu surprenante) quaucun groupe na de faon significative sur-dprci son goodwill.
Groupe Air Liquide Arcelor Mittal Carrefour CRH Danone Deutsche Telekom EON ENEL France Telecom L'Oreal LVMH Nokia Philips Repsol RWE Saint Gobain Sanofi SAP Schneider Electric Siemens Vinci Vivendi Iberdrola Total Goodwill (Md ) Augmentation Goodwill % 31/12/2007 31/12/2011 /baisse du des actifs 3,6 4,6 0,9 19% 12,7 12,5 -0,2 11% 11,7 8,7 -2,9 19% 3,5 4,3 0,8 20% 10,6 11,3 0,7 41% 30,3 27,4 -2,9 15% 17,0 17,2 0,2 10% 26,3 18,3 -7,9 11% 30,5 27,3 -3,2 30% 4,3 6,2 1,9 24% 4,8 7,0 2,1 15% 1,4 4,8 3,5 14% 3,8 7,0 3,2 26% 3,3 4,6 1,3 7% 9,7 13,6 3,9 15% 9,2 11,0 1,8 24% 27,2 38,1 10,9 39% 1,4 8,7 7,3 38% 8,1 12,8 4,6 37% 13,4 16,0 2,7 16% 3,4 6,3 2,9 10% 15,4 25,0 9,6 46% 8,1 8,3 0,2 9% 259,7 301,2 41,4 22% Dprciations Sous-dprciation cumules (Md) (Md) 0,1 1,1 4,1 12,1 4,0 0,9 0,3 3,9 1,2 2,2 3,4 9,3 0,0 14,9 1,2 31,6 3,4 16,3 0,2 1,8 1,4 0,2 2,2 3,3 2,1 -1,2 0,3 21,4 1,5 8,2 1,8 3,3 1,4 20,9 0,1 2,2 1,0 1,9 2,5 0,9 0,1 2,8 1,7 20,4 2,2 7,1 36,2 185,5

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NB : La prsence de Sanofi pourrait paratre surprenante pour le lecteur qui a en tte que son cours de bourse est au plus haut historique. Mais le modle sarrte en 2011, le calcul actualis aujourdhui donnerait pour cette socit un rsultat certainement sensiblement diffrent.

Afin de mieux comprendre les raisons qui ont guid les managements limiter fortement les dprciations du goodwill nous avons cherch mesurer la pertinence des annonces de dprciations du goodwill pour les investisseurs. Ainsi, si la dprciation du goodwill nest pas pertinente pour les investisseurs, les managements ne peuvent justifier labsence de dprciation par leur souci de prserver la valeur. Dautres raisons les guident alors ncessairement (potentiellement la prservation de leur rputation et rmunration). Pour tester cette hypothse, une tude dvnement a t ralise pour mesurer lvolution des cours de socits qui ont significativement dprci leur goodwill par rapport des socits 3

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benchmark ayant fait des annonces de rsultat comparables1 sans dprciation du goodwill. Un mois aprs annonce la performance des socits ayant ralis un impairment tait en moyenne de 3,8% plus lev que les socits benchmark ; aprs un an la surperformance restait de 2,7%. Ces rsultats laissent penser que lannonce dun impairment na pas un effet particulirement ngatif sur le cours. Le timing des dprciations est galement intressant noter et tant prouver que le manque dimpairment est certainement plus li des raisons personnelles du management qu un souci de prservation de la valeur pour lactionnaire. Ainsi 60% des impairments ont t raliss dans les 3 annes qui ont suivi un changement de directeur gnral, et prs de 40% dans les deux annes. On peut galement noter quaucune dprciation na t ralise par le directeur gnral ayant men bien lacquisition Bien que les rsultats de la recherche ne puisse pas tre considrs comme totalement statistiquement significatifs (d au nombre limit de donnes utilises pour certaines analyses), ltude montre clairement un cart entre le montant de goodwill dans le bilan des socits de lEurostoxx 50 et sa valeur relle. Ltude conclue galement des intrts divergents entre actionnaires et dirigeants sur cette problmatique. Mme si la European Securities and Market Authority semble avoir pris conscience de ce problme et exprim son constat que les socits cotes semblent adopter une vision trop optimiste de la valeur des acquisitions ralises alors que les marches taient nettement plus hauts 2, les groupes ne semblent pas changer de politique. Les 5 premiers groupes qui reprsentaient 60% de la sousdprciation, nont dprci que pour 6,3 milliards deuros en 2012 soit moins de 6% de la sous-dprciation. Nous doutons fortement quune nouvelle rdaction des rgles comptables de dprciation du goodwill permette de rsoudre ce problme. Mais nous esprons et sommes convaincus, que sur le long terme, les investisseurs valoriseront les managements senss et crdibles plutt que ceux qui essaient de masquer lvidence.

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Ce travail est disponible comme une cinquantaine dautres crits par nos tudiants depuis 2006 sur le site vernimmen.net en cliquant sur meilleurs mmoires de recherche.

