Вы находитесь на странице: 1из 105

INTRODUCCIN

oco despus de cerrar la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, la zona del euro sufri otra crisis aguda. Las preocupaciones del mercado en torno a la sostenibilidad fiscal en Espaa e Italia provocaron un brusco aumento de los rendimientos de los bonos soberanos. Al ponerse en duda el valor de algunos de los activos de los bancos, surgieron interrogantes con respecto a la capacidad de los bancos para convencer a los inversionistas de que renovaran sus prstamos. Preocupados por el financiamiento, los bancos congelaron el crdito. La confianza decay y la actividad se desplom. La situacin mejor gracias a contundentes polticas de respuesta. Las elecciones en Espaa y el nombramiento de un nuevo primer ministro en Italia devolvieron cierta tranquilidad a los inversionistas. La adopcin de un pacto fiscal demostr el compromiso de los Estados miembros de la Unin Europea para hacer frente a sus dficits y su deuda. Un factor importantsimo fue que la liquidez proporcionada por el Banco Central Europeo (BCE) elimin el riesgo de refinanciacin a corto plazo de los bancos, lo cual a su vez redujo la presin sobre los bonos soberanos. Pasada la crisis, y gracias a una dosis de buenas noticias acerca de la economa estadounidense, el optimismo ha retornado en cierta medida. Ese optimismo debera permanecer mesurado. Aun sin otra crisis en Europa, la mayora de las economas avanzadas siguen enfrentndose a importantes factores que frenan el crecimiento. Y el riesgo de otra crisis todava est muy presente y podra afectar tanto a las economas avanzadas como a las emergentes. Antes que nada, quisiera referirme al escenario base. Es inevitable preguntarse por qu la demanda no es ms fuerte en las economas avanzadas, pese a que se prev que las tasas de inters nominales permanecern cercanas a cero por algn tiempo. La razn es que esas economas se enfrentan, en distintas combinaciones, a dos factores bsicos que

frenan el crecimiento: la consolidacin fiscal y el desapalancamiento de los bancos. Ambos factores son consecuencia de ajustes necesarios, pero ambos reducen el crecimiento a corto plazo. La consolidacin fiscal est en curso en la mayora de las economas avanzadas. Con una reduccin media del dficit primario ajustado en funcin del ciclo econmico un poco inferior a 1 punto porcentual del PIB este ao, y con un multiplicador de 1, la consolidacin fiscal restar aproximadamente 1 punto porcentual al crecimiento en las economas avanzadas este ao. El desapalancamiento bancario est afectando a Europa principalmente. Si bien ese desapalancamiento no implica necesariamente una disminucin del crdito al sector privado, los datos indican que est contribuyendo a una contraccin de la oferta de crdito. Nuestras mejores estimaciones apuntan a que el fenmeno del desapalancamiento quiz reste otro punto porcentual al crecimiento en la zona del euro este ao. Segn nuestros pronsticos, que tienen en cuenta estos efectos, el crecimiento seguir siendo dbil, especialmente en Europa, y persistirn por algn tiempo altos niveles de desempleo. Las economas emergentes no son inmunes a estas circunstancias. El lento crecimiento en las economas avanzadas ha supuesto un menor crecimiento de las exportaciones. Y la incertidumbre financiera, sumada a variaciones bruscas del apetito de riesgo, ha dado lugar a flujos de capitales voltiles. Sin embargo, la mayora de las economas emergentes han gozado de suficiente margen de maniobra para aplicar polticas que les han permitido mantener un crecimiento slido. Como es usual, una aseveracin de este tipo oculta las diversas condiciones que reinan en los distintos pases. Algunos tienen que vigilar el sobrecalentamiento, mientras que otros an presentan brechas negativas del producto y pueden beneficiarse de polticas de apoyo al crecimiento. En trminos generales, si bien hemos revisado nuestro pronstico un tanto a la baja con respecto a septiembre, seguimos
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 xiii

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

proyectando un crecimiento sostenido en las economas emergentes. En cuanto a los riesgos, sin duda la tensin geopoltica que afecta al mercado petrolero es uno de ellos. Sin embargo, el riesgo principal radica en la posibilidad de otra crisis en Europa. La construccin de los cortafuegos, una vez concluida, constituir un importante avance. De ser necesario, pueden movilizarse fondos para ayudar a ciertos pases a superar los efectos adversos de los cambios en la actitud de los inversionistas y concederles ms tiempo para poner en marcha la consolidacin y las reformas fiscales. Sin embargo, los cortafuegos por s solos no pueden resolver los difciles problemas fiscales, de competitividad y de crecimiento a los que se enfrentan algunos de estos pases. Las malas noticias en el frente macroeconmico o poltico siguen acarreando el riesgo de que se desencadene una dinmica similar a la que se observ el ltimo trimestre del ao pasado. En lo que se refiere a las polticas, muchos de los debates giran en torno a la mejor forma de equilibrar los efectos negativos a corto plazo con los efectos positivos a largo plazo de la consolidacin fiscal y el desapalancamiento de los bancos. Respecto a la poltica fiscal, la cuestin se ve complicada por la presin que ejercen los mercados a favor de una consolidacin fiscal inmediata. Y algo que complica an ms la situacin es que los mercados parecen algo esquizofrnicos: piden consolidacin fiscal, pero reaccionan mal cuando esta reduce el crecimiento. La estrategia correcta sigue siendo la misma de antes. Si bien se necesita un cierto ajuste inmediato para lograr credibilidad, el objetivo debe ser conseguir compromisos crebles a largo plazo, a travs de una combinacin de decisiones que moderen la tendencia del gasto y establezcan instituciones y reglas fiscales que reduzcan automticamente el gasto y los dficits a lo largo del tiempo. Los avances en este sentido han sido insuficientes, en especial en Estados Unidos y Japn. Si no se progresa ms, el nivel actual de consolidacin fiscal a corto plazo parece apenas adecuado. El desapalancamiento de los bancos plantea un doble desafo. Al igual que en el caso de la poltica

fiscal, el primer desafo es determinar el ritmo correcto de desapalancamiento general. El segundo consiste en asegurar que el desapalancamiento no d lugar a una compresin del crdito, ya sea a escala interna o externa. La recapitalizacin parcial de los bancos con fondos pblicos ya no parece figurar entre los planes, pero quiz s debera figurar. En la medida en que promueva el crdito y la actividad, podra financiarse por s sola fcilmente, ms que muchas de las otras medidas fiscales. En cuanto a las polticas encaminadas a reducir los riesgos, el debate sin duda se centra en Europa. Se deberan tomar medidas para reducir los vnculos entre las entidades soberanas y los bancos, medidas que pueden ir desde la creacin de sistemas de garanta de depsitos y resolucin bancaria a escala de la zona del euro hasta la introduccin de ciertas formas de Eurobonos, como por ejemplo la creacin de un mercado comn de letras denominadas en euros. Estas medidas se necesitan con urgencia y podran resultar tiles si se produjera otra crisis prximamente. Desde una perspectiva ms amplia, la prioridad ms importante, pero al mismo tiempo la ms difcil de lograr, quiz sea lograr de manera duradera un crecimiento ms alto en las economas avanzadas y especialmente en Europa. Un bajo nivel de crecimiento no solo implica un pronstico de base menos favorable, sino tambin un ajuste fiscal ms duro y riesgos ms elevados. De momento, la atencin debera centrarse en medidas que aumenten la demanda; sin embargo, en el futuro debera centrarse tambin en medidas que fomenten el crecimiento potencial. La solucin ideal sera la que permitiera lograr ambos objetivos, pero esas soluciones tienden a escasear. En trminos ms realistas, la bsqueda tiene que enfocarse en reformas que produzcan efectos positivos a largo plazo, pero que a corto plazo no depriman la demanda. Determinar cules son estas reformas y analizar sus posibles desventajas a corto plazo deben ser prioridades de la agenda de polticas. Olivier Blanchard Consejero Econmico

xiv

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

RESUMEN EJECUTIVO

as perspectivas mundiales estn mejorando gradualmente tras el fuerte revs que sufrieron en 2011, pero los riesgos a la baja siguen siendo elevados. La mejora de la actividad en Estados Unidos durante el segundo semestre de 2011 y la adopcin de polticas ms apropiadas en la zona del euro en respuesta a la agudizacin de la crisis econmica han reducido la amenaza de una abrupta desaceleracin mundial. Por lo tanto, es probable que en las principales economas avanzadas se reinicie una recuperacin dbil, y se prev que en la mayora de las economas emergentes y en desarrollo la actividad seguir siendo relativamente slida. No obstante, los avances recientes son muy frgiles. Las autoridades tienen que seguir implementando los cambios fundamentales que son necesarios para lograr un crecimiento saludable a mediano plazo. Dadas las amplias brechas del producto en las economas avanzadas, las autoridades tambin tienen que calibrar las polticas con miras a apoyar un crecimiento que an es dbil a mediano plazo. Segn las proyecciones, el crecimiento mundial se contraer de aproximadamente 4% en 2011 a alrededor de 3% en 2012 debido a la atona de la actividad durante el segundo semestre de 2011 y el primer semestre de 2012. En la actualizacin de enero de 2012 de Perspectivas de la economa mundial ya se haban revisado a la baja las proyecciones de septiembre de 2011, teniendo en cuenta sobre todo el dao causado por el empeoramiento de las condiciones en el sector de las entidades soberanas y los bancos en la zona del euro. Para la mayora de las economas, incluida la zona del euro, la proyeccin actual es de un crecimiento ligeramente ms alto que el pronosticado en la actualizacin de enero de 2012 de Perspectivas de la economa mundial. Como se expone en el captulo 1, se prev que gracias a la reaceleracin de la actividad en el transcurso de 2012 el crecimiento mundial retornar a aproximadamente 4% en 2013. An se prev que la zona del euro sufrir una recesin leve

en 2012 como resultado de la crisis de la deuda soberana y una merma general de la confianza, los efectos del desapalancamiento de los bancos en la economa real y el impacto de la consolidacin fiscal en respuesta a las presiones del mercado. Debido a los problemas en Europa, la actividad seguir siendo decepcionante en el caso de las economas avanzadas como grupo, en donde la expansin ser tan solo de aproximadamente 1% en 2012 y 2% en 2013. La creacin de empleo en estas economas probablemente seguir siendo lenta, y los desempleados necesitarn ms medidas de apoyo a sus ingresos y ayuda en lo que se refiere a desarrollo de aptitudes, reconversin laboral y bsqueda de empleo. Se proyecta que el crecimiento del PIB real en las economas emergentes y en desarrollo se desacelerar de 6% en 2011 a 5% en 2012, pero despus repuntar a 6% en 2013 gracias a la aplicacin de polticas macroeconmicas ms laxas y al fortalecimiento de la demanda externa. Los efectos de contagio de la crisis de la zona del euro, que se analizan en el captulo 2, tendrn una incidencia fuerte en el resto de Europa; otras economas probablemente experimentarn una mayor volatilidad financiera, pero su actividad no se ver perjudicada considerablemente a menos que la crisis de la zona del euro se intensifique una vez ms. Las polticas han contribuido mucho a reducir el riesgo sistmico, pero no pueden interrumpirse. Las operaciones de financiacin a un plazo ms largo de tres aos que ofrece el Banco Central Europeo (BCE), un cortafuegos europeo ms resistente, los programas de ajuste fiscal de mayor alcance y el emprendimiento de importantes reformas en los mercados de productos y de trabajo ayudaron a estabilizar las condiciones en la zona del euro, aliviando la presin sobre los bancos y las entidades soberanas, aunque persisten las preocupaciones. Adems, la reciente prrroga de la reduccin de los impuestos sobre la nmina y las prestaciones por desempleo en Estados Unidos evit un abrupto endurecimiento de las polticas fiscales que habra sido perjudicial para la economa
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 xv

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

estadounidense. En trminos ms generales, muchas economas avanzadas han dado pasos importantes en el diseo y la ejecucin de programas slidos de consolidacin fiscal a mediano plazo. Por su parte, las economas emergentes y en desarrollo continan beneficindose de anteriores mejoras de las polticas. Sin embargo, si no se toman ms medidas, los problemas podran recrudecerse fcilmente en la zona del euro y la poltica fiscal podra tornarse repentinamente ms restrictiva en Estados Unidos en 2013. Por lo tanto, los riesgos a la baja siguen dominando, como se ha venido observando en ediciones recientes de Perspectivas de la economa mundial. Desafortunadamente, algunos de los riesgos sealados previamente se han materializado, y las proyecciones en el presente estudio son tan solo moderadamente ms favorables que las indicadas en un escenario a la baja previo1. La preocupacin ms inmediata sigue siendo que una intensificacin de la crisis de la zona del euro desencadene una fuga generalizada hacia activos de menor riesgo. Este escenario, que se analiza a fondo en la presente edicin, indica que el producto mundial y de la zona del euro podra contraerse 2% y 3%, respectivamente, a lo largo de un horizonte de dos aos en relacin con las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial. Otra posibilidad es que la incertidumbre poltica provoque una escalada de los precios del petrleo: un aumento de estos precios de alrededor de 50% reducira el producto mundial en 1%. Los efectos en el producto podran amplificarse mucho si las tensiones estuvieran acompaadas de una volatilidad financiera sustancial y prdidas de confianza. Adems, la aplicacin de polticas macroeconmicas excesivamente restrictivas podra empujar a otra de las principales economas a una situacin de deflacin sostenida o a un perodo prolongado de actividad muy dbil. Otros riesgos latentes son las perturbaciones en los mercados mundiales de bonos y divisas debidas a los elevados dficits presupuestarios en Japn y Estados Unidos y una rpida desaceleracin de la actividad en algunas economas emergentes. No obstante, el crecimiento tambin podra ser superior a lo proyectado si se
1Vase

el escenario a la baja en la actualizacin de enero de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.

aplican polticas ms apropiadas, si se tornan ms favorables las condiciones financieras y si disminuyen las tensiones geopolticas. Es necesario reforzar las polticas para consolidar la dbil recuperacin y contener numerosos riesgos a la baja. A corto plazo, esto exigir una intensificacin de los esfuerzos para hacer frente a la crisis de la zona del euro, una menor austeridad fiscal en respuesta a la desaceleracin de la actividad, la continua aplicacin de polticas monetarias muy laxas y abundante liquidez para el sector financiero. En la zona del euro, la reciente decisin de combinar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) es un hecho positivo que, junto con otras iniciativas europeas recientes, afianzar el mecanismo europeo de control de crisis y apoyar los esfuerzos del FMI para consolidar el cortafuegos mundial. Est en curso una consolidacin fiscal que en grado es suficiente, pero que debe estructurarse de tal manera que evite una contraccin excesiva de la demanda a corto plazo. Dadas las perspectivas de una inflacin interna muy baja, existe margen para distender an ms la poltica monetaria; deberan mantenerse las medidas de apoyo no convencionales (particularmente las operaciones de financiacin a plazo ms largo y las compras de bonos pblicos) para garantizar condiciones ordenadas en los mercados de financiamiento y as facilitar el efecto de traspaso de la poltica monetaria a la economa real. Adems, es necesario recapitalizar los bancos, lo cual puede requerir apoyo directo a travs de un FEEF/MEDE ms flexible. En Estados Unidos y Japn, el ajuste fiscal previsto a corto plazo es suficiente, pero sigue siendo urgente definir trayectorias para una consolidacin fiscal firme y sostenida a mediano plazo. Adems, dada la bajsima presin inflacionaria interna, es posible que en Japn se necesite una poltica monetaria ms laxa para garantizar que se alcance la meta de inflacin a mediano plazo. Estados Unidos quiz tambin necesite aplicar una poltica ms laxa si la actividad amenaza con decepcionar. En trminos ms generales, dadas las dbiles perspectivas de crecimiento en las principales

xvi

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

RESUMEN EJECUTIVO

economas, aquellas que dispongan de margen de maniobra de poltica fiscal en trminos de solidez de sus cuentas fiscales y credibilidad en los mercados pueden reconsiderar el ritmo de consolidacin. Otras economas deben permitir que los estabilizadores automticos acten libremente mientras estn en condiciones de financiar sin problema dficits ms altos. Ms hacia futuro, el desafo consiste en mejorar las dbiles perspectivas a mediano plazo de las principales economas avanzadas. Las prioridades ms importantes siguen siendo realizar una reforma fundamental del sector financiero; lograr mayores avances en trminos de consolidacin fiscal, incluida una reforma amplia de los regmenes de prestaciones sociales, y efectuar reformas estructurales para estimular el producto potencial. Aparte de introducir nuevas regulaciones consensuadas (como Basilea III) en cada pas, la reforma del sector financiero ha de abordar muchas deficiencias que la crisis financiera dej al descubierto, como los problemas relacionados con las instituciones consideradas demasiado grandes o complejas para quebrar, el sistema bancario paralelo y la colaboracin transfronteriza entre los supervisores bancarios. Las reformas del gasto relacionado con el envejecimiento de la poblacin son cruciales porque pueden reducir considerablemente el gasto sin repercutir demasiado en la demanda actual. Estas medidas pueden demostrar la capacidad de las autoridades para actuar con decisin y, por ende, pueden ayudar a restablecer la confianza del mercado en la sostenibilidad de las finanzas pblicas. A su vez, esto puede ampliar el margen de maniobra para la aplicacin de polticas fiscales y monetarias en apoyo del saneamiento financiero y la demanda, pero sin invocar el fantasma del financiamiento pblico mediante dficit y sus implicaciones inflacionarias. Es necesario desplegar reformas estructurales en muchos frentes: por ejemplo, en la zona del euro, para mejorar la capacidad de las economas para adaptarse a los shocks de competitividad, y en Japn, para promover la participacin en la fuerza laboral. Las polticas enfocadas en los mercados inmobiliarios pueden acelerar la mejora de los balances de los hogares y, por tanto, estimular un consumo que de otra manera sera anmico. Los pases que han adop-

tado ese tipo de polticas, como Islandia, han obtenido muchos resultados positivos, como se explica en el captulo 3. En Estados Unidos, el gobierno ha intentado llevar adelante varios programas pero, dado su escaso xito, actualmente se ha propuesto una estrategia ms enrgica. En otras regiones, las autoridades han dejado que los bancos y los hogares busquen la solucin a los problemas. En general, los temores acerca del riesgo moral es decir, el peligro de que quienes asumieron riesgos excesivos o realizaron inversiones inmobiliarias especulativas queden exentos de responsabilidad han impedido avanzar. Estas cuestiones son similares a las que tanto estn complicando la solucin de la crisis de la zona del euro, solo que en Europa el argumento del riesgo moral se aplica a pases en lugar de a particulares. Pero en ambos casos, las intervenciones focalizadas para apoyar la demanda pueden ser ms eficaces que programas macroeconmicos mucho ms costosos. Y el problema del riesgo moral puede abordarse en parte a travs de una mejor regulacin y supervisin. Las economas de mercados emergentes y en desarrollo siguen cosechando los frutos de sus slidas polticas macroeconmicas y estructurales, pero a escala interna han ido acumulndose vulnerabilidades. Muchas de estas economas han evolucionado de manera inusualmente favorable a lo largo del ltimo decenio, gracias al rpido crecimiento del crdito o a los altos precios de las materias primas. En la medida en que sea un sntoma de profundizacin financiera, el aumento del crdito es positivo para el crecimiento. Pero en la mayora de las economas el crdito no puede seguir expandindose al ritmo actual sin que surjan preocupaciones acerca de la calidad de los prstamos de los bancos. Otra consideracin es que los precios de las materias primas probablemente no aumentarn al ritmo acelerado de la ltima dcada, aunque se produzcan escaladas a corto plazo debidas a tensiones geopolticas. Esto significa que es muy probable que tanto en el terreno fiscal como en otros mbitos las polticas tengan que adaptarse a un menor crecimiento del producto potencial, tema que se examina en el captulo 4. A corto plazo, el desafo clave para las economas de mercados emergentes y en desarrollo consiste en calibrar adecuadamente las polticas macroeconmicas para hacer frente a importantes riesgos a
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 xvii

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

la baja provenientes de las economas avanzadas, pero controlando al mismo tiempo las presiones de sobrecalentamiento derivadas del dinamismo de la actividad, el fuerte crecimiento del crdito, los flujos de capitales voltiles, los niveles an altos de los precios de las materias primas y el resurgimiento de riesgos relacionados con los precios de la energa que inciden en la inflacin y los saldos fiscales. La respuesta apropiada variar segn el caso. En las economas que han normalizado en gran parte sus polticas macroeconmicas, a corto plazo la atencin debe centrarse en las medidas de respuesta ante la moderacin de la demanda externa proveniente de las economas avanzadas. Al mismo tiempo, estas economas tienen que estar preparadas para hacer frente a los efectos de contagio negativos y a los flujos de capitales voltiles. Otras economas deben seguir recomponiendo su margen de maniobra para la aplicacin de polticas macroeconmicas y reforzar las polticas y los marcos prudenciales. Las autoridades monetarias tienen que procurar que el alza de los precios del petrleo no genere una presin inflacionaria ms generalizada, y la poltica fiscal tiene que contener el dao en los balances del sector pblico focalizando los subsidios estrictamente en los hogares ms vulnerables. Dados los acontecimientos ms recientes, no cabe esperar un nuevo agravamiento de los desequilibrios mundiales en cuenta corriente tras la importante reduccin que experimentaron durante la Gran Recesin. Esto se debe en gran medida a que el aumento excesivo del consumo que caracteriz a las economas

que acumularon grandes dficits externos antes de la crisis ha sido aprovechado al mximo y no se ha visto compensado por un aumento del consumo en las economas con supervit. Por lo tanto, la economa mundial ha sufrido reducciones de la demanda y del crecimiento en todas las regiones en relacin con los aos de auge justo antes de la crisis. La reorientacin de la actividad en las economas superavitarias clave hacia un mayor consumo, con el apoyo de tipos de cambio que dependan ms de las fuerzas del mercado, ayudara a afianzar las perspectivas de esas economas y las del resto del mundo. La austeridad por s sola no puede resolver el malestar econmico en las principales economas avanzadas. Las polticas tambin han de facilitar los ajustes y enfocarse mejor en los problemas fundamentales el debilitamiento de la situacin de los hogares en Estados Unidos y de las entidades soberanas en la zona del euro, aprovechando para ello recursos provenientes de otros pases que gozan de una situacin ms holgada. Las autoridades tienen que procurar no asignar demasiada importancia a los riesgos que entraan las polticas no convencionales de apoyo monetario, y no limitar el margen del que disponen los bancos centrales para aplicar polticas. Es cierto que las polticas no convencionales no pueden reemplazar una reforma fundamental, pero s pueden limitar el riesgo de que otra de las grandes economas caiga en una trampa de deuda y deflacin que podra perjudicar gravemente las perspectivas de mejores polticas y un crecimiento mundial ms dinmico.

xviii

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Estudios econmicos y financieros

DISTRIBUCIN PRELIMINAR

Abril de 2012
Captulo 1

Perspectivas de la economa mundial


Se presenta la traduccin preliminar del captulo 1 de Perspectivas de la economa mundial (abril de 2012). La traduccin definitiva al espaol de la totalidad del informe se publicar prximamente.

Fondo Monetario Internacional

C APTULO HAPTER C

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Evolucin reciente
Las perspectivas mundiales estn afianzndose gradualmente tras el fuerte revs que sufrieron en 2011, pero los riesgos a la baja siguen siendo elevados. A lo largo del tercer trimestre, el crecimiento se ajust en trminos generales a las estimaciones presentadas en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. En muchas economas emergentes y en desarrollo el PIB real fue un tanto inferior a lo previsto, pero el crecimiento registr un alza sorpresiva en las economas avanzadas. Sin embargo, la actividad experiment un deterioro abrupto durante el cuarto trimestre, sobre todo en la zona del euro (grfico 1.1, paneles 1 y 2). El futuro de la Unin Econmica y Monetaria (UEM) fue rodendose de incertidumbre a medida que la crisis de la deuda soberana provocaba fuertes aumentos de las tasas de bonos pblicos clave (grfico 1.2, paneles 2 y 3). El desplome de la confianza y la agudizacin de la tensin financiera fueron factores importantes que contribuyeron a la contraccin de 1,3% (anualizada) que sufri la economa de la zona del euro. El PIB real tambin se contrajo en Japn, debido a perturbaciones relacionadas con las inundaciones en Tailandia y la contraccin de la demanda mundial. En Estados Unidos, en cambio, la actividad se aceler conforme se afianzaban el consumo y los inventarios. El crdito y el mercado laboral tambin empezaron a dar signos de vida. En las economas emergentes y en desarrollo, en donde tambin incidieron factores importantes no relacionados con la crisis de la zona del euro, la actividad se atenu pero sigui siendo relativamente vigorosa (grfico 1.1, panel 3). En las economas emergentes de Asia y Amrica Latina, el comercio exterior y la produccin se desaceleraron apreciablemente, en parte a raz de factores cclicos, como la reciente aplicacin de polticas ms restrictivas. En la regin de Oriente Medio y Norte de frica (OMNA), la actividad permane-

ci contenida en medio de la tensin social y la incertidumbre geopoltica. En frica subsahariana, el crecimiento ha mantenido en gran medida su pujanza gracias a la solidez de los precios de las materias primas. En las economas emergentes de Europa, el dbil crecimiento de la zona del euro tuvo una incidencia mayor que en otras regiones. Pero las preocupaciones en torno a una desaceleracin potencialmente brusca en Turqua y un debilitamiento del marco de polticas en Hungra tambin hicieron mella en la actividad. Si bien siempre se pens que la recuperacin sera dbil y vulnerable debido al legado de la crisis financiera, otros factores han incidido de manera importante: en el caso de la zona del euro, las deficiencias en el diseo de la UEM; en Estados Unidos, un enconado debate en torno a la consolidacin fiscal que socav la confianza de los mercados financieros, y en otras regiones, catstrofes naturales y altos precios del petrleo debidos a perturbaciones en la oferta. Por este motivo, las proyecciones de un crecimiento tan solo moderado que se presentan en esta edicin y en ediciones previas de Perspectivas de la economa mundial se basan en distintas circunstancias y regiones (grfico 1.1, panel 4). Algunas de esas circunstancias ya estn disipndose, y eso apoyar una reaceleracin de la actividad. Los indicadores de alta frecuencia apuntan a un crecimiento algo ms dinmico. Los indicadores del ndice de gerentes de compra de manufacturas (PMI, por sus siglas en ingls) de las economas avanzadas y de mercados emergentes se desplazaron ligeramente hacia arriba en el trimestre ms reciente (grfico 1.3, panel 1). Los efectos perturbadores en las cadenas de suministro relacionados con las inundaciones en Tailandia parecen estar en remisin, con un consiguiente fortalecimiento de la produccin industrial y el comercio exterior en varias economas asiticas. Adems, las tareas de reconstruccin siguen estimulando el producto en Japn. Las condiciones financieras mundiales han mejorado: los datos han resultado ser ms slidos de lo previsto por el mercado, y los

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 1.1. Panorama de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial


(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario) Interanual

2010 Producto mundial1 Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro Alemania Francia Italia Espaa Japn Reino Unido Canad Otras economas avanzadas2 Economas asiticas recientemente industrializadas Economas de mercados emergentes y en desarrollo3 Amrica Latina y el Caribe Brasil Mxico Comunidad de Estados Independientes Rusia Excluido Rusia Economas en desarrollo de Asia China India ASEAN-54 Europa central y oriental Oriente Medio y Norte de frica frica subsahariana Sudfrica Partidas informativas Unin Europea Crecimiento mundial segn tipos de cambio de mercado Volumen del comercio mundial (bienes y servicios) Importaciones Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo Exportaciones Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo Precios de las materias primas (dlares de EE.UU.) Petrleo5 No combustibles (promedio basado en ponderaciones de la exportacin mundial de materias primas) Precios al consumidor Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo3 Tasa interbancaria de oferta de Londres (porcentaje)6 Sobre los depsitos en dlares de EE.UU. Sobre los depsitos en euros Sobre los depsitos en yenes japoneses 5,3 3,2 3,0 1,9 3,6 1,4 1,8 0,1 4,4 2,1 3,2 5,8 8,5 7,5 6,2 7,5 5,5 4,8 4,3 6,0 9,7 10,4 10,6 7,0 4,5 4,9 5,3 2,9 2,0 4,2 12,9 11,5 15,3 12,2 14,7 27,9 26,3 1,5 6,1 0,5 0,8 0,4

2011 3,9 1,6 1,7 1,4 3,1 1,7 0,4 0,7 0,7 0,7 2,5 3,2 4,0 6,2 4,5 2,7 4,0 4,9 4,3 6,2 7,8 9,2 7,2 4,5 5,3 3,5 5,1 3,1 1,6 2,8 5,8 4,3 8,8 5,3 6,7 31,6 17,8 2,7 7,1 0,5 1,4 0,3

Proyecciones 2012 2013 3,5 1,4 2,1 0,3 0,6 0,5 1,9 1,8 2,0 0,8 2,1 2,6 3,4 5,7 3,7 3,0 3,6 4,2 4,0 4,6 7,3 8,2 6,9 5,4 1,9 4,2 5,4 2,7 0,0 2,7 4,0 1,8 8,4 2,3 6,6 10,3 10,3 1,9 6,2 0,7 0,8 0,6 4,1 2,0 2,4 0,9 1,5 1,0 0,3 0,1 1,7 2,0 2,2 3,5 4,2 6,0 4,1 4,1 3,7 4,1 3,9 4,6 7,9 8,8 7,3 6,2 2,9 3,7 5,3 3,4 1,3 3,3 5,6 4,1 8,1 4,7 7,2 4,1 2,1 1,7 5,6 0,8 0,8 0,1

Diferencia con las proyecciones de enero de 2012 2012 2013 0,2 0,2 0,3 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 0,4 0,2 0,3 0,0 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 0,5 0,7 0,2 0,0 0,1 0,1 0,2 0,8 0,6 0,1 0,1 0,1 0,3 0,2 0,2 1,3 0,1 0,5 15,2 3,7 0,3 0,0 0,2 0,3 0,0 0,1 0,1 0,2 0,1 0,0 0,0 0,3 0,4 0,1 0,0 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,1 0,1 0,0 0,0 0,6 0,5 0,2 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,4 0,0 0,2 0,5 0,4 0,4 0,1 0,1 0,4 0,1

T4 a T4 Estimaciones 2011 3,2 1,2 1,6 0,7 2,0 1,3 0,4 0,3 0,6 0,5 2,2 2,5 3,1 5,8 3,6 1,4 3,7 3,7 3,7 ... 7,2 8,9 6,1 2,5 3,8 ... ... 2,6 0,9 2,3 ... ... ... ... ... 20,8 6,4 2,8 6,5 ... ... ... Proyecciones 2012 2013 3,7 1,6 2,0 0,2 0,9 0,5 2,0 2,5 2,0 1,5 2,0 3,6 4,8 6,3 3,9 4,7 3,6 3,8 3,9 ... 8,1 8,4 6,9 8,5 1,6 ... ... 3,0 0,2 2,7 ... ... ... ... ... 10,8 0,1 1,7 5,5 ... ... ... 4,1 2,2 2,6 1,4 1,6 1,4 0,7 1,3 1,8 2,3 2,3 2,9 3,1 6,4 4,8 3,4 3,8 4,0 4,1 ... 7,7 8,4 7,2 5,5 3,6 ... ... 3,7 1,7 3,4 ... ... ... ... ... 6,2 2,4 1,6 4,5 ... ... ...

Nota: Se parte del supuesto de que los tipos de cambio efectivos reales se mantienen constantes a los niveles vigentes entre el 13 de febrero y el 12 de marzo de 2012. En los casos en que las economas no se enumeran en orden alfabtico, el orden se basa en el tamao de la economa. Los datos trimestrales agregados se han ajustado estacionalmente. 1Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan el 90% de las ponderaciones mundiales ajustadas segn la paridad del poder adquisitivo. 2Excluidos el G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido) y los pases de la zona del euro. 3Las estimaciones y proyecciones trimestrales abarcan aproximadamente el 80% de las economas emergentes y en desarrollo. 4Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam. 5Promedio simple de los precios de las variedades de crudo U.K. Brent, Dubai y West Texas Intermediate. El precio promedio del petrleo fue $104,01 el barril en 2011; el precio supuesto en base a los mercados de futuros es $114,71 en 2012 y $110,00 en 2013. 6Tasa a seis meses para Estados Unidos y Japn, y a tres meses para la zona del euro.

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

temores de una inminente crisis bancaria o soberana en la zona del euro han disminuido. Los factores que han ayudado a aplacar esos temores son la reciente mejora de la capacidad de las principales economas de la periferia para renovar la deuda soberana, la reduccin de los diferenciales interbancarios y soberanos en relacin con los niveles mximos registrados en diciembre y la reapertura parcial de los mercados de financiamiento bancario; pero aun as, persisten las preocupaciones (grfico 1.2, paneles 2 y 3). En trminos ms generales, la volatilidad de los mercados ha disminuido y han repuntando los flujos de capitales a las economas de mercados emergentes (grfico 1.4, paneles 1 y 2). La apreciacin de las monedas ha dado lugar a nuevas intervenciones cambiarias (por ejemplo, en Brasil y Colombia). Las polticas han contribuido mucho a las recientes mejoras, pero varios problemas fundamentales an carecen de solucin. Las operaciones de financiacin a plazo ms largo de tres aos ofrecidas por el Banco Central Europeo (BCE) han impedido una inminente compresin de la liquidez que podra haber desembocado en una crisis bancaria. Estas medidas aunadas al compromiso reciente de ampliar tanto el cortafuegos como las reformas fiscales y estructurales de la zona del euro (especialmente en Espaa e Italia) redujeron las primas de riesgo soberano, pese a que ltimamente han vuelto a incrementarse. La reciente decisin de prorrogar la reduccin de los impuestos sobre la nmina y las prestaciones por desempleo evit un endurecimiento excesivo de las polticas fiscales que habra sido perjudicial para la economa estadounidense. Sin embargo, en los mercados an hay mucha preocupacin en torno a las perspectivas de las economas ms dbiles de la zona del euro. Por otro lado, los problemas derivados de la distribucin del riesgo y la estructura de gobierno en la zona del euro y de la consolidacin fiscal a mediano plazo en Estados Unidos y Japn exigen tomar medidas adicionales.

Grfico 1.1. Indicadores mundiales


Los indicadores del comercio y la produccin mundiales retrocedieron durante el segundo semestre de 2011. Se proyecta un repunte de la actividad a partir del segundo trimestre de 2012. Los casos en que no se cumplieron las proyecciones estuvieron relacionados con los acontecimientos en Estados Unidos y Japn en 2011, y con la evolucin de Europa, en particular la zona del euro, en 2012. 1. Produccin industrial (variacin porcentual anualizada del promedio trimestral mvil con respecto al promedio trimestral mvil anterior) Economas emergentes1

24 12 0

Economas avanzadas 2

12 24

2000

02

04

06

08

10

36 Feb. 11

Crecimiento del PIB real (variacin porcentual trimestral anualizada)


2. Economas avanzadas

9 8 7 6 5 Perspectivas, 4 septiembre de 2011 3 2 1 0 12:T1 2011:T1

3. Economas emergentes y en desarrollo


Perspectivas, septiembre de 2011

13:T1

13:T4

2011:T1

12:T1

13:T1

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 13:T4

4. Contribuciones a las revisiones del crecimiento del PIB mundial (puntos porcentuales; edicin de Perspectivas de la economa mundial en el eje de la abscisa) Estados Unidos Zona del euro Otras economas de Europa Otras economas avanzadas Japn Otras economas emergentes Revisiones del pronstico de crecimiento mundial (escala derecha) Crecimiento efectivo de 2011 Pronsticos actuales de 2012 en relacin con pronsticos de: 0,4 en relacin con pronsticos de: 0,0

0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 Abr. 2010 Abr. 2011 Sep. 2011 Abr. 2010 Abr. 2011 Sep. 2011 1,2

Qu es lo que sali mal en la zona del euro?


La crisis de la zona del euro es producto de la interaccin entre varios factores subyacentes. Al igual que en otras economas avanzadas, dichos factores incluyen la valoracin equivocada del riesgo, la falta de disciplina de la poltica macroeconmica a lo

Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Pakistn, Per, Polonia, Rumania, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua, Ucrania y Venezuela. 2Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la Repblica Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro.

1Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia,

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.2. Evolucin reciente de los mercados financieros


Las condiciones financieras empeoraron considerablemente en el cuarto trimestre de 2011 pero han mejorado desde entonces. Los datos econmicos arrojan alzas sorpresivas, muy particularmente en el caso de Estados Unidos, y las medidas de poltica han logrado reducir las primas de riesgo de las entidades soberanas y los bancos en la zona del euro. 1. Mercados de acciones (2007 = 100; moneda nacional)

120 110
S&P 500

100 90 80 70 60 50 40 30

Topix DJ Euro Stoxx

2000

02

04

06

08

10

Mar. 12

2. Rendimientos de los bonos pblicos1 (porcentaje) Estados Unidos Espaa

Italia

8 7 6 5 4

Alemania Japn 2007 08 09 10 11 Abr. 12

3 2 1 0

3. Diferenciales interbancarios 2 (puntos bsicos)

Euro

160 140 120 100 80 60 40 20


Abr. 12

21 de julio de 2011

Dlar de EE.UU. 10:S1 10:S2 11:S1 11:S2

Fuentes: Bank of America/Merrill Lynch; Bloomberg Financial Markets; Citigroup, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Bonos pblicos a 10 aos. 2 Tasa interbancaria de oferta de Londres a tres meses menos tasa de letras pblicas a tres meses.

largo de muchos aos y la debilidad de los marcos y las polticas prudenciales. Al interactuar con leyes especficas de la UEM, estos factores aceleraron la acumulacin de desequilibrios excesivos en los sectores pblicos y privados de varias economas de la zona del euro, dejndolas expuestas a las secuelas de la Gran Recesin. Las consecuencias de la crisis resultante han sido drsticas. Si bien los niveles generales de deuda pblica y externa de la zona del euro son ms bajos que los de Estados Unidos y Japn, la crisis ha dejado al descubierto deficiencias en la estructura de gobierno de la UEM. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento, cuyo fin era introducir disciplina fiscal, no impidi que se adoptaran polticas fiscales equivocadas. La integracin de los mercados aument y dio lugar a una enorme cantidad de prstamos bancarios transfronterizos, pero la supervisin y regulacin siguieron circunscritas al mbito nacional. El BCE tena expresamente prohibido actuar como prestamista de ltima instancia, y sin embargo los mercados operaron bajo el supuesto de que las autoridades gobiernos y bancos centrales estaran listas a ofrecer una red de seguridad en el caso de que las cosas salieran mal. La percepcin de que las economas o los sistemas bancarios eran demasiado grandes o complejos para quebrar dio pie a la idea de que sus pasivos gozaban de garantas implcitas. En estas circunstancias, las fuerzas del mercado no funcionaron debidamente: los riesgos soberanos y de crdito se subestimaron y recibieron valoraciones equivocadas, dando lugar a grandes divergencias entre los saldos fiscales y de cuenta corriente externa de los distintos pases. Desde el estallido de la crisis, la zona del euro ha tenido que elaborar nuevos mecanismos de apoyo para los pases miembros muy endeudados y al mismo tiempo imponer una fuerte austeridad fiscal. Las preocupaciones en torno a los rescates de inversionistas y las cargas a las que se vieron sometidas los presupuestos pblicos llevaron a los pases de la zona del euro a considerar la reestructuracin de la deuda soberana de Grecia. El agravamiento de la crisis griega a mediados de ao, mientras continuaban las negociaciones acerca de la participacin del sector privado, introdujo en los mercados la preocupacin de que otras entidades soberanas pudieran considerar

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

la reestructuracin de la deuda como una alternativa parcial a la fuerte austeridad fiscal y al apoyo proveniente de otros pases de la zona del euro. Los mercados revaluaron el riesgo de los bonos italianos en particular, lo cual se vio reflejado en rebajas de los ttulos empresariales, bancarios y pblicos. Cuando concluyeron las pruebas de resistencia realizadas por la Autoridad Bancaria Europea (ABE), la zona del euro no contaba ni con una hoja de ruta bien definida ni con recursos visiblemente disponibles para recapitalizar a los bancos que lo necesitaban. Se estn desplegando medidas de poltica para resolver los problemas, y los avances se han acelerado desde septiembre. Entre las medidas adoptadas estn la reciente decisin de combinar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF); la introduccin, por parte del BCE, de operaciones de financiacin a plazo ms largo de tres aos; la publicacin, por parte de la ABE, de planes de recapitalizacin de los bancos; la decisin adoptada en la cumbre de diciembre para proceder a la implementacin del tratado del MEDE a mediados de 2012 y para mejorar la estructura de gobierno y la coordinacin de las polticas fiscales, y medidas nacionales para fortalecer los saldos fiscales e introducir reformas estructurales, como por ejemplo en Espaa e Italia. El riesgo de una crisis tambin ha disminuido gracias a los avances registrados en Grecia, aunque los problemas en ese pas y en otras economas de la periferia de la zona del euro probablemente persistirn por un buen tiempo.

Grfico 1.3. Indicadores de crecimiento corrientes y anticipados1


Los principales indicadores sugieren que la cada de la actividad est llegando a su fin. La reposicin de los inventarios y la inversin pueden impulsar el producto mundial conforme sigan perdiendo fuerza las perturbaciones de la oferta debidas al terremoto y el tsunami en Japn y a las inundaciones en Tailandia. Se proyectan aumentos mucho menores de los precios del petrleo que en 2011, lo cual apoyar en cierta medida el crecimiento del consumo. 1. ndice PMI (ndice de gerentes de compra de manufacturas) (ndice compuesto) Economas emergentes 2
65 60 55 50 45

Economas avanzadas 3
2008 09 10 11

40 35 30 Mar. 12

6 4 2 0 2 4 6

2. Variacin estimada de los inventarios mundiales (ndice) 4

3. Consumo privado real (variacin porcentual trimestral anualizada)


Economas emergentes2

12 9 6 3 0

Economas avanzadas3

3
11: T4

2008

09

10

Ene. 12

2007

08

09

10

20 10 0 10

4. Inversin fija bruta real (variacin porcentual trimestral anualizada)

5. Precios de los alimentos y el petrleo


140 130
Alimentos (ndice; escala izquierda) Petrleo 2012 120 (actual)

110 100
Petrleo 2012 (Perspectivas, septiembre 2011)

Economas emergentes 2

120 110 100


11: T4

Perspectivas
Las perspectivas de la economa mundial estn mejorando lentamente una vez ms, pero an son muy frgiles. El crecimiento del PIB real debera recuperarse gradualmente durante 201213 con respecto al punto mnimo al que lleg en el primer trimestre de 2012 (cuadro 1.1; grfico 1.1, paneles 2 y 3). Los factores que impulsarn la reaceleracin son la mejora de las condiciones financieras, la aplicacin de polticas monetarias acomodaticias, un ritmo de ajuste fiscal similar al de 2011 y factores especiales (reconstruccin en Japn y Tailandia). Sin embargo, la recuperacin seguir siendo vulnerable a varios riesgos a la baja importantes. En lo que

20 Economas avanzadas3 30 de la cual: maquinarias y equipos 5 40 10 2007 08 09

90 80 70

90

Petrleo6 (dlares escala derecha) 2010:S1 11:S1 Feb. 12

economas, los datos mensuales se interpolan a partir de series trimestrales. 2Argentina, Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Filipinas, Hungra, India, Indonesia, Letonia, Lituania, Malasia, Mxico, Per, Polonia, Rumania, Rusia, Sudfrica, Tailandia, Turqua, Ucrania y Venezuela. 3Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Estados Unidos, Israel, Japn, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, el Reino Unido, la Repblica Checa, Singapur, Suecia, Suiza y la zona del euro. 4Sobre la base de desviaciones respecto de la relacin (de cointegracin) estimada entre la produccin industrial y las ventas minoristas a escala mundial. 5Promedios ponderados segn la paridad del poder adquisitivo de los productos metlicos y maquinarias en la zona del euro, plantas y equipo en Japn, plantas y maquinaria en el Reino Unido, y equipo y programas informticos en Estados Unidos. 6Dlares de EE.UU. por barril: Promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades U.K. Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate.

1Los agregados regionales no incluyen todas las economas. En los casos de algunas

Fuentes: Haver Analytics y clculos del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.4. Condiciones en los mercados emergentes


Las condiciones financieras en los mercados emergentes empezaron a endurecerse durante el cuarto trimestre de 2011. Los diferenciales de las tasas de inters aumentaron en medio de una aversin general al riesgo. Las condiciones de financiamiento empeoraron para los bancos, contribuyendo a un endurecimiento de las normas de crdito, y las entradas de capital disminuyeron. No obstante, esos flujos estn retornando con nuevo mpetu, y las primas de riesgo estn reducindose una vez ms. 1. Diferenciales de tasas de inters (puntos bsicos)
BB estadounidenses

1.600

1.200
Soberanos1 Empresariales 2

se refiere a los riesgos provenientes de Europa, las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial parten del supuesto de que las autoridades impedirn que otra economa de la periferia de la zona del euro caiga en una espiral descendente como la que afect a Grecia. Sin embargo, se supone que el apoyo adicional solo se har efectivo si volviera a agravarse la turbulencia en los mercados. Por lo tanto, se prev que los diferenciales soberanos y las tensiones del sistema bancario de la zona del euro seguirn siendo voltiles y disminuirn solo gradualmente.

800

400
AAA 2002 04 06 08 10 Mar. 12

Condiciones financieras ms restrictivas, sobre todo en la zona del euro


Se proyecta que las condiciones financieras se tornarn ms favorables, pero que seguirn siendo ms restrictivas que las supuestas en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. En la edicin de abril de 2012 del informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, o GFSR) se destacan los riesgos para la estabilidad financiera que siguen estando en niveles elevados en relacin con los de hace seis meses, a pesar de las polticas adoptadas para contener las crisis bancaria y de la deuda en la zona del euro. Las entidades soberanas y los bancos de la zona del euro enfrentan importantes necesidades de refinanciamiento en 2012, que se estiman ascienden a un 23% del PIB. Es probable que las presiones de desapalancamiento tambin permanezcan en niveles elevados, dada la reduccin de $2,6 billones que sufrirn los balances de los bancos en los prximos dos aos. Estas presiones tendern a afectar principalmente a las economas en la periferia de la zona del euro y a las economas emergentes de Europa, pero en las economas del ncleo de la zona sern un lastre para el crecimiento que podra hacerse ms pesado de deteriorarse las condiciones de financiamiento. Las operaciones de financiacin a plazo ms largo del BCE evitaron una crisis por falta de liquidez al sustituir el financiamiento privado con financiamiento oficial, pero persisten deficiencias fundamentales. La reciente evaluacin por parte de la ABE de los planes de capitalizacin de los bancos hace pensar que, en conjunto, las medidas tomadas con respecto al capital subsanarn debidamente los dfi-

2. Flujos de capital netos hacia mercados emergentes (miles de millones de dlares de EE.UU.; flujos mensuales)

30 20 10 0 10

Crisis de Grecia 2010:S1

Crisis de Irlanda 10:S2 11:S1

Primeras OFAL del BCE 3,4 11:S2 Mar. 12

20 30

Condiciones crediticias de los bancos de mercados emergentes (ndice de difusin; neutro = 50)
Asia AOM 5 Europa Amrica Latina

70 3. Normas de crdito Relajamiento 60

4. Demanda de prstamos Al alza

80 70

50

Mundial

60 50

40
Endurecimiento A la baja 2009:T4 10:T4 12:T1

30 2009:T4

10:T4

12:T1

40

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Capital Data; EPFR Global; Haver Analitics; IIF Emerging Markets Bank Lending Survey, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Diferencial del ndice EMBI Global de JPMorgan. 2Diferencial del ndice CEMBI Broad de JPMorgan. 3OFAL = Operaciones de financiacin a plazo ms largo. 4BCE = Banco Central Europeo. 5AOM= frica y Oriente Medio.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

cits, limitando as el impacto negativo en el crdito a la economa real. Las operaciones de financiacin a plazo ms largo tambin han ayudado a reactivar la demanda de ttulos soberanos (inclusive de los bancos), lo que contribuye a reducir las primas de riesgo. Las primas ms bajas han propiciado una recuperacin de los precios de las acciones y han mitigado las presiones para un rpido desapalancamiento de los bancos. Adems, los mercados pueden haber interpretado las operaciones de financiacin a plazo ms largo como una seal de la mayor determinacin del BCE para hacer lo necesario para estabilizar las condiciones financieras. Sin embargo, la tensin en los mercados de financiamiento soberano persiste y es probable que retroceda solo lentamente con respecto a los niveles actuales, a medida que los gobiernos vayan recuperando la confianza de los inversionistas a base de una consolidacin y una reforma estructural exitosas. Junto con la actividad ms dbil, esta tensin seguir afectando los mercados de financiamiento corporativo. Mientras eso suceda, el riesgo de un recrudecimiento de la tensin seguir incidiendo en las condiciones financieras. En estas circunstancias, los prstamos bancarios en las economas de la zona del euro golpeadas por la crisis, que ya han disminuido marcadamente, probablemente permanecern en niveles muy bajos (grfico 1.5, panel 1), dado que los bancos estn procurando sanear sus balances para evitar intervenciones o procesos de resolucin del gobierno y para recuperar el acceso a los mercados de financiamiento1. En las economas del ncleo de la zona, las condiciones financieras probablemente seguirn siendo mucho menos restrictivas que en las economas de la periferia. No obstante, los clculos de la edicin de abril de 2012 del informe GFSR correspondientes a un escenario basado en las polticas vigentes parecen indicar que, aun si el grado de incertidumbre es elevado, el desapalancamiento de los balances podra causar una reduccin considerable de los prstamos a la zona del euro en general,
embargo, se prev que el menor nivel de prstamos contribuir solo moderadamente a elevar los coeficientes del capital de nivel 1 al 9% recomendado por la ABE, de acuerdo con los planes de los bancos (vase tambin la edicin de abril de 2012 del informe GFSR ).
1Sin

Grfico 1.5. Condiciones en los mercados de crdito


Las condiciones de crdito se tornaron mucho ms restrictivas en la zona del euro recientemente, y el crecimiento del crdito decay a fines de 2011. La evolucin fue ms positiva en Estados Unidos y Japn. Cabe esperar cierto relajamiento de las condiciones en el futuro. Los balances de los bancos centrales se expandieron notablemente en Estados Unidos y la zona del euro, pero no en Japn. El crecimiento de la masa monetaria en sentido amplio sigui siendo tenue en la zona del euro y Japn, pero se aceler en Estados Unidos, en consonancia con el repunte de la actividad.
1. Condiciones del crdito bancario1 Japn 100 (invertida, 80 esc. der.)
60 40 20 0 20

2. Crecimiento del crdito de las CNF y los hogares 2

15 10 5 0 5 10 15 20

3 2 1 0

Estados Unidos (esc. der.) Zona del euro (esc. der.)

