Juan Mascareas Valoracin de opciones

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El mtodo binomial de valoracin de
opciones

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: enero 1994 - Ultima Revisin: octubre00



1. El mtodo binomial para un perodo
2. El mtodo binomial para dos perodos
3. El mtodo binomial para varios perodos
4. De la distribucin binomial a la logonormal
5. La valoracin de las opciones de venta




Cox, Ross y Rubinstein desarrollaron este mtodo de valoracin de opciones, que tiene la
ventaja de que, adems de ser muy intuitivo, utiliza una matemtica muy sencilla. Para
mostrar su funcionamiento vamos a aplicarlo a la valoracin de acciones ordinarias y para
hacer ms simple la exposicin comenzaremos suponiendo que la accin no reparte divi-
dendos.


1. El mtodo binomial para un perodo

Supongamos que el valor actual de una accin ordinaria es de 100 , y que dentro de un
perodo dicho ttulo puede tomar un valor de 120 , o bien, haber descendido hasta los
90 . La probabilidad de que ocurra un resultado u otro no importa, slo interesa el
abanico de resultados posibles. Si adquirimos por c euros una opcin de compra europea
sobre dicha accin ordinaria con vencimiento dentro de un perodo y precio de ejercicio
100 , sabemos que podr valer 20 euros, si el precio de la accin se sita en 120 ; o
bien 0 euros si la cotizacin de la accin desciende a 90 (vase la figura 1).

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Fig.1 Precios de la accin ordinaria y valores de su opcin de compra


Existe una combinacin, consistente en adquirir un nmero determinado de ac-
ciones ordinarias al mismo tiempo que se emite una opcin de compra sobre ellas, tal
que la cartera formada proporcionar el mismo flujo de caja tanto si el precio de la ac-
cin ordinaria asciende como si desciende. Esta combinacin es importante porque pase
lo que pase con el precio de la accin ordinaria, el flujo de caja de la cartera ser siempre
el mismo, es decir, no variar y, por tanto, ser cierto; en otras palabras carecer de
riesgo. A dicha combinacin se la denomina cartera de arbitraje, ratio de cobertura o
delta de la opcin.
As pues, si H es el nmero de acciones ordinarias que compramos por cada op-
cin de compra emitida tendremos que si:

a) El valor de la accin ordinaria dentro de un perodo es de 120 , y el de la
opcin de compra, 20 . Por tanto, el flujo de caja de la cartera ser igual a
sumar el valor de mercado de las acciones y restarle el valor intrnseco de la
opcin de compra: H x 120 - 20
b) El valor de la accin ordinaria dentro de un perodo es de 90 y el de la op-
cin de compra, 0 (la opcin no ser ejercida y, por tanto, su valor es nu-
lo). El flujo de caja de la cartera de arbitraje ser igual a: H x 90 - 0

De donde igualando ambos flujos de caja y despejando H obtendremos un valor
igual a 2/3.

120 H 20 = 90 H 0 H = 2/3

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Esto es, la cartera formada por 2/3 de una accin ordinaria y la venta de una op-
cin de compra sobre ella
1
no tiene ningn riesgo (pase lo que pase siempre tendr el
mismo valor) y, por tanto, el rendimiento que se obtendr con ella, a lo largo del periodo
considerado, obligatoriamente
2
ser un rendimiento sin riesgo (R
f
):

Inversin
caja de Flujo
= 1 + R
f


De tal manera que si, por ejemplo, el precio de la accin fuese de 120 y el tipo
libre de riesgo durante ese perodo fuese del 6%, tendramos que el valor del flujo de ca-
ja sera: 2/3 x 120 - 20 = 60 , y el de la inversin: 2/3 x 100 - c. As pues, despejando c
de la siguiente ecuacin obtendremos el valor actual de la opcin de compra:

c - 100 3 / 2
60

= 1 + 0,06 c = 10,0629

Si la opcin de compra valiese en el mercado 11 deberamos vender una opcin
de compra y adquirir 2/3 de una accin ordinaria con lo que, aunque el flujo de caja sera
de 60 (igual que antes, pues en su clculo nada tiene que ver el precio de compra de la
opcin), obtendramos un rendimiento sin riesgo superior al 6% (por lo que el arbitraje
entrara en accin vendiendo masivamente opciones de compra y comprando acciones
con lo que al final el rendimiento obtenido sera del 6%, momento en el que el arbitraje
dejara de actuar al no conseguir ningn rendimiento extraordinario):