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Cest dire avec le mme cart par rapport au consensus de march that listed companies were taking an excessively optimistic view of the value of takeovers agreed in more buoyant times Jones, A.: EU groups face questions over goodwill, Financial Times, January, 2013.

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GRAPHIQUE DU MOIS : Part des dettes bancaires et des emprunts obligataires dans le financement des grandes entreprises

La part des emprunts obligataires dans les financements des grandes entreprises (plus de 500 M de chiffre daffaires) dpend largement des spcificits nationales. Ainsi le financement obligataire est la norme aux Etats-Unis alors que les entreprises espagnoles se financent essentiellement auprs des tablissements bancaires. Plus tonnamment, ce graphe montre une prpondrance des financements obligataires en France alors quau Royaume-Uni, les financements bancaires sont majoritaires pour ce type dentreprises.

Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : La dductibilit des charges dintrts * TABLEAU DU MOIS : Les taux dimpt dans le monde RECHERCHE : Gouvernance et contrle des cranciers QUESTION : La clause de ratchet dans les pactes dactionnaires de start-up RECHERCHE : Fiscalit des actionnaires et investissement avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine * *

La distribution de cash aux actionnaires, quelle se fasse sous forme de dividendes ou de rachats dactions, est soumise limpt. Cette imposition augmente le cot des capitaux propres des entreprises qui se financent par augmentation de capital, par opposition celles 5

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qui ont recours lautofinancement. Une variation des taux dimposition affecte donc diffremment les entreprises selon quelles disposent ou non du cash ncessaire pour le financement interne de leurs investissements. Cest ce que vrifie, partir dun chantillon de 7661 entreprises dans 25 pays diffrents sur la priode 1990-2008, une tude publie trs rcemment3. Ltude utilise une large base de donnes fiscales construite pour un article prcdent4. Cette longue priode et le grand nombre de pays couverts permettent de capter 15 rformes fiscales majeures et 67 modifications plus modestes, concernant la fiscalit des dividendes et des plusvalues (pour les rachats dactions). Ils mesurent le niveau de cash disponible pour lautofinancement de trois manires : les flux de trsorerie gnrs par lactivit, la trsorerie disponible, et lexcdent brut dexploitation (EBITDA), chaque fois en proportion du total des actifs. Les rsultats obtenus avec les diffrentes mesures5 sont similaires et confirment chaque fois que les variations de la fiscalit sur la distribution impactent diffremment les entreprises selon leur niveau de cash disponible. Les auteurs se sont intress dans un premier temps aux changements de la fiscalit ayant entran une hausse ou une baisse du taux dimposition de la distribution dau moins trois points de pourcentage. Et ils ont class les entreprises en quintiles suivant leurs flux de trsorerie. En cas de baisse de limposition, les entreprises fort flux de trsorerie continuent dinvestir davantage que celles faible flux, mais lcart se rduit de 31%. En cas de hausse, lcart saccrot de 42%. Autrement dit, lorsque la fiscalit sur la distribution salourdit, les entreprises qui doivent recourir au financement extrieur investissent moins. Une rgression linaire, portant sur toutes les annes et toutes les entreprises de ltude, vient confirmer cet effet. Lorsque la fiscalit augmente, les investissements effectus deviennent davantage dpendants des flux de trsorerie. Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : La dductibilit des charges dintrts TABLEAU DU MOIS : Les taux dimpt dans le monde RECHERCHE : Gouvernance et contrle des cranciers QUESTION : La clause de ratchet dans les pactes dactionnaires de start-up Par ailleurs, les auteurs vrifient que les augmentations de capital sont moins leves lorsque la fiscalit sur la distribution augmente. Une hausse de 10 points de pourcentage de la fiscalit entrane, sur lchantillon tudi, une baisse de 9% des missions dactions. Ainsi, une fiscalit leve est associe la fois moins dinvestissement et moins dmissions dactions. Dans le mme temps, le levier financier des entreprises est faiblement modifi ; lendettement ne constitue donc pas un substitue parfait aux capitaux propres, contrairement aux prdictions de Modigliani-Miller. Les entreprises qui ont recours au financement extrieur voient leur cot du capital augmenter. Ces rsultats peuvent avoir une consquence intressante en matire de politique conomique ; une fiscalit de la distribution aux actionnaires plus leve oriente les
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B.BACKER, M.JACOB et M.JACOB (2013), Payout taxes and the allocation of investment, Journal of Financial Economics, vol.107, pages 1 24. 4 M.JACOB et J.JACOB (2013), Taxation, dividends, and share repurchases : taking evidence global, Journal of Financial and Quantitative Analysis, paratre 5 Les auteurs utilisent galement diffrents indicateurs du niveau de la fiscalit (taux lgal moyen, taux effectif moyen) et des investissements.