600 400 200 0 200

Zona del euro (esc. izq.)

40 2000 02

Estados Unidos (esc. izq.)


04 06 08 10 11: T4

1 Dficit de crdito3 (esc. izq.) 2 2006 08

10

11: T4

400

3. ndice de condiciones financieras (positivo = endurecimiento; desviaciones estndar con respecto a la media) 4 Perspectivas Estados Unidos de la economa mundial, septiembre de 2011

5 4 3 2 1 0

Zona del euro


2000 02 04 06 08 10 12 13: T4

1 2

4. Activos totales de los bancos centrales (porcentaje del PIB de 2008) 35 Colapso de Lehman 30 Brothers 25 BJ
20 15 10 5 0

5. Crecimiento del dinero en sentido amplio (variacin porcentual con respecto al ao anterior)
Zona del euro Estados Unidos

14 12 10 8 6 4 2 0 2

BCE Fed

Japn

2007

09

Mar. 12

2004

06

08

10

Feb. 12

Fuentes: Banco Central Europeo (BCE); Banco de Japn (BJ); Bloomberg Financial Markets; Haver Analytics; Reserva Federal (Fed), y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Porcentaje de encuestados que declararon que las normas de crdito eran considerablemente o un poco ms estrictas que tres meses antes, menos los que declararon que eran considerablemente o un poco menos estrictas. Encuesta sobre la evolucin de las normas de prstamos o lneas de crdito a empresas en la zona del euro; promedio de encuestas sobre la evolucin de las normas de prstamos comerciales/ industriales e inmobiliarios comerciales en Estados Unidos; ndice de difusin de condiciones acomodaticias menos estrictas, encuesta Tankan de actitud de prstamo de las instituciones financieras de Japn. 2 CNF: Corporaciones no financieras. Variacin del nivel de montos pendientes de pago en miles de millones de unidades monetarias locales. 3El dficit de crdito es el residuo de una regresin del crecimiento del crdito real al sector privado con respecto al crecimiento del PIB real de la zona del euro. 4Los datos histricos son mensuales y los pronsticos son trimestrales.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.6 Efectos de contagio de la zona del euro1


Los efectos de contagio de la zona del euro a la actividad en otras regiones tendern a ser limitados, excepto en Europa, donde existen estrechas vinculaciones entre el comercio y los bancos. 1. Exportaciones de bienes a la zona del euro por regin, 2010 (proporcin del PIB de la regin, porcentaje) 16 14 12 10 8 6 4 2 Europa Europa em. av. CEI OMNA AS Asia des. ALC Asia av. EE.UU. y Canad 0

2. Activos de bancos europeos frente a varias regiones (porcentaje del PIB de la regin) Junio de 2010 Diciembre de 2010 Junio de 2011 Septiembre de 2011

50 40 30 20 10 0

Estados Unidos

Asia av.

Asia des.

ALC

Europa em.

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, Direction of Trade Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; Asia av.: economas avanzadas de Asia; Asia des.: economas en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad de Estados Independientes; EE.UU.: Estados Unidos; Europa av.: economas avanzadas de Europa, excluidos los pases de la zona del euro; Europa em.: economas emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica.

y la mayor parte de esa reduccin ocurrira en las economas de la periferia. Fuera de Europa, los efectos de contagio provenientes de la zona del euro probablemente tendrn un efecto limitado en la actividad econmica mientras la crisis de la zona del euro se mantenga contenida, tal como suponen las proyecciones. Los principales canales de contagio son una disminucin de la confianza, una merma del comercio exterior y aumento de la tensin financiera (grfico 1.6). Estas cuestiones se analizan ms a fondo en el captulo 2 y en la seccin especial sobre los efectos transfronterizos del captulo 2: Los mercados de bonos de Alemania, Estados Unidos, Japn, el Reino Unido y Suiza se han beneficiado de flujos en busca de un refugio seguro, con lo cual han bajado las tasas de los bonos pblicos a largo plazo (vase el grfico 1.2, panel 2). Esto ha neutralizado los efectos de la creciente aversin al riesgo en el costo de financiamiento corporativo en algunos de esos mercados. En Japn y Suiza, la entrada de capitales ha generado una considerable volatilidad del tipo de cambio, dando lugar a intervenciones oficiales. Los efectos de contagio derivados de la turbulencia en la zona del euro ocasionaron una cada significativa de las entradas de capitales a muchas economas de mercados emergentes, con un consiguiente aumento de los diferenciales de las tasas de inters y una reduccin de los precios de los activos. Sin embargo, la reciente disipacin de las tensiones ya ha provocado un cambio drstico en la direccin de los flujos (vase el grfico 1.4, panel 2). Los efectos reales de las salidas de capitales fueron pequeos en la mayora de las regiones, y en buena medida eso se debi a que ayudaron a reducir la sobrevaluacin de las monedas y a atenuar la presin sobre los sectores que estaba sobrecalentndose. Es probable que persista la volatilidad de los flujos de capitales, lo cual complicara la formulacin de las polticas. Como se seala en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR, dado que muchas economas de mercados emergentes estn en una etapa ms avanzada del ciclo crediticio, el margen de maniobra para relajar las polticas de crdito si los flujos de capitales se deterioraran es ahora menor.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Los efectos de contagio derivados del desapalancamiento de los bancos se estn sintiendo ms intensamente, sobre todo en Europa (grfico 1.6, panel 2). Las economas de Europa central y oriental y varias economas de la Comunidad de Estados Independientes (CEI) son las ms vulnerables y ya registraron un desapalancamiento apreciable durante el tercer trimestre de 2011, que probablemente continuara a un ritmo ms acelerado en el cuarto trimestre. Pero aun as, algunas de las economas ms grandes siguen recibiendo importantes flujos de cartera. En otras economas de mercados emergentes, o bien la exposicin al desapalancamiento de los bancos europeos es ms limitada o bien las instituciones locales tienen la capacidad para intervenir, aunque a un costo ms alto. Sin embargo, si las perturbaciones en la zona del euro se agudizan, es muy probable que el acceso al financiamiento tambin se restrinja en otras regiones. En los pases, los acontecimientos apuntan en general a un endurecimiento moderado de las condiciones financieras en el resto de los pases, salvo en Estados Unidos. El comportamiento de los prstamos bancarios de ese pas y encuestas recientes indican un relajamiento gradual de las condiciones, pero a partir de niveles muy restrictivos. Los prstamos de bancos medianos y pequeos quiz se vean restringidos por algn tiempo debido a problemas en los mercados de financiamiento y a la debilidad de las carteras vinculadas al sector inmobiliario. En muchos mercados emergentes, las encuestas sobre prstamos apuntan a un endurecimiento de las condiciones debido a mayores dificultades de acceso al financiamiento local e internacional (grfico 1.4, paneles 3 y 4). El crecimiento de los prstamos bancarios se desaceler en China e India, en medio de preocupaciones en torno al deterioro de la calidad de la cartera de prstamos. El alto y persistente nivel del aumento de prstamos, o la aceleracin del mismo, est generando en distinto grado inquietudes en Argentina, Brasil, Colombia, Indonesia y Turqua.

Grfico 1.7. Polticas monetarias y fiscales


Se prev que las tasas de inters de poltica monetaria permanecern invariables por un perodo prolongado en las economas avanzadas. Se proyecta que la poltica fiscal seguir tornndose ms restrictiva en 2012 pero en general al mismo ritmo que en 2011: ms rpido en las economas avanzadas pero menos rpido en las economas emergentes y en desarrollo. Se proyecta que la deuda pblica alcanzar un nivel muy alto en las economas avanzadas en 2017, pero que permanecer en niveles bajos en las economas emergentes y en desarrollo. 1. Expectativas de la tasa de poltica monetaria1 (porcentaje; meses en el eje de la abscisa; las lneas puntuadas corresponden a la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial ) Reino Unido
0,6 0,4 1,0 0,8

Europa
0,2

Estados Unidos t t + 12 2. Impulso fiscal (variacin del saldo primario ajustado en funcin del ciclo como porcentaje del PIB) t + 24
0,0 t + 36

2 1 0

Economas avanzadas Economas emergentes y en desarrollo Perspectivas de la economa mundial, septiembre de 2011

-1 -2 -3

2009

10

11

12
4. Deuda pblica (porcentaje del PIB)
G72

13

4 3. Saldo fiscal (porcentaje del PIB) 2 Economas emergentes 0 -2 -4 -6 -8 -10 2001


Economas avanzadas y en desarrollo Mundo

140 120 100 80


Mundo

Economas avanzadas

60 40

Economas emergentes y en desarrollo

20

05

09

13

17

0 1950 60 70 80 90 2000 10 17

Relajamiento moderado de las condiciones monetarias mundiales


Se prev en general que la poltica monetaria mantendr una orientacin acomodaticia (grfico 1.7, panel 1). Muchos bancos centrales ya han

interbancaria a un da en libras esterlinas (Reino Unido) y las tasas a trmino ofrecidas en el mercado interbancario en euros (Europa); datos actualizados al 3 de abril de 2012. 2 El G-7 est integrado por Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido.

1 Las expectativas se basan en la tasa de fondos federales (Estados Unidos), la tasa media

Fuentes: Bloomberg Financial Markets y estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

respondido a la desaceleracin de la actividad con recortes de las tasas de inters de poltica monetaria (Australia, Brasil, Filipinas, Indonesia, Israel, Rumania, Tailandia, Turqua y la zona del euro). Recientemente, el Banco de Japn y el Banco de Inglaterra ampliaron sus intervenciones de poltica econmica no convencionales y la Reserva Federal mostr su intencin condicional de mantener las tasas de inters en niveles excepcionalmente bajos por lo menos hasta finales de 2014, lo cual puede haber ayudado a una reduccin de las tasas de inters ms prolongada y a un debilitamiento del dlar de EE.UU. Para Estados Unidos y Japn se prev que las tasas permanecern cercanas al lmite inferior cero por lo menos los prximos dos aos. En la zona del euro, los mercados, al calcular los precios, ya consideran un descenso moderado de las tasas; se prev que en otras economas avanzadas las tasas de poltica monetaria se mantendrn en su nivel actual o descendern moderadamente. Se prev que en las distintas economas de mercados emergentes las tasas permanecern estables o bajarn en cierta medida. En las economas en las que las medidas macroprudenciales han logrado aplacar el sobrecalentamiento de los mercados inmobiliarios, las autoridades pueden suavizar algunas de esas medidas.

La poltica fiscal seguir endurecindose


En 2012 la poltica fiscal a escala mundial se endurecer un poco menos que en 2011, debido sobre todo a las tareas de reconstruccin en Japn y a las polticas mucho menos restrictivas que aplicarn las economas de mercados emergentes. El endurecimiento se concentrar en las economas avanzadas (grfico 1.7, paneles 2 y 3). En la zona del euro se proyecta que la retraccin fiscal en 2012 ser de alrededor de 1% del PIB, es decir, un aumento frente a la retraccin de aproximadamente 1% del PIB en 2011. Se proyecta que en Estados Unidos el endurecimiento en 2012 ser de aproximadamente un 1% del PIB, es decir, un aumento frente al endurecimiento de menos de % del PIB en 2011. En Japn, el gasto en tareas de reconstruccin relacionadas con el terremoto (equivalente a % del PIB)
10 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

contribuir a un aumento del dficit estructural de aproximadamente % del PIB. Para 2013 se prev que el ritmo de endurecimiento disminuir en la zona del euro pero se acelerar en Estados Unidos y Japn. En las economas emergentes y en desarrollo se proyecta que el ritmo de aplicacin de polticas fiscales ms restrictivas disminuir de aproximadamente 1% del PIB en 2011 a menos de % del PIB en 2012, sobre todo como resultado de una menor austeridad fiscal en algunas de las principales economas de mercados emergentes (por ejemplo, China, India, Rusia). Las relaciones deuda bruta/PIB seguirn aumentando en muchas economas avanzadas, con un incremento particularmente marcado en las economas del G-7, a aproximadamente 130% en 2017. Si no se toman ms medidas que las actualmente previstas, se prev que los coeficientes de endeudamiento ascendern a 256% en Japn, 124% en Italia, cerca de 113% en Estados Unidos y 91% en la zona del euro a lo largo del horizonte del pronstico. En las economas de la zona del euro que pertenecen al G-7, estos coeficientes se alcanzaran en 2013, y posteriormente descenderan, mientras que en los casos de Japn y Estados Unidos se proyecta que los coeficientes de endeudamiento aumentarn a lo largo de todo el horizonte del pronstico, que se extiende hasta 2017. En marcado contraste, muchas economas emergentes y en desarrollo registrarn reducciones de las relaciones deuda/PIB, observndose que para 2017 la relacin general para todo el grupo habr descendido a menos de 30%. En la edicin de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal se presentan ms detalles a nivel de pas y se analiza la forma en que los supuestos sobre el crecimiento y las tasas de inters inciden en la dinmica de la deuda.

Los precios de las materias primas son voltiles o estn a la baja


Durante 2010 y comienzos de 2011 los precios del petrleo subieron drsticamente a alrededor de $115 el barril, para luego retroceder a $110 el barril, y actualmente han vuelto a repuntar a $115 el barril (grfico 1.3, panel 5). La produccin se recuper en Libia pero decay en varios otros productores de

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), mientras que la produccin fuera de la OPEP sigui siendo relativamente floja. Adems, los riesgos geopolticos especialmente los que emanan de la Repblica Islmica del Irn han incrementado los precios del crudo. Las proyecciones para 201213 suponen que los precios del petrleo descendern a aproximadamente $110 el barril en 2013, conforme a los precios en los mercados de futuros, pero en el entorno actual los bajos niveles de existencias y la limitada capacidad excedentaria constituyen importantes riesgos al alza. Los precios de otras materias primas recientemente han recibido un impulso temporal gracias a resultados macroeconmicos mejores de lo previsto, pero siguen siendo mucho ms bajos que en 2011. Las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial suponen reducciones del ndice de precios de materias primas no petroleras de 10,3% en 2012 y 2,7% en 2013 (cuadro 1.1). Un factor importante de estas reducciones es la mejora de las perspectivas de la oferta de alimentos durante 2012. Las existencias an estn en niveles bajos, lo cual entraa riesgos, pero parecen estar retornando a niveles ms normales. Esto es una buena noticia para muchos hogares vulnerables.

Pronstico para 201213


Segn los pronsticos, el crecimiento del PIB real se desacelerar de aproximadamente 4% en 2011 a alrededor de 3% en 2012, para despus retornar a 4% en 2013 (cuadro 1.1). Para las economas avanzadas se proyecta un crecimiento de aproximadamente 1% en 2012 y 2% en 2013. En vista de la poca confianza, la consolidacin fiscal y el carcter an restrictivo de las condiciones financieras en varias economas, se pronostica que el PIB de la zona del euro se contraer aproximadamente % en 2012, tras haberse expandido alrededor de 1% en 2011. Gracias a la mejora de las condiciones financieras y la aplicacin de polticas fiscales menos restrictivas, el crecimiento debera repuntar a aproximadamente 1% en 2013; no obstante, la brecha del producto se situar por encima de 2% del PIB potencial, lo cual representa un aumento con respecto al nivel de alrededor de 1% en 2011. Se

proyecta que el crecimiento del PIB real de Estados Unidos se recuperar un poco en relacin con 2011, a aproximadamente 2% a 2% durante 201213, lo cual implica solo una modesta variacin de la brecha del producto, la cual es de 5% del PIB. En el caso de Japn se proyecta que el PIB real crecer aproximadamente 2% en 2012, recuperando as las prdidas que sufri el producto en 2011 a raz del terremoto y las inundaciones en Tailandia. Las condiciones en el mercado de trabajo probablemente seguirn siendo muy difciles en muchas economas avanzadas. Una inquietud adicional es que buena parte del crecimiento del PIB, despus de que alcanzara el nivel mnimo, se ha visto reflejado en las utilidades (recuadro 1.1), y es probable que transcurra algn tiempo hasta que las condiciones propicien aumentos sostenidos de los salarios reales. Por lo tanto, los gobiernos tienen que proporcionar un nivel adecuado de asistencia a los desempleados mediante apoyo a los ingresos, programas de desarrollo de aptitudes y capacitacin profesional y recursos para la bsqueda de empleo. Las proyecciones apuntan a que la expansin en las economas emergentes y en desarrollo se mantendr en alrededor de 5% a 6% hasta 2013. Se prev que las repercusiones negativas de la zona del euro se vern en gran medida neutralizadas por el relajamiento de la poltica monetaria y la moderacin de las polticas fiscales restrictivas, excepto en varias economas de Europa central y oriental y de la CEI. En las economas emergentes de Asia, la recuperacin tras las inundaciones en Tailandia y la mayor demanda de Japn ayudarn a impulsar el producto. En Amrica Latina, las condiciones financieras y los precios de las materias primas siguen siendo favorables; el reciente endurecimiento de las polticas frenar la actividad por algn tiempo, pero las perspectivas deberan mejorar ms adelante en 2012. En la regin de OMNA, las perspectivas a corto plazo plantean un desafo. No se prev un repunte del crecimiento de los pases importadores de petrleo en vista de la mayor incertidumbre interna y las difciles condiciones externas, y las perspectivas de los pases exportadores de petrleo tambin son moderadas debido al estancamiento de la produccin de petrleo y gas natural. (El aumento del crecimiento proyectado para 2012 se debe al repunte de la actividad
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 11

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.8. Balances y tasas de ahorro


(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
La situacin de los balances ha mejorado en Estados Unidos pero el patrimonio neto de los hogares sigue siendo bajo, y eso est perjudicando el consumo. De acuerdo con las proyecciones, las tasas de ahorro se movern lateralmente. En la zona del euro, los balances se han fortalecido en menor medida, y es posible que los precios inmobiliarios necesiten nuevas correcciones. 1. Hogares: Relacin deuda/ingreso Reino Unido Japn Zona del euro Estados Unidos
180 160 140 120 100 80

2000

02

04

06

08

10

11: T4

60

2. Tasa de ahorro de los hogares (porcentaje) Zona del euro (escala derecha)

Reino Unido (escala izquierda)

16

14

3
Estados Unidos (escala izquierda)

Japn (escala izquierda)

12

0 2000

04

08

12

16

10

200 180 160 140 120 100 80

3. ndices de precios reales de la vivienda (2000 = 100) Espaa Zona del euro Estados Unidos

4. Patrimonio neto 800 de los hogares (porcentaje del ingreso bruto disponible) 700 Zona del euro
600 500

Estados Unidos
400

2000 02

04

06

08

10 11: T4

2000 02

04

06

08

300 10 11: T4

Fuentes: Haver Analytics; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y estimaciones del personal tcnico del FMI.

en Libia). En las economas de frica subsahariana, la actividad debera seguir siendo relativamente vigorosa gracias a una creciente produccin de petrleo crudo y minerales. Los problemas de los mercados laborales en las economas emergentes y en desarrollo son muy diversos. Las tasas de desempleo son muy altas en varias economas de Europa central y oriental y de la CEI golpeadas por la crisis y en la regin de OMNA, donde la creacin de empleo ha sido escasa aunque muchos jvenes estn entrando a la fuerza laboral. En cambio, en muchas economas emergentes de Asia y Amrica Latina las tasas de desempleo son relativamente bajas gracias al crecimiento vigoroso de los ltimos aos. Segn los pronsticos, la dinmica del consumo mejorar moderadamente en 2012 en relacin con 2011. El continuo desapalancamiento de los hogares y los gobiernos significa que el consumo de los hogares no se acelerar mucho en las principales economas avanzadas (grfico 1.3, panel 3). Esto contrasta radicalmente con la dinmica del consumo en las economas emergentes y en desarrollo, que hasta ahora han sido el exponente de la recuperacin (recuadro 1.2). En Estados Unidos se prev que el consumo resistir el endurecimiento de la poltica fiscal gracias a las mejoras registradas en el mercado laboral y a un menor nmero de alzas de los precios de la energa y los alimentos. Se proyecta que la tasa de ahorro se mantendr en general estable, en alrededor de 4% y 4%. El bajo nivel de los precios inmobiliarios est deprimiendo el patrimonio neto, lo cual incentiva el ahorro, incluso pese a que las relaciones deuda/ingreso han vuelto a descender a los niveles de 2004 (grfico 1.8, panel 1). En la zona del euro las perspectivas del consumo son relativamente dbiles debido a la decada de la confianza, el empleo y el ingreso y al alto nivel de deuda en varias economas de la periferia. Es posible que Alemania y unos pocos pases ms rompan esta tendencia. Se prev que en muchas economas emergentes y en desarrollo el consumo seguir siendo robusto, en concordancia con el dinamismo de los mercados de trabajo. La mayor incertidumbre, la aceleracin del desapalancamiento de los bancos en la zona del euro y la compresin del crdito en algunas economas de mercados emergentes hacen pensar que el crecimiento de la inversin fija tender a desacelerarse

12

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

(grfico 1.3, panel 4). La inversin (incluidos los inventarios) podra verse impulsada temporalmente por la necesidad de ampliar la capacidad para que la produccin supla las prdidas relacionadas con las catstrofes naturales (grfico 1.3, panel 2). Pero la elevada incertidumbre y las condiciones financieras ms restrictivas generarn un impulso en sentido contrario en la zona del euro y en las economas de Europa central y oriental y de la CEI. En varias economas de mercados emergentes, particularmente en China, los mercados inmobiliarios estn enfrindose, con la consiguiente desaceleracin de la inversin en construccin. Pese a que en las principales economas avanzadas se observa una importante capacidad ociosa, otras economas operarn cerca o por encima del nivel de plena capacidad, y por lo tanto la dinmica de la inflacin variar (grfico 1.9). El alza ms lenta de precios de las materias primas ha contenido el nivel general de inflacin en las principales economas avanzadas. Al mismo tiempo, la inflacin bsica y los aumentos salariales han permanecido en niveles bajos. En los ltimos aos, los costos laborales unitarios han retrocedido en Estados Unidos y se han estancado en la zona del euro. Como las condiciones en los mercados de trabajo estn mejorando tan solo gradualmente, se proyecta que el nivel general de inflacin en Estados Unidos disminuir a alrededor de 2% en 2013 (grfico 1.9, panel 1). La proyeccin para la zona del euro es de alrededor de 1% para 2013. Se proyecta que en Japn los precios en general se desplazarn lateralmente. En las distintas economas de mercados emergentes las perspectivas de inflacin son ms diversas (grfico 1.9, paneles 3 y 4). Como se observa en el captulo 2, la reciente moderacin de la inflacin se debe en parte a los menores precios de las materias primas. En las economas emergentes de Europa el panorama es ambiguo, pero se prev que las presiones remitirn en 2012. En las economas emergentes de Asia la inflacin general est desacelerndose y se prev que se mantendr en esa trayectoria. No obstante, se proyecta que la inflacin permanecer en niveles elevados en ciertas partes de la regin, especialmente en India, y que se acelerar en Indonesia. En Amrica

Grfico 1.9. Inflacin mundial


(Variacin en 12 meses del ndice de precios al consumidor, salvo indicacin en contrario)
La presin inflacionaria est cediendo. En las principales economas avanzadas se prev que la presin inflacionaria interna, medida en funcin del deflactor del PIB, permanezca en niveles muy bajos. En las economas de mercados emergentes, la presin vara ampliamente pero en general se proyecta que retroceder de forma moderada.

Economas avanzadas
5 1. Nivel general de inflacin1 Estados 4 Unidos2 Zona del euro 3 2 1 0 1 2 3 2006 08 Japn 10 12 13: T4 Japn 2006 07 08 09 10 11 2. Deflactor del PIB (variacin porcentual trimestral con respecto al ao anterior) Estados Unidos Zona del euro 5 4 3 2 1 0 1 2 3

Economas de mercados emergentes


20 3. Nivel general de inflacin1 15 10 5 Brasil 0 5 Economas emergentes 2006 08 10 12 13 : T4 China Brasil China Rusia 4. Inflacin bsica India3 Rusia India3 20 15 10 5 0

Economas emergentes 2006 07 08 09 10

5 11 Feb. 12

Fuentes: Haver Analytics y clculos del personal tcnico del FMI. 1Los datos histricos son mensuales y los pronsticos son trimestrales. 2Deflactor del gasto de consumo personal. 3ndice de precios al consumidor para trabajadores industriales en el caso del nivel general de inflacin; ndice de precios al por mayor, excluidos alimentos y energa, en el caso de la inflacin bsica.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

13

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.10 Economas de mercados emergentes1


Muchas economas emergentes de Asia y Amrica Latina estn creciendo a un ritmo superior al de la tendencia previa a la crisis, y se proyecta que, a diferencia de muchas economas avanzadas, esa trayectoria continuar. An as, las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial todava detectan cierta capacidad ociosa. El crecimiento del crdito en estas economas tambin permanece en niveles altos. Por lo general, los perodos de fuerte crecimiento del PIB real y el crdito van seguidos de perodos de menor crecimiento del PIB real. 1. Brechas del producto con respecto a las tendencias previas a la crisis en 2012 (porcentaje del PIB potencial) Brecha con respecto a Perspectivas de la economa mundial en 2012
12

Latina, muchas de las principales economas estn funcionando en un nivel cercano a la plena capacidad, y los pronsticos apuntan a que la inflacin solo disminuir moderadamente. Se prev que en la CEI, OMNA y partes de frica subsahariana la presin inflacionaria permanecer en niveles muy elevados debido a la aplicacin de polticas macroeconmicas acomodaticias y a perturbaciones en la oferta.

Perspectivas a mediano plazo y desequilibrios mundiales


A mediano plazo las perspectivas siguen siendo muy complicadas para las economas avanzadas, pero mucho mejores para las economas emergentes y en desarrollo. Una cuestin clave es la posibilidad de que los pronsticos para las economas emergentes de Asia y Amrica Latina sean demasiado optimistas si se tienen en cuenta las revisiones a la baja del producto potencial de las economas avanzadas (grfico 1.10, panel 1) y los resultados de los ltimos dos aos, que han sido moderados pero persistentemente inferiores a lo previsto (vase el grfico 1.1, panel 4). En ediciones anteriores de Perspectivas de la economa mundial se han citado como factores determinantes del crecimiento las tasas altas de crecimiento del crdito (grfico 1.10, paneles 2 y 3), el dinamismo de la actividad vinculada al sector inmobiliario y la solidez de los precios de las materias primas. Los datos indican que los episodios de fuerte crecimiento del crdito y del PIB por lo general van seguidos de episodios de mucho menor crecimiento. Lo mismo sucede tras los episodios de auge de los precios de las materias primas, que se analizan en ms detalle en el captulo 4. Por lo tanto, las autoridades no deberan suponer que el slido desempeo reciente, que en buena parte obedece a estos mismos factores, es un buen indicador del desempeo futuro. Segn las ltimas proyecciones de Perspectivas de la economa mundial, ya no cabe esperar un agravamiento de los desequilibrios mundiales, debido sobre todo a la contribucin de menores supervits en Japn y los pases exportadores de petrleo y menores dficits en Estados Unidos y otras regiones (grfico 1.11, panel 3). La acusada cada del

EA

EE

ECO

CEI

EDA

ALC

AS

12

Crecimiento del crdito (variacin porcentual interanual)


50 40 30 20 10 0 10 2006 07 08 09 10 Dic. 11 2006 07 08 09 10

2.

HK BR

CN IN

AR 2

3.

ID MY

CO TR

50 40 30 20 10 0 10 Dic. 11

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1ALC: Amrica Latina y el Caribe; AR; Argentina; AS: frica subsahariana; BR: Brasil; CEI: Comunidad de Estados Independientes; CN: China; CO: Colombia; EA: Economas avanzadas; EAD: Economas de Asia en desarrollo; ECO: Europa central y oriental; EE: Economas emergentes; HK: RAE de Hong Kong; ID: Indonesia; IN; India; MY: Malasia; TR: Turqua. Crdito se refiere a crdito bancario al sector privado. 2El crdito nominal se deflacta utilizando la estimacin del personal tcnico del FMI sobre el promedio de la inflacin provincial.

14

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

consumo en Estados Unidos y otras economas deficitarias, en relacin con las proyecciones previas a la crisis, no se ha visto compensada por un mayor crecimiento de la demanda interna en las economas con supervits, incluido China, y el resultado ha sido una importante contraccin de la demanda mundial con respecto a las proyecciones previas a la crisis. Esta circunstancia obedeci a excesos en las economas deficitarias que debieron corregirse y a deficiencias de las polticas adoptadas en las economas superavitarias. Las implicaciones de las nuevas proyecciones de la cuenta corriente son an objeto de estudio mientras se elabora una nueva metodologa para evaluar la coherencia multilateral de los tipos de cambio efectivos reales. Las variaciones ms importantes entre las principales monedas desde la publicacin de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial han sido un aumento de 6% a 7% de los tipos de cambio efectivos reales del dlar de EE.UU. y el renminbi, y una fuerte revisin a la baja del pronstico a mediano plazo del supervit en cuenta corriente de China. No obstante, se sigue previendo que el supervit de este pas aumentar con respecto a los niveles actuales a medida que evolucionen los factores cclicos (recuadro 1.3), y que alcanzar una proporcin relativamente alta del PIB. Por lo tanto, no se pronostica una reduccin de la contribucin de las economas emergentes de Asia a los saldos en cuenta corriente (vase el grfico 1.11, panel 3). Adems, la reduccin del desequilibrio externo de China ha trado aparejada una creciente tensin a raz de desequilibrios internos (altos niveles de inversin y escaso consumo) que an deben resolverse. Para ello se necesitan reformas estructurales y ajustes del tipo de cambio adicionales que ayuden a reorientar los incentivos, de la inversin, particularmente en el sector de bienes transables, al incremento del ingreso de los hogares y el consumo. Muchas economas de mercados emergentes siguen acumulando reservas internacionales u otros activos externos (grfico 1.11, panel 2). En algunos casos, este comportamiento es comprensible; en otros, las reservas han alcanzado niveles elevadsimos, y su continua acumulacin refleja un inters por mantener competitivo el tipo de cambio.

Grfico 1.11. Desequilibrios mundiales1


Recientemente, el dlar de EE.UU., el yen y el renminbi se han apreciado en trminos efectivos reales, mientras que la mayora de las otras monedas se han depreciado. Las principales economas emergentes, excepto China, han seguido acumulando reservas internacionales. No se proyecta una ampliacin de los desequilibrios mundiales. La revisin ms reciente de las proyecciones de la cuenta corriente a mediano plazo se debe principalmente a una reduccin del supervit de China.
150 1. Tipo de cambio efectivo real (ndice, 2000 = 100; promedio 140 mvil trimestral) Zona del euro 130 120 110 100 90 80 70 60

Otras China economas de Asia ALC

2. Reservas internacionales (ndice, 2000 = 100; promedio mvil trimestral) Economas en desarrollo de Asia Oriente Miedo y Norte de frica2 Economas emergentes de Europa 3 ALC
2000 02 04 06 08

1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200

Estados Unidos
2000 02 04 06 08

Japn
10 Feb. 12

10 Feb. 12

4 3 2 1 0 1 2 3

3. Desequilibrios mundiales (porcentaje del PIB mundial) ALE+JPN CHN+MEA PEP EE.UU. OPDCC RDM

4. China: Crecimiento medio anual proyectado 4 (variacin porcentual) Persp., abril 2008, 200813 Persp., abril 2012, 200813 Persp., abril 2012, 201417

16 14 12 10 8

Discrepancia

6 04 08 12 16 Producto Demanda Cons. Inversin interna total 4

1996 2000

Fuentes: FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1ALC: Amrica Latina y el Caribe; ALE+JPN: Alemania y Japn; CHN+MEA: China, Corea, Filipinas, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia; EE.UU.: Estados Unidos; OPDCC: Bulgaria, Croacia, Eslovenia, Espaa, Estonia, Grecia, Hungra, Irlanda, Letonia, Lituania, Polonia, Portugal, el Reino Unido, la Repblica Checa, la Repblica Eslovaca, Rumania y Turqua; PEP: Pases exportadores de petrleo; RDM: Resto del mundo. 2Arabia Saudita, Bahrein, Djibouti, Egipto, los Emiratos rabes Unidos, Jordania, Kuwait, Lbano, Libia, Omn, Qatar, la Repblica rabe Siria, la Repblica Islmica del Irn, la Repblica del Yemen y Sudn. 3Bulgaria, Croacia, Hungra, Letonia, Lituania, Polonia, Rumania y Turqua 4 Variables en trminos reales. Consumo es el consumo total. Persp. es Perspectivas de la economa mundial.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

15

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.12. Riesgos para las perspectivas mundiales


Los riesgos en torno a las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial han disminuido, en concordancia con los indicadores de mercado, pero an se inclinan a la baja. Los distintos indicadores no apuntan en un mismo sentido. Los indicadores de la inflacin y los precios del petrleo sealan riesgos a la baja para el crecimiento, mientras que el diferencial por plazos y los precios de las opciones del ndice S&P 500 sealan riesgos al alza. 1. Perspectivas de crecimiento del PIB mundial1 (variacin porcentual) 7 6 5 4 Pronstico de base Intervalo de confianza de 50% Intervalo de confianza de 70% Intervalo de confianza de 90% 3 2 1 0 12 1 13 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Balance de riesgos para 2012 (Perspectivas, sep. 2011) 2012 (Perspectivas, edicin actual) 2013 (Perspectivas, edicin actual) Diferencial por plazos S&P 500 Riesgos de inflacin Riesgos del mercado petrolero 0,2 0,4 0,6

Riesgos
Las recientes medidas de poltica han ayudado a atenuar los riesgos, como lo confirman varios indicadores del riesgo de mercado, pero la situacin de la economa mundial sigue siendo inusualmente vulnerable. Los dos riesgos ms inmediatos son un recrudecimiento de la crisis de la zona del euro y la agudizacin de la incertidumbre geopoltica, que podra desencadenar un fuerte aumento del precio de petrleo. Otros riesgos que cabe mencionar son la creciente presin deflacionaria, especialmente en partes de la zona del euro. Tambin, a mediano plazo, perturbaciones en los mercados mundiales de bonos debidas, por un lado, a economas polticas que tienden a ser accidentadas y niveles elevados de dficit presupuestario y deuda en Estados Unidos y Japn; y por otro lado, a debilitamientos de auges crediticios en algunas economas de mercados emergentes. Tambin hay riesgos al alza: el crecimiento podra resultar ms fuerte de lo proyectado si en Estados Unidos y la zona del euro la recuperacin se acelerara gracias a una respuesta ms vigorosa de las polticas frente a la crisis de la zona del euro y a un resurgimiento de la confianza, y si las tensiones geopolticas disminuyeran y la prima de riesgo de los precios del petrleo se redujera. El aumento de la confianza y la disipacin de las perturbaciones de la oferta tambin podran propiciar repuntes ms vigorosos del consumo de bienes duraderos y de la inversin a escala mundial, impulsados por la solidez general de los balances de las empresas y el menor costo del capital. El grfico de abanico tradicional indica que los riesgos se han moderado en relacin con las previsiones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial (grfico 1.12, panel 1). El ancho de la banda de confianza del pronstico de 90% es un poco menor que en septiembre. Esta disminucin se debe a una menor dispersin de los pronsticos de los analistas para el diferencial por plazos, los precios del petrleo y el ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago (ndice VIX) (grfico 1.12, panel 3). En la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, los indicadores cuantitativos sealaban que el riesgo de una desaceleracin mundial

2009

10

11

2. Balance de riesgos asociados a diversos factores de riesgo 2 (coeficiente de asimetra expresado en unidades de las variables subyacentes)

70 3. Dispersin de los pronsticos y volatilidad implcita 3 60 50 40 30 20 10 0 2002 04 06 Diferencial por plazos (escala derecha) 08 10 VIX (escala izquierda) PIB (escala derecha)

0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 Mar. 12

Fuentes: Bloomberg Financial Markets; Consensus Economics; Mercado de Opciones de Chicago, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1El grfico de abanico muestra la incertidumbre en torno al pronstico central de Perspectivas de la economa mundial con intervalos de confianza de 50%, 70% y 90%. Como se indica, el intervalo de confianza de 70% incluye el intervalo de 50%, y el intervalo de confianza de 90% incluye los intervalos de 50% y 70%. Vase ms informacin en el apndice 1.2 de la edicin de abril de 2009 de Perspectivas de la economa mundial. 2Los valores correspondientes a los riesgos de inflacin y los riesgos del mercado petrolero se registran con el signo opuesto, dado que representan riesgos a la baja para el crecimiento. 3El PIB mide la dispersin de los pronsticos del PIB para las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido), Brasil, China, India y Mxico. VIX: ndice de volatilidad elaborado por el Mercado de Opciones de Chicago. El diferencial por plazos mide la dispersin de los diferenciales por plazos implcitos en los pronsticos de las tasas de inters para Alemania, Estados Unidos, Japn y el Reino Unido.

16

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

grave es decir, de que el crecimiento mundial caiga por debajo de 2% en 2012 era de aproximadamente 10%. Segn la metodologa elaborada por el personal tcnico del FMI, esa probabilidad ha disminuido a alrededor de 1% para 2012. El grfico de abanico se basa en cuatro indicadores de riesgo (grfico 1.12, panel 2): Diferencial por plazos: Segn los pronsticos de Consensus Forecasts para las tasas de inters, el crecimiento presenta riesgos al alza en 2012. S&P 500: Los precios de las opciones indican riesgos al alza para el crecimiento en 2012. Inflacin: En 2012 la inflacin presenta un riesgo al alza, lo cual segn el grfico de abanico representa un riesgo a la baja para el crecimiento mundial2. Mercado del petrleo: Los riesgos a lo largo de 2013 siguen estando al alza en el caso de los precios del petrleo, lo que implica riesgos a la baja para el crecimiento mundial. El grfico de abanico ofrece una perspectiva de mercado sobre los riesgos, mientras que el Modelo de Proyeccin Mundial (GPM, por sus siglas en ingls) emplea anlisis y proyecciones del personal del FMI basados en modelos relativos al PIB y la inflacin. Las estimaciones basadas en el GPM hacen pensar que an hay un riesgo importante de que se produzca una recesin nueva (o prolongada) en varias economas avanzadas. La probabilidad de crecimiento negativo del producto en 2012 es de aproximadamente 55% en la zona del euro, 15% en Estados Unidos, 14% en Japn y 3% en Amrica Latina (grfico 1.13, panel 1). Nuevos shocks o errores en la aplicacin de las polticas podran empujar a una de las principales economas avanzadas hacia una deflacin prolongada. A mediano plazo, la amenaza de una espiral de deuda y deflacin sigue estando presente en varias economas; esta circunstancia se observa especialmente en la zona del euro, donde el crecimiento
2Basndose en la experiencia, la metodologa del grfico de abanico supone que la causalidad va de la inflacin al crecimiento, y no viceversa. Un riesgo de menor inflacin significa que podra aplicarse una poltica monetaria ms laxa de lo previsto, lo cual generara un mayor crecimiento. Vase un anlisis ms a fondo en Elekdag y Kannan (2009). Sin embargo, en la actualidad las principales economas avanzadas disponen de mucho menos margen que de costumbre para recortar las tasas de inters.

Grfico 1.13. Riesgos de recesin y deflacin


Los riesgos de una recesin prolongada o de una deflacin sostenida son elevados en la zona del euro, particularmente en las economas de la periferia. Si bien los riesgos de recesin en Japn son bajos, el riesgo de deflacin sigue siendo problemtico. En otras regiones los riesgos son significativamente ms bajos. 1. Probabilidad de recesin, T1T4 de 2012 (porcentaje)
1

60 50 40 30 20 10

Estados Unidos

Zona del euro

Japn

Economas emergentes de Asia


2

Amrica Latina

Resto de las economas

2. Probabilidad de deflacin, T4 de 2013 (porcentaje)

40

30

20

10

Estados Unidos

Zona del euro

Japn

Economas emergentes de Asia

Amrica Latina

Resto de las economas

3. ndice de vulnerabilidad a la deflacin 2

Irlanda

1,0 0,8

Riesgo alto Riesgo moderado Riesgo bajo Grecia 07 09

Espaa

0,6 0,4

Mundo 11

0,2 0,0 12: T4

2003

05

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Amrica Latina: Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per; Economas emergentes de Asia: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, Singapur y Tailandia; resto de las economas: Argentina, Australia, Bulgaria, Canad, Dinamarca, Estonia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia, el Reino Unido, la Repblica Checa, Rusia, Sudfrica, Suecia, Suiza, Turqua y Venezuela. 2 Vanse detalles sobre la elaboracin de este indicador en Kumar et al. (2003) y Decressin y Laxton (2009). El indicador est ampliado para que incluya los precios inmobiliarios.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

17

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.14. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial correspondiente a un aumento de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro
(Desviacin porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economa mundial)
Este escenario emplea una versin de seis regiones del Modelo Econmico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una agudizacin del crculo vicioso entre las tensiones bancarias y de la deuda soberana en la zona del euro. Se supone que los bancos endurecen las normas crediticias y restringen el crecimiento del crdito para reponer las reservas de capital, de conformidad con el escenario de aplicacin de polticas deficientes presentado en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR. Las perspectivas menos favorables de crecimiento resultantes agudizan las preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal, y los diferenciales soberanos aumentan temporalmente 100 puntos bsicos. Ante la mayor preocupacin en el mercado, varias entidades soberanas de la zona del euro se ven obligadas a realizar una fuerte consolidacin fiscal inicial equivalen en promedio a 1 punto porcentual del PIB adicional en 2012 y 2013 que deprime an ms la demanda y el crecimiento a corto plazo. Adems, se supone que el crdito en otras regiones se contrae conforme al escenario de polticas deficientes presentado en el informe GFSR. La poltica monetaria en muchas economas avanzadas est restringida por el lmite cero de las tasas de inters nominal, lo cual amplifica el impacto negativo de estas condiciones adversas en la actividad. Las implicaciones macroeconmicas mundiales se presentan a continuacin. 1. Prdida del PIB despus de dos aos

del deflactor del PIB se ha situado durante ya tres aos en tan solo alrededor de 1%. Los pronsticos de inflacin basados en el GPM indican que en el ltimo trimestre de 2013 la probabilidad de una cada de los precios al consumidor es superior a 25% en la zona del euro y a 35% en Japn (grfico 1.13, panel 2). En cambio, en el caso de Estados Unidos esa probabilidad es de menos de 10%. Segn un indicador compuesto, los riesgos de una deflacin sostenida a escala mundial han disminuido desde 2008 (grfico 1.13, panel 3)3. No obstante, la presin deflacionaria es considerable en varias economas de la periferia de la zona del euro (Espaa, Grecia, Irlanda).

Aumento de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro
A corto plazo, uno de los principales riesgos a la baja es una reagudizacin de las interacciones negativas entre la calidad de los activos bancarios y el riesgo soberano en la zona del euro. En el grfico 1.14 se presenta un escenario a la baja en el que se supone que los bancos endurecen las normas crediticias y restringen el crecimiento del crdito para reponer las reservas de capital, de conformidad con el escenario de aplicacin de polticas deficientes presentado en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR. Las resultantes perspectivas menos favorables de crecimiento implican una agudizacin de las preocupaciones acerca de la sostenibilidad fiscal y un aumento de los diferenciales soberanos. Adems, ante la mayor preocupacin en el mercado, varias entidades soberanas de la zona del euro se ven obligadas a realizar consolidaciones fiscales con ajustes concentrados en la etapa inicial, lo cual deprime an ms la demanda y el crecimiento a corto plazo. Esto a su vez provoca un mayor deterioro de la calidad de los activos bancarios debido a las mayores prdidas por tenencias de deuda soberana y un aumento de la morosidad de la cartera de prstamos al sector privado, que conduce a un mayor endurecimiento de las normas de crdito, y as sucesivamente. En la simulacin,
3Vanse detalles sobre la elaboracin de este indicador en Decressin y Laxton (2009).

0 1 2 3 4

Estados Unidos

Zona del euro

Japn

Amrica Latina

2. Disminucin de la inflacin despus de un ao

Economas emergentes de Asia

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0

Estados Unidos

Zona del euro

Japn

Amrica Latina

Economas emergentes de Asia

2,5

Fuente: Simulaciones del GEM.

18

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

la inversin privada se reduce casi un 15% (con respecto a las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial). El producto de la zona del euro se contrae aproximadamente 3% con respecto al pronstico de Perspectivas de la economa mundial, y la inflacin interna descendera y se aproximara a cero. Suponiendo que las contracciones del crdito en otras regiones se asemejan a las del escenario de aplicacin de polticas deficientes del informe GFSR, y teniendo en cuenta los efectos de contagio por va del comercio internacional, el producto mundial sera aproximadamente 2% inferior al proyectado en Perspectivas de la economa mundial. Las repercusiones de este escenario en las distintas regiones se analizan en el captulo 2.

Grfico 1.15. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial correspondiente a una perturbacin en la oferta mundial de petrleo1
(Desviacin porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economa mundial)
Este escenario emplea una versin de seis regiones del Modelo Econmico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una perturbacin en la oferta mundial de petrleo. El impacto en los precios del petrleo debido a una mayor preocupacin en torno a un shock de la oferta relacionado con Irn (o una interrupcin efectiva del suministro) sera importante si no se viera contrarrestado por aumentos de la oferta proveniente de otras regiones, dados los niveles limitados de las existencias y la capacidad excedentaria y las condiciones del mercado fsico que se prev seguirn siendo restrictivas a lo largo de 2012. En este escenario, un shock de oferta negativo eleva el precio real del petrleo en promedio a un poco ms del 50% por encima del escenario base de Perspectivas de la economa mundial durante los dos primeros aos, despus el precio se estabiliza alrededor de un 40% por encima del escenario de base. Esto reduce el ya lento crecimiento del ingreso real de los hogares e incrementa los costos de produccin, con la consiguiente merma de la rentabilidad. Los factores mencionados socavan la recuperacin del consumo privado y del crecimiento de la inversin en las economas de todas las regiones, con la excepcin de los pases exportadores netos de petrleo. El impacto macroeconmico se presenta en los grficos a continuacin. El impacto a corto plazo podra ser mucho mayor si el shock petrolero adverso minara la confianza o se propagara a los mercados financieros, efectos no considerados en este escenario. 1. Prdida del PIB despus de dos aos 2. Aumento de la inflacin despus de un ao 1,0

Shock adverso de la oferta de petrleo


El impacto en los precios del petrleo debido a una perturbacin real o potencial del suministro de petrleo relacionada con acontecimientos en la Repblica Islmica del Irn el tercer productor mundial de petrleo crudo sera importante si no se viera contrarrestado por aumentos de la oferta proveniente de otras regiones. Una suspensin de las exportaciones de Irn a las economas de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE) (si no es compensada) probablemente provocara un alza inicial del precio del petrleo de alrededor de 20% a 30%, que tendera a aliviarse a medida que se vaya recurriendo a suministros provenientes de otros productores o de las reservas de emergencia; es probable que parte de este efecto ya est considerado en los precios. Un aumento de la incertidumbre acerca de las perturbaciones en la oferta de petrleo podra desencadenar una escalada mucho mayor de los precios. En el grfico 1.15 se presenta un escenario a la baja en el que un shock de oferta negativo eleva el precio real del petrleo en un poco ms de 50% en promedio en los dos primeros aos. Esto reduce el ya lento crecimiento del ingreso real de los hogares e incrementa los costos de produccin, con la consiguiente merma de la rentabilidad. Los factores mencionados socavan la recuperacin del consumo privado y del crecimiento de la inversin en las economas de todas las regiones, con la excepcin de los pases exportadores

0,0

0,5

0,8

1,0

0,5

1,5

0,3

2,0

EE.UU. ZE

JP

AL

EEA

EE.UU. ZE

JP

AL

EEA

0,0

70 60 50 40 30 20 10 0

3. Variacin del precio del petrleo crudo (aos en el eje de la abscisa)

4. Variacin del precio de las materias primas no petroleras (aos en el eje de la abscisa) 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0

3,5

Fuente: Simulaciones del GEM. 1EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japn; AL: Amrica Latina; EEA: Economas emergentes de Asia.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

19

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.16. Escenario a la baja de Perspectivas de la economa mundial correspondiente a una revaluacin del crecimiento del producto potencial en las economas emergentes1
(Desviacin porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economa mundial)
Este escenario emplea una versin de seis regiones del Modelo Econmico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una revaluacin del crecimiento del producto potencial en las economas emergentes que tambin provoca una desaceleracin del crecimiento del crdito. En este escenario, el crecimiento del crdito en las economas emergentes de Asia se reduce 3% cada ao, a lo largo de cinco aos, en relacin con la trayectoria implcita de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial. Se supone asimismo que el nivel a largo plazo del PIB potencial de las economas emergentes de Asia se reduce aproximadamente 10% debido a que la inversin se bas en expectativas demasiado optimistas sobre el crecimiento de la demanda externa. Se supone adems que la menor demanda de las economas emergentes de Asia provoca una cada de precios de las materias primas que perjudica a las economas emergentes, particularmente en Amrica Latina. Las expectativas del crecimiento potencial se rebajan para todas estas economas, el nivel del producto disminuye alrededor de 5% a largo plazo, con una desaceleracin proporcional del crecimiento del crdito. En las economas avanzadas tambin se registra una leve desaceleracin del crecimiento del crdito, y se supone que la respuesta de poltica monetaria ante el shock externo adverso est restringida porque las tasas de inters de poltica monetaria han llegado al lmite cero. Las implicaciones macroeconmicas de este escenario se presentan a continuacin. 1. Prdida del PIB despus de dos aos 2. Reduccin de la inversin real despus de dos aos

netos de petrleo. A escala mundial, el producto se contrae aproximadamente un 1%. El impacto a corto plazo podra ser mucho mayor si el shock petrolero adverso minara la confianza o se propagara a los mercados financieros, efectos no considerados en este escenario.

