SCIENCES PO MASTERE FINANCE ET STRATEGIE

2011 LES STRATEGIES DYNAMIQUES DE GESTION DE PORTEFEUILLE AVEC LES OPTIONS

Professeur Bertrand Jacquillat

Mardi 8 novembre 2011

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25 octobre 2011

PLAN
I. II. III. IV. V. VI. LE PRINCIPE FONDAMENTAL DE LEVALUATION DES OPTIONS LA FORMULE DEVALUATION DES OPTIONS DE BLACK SCHOLES MERTON LES OUTILS DE GESTION DUNE POSITION EN OPTIONS : LES LETTRES GRECQUES LASSURANCE DE PORTEFEUILLE LA GESTION DYNAMIQUE DE PORTEFEUILLE ET LE KRACH DU 19 OCTOBRE 1987 TOUT EST OPTION OU PRESQUE!

8 novembre 2011

LE PRINCIPE FONDAMENTAL DE LEVALUATION DES OPTIONS

25 octobre 2011

LE PRINCIPE FONDAMENTAL DE LEVALUATION DES OPTIONS

Un exemple stylis de valorisation des options: le cas dune priode Valorisation des options deux priodes

8 novembre 2011

Un exemple stylis de valorisation des options : le cas dune priode

Une seule priode de temps avant lchance de loption Pendant cette priode de temps, le cours du titre sous-jacent ne peut voluer que de deux faons: soit il augmente soit il baisse dun mme pourcentage (lvolution du cours soit une loi binomiale) Le mme raisonnement peut tre conduit avec deux, voire plusieurs priodes de temps

8 novembre 2011

Lvaluation des options en temps discret : le cas dune priode

Valorisation dune option dachat lorsque le titre support suit une loi binomiale une priode de temps avant lchance

8 novembre 2011

Que vaut loption daujourdhui (wO) ?

Supposons quun investisseur ait vendu une option dachat (call) et achet h titres du sous jacent A lchance, de deux choses lune : ou le cours de laction finit dans la monnaie auquel cas la valeur de la position est : h x 1050 50 ou le cours de laction finit hors la monnaie, auquel cas la valeur de la position est : h X 950 Cette position est sans risque, si elle gnre le mme revenu dans les deux cas, ce qui est le cas si on choisit h de telle sorte que : h x 1050 50 = h x 950 h= h est le ratio de couverture ou delta. La valeur de la position dans les deux cas est bien la mme = 475. Comme cette position est sans risque, une priode avant lchance, w doit satisfaire lquation suivante (h x 1000 w0) (1.005) = 475 w0 = 27.36

8 novembre 2011

Loption est correctement value. Dans ce cas, les positions de linvestisseur aujourdhui (t-1) et la date dchance (t) sont :

8 novembre 2011

Loption est survalue. Dans ce cas, les positions de linvestisseur sont :

Une telle opration est sans risque et rapporte 0,636% par priode. Elle peut tre finance en sendettant 0,5%. Une pression la vente des options dachat et lachat dactions rtablira lquilibre des prix entre les actions et les options
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8 novembre 2011

Loption est sous-value. Si loption cotait seulement 25, les arbitragistes constitueraient une position couverte inverse de la prcdente :

Laction des arbitrageurs qui vendront des actions dcouvert et achteront des options dachat ramnera les prix lquilibre.
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8 novembre 2011

Une premire formule simple dvaluation des options

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Valorisation dune option dachat lorsque le titre support suit une loi binomiale deux priodes de temps avant lchance

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8 novembre 2011

Calcul du premier ratio de couverture ou delta, h1

h1 1102.50 102.50 =h1 997.50

h1 = 102.50 = 0.97619 105

0.97619 1102.50 102.50 et (0.97619 1050 w1 )(1.005) = 0 . 97619 997 . 50 w1 = 56.0945