11 - 100 3 / 2
60

= 1,078 R
f
= 7,8%

Ahora que hemos visto cmo se calcula el ratio de cobertura a travs de un
ejemplo numrico vamos a obtenerlo a travs de una frmula. Para ello llamaremos S al
precio de la accin subyacente en la actualidad, SU ser el precio de la accin dentro de
un perodo si es alcista, pues si fuese bajista se le denominara SD (donde U y D son los
coeficientes por los que hay que multiplicar el valor actual de la accin, S, para obtener

1
O si se prefiere, la cartera formado por 2 acciones ordinarias y la venta de 3 opciones de compra de ellas.
2
Porque si no el arbitraje se encargar de poner las cosas en su sitio.
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su precio al final del perodo). Por otra parte, el precio de la opcin de compra en la ac-
tualidad sera c, siendo c
u
y c
d
, respectivamente, para los casos en que el precio de la
accin ordinaria haya ascendido o haya bajado (vase la figura 2).


Fig.2 Precios de la accin ordinaria y valores de la opcin de compra

El flujo de caja esperado al final del perodo ser:

a) Si los precios suben: H x SU - c
u

b) Si los precios bajan: H x SD - c
d


Igualando ambas ecuaciones y despejando H, obtendremos el valor del ratio de
cobertura:

D) - (U S
c - c
H
d u

As, por ejemplo, si sustituimos las variables por los valores que manejbamos en
el caso anterior y donde U = 1,2 y D = 0,9 obtendremos:

0,9) - (1,2 100
0 - 20
H

= 2/3.

Si ahora pretendemos obtener una expresin que calcule el valor de la opcin de
compra (c) comenzaremos operando con la expresin de la rentabilidad obtenida a travs
de la relacin existente entre el flujo de caja esperado (por ejemplo, H x SU - c
u
) y la in-
versin inicial (H x S - c):

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1 + R
f
=
c - S H
c - SU H
u

operando obtendremos:

HS + HSR
f
- c - cR
f
= HSU - c
u

HS (1 + R
f
- U) + c
u
= c(1 + R
f
)

sustituyendo ahora H por su valor y eliminando S del denominador y del numerador:

) R (1 c c U) - R (1
D - U
c - c
f u f
d u
+ + +

Ahora, haciendo un alto en nuestra demostracin, vamos a denominar:

a) p =
D - U
D - R 1
f
+

b) 1- p =
D - U
) R (1 - U
f
+


Estos valores representan la probabilidad implcita
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de ascenso (p) y la de des-
censo (1-p) del valor de la accin subyacente. As, por ejemplo, si sustituimos en la
ecuacin de p las variables por los datos del ejemplo con el que venimos trabajando ob-
tendremos dichas probabilidades:

p = (1 + 0,06 - 0,9) (1,2 - 0,9) = 53,33% de que ascienda
1-p = 46,66% de que descienda

Por tanto, si ahora retomamos nuestra demostracin y sustituimos parte de la
ecuacin anterior por el valor de 1-p, obtendremos:

c
u
- (c
u
- c
d
) (1 - p) = c(1 + R
f
)
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c
u
p + c
d
(1 - p) = c(1 + R
f
)

ahora despejando c, obtendremos la expresin que calcula el valor actual de la opcin de
compra segn el mtodo binomial, que como se puede apreciar consiste en calcular la
media ponderada de los flujos de caja proporcionados por la opcin de compra tanto si
el precio del activo subyacente asciende como si desciende, y utilizando como ponde-
raciones las probabilidades implcitas de que dicho precio del activo suba o caiga. Y todo
ello actualizado al tipo libre de riesgo:

f
d u
R 1
p) - (1 c p c
c
+
+

Concretando, el precio terico de la opcin de compra es igual al valor actual de
la media ponderada de los flujos de caja que dicha opcin proporciona en su fecha de
vencimiento. Para demostrar que sta es la ecuacin que buscamos sustituiremos las va-
riables por sus valores:

c = (20 x 0,5333 + 0 x 0,4666) (1,06) = 10,0629


2. El mtodo binomial para dos perodos

Con objeto de obtener el valor de la opcin de compra europea
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para varios perodos,
primeramente vamos a aplicar el mtodo binomial para un par de ellos. As que si segui-
mos utilizando los datos del ejemplo que venimos manejando y seguimos suponiendo
que el coeficiente de crecimiento del precio de la accin es U = 1,2 y que el de decreci-
miento sigue siendo D = 0,9 podremos ver como, transcurridos un par de perodos, la
cotizacin de la accin ordinaria ha podido ascender hasta un mximo de 144 , o bien
acabar descendiendo hasta un mnimo de 81 , o tomar un valor intermedio de 108 .
El valor de la opcin de compra europea se calcula restando el precio de ejercicio
(100 ) del valor de la accin al final del segundo perodo, sabiendo que si el resultado

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Esta especie de probabilidad es neutral al riesgo, es decir, no tiene nada que ver con la mayor o menor aversin
que el inversor tenga al riesgo, entre otras cosas, porque, como hemos demostrado anteriormente, no hay riesgo si
se utiliza la combinacin de H acciones ordinarias y la venta de una opcin de compra.
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es negativo el valor de la opcin ser cero. As, tendremos tres posibles valores de la
opcin de compra al final del segundo perodo: 44, 8 y 0 euros, respectivamente.