Revaluacin del crecimiento potencial del producto en las economas de mercados emergentes
Otro riesgo a la baja es el que se deriva de una revaluacin fundamental del crecimiento sostenible en las economas de mercados emergentes. El factor desencadenante podra ser el endurecimiento de las normas crediticias por parte de los bancos y las autoridades a raz de preocupaciones acerca de la calidad de las carteras de prstamo, preocupaciones que surgen al revaluarse la viabilidad de algunos proyectos de inversin que se financiaron durante la reciente rpida expansin del crdito. En el grfico 1.16 se presenta un escenario a la baja en el que el crecimiento del crdito en las economas emergentes de Asia se reduce 3% cada ao, a lo largo de cinco aos, en relacin con la trayectoria implcita de las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial. Se supone asimismo que el nivel a largo plazo del PIB potencial de las economas emergentes de Asia se reduce aproximadamente 10% debido a que la inversin previa se bas en un crecimiento demasiado optimista de la demanda externa. En este escenario, la menor demanda de Asia provoca una cada de precios de las materias primas que perjudica a los pases que las exportan. Las expectativas del crecimiento potencial se rebajan para todas estas economas, el nivel del producto disminuye alrededor de 5% y el crecimiento del crdito se desacelera proporcionalmente. En las economas avanzadas tambin se registra una leve desaceleracin del crecimiento del crdito, y se supone que la respuesta de poltica monetaria ante el shock externo adverso est restringida por el lmite cero de las tasas de inters. Sin embargo, los efectos perjudiciales en la economa real son ms pequeos que en las economas de mercados emergentes, pero an as considerables; el producto se reduce 3% en Japn, 2% en la zona del euro y 1% en Estados Unidos.

0 2 4 6 8 10

0 5 10 15 20 25 30

EE.UU. ZE

JP

AL

EEA

EE.UU. ZE

JP

AL

EEA

35

0 5

3. Variacin del precio del petrleo crudo (aos en el eje de la abscisa)

4. Variacin del precio de las materias primas no petroleras (aos en el eje de la abscisa) 0

5 10 15 20 15 25 30 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5 20 10

Fuente: Simulaciones del GEM. 1EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japn; AL: Amrica Latina; EEA: Economas emergentes de Asia.

20

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Mejora de las perspectivas en la zona del euro y disminucin de las tensiones en los mercados mundiales de crdito y petrleo
Para este escenario se suponen diversas mejoras. Las polticas en la zona del euro son ms slidas de lo proyectado, conforme al escenario de aplicacin cabal de las polticas presentado en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR, y eso propicia una disminucin mayor de lo previsto de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana (grfico 1.17). Se supone que el promedio de la prima de riesgo soberano de la zona del euro disminuye 50 puntos bsicos y que, en relacin con el escenario base, el crdito al sector privado se expande. Fuera de la zona del euro las condiciones crediticias tambin se tornan menos restrictivas, sobre todo en Estados Unidos, donde se supone que el crdito a la pequea y mediana empresa repunta mucho ms que en el escenario base de Perspectivas de la economa mundial. Se supone adems que las tensiones geopolticas ceden y que el precio del petrleo se sita aproximadamente 10% por debajo del nivel de base. Segn este escenario, en 2013 el PIB mundial es aproximadamente 1% ms alto gracias a mejoras de aproximadamente 2% en la zona del euro, alrededor de 1% en Estados Unidos, cerca de 1% en las economas emergentes de Asia y % en Japn. La mejora en Amrica Latina es ms modesta debido a que los precios ms bajos del petrleo son un freno para los pases exportadores de la regin.

Grfico 1.17. Escenario al alza de Perspectivas de la economa mundial 1


(Desviacin porcentual o en puntos porcentuales con respecto al escenario base de Perspectivas de la economa mundial)
Este escenario emplea una versin de seis regiones del Modelo Econmico Mundial (GEM) para estimar el impacto mundial de una disipacin mayor de lo previsto de las tensiones en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro, una mejora de las condiciones en los mercados de crdito privados en otras regiones y un descenso de los precios mundiales del petrleo. Se supone que el promedio del diferencial de riesgo soberano de la zona del euro disminuye 50 puntos bsicos, y que, en relacin con el escenario base, el crdito al sector privado se expande conforme al escenario de aplicacin cabal de las polticas presentado en el informe GFSR. Fuera de la zona del euro las condiciones crediticias tambin se tornan menos restrictivas, sobre todo en Estados Unidos. Se supone que el precio del petrleo se sita aproximadamente 10% por debajo del precio del escenario base de Perspectivas de la economa mundial. Las implicaciones macroeconmicas de este escenario se presentan a continuacin. 1. Aumento del PIB despus de dos aos 2. Aumento de la inversin real despus de dos aos

2.5 2.0 1.5

20

15

10 1.0 0.5 0.0 5

EE.UU. ZE

JP

AL

EEA

EE.UU. ZE

JP

AL

EEA

Riesgos extremos
Existen riesgos extremos que son difciles de cuantificar pero que merecen atencin: Las consecuencias potenciales de una cesacin de pagos y una salida desordenada de un pas miembro de la zona del euro son impredecibles, y por lo tanto no es posible proyectarlas en un escenario especfico. De ocurrir tal evento, otras economas de la zona del euro con similares caractersticas percibidas de riesgo tambin podran verse sometidas a una fuerte presin, con un consecuente pnico generalizado en los mercados financieros y fugas de depsitos de varios sistemas bancarios. Ante estas circunstancias no se puede descartar una ruptura de la zona del euro. Los efectos de contagio financieros y reales a otras regiones, en especial a las economas

3. Variacin del precio del petrleo crudo (aos en el eje de la abscisa)

4. Variacin del precio de las materias primas no petroleras (aos en el eje de la abscisa) 8

6 5 4 10 2

15

EEA: Economas emergentes de Asia.

1EE.UU.: Estados Unidos; ZE: Zona del euro; JP: Japn; AL: Amrica Latina;

Fuente: Simulaciones del GEM.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

21

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

emergentes de Europa, probablemente seran de gran magnitud. Esto podra causar graves shocks polticos que podran elevar la tensin econmica a niveles muy por encima de los registrados tras el derrumbe de Lehman. En el actual entorno en el que el margen de maniobra para la aplicacin de polticas es limitado, tambin es posible que varios shocks adversos interacten entre s y provoquen una fuerte desaceleracin parecida a la de los aos treinta. Por ejemplo, una agudizacin de la preocupacin acerca de un shock en la oferta de petrleo relacionado con la Repblica Islmica del Irn podra causar una escalada de los precios del petrleo que deprimira el producto en la zona del euro, amplificando las interacciones negativas entre los sectores de hogares, entidades soberanas y bancos. Entre tanto, el shock de los precios del petrleo tambin podra dar lugar a una revaluacin de la sostenibilidad de los auges crediticios y el crecimiento potencial en las economas emergentes de Asia, lo que provocara aterrizajes bruscos en estas economas. Esto a su vez podra ocasionar un desplome de los precios de las materias primas no petroleras que perjudicara a muchas economas emergentes y en desarrollo, particularmente en Amrica Latina y frica. En trminos ms generales, un aumento simultneo de la aversin mundial al riesgo podra inducir un repentino cambio de sentido de los flujos de capitales a las economas emergentes y en desarrollo. Los mercados de deuda soberana en Japn y Estados Unidos han permanecido en calma e incluso se han beneficiado de los flujos que buscan un refugio seguro. No obstante, si se sigue sin adoptar y ejecutar planes firmes de consolidacin a mediano plazo, estas economas podran perder su atractivo como refugio seguro, riesgo que es especialmente pertinente en el caso de Japn. Esta circunstancia podra desestabilizar gravemente los mercados mundiales de bonos, con repercusiones potencialmente graves en el producto mundial.

riesgos a la baja que minan la confianza de consumidores e inversionistas y que la recuperacin seguir siendo anmica en las principales economas avanzadas, con grandes brechas del producto que persistirn por algn tiempo. Estos desafos exigen la toma de medidas de poltica adicionales, especialmente en las economas avanzadas: implementar planes de consolidacin fiscal a mediano plazo evitando ajustes excesivos; mantener una orientacin muy acomodaticia de la poltica monetaria y proporcionar abundante liquidez para ayudar a reparar los balances de los hogares y del sector financiero, y resolver la crisis de la zona del euro sin demora. En tal sentido, los avances ms rpidos podran reducir significativamente el riesgo de que se autoperpeten el pesimismo y los equilibrios deficientes. En el caso de las economas emergentes y en desarrollo, las polticas tienen que estar encaminadas a garantizar un aterrizaje suave de las economas que han experimentado un crecimiento sostenido y muy vigoroso del crdito.

Polticas en las economas avanzadas


Las principales economas avanzadas an no se recuperan por completo de los shocks que desencadenaron la Gran Recesin. Para superar estos shocks se necesita la continuidad de las tasas de poltica monetaria excepcionalmente bajas y de las medidas de respaldo no convencionales; una limitada consolidacin fiscal a corto plazo, de ser posible, y un fuerte ajuste fiscal a mediano y largo plazo. Se necesita asimismo redoblar los esfuerzos para reforzar y reformar los sectores financieros. En la zona del euro, las reformas de la estructura de gobierno y las polticas estructurales en pro de la competitividad pueden, con el tiempo, contrarrestar el impacto negativo del desapalancamiento de los balances en el producto. Sin embargo, el desafo ms inmediato consiste en contener los efectos de contagio de la crisis en los pases de la periferia. Las reformas estructurales e institucionales son esenciales para reparar el dao causado por la crisis y para reducir la probabilidad de crisis futuras. Estas reformas han de abordar cuestiones muy diversas: los sistemas de pensiones y atencin de la salud, los mercados de trabajo y de productos, los sectores inmobiliarios y, quiz lo ms importante, los sectores

Retos de poltica econmica


Las principales preocupaciones son que la economa mundial seguir siendo susceptible a importantes
22 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

financieros. Las necesidades especficas varan entre las distintas economas y se analizan a fondo en las siguientes secciones. Avance hacia finanzas pblicas ms sostenibles En vista de que en muchas economas avanzadas las brechas del producto an son grandes, el rumbo ms adecuado para la poltica fiscal consiste en adoptar medidas que inflijan el menor dao posible a corto plazo en la demanda y que impidan trayectorias insostenibles a largo plazo. Las economas que no estn sometidas a la presin de los mercados y cuyas tasas impositivas no son altas se beneficiaran de una expansin fiscal con equilibrio presupuestario (inclusive alrededor de las actuales trayectorias de consolidacin) y de medidas amplias para afianzar la credibilidad y recortar el gasto en prestaciones sociales en el futuro. Dadas las preocupaciones con respecto al margen de maniobra fiscal, una expansin fiscal con equilibrio presupuestario podra respaldar la actividad y el empleo y a la vez mantener encarrilados los planes de consolidacin fiscal. Por ejemplo, los aumentos temporales de impuestos acompaados de aumentos de las adquisiciones del gobierno para atender acuciantes necesidades de infraestructura podran dar como fruto un aumento casi equivalente del producto4. El gasto pblico focalizado en hogares en dificultades que gastan todo su ingreso disponible arrojar un aumento similar del producto. Otra posibilidad sera recortar el gasto de bajo efecto multiplicador y al mismo tiempo incrementar el gasto de alto efecto multiplicador. Al apoyar la actividad, esta expansin fiscal con equilibrio presupuestario tambin podra apoyar la reduccin focalizada de las relaciones deuda pblica/PIB. En la edicin de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal se destacan las ventajas de fortalecer las instituciones fiscales, adoptar y comprometerse
4 Las simulaciones de los modelos de polticas de seis instituciones la Reserva Federal, el BCE, la Comisin Europea, la OCDE, el Banco de Canad y el FMI son coherentes con este resultado. Vase Coenen et al. (2012). Las variaciones de la poltica fiscal con equilibrio presupuestario son una espada de doble filo. Por el lado negativo, las reducciones temporales de impuestos y de gasto llevadas a cabo en forma paralela provocarn contracciones del producto.

a cumplir reglas fiscales slidas y reformar los regmenes de prestaciones sociales (por ejemplo, vinculando la edad de jubilacin a la esperanza de vida y mejorando los incentivos en el sector de atencin de la salud). Las reformas de los regmenes de prestaciones sociales parecen constituir la opcin ms prometedora porque demuestran la capacidad de las autoridades para actuar. Dependiendo de su diseo, estas reformas pueden reducir los pasivos del sector pblico que no figuran en el balance solo con un pequeo impacto negativo a corto plazo en el producto. En este sentido, varias economas avanzadas estn abordando con determinacin la reforma de los sistemas de pensiones y atencin de la salud, que ofrece sin duda las mayores ventajas potenciales5. Se ha avanzado ms en lo que se refiere a la mejora de las reglas fiscales y la estructura de gobierno, pero los mercados siguen cuestionando la exigibilidad de dichas reglas y persisten preocupaciones en torno a temas ms generales relacionados con la estructura de gobierno. Se necesitan planes realistas de ajuste fiscal a mediano plazo para mantener o restablecer la credibilidad y para ayudar a anclar las expectativas. Muchas economas avanzadas ya han adoptado planes de este tipo. Dadas las dbiles perspectivas de crecimiento en las principales economas, aquellas que dispongan de margen de maniobra de poltica fiscal en trminos de la solidez de sus cuentas fiscales y de su credibilidad en los mercados pueden reconsiderar el ritmo de consolidacin. Las otras economas deben permitir que los estabilizadores automticos acten libremente mientras estn en condiciones de financiar sin problema dficits ms altos y deben estudiar medidas para lograr una expansin fiscal con equilibrio presupuestario. Por su parte, Estados Unidos y Japn deben adoptar sin demora planes crebles de ajuste fiscal a mediano plazo. A corto plazo, segn las actuales leyes de Estados Unidos muchas disposiciones tributarias empiezan a expirar en 2013, justo cuando entran en vigor profundos recortes automticos del gasto. Esta circunstancia, de materializarse, sera muy
5Vase el cuadro estadstico 9 en la edicin de septiembre de 2011 del informe Monitor Fiscal.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

23

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

perjudicial para la recuperacin econmica. Para reducir a un mnimo las incertidumbres consiguientes, las autoridades deben acordar lo antes posible sus planes fiscales para el prximo ao y a mediano plazo. Dada la tasa de ingresos relativamente baja, las autoridades deben introducir recortes de gastos y aumentos de impuestos a mediano plazo. Japn se ha propuesto reducir el dficit primario a la mitad para 2015 y lograr un supervit primario para 2020, y las autoridades han planteado una serie de medidas para alcanzar la primera meta; por ejemplo, el incremento del impuesto sobre el consumo para que en 2015 haya aumentado al doble, es decir, a 10%. Sin embargo, se han de tomar medidas adicionales para situar la deuda en una trayectoria descendente. Las posibles medidas y sus ventajas y desventajas se analizan en el informe Monitor Fiscal, en su edicin de abril de 2012 y en varias ediciones anteriores. Fortalecimiento de los sectores financieros Las autoridades de supervisin prudencial tienen ante s importantes desafos, tal como se analiza en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR. En muchas economas de gran tamao, los sectores financieros crecieron y se apalancaron demasiado en la dcada previa a la crisis financiera. A la larga, la contraccin y el desapalancamiento son pasos necesarios para mejorar la estabilidad del sistema: los excesos financieros fueron una importante fuente de shocks y un factor importante que socav la capacidad del sistema para absorber shocks de cualquier origen. El desafo actual para las autoridades, y que reviste ms urgencia en Europa, es evitar un desapalancamiento desordenado y destructivo del sistema bancario y promover un flujo adecuado de crdito al sector privado. Esto supone encontrar un equilibrio justo entre abordar y aliviar las presiones a corto plazo y realizar un ajuste sostenido a mediano plazo. As como un ajuste fiscal demasiado rpido puede ser contraproducente, tambin lo puede ser un desapalancamiento drstico de los balances. El dilema en Europa es que si bien la magnitud de la recapitalizacin, reestructuracin o resolucin de los bancos ha sido inadecuada, una contraccin rpida del crdito bancario es lo contrario de lo que la economa necesita. Las autoridades de supervisin tienen que cerciorarse de que el desapalancamiento
24 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

se logre limitando el dao a la economa. Por ejemplo, si los bancos se deshacen de activos heredados o venden segmentos no esenciales de sus operaciones a instituciones slidas, el crdito a la economa no se reducir tanto como si recortaran el otorgamiento de nuevos prstamos o redujeran las lneas de crdito y las carteras de prstamos. Las implicaciones especficas en materia de poltica para las autoridades de la zona del euro se analizan ms adelante. Las autoridades en otras regiones deben estar preparadas para respaldar la liquidez en sus sistemas bancarios. No se proyecta que los efectos de desapalancamiento en la zona del euro vayan a tener un impacto importante fuera de Europa. Sin embargo, de materializarse el escenario a la baja en la zona del euro, los efectos de contagio financiero podran amplificarse mucho. Las autoridades deben pensar en ofrecer mecanismos de respaldo de liquidez; por ejemplo, mediante lneas de swap con la Reserva Federal para aliviar episodios de escasez de dlares, acuerdos regionales de mancomunacin de recursos o respaldo del FMI, reduccin de los niveles elevados de reservas externas (en algunas economas) y refuerzos de las garantas de depsitos. Se deben dar instrucciones a los bancos poco capitalizados para que incrementen sus reservas de capital. Asimismo, las autoridades deben tener en cuenta la necesidad de que el crdito siga fluyendo a los agentes afectados por el racionamiento del crdito (pequeas y medianas empresas, hogares) y de que se mantenga el financiamiento para el comercio exterior, quizs a travs de programas temporales del gobierno. Sigue siendo esencial contar con mejores polticas y marcos prudenciales para reconstruir el sistema financiero mundial. Se ha avanzado mucho en el fortalecimiento de los marcos prudenciales de los bancos, aun en medio de los continuos problemas que plantean las instituciones que son demasiado grandes o demasiado complejas como para permitir su quiebra. Pero an estn pendientes muchos desafos, como por ejemplo los siguientes: implementar regulaciones consensuadas (como Basilea III) a nivel de cada pas; mejorar la regulacin y supervisin del sistema bancario paralelo; garantizar que los bancos no dependan excesivamente del financiamiento mayorista impredecible; y dotar de transparencia a los grandes mercados de derivados. Adems, se debe reforzar la colaboracin transfron-

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

teriza cotidiana entre las autoridades de supervisin. Los avances desiguales o limitados en estos mbitos constituyen una creciente preocupacin. Mantener una poltica monetaria laxa En crisis financieras pasadas, los recortes de las tasas de inters y las devaluaciones cambiarias ayudaron sacar a economas de la recesin. No hay mucho margen para ninguna de estas opciones en las economas avanzadas ms grandes, excepto en la zona del euro. El BCE dispone de cierto margen para reducir an ms la tasa de poltica monetaria dado que se proyecta un descenso de la inflacin bastante por debajo del nivel cercano pero inferior a 2% que el BCE fija como meta a mediano plazo, y dado que los riesgos de efectos de segunda ronda debidos al alto nivel de los precios del petrleo o de alzas de los impuestos y los precios administrados parecen ser pequeos. Segn las proyecciones de Perspectivas de la economa mundial, el nivel general de inflacin del ndice de precios al consumidor descender a aproximadamente 1% en 2013, es decir, por debajo de la meta del BCE6. Los bajos niveles de la inflacin interna pueden complicar las mejoras que tanto necesitan los balances de los deudores y entorpecer los ajustes que tanto se necesitan en trminos de competitividad. El BCE debe mantener sus polticas no convencionales para garantizar condiciones ordenadas en los mercados de financiamiento y as facilitar el efecto de traspaso de la poltica monetaria a la economa real. Las tasas de inters de poltica monetaria en Estados Unidos, Japn y el Reino Unido ya han llegado o se aproximan a su lmite inferior. Si los riesgos a la baja para las perspectivas de crecimiento amenazaran con materializarse, los bancos centrales de esos pases podran reforzar sus polticas no convencionales, preferiblemente de una forma que suavice las condiciones crediticias para las pequeas y medianas empresas y los hogares. Dada la bajsima presin inflacionaria interna en Japn, es posible que de todos modos se necesite un relajamiento de la poltica monetaria para

garantizar que se alcance la meta de inflacin a mediano plazo. Las autoridades tambin podran considerar otras medidas focalizadas en los agentes afectados por la restriccin del crdito. Como se analiza en el captulo 3, los programas fiscales para reestructurar las hipotecas pueden ofrecer mecanismos eficientes para aliviar la situacin de los hogares endeudados. En Estados Unidos, por ejemplo, los programas han beneficiado a muchos menos hogares de lo previsto inicialmente, pero ya se han adoptado medidas adicionales. En el caso de las pequeas y medianas empresas, los costos de endeudamiento podran reducirse directamente mediante subsidios y programas temporales ofrecidos por bancos pblicos de desarrollo. Los balances de los bancos centrales, y el margen para prdidas en sus cuentas financieras, se han expandido considerablemente gracias a que dichas instituciones han incrementado las compras de ttulos y han ampliado las normas sobre activos de garanta (grfico 1.5, panel 4). Sin embargo, la magnitud de las expansiones de los balances da muy pocos indicios acerca del riesgo de inflacin. Ante la mayor incertidumbre, los bancos y otros agentes econmicos estn manteniendo reservas de liquidez mucho ms abundantes que antes de la crisis. A medida que mejoren las condiciones econmicas y que se acelere la oferta de crdito, los bancos centrales pueden absorber la liquidez, por ejemplo, permitiendo que expiren las operaciones de refinanciamiento, vendiendo ttulos previamente adquiridos o emitiendo sus propios valores. Los problemas surgen cuando el sector pblico se enfrenta a lmites polticos o prcticos que afectan su capacidad a largo plazo para reducir los dficits. La inflacin crnicamente alta surgira solo si esta situacin se tornara muy probable. Para evitarlo, los bancos centrales tienen que preservar su independencia para procurar alcanzar una meta de inflacin baja, y los presupuestos pblicos deben ser sostenibles a lo largo del tiempo, en lo que se refiere tanto a su viabilidad poltica como al tamao proyectado del dficit7. Cuanto ms eficaz sea la poltica fiscal para hacer
7Las reservas de capital y revaluacin de los bancos centrales no son una consideracin importante. Las prdidas contables no revisten importancia, siempre que los bancos centrales gocen de independencia y que las polticas fiscales se consideren sostenibles.

6Una tasa media de inflacin de 1% tendr manifestaciones muy diferentes en el ncleo y en la periferia de la zona del euro.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

25

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

frente a este desafo intertemporal, mayor ser el margen de la poltica monetaria para ofrecer apoyo. Hacer frente a la crisis de la zona del euro A corto plazo la atencin debe centrarse en la gestin de la crisis para impedir que se materialicen los riesgos a la baja analizados anteriormente. El suministro de suficiente liquidez ayudar a evitar costos anormales de financiamiento para las entidades soberanas y los bancos y a prevenir la posibilidad de contagio. A tales efectos, la zona del euro necesita un cortafuegos lo suficientemente amplio, resistente y flexible como para impedir el contagio y facilitar el proceso de ajuste en los pases muy endeudados. La decisin reciente de combinar el MEDE y el FEEF es por tanto un hecho positivo que, junto con las otras iniciativas europeas recientes, afianzar el mecanismo europeo de control de crisis y respaldar los esfuerzos del FMI para consolidar el cortafuegos de Europa. Los mecanismos de control de crisis (FEEF/MEDE) tambin deben gozar de suficiente flexibilidad como para permitirles asumir participaciones directas en bancos y ayudar a la reestructuracin de instituciones financieras cuando sea necesario. Esto ayudar a cortar la cadena de interacciones negativas entre los riesgos bancarios y los riesgos soberanos en la zona del euro. Tambin es crucial romper las interacciones negativas entre el crecimiento deficiente, el deterioro de los saldos fiscales, las crecientes necesidades de recapitalizacin de los bancos y el desapalancamiento; dichas interacciones elevan el riesgo de un perodo prolongado de deflacin. El BCE debera relajar ms la poltica monetaria para garantizar que la inflacin evolucione conforme a su meta a mediano plazo con el fin de evitar los riesgos de deflacin, facilitando asimismo los ajustes que tanto se necesitan en trminos de competitividad8. Por su parte, las autoridades bancarias nacionales deben coordinar sus labores con las autoridades de supervisin del pas receptor para vigilar y limitar el desapalancamiento de sus bancos dentro del pas y en el extranjero. Los supervisores bancarios deben hacer todo lo posible para evitar un desapalancamiento demasiado rpido que restrinja el
indicadores amplios de la inflacin interna (del PIB) se han aproximado a 1% desde 2009. En tales condiciones, el reequilibramiento interno es muy difcil de lograr.
8Los

crdito a la economa real. Para lograrlo es necesario inyectar ms capital en los bancos de la zona del euro. Es posible que esto exija el uso de recursos pblicos para la recapitalizacin, incluidos los provenientes del FEEF/MEDE. El desafo fundamental consiste en trazar una trayectoria que ayude a retornar a un crecimiento sostenido. Las deficiencias de las reformas estructurales varan de un pas a otro, pero se deben llevar a cabo esfuerzos generalizados para reducir las barreras de entrada en los mercados de productos y servicios y para permitir que los mercados de trabajo generen ms empleo. Las economas con posiciones externas dbiles se enfrentan a la posibilidad de tener que lograr una inflacin muy baja o deflacin devaluaciones internas para ayudar a restablecer la competitividad, ya que dichas economas, al ser miembros de una unin monetaria, no pueden recurrir a la depreciacin de su moneda. Las devaluaciones internas, sin embargo, agravaran el problema de sobreendeudamiento en el corto a mediano plazo. A mediano plazo ser necesario tomar muchas decisiones difciles para subsanar las deficiencias en el diseo de la UEM que contribuyeron a la crisis. Se necesita urgentemente un mecanismo slido que permita la aplicacin de polticas fiscales prudentes. En este sentido, el pacto fiscal recientemente acordado constituye un avance importante en la tarea de mejorar la credibilidad fiscal sin que esto perjudique demasiado la flexibilidad fiscal, que a su vez reviste importancia dado que se avecina un perodo de dbil crecimiento. Sin embargo, lo que ser clave es la aplicacin del pacto, y esta podra exigir una participacin activa de las instituciones de la UE en la definicin de los presupuestos nacionales, tal como lo prevn las actuales propuestas (de doble componente, o two pack). Tambin ser necesario complementar el pacto fiscal con una distribucin ms amplia del riesgo fiscal para garantizar que la dislocacin econmica de un pas no se convierta en una costosa crisis fiscal y financiera para toda la regin. Se necesita asimismo un mecanismo de distribucin de los riesgos del sector privado que est basado en un sistema financiero ms integrado a

26

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

nivel de la zona del euro9. Esto se podra lograr avanzando hacia la adopcin de un modelo de rgimen comn de supervisin y resolucin, como por ejemplo un mecanismo de respaldo tcnico y un rgimen de garanta de depsitos compartidos: la responsabilidad conjunta de supervisin trae consigo responsabilidad conjunta de apoyo financiero. Actualmente, la falta de un sistema comn de este tipo distorsiona la poltica monetaria y la competencia en el sistema financiero: en el caso de poder obtener financiamiento en el mercado, los bancos saludables en las economas de la periferia ahora solo pueden obtenerlo a un costo mucho ms alto que sus similares en las economas centrales a causa de la debilidad de sus entidades soberanas. Las operaciones de financiacin a plazo ms largo del BCE estn ayudando a corregir esta situacin, aunque solo de manera temporal. Tiene que lograrse un mejor ajuste frente los desequilibrios reales, fiscales y financieros. Un avance ms rpido hacia la culminacin del mercado nico de bienes y servicios y de las reformas de los mercados de trabajo podra ayudar a estimular el crecimiento y el proceso de ajuste. Varias economas en la periferia de la zona del euro estn llevando a cabo reformas de gran envergadura, en especial en los mercados de trabajo. Los avances en estos mbitos revisten una importancia enorme para el buen funcionamiento de una unin monetaria.

Polticas en las economas emergentes y en desarrollo


Las economas emergentes y en desarrollo tienen que evitar estimular demasiado la actividad como estrategia para compensar la menor demanda de las economas avanzadas. En varias economas persisten presiones de sobrecalentamiento debidas al dinamismo de la actividad, el fuerte crecimiento del crdito y niveles an altos de los precios de las materias primas (grfico 1.18). Entre los indicadores de sobrecalentamiento, los que se refieren a la evolucin externa son los que ms auguran cierto grado de alivio, pero esto podra cambiar rpidamente porque los flujos de capitales estn retornando. La respuesta
sector financiero, incluida la propiedad de activos financieros diversificados, aporta una gran parte de la distribucin del riesgo en Estados Unidos (vase Asdrubali, Sorense y Yosha, 1996).
9El

adecuada de poltica econmica variar segn el caso. En las economas que en gran medida han normalizado sus polticas macroeconmicas, la atencin a corto plazo debe centrarse en las medidas de respuesta ante la moderacin de la demanda interna y la desaceleracin de la demanda externa proveniente de las economas avanzadas. Al mismo tiempo, estas economas tienen que estar preparadas para hacer frente a los efectos de contagio negativos originados en las economas avanzadas y a los flujos de capitales voltiles. Otras economas deberan evitar nuevos estmulos y ms bien deberan seguir recomponiendo el margen de maniobra fiscal, retirar las polticas monetarias acomodaticias y reforzar las polticas y los marcos prudenciales. Los modelos elaborados por el personal tcnico del FMI indican que la contraccin monetaria, de ser necesaria, solo debe ser de carcter limitado. No obstante, las necesidades varan en las distintas economas del G-20. Es posible que se necesiten contracciones, de diferente grado, en Argentina, India, Indonesia, Rusia y Turqua (grfico 1.19, paneles 1 y 2). Las economas en las que la presin inflacionaria est disminuyendo pueden mantener las condiciones actuales (China, Mxico), aunque en el caso de China es necesario controlar el otorgamiento de prstamos a sectores sobrecalentados (como el inmobiliario). En los pases en los que las expectativas de inflacin han rebasado el nivel fijado como meta, el margen de maniobra para la aplicacin de polticas es ahora ms limitado (Brasil). La presin inflacionaria an es fuerte en varias economas de la regin de OMNA y frica subsahariana, que quiz tengan que endurecer an ms las condiciones monetarias y crediticias. De materializarse los riesgos a la baja para la demanda externa, la poltica monetaria en general debera ser la primera lnea de defensa. En cuanto a los riesgos que plantean los precios ms altos del petrleo, los bancos centrales tienen que procurar que estos no den origen a una presin inflacionaria ms amplia; afortunadamente, los precios ms bajos de los alimentos, que suelen representar una proporcin mucho mayor del gasto de los hogares, estn ayudando a contener estos riesgos. La poltica fiscal en las economas emergentes y en desarrollo debe responder a las condiciones y los riesgos presentes en cada caso, pero en general debe
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 27

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.18. Indicadores de sobrecalentamiento de las economas del G-20 1


Varios indicadores apuntan a que las presiones de sobrecalentamiento han disminuido en las economas de mercados emergentes. Sin embargo, esto se debe sobre todo a una reduccin de los flujos de capitales y a acontecimientos en los mercados financieros, que estn dando un giro y podran dar lugar a una reanudacin del sobrecalentamiento. Estimaciones de 2012 por encima del promedio de 19972006 Menos de 0,5 desviaciones estndar Mayor o igual a 0,5 pero menor que 1,5 desviaciones estndar Mayor o igual a 1,5 desviaciones estndar

Factores internos Producto en relacin con la Brecha del Economas avanzadas tendencia2 producto Desempleo Inflacin3 Sntesis
Australia Canad Alemania Reino Unido Corea Italia Francia Japn Estados Unidos

Factores externos
Trminos Entrada de de Cuenta intercambio capitales corriente Sntesis

Factores financieros
Expansin Precios del inmobicrdito4 liarios 4 Precios de las acciones 4 Sntesis Saldo fiscal 5 Tasa de inters real 6

Economas emergentes
Brasil Argentina7 Rusia India Indonesia Turqua China Sudfrica Arabia Saudita Mxico

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; base de datos sobre China de CEIC; Global Property Guide; FMI, Estadsticas de Balanza de Pagos; FMI, International Financial Statistics; Haver Analytics; Oficina de Estadstica de Australia; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Para cada indicador, con las salvedades hechas a continuacin, se asignan a las economas colores basados en los valores actualmente proyectados para 2012 en relacin con el promedio anterior a la crisis (19972006). Cada indicador se califica como rojo = 2, amarillo = 1, y azul = 0; las calificaciones sintticas se calculan como la suma de las calificaciones de los componentes seleccionados dividida por la mxima suma posible de dichas calificaciones. Los colores sintticos son rojos si la calificacin sinttica es superior o igual a 0,66, amarillos si es igual o superior a 0,33 pero inferior a 0,66, y azules si es inferior a 0,33. Las flechas ascendentes (descendentes) indican condiciones ms calientes (fras) en comparacin con los valores predichos para 2011 en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. 2 El producto superior en ms de 2,5% a la tendencia previa a la crisis est indicado en rojo. El producto inferior a la tendencia en menos de 2,5% est indicado en azul. 3 En el caso de las siguientes economas con metas de inflacin, se utiliz la tasa de inflacin fijada como meta en lugar del promedio de 19972006 para calcular el indicador de inflacin: Australia, Brasil, Canad, Corea, Indonesia, Mxico, el Reino Unido, Sudfrica y Turqua. En el caso de las economas sin metas de inflacin, se asigna el color rojo si la inflacin es aproximadamente 10% o ms, amarillo si la inflacin es aproximadamente 5% a 9% y azul si la inflacin es inferior a 5%. 4 Los indicadores de expansin del crdito, aumento de los precios inmobiliarios y aumento de los precios de las acciones estn calculados en relacin con el promedio de 19972006 del crecimiento del producto. 5 Las flechas en la columna del saldo fiscal representan la variacin pronosticada del saldo estructural como porcentaje del PIB en el perodo 201112. Un aumento de ms de 0,5% del PIB est indicado por una flecha ascendente; una disminucin de ms de 0,5% del PIB est indicada por una flecha descendente. 6 Las tasas de inters de poltica monetaria reales inferiores a cero estn identificadas por una flecha descendente; las tasas de inters reales por encima de 3% estn identificadas por una flecha ascendente. Las tasas de inters de poltica monetaria reales se deflactan con proyecciones de inflacin futura a dos aos. 7 Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI de Argentina. El FMI ha pedido a Argentina que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI. El personal tcnico del FMI tambin est utilizando otros indicadores del crecimiento del PBI a los efectos de la supervisin macroeconmica, entre los cuales se incluyen datos de analistas privados, que han mostrado desde 2008 un crecimiento del PBI real significativamente ms bajo que el que indican los datos oficiales. Las variables nominales se deflactan utilizando la estimacin del personal tcnico del FMI sobre el promedio de la inflacin provincial.

28

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

seguir recomponiendo el margen de maniobra para la adopcin de polticas (grfico 1.19, panel 3). En este contexto, la moderada contraccin fiscal que est en curso parece ser adecuada (vase el grfico 1.7, panel 2). Varias economas emergentes de Asia (con la notable excepcin de India) disponen de margen de maniobra para aplicar polticas que respalden en mayor medida la actividad econmica, en vista de la favorable dinmica de la deuda. Entre las economas del G-20, da la impresin de que Argentina, India, Rusia y Turqua necesitan aplicar polticas fiscales ms restrictivas de las que se proyectan en la actualidad. En otras economas, los dficits, que estn en niveles ms altos que antes de la crisis, implican que se deben evitar nuevas medidas de estmulo, y que a la vez se debe permitir que los estabilizadores automticos operen libremente. Las economas emergentes y en desarrollo que dependen mucho de los ingresos derivados de las materias primas y de las entradas de capital tambin tienen que evaluar cuidadosamente los riesgos de una desaceleracin acusada y prolongada de ese tipo de financiamiento. En general, si los riesgos externos a la baja para el crecimiento se materializaran, se debera permitir el funcionamiento de los estabilizadores automticos, siempre que haya financiamiento disponible y que as lo permita el objetivo de garantizar la sostenibilidad. Es posible que las economas con bajos niveles de dficit y deuda tambin dispongan de margen para aplicar un estmulo fiscal discrecional. En China, la poltica fiscal debe ser la primera lnea de defensa contra el debilitamiento de la demanda externa y debe promover el consumo; el exceso de crdito derivado del estmulo de 200809 an est circulando por el sistema, y un nuevo auge del crdito podra poner en peligro las carteras de prstamo de los bancos. Los riesgos para los saldos fiscales derivados de los subsidios a la energa deben contenerse focalizando esos subsidios estrictamente en los hogares ms vulnerables. Los requisitos especficos se analizan en ms detalle en la edicin de abril de 2012 del informe Monitor Fiscal. Es importante seguir reforzando las polticas y los marcos prudenciales para abordar el problema de la fragilidad financiera. En los ltimos aos, muchas economas emergentes y en desarrollo se expandieron con rapidez gracias al amplio crecimiento del crdito

Grfico 1.19. Necesidades de poltica econmica en las economas de mercados emergentes


La mayora de las economas emergentes deberan, en principio, abstenerse de recortar las tasas de inters, pese a cierta disipacin de la presin inflacionaria. Dichas economas estn operando con poca capacidad ociosa, si acaso hay alguna; un crecimiento an fuerte del crdito, y tasas de inters real ms bajas que antes de la crisis. Sin embargo, en vista de los riesgos a la baja, las economas en donde las tasas de inters son relativamente altas pueden mantener o incluso recortar un poco las tasas de inters de poltica monetaria. Mientras tanto, muchas economas de mercados emergentes tienen que seguir reconstruyendo el margen de maniobra de la poltica fiscal. 1. Tasas de poltica monetaria nominales (porcentaje) Amrica Latina 14 Proyeccin del GPM1 12 10 8 6 Economas emergentes de Asia 4 2 2005 06 07 08 09 10 11 12 13 0

2. Tasas de poltica monetaria reales2 (porcentaje; deflactadas con proyecciones de inflacin futura a dos aos) Abril de 2008 Marzo de 2012

12 10 8 6 4 2 0

BR CL CN CO ID

IN KR MX MY PE PH PL TH TR TW ZA

3. Saldo estructural del gobierno general 2 (porcentaje del PIB)

6 4 2 0 2 4

2007 2012
BR CL CN CO ID IN KR MY PE

Promedio de 2007 Promedio de 2012


TH TR ZA

6 8 10

PH PL

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 GPM = Modelo de Proyeccin Mundial. 2 BR: Brasil; CL: Chile; CN: China; CO: Colombia; ID: Indonesia; IN: India; KR: Corea; MX: Mxico; MY: Malasia; PE: Per; PH: Filipinas; PL: Polonia; TH: Tailandia; TR: Turqua; ZA: Sudfrica.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

29

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

y al dinamismo de los precios de los activos. En cierta medida, los auges crediticios fueron producto de la profundizacin financiera, que es positiva para el crecimiento. No obstante, en la mayora de los casos esos auges plantean graves preocupaciones acerca de la calidad de las carteras de prstamos de los bancos en el futuro. En este contexto, las polticas y los marcos prudenciales ms slidos son esenciales para hacer frente a los crecientes riesgos a los que est expuesta la estabilidad financiera. En un entorno mundial de profunda incertidumbre, la gestin de las entradas de capital voltiles podra convertirse en otro desafo de poltica para muchas economas de mercados emergentes. Algunas economas ya han empezado a usar medidas macroprudenciales diseadas para gestionar la entrada de

capitales, como impuestos sobre determinados flujos, perodos de tenencia mnimos y requisitos especficos para determinadas monedas. Por ejemplo, Brasil e India redujeron el nivel de esos impuestos y esas restricciones a medida que disminuyeron los flujos de capitales. Recientemente Brasil ha vuelto a su anterior estrategia ahora que se han reanudado las entradas. Hay otras herramientas macroeconmicas para hacer frente a los flujos de capitales inestables: permitir la respuesta del tipo de cambio, ajustar los niveles de las reservas internacionales externas y calibrar las polticas monetarias y fiscales. Las polticas y los marcos prudenciales reforzados tambin podran desempear un papel importante a la hora de atenuar el impacto de los flujos de capitales voltiles en la estabilidad financiera.

30

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

Seccin especial: Anlisis de los mercados de materias primas


Los mercados mundiales de las materias primas perdieron parte de su dinamismo en 2011. Los precios de las materias primas an son elevados en trminos reales, pero disminuyeron durante gran parte del ao pasado (grfico 1.SE.1, panel 1), con la excepcin del precio del petrleo crudo, que hacia finales del ao respondi cada vez ms a los riesgos geopolticos en torno a la oferta. Los precios de las materias primas repuntaron en el primer trimestre de 2012, pero en trminos generales se mantienen por debajo de los niveles registrados a finales de 2010. Una serie de acontecimientos han despertado dudas en cuanto a si los precios de las materias primas tienen un amplio potencial adicional al alza; as lo refleja, por ejemplo, el hecho de que los activos de materias primas ya no estn sobreponderados, como ocurri tradicionalmente en los ltimos aos, sino que desde hace poco se encuentren subponderados. El principal factor detrs de las cadas de los precios de las materias primas en 2011 fue una incertidumbre inusualmente aguda en torno a las perspectivas econmicas mundiales a corto plazo. Segundo, el crecimiento de las economas emergentes y en desarrollo se enfri ms de lo esperado, y la desaceleracin del mercado inmobiliario chino ha reavivado las preocupaciones que despierta un aterrizaje brusco en ese pas. Tercero, el auge generalizado de los mercados de las materias primas comenz hace ms o menos una dcada (con algunas diferencias segn la materia prima), y hay dudas en cuanto a la posibilidad de que contine, en vista de que los precios elevados han comenzado a provocar respuestas de la oferta, especialmente en el caso de algunos granos y metales bsicos importantes. Los precios del petrleo crudo han divergido de las tendencias de precios generales de las materias primas en los ltimos meses. No coincidieron con los precios de otras materias primas cuando, en el segundo semestre de 2011, se corrigieron a la baja las expectativas de crecimiento mundial para 2012. Para mediados de marzo de 2012, los precios del petrleo haban superado los mximos alcanzados en abril de
Los autores son Thomas Helbling, Joong Shik Kang y Shaun Roache, con la colaboracin de Marina Rousset.

Grfico 1.SE.1. Los precios de las materias primas y la economa mundial


180 150 120 90 60 2005 07 09 Dic. 11 13 3. Produccin industrial (PI) y precios de los metales/petrleo 240 25 (variacin porcentual 20 interanual) 200 PI mundial 15 Metales (escala izq.) 160 (escala der.) 10 120 5 80 0 40 5 0 10 Petrleo crudo 40 15 escala der.) 80 20 1998 2002 06 10 Feb. 12 5. Correlacin entre TCEN 1.0 estadounidense y precios de las materias primas 3 0.8 0.6 0.4 0.2 Metales Petrleo Alimentos crudo 7. Flujos netos hacia fondos negociados 12 en bolsa de materias primas (suma mvil de tres meses 10 en miles de millones 8 de dlares Total 6 de EE.UU.) 4 2 0 2 4 6 0.0 Superior Media Inferior Petrleo crudo 1 5 10 30 1. Precios de las materias primas (ndices; 2008:T2=100) Materiales primarios agrcolas Bebidas Alimentos Metales PPCP1 2. IGC de manufacturas y precios de los metales/petrleo 125 100 75 60 50 25 50 0 IGC (escala izq.) 25 Metales 40 50 (escala der.) 75 Petrleo crudo (escala der.) 30 100 2003 05 09 Feb. 07 12 4. Correlacin de errores de proyeccin: PI mundial y precios 1,0 de las materias primas 3 70 0,8 0,6 0,4 Media Banda de dos desviaciones estndar 1 3 4 6 8 10 Horizonte (trimestres) 6. Correlacin entre VIX y precios de las materias primas4 2 12 0,2 0,0

0,1 0,0 0,1 0,2 0,3

Cobre 1 5 10

0,4 Aluminio 0,5 1 5 10 40 30

8. Volatilidad de las posiciones largas no comerciales, exclusivamente futuros5 Agricultura6 Cobre

20 10

Agricultura Diversificados 2007 08 09

Metales Energa 10 11 Ene. 12

Petrleo crudo 2005 07

09

0 11 Mar. 12

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y clculos del personal tcnico del FMI. 1El precio promedio de entrega inmediata del petrleo es un promedio simple de los precios de entrega inmediata de las variedades Brent, Dubai Fateh y West Texas Intermediate. 2ndice de gerentes de compra de manufacturas mundiales: los valores superiores a 50 indican expansin. Los precios de las materias primas estn expresados como variacin porcentual interanual. 3Correlacin entre las desviaciones estndar bienales mviles de las variaciones mensuales del tipo de cambio efectivo nominal estadounidense y los precios de las materias primas. 4El grfico muestra la correlacin de errores de proyeccin derivada con VAR bivariadas y datos diarios; superior e inferior denotan una banda de dos desviaciones estndar; das en el eje de la abscisa. 5Desviaciones estndar mviles de 26 semanas de las variaciones semanales de las posiciones. 6Suma de maz, trigo y soja.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

31

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 1.SE.1. Porcentaje de la varianza de los precios de las materias primas asociada a factores comunes estticos1
(Con un nmero ptimo de factores comunes)

Incluida la Gran Recesin (2008:T32009:T1) Muestra integral Muestra de tamao mediano 1979:T1 2011:T2 Materiales primarios agrcolas Promedio Alimentos y bebidas Promedio Metales bsicos Promedio Energa Petrleo crudo, Dated Brent Petrleo crudo, West Texas Intermediate Gas natural, Estados Unidos Promedio Promedio de todas las materias primas 0,42 0,43 0,54 0,95 0,91 0,25 0,67 0,49 1995:T1 2011:T2 0,48 0,43 0,51 0,87 0,86 0,31 0,68 0,50 Muestra corta 2003:T1 2011:T2 0,60 0,52 0,64 0,86 0,85 0,37 0,72 0,59

Excluida la Gran Recesin (2008:T32009:T1) Muestra integral Muestra de tamao mediano 1979:T1 2011:T2 0,37 0,41 0,60 0,95 0,89 0,18 0,62 0,44 1995:T1 2011:T2 0,40 0,38 0,40 0,85 0,80 0,17 0,58 0,43 Muestra corta 2003:T1 2011:T2 0,51 0,58 0,51 0,56 0,53 0,19 0,47 0,54

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Segn las primeras diferencias logartmicas de los precios de las materias primas en dlares de EE.UU. de valor constante.

2011 inmediatamente despus de los trastornos de la oferta libia. La intensificacin de los riesgos geopolticos explica en gran medida la divergencia reciente de los precios del petrleo, pero otros reveses de la oferta durante el ltimo ao tambin ilustran lo difcil y frgil que sigue siendo el crecimiento ininterrumpido de la produccin mundial de petrleo. En el anlisis de los mercados de materias primas se evalan los factores que sustentan la evolucin reciente y se estudian sus implicaciones para las perspectivas a corto plazo de los mercados de materias primas.

Los precios de las materias primas y la economa mundial


Los factores econmicos mundiales, tales como la actividad industrial, son influencias comunes en los precios de todas las materias primas. Afectan a los precios a travs de los mismos canales, incluidos la demanda de materias primas y el costo de mantener los inventarios. Existen abundantes datos empricos que indican que unos pocos factores comunes, generalmente uno o dos, explican gran parte de las fluctuaciones de los precios (medidas segn la varianza de las variaciones de los precios) de todos los grupos de materias primas importantes (cuadro 1.SE.1)10.
10El cuadro1.SE.1 est basado en un modelo de factores aproximado aplicado a un panel que incluye los precios de 36

El factor comn agregado de los precios de las materias primas est estrechamente vinculado a las fluctuaciones de la produccin industrial mundial, un indicador que representa la actividad econmica mundial. Esta relacin estrecha est reflejada en la sincronizacin de los ciclos de precios de las materias primas con los ciclos de la actividad econmica mundial (grfico 1.SE.1, panel 2). De hecho, los puntos de inflexin de los precios de las materias primas tienden a superponerse a los puntos de inflexin de la actividad econmica mundial11. La produccin industrial mundial tambin tiene un contenido predictivo de los precios de las materias primas incluidas en la muestra y, en algunos casos, incluso de algunas que no forman parte de la muestra (por
materias primas. Los factores comunes se estimaron utilizando los componentes principales, una estimacin congruente aun en presencia de algunas correlaciones en serie y transversales, as como heterocedasticidad en los errores idiosincrticos de precios individuales (vase, por ejemplo, Bai y Ng, 2002). El nmero de factores estticos se determin utilizando criterios de informacin (Bai y Ng, 2002). Los factores estticos representan una estructura subyacente impulsada por un nmero an ms pequeo de factores dinmicos (Bai y Ng, 2007). En el caso del panel de precios de 36 materias primas, el nmero ptimo de factores estticos es del orden de tres a cuatro, segn el perodo de la muestra; el nmero ptimo de factores dinmicos es uno a dos. 11Vase el recuadro 5.2 de la edicin de abril de 2008 de Perspectivas de la economa mundial.