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8 novembre 2011

Calcul du deuxime ratio de couverture ou delta, h0

h0 tel que
h 0 1050 56.0945 = h 0 950
h0 = 56.0945 = 0.560945 100

et

(0.560945 1000 w0 )(1.005) =

0.560945 1050 56.0945 0.560945 950

w0 = 30.6985

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8 novembre 2011

Prcisions et limites du modle

Les ratios de couverture voluent continuellement et ce portefeuille darbitrage doit tre continuellement rvis (h0=0.560945 et h1=0.97619 dans lexemple prcdent). Les frais de transactions amputeront les rsultats. Lamplitude des variations des cours de laction est suppose connue et constante (+/-5%) sur toute la priode. La volatilit du cours de laction est parfaitement anticipe par les oprateurs Le taux dintrt court terme est connu et constant Pas de paiement de dividendes
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8 novembre 2011

LA FORMULE DEVALUATION DES OPTIONS DE BLACK SCHOLES ET MERTON

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25 octobre 2011

De la loi binomiale au modle de Black et Scholes

En divisant la dure de vie de loption en un grand nombre de fractions de temps, il est possible de retrouver un espace de temps lmentaire correspondant lespace de temps qui spare dans la ralit deux transactions successives. Cette somme de fluctuations binomiales converge vers une variable qui suit une loi normale

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8 novembre 2011

Larborescence binomiale
Larborescence binomiale sappuie sur la reprsentation de lvolution du cours de laction par un arbre binomiale indiquant les diffrentes trajectoires du cours du sousjacent (S0) pendant la dure de vie de loption. Su
0 4

S0u3

S0u2 S0 u S0u

S0u2

S0

S0

S0

S0d S0 d S0d2 S0d2

S0d3

S0d4

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8 novembre 2011

La formule dvaluation des options de Black Scholes et Merton

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8 novembre 2011

Table simplifie de distribution normale donnant les valeurs de N(d)

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8 novembre 2011

Lvaluation dun put : la relation de parit call put

Achat Action + Achat Put = Achat call + placement en trsorerie
Valeur du portefeuille

Achat Call Achat Actions

Cours du sous-jacent Achat put

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8 novembre 2011

Exemple de la relation de parit call-put

S = K = 1000 Placement en trsorerie r = 8% t = 79 jours A lchance, de deux choses lune : 1er portefeuille : Achat daction + vente dun put Soit S>K, le put est abandonn, linvestisseur dtient le titre Soit S<K, le put est exerc, linvestisseur reoit le prix dexercice, 1000 2me portefeuille: Achat call + placement en trsorerie Soit S>K, 983 deviennent 983xe0.08x79/365=1000, le call est exerc en payant le prix dexercice 1000, et linvestisseur dtient le titre Soit S<K, le call nest pas exerc, linvestisseur dtient 1000 Les deux portefeuilles ayant la mme valeur lchance, ils ont la mme valeur leur formation
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8 novembre 2011

Rsultat de la relation de parit call-put

1000 + premium du put = premium du call + 983 Premium du put = premium du call 17
Plus gnralement = lquilibre le premium dun put est gal au premium dun call de mme srie plus la valeur actuelle du prix dexercice moins le cours du sous-jacent

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8 novembre 2011

La formule dvaluation dun put

De la relation de parit call-put et du modle de Black-Scholes, on dduit : PUT = SN(d1) Ke-rt N (d2) + Ke-rt - S Soit Ke-rt (1-N (d2)) S (1 N (d1)) Sachant que 1 N (d) = N ( -d ) Valeur du put = Ke-rt N (-d2) S N (-d1)

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LES OUTILS DE GESTION DUNE POSITION EN OPTIONS: LES LETTRES GRECQUES

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25 octobre 2011

Les lettres grecques

Les lettres grecques reprsentent des outils de gestion prcis qui quantifient la relation qui lie le premium de toute option au cours de laction sous-jacente : Le delta lie lvolution du premium lvolution du cours de laction Le gamma lie la sensibilit du delta lvolution du cours de laction et au passage du temps Le thta lie la sensibilit du premium au passage du temps en cas de stabilit du cours de laction Le vga lie la sensibilit du premium la variation de la volatilit du cours de laction

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8 novembre 2011

La problmatique de la couverture
Le cas dune institution financire qui a vendu pour 300 000 de calls europens sur 100 000 actions ne versant pas de dividendes S = 49, K = 50, r = 5% lan, s= 20%, T - t = 20 semaines (0.3846 anne) Loption vaut 240 000 selon le modle de Black-Scholes. Le profit est de 60 000 pour linstitution financire Question : Comment faire pour se couvrir?