Fig. 3 Precios de la accin y valores de la opcin en el caso de dos perodos


El proceso comenzar de derecha hacia la izquierda, periodo a periodo. Primera-
mente deberemos calcular valor de la opcin de compra al final del primer perodo, tanto
en el caso de ascenso de la cotizacin de la accin (c
u
) como de descenso (c
d
) en funcin
de los posibles valores que pueda tomar la misma al final del segundo perodo. Para ello
utilizaremos las expresiones matemticas analizadas en el epgrafe anterior. As, por
ejemplo tendremos:

euros 25,66
1,06
0,466 8 0,533 44

R 1
p) - (1 c p c
c
f
ud uu
u

+

+
+

euros 4,025
1,06
0,466 0 0,533 8

R 1
p) - (1 c p c
c
f
dd ud
d

+

+
+


Una vez que tenemos estos dos valores podemos calcular el precio terico de la
opcin de compra europea a travs de la misma expresin matemtica:

euros 14,68
1,06
0,466 4,025 0,533 25,66

R 1
p) - (1 c p c
c
f
d u

+
+



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Aquella que slo se puede ejercer en la fecha de vencimiento
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Por tanto el valor de la opcin de compra para dos perodos es de 14,68 . Resu-
mamos ahora todo el proceso: la valoracin comienza con los flujos de caja del ltimo
perodo que son conocidos, luego se va retrocediendo hacia la izquierda hasta llegar al
momento actual.
El procedimiento es muy sencillo aunque algo tedioso cuando hay muchos pero-
dos. Esto ltimo es importante, puesto que para obtener un valor realista de la opcin
necesitamos elegir U y D cuidadosamente y dividir el tiempo hasta el vencimiento en una
multitud de pequeos subperodos. Conforme vayamos aumentando el nmero de subpe-
rodos y, por consiguiente, reduciendo el tiempo de los mismos pasaremos de considerar
el tiempo como una variable discreta a considerarlo una variable continua. En realidad,
para unos resultados vlidos el tiempo hasta el vencimiento debera ser dividido al menos
en unos 50 subperodos.
Por otro lado, los ratios de cobertura debern ser recalculados para cada nudo
del grafo cuando hay dos o ms perodos de tiempo. As, por ejemplo:

Nudo c
u
1
0,9) - (1,2 120
8 - 44

D) - (U S
c - c
H
ud uu

Nudo c
d
0,297
0,9) - (1,2 90
0 - 8

D) - (U S
c - c
H
dd ud

Nudo c 0,72
0,9) - (1,2 100
4,025 - 25,66

D) - (U S
c - c
H
d u

El ratio de cobertura del nudo c
u
es igual a la unidad puesto que la opcin de
compra se encuentra claramente dentro de la zona "in the money" por lo que el flujo de
caja ser siempre positivo. Conforme el tiempo transcurre es necesario revisar el ratio de
cobertura y si el tiempo hasta el vencimiento se divide en un gran nmero de subpero-
dos entonces el ratio de cobertura se puede utilizar para determinar la exposicin al ries-
go con bastante exactitud.


3. El modelo binomial para varios perodos

No es mi intencin explicar la matemtica que aplicada a una serie de perodos (basada
en el tringulo de Pascal y en la combinatoria) proporciona la expresin de la binomial
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para la valoracin de las opciones de tipo europeo. Como curiosidad mostraremos la
expresin de la misma:

{ } X),0 - D (SU mx p) - (1 p
k
n

) R (1
1
c
n
0 k
k - n k k - n k
n
f

1
]
1

,
_

+


Casi todas las variables ya son conocidas a excepcin de "n" que indica el
nmero de pasos en los que se descompone el proceso binomial, y X que representa el
valor del precio de ejercicio. En resumen, la expresin considera que la opcin vale
simplemente el valor actual de los flujos de caja esperados a lo largo de un rbol bino-
mial con n pasos, cuyos principales supuestos bsicos son:

1. La distribucin de los precios de las acciones es una binomial multiplicativa.
2. Los multiplicadores U y D (y, por ende, las varianzas de los rendimientos) son
los mismos en todos los perodos.
3. No hay costes de transaccin, por lo que se puede establecer una cobertura sin
riesgo para cada perodo entre la opcin y el activo sin necesidad de realizar
ningn coste irrecuperable.
4. Los tipos de inters sin riesgo se suponen constantes.