32 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

ejemplo, Alquist, Kilian y Vigfusson, 2011, en el caso del petrleo crudo; grfico 1.SE.1, panel 3). A la inversa, los errores de proyeccin de la produccin industrial mundial y el factor comn de los precios de las materias primas exhiben una correlacin fuerte y positiva (grfico 1.SE.1, panel 4). Contra este teln de fondo, las disminuciones recientes de los precios de las materias primas en respuesta a la correccin a la baja cada vez ms generalizada de las proyecciones del crecimiento mundial en 2011 y 2012 reflejan patrones regulares. A la inversa, cuando los indicadores anticipados del primer trimestre sobre todo, los ndices de gerentes de compra de manufacturas sugirieron un leve aumento de la actividad a corto plazo, los precios de las materias primas cclicas repuntaron, especialmente en el caso de los metales bsicos y del petrleo crudo. Otros acontecimientos econmicos y financieros mundiales tambin afectaron a la baja a los precios de las materias primas en 2011. En particular, cuando la crisis de la zona del euro comenz a agudizarse a fines del verano, el dlar de EE.UU. se apreci frente a la mayora de las dems monedas gracias a los flujos de capital que buscaban un refugio seguro; al mismo tiempo, la volatilidad general de los mercados financieros se recrudeci. Los precios de las materias primas en dlares de EE.UU., la unidad de cuenta de la mayora de las operaciones en los mercados de materias primas internacionales, tienden a estar negativamente correlacionados con los shocks del valor externo del dlar de EE.UU., dados los cambios del poder adquisitivo y de los costos fuera de la zona del dlar implcitos en los movimientos de la moneda estadounidense (grfico 1.SE.1, panel 5). Las variaciones imprevistas de la volatilidad de los mercados financieros tambin suelen estar negativamente asociadas a los precios mundiales de las materias primas. Los shocks del VIX, una variable representativa muy utilizada de la volatilidad de los mercados financieros, generalmente exhiben una correlacin negativa con los precios de las materias primas (grfico 1.SE.1, panel 6). La correlacin negativa puede explicarse en parte debido a la intensificacin de la incertidumbre en torno a las perspectivas econmicas a corto plazo cuando el VIX

aumenta12. Esa intensificacin de la incertidumbre tambin se ve reflejada en un endurecimiento de las condiciones financieras. Los aumentos consecuentes de las primas por riesgo a su vez influyen en los mercados de materias primas. En los mercados de derivados sobre materias primas, los inversionistas no comerciales buscan primas por riesgo ms elevadas en sus posiciones en derivados, lo cual encarece la cobertura13. Este aumento, sumado al alza de las primas por riesgo del crdito vinculado a las materias primas, encarece el mantenimiento de inventarios. Como consecuencia de una mayor incertidumbre en torno a la actividad futura y de menores incentivos para mantener inventarios, los precios de entrega inmediata tienden a retroceder. Como los derivados sobre materias primas son en efecto activos con un beta elevado basado en las perspectivas econmicas mundiales a corto plazo, el aumento de la incertidumbre tambin ha ejercido un efecto sobre el sentimiento de los inversionistas. Adems, la persistente correlacin slida entre los precios de las materias primas y los precios mundiales de las acciones, ambos impulsados por la incertidumbre, les ha restado atractivo a los activos de materias primas para propsitos de diversificacin. Los inversionistas realizaron retiros de los fondos de materias primas durante gran parte de 2011 (grfico 1.SE.1, panel 7). Globalmente, los retiros acumulados durante 2011 superaron a los efectuados durante la crisis financiera internacional de 200809. La agudizacin de la volatilidad de las posiciones en futuros no comerciales a finales de 2011 es otro reflejo de lo que parece ser una mayor renuencia a asumir riesgos en los mercados de derivados sobre materias primas (grfico 1.SE.1, panel 8). En el ambiente limitado de crecimiento mundial previsto para 201213 se proyecta que los precios de las materias primas se mantengan inalterados en trminos amplios. Los precios de las materias primas cclicas pueden repuntar si el crecimiento mundial resulta ms vigoroso de lo que se espera actualmente. Sin embargo, es probable que ese repunte siga siendo moderado, dadas las pocas probabilidades de que el crecimiento de 2012 se recupere a tasas superiores a
entre otros, Bloom (2009). por ejemplo, Etula (2009) y Acharya, Lochstoer y Ramadorai (2010).
13Vanse, 12Vase,

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

33

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.SE.2. China: Evolucin reciente de los mercados de materias primas


1. Crecimiento de las importaciones de materias primas, 200011 300 (ndice de volmenes; 2007=100, promedio mvil de tres meses) 250 Mineral de hierro 200 150 100 Cobre 50 2005 07 09 11 Feb. 12 Petrleo crudo 2. Actividad de la construccin y produccin de acero, 200611 7 Produccin de acero (millones de toneladas, promedio de seis meses, escala der.) Construccin recin 6 comenzada (millones de metros cuadrados, promedio de seis meses, 5 escala izq.) 4

las previstas antes del renovado recrudecimiento de la incertidumbre en 2011. Anlogamente, incluso si fuera moderada, la reduccin prevista del crecimiento potencial de China y otras economas de mercados emergentes suavizara la presin cclica al alza.

220 200 180 160 140 120 100 80 60 40

La desaceleracin del crecimiento y el ciclo de inventarios en China


El crecimiento de China se ha moderado desde mediados de 2011, y hasta ahora hay pocos indicios de una correccin drstica del sector inmobiliario, que podra sufrir sobrecalentamiento, y la mayora de las actividades afines, a pesar de inquietudes generalizadas en torno a un aterrizaje brusco (grfico 1.SE.2, panel 1). Al mismo tiempo, las importaciones de materias primas y el consumo aparente de materias primas ms cclicas especialmente metales bsicos, pero tambin petrleo crudo han aumentado a un ritmo slido, en parte debido a un crecimiento persistentemente vigoroso de la inversin interna (grfico 1.SE.2, paneles 2 y 3). Otra inquietud surge de los niveles de los inventarios en China. Retrospectivamente, parece que la demanda de inventarios origin gran parte del drstico aumento de la demanda de materias primas en China en 2009 y comienzos de 2010. Identificar la posicin de China en el ciclo de inventarios es ms difcil que en el caso de otras grandes economas debido al papel clave que desempean los organismos estatales de gestin de las reservas, principalmente la Oficina Estatal de Reservas. Las tenencias oficiales de materias primas son bastante comunes en una serie de mbitos, especialmente para propsitos estratgicos (por ejemplo, petrleo crudo) y en agricultura (para la seguridad alimentaria y como consecuencia de la intervencin del gobierno en los mercados agrcolas). Sin embargo, en China existe tambin una importante participacin del sector pblico en otras reas. Por ejemplo, segn estimaciones recientes, el inventario total de cobre de China (excluidas las tenencias en los almacenes supervisados por la Bolsa de Shanghi) asciende a 1,78 millones de toneladas; es decir, 9% de la produccin anual total de 2011. (Segn otras estimaciones ms conservadoras, la cifra es de 1 milln de toneladas). Al mismo tiempo, los organismos chinos divulgan muy

2006

08

10

3 Dic. 11

3. Demanda de materias primas y ciclo econmico, 19962011 112


ndice del clima macroeconmico (indicador 108 coincidente, escala izq.) Consumo aparente de seis metales bsicos (variacin 104 porcentual anual, escala der.)

4. Consumo aparente y produccin industrial1 40

100 80 60 40 20 0

20

100 96 92 1996 2000 04 08

20

20 40 Oct. 11 1996 2000 04 08 40 Oct. 11

5. Ciclo de inventarios e inventarios de cobre de la bolsa de Shanghi2 Inventarios de cobre de la Bolsa 350 12 de Futuros de Shanghi (miles de toneladas, escala der.) 10 300 Variable del estado de los 8 inventarios (escala izq.) 250 6 200 4 150 2 100 0 2 4 1996 2000 04 08 50 0 Oct. 11

6. Consumo promedio de metales bsicos y PIB per cpita, 19602010 3

20 16 12 8

10

Estados Unidos Brasil 4 Japn Corea China UE-12 4 0 20 30 40 50

Fuentes: CEIC; Haver Analytics; Oficina Mundial de Estadsticas del Metal; FMI, Perspectivas de la economa mundial, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Diferencia entre la tasa de crecimiento anual del consumo aparente y la produccin industrial en puntos porcentuales. 2 Variable del estado calculada con el filtro de Kalman y un modelo de factores latentes de cuatro variables. 3 Agregado de aluminio, cobre, plomo, nquel, estao y cinc. PIB real per cpita en miles de dlares de EE.UU. ajustados segn la PPA en el eje de la abscisa; consumo de metales per cpita en kilogramos en el eje de la ordenada. 4 Agregado de Alemania, Austria, Blgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Italia, Noruega, los Pases Bajos, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

34 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

poca informacin sobre el tamao de sus existencias. Por ejemplo, en el caso del petrleo crudo y de los productos derivados, las autoridades no suministran datos sobre los niveles de inventarios, lo cual complica la evaluacin de la evolucin del mercado mundial de petrleo. Por lo tanto, toda evaluacin del ciclo de inventarios de China debe apoyarse en datos circunstanciales. En vista de que las materias primas cclicas, como lo metales bsicos, sirven de insumos en el proceso productivo, un dato podra ser la brecha entre los indicadores de la actividad econmica (como las importaciones) y los indicadores de la demanda de estas materias primas (como el consumo aparente, definido como la produccin nacional, ms las importaciones, menos las exportaciones). Si la actividad repunta cuando el consumo aparente retrocede, esto podra indicar que los inventarios estn disminuyendo (y viceversa). Si los tenedores de inventarios de China fijan como meta un nivel de existencias normal a lo largo del ciclo, esto ofrecera algunos indicios sobre las perspectivas de la demanda de inventarios, ya que una elevada acumulacin de inventarios sugerira un debilitamiento de la demanda futura (grfico 1.SE.2, panel 4). Otra solucin sera emplear un modelo de factores dinmicos que intentara revelar el movimiento del ciclo de inventarios inobservable de metales bsicos de China. Este enfoque analiza el comovimiento de una serie de indicadores que deberan servir para identificar las variaciones de la demanda de metales bsicos. Los resultados aqu consignados provienen de un modelo con cuatro variables, que incluyen el indicador coincidente macroeconmico de China (incluidos la produccin industrial, el empleo y otras variables representativas de la actividad), el consumo aparente y las importaciones de seis metales bsicos, e inventarios de cobre depositados en los almacenes supervisados por la Bolsa de Futuros de Shanghi14.
14El modelo est especificado en un marco estado-espacio. Las cuatro ecuaciones de seales incluyen la variacin logartmica mensual ajustada estacionalmente del indicador macroeconmico de China, el consumo aparente de China y las importaciones de una serie de metales bsicos, y los inventarios de cobre en la bolsa de Shanghi. Cada variable observable est estimada como una funcin de una variable latente o de ambas (un ciclo econmico y un ciclo de inventarios de materias primas), que siguen procesos AR(1) estacionarios. Se supone que los shocks de las variables latentes son ortogonales, y las variables latentes estimadas se

Este ltimo indicador es ms estrecho que los dems, en parte por la disponibilidad de datos. Se supone que estas variables son una funcin de dos variables (latentes) inobservadas que se interpretan como el ciclo econmico y el ciclo de inventarios. En particular, se supone que el ciclo econmico afecta a las cuatro variables, en tanto que el ciclo de inventarios afecta solamente a los indicadores de inventarios y de demanda especfica de metales bsicos. En China, tambin es probable que las fluctuaciones de sectores clave contribuyan significativamente y al margen del ciclo econmico general a las variaciones de la demanda de metales bsicos, particularmente las relacionadas con los sectores inmobiliario y de la construccin. Estos efectos no se identifican explcitamente en este modelo debido a la falta de datos15. El ciclo de inventarios de metales bsicos generado por este modelo exhibe un patrn parecido a la brecha entre el consumo aparente y la produccin industrial, pero existen diferencias notables en los inventarios de la bolsa sobre los que se dispone de datos pblicos (grfico 1.SE.2, panel 5). Concretamente, la variable correspondiente al estado de los inventarios tiene un ciclo de duracin ms prolongado, y en el pasado sus puntos de inflexin han precedido a los de las existencias del mercado. Durante la gestacin de la crisis financiera internacional, cuando los precios de las materias primas se disparaban, China pareca estar reduciendo significativamente sus inventarios. Despus de la rpida acumulacin de existencias que precedi al estmulo fiscal lanzado por China en 2009, hubo una reduccin sostenida de las existencias hasta mediados de 2011, tras lo cual los inventarios volvieron a aumentar. Este anlisis lleva a pensar que los inventarios de metales bsicos ahora se encuentran, en trminos generales, cerca de los niveles normales. Por lo tanto, es posible que la demanda a corto
recuperan utilizando el filtro de Kalman. El modelo est estimado con una probabilidad mxima y datos mensuales del perodo que abarca la muestra, de enero de 1995 a octubre de 2011. 15La falta de datos sobre la actividad en determinados sectores con frecuencia mensual (y una historia relativamente larga) impide hacer este tipo de anlisis. En trminos prcticos, los efectos sectoriales se identificaran en este modelo incluyendo un abanico de variables observables de la actividad (por ejemplo, la actividad de la construccin o edificaciones nuevas) en las ecuaciones de medicin que, junto con la demanda de materias primas, estn determinados en parte por ciclos sectoriales inobservables.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

35

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 1.SE.3. Oferta de materias primas y evolucin de los inventarios I


1. Warrants sobre metales bsicos cancelados en la Bolsa 28 de Metales de Londres1 (porcentaje del total 24 de existencias) 20 16 12 8 4 0 2006 07 08 09 10 11 Mar. 12 1980 90 Promedio del perodo 2000 2. Divergencia de los precios de las materias primas (rango intercuartil de variaciones porcentuales interanuales) 70 60 50 40 30 20 10

0 Feb. 12

3. Divergencia de los precios de las materias primas: Petrleo y metales bsicos 140 (variacin porcentual 120 interanual) 100 80 Promedio del perodo 60 40 20 0 20 40 Bandas de una 60 desviacin estndar 80 06 1991 2001 06 Feb. 12 5. Relaciones existencias/utilizacin de metales bsicos (desviaciones estandarizadas 4 respecto del promedio) 3 2 1 0 1 2 1995 2000 05 Aluminio Cobre Otros metales bsicos 2

4. Produccin de metales bsicos (promedio mvil de tres meses, en millones de toneladas) Suma ponderada de aluminio, nquel y cinc

2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4

1995

Suma 1,2 ponderada de cobre, estao y plomo 1,0 0,8 2000 05 10 Ene. 12

6. Precios de las materias primas y crecimiento de la produccin 3 500 Estao Cobre Petrleo crudo Arroz Trigo Maz Cinc Soja Nquel 200 100 Aluminio 50 0 60 Plomo 300 400 Precio nominal

10 Ene. 0 12

10

20 30 40 Produccin

Fuentes: Bloomberg, L.P.; FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organismo Internacional de Energa; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial de Estadsticas del Metal, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Promedio de aluminio, cinc, cobre, estao, nquel y plomo. 2 Promedio ponderado de cinc, estao, nquel y plomo. 3 Variacin porcentual acumulada de 2003 a 2011.

plazo en China dependa mucho ms de la actividad econmica real que de fluctuaciones marcadas de las tenencias de inventarios deseadas. El impacto de China en los mercados mundiales de materias primas a corto plazo depender de su capacidad para lograr un aterrizaje suave del crecimiento en 2012 y de la evolucin de su ciclo de inventarios. De acuerdo con las proyecciones actuales de Perspectivas de la economa mundial, el crecimiento anual ser de 8,2% en 2012, lo cual concuerda con una demanda persistentemente robusta, aunque menos vigorosa, de un amplio abanico de materias primas en China. Estas proyecciones suponen que China no inicia inesperadamente otro perodo de reduccin de las existencias. De hecho, el reciente aumento de los warrants cancelados en relacin con las existencias totales de los almacenes de la Bolsa de Metales de Londres, que es un indicador anticipado de las decrecientes reservas de inventarios de metales a corto plazo, refleja expectativas de un dinmico aumento de la demanda de metales bsicos, lo cual concuerda con un menor grado de inquietud en torno a un aterrizaje brusco en China y con nuevos datos que apuntan a una actividad inesperadamente vigorosa en Estados Unidos (grfico 1.SE.3, panel 1)16. Las perspectivas de la demanda de materias primas en China a mediano plazo dependen del ritmo y de la composicin del crecimiento econmico. La expansin de la inversin se ha mantenido rpida tras el estmulo macroeconmico que China puso en marcha en 200910, en parte debido a factores cclicos. Los factores estructurales tambin contribuyen a explicar el porcentaje persistentemente elevado que ocupa la inversin dentro de la economa china incluido el costo artificialmente bajo del capital y que est detrs de un crecimiento econmico con uso sumamente intensivo de las materias primas. El gobierno chino se ha comprometido a reequilibrar la demanda, alejndola de la inversin y las exportaciones y orientndola hacia el consumo, lo cual podra moderar paulatinamente el crecimiento de la demanda de muchas materias primas. Pero en comparacin con la
16Los metales sujetos a warrants representan los inventarios depositados en los almacenes; los warrants cancelados son los metales seleccionados para la entrega. Los inversionistas cancelan sus warrants porque desean efectuar retiros de los almacenes.

36 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

experiencia de otras economas, la demanda per cpita de materias primas de China continuar aumentando a medida que suban los ingresos, en vista de los niveles de ingreso actuales (grfico 1.SE.2, panel 6). Contra este teln de fondo, el principal riesgo para la demanda mundial de materias primas seguir estando estrechamente relacionado con las perspectivas de crecimiento de China. Por el contrario, los riesgos de una transicin hacia un crecimiento con uso menos intensivo de materias primas no parecen ser inminentes. A nivel ms general, la industrializacin, la urbanizacin y la convergencia de los ingresos en las economas emergentes y en desarrollo seguirn siendo fuentes importantes de aumento de la demanda de materias primas.

La divergencia de los precios de las materias primas y la evolucin de la oferta


Como ya se seal, hay factores comunes que desempean un papel importante en las fluctuaciones de los precios de las materias primas. No obstante, tambin puede haber una divergencia sustancial de las variaciones de los precios entre una materia prima y otra por obra de factores especficos. Un indicador de la divergencia de los precios, el rango intercuartil 7525 de las variaciones de los precios definido como la diferencia entre los percentiles 75 y 25 de la seccin transversal de las variaciones de precios de las 51 materias primas que integran el ndice de precios de las materias primas del FMI muestra que la divergencia disminuy por debajo del promedio de 30 aos durante el segundo semestre de 2011 (grfico 1.SE.3, panel 2). Esa disminucin se produjo tras un aumento inusualmente fuerte que comenz durante la crisis de los combustibles y los alimentos de 200708. Sin embargo, la divergencia entre las variaciones de los precios del petrleo crudo y de otras materias primas aument de manera pronunciada durante el segundo semestre de 2011. La divergencia de precios entre los metales bsicos y el petrleo crudo, que son materias primas cclicas, es particularmente digna de mencin (grfico 1.SE.3, panel 3). La reduccin generalizada de la divergencia de los precios de las materias primas es congruente con una situacin en la cual los factores especficamente relacionados con las distintas materias primas han

perdido importancia en comparacin con los factores comunes. A corto y mediano plazo, los factores especficamente vinculados con una materia prima determinada suelen ser sucesos o novedades relacionados con la oferta17. De hecho, en los mercados mundiales de alimentos, los resultados favorables de la cosecha durante el ltimo ao agrcola y las expectativas de cosechas mejores en el ao agrcola actual se tradujeron en una disolucin en el trmino de un ao como ocurre tradicionalmente del shock adverso de la oferta que golpe los mercados mundiales de granos en 2010. Por el contrario, los precios del petrleo se han mantenido elevados, reflejando la escasez en los mercados fsicos, en gran medida como consecuencia de los shocks de la oferta ocurridos durante gran parte de 2011 y de los riesgos geopolticos. Las diferencias de las respuestas de la oferta y de los inventarios tambin se corresponden con la divergencia de los precios a mediano plazo. Entre 2003 y 2011, los aumentos acumulados de los precios del aluminio y del nquel fueron menores que los de otros metales bsicos, producto de mayores reservas de inventarios respaldadas por respuestas ms marcadas de la produccin al elevado nivel de precios (grfico 1.SE.3, paneles 4 y 5). Por el contrario, los precios del cobre y del estao se dispararon, lo cual concuerda con reservas de inventarios ms pequeas y un crecimiento ms limitado de la produccin (grfico 1.SE.3, panel 6; grfico 1.SE.4, panel 1).

La oferta mundial de petrleo y los riesgos geopolticos


La demanda mundial de petrleo de 2011 fue ms baja que la proyectada a fines de 2010, lo cual concuerda con una actividad mundial ms dbil de lo previsto. Sin embargo, el dficit de la oferta de
factores especficos de las distintas materias primas incluyen factores vinculados tanto con la demanda como con la oferta. Los principales factores del lado de la oferta son los resultados en trminos de oferta, especialmente las cosechas, y el nivel de reservas de inventarios. Este ltimo es importante porque la oferta efectiva durante un perodo est dada por la suma de la produccin y las variaciones de los inventarios. Las innovaciones tecnolgicas pueden ser importantes del lado de la demanda variaciones del grado de sustitucin con otras materias primas de insumo o eficiencia del uso (por ejemplo, de combustibles) y del lado de la oferta (por ejemplo, nuevas tecnologas de extraccin).
17Los

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

37

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 1.SE.2. Demanda mundial de petrleo y produccin por regin


(Milliones de barriles diarios)

2009 Demanda Economas avanzadas de las cuales: Estados Unidos Zona del euro Japn Economas asiticas recin industrializadas Economas emergentes y en desarrollo de las cuales: Comunidad de Estados Independientes Economas asiticas en desarrollo China India Oriente Medio y Norte de frica Amrica Mundo Produccin OPEP (composicin actual)1,2 de la cual: Arabia Saudita Nigeria Venezuela Iraq No OPEP2 de la cual: Amrica del Norte Mar del Norte Rusia Otras economas de la ex Unin Sovitica3 Otras economas no OPEP Mundo Demanda neta4 45,7 19,5 10,6 4,5 4,8 42,6 4,5 24,8 9,1 3,3 9,3 5,9 88,3 34,8 9,8 2,5 2,7 2,4 52,6 14,1 3,8 10,5 3,1 21,2 87,4 0,9

2010 45,1 19,2 10,3 4,5 4,7 44,0 4,7 25,8 9,5 3,5 9,4 6,1 89,1 35,8 10,7 2,6 2,7 2,7 52,7 14,5 3,4 10,6 3,0 21,1 88,5 0,6

2011 Proy. 44,7 19,1 10,0 4,5 4,8 45,2 4,8 26,7 9,9 3,6 9,7 6,3 89,9 36,2 ... ... ... ... 53,6 15,0 3,4 10,7 3,1 21,5 89,9 ...

2010: S2 44,9 19,3 10,2 4,4 4,7 43,5 4,5 26,0 9,5 3,5 9,2 6,0 88,4 35,5 10,4 2,6 2,8 2,7 52,5 14,3 3,5 10,5 3,1 21,1 88,0 0,5

2011: 200406 S1 Prom. 45,2 19,1 10,3 4,6 4,8 44,5 4,8 25,7 9,5 3,4 9,6 6,2 89,7 36,1 11,1 2,6 2,7 2,8 52,9 14,8 3,3 10,6 3,0 21,2 89,0 0,7 0,1 0,1 0,4 1,8 2,7 3,9 2,3 3,5 5,4 4,9 5,2 4,4 1,6 1,7 0,2 1,9 1,8 2,0 0,4 1,2 7,0 2,5 9,9 1,4 0,9 0,5

2007 3,5 5,9 0,4 4,9 2,7 2,9 2,3 1,5 2,2 4,0 5,0 4,9 0,7 3,3 4,9 7,6 0,8 14,3 0,2 3,6 4,7 0,7 3,1 3,0 1,2 0,2

Variacin porcentual interanual 2011 2008 2009 2010 Proy. 3,9 3,7 5,6 8,2 3,3 2,1 1,2 4,6 4,1 4,7 3,6 0,0 1,2 5,7 9,5 0,4 3,6 2,5 1,8 2,1 5,3 2,0 8,7 2,0 1,4 0,0 1,5 2,2 0,2 1,3 3,9 5,1 6,8 5,9 12,5 2,4 3,2 5,3 3,2 2,2 3,1 15,7 4,6 2,2 2,1 3,5 8,6 2,4 1,3 3,4 2,2 1,0 1,3 1,5 2,9 0,8 1,2 3,2 5,1 4,1 4,9 4,2 1,1 3,0 0,8 2,7 9,9 3,9 0,3 13,3 0,2 3,1 9,8 1,2 1,7 0,2 1,2 0,7 0,8 0,5 2,4 0,9 0,7 2,7 1,9 3,3 3,9 3,3 2,8 2,6 0,9 1,3 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...

2010: S2 0,6 0,1 2,0 1,3 1,9 3,7 4,1 5,1 7,8 3,5 1,3 3,4 1,5 2,9 8,3 8,7 1,8 13,7 0,3 2,3 10,7 1,2 0,3 0,8 1,3 0,5

2011: S1 2,0 2,9 3,7 2,7 0,6 2,6 6,0 3,1 2,2 5,0 1,0 2,7 0,2 2,6 11,5 0,3 2,4 12,9 0,1 3,8 8,8 1,3 2,9 1,1 1,1 0,8

Fuentes: Organismo Internacional de Energa, Oil Market Report, marzo de 2012, y clculos del personal tcnico del FMI. 1OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo. Incluye Angola (sujeto a cuotas desde enero de 2007) y Ecuador, que regres a la OPEP en noviembre de 2007, tras haber suspendido su calidad de miembro entre diciembre de 1992 y octubre de 2007. 2Los totales se refieren al total de petrleo crudo, petrleo condensado, lquidos de gas natural y petrleo de fuentes no convencionales. 3Azerbaiyn, Belars, Georgia, Kazajstn, la Repblica Kirguisa, Tayikistn, Turkmenistn, Ucrania y Uzbekistn. 4Diferencia entre demanda y produccin. En las columnas de variacin porcentual, las cifras representan el porcentaje de la demanda mundial.

flujos que caracteriz las condiciones del mercado a comienzos de 2011 legado del pico de demanda del petrleo registrado en el segundo semestre de 2010 persisti durante gran parte del ao, principalmente debido a trastornos de la oferta en grandes economas productoras de petrleo (especialmente Libia) e interrupciones por mantenimiento y otras causas ms largas de lo previsto en productores que no son miembros de la OPEP, la Organizacin de

Pases Exportadores de Petrleo (cuadro 1.SE.2; grfico 1.SE.4, panel 2). La produccin adicional de otros miembros de la OPEP, especialmente Arabia Saudita, y el debilitamiento de la demanda llevaron finalmente a equilibrar la oferta y la demanda a fines del ltimo trimestre. Sin embargo, en ese momento, las existencias de petrleo industrial de las economas de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE) y la capacidad

38 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

excedentaria de la OPEP haban cado por debajo de los promedios quinquenales, que son niveles de referencia comnmente utilizados en la industria (grfico 1.SE.4, panel 3). Al mismo tiempo, los riesgos geopolticos empezaron a aumentar una vez ms, incrementando la demanda precautoria de inventarios. Estos sucesos tuvieron lugar en un contexto general de persistente escasez de petrleo, en que la produccin de petrleo permeneca por debajo de la tendencia18. Los riesgos geopolticos para la oferta de petrleo fueron una caracterstica destacada a lo largo de 2011. Empezaron a agudizarse a comienzos de 2011 como consecuencia de los disturbios en Oriente Medio y Norte de frica. Si bien los riesgos relacionados con Libia disminuyeron hacia el final del ao (para febrero de 2012 la produccin libia se haba recuperado a aproximadamente cuatro quintos del nivel previo a los disturbios), los riesgos se han recrudecido en otros lados, incluidos la Repblica Islmica del Irn, la Repblica rabe Siria, la Repblica de Yemen, Sudn y Sudn del Sur e Iraq. Desde que el Organismo Internacional de Energa Atmica present su informe sobre el programa nuclear de Irn en noviembre de 2011, los riesgos relacionados con Irn son los que ms inquietud despiertan. Como resultado del reciente embargo a las importaciones de petrleo aplicado por la UE, el endurecimiento de las sanciones impuestas por otros pases y el embargo parcial de las exportaciones de petrleo iran, el shock potencial de la oferta de petrleo iran se est transformando en un shock efectivo porque la disminucin de la produccin y la exportacin de petrleo iran parece inevitable a partir de 2012. Sin embargo, es difcil predecir el alcance y la velocidad de la disminucin: el desenlace depender de factores econmicos y estratgicos concernientes a un pequeo nmero de protagonistas, incluidos grandes importadores netos emergentes. Cuanto ms grande sea la reduccin de la oferta de petrleo iran, mayor ser el riesgo de escasez en los mercados internacionales de petrleo. Por ejemplo, una disminucin de las exportaciones de petrleo igual a la exportacin total a las economas
18Vase el captulo 3 de la edicin de abril de 2011 de Perspectivas de la economa mundial.

Grfico 1.SE.4. Oferta de materias primas y evolucin de los inventarios II


500 1. Precios de las materias primas y crecimiento de los inventarios1 Estao Plomo Petrleo crudo Maz Arroz Cinc 100 Trigo Soja 200 0 100 0 Nquel Aluminio 300 400 1984 90 95 2000 05 50 Feb. 12 2,1 2,0 1,9 1,8 Consumo Sept. 08 Ene. 08 Jul. 08 150 2000 02 04 06 08 10 1,7 1,6 1,5 1,4 60 2. Produccin de petrleo (millones de barriles al da) 80

Precio nominal

400 Cobre 300

70

100 200 Inventario

Capacidad excedentaria de la OPEP

3. Reservas de los mercados 2 de petrleo Sept. 10 Dic. 09 6 Promedio 5 quinquenal Ene. 11 Ene. 09 4 7 3 Ene. 12 2 1

4. Produccin y consumo de alimentos (millones de toneladas)3 Produccin

0 100

50 0 50 100 Inventarios de la OCDE

5. Relaciones existencias/utilizacin de los alimentos mundiales (inventarios como porcentaje 40 del consumo mundial) Promedio 19802010 30 Estimacin 2011

6. Intensidad de La Nia: ndice de oscilacin meridional4 40 Nivel de 2010 20

20

10

20

Maz

Arroz

Trigo

Fuentes: FMI, Sistema de Precios de Productos Primarios; Organismo Internacional de Energa; Administracin Nacional Ocenica y Atmosfrica de Estados Unidos NOOAA; Departamento de Agricultura de Estados Unidos; Oficina Mundial de Estadsticas del Metal, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 Variacin porcentual acumulada de 2003 a 2011. 2 Existencias de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE), desviaciones respecto del promedio quinquenal (millones de barriles) en el eje de la abscisa, capacidad excedentaria efectiva de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) (millones de barriles al da) en el eje de la ordenada (excluidos Iraq, Nigeria y Venezuela durante todo el perodo, y Libia desde noviembre de 2011). 3 Suma de maz, trigo y arroz elaborado. Ao agrcola en el eje de la abscisa; 2001 denota el ao agrcola 200001. 4 Los valores positivos elevados a menudo indican episodios de La Nia.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Otros cereales y oleaginosas

Soja

1970

80

90

40 2000 Feb. 12

39

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 1.SE.3. Media y desviaciones estndar de la produccin de petrleo


(En base a las variaciones mensuales de la produccin)

Productor Mundo No OPEP2 OPEP Irn Partida informativa Exportaciones iranes a la OCDE3 En relacin con la desviacin estndar de la produccin mundial4 En relacin con la desviacin estndar de la produccin fuera de la OPEP4 En relacin con la desviacin estndar de la produccin iran4

19842011 Desviacin estndar Media Porcentaje mbd1 0,1 0,0 0,2 0,2 1,2 0,9 3,0 6,5 0,9 0,4 0,9 0,2

Mean 0,1 0,0 0,1 0,0

200111 Desviacin estndar Porcentaje mbd1 0,9 0,8 1,7 3,5 0,6 0,3 0,5 0,1

Mean 0,0 0,0 0,1 0,2

200611 Desviacin estndar Porcentaje mbd1 0,8 0,9 1,5 2,4 0,6 0,4 0,5 0,1

2,36 4,30 11,46

2,47 3,96 17,24

Fuente: Administracin de Informacin Energtica; Organismo Internacional de Energa, y clculos del personal tcnico del FMI. 1Desviacin estndar en trminos de la variacin porcentual aplicada a los ltimos datos disponibles sobre la produccin (noviembre de 2011); mbd: millones de barriles al da. 2OPEP = Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo. 3Exportaciones de petrleo crudo en septiembre de 2011; OCDE = Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos. 4Coeficiente petrleo crudo/desviacin estndar de los niveles de produccin mensual.

de la OCDE ascendera a alrededor de 1 millones de barriles al da, lo cual equivale a un shock de unas 2,4 veces la desviacin estndar de las fluctuaciones regulares de la produccin mundial (cuadro 1.SE.3)19. El trastorno de la oferta mundial de petrleo probablemente ser pequeo porque otros productores compensarn parte de la diferencia, tal como lo hicieron Arabia Saudita y otros pases productores de la OPEP en el caso de la perturbacin relacionada con Libia. Arabia Saudita de hecho ha indicado su intencin de incrementar ms la produccin si la oferta se viera expuesta a otro shock de gran escala. No obstante, los anlisis de las series cronolgicas y los estudios de eventos sugieren que eso rara vez compensa la diferencia total y que los trastornos locales graves de la oferta de petrleo estn asociados a disminuciones de la oferta mundial de petrleo, al menos provisionalmente. Los riesgos geopolticos vinculados a Irn en torno a la oferta de petrleo van ms all de la disminucin de la produccin y las exportaciones de petrleo que ya parece estar gestndose y que los mercados ya incluyen en los precios. La ubicacin de Irn en
una perspectiva histrica, un trastorno de esta magnitud sera un trastorno superior al promedio, en trminos tanto del total de barriles como del porcentaje de la produccin mundial.
19Desde

el estrecho de Ormuz, por el que pasa alrededor del 40% de la exportacin mundial de petrleo (25% de la produccin mundial), y su proximidad geogrfica a otros grandes productores de petrleo significan que existe el riesgo de un trastorno a gran escala posiblemente histrico de la oferta de petrleo en caso de conflicto armado o de intentos de bloquear el estrecho20. Dada la escasa sensibilidad de la demanda mundial de petrleo a las variaciones de los precios a corto plazo, un trastorno tal requerira una respuesta muy grande de los precios para mantener el equilibrio entre la oferta y la demanda mundial. Es poco probable que el riesgo geopoltico se atene en el futuro prximo; este riesgo ha incrementado la demanda precautoria de inventarios de petrleo. El crecimiento de la demanda de petrleo relacionado con la actividad tambin tender a fortalecerse a medida que avance la recuperacin de la actividad mundial. Como se prev que la oferta de pases no pertenecientes a la OPEP aumentar solo moderadamente a corto plazo, las perspectivas apuntan a que las condiciones en los mercados del petrleo mejorarn apenas gradualmente. Los precios
20El estrecho de Ormuz tambin es un punto de paso importante para los embarques de gas natural licuado (GNL): segn algunas estimaciones, alrededor del 20% de la oferta mundial de GNL.

40 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

de futuros sobre petrleo permiten prever que los precios de entrega inmediata bajarn gradualmente, pero que permanecern por encima del nivel medio hasta 201213. Dado que las reservas de inventarios y la capacidad excedentaria son inferiores al promedio, los riesgos al alza para los precios del petrleo continan siendo un destacado motivo de preocupacin en este ambiente, a pesar de los riesgos a la baja para la demanda de petrleo y el crecimiento econmico mundial.

Repunte de la oferta en los mercados mundiales de alimentos


Gracias a los resultados ms favorables en trminos de la cosecha en el ltimo ao agrcola, los inventarios mundiales de alimentos comenzaron a repuntar en 2011 (grfico 1.SE.4, panel 4)21. En consecuencia, y contra las expectativas de nuevos avances de las cosechas durante este ao agrcola, los precios de los alimentos disminuyeron durante el segundo semestre de 2011, ms o menos en paralelo a los precios de las materias primas cclicas. Sin embargo, la demanda mundial sigue creciendo a un buen ritmo, y la vulnerabilidad a los fenmenos meteorolgicos desfavorables y otros shocks adversos
21En World Agricultural Supply and Demand Estimates del Departamento de Agricultura de Estados Unidos, los aos agrcolas varan por cultivo, pero abarcan ms o menos desde el segundo semestre de un ao hasta el primer semestre del ao siguiente.

de la oferta sigue siendo motivo de preocupacin (grfico 1.SE.4, panel 5). Los inventarios mundiales de alimentos se mantienen significativamente por debajo del nivel promedio de las cuatro ltimas dcadas en trminos de los coeficientes existencias/ utilizacin, especialmente en el caso del maz y el arroz. Por lo tanto, el legado de la disminucin de los inventarios mundiales de alimentos durante los aos anteriores a la crisis alimentaria mundial de 200708 an est presente. El fenmeno meteorolgico de La Nia representa el riesgo principal para la oferta de alimentos. Tras La Nia ms fuerte de las tres ltimas dcadas en 2010, el regreso de este fenmeno meteorolgico este ao ha sido inesperadamente potente (grfico 1.SE.4, panel 6). Los efectos de La Nia en los rendimientos de los cultivos han sido ambiguos histricamente, pero la fuerza del ciclo actual incrementa las perspectivas de sequa en Amrica del Sur y de lluvias excesivas en Asia. La soja es el cultivo que corre ms peligro, principalmente debido a que la produccin est concentrada en Argentina y Brasil, pero tambin porque ha pasado a ocupar el lugar del maz, hasta ahora de mayor precio, del lado de la oferta. La Nia tambin tiene el potencial de reducir el rendimiento de los cultivos de arroz en Asia, pero un aumento muy grande de la zona cosechada all seguramente producir un crecimiento positivo de la oferta, evitando una disminucin de las reservas de inventarios.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

41

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 1.1. Participacin de la fuerza laboral en Europa y en Estados Unidos durante y despus de la Gran Recesin
ltimamente la desigualdad ha sido motivo de preocupacin debido a su vinculacin con la sostenibilidad del crecimiento (Berg y Ostry, 2011) y su impacto en la cohesin social. Las variaciones de la participacin de la fuerza laboral (la participacin de la remuneracin de los trabajadores en el PIB) son generalmente utilizadas como un indicador de la desigualdad1. Desde principios de los aos ochenta, la participacin de la fuerza laboral ha registrado una tendencia global a la baja en muchas economas avanzadas, fenmeno respecto al cual se han propuesto diversas explicaciones. Dichas explicaciones incluyen la prima por estudios universitarios (la prima salarial otorgada a quienes tienen un ttulo universitario), el efecto superstar (la remuneracin desproporcionada que recibe el 1% ms alto en la escala de distribucin del ingreso) y el vaciamiento o prdida de participacin sufrido por la clase media como resultado del cambio tecnolgico y el consiguiente sesgo de habilidades o la subcontratacin internacional de puestos de trabajo de mediana calificacin (Rajan, 2010; Atkinson, Piketty y Saez, 2011; Acemoglu y Autor, 2011). El presente recuadro, en cambio, se concentra ms estrechamente en el comportamiento cclico de la participacin de la fuerza laboral, especialmente durante la Gran Recesin y la recuperacin posterior. Soportaron los trabajadores una proporcin mayor del ajuste durante la Gran Recesin? Han quedado fuera durante la recuperacin? Es diferente el comportamiento de la participacin de la fuerza laboral que el registrado durante episodios previos de recuperacin econmica?
Grfico 1.1.1. Evolucin de la participacin de la fuerza laboral durante la Gran Recesin y la recuperacin
1. Participacin de la fuerza laboral en Estados Unidos 66 y en economas avanzadas de Europa1 (porcentaje del PIB) 64 Estados Unidos Economas avanzadas de Europa 62 60 58 56 2000 02 04 06 08 10 54 11: T3

2. Contribucin a la variacin del PIB nominal: Comparacin de recuperaciones histricas y recientes2 (porcentaje) 140 Utilidades Impuestos netos y residuos 120 Remuneracin del trabajo 100 80 60 40 20 0
Economas avanzadas de Europa (recuperacin 19802006) Economas Economas EE.UU. avanzadas avanzadas (recupede Europa de Europa raciones (recupe(ltima histricas racin recupe- 19802006 199095) racin) EE.UU. (ltima recuperacin)

20

3. Variacin de la participacin de la fuerza laboral entre los datos correspondientes al nivel mximo del producto (inmediatamente antes de la Gran Recesin) y los ltimos datos disponibles1 (puntos porcentuales)

3 2 1 0 1 2 3 4

La teora
Espaa Grecia Estados Unidos Suecia Noruega Dinamarca Portugal Austria Blgica Reino Unido Pases Bajos Alemania Finlandia Irlanda Francia Italia

La teora econmica no establece una asociacin clara entre las fluctuaciones del ingreso agregado y la
La autora principal de este recuadro es Florence Jaumotte, quien cont con la colaboracin de Jair Rodrguez. 1Aunque comnmente se asocia la magnitud de la participacin de la fuerza laboral con la desigualdad, tal vinculacin no siempre es clara y directa. En algunas circunstancias, una cada de esa participacin podra no implicar variacin alguna en la desigualdad del ingreso, por ejemplo si se remunera a ms trabajadores mediante el otorgamiento de opciones accionarias.

Fuentes: Eurostat; Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos; Oficina de Estadsticas Laborales de Estados Unidos, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 Se define la participacin de la fuerza laboral como el coeficiente de la remuneracin de la mano de obra respecto del PIB. 2 Los niveles mximos y mnimos del producto se determinan utilizando la versin de Harding y Pagan (2002) del algoritmo de Bry y Boschan. Se define recuperacin como un perodo de cuatro trimestres luego de registrado el nivel mnimo.

42

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

SECCIN ESPECIAL: ANLISIS DE LOS MERCADOS DE MATERIAS PRIMAS

Recuadro 1.1 (continuacin)


participacin de la fuerza laboral. En muchos modelos, esa participacin se mantiene constante durante todo el ciclo econmico. En otros, tiene una correlacin positiva con la brecha entre el producto real y el potencial, pero no necesariamente con el nivel del producto en s mismo. Por ltimo, cuando hay retencin preventiva de personal durante una recesin, se espera que la participacin de la fuerza laboral tenga un comportamiento anticclico. Sin embargo, en una serie de estudios empricos se presentan datos que indican que la participacin de la fuerza laboral es tpicamente anticclica, es decir, que aumenta durante las recesiones y cae durante las recuperaciones. del trabajo volvi a aumentar en todos los pases, con excepcin de Espaa y Portugal. En las economas avanzadas de Europa, el comportamiento de la participacin de la fuerza laboral durante la ltima recuperacin parece ser similar, en trminos generales, a lo ocurrido durante otras recuperaciones registradas entre 1980 y 2006: las utilidades aumentaron con bastante fuerza en relacin con el ingreso de los trabajadores4. En cambio, la reciente recuperacin observada en Estados Unidos parece ser inusual desde una perspectiva histrica. En esta ocasin, el repunte de las utilidades en relacin con los ingresos de los trabajadores es mucho ms fuerte (aunque en todas las recuperaciones la participacin de la fuerza laboral tiende a caer). De hecho, la recuperacin de Estados Unidos se asemeja mucho a una recuperacin europea tpica. Una posibilidad es que el temor de los trabajadores ante un posible desempleo a largo plazo haya determinado que el nivel salarial sea ms moderado en relacin con el crecimiento de la productividad laboral durante la reciente recuperacin. Pero se requerirn mayores estudios para establecer las causas reales. En muchas economas europeas, los trabajadores no se encuentran en peor situacin despus de la Gran Recesin en trminos de su participacin en el ingreso nacional. En muchos casos, la participacin de la fuerza laboral es hoy todava ms alta que inmediatamente antes de la Gran Recesin. Sin embargo, en Estados Unidos y en algunas economas europeas (especialmente Espaa y Grecia), esa participacin se mantiene bastante por debajo del nivel mximo previo a la crisis. Solo el tiempo dir en qu medida las ltimas prdidas de participacin de la fuerza laboral contribuirn a la cada tendencial general.
4Se utilizan dos definiciones de recuperacin: 1) cuatro trimestres luego de alcanzado el nivel mnimo (segn se muestra en el grfico 1.1.1), y 2) el perodo transcurrido entre el nivel mnimo y el trimestre durante el cual el producto vuelve a su punto mximo previo a la crisis (informacin disponible para quienes la soliciten). Las observaciones son similares, en trminos generales, respecto de ambas definiciones. Una definicin alternativa de recuperacin, no utilizada en este recuadro, es el perodo transcurrido entre el punto en que se alcanza el nivel mnimo y el trimestre en el cual el producto vuelve a su nivel de tendencia.

Qu ocurre en esta ocasin


Los datos sobre la participacin de la fuerza laboral sealan un comportamiento anticclico, con un incremento de esa participacin en el ingreso nacional durante la Gran Recesin y una disminucin (o estabilizacin) durante la recuperacin (grfico 1.1.1)2. Durante la recesin, las utilidades fueron el componente que con mayor frecuencia contribuy a la cada del ingreso. En la mayora de las economas, la remuneracin del trabajo en realidad aument, excepto en Espaa, Estados Unidos, Grecia e Irlanda. La participacin de la fuerza laboral aument solo muy moderadamente durante la recesin en Estados Unidos y en Espaa3. Durante la recuperacin, aunque todos los componentes del PIB se incrementaron, las utilidades experimentaron un repunte bastante fuerte en la mayora de las economas, lo que determin una disminucin de la participacin de la fuerza laboral. La remuneracin

2Los datos de las cuentas nacionales brindan informacin sobre la remuneracin de los empleados, pero no un desglose del ingreso laboral de otras categoras de trabajadores (autnomos, empleadores, trabajadores familiares), que se incluye en la categora excedente de explotacin bruto e ingreso mixto bruto. El supuesto utilizado para calcular la participacin de la fuerza laboral es que los trabajadores que forman parte de esas otras categoras reciben la misma remuneracin por trabajador que los empleados asalariados. 3Los impuestos netos disminuyeron en la mayora de las economas y contribuyeron sustancialmente a la cada del PIB en algunas de ellas (Italia, Noruega, Portugal).

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

43

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 1.2. La recuperacin mundial: en qu punto estamos?


La recuperacin de la Gran Recesin ha sido inusualmente dispar: muy dbil en muchas economas avanzadas pero sorprendentemente fuerte en muchas economas emergentes y en desarrollo. Hasta el momento, la trayectoria de la recuperacin en curso en las economas avanzadas ha mostrado algunas inquietantes similitudes con la lenta recuperacin que sigui a la mucho menos profunda recesin mundial de 1991. ltimamente, la recuperacin de las economas avanzadas se ha aminorado, generando preocupacin acerca del ritmo y la durabilidad de la recuperacin mundial. En este recuadro se abordan tres importantes preguntas para poner la recuperacin de hoy en una perspectiva histrica. Cun diferente es la actual recuperacin mundial de otras anteriores? Cmo se compara la evolucin de las economas avanzadas y emergentes con la observada durante episodios anteriores? Y, por ltimo, en qu punto estamos en el proceso de recuperacin? Para responder a esas preguntas, en este recuadro se examinan brevemente las caractersticas principales de las recuperaciones mundiales de los ltimos 50 aos y las experiencias de las economas avanzadas y de mercados emergentes durante dichos episodios. Una recuperacin mundial se define como un perodo (generalmente los primeros tres aos) de aumento de la actividad econmica luego de una recesin mundial. El presente recuadro se concentra en las recuperaciones que siguieron a las recesiones mundiales de 1975, 1982, 1991 y 2009, caracterizadas por una reduccin del PIB real per cpita mundial1. El episodio de 2009 se destaca como la recesin mundial ms grave y sincronizada del
Los autores de este recuadro son M. Ayhan Kose, Prakash Loungani y Marco E. Terrones. Ezgi O. Ozturk y M. Angela Espiritu colaboraron en la investigacin. 1Estas recesiones mundiales se identifican aplicando a nivel mundial los dos mtodos estndar utilizados para determinar las fechas de los niveles mximos y mnimos del ciclo econmico de cada pas: procedimientos estadsticos y mtodos discrecionales como el empleado por la Oficina Nacional de Estudios Econmicos en el caso de Estados Unidos. Ambos mtodos arrojan los mismos puntos de inflexin en la actividad mundial (Kose, Loungani y Terrones, 2009). Se considera un indicador per cpita del PIB mundial para reflejar la heterogeneidad de las tasas de crecimiento poblacional entre los distintos pases: en particular, en las economas emergentes y en desarrollo el crecimiento del PIB tiende a ser ms rpido

perodo de posguerra. Esto lleva a preguntarse si la recuperacin tras la Gran Recesin difiere mucho de otras recuperaciones pasadas. Para analizar la dinmica de la recuperacin mundial, se compara el comportamiento de un conjunto de variables macroeconmicas y financieras durante la actual recuperacin con el comportamiento observado en los tres episodios anteriores.

En qu se asemeja? En qu difiere?
La actual recuperacin mundial presenta varias semejanzas con otras anteriores, pero tambin varias diferencias importantes. A nivel mundial, el PIB real, el comercio internacional, el crdito y los precios de la vivienda y las acciones no han mostrado un patrn inusual durante esta recuperacin (grfico 1.2.1). De hecho, el PIB, el consumo y la inversin han repuntado con mayor fuerza que luego de la mayora de las recesiones mundiales pasadas. Cabe sealar, sin embargo, que las cadas fueron mucho ms profundas en 2009 y que un grado sin precedentes de expansin de las polticas macroeconmicas ha contribuido a impulsar la recuperacin presente (grfico 1.2.2)2. A pesar del fuerte repunte de la actividad econmica mundial, el nivel de desempleo se ha mantenido mucho ms alto que durante episodios anteriores. Estas observaciones agregadas ocultan, no obstante, diferencias importantes entre las recuperaciones experimentadas por las economas avanzadas y las economas de mercados emergentes. Una caracterstica distintiva de la recuperacin actual es su carcter dispar. Tal como se document en el recuadro 1.1 de la edicin de octubre de 2010 de Perspectivas de la economa mundial, a las economas de mercados emergentes les ha ido mejor que en episodios anteriores. De hecho, a ellas les corresponde la mayor parte del crecimiento mundial registrado desde 2009, impulsado en gran medida por una pujante demanda interna, el gran dinamismo de los mercados de activos, fuertes entradas

que en las economas avanzadas, pero tambin la tasa de crecimiento de su poblacin es ms elevada. 2Vase en Dao y Loungani (2010) un anlisis acerca del alcance de las polticas macroeconmicas expansivas tras la ltima recesin mundial.