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8 novembre 2011

Les alternatives de couverture

1. Ne pas se couvrir Si S<50 lchance, gain de 300 000 Si S=60 par exemple lchance, le cot pour linstitution est de 1 millions , soit une perte de 700 000 2. Se couvrir: achat de 100 000 titres Si loption est exerce, tout va bien Si loption nest pas exerce, cest--dire S<50. Linstitution financire peut tre (trs) perdante 3. Une couverture parfaite doit assurer un cot fixe de 240 000

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La couverture par le delta

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8 novembre 2011

La couverture par le delta

S = 100 C = 10 Linvestisseur a vendu 20 calls pour 2000; sa position peut tre couverte en achetant 0.6x20x100 = 1200 actions Si S augmente de 1, il gagne 1200 sur son portefeuille dactions, mais la valeur de loption augmentera de 0.60x1 = 0.60 entranant une perte de 1200 sur ses options (0.6x20x100) Si S baisse de 1, il perd 1200 sur son portefeuille dactions mais la valeur de loption baisse de 0.6, et il gagne 1200 sur ses options Son portefeuille form de la vente dune option et de lachat de actions est sans risque, mais localement Ncessit dune gestion dynamique du portefeuille pour que celui-ci demeure sans risque
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Delta et cours de laction : le cas dun call

Delta = ratio de la variation du prix du call pour une (petite) variation du cours du sous-jacent Delta = dC/dS = drive de la fonction premium par rapport au cours du sous-jacent = N(d1) dans la formule de Black Scholes 1 rt O d1 = [log(S / ke )/ t ]+ t
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Delta et cours de laction: le cas dun call

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Delta et cours de laction: le cas dun put : N (d1) - 1

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Delta et chance: le cas dun call

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Delta et chance: le cas dun put

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Gamma et cours de laction

Une hausse ou une baisse de laction entrane une hausse ou une baisse du delta dun call plus ou moins forte selon que ce dernier est proche ou non de la parit. Lorsque le gamma est faible, des fluctuations limites du cours de laction nont que des effets trs ngligeables sur le delta Gamma = f (d 1) / (cours de laction * * t ) Avec f (d 1 ) fonction de densit dune loi normale centre rduite = (1 / 2 )* e d 2/ 2

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Gamma et cours de laction : le cas dun call ou dun put

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Gamma et chance : le cas dun call et dun put

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Position delta-neutre

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8 novembre 2011

Thta et cours de laction Le thta dun call ou dun put mesure la baisse attendue en cas de stabilit du cours de laction pour une priode unitaire dun an. Sur t jours, il suffit de multiplier le thta par t/365 1. Pour un call rt Thta = (S / 2 t * f (d 1 ) Ke rN (d 2 )) 2. Pour un put Thta = (S / 2 t )* f (d 1 ) Ke rt r (N (d 2 ) 1)

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Thta et cours de laction : le cas dun call

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Thta et cours de laction : le cas dun put

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Thta et chance : le cas dun call

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Thta et chance : le cas dun put

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LASSURANCE DE PORTEFEUILLE

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25 octobre 2011

Gestion assure : principe

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Gestion assure par les options

Valeur de portefeuille Position longue en actions

Position achat put

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Gestion assure par les options

Achat put + Achat actions = Achat call

0 + 1 + 1 + 1 + 1 = 0
Valeur du portefeuille

100

100

Valeur de lindice des actions

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Gestion assure

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Gestion assure par gestion dynamique actions et bons du trsor