Es importante recalcar que no es necesario asumir que los inversores tengan una
determinada actitud hacia el riesgo, de hecho el modelo supone una neutralidad ante el
riesgo porque se puede construir una cartera de arbitraje que elimina totalmente el riesgo
de la inversin. Si el valor de la opcin no coincide con el calculado a travs del modelo,
entonces se puede conseguir un beneficio sin riesgo.


4. De la distribucin binomial a la distribucin logonormal

En el proceso de clculo multiplicativo del modelo binomial podramos suponer que el
factor de descenso D es igual a la inversa del factor de ascenso U, lo que provocara que
los rendimientos del activo seran simtricos. Ahora bien, tngase en cuenta que para que
esto suceda deberemos medir dicho rendimiento a travs del logaritmo de la relacin
entre el precio en un momento determinado (S
t
) y el del momento precedente (S
t-1
).
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Esto es as, debido a que si, por ejemplo, el precio de una accin durante tres instantes
de tiempo consecutivos vale 100, 120 y 100 euros, respectivamente, sus rendimientos
sern del 20% (es decir, 20100) y del -16,66% (es decir, -20120), como se observa el
valor absoluto de ambas cantidades no es simtrico aunque el ascenso y descenso sea el
mismo en euros, lo que cambia es la base sobre la que se calcula dicha variacin. Sin
embargo, si aplicamos el clculo logartmico obtendremos unos rendimientos de:
Ln(120100) = 18,23% y Ln(100120) = -18,23%, lo que s los hace simtricos. Por lo
tanto, los precios que se distribuyen segn una normal logartmica tendrn unos
rendimientos distribuidos normalmente, que sern calculados segn la expresin:

r
t
= Ln (S
t
S
t-1
)

En la figura 4 se muestra un ejemplo de un rbol binomial donde los coeficientes
de ascenso y descenso son, respectivamente, U = 1,2 y D = 1/U = 0,833, que se extiende
a lo largo de seis perodos y que comienza con un valor de la accin de 100 . La
amplitud de un rbol binomial depender del tamao de U y del nmero de pasos en los
que se descompone. El supuesto equivalente para un activo cuyos rendimientos se distri-
buyen segn una normal, es que la varianza de los rendimientos es constante en cada
perodo. As, si la varianza del perodo es
2
, la varianza para t aos ser
2
t. Mientras
que la desviacin tpica ser t a la que se le suele denomin ar volatilidad del activo.


Fig.4 rbol binomial de seis perodos y distribucin de los precios

Si es la desviacin tpica de los rendimientos por perodo, t el nmero de aos
hasta el vencimiento y n el nmero de perodos en los que se subdivide t, el proceso
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binomial para el activo proporciona unos rendimientos normalmente distribuidos en el
lmite si:
U = e
(t/n)
y D = 1/U = e
-(t/n)


As, por ejemplo, si S = 1.000 .; = 0,3; t = 0,5 aos; R
f
= 10% y n = 10
iteraciones (es decir, cada subperodo es igual a 0,05 aos):

U = e
0,3(0,5/10)
= 1,06938 y D = 1/U = 0,93512

adems, segn las ecuaciones que vimos en el primer epgrafe obtendremos unos valores
de las probabilidades neutrales al riesgo iguales a (el tipo de inters sin riesgo semestral
es el 5%):

p = [(1+ (0,05/10)) 0,93512] / (1,06938 0,93512) = 0,5204
1-p = 0,4796

Las distribuciones normal-logartmicas de los precios tienen una forma semejante
a una campana asimtrica y podemos pensar que conforme el tiempo va transcurriendo
la distribucin se va ampliando, lo mismo que le ocurre al rbol binomial. Como se apre-
cia en la figura 5 en la que se muestra una opcin de compra out-of-the-money, comen-
zando en el momento cero cuando el precio de la accin subyacente es S, conforme el
tiempo pasa la distribucin se amplia hasta que una parte de ella supera, o no, al precio
de ejercicio (E) en la fecha de vencimiento. En dicha fecha, los flujos de caja de la op-
cin se representan por la zona sombreada que se encuentra por encima de E. El valor
actual de la opcin de compra segn el mtodo de Black y Scholes es sencillamente el
valor actual de dicho rea.