44

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Recuadro 1.2 (continuacin)


Grfico 1.2.1 Dinmica de las recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas1
(Aos en el eje de la abscisa; t = 0 en el ao correspondiente al nivel mnimo, indexado a 100 en el nivel mnimo; en trminos reales salvo indicacin en contrario)
1975 1982 1991 Promedio de recuperaciones anteriores Recuperacin actual 2

Mundo

Economas avanzadas
PIB

Economas de mercados emergentes

130 1. 120 110 100 90

2.

130 120 110 100 90

3.

130 120 110 100 90

160 4. 140 120 100 80

5.

Comercio total

160 140 120 100 80

6.

160 140 120 100 80

10 7. 8 6 4 2

8.

Tasa de desempleo

10 8 6 4 2

9.

10 8 6 4 2

(contina)
de capital y polticas expansivas3. El vigoroso desempeo de los mercados emergentes refleja en parte algunas mejoras estructurales tales como la existencia
3Kose, Otrok y Prasad (de prxima publicacin) presentan una resea detallada de las muchas diferencias de desempeo cclico registradas en los ltimos aos entre las economas avanzadas y las de mercados emergentes.

de sistemas financieros mejor regulados y marcos macroeconmicos ms slidos que les permitieron aplicar polticas anticclicas ms crebles y eficaces. Una notable excepcin es el caso de las economas emergentes de Europa, que sufrieron un shock financiero cualitativamente similar al experimentado por muchas economas avanzadas.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

45

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 1.2 (continuacin)


Grfico 1.2.1. Dinmica de las recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas1 (conclusin)
(Aos en el eje de la abscisa; t = 0 en el ao correspondiente al nivel mnimo, indexado a 100 en el nivel mnimo; en trminos reales salvo indicacin en contrario)
1975 1982 1991 Promedio de recuperaciones anteriores Recuperacin actual 2

Mundo

Economas avanzadas
Crdito

Economas de mercados emergentes

180 10. 160 140 120 100 80 2 1 0 1 2 3 4

11.

180 160 140 120 100

12.

180 160 140 120 100

80

80

120 13. 110 100 90 80

14.

Precios de la vivienda3

120 110 100 90 80

15.

120 110 100 90 80

300 16. 250 200 150 100 50 2 1 0 1 2 3 4

17.

Precios de las acciones

300 250 200 150 100

18.

300 250 200 150 100

50

50

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Los agregados del PIB son ndices del PIB real per cpita ponderados en funcin de la paridad del poder adquisitivo. Los agregados del comercio total son ndices del comercio real ponderados en funcin del comercio. Los agregados de la tasa de desempleo son tasas porcentuales de desempleo ponderadas en funcin de la fuerza de laboral. Los agregados de crdito real, precios inmobiliarios reales y precios de las acciones reales estn ponderados en funcin de valores de mercado segn el PIB en dlares de EE.UU. 2Las lneas puntuadas denotan pronsticos de Perspectivas de la economa mundial, si estn disponibles. 3Las series de precios inmobiliarios correspondientes a anteriores recuperaciones mundiales no estn disponibles en el caso de las economas de mercados emergentes.

46

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Recuadro 1.2 (continuacin)


En las economas avanzadas, en cambio, la actual recuperacin ha sido extremadamente dbil, lo que refleja en parte el legado que dej la crisis financiera mundial, en especial la necesidad, an vigente, de sanear los balances de los hogares y del sector financiero4. Especficamente, las proyecciones respecto de la actividad econmica en 2012, de materializarse, significaran que la recuperacin actual es la ms dbil para las economas avanzadas durante la era de posguerra. En una serie de economas avanzadas, el producto no ha retornado an a los niveles observados antes de la recesin, el desempleo se mantiene bastante por encima de la norma histrica y el crecimiento acumulado del consumo y la inversin ha sido mucho menor. Otro rasgo que distingue a la recuperacin actual es una contraccin fuerte y sostenida de la inversin en estructura en las economas avanzadas. La gravedad de esa contraccin puede atribuirse a un deterioro de los mercados de crdito y de la vivienda. De todos modos, la evolucin de esos segmentos no ha sido hasta ahora significativamente peor que luego de la recesin de 1991. Cabe destacar, como dato interesante, que el desempeo de los mercados de acciones ha sido, en promedio, mejor que el registrado tras recesiones anteriores. Una explicacin de ello es que muchas empresas no financieras operan ahora a escala mundial y se han beneficiado de la mejora general de la actividad mundial, particularmente en los mercados emergentes, los cuales, segn se seal, se han recuperado mejor de lo que se recuperaron luego de anteriores recesiones mundiales.
Grfico 1.2.2. Crecimiento durante las recesiones y recuperaciones mundiales: Variables seleccionadas
(Variacin porcentual anual; en trminos reales) Ao de la recesin mundial Dos aos despus Un ao despus Tres aos despus1

Mundo
15 1. 10 5 0 5 1975 1982 1991 2009

Economas avanzadas
PIB
2. 15 10 5 0 1975 1982 1991 2009 4. 5 15 10 5 0

15 3. 10 5 0 5

Consumo

1975 1982 1991 2009

1975 1982 1991 2009 6.

5 20 15 10 5 0 5 10 15 30 20 10 0 10 20 30 30 20 10 0

20 5. 15 10 5 0 5 10 15 1975 1982 1991 2009 30 7. 20 10 0 10 20 30 1975 1982 1991 2009 30 9. 20 10 0 10 1975 1982 1991 2009

Inversin

1975 1982 1991 2009 8.

Inversin en estructura

1975 1982 1991 2009 10.

Exportaciones

Economas avanzadas: Reviviendo el comienzo de los aos noventa? A pesar de que la Gran Recesin fue marcadamente ms grave que la recesin mundial de 1991, las causas subyacentes de estos dos episodios y la evolucin de la actividad durante las
muchos sentidos, este resultado era el previsto. Por ejemplo, Claessens, Kose y Terrones (de prxima publicacin) presentan datos segn los cuales las recuperaciones que siguen a perturbaciones de los mercados financieros tienden a ser ms dbiles. Tambin observan que las recuperaciones asociadas con un rpido crecimiento del crdito y del precio de las viviendas suelen ser ms vigorosas.
4En

1975 1982 1991 2009

10

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Cada barra representa la variacin porcentual de la respectiva variable en los aos de las recesiones y recuperaciones mundiales. Las tasas de crecimiento de todas las variables, excepto las exportaciones, son valores per cpita ponderados segn la paridad del poder adquisitivo. La inversin en estructura incluye tanto propiedades residenciales como otros edificios y estructuras. El crecimiento de las exportaciones se pondera en funcin del valor en dlares de EE.UU. del comercio total como proporcin del comercio total del grupo. 1Las cifras correspondientes a 2012 (ao de recesin mundial 2009) representan proyecciones.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

47

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 1.2 (continuacin)


recuperaciones posteriores son marcadamente similares en el caso de las economas avanzadas.
problemas subsistentes en los mercados inmobiliarios y la prdida de competitividad de algunas economas. Ambos episodios tambin se caracterizan por un nivel de desempleo persistentemente alto6. No obstante, considerando la profunda cada del producto en 2009, el aumento del desempleo ha sido ms limitado. Esta afirmacin es especialmente cierta respecto de Europa y bien puede estar reflejando polticas compatibles con un esquema salarial ms favorable al mantenimiento del empleo y una mayor retencin preventiva de personal en algunas de esas economas.

Esas dos recuperaciones estuvieron precedidas por recesiones asociadas con un desplome de los mercados de crdito y de la vivienda en las principales economas avanzadas5. En particular, la recesin de 1991 estuvo vinculada con perturbaciones de los mercados de crdito y de activos en Estados Unidos y en Japn. Anlogamente, la Gran Recesin estuvo signada por graves problemas en los mercados crediticio e inmobiliario de Estados Unidos y otras economas avanzadas, como Espaa, Irlanda y el Reino Unido. El ritmo de ambas recuperaciones fue aminorado en parte por problemas existentes en Europa. En el anterior episodio de recuperacin incidi la desaceleracin de muchas economas europeas durante la crisis del mecanismo cambiario europeo (MTC) de 199293. Durante ese perodo fue preciso elevar las tasas de inters para defender el acuerdo de tipos de cambio, y varias economas avanzadas de Europa se vieron obligadas a reducir su importante dficit fiscal. Esto fren la actividad econmica y deprimi an ms los mercados de crdito y de la vivienda de la regin. Actualmente, las elevadas primas de riesgo soberano estn infligiendo un dao similar o incluso peor al equilibrio fiscal y al crecimiento. En ambos casos, la falta de una estrategia oportuna, creble y coordinada de polticas econmicas intensific los trastornos financieros. La trayectoria de las dos recuperaciones fue bastante similar porque en ambos casos las economas avanzadas experimentaron un escaso crecimiento. En parte, esto se debe a la decepcionante tasa de incremento del consumo interno y la inversin como consecuencia del legado que dej la crisis financiera la necesidad de sanear los balances, la dbil expansin del crdito y los

Conclusiones
Aunque el fuerte repunte del producto mundial durante la actual recuperacin es comparable con episodios anteriores, la divergencia entre la suerte seguida por las economas avanzadas y las de mercados emergentes pone a esta recuperacin en un plano diferente. En este caso, las economas de mercados emergentes se han recuperado con fuerza y han sido el motor del crecimiento mundial. El robusto desempeo de estas economas puede explicarse en parte por su slido marco macroeconmico y sus reformas estructurales. En el caso de las economas avanzadas, en cambio, se pronostica que la recuperacin actual ser la ms dbil de la era de posguerra. Hasta el momento, la trayectoria de la recuperacin en curso en las economas avanzadas ha mostrado un sorprendente paralelo con la que sigui a la recesin de 1991. Ambas recuperaciones se vieron obstaculizadas por los problemas de los mercados inmobiliario y financiero de esas economas. Esos problemas probablemente seguirn restando fuerza a la recuperacin a menos que las autoridades adopten polticas ms slidas y contundentes para encararlos.

de la crisis financiera mundial de 200809 y de la crisis del mecanismo del tipo de cambio europeo, las economas avanzadas experimentaron auges de crdito muy sincronizados (Mendoza y Terrones, de prxima publicacin).

5Antes

6Loungani (2012) analiza evidencias que respaldan la teora de que la cada del producto a travs de los canales de la demanda agregada explica gran parte del aumento del desempleo en las economas avanzadas. En el caso de Estados Unidos, la atona del mercado laboral podra reflejarse mejor en la persistente cada de la relacin empleo/poblacin.

48

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Recuadro 1.3. Hacia dnde va el supervit externo de China?


El supervit en cuenta corriente de China ha disminuido de un nivel mximo anterior a la crisis de 10,1% del PIB en 2007 a 2,8% del PIB en 2011. Este vuelco ha sido ms marcado y persistente de lo previsto. Desde hace mucho tiempo ha sido difcil pronosticar la evolucin de la cuenta corriente de China debido al rpido cambio estructural de la economa, la incertidumbre que rodean a las perspectivas de los trminos de intercambio, el hecho de que los pronsticos de Perspectivas de la economa mundial se basen en el supuesto de un tipo de cambio real constante, y la volatilidad de la economa mundial en los ltimos aos. En este recuadro se examinan las vinculaciones entre la reciente disminucin del supervit en cuenta corriente de China, la evolucin del gasto interno, las variaciones de los precios mundiales y de las estructuras de los intercambios comerciales, los costos internos y la competitividad externa. Tambin se consideran las implicaciones y perspectivas para el supervit externo de China a mediano plazo. La causa primordial de la disminucin del supervit en cuenta corriente es una compresin del supervit comercial, aunque el ingreso tambin contribuy (grfico 1.3.1). Esto tuvo lugar en el contexto de una demanda cclicamente dbil por parte de los principales socios comerciales de China, que en 200811 fue 6 puntos porcentuales ms baja de lo pronosticado a principios de 2008. La demanda fue especialmente dbil en Estados Unidos y la zona del euro, que representan alrededor del 40% de las exportaciones de China. Al mismo tiempo, la inversin cobr una importancia creciente para apoyar el crecimiento (grfico 1.3.2). Inicialmente, la inversin fue impulsada por medidas de estmulo, que incrementaron el gasto pblico en infraestructura a fin de afrontar el rpido deterioro de las condiciones econmicas mundiales durante la Gran Recesin. Sin embargo, al menguar el estmulo pblico a partir de mediados de 2009, la formacin de capital privado aument en forma significativa, primero para la construccin de viviendas y, ms recientemente, para reanudar la expansin de la capacidad manufacturera, a menudo en las industrias
Los autores principales de este recuadro son Ashvin Ahuja, Nigel Chalk, Malhar Nabar y Papa NDiaye. El recuadro est basado en Ahuja et al. (de prxima publicacin).

Grfico 1.3.1. Cuenta corriente de China y sus componentes; 19712011


(Porcentaje del PIB)
15

Saldo de bienes Saldo de servicios Saldo de ingresos Transferencias netas Saldo en cuenta corriente

10

1971

80

90

2000

10

Fuente: Clculos del personal . tcnico del FMI.

de gama relativamente alta. Esta inversin result tener un componente de importaciones significativamente mayor que el del consumo interno, lo cual ejerci una presin a la baja sobre la balanza comercial. Otro factor del vuelco del supervit en cuenta corriente ha sido el permanente deterioro secular de los trminos de intercambio de China1. Como se seal, el aumento del gasto de inversin tena un mayor componente de importaciones, especialmente de materias primas y minerales, cuya oferta mundial es relativamente inelstica y sus precios han estado aumentando. Al mismo tiempo, las exportaciones se han volcado cada vez ms hacia las maquinarias y los equipos, segmento en que la oferta mundial es relativamente elstica y la competencia es significativa, y en
una perspectiva histrica, el deterioro secular de los trminos de intercambio no sorprende. Otras economas de la regin en particular Japn y las economas asiticas recientemente industrializadas tambin experimentaron similares deterioros duraderos de los trminos de intercambio a medida que lograban una cuota de mercado significativa y evolucionaban en su trayectoria de desarrollo.
1Desde

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

49

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 1.3 (continuacin)


Grfico 1.3.2. Inversin china en activos fijos; 200411
(Porcentaje, salvo indicacin en contrario)
200307
50 1. Inversin total Porcentaje del PIB (escala izquierda) 49 Crecimiento (variacin porcentual 48 interanual; escala derecha) 47 46 45 44 43 42 41 40 2004 05 06 07 08 09 10 11 24 22 20 18 16 14 12 10 8

Grfico 1.3.3. Rentabilidad del sector manufacturero de China; 200311


200811 10 8 6 4 2 0

1. Tasa de rentabilidad (porcentaje de las ventas)

2. Proporcin de la inversin en activos fijos para manufacturas Textiles, calzado, muebles Equipos: universales, propsito especial, transporte Maquinaria elctrica, electrnica, comunicaciones

35 30 25 20 15 10 5

Textiles y otros productos

Productos qumicos y otros productos

Maquinaria y equipo

2. Empresas no rentables (proporcin del total)

25 20 15 10 5 0

2004

05

06

07

08

09

10

11

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. .

que los precios relativos han estado disminuyendo. De hecho, debido a su magnitud econmica, China ha dejado de ser un tomador de precios de los mercados mundiales, y por lo tanto su fuerte inversin ha incrementado la presin a la baja sobre los precios de sus bienes de exportacin. En consecuencia, aparte del repunte temporal de 2009, los trminos de intercambio de China han disminuido 10 puntos porcentuales ms de lo pronosticado a principios de 2008. Tambin se mencionan los crecientes costos internos como una razn de la disminucin del supervit comercial de China. En base a datos anecdticos, se ha constatado un incremento significativo de los costos, y los datos oficiales indican que los sueldos nominales han estado aumentando alrededor de un 15% anual. Al mismo tiempo, el renminbi se ha estado apreciando en trminos reales, ponderados en funcin del comercio (14% entre abril de

Textiles y otros productos

Productos qumicos y otros productos

Maquinaria y equipo

Fuente: Clculos del personal . tcnico del FMI.

2008 y fines de 2011). Sin embargo, todava no hay pruebas contundentes que indiquen que estos costos crecientes estn ejerciendo un gran efecto sobre la competitividad. En efecto, los mrgenes de ganancia han estado creciendo, y ha disminuido la proporcin de empresas no rentables de diversos sectores industriales (grfico 1.3.3). Varios factores han contenido el efecto de los costos internos crecientes y facilitado mejoras de la productividad, tales como el traslado de industrias desde las provincias costeras hacia zonas interiores de costos ms bajos, economas de escala asociadas con un mercado interno creciente y el constante bajo costo de insumos clave (tierra, agua, energa, capital).

50

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Recuadro 1.3 (continuacin)


Cuadro 1.3.1. Valores estimados de los factores que incidieron en la disminucin del supervit en cuenta corriente de China; 2007111
(Porcentaje del PIB) Elasticidades Ecuacin de forma estimadas del reducida de la comercio2 cuenta corriente Real 2007 Real 20113 Variacin, 200711 Factores Trminos de intercambio Demanda externa Inversin Tipo de cambio efectivo real Otros 10,1 2,8 7,3 1,6 1,1 1,8 2,1 0,8 10,1 2,8 7,3 3,6 1,4 2,6 1,3 1,5

Grfico 1.3.4. Saldo en cuenta corriente de China como proporcin del PIB mundial; 200617
(Porcentaje del PIB nominal mundial)
1,0 Sep. de 2011 0,9 0,8 0,7 Abril de 2012 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. 1Vase Ahuja et al. (de prxima publicacin). 2Las elasticidades se basan en clculos estimados de las exportaciones e importaciones de bienes y servicios. 3Estimacin preliminar.

Cunto ha incidido cada uno de estos factores en la disminucin del supervit en cuenta corriente de China? No hay una respuesta sencilla a esta pregunta porque todos los factores estn interrelacionados e influidos por otros sucesos. Por lo tanto, es difcil determinar con precisin su magnitud individual. No obstante, el personal tcnico del FMI efectu clculos ilustrativos utilizando hiptesis simplificadoras que pueden aclarar un poco esta interrogante. En los clculos se comparan los factores reales con una hiptesis contrafactual para las cuatro variables clave, que se basan en dos mtodos distintos para obtener las elasticidades pertinentes2. En la hiptesis contrafactual se supone que el crecimiento de los socios comerciales de China se mantiene en su nivel potencial durante 200711, que el tipo de cambio real se mantiene constante y que los trminos de intercambio as como la relacin inversin/PIB de China conservan sus niveles de 2007. Los clculos indican que el deterioro de los trminos de intercambio provoc entre un quinto y dos quintos de la disminucin del supervit en cuenta corriente en estos cuatro ltimos aos (cuadro 1.3.1). La aceleracin de la inversin gener entre un cuarto y un tercio de la disminucin, mientras que entre un quinto y un tercio fue atribuido a la apreciacin de la moneda.
2Nuevamente,

2006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Fuente: Estimaciones del personal . tcnico del FMI.

vase Ahuja et al. (de prxima publicacin).

El crecimiento por debajo del potencial de los pases socios comerciales tuvo un efecto levemente menor. En general, se concluy que la inversin interna creciente, el deterioro de los trminos de intercambio, el debilitamiento de la demanda externa y un aumento del tipo de cambio efectivo real (TCER) explican buena parte de la disminucin del supervit en cuenta corriente despus de la crisis. Dicho esto, estos clculos estn basados en un mtodo de equilibrio parcial y por lo tanto deben interpretarse con cierto cuidado, en particular porque no tienen en cuenta los efectos de la interaccin entre los distintos factores (tales como los vnculos entre la alta inversin en China y los crecientes precios mundiales de las materias primas). En el pronstico de la presente edicin de Perspectivas de la economa mundial se prev un nuevo aumento del supervit en cuenta corriente de China, pero que para 2017 llegar como mximo a alrededor de 4% a 4% del PIB, lo cual representa un desequilibrio externo mucho menor que el de

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

51

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 1.3 (continuacin)


Grfico 1.3.5. China: Variacin de la participacin en el mercado mundial; 200110
(Variacin con respecto al ao anterior, puntos porcentuales)
Estados Unidos Unin Europea Total Asia emergente Resto del mundo 1,0

0,8

0,6

0,4

0,2

2001 02

03

04

05

06

07

08

09

10

0,0

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI. Nota: Los 27 pases miembros de la Unin Europea figuran en el cuadro C del apndice estadstico.

pronsticos anteriores. Sin embargo, una proporcin creciente del supervit en cuenta corriente mundial total an ser atribuible a China, a medida que su economa crezca (grfico 1.3.4). En estas proyecciones se supone que persistirn muchos de los cambios recientes que fundamentan el actual vuelco de la cuenta corriente. En particular, se supone que los trminos de intercambio se deterioran a un ritmo constante (% anual) y que el coeficiente de inversin se mantiene cerca de los niveles actuales mientras que el reequilibrio hacia el consumo se afianza gradualmente. Tambin se supone que China incrementa su participacin en el mercado mundial al mismo ritmo promedio de la dcada pasada. Las proyecciones tambin se basan en el supuesto usual de Perspectivas de la economa mundial de que el TCER seguir estando en el nivel que predominaba al elaborarse los pronsticos del presente informe. En estas condiciones es probable que mejoren las exportaciones netas en trminos reales a medida que se

recupere la demanda mundial, pero no se prev que el supervit en cuenta corriente se acerque siquiera a los niveles registrados antes de la Gran Recesin. Los riesgos a la baja para las proyecciones sobre la cuenta corriente son considerables. En parte estn ligados a la perspectiva global pero tambin a la incertidumbre sobre el ritmo del cambio estructural de la economa de China. El veloz crecimiento de la participacin de China en el mercado de exportaciones durante la dcada pasada fue el resultado de una diversidad de factores que ya han surtido buena parte de su efecto, entre ellos, la influencia positiva de su adhesin a la Organizacin Mundial del Comercio, el vigoroso crecimiento de la productividad del sector de manufacturas, el traslado masivo de plantas industriales internacionales a China y los bajos costos de produccin (grfico 1.3.5). La continuidad del crecimiento de las exportaciones implicar que la produccin industrial evolucione hacia una manufactura de alta gama, proceso que se ver obstaculizado por la lenta recuperacin de la demanda mundial. Adems, los mercados existentes quedarn saturados, habr menos oportunidades de mejorar la productividad por medio de la transferencia de tecnologa y disminuir el nmero de traslados de plantas industriales extranjeras a China. En conclusin, la disminucin del supervit externo de China ha sido considerable y ha incidido en una cambiante constelacin de desequilibrios mundiales. Sin embargo, en gran medida este ajuste ha sido el resultado de niveles de inversin muy altos. Los datos oficiales disponibles sobre consumo y ahorro, que abarcan el perodo hasta fines de 2010, todava no indican que el consumo interno est creciendo como proporcin del PIB o que el ahorro nacional est disminuyendo. No obstante, el objetivo poltico del 12 Plan Quinquenal est centrado en incrementar el ingreso de los hogares, impulsar el consumo y facilitar la expansin del sector de servicios. Si se ponen en prctica estas reformas estructurales, China tendr la capacidad para manejar futuros deterioros de su supervit en cuenta corriente, no a travs de la inversin, sino a travs del consumo interno. En definitiva, esta sera una transformacin ms duradera que incrementara el bienestar del pueblo chino y contribuira en forma significativa a un crecimiento mundial vigoroso, sostenido y equilibrado.

52

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 1

PERSPECTIVAS Y POLTICAS MUNDIALES

Referencias
Acemoglu, Daron, y David Autor, 2011, Skills, Tasks and Technologies: Implications for Employment and Earnings, en Handbook of Labor Economics, vol. 4, compilado por Orley Ashenfelter y David E. Card (msterdam: Elsevier). Acharya, Viral, Lars Lochstoer y Tarun Ramadorai, 2010, Limits to Arbitrage and Hedging: Evidence from Commodity Markets (indito; Nueva York: New York University). Ahuja, Ashvin, Rudolf Bems, Nigel Andrew Chalk, Malhar Nabar, Papa MB. P. NDiaye y Nathaniel John Porter, de prxima publicacin, An End to Global Imbalances? A View from China, IMF Working Paper (Washington: Fondo Monetario Internacional). Alquist, Ron, Lutz Kilian y Robert Vigfusson, 2011, Forecasting the Price of Oil, Working Paper No. 2011-15 (Ottawa: Banco de Canad). Asdrubali, Pierfederico, Bent Sorensen y Oved Yosha, 1996, Channels of Interstate Risk Sharing: United States 196390, Quarterly Journal of Economics, vol. 111, pgs. 1081110. Atkinson, Tony, Thomas Piketty y Emmanuel Saez, 2011, Top Incomes in the Long Run of History, Journal of Economic Literature, vol. 49, No. 1, pgs. 371. Bai, Jushan, y Serena Ng, 2002, Determining the Number of Factors in Approximate Factor Models, Econometrica, vol. 70, No. 1, pgs. 191221. , 2007, Determining the Number of Primitive Shocks in Factor Models, Journal of Business and Economics Statistics, vol. 25, pgs. 5260. Berg, Andrew, y Jonathan Ostry, 2011, Inequality and Unsustainable Growth: Two Sides of the Same Coin?, IMF Staff Discussion Note No. 11/08 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Bloom, Nicholas, 2009, The Impact of Uncertainty Shocks, Econometrica, vol. 77, No. 3, pgs. 62385. Claessens, Stijn, M. Ayhan Kose y Marco E. Terrones, de prxima publicacin, How do Business and Financial Cycles Interact?, Journal of International Economics. Coenen, Gnter, Christopher J. Erceg, Charles Freedman, Davide Ferceri, Michael Kumhof, Ren Lalonde, Douglas Laxton, Jesper Lind, Annabelle Mourougane, Dirk Muir, Susanna Mursula, Carlos de Resende, John Roberts,

Werner Roeger, Stephen Snudden, Mathias Trabandt y Jan in t Veld, 2012, Effects of Fiscal Stimulus in Structural Models, American Economic Journal, vol. 4, No. 1, pgs. 2268. Dao, Mai, y Prakash Loungani, 2010, The Human Cost of Recessions: Assessing It, Reducing It, IMF Staff Position Note No. 10/17 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Decressin, Jrg, y Douglas Laxton, 2009, Gauging Risks for Deflation, IMF Staff Position Note No. 09/01 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Elekdag, Selim, y Prakash Kannan, 2009, Incorporating Market Information into the Construction of the Fan Chart, IMF Working Paper No. 09/178 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Etula, Erkko, 2009, Broker-Dealer Risk Appetite and Commodity Returns, Staff Report No. 406 (Nueva York: Banco de la Reserva Federal). Harding, Don, y Adrian Pagan, 2002, Dissecting the Cycle: A Methodological Investigation, Journal of Monetary Economics, vol. 49, No. 2, pgs. 36581. Kose, M. Ayhan, Prakash Loungani y Marco E. Terrones, 2009, Fuera de todo parmetro, Finanzas & Desarrollo, vol. 46, No. 2, pgs. 2528. Kose, M. Ayhan, Christopher Otrok y Eswar Prasad, de prxima publicacin, Global Business Cycles: Convergence or Decoupling?, International Economic Review. Kumar, Manmohan S., 2003, Deflation: Determinants, Risks, and Policy Options, IMF Occasional Paper No. 221 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Lee, Jaewoo, Gian Maria Milesi-Ferretti, Jonathan Ostry, Alessandro Prati y Luca Antonio Ricci, 2008, Exchange Rate Assessments: CGER Methodologies, IMF Occasional Paper No. 261 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Loungani, Prakash, 2012, Unemployment through the Prism of the Great Recession, IMF Research Bulletin (marzo). Mendoza, Enrique, y Marco E. Terrones, de prxima publicacin, An Anatomy of Credit Booms and Their Demise, compilado por Carmen Reinhart y Miguel Fuentes, Capital Mobility and Monetary Policy. Rajan, Raghuram G., 2010, Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press).

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

53

Estudios econmicos y financieros

DISTRIBUCIN PRELIMINAR

Abril de 2012
Captulo 2

Perspectivas de la economa mundial


Se presenta la traduccin preliminar del captulo 2 de Perspectivas de la economa mundial (abril de 2012). La traduccin definitiva al espaol de la totalidad del informe se publicar prximamente.

Fondo Monetario Internacional

1 2

C APTULO HAPTER C

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALES

Si bien las perspectivas de crecimiento de gran parte del mundo se han corregido a la baja desde la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial, se prev que mejorarn en el segundo semestre de 2012 gracias a las medidas de poltica combinadas que adoptaron las economas desarrolladas y de mercados emergentes. As lo refleja el grfico 2.1, que muestra las revisiones a las proyecciones de crecimiento de 2012 de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. Las revisiones han sido, en general, negativas, pero no siempre en igual medida. Y en parte reflejan efectos de contagio del deterioro de las perspectivas europeas; el diagrama de dispersin muestra que las economas con vnculos comerciales ms estrechos con Europa generalmente han sido objeto de las correcciones a la baja ms marcadas. Retomaremos el tema de los efectos de contagio a lo largo de este captulo. Como teln de fondo, el grfico 2.2 muestra los efectos medios del

2. Revisiones del crecimiento y exportaciones a la zona del euro

4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 100

20

40

60

80

Exportaciones a la zona del euro (porcentaje del total de exportaciones) Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1 ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; Asia av.: economas avanzadas de Asia; Asia des.: economas en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Europa em.: economas emergentes de Europa; GIP: Grecia, Irlanda y Portugal; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia y Suiza; Otras economas de la zona del euro: Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Espaa, Estonia, Finlandia, Francia, Italia, Luxemburgo, Malta, Pases Bajos y la Repblica Eslovaca. 2 Se excluyen datos sobre Libia y la Repblica rabe Siria. Los datos a partir del 9 de julio de 2011 excluyen a Sudn del Sur.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Revisin de las proyecciones de crecimiento del PIB de 2012 (en relacin con la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial )

La economa mundial ha experimentado un cambio radical desde septiembre de 2011. El crecimiento europeo se ha desacelerado drsticamente, y la recesin es una realidad o una amenaza para muchas economas de la regin. En Oriente Medio y Norte de frica (OMNA), los disturbios se han extendido, deprimiendo ms las perspectivas de la regin incluso en un momento en que algunas economas se encuentran dedicadas a la reconstruccin tras los conflictos sufridos. Sin embargo, la evolucin de otras regiones ha sido ms positiva. Las novedades econmicas alentadoras abundan en Estados Unidos: el crecimiento se encuentra en alza, y el desempleo, en baja. Asia ha superado bien la desaceleracin mundial y parece estar encaminada hacia un aterrizaje suave. Amrica Latina ha demostrado capacidad de resistencia frente a las fluctuaciones de la aversin al riesgo derivadas de la evolucin de la situacin europea en los ltimos meses. Por ltimo, frica subsahariana ha sorprendido por su capacidad de resistencia a la desaceleracin europea, gracias a la reorientacin en curso de sus vnculos econmicos hacia Asia.

Grfico 2.1. Revisiones de las proyecciones de crecimiento de 2012 de Perspectivas de la economa mundial y vinculaciones comerciales con Europa1
Las revisiones de las perspectivas por lo general han sido a la baja, pero en distinta medida, y en parte reflejan los efectos de contagio originados en el empeoramiento de las perspectivas de Europa: las economas que mantienen los vnculos comerciales ms estrechos con Europa son, en general, las que han sufrido revisiones a la baja ms marcadas. 1. Revisiones del crecimiento de 2012 (diferencia en puntos porcentuales respecto de las proyecciones de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial )

0,5 0,0 0,5 1,0 1,5

GIP Otras Otras Europa OMNA 2 Asia Asia des. av. econo- econo- em. mas mas de la avanzazona das de del euro Europa

AS

CEI

2,0 ALC Estados Unidos y Canad

59

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.2. Los efectos de una intensificacin de la crisis de la zona del euro en distintas regiones
(Desviacin mxima del producto respecto de las proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial)

Muy fuertes (>3% del PIB) Fuertes (2%3% del PIB) Moderados (1%2% del PIB) Limitados (1% del PIB) Datos insuficientes Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Desviacin mxima del producto respecto de las proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial, de acuerdo con el primer escenario a la baja descrito en el captulo 1 (aumento de la tensin en torno al sector bancario y la deuda soberana en la zona del euro). Las simulaciones se realizaron con el Modelo Econmico Mundial del FMI, que es un modelo de seis regiones (complementado con modelos satlite) que no modela explcitamente pases individuales (con la excepcin de Estados Unidos y Japn).

escenario de la crisis de la zona del euro analizado en el captulo 1 en cada una de las regiones analizadas en este captulo. Este escenario modela los efectos probables de una intensificacin de esa crisis: una fuerte disminucin del apetito de riesgo, los precios de los activos y las materias primas, y la demanda mundial. Aunque Europa es obviamente la regin ms afectada, la distribucin de los efectos de contagio es variada; influyen en ella la fuerza de los lazos comerciales, las vinculaciones entre los mercados financieros y las exposiciones bancarias de la zona del euro. Estos canales individuales, y su expresin regional, se analizan con ms detalle en las secciones siguientes. El captulo comienza con un anlisis minucioso de las perspectivas de Europa, y de los efectos de contagio intrarregionales desde la periferia hacia el ncleo de la zona del euro, y desde all hacia el resto de Europa. Las secciones restantes evalan las perspectivas de Estados Unidos y Canad, Asia, Amrica Latina y el Caribe (ALC), la Comunidad de Estados Independientes (CEI), Oriente Medio y Norte de frica, y frica subsahariana.
60 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Europa: Crisis, recesin y contagio


En el ltimo trimestre de 2011, los renovados temores a que la crisis de la zona del euro recrudeciera y se propagara reavivaron la incertidumbre y ensancharon los diferenciales de riesgo, lo cual contribuy a una desaceleracin inesperadamente drstica en la zona del euro, con efectos de contagio en el resto de Europa y ms all del continente. El Banco Central Europeo (BCE) alivi la presin de financiamiento en el sector bancario a travs de operaciones de financiacin a plazo ms largo. Estas medidas, sumadas a otras encaminadas a afianzar el pacto fiscal, las reformas estructurales y la consolidacin fiscal, lograron estabilizar la confianza de los mercados y aliviar la incertidumbre. La reciente decisin de mejorar el cortafuegos europeo respalda estos esfuerzos de poltica. Las perspectivas de la proyeccin de base apuntan a un regreso paulatino a la senda de recuperacin a lo largo de 201213. La posibilidad de que la crisis vuelva a recrudecer contina siendo un importante riesgo a la baja para la estabilidad del sector financiero y el crecimiento hasta que se resuelvan las cuestiones fundamentales.

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Grfico 2.3. Europa: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

La actividad real de Europa se enfri ms de lo esperado durante el cuarto trimestre de 2011, y el producto se contrajo en numerosas economas. En consecuencia, las revisiones a la baja del crecimiento de 2012 proyectado en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial son, en general, ms pronunciadas en el caso de Europa que en el de otras regiones (grficos 2.1 y 2.3). Uno de los factores que ms impuls esta desaceleracin inesperadamente pronunciada fue un aumento abrupto y marcado de los riesgos aparentes en torno a las perspectivas de crecimiento, la competitividad y la solvencia soberana de los pases perifricos golpeados por la crisis e Italia. El sector bancario ha desempeado un papel clave en la transmisin de este shock en toda la regin. Como consecuencia de las tenencias bancarias de bonos pblicos, el aumento de los riesgos soberanos aparentes reaviv las presiones de financiamiento e hizo subir los rendimientos y las primas por riesgo. Eso provoc una aceleracin del desapalancamiento de los balances durante el segundo semestre de 2011, tal como se detalla ms adelante

en la seccin especial de este captulo dedicada a los efectos de contagio transfronterizos. Este proceso fue, en efecto, equivalente a un shock de la oferta de crdito bancario que contribuy a enfriar el crecimiento o, directamente, a comprimir el crdito al sector privado. El vnculo entre el desapalancamiento bancario y la expansin crediticia en la zona del euro tuvo una dimensin transfronteriza importante, sobre todo en Europa oriental (recuadro 2.1). El grado de enfriamiento del crecimiento causado por estas tendencias generales en distintas economas europeas refleja tanto la exposicin a las condiciones de crisis como shocks subyacentes y sus condiciones iniciales, especialmente con respecto a la situacin fiscal y la fragilidad del sector financiero. Entre los miembros de la zona del euro, las divergencias del crecimiento son ms amplias que durante la expansin de 200308 (grfico 2.4). La crisis contina girando en torno a Grecia, Irlanda y Portugal. Su intensificacin durante el otoo afect principalmente a Italia y, en menor medida, a Espaa, cuya actividad econmica sufri una marcada contraccin en el cuarto trimestre. En otras economas europeas,
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 61

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.4. Europa: Nuevamente en recesin1


Europa volvi a caer en recesin, como consecuencia del recrudecimiento de los riesgos aparentes de la crisis de la zona del euro a fines de 2011. Los datos agregados ocultan las divergencias de crecimiento dentro de la regin: se proyectan profundas recesiones para las economas golpeadas por la crisis de la zona del euro. Los fuertes vnculos comerciales y financieros de la regin implican un debilitamiento de las perspectivas tambin para el resto de Europa. Las condiciones crediticias son dbiles y podran empeorar. Se prev que la inflacin retroceda en toda la regin, ya que la demanda interna sigue siendo frgil. 1. Divergencia del crecimiento en Europa2 (intertrimestral, tasa anual desestacionalizada) Divergencia del crecimiento 2. Divergencia del crecimiento en la zona del euro 2 (intertrimestral, tasa anual desestacionalizada)
Divergencia del crecimiento

20 15 10 5 0 5 10 15

Crecimiento promedio 2001 03 05 07 09

Crecimiento promedio

11: T4

2001

03

05

07

09

11: T4

10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12

3. Exposicin al comercio de mercaderas (porcentaje del PIB; 35 promedio 200910) 30 Econ. emer.de Europa GIP Otras econ. de la zona del euro 25 Otras econ. avanz. de Europa 20 15 10 5 0 GIP Otras Otras Econ. ec. de ec. emer. de la zona avanzadas Europa euro de Europa

4. Crecimiento real de las exportaciones 3 (variacin porcentual anual) A otras economas de Europa A economas emergentes

20 15 10 5 0 5 10 15

20 2009 11 2009 11 2009 11 Zona del Otras ec. Economas euro avanzadas emergentes de Europa de Europa

5. Crecimiento real del crdito 6. Nivel general de inflacin (variacin porcentual en tres meses (porcentaje) 10 del promedio mvil de tres meses) Economas emergentes Economas emergentes de Europa de Europa 5

10 8 6 4

0 Zona del euro 5 Otras economas avanzadas de Europa 2007 08 09 10 Dic. 11 Zona del euro 2008 09 10 Reino Unido 11 12 13: T4

2 0 2

Fuentes: FMI, Direction of Trade Statistics; FMI, International Financial Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1GIP: Grecia, Irlanda, Portugal. Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia, Suiza. Economas emergentes de Europa: Albania, Bosnia y Herzegovina, Bulgaria, Croacia, Hungra, Kosovo, Letonia, Lituania, Montenegro, Polonia, la ex Repblica Yugoslava de Macedonia, Rumania, Serbia, Turqua. 2 La divergencia de crecimiento es el crecimiento del percentil 85 menos el crecimiento del percentil 15. 3 Los valores nominales del comercio internacional se deflactan utilizando deflactores de los precios de las exportaciones mundiales tomados de la base de datos de IFS. La composicin por pases del grupo otras economas de Europa difiere segn el grupo de exportacin y consiste en todas las economas de Europa que no pertenecen al grupo de exportacin en cuestin. El crecimiento de las exportaciones de 2011 se calcula como el crecimiento interanual entre noviembre de 2010 y noviembre de 2011.

tanto dentro como fuera de la zona del euro, la actividad se debilit, rozando o superando el umbral de una recesin ligera. La situacin se estabiliz desde principios de enero: la confianza de los mercados financieros mejora y los indicios de actividad son alentadores. En los mercados de bonos, los diferenciales de rendimiento soberano respecto de los bonos alemanes han retrocedido tras los altos niveles que tocaron recientemente, excepto en el caso de las economas en crisis. Esta mejora es fruto del xito de las operaciones de financiacin a plazo ms largo (tres aos) que el BCE puso en marcha a mediados de diciembre para reducir los riesgos de solvencia por problemas de liquidez que pesaban sobre los bancos de la zona del euro, las reformas y las nuevas medidas de consolidacin, y las mejoras sorpresivas de la actividad de otras regiones, principalmente Estados Unidos. Las perspectivas y los riesgos a corto plazo en Europa dependen en gran medida del curso que sigan los acontecimientos en la zona del euro. Las proyecciones de base de Perspectivas de la economa mundial suponen que las autoridades logran contener la crisis soberana a travs de una gestin continua y nuevas medidas que permiten avanzar hacia su resolucin. Se prev que la volatilidad y los rendimientos soberanos se normalizarn ms tras las mejoras recientes, pero en algunos casos la intensificacin de la consolidacin fiscal lastrar el crecimiento. En esta proyeccin de base, el crecimiento econmico de Europa se afianzara en el curso de 2012. El crecimiento anual ser % en 2012; es decir, muy por debajo de la cifra de 2011 (2%), en gran medida debido a la persistencia de los efectos negativos del segundo semestre de 2011. La proyeccin de base contempla una disminucin de la divergencia del crecimiento de las economas europeas, pero las perspectivas an varan considerablemente para 201213 (cuadro 2.1). En la zona del euro, el PIB real se contraera a una tasa anual de % en el primer semestre de 2012 y luego comenzara a recuperarse. Se prev que la recesin sea poco profunda y poco duradera en muchas economas; la confianza y las condiciones financieras ya se han afianzado y es probable que la demanda externa de otras regiones cobre mpetu.

62

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Cuadro 2.1. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Europa
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 Europa Economas avanzadas Zona del euro4,5 Alemania Francia Italia Espaa Pases Bajos Blgica Austria Grecia Portugal Finlandia Irlanda Repblica Eslovaca Eslovenia Luxemburgo Estonia Chipre Malta Reino Unido5 Suecia Suiza Repblica Checa Noruega Dinamarca Islandia Economas emergentes6 Turqua Polonia Rumania Hungra Bulgaria Serbia Croacia Lituania Letonia 2,0 1,4 1,4 3,1 1,7 0,4 0,7 1,3 1,9 3,1 6,9 1,5 2,9 0,7 3,3 0,2 1,0 7,6 0,5 2,1 0,7 4,0 1,9 1,7 1,7 1,0 3,1 5,3 8,5 4,3 2,5 1,7 1,7 1,8 0,0 5,9 5,5 2012 0,2 0,1 0,3 0,6 0,5 1,9 1,8 0,5 0,0 0,9 4,7 3,3 0,6 0,5 2,4 1,0 0,2 2,0 1,2 1,2 0,8 0,9 0,8 0,1 1,8 0,5 2,4 1,9 2,3 2,6 1,5 0,0 0,8 0,5 0,5 2,0 2,0 2013 1,4 1,1 0,9 1,5 1,0 0,3 0,1 0,8 0,8 1,8 0,0 0,3 1,8 2,0 3,1 1,4 1,9 3,6 0,8 2,0 2,0 2,3 1,7 2,1 2,0 1,2 2,6 2,9 3,2 3,2 3,0 1,8 1,5 3,0 1,0 2,7 2,5

Precios al consumidor1 Proyecciones 2011 3,2 2,8 2,7 2,5 2,3 2,9 3,1 2,5 3,5 3,6 3,1 3,6 3,3 1,1 4,1 1,8 3,4 5,1 3,5 2,4 4,5 1,4 0,2 1,9 1,3 2,8 4,0 5,3 6,5 4,3 5,8 3,9 3,4 11,2 2,3 4,1 4,2 2012 2,7 2,1 2,0 1,9 2,0 2,5 1,9 1,8 2,4 2,2 0,5 3,2 2,9 1,7 3,8 2,2 2,3 3,9 2,8 2,0 2,4 2,5 0,5 3,5 1,5 2,6 4,8 6,2 10,6 3,8 2,9 5,2 2,1 4,1 2,2 3,1 2,6 2013 2,2 1,7 1,6 1,8 1,6 1,8 1,6 1,8 1,9 1,9 0,3 1,4 2,1 1,2 2,3 1,8 1,6 2,6 2,2 1,9 2,0 2,0 0,5 1,9 2,0 2,2 3,5 4,5 7,1 2,7 3,1 3,5 2,3 4,3 2,4 2,5 2,2

Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2011 0,5 1,1 0,3 5,7 2,2 3,2 3,7 7,5 0,1 1,2 9,7 6,4 0,7 0,1 0,1 1,1 6,9 3,2 8,5 3,2 1,9 6,7 14,0 2,9 14,6 6,2 6,5 6,0 9,9 4,3 4,2 1,6 1,9 9,1 0,9 1,7 1,2 2012 0,6 1,3 0,7 5,2 1,9 2,2 2,1 8,2 0,3 1,4 7,4 4,2 1,0 1,0 0,4 0,0 5,7 0,9 6,2 3,0 1,7 3,0 12,1 2,1 14,8 4,8 2,8 5,6 8,8 4,5 4,2 3,3 2,1 8,6 0,4 2,0 1,9 2013 0,8 1,5 1,0 4,9 1,5 1,5 1,7 7,8 0,4 1,4 6,6 3,5 0,3 1,7 0,4 0,3 5,6 0,3 6,3 2,9 1,1 2,9 11,6 1,9 13,7 4,5 1,5 5,5 8,2 4,3 4,7 1,2 1,6 7,9 0,2 2,3 2,5

Desempleo3 Proyecciones 2011 ... 9,4 10,1 6,0 9,7 8,4 21,6 4,5 7,2 4,2 17,3 12,7 7,8 14,4 13,4 8,1 6,0 12,5 7,8 6,4 8,0 7,5 3,1 6,7 3,3 6,1 7,4 ... 9,9 9,6 7,2 11,0 12,5 23,7 13,2 15,5 15,6 2012 ... 10,0 10,9 5,6 9,9 9,5 24,2 5,5 8,0 4,4 19,4 14,4 7,7 14,5 13,8 8,7 6,0 11,3 9,5 6,6 8,3 7,5 3,4 7,0 3,6 5,8 6,3 ... 10,3 9,4 7,2 11,5 12,5 23,9 13,5 14,5 15,5 2013 ... 9,9 10,8 5,5 10,1 9,7 23,9 5,5 8,3 4,3 19,4 14,0 7,8 13,8 13,6 8,9 6,0 10,0 9,6 6,5 8,2 7,7 3,6 7,4 3,5 5,5 6,0 ... 10,5 9,1 7,1 11,0 12,0 23,6 12,7 13,0 14,6

1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona. 5Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat. 6Incluye Albania, Bosnia y Herzegovina, Kosovo, Montenegro y la ex Repblica Yugoslava de Macedonia.

Por el contrario, en Grecia y Portugal, donde contina el ajuste en el marco de programas conjuntos de la UE y el FMI; y en Italia y Espaa, donde los diferenciales de rendimiento permanecen en niveles elevados pese a que se han redoblado las medidas fiscales, las recesiones sern ms profundas y la recuperacin comenzara recin en 2013.

Segn las proyecciones, el crecimiento de otras economas avanzadas europeas repuntar durante 2012, en gran medida gracias a la mejora de la demanda mundial y al fortalecimiento de las perspectivas de las economas que integran el ncleo de la zona del euro. Muchas evitaron fuertes desequilibrios antes de la crisis, y los balances de
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 63

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

los hogares y los gobiernos no se encuentran tan presionados. Esto ha contribuido a amortiguar los efectos de contagio de la crisis de la zona del euro. Por el contrario, el crecimiento del Reino Unido, cuyo sector financiero se vio duramente golpeado por la crisis mundial, ser dbil a comienzos de 2012, y luego se recuperar. Las perspectivas de crecimiento a corto plazo de las economas emergentes de Europa estarn estrechamente ligadas a la evolucin de las economas que forman el ncleo de la zona del euro. Segn la proyeccin de base, los efectos de contagio generados por la desaceleracin de la zona del euro a fines de 2011 ya habrn sido absorbidos en gran medida, y el crecimiento del comercio internacional y la actividad manufacturera repuntarn, tanto en la zona del euro como a escala mundial, en el curso de 2012. Sin embargo, es probable que la contraccin del financiamiento causada por el desapalancamiento de las matrices bancarias de la zona del euro enfre la expansin del crdito. En muchas economas, la inflacin se moder durante el segundo semestre de 2011 y se mantendra bien contenida, en vista de la desaceleracin de la actividad y del retroceso de los precios de las materias primas. En los casos en que la inflacin subi o se mantuvo por encima de la meta, las causas fueron principalmente factores aislados, tales como aumentos de los precios de la energa e impuestos indirectos. Los riesgos para las perspectivas de crecimiento a corto plazo de Europa continan inclinndose a la baja. Pese a avances en el fortalecimiento de la gestin de la crisis en los ltimos meses, un recrudecimiento de la crisis de la zona del euro sigue siendo una posibilidad mientras no se resuelvan los factores subyacentes. Como la mayora de las economas de la regin ocupan rbitas cercanas, la atraccin que ejercen los estrechos lazos comerciales y financieros significa que el riesgo a la baja ms grave sigue siendo la posible agudizacin de la crisis de la zona del euro.