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investissements vers les entreprises qui disposent de trsorerie, donc plutt dans les secteurs dj bien tablis. Une fiscalit plus faible favorise les secteurs mergents. * * *

QUESTION ET REPONSE : Un euro de trsorerie dApple peut-il raisonnablement tre valoris pour un euro ? Compte tenu de sa capacit phnomnale dgager des flux de trsorerie disponible positifs, de lordre de 42 Md$ sur le dernier exercice (sic), dune culture interne trs forte qui ne la pousse pas faire des acquisitions (sa plus grosse acquisition a t infrieure 1Md$) et dune politique de distribution trs parcimonieuse (en fvrier 2012, Apple a annonc vouloir reverser ses actionnaires sur 3 ans 45 Md$), le groupe dispose fin mars 2013 dune trsorerie nette de toute dette financire de 145 Md$. Sous la pression de ses actionnaires, Apple a annonc en avril vouloir leur restituer 55Md$ de plus pour porter les dividendes et rachats dactions 30 Md$/an pour les 3 prochaines annes, dont une partie significative financs par endettement. On pourra stonner de voir un tel groupe sendetter compte tenu de ses disponibilits de 145 Md$. La rponse tient une particularit de la fiscalit amricaine qui, ignorant le rgime mre-fille ou ses quivalents que lon trouve dans la plupart des pays dvelopps6, taxe toute remonte de dividendes au taux normal dimpt sur les socits de 35 %. Comme une partie signific ative des profits de Apple est ralise et localise hors des Etats-Unis, une partie significative de sa trsorerie y est aussi localise ; le chiffre de 100 Md$ a t cit. Apple, comme beaucoup dautres multinationales amricaines dans la mme situation, attend que ladministration amricaine fasse des soldes comme elle la dj fait ponctuellement dans le pass, cest--dire annonce que, pendant une priode de temps limit, le rapatriement des bnfices sur le sol amricain ne sera tax qu un taux rduit. La trsorerie non amricaine serait alors rapatrie aux Etats-Unis et pourrait alors tre redistribue aux actionnaires dApple puisque ce groupe nen a pas lemploi de la plus grande partie. En valuation, il ne nous parat pas raisonnable de valoriser un euro de cette trsorerie non amricaine pour un euro. En effet un euro de trsorerie dune entreprise ne vaut un euro que si lentreprise est capable de les investir son cot du capital ou dfaut de les rendre ses pourvoyeurs de fonds par rachat dactions ou dividendes ou remboursement par anticipation des dettes bancaires ou financire. La masse de la trsorerie dApple est telle que jamais le groupe ne trouvera dans son secteur dactivit des opportunits dinvestissement rapportant son cot du capital. Nayant pas de dettes bancaires et financires, il lui est assez difficile de les rembourser. . .

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Pour plus de dtails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2013

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Reste la restitution aux actionnaires de cette ressource rare que sont les capitaux propres, ici oisifs car placs en trsorerie. Or l, labsence de rgime mre-fille amricain fait quun cot fiscal significatif est alors prvoir, 35 % en taux normal, pour que cette trsorerie quitte les coffres des filiales et atteigne ceux de la maison mre. Rappelons en effet que seule la maison mre peut verser des dividendes ses actionnaires, mme si ceux-ci proviennent des profits du groupe dans sa totalit. Il serait alors logique daffecter dune dcote de 35 % la trsorerie non amricaine dApple. On pourrait prendre un taux plus faible si lon estimait probable que le Trsor amricain ouvre bientt une priode de soldes avec un taux rduit. On pourrait arguer que, tant que les dividendes remontant des filiales resteront imposs 35 %, Apple continuera parquer ses liquidits hors des Etats-Unis, et que cette dcote est injustifie. La situation, dun point de vue de lvaluation, nous parat alors pire puisque dans le contexte actuel de taux dintrt trs faibles, lactualisation des produits de cette trsorerie non amricaine au cot des capitaux propres dApple (taux de rentabilit exig par linvestisseur sur ses capitaux propres), ferait apparatre une dcote bien suprieure 35 %. Il nous paraitrait en effet difficile dvaluer autrement les liquidits destines tre durablement places un taux dintrt faible sans pouvoir tre remontes sans cot fiscal vers la maison-mre. Au-del de cet exemple contingent, lvaluateur sera toujours bien inspir, nous semble-t-il, de comprendre o se trouvent localises dans les comptes consolids les disponibilits du groupe. Lidal bien sr tant, comme tout directeur financier de groupe le sait, davoir une mre riche et des filiales pauvres plutt que linverse ! Sinon il y a un cot, en gestion financire comme en valorisation.

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Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de juin 2013

NEWS: The financial policy of AGAP2, a start-up which has become medium-sized company THIS MONTH'S GRAPH : Bond and loan financing for large groups RESEARCH: Taxation of shareholders and investment Q&A: Is one $ of cash worth one $? The Apple example

Pour la consulter : www.vernimmen.com

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