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Fig.5 El valor de la opcin aumenta conforme la distribucin del precio aumenta al transcurrir el tiempo



5. La valoracin de las opciones de venta

En este epgrafe vamos a valorar una opcin de venta (put option) teniendo en cuenta
que puede ejercerse anticipadamente, si se trata de una de tipo americano, y que este
ejercicio anticipado puede ser preferible a esperar a ejercerla en la fecha de vencimiento.
En la figura 6 se muestra el esquema de los posibles movimientos de la accin
ordinaria y del valor de la opcin de venta en la fecha de vencimiento (para un precio de
ejercicio igual a 100 ). Para calcular el valor de la opcin de venta en el momento ac-
tual actuaremos de la misma manera que en el caso de la opcin de compra.


Fig.6 Distribucin de los precios de la accin ordinaria y de los valores de la opcin de venta

La cobertura se puede obtener vendiendo un nmero determinado de acciones
ordinarias y una opcin de venta, simultneamente. Sin embargo, para ser consistentes
con la obtencin del precio de las opciones de compra, supondremos que se adquirirn
h
p
acciones, dnde h
p
ser el ratio de cobertura que tendr signo negativo. As pues:
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a) Si el valor de la accin dentro de un perodo asciende, el valor del flujo de ca-
ja ser h
p
SU - P
u

b) Si el valor de la accin dentro de un perodo desciende, el valor del flujo de
caja ser h
p
SD - P
d


Igualando ambas ecuaciones y despejando h
p
, obtendremos el valor del ratio de
cobertura:

D) - (U S
P - P
h
d u
p

As, por ejemplo, si sustituimos las variables por los valores que manejbamos en
el caso anterior: h
p
= (0 - 10) [100 x (1,2 - 0,9)] = -1/3.
Si ahora repetimos los mismos desarrollos matemticos que para las opciones de
compra llegaremos a la expresin que nos da el valor de la opcin de venta (P):

f
d u
R 1
p) - (1 P p P
P
+
+

Sustituyendo los valores del ejemplo y sabiendo que la probabilidad intrnseca
de ascenso p se calcula de la misma forma que en el caso de la opciones de compra,
obtendremos:

P = (0 x 0,5333 + 10 x 0,4666) (1,06) = 4,4025

Si ahora quisiramos comprobar la paridad "put-call" no tendremos ms que
sustituir en las expresin:

P = C - S + VA(E) = 10,06295 - 100 + (100 1,06) = 4,4025

En el esquema de la figura 7 se muestra el valor de la opcin de venta de tipo
europeo cuando hay dos perodos. El clculo comienza por los valores de la derecha que
son obtenidos a travs de la conocida expresin Mx{E-S,0}, luego nos moveremos
hacia la izquierda calculando los valores de las opciones de venta (P
u
y P
d
) para termi-
nar con el clculo de la opcin de venta europea hoy (P = 3,682). Si calculsemos el va-
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lor de la opcin de venta americana la cosa cambiara puesto que P
u
= 0 y P
d
= 10 (es
decir, al poder ejercer la opcin de venta ganamos 10 , mientras que si no pudisemos
hacerlo el valor terico de la opcin sera 8,3647 , con lo que est claro que se ganan
1,6353 si se puede ejercer la opcin), lo que proporciona un valor de P = 4,4025 .
Con ello se comprueba como el valor de la opcin de venta americana es superior al
valor de la opcin de venta europea.

Fig.7 Distribucin de los precios de la accin ordinaria y de los valores de la opcin de venta de tipo
europeo en el caso de dos perodos


Bibliografa

COX,J., ROSS,S., y RUBINSTEIN,M.: "Options pricing: a simplified approach". Journal of Financial
Economics. n 7. 1979. Pgs.: 229-263
COX,J., y RUBINSTEIN, M.: Options Markets. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1985
DIEZ, Luis y MASCAREAS, Juan: Ingeniera Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1994 (2 ed.)
ECKL, S., ROBINSON,J. y THOMAS, D.: Financial Engineering. Basil Blackwell. Oxford. 1990
FERNANDEZ, Pablo: Opciones y Valoracin de Instrumentos Financieros. Deusto. Bilbao. 1991
FERNANDEZ, Pablo: "Valoracin y ejercicio anticipado de la put americana". Anlisis Financiero. n
53. 1991. Pgs: 66-70
GEMMILL, Gordon: Options Pricing. McGraw Hill. Londres. 1993
LAMOTHE, Prosper: Opciones sobre Instrumentos Financieros. McGraw Hill. Madrid. 1993
NATEMBERG, S.: Option Volatility and Pricing Strategies. Probus. Chicago. 1988