Efectos de contagio a otras regiones originados en la zona del euro


Si la crisis de la zona del euro se intensifica, podran entrar en accin nuevamente las cadenas
64 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

de interaccin adversas entre la creciente presin de financiamiento del sistema bancario, la creciente vulnerabilidad fiscal y el enfriamiento de la demanda. Las simulaciones del modelo en el que se basa el escenario a la baja de la zona del euro descrito en el captulo 1 y presentado en el grfico 2.2 ilustran cmo podra recrudecerse la crisis. Primero, el comovimiento de los mercados financieros podran alcanzar niveles mucho ms altos, como los observados en 200809, con rendimientos y primas por riesgo cada vez ms altos. Segundo, el aumento abrupto y pronunciado de la incertidumbre y la aversin mundial al riesgo podra hacer tambalear la confianza, deprimiendo de inmediato la demanda interna. Adems, el comercio internacional (particularmente de bienes duraderos) disminuira ms que el producto global, lo cual podra perjudicar a las economas orientadas a la exportacin. Tercero, los precios del petrleo y de otras materias primas probablemente retrocederan, afectando a las regiones exportadoras de materias primas. El impacto de los efectos de contagio depende tambin de la exposicin. En muchos pases, los vnculos ms estrechos con Europa son a travs del comercio. El panel 1 del grfico 2.5 muestra la importancia relativa de las exportaciones de cada regin a la zona del euro. Las vinculaciones comerciales ms fuertes son las que existen dentro de Europa (tanto el comercio dentro de la zona del euro como el comercio con economas europeas avanzadas y emergentes fuera de la zona del euro). Fuera del continente, las vinculaciones comerciales ms fuertes son las que existen con la CEI, seguida de las regiones de OMNA y frica subsahariana; los lazos con Asia, Amrica Latina y Estados Unidos son relativamente pequeos. Las exposiciones a travs de vnculos financieros son ms limitadas, excepto las que canalizan los bancos de la zona del euro y sus subsidiarias en Europa central y oriental (grfico 2.5, panel 2; seccin especial sobre los efectos de contagio transfronterizo; captulo 1 de la edicin de abril de 2012 del Informe sobre la estabilidad financiera mundial (Global Financial Stability Report, GFSR ). El panel 3 del grfico 2.5 muestra que los efectos de contagio de los mercados financieros originados en Europa han sido relativamente pequeos producen menos de una quinta

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

parte de la variacin de los movimientos de los mercados financieros de otras regiones y que en general son ms pequeos que los originados en los mercados financieros estadounidenses. Sin embargo, durante perodos de tensin financiera intensa, como tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008, los efectos de contagio financiero podran agudizarse.

Grfico 2.5. Vinculaciones comerciales y financieras con la zona del euro1


18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Zona Europa Otras CEI em. economas del avanzadas euro de Europa OMNA AS Asia des. ALC Asia Estados av. Unidos y Canad Proporcin del PIB de la regin (escala izquierda) Proporcin de las exportaciones de la regin (escala derecha) 1. Exportaciones de bienes a la zona del euro por regin (porcentaje, 2010) 60 50 40 30 20 10 0

Retos de poltica econmica


En Europa, la principal prioridad de la poltica econmica consiste en evitar que se recrudezca la crisis del crecimiento y de la deuda soberana en la zona del euro y, al mismo tiempo, trabajar en solucionar sus causas. Esto requiere ajustar las polticas en una serie de mbitos a nivel tanto de los pases como de la zona del euro. La mayora de las economas de la regin necesitan una combinacin de polticas que respalden la recuperacin, abordando a la vez los retos para la sostenibilidad fiscal y las vulnerabilidades del sector financiero. Una prioridad obvia es una consolidacin fiscal adecuada. Las economas de la zona del euro en crisis y los pases cuya situacin fiscal es ms dbil (Italia, Eslovenia) deben poner en prctica los planes acordados recientemente para que la orientacin de la poltica fiscal sea ms restrictiva. En Espaa, la nueva meta del dficit apunta a una fuerte consolidacin lo cual es adecuado en trminos generales, pero podra haber tenido mejor en cuenta el impacto de las dbiles perspectivas de crecimiento. Sin embargo, muchas otras economas de la zona del euro deberan permitir que los estabilizadores automticos operaran libremente para impedir que la continua debilidad de la actividad y los riesgos a la baja socaven la confianza de los mercados en las perspectivas de crecimiento. Las economas que disponen de margen de maniobra para la aplicacin de polticas fiscales, en lo que se refiere a la solidez de sus cuentas fiscales y su credibilidad ante los mercados, deberan plantearse la posibilidad de desacelerar la consolidacin fiscal y centrarse en medidas destinadas a reforzar la sostenibilidad de la deuda a mediano plazo (Alemania). En las economas avanzadas que no pertenecen a la zona del euro, la presin del mercado en general se ha mantenido moderada y los costos del financiamiento soberano son bajos; por ende, los estabilizadores automticos no

2. Bancos de la zona del euro: Derechos por regin, septiembre de 2011 (como proporcin del PIB de la regin; porcentaje)

50 40 30 20 10 0

Otras Europa Estados ALC economas em. Unidos avanzadas y Canad de Europa

CEI

OMNA

Asia av.

AS

Asia des.

3. Rendimientos soberanos: Efectos de contagio originados en la zona del euro 2 (proporcin de la varianza del error de proyeccin que explican los shocks procedentes de la zona del euro) 0,30 Tres aos hasta la actualidad Un ao despus de la quiebra de Lehman Brothers 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 Estados Otras Asia av. CEI Unidos economas y Canad avanzadas de Europa OMNA Europa em. ALC AS Asia des. 0,00

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; FMI, Direction of Trade Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1 ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; Asia av.: economas avanzadas de Asia; Asia des.: economas en desarrollo de Asia; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Europa em.: economas emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, Suecia, Suiza, la Repblica Checa. 2 Los ndices de los efectos de contagio utilizan la metodologa de Diebold y Yilmaz (2012), aplicada a las variaciones diarias de los rendimientos soberanos a largo plazo de distintas regiones.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

65

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

deberan estar restringidos. Adems, algunas economas avanzadas de Europa permitieron, correctamente, que se desacelerara el ritmo del ajuste fiscal estructural. Podra considerarse una mayor desaceleracin si las condiciones econmicas se deterioraran. En las economas emergentes de Europa, la necesidad de consolidacin fiscal vara ampliamente; las economas que se han visto enfrentadas a ms presin de los mercados y rendimientos crecientes en los ltimos meses deben seguir adelante con una consolidacin continua (Hungra). En vista de la amplia necesidad de ajuste fiscal, la carga de respaldar el crecimiento recae en gran medida en la poltica monetaria. La orientacin de esta poltica debera, en trminos generales, seguir siendo acomodaticia, teniendo en cuenta los riesgos a la baja para el crecimiento y el escaso peligro de presin inflacionaria a corto plazo. El BCE debera recortar la tasa de poltica monetaria y seguir recurriendo simultneamente a polticas poco convencionales para hacer frente a los problemas de financiamiento y liquidez de los bancos. Los bancos centrales de muchas otras economas avanzadas de Europa tienen un margen pequeo o nulo para distender la poltica monetaria por medios tradicionales, y deben respaldar la recuperacin mediante polticas menos ortodoxas. En el Reino Unido donde se prev que la inflacin se ubique por debajo de la meta de 2%, en un contexto de repliegue del crecimiento y de los precios de las materias primas, el Banco de Inglaterra puede relajar ms la orientacin de la poltica monetaria. Se prev que en muchas economas emergentes de Europa la presin inflacionaria se atenuar rpidamente, ofrecindoles a los bancos centrales un nuevo margen de distensin. Asimismo, urge realizar reformas estructurales para estimular el crecimiento, dado que los riesgos soberanos en torno a los cuales gira la crisis actual estn relacionados en parte con las perspectivas de crecimiento, o bien con la falta de perspectivas de crecimiento. Las reformas de los mercados de productos y del trabajo pueden fomentar la productividad, y son fundamentales en economas con problemas de competitividad y desequilibrios internos o externos. Una vez en marcha, pueden apuntalar la confianza de los mercados y la sostenibilidad de la situacin fiscal.
66 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Para evitar que la crisis vuelva a intensificarse ser necesario intervenir en dos dimensiones a nivel de la zona del euro. Primero, los instrumentos creados para controlar la crisis deben ser slidos. En tal sentido, la reciente decisin de combinar el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) con el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) es positiva y, junto con otras iniciativas europeas recientes, reforzar el mecanismo europeo de control de crisis y respaldar los esfuerzos del FMI para afianzar el cortafuegos de Europa. A fin de limitar un desapalancamiento perjudicial, los bancos necesitan elevar los niveles de capital, en algunos casos a travs del respaldo gubernamental directo. Se necesita una facilidad paneuropea con capacidad para asumir una participacin directa en los bancos, incluso en los pases que tienen poco margen fiscal para hacerlo por s mismos. Segundo, como lo recalca el captulo 1, a mediano plazo las autoridades deben corregir con urgencia las fallas de diseo de la Unin Econmica y Monetaria que contribuyeron a la crisis. Esto es algo esencial para restablecer la confianza de los mercados de manera permanente. Se necesitan mecanismos slidos para velar por la ejecucin de polticas fiscales responsables. Para lograr que se acepte la prdida inevitable de discrecionalidad en la poltica nacional, debe haber una distribucin mayor del riesgo fiscal entre los pases, por ejemplo a travs de una ampliacin del MEDE. Tambin es prioritario avanzar ms en la integracin de los sectores financieros de la zona del euro; entre otras cosas mediante la supervisin transfronteriza y mecanismos de resolucin y garantas de depsitos con un apoyo tcnico comn.

Estados Unidos y Canad: La economa cobra cierto mpetu


La economa estadounidense ha cobrado cierto mpetu (grfico 2.6): el crecimiento mejor a lo largo de 2011 y se observan indicios de expansin en el mercado del trabajo. Los riesgos para las perspectivas estn ms equilibrados, pero an se inclinan a la baja debido a la incertidumbre fiscal, la debilidad del mercado de la vivienda y la posibilidad de efectos de contagio con origen en Europa. La recuperacin podra acelerarse con ms facilidad si se adoptaran medidas de poltica decisivas en

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

el mercado de la vivienda. Y las modificaciones recientes de la estrategia de comunicacin de la Reserva Federal pueden potenciar el efecto expansivo de la actual orientacin de la poltica monetaria. Sin embargo, la dificultad de llegar a un acuerdo sobre la prrroga de medidas de poltica temporales como el recorte de impuestos adoptado durante el gobierno del Presidente Bush y la actual incapacidad para concertar una estrategia de consolidacin fiscal a mediano plazo podran socavar la confianza de los mercados y provocar resultados menos favorables. En Canad, la recuperacin se encuentra bien avanzada, y la economa est en buenas condiciones; hay margen para que las autoridades puedan responder con flexibilidad a las vicisitudes de las perspectivas econmicas, permitiendo por ejemplo que los estabilizadores fiscales automticos operen a pleno y recurriendo a medidas

de estmulo en caso de que la recuperacin corra peligro de estancarse. En Estados Unidos, el crecimiento estuvo determinado principalmente por factores internos en 2011, y la economa nuevamente se reactiv gracias a su propio mpetu. Dejando atrs la fragilidad inicial, la actividad econmica cobr fuerzas durante el transcurso del ao, y la tasa de crecimiento trimestral subi en cada trimestre (grfico 2.7, panel 1). En los ltimos tiempos, la inflacin ha sido moderada, pero el alza de los precios del petrleo podra hacerla subir a corto plazo. Y aunque es evidente que el empleo crece en cierta medida, el avance de los salarios ha sido negativo en trminos reales durante los ltimos dos aos y sigue siendo dbil (grfico 2.7, panel 3).

Grfico 2.6. Estados Unidos y Canad: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1 Cubierto en un mapa diferente

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

67

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.7. Estados Unidos: Salir adelante con impulso propio


El crecimiento de Estados Unidos dio una sorpresa al aumentar de ritmo cada trimestre a lo largo del ao. Gracias a esto, el mercado laboral evolucion de manera ms favorable, aunque el aumento de los salarios an es flojo. Estados Unidos enfrenta importantes desafos de poltica relacionadas con la atona del mercado inmobiliario, el lmite inferior cero de las tasas de inters al que est sometida la poltica monetaria y la creciente deuda pblica. Las innovaciones recientes de la estrategia de comunicacin de la Reserva Federal pueden ayudar en lo que se refiere al lmite cero, pero se necesitan muchas ms medidas en mltiples frentes. 1. Contribucin al crecimiento (variacin porcentual trimestral anualizada) 10 5 0 5 10 Existencias Export. netas Consumo privado Consumo pblico Inversin 12 10 8 6 4 Crecimiento del PIB 2006 08 10 12 13: T4 2 2. Tasa de empleo y de desempleo Empleo (millones, escala derecha) 160 150 140 130 120 Tasa de desempleo 110 (porcentaje, escala izquierda) 95 2000 05 100 Feb. 12

0 1985 90

3. Remuneracin semanal mediana (trabajadores a tiempo completo, porcentaje; variacin 8 interanual) 6 Nominal 4 2 0 2 4 2005 07 Real 09 11: T4

4. Condiciones del mercado inmobiliario 220 Precios inmobiliarios (desesta- 3 cionalizados; 2000:T1 = 100) 200 Deuda de los hogares 180 (porcentaje del 2 160 ingreso disponible) 140 Ejecuciones hipotecarias 120 (millones, 100 esc. der.) 80 60 1990 95 2000 05 11: T4 1

5 4 3 2 1 0

5. Ritmo adecuado de estabilizacin de la poltica (tasa de los fondos federales fijada como meta al final del ao)1

6. Deuda federal en manos del pblico segn la proyeccin 100 del escenario base de la CBO y un escenario 80 fiscal alternativo (porcentaje del PIB) 60 Polticas vigentes 40 Escenario base de la CBO 20

2012 2013

2014

Plazo ms largo

1980

1990

2000

2010

0 2022

Fuentes: Junta de Gobernadores de la Reserva Federal; Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos (CBO); Haver Analytics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Cada punto denota el valor de la opinin de un integrante del Comit de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC) sobre el nivel adecuado de la tasa de inters de los fondos federales al final del perodo especificado, segn las actas de la reunin del FOMC del 24 al 25 de enero de 2012.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento de la economa estadounidense ser de 2% en 2012 y de 2% en 2013 (cuadro 2.2), como consecuencia de la debilidad de los precios de la vivienda, las presiones de desapalancamiento y la fragilidad del mercado laboral. Aunque la situacin observada recientemente en el mercado de trabajo es alentadora el desempleo retrocedi a 8% en marzo, las perspectivas apuntan a un aumento apenas modesto del empleo en 2012 y 2013. La persistente brecha del producto mantendr controlada la inflacin, y el nivel general de inflacin disminuira de 3% en 2011 a alrededor de 2% en 2012 y 2013. Los factores externos tienen un efecto relativamente limitado en las proyecciones de base de las perspectivas. En Canad, por el contrario, los determinantes del crecimiento son tanto externos como internos. En el plano externo, los precios mundiales de las materias primas y la demanda de Estados Unidos influirn en el crecimiento; en el interno, el endurecimiento fiscal programado y la elevada deuda de los hogares actan como factores limitantes. Se proyecta que el crecimiento se moderar de 2% en 2011 a 2% en 2012, como consecuencia de la cada de los precios de las materias primas, el retiro del estmulo fiscal que ya se ha iniciado, y la lenta recuperacin de Estados Unidos. Por ende, para 2013 la inflacin disminuira al punto medio de la banda fijada como meta. Los riesgos a la baja para las perspectivas son significativos. Los efectos de contagio originados en la zona del euro y canalizados a travs de los mercados financieros en direccin a Estados Unidos y Canad son relativamente fuertes, y reflejan la importancia de Estados Unidos como refugio seguro y centro financiero (vase el grfico 2.5, panel 3). Si bien la inquietud que despertaron recientemente las entidades soberanas europeas provoc un xodo de inversionistas hacia activos considerados seguros, el efecto positivo de este fenmeno en los rendimientos de los bonos pblicos qued neutralizado por el recrudecimiento de la volatilidad y otros efectos negativos en los costos del financiamiento bancario, los bonos empresariales y las acciones. Un brote en la zona del euro causado por la intensificacin de las tensiones soberanas y bancarias podra fcilmente hacer tambalear la confianza en el sector empresa-

68

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Cuadro 2.2. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas avanzadas
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 Economas avanzadas Estados Unidos Zona del euro4,5 Japn Reino Unido4 Canad Otras economas avanzadas6 1,6 1,7 1,4 0,7 0,7 2,5 3,2 2012 1,4 2,1 0,3 2,0 0,8 2,1 2,6 2013 2,0 2,4 0,9 1,7 2,0 2,2 3,5

Precios al consumidor1 Proyecciones 2011 2,7 3,1 2,7 0,3 4,5 2,9 3,0 2012 1,9 2,1 2,0 0,0 2,4 2,2 2,5 2013 1,7 1,9 1,6 0,0 2,0 2,0 2,5

Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2011 0,2 3,1 0,3 2,0 1,9 2,8 4,9 2012 0,4 3,3 0,7 2,2 1,7 2,7 3,4 2013 0,2 3,1 1,0 2,7 1,1 2,7 3,1 2011 7,9 9,0 10,1 4,5 8,0 7,5 4,5

Desempleo3 Proyecciones 2012 7,9 8,2 10,9 4,5 8,3 7,4 4,5 2013 7,8 7,9 10,8 4,4 8,2 7,3 4,5

Partida informativa Economas asiticas recientemente industrializadas


1La

4,0

3,4

4,2

3,6

2,9

2,7

6,5

5,9

5,7

3,6

3,5

3,5

variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A6 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Basado en el ndice armonizado de precios al consumidor de Eurostat. 5Saldo en cuenta corriente con correccin de discrepancias en las declaraciones sobre transacciones dentro de la zona. 6Excluye las economas del G-7 (Alemania, Canad, Estados Unidos, Francia, Italia, Japn y el Reino Unido) y los pases de la zona del euro.

rial estadounidense y comprimir la inversin y la demanda, deprimiendo el crecimiento. Los modelos (vase el grfico 2.2) sugieren que en ese escenario el producto estadounidense podra disminuir 1% en relacin con el escenario de base, es decir, aproximadamente 40% del tamao de la disminucin en Europa. Un factor que contribuira particularmente a la magnitud de este efecto de contagio es que las tasas de inters de poltica monetaria ya se encuentran en el lmite cero. Pese a la importancia de Europa para las perspectivas externas, existen otras fuentes internas de riesgo ms apremiantes. Segn la legislacin hoy vigente en Estados Unidos, muchas disposiciones tributarias entre ellas, los recortes de impuestos del gobierno de George W. Bush comienzan a vencer en 2013, justo en el momento en que se producen profundos recortes automticos del gasto. Un ajuste tan enorme podra socavar considerablemente la recuperacin econmica. Dado que su prrroga temporal se ha topado con repetidas dificultades, es posible que estas medidas terminen caducando. Adems, teniendo en cuenta la prolongada temporada electoral y el impasse imperante en el Congreso estadounidense, hay escasas posibilidades de lograr una reduccin significativa de la deuda a mediano plazo antes de 2013. Si el crecimiento no alcanzara los niveles esperados, la

falta de una estrategia de consolidacin fiscal puede hacer subir la prima estadounidense por riesgo, con efectos de contagio en otras grandes economas. Otro riesgo a la baja, dadas las actuales dificultades para resolver la carga de la deuda de los hogares y despejar el nmero de viviendas con hipotecas embargadas, es que la recuperacin de los precios de la vivienda tarde ms de lo que suponen las proyecciones de base. Por otra parte, si el mercado de trabajo contina sorprendiendo positivamente, y de esa manera brinda un respaldo ms generalizado al consumo, el crecimiento podra resistir mejor y terminar afianzndose. En Canad, el mercado de la vivienda es un factor de vulnerabilidad potencial, en vista de los elevados precios inmobiliarios y el creciente endeudamiento de los hogares. Los fuertes efectos de contagio desde Estados Unidos hacia Canad significan que el pas se encuentra expuesto tambin a los riesgos arriba mencionados. Dados las perspectivas y los continuos problemas de Europa, la primera prioridad para las autoridades de Estados Unidos consiste en acordar un programa fiscal creble que imprima a la deuda pblica una trayectoria sostenible a mediano plazo, y comprometerse a cumplirlo. Pero basndose en las lecciones que est aprendiendo Europa, las autoridades de Estados Unidos deben esforzarse por
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 69

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

respaldar la recuperacin a corto plazo. El acuerdo reciente para prorrogar la desgravacin de las nminas y las prestaciones por desempleo representa un buen paso, pero se deben tomar medidas adicionales para alcanzar una consolidacin a mediano plazo. La Oficina de Presupuesto del Congreso estima que las polticas actuales harn subir la deuda federal en manos del pblico a alrededor de 90% del PIB para 2020, una carga inquietantemente elevada (grfico 2.7, panel 6). A la inversa, si se permitiera que caducaran todos los recortes impositivos y las medidas de estmulo de aplicacin provisional algo que atentara considerablemente en contra de la recuperacin y del crecimiento econmico, la deuda disminuira para ubicarse justo por debajo de 65% del PIB. Otra prioridad importante para la poltica econmica es respaldar el mercado inmobiliario. Un documento reciente de la Junta de la Reserva Federal (BGFRS, 2012) y el captulo 3 de esta edicin de Perspectivas de la economa mundial ponen de relieve de cuntas maneras el crecimiento se encuentra limitado por la cantidad de viviendas con hipotecas embargadas y la prevalencia de hogares descapitalizados. Las recientes mejoras del Programa de modificacin de hipotecas de hogares son alentadoras, pero es poco probable que tengan eficacia sin la participacin decisiva de las entidades semipblicas Fannie Mae y Freddie Mac. La adopcin de las propuestas del gobierno nacional sobre el refinanciamiento hipotecario tambin sera un paso acertado, y tanto el captulo 3 como el documento de la Junta de la Reserva Federal analizan otras posibilidades. Sin embargo, ms all del enfoque que se elija, un respaldo decidido al mercado de la vivienda generara un estmulo significativo del consumo y del crecimiento global, y se lo recomienda firmemente. La modificacin reciente de la manera en que la Reserva Federal comunica sus decisiones y los supuestos de polticas podra afianzar el respaldo a la economa. Concretamente, ha anunciado una meta de inflacin de 2% a mediano plazo, dentro de su mandato doble, y ha comenzado a publicar las proyecciones de la tasa de poltica monetaria con miras a influir en las tasas de inters a largo plazo y anclar mejor las expectativas inflacionarias
70 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

(vase el grfico 2.7)1. Tambin debe estar preparada para brindar un respaldo poco convencional si la actividad amenaza con decepcionar, mientras las expectativas inflacionarias se mantengan contenidas. Canad se encuentra en una situacin fiscal y financiera ms slida que Estados Unidos, y por lo tanto debera continuar el endurecimiento de la poltica fiscal, aunque hay margen para desacelerar el ritmo si se materializan los riesgos a la baja para el crecimiento.

Asia: El crecimiento se est moderando


El fuerte repliegue de la demanda externa ha empaado las perspectivas de Asia (grfico 2.8). Pero la capacidad de resistencia de la demanda interna de China, la limitada intensidad de los efectos de contagio financieros, el margen disponible para la distensin de las polticas y la capacidad de los bancos asiticos para llenar el vaco que crea el desapalancamiento de los bancos europeos llevan a pensar que el aterrizaje suave probablemente contine. En toda Asia la actividad se desaceler durante el ltimo trimestre de 2011, como consecuencia de factores tanto externos como internos. Las repercusiones de los efectos de contagio originados en Europa pueden observarse en la debilidad de las exportaciones de Asia a esa regin (grfico 2.9, panel 1). En algunas economas, como India, los factores internos tambin contribuyeron a la desaceleracin, ya que el deterioro de la confianza empresarial debilit la inversin y el endurecimiento de la poltica monetaria encareci la captacin de crdito. Las inundaciones histricas que golpearon a Tailandia limitaron significativamente el crecimiento del pas en el ltimo trimestre del ao, restndole 2 puntos porcentuales al crecimiento anual en 2011, y generaron efectos de contagio negativos en otras economas (como Japn). Sin embargo, en algunas economas asiticas, el vigor de la demanda interna contribuy a compensar el efecto de lastre que produjo el enfriamiento de las exportaciones en el crecimiento. La inversin y el consumo privado manproyecciones explcitas son ms transparentes, dado que en el pasado los analistas deban interpretar cuidadosamente las diferencias de significado de frases como durante algn tiempo, durante un perodo prolongado y por lo menos hasta mediados de 2013.
1Las

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

tuvieron la pujanza en China, alimentados por slidas utilidades empresariales y el creciente ingreso de los hogares (grfico 2.9, panel 2). Adems, el repunte tras los trastornos de la cadena de oferta causados por el terremoto y tsunami de marzo de 2011 en Japn fue ms fuerte de lo previsto. Aunque la turbulencia financiera de la zona del euro se contagi a otros mercados asiticos a fines del ao pasado, los efectos fueron limitados. Los flujos de inversin de cartera adquirieron un signo drsticamente negativo a fines de 2011, los precios de las acciones sufrieron una cada pronunciada, los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento de deudores soberanos y bancarios aumentaron, y las monedas regionales se depreciaron. Sin embargo, globalmente, los movimientos de los mercados a fines de 2011 fueron ms suaves que los

vaivenes observados en 200809. Los movimientos tuvieron un impacto econmico limitado, y en parte se revirtieron a comienzos de 2012. En las economas emergentes de Asia, la evolucin adversa de los mercados estuvo correlacionada con la dependencia de los bancos de la zona del euro (grfico 2.9, panel 4). Como se detalla en la seccin especial de este captulo sobre los efectos de contagio transfronterizo, los bancos de la zona del euro ya han comenzado a reducir el crdito transfronterizo. Los bancos asiticos se encuentran en general en buenas condiciones financieras, y muchos bancos asiticos grandes tienen suficiente capacidad para incrementar el crdito2. Pero los bancos de la zona del euro canalizan un porcentaje sustancial del crdito para
2Vase el captulo 3 de la edicin de abril de 2012 de Regional Economic Outlook: Asia and Pacific.

Grfico 2.8. Asia: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012

(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1


Datos insuficientes
Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

71

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 2.3. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Asia
(Variacin porcentual anual , salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 Asia Economas avanzadas Japn Australia Nueva Zelandia Economas asiticas recientemente industrializadas Corea Taiwan, provincia china de Hong Kong, RAE de Singapur Economas en desarrollo China India ASEAN-5 Indonesia Tailandia Malasia Filipinas Vietnam Otras economas en desarrollo4 Partida informativa Economas emergentes de Asia5
1Los

Precios al consumidor1 Proyecciones 2011 5,0 1,6 0,3 3,4 4,0 3,6 4,0 1,4 5,3 5,2 6,5 5,4 8,6 5,9 5,4 3,8 3,2 4,8 18,7 10,6 6,1 2012 3,9 1,4 0,0 2,7 2,1 2,9 3,4 1,3 3,8 3,5 5,0 3,3 8,2 5,4 6,2 3,9 2,7 3,4 12,6 9,7 4,7 2013 3,6 1,4 0,0 3,0 2,4 2,7 3,2 1,8 3,0 2,3 4,6 3,0 7,3 4,7 6,0 3,3 2,5 4,1 6,8 9,2 4,3 2013 6,5 2,8 1,7 3,5 3,2 4,2 4,0 4,7 4,2 3,9 7,9 8,8 7,3 6,2 6,6 7,5 4,7 4,7 6,3 5,0 7,4

Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2011 2,0 2,2 2,0 2,2 4,1 6,5 2,4 8,8 4,1 21,9 1,8 2,8 2,8 2,8 0,2 3,4 11,5 2,7 0,5 0,7 2,5 2012 1,4 1,8 2,2 4,6 5,4 5,9 1,9 8,0 3,2 21,8 1,2 2,3 3,2 1,7 0,4 1,0 10,8 0,9 1,6 2,0 1,9 2013 1,7 2,0 2,7 5,1 6,3 5,7 1,5 8,4 3,5 21,3 1,4 2,6 2,9 1,4 0,9 1,4 10,4 1,0 1,4 2,0 2,0 2011 ... 4,3 4,5 5,1 6,5 3,6 3,4 4,4 3,4 2,0 ... 4,0 ... ... 6,6 0,7 3,2 7,0 4,5 ... ...

Desempleo3 Proyecciones 2012 ... 4,3 4,5 5,2 6,0 3,5 3,3 4,4 3,5 2,1 ... 4,0 ... ... 6,4 0,7 3,1 7,0 4,5 ... ... 2013 ... 4,2 4,4 5,2 5,4 3,5 3,3 4,3 3,5 2,1 ... 4,0 ... ... 6,3 0,7 3,0 7,0 4,5 ... ...

2012 6,0 2,6 2,0 3,0 2,3 3,4 3,5 3,6 2,6 2,7 7,3 8,2 6,9 5,4 6,1 5,5 4,4 4,2 5,6 5,0 6,8

5,9 1,3 0,7 2,0 1,4 4,0 3,6 4,0 5,0 4,9 7,8 9,2 7,2 4,5 6,5 0,1 5,1 3,7 5,9 4,6 7,3

movimientos de los precios al consumidor se indican como promedios anuales. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Las otras economas en desarrollo de Asia comprenden Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, la Repblica de Fiji, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Myanmar, Nepal, Pakistn, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, la Repblica Islmica del Afganistn, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste, Tonga, Tuvalu y Vanuatu. 5Las economas emergentes de Asia comprenden todas las economas en desarrollo de Asia y las economas asiticas recientemente industrializadas.

comercio internacional de la regin y a menudo se especializan en el financiamiento de proyectos complejos, funcin para la cual podra ser difcil encontrar sustitutos inmediatos. Aunque el ambiente externo es problemtico, las proyecciones de base apuntan a un aterrizaje suave, en vista del vigor de la demanda interna, las condiciones financieras favorables y el margen disponible para la distensin de la poltica monetaria. Se prev que el crecimiento de la regin se ubicar en 6% en 2012, para recuperarse luego poco a poco y llegar a 6% en 2013 (cuadro 2.3). En China, aun con el lastre que representa la demanda externa, el crecimiento superara 8% en 2012 y 2013 porque el consumo y la inversin conservaran la pujanza.
72 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

En India, si bien la desaceleracin prevista a 7% en 2012 es en parte una respuesta cclica al alza de las tasas de inters y la disminucin de la demanda externa, la incertidumbre que rodea a las polticas y los estrangulamientos de la oferta estn haciendo sentir sus efectos, y habr que abordarlos a corto plazo para que el crecimiento potencial no se reduzca. Gracias al estmulo oportuno que est brindando el gasto en reconstruccin, se proyecta que Japn crecer 2% en 2012. La crisis de Europa y los problemas relacionados con la oferta de energa probablemente debiliten la actividad econmica y las exportaciones japonesas. El crecimiento se mantendra moderado, en 1% en 2013, como reflejo del dbil entorno mundial y de la disminucin del gasto en reconstruccin.

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

En Corea, el repunte de la construccin compensara las perspectivas poco dinmicas de la inversin y el consumo privado debido a la agudizacin de la incertidumbre mundial. Las exportaciones de la ASEAN-53 se vieron golpeadas con especial dureza, pero la pujanza de la demanda interna contribuy a compensar la desaceleracin externa, especialmente en Indonesia. En Tailandia, para el primer semestre de 2012 se espera un repunte tras las inundaciones del ao pasado, respaldado por la distensin monetaria y por el amplio programa fiscal que se puso en marcha para hacer frente a las inundaciones. A medida que se enfri la actividad econmica de la regin y disminuyeron los flujos de capital, la presin inflacionaria se atenu y la expansin del crdito perdi mpetu. Se proyecta que, a nivel de la regin, la inflacin retroceder de 5% el ao pasado a un poco por debajo de 4% en 2012 y a 3% en 2013. Los riesgos a la baja para las perspectivas son significativos. En particular, el recrudecimiento de la crisis de la zona del euro el escenario a la baja descrito en el captulo 1 e ilustrado en el grfico 2.2 podra reducir el producto de las economas emergentes de Asia en 1% en relacin con la proyeccin de base, y el de Japn, en 1%. Para las economas abiertas de Asia, el comercio sera el canal de transmisin ms importante. En el caso de Japn, los resultados de la simulacin llevan a pensar que los efectos de contagio de la contraccin de la demanda externa se ven magnificados por la limitacin que representa para la poltica monetaria una tasa de inters nominal cero. Un fuerte aumento de la incertidumbre y la aversin al riesgo a escala mundial tambin producira efectos de contagio significativos, no solamente a travs de las repercusiones en las condiciones de los mercados financieros (grfico 2.5, panel 3), sino tambin al deprimir el comercio internacional de bienes duraderos. Como muestra el panel 2 del grfico 2.5, la exposicin de la regin a los bancos de la zona del euro es ms pequea que la de otras regiones. Con todo, los sistemas bancarios de la regin que ms dependen del financiamiento mayorista del
Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN) tiene 10 miembros; la ASEAN-5 comprende Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia y Vietnam.
3La

Grfico 2.9. Asia: El crecimiento se est moderando1


El enfriamiento de la exportacin, sobre todo a Europa, est empaando las perspectivas de crecimiento de Asia. Pero la demanda china representa un amortiguador para los exportadores de materias primas de la regin, y la demanda interna conserva la pujanza en algunas economas emergentes de Asia. Los trastornos que sufrieron los mercados a fines de 2011 afectaron en mayor medida a los pases ms estrechamente vinculados a los bancos de la zona del euro. La inflacin se ha moderado en muchas economas, pero en la actualidad hay menos margen de maniobra fiscal que en 2007. 1. Exportaciones de las economas 2. Exportaciones de algunas economas emergentes de Asia (excluido India) de Asia (variacin porcentual inter150 (variacin porcentual en tres 120 trimestral, TAD; 2011:T4) 2 meses del promedio mvil de 100 2 Exp. globales tres meses, TAD) 80 100 Exp. a China 60 Al mundo 40 50 20 0 0 20 A la UE Exporta- Expor40 dores de tadores Exportadores 50 60 materiales de bienes de bienes primarios de capital intermedios 80 100 100 Ene. 10 09 2008 12 3. Volmenes de ventas minoristas (variacin porcentual en tres 60 meses del promedio mvil de tres meses, TAD) 2 40 20 0.0 Australia Japn 20 ASEAN-5 40 2008 09 10 Dic. 08 09 10 Dic. 11 11 5.Variaciones de las expectativas inflacionarias de 20123 (variacin porcentual respecto del mximo de 2011; datos a marzo de 2012) 0 2 4 IND IDN THA China 4. Pasivos ante bancos de la zona del euro y variacin de los precios de las acciones bancarias CHN MYS AUS NZL IDN JPN KOR THA PHL HKG TWN SGP JPN PHL ERI TWN KOR 6 MYS 2007 2011
China Otra Asia des. ASEAN-5 ERI India

5 0 5 10 15 20 25 30 35 8

Derechos externos consolidados de los bancos de la zona del euro en base al prestatario inmediato (porcentaje del PIB; en 2011:T2)

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales; CEIC; Consensus Economics; FMI, Direction of Trade Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1ASEAN-5: Filipinas (PHL), Indonesia (IDN), Malasia (MYS), Tailandia (THA), Vietnam (VNM); CHN: China; Economas asiticas recientemente industrializadas (ERI): Corea (KOR), provincia china de Taiwan (TWN), RAE de Hong Kong (HKG), Singapur (SGP); Economas avanzadas de Asia (Asia av.): Australia (AUS), Japn (JPN), Nueva Zelandia (NZL); IND: India. 2 TAD: tasa anual desestacionalizada. 3 En el caso de India, la variacin de las expectativas se refiere a la inflacin media anual de precios al por mayor correspondiente al ejercicio fiscal que concluye en marzo de 2013. 4 Otras economas en desarrollo de Asia (Otra Asia des.): Afganistn, Bangladesh, Bhutn, Brunei Darussalam, Camboya, Fiji, Islas Salomn, Kiribati, Maldivas, Myanmar, Nepal, Pakistn, Papua Nueva Guinea, la Repblica Democrtica Popular Lao, Samoa, Sri Lanka, Timor-Leste y Vanuatu.

NZL IDN PHL TWN CHN MYS AUS JPN HKG THA IND KOR VNM SGP

0,6 0,4 0,2 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4

6. Saldo fiscal del gobierno general4 (porcentaje del PIB)

Asia av.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

Peor cada de los precios de las acciones bancarias respecto de los niveles de fines de julio de 2011 (porcentaje)

4 2 0

2 4 6 8 10

73

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

exterior (las economas asiticas recientemente industrializadas (ERI), Australia, Nueva Zelandia) siguen siendo vulnerables al desapalancamiento del sistema financiero mundial. Otro riesgo externo es que las tensiones de Oriente Medio produzcan otra escalada de los precios del petrleo. Entre los riesgos internos corresponde mencionar la vulnerabilidad de los balances causada por el enfriamiento de los sectores inmobiliario y de las exportaciones en China. Aisladamente, parecen manejables, pero un shock externo fuerte podra poner estos riesgos en primer plano, precipitando una disminucin de la inversin y de la actividad de China con implicaciones para sus socios comerciales. La conduccin de la poltica econmica de la regin debe tener en cuenta estos riesgos. Las economas con niveles relativamente bajos de deuda pblica (ASEAN-5, China, ERI) podran reducir el ritmo de la consolidacin fiscal si se materializan los riesgos a la baja. Muchas economas asiticas tambin podran hacer avanzar los planes para afianzar las redes de proteccin social e incrementar la inversin en infraestructura si se justifica otra ronda de estmulo fiscal; estas polticas tienen efectos positivos a largo plazo en el reequilibramiento econmico y la desigualdad del ingreso que son beneficiosos incluso en las pocas de prosperidad. Sin embargo, la consolidacin fiscal sigue siendo prioritaria en India y Japn, para anclar la confianza y recomponer el margen necesario para hacer frente a retos futuros. Aunque muchas economas asiticas han decidido acertadamente hacer una pausa en la aplicacin de una poltica monetaria restrictiva, y otras han aplicado con cautela una poltica monetaria ms expansiva, el margen de distensin es ahora limitado en las economas donde persisten las presiones inflacionarias subyacentes (Corea, India, Indonesia) y en las que an se encuentran bajos los efectos de la expansin crediticia previa (China). Por el contrario, en Japn, una mayor distensin monetaria puede ayudar a afianzar las perspectivas de crecimiento, y posiblemente haya que ampliar las compras de activos en el marco de los programas en vigencia para acelerar la salida de la deflacin. Si el desapalancamiento de los bancos de la zona del euro se intensifica, las autoridades tendrn que
74 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

cerciorarse de que se mantenga la oferta de crdito para aquellos que son vulnerables al racionamiento del crdito, como las empresas pequeas y medianas. Los programas creados precisamente con esta finalidad durante la crisis de 200809 podran reactivarse a medida que sea necesario. Las presiones que pesan sobre el financiamiento en dlares, que se pusieron de manifiesto durante la crisis anterior (sobre todo en Corea, Malasia y la provincia china de Taiwan), siguen siendo un factor de vulnerabilidad. Si la liquidez mundial se agota como consecuencia de una intensificacin de la crisis de la zona del euro, las autoridades deberan estar preparadas para apuntalar la liquidez en la regin. La fragilidad de las perspectivas externas pone de relieve la necesidad de que la regin reequilibre el crecimiento afianzando las fuentes internas de demanda en los aos venideros. En China, la continuacin de la apreciacin reciente de la moneda y el avance de la implementacin de las polticas que integran el duodcimo plan quinquenal lograran que continuara la reciente disminucin del supervit externo (vase el recuadro 1.3). En las dems economas emergentes de Asia, incluidas muchas economas de la ASEAN e India, el fortalecimiento de la demanda interna exigir mejores condiciones para la inversin privada, entre ellas, la solucin de los estrangulamientos de la infraestructura y el afianzamiento de la gobernabilidad y la prestacin de servicios pblicos.

Amrica Latina y el Caribe: Una ruta de avance hacia un crecimiento continuo


Los vaivenes de la aversin al riesgo en los mercados mundiales en los ltimos seis meses han tenido importantes efectos en la regin. Al comienzo, un aumento de la aversin al riesgo disip un poco la presin en varias economas de la regin que estaban en peligro de sobrecalentarse. Pero tras esta pausa, los flujos de capitales estn retornando y los tipos de cambio una vez ms estn bajo presin. Sin embargo, las polticas ms restrictivas aplicadas previamente estn empezando a rendir fruto. Esta combinacin de avances en materia de poltica y la capacidad de resistencia demostrada recientemente frente a los altibajos de la actitud mundial arroja perspectivas prometedoras (grfico 2.10).

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

No obstante, la inflacin se mantiene por encima del punto medio fijado como meta en muchas economas y el crecimiento del crdito an es elevado. Al mismo tiempo, las tendencias a la baja provenientes de Europa siguen siendo una posibilidad. Si bien los riesgos estn en general equilibrados, estas tensiones complican la tarea que tienen ante s las autoridades encargadas de formular polticas. La regin de Amrica Latina y el Caribe creci vigorosamente en 2011. Esta evolucin estuvo muy influenciada por factores externos. El alto nivel de los precios de las materias primas apoy la actividad en muchos de los pases de la regin que las exportan, a pesar de una desaceleracin general del crecimiento

mundial y los flujos de capitales, que ayud a contener las presiones de sobrecalentamiento. Internamente, el endurecimiento de las polticas fiscales, monetarias y prudenciales tambin ayud a moderar el ritmo de expansin (grfico 2.11). En Amrica Central y el Caribe, si bien la actividad econmica sigue siendo moderada, las slidas vinculaciones reales con Estados Unidos ofrecen ciertas perspectivas al alza a medida que ese pas se recupera. Los efectos de contagio que llegan a la regin a travs de los canales comerciales, financieros y bancarios se sintieron en los meses recientes, pero con una incidencia limitada en la actividad. Como se da a entender anteriormente, los efectos de contagio por

Grfico 2.10. Amrica Latina y el Caribe: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012

(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial )

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1

Datos insuficientes Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

75

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.11. Amrica Latina: Posibles tendencias a la baja1


Los vaivenes de la aversin al riesgo en los ltimos seis meses provocaron, al comienzo, una moderacin de los flujos de capital y los tipos de cambio; pero, ms recientemente, provocaron una reactivacin de esos flujos y de la presin sobre los tipos de cambio. El endurecimiento de las polticas empez a rendir frutos, reflejados en una estabilizacin del crecimiento del crdito real, aunque en niveles altos. No obstante, la inflacin se mantiene por encima del punto medio fijado como meta en muchos pases. Las autoridades tienen que mantenerse alerta ante las posibles tendencias a la baja provenientes de Europa y las tendencias al alza de los flujos de capital. 1. Flujos netos de la cuenta financiera por pas (miles de millones de dlares de EE.UU.) 70 CHL, COL, PER, URY 60 Mxico 50 Brasil 40 30 20 10 0 10 20 30 2006: T3 Brasil Chile (datos mensuales) 09: T3 11: Jul. Ene. T3 11 12 2009 Per Argentina2 Mxico 10 Feb. 12 2. Tipo de cambio efectivo real (enero de 2009 = 100) 150 Colombia Chile Brasil Uruguay 140 130 120 110 100 90 80

15

3. Tasas de inters de poltica monetaria (porcentaje) Brasil

4. Crecimiento del crdito privado per cpita real (variacin porcentual 50 interanual) Promedio de BRA, CHL, COL, MX, PER, URY 40 30 20

10 Uruguay 5 Mxico Promedios de CHL, COL, PER 2008 09 10 Mar. 12

10 0 10 2 Rango de BRA, CHL, Argentina 20 COL, MX, PER, URY 30 11: 2007 08 09 10 T3 6. Contribucin al crecimiento (variacin porcentual trimestral anualizada) Inversin Exportaciones netas Consumo privado Consumo pblico 20 15 10 5 0 5

5. Inflacin general y bsica en AL6 3 (variacin porcentual en 12 meses) 8 7 6 5 4 3 2 Meta 2008 09 10 Feb. 12 Bsica General

10 Crecimiento del PIB 2007 08 09 10 15 20 11: T3

Fuentes: Haver Analytics; FMI, International Financial Statistics, y clculos del personal tcnico del FMI. 1BRA: Brasil; CHL: Chile; COL: Colombia; MX: Mxico; PER: Per; URY: Uruguay. 2Las variables nominales correspondientes a Argentina se deflactan utilizando estimaciones del personal tcnico del FMI sobre el promedio de la inflacin provincial. 3AL6: Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Uruguay.

va del comercio guardan relacin sobre todo con las materias primas y, por lo tanto, estn vinculados al crecimiento de Asia. Los efectos de contagio por vas financieras estn ms estrechamente ligados a la evolucin en Europa: un aumento de la aversin al riesgo debido a inquietudes derivadas de los acontecimientos en Europa redujo temporalmente los flujos de capitales a la regin. Dichos flujos, sin embargo, no cambiaron de sentido, lo cual ha supuesto un efecto neto positivo para la regin. De todos modos, en el pasado la regin ha experimentado dificultades a la hora de absorber capital caliente (especulativo), y esta circunstancia sigue siendo una fuente constante de vulnerabilidad. Los efectos de contagio provenientes de Europa, no obstante, se trasmiten de manera ms directa a travs de la exposicin de la regin a las operaciones de bancos europeos. Estos bancos, y en particular los espaoles, tienen una presencia relativamente importante en la regin (vase el grfico 2.5, panel 2). La venta por parte de Santander de acciones de sus filiales locales a finales de 2011 provoc una cada temporal de los ndices de acciones de los bancos regionales, lo cual es un indicio de que las deficiencias en las casas matrices de los bancos europeos podran ocasionar problemas en los mercados financieros regionales y en la oferta de crdito. No obstante, las operaciones regionales de estos bancos las realizan predominantemente las filiales y estn financiadas con depsitos locales, por lo que es probable que los efectos de contagio por va financiera en el futuro sean reducidos. Se proyecta que el crecimiento en la regin de Amrica Latina y el Caribe se moderar a 3% en 2012, para despus repuntar a aproximadamente 4% en 2013 (cuadro 2.4). En los pases exportadores de materias primas, el fuerte crecimiento de la demanda interna se moder a medida que empezaron a surtir efecto las polticas macroeconmicas ms restrictivas y que se debilitaron las condiciones externas. Esto se nota ms en Brasil, donde el crecimiento en 2011 se situ en 2% y donde ya se ha aplicado una poltica monetaria ms expansiva. La combinacin de estas fuerzas significa que los riesgos de sobrecalentamiento han cedido (vase el grfico 1.18). Sin embargo, el elevado crecimiento del crdito y de las importaciones hace pensar que dichos riesgos no estn completamente bajo control y que

76

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Cuadro 2.4. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Amrica
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 Amrica del Norte Estados Unidos Canad Mxico Amrica del Sur4 Brasil Argentina5 Colombia Venezuela Per Chile Ecuador Uruguay Bolivia Paraguay Amrica Central6 El Caribe7 Partidas informativas Amrica Latina y el Caribe8 Unin Monetaria del Caribe Oriental9 2,0 1,7 2,5 4,0 4,8 2,7 8,9 5,9 4,2 6,9 5,9 7,8 5,7 5,1 3,8 4,7 2,8 4,5 0,2 2012 2,2 2,1 2,1 3,6 3,8 3,0 4,2 4,7 4,7 5,5 4,3 4,5 3,5 5,0 1,5 4,0 3,5 3,7 1,5 2013 2,5 2,4 2,2 3,7 4,3 4,1 4,0 4,4 3,2 6,0 4,5 3,9 4,0 5,0 8,5 4,0 3,6 4,1 2,2

Precios al consumidor1 Proyecciones 2011 3,1 3,1 2,9 3,4 7,8 6,6 9,8 3,4 26,1 3,4 3,3 4,5 8,1 9,9 6,6 5,6 7,2 6,6 3,4 2012 2,3 2,1 2,2 3,9 7,4 5,2 9,9 3,5 31,6 3,3 3,8 5,7 7,4 4,9 5,0 5,3 5,5 6,4 3,5 2013 2,0 1,9 2,0 3,0 7,0 5,0 9,9 3,1 28,8 2,6 3,0 4,8 6,6 4,5 5,0 5,2 5,2 5,9 2,4

Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2011 3,0 3,1 2,8 0,8 1,0 2,1 0,5 2,8 8,6 1,3 1,3 0,3 2,2 2,2 1,2 6,9 3,5 1,2 19,9 2012 3,1 3,3 2,7 0,8 1,9 3,2 0,7 2,7 7,4 2,0 2,4 0,5 3,6 1,6 3,5 6,9 3,6 2013 2,9 3,1 2,7 0,9 2,0 3,2 1,1 2,4 5,6 1,9 2,4 0,6 3,2 1,1 1,4 6,7 3,7

Desempleo3 Proyecciones 2011 ... 9,0 7,5 5,2 ... 6,0 7,2 10,8 8,1 7,5 7,1 6,0 6,1 ... 5,6 ... ... ... ... 2012 ... 8,2 7,4 4,8 ... 6,0 6,7 11,0 8,0 7,5 6,6 5,8 6,0 ... 5,8 ... ... ... ... 2013 ... 7,9 7,3 4,6 ... 6,5 6,3 10,5 8,1 7,5 6,9 6,2 6,0 ... 5,5 ... ... ... ...