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(1) S x 1.20 + B x 1.06 = 120 (2) S x 0.80 + B x 1.06 = 94.15 de (1) S

120 1.06 = 1.20

dans (2) (120 1.06)0.80 + 1.06 = 94.15

1.20

do B = 40.02 et S = 64.65
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8 novembre 2011

LA GESTION DYNAMIQUE DE PORTEFEUILLE ET LE KRACH DU 19 OCTOBRE 1987

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25 octobre 2011

Achat dun put : rsultat lchance

1. Daprs H.S. Shin, Risk and Liquidity, Clarendon Lectures in France, Oxford University Press, 2010
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8 novembre 2011

Prix dun put avant lchance

Source : Shin, Op. cit.

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8 novembre 2011

La gestion dynamique dun portefeuille via la rplication dun put: le delta hedging
Dans sa forme lmentaire, la gestion dynamique sappuie sur le delta dun put Le delta dun put est la sensibilit ou variation du prix ( ) dun put a une variation du cours de laction sous jacente. Le delta est donc donn par = dP/dS P = prix du put S = cours de laction

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8 novembre 2011

Le delta hedging
Soit un portefeuille compos de la manire suivante: Actif sous jacent -1 option put Ce portefeuille est localement sans risque, puisque pour une petite variation de S, la premire ligne du portefeuille connait une variation de dS, soit dP/dS x dS = dP, et la seconde ligne du portefeuille connait une variation de -dP. La variation de valeur du portefeuille est donc nulle.

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Delta dun put: pente dune variation de P pour une (petite) variation de S

Source : Shin, Op. cit.

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Delta du put plus prs de lchance

Source : Shin, OP. cit.

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A lchance, le delta a deux valeurs possible : Si loption expire en dedans, nous sommes sur la partie ngative de la pente de la figure prcdente de telle sorte que S < X, =1 Si loption expire en dehors (partie plate de la pente), de telle sorte que S > X, = 0 Question : Comment rpliquer un tel put avec un portefeuille constitu la fois du sous-jacent et de cash? Rponse : Par un portefeuille compos du sous-jacent de loption et de cash, en ajustant les proportions entre les deux en fonction de lvolution du cours du sous-jacent
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Comment?
Soit le portefeuille suivant : en actif sous jacent (en unit du sous jacent) - S + P en cash Avec P = cours de loption qui est aussi le montant despces dtenu par linvestisseur La valeur de ce portefeuille est S - S +P = P

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Comment?
Le cours du sous-jacent passe de S S A ce nouveau prix, la nouvelle valeur du portefeuille est :
Vente dcouvert Cash

S + P-S = P+ (S-S)

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Delta du put avant changement du cours du sous-jacent de S S

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Delta du put aprs variation du cours de laction de S S

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8 novembre 2011

Exemple numrique (=25%)

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Exemple numrique (=25%)

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Le krach doctobre 1987

Indice S&P 500, 1987

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Exemple numrique (=25%)

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Evolution des cours du sous-jacent avec et sans feedback avec put en dehors

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Exemple numrique

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Evolution des cours avec et sans feedback avec put en dedans

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TOUT EST OPTION OU PRESQUE

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25 octobre 2011

Tout est option ou presque

Les actions dune entreprise reprsentent une option dachat sur les actifs de lentreprise dont le prix dexercice est la valeur nominale de remboursement de la dette et lchance maturit, la date de remboursement de la dette Les dettes dune entreprise reprsentent une vente couverte de calls Les options exotiques Les titres hybrides: obligations convertibles, warrants, OBSAR, Les options relles Les stock options

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Un exemple stylis dactions et dobligations dentreprise comme option

La socit holding, Berkeford, a tous ses fonds investis en 1000 actions Teledyne dont le cours est 127$. Berkeford a mis deux classes de titres financiers : 1000 actions et 120 obligations zro coupon de 1000$ de valeur nominale et dchance 25 juillet 2012.
V*120 000 Obligations Berkeford Actions Berkeford V* 0 V*>120 000 120 000 V*-120 000

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