1,8 2,0 21,4 20,5

1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Tambin incluye Guyana y Suriname. 5Las cifras se basan en los datos oficiales del PBI de Argentina y del ndice de precios al consumidor en el Gran Buenos Aires (IPC-GBA). El FMI ha pedido a Argentina que adopte medidas correctivas para mejorar la calidad de los datos oficiales del PBI y del IPC-GBA. El personal tcnico del FMI tambin est utilizando otros indicadores del crecimiento del PBI y de la inflacin a los efectos de la supervisin macroeconmica, entre los cuales se incluyen estimaciones de analistas privados, que han mostrado desde 2008 un crecimiento del PBI real significativamente ms bajo que el que indican los datos oficiales; y datos elaborados por oficinas estadsticas provinciales y analistas privados que han mostrado desde 2007 una tasa de inflacin considerablemente ms alta que la que indican los datos oficiales. 6Amrica Central comprende Belice, Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panam. 7El Caribe comprende Antigua y Barbuda, Las Bahamas, Barbados, Dominica, Granada, Hait, Jamaica, la Repblica Dominicana, Saint Kitts y Nevis, Santa Luca, San Vicente y las Granadinas y Trinidad y Tabago. 8Amrica Latina y el Caribe incluye Mxico y las economas del Caribe, Amrica Central y Amrica del Sur. 9La Unin Monetaria del Caribe Oriental comprende Antigua y Barbuda, Dominica, Granada, Saint Kitts y Nevis, Santa Luca, y San Vicente y las Granadinas, as como Anguila y Montserrat, que no son miembros del FMI.

podran reaparecer si los flujos de capitales retornan a los niveles previos. En Mxico el crecimiento fue vigoroso en 2011 y, al igual que en Estados Unidos, present una inesperada variacin al alza. Segn los pronsticos, el crecimiento ser de entre 3% y 3% en 2012 y 2013, cifras que representan una leve desaceleracin pero que an estn por encima del potencial. Para Amrica Central se prev un crecimiento de aproximadamente 4%; y para el Caribe, de alrededor de 3%. Los altos niveles de deuda pblica y los dbiles flujos de turismo y remesas siguen empaando las perspectivas del Caribe. Las perspectivas de Amrica Central, al igual que las de

Mxico, estn estrechamente vinculadas a la evolucin de Estados Unidos. Los efectos de contagio, reales y financieros, que llegan a la regin debido a la reanudacin de la crisis en Europa probablemente sern limitados. Se estima que el recrudecimiento de la crisis en Europa, uno de los escenarios a la baja descritos en el captulo 1 e ilustrados en el grfico 2.2, podra reducir el producto regional en aproximadamente % en relacin con el escenario de base. Esta reduccin se situara en el extremo inferior de los efectos estimados, en vista del comercio relativamente escaso con Europa (que representa tan solo alrededor del 10% de las
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 77

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

exportaciones de bienes de la regin) y del carcter limitado de los efectos de contagio financieros (vase el grfico 2.5). Como ya se seal, pese a la presencia relativamente importante de los bancos europeos en la regin, se prev que los efectos de contagio que se transmiten a travs de las operaciones de los bancos europeos sern moderados. En cambio, la regin, y en especial el Cono Sur, depende mucho de los precios de las materias primas, y en tal sentido podra verse afectada si la crisis europea da lugar a una desaceleracin ms general, particularmente si afecta a China y a las economas emergentes de Asia. Esta vulnerabilidad externa se ve contrarrestada por el peso de la economa brasilea, que est impulsada predominantemente por factores internos. En este contexto, las polticas han de vigilar la posibilidad de sobrecalentamiento interno y han de apoyarse sobre una base slida de medidas prudenciales formuladas durante los perodos ms recientes de afluencia de capitales. Pese a haber remitido brevemente, las presiones externas estn retornando; sera prematuro relajar las condiciones de las polticas mientras la inflacin an se sita por encima del punto medio de las bandas fijadas como meta y mientras los riesgos tienden al alza. Estas preocupaciones son particularmente graves en Venezuela, donde las polticas no se han endurecido de forma perceptible y la inflacin permanece en niveles elevados. De igual modo, en Argentina el fuerte crecimiento del crdito y el alto nivel de inflacin son motivo de preocupacin, a pesar de que el pas no se ve afectado de la misma manera por los flujos de crdito internacionales. Los vaivenes recientes de los flujos de capitales constituyen un slido argumento a favor de que los gobiernos de la regin sigan reforzando sus marcos prudenciales para garantizar que estn en condiciones de hacer frente a futuros auges o cadas de estos flujos. En Mxico, dadas las expectativas de inflacin firmemente ancladas y la continua debilidad en Estados Unidos, la poltica monetaria puede mantener una orientacin acomodaticia siempre que la presin y las expectativas inflacionarias se mantengan bajo control. La consolidacin fiscal debera proseguir (en especial cuando sea necesaria para mantener la sostenibilidad de la deuda), pero tambin se debera proteger el gasto social y en infraestructura. La poltica fiscal
78 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

en los pases exportadores de materias primas debera centrarse en ahorrar los mayores ingresos extraordinarios mientras los precios de las materias primas sigan siendo slidos, a fin de crear un margen de maniobra para la toma de medidas de apoyo en el caso de que los riesgos a la baja que pesan sobre las perspectivas empiecen a materializarse (vase el captulo 4). En Amrica Central, las polticas debern orientarse a reconstituir los mrgenes de poltica econmica utilizados durante la crisis y a adoptar reformas estructurales para impulsar el crecimiento a mediano plazo. En la regin del Caribe, debern redoblarse los esfuerzos para reducir el sobreendeudamiento, abordando al mismo tiempo la baja competitividad.

Comunidad de Estados Independientes: Los precios de las materias primas son el principal canal de contagio
El debilitamiento de las exportaciones a Europa y el endurecimiento de las polticas en algunas economas moderarn el crecimiento en la CEI este ao (grfico 2.12), aunque se prev que los precios de las materias primas permanecern en niveles altos. Si la crisis en la zona del euro se intensifica, la cada de la demanda mundial, sumada al consiguiente descenso de precios de las materias primas, limitar significativamente el crecimiento de la regin. El crecimiento en la CEI sigui siendo dinmico en el segundo semestre de 2011, gracias a la continua solidez de los precios del petrleo y las materias primas, a un repunte de la produccin agrcola en varias economas (Armenia, Belars, Kazajstn, Rusia) tras la sequa de 2010 y a una fuerte demanda interna (grfico 2.13). No obstante, la regin se vio afectada por los efectos de contagio provenientes de la zona del euro. La intensificacin de las turbulencias financieras a finales de 2011 y la consiguiente bsqueda de alternativas ms seguras contribuyeron a una importante salida de capitales de Rusia, un aumento de los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor (particularmente en el caso de Ucrania) y la depreciacin de varias monedas regionales, entre ellas el rublo ruso. El inicio de la recesin en la zona del euro se ve reflejado en el debilitamiento de las exportaciones y

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

en una desaceleracin de la produccin industrial en las economas ms grandes de la regin. Ante el marcado empeoramiento de las perspectivas externas, se prev que el crecimiento en la CEI se desacelerar de 5% en 2011 a 4% en 2012 (cuadro 2.5), y que la desaceleracin ocurrir aun si los precios del petrleo permanecen en niveles relativamente altos. El crecimiento en Rusia se ver beneficiado por el alto nivel de los precios del petrleo. Las proyecciones actuales de un crecimiento de 4% para este ao se sitan tan solo un poco por debajo de los pronsticos de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. La proyeccin de crecimiento para 2013 tambin ha sido rebajada a apenas por debajo de 4% porque se prev que los precios del petrleo bajarn un poco.

En las dems economas exportadoras de energa tambin se proyecta una leve moderacin del crecimiento, a 5% en 2012 y 5% en 2013. Pese al empeoramiento de las condiciones externas, el crecimiento en estas economas estar respaldado por los trminos de intercambio favorables, as como por inversiones en petrleo y minera (Kazajstn) e infraestructura (Kazajstn, Uzbekistn). Tras una drstica cada de la produccin petrolera en 2011, se prev que la produccin de hidrocarburos de Azerbaiyn permanecer estable en trminos generales este ao, y que el continuo crecimiento vigoroso del sector no petrolero ayudar a la economa a expandirse 3% en 2012. En las economas importadoras de energa de la CEI, factores externos e internos estn contribuyendo a la desaceleracin del crecimiento este

Grfico 2.12. Comunidad de Estados Independientes: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1 Cubiertos en un mapa diferente

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. Nota: Incluye Georgia y Mongolia.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

79

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.13. Comunidad de Estados Independientes (CEI): Impulsada por los precios de las materias primas, frenada por vientos en contra provenientes de la zona del euro 1
El debilitamiento de la demanda externa, sobre todo de Europa, ha frenado el crecimiento en la CEI. La regin se ha beneficiado de los precios persistentemente altos de las materias primas, pero un agravamiento de la crisis en la zona del euro provocara un fuerte shock de los trminos de intercambio para la regin. La inflacin ha cedido, pero el margen de maniobra fiscal todava no ha retornado a los niveles previos a la crisis. 1. Crecimiento de las exportaciones de la CEI a la zona del euro y en general 60 (variacin porcentual trimestral del promedio trimestral mvil; desestacionalizado) 40 Exportaciones a la zona del 20 euro 0 20 40 Exportaciones al mundo 2006 08 10 Nov. 11 2. Contribucin al crecimiento 2 (porcentaje)
Crecimiento del producto

15 10 5 0 5

Consumo Inversin (incluidos inventarios) 15 Exportaciones netas Discrepancia

10

2004

06

08

10

13

20

3. Trminos de intercambio (2004 = 100) 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 2004 06 Exportadores netos de energa, excl. Rusia Rusia CEI

4. Escenario de crisis de la zona del euro: Impacto en los precios de las materias primas (desviacin con respecto al escenario base de Perspectivas; porcentaje; trimestres en el eje de la abscisa) Materias primas distintas del petrleo

10 5 0 5 10

Importadores netos de energa 08 10 13 0 4

Petrleo

15 16 20 20

12

5. Inflacin3 (variacin porcentual 30 interanual) Belars 25 20 15 10 5


Rusia CEI (esc. Imp. . netos de derecha) energa, excl. Belars Exp. netos de energa, excl. Rusia

120 100 80 60 40 20

6. Saldo fiscal del gobierno general (porcentaje del PIB) 2007 2011

10 8 6 4 2 0 2

0 2007 08

09

10

11

Feb. 12

CEI

Export. Import. Rusia netos de netos energa, de excl. Rusia energa

Fuentes: Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Exportadores netos de energa: Azerbaiyn, Kazajstn, Rusia, Turkmenistn y Uzbekistn. Importadores netos de energa: Armenia, Belars, Georgia, Moldova, Mongolia, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Ucrania. 2 Se excluyen Azerbaiyn, Georgia, Tayikistn, Turkmenistn y Uzbekistn debido a limitaciones de los datos. 3 Debido a las limitaciones en los datos, Turkmenistn y Uzbekistn no se incluyen en el grupo de exportadores netos de energa, excluido Rusia; Mongolia, la Repblica Kirguisa y Tayikistn no se incluyen en el grupo de importadores netos de energa, excluido Belars.

ao. La decreciente demanda de exportaciones y el endurecimiento de las condiciones monetarias y financieras contribuirn a una desaceleracin del crecimiento en Ucrania de 5% el ao pasado a 3% este ao. Se prev asimismo que el crecimiento en Belars se reducir de 5% en 2011 a 3% este ao, como consecuencia de la crisis cambiaria y el endurecimiento de las polticas monetarias y fiscales que fue necesario para lograr que la inflacin descendiera de los niveles de tres dgitos. El nivel general de inflacin, que a mediados de 2011 subi debido al alto nivel de precios de los alimentos y los combustibles (as como a las presiones excesivas de la demanda en varias economas), empez a moderarse en muchas economas de la CEI en el segundo semestre del ao pasado y a comienzos de este ao. Los factores que contribuyeron a este hecho fueron las buenas cosechas que redujeron la inflacin de precios de los alimentos, una moderacin de la actividad econmica y la aplicacin de polticas monetarias restrictivas en varias economas. Se proyecta, por lo tanto, que este ao la inflacin se moderar en casi todas las economas de la regin, con la notable excepcin de la inflacin por depreciacin monetaria en el caso de Belars. El riesgo ms importante que se cierne sobre la regin es el posible agravamiento de la crisis en la zona del euro. Los efectos de contagio directos se transmitirn a travs de las vinculaciones comerciales: la zona del euro absorbe alrededor de un tercio de las exportaciones de la regin, la mayor proporcin de cualquier regin que no pertenezca a Europa (grfico 2.5, panel 1). Incluso las economas de la CEI con una exposicin menos directa a la zona del euro se vern afectadas por intermedio de Rusia, que es el mayor socio comercial (y una fuente de remesas e inversin extranjera directa) de muchas economas de la regin. Un canal indirecto, pero potencialmente ms importante, es el efecto que una crisis de la zona del euro y una desaceleracin mundial tendran en los precios de las materias primas. En el escenario de crisis de la zona del euro descrito en el captulo 1, los precios del petrleo y de las materias primas seran 17% y 10% ms bajos, respectivamente, que en el escenario base, lo cual implicara un fuerte shock de los trminos de intercambio para la regin (grfico 2.13, panel 4). Y

80

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Cuadro 2.5. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en la Comunidad de Estados Independientes
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 Comunidad de Estados Independientes (CEI)4 Exportadores netos de energa Rusia Kazajstn Uzbekistn Azerbaiyn Turkmenistn Importadores netos de energa Ucrania Belars Georgia Armenia Tayikistn Mongolia Repblica Kirguisa Moldova 4,9 4,7 4,3 7,5 8,3 0,1 14,7 5,7 5,2 5,3 7,0 4,4 7,4 17,3 5,7 6,4 7,3 6,8 2012 4,2 4,3 4,0 5,9 7,0 3,1 7,0 3,7 3,0 3,0 6,0 3,8 6,0 17,2 5,0 3,5 6,1 5,7 2013 4,1 4,2 3,9 6,0 6,5 1,9 6,7 3,9 3,5 3,3 5,5 4,0 6,0 11,8 5,5 4,5 5,9 5,4

Precios al consumidor1 Proyecciones 2011 10,1 8,5 8,4 8,3 12,8 7,9 5,8 18,2 8,0 53,2 8,5 7,7 12,4 9,5 16,6 7,6 11,7 8,9 2012 7,1 5,1 4,8 5,5 12,7 5,6 6,2 17,4 4,5 66,0 1,7 4,0 7,9 13,6 4,1 5,5 8,7 7,1 2013 7,7 6,6 6,4 7,0 10,9 6,1 7,0 13,3 6,7 35,8 5,5 4,2 8,4 12,5 8,1 5,0 8,7 7,7

Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2011 4,6 6,2 5,5 7,6 5,8 26,3 1,8 8,0 5,6 10,4 12,7 12,3 2,3 30,4 3,1 10,6 1,7 10,6 2012 4,0 5,4 4,8 6,6 2,8 21,8 2,1 7,1 5,9 6,2 10,3 11,0 3,6 24,4 4,8 9,7 2,6 8,8 2013 1,7 2,6 1,9 5,6 3,0 16,4 1,3 5,8 5,2 6,5 9,3 9,5 5,0 1,8 4,2 9,9 2,2 7,1 2011 ... ... 6,5 5,4 0,2 6,0 ... ... 8,2 0,6 14,9 19,0 ... 3,0 7,9 6,7 ... ...

Desempleo3 Proyecciones 2012 ... ... 6,0 5,4 0,2 6,0 ... ... 8,2 0,6 14,1 19,0 ... 3,0 7,7 6,6 ... ... 2013 ... ... 6,0 5,3 0,2 6,0 ... ... 7,9 0,6 13,5 18,5 ... 3,0 7,6 6,4 ... ...

Partidas informativas Pases de bajo ingreso de la CEI5 Exportadores netos de energa, excluido Rusia
1La

variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales del desempleo pueden variar. 4Georgia y Mongolia, que no pertenecen a la Comunidad de Estados Independientes, se incluyen en este grupo por razones geogrficas y por similitud de estructura econmica. 5 Las economas de bajo ingreso de la CEI comprenden Armenia, Georgia, Moldova, la Repblica Kirguisa, Tayikistn y Uzbekistn. .

como se observ a finales del ao pasado, el incremento de las salidas de capitales generara presin sobre las monedas de la regin y exacerbara las presiones de financiamiento en las economas que necesitan muchos recursos del exterior, como Ucrania. Si bien las vinculaciones financieras de la regin con los bancos de la zona del euro son relativamente limitadas (vase grfico 2.5, panel 2), el surgimiento de problemas en un banco de la zona del euro de importancia sistmica podra dar lugar a un retiro abrupto del financiamiento e incrementara la probabilidad de problemas en el sector bancario ruso4. Para los pases exportadores de energa de la CEI, un riesgo al alza radica en un nuevo aumento de los precios del petrleo como resultado del recrudecimiento de las tensiones en Oriente Medio.

4Vase

FMI (2011).

Para reforzar a la regin frente a estos riesgos es necesario recomponer los mrgenes de maniobra de las polticas en la mayora de las economas de la CEI, particularmente mediante una consolidacin fiscal. Los saldos fiscales estn muy por debajo de su nivel previo a la crisis de 200809. En Rusia, el dficit no petrolero ha aumentado en ms del triple desde la crisis, y se han retirado recursos del fondo de reserva petrolera; en Ucrania, las finanzas pblicas siguen siendo vulnerables a las presiones derivadas del aumento del gasto en salarios, pensiones y capital; y en Belars, una poltica salarial austera en el sector presupuestario ser crucial para reducir las expectativas inflacionarias. La moderacin de la inflacin en la regin ofrece a las autoridades un cierto margen de maniobra monetaria. No obstante, la poltica monetaria debe seguir enfocada en reducir la inflacin a un nivel inferior al del escenario base, ya que las tasas
Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012 81

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

inflacin siguen siendo altas en varias economas (Belars, Rusia, Uzbekistn). De materializarse los riesgos a la baja, las autoridades monetarias y fiscales deben estar preparadas para ajustar sus polticas. La flexibilizacin del tipo de cambio, que fue un paso positivo en Rusia el ao pasado pero que an no se ha concretado en otras economas de la regin, tambin ayudara a estas economas a hacer frente a los shocks adversos.

Oriente Medio y Norte de frica: Crecimiento estancado, perspectivas inciertas


Adems de los considerables desafos internos en varias economas de la regin y riesgos geopolticos relacionados con la Repblica Islmica del Irn, la regin est expuesta a importantes efectos de contagio proce-

dentes de Europa. Los desafos internos, reflejados en el actual malestar social, han dado lugar a un aumento de las transferencias sociales. Las prioridades bsicas de las polticas han de ser preservar o restablecer la estabilidad macroeconmica frente al malestar reinante mientras se avanza hacia un modelo de crecimiento inclusivo que no dependa tanto de las transferencias del gobierno. Los desafos externos tienen dos causas principales: los precios del petrleo y las vinculaciones de comercio con Europa. En el caso de los pases exportadores de petrleo, un recrudecimiento de la crisis en Europa podra deprimir los precios del petrleo y socavar los recientes aumentos del gasto pblico en programas de apoyo social. En el Norte de frica, las vinculaciones con Europa en materia de comercio, remesas y turismo son histricamente importantes y en la actualidad estn deprimidas.

Grfico 2.14. Oriente Medio y Norte de frica: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1


Datos insuficientes Cubiertos en un mapa diferente

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

82

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

El crecimiento en la regin de OMNA se situ por debajo de la tendencia en 2011, debido sobre todo a factores propios de cada pas5. En los pases exportadores de petrleo, el alto nivel de los precios del crudo contribuy a un crecimiento de 4% en 2011, que se vio frenado por una evolucin menos favorable de la Repblica Islmica del Irn a causa de una mala cosecha y el efecto que tuvo la reforma de los subsidios. Entre los importadores de petrleo, el crecimiento fue de 2%, aun despus de excluir los datos correspondientes a la Repblica rabe Siria. Este tenue crecimiento es consecuencia directa de la incidencia de la tensin social. Aparte de su impacto en los precios del petrleo, los factores mundiales y los sucesos en Europa han tenido hasta ahora un efecto relativamente limitado en la regin; por lo tanto, las revisiones se deben principalmente a acontecimientos de orden regional (grfico 2.14). La tensin social ha dado origen a considerables efectos de contagio regionales, particularmente en el turismo y en los flujos de capitales, que han disminuido en toda la regin (grfico 2.15). Dados la magnitud de los shocks particulares de cada economa y sus fuertes efectos de contagio a escala regional, resulta difcil aislar un efecto que provenga especficamente de Europa, salvo el debilitamiento de las remesas. Aun as, los potenciales efectos de contagio por un recrudecimiento de la crisis en Europa, modelizados en el primer escenario a la baja del captulo 1 e ilustrados en el grfico 2.2, podran reducir el producto regional aproximadamente 3% con respecto al escenario base, lo cual constituira el mayor efecto de contagio de cualquier regin fuera de Europa. La reduccin obedecera en su mayor parte al debilitamiento de los precios del petrleo. El resto se debera a los fuertes efectos de contagio derivados de la contraccin de la demanda de los socios comerciales de la regin, principalmente a travs de las repercusiones en los flujos de financiamiento externo, el comercio, el turismo y las remesas. Estas vinculaciones se observan ms claramente en las tendencias de comercio de la regin (vase grfico 2.5, panel 1). Las exportaciones de bienes a Europa
5La Repblica rabe Siria fue excluida de los datos y las proyecciones debido a su incierta situacin poltica. El crecimiento de Libia, que est incluido, est muy afectado por la guerra civil y se proyecta que repuntar en 2012.

Grfico 2.15. Oriente Medio y Norte de frica (OMNA): Un mar de problemas1


El incierto entorno poltico en muchas economas de la regin est empaando las perspectivas de crecimiento. Las consecuencias de la tensin social y de la debilidad en Europa se ven reflejadas en la atona de las cifras de turismo y remesas y en las salidas de capital. Un aumento del gasto en transferencias sociales significa que los presupuestos pblicos de los pases exportadores de petrleo dependen cada vez ms de que los precios del crudo se mantengan en niveles altos. 5 1. Brecha del producto (porcentaje del PIB 4 potencial) 3 Exportadores 2 de petrleo 1 0 1 2 3 4 5 2000 02 04 Importadores de petrleo 06 08 10 13 2007 08 09 10 Nov. 11 OMNA2 2. Turismo (ndice; 2009 = 100) 130 120 110 100 90 80 70

7,5 3. Remesas de trabajadores (porcentaje del PIB) 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 1990 94 98 2002 06 2011

4. Flujos financieros netos (porcentaje del PIB) Flujos totales

15 10 5 0 5

Inversin directa Flujos privados de cartera Otros flujos privados Flujos oficiales 1992 96 2000 04 08 12 17

10 15 20

10

5. Saldo fiscal 3 (porcentaje del PIB)

6. Los precios del petrleo de equilibrio fiscal han estado desplazndose al alza (dlares de EE.UU. por barril) IRQ IRN OMN KWT QAT 10 12 20 0 20 40 60 BHR ALG SAU UAE

140 120 100 80 60

5 Exportadores de petrleo 0

5 10 2000 02

Importadores de petrleo 04 06 08

40 80 20

Variacin del precio del petrleo de equilibrio fiscal, 200811

Fuentes: Haver Analytics; autoridades nacionales, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Exportadores de petrleo: Arabia Saudita (SAU), Argelia (ALG), Bahrein (BHR), los Emiratos rabes Unidos (EAU), Iraq (IRQ), Kuwait (KWT), Libia, Omn (OMN), Qatar (QAT), Sudn, la Repblica del Yemen y la Repblica Islmica del Irn (IRN). Importadores de petrleo: Djibouti, Egipto, Jordania, Lbano, Marruecos, Mauritania, la Repblica rabe Siria y Tnez. Los datos excluyen la Repblica rabe Siria desde 2011 en adelante y Sudn del Sur desde el 9 de julio de 2011. 2OMNA: Oriente Medio y Norte de frica. 3Los datos excluyen Libia.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

83

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 2.6. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de Oriente Medio y Norte de frica
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 Oriente Medio y Norte de frica Exportadores de petrleo4 Irn, Repblica Islmica del Arabia Saudita Argelia Emiratos rabes Unidos Qatar Kuwait Iraq Sudn5 Importadores de petrleo6 Egipto Marruecos Tnez Lbano Jordania Partidas informativas Israel Magreb7 Mashreq8 3,5 4,0 2,0 6,8 2,5 4,9 18,8 8,2 9,9 3,9 2,0 1,8 4,3 0,8 1,5 2,5 4,7 1,7 1,8 2012 4,2 4,8 0,4 6,0 3,1 2,3 6,0 6,6 11,1 7,3 2,2 1,5 3,7 2,2 3,0 2,8 2,7 11,0 1,8 2013 3,7 3,7 1,3 4,1 3,4 2,8 4,6 1,8 13,5 1,5 3,6 3,3 4,3 3,5 4,0 3,0 3,8 5,9 3,4

Precios al consumidor1 Proyecciones 2011 9,6 10,3 21,3 5,0 4,5 0,9 2,0 4,7 6,0 18,1 7,5 11,1 0,9 3,5 5,0 4,4 3,4 3,9 10,0 2012 9,5 10,3 21,8 4,8 5,5 1,5 4,0 3,5 7,0 23,2 6,9 9,5 2,0 5,0 4,0 4,9 2,0 4,0 8,6 2013 8,7 8,8 18,2 4,4 4,5 1,7 4,0 4,0 6,0 26,0 8,4 12,1 2,5 4,0 3,3 5,6 2,0 3,0 10,8

Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones 2011 13,2 16,9 10,7 24,4 10,3 9,2 28,4 41,8 7,9 2,1 5,3 2,0 7,4 7,4 14,4 9,5 0,1 2,7 4,3 2012 14,5 18,2 6,6 27,9 10,0 10,3 31,5 46,2 9,1 4,6 5,3 2,6 5,9 7,1 14,2 8,3 0,9 5,3 4,7 2013 12,7 16,0 5,1 22,7 7,9 10,4 29,0 41,9 10,8 4,0 4,9 2,1 6,0 7,1 13,4 6,8 0,0 6,2 4,1 2011 ... ... 15,1 ... 10,0 ... ... 2,1 ... 12,0 ... 10,4 9,0 18,9 ... 12,9 5,6 ... ...

Desempleo3 Proyecciones 2012 ... ... 16,7 ... 9,7 ... ... 2,1 ... 10,8 ... 11,5 8,9 17,0 ... 12,9 6,0 ... ... 2013 ... ... 18,1 ... 9,3 ... ... 2,1 ... 9,6 ... 11,3 8,8 16,0 ... 12,9 5,8 ... ...

1La variacin de precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en los cuadros A6 y A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Incluye tambin Bahrein, Libia, Omn y la Repblica de Yemen. 5Los datos correspondientes a 2011 excluyen Sudn del Sur a partir del 9 de julio. Los datos de 2012 en adelante se refieren al Estado actual de Sudn.. 6Incluye tambin Djibouti y Mauritania. Excluye la Repblica rabe Siria desde 2011 en adelante. 7El Magreb comprende Argelia, Libia, Marruecos, Mauritania y Tnez. 8El Mashreq comprende Egipto, Jordania, Lbano y la Repblica rabe Siria. Excluye la Repblica rabe Siria desde 2011 en adelante.

representan aproximadamente 20% de las exportaciones, o 7% del PIB; es decir, una proporcin ms alta que la de Asia, Canad, Amrica Latina, la regin de frica subsahariana o Estados Unidos. El grfico 2.5 tambin muestra que, si bien las actuales vinculaciones financieras parecen ser tenues en la actualidad, los efectos de contagio a la regin de OMNA fueron de los ms intensos registrados en el ao inmediatamente posterior al colapso de Lehman Brothers en 2008. Estas fuertes repercusiones provenientes de Europa determinan los riesgos que pesan sobre las perspectivas, pero el escenario base depende predominantemente de factores regionales. Segn el pronstico de base, el crecimiento ser de 4% en 2012 y 3% en 2013 (cuadro 2.6). Entre los pases importadores de petrleo, la caresta del crudo, el turismo anmico
84 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

debido a la tensin social en la regin, y los menores flujos de comercio y remesas son producto de los problemas persistentes en Europa y constituyen limitaciones importantes. Entre los exportadores de petrleo, se proyecta que los acontecimientos negativos en la Repblica Islmica del Irn se vern compensados por aumentos de la produccin de petrleo en Arabia Saudita e Iraq y un repunte en Libia. En vista de las perspectivas de crecimiento relativamente moderadas y el retroceso de los precios de las materias primas no petroleras, se proyecta que la inflacin en la regin bajar ligeramente a lo largo del horizonte del pronstico de 9% en 2011 a 8% 2013. Como se seal, los riesgos externos giran en torno a la evolucin de Europa. Los riesgos internos estn dominados por los acontecimientos polticos.

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

La inestabilidad interna caus una baja significativa del turismo en la regin que an no ha alcanzado los niveles previos (grfico 2.15, panel 2). Una recesin ms intensa en Europa podra sacudir an ms el ya poco firme sector del turismo, con repercusiones que se extenderan al resto de la economa. En el caso de los exportadores de petrleo, los riesgos giran en torno al precio del petrleo, que, en un escenario a la baja, est vinculado principalmente a la posibilidad de un recrudecimiento de la crisis en Europa que provocara una desaceleracin del crecimiento en el resto del mundo. El gasto pblico ha aumentado a tal grado que una cada moderada del precio del petrleo puede dar lugar a dficits presupuestarios. En cambio, si bien ya estn en niveles elevados debido a la incertidumbre poltica regional, los precios del petrleo podran subir an ms debido a una agudizacin de las preocupaciones por un shock de la oferta de crudo debido a la situacin en Irn, malestar en la regin o una interrupcin efectiva del suministro de petrleo. Los efectos podran ser drsticos, habida cuenta de los niveles limitados de existencias y de capacidad excedentaria, as como de las condiciones del mercado fsico que se prev seguirn siendo restrictivas a lo largo de 2012. En vista de estos riesgos y perspectivas, la regin se enfrenta a graves desafos de poltica econmica. El desafo primario consiste en asegurar la estabilidad econmica y social, pero tambin est la necesidad a corto plazo de encauzar las finanzas pblicas en una trayectoria sostenible. En el caso de los pases exportadores de petrleo, es necesario que los gobiernos aprovechen la oportunidad que presentan los elevados precios del petrleo para avanzar hacia la creacin de economas ms sostenibles y diversificadas. Adems, el malestar social pone de manifiesto la necesidad de adoptar un plan de crecimiento inclusivo a mediano plazo para establecer instituciones slidas que estimulen la actividad del sector privado, brindar mayor acceso a oportunidades econmicas y luchar contra el desempleo que se mantiene elevado desde hace mucho tiempo, en particular entre los jvenes. Un objetivo clave en el mbito fiscal a mediano plazo es la reorientacin de las polticas fiscales hacia la reduccin de la pobreza y la promocin de la inversin productiva. Sin embargo, el aumento del gasto en subsidios a los combustibles y alimentos

(con la importante excepcin de la Repblica Islmica del Irn), junto con las presiones para aumentar los salarios y pensiones de los funcionarios, estn generando tensiones sobre las finanzas pblicas (en particular, en las economas importadoras de petrleo), que no sern sostenibles a mediano plazo. Una mayor focalizacin de los subsidios, y en particular la reforma de los subsidios a los combustibles, ayudar a aliviar estas tensiones6.

frica subsahariana: La capacidad de resistencia no debe dar lugar a la autocomplacencia


frica subsahariana registr otro ao de crecimiento pujante y fue una de las regiones que se vio menos afectadas por la reciente turbulencia financiera y el deterioro de las perspectivas mundiales (grfico 2.16). El restablecimiento de los mrgenes de maniobra de las polticas sigue siendo una prioridad en la mayora de las economas, pero es posible que el lento crecimiento en Sudfrica exija cierto respaldo mediante polticas. En frica oriental, la prioridad de las polticas es contener el repunte de la inflacin. La regin de frica subsahariana una vez ms arroj resultados slidos en 2011, con una expansin de alrededor de 5%. Este resultado se obtuvo pese a la desaceleracin en Sudfrica (provocada en parte por la recesin en la zona del euro) y los shocks adversos de la oferta relacionados con la sequa en frica oriental y occidental y el conflicto civil en Cte dIvoire. La capacidad de resistencia de la regin obedece a varios factores, entre ellos un relativo aislamiento de los efectos de contagio financiero que emanan de la zona del euro. Las escasas vinculaciones financieras con Europa (vase el grfico 2.5, paneles 2 y 3) ayudaron a proteger a la regin de la turbulencia registrada a finales de 2011, con la notable excepcin de Sudfrica, donde s se observ una depreciacin del rand y volatilidad en los precios de las acciones. Por otro lado, la diversificacin de las exportaciones hacia mercados emergentes de rpido crecimiento ha reducido la exposicin comercial
anlisis de estos temas en el anexo 3.2 de la edicin de abril de 2011 de Regional Economic Outlook: Middle East and Central Asia, y en Coady et al. (2010).
6Vanse

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

85

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.16. frica subsahariana: Revisiones de los pronsticos de crecimiento del PIB de 2012
(Variacin en puntos porcentuales con respecto a las proyecciones de la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial)

Menos de 1 Entre 1 y 0,5 Entre 0,5 y 0 Entre 0 y 0,5 Entre 0,5 y 1 Ms de 1


Datos insuficientes Cubiertos en un mapa diferente Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI.

de la regin ante Europa7. Las exportaciones a la zona del euro ahora representan solo una quinta parte de la exportaciones de la regin, mientras que a comienzos de los aos noventa la proporcin era dos quintos (grfico 2.5, panel 1; grfico 2.17, panel 4). El alto nivel de los precios de las materias primas tambin benefici a quienes exportan esos productos en la regin e incentiv la inversin en la extraccin de recursos naturales. Y en muchas economas de la regin las polticas siguen siendo relativamente acomodaticias. En vista de esta capacidad de resistencia, la revisin a la baja de las perspectivas de la regin de frica subsahariana fue pequea (grfico 2.1, panel 1; grfico 2.17, panel 1). Se prev que el crecimiento de la regin de frica subsahariana repuntar un
7Vase el captulo 3 de la edicin de octubre de 2011 de Regional Economic Outlook: Sub-Saharan Africa.

tanto, de 5% en 2011 a 5% en 2012 (cuadro 2.7), gracias a la entrada en operacin de nuevas fuentes de minerales y petrleo y al retroceso de los shocks adversos de la oferta registrados en 2011. De todos modos, varias economas experimentarn una desaceleracin importante: Las economas de ingreso mediano de la regin, que son las que estn creciendo ms lentamente, registraron importantes revisiones a la baja de su crecimiento debido a sus vinculaciones comerciales y financieras ms estrechas con Europa y la desaceleracin en ese continente. Se proyecta que Sudfrica se expandir solo 2% este ao, es decir, 1 punto porcentual menos que lo proyectado en la edicin de septiembre de 2011 de Perspectivas de la economa mundial. Los motivos son el deterioro de las condiciones externas, los trminos de intercambio menos favorables y una prdida general de confianza de las empresas. Se

86

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

prev asimismo que el crecimiento en Botswana se desacelerar a 3% este ao debido en gran medida a la menor demanda mundial de diamantes. Tras el impulso excepcional derivado del arranque de la produccin petrolera al ao pasado, el crecimiento de Ghana tender a moderarse a un ritmo an robusto de 8% este ao. Se prev que el crecimiento en las economas exportadoras de petrleo se acelerar de 6% el ao pasado a 7% en 2012, en gran medida porque se espera que la entrada en produccin de yacimientos petrolferos en Angola impulsar el crecimiento del PIB de ese pas a 9% este ao. Se prev que en Nigeria el crecimiento del PIB no petrolero disminuir un poco este ao, debido a la aplicacin de polticas fiscales y monetarias ms restrictivas, aunque gracias a un cierto repunte de la produccin petrolera, el crecimiento del PIB permanecer en alrededor de 7%. Entre las economas de bajo ingreso, se prev que la recuperacin de la produccin agrcola y de la generacin de energa hidroelctrica tras la sequa del ao pasado apoyar el crecimiento en Kenya, en donde se proyectan crecimientos de 5% en 2012 y 5% en 2013. Pero se prev asimismo que la escasez de electricidad y el endurecimiento de las polticas macroeconmicas para contener las presiones inflacionarias atenuarn el crecimiento en Uganda y, en menor medida, en Tanzana. La regin de frica subsahariana est relativamente menos expuesta a la desaceleracin mundial, pero no es inmune a los efectos de contagio. En el escenario de crisis de la zona del euro descrito en el captulo 1 e ilustrado en el grfico 2.2, el producto de frica subsahariana se reducira 1% con respecto al escenario base. La crisis de la zona del euro incidira negativamente en la regin dado su efecto en las exportaciones, las remesas, la ayuda oficial y los flujos de capitales privados. Asimismo, provocara cadas drsticas de los precios del petrleo y las materias primas no petroleras de 17% y 10% respectivamente, en relacin con los pronsticos de base. Como resultado, las economas exportadoras de materias primas y las economas de ingreso mediano que estn ms integradas en los mercados mundiales

Grfico 2.17. frica subsahariana: Una continua capacidad de resistencia1


Las proyecciones de crecimiento de frica subsahariana solo han experimentado pequeas revisiones a la baja. Las exportaciones a Europa se han desacelerado, sobre todo en el caso de las economas de ingreso mediano, pero los trminos de intercambio favorables y la mayor diversificacin hacia los mercados emergentes de rpido crecimiento han facilitado el apoyo a la regin. Las presiones inflacionarias y el menor espacio fiscal reducen la capacidad de maniobra de las autoridades en el caso de que se materialicen los riesgos a la baja. 1. Variacin del pronstico de crecimiento del PIB para 2012 0,6 (actual frente al de Perspectivas de la economa mun0,4 dial de septiembre de 2011; 0,2 puntos porcentuales) 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4 OMNA2 AS ALC Asia CEI Subregiones de AS Exp. de petrleo PIM 3. Trminos de intercambio (2004 = 100)3 PBI 2006 PBI 08 AS 10 Nov. 11 2. Crecimiento de las exportaciones a la zona del euro 80 (variacin porcentual trimestral del promedio trimestral 60 mvil, desestacionalizado) Exp. de petrleo 40 PIM 20 0 20 40

140 130 120 AS 110 100 90 2004 20 16 14 12 10 8 6 4 2 2007 09 PIM Dic. 11 AS PBI 06 08 10 13 PIM Exp. de petrleo

4. Proporcin de las exportaciones de AS a otras economas y regiones 4 140 Zona del Estados euro Unidos 120 Otros Brasil China India 100 80 60 40 20 1990 95 2000 05 11 0

5. Inflacin5 (variacin porcentual 18 interanual) PBI Exp. de petrleo

6. Saldo fiscal del gobierno general (porcentaje del PIB) 2007 2011

6 4 2 0 2 4

AS

PIM

Exp. de petrleo Subregiones de AS

PBI

Fuentes: Haver Analytics; FMI, Direction of Trade Statistics, y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1ALC: Amrica Latina y el Caribe; AS: frica subsahariana; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Exp. de petrleo: Exportadores de petrleo; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; PBI: Pases de bajo ingreso (AS); PIM: Pases de ingreso mediano (AS). 2 Excluye Libia y la Repblica rabe Siria. Excluye Sudn del Sur a partir del 9 de julio de 2011. 3Excluye Liberia y Zimbabwe debido a limitaciones de los datos. 4El valor correspondiente a 2011 se basa en datos de enero a noviembre. 5Debido a limitaciones de datos, se excluyen los siguientes pases: Chad, la Repblica del Congo y Guinea Ecuatorial de los exportadores de petrleo; Zambia de los PIM; Benin, Comoras, Eritrea, Etiopa, Guinea, Liberia, Malawi, la Repblica Centroafricana, la Repblica Democrtica del Congo, Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona y Zimbabwe de los pases de bajo ingreso.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

87

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Cuadro 2.7. PIB real, precios al consumidor, saldo en cuenta corriente y desempleo en algunas economas de frica subsahariana
(Variacin porcentual anual, salvo indicacin en contrario)

PIB real Proyecciones 2011 2012 2013 frica subsahariana Exportadores de Nigeria Angola Guinea Ecuatorial Gabn Chad Congo, Repblica del petrleo4 5,1 6,2 7,2 3,4 7,1 5,8 1,6 4,5 3,9 3,1 13,6 4,1 4,7 4,6 2,6 5,8 7,5 5,0 6,7 6,7 6,9 7,1 5,4 7,3 7,1 9,7 4,0 5,6 6,9 3,1 3,8 2,7 8,8 4,1 8,1 3,3 3,8 5,9 5,0 5,2 6,4 4,2 6,5 6,7 5,3 6,2 6,6 6,8 6,8 2,3 0,1 5,4 4,2 3,4 7,4 4,5 6,2 4,6 4,5 5,9 5,5 5,7 6,7 5,4 6,7 7,2

Precios al consumidor1 Saldo en cuenta corriente2 Proyecciones Proyecciones 2011 2012 2013 2011 2012 2013 8,2 10,2 10,8 13,5 7,3 1,3 1,9 1,9 5,4 5,0 8,7 2,9 4,9 8,5 3,4 10,6 18,1 14,0 7,0 6,5 15,5 10,4 9,6 10,2 11,2 11,1 7,0 2,3 5,5 2,7 5,8 5,7 9,6 3,0 2,0 7,8 3,0 15,5 33,9 10,6 17,4 23,4 12,7 7,2 7,5 8,7 9,7 8,3 7,0 2,6 3,0 2,9 5,4 5,3 8,9 3,0 2,5 6,7 2,2 9,6 23,1 5,2 9,5 7,6 9,4 5,6 1,8 5,6 6,2 8,1 9,7 12,0 17,7 6,2 3,8 3,3 10,0 3,5 6,7 6,8 8,3 9,7 0,2 11,8 9,7 11,1 8,7 13,0 2,0 6,9 7,3 9,7 9,0 11,7 10,0 4,3 4,9 4,8 6,9 4,8 2,8 4,1 10,0 11,1 8,4 9,6 12,3 12,5 7,8 12,7 2,6 4,9 5,3 6,2 6,6 7,5 3,3 3,8 5,2 5,5 6,0 3,3 3,0 1,4 10,7 9,9 7,6 8,4 11,2 10,7 6,5 12,4

Desempleo3 Proyecciones 2011 2012 2013 ... ... 23,9 ... ... ... ... ... ... 24,5 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 23,8 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 23,6 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... ...

Economas de ingreso mediano4 Sudfrica Ghana Camern Cte dIvoire Botswana Senegal Economas de bajo ingreso5 Etiopa Kenya Tanzana Uganda Congo, Repblica Democrtica del Mozambique

1La variacin de los precios al consumidor se indica como promedio anual. Las variaciones de diciembre a diciembre pueden encontrarse en el cuadro A7 del apndice estadstico. 2Porcentaje del PIB. 3Porcentaje. Las definiciones nacionales de desempleo pueden variar. 4Incluye tambin Cabo Verde, Lesotho, Mauricio, Namibia, Seychelles, Swazilandia y Zambia. 5Incluye tambin Benin, Burkina Faso, Burundi, Comoras, Eritrea, Gambia, Guinea, Guinea-Bissau, Liberia, Madagascar, Malawi, Mal, Nger, la Repblica Centroafricana, Rwanda, Santo Tom y Prncipe, Sierra Leona, Togo y Zimbabwe.

seran las ms afectadas por el agravamiento de la crisis de la zona del euro. Sudfrica tambin puede transmitir los shocks mundiales al resto de la regin. El pas est ms expuesto a las debilidades de la economa mundial, particularmente las de Europa, que sigue siendo un importante destino de las exportaciones sudafricanas de alto valor agregado. Los shocks adversos que enfrenta Sudfrica pueden propagarse rpidamente a las economas vecinas a travs de su efecto en los ingresos de los emigrantes, el comercio, la inversin regional y las finanzas. Por ahora, las autoridades deben concentrarse en reconstruir los mrgenes de maniobra de las polticas. Muchas economas de la regin ya han empezado a reducir sus dficits fiscales y a endurecer la poltica monetaria, particularmente en los casos en que la inflacin registr alzas el ao pasado. De hecho, las
88 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

presiones inflacionarias ya han empezado a disiparse en buena parte de la regin, principalmente gracias a la reduccin de los precios de los alimentos. La disciplina presupuestaria tambin ayudar a generar el margen de maniobra necesario para volver a focalizar el gasto en rubros prioritarios como infraestructura, salud y educacin. De materializarse los riesgos a la baja, las economas que no enfrenten mayores restricciones de financiamiento deberan estar preparadas para facilitar la activacin de los mecanismos de poltica. El desafo es diferente en el caso de Sudfrica, que enfrenta un crecimiento deficiente y un desempleo muy alto. El apoyo a la actividad sigue siendo un importante objetivo de poltica, y si se produjera una desaceleracin prolongada, una mayor distensin monetaria podra ser una fuente de estmulo siempre que las expectativas de inflacin y la tasa de inflacin bsica se mantengan bien contenidas.

SECCIN ESPECIAL: EFECTOS TRANSFRONTERIZOS DEL DESAPALANCAMIENTO DE LOS BANCOS DE LA ZONA DEL EURO

Seccin especial: Efectos transfronterizos del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro
Los bancos de la zona del euro han reducido sus activos, lo que plantea la preocupacin acerca de la posible contraccin del crdito y sus efectos sobre el crecimiento del PIB real y la estabilidad financiera, no solo en la zona del euro sino tambin en otras regiones del mundo. En esta seccin se analizan los posibles efectos de contagio del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro en otras economas. La preocupacin por los efectos de contagio del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro a nivel mundial se deriva del importante papel que desempean estos bancos en todos los sectores de la actividad crediticia internacional. Estas actividades comprenden el financiamiento interbancario, el crdito privado no bancario (incluido el financiamiento del comercio internacional), y, en forma ms moderada, los prstamos del sector pblico. Las recientes operaciones de financiacin a plazo ms largo a tres aos del Banco Central Europeo (BCE) probablemente han sido un elemento clave para suavizar la presin al desapalancamiento sobre los bancos de la zona del euro, pero, como se explica en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR, es probable que se mantenga esta dinmica fundamental de desapalancamiento. Las regiones ms expuestas son las economas emergentes de Europa y la regin denominada otras economas avanzadas de Europa8. Hasta el momento la reduccin de los activos externos totales en el tercer trimestre de 2011 ha sido relativamente modesta en comparacin con el perodo posterior al colapso de Lehman Brothers en 2008. Sin embargo, los efectos en varios mercados emergentes y en la regin denominada otras economas avanzadas de Asia (Australia, Corea, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur) fueron notables, y no se prev que la aversin al riesgo que se ha reducido con respecto a los recientes niveles mximos
La autora principal de esta seccin es Florence Jaumotte, con la colaboracin de Min Kyu Song y David Reichsfeld. Las simulaciones de modelo utilizadas en esta seccin especial han sido preparadas por Keiko Honjo y Stephen Snudden. 8Para fines de este anlisis, Israel se incluye en esta regin, junto con Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia y Suiza.

registrados a principios de 2012 vuelva pronto a los niveles previos a la crisis, en vista de los continuos riesgos a la baja para el crecimiento mundial. Las simulaciones del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro parecen indicar que este podra tener un impacto moderado sobre el crecimiento en algunas regiones. Aunque las proyecciones del escenario base de Perspectivas de la economa mundial ya incluyen cierto desapalancamiento, incluso los efectos moderados adicionales de un desapalancamiento mayor de lo previsto sobre el crecimiento seran motivo de inquietud en el contexto de la frgil recuperacin mundial actual y de la consolidacin fiscal en curso9. Si bien algunos de estos efectos se vern compensados por otras fuentes de financiamiento, persiste el riesgo de tensiones financieras y efectos ms pronunciados sobre la actividad econmica, especialmente si el desapalancamiento de los bancos europeos provoca un fuerte aumento general de la aversin al riesgo.

Presiones al desapalancamiento sobre los bancos de la zona del euro y canales de contagio
Varios factores han ejercido presin sobre los bancos de la zona del euro para que reduzcan sus activos. En primer lugar, el financiamiento de mercado se ha vuelto costoso y escaso, debido a las interacciones negativas entre la crisis de la deuda soberana y los balances de los bancos y a una falta general de confianza entre las contrapartes en el sistema financiero. Aunque las operaciones del BCE ayudan a mitigar las presiones de financiamiento, parece que nos encontramos en una dinmica fundamental de desapalancamiento. Los mercados estn cuestionando el modelo de negocio bancario basado ampliamente en el financiamiento mayorista para aumentar el apalancamiento. En segundo lugar, algunos bancos an tienen un nivel insuficiente de capital, y la cada de los precios de las acciones de
efectos del desapalancamiento sobre el crecimiento mencionados en esta seccin especial (y en la edicin de abril de 2012 del informe GFSR) no se presentan en relacin con el escenario base de Perspectivas de la economa mundial, que desde septiembre de 2011 ya incluye cierto grado de desapalancamiento.
9Los

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

89

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

los bancos ha hecho ms difcil y costoso obtener capital de fuentes privadas. Por ltimo, en respuesta a esta situacin, en otoo de 2011 las autoridades europeas solicitaron a los bancos elevar el coeficiente de capital bsico de nivel 1 al 9% y crear una reserva de capital excepcional para cubrir las exposiciones a deuda soberana antes del 30 de junio de 2012, con el objetivo de restablecer la estabilidad y la confianza, y mantener la concesin de prstamos a la economa real. Sin embargo, los planes de desapalancamiento presentados por los bancos a la Autoridad Bancaria Europea parecen indicar que en conjunto, se prev que las deficiencias se vern respaldadas por medidas relativas al capital, que limitarn el impacto negativo sobre la concesin de crdito a la economa real. El desapalancamiento bancario puede tener consecuencias desfavorables para la actividad econmica y la estabilidad financiera. La reduccin del crdito bancario da lugar a un endurecimiento de las condiciones de financiamiento y un menor crecimiento econmico. Con respecto a la actividad real, esto se debe a que los bancos desempean un papel especial en la intermediacin entre ahorristas y prestatarios (Adrian, Colla y Shin, 2012). Cuando un banco reduce sus activos y pasivos, los inversionistas que previamente prestaron fondos a los bancos pueden canalizar estos fondos a la economa real a travs de otros medios (por ejemplo, a travs de compras de bonos corporativos). Sin embargo, los inversionistas suelen exigir mayores rendimientos porque tienen menor capacidad para resolver los problemas de informacin asimtrica, tienen ms aversin al riesgo, y no utilizan el apalancamiento como los bancos para proporcionar crdito ms barato10. Con respecto a la estabilidad financiera, la reduccin del financiamiento bancario a otras instituciones financieras puede generar dificultades de financiamiento. La venta forzosa de activos se puede propagar de un banco a otro, dando lugar posiblemente a un crculo vicioso de ventas y reducciones de precios. La cesin de activos a gran escala por parte de filiales en el exterior puede debilitar los precios de las acciones de las instituciones financieras, como ocurri recientemente en Amrica Latina. Por ltimo, las ventas de bonos soberanos podran intensificar las difilas pequeas y medianas empresas dependen en gran medida del crdito bancario y tienen acceso limitado al financiamiento mediante la emisin de bonos o acciones.
10Adems,

cultades de financiamiento de las entidades soberanas, lo que tendra efectos negativos para los bancos y la economa real. El desapalancamiento de los bancos de la zona del euro podra afectar a otras regiones del mundo, en particular si los bancos concentran inicialmente su desapalancamiento en el exterior, como sugiere la informacin proveniente de los mercados (vase la edicin de abril de 2012 del informe GFSR)11. El primer canal directo de contagio transfronterizo es la reduccin de los activos de los bancos de la zona del euro en pases extranjeros. Sin embargo, podran producirse efectos de segunda ronda si la contraccin del financiamiento proveniente de la zona del euro tambin obliga a los bancos extranjeros sobre todo, los bancos de Estados Unidos y del Reino Unido que operan a escala internacional a desapalancarse. Dependiendo de la contraccin del financiamiento, el desapalancamiento podra minar la confianza a nivel mundial, lo que tendra efectos an ms amplios. Al aumentar la aversin mundial al riesgo, los mercados emergentes probablemente se veran afectados por salidas de capital a nivel general, mientras que las economas con una moneda internacional de reserva o con mercados financieros profundos (Japn, Estados Unidos) podran recibir entradas de capitales debidas a los efectos de refugio seguro, que estaran acompaadas de apreciaciones de la moneda. En este caso, el indicador relevante de la exposicin no solo son los activos de la zona del euro frente a una economa, sino los activos externos totales. Por ltimo, las exportaciones de los pases extranjeros podran verse afectadas si el desapalancamiento interno de los bancos de la zona del euro reduce el crecimiento en esta zona12.
podra obedecer a varias razones. En primer lugar, es posible que estos activos no formen parte de sus actividades principales. En segundo lugar, el riesgo de interacciones negativas que afecten al desempeo de los bancos debido a una reduccin de sus beneficios y un aumento de los prstamos en mora debido al deterioro de las condiciones econmicas en el exterior es menor. Por ltimo, las directrices emitidas recientemente por la Autoridad Bancaria Europea alientan el mantenimiento del flujo de crdito hacia las economas de la UE. Sin embargo, algunos grupos bancarios tal vez prefieran no iniciar un proceso de desapalancamiento en aquellos mercados emergentes estratgicos que son muy rentables. 12Las dificultades de los bancos de la zona del euro tambin afectarn a otras regiones a travs de los activos de estas regiones frente a la zona del euro. Sin embargo, este canal transciende el mbito del tema del desapalancamiento.
11Esto

90 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: EFECTOS TRANSFRONTERIZOS DEL DESAPALANCAMIENTO DE LOS BANCOS DE LA ZONA DEL EURO

Tipo de exposicin y vulnerabilidad


El papel principal desempeado por los bancos de la zona del euro en la concesin de prstamos a escala mundial es una buena razn por la que preocuparse por el desapalancamiento que lleven cabo estas entidades y sus efectos en otras regiones. Segn los datos del Banco de Pagos Internacionales (BPI), los bancos de la zona del euro desempean un importante papel en el mercado bancario de activos externos en general y en cada sector de prstamo, y representan entre el 25% y el 40% de los activos totales (aun excluyendo la concesin de prstamos a otros pases de la zona del euro, grfico 2.SE.1). Adems, una proporcin sustancial de los activos externos de los bancos de la zona del euro tiene vencimientos de menos de un ao, por lo que son fciles de liquidar. El crdito comercial podra ser particularmente vulnerable: los vencimientos de este tipo de crdito suelen ser cortos, y los bancos de la zona del euro desempean un papel primordial en este mercado en todas las regiones13. Las regiones ms expuestas a los activos externos de los bancos de la zona del euro son la regin denominada otras economas avanzadas de Europa y las economas emergentes de Europa (grfico 2.SE.2)14,15. La exposicin de los centros financieros en todo el mundo tambin es muy importante. Las regiones menos expuestas a estos activos son Japn y las economas en desarrollo
financiamiento comercial con intermediacin bancaria representa alrededor del 35%40% del total del financiamiento comercial. Otro segmento de mercado que podra verse afectado es el de financiamiento de proyectos. 14Las regiones consideradas en el anlisis son las siguientes: Amrica del Norte comprende Canad y Estados Unido; otras economas avanzadas de Europa incluye Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia y Suiza; otras economas avanzadas de Asia comprende Australia, Corea, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur. Amrica Latina y el Caribe (ALC), economas emergentes de Europa, la Comunidad de Estados Independientes (CEI), economas en desarrollo de Asia, Oriente Medio y Norte de frica (OMNA) y frica subsahariana (AS) se definen segn la clasificacin incluida en el apndice estadstico. Los centros financieros se incluyen en los agregados de sus respectivas regiones, dado que a menudo son centros de financiamiento regional y, por lo tanto, pueden tener efectos de contagio en el resto de la regin. 15Este es el caso en todos los sectores (privado, pblico y bancos). La exposicin de Amrica del Norte y otras economas avanzadas de Asia tambin es relativamente importante en el sector bancario, como la de ALC en el sector pblico.
13El

Grfico 2.SE.1. Participacin de los bancos de la zona del euro en la actividad crediticia a escala mundial, septiembre de 2011
El importante papel desempeado por los bancos de la zona del euro en la actividad crediticia a escala mundial y la naturaleza de corto plazo de una proporcin sustancial de sus activos externos son buenas razones por las que preocuparse por su desapalancamiento. 1. Activos externos de los bancos declarantes al BPI, excluidos aquellos ubicados en economas de la zona del euro, por sector (miles de millones de dlares de EE.UU.) Otros bancos Bancos de la zona del euro
14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000

Sector pblico

Sector privado no bancario

Bancos

2. Activos internacionales de los bancos de la zona del euro, por vencimiento1 (proporcin del total de activos internacionales)

Mas de dos aos 120 1 a 2 aos Hasta un ao


100 80 60 40 20 0

Econ. Econ. Estados Otras Unidos y econ. avanza- emerCanad avan- das de gentes de Asia zadas Europa de Europa

CEI

OMNA frica Econ. ALC subsa- en desahariana rrollo de Asia

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI) y clculos del personal tcnico del FMI. 1ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Economas avanzadas de Asia: Australia, Corea, Japn, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, la Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

91

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.SE.2. Exposicin regional a los activos externos de los bancos 1


Las regiones con mayor exposicin a los activos externos de los bancos de la zona del euro son las otras economas avanzadas de Europa y las economas emergentes de Europa, incluso si no se tienen en cuenta los activos de las filiales financiados con depsitos locales (que tienen menos probabilidades de ser liquidados) y si se incluyen las diferencias en la profundizacin financiera entre regiones. Las exposiciones externas totales muestran un potencial mucho mayor de que la vulnerabilidad sea ms amplia, especialmente en otras economas avanzadas de Europa, en las economas avanzadas de Asia y en Amrica del Norte. 1. Exposicin a los activos externos de los bancos de la zona del euro, septiembre de 2011 (porcentaje del PIB del pas beneficiario) Activos de filiales (financiados con depsitos locales) Activos de filiales (no financiados con depsitos locales) Activos transfronterizos 60 50 40 30 20 10 Estados Otras Econ. Unidos y econ. avanzaCanad avandas de zadas Asia de Europa 0

OMNA frica Econ. ALC Econ. CEI subsa- en desaemerhariana rrollo de gentes Asia de Europa 2. Exposicin ajustada a los bancos de la zona del euro, septiembre de 20112
Porcentaje del PIB Porcentaje del crdito interno y transfronterizo

60 50 40 30 20 10 0

Econ. Estados Otras Econ. Unidos y econ. avanza- emeravanCanad. das de gentes zadas de Asia de Europa Europa

CEI

OMNA

frica Econ. ALC subsa- en desahariana rrollo de Asia

3. Exposicin ajustada a todos los bancos declarantes al BPI, septiembre de 2011 2 (porcentaje del PIB del pas beneficiario) Otros bancos declarantes Bancos de la zona del euro excluidos aquellos ubicados en pases bajo presin del mercado Bancos ubicados en pases bajo presin del mercado

100 80 60 40 20

Econ. Estados Otras Econ. Unidos y econ. avanza- emerCanad avan- das de gentes de zadas Asia Europa de Europa

CEI

OMNA

frica Econ. ALC subsa- en desahariana rrollo de Asia

4. Exposicin a los activos externos de los bancos de la zona del euro por sector, septiembre de 2011 (porcentaje del PIB del pas beneficiario) Bancos Sector privado no bancario Sector pblico Econ. Estados Otras Econ. Unidos y econ. avanza- emergentes avanCanad das de de zadas Asia Europa de Europa CEI

60 50 40 30 20 10 0

OMNA

frica Econ. subsa- en desahariana rrollo de Asia

ALC

de Asia. Las economas emergentes de Europa y la regin denominada otras economas avanzadas de Europa siguen siendo las regiones con un mayor nivel de exposicin, aun considerando que una parte de los activos externos se financia con depsitos locales en filiales y, por lo tanto, es menos probable que sea liquidada (Cerutti, Claessens y McGuire, de 2011) o si se tienen en cuenta las diferencias en materia de profundizacin financiera entre las distintas regiones16. Las regiones que estn expuestas directamente a los bancos con sede en los pases de la zona del euro que han soportado la presin del mercado, como Grecia, Irlanda, Italia, Portugal, Espaa y Blgica, a diferencia del resto de la zona del euro, podran ser ms vulnerables. En la mayora de las regiones, las exposiciones se concentran en los bancos con sede en el ncleo de la zona del euro. Sin embargo, los bancos en las economas que soportan la presin de mercado tienen un monto significativo de activos en otros pases de la regin de economas avanzadas de Europa (Irlanda), economas emergentes de Europa y Amrica Latina (Espaa). Si la aversin mundial al riesgo aumentara significativamente, la vulnerabilidad ms generalizada sera un factor que determinara de manera crucial el grado en que los pases se ven afectados. Si se tiene en cuenta la exposicin externa total frente a los bancos, no solo frente a los de la zona del euro, la posibilidad de que las vulnerabilidades sean ms amplias es mucho mayor, especialmente en otras economas avanzadas de Europa, pero tambin en las economas avanzadas de Asia y de Amrica del Norte. Si se consideran los indicadores ms amplios, las economas emergentes de Europa y la CEI parecen especialmente vulnerables (grfico 2.SE.3). A pesar de la fuerte disminucin de los dficits en cuenta corriente, estas economas tienen importantes necesidades de financiamiento externo y bajos niveles de cobertura de reservas de la deuda
indicador ajustado propuesto por Cerutti, Claessens y McGuire (2011) incluye dos correcciones que se compensan parcialmente. Por una parte, al restar los activos externos financiados con depsitos locales se reduce el nivel de la exposicin. Por otro lado, el indicador incluye las obligaciones fuera del balance (como las lneas de crdito no utilizadas y las garantas de crdito comercial) a fin de detectar la exposicin mxima.
16El

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI); Cerutti, Claessens y McGuire (2011), y clculos del personal tcnico del FMI. 1ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Economas avanzadas de Asia: Australia, Corea, Japn, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas avanzadas de Europa: Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, la Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia y Suiza. 2La exposicin ajustada de los prestatarios frente a los bancos declarantes al BPI se define como la suma de los activos transfronterizos, los compromisos de crdito fuera del balance y los activos de filiales no financiados mediante depsitos locales. Vase Cerutti, Claessens y McGuire (2011). Los pases bajo presin del mercado son: Blgica, Espaa, Grecia, Irlanda, Italia y Portugal.

92 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: EFECTOS TRANSFRONTERIZOS DEL DESAPALANCAMIENTO DE LOS BANCOS DE LA ZONA DEL EURO

a corto plazo y del dficit en cuenta corriente. Una proporcin importante de la deuda pblica depende del financiamiento externo, y las necesidades de financiamiento fiscal son notables en varias de estas economas. Por ltimo, la proporcin de prstamos denominados en moneda extranjera es alta en estos pases, lo que podra tener importantes efectos negativos en los balances del sector privado si aumenta la presin sobre el tipo de cambio y podra exponer a los bancos al riesgo cambiario indirecto. La regin de OMNA tambin muestra cierto grado de vulnerabilidad, debido a las voluminosas necesidades de refinanciacin interna del sector pblico en algunas economas, lo que podra ser problemtico si las fuentes internas de financiamiento pblico, como los bancos, se ven afectadas por la crisis de la zona del euro. Aunque las necesidades de refinanciacin externa tambin son muy importantes, la mayora de las economas de la regin mantienen abundantes reservas internacionales. En trminos ms generales, el riesgo es mayor porque el margen de maniobra para adoptar polticas es mucho ms limitado que durante el desapalancamiento posterior a la quiebra de Lehman, cuando se recurri a inyecciones masivas de liquidez y a programas de recapitalizacin que proporcionaron amplio margen de maniobra fiscal y ampliaron el campo para la intervencin de los bancos centrales.

Grfico 2.SE.3. Vulnerabilidades regionales


Las economas emergentes de Europa y la Comunidad de Estados Independientes (CEI) tambin muestran vulnerabilidades externas ms amplias, que podran hacerlas ms vulnerables si la aversin al riesgo aumentara considerablemente. 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 40 Econ. emergentes de Europa CEI OMNA Econ. en desarrollo de Asia Sudfrica ALC 1. Necesidades totales de financiamiento externo 20111 (porcentaje del PIB) Mximo Mediana Mnimo 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 40

14.000

Hasta dnde ha llegado el desapalancamiento?


Segn los datos consolidados del BPI, que muestran el desapalancamiento transfronterizo de los bancos, los bancos de la zona del euro redujeron sus activos externos (ajustados) un 3% durante el tercer trimestre de 2011 (el ltimo punto de datos disponible). En trminos generales, los activos externos de los bancos a nivel mundial disminuyeron solamente un %, gracias a que esta reduccin se vio compensada en parte por los bancos de Amrica del Norte y Japn (grfico 2.SE.4)17. La reduccin global hasta la fecha es pequea en comparacin con la crisis de 2008, cuando los activos externos a nivel mundial cayeron alrededor
en los activos externos consolidados del BPI en trminos de riesgo ltimo, ajustados por el tipo de cambio e interrupciones en las series (Cerutti, 2012).
17Basado

2. Relacin reservas internacionales brutas/deuda externa a corto plazo 700 al vencimiento residual ms dficit en cuenta corriente, 2011 2 (porcentaje) 600 12.000 Mximo 500 10.000 Mediana Mnimo 400 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Econ. emergentes de Europa CEI OMNA Econ. en desarrollo de Asia Sudfrica ALC 300 200 100 0

Oriente Medio y Norte de frica. 2 OMNA: escala de la izquierda; otras regiones: escala de la derecha.

1 ALC: Amrica Latina y el Caribe. CEI: Comunidad de Estados Independientes. OMNA:

Fuente: Clculos del personal tcnico del FMI.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

93

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Grfico 2.SE.4. Evolucin de los activos externos ajustados en el tiempo de los bancos 1
Desde junio de 2011, se ha producido una contraccin de los activos externos a escala mundial que afecta a varias regiones emergentes pero tambin a las economas avanzadas de Asia. Adems de las reducciones de los activos de los bancos de la zona del euro, varias economas emergentes se han visto afectadas por salidas de fondos de los bancos no pertenecientes a la zona del euro, mientras que las economas avanzadas han recibido entradas de fondos de estos bancos. 1. Variacin de los activos externos totales (porcentaje) 2009:T311:T2 (antes del tercer trimestre de 2011) 2011:T211:T3 (ms reciente) 2008:T109:T1 (crisis de Lehman) 70 60 50 40 30 20 10 0 10 20 Estados Otras Econ. Unidos y ec. avanzaCanad avan. das de Europa Asia Eu. em. CEI

OMNA

frica Econ. ALC subsa- en desahariana rrollo de Asia


10

2. Variacin de los activos externos de los bancos de la zona del euro y de otras regiones, 2011:T311:T2 Bancos de la zona (porcentaje) del euro Otros bancos Total bancos

Estados Otras Econ. Eu. Unidos y ec. avanza- em. Canad avan. das de Europa Asia

CEI

OMNA frica Econ. ALC subsa- en desahariana rrollo de Asia

10

3. Variacin de los activos externos totales, 2011:T311:T2 (porcentaje del PIB)

3 2 1 0 1 2

de 20% (aunque esa contraccin se produjo a lo largo de varios trimestres). Pero desde junio de 2011 la reduccin de activos externos ha afectado a otras regiones que no forman parte de la zona del euro, especialmente a las economas emergentes de Europa, ALC, AS y las economas avanzadas de Asia18. Adems de la reduccin de los activos de los bancos de la zona del euro, varios mercados emergentes se han visto afectados por las salidas de fondos de bancos que no forman parte de la zona del euro, mientras que las economas avanzadas han experimentado entradas de este tipo de financiamiento, lo que podra indicar un aumento de la aversin mundial al riesgo19. Los activos externos totales de los bancos se redujeron 2 puntos porcentuales del PIB en las economas emergentes de Europa y 0,6 puntos porcentuales de PIB en Amrica Latina y el Caribe y las economas avanzadas de Asia20. Adems, los bancos de la zona del euro endurecieron los criterios para la concesin de prstamos durante el tercer y cuarto trimestres de 2011, lo que refleja el difcil acceso al financiamiento de mercado as como el debilitamiento de la actividad econmica. Adems, se prev un mayor endurecimiento de estos criterios a principios de 2012. Las condiciones crediticias generales en las diversas regiones (incluido el desapalancamiento de los bancos nacionales) se deterioraron considerablemente en los mercados emergentes durante el tercer y cuarto trimestres de 2011. Las mayores reducciones correspondieron a las economas emergentes de Europa, frica y Oriente Medio. Los datos sobre el crecimiento del crdito real al sector
18Si bien el anlisis se centra en regiones amplias, el impacto del desapalancamiento ha sido heterogneo en algunas regiones. Los efectos especficos de cada pas han sido y seguirn siendo cruciales. 19Sin embargo, los datos ms recientes sobre los flujos de fondos hacia los mercados emergentes indican que la aversin mundial al riesgo ha vuelto a disminuir. 20La mayor reduccin de los activos corresponde al sector privado no bancario. Sin embargo, dado que los datos estn consolidados por grupo bancario, pueden reflejar una cada de los prstamos a las filiales que se utilizaron para la concesin de prstamos al sector no bancario. Los activos de los bancos (no afiliados) se han reducido hasta el momento principalmente en Europa, pero no mucho en otras regiones. Los activos frente al sector pblico se han reducido considerablemente en las economas emergentes de Amrica Latina y Europa.

Estados Otras Econ. Unidos y ec. avanzaCanad avan. das de Europa Asia

Eu. em.

CEI

OMNA

frica Econ. ALC subsa- en desahariana rrollo de Asia

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Basado en los activos externos consolidados del BPI en trminos de riesgo ltimo, ajustados por el tipo de cambio e interrupciones en las series (Cerutti, 2012). ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Economas avanzadas de Asia: Australia, Corea, Japn, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur; Eu. em.: economas emergentes de Europa; OMNA: Oriente Medio y Norte de frica; Otras economas avanzadas de Europa (Otras ec. avan. Europa): Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, la Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

94 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: EFECTOS TRANSFRONTERIZOS DEL DESAPALANCAMIENTO DE LOS BANCOS DE LA ZONA DEL EURO

privado no muestran an una variacin significativa de la tendencia, pero existe un rezago en el registro de estos datos21. El deterioro de las condiciones de financiamiento de los mercados internacionales es una de las principales razones del endurecimiento, y la mayora de los pases declarantes en todas las regiones lo atribuyeron al menos en parte a las tensiones financieras en la zona del euro22. Tambin se observ cierto endurecimiento en las principales economas avanzadas (Japn, Reino Unido, Estados Unidos). Las tensiones de financiamiento en dlares de EE.UU. fueron aumentando desde el verano, pero cuando los seis principales bancos centrales decidieron en noviembre reducir la tasa de inters de las lneas de swap en dlares y ampliar estos servicios de swap hasta el 1 de febrero de 2013, las tensiones se aliviaron en cierta medida. Despus de las perturbaciones en la zona del euro, los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor de bancos en todo el mundo tambin aumentaron en otoo de 2011, aunque se han reducido en cierta medida recientemente. Tambin se observaron indicios de presin sobre el financiamiento del comercio, aunque esta parece manejable hasta el momento. Las encuestas de financiamiento del comercio internacional indican un deterioro de las condiciones de la oferta debido a las restricciones financieras (menos crdito o liquidez disponible en los bancos de contraparte y menos crdito de instituciones financieras internacionales), lo que refleja al menos en parte el desapalancamiento de los bancos de la zona del euro23. Pero hasta el momento el impacto ha sido mayor sobre el precio que sobre el volumen porque otros bancos han llenado este vaco24.
21El crecimiento del crdito sigue siendo elevado en la mayora de los mercados emergentes (excepto en las regiones de OMNA y frica subsahariana) y dbil o negativo en la mayora de las economas avanzadas (excepto en otras economas avanzadas de Asia). 22Encuesta sobre las condiciones del crdito bancario en los mercados emergentes (Survey of Emerging Markets Bank Lending Conditions) del Instituto de Finanzas Internacionales. 23Encuesta sobre las condiciones del crdito bancario en los mercados emergentes (Survey of Emerging Markets Bank Lending Conditions) del Instituto de Finanzas Internacionales y el estudio ICC-IMF Snapshot de enero de 2012. 24Tambin existe ms inquietud por el financiamiento del comercio y de proyectos a largo plazo, al que ya no puede accederse a travs del mercado de crdito de consorcios. Es difcil para

Por ltimo, las emisiones en los mercados de bonos y acciones una alternativa al crdito bancario se han debilitado en general, pero los datos ms recientes sobre los flujos de fondos hacia los mercados emergentes muestran un fuerte aumento de las entradas de flujos en los ltimos meses, lo que indica que la aversin mundial al riesgo posiblemente se haya reducido (vase el captulo 1).

Cul es el impacto sobre el crecimiento?


El impacto de la reduccin del crdito bancario sobre el crecimiento depende de varios factores: 1) el grado en que el crdito bancario puede sustituirse por otras fuentes de financiamiento, 2) la evolucin de la demanda de crdito, y 3) el margen de maniobra de las distintas regiones para adoptar polticas para hacer frente al endurecimiento de las condiciones financieras. Con respecto a la sustitucin del crdito bancario por otras fuentes de financiamiento, aunque probablemente es difcil compensar totalmente este tipo de crdito (vase ms arriba), pueden utilizarse otras fuentes de financiamiento para cerrar gran parte de la brecha. En muchos pases, los sistemas financieros internos parecen, en promedio, bien capitalizados y podran cubrir las deficiencias25. En general, los pases con un slido crecimiento interno probablemente estn en mejores condiciones para sustituir un tipo de financiamiento por otro gracias a la solidez de sus sectores bancario y empresarial. Los mercados de bonos y acciones podran sustituir a los prstamos bancarios en las economas avanzadas, pero en los mercados emergentes, estos mercados son an pequeos en comparacin con el tamao de la economa. La posibilidad de sustituir una fuente por
los nuevos agentes entrar en este mercado debido a la complejidad de los contratos. 25Los bancos parecen estar bien capitalizados en promedio en la mayora de las regiones, con una relacin de capital regulatorio de nivel 1/activos ponderados en funcin del riesgo muy superior al 9%, un alto rendimiento del capital (salvo en Estados Unidos y el Reino Unido), y niveles bajos de morosidad de la cartera de prstamos (salvo en las economas emergentes de Europa y algunas economas de la CEI). Sin embargo, esto no descarta los riesgos de inestabilidad financiera. Como hemos aprendido de la crisis, un puado de instituciones financieras puede derribar todo el sistema financiero, aunque, en promedio, este sea slido y saludable.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

95

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

otra depender en gran medida de la aversin mundial al riesgo. Si el desapalancamiento de los bancos de la zona del euro causa un aumento sustancial de la aversin mundial al riesgo, probablemente se producir una contraccin ms amplia de todas las fuentes de financiamiento. El impacto del desapalancamiento de los bancos sobre el crecimiento tambin depende de la demanda de crdito. Por ejemplo, si los hogares o empresas excesivamente endeudados tratan de sanear sus balances, el desapalancamiento de los bancos no ser tan restrictivo y posiblemente no agravar el deterioro del crecimiento ms all de lo que refleja la cada de la demanda de crdito. Por lo tanto, el debilitamiento de la demanda de crdito en algunas de las regiones ms expuestas, como las economas emergentes de Europa y algunas economas avanzadas (zona del euro, Japn, el Reino Unido, Estados Unidos) podra mitigar el dao de una reduccin de crdito en el crecimiento. En otros mercados emergentes, especialmente en Asia y Amrica Latina, la demanda de crdito se mantiene en un nivel slido, pero un crecimiento econmico vigoroso podra generar fuentes adicionales de financiamiento que podran ser una alternativa a los prstamos bancarios. Por ltimo, en aquellos pases con suficiente margen de maniobra para adoptar polticas, las autoridades podran contrarrestar parte del impacto de desapalancamiento flexibilizando la poltica fiscal o monetaria. En comparacin con 2007, la posicin fiscal de la mayora de las regiones, medida por el saldo fiscal y la deuda pblica, se ha deteriorado considerablemente, sobre todo en las economas avanzadas. En promedio, los niveles de dficit y de deuda siguen siendo moderados en los mercados emergentes, pero algunas economas (por ejemplo, las economas emergentes de Europa y la CEI) no disponen de margen de maniobra fiscal y probablemente tendrn que endurecer la poltica fiscal si entran en un nuevo perodo contractivo debido a las presiones de financiamiento fiscal. Las economas avanzadas (zona del euro, Japn, el Reino Unido, Estados Unidos) ya mantienen tasas de inters muy bajas y estn cerca o han llegado al lmite de cero para suavizar las condiciones monetarias. El margen de maniobra para la aplicacin de una poltica monetaria ms laxa

tambin podra verse limitado en algunas economas de mercados emergentes que sufren presin inflacionaria (India, Indonesia, Corea) o donde la anterior expansin del crdito an sigue su curso (China). Sin embargo, en estas economas la reduccin del crdito ayudara a mitigar las presiones de sobrecalentamiento.

Simulaciones de los efectos de desapalancamiento


Para ilustrar el impacto potencial del desapalancamiento de los bancos en el crecimiento en las distintas regiones del mundo, utilizamos el escenario base sobre el desapalancamiento de los bancos europeos explicado en GFSR. Este escenario incluye 1) las presiones de financiamiento contrarrestadas en parte mediante las dos operaciones de financiacin a plazo ms largo del BCE; 2) un coeficiente de capital bsico de nivel 1 del 9% para junio de 2012; 3) los planes de desapalancamiento anunciados; 4) los avances para alcanzar el coeficiente de financiacin estable neta impuesto por Basilea III; y 5) un sesgo nacional; es decir, el desapalancamiento de los bancos ocurre primero fuera de la Unin Europea, luego en la Unin Europea pero no en el pas de origen, y por ltimo en el pas de origen. En este escenario, ms del 50% de la reduccin del crdito de los bancos de la zona del euro tiene lugar fuera de la zona del euro, y fuera de la zona del euro las mayores cadas como porcentaje del PIB se observan en el grupo que incluye a las economas emergentes de Europa, la CEI y otras economas en desarrollo (especficamente, las regiones de OMNA y AS) (grfico 2.SE.5). Estos niveles de desapalancamiento se presentan en relacin con un escenario sin desapalancamiento. Es muy probable que los bancos ya hubieran programado cierto desapalancamiento antes de septiembre de 2011, lo que coincide las proyecciones de bajo crecimiento presentadas por el personal tcnico del FMI; parte de este desapalancamiento probablemente fue impulsado por los acontecimientos registrados desde septiembre. El impacto del desapalancamiento se simula utilizando el Modelo Econmico Mundial del FMI, un modelo trimestral de equilibro general dinmico y estocstico. En esta simulacin, la reduccin del

96 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

SECCIN ESPECIAL: EFECTOS TRANSFRONTERIZOS DEL DESAPALANCAMIENTO DE LOS BANCOS DE LA ZONA DEL EURO

crdito bancario regional calculado en el escenario de GFSR se calibra a travs de un aumento del diferencial corporativo de la regin26. Cabe sealar que las simulaciones del modelo tienen algunas limitaciones, lo que sugiere que las estimaciones probablemente representan los lmites superiores de los posibles efectos de la variacin de la oferta de crdito en el crecimiento econmico: 1) El modelo no incluye la sustitucin por otras fuentes de financiamiento, incluidos los bancos internos. 2) Las simulaciones no puede distinguir entre la oferta y la demanda de crdito; por lo tanto, tal vez sobrestimen el impacto de la variacin de la oferta de crdito en ciertas regiones. 3) La respuesta de poltica monetaria en la zona del euro, Japn y Estados Unidos se ve restringida por el lmite de cero en las tasas de inters nominales y no tiene en cuenta la posibilidad de una nueva expansin cuantitativa en el contexto de un escenario a la baja. El mayor efecto del desapalancamiento corresponde a la zona del euro, con reducciones del crecimiento de 0,9 y 0,6 puntos porcentuales, respectivamente, en 2012 y 2013. Fuera de la zona del euro, Estados Unidos, Japn, las economas emergentes de Asia y Amrica Latina solo se ven ligeramente afectadas, sobre todo a travs de la disminucin de las exportaciones debido a la reduccin del crecimiento en la zona del euro. El crecimiento en otras economas (que incluye las economas emergentes de Europa, la CEI y las regiones de OMNA y AS) se ve ms afectado, especialmente en 2012 (en alrededor de 0,8 puntos porcentuales). El modelo no proporciona estimaciones para las economas emergentes de Europa, pero las estimaciones de regresin sugieren que el efecto del desapalancamiento en el crecimodelo se calibra para reflejar las estimaciones existentes, lo que sugiere que una contraccin del 1% del crdito reduce el crecimiento en alrededor de 0,35 puntos porcentuales. Las estimaciones corresponden a la zona del euro, las economas emergentes de Europa y Estados Unidos, pero se utiliza un coeficiente similar para todas las regiones. Un supuesto importante en el que se basan las simulaciones es que la respuesta de poltica monetaria a la desaceleracin en la zona del euro, Japn y Estados Unidos se ve restringida por el lmite de cero de las tasas de inters nominales. Este lmite es especialmente perjudicial para el crecimiento en Estados Unidos (en comparacin con Japn y la zona del euro) debido a la gran flexibilidad de los precios: la cada de precios debido a la desaceleracin de la actividad empuja al alza las tasas de inters reales, lo que reduce an ms la actividad.
26El

Grfico 2.SE.5. Impacto potencial del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro en el crecimiento1
Si no se produce un aumento considerable de la aversin al riesgo, el impacto del desapalancamiento en el crecimiento es muy moderado, salvo en los pases de la zona del euro que soportan presin del mercado y en el grupo de otras economas (que incluye la CEI, las economas emergentes de Europa, OMNA y frica subsahariana). Parte de este desapalancamiento ya estaba programado y en curso antes del otoo de 2011. Se trata de estimaciones mximas. De hecho, el modelo no tiene en cuenta el hecho de que otras fuentes de financiamiento, incluidos los bancos nacionales de algunos pases que no pertenecen a la zona del euro, estn compensando algunos de estos efectos; no diferencia entre oferta de crdito y demanda de crdito; y que las economas avanzadas podran aplicar nuevas medidas no convencionales de expansin monetaria si se debilita el crecimiento. 1. Cada proyectada del crdito bancario, 2012132 (porcentaje del PIB de 2011) 7 6 5 4 3 2 1 0 Zona Pases Otras bajo pre- econ .de del sin del la zona euro mercado del euro 2. Impacto del desapalancamiento sobre el producto (desviacin 1,0 porcentual con respecto al escenario de no desapalancamiento) Estados Unidos Otras Japn Econ. en Eur. em., ALC econ. desarrollo CEI, avanzadas de Asia Otras des. Estados Unidos Zona del euro Japn ALC Econ. emergentes de Asia 3 Otras economas 0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2012 2013 2014 2015 2016 2,0 1,0 0,5 0,0 2012 2013 Estados Unidos Zona del euro Japn Importaciones Exportaciones Demanda interna Variacin del crecimiento del producto ALC 0,5 1,0 1,5

3. Contribucin a la variacin del crecimiento del producto, 201213 (puntos porcentuales)

2,0 Econ. emergentes Otras de Asia3 economas

Fuente: Estimaciones del personal tcnico del FMI. 1Basado en el escenario de base del informe GFSR sobre el desapalancamiento de los bancos de la zona del euro. 2La reduccin proyectada de la oferta de prstamos bancarios corresponde a los 58 bancos de la UE incluidos en el ejercicio de desapalancamiento bancario del informe GFSR (escenario base). En el caso de la zona del euro, y de cuatro de las economas del grupo de otras economas avanzadas (Dinamarca, el Reino Unido, la Repblica Checa, Suecia), tambin incluye la reduccin proyectada de la oferta de prstamos bancarios de otros bancos nacionales dentro de la economa. ALC: Amrica Latina y el Caribe; CEI: Comunidad de Estados Independientes; Eur. em.: economas emergentes de Europa; Otras economas avanzadas: Australia, Canad, Corea, Dinamarca, Islandia, Israel, Noruega, Nueva Zelandia, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong, la Repblica Checa, el Reino Unido, Suecia, Suiza y Singapur; Otras economas en desarrollo (Otras des.): Oriente Medio y Norte de frica, y frica subsahariana; Otras economas en la zona del euro: Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Eslovenia, Estonia, Finlandia, Francia, Luxemburgo, Malta, Pases Bajos y la Repblica Eslovaca; Pases bajo presin del mercado: Espaa Grecia, Irlanda, Italia y Portugal 3Economas emergentes de Asia: Economas en desarrollo de Asia y Corea, la provincia china de Taiwan, la RAE de Hong Kong y Singapur.

1.

S E CC I N E S P E C I A L

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

97

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

miento tambin sera de 0,7 puntos porcentuales27. Por lo tanto, en general, el impacto del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro sera relativamente moderado, salvo en Europa.

Implicaciones para la formulacin de polticas


Las autoridades han tomado medidas para mitigar el impacto previsto del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro y deberan estar dispuestas a redoblar sus esfuerzos si es necesario, tanto en la zona del euro como en el resto del mundo. En el caso de la zona del euro, el suministro continuo de abundante liquidez a corto y a ms largo plazo por el BCE es esencial para un proceso de desapalancamiento fluido. Dadas las actuales condiciones muy desfavorables del mercado para obtener capital privado, el aumento del financiamiento pblico para inyectar capital en los bancos reducira el riesgo de contraccin del crdito. Lograr que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera sea ms atractivo y eficaz para la recapitalizacin de los bancos y garantizar que cuente con un financiamiento adecuado sera especialmente til para las economas sujetas a presiones del mercado, pero tambin podra ser ventajoso para otras economas (dada la estrecha vinculacin
27Las regresiones estimadas corresponden a las del captulo 4 de la edicin de octubre de 2011 de las perspectivas econmicas regionales de Europa (Regional Economic Outlook: Europe).

de los sistemas financieros y las economas reales en la zona del euro). Si el coeficiente de capital bsico de nivel 1 del 9% impulsa un rpido proceso de desapalancamiento, tal vez ser necesario dar a los bancos mayor flexibilidad para reconstituir sus reservas de capital. Las autoridades econmicas del resto del mundo deberan estar preparadas para mitigar el impacto del desapalancamiento de los bancos de la zona del euro en el crecimiento implementando polticas fiscales y monetarias ms laxas, siempre que exista margen de maniobra para adoptar polticas. Las autoridades tambin deberan estar dispuestas a suministrar liquidez de apoyo al sistema bancario en caso de necesidad. Estas opciones comprenden desde las lneas de swap con la Reserva Federal para aliviar la escasez de dlares para los pases que actualmente no disponen de esta moneda, hasta acuerdos regionales de mancomunacin de recursos, la utilizacin del elevado saldo de reservas externas (en algunas economas) y garantas de depsito reforzadas. Es preciso alentar a los bancos insuficientemente capitalizados a aumentar sus reservas de capital. Por ltimo, las autoridades deberan asegurarse de que la oferta de crdito se mantenga para los agentes afectados por el racionamiento del crdito (pequeas y medianas empresas, hogares) y para el financiamiento del comercio, posiblemente interviniendo en los programas pblicos cuando sea necesario, sin crear distorsiones en la asignacin del crdito.

98 Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

S E CC I N E S P E C I A L

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Recuadro 2.1. Vinculaciones Este-Oeste y efectos de contagio en Europa


La integracin econmica y financiera regional entre Europa oriental y occidental ha avanzado rpidamente desde la cada del Teln de Acero1. Como resultado, los efectos de contagio regionales tambin han aumentado. Fueron prominentes durante la crisis de 200809 y en otoo de 2011, cuando la crisis de la zona del euro se intensific. En este recuadro se examina la evolucin reciente de la integracin y se analizan los efectos de contagio entre Europa oriental y Europa occidental. La integracin econmica y financiera regional entre Europa oriental y occidental se ha intensificado en muchos mbitos. Dos caractersticas principales son la integracin del sector bancario y la creacin de cadenas de produccin en el contexto de una mayor integracin general del comercio. El sector financiero de Europa oriental est cada vez ms integrado con el sector bancario de Europa occidental a travs de la propiedad y el financiamiento. Gran parte del sistema bancario de la regin es ahora propiedad de de los bancos de Europa occidental, particularmente por las casas matrices de los bancos con sede en Austria, Francia e Italia. Durante los aos de auge antes de la crisis, las casas matrices de los bancos aumentaron el financiamiento a sus filiales y la concesin directa de crdito transfronterizo a entidades no bancarias. Como resultado, los bancos declarantes al Banco de Pagos Internacionales (BPI), cuya sede se encuentra en la mayora de los casos en Europa occidental, tienen ahora una cuota de mercado considerable en Europa oriental. Sus activos representan ms de la mitad del total de activos del sistema bancario en varias economas (grfico 2.1.1). La integracin del comercio exterior ha crecido rpidamente. Para Europa occidental, Europa oriental es el mercado de exportacin ms dinmico. Las exportaciones a este mercado aumentaron de poco menos del 1% del PIB en 1995 a alrededor del 3% en 2010. Estas superan ahora
Los autores de este recuadro son Bas B. Bakker, Phakawa Jeasakul y Yuko Kinoshita. 1En este recuadro Europa oriental corresponde a los pases de Europa central, oriental y sudoriental; Europa occidental corresponde a la zona del euro, Dinamarca, Islandia, Noruega, el Reino Unido, Suecia y Suiza.

Grfico 2.1.1. Europa oriental: Vinculaciones financieras con Europa occidental1


1. Financiamiento de bancos declarantes al BPI, 2001:T3 (exposicin en relacin con el PIB; porcentaje) 70 A bancos A instituciones no bancarias 60 50 40 30 20 10 HRV LVA SVN EST HUN MNE LTU BGR ROM SRB POL SVK CZE TUR BIH UKR MKD ALB RUS BLR MDA HRV SVK ROM CZE HUN SRB LTU EST POL BGR BIH ALB LVA SVN MNE MKD TUR UKR MDA RUS BLR CESEE 0 0

2. Activos consolidados de los bancos declarantes al BPI por pas de propiedad del banco, 2011:T322 (en relacin con los activos totales del sistema bancario; porcentaje) 120 Austracos Suecos Italianos Griegos Otros pases europeos 100 Franceses Alemanes Otros pases no 80 europeos 60 40 20 CESEE

Fuentes: Banco de Pagos Internacionales (BPI), estadsticas bancarias por localidades y consolidadas (cuadros 6A, 6B, 9B), y clculos del personal tcnico del FMI. 1ALB: Albania; BGR: Bulgaria; BLR: Belars; BIH: Bosnia y Herzegovina; CZE; la Repblica Checa; ECOS: Europa central, oriental y sudoriental; EST: Estonia; HRV; Croacia; HUN: Hungra; LTU: Lituania; LVA: Letonia; MDA: Moldova; MKD: la ex Repblica Yugoslava de Macedonia; MNE; Montenegro; POL: Polonia; ROM: Rumania; RUS: Rusia; SRB: Serbia; SVK: la Repblica Eslovaca; SVN: Eslovenia; TUR: Turqua; UKR: Ucrania. 2El grfico inferior se elabora utilizando las estadsticas bancarias consolidadas del BPI, que muestran el saldo de activos brutos de propiedad de bancos que declaran datos al BPI en cada uno de los pases de ECOS. Estos activos pueden financiarse internamente (por ejemplo, con depsitos internos), a travs de casas matrices de los bancos o en el mercado mayorista internacional. Si bien en muchos pases de ECOS la integracin financiera con Europa occidental se nota tambin en el alto volumen de financiamiento proveniente de casas matrices, en algunos otros pases (por ejemplo, la Repblica Checa, la Repblica Eslovaca) los sistemas bancarios internos se financian mayoritariamente a partir de fuentes internas, a pesar de que la mayora de los propietarios son grupos bancarios de Europa occidental.

a las de Asia o Amrica. Por otro lado, Europa occidental es el principal mercado de exportacin de Europa oriental, y las exportaciones a ese destino representan alrededor del 15% del PIB de la regin.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

99

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Recuadro 2.1 (continuacin)


Las cadenas de produccin transfronterizas se han multiplicado, especialmente en el sector del automvil. Las empresas alemanas en particular han relocalizado parte de su produccin en esta regin. Dentro de estas cadenas de produccin, las economas de Europa oriental se han especializado en el montaje final, mientras que los componentes bsicos se fabrican en Europa occidental. El saldo de la inversin extranjera directa en la regin representa alrededor del 42% del PIB en promedio, procedente en su mayor parte de empresas de Europa occidental. Dentro de estas tendencias generales, el grado de integracin vara entre los distintos pases. Europa central y los pases blticos son las regiones ms interconectadas con Europa occidental. Europa sudoriental est menos integrada dado que tiene menos cadenas de produccin transfronterizas y menos comercio exterior con Europa occidental. cuantitativo, y que un shock en Europa occidental afecta a Europa oriental en una proporcin de uno a uno3. En particular, el modelo de autorregresin vectorial, que conlleva, de manera implcita, efectos de contagio a travs de muchos canales de transmisin, sugiere efectos secundarios an mayores. Un shock sobre el crecimiento en Europa occidental tiene un efecto de uno a uno sobre el crecimiento en Europa oriental. En cambio, un shock sobre el crecimiento en Europa oriental no tiene ningn efecto significativo sobre el crecimiento en Europa occidental. Sin embargo, los efectos de un shock proveniente de Europa central sobre el crecimiento en Europa occidental son estadsticamente significativos, y la magnitud de los efectos de contagio es de aproximadamente una tercera parte. Los modelos tambin confirman que los efectos de contagio financiero son importantes, y que el financiamiento proveniente de las casas matrices de los bancos afecta considerablemente al crdito y al crecimiento de la demanda interna en Europa oriental. El financiamiento proporcionado por los bancos europeos occidentales contribuy 1 puntos porcentuales al crecimiento anual del PIB de Europa oriental en 200308, cuando el crecimiento anual promedio ascendi a 6%. El sector financiero y el del comercio tambin interactan, dado que los shocks de los flujos financieros de Europa occidental a Europa oriental se sienten en los flujos comerciales. Segn las estimaciones, 57 centavos de cada euro de financiamiento bancario de Europa occidental se gast en importaciones provenientes de esa regin.

Efectos de contagio por va del crecimiento, el comercio y las finanzas


Dadas las estrechas vinculaciones, se reconoce desde hace tiempo que los shocks originados en Europa occidental pueden afectar a las economas de Europa oriental. Sin embargo, los efectos de contagio inversos tambin pueden ser importantes. El crecimiento de las exportaciones de Alemania durante los aos previos a la crisis se vio impulsado por la fuerte demanda de Europa oriental, mientras que la profunda contraccin en Europa oriental en 2009 exacerb el perodo contractivo en Alemania2. En los mercados financieros, los aumentos de los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor de las casas matrices de los bancos austriacos a principios de 2009 reflejaban en parte su exposicin a la crisis en algunos pases europeos orientales. Varios modelos empricos confirman que los efectos de contagio sobre el crecimiento y el comercio exterior son importantes desde el punto de vista
2En 200308, las exportaciones alemanas a Europa central, oriental y sudoriental crecieron un 16% anual en trminos reales, elevando las exportaciones totales del 6% al 8%; en 2009, se redujeron un 26%, lo que agrav la contraccin de las exportaciones alemanas del 12% al 16%.

Efectos de contagio de la crisis de la zona del euro


Hasta principios de septiembre de 2011, el impacto de la crisis de la zona del euro en Europa oriental fue poco significativo. Si bien los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor de los pases de la periferia de la zona del euro aumentaron gradualmente, los de Europa oriental se mantuvieron en el mismo nivel o se
3Los modelos se describen en el captulo 4 de la edicin de octubre de 2011 de las perspectivas econmicas regionales de Europa (Regional Economic Outlook: Europe).

100

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

CAPTULO 2

PERSPECTIVAS NACIONALES Y REGIONALEs

Recuadro 2.1 (continuacin)


redujeron, a medida que la regin se recuper de la profunda recesin de 200809. El panorama cambi cuando la crisis de la zona del euro se intensific a finales del ao pasado. Las vinculaciones bancarias este-oeste se convirtieron en un importante canal de transmisin. Los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor se ampliaron para los grandes bancos europeos occidentales, lo que reflej su notable presin sobre el financiamiento. Estos, a su vez, provocaron un considerable desapalancamiento de los balances, incluidos los activos en Europa oriental. Las estadsticas internacionales del BPI muestran que la exposicin de los bancos europeos a la regin se redujo casi 5% en el tercer trimestre de 2011, la mayor reduccin trimestral desde la crisis de 200809. Los efectos de contagio del mercado financiero tambin fueron importantes. Los diferenciales de los swaps de riesgo de incumplimiento del deudor de las entidades soberanas en la regin aumentaron la magnitud del incremento vari en funcin de la vulnerabilidad subyacente, y los de los bonos de Hungra fueron especialmente grandes y las monedas se vieron sometidas a presin. Debido a estos efectos de contagio, y a pesar del clima ms favorable en la zona del euro, se prev que el crecimiento en Europa oriental se desacelerar drsticamente este ao, y los riesgos a la baja son notables. Estas perspectivas destacan cmo la mayor integracin econmica y financiera y la posibilidad de que los efectos de contagio transfronterizos sean mayores plantean nuevos desafos de poltica econmica para las economas de Europa oriental. Una preocupacin clave es que el financiamiento proveniente de las casas matrices de los bancos extranjeros podra verse limitado durante algn tiempo. Las medidas para respaldar el financiamiento bancario proveniente de fuentes internas, incluida la base de depsitos internos, podran ayudar a facilitar una expansin adecuada del crdito empresarial y al consumo. La liquidez adecuada y la solvencia del sector bancario interno desempearn un importante papel para respaldar la confianza de los depositantes, as como las polticas orientadas a reducir los desequilibrios macroeconmicos y la vulnerabilidad. En comparacin con 2008, algunos mbitos de vulnerabilidad son menos importantes. Los elevados dficits en cuenta corriente ya no son un problema en la mayora de las economas. Pero en otros mbitos la vulnerabilidad an es alta: los niveles de deuda externa en muchas economas siguen siendo elevados, y persiste el problema de la exposicin en moneda extranjera de los balances. Adems, han aparecido una serie de nuevas deficiencias como el elevado nivel de morosidad de la cartera de prstamos y los abultados dficits fiscales que solo se han resuelto de manera parcial.

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012

101

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMA MUNDIAL: REANUDACIN DEL CRECIMIENTO, PELIGROS PERSISTENTES

Referencias
Adrian, Tobias, Paolo Colla y Hyun Song Shin, 2012, Which Financial Frictions? Parsing the Evidence from the Financial Crisis of 200709, estudio presentado en la Reunin Anual de la American Economic Association, Chicago, enero. Cerutti, Eugenio, 2012, Foreign Bank Default Exposures and Rollover Risks: Measurement, Evolution, and Determinants (indito; Washington: Fondo Monetario Internacional). , Stijn Claessens y Patrick McGuire, 2011, Systemic Risks in Global Banking: What Available Data Can Tell Us and What More Data Are Needed, IMF Working Paper 11/222 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Coady, David, Robert Gillingham, Rolando Ossowski, John Piotrowski, Shamsuddin Tareq y Justin Tyson, 2010,

Petroleum Product Subsidies: Costly, Inequitable, and Rising, IMF Staff Position Note No. 10/05 (Washington: Fondo Monetario Internacional). Diebold, Francis X., y Kamil Yilmaz, 2012, Better to Give than to Receive: Predictive Directional Measurement of Volatility Spillovers, International Journal of Forecasting, vol. 28, pgs. 5766. Fondo Monetario Internacional (FMI), 2008, International Financial Statistics, Departamento de Estadstica del FMI (Washington). , 2011, Euro Area Policies: Spillover Report for the 2011 Article IV Consultation and Selected Issues, IMF Country Report No. 11/185 (Washington). Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal (BGFRS), 2012, The U.S. Housing Market: Current Conditions and Policy Considerations (Washington).

102

Fondo Monetario Internacional | Abril de